BONOS

SESIÓN Nº 8
Eco. Antero Manuel Zelada Chávarry FINANZAS II
Decisiones de Inversión y Financiamiento
Balance general
Activo Corriente
Pasivo Corriente
Pasivo No Corriente
Activo No Corriente
Patrimonio
Instrumentos de Renta Fija: Bonos
Es un instrumento de deuda que obliga
al emisor (prestatario) a repagar al
inversor el monto entregado más un
interés en un determinado periodo de
tiempo. Los intereses se suelen pagar
trimestral, semestral o anualmente. La
fecha en la cual se honra el principal se
denomina fecha de vencimiento.

Instrumentos de Renta Fija: Bonos
Tipos de Bonos:
• Bonos Soberanos (Emitidos por el Gobierno)
• Bonos Globales (Emitidos por el Gobierno)
• Bonos Subordinados (Emitidos por Bancos)
• Bonos Corporativos (Emitidos por Empresas)
• Bonos Hipotecarios
• Bonos de Arrendamiento Financiero
• Bonos Titulizados
Instrumentos de Renta Fija: Bonos
Valor al
vencimiento
0
t
Precio
Bonos Cupón
Cero
Bonos Bullet
C1 C2 C3 C4
P
Precio
Bonos
Amortizables
C1 C2 C3 C4
P
Precio
P P P
Los activos de Renta Fija son instrumentos que se
caracterizan por tener un flujo futuro de
amortización (capital) y renta (interés) conocido
al momento de adquirir el activo.
Instrumentos de Renta Fija: Bonos
US$ 7.5% Telefónica
(4ta Emisión), 2007 - 2010
TASA CUPÓN
Empresa
Emisora
Vencimiento
Tipos de Mercados
Mercado es el ambiente – no se limita a
un espacio físico, sino que incluye todo
mecanismo que permita interacción entre
los participantes – donde se reúnen
personas que demandan y ofrecen algún
tipo de bien o servicio. Cuando hablamos
de mercados financieros, los tipos de
bienes que se negocian son activos
financieros (renta fija y variable).
Mercado Primario
El mercado primario es el mercado donde
se venden públicamente nuevas emisiones
de valores. El dinero obtenido por la venta
de los títulos valores sirve para financiar
al emisor que puede ser una empresa o el
gobierno. Esta colocación inicial de valores
suele realizarse a un precio determinado
por medio de Oferta Pública de Venta
(OPV).
Mercado Primario
También la colocación puede darse
por oferta privada, cuando la venta
está dirigida exclusivamente a
ciertas personas o instituciones no
permitiendo el acceso al resto del
público (por ejemplo los bonos que
emitió Alicorp).
Mercado Primario
En una emisión existen los siguientes
agentes:
El agente estructurador es aquel que
crea la emisión y realiza los trámites
respectivos para su inscripción en los
registros públicos del mercado de valores
y en el ente supervisor correspondiente.
Normalmente, dicha labor es realizada por
Sociedades Agentes de Bolsa (SAB).
Mercado Primario
Agente colocador , es aquel que anuncia
y vende los instrumentos en el mercado.
Esta función la realizan las sociedades
agentes de bolsa, que son las que tienen
permiso para operar en los mercados
bursátiles. En una determinada emisión
pueden existir varios agentes colocadores,
en función de la magnitud y alcance de la
misma.
Mercado Primario
El agente colocador puede adquirir ciertos
compromisos con la empresa emisora,
siendo los acuerdos más típicos:
- Al mejor esfuerzo (best efforts), los
agentes colocadores tienen la opción de
comprar y autorizar la venta de activos, o
en caso de que no haya éxito, se puede
cancelar la emisión o emitir solo una
cuota. Este tipo de acuerdo es más común
cuando se trata de nuevas empresas.
Mercado Primario
- Compromiso firme (firm commitment),
los agentes colocadores compran la
emisión de los bonos que son ofrecidos
por el emisor. De esta forma, el emisor
tiene asegurada la colocación de la
emisión.
Mercado Primario
Acciones, Bonos, etc
Financiamiento
Empresa
Inversionistas
Subasta de instrumentos de renta fija
Subasta Holandesa
La Subasta Holandesa contempla que
las ofertas se presenten en sobre
cerrado, o la vía que se determine, en
la que el postor detalla la cantidad de
títulos valores que desea suscribir y el
precio ofertado.





Subasta de instrumentos de renta fija
Subasta Holandesa
En el supuesto de que la variable a
subastar sea el valor nominal del título
valor, y recibidas las ofertas, en un
mismo acto se hacen públicas y se
ordenan en forma descendente según
el precio ofertado.
Subasta de instrumentos de renta fija

Subasta Holandesa
La adjudicación se realiza en forma
secuencial, iniciando con la oferta de
compra con precio más alto y
continuando con la que sigue en orden
descendente de precios, hasta adjudicar
la totalidad de los títulos valores
ofrecidos, el precio de liquidación
corresponde a la última oferta
adjudicada.



Ejercicio
La empresa Alicorp S.A.A. ha efectuado
una oferta pública de bonos; las
características son:
Cantidad emitida US$ 15.000.000
Valor Nominal US$ 10.000 /bono
Tasa Cupón 8.5%
Pagos o cupones Anuales
Plazo 4 años
Método de colocación Subasta Holandesa
Ejercicio
Las ofertas de compra recibidas por el
agente colocador Latino Sociedad
Agente de Bolsa (contratado para la
colocación de estos bonos) han sido las
siguientes.
Ejercicio
Ofertas Cantidad Precio
Nº de bonos % del valor nominal
Fondo Mutuo 1 200 100.50
AFP Y 300 100.10
AFP X 500 100.60
Cía Seguros I 100 99.50
Banco A 350 99.99
Fondo Mutuo 2 100 100.00
Empresa 100 100.00
Banco B 550 99.68
AFP Z 100 100.20
Banco C 350 99.70
Fondo Mutuo 3 100 100.11
Banco D 200 100.05
Inversor Extranjero 1000 99.50
Ejercicio
a. A partir de las propuestas de
compra, halle el precio de colocación
resultante de la subasta.
b. Calcule la cantidad obtenida por la
empresa emisora en la venta.
c. Determine el último inversor de la
subasta holandesa.
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Determinación del Precio de un Bono:
Todo activo financiero, incluyendo un bono,
determina su precio como el valor presente de los
flujos de caja esperados. En general el precio de
un bono se determina con la siguiente fórmula:

n n
r
M
r
C
r
C
r
C
r
C
P
) 1 ( ) 1 (
........
) 1 ( ) 1 ( 1
3 2
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
PRECIO DE UN BONO (bullet)



• Donde:
P = Precio del Bono
C = Cupón i%cupón * Valor Nominal
M = Valor Nominal o Facial
n = Número de periodos
r = Tasa de Rendimiento

n n
r
M
r
C
r
C
r
C
r
C
P
) 1 ( ) 1 (
........
) 1 ( ) 1 ( 1
3 2
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Fórmula alternativa
( )
( ) ( )
n n
n
i
M
i i
i
C P
+
+
(
¸
(

¸

+
÷ +
=
1 * 1
1 1
*
FAS FSA
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Ejemplo: Determinar el precio de un bono a 5
años, que paga una tasa cupón de 10% (anual) y
tiene un valor nominal de $1000. Suponga un
rendimiento de 11%.

Cupón = 10% * 1000 = 100


5 5 4 3 2
) 11 . 0 1 (
1000
) 11 . 0 1 (
100
) 11 . 0 1 (
100
) 11 . 0 1 (
100
) 11 . 0 1 (
100
11 . 0 1
100
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= P
04 . 963 = P
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Aplicando la Fórmula Reducida
( )
( ) ( )
5 5
5
11 . 0 1
1000
11 . 0 * 11 . 0 1
1 11 . 0 1
* 100
+
+
(
¸
(

¸

+
÷ +
= P
04 . 963 = P
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Usted es un inversionista que necesita liquidez
(dinero) y posee un bono el cual fue adquirido
en el mercado primario, como necesita liquidez
usted quiere venderlo en el mercado secundario,
el valor nominal del bono es US$1000 los
cupones son de US$60 anuales y faltan cinco
años para que se venza el bono, supongamos
que la tasa de rendimiento para 5 años es de
7%, ¿a que precio vendería usted su bono?
5 5 4 3 2
) 07 . 0 1 (
1000
) 07 . 0 1 (
60
) 07 . 0 1 (
60
) 07 . 0 1 (
60
) 07 . 0 1 (
60
07 . 0 1
60
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= P
959 = P
PRECIO DE UN BONO (bullet)
• Aplicando la Fórmula Reducida
( )
( ) ( )
5 5
5
07 . 0 1
1000
07 . 0 * 07 . 0 1
1 07 . 0 1
* 60
+
+
(
¸
(

¸

+
÷ +
= P
959 = P
BONO CUPÓN CERO
Son aquellos bonos que se emiten por
debajo del nominal y no tienen cupones
o pagos periódicos. La fórmula de
valoración consiste en actualizar los
flujos futuros, que en un instrumento
emitido a descuento es su nominal.
Estos bonos que no pagan cupones
durante su vida se les suele denominar
bonos cupón cero.
BONO CUPÓN CERO
( )
(
¸
(

¸

+
÷
=
n
i
nomi Valor
P
1
.
Nominal
Precio
PRECIO - RENDIMIENTO
Relación inversa Precio - Rendimiento
Rendimiento
Precio
PRECIO - RENDIMIENTO
Relación inversa Precio – Rendimiento
Cuando el rendimiento cambia en el mercado, la
única variable que debe cambiar es el precio. En
este sentido se dan las siguientes relaciones:

Cupón mayor Rendimiento Sobre la Par (Prima)
Cupón igual Rendimiento A la Par (Par)
Cupón Menor Rendimiento Bajo la par (descuento)


SENSIBILIDAD DE UN BONO
• DURACIÓN
Es un único número que resume sensibilidad del
precio del bono frente a los cambios en las tasas
de interés, se mide en años.
Mide la vida de un bono en términos de valor
presente.
Mide el tiempo en que el inversionista recuperará
su inversión.
Duración: Suma de los valores presentes de los
flujos de caja ponderados por el tiempo divididos
por el precio.
SENSIBILIDAD DE UN BONO
• Bonos sensibles a precio
- Los de más largo vencimiento presentan
mayor variación en el precio ante un
cambio en tasas de interés.
- Los bonos con cupones bajos son más
sensibles a los cambios en las tasas de
interés.

SENSIBILIDAD DE UN BONO
Suponemos un Valor Nominal de 100
Valor Nominal 100 $
Vencimiento 3 AÑOS
cupon (tasa) 0,06 ANUAL
cupon 6
Rendimiento al
vencimiento 0,06 ANUAL
1 2 3 4 5
Periodo flujo de caja descuento f. De caja dsct Fl. Desct.* periodo
2*3 4*1
1 6 0,943396226 5,6604 5,660377358
2 6 0,889996440 5,3400 10,67995728
3 106 0,839619283 88,9996 266,998932
Precio del Bono 100,000 283,3392666
años D 83339 . 2
100
283339
= =
SENSIBILIDAD DE UN BONO
Para poder determinar la sensibilidad del
precio de un bono frente a cambios en la
tasa de interés se utiliza la Duración
Modificada.


) 1 ( i
D
DM
+
=
SENSIBILIDAD DE UN BONO
Una vez que se ha determinado la
duración Modificada recién podemos
realizar la sensibilidad del precio del bono.


) ( * i DM
i
P
i
P
A ÷ =
A
A
=
c
c
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
En la teoría financiera los modelos de
riesgo y rendimiento se plantean bajo
el supuesto de que existe un activo
libre de riesgo y que el retorno es
conocido y no está sujeto a
incertidumbre. De esta manera el
rendimiento esperado de cualquier
activo de riesgo es estimado como la
tasa libre de riesgo más un premio de
riesgo esperado.

CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Un activo es considerado libre de
riesgo cuando no presenta riesgo de
crédito. En general, es difícil que las
emisiones en el sector privado
cumplan con esta condición.

CLASIFICACIÓN DE UN BONO
• La referencia para el caso peruano son los
bonos soberanos (curva bonos cupón
cero).
• En el Perú la TLR resulta ser mayor que el
rendimiento de algunas emisiones
privadas.
• La fuerte liquidez del mercado doméstico
permite tener estas tasas más bajas que
la TLR.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Es importante resaltar que la
clasificación mide el riesgo de la
emisión y no a la empresa. Una
empresa puede tener problemas
financieros, pero si los instrumentos
que ha emitido gozan de buenas
garantías, la clasificación tiene que
adecuarse según el posible
incumplimiento.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
• La clasificación de un bono esta
relacionado con el riesgo de crédito el cual
nos indica la posibilidad que el emisor del
instrumento incumpla con el pago del
principal y/o intereses pactados. La
manera de administrar este riesgo es a
través de las agencias calificadoras de
riesgo.
• En el Perú: Apoyo y Asociados, PCR,
Equilibrio, Class y Asociados
• A Nivel Internacional: Standard & Poors,
Moodys, Fitch.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Standard & Poors: las iniciales S&P
son dos de la más reconocidas en el
mundo financiero y bursátil. La agencia
fue creada en 1860, cuando Henry
Varnum Poor publica “la historia de los
ferrocarriles y canales de los Estados
Unidos” y comienza a ofrecer
información a inversoeres en los inicios
de la nueva América.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Standard & Poors: Los inversores
individuales e institucionales han
encontrado en S&P el principio de su
fundador, que es: “el inversor tiene
derecho a saber”. Hoy en día, es una
división de McGraw-Hill y tiene más de
5 mil empleados en 40 oficinas en todo
el mundo.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Moodys Investor Service: esta
clasificadora dio sus primeros pasos en
1909 cuando John Moody publicó un
libro que analizaba las inversiones
ferroviarias. Desde su fundación, en
1914, esta empresa se ha expandido
por todo el mundo, abriendo oficinas en
las plazas financieras más importantes,
incluidas Tokyo, Londres y Nueva York.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Moodys Investor Service: en la
actualidad, Moodys suministra ratings e
información de instituciones
gubernamentales y empresas en 100
países.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Fitch Ratings: fue fundada como Fitch
Publishing Company el 24 de diciembre de
1913. en octubre de 1997 se fusionó con
el Grupo IBCA del Reino Unido. Producto
de dicha fusión surgió Fitch IBCA.
Posteriormente, en marzo del 2000, Fitch
IBCA y Duff & Duff & Phelps Credit Rating
Co. Anunciaron un acuerdo definitivo de
fusión, por el cual la primera adquirió la
segunda por un monto total de US$ 528
millones.
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Ventajas de la Clasificación
- Permite ordenar el mercado por
categorías de riesgo.
- Conociendo su propia calificación,
facilita a una empresa evaluar los
intereses que debería pagar a los
inversionistas en una nueva
emisión.
- Permite a un inversionista una
evaluación objetiva más rápida del
riesgo de un instrumento financiero.
MOODYS
FITCH IBCA Y ESTÁNDAR &
POORS SIGNIFICADO
G
R
A
D
O

D
E

I
N
V
E
R
I
Ó
N

Aaa AAA Calidad óptima
Aa1 AA+
Alta Calidad Aa2 AA
Aa3 AA-
A1 A+
Buena calidad A2 A
A3 A-
Baa1 BBB+ Calidad satisfactoria que
disminuirá con un cambio de
entorno
Baa2 BBB
Baa3 BBB-
G
R
A
D
O

E
S
P
E
C
U
L
A
T
I
V
O

Ba1 BB+ Moderada seguridad; mayor
exposición frente a factores
adversos
Ba2 BB
Ba3 BB-
B1 B+
Seguridad reducida mayor
vulnerabilidad
B2 B
B3 B-
Caa CCC Vulnerabilidad identificada
Ca CC Retrasos en pagos
C
C Pocas posibilidades de pago
D
Emisión con incumplimiento
declarado
CLASIFICACIÓN DE UN BONO
Ejemplo:
FITCH RATINGS – NEW YORK (31aGOSTO - 2006)
• Emisión de largo plazo en moneda extranjera,
mejora de BB a BB+ y tiene perspectivas
estables.
• Emisión de largo plazo en moneda nacional,
mejora de BB+ a BBB- y tiene perspectivas
estables.

¿Qué origina esta noticia?
Curva de Riesgo
• En base a lo anterior podemos construir la curva
de riesgos.
• La CR es aquella que relaciona rendimiento y
riesgo para instrumentos de un mismo plazo.

Curva de Riesgo
Curva de Riesgos Caso Bonos
Spread cada vez
más amplio a
mayor riesgo
Tasa de interés
Riesgo
(Nivel de
Clasificación)
TLR
AAA AA BBB
Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
• Es la representación gráfica de la relación entre
Plazos y Rendimientos de Instrumentos de
Calificación Idéntica. (Fotografía de un momento
preciso).
• Ejemplo clásico es la curva de los valores
emitidos por el Tesoro Norteamericano.
• En el caso Peruano podemos tener una
aproximación a dicha curva con la curva cupón
cero de los bonos emitidos por el Gobierno.
Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
Desde el punto de vista financiero, la
existencia de una curva de rendimiento
favorece el desarrollo del mercado de
capitales doméstico – primario y
secundario- pues favorece la
valorización de los instrumentos
financieros (deuda y derivados).
Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
La curva de rendimientos o yield curve es
la relación entre las tasas de interés y sus
diferentes plazos, en una fecha específica.
La estructura de plazos de las tasas de
interés es importante para el análisis
macroeconómico porque afecta las
decisiones de consumo e inversión de los
agentes económicos, y por tanto a la
demanda agregada que es uno de los
principales determinantes de la inflación.
Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
Las tasas de corto plazo funcionan como
instrumento de política monetaria por su
influencia en la actividad económica. Sin
embargo, en la formación de las tasas de
largo plazo, influyen otros factores como la
inflación, primas de riesgo, tasas de interés
real, ciclo económico actual y próximo, etc. Al
respecto, una curva positiva muestra tasas de
largo plazo mayores a las de corto plazo, se
suele encontrar en sistemas financieros de
economías en ciclo expansivo y supone que el
riesgo aumenta con el plazo.


Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
Una curva invertida muestra tasas de corto
por encima de las de largo plazo, y se suele
encontrar cuando la economía da señales de
recesión, bajo un escenario de crecimiento
controlado de precios, con lo cual se espera
que haya descensos en las tasas para
reactivar el ritmo de crecimiento. Una curva
plana o flat muestra rentabilidades muy
similares en todos los plazos, lo que se suele
asociar a un plazo intermedio de una curva
positiva a una curva invertida.
Curva de Rendimientos (YIELD CURVE)
• Ventajas
- Ayuda a definir el cupón para nuevas
emisiones.
- Facilita la negociación en el mercado
secundario.
- Permite evaluar las expectativas del
mercado.

Importancia de la curva de rendimiento para
el análisis monetario
En el esquema actual de metas explícitas
de inflación (inflación targeting) que se
sigue en el Perú desde el 2002, el banco
central tiene como su principal
instrumento operativo de política
monetaria a la tasa de interés de
referencia para el mercado interbancario
de muy corto plazo la que es el punto de
partida de la curva de rendimiento y que
puede ser influenciada por las operaciones
de inyección o retiro de liquidez del BCRP.
Importancia de la curva de rendimiento para
el análisis monetario
El grado en que las decisiones del BCRP
sobre la tasa de corto plazo se
transmitan hacia el resto de tasas
(efecto traspaso o pass through), va a
determinar la efectividad de la política
monetaria. Dichas decisiones pueden
modificar la forma de la curva de
rendimientos, tanto su intercepto como su
pendiente, dependiendo de las
expectativas sobre la evolución de las
tasas de interés futuras de la economía.
Importancia de la curva de rendimiento para
el análisis monetario
La curva de rendimientos no sólo se ve
influenciada por las decisiones del BCRP
sobre las tasas de corto plazo (y su
efecto sobre el resto de tasas), sino
también por expectativas de otros
determinantes de largo plazo,
particularmente de la tasa de interés
real, la tasa de inflación y la prima por
riesgo.
Importancia de la curva de rendimiento para
el análisis monetario
Por ejemplo, menores tasas de
rendimientos nominales de largo plazo
están asociadas por lo general a menores
expectativas de inflación, aunque también
podría deberse a una reducción de la tasa
real de interés o de la prima por riesgo y
liquidez (risk y term premia), la prima por
riesgo generalmente se asocia al riesgo de
crédito.
Curva Cupón Cero
Cartera Global de instrumentos de deuda
peruana

La cartera global de instrumentos de deuda
peruana incluye a todos aquellos títulos de
deuda emitidos en el Perú o por emisores
peruanos en el exterior que tengan “precios
de mercado válidos”, en el mercado primario
o secundario, o “precios de referencia
válidos” cuando no se disponga de precios de
mercado. Un precio de referencia de un título
de deuda puede ser obtenido a partir de una
encuesta a los agentes del mercado.


Curva Cupón Cero
Cartera Global de instrumentos de deuda
peruana
La cartera global toma diariamente la
información de tasas de rendimiento y
precios reportados en las diferentes
fuentes de información, del universo de
instrumentos negociados en el mercado
peruano y por emisores peruanos en el
exterior y de acuerdo a un conjunto de
filtros selecciona aquellos precios que son
considerados válidos para fines de
valuación de las carteras de inversión.

Curva Cupón Cero
Cartera Global de instrumentos de deuda
peruana
La cartera global considera como
benchmark de deuda peruana “sin riesgo”
a todo aquel instrumento que sea emitido
por el Gobierno Peruano o por el Banco
Central de Reserva del Perú en adelante
denominados instrumentos de deuda
soberana. Los precios válidos de los
instrumentos de deuda soberana son
insumos utilizados en la construcción
diaria de las curvas cupón cero soberanas.
Curva Cupón Cero
Las curvas cupón cero soberanas
representan las tasas de rendimiento de
bonos soberanos sin cupones para todos
los plazos de vencimiento disponibles. Las
curvas cupón cero soberanas se
consideran un benchmark de tasas “sin
riesgo” local y por tanto constituyen el
insumo necesario para valorizar cualquier
instrumento de deuda en general que no
tenga un precio de mercado.
Curva Cupón Cero
Curva Cupón Cero Soberana Soles:
Se construirá a partir de los precios
válidos de las emisiones de
certificados de depósito del Banco
Central de Reserva del Perú y las
emisiones de deuda del Gobierno
Peruano en Soles.
Curva Cupón Cero
Curva Cupón Cero Soberana Soles
Ajustados por la Inflación (VAC):
Se construirá a partir de los precios
válidos de las emisiones de deuda del
Gobierno Peruano en Soles Ajustados por
la Inflación (VAC), sin opciones.
Adicionalmente, se considerarán los
precios válidos obtenidos a partir de la
encuesta de inflación del BCRP.
Curva Cupón Cero
Curva Cupón Cero Soberana Dólares:
Se construirá a partir de los precios
válidos de las emisiones de deuda
del Gobierno Peruano en Dólares, sin
opciones.
BIBLIOGRAFÍA
 Mg. Ramírez Daza, Ezequiel, Finanzas
Internacionales, Maestría UNMSM - 2006.
 Javier Pereda, Estimación de la curva de
rendimientos pare el Perú y su uso para el
análisis monetario, BCRP – mayo 2009.
 MARTIN MATO, Miguel Ángel, Inversiones.
Instrumentos de renta fija, valoración de bonos y
análisis de cartera, Lima – Perú, primera edición
2008.
 www.bcrp.gob.pe
 www.sbs.gob.pe
 www.smartmoney.com
 www.yahoo/finance.com