UNIVERSITE CADI AYYAD Faculté des sciences juridiques, économiques, et sociales.

Marrakech- Maroc

Groupe de travail

 HABIBI Rabab  EL MADI Bouchra  EL HANI Zahira  BAKNNI Mohamed
Année Universitaire 2013 - 2014

Encadré par Mr

Mr. M. LOULID

Introduction

 Le LBO est une opération financière complexe qui est apparue au cours des années 70 dans les pays anglo-saxons et au milieu des années 80 en France  Le LBO est un mode de financement de la transmission d’une entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de maturité.  Cette opération peut entraîner le plus souvent une amélioration forte des performances opérationnelles de la société cible

Problématique

• Quel est l’incidence de LBO sur les indicateurs de performance des entreprises ?
Cette problématique va être subdivisée en certains sous questions, dont on cite :  En quoi consistent les opérations de LBO ?  Quels sont les principaux intervenants de cette opération ?  Quels sont les étapes phares de cette opération ?  Quels sont les conditions de réussite de cette opération ?

Introduction
Problématique A- Le cadre théorique: I- Généralités sur l’Opération LBO II- Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO III- Les sources de financement des opérations de LBO IV- Les effets de levier d’une opération LBO V- Les avantages et inconvénients d’une opération LBO B- Le cadre Empirique : Etude de cas

Conclusion

Le Cadre Théorique .

Définition : Selon l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital): Le LBO est un montage financier qui nécessite le rachat une entreprise en empruntant la plus grande partie et en créant une société intermédiaire appelée « holding ».Généralités sur l’Opération LBO 1. .I.

. une opération de LBO repose sur un objectif de revente de la société cible à moyen terme susceptible de générer une forte plus-value sur les fonds propres investis dans l’opération.Alliant technique juridique. financière et fiscale.

.

le LBO a connu des débuts euphoriques  En 2002: la technique rencontre à nouveau un succès croissant. et peu utilisé. . Kravis et Roberts (KKR) dit l’acquisition d’Houdaille Industries  1985-1990: En France.5 milliards d’euros d’investissement  Au Maroc.Généralités sur l’Opération LBO 2. En effet l'un des tous premiers cas de LBO est certainement celui de la SCE (société chérifienne d’engrais) qui a été rachetée par son management en mai 2003. car ce type d’opérations a représenté pas moins de 4.l’historique de l’opération « LBO »  Les année 60: la première apparition à l’USA  Les années 80: Apparition en Europe ( surtout au Royaume-Uni )  En 1979: La première opération avec un montant supérieur à 100 millions de dollars remontée quand la firme Kohlberg. le montage de ce type d’opération reste embryonnaire.I.

les variantes de LBO : Les différentes sortes de LBO: OBO (Owner Buy-Out) -MBO ou LMBO (Management -Buy-Out ou Leverage Management Buy-Out) MBI (Management Buy-In) BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) .I.Généralités sur l’Opération LBO 3.

Les principaux acteurs Le vendeur Les investisseurs financiers Les banques Les managers repreneurs .Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 1.II.

Une activité régulière. La profitabilité doit être récurrente.Une exigence de rentabilité : la rentabilité doit être élevée pour remonter des dividendes de la cible vers le holding de reprise.Une exigence d’équilibre financier : la structure financière doit être équilibrée et le niveau d’endettement faible pour que les charges financières ne viennent pas grever la rentabilité. .La cible idéale A. .Des actifs importants qu’on peut céder en cas de difficulté.II. Les principales caractéristiques que doit présenter cette dernière sont : -Une vulnérabilité limitée aux changements technologiques.Une position favorable sur son marché. la motivation des managers et des salariés reste le principal facteur de réussite de l’opération. et permettre à la structure de reprise de se désendetter. . Le profil requis pour constituer une cible idéale La viabilité d’un montage LBO repose sur les cash-flows futurs dégagés par l’entreprise cible. Un facteur humain non négligeable Si les LBO menés sur des filiales de groupes peut soulever des difficultés d’ordre organisationnel liés au changement de mode de gestion. . B. Cette exigence vise à prémunir la société cible contre la concurrence. .Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 2 . . Cette exigence vise à prémunir la société cible contre la concurrence. .Une position favorable sur son marché.

Une entreprise saine et rentable: il faut avoir une parfaite visibilité sur la rentabilité financière de cette dernière pendant les six ou sept ans que va durer cet emprunt.les conditions de réussite d’un LBO La principale condition pour réussir un LBO est de trouver une bonne cible c'est à dire qui répond à 6 critères principaux : 1.II.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 3. 2. . Un chiffre d'affaires pas trop faible: Un chiffre d'affaires minimum est un gage de solidité et de pérennité de l'entreprise 3. Un secteur d'activité traditionnel et pérenne: Il est préférable d'éviter tout LBO dans des secteurs qui n'ont pas trouvé leur équilibre tel les activités dites technologiques.

les conditions de réussite d’un LBO 4.II. De bonnes perspectives de développement et de résultats: La bonne santé financière de l'entreprise doit permettre non seulement de rembourser la dette mais également de créer de la valeur et de développer l'entreprise en créant de nouveaux produits. . pourquoi pas en effectuant des rachats d'entreprise.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 3. en s'ouvrant de nouveaux marchés ou. Un faible turn-over est un signe positif de l'attachement du personnel à l'entreprise. 5. Une équipe compétente et motivée: Une entreprise n'est rien sans les hommes et femmes qui la composent.

L’Etablissement du Business Plan Ce document a pour objectif de déterminer la faisabilité et la rentabilité du projet.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 4. Il constitue une pièce indispensable à toute recherche de financement Les grands objectifs:  Définir la meilleure stratégie pour l’entreprise  Formuler des objectifs clairs et précis  Mesurer tous les risques Constituer un plan d’action et une référence ultérieure pour l’équipe  Réunir les moyens nécessaires pour réussir .II.

de les analyser et d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la réalité économique du bilan.Description des techniques de valorisation de l’Entreprise Trois méthodes principales d'évaluation sont retenues : la méthode de l'Actif Net Corrigé (A). il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif. La méthode de l'Actif Net Corrigé Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d'une entreprise. A.II. la méthode de l'actualisation des Cash-flows (B). Sur base du bilan comptable le plus récent de l'entreprise.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 5. . la méthode des comparables (C).

Le multiple d’EBIT est le plus représentatif de l’activité d’une société car il prend en compte la rentabilité d’exploitation uniquement. La technique consiste à déterminer les multiples attribués par le marché aux sociétés d’activité comparable.II. notamment avec l'aide du plan d'affaires. Méthode des comparables Les capital-investisseurs. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. puis de les appliquer à la cible. pratiquant le LBO utilisent essentiellement les multiples d’EBIT et de Résultat Net. A ce multiple. Il s'agira de les apprécier au mieux. des dettes d’immobilisation et du crédit bail. Mais malheureusement.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO B. La méthode des Cash-flows actualisés Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par l'investissement. et pas les résultats financier et exceptionnel. . ceux-ci ne sont pas connus a priori. il faut soustraire l’endettement financier qui est la somme des Dettes Financières à Long et Moyen Terme. C.

Le Déroulement d’une opération LBO La première étape : Il consiste à créer un holding de reprise. L’acquisition de la cible se fait par une partie de l’apport de repreneur.II. Finalement: La société cible est revendue ou introduite en bourse. La deuxième étape : Les frais financiers liés aux dettes d’acquisition vont être payés par la remontée des dividendes de la société cible vers la société holding.Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO 6. ce qui génère souvent des plus-values pour les actionnaires. le reste se fait par les emprunts bancaires (dettes senior) et fait appel aux autres actionnaires ou aux fonds de capital investissement (dettes junior ou dettes mezzanine). .

Le montage financier du LBO Avant cession Actionnaires Vendeurs Après reprise Repreneur(s) Investisseurs financiers Holding Emprunt Crédit vendeur 100 % dividendes 95 % Trésorerie = dividende exceptionnel Entreprise Entreprise .

Evaluation et déroulement d’un montage Financier d’un LBO  Nous remarquons alors qu’il s’agit d’un montage risqué :  Achat d’une cible aujourd’hui avec les cash flow qu’elle dégagera à moyen terme.  Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes.II. .

Les sources de financement des opérations de LBO 1.Les fonds propres : Une partie du financement (les capitaux propres) doit être apportée par les initiateurs de l’opération.  La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois l’excédent brut d’exploitation de la cible. .La dette senior :  Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l’endettement et donc du financement permettant à la holding d’acquérir les titres de la cible. 2. sachant que ce sont bien les capitaux propres qui donnent juridiquement la propriété de la holding.III.

Les sources de financement des opérations de LBO 3. En fonction du niveau de celle-ci. La dette mezzanine prend souvent la forme d’Obligations Convertibles ou d’Obligations adossées à des Bons de Souscription d’Action qui permettent donc aux préteur d’accéder à terme à une partie du capital de la société. . l’acquéreur peut envisager de s’en servir pour financer l’opération. 4. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger l’exploitation.La dette mezzanine : Il s’agit d’un financement hybride entre dette senior et fonds propres.La remontée exceptionnelle du dividende : La société cible dispose généralement d’une trésorerie.III.

Celle-ci porte sur les créance de la cible et ou sur les stock. Il peut s’agir par exemple de bâtiments que l’entreprise n’utilise pas.Les sources de financement des opérations de LBO 5. . 6-Le crédit vendeur : Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. 7-La titrisation La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides.  L’entreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de l’acquéreur.III.La vente d’actif :  Il s’agit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement l’acquisition.

il y a création de valeur.IV.Les effets de levier d’une opération LBO 1.L’effet de levier financier On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est supérieure au coût de son financement. avec: Avec : ROE : Rentabilité des fonds propres (Return on Equity) ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed) D : Dettes FP : Fonds propres t : Taux d'imposition i : Taux d'intérêt de la dette .

le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la déduction des intérêts liés à la dette d'acquisition. Le plus important c’est l’intégration fiscale: c'est-à-dire l'addition des résultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune.IV. D’autre part.L’effet de levier fiscal: Complétant le levier précédent. imputation des intérêts de la dette d'acquisition sur le résultat taxable à l'IS. diverses techniques fiscales permettent d’augmenter considérablement l'effet de l'investissement effectué. Régime mère-fille. soit une économie de l'ordre du 1/3 des intérêts de la dette.Les effets de levier d’une opération LBO 2. . remontée des dividendes de la cible vers le holding bénéficiant d'une quasi neutralité fiscale Intégration fiscale.

on détient le contrôle de la cible avec seulement 6.Les effets de levier d’une opération LBO 3. Ainsi si l'on superpose trois holdings.75 % de la valeur de la cible. soit la majorité simple. Le raisonnement est démultiplié si l'on met en place une cascade de holdings. ce qu'illustre le schéma suivant: .IV. le levier juridique s'explique par le fait que l'on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50 % plus une voix des titres de la holding. dont on ne détient à chaque fois que 50 % plus une voix.L’effet de levier juridique : Fondamentalement.

le LBO permet la souplesse de rachat de la cible avec un minimum d’apport tout en bénéficient des avantages fiscaux. financiers et juridiques. Mais. le plus important avantage réside dans l’augmentation de la productivité du management suite à l’intéressement des managers de la cible. .

 Accès plus facile à des soutiens financiers supplémentaires pour effectuer des opérations de croissance externe. tout en restant impliqué comme responsable opérationnel et actionnaire significatif si souhaité.V.Les avantages et inconvénients d’une opération LBO 1. sécurisation d’une partie importante de la valeur des titres de l’entreprise qu’il détient.  Occasion de s’associer à des professionnels du capital investissement apporteurs de bonnes pratiques en vue d’une meilleure réactivité (fortes exigences en contrôle de gestion). « packages fidélisants »).Les avantages:  Avantages Pour le dirigeant actionnaire.  Possibilité de fédérer une équipe de managers associés à la performance (participation au tour de table en capital de la holding. .

V. avec les pertes de la holding. Cela constitue un deuxième effet de levier.Les avantages:  Le rendement des capitaux investis bénéficie du levier de la dette dont la charge d’intérêt est fiscalement déductible moyennant un montage approprié. l’intégration fiscale permet de compenser les profits réalisés par la filiale (la société rachetée). . lorsque la filiale est détenue à plus de 95%.  L’économie d’impôt réalisée contribue à l’acquisition de la cible.Les avantages et inconvénients d’une opération LBO 1.  Sur le plan fiscal.

 Une certaine supervision de tiers (partenaires financiers. Lourd investissement initial en temps.Les avantages et inconvénients d’une opération LBO 2.V. dite « Newco ». Certaine rigidité des contrats de financement (respect d’objectifs de performances. voire quaternaires… .  Peut être perçu comme un outil spéculatif dans le cas de reventes rapides avec des plus-values substantielles : LBO secondaires. banques…) et nécessité d’avoir des comptes à leur rendre régulièrement.  Contraintes de gestion liées à la nécessité de donner une priorité forte au service de la dette de la « Newco » au risque d’obérer l’avenir de l’entreprise. tertiaires.Les inconvénients:  Prise de risque significativement plus élevée de par l’importance de la dette LBO à servir par la holding d’acquisition créée pour l’occasion. respect d’engagements et d’interdictions dits « covenants »…).

. Il est important de bien évaluer ce prix d’acquisition puisqu’il déterminera le niveau d’endettement et le montant des remboursements. et verse des dividendes à la holding d’acquisition. car elle présuppose que la cible soit sur la durée du LBO bénéficiaire et pourvoyeuse de cash. Il faut donc qu’elle dégage du cash afin de régler ces dividendes.V. Sans ce cash la filiale ne peut pas verser les dividendes et la holding ne peut pas honorer ses échéances de remboursement de dettes. mais également de ses perspectives d’avenir.  La méthode du LBO ne s’adresse donc pas à tous types de sociétés.Les avantages et inconvénients d’une opération LBO 2.  Ce système fonctionne quand l’entreprise achetée est bénéficiaire. Un prix trop élevé provoquera des difficultés de remboursement.  Le prix d’acquisition d’une société dépend de ses résultats passés.Les inconvénients:  La holding fait forcément des pertes car sa raison d’être est l’acquisition de la filiale.

La sortie de LBO 1. L’introduction en bourse 2. Les LBO de LBO ou LBO secondaire 4.VI. La fusion rapide dans le cadre d’un LBO . La vente à un industriel 3.

actions ou obligations.VI. particuliers et salariés). pour lesquelles l’information est limitée avant le lancement d’une opération à un grand nombre d’investisseurs différents (institutionnels. L’introduction en bourse consiste à vendre des titres. une introduction en bourse du capital de la cible serait l’idéal pour permettre aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs et donc de sortir du LBO. En effet.La sortie en bourse (Initial Public Offer) Le premier réflexe reste cependant d’envisager une sortie sur le marché boursier. .La sortie de LBO 1.

c à d être financièrement saine et surtout avoir une activité dans laquelle il n’existe que peu de concurrence. Or cette activité de niche va justement être un frein à la sortie du montage. en particulier quand les fenêtres d’introduction en bourse sont fermées. il faut se rappeler les critères qui sont sous-jacents à une acquisition en LBO d’une cible.  Comme il revient à la cible de verser des dividendes afin de rembourser la dette contractée.La vente à un industriel  Les industriels restent un des principaux scénarios de sortie d’investissement.La sortie de LBO 2. Cependant la cession à un industriel n’est pas non plus nécessairement plus facile.VI. En effet. on va choisir des sociétés dont les caractéristiques économiques vont leur permettre de supporter cette charge. .

Les LBO de LBO ou LBO secondaire Cette issue peut être définie comme la cession de l’entreprise non pas à un industriel mais à un autre fonds.La sortie de LBO 3. On privilégiera ce choix si l’on considère que les possibilités de continuer à créer de la valeur sont plus que satisfaisantes et améliorables.VI. . Les investisseurs initiaux sont ainsi substitués par de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage LBO est conçu : c’est un LBO secondaire. Cette technique a vu le jour suite aux difficultés rencontrées pour trouver un nouvel acheteur intéressé que ce soit au niveau des industriels ou des marchés cotés.

La fusion rapide dans le cadre d’un LBO La fusion entre la société rachetée et la holding qui la contrôle permet. .  Au plan fiscal. toutes les liquidités que cette dernière génèrera. sans opération de fusion. lesquels sont en plus distribués avec un décalage moyen d’un an au moins. seul les dividendes peuvent remonter jusqu’au holding. qu’une seule et même personne morale. .Les biens de la société rachetée pourront après coup être directement affectés à la garantie des emprunts contractés pour l’acquisition.La sortie de LBO 4.  Au plan financier ensuite.VI. puisqu’il y aura. la fusion permet d’utiliser tout le cash flow de la société rachetée. Les intérêts versés par le holding viendront en déduction des résultats de la société rachetée. D’aboutir à un résultat comparable de celui de l’intégration fiscale. .En effet.

.

dont 2.3% du capital. Les dirigeants repreneurs apportent ensemble au holding 0.6 en capital (86.6 M.6 M soit 6 fois le résultat d’exploitation de 2002.Au début 2003: • Des dirigeants repreneurs et des investisseurs financiers achètent une société qui a réalisé en 2002 un CA de 40 M (UM) et un résultat d’exploitation de 4. . ce qui leur permet de détenir 13. L’investisseur financier apporte au holding 12.4 M(UM) intégralement en capital.7%) et 10 M en obligations convertibles qui ne seront pas converties en cas de succès de l’opération.4 M (UM). • Ils la payent 33.

La structure capitalistique de la holding .

8 • TRESORERIE 31/12/2002 +10.4 * 6.0 • PRIX = 4.8 + 10.0 .0 • EMPRUNTS 31/12/2002 .2.6 .0 33.2.PRIX DE LA CIBLE • EBIT 2002 4.4 • Multiple d’EBIT 2002 6.

Le montage financier : Besoins du holding (en MUM) Achat titres cible 33.6 Dividende exceptionnel 9.6 Capital 3.0 Ressources du holding (en MUM) : Total besoins 34.0 Total ressources 34.0 Emprunt 12.0 Obligations convertibles 10.6 Frais de montage 1.6 .

comme prévu.0 +3.0. VALEUR CIBLE: •EBIT 2007 •Multiple d’EBIT 2007 •EMPRUNTS 31/12/2007 •TRESORERIE 31/12/2007 •VALEUR = 8.0 . soit à terme de 5 ans.4 6.9 54.0 .0 + 3.0.Débouclage du montage • La sortie intervient au début 2008.9 8.1 .4 * 6.

3 Résultat financier 0 3.1 6.6 0 Résultat courant IS (1/3) Résultat Net 3.6 3.9 3.3 7.8 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 4.1 4.8 1.4 0 4.6 8.5 4.6 0 6.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 FDR BFR Trésorerie 11 3.3 6.2 6.0 10.0 7.4 0 9.5 5.4 2.4 1.8 0 5.4 2.8 5.6 9.9 8.4 4.5 2.6 1.8 1.3 0 8.3 3.7 10.6 3.2 8.4 3.3 7.7 6.3 2.1 4.3 7.3 1.5 5.9 13.3 2.2 5.9 4.8 2.3 2.9 2.1 2.4 0 7.• CPC au 31/12/2007 2000 2001 Résultat d’exploitation 3.2 .4 2.7 14 4.2 7.2 3.3 12.2 4.8 7.

4 + 0.0 .4 + 0.5.10.1 .1 • OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU 31/12/2007 .0 38.• VALEUR HOLDING • VALEUR CIBLE 54.10.5.0 .0 • EMPRUNT HOLDING AU 31/12/2007 • TRESORERIE HOLDING AU 31/12/2007 • VALEUR = 54.7 .

Bilan Holding .

. •Les dirigeants repreneurs perçoivent 13. •Ils ont multiplié leur mise initiale par 13 en 5 ans.7 % du prix de cession des titres du holding et le remboursement de ses obligations convertibles.3 % du prix de cession des actions du holding.5 en 5 ans.L’opération s’est déroulée conformément au plan initial : •L’investisseur financier perçoit 86. •Il a multiplié sa mise initiale en capitaux propres par 3.