You are on page 1of 69

Decisiones de Inversión

2
CAPÍTULO 5
EL COSTO DEL DINERO:
LA TASA DE DESCUENTO
"Sin lugar a dudas, éste es el problema principal
de la administración financiera."
(Ezra Solomon. Teoría de la Administración Financiera)
"Yo no tengo ningún inconveniente en meterme
en camisa de once varas".
(Nicanor Parra. Antipoemas)

3
LA TASA DE DESCUENTO
La tasa de descuento es aquella tasa de interés
que establece las relaciones de equivalencia de
un decisor cuando se enfrenta ante varias
alternativas para su evaluación. O sea, la tasa
de interés, i, que hace al decisor indiferente
entre $1 hoy y $(1+i) al final de un período.
4
Costo del dinero

Cuando una firma invierte, los recursos que
utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo
que paga por utilizar el dinero de otros o el
costo medido por lo que deja de ganar al
disponer los recursos para esa inversión.
5
Costo de oportunidad del dinero

Cuando se habla de costo de oportunidad del
dinero, se supone que el inversionista está en
capacidad de identificar todas sus
posibilidades de inversión comparables, en
términos de riesgo y determinar la mejor tasa
de interés de esas posibles inversiones, como
tasa de oportunidad del dinero.
6
¿Cómo se determina esa tasa de oportunidad?


a) Mercado de capitales
b) Mercado bursátil y
c) Alternativas de inversión de la firma
7
Costo de capital de la firma

Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los
accionistas, los proveedores, los empleados y la
misma firma a través de reservas han provisto los
fondos que utiliza para su actividad económica. Esto
es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para
las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es
el costo promedio de capital de la firma (CPC). En
inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
8
Componentes del CPC
Como se dijo, los fondos de la firma
provienen de terceros y de sus
accionistas. Entonces el CPC tiene dos
componentes:
Costo de la deuda y
Costo de los fondos de los accionistas
9
El CPC y sus componentes
Costo de capital
Costo de la deuda (pasivos)
Costo del capital de los accionistas
(patrimonio)
10
... el primero
Es lo que paga la firma a sus
acreedores por utilizar sus recursos:
bancos, Estado, empleados,
proveedores de bienes y servicios,
etcétera. Su cálculo es relativamente
sencillo: lo que se paga dividido por
los recursos utilizados de terceros.
11
... el segundo.
Es la remuneración que esperan
recibir los accionistas por aportar su
dinero y asumir los riesgos de
invertir en el negocio. Se compone a
su vez de las utilidades repartidas y
de las retenidas en la firma.
12
Relación entre tasas
En general, las tasas de interés mantienen la
siguiente relación, según su nivel de riesgo:
i
a
> i
p
> i
d
> i
op
> i
f
donde i
a
es la tasa de oportunidad del patrimonio
(acciones comunes), i
p
es la tasa de las acciones
preferentes, i
d
es la tasa de la deuda, i
op
es la tasa
de oportunidad de la firma para inversiones a corto
plazo e i
f
es la tasa libre de riesgo.
De este modo, el costo de capital es un valor
intermedio entre i
a
> costo de capital > i
d.

13
En forma gráfica
Tasas de interés
i
a
i
p
i
d
i
f
0 1 2 3 4 5
Riesgo
%
i
op
14
El costo de la deuda
Enfoque tradicional
Monto Costo Proporción
1,000,000 38% x16,67% = 6,33%
4,000,000 30% x66,67% = 20%
1,000,000 48% x16,67% = 8%
Costo total promedio = 34,33%

15
¿Es adecuada?
Supuestos:
a) La estructura y la proporción de las
diversas fuentes permanecen constantes.
b) La entidad va a continuar financiándose
en la misma forma en el futuro.
c) El desempeño futuro es susceptible de
ser estimado en forma razonable.
Lo correcto es proyectar los flujos y
calcular la tasa de interés combinada
16
Planeación financiera
Como se trata de calcular una tasa de
descuento para descontar flujos de caja
futuros, se debe tener en cuenta cómo se va a
financiar la firma hacia delante.
Por lo tanto, es mejor combinar los flujos de
caja de la financiación y calcular su costo.
17
Flujo combinado
Año Préstamo 1 $ Préstamo 2 $ Préstamo 3 $ Total préstamos $
0 1.000,0 4.000,0 1.000,0 6.000,0
1 -1.380,0 0 -558,7 -1.938,7
2 0 0 -558,7 -558,7
3 0 0 -558,7 -558,7
4 0 0 -558,7 -558,7
5 0 0 -558,7 -558,7
6 0 0 0 0
7 0 0 0 0
8 0 0 0 0
9 0 0 0 0
10 0 -55.143,4 -55.143,4
i = 38% 30% 48% 31,3%
18
¿Hay recursos de otros fuera del Balance?
Se debe calcular el costo financiero de
arrendar un activo (arriendo
inmobiliario, por ejemplo), teniendo en
cuenta el valor comercial del activo
hoy, el canon de arrendamiento y el
valor comercial estimado del activo
arrendado al final del período de
arrendamiento pactado.
19
El costo de la deuda
Se deben incluir los pasivos del Balance y los
activos arrendados.

TP VCAA
TP
p
i VCAA
ar
i
CD
+
× + ×
=
20
Qué significa todo esto
CD = Costo de la deuda anual, antes de impuestos
i
ar
= Costo anual del arriendo de los activos
arrendados
i
p
= Tasa de interés resultante de calcular el costo
de todos los pasivos
TP = Total de los pasivos futuros para los cuales se
calculó i
p,

VCAA= Valor comercial de los activos arrendados,
promedio mensual.
21
El efecto de los impuestos
Un gasto antes de impuesto - G - se
convierte en Gx(1-T) después de
impuestos, donde T es la tasa de
impuestos.
Por lo tanto, un gasto - G - genera un
ahorro en impuestos de GxT.

22
Un ejemplo...
Estado de PyG simplificado
Ventas 1,000 1,000
Costo de Ventas 500 500
Otros gastos 100 300
Utilidad Neta A.I. 400 200
Impuestos (30%) 120 60
Utilidad Neta D.I 280 140
23
¿Qué pasa si se aumentan los gastos?
Si los Otros gastos aumentaran en
$200, la primera reacción podría ser
que la utilidad neta se reducirá en
$200, pero sólo se reduce en $140
(Gx(1-T)= 200x(1-.30)=140).
24
Hay ahorros en impuestos
Un gasto incurrido en una firma que paga
impuestos, recibe un beneficio tributario o
fiscal igual a GT, donde T es la tasa de
impuestos. Si se incrementaron los gastos en
$200 y se paga el 30% de impuestos, los
gastos se convierten en $140 por el ahorro
de 30%x200 y $200-$60 = $140
25
El costo de la deuda después de impuestos
TP VCAA
TP i VCAA i
CDI
pd ard
+
× + ×
=
26
... con estos cambios
CDI = Costo anual de la deuda después de
impuestos.
i
ard
= Costo financiero anual del arriendo
después de impuestos (el arriendo
A después de impuestos, será
A(1-T) donde T es la tasa de
impuesto sobre la renta).
i
pd
= Costo de los pasivos después de
impuestos, (los pagos de intereses
serán I(1-T )).
27
Algunas cifras para Colombia
Fedesarrollo calculó que el costo
de la deuda para 504 empresas
con datos de 1996 fue de 29,7%
anual. (Steiner, Roberto y Carolina Soto,
Costo de uso de capital y tasas marginales
efectivas de tributación en Colombia,
Fedesarrollo, junio de 1998. p.21).
28
¿Cómo escoger un préstamo?
Aunque parece evidente, no lo es. Como se
estudiará, no siempre un préstamo de menor
tasa, es mejor que un préstamo de mayor tasa.
29
¿Cuál préstamo es mejor? Caso 1
Préstamo A
Año 0 1,000
Año 1 -300
Año 2 -1,300

¿Tasa de interés?
Préstamo B
Año 0 1,000
Año 1 -0
Año 2 -1,690

¿Tasa de interés?
30
¿Cuál préstamo es mejor? Caso 2
Préstamo A
Año 0 1,000
Año 1 -320
Año 2 -1,320

¿Tasa de interés?
Préstamo B
Año 0 1,000
Año 1 -0
Año 2 -1,690

¿Tasa de interés?
31
Otra vez el problema de la TIR
No siempre es adecuado escoger como mejor
alternativa de financiación la que presente
menor tasa de interés.
Hay que considerar la desventaja financiera
que mide el mayor costo de un préstamo con
respecto de otro y la ventaja tributaria por
los ahorros en impuestos por el pago de
intereses. Basados en la tasa de oportunidad
financiera.
32
Hay que mirar los pesos...caso 1
VPN caso 1
(400,00)
(300,00)
(200,00)
(100,00)
0,00
100,00
200,00
300,00
0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00
i%
$

V
P
N
A
B
33
Hay que mirar los pesos... Caso 2
VPN de dos préstamos A y B
($100.00)
($80.00)
($60.00)
($40.00)
($20.00)
$0.00
$20.00
$40.00
$60.00
$80.00
25.00% 27.00% 29.00% 31.00% 33.00% 35.00%
i%
V
P
N
$
Prestamo A
Prestamo B
34
No todo lo que brilla es oro...
Evidentemente el préstamo B es menos
costoso, porque su tasa de interés es de 30%
en comparación con 32% del préstamo A. En la
gráfica ampliada se puede observar que ese
mayor costo se puede expresar en pesos y es
la distancia vertical entre el corte de las
abscisas del préstamo “más barato” B hasta la
curva del VPN del préstamo A. Obsérvese que
ese cálculo se hace sobre la base de la mínima
tasa de interés disponible.
35
Desventaja financiera: primer caso
A B
0 0
¿Da lo mismo?
36
Desventaja financiera: segundo caso
A B
-$27,22 $0,00
Es peor el más costoso (32%)
37
Ahorros en impuestos(40%): primer caso
A B
120 0
120 276
¿Cuál esquema de ahorro en
impuesto es mejor?
38
Ahorros en impuestos(40%): segundo caso
A B
128 0
128 276
¿Cuál esquema de ahorro en
impuesto es mejor?
39
Desventaja financiera y ventaja tributaria
La mejor alternativa de financiación es la que
maximiza un valor FI igual a
Desventaja financiera
más
ventaja tributaria
40
La tasa de oportunidad financiera
Si al considerar inversiones el costo de
oportunidad del dinero, es lo máximo
que se puede hacer con él. En una
financiación se trata de identificar lo
mínimo; en ese caso se definiría el
concepto de tasa de oportunidad
financiera, como la menor tasa
disponible en el mercado. Con esa tasa
de oportunidad financiera se debe
calcular la desventaja financiera.
41
Se pueden compensar
La desventaja financiera y la ventaja tributaria
o fiscal se pueden compensar.
Para examinar si ocurre se propone un
indicador FI.
42
En detalle...
FI = Valor Presente Neto de cada una de
las formas de financiación a la mínima
tasa de interés disponible, antes de
impuestos, más el Valor Presente de los
ahorros en impuestos producidos por
cada alternativa de financiación a la tasa
de descuento después de impuestos.
43
El cálculo de FI
A B A B FI
A
FI
B
Desventaja
financiera
Ventaja
tributaria
Caso 1 0,0 0,0 138,5 129,5 138,5 129,5
Caso 2 -27,2 0,0 147,8 129,5 120,6 129,5
44
Leasing: un caso especial
Al comparar leasing con préstamos hay que
recordar que al prestar y comprar un activo, se
tiene derecho a la depreciación, lo cual genera
un ahorro en impuestos.
45
El costo de los fondos propios
La medición del costo de los fondos
aportados por los socios es más difícil. Los
modelos que se han propuesto sirven para
empresas inscritas en bolsa. En Colombia
hay cerca de 300 y en la práctica se transan
unas 20 de manera permanente. Por lo
tanto, esos modelos no son adecuados.
46
Qué han propuesto
g
V
D
i
c
+ =
D = Dividendos pagados a los accionistas
V = Valor de mercado de la acción
g = tasa de crecimiento de los dividendos
47
Para la mayoría de los casos..
Para la mayoría de las empresas habrá que
averiguar de otra manera el costo del dinero:
Pregúntele al dueño cuánto se quiere ganar
Estímelo de manera indirecta. Observe qué
decisiones de inversión han tomado los
accionistas en el pasado.
Use la TIR de la firma si el accionista no
protesta o rechaza los resultados de la firma.
48
Sofisticado: el CAPM
El modelo Capital Asset Pricing Model,
CAPM propuesto por William Sharpe y otros.
La rentabilidad de una acción está relacionada
en forma lineal con la tasa libre de riesgo de
una economía y con la rentabilidad del
mercado de acciones como un todo.
49
El modelo en acción ...
) (
) (
r R r R
r R r R
m j j
m j j
÷ + =
÷ = ÷
|
|
j
| =mide la pendiente de esa línea recta y se llama beta de la acción j
R
m
=rendimiento del portafolio de mercado m
r =rendimiento de los bonos libres de riesgo (por ejemplo, los bonos TES, emiti-
dos por el Gobierno, se pueden considerar libres de riesgo)
R
j
=rendimiento esperado de la acción
50
Cómo se comporta la acción y el mercado
Rel aci ón en tre el ri es go de mercado y l a
ren tabi l i dad de u n a acci ón
y = 0 , 6 1 4 9 x - 0 , 0 0 7 8
R
2
= 0 , 7 1 2 8
- 1 5 %
- 1 0 %
- 5 %
0 %
5 %
1 0 %
1 5 %
- 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0 % 5 % 1 0 % 1 5 %
Ri esgo de mercado ( Rm-r)
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d

e
x
t
r
a

d
e

l
a

a
c
c
i
ó
n

(
R
j
-
r
)
51
... para algunas empresas colombianas
En el estudio de Fedesarrollo, ya
mencionado, se calculó que el
costo de los fondos aportados por
los accionistas fue de 33,9%,
durante 1996 y el costo de las
utilidades retenidas, fue de 48,9%
(Steiner y Soto, 1998, p. 22).
52
Coeficientes beta de empresas no inscritas en
bolsa
No siempre es posible medir la beta de la
acción debido a que no se transa con
frecuencia en el mercado, o sencillamente,
porque es una acción no inscrita en la bolsa. En
este caso, que es el más común en el medio
colombiano, hay que hacer una aproximación y
se debe utilizar una beta calculada para una o
varias compañías (o sector) más cercano, que
aquí se va a llamar "proxy".
53
¿Cómo hacerlo?
1. Identificar un sector con empresas parecidas a
la que se le desea calcular el coeficiente beta
2. Determinar los coeficientes beta de la muestra
de empresas.
3. Utilizar una medida de tendencia central como
la moda o la mediana. En caso de utilizar el
promedio, eliminar los valores extremos.
4. Calcular la rentabilidad de la empresa usando
el coeficiente beta encontrado en 3 y la
rentabilidad del mercado, R
m
y la rentabilidad
libre de riesgo R
f
.
54
Coeficientes beta contables
Otra alternativa para estimar un
coeficiente beta es utilizar el ROA
(rentabilidad sobre activos) de la firma y
hacer una regresión con los ROA de toda
la economía. Otro indicador que se puede
usar en el cálculo es el ROE (rentabilidad
sobre patrimonio).
55
¿Cuál es la tasa libre de riesgo?
La de los bonos del gobierno que tengan
un plazo lo más parecido al proyecto que
se está analizando. En Colombia pueden
ser los Títulos de Tesorería, TES.
56
Ajustes por endeudamiento
Este enfoque es posible siempre que el
endeudamiento de la empresa (o empresas,
sector) sea idéntico al de la empresa cuyo costo
de las acciones se desea estimar. En caso de
no ser así, deberá hacerse un ajuste por
endeudamiento. Esto es particularmente
importante si la empresa para la cual se hace el
estimativo debe pagar impuestos (es posible
que esté exenta o que en los primeros años no
produzca utilidades, en caso de un proyecto
nuevo).
57
El ajuste de los coeficientes beta
Hamada ha demostrado que, debido a que los
pagos de interés son deducibles de impuestos,
(aquí habría que hacer un ajuste también para
el caso del arriendo financiero), entonces la
rentabilidad R
j
de una acción se modifica así:

( ) ( )
(
¸
(

¸

÷ +
|
|
.
|

\
|
÷
+ = T
P
D r R
r R
m jsd m jsd
m
m
j
1 1
,
2
o o µ
o
58
Las variables
Donde R
j
es la rentabilidad de la acción j que se va a
usar como aproximación ("proxy"), r, tasa de interés
libre de riesgo, varianza del portafolio de mercado


desviación estándar del portafolio del mercado
coeficiente de correlación entre la rentabilidad de la
acción j (proxy) sin deuda y el portafolio de mercado
desviación estándar de la rentabilidad de la acción j
("proxy") sin deuda D/P, endeudamiento de la firma
"proxy" (pasivos sobre patrimonio en términos del
valor de mercado de la acción "proxy"), T, tasa de
impuestos. Lo demás es ya conocido.
m
o
2
m
o
m jsd ,
µ
jsd
o
59
Es familiar
Esta expresión ya es conocida en parte y
se puede por lo tanto, rescribir así:


donde
= es la beta de la acción sin deuda.
Esta última parte mide el riesgo
financiero.

( ) ( )
(
¸
(

¸

÷ + ÷ + = T
P
D
r R r R
jsd m j
1 1 |
jsd
|
60
Riesgo financiero


La beta observada es y tiene
incluidos ambos riesgos, o sea, que
despejando se tiene,


Esta es la beta sin endeudamiento
( ) ( )
(
¸
(

¸

÷ ÷ T
P
D
r R
jsd m
1 |
j
|
( )
(
¸
(

¸

÷ = T
P
D
jsd j
1 | |
jsd
|
( )
(
¸
(

¸

÷
=
T
P
D
j
jsd
1
|
|
61
Si la firma está endeudada
Cuando la firma que está tratando de
determinar su beta tenga endeudamiento, hay
que hacer un ajuste en el sentido contrario al
resultado de esta expresión, así:



Todas las variables son conocidas
( )
(
¸
(

¸

÷ = T
P
D
jsd jcd
1 | |
62
Por fin... el costo de capital promedio
P DA RAC TP VCAA
P i TP i VCAA i
CPC
c
p ar
+ + + +
× + × + ×
=
i
c = Costo de oportunidad de los
accionistas
P = Patrimonio neto de los accionistas
DA = Depreciación acumulada,
promedio mensual
RAC = Reserva por cambio de precio
de los activos propios al considerar su
valor comercial, promedio mensual si no
están incluidos en el balance general
63
Una forma aproximada para la mayoría
TP DA VxNA
I xNA D
+ +
+
D = Dividendos pagados
NA = Número de acciones
V = Valor de mercado de la acción
I = Intereses pagados
DA = Depreciación acumulada
TP = Total de pasivos
64
¿Cuánto es el CPC en Colombia?
Según un estudio reciente, el CPC
oscila entre 29.7% para el sector
comercio y 39.2% para el sector
minero. En promedio es de 33.7%.
Estos datos corresponden a 1996.
(Steiner y Soto, 1998, p. 19.)
65
Para recordar: Costo de la deuda
El costo de la deuda puede calcularse así:
- Combinando los flujos de caja de todos los
préstamos y TIR de ese flujo combinado.
- Calculando año a año el costo de la deuda
específico ponderado por los montos.
Incluir si se requiere el costo de los activos
arrendados (cuasideuda). Puede añadirse un flujo
de caja del arriendo con el valor comercial de los
activos arrendados en t=0 y en t=n.
También con una fórmula de ponderación entre
deuda y cuasideuda.
66
Para recordar: Costo de patrimonio
- De una manera burda: Preguntando al dueño
- De una manera menos burda

- Un poco más sofisticada

(5.4)
- Más sofisticada aun, por medio del modelo
CAPM


de la fórmula

(5.6)
(5.3)
P
U
i
c
=
g
V
D
i
c
+ =
) ( r R r R
m j j
÷ + = |
67
Para recordar: Costo promedio del capital
- Ponderando los diferentes costos por los
montos respectivos

- Con los flujos de caja de la deuda y del
accionista que en 0 y en n, incluya el valor
del aporte, en cada año de 1 a n el aporte por
el % del costo del patrimonio.
- Para cada período el costo de la deuda y la
cuasideuda y el costo del patrimonio y
ponderar con las proporciones de los pasivos
y el patrimonio. Así se tiene en cuenta el
efecto del endeudamiento de la firma.
(5.8)
P DA RAC TP VCAA
P i TP i VCAA i
CPC
c
di ard
di
+ + + +
+ +
=
68
¿Cómo se determina la tasa de descuento?

Si la tasa de oportunidad es menor que el costo
del capital, este último debe usarse como tasa
de descuento. La tasa de descuento puede ser
diferente para cada firma o persona y varía
con el tiempo con las oportunidades que se le
presenten al inversionista.
69
Determinación de la tasa de descuento



Máx(Costo de capital, Costo de oportunidad)