Criteri di valutazione applicati a società quotate operanti in mercati tecnologici: il caso CDC

29 Novembre 2005

Indice
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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende

Finalità della valutazione

Valutazione statutaria  Volta alla determinazione di un valore corrente teorico, può essere volontaria o di legge (art 2343 cc), a fronte di conferimento di beni Fairness opinion  E’ una relazione di congruità sul valore di un’azienda (o di un asset aziendale) già determinato dal management di una società in relazione ad una data operazione di finanza straordinaria (es. determinazione di un concambio)  Può essere volontaria o di legge (es. art. 2441 cc) Valutazioni a fronte di operazioni di M&A (fusioni e acquisizioni)  Predisposta allo scopo di determinare il valore dell’azienda oggetto di una potenziale transazione  E’ sempre volontaria Valutazione di titoli azionari di società quotate su mercati mobiliari  Volta ad individuare il valore corrente teorico di titoli azionari quotati su mercati mobiliari regolamentati (Borsa valori)  E’ volontaria e viene svolta da broker / banche/ società di intermediazione mobiliare; si traduce in giudizi di target price sul titolo (prezzo per azione), che esprimono la convenienza a comprare rispetto al valore corrente di borsa (BUY, HOLD, SELL)

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende

Driver del valore cassa

Flussi di

Da un punto di vista generale, il valore di una attività è dato dal valore dei flussi di cassa/ritorni economici che tale attività è in grado di generare nel tempo Il valore dei flussi di cassa si differenzia in funzione dei seguenti aspetti:  Tempo  Un euro oggi vale di più di un euro domani  Rischio  Un euro certo vale di più di un euro incerto (soggetto ad alea)  Potere d’acquisto  L’inflazione impatta sul valore dei flussi di cassa differiti nel tempo  Liquidità  Misurata in termini di maggiore o minore facilità ovvero maggiori / minori costi necessari per monetizzare l’attività oggetto di valutazione

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende

Analisi posizionamento strategico Principi
Alla base di qualsiasi valutazione aziendale c’è un’attività di analisi e comprensione del settore di appartenenza dell’azienda e del suo posizionamento strategico
  

Analisi dell’ambiente esterno e dello scenario di riferimento (variabili macro ed analisi del settore) Analisi del posizione strategico dell’azienda nell’ambito del settore di appartenenza Revisione critica della fattibilità / sostenibilità del piano industriale (economico e finanziario) della società

Analisi posizion.to strategico
Analisi dell’ambiente esterno scenario macro - variabili sociali, ambientali, demografiche, tecnologiche settore - insieme di relazioni dell’azienda con gli attori che compongono il settore di appartenenza:  Clienti: capacità di soddisfare i bisogni della domanda (analisi della domanda)  Fornitori: capacità di acquisire i fattori produttivi a condizioni competitive (fornitori e relazioni con questi)  Competitors: 1. intensità della competizione tra la aziende del settore (analisi dell’offerta); 2. capacità dell’azienda di differenziarsi dai competitors sulla base di vantaggi competitivi sostenibili

Ambiente estern

Ambiente esterno / competitivo

Variabili sociali Variabili ambientali

Settore
   Concorrenti Clienti Fornitori

Struttura demografica

Tecnologia

Politica

Analisi posizionamento strategico
Analisi del settore

Settor
Monopolio Una azienda Barriere molto elevate

Possibili struttura dell’offerta
Modello Variabili strutturali

Concorrenza Oligopolio Duopolio perfetta Molte aziende Nessuna barriera Prodotti omogenei Perfetti flussi di informazione Poche aziende Due aziende

Analisi della struttura del settore (struttura dell’offerta) in termini di: concentrazione dell’offerta, barriere all’entrata, differenziazione del prodotto, diffusione dell’informazione

Concentrazione Barriere Entrata/Uscita Differenziazione di prodotto Informazione

Barriere significative

Opportunità di differenziazione dei prodotti Imperfetta reperibilità delle informazioni

Sostituti
Potere contrattuale

Minaccia di prodotti sostitutivi

Analisi delle forze competitive del settore (modello di Porter), volta a determinare la forza competitiva dell’azienda rispetto agli altri attori di riferimento del settore

Fornitori

Concorrenti

Clienti
Potere contrattuale Minaccia di ingresso

Rivalry tra le aziende esistenti

Potenziali entranti

Analisi del posizionamento strategico Vantaggio competitivo
Analisi dei fattori critici di successo dell’azienda (SWOT analisys):  punti di forza  punti di debolezza  minacce  opportunità Analisi delle competenze interne dell’azienda  Risorse dell’azienda (Materiali, Immateriali, Umane)  Brevetti/prodotti  Marchi/insegne  Rete distributiva  Know how / motivazione risorse umane

Vantaggio Competitivo

Strengths & Weaknesses

Analisi settore

Capacità organizzativa

Risorse
Materiali
Finanziarie Impianti Macchinari Prodotti …….

Immateriali
Tecnologia Marchi Insegne Reputazione ……..

Human
Competenze Motivazione Motivation …..

Capacità di organizzare l’utilizzo delle risorse aziendali

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Finalità della valutazione Driver del valore Analisi del posizionamento strategico Valutazione delle aziende
 

Valore e prezzo: definizione Criteri e metodi di valutazione
del costo economico – finanziari di mercato

 Criteri  Criteri  Criteri

- Metodo finanziario DCF Unlevered - Metodo dei multipli di Borsa

Valore e prezzo Definizione

Valore corrente teorico (fair market value)

Esprime il valore del capitale economico quanto più possibile razionale, dimostrabile, obiettivo e stabile E’ il prezzo al quale un’azienda viene scambiata tra un venditore e un compratore ciascuno dei quali agisce ai fini di ottenere un profitto, ed entrambi essendo ugualmente informati sull’azienda e sul mercato Esprime una valutazione dell’azienda nella prospettiva dell’utilità della sua acquisizione o cessione da parte di uno specifico soggetto E’ il valore massimo potenziale di un azienda e tiene conto delle sinergie ottenibili tramite l’acquisizione da parte del compratore Esprime l’effettivo ammontare al quale l’azienda viene scambiata tra le parti Può essere diverso dal prezzo effettivamente riconosciuto in quanto non sconta il potere contrattuale delle controparti E’ frutto dell’attività negoziale e risente di una serie di elementi di natura contingente e soggettiva
 

Valore potenziale

Prezzo
 

Specifiche considerazioni svolte da una delle parti contraenti sulle attività della Società Esistenza, per una delle parti contraenti, di eventuali benefici o costi di natura fiscale connessi all’operazione Possibili sinergie emergenti, per una delle parti contraenti, dall’eventuale transazione

Valore e prezzo

Continuità

aziendale Going concern value (ipotesi di continuità)
E’ il valore del capitale economico determinato sotto l’assunzione che l’azienda è operativamente attiva, e che continuerà ad operare senza minacce di interruzione L’ipotesi di going concern, a seconda del tipo di valore ricercato, può distinguersi in:  Ipotesi di autonomia gestionale della società oggetto di valutazione  Ipotesi di sinergie gestionali tra due o più società E’ il valore determinato nell’assunzione che l’azienda interromperà le sue operazioni e che le sue attività verranno dismesse separatamente Implica una valutazione dei singoli asset materiali ed immateriali dell’azienda separatamente considerati (break up value)

Valore di liquidazione

Criteri e metodi di valutazione Definizione

Non esistono formule o regole precise per effettuare le valutazioni, dottrina e prassi professionale hanno sviluppato criteri e metodi di valutazione Criteri e metodi si differenziano in funzione degli elementi della gestione aziendale su cui pongono l’enfasi (patrimoniali, reddituali, finanziari) e colgono solamente alcune delle possibili componenti del valore aziendale Pertanto i criteri di valutazione e, al loro interno, i metodi, debbono essere opportunamente selezionati in funzione di:  Natura e caratteristiche dell’azienda da valutare (a titolo puramente esemplificativo:  Società commerciali e società di servizi: criteri basati sui flussi  Società con una forte componente di immobilizzazioni (materiali e immateriali): metodi patrimoniali (o misti)  Holding di partecipazione e società immobiliari: metodo patrimoniale  Società quotate: criteri di Borsa

Criteri e metodi di valutazione

Sintesi

Criteri del costo
 

Metodo patrimoniale semplice Metodo patrimoniale complesso Metodi reddituali (Capitalizzazione illimitata/limitata nel tempo) Metodi finanziari - flussi di cassa (DCF Levered/Unlevered) Metodi di Borsa Metodi dei multipli di borsa Metodi delle transazioni comparabili

Criteri economico – finanziari
 

Criteri di mercato
  

Criteri del Costo Definizione

Valore del bene/azienda = funzione (costo di sostituzione / riproduzione)  Il costo di sostituzione (o di riproduzione) include gli oneri associati alla ricostruzione, ai prezzi applicabili alla data di riferimento della valutazione, di beni simili aventi utilità equivalente I criteri del costo sono di norma applicati mediante l’utilizzo di metodi patrimoniali  Secondo tali metodologie, il valore dell’azienda è il risultato di una valutazione a valori di mercato ed in ipotesi di continuità di gestione di tutte le attività materiali ed immateriali dell’azienda (nei casi in cui esse possano essere determinate singolarmente), diminuite di tutte le passività Tali metodi non prendono in esplicita considerazione gli aspetti inerenti la capacità dell’azienda di produrre risultati economici/flussi di cassa futuri

Criteri economico – finanziari Definizione
I criteri economico finanziari si fondano sull’ipotesi che il valore di un bene/azienda sia pari al valore attuale dei benefici futuri (utili/cash flows) ottenibili dal suo utilizzo Metodi reddituali  Il valore dell’azienda è pari alla sommatoria del valore attuale dei redditi futuri (considerati per un periodo di tempo limitato ovvero illimitato). Il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione (o capitalizzazione) del reddito è, di norma, costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio (costo dell’equity)  Tali metodi trovano generale applicazione nelle aziende commerciali e di servizi Metodi finanziari/flussi di cassa (DCF)  Il valore dell’azienda è pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri che la stessa sarà in grado di generare. Il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare i flussi di cassa attesi può essere costituito dal tasso di rendimento del capitale di rischio (costo dell’equity), ovvero dal costo medio ponderato del capitale (WACC), a seconda della tipologia di flusso di cassa considerato (levered/unlevered)

Metodo reddituale illimitata

Capitalizzazione

Metodo reddituale a capitalizzazione illimitata Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un livello di reddito annuo pari a R (reddito normalizzato) per un periodo di tempo illimitato W = R/i dove: W: Valore del capitale economico R: Reddito normalizzato i: Tasso di capitalizzazione

Metodo reddituale

Capitalizzazione limitat

Metodo reddituale a capitalizzazione limitata Si ipotizza che l’azienda sia in grado di generare un livello di reddito annuo pari a R (reddito normalizzato) per un periodo di tempo limitato In simboli: W = ani * R
dove: W: Valore del capitale economico R: Reddito normalizzato ani Annuity factor i: Tasso di attualizzazione n: Numero di anni per cui è ipotizzato che l’azienda produca redditi

Metodo reddituale normalizzato Si tratta di un reddito:

Reddito

 

Netto, ossia al netto delle imposte e della gestione finanziaria (metodo levered) Normale, ossia depurato delle componenti straordinarie Medio, ossia deve essere rappresentativo dei risultati dell’intero arco temporale considerato

Metodo reddituale capitalizzazione

Tasso

E’ il tasso di rendimento normale atteso da un investitore che consideri l’investimento in capitale di rischio nel settore in cui l’azienda opera (costo dell’equity nel caso di metodo reddituale levered) Nel caso di R unlevered si utilizza quale tasso di capitalizzazione il costo medio ponderato del capitale (WACC) – metodo generalmente non applicato nella prassi Il tasso di capitalizzazione applicato deve essere coerente con il leverage finanziario dell’azienda da valutare (cfr. successiva sezione relativa al WACC/CAPM)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Definizione
Secondo il metodo del DCF unlevered il valore del capitale economico di un’azienda ad una certa data (“data di riferimento”) è rappresentato dalla somma algebrica di:  Enterprise value = valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell’azienda  Valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell’azienda in un arco di tempo definito (“periodo di proiezione esplicita”)  Valore attuale delle attività operative dell’azienda al termine del periodo di proiezione esplicita (“valore residuo o Terminal value”)  Valore delle attività accessorie non strumentali alla data di riferimento (“surplus assets”)  Debiti finanziari netti onerosi alla data di riferimento (da potare in detrazione all’enterprise value) Generalmente applicato il metodo DCF “unlevered” che considera i flussi di cassa al netto della gestione finanziaria con l’utilizzo di un tasso di attualizzazione costituito dal costo medio ponderato del capitale (WACC)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Formula
In termini matematici: W = Vo + SA - D
 n − t + F (1 + WACC) − n  + SA − D W =  ∑ F (1 + WACC)  (t) (n) t = 1   

dove: W Valore corrente teorico del capitale dell’azienda; Vo Valore “operativo” del capitale strumentale investito nella Società; F(t) Flussi finanziari “unlevered” per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita; F(n) Valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine dell’ultimo periodo di previsione esplicita; WACC Costo medio ponderato del capitale investito; SA Valore attribuito ai beni non strumentali (“Surplus Assets”); D Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento.

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
i.

Definizione dell’orizzonte temporale di previsione esplicita Previsione dei flussi di cassa (FCFs) per il periodo di proiezione esplicita Stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) Stima del valore residuo (terminal o residual value) Calcolo del valore dei “Surplus Assets” (SA) Calcolo del valore del debito finanziario netto oneroso (D)

ii.

iii.

iv. v. vi.

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita deve essere esteso fino a quando la Società raggiunge una posizione di equilibrio sul mercato, ossia:  L’azienda produce margini costanti, mantiene un tasso di rotazione del capitale investito costante e, pertanto, genera un tasso di rendimento sul capitale investito costante  L’azienda cresce a tassi costanti e reinveste nell’attività operativa la stessa proporzione dei flussi lordi generati annualmente

finizione periodo di proiezione esplicita

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Previsione free cash flow unlevered

 

Revisione critica del piano industriale aziendale (se disponibile) Allungamento del periodo di previsione Determinazione dei flussi di cassa unlevered ovvero flussi flussi: - resi disponibili dalla sola attività operativa dell’azienda; - e destinati al servizio di tutte le fonti di capitale . capitale di rischio (dividendi, rimborsi e aumenti di capitale) . capitale di debito oneroso (interessi, accensione e rimborsi di debiti)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Reddito operativo (EBIT) - Imposte sul reddito operativo = NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) + Ammortamenti +/- Altre partite non monetarie +/- Investimenti e disinvestimenti in capitale circolante (esclusi surplus assets e debiti onerosi) =Flusso di cassa della gestione corrente - Investimenti lordi per il mantenimento delle normali condizioni operative =Unlevered free cash flow (FCFs)

Previsione free cash flow unlevered

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Il WACC è costo medio delle varie fonti di finanziamento aziendali WACC = we * ie + wd * id * (1 - tc) Dove we ie Peso attribuito al capitale proprio Costo del capitale proprio (coincide con i determinato nel metodo reddituale) wd Peso attribuito al capitale di debito id tc Costo pre-tax del capitale di debito Aliquota fiscale media della società

zione WACC (weighted average cost of capital)

Soffermiamoci sulle modalità di determinazione di ie

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Modalità di determinazione del costo dell’equity): ie ie = Risk free rate of return (rf)+ Risk premium (s) Esistono due possibili modelli di stima 1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) E’ il più usato 2. Arbitrage Pricing Model (APM) Raramente utilizzato Riferimento teorico

zione WACC (weighted average cost of capital)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Determinazione del costo dell’equity sulla base del CAPM E’ l’equazione che descrive il trade-off tra il tasso atteso di rendimento (expected return) e il rischio non diversificabile (systematic risk) ie = rf + Beta (rm - rf) dove: ie
Tasso di rendimento normale rf Risk free rate (nominale o reale a seconda della natura dei flussi scontati). Si utilizza generalmente il tasso di rendimento dei titoli di stato a m/lungo termine (rm - rf) nella Beta Premio per il rischio di mercato. Maggior rendimento atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario rispetto al risk free rate. Generalmente compreso prassi professionale tra 4% e 6% cov(rs , rm ) βs = Coefficiente beta del settore in cui l’azienda opera. σ 2 Misura il m rischio non diversificabile dell’investimento in equity

zione WACC (weighted average cost of capital)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Ai fini della stima di Beta vi sono diverse alternative: Società quotata  Beta specifico della società stessa, calcolato regredendo la serie storica della covarianza del rendimento del titolo in oggetto con il rendimento di mercato, con la varianza del rendimento di mercato Società non quotata  Utilizzo di fattori beta di settori confrontabili con quello dell’azienda stessa (è una soluzione “residuale”)  Utilizzo di fattori beta ricavati dal mercato per società confrontabili (non diversificate), scorporando la componente finanziaria e, quindi, ricavando l’asset beta. Questo viene poi riparametrato all’azienda da valutare, secondo la relazione: BetaL = BetaU * [1 + (1 - tc) * D / E]

zione WACC (weighted average cost of capital)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
Il costo del debito è generalmente stimato facendo riferimento al rendimento a scadenza del debito della Società: 1. Per società con titoli di debito (bond) emessi e collocati sul mercato si tratta di convertire i prezzi dei titoli in tassi di rendimento (IRR) 2. Se la società non ha titoli di debito trattati su mercati regolamentati, si dovrebbe fare riferimento ai tassi di mercato per classi di debito aventi simili profili di rischio a quelli della società oggetto di valutazione

zione WACC (weighted average cost of capital)

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi
iv. Stima del terminal value
Metodi alternativi applicati nella prassi: 1. Capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto in tn Ha il difetto di non esplicitare le ipotesi relative agli investimenti necessari per sostenere il livello di reddito operativo netto all’infinito 2. Impiego di moltiplicatori empirici su Ebitda/Ebit o utile netto E’ molto difficile determinare i moltiplicatori applicabili alle future grandezze fondamentali 3. Capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio (UFC calcolato in tn+1). E’ il metodo più utilizzato, con l’applicazione FCF(n +1) F(n) = della formula
WACC - g
dove: FCF(n+1) Livello normale del free cash flow nel primo anno successivo al periodo di proiezione esplicita WACC Costo medio ponderato del capitale investito g tasso di crescita all’infinito dei free cash flows

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi

Calcolo del valore dei surplus asset Si tratta di attività accessorie non strategiche o strumentali, quali: - Immobili non strumentali - Imposte differite - Altre attività non strumentali I flussi relativi a tali attività debbono essere eliminati per il calcolo del valore operativo I surplus assets debbono essere considerati al loro market value

Metodo finanziario (DCF) unlevered Step operativi

alcolo del valore del debito finanziario netto Al fine di ottenere l’“Equity Value”, i debiti onerosi debbono essere dedotti dall’”Enterprise Value” Teoricamente i debiti onerosi dovrebbero essere dedotti sulla base del loro market value (e non book value) In pratica, se il costo dei debiti onerosi si avvicina ai tassi di mercato e se hanno una limitata “duration”, è accettabile considerare che il book value approssimi il market value Tipici debiti onerosi sono: - Finanziamenti bancari - Finanziamenti a medio lungo termine - Obbligazioni - Altri titoli a breve

Criteri di mercato Definizione
Si basano sull’ipotesi che il valore di un bene sia determinabile con riferimento al prezzo rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel recente passato I criteri di mercato sono di norma applicati mediante l’utilizzo delle seguenti 3 principali metodologie: 1. Metodo di borsa
I metodi di borsa consistono nel riconoscere all'azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico, a prescindere dagli effettivi valori patrimoniali e reddituali, storici e prospettici

2. Metodo dei multipli di borsa
Il valore di un’azienda (che può anche essere quotata) è pari a quello determinato applicando a talune grandezze economiche e patrimoniali significative dell’azienda (esempio Ebitda, Ebit, utile netto, cash flow operativo) dei moltiplicatori desunti da aziende comparabili (per caratteristiche del business e dimensioni) con titoli quotati su mkt regolamentati

3. Metodo delle transazioni comparabili
I metodi delle transazioni comparabili consistono nel riconoscere all’azienda un valore pari ai prezzi rulevati in transazioni recenti fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari

Metodo di Borsa Definizione

Il metodo di borsa consiste nel riconoscere all’azienda un valore pari a quello attribuitole dal mercato borsistico nel quale le azioni della società stessa sono trattate In condizioni di mercato perfettamente efficiente le indicazioni di prezzo desumibili dal mercato esaurirebbero la valutazione. Tuttavia, le imperfezioni dei mercati azionari condizionano la significatività dei prezzi rilevati Fattori che impattano sulla significatività dei prezzi di mercato :
   

Andamento del mercato; Dimensione del flottante Effettivo volume degli scambi sul titolo (liquidità) Esistenza di prezzi “comparabili” per un orizzonte temporale sufficientemente ampio delle azioni della Società in esame - La comparabilità nel tempo dei prezzi di mercato assume rilevanza nel caso in cui, nel periodo osservato, siano state compiute da

Metodo di Borsa medio

Stima del prezzo

Accertata la possibilità di applicare razionalmente il metodo di Borsa, sotto il profilo applicativo, si richiede la stima di un “prezzo medio” giudicato ragionevolmente espressivo dell’apprezzamento del mercato delle azioni oggetto di valutazione Ai fini della determinazione del “prezzo medio” occorre identificare:

Definizione dell’orizzonte temporale con riguardo al quale rilevare i prezzi ai fini della stima del valore medio In generale, la prassi professionale identifica un periodo preso a riferimento sufficientemente lungo per (da 3 a 12 mesi) superare la variabilità tipica del breve termine e la ridotta attendibilità dei corsi per la presenza di eventuali componenti congiunturali ed emotive Scelta del tipo di media da utilizzare Dottrina e prassi professionale indicano come alternative le medie aritmetiche nelle due versioni semplice e ponderata (assumendo quale coefficiente di ponderazione i volumi scambiati), attribuendo peraltro alla seconda un maggiore significato segnaletico

Metodo dei multipli Definizione

Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra:

Prezzi di mercato di società comparabili le cui azioni sono negoziate in borsa Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di compravendita

A tale metodologia, la cui affidabilità cresce di pari passo con l’evoluzione dei mercati finanziari, dottrina e prassi internazionale attribuiscono crescente importanza Le tematiche da affrontare ogniqualvolta si adottano metodologie basate sulla rilevazione di multipli di società comparabili possono riassumersi come segue:

Scelta delle società comparabili

Metodo dei multipli comparabili

Selezione società

La scelta delle società comparabili si traduce nell’identificazione di un campione di aziende dotate di sufficiente omogeneità con l’azienda oggetto di valutazione Fattori di scelta:  Settore di appartenenza  Dimensione  Quote di mercato  Area geografica di operatività  Tipologia di clientela  etc.

Metodo dei multipli Selezione dei moltiplicatori
La scelta dei moltiplicatori si traduce nell’ individuazione di opportuni rapporti tra:

Valori espressi dal mercato, tipicamente:
 

“Equity value” (EV) “Firm value” (FV)

Grandezze fondamentali delle aziende del campione considerato, tipicamente:
     

Patrimonio netto contabile (BV) Cash flows (CF) Fatturato (SALES) Margine Operativo Lordo (EBITDA) Reddito operativo (EBIT) Utile netto

L’utilizzo di moltiplicatori relativi a fatturato e numero clienti, che ha trovato generale applicazione nella new economy a cavallo dell’anno 2000, è ormai stato definitivamente abbandonato Ad oggi la prassi vede una generale omogeneità nella scelta dei

Metodo delle transazioni comparabili Definizione
 

Il valore di un bene / azienda è determinabile con riferimento al prezzo rilevato in scambi di beni similari avvenuti nel recente passato L’utilizzo di tale metodo si è affermato con la crescente disponibilità di informazioni su transazioni intervenute “fuori mercato” aventi per oggetto società comparabili Il metodo può essere applicato secondo due varianti:

Metodo diretto

Il valore di un’azienda è pari a quello risultante dalla comparazione diretta dei prezzi fatti in operazioni simili, su aziende comparabili (raramente applicato in Italia) Il valore di un’azienda è determinato sulla base dell’applicazione di multipli alle grandezze fondamentali dell’azienda da valutare. Tali multipli sono determinati con riferimento a rapporti tra: - Prezzi fatti su transazioni avvenute fuori mercato - Grandezze economico/patrimoniali/finanziarie delle aziende oggetto di compravendita

Metodo indiretto (multipli su transazioni fatte)

Il metodo indiretto viene applicato in maniera simile a quello dei multipli di Borsa e ne condivide i limiti applicativi

Considerazioni conclusive Tecniche di valutazione applicate a soc.tà quotate operanti in mercati tecnologici

Nella corrente prassi professionale per società quotate operanti in mercati tecnologici (information technology, biotecnologie, telecomunicazioni) i broker/banche di investimento applicano generalmente i seguenti due criteri:
1. Criteri economico – finanziari: metodo finanziario (DCF Unlevered) 2. Criteri di mercato: metodo dei multipli di Borsa

Modalità di applicazione - il metodo finanziario (DCF Unlevered) è utilizzato come metodo principale, previa revisione critica delle proiezioni economico finanziarie fornite dal management della società; - il metodo dei multipli di Borsa è utilizzato come metodo di controllo o comunque affiancato a quello finanziario. Per il settore dell’information technology si utilizzano generalmente i seguenti moltiplicatori:
- Enterprise Value / Ebitda; - Enterprise value / Ebit; - Price/Earning

Considerazioni conclusive Tecniche di valutazione applicate a soc.tà quotate operanti in mercati tecnologici
Cosa è cambiato dal 2000 ad oggi

Maggiore attenzione nella verifica critica dei piani industriali aziendali Il metodo principale non è più costituito da quello dei multipli ma dal metodo finanziario Nell’applicazione del metodo dei multipli di Borsa sono state abbandonate grandezze poco rappresentative della capacità dell’azienda di generare profitto (fatturato, numero di clienti, traffico internet) a favore di grandezze storicamente applicate nella prassi e raccomandate dalla dottrina più consolidata (utile netto, Ebitda, Ebit)