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ANALISIS ECONOMICO Y FINANCIERO

PARA INGENIEROS

Conferencia 17: Financiacin de


Proyectos y Atributos no econmicos
Instructor: Israel M. Zamora
MS Telecom Management
Profesor Titular, Departamento de Sistemas Digitales y
Telecomunicaciones.
Universidad Nacional de Ingeniera

Objetivos
Introducir al estudiante a los conceptos de
financiamiento por endeudamiento y por patrimonio.
Seleccionar la TMAR apropiada
determinada situacin de inversin.

para

una

Considerar mltiples atributos cuando se comparan


alternativas de inversin.

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Conferencia 17 Ingeniera Econmica

Outline
Costo de capital y TMAR
Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC
Weighted Average Cost of Capital)
Costo del capital de deuda - D
Costo del capital de patrimonio - P
Mezclas D / P
Mltiples atributos

Mtodos de atributos promediados

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TMAR relativa al Costo de Capital


El establecimiento de la TMAR en la empresa o
corporacin requiere:
Costo de capital de patrimonio (costo de los
fondos corporativos)

Costos de las ganacias/utilidades retenidas

Costo de capital de la deuda (costo de fondos


presados)

Capital por Deuda


$$ adquiridos por prstamos fuera de la
firma

Capital por Patrimonio


$$ adquiridos de los propietarios y
utilidades retenidas
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Costo de Capital y la TMAR


TMAR establecida
11%

La TMAR establecida
es la suma de:
(expresada como un % de
costos)

Factor de riesgo adicional (R%)

RE + R% (1%)

1. Costo de capital +
2. Retorno esperado +
3. Factor de riesgo

10%

Retorno esperado (%) RE

CC + x% = RE (2%)

La TMAR variar de
un afirma a otra, y de
un proyecto a otro.

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TMAR Mnima

Costo de capital (%) CC


8%

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Factores que impactan a la TMAR

Riesgo percibido del proyecto


A mayor riesgo mayor la TMAR para ese proyecto

Oportunidad de inversin
Oportunidad de expansin puede fijar una menor TMAR
Mantener flexibilidad

Estructura tributaria (impuestos)


Mayores tasas impositivas mayor TMAR
Polticas monetarias de BCN tasas de inters

Capital limitado
Restriciones mas ajustadas en capital Mayor TMAR

Tasas de mercado de otras firmas


Competidores suben su TMAR la firma podra aumentar su
TMAR

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Mezcla de Deuda-Patrimonio y WACC

La razn D/P (mezcla Deuda a Patrimonio)


Ej.: 40-60 D/P = {40% de Deudas, 60% de Patrimonio}

Costo de Capital Promiedio Ponderado (Weighted


Average Cost of Capital - WACC)
WACC

= (fraccin de patrimonio)(costo de capital de


patrimonio) + (fraccin de deuda)(costo de capital de
la deuda)

Ambos costos se expresan como porcentajes de costos


Ejemplo: WACC = 0.6(4%) + 0.6(9%) = 7.8%

Existe una variedad de modelos que aproximan el WACC para


una empresa dada

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WACC: Ejemplo
Fuente de Capital

Cantidad ($)

Costo (%)

Acciones comunes (AC)

$5 million

13.7%

Utilidades retenidas (UR)

$2 million

8.9%

Deuda por financiamiento por bonos (Bonos)

$3 million

7.5%

Suma:

$10 million

AC = 50%; UR = 20%; Bonos = 30%


WACC = (0.50)(13.7%) + (0.20)(8.9%) + (0.30)(7.5%) = 10.88%

La TMAR de esta firma debe ser > 10.88%

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WACC: Ilustracin
WACC = (fraccin de acciones comunes)(costo de capital de acciones comunes) + (fraccin
de acciones preferenciales)(costo de capital de acciones preferenciales) + (fraccin de
utilidades conservadas)(costo de capital de utilidades conservadas) + (fraccin de
deuda)(costo de capital de deuda)
La figura 10.2 indica la forma usual de las curvas de
costo de capital.

Si 100% del capital se obtiene de fuentes


patrimoniales o de deuda, el WACC iguala el costo
del capital de dicha fuente de fondos.
Prcticamente siempre hay una mezcla de fuentes
de capital implcita en cualquier programa de
capitalizacin.
Como ilustracin, la figura 10.2 indica un WACC
mnimo cerca de 45% de capital de deuda.
La mayora de las empresas operan en un intervalo
de mezclas D/P.

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Implicaciones Tributarias
Los valores de WACC se calculan:
Sobre la base Antes-Impuesto
Sobre la base Despus-Impuesto

WACC Despus-Impuesto = (WACC Antes- Impuesto)(1- Te)


Donde Te representa la tasa efectiva tributaria
compuesta de:
Tasas nacionales
Tasas departamentales
Tasas municipales

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Determinacin del costo de capital de la Deuda


Financiamiento por deuda
Prstamos financieros (prstamo)
$ pretados al banco
$ prestados a compaas aseguradoras, etc

Emisin de bondos (prstamos)


Los intereses en prstamos y bonos son deducibles de
impuestos en ciertos pases
Los bonos se venden dentro de un mercado de bonos por
bancos inversionistas a nombre de las empresas emisoras
Son sujetos de intensas regulaciones a nivel estatal
Los pagos de intereses de la empresa emisora de bonos a los
prestamistas es deducible de impuesto Esta esuna
consideracin de costo importante
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Ahorro en Impuestos en el Financiamiento por Deuda

El costo del financiamiento por deuda es menor


que los intereses que realmente se cargan
debido a la deducibilidad de los pagos de
intereses
Asume Te = la tasa impositiva efectiva (%)
Ahorro en Impuesto = ($ gastos)(Te)
Flujo de Efectivo Neto (FEN) = {$ gastos - $ ahorro
en impuesto}

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FEN = gastos (1 Te)

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Ejemplo de impacto de deducibilidad de impuestos en el


costo de capital de Deuda

Asuma que un prstamo tiene una tasa del 10% de


inters cargada al prestatario
La tasa impositiva efectiva es 30%
El costo del prstamo al 10% despus de impuesto es:
(0.10)(1 0.30) = (0.10)(0.70) = 0.07 or 7%

Observaciones
Debido la deducibilidad de impuesto el costo efectivo es
7% despus de impuesto
Altas tasas tributaria resultan en menores tasas de
prstamos despus de impuestos

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Determinacin del costo de capital de la Deuda

Para determinar el costo del capital de deuda, se formula


una ecuacin de la serie de flujos de efectivo neto basada
en VP o VA, donde i* es la incgnita.
Se calcula i* por ensayo y error, o por medio de las
funciones TASA o TIR en una hoja de clculo
computacional.
ste es el costo porcentual del capital de deuda utilizado
en el clculo del WACC.

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Determinacin del costo de capital de la Deuda


EJEMPLO.
AT&T generar $5 millones en capital de deuda emitiendo cinco mil bonos
de $1000 a 8% a 10 aos. Si la tasa de impuestos efectiva de la
compaa es de 30% y se descuenta 2% a los bonos para que se vendan
rpido, calcule el costo de capital de deuda a) antes de impuestos y b)
despus de impuestos desde la perspectiva de la compaa. Obtenga las
respuestas usando factores y por hoja de clculo.
a) Los dividendos (intereses) del bono anual son de $1,000(0.08) = $80, y el
precio de venta descontando 2% es de $980 ahora. De acuerdo con la
perspectiva de la compaa, determinamos la i* en la ecuacin de VP:
0= 980 - 80(P/A,i*, 10) 1,000(P/F,i*,10)

i*= 8.3%
El costo antes de impuestos del capital de deuda es i* = 8.3%, que es
ligeramente mayor que la tasa de inters del bono de 8%, como resultado del
descuento de 2% en las ventas.
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Determinacin del costo de capital de la Deuda


b) Con la posibilidad de reducir los impuestos mediante la deduccin de los
intereses del bono, la ecuacin muestra un ahorro en impuestos de:
$80(0.3) = $24 anuales.
El monto de intereses del bono para la ecuacin del VP es ahora de:
$80 - $24 = $56.
0= 980 - 56(P/A,i*, 10) 1,000(P/F,i*,10)
Despejando i* despus de impuestos el costo del capital de deuda se reduce
casi a la mitad, 5.87%.

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Determinacin del costo de capital de la Deuda


Por hoja de clculo.

Nota: IRR es TIR en hoja de clculo en espaol.

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Determinacin de Costo de Capital del Patrimonio y la TMAR

Fuentes del capital patrimonial


1.
2.
3.

Venta de acciones preferentes (AP)


Venta de acciones comunes (AC)
Uso de utilidades retenidas (UR)

UR = utilidades pasadas retenidas dentro dela


firma
Este dinero perteneces a los dueos de la firma
La venta de nuevas acciones es manejadas por bancos
inversionistas y firmas corredoras fuertemente
reguladas

hay cambios en la firma como resultado de estas ventas

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Tipos de acciones

Acciones preferenciales
Es una forma de propiedad
No da derecho a participar y votar en juntas ordinarias, sin embargo
pueden hacerlo en las extraordinarias.
Paga un dividendo establecido por participacin peridicamente
Generalmente es un tipo de accin conservadora

Acciones comunes
Es otra forma de propiedad
Da derecho a participar y votar en juntas generales de accionistas
ordinarias y extraordinarias
Acarrea mas riesgo que las preferenciales
No hay garanta de pago de dividendos

NOTA:
No hay ahorro en impuestos para el capital patrimonial, ya que los
dividendos pagados a los accionistas no son deducibles de impuestos
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Tipos de acciones

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Modelo 1: Valuacin tipo Bonos para Costo de Capital


Patrimonial
El costo de capital patrimonial generalmente aplica alguna
forma de modelo de crecimiento de bonos o modelo de
valuacin
Modelo bsico: Si Re es el costo del capital patrimonial
(en forma decimal):
Re

dividendo del primer ao


tasa de crecimient o esperada de los dividendos
precio de la accin

Re

DV1
g
P

g es el incremento anual estimado en retorno a los


accionistas

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Modelo 2: Fijacin de precios de activos de capital


CAPM - Capital Asset Pricing Model
Usado con mayor frecuencia por las corporaciones
Modelo apropiado ante fluctuaciones en los precios de las acciones y de
los altos rendimientos de lasacciones de las corporaciones
Re para capital patrimonial se especifica por:

Re R f ( Rm R f ) Rpas
= volatilidad de las acciones de una empresa respecto de otras acciones en el mercado
(la norma es = 1 ). Los valores de beta se publican peridicamente para la mayora de las
corporaciones misoras de acciones.
Rm = rendimiento sobre acciones en un portafolio de mercado medido a travs de un ndice
preestablecido.
Rf = tasa de referencia de bonos del tesoro de la nacin (se considera una inversin
segura)
(Rm Rf) = premio pagado sobre la tasa segura o libre de riesgo.
Rpais = tasa de riesgo pas (aspectos institucionales,legales,tributarios,comerciales,
polticos, etc.)

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Modelo 2: Fijacin de precios de activos de capital


CAPM - Capital Asset Pricing Model

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Modelo 2: Fijacin de precios de activos de capital


CAPM - Capital Asset Pricing Model
Mapa Riesgo Pas 2013

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Modelo 2: Fijacin de precios de activos de capital


CAPM
CAPM - Capital Asset Pricing Model
La palabra ttulos de valores permite
identificar una accin, un bono o cualquier
otro instrumento que se utilice para
desarrollar capital.
Para entender mejor cmo funciona el
CAPM, considere la figura a la derecha.
sta representa grficamente la lnea de
ttulos de valores del mercado, la cual
constituye un ajuste lineal mediante un
anlisis de regresin, para indicar el
rendimiento esperado para diferentes
valores de .
Si = 0, el rendimiento libre de riesgo, Rf
es aceptable (sin premio). Conforme se
incrementa, crece la necesidad de un
rendimiento con premio.

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Efecto de la mezcla Deuda-Patrimonino en el


Riesgo de Inversin
A medida que la proporcin de Deuda se aumente el
costo de capital calculado tiende a decrecer.
Ventajas tributarias de la deduccin del inters

Pero el apalancamiento ofrecido por un porcentaje


mayor de deuda de capital incrementa el riesgo de
financiamiento de futuros proyectos dentro de la
empresa
Demasiada deuda es una mala idea
Objetivo luchar por obtener un balance entre
financiacin por deuda y por patrimonio
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Demasiada deuda
El uso de grandes porcentajes de deuda de capital
incrementa el riesgo asumido por
Inversionistas (propietarios) y
Prestamistas

A lo largo del tiempo, la confianza del


invesionistas en en la empresa puede disminjuir y
el valor de las acciones podra mas bien declinar
Dificultad de atraer nuevos fondos de inversin
Prestamistas cargarn tasas de inters cada vez
mayores para cubrir el riesgo

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Anlisis de Mltiples Atributos: identificacin e importancia

La mayora de las evaluaciones toman o deberan tomar


en cuenta mltiples atributos en la toma de decisiones.
Los proyectos del sector pblico constituyen excelentes
ejemplos en la resolucin de problemas de atributos
mltiples.
Los problemas complejos poseen mas de un atributo
Anlisis de mltiples atributos a menudo se requieren
Atributos cuantitativos
Atritbutos subjetivos

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Identificacin de los Atributos Claves


Debemos identificar los atributos claves

Comparacin
Sugerencias/recomendaciones de expertos
Surveys/sondeos
Grupos de discusin
Mtodos Delphi

Tabular y luego acordar respecto la mezcla crtica de los


atributos subjetivos y objetivos
Ej: Estudio Delphi sobre los atributos ms importantes para
un proyecto de una lnea area:

Tiempo de reparacin
Seguridad
Econmico
Necesidades de los miembros de la tripulacin

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Importancia de cada atributo

Determine la magnitud de la importancia de cada atributo


Implica alguna forma de ponderacin (pesos) wi
Dado m atributos, queremos:
m

W
i 1

1.0

Valores nominales Vi j

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Pesos para cada


atributo

Formato tabular
de atributos vs.
alternativas

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Metodologas de ponderacin
Podendarin uniforme
Todos los atributos definidos se le asignan igual peso
Modelo por defecto
Puede o puede que no sea apropiado

Ordenacin por rangos


m atributos se ordenan en trminos de importancia creciente
(1 = menos importante; 2, 3, .)

Ordenacin por rangos ponderados


m atributos ordenados en orden de importancia, y ponderados segn la
expresin:

Wi

si
m

s
i 1

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Valor de evaluacin de cada alternativa por atributo


A cada alternativa se le asigna
jerarquizacin Vij por cada atributo i

un

valor

de

Puede aplicar a escala de 0-100


Puede aplicar una escala Likert
Que define de 4 a 5 graduaciones (prefiera un nmero par de
opciones) e.g.:

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Muy malo
Malo
Bueno
Muy bueno

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Medida de evaluacin para atributos mltiples


Mtodo del atributo ponderado
n

R j WiVij
j 1

Gua de seleccin
Se elige la alternativa con mayor valor Rj
Esta medida supone que pesos altos Wi implican
atributos de mayor importancia,
Puntuaciones altas Vij indican un mejor desempeo de
una alternativa.

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Medida de evaluacin para atributos mltiples


ILUSTRACIN

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Resumen de puntos importantes


Mejors mtodos para evaluacin econmica
VP y VA al valor establecido de TMAR

Proyectos pblicos
Se usa anlisis Beneficio/Costo (B/C)

La tasa de inters usada se basa en el costos de capital,


que es una mezcla entre patrimonio y deuda, y niveles de
riesgo.

Mltiples atributos incorporan mas que medidas objetivas


y permite la incorporacin de criterios que no se basan en
criterios econmicos

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Lectura sugerida

Ingeniera Econmica (Blank, Tarquin) 6ta Ed. Espaol


Captulo 10: Toma de decisiones: Mtodo, TMAR y
atributos mltiples. Todo el captulo.

Engineering Economy. (Blank, Tarquin) 7ma Ed. Ingls


Chapter 10: Project Financing
Attributes. Todo el captulo.

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and

Noneconomic

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