You are on page 1of 62

Stratgie - Ingnierie financire

Master Finance
IAE Lyon

F. Roth

Prsentation de lintervenant
Fabrice ROTH
Professeur des Universits
Institut d Administration des Entreprises - Universit
de Lyon 3
Responsable Master Management des Activits
Internationales
Groupe de recherche Finance - Gouvernance
Stratgie
Conseil en Gouvernance & Dveloppement de projets
F. Roth

Prsentation de lintervenant

F. Roth

Le schma pour une approche financire et stratgique


Modle de gouvernement des
entreprises (MGE)
(III)
Systme de gouvernement de
lentreprise (SGE)
(II)
Logique de
financement

(I)
Logique de
dveloppement stratgique

Valeur de lentreprise

F. Roth

Le programme
I.

La logique de dveloppement de
lentreprise
1.
2.
3.

II.

Les cycles longs : croissance conomique et


innovation
Les cycles de MT : matrices et outils associs
Les cycles courts : modles de croissance

La logique de financement de lentreprise


1.
2.

III.Les
1.
2.

Larbitrage financier
La valorisation des titres financiers

cls dune bonne gouvernance


Les lments de structure
Les logiques dacteurs

F. Roth

La logique de dveloppement de lentreprise


Cycle dinnovation, cycle dactivit

F. Roth

La logique de dveloppement de lentreprise


Valorisations boursires historiques

F. Roth

La logique de dveloppement de lentreprise


Valorisations boursires historiques

F. Roth

La logique de dveloppement de lentreprise


Taux de croissance moyen du PIB par dcennie

F. Roth

La logique de dveloppement de lentreprise


Les indicateurs conomiques

F. Roth

10

La logique de dveloppement de lentreprise :


Lapproche par les matrices

F. Roth

11

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la droite de valeur Strategic Planning Associates
Q
Indicateur de performance
des stratgies futures

Performance future > Performance passe


Performance future

Performance passe

Performance future < Performance passe

Iv
Indicateur de performance
des stratgies passes

F. Roth

12

La logique de dveloppement de lentreprise :


Hax et Majluf

Matrice
du
Marakon
Associates
Q : Indicateur de performance des stratgies futures

La revitalisation

Lexcellence

Cration de valeur

Ecart de rentabilit
(performance passe)

Lornire

Rentabilit du capital <


Cot du capital

Le dclin

Destruction de valeur

Rentabilit du capital >


Cot du capital

F. Roth

13

La logique de dveloppement de lentreprise :


Matrice Exemple Tholia

F. Roth

14

La logique de dveloppement de lentreprise :


Matrice Exemple Tholia

F. Roth

15

La logique de dveloppement de lentreprise :


Lidentification des groupes stratgiques

Les nomenclatures dactivit


(ICB)
Les secteurs oprationnels
(rapports annuels)
Le champ sectoriel (5 forces de
porter)
Le groupe stratgique (exemple
dans lindustrie du luxe)
F. Roth

16

La logique de dveloppement de lentreprise :


Lidentification des groupes stratgiques

F. Roth

17

La logique de dveloppement de lentreprise :


La dynamique sectorielle Cycle de vie entreprise

F. Roth

18

La logique de dveloppement de lentreprise :


La dynamique sectorielle Concentration sectorielle SSII France

F. Roth

19

La logique de dveloppement de lentreprise :


La dynamique sectorielle Rat Race

F. Roth

20

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable
Un moyen de rflchir lavenir de faon
systmatique et danticiper les problmes
potentiels
Besoin dune mthode logique et structure
pour explorer linconnu
Le modle permet dtablir des principes
directeurs en vue de la transformation et de la
croissance dune entreprise
les principales lignes de conduite en
matire dinvestissement et de
financement
variable principale : lestimation du CA
F. Roth

21

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable
Les interactions
rendre explicites les liens entre des propositions
dinvestissement destines diffrentes activits
dexploitation de lentreprise et des choix de
financement possibles

Les

options
laborer, analyser et comparer de nombreux scnarios

Une

rponse aux surprises


lorsque les hypothses initiales se rvlent non
pertinentes

Cohrence

interne

entre les diffrents objectifs de lentreprise

La

communication avec les investisseurs et


Corporate
F. Roth

22

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable
Les

principes de base du modle

Les prvisions de vente


Ventes projetes
Actif et financement ncessaires pour soutenir ces
ventes
Besoin de comprendre la dynamique de lentreprise
au sein de la dynamique de croissance du secteur

Les tats financiers prvisionnels


Le bilan prvisionnel
Un tat des rsultats
Evolution de la situation financire

Les exigences en matire dactifs


Les exigences financires
Le poste tampon
F. Roth

23

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable

La croissance ncessite de
nouveaux actifs
Variation
des
fonds propres

Variation
de
lactif

Variation
de la
dette financire

L quilibre du bilan

F. Roth

24

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable
Taux de croissance supportable par
lentreprise avec la structure actuelle ?
Met en vidence :
Les limites de lautofinancement
Le besoin de financements externes
Les incohrences entre les objectifs
stratgiques et les objectifs financiers

Quelques hypothses simples :

productivit constante
taux de rinvestissement constant
structure du capital fixe
augmentation des fonds propres provenant
des bnfices non distribus

FORMULATION : G = ROS * AT * DL * r
F. Roth

25

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable

Interprtations
Un potentiel de croissance plus important est
associ :
Une plus grande rentabilit
Une utilisation plus efficace des actifs
Un taux de distribution des profits moins lev
Un taux dendettement plus lev

Lorsquune firme essaie de crotre plus vite


que G, elle doit augmenter les fonds propres,
lendettement, ou utiliser ses actifs plus
efficacement
Lorsquune firme crot moins vite que G, elle
accumule plus de profits, rduit sa dette ou
utilise ses actifs moins efficacement
F. Roth

26

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable

Politique financire et croissance


supportable
La politique financire et la croissance
supportable sont dtermines de faon
conjointe. Les lments cls dans g sont :
La politique dendettement => D/CP
La politique de dividende => r

le point cl est quon ne peut pas choisir la


politique de dividende et la politique
dendettement indpendamment de la
politique produit ou march poursuivie,
exprime en termes de croissance des actifs
F. Roth

27

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable

Une approximation utile :


G = Rentabilit financire x (r)
G = ROE x (r)

F. Roth

28

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable - Calculette SA
Bilans socit Calculette
Au 31/12
(en milliers de dollars)
Postes
Trsorerie
Comptes clients
Stocks
Total actif court terme
Actif net immobilis
Total actif
Comptes fournisseurs
Effets payer
Total passif court terme
Dettes long terme
Total passifs
Capital
Rserves
Total fonds propres
Total passif

500

250

250
500

Comptes de rsultat socit


Calculette Au 31/12
(en milliers de dollars)
Postes
N
Ventes
Cot des marchandises vendues
Amortissements
EBIT
Intrt pay
Rsultat avant impts
Impts
Bnfice net
Mise en rserves
dividendes

1000

200

Hypothses de croissance sur lanne :


CA : +20%
AE : Mme variation que le CA
D /CP : Mme structure de financement
RN/CA : Mme taux de marge
Quel est le montant des dividendes distribuables ?

F. Roth

29

La logique de dveloppement de lentreprise :


Le modle de la croissance supportable - La Rose SA
Bilans socit La Rose Au 31/12 (en milliers de dollars)
Comptes de rsultat socit La Rose Au 31/12 (en milliers de dollars)
Postes
N
%CA
Postes
N
Trsorerie
160
16%
Ventes
1000
Comptes clients
440
44%
Cot des marchandises vendues
Stocks
600
60%
Amortissements
Total actif court terme
1200
120%
EBIT
Actif net immobilis
1800
180%
Intrt pay
Total actif
3000
300% (ratio intensit capitalistique)
Rsultat avant impts
200
Impts
68
Comptes fournisseurs
300
30%
Bnfice net
132 Marge nette
13,20%
Mise en rserves
88 Rtention
66,67%
Effets payer
100
Total passif court terme
400
dividendes
44 Ratio
33,33%
Dettes long terme
800
Total passifs
1200
Capital
800
Rserves
1000
Total fonds propres
1800
Total passif
3000

Hypothses de croissance sur lanne :


CA : +25%
AE : Mme variation que le CA
RN/CA : Mme taux de marge
r : Mme taux de rtention des profits
Quel est le FER ?

F. Roth

30

La logique de dveloppement de lentreprise :


Leviers de croissance Orange / Free

F. Roth

31

La logique de dveloppement de lentreprise :


Leviers de croissance Orange / Free

F. Roth

32

La logique de dveloppement de lentreprise :


Cas de synthse : Homair Vacances

F. Roth

33

La logique de dveloppement de lentreprise :


Cas de synthse : Homair Vacances

F. Roth

34

La logique de dveloppement de lentreprise :


Cas de synthse : Homair Vacances

F. Roth

35

La logique de dveloppement de lentreprise :


Cas de synthse : Homair Vacances

F. Roth

36

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les cycles des marchs financiers

F. Roth

37

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

F. Roth

38

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les cycles des marchs financiers


Courbe des taux

F. Roth

39

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les cycles des marchs financiers


Volumes dchanges bourses
mondiales (milliards $)

F. Roth

40

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les cycles des marchs financiers

F. Roth

41

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les cycles des marchs financiers

F. Roth

42

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Les paramtres complmentaires


Le prix du contrle
Leffet disciplinaire de la dette
Le levier financier
Le contrle du dirigeant
Le capital spcifique ddi

Cas
Homair Vacances (suite)
Ubisoft
Carbone Lorraine
F. Roth

43

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier

Ubisoft

F. Roth

44

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier Cas Carbone Lorraine

F. Roth

45

La logique de financement de lentreprise :


Larbitrage financier Cas Carbone Lorraine

Texte tir de Vernimmen

F. Roth

46

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers

La valorisation des actions


Rappel sur les mthodes de valorisation
Actualisation des FCF
Multiples
Comparables boursiers

Cas Homair Vacances (suite) / TRSB

F. Roth

47

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - Homair

F. Roth

48

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - TRSB

F. Roth

49

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - TRSB

1 594 000 actions en circulation

F. Roth

50

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - TRSB

F. Roth

51

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - TRSB

F. Roth

52

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers - TRSB

F. Roth

53

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides

Prix dune option dachat C


C = S x N(d1) X e-rT N(d2)

S = Prix de laction
X = Prix dexercice
r = taux sans risque annuel
T = chance de loption
N (.) = proba. quune var. normale standardise soit sous
d1 ou d2
= cart type de la rentabilit annuelle de laction

F. Roth

54

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides

Calcul de la volatilit historique :


Calcul de la rentabilit priodique de laction en taux
composs continus :
ri = ln(Si/Si-1)

Calcul de lET des rentabilits


= [(Ri Rmoy)2]/(n-1)

Calcul de la volatilit annuelle historique


* 2500,5

F. Roth

55

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides
Volatilit historique de l'action France Tlcom (FTE) sur le mois de novembre 2007
FRANCE TELECOM
Date
Cours Si (clture)
01/11/2007
25,18
02/11/2007
25,65
05/11/2007
25,41
06/11/2007
25,64
07/11/2007
25,41
08/11/2007
25,17
09/11/2007
24,81
12/11/2007
24,94
13/11/2007
25,74
14/11/2007
25,64
15/11/2007
25,44
16/11/2007
25,94
19/11/2007
26,61
20/11/2007
26,78
21/11/2007
26,16
22/11/2007
25,74
23/11/2007
25,65
26/11/2007
25,52
27/11/2007
25,43
28/11/2007
26,18
29/11/2007
25,94
30/11/2007
25,95
Ri moyenne
N
Ecart-type des rentabilits

Ri=LN(Si/Si-1)

(Ri-Rmoy )

(Ri-Rmoy)2

0,018494
-0,009401
0,009011
-0,009011
-0,009490
-0,014406
0,005226
0,031573
-0,003893
-0,007831
0,019463
0,025501
0,006368
-0,023424
-0,016185
-0,003503
-0,005081
-0,003533
0,029066
-0,009210
0,000385
0,001434
21

0,017059
-0,010835
0,007576
-0,010445
-0,010924
-0,015840
0,003792
0,030139
-0,005327
-0,009265
0,018029
0,024067
0,004934
-0,024858
-0,017620
-0,004937
-0,006515
-0,004967
0,027632
-0,010644
-0,001049
??(Ri-Rmoy)2

0,000291
0,000117
0,000057
0,000109
0,000119
0,000251
0,000014
0,000908
0,000028
0,000086
0,000325
0,000579
0,000024
0,000618
0,000310
0,000024
0,000042
0,000025
0,000764
0,000113
0,000001
0,004809

??(Ri-Rmoy)2/N-1

0,015506

1,55%

0,245166

24,52%

La volatilit est de 1,55% par jour.


volatilit annuelle est de 1,55% * 2500,5

F. Roth

56

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides

La valeur des obligations convertibles Exemple

Emission dOC chance 10 ans


Rendement dON = 8,2%
Valeur faciale : 1000 $, convertible en 20 actions
Action cote aujourdhui 32 $, r=6%, volatilit=35%
Valeur OC ?

F. Roth

57

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides

Les obligations convertibles Rsultat


Rendement actuariel de 8,2 %

Valeur de lON = 1000 $


Valeur de lOC = VON + VOption
F. Roth

58

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers Les titres hybrides

Les obligations convertibles Rsultat


X = $50, S = $32, = 35%, r = 6%, T = 10
Black-Scholes value = $14.87
Convertible bond
Option value per bond = 20 14.87 = $297.4
Total bond value = 1,000 + 297.4 = $1,297.4
Yield (rendement) offert linvestisseur = 13.87%

F. Roth

59

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers CP comme un Call

F. Roth

60

La logique de financement de lentreprise :


La valorisation des titres financiers CP comme un Call

F. Roth

61

Les cls dune bonne gouvernance

Les lments de structure


Les caractristiques du CA
La composition (Indpendance et diversit)
La taille
Les comits spcialiss

Le cumul ou la sparation des fonctions de


prsident du conseil dadministration et de
directeur gnral
Les effets de rseaux

Les logiques dacteurs


Les attributs cls (Lgitimit, Pouvoir et
Urgence)
Le cycle des activits

Cas Homair Vacances (fin) et Projet


innovant
F. Roth

62