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Ayudanta de Finanzas

FINANZAS CORPORATIVAS APLICADAS A LA MINERA

AYUDANTE
FECHA

: RODRIGO DURN ARRAO


: ABRIL DE 2010

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


Introduccin

El directivo financiero tiene dos responsabilidades generales; Qu inversiones

debe realizar la empresa? y Cmo se financian o pagan esas inversiones?.

El secreto del xito en la direccin financiera est en incrementar el valor de la

empresa perocmo se logra esto?. Por esto merece la pena estudiar finanzas.

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


El papel del directivo financiero

Conceptos previos:
Para ejecutar un negocio las empresas requieren activos reales. Estos pueden

ser tangibles (maquinaria, fbricas, oficinas, etc.) o intangibles


(conocimientos tcnicos, marcas, patentes, etc.). Por todos ellos se debe pagar y
para obtener el dinero la empresa vende trozos de papel llamados ttulos o
activos financieros. Un ttulo entrega a quien lo posee (adquiere) el derecho
sobre los activos reales de la empresa y el dinero (ganancias) que produzca.
Ejemplo: un ttulo o activo financiero puede ser un prstamo que la empresa
pide a un banco. El banco al adquirir este ttulo adquiere el derecho a la
devolucin del prstamo y a una serie de pagos por intereses.

El papel del directivo financiero es actuar como intermediario entre las


operaciones de la empresa y los mercados de capitales, donde se negocian los
ttulos de la empresa.

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


El papel del directivo financiero

(2)

Operaciones de la
empresa (un
conjunto de
activos reales)

(1)

Directivo
Financiero
(3)

(4a)

(4b)

Mercado de
Capitales
(inversores de
activos
financieros)

1) Se emiten los ttulos, por parte de la empresa, para obtener el dinero necesario para el negocio.
2) El dinero se utiliza para comprar activos reales que se requieren en las operaciones de la empresa.
3) Si la empresa marcha bien, los activos reales generarn flujos de caja superiores al desembolso inicial.
4a) El dinero (ganancias) es reinvertido.
4b) El dinero es repartido entre los inversionistas que adquirieron la emisin inicial de ttulos. (la empresa paga el
prstamo segn el ejemplo anterior).

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


El papel del directivo financiero

El papel del directivo financiero es entonces responder a lo siguiente:


1) En qu activos reales debe invertir la empresa?;
2) Cmo conseguir fondos para esas inversiones?

Luego, el directivo financiero debe ocuparse de la decisin de inversin o presupuesto de


capital (respuesta a 1) y de la decisin de financiacin (respuesta a 2).

Los accionistas son los propietarios de la empresa y sern beneficiados cuando la decisin de
inversin (a cargo del directivo financiero) incremente el valor de su participacin en la empresa
(ejemplo; eleve el valor de la accin). As, una buena decisin de inversin es la que resulta en la
compra de un activo real que valga ms de lo que cuesta (activo con contribucin neta al valor de la
empresa). Por lo tanto, una inversin exitosa es aquella que incrementa el valor de la empresa.

La decisin de financiacin debe tener presente el mercado financiero y cmo la eleccin de la


financiacin afecta al valor de la empresa (ejemplo; si la empresa decide financiarse mediante un
prstamo, esto supone que mediante esta decisin se incrementar ms el valor de la empresa que si
ella decide financiarse mediante la emisin de nuevas acciones u otra alternativa).

Finalmente el directivo financiero no puede evitar enfrentarse al tiempo y la incertidumbre.

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


Organizando un Negocio

Las empresas difieren unas de otras de acuerdo su organizacin en empresarios individuales, sociedades

colectivas-personalistas y sociedades annimas.


Empresarios Individuales

Es una forma de organizacin empresarial en la cual una persona individual emprende un negocio por cuenta
propia, sin socios ni accionistas. Esta persona corre con todos los costes y se queda con todos los beneficios
(despus de pagar impuestos claramente). El empresario individual tendr responsabilidad ilimitada, lo que
significa que ser personalmente responsable por todas las deudas del negocio. Ejemplo: si solicita un
prstamo y no puede devolverlo, puede que se vea forzado a ir a bancarrota personal.
Sociedades Colectivas-Personalistas

Es una forma de organizacin empresarial en la cual una persona asocia su dinero, habilidades,
conocimientos, etc., con otros socios formndose de esta manera una sociedad. Mediante un acuerdo social se
establecen cmo las decisiones de direccin se han de tomar y la proporcin de beneficios que le corresponde
a cada socio. Los socios pagan impuestos personalmente sobre la renta por su cuota de beneficios establecida
en el acuerdo social. Los socios (igual que en los empresarios individuales) tienen responsabilidad ilimitada,
por lo tanto, si el negocio pasa por complicaciones econmicas, cada socio tiene responsabilidad ilimitada por
todas las deudas del negocio, no slo por su cuota. Luego es importante conocer a los otros socios.
Nota: tanto en los empresarios individuales como en las sociedades colectivas los mismos propietarios son los directivos.

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


Organizando un Negocio

Sociedades Mercantiles-Sociedades Annimas

Es una forma de organizacin empresarial propia de los grandes negocios. Una sociedad
annima es legalmente distinta a sus propietarios (a diferencia de los empresarios individuales y
sociedades colectivas) siendo considerada como un residente del estado para muchos asuntos de tipo
legal. Ejemplo: paga sus propios impuestos, puede demandar judicialmente o ser demandada, etc.
Otro aspecto que las hace diferir de los empresarios individuales y sociedades colectivas es
que tienen responsabilidad limitada, lo que implica que los accionistas no responden personalmente
por las deudas sociales (lo que ms puede perder el accionista es la cantidad invertida en la accin).
Otro rasgo distintivo de las sociedades annimas es la separacin entre propiedad y direccin,
lo que significa que los propietarios de una sociedad annima no suelen desempear tareas directivas
(los accionistas, que son los propietarios de su empresa, no la dirigen). Esta separacin le da a la
sociedad annima ms flexibilidad (el accionista puede vender sus acciones a otros inversores sin que
esto afecte a la sociedad) y permanencia (si los directivos de una corporacin son despedidos y
reemplazados, la sociedad sobrevive). Se establece un Consejo de Direccin, integrada por consejeros
que son nombrados para desempear cargos ejecutivos, etc. que no estn empleados por la empresa.
El Consejo de Direccin es el rgano de representacin de los accionistas.
Otra ventaja de una sociedad annima es que podr atraer a una gran variedad de
inversionistas (desde una persona individual hasta grandes fondos de pensiones, compaas de
seguros, etc.).

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


Organizando un Negocio

Considerando las ventajas de las sociedades annimasPor qu existen

sociedades colectivas?

El tiempo y costo requerido para dirigir la maquinaria legal de las sociedades

annimas.
Dado que tienen personalidad jurdica independiente, las sociedades annimas

tributan separadamente, es decir, pagan impuestos por sus beneficios y adems


los accionistas pagan impuestos por los dividendos que reciben de la compaa
(a diferencia de las sociedades colectivas, donde los socios tributan una sola vez
por sus ingresos).

Captulo 1 : Por qu son importantes las finanzas?


Quin es el Director Financiero?

El director financiero es toda persona responsable de una decisin significativa en materia de

inversin o financiacin en la empresa. A pesar de lo anterior, ninguna persona es responsable por s


sola de todas las decisiones de una empresa (la responsabilidad se encuentra repartida dentro de la
empresa).
Generalmente en las pequeas empresas hay un solo directivo financiero (tesorero). Sin embargo, las
empresas grandes cuentan normalmente con un tesorero y un jefe de control de gestin.
El tesorero; es la persona ms directamente responsable de la obtencin de financiacin, de la gestin

de la cuenta de tesorera y de las relaciones con bancos y otras instituciones financieras, y de asegurar
que la empresa cumple sus obligaciones con los inversores que poseen sus ttulos. Obtiene y gestiona
el capital de la empresa.
El jefe de control de gestin; inspecciona para ver si el dinero se utiliza eficientemente. Dirige la

confeccin de presupuestos, la contabilidad y la auditora.


En empresas an ms grandes, el trabajo del tesorero y del jefe de control de gestin es supervisado

por un subdirector general de finanzas. Este ltimo est profundamente implicado en el diseo de la
poltica financiera y de la planificacin estratgica.

Captulo 2: Valor Actual y Costo


de Oportunidad de Capital

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Introduccin al Valor Actual

El objetivo de la decisin de inversin es encontrar activos reales cuyo valor

supere su coste. Si existe un buen mercado para un activo, su valor es


exactamente igual a su precio de mercado. El tasador en este caso har una
estimacin bastante acertada, siempre que haya un mercado activo de compra y
venta (se sigue la voz del mercado).

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Introduccin al Valor Actual
El Concepto de Valor Actual (ejemplo):
Un edificio de departamentos se incendia y deja un terreno valorado en $50.000 y un

cheque por $200.000 de la compaa de seguros contra incendios. Se estudia


reedificarlo, pero se evala la opcin de construir un edificio de oficinas con los siguientes
antecedentes: Costo de construccin es de $300.000, Costo del terreno asciende a
$50.000 y producto de escases de edificios de oficina, ste se podra vender a $400.000
en un ao. Resumiendo, se invierten $350.000 para recibir $400.000 en un ao.

Usted Realizara el Proyecto?

Respuesta: Slo si el valor actual de los $400.000 que se esperan en un ao supera la

inversin de $350.000. Luego queda por preguntarse...

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Introduccin al Valor Actual

Cul es el valor actual de $400.000 dentro de un ao?.

Respuesta: el valor actual de $400.000 dentro de un ao es menor que $400.000 debido al concepto del

valor del dinero en el tiempo, expresado por el siguiente principio: Un dlar hoy vale ms que un dlar
maana, esto porque un dlar hoy puede invertirse para comenzar a obtener intereses (1er principio
financiero fundamental). Calcular el valor actual es determinar la cantidad que se requiere invertir hoy
para obtener dentro de un perodo n una cantidad determinada (mayor que la de hoy) producto de una
tasa de inters o tasa de rentabilidad (r).
El valor actual de un monto futuro (C1) se obtiene multiplicando este monto por un factor de descuento,

que es menor que 1.

La tasa de rentabilidad (r) es la recompensa que el inversor exige por la aceptacin de un pago aplazado. En

otras palabras, es una tasa de inters.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Introduccin al Valor Actual
Ejemplos Conceptuales:
Nota Importante: Cuando se habla de perodos, se refiere siempre al final de cada perodo. Por

ejemplo, si se habla de una inversin realizada a comienzos del ao 18, se debe entender que esto es
igual a que se realice a finales del ao 17.
1) Suponga que se invierte en ttulos del gobierno con vencimiento a un ao. Estos ttulos

proporcionan un inters del 7% anual. cunto habra que invertir hoy para recibir $400.000 al final
del ao?. Se calcula el valor actual de $400.000, considerando un perodo.

Entonces, a un inters del 7%, el valor actual de $400.000 al final del perodo es de $373.832.
2) Suponga que decide vender el proyecto. por cunto lo puede vender?. Como el proyecto produce

$400.000, los inversores estaran dispuestos a pagar como mximo $373.832. Sin embargo, si pagan
esto, no obtendrn ganancias razn por la cual los inversores desearn pagar un menor valor por el
proyecto.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Introduccin al Valor Actual

Entonces, para calcular el valor actual, se descuentan los cobros futuros (C1,

C2 ,,Cn) esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de


inversin comparables (en riesgo). Por ejemplo; si el proyecto es poco riesgoso,
la tasa de rentabilidad puede ser semejante al que se ofrece por invertir en
ttulos (7%), pero si el proyecto es de alto riesgo, la tasa de rentabilidad del
proyecto alternativo debe ser concordante con el respectivo nivel de riesgo
(10%-12%).

Esta tasa de rentabilidad se conoce como tasa de descuento o costo de


oportunidad del capital. Se llama costo de oportunidad de capital porque es la
rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto, en lugar de invertir
en ttulos o en el proyecto alternativo (Ejemplo: poner el dinero en el banco y
recibir intereses de esta accin, lo que se puede concebir como un proyecto de
inversin alternativo).

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Valor Actual Neto (VAN, VPN, NPV)
El valor actual neto de un proyecto, intuitivamente, se entiende como los flujos futuros esperados en un proyecto

descontados a un costo de oportunidad de capital (acorde con nivel de riesgo del proyecto), menos la(s) inversin(es)
requeridas por el proyecto, siendo estas ltimas descontadas si se proyectan ms all del perodo inicial (ao cero). Lo
anterior nos indicar la ganancia que proporciona el proyecto sobre la inversin realizada, considerando el concepto del
valor del dinero en el tiempo.
Ejemplo: recordando el ejemplo anterior, se esperan invertir $350.000 para recibir en un ao $400.000. El valor actual

de $400.000, considerando un costo de oportunidad del capital del 7%, es de $373.832 (flujo futuro descontado) . Por lo
tanto, el valor actual neto es de $23.832.

Por lo tanto, la urbanizacin de oficinas est valorada por encima de su costo (proporciona una contribucin neta al

valor).
La frmula general de VAN, para un perodo, se expresa como sigue:

Donde Co es la inversin inicial.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Riesgo y Valor Actual
Se ha sealado en ejemplos anteriores que si decide vender el proyecto (como el

proyecto produce $400.000), los inversores estaran dispuestos a pagar como


mximo $373.832. Sin embargo, si pagan esto, no obtendrn ganancias razn
por la cual los inversores desearn pagar un menor valor por el proyecto. Hay
que reducir el precio para atraer el inters de los inversionistas.
Se invoca entonces un segundo principio financiero

fundamental: un dlar
segura vale ms que uno con riesgo. Los inversores evitan riesgo cuando
pueden hacerlo sin sacrificar rentabilidad, es decir, asumen riesgos slo si el
proyecto tiene una rentabilidad notablemente mayor. Lo importante es que
para determinar el valor actual neto, se descuenten los flujos futuros a la tasa
de rentabilidad ofrecida por una inversin alternativa comparable (en riesgo).

No todas las inversiones tienen el mismo riesgo.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Riesgo y Valor Actual
Ejemplo Prctico: Considerando el ejemplo anterior, se considera que el proyecto es tan arriesgado

como invertir en el mercado de acciones y se prev una tasa de rentabilidad de 12%. Este 12% se
convierte en el adecuado costo de oportunidad del capital y es a lo que se renuncia por no invertir en
ttulos comparables. El efecto sobre el VA y el VAN es directo:

Con anterior, el inmueble debe valorarse como mximo en $357.143

(antes estaba valorada en


$373.832). La incertidumbre ha reducido su valor en $16.689 debido a que el proyecto es ms
riesgoso y, por lo tanto, el inversionista exige una mayor rentabilidad al proyecto (en trminos
prcticos, si se corre un mayor riesgo al compra un bien, una persona estar dispuesto a pagar un
menor precio- Autos Chinos). Si se desea vender la propiedad a un precio mayor, nadie la comprar,
puesto que el proyecto ofrecera una rentabilidad esperada (TIR) menor al 12%, rentabilidad que el
inversionista podra obtener al invertir en el proyecto alternativo (recuerde que el 12% es el costo de
oportunidad de capital), en este caso, invirtiendo en acciones.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Valores Actuales y Tasas de Rentabilidad

Cuando un proyecto es prometedor y su VAN es mayor a cero, al mismo tiempo se produce una
relacin entre la rentabilidad del proyecto alternativo (costo de oportunidad del capital o tasa de
descuento) y la rentabilidad media del proyecto o TIR. Cuando el VAN es mayor a cero, se dice que la
TIR es mayor que la tasa de descuento. En este caso conviene llevar a cabo el proyecto, puesto que este
ofrece una rentabilidad que es mayor a la del proyecto alternativo (de similar riesgo). Si el VAN es
menor a cero, la TIR es menor que la tasa de descuento. En este caso se rechaza el proyecto, puesto
que el proyecto alternativo ofrece una mejor rentabilidad que el proyecto cuyo VAN se evala.

En resumen, se tienen dos criterios de decisin equivalentes para la inversin de capital:

a) El criterio del VAN: Acepte las inversiones que tienen un VAN positivo.

b) El criterio de la tasa de rentabilidad: Acepte las inversiones que ofrecen tasas de rentabilidad que
superan el costo de oportunidad del capital.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Coste de Oportunidad del Capital

Suponga las siguientes situaciones:

a) Invertir $100.000 hoy y al final del ao recibir uno de los siguientes flujos:
Crisis:
Normal:
Alza:

$80.000
$110.000
$140.000

Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado del proyecto es:

El flujo no es seguro en ningn caso y se necesitar decidir si el valor presente de este flujo es mayor
que la inversin realizada.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Coste de Oportunidad del Capital

Siguiendo con el ejemplo anterior, suponga que las acciones de la empresa tienen las mismas inciertas
perspectivas de futuro (invertir en acciones sera el proyecto alternativo). El precio actual de la accin es de
$95,65, y dependiendo del estado de la economa actual, el precio final ser:
Crisis:
Normal:
Alza:

$80
$110
$140

Como los estados anteriores de la economa son igualmente probables, el valor esperado de la empresa es:

Si invierte en la accin, se colocarn hoy $95,65 esperando un valor al final de ao de $110. La rentabilidad
esperada (TIR) es:

Esta es la rentabilidad esperada a la que se estar renunciando si invierte en el proyecto, en vez de invertir
en el mercado de valores (en acciones). Es decir, es el coste de oportunidad del capital del proyecto.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Coste de Oportunidad del Capital

Para valorar el proyecto inicial, se debe descontar el flujo de caja esperado a la tasa de coste de oportunidad
(15%):

Al mismo tiempo, el VAN se obtendra descontando la inversin inicial:

El proyecto no merece llevarse a cabo porque vale $4.350 menos de lo que cuesta. Si observamos la
rentabilidad del proyecto (TIR) llegamos a una conclusin similar.

La rentabilidad esperada del proyecto es menor al 15% que los inversores podran esperar invirtiendo en el
mercado de capitales (en acciones), razn por la cual el proyecto no vale la pena.

Recordar que: el coste de oportunidad del capital de un proyecto de inversin es la tasa esperada de
rentabilidad demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros ttulos sujetos a los mismos riesgos
que el proyecto. Cuando se descuenta el flujo de caja esperado del proyecto a su coste de oportunidad del
capital, el VAN resultante es el monto que los inversores estaran dispuestos a pagar por el proyecto.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Dos Fuentes de Confusin

Se dice que el conocimiento explcito de los flujos superior e inferior resuelve la


incertidumbre y, por lo tanto, el flujo de caja esperado puede ser descontado a
una tasa libre de riesgo (7%). Sin embargo, esto no es correcto, pues existe el
concepto de riesgo lo cual hace que los inversores reclamen una mayor
rentabilidad esperada en la inversin de su dinero. Los proyectos son
arriesgados, no seguros.

Otra fuente de confusin es sealar que el tipo de inters de un prstamo es el


coste de oportunidad de capital. Lo anterior no es correcto, puesto que la tasa de
inters de un prstamo no tiene nada que ver con el riesgo del proyecto.
Adems, tome usted dinero a prstamo o no, seguir teniendo que afrontar la
eleccin entre el proyecto (que puede ofrecer una rentabilidad esperada del
10%), o la accin de riesgo equivalente (que ofrece una rentabilidad esperada
del 15%). Por ejemplo: un director financiero que pide prestado al 8% e invierte
al 10% (proyecto) no es una persona inteligente, puesto que pueden pedir un
prstamo al 8% y comprar una inversin de igual riesgo que ofrece el 15%.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Fundamentos del Criterio del VAN

La figura muestra el problema de la eleccin entre gastar hoy y gastar en el futuro. El problema es que
a menos que tengamos una manera de reservar o anticipar los ingresos, estaremos obligados a
consumirlos cuando se produzcan. As, por ejemplo, si el total del flujo se recibe el prximo ao el
resultado puede ser hambre ahora y pan para ms tarde. Aqu es donde el mercado de capitales entra
en juego: Permite la transferencia de riqueza a travs del tiempo.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Fundamentos del Criterio del VAN

Ejemplo:
Dinero en mano: B=$20.000
Dinero para recibir dentro de un ao: F=$25.000

Si decide no consumir nada hoy, podemos invertir $20.000 en el mercado de capital a una tasa del 7% por
ejemplo. La tasa de intercambio entre dlares en el prximo ao y dlares de hoy es 1,07; sta es la
pendiente de la recta de la figura. Si se invierten $20.000 al 7%, se obtendr $20.000*1,07=$21.400
(distancia FH). Como adems se recibirn dentro de un ao $25.000, se obtendr un total de $46.400, que
corresponde al punto H o distancia desde el origen a H.

Si contrariamente a lo anterior deseara cobrar en metlico el pago futuro de $25.000 y consumirlo todo, se
podra pedir un prstamo en el mercado de capitales. La cantidad a recibir hoy para devolver $25.000
dentro de un ao a un 7% corresponde al valor actual de $25.000.

El valor de $23.364 es la distancia BD. Del mismo modo, como se tienen actualmente en mano $20.000, se
tiene un valor actual total de $43.364 que corresponde al punto D o distancia desde el origen a D. Si se
invierten los $43.364 (D) se obtendr al cabo de un ao $43.364*1,07=$46.400 (H)
La figura es entonces una representacin grfica de la relacin que existe entre el valor actual y el valor
futuro.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Mercado de Capitales Ajustando las Pautas de Consumo

No existe ninguna razn para ahorrar todos los ingresos actuales o pedir un prstamo contra todos los ingresos
futuros. Se debe buscar un equilibrio entre el consumo actual y el futuro.

CASO: EL PRDIGO Y EL TACAO.


El prdigo favorece el consumo actual sobre el futuro. Contiene dinero en mano (B) y espera recibir dentro el
prximo ao un monto F.

El prdigo elige pedir prestado un monto BC contra el flujo de tesorera futuro y consume hoy C (consumo actual). El prximo ao
estar obligado a devolver EF, y por lo tanto su capacidad de consumo futuro se reduce a E

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Mercado de Capitales Ajustando las Pautas de Consumo

El tacao favorece el consumo futuro sobre el actual. Contiene dinero en mano (B) y espera recibir dentro el
prximo ao un monto F.

El tacao elige consumir un monto A (menor a la cantidad de dinero en mano) y presta AB. Al cabo de un
ao le devuelven FG y por lo tanto su capacidad de consumo en el prximo ao se incrementa desde F a G.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Hiptesis Fundamentales

Siempre que las empresas descuentan los flujos de tesorera futuros a las tasas de mercado,
implcitamente estn haciendo algunas suposiciones acerca de las oportunidades de sus accionistas
para tomar prestado y prestar. Suponen:

a) Que no hay barreras que impidan el acceso al mercado de capitales y que ningn participante tiene
una posicin dominante como para ejercer un efecto significativo sobre el precio. Ejemplo: Calpers
(Gran institucin de Fondos de Pensiones) controla menos del 2% de las acciones que se negocian.

b) Que el acceso al mercado de capitales tiene lugar sin costes y que no hay fricciones que impidan la
libre negociacin de ttulos. Ejemplo: los costos de negociacin de ttulos son pequeos.

c) Que la informacin relevante acerca del precio y la cantidad de cada ttulo est amplia y libremente
disponible. Ejemplo: si bien ciertos inversores han usado informacin privilegiada, instituciones de
fiscalizacin como SEC (Comisin de Mercado de Valores), aseguran que la informacin relevante rara
vez permanezca largo tiempo en manos de un solo individuo.

d) Que no hay impuestos distorsionantes.

En conclusin, asumen que el mercado de capitales es perfectamente competitivo.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Mercados de Capital Imperfectos.

Cmo hubiera afectado al criterio del VAN si el mercado de capital no fuese competitivo?. En la figura se observa lo
que ocurre cuando el tipo de inters del endeudamiento es mayor que el tipo de inters del prstamo. Lo anterior
significa que cuando se quieren cambiar dlares del perodo cero por dlares del perodo 1 (prestar), se mueve hacia
arriba por una lnea relativamente plana. Por otra parte, cuando quiera cambiar dlares del perodo 1 por dlares del
perodo cero (endeudarse), se vuelve hacia abajo por una lnea relativamente empinada.

Se observa que quienes quieran ser prestatarios (prdigo) preferiran que la empresa slo invirtiese slo BD . Por el
contrario, si quisiesen ser prestamistas (tacao) preferiran que la empresa invirtiese AD. Por lo tanto, el prdigo y el
tacao eligen niveles diferentes de inversin de capital.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Resultado Fundamental

Irving Fisher es el precursor del criterio del VAN. En su anlisis fue notable su descubrimiento de que
el criterio para la inversin no guarda relacin con preferencias individuales sobre el consumo actual
v/s consumo futuro. Entonces, el tacao y el prdigo estaran de acuerdo en la cantidad que desean
invertir en activos reales, por lo tanto tienen el mismo criterio de inversin y pueden cooperar en la
misma empresa. Lo importante es que los directivos no necesitan conocer los gustos personales de
sus accionistas y no deberan tener en cuenta los propios suyos. Su tarea es maximizar el VAN,
actuando por el mejor inters de sus inversionistas.

La justificacin del VAN se ha limitado a dos perodos y a flujos de caja ciertos, pero se puede
extender a n perodos, puesto que:

a) Un directivo financiero debera actuar en inters de los accionistas de la empresa.


b) Cada accionista quiere tres cosas:
1.- Ser tan rico como sea posible. (Max VAN)
2.- Transformar esta riqueza en cualquier pauta temporal de consumo.
3.- Elegir las caractersticas de riesgo de ese plan de consumo.
c) Los accionistas no necesitan que el director financiero les ayude a alcanzar la mejor pauta de
consumo. Pueden hacerlo ellos mismos porque tiene libre acceso a los mercados competitivos.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Resultado Fundamental: Max VAN

Cmo puede el directivo financiero ayudar a los accionistas?. Incrementando el valor de mercado de
cada una de las participaciones de los accionistas en la empresa. As, se debe invertir en proyectos con
VAN positivos.

Luego, se hace evidente la condicin fundamental para el funcionamiento prspero de una economa
capitalista:
La separacin entre propiedad y direccin es una prctica necesaria
en las grandes organizaciones.

La autoridad debe ser delegada en el directivo financiero puesto que muchas empresas tienen miles de
accionistas con diferentes gustos, riqueza u oportunidades personales. No existe un mecanismo para
que todos los propietarios se involucren en la direccin de la empresa. Lo ms importante es que los
directores de la empresa tengan el mismo objetivo: Maximizar el VAN.

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Otros Objetivos Empresariales

Literalmente la maximizacin del beneficio no tiene sentido como objetivo empresarial. Hay tres
razones:

1.- Maximizar beneficios deja abierta la pregunta: Beneficios de qu ao?.


2.- Una empresa puede incrementar futuros beneficios cortando su dividendo e invirtiendo su dinero,
lo cual no beneficia a los inversionistas si la rentabilidad es baja en la inversin.
3.- Se pueden calcular los beneficios de diferentes formas. Una decisin que aumente los beneficios
para un contable, los reducir a los otros de otro.

Maximizan los directivos el VAN?: Idealistas sostienen que los directivos no debiesen verse obligados
a actuar segn los intereses egostas de los inversionistas. Realistas sostienen, por otra parte, que los
directivos cuidan sus propios intereses.

Los idealistas se equivocan puesto que: enfocarse en el valor significa que un directivo se transforma
en alguien codicioso y sin corazn?. Ninguna poltica que aumente el valor de la empresa requiere
pasar por encima de los dbiles y necesitados. Hacerlo bien no entra en conflicto con hacer el bien.
Asuntos ticos afloran en los negocios y cuando se debe maximizar el beneficio esto no implica que se
cometan arbitrariedades. Esto porque:

Captulo 2: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Otros Objetivos Empresariales

1.- La ley frena a los directivos a tomar decisiones descaradamente deshonestas.


2.-En relaciones de negocios existen reglas de comportamiento. La confianza entre las partes es
fundamental.
3.- Los directivos juegan limpio porque estn conscientes de que esto beneficia a todos. La reputacin de la
empresa es unos de sus activos ms importantes y mantener la palabra son buenas prcticas del negocio.
4.- En transacciones financieras una de las partes tiene ms informacin que la otra, por lo que se abren
oportunidades para el fraude. Las empresas honestas construyen relaciones a largo plazo con sus clientes y
se ganan una reputacin de negocio limpio y de integridad financiera.
Los realistas por otra parte sostienen que los directivos buscan su propio inters ante el de los accionistas.
Los accionistas no pueden estar todo el tiempo preocupados de lo anterior, por lo tanto existen una serie de
arreglos institucionales que ayudan a asegurar que los directivos no busquen su propio inters:
1.- Los directivos estn sujetos al escrutinio de especialistas. Sus acciones son controladas por el Consejo de
Administracin y tambin por bancos que fiscalizan el progreso de las empresas que reciben sus
prstamos.
2.- Los directivos que tratan de eludir su responsabilidad son echados por otros directivos ms enrgicos.
3.- Los directivos son estimulados con incentivos, como opciones de compra de acciones que se hacen
rentables si los accionistas obtienen ganancias por su propio trabajo.

Captulo 3: Cmo Calcular


Valores Actuales

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Valoracin de Activos Duraderos

El valor actual VA de un activo que produce un flujo de tesorera C1 dentro de un ao es:

Ahora, el valor actual de un flujo de tesorera generado al cabo de dos aos puede expresarse, de
manera similar, como:

Donde C2 es el flujo de tesorera generado dentro de dos aos, FD2 es el factor de descuento para
flujos de tesorera generados al cabo de dos aos y r2 es el tipo de inters anual sobre el dinero
invertido durante dos aos.

Ejemplo: suponga que obtiene un flujo de tesorera de $100 en el segundo ao (C2=$100), el tipo de
inters de los pagars del Tesoro a dos aos es de un 7,7% (r2=0,077). El valor actual del flujo de
tesorera del ao 2 es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Valoracin de Flujos de Tesorera en Varios Perodos

Una caracterstica de los valores actuales es que todos estn expresados en dlares actuales y, por
ende, pueden sumarse. Esto es: el valor actual del flujo de tesorera A+B es igual al valor actual del
flujo A ms el valor actual del flujo B.

Entonces, de acuerdo a lo visto anteriormente, si se cuenta con un activo que produce un flujo de
tesorera C1 en un ao y un flujo C2 en el ao dos, entonces el valor actual de ambos flujos viene dado
por:

Continuando con este razonamiento, podemos calcular el valor actual de una corriente de flujos de
tesorera:

Abreviadamente, la frmula del flujo de tesorera descontado (FTD) viene dada por:

Y el VAN se obtiene restando el inversin inicial C0:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


El Factor de Descuento Disminuye con el Tiempo

Si un dlar hoy vale menos maana que hoy, entonces pasado maana valdr an menos. Es decir, el
factor de descuento FD2 debera ser menor que el factor de descuento FD1. Se da esto cuando hay un
tipo de inters diferente rt para cada perodo?.

Ejemplo: Suponga que r1=20% y r2=7%, luego:

En este caso, el dlar a recibir pasado maana no necesariamente vale menos que el dlar a recibir
maana. Sin embargo, lo anterior es imposible, puesto que se generara una mquina de hacer
dinero.
Mquina de hacer dinero: prestar $1000 durante un ao al r1=20%. El prximo ao se tendr
$1000*1,2=$1200 que pueden ser reinvertidos durante un ao ms. Si bien no se sabe el tipo de
inters de esta nueva reinversin, se sabe al menos que siempre el dinero se puede depositar en una
cuenta corriente y asegurarse $1200 al final del segundo ao. Por lo tanto, se va al banco y se pide
prestado el valor actual de los $1200 a un 7% de inters. El valor actual es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


El Factor de Descuento Disminuye con el Tiempo

Entonces, usted invierte inicialmente $1000 y obtiene a su vez un prstamo de $1048, ganando una
utilidad de $48 por cada vez que se repita el procedimiento.

La mquina de hacer dinero no existe puesto que cualquier banco que permitiese prestar al 20% por
un ao y endeudarse a dos aos al 7%, sera abordado por una infinidad de inversores. En
consecuencia, hay dos lecciones:

1) Un dlar de maana no puede valer menos que un dlar de pasado maana. En otras palabras, el
valor de un dlar recibido al cabo de un ao (FD1) debe ser mayor que el valor de $1 recibido al cabo
de dos aos (FD2), puesto que ha de haber una ganancia extra por prestar durante dos aos en lugar
de por 1.

2) No existe tal mquina de hacer dinero. En los mercados de capitales que funcionan correctamente,
cualquier mquina de hacer dinero ser eliminada casi instantneamente por los inversores que
intenten aprovecharse de ella.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Tablas de Valor Actual

La relacin entre el tipo de inters y el vencimiento del flujo de tesorera recibe el nombre de
estructura temporal de los tipos de inters. Se denomina estructura temporal plana cuando el
tipo de inters es el mismo con independencia del vencimiento del flujo de tesorera. Por lo tanto, se
puede sustituir la serie de tipos de inters r1, r2,rt, por un nico r y, por ende, la frmula del valor
actual queda como:

Ejemplo: Respecto al ejemplo del edificio de oficinas, usted recibe la noticia de que la construccin
durar dos aos en lugar de uno y se presenta el siguiente calendario:

1) Un pago al contado de $100.000 ahora. (El terreno valorado en $50.000 tambin debe entregarse
ahora).
2) Un pago aplazado de $100.000 al cabo de un ao.
3) Un pago final de $100.000 cuando el edificio est listo para su ocupacin al final del segundo ao.

Adems, el agente inmobiliario seala que, a pesar de la demora, el edificio valdr $400.000 cuando
est terminado.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Tablas de Valor Actual

El flujo de caja de esta situacin se presenta a continuacin:

Si el tipo de inters fuese del 7%, el VAN sera:

Como el contratista est dispuesto a aceptar un pago atrasado, lo cual significa que el valor actual de los
honorarios del contratista es menor que antes, lo cual compensa el pago atrasado. Otra forma de representar
este problema es a travs de una tabla donde se muestran los factores de descuento.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Deuda Perpetua y Anualidades

Entre los ttulos que han sido emitidos por el gobierno britnico se encuentra la denominada deuda
perpetua. Se trata de obligaciones que el gobierno no est obligado a reembolsar, pero que ofrecen
anualmente una renta fija a perpetuidad. La tasa de rentabilidad de una deuda perpetua es igual al
pago anual promedio dividido entre el valor actual:

Y es posible calcular el VA de una deuda perpetua como sigue:

Ejemplo: Una persona desea crear una ctedra de finanzas en una escuela de administracin de
empresas. Si el tipo de inters es del 10% y si el propsito es donar $100.000 al ao, indefinidamente,
la cantidad que debiera depositar hoy sera:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Deuda Perpetua y Anualidades

Demostracin de:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Valoracin de Deuda Perpetua Creciente

Ejemplo: Suponga que en el ejemplo anterior, la persona que ha decidido donar el dinero recordase
que no se ha hecho asignacin alguna para cubrir los incrementos salariales, que rondan el 4% anual.
Entonces, en vez de proporcionar $100.000 al ao indefinidamente, el benefactor debera donar
$100.000 en el ao 1; 1,04*$100.000 en el ao 2, e ir aumentando de este modo. Si llamamos g a la
tasa de crecimiento de los salarios, se puede expresar el valor actual de esta corriente de flujos de
tesorera como sigue:

Existe una frmula ms sencilla para la suma de la progresin geomtrica anterior. Sea r>g ,entonces:

En el caso del ejemplo anterior, si el benefactor deseara proporcionar a perpetuidad una suma anual
que se mantenga inalterada por la tasa de crecimiento salarial, la cantidad que debiese reservar hoy
es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Cmo Valorar Anualidades

Una Anualidad es un activo que produce cada ao una suma fija durante un nmero determinado de
aos. Ejemplos son el pago de la hipoteca, la financiacin de compras a plazos, etc.

La figura muestra cmo se determina el valor actual de una anualidad. Considere un ttulo de deuda
perpetua que produce un flujo de tesorera C en cada ao, comenzando en el ao 1. Su valor actual sera:

Adems considere una segunda perpetuidad que produce un flujo de tesorera C en cada ao
comenzando en el ao t+1. Esta perpetuidad tendr un valor actual de C/r en el ao t, y por lo tanto,
actualizando este valor desde el ao t hasta hoy, esta segunda perpetuidad tiene un valor actual de:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Cmo Valorar Anualidades

Ambos ttulos de deuda perpetua proporcionan un flujo de tesorera desde el ao t+1 en adelante. La
nica diferencia entre ambas es que la primera tambin proporciona un flujo de tesorera en cada uno
de los aos desde 1 hasta t. en otras palabras, la diferencia entre las dos es una anualidad de C durante
t aos. Por lo tanto, el valor actual de la anualidad es la diferencia entre los valores de las dos:

La expresin entre corchetes se denomina factor de anualidad, que tericamente representa el


valor actual al tipo de descuento r de una anualidad de $1 pagado al final de cada uno de los t
perodos.

Ejemplo: recordando el ejemplo del benefactor, suponga que desea determinar cuanto costara dotar
una ctedra proporcionando $100.000 al ao durante slo veinte aos. La respuesta es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Inters Compuesto y Valor Actual

Existe una importante diferencia entre inters compuesto e inters simple. Cuando se invierte a inters
compuesto , los intereses devengados son reinvertidos para obtener ms intereses en los siguientes perodos. Por
el contrario, la oportunidad de obtener intereses sobre intereses no existe en una inversin que produce slo
inters simple.

Se muestra el crecimiento de $100 invertidos a inters compuesto y a inters simple. Para una inversin de un
perodo la diferencia entre el inters simple y el compuesto es nula, trivial para una inversin de dos perodos,
pero abrumadora para una inversin de veinte aos o ms.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Inters Compuesto y Valor Actual

Se observa una comparacin entre invertir $100 al 10% de inters simple y al 10% de inters compuesto. Se
observa como si la tasa de crecimiento fuese constante en el caso de inters simple y acelerada en el caso de
inters compuesto. Sin embargo, esto es slo una ilusin, puesto que con inters compuesto la riqueza crece
a una tasa constante del 10%

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Inters Compuesto y Valor Actual

Al representar los datos en una escala semi-logartmica se observa la figura 3.3, donde las tasas constantes de
crecimiento compuesto se representan por lneas rectas.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Inters Compuesto y Valor Actual

Los problemas financieros consideran generalmente el uso de inters compuesto mas que inters simple.

Ejemplo 1: Cul es el valor actual de $100 a recibir dentro de 10 aos, si el coste de oportunidad es el 10%?

Ejemplo 2: Cunto tendra que invertir ahora para recibir $100 dentro de 10 aos, dada una tasa de
inters del 10%?

Las lneas inferiores de las figuras 3.2 y 3.3 muestran la trayectoria de crecimiento de una inversin inicial
de $38,55 hasta su valor final de $100. Se puede considerar el descuento como un volver hacia atrs a lo
largo de la lnea inferior, desde el valor futuro hasta el valor actual.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Perodos de Capitalizacin

Hasta el momento se ha supuesto implcitamente que cada flujo de tesorera se produca al final del ao. Sin embargo,
en pases como EEUU y Gran Bretaa la mayora de las empresas calculan los intereses de sus obligaciones sobre una
base anual.
En este caso, el inversor puede obtener un inters adicional de seis meses sobre el primer pago, de manera que una
inversin de $100, en una obligacin que rinde un inters del 10% anual capitalizado semestralmente tendra un
valor de $105 al cabo de los seis primeros meses y al final del ao el valor ascendera a 1,052*100=$110,25. En otras
palabras, un 10% capitalizado semestralmente es equivalente a un 10,25% capitalizado anualmente.

A nivel general: una inversin de $1 a un tipo anual r capitalizable m veces al ao asciende al final del ao a:

A su vez, el tipo de inters compuesto anual equivalente es:

Donde: r , es el tipo de inters anual capitalizable m veces al ao y E es el tipo de inters anual equivalente.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Perodos de Capitalizacin

Qu sucede si m tiende a infinito?.

En este caso, se cuenta con un tipo de inters con capitalizacin continua, de manera que se supone
que los pagos se distribuyen uniforme y continuamente a lo largo del ao.

Cuando m tiende a infinito, la expresin:

Tiende a:

La suma de $1 invertida a un tipo de inters r con capitalizacin continua crecer, por lo tanto, hasta
el final del primer ao:

Al cabo de t aos ascender a:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Perodos de Capitalizacin

Ejemplo 1: Suponga que usted invierte $1 a un tipo del 11% con capitalizacin
continua (r=0,11) durante dos aos (t=2). El valor final de la inversin es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Tasas de Inters Real y Nominal

Suponga que realiza una inversin de 1.000 dlares en un depsito bancario que ofrece una tasa de
inters del 10%. El banco le pagar 1.100 dlares al final del ao, sin embargo no le garantiza qu
podr comprar con ese dinero. Esto depende de la tasa de inflacin a lo largo del ao. Si el precio de
bienes y servicios aumenta ms del 10%, entonces habr disminuido la cantidad de bienes que se
pueden comprar.

Se usan ndices para observar el nivel general de precios, tales como el IPC, que mide el nmero de
dlares o pesos que se necesitan para las comprar de una tpica familia media. El cambio en el IPC de
un ao para otro mide la tasa de inflacin.

Entonces es entendible que se hable de dlares corrientes o nominales frente a dlares reales o
constantes.

Ejemplo: En el ejemplo de arriba, el flujo de caja nominal del depsito bancario es 1.100 dlares.
Ahora, suponga que los precios de las mercancas o bienes aumentan a lo largo del ao un 6%;
entonces cada dlar le supone comprar un 6% menos de bienes el prximo ao , de los que podra
comprar hoy. Entonces, al final del ao el monto de $1.100 tendrn el mismo poder adquisitivo que
1.100/1,06=$1.037,74 de hoy. Entonces, el valor nominal del depsito es $1.100, pero su valor real es
de slo $1.037,74.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Tasas de Inters Real y Nominal

La frmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de caja reales es:

Ejemplo 1: si se fueran a invertir $1.000 a 20 aos al 10%, su valor nominal futuro sera de
$1.000*(1,1)^20=$6.727,50 , pero con una tasa de inflacin del 6% al ao, el valor real sera de
$6.727,50/(1,06)^20=$2.097,67. En otras palabras, tendr seis veces ms dlares de los que tiene
hoy, pero podr comprar solamente el doble de bienes.

Ejemplo 2: Cuando un banco ofrece un 10% de inters, est ofreciendo una tasa nominal de inters.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Tasas de Inters Real y Nominal

Sin embargo, con una tasa de inflacin del 6% usted slo se ver beneficiado en un 3,774% al final del
ao con respecto a su situacin inicial.

En resumen, la cuenta del banco ofrece un 10% de tasa de rentabilidad nominal, o bien ofrece un
3,774% de tasa de rentabilidad real esperada.

Entonces; la tasa nominal de rentabilidad del 10%, con un 6% de inflacin, se convirti en una tasa
real de rentabilidad del 3,774%. La frmula para calcular la tasa real de rentabilidad es:

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Uso de Frmulas de Valor Actual para Valorar Obligaciones

Los gobiernos o empresas piden prestado dinero, normalmente, a travs de la emisin de


obligaciones. Una obligacin es simplemente una deuda a largo plazo. Si se cuenta con una
obligacin, se recibe una serie de flujos de caja fijos: cada ao, hasta que venza la obligacin, recibe un
pago de intereses; al vencimiento usted recobra el valor nominal de la obligacin.

Ejemplo: Suponga que en septiembre de 1994 usted invirti en obligaciones del tesoro de EEUU a un
6% con vencimiento en 1999. La obligacin tiene un cupn del 6% y un valor nominal de $1.000
dlares. Esto implica que cada ao, hasta 1999 usted recibir un pago de intereses de 0,6*1000=$60.
La obligacin vence en agosto de 1999: en esta fecha, el tesoro le paga el ltimo cupn de $60 ms el
valor nominal de $1000. Los flujos de caja son los siguientes:

1995
1996
1997
1998
1999
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------60
60
60
60
1060

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Uso de Frmulas de Valor Actual para Valorar Obligaciones

Cul es el valor actual de estos flujos?. Se estima primero la rentabilidad que proporcionan ttulos similares
(costo de oportunidad del capital). Sea el costo de oportunidad del capital un 6,9%, entonces:

Los precios de las obligaciones se expresan normalmente como un porcentaje del valor nominal. Entonces, en este
caso se dice que la obligacin del tesoro del 6% vale $963 o 96,3%.

La obligacin se puede entender como un paquete de dos inversiones: Cobros anuales de cupones y un cobro final
de valor nominal al vencimiento.

Inversamente, uno se puede preguntar lo siguiente: si el precio de la obligacin es $963, Qu rentabilidad pueden
esperar los inversores?.

En este caso, r se denomina rentabilidad al vencimiento o tasa de rentabilidad interna.

Captulo 3: Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital.


Qu Pasa Cuando Cambian los Tipos de Inters?

Los tipos de inters fluctan. As, por ejemplo, en 1945 las obligaciones del
gobierno de EEUU devengaban un inters de menos del 2%. Hacia 1981 rozaban el
15%. Cmo se vera afectado el precio de nuestras obligaciones del tesoro a 5 aos
por tales cambios en las tasas de inters?

Con una tasa de inters del 2% su precio sera:

Con una tasa de inters del 15% el precio cambiara a:

A mayor tasa de inters demandada por los inversores menos estaran dispuestos a
pagar por la obligacin.