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Tasa de

descuento
Dr. Pedro Prada Vega
11/15/16

Tasa de Descuento
Es una de las variables ms importantes
en la evaluacin de un proyecto.
Puede conducir a errores gruesos en la
evaluacin de un proyecto, an si las
dems variables han sido proyectadas
correctamente.
Usualmente, no se tiene el mismo cuidado
en el clculo de la tasa de descuento como
en la proyeccin de los flujos de caja.
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El VAN y la Tasa de Descuento


1400
1200
1000
800

VAN

600
400
200
0
-200

0%

4%

8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 48% 52%

-400
Tasa de descuento

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Costo de Capital (1)


Es la tasa que se utiliza para determinar el valor
actual de los flujos de caja futuros que genera un
proyecto.
Representa la rentabilidad que se le debe exigir a
una inversin por renunciar a usar los mismos
recursos (propios y de terceros) en proyectos
alternativos del mismo riesgo y costo de
financiamiento.
Los recursos que el inversionista destina a un
proyecto provienen de dos fuentes: recursos propios
y prstamos de terceros.
El costo de utilizar dinero prestado es la tasa de
inters a pagar, menos su efecto tributario.
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Costo de Capital (2)


El costo de invertir recursos propios en un proyecto
es el costo de oportunidad de utilizar dichos
recursos en otro proyecto de riesgo similar.
La tasa de descuento a utilizar depende del tipo de
flujo de caja que se evale.
La tasa para descontar un flujo de caja econmico el
es el promedio ponderado del costo de oportunidad
del proyecto y el costo de los prstamos de
terceros.
La tasa para descontar el flujo de caja de un
inversionista es el costo de oportunidad del
proyecto.
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El Costo de la Deuda
Los intereses pagados por la deuda contrada
permiten reducir el pago del impuesto a la renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd*t, donde rd=costo
de la deuda y t=tasa de impuesto a la renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:

Rd K d (1 t )
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Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)


Prstamo: S/. 40,000 @ 12%
anual.

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440


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8.2. El Costo de Capital


Propio
Los recursos propios pueden provenir de las utilidades
retenidas o de nuevos aportes de los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms un premio
por el riesgo contrado:

Ke R f Rp

Donde Rf= Tasa libre de riesgo y Rp= Premio por riesgo.


El premio por riesgo corresponde a una compensacin
por invertir en un activo de mayor riesgo que R f.

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CAPM (1)
Existen diversos modelos para estimar el costo
de capital propio.
El modelo ms usado para la determinacin del
costo del capital propio es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
Se basa en la teora del portafolio, que explica
el riesgo de una inversin a travs de la
existencia de una relacin positiva entre riesgo
y retorno.

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CAPM (2)
El riesgo de una inversin se puede
descomponer en dos partes:
Riesgo diversificable: riesgo especfico
del proyecto, que puede ser reducido
mediante la inversin en varios proyecto.
Riesgo no diversificable: riesgo general al
que estn sujetos todas las inversiones
(estado general de la economa,
desastres naturales, etc.)

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CAPM (3)
El CAPM se basa en el supuesto que la
nica fuente de riesgo que afecta la
rentabilidad de las inversiones es el riesgo
del mercado.
En este modelo, el riesgo de una inversin
se mide a travs de un factor llamado beta,
que relaciona el riesgo de un proyecto con
el riesgo del mercado.

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CAPM (4)
El CAPM plantea la existencia de una
frontera eficiente de portafolios de
inversin (Lnea del Mercado de Capitales)
constituidos por diversas proporciones de
Rf y el portafolio de mercado.
A partir de esta frontera eficiente, se crea
la Lnea del Mercado de Valores, que
relaciona el riesgo de un proyecto en
particular con el riesgo del mercado, a
travs del .
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CAPM (5)
E(R)

E(Ri)

Lnea del Mercado


de Capitales

E(R)

Frontera Eficiente de
Activos Riesgosos

Lnea de Mercado
de Valores

E(Ri)

Rf

Rf

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El CC propio segn el CAPM


El Costo de Capital de los recursos propios,
segn el CAPM, es el siguiente:

K e R f [ Rm R f ]
Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y
E(Rm) es el retorno esperado del mercado.

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Beta en CAPM
El mide la sensibilidad del cambio en la
rentabilidad de una inversin particular, ante
un cambio en la rentabilidad del mercado.
Matemticamente,

Cov( Ri , Rm )

Var ( Rm )
Ri es la rentabilidad del sector, empresa o
proyecto i, y Rm la rentabilidad del mercado.
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Ejemplo: Costo de capital propio


Proyecto del sector metalmecnico que ser
financiado ntegramente con recursos propios.
El beta del sector es 1.5
El rendimiento de mercado histrico es 11.8%.
El Tesoro pblico emite bonos a 10 aos que
rinden 5.5% anual.
El costo de capital de los recursos propios ser:

Ke = 5.5% + (1.5) (11.8% 5.5%) =


14.95%
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8.3. El Costo Ponderado


de Capital

La tasa de descuento del proyecto es el promedio


ponderado del costo de la deuda (rd) y el costo del
capital propio (re):

D
C
CPPC K d (1 t ) K e
V
V
Donde: D=Valor de mercado de la deuda, C=
Valor de mercado del capital, V=Valor de
mercado de la empresa (D+C).
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Ejemplo: Costo promedio ponderado


de capital
Un proyecto requiere una inversin total de US$
100,000. Va a ser financiado en US$ 60,000 con
deuda al 15% de inters anual y el resto mediante
capital propio.
La rentabilidad mnima que le inversionista est
dispuesto a aceptar es 18%.
La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Entonces:

CPPC = (15%)(1-30%)(60%) + (18%)(40%) =


13.50%
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8.4. Cmo Utilizar el CAPM en el


Per?
El modelo CAPM se puede usar para economas
emergentes haciendo algunas transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento aplicable a un proyecto
similar (en trminos reales) y se le suma el riesgo pas:
E(Ri) = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP
Donde:
Prima de riesgo = Rm - Rf
i = Sensibilidad en el rendimiento de un activo (i) con
respecto al rendimiento del mercado
RP = Riesgo pas
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8.4. Cmo Utilizar el CAPM en el


Per?
Seguir 8 Pasos para determinar el costo de capital
propio:
1. Seleccionar un grupo de empresas similares en algn
pas de referencia.
2. Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas
3. Desapalancar las betas
4. Tomar el promedio de las betas desapalancadas
5. Calcular el costo de capital utilizando CAPM
6. Determinar el costo de capital en trminos reales
7. Sumar el riesgo pas
8. Incorporar la inflacin nacional en la tasa de descuento
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Ejemplo: Proyecto Metal


Mecnico

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Pasos 1 y 2: seleccionar empresas


similares y obtener betas:

Amcast Industries Corp.: Vende partes


metlicas para equipos

Beta apalancada: 0.90

Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$

Capital (V. Mercado): 215.2 MM$

Tasa de Impuestos: 34.5%

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Pasos 1. y 2.
Coast Industries Corp.: Fabrica productos
de metal para la industria
Beta apalancada: 1.05
Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%

En este caso se han seleccionado dos


empresas, pero pueden ser ms.

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3. Desapalancar las Betas


Se usa la siguiente frmula:

D
1 1 t C

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,


C=Patrimonio de la empresa, y t=tasa de
impuesto a la renta.
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3. Desapalancar las Betas


(cont)

Siguiendo con el ejemplo:


DAmcast

DCoast

0.90

20.8
1 1 0.345 215.2

1.05
466.7

0
.
385

1742.7

0.846

0.9015

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4. Promediar las Betas


Las betas desapalancadas se promedian:

Prom

0.846 0.901

0.874
2

El promedio puede ser simple o


ponderado, dependiendo del proyecto y de
la naturaleza de las empresas
comparables.
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5. Clculo Costo de Capital


(1)
Supuestos:
El rendimiento de mercado histrica en EEUU es de 11.5%
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%: R f =
0.055
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: RP=0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P = 0.07

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5. Clculo Costo de Capital


(2)
Aplicando CAPM, tenemos que el costo de
capital de los recursos propios es:
Ke(USA) = Rf+ i [Rm-Rf]
Ke(USA)= 0.055 + 0.874 (0.06)
Ke(USA) = 0.1074
Ke(USA)=10.74%
Esta sera la tasa de descuento (en trminos
nominales) si el proyecto estuviera en EEUU
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6. Transformar a T. Reales
RiN (1 RiR )(1 f ) 1
0.1074 (1 K eR (USA) )(1 0.03) 1
K eR (USA) 7.52%
Esta sera la tasa de descuento (en
trminos reales) si el proyecto estuviera en
EEUU.
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7. Sumar el Riesgo Pas


Sumando el riesgo pas, nos queda:

K eR ( PERU ) ReR (USA) RP( PERU )


K eR ( PERU ) 0.0785 0.13
K eR( PERU ) 0.2085
K eR( PERU ) 20.85%
Esta sera la tasa de descuento del proyecto
en el Per, en trminos reales
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8. Incorporar Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en el
Per:

K eN( PERU ) (1 K eR( PERU ) )(1 f ( PERU ) ) 1


K eN( PERU ) (1 0.2085)(1 0.07) 1
K eN( PERU ) 0.2896
K eN( PERU ) 28.96%
Esta sera la tasa de descuento del proyecto
en el Per, en trminos nominales
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Datos Necesarios
Para aplicar esta metodologa,
necesitamos:
La prima de riesgo histrica en EEUU
El Beta de empresas comparables
La tasa libre de riesgo
El riesgo pas en el Per
La inflacin esperada en EEUU
La inflacin esperada en el Per
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Dnde obtener los datos?


http://www.damodaran.com
Betas apalancados y desapalancados, por empresa e industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y geomtricos por periodo.

http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas

http://www.inei.gob.pe
Inflacin del Per

http://www.indexmundi.com
Inflacin de Estados Unidos

http://www.economatica.com
Betas
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Bibliografa
importante
SAPAG CHAIN, Nassir: Proyectos de Inversin
Formulacin y Evaluacin, 1era. edicin,
Pearson, 2007. Cap. 10
Beltran, Arlette; Cueva, Hanny: Evaluacin de
proyectos, 5ta. Edicin, McGraw Hill, 2006.
Cap. 11

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Tasa de Descuento

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Costo
Costo
Costo
CAPM
Costo

de Capital
de la Deuda
del Capital Propio
Promedio Ponderado de Capital

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TASA DE DESCUENTO DE UN PROYECTO


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Definicin:
- Es el costo de los fondos requeridos por el
proyecto.
- Tambin, es la rentabilidad mnima exigida
por el proyecto.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del proyecto a travs
del mtodo del flujo de caja descontado
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ESTIMACIN DEL COSTO DEL


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CAPITAL
CAPITAL
provien
e

Deud
a

COKD
E

Accionist
as
Cada fuente
demanda una
rentabilidad
determinada

CPPC

COKAC
C

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40

EVALUACION ECONOMICA
Flujo Econmico
VANE = Flujo Econmico/ COK d (Koa)
EVALUACION FINANCIERA

Flujo Econmico
Flujo Deuda
Flujo Financiero o del accionista
VANF = Flujo Financiero/COK a (KE)
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Tasa de Descuento
41

Es una de las variables ms importantes


en la evaluacin de un proyecto.
Puede conducir a errores gruesos en la
evaluacin de un proyecto, an si las
dems variables han sido proyectadas
correctamente.
Usualmente, no se tiene el mismo
cuidado en el clculo de la tasa de
descuento como en la proyeccin de los
flujos de caja.

42

Costo de Capital (1)


Es la tasa que se utiliza para
determinar el valor actual de los flujos
de caja futuros que genera un
proyecto.
Representa la rentabilidad que se le
debe exigir a una inversin por
renunciar a usar los mismos recursos
(propios y de terceros) en proyectos
alternativos del mismo riesgo y costo
de financiamiento.
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Costo de Capital (2)

Los recursos que el inversionista destina


a un proyecto provienen de dos fuentes:
recursos propios y prstamos de
terceros.
El costo de invertir recursos propios en
un proyecto es el costo de oportunidad
de utilizar dichos recursos en otro
proyecto de riesgo similar.
El costo de utilizar dinero prestado es la
tasa de inters a pagar, menos su efecto
tributario.
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Costo
de Capital (3)
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La tasa de descuento a utilizar depende
del tipo de flujo de caja que se evale.
La tasa para descontar un flujo de caja
proyecto puro o econmico es el costo
promedio ponderado de capital.
La tasa para descontar el flujo de caja de
un inversionista es el promedio ponderado
del costo de oportunidad de los fondos
propios.

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El Costo de la Deuda

Los intereses pagados por la deuda contrada


permiten reducir el pago del impuesto a la
renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd x t, donde rd =
costo de la deuda y t = tasa de impuesto a la
renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:
rd(1-t)
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Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

Prstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440


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El
Costo
de
Capital
Propio
47
Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de
los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms un
tasa por el riesgo contrado:
R i= R f+ R p
Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio
por riesgo.
El riesgo corresponde a una compensacin por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.
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CAPM (1)
48

Existen diversos modelos para estimar el


costo de capital propio.
El modelo ms usado para la determinacin
del costo del capital propio es el Capital
Asset Pricing Model (CAPM) (Valoracin de
los activos de capital).
Se basa en la teora del portafolio, que
explica el riesgo de una inversin a travs
de la existencia de una relacin entre riesgo
y retorno.
Dicho riesgo se mide a travs del coeficiente
de volatilidad conocido como beta ().
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CAPM
(2)
49

El riesgo de una inversin se puede descomponer en dos partes:

Riesgo diversificable: riesgo especfico del proyecto, que puede ser


reducido mediante la inversin en varios proyectos.

Riesgo no diversificable - Riesgo Sistemtico: riesgo general al que


estn sujetos todas las inversiones (estado general de la economa,
desastres naturales, etc.)

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CAPM (3)

El CAPM se basa en el supuesto que la


nica fuente de riesgo que afecta la
rentabilidad de las inversiones es el
riesgo del mercado.
En este modelo, el riesgo de una
inversin se mide a travs de un factor
llamado beta, que relaciona el riesgo de
un proyecto con el riesgo del mercado.
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La51relacin entre el rendimiento de un titulo con el


rendimiento del mercado se establece mediante la
correlacin de la prima de riesgo de una accin con
la prima de riesgo del mercado. Esta relacin se
denomina Beta ( )
Prima de Riesgo de la Accin
=
=
Prima de Riesgo del mercado

Ri - R f
Rm R

Ri=Rf +(RmRf)
La expresin anterior es el CAPM (Capital Assets Pricing
Model o Modelo de Valuacin de Activos)
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Lnea Caracterstica: formada por la prima de


52
rendimientos
de una accin y los del mercado de capitales

Prima de riesgo de la accin


Pendiente

Ri - Rf
X

X
00
X

97
X
96

X Lnea Caracterstica

95
X
98

99
Rm - Rf
Prima de Riesgo del mercado
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El Costo de Capital propio (COK) segn el


53CAPM

El Costo de Capital de los recursos propios COK, segn el CAPM, es


el siguiente

COK R f * [ Rm R f ]

Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y Rm es el retorno esperado del


mercado

Rm Rf es la prima de riesgo.

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Interpretacin
del beta

Compara el riesgo del activo con el riesgo


del mercado
Si el activo es ms riesgoso que el mercado, el
ser > 1: el porcentaje de variacin de la
accin (o cartera) es mayor que el del
mercado
Si el activo es menos riesgoso que el mercado,
el ser < 1: el porcentaje de variacin del
de la accin es menor que el del mercado,
luego su riesgo ser menor.
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55

El valor beta depende de dos variables:


a) El tipo de negocio. Cuanto ms
sensible sea el negocio (o negocios)
de la empresa a la situacin general
del mercado, mayor ser la beta.
b) El apalancamiento financiero. Cuanto
mayor sea el grado de endeudamiento
de la empresa mayor ser el riesgo
financiero y, por tanto, mayor ser la
beta de las acciones.
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Podemos
definir la beta de una empresa apalancada (o
con deuda) a- en relacin a la
beta una empresa no apalancada (o sin deudas) d - de
la siguiente forma:

a = d [1 + (1-t) D]
C
donde D/C es el ratio de deuda/acciones calculado a valor
de mercado (en su defecto a valor contable) y t es el tipo
impositivo que grava los beneficios.

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COSTO PONDERADO DE CAPITAL


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Definicin: Es el costo de las fuentes de financiamiento.


CPPC (K) = Kd D (1-t) + Cok A donde;
I
I
K = costo de capital
Kd= costo de la deuda
Ko= costo de oportunidad despus de impuestos
I = Recursos totales requeridos por la empresa
D = Porcin de los recursos requeridos que son
financiados
con deuda
A = Porcin de los recursos requeridos que son financiados
con recursos de la empresa
t = Tasa impositiva
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Ejemplo

Un proyecto requiere una inversin total de US$


1,000. Va a ser financiado en 60% con deuda al
8% de inters anual y en 40% mediante capital
propio.
La rentabilidad mnima que le inversionista est
dispuesto a aceptar es 14%.
La tasa de impuesto a la renta es 15%, entonces:
CPPC = (8%)(1-15%)(60%) + (14%)(40%) =
CPPC = 9.68%
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CAPM en Economas Emergentes


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El modelo CAPM se puede usar para


economas emergentes haciendo algunas
transformaciones.
Se calcula la tasa de descuento aplicable a un
proyecto similar (en trminos reales) y se le
suma el riesgo pas:
Ri = Rf + i [Prima de Riesgo] + RP
Donde:
Prima de riesgo = Rm - Rf
i = Sensibilidad en el rendimiento de un
activo (i) con respecto al rendimiento del
mercado
RP = Riesgo pas
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60

Riesgo Pas
Este se define como la sobre tasa
que debe pagar un estado soberano
por su deuda pblica, cuando se la
compara con la tasa de inters de un
instrumento de deuda libre de riesgo.
Siempre se ha asumido que la tasa
de los bonos del tesoro
norteamericano (Treasury bonds, Tbonds)

El riesgo de incumplimiento de un compromiso financiero es


bsicamente el riesgo de crdito.

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61

En el riesgo pas entran en consideracin otros riesgos como el


jurdico, expropiaciones, disturbios, etctera. Juntos, el riesgo pas
y el riesgo de crdito forman el riesgo soberano.

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Anlisis
Riesgo
Pas
62
Exposicin a una prdida a consecuencia de
razones inherentes a la soberana y a la
situacin econmica de un pas.
Es el riesgo que concurre en las deudas de
un pas, globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberana de
los estados o, en general, distintas del
riesgo comercial habitual.
Riesgo pas

Riesgo Poltico

Riesgo econmico

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Factores
polticos
63
Partidos polticos
Deben estar basados en regmenes democrticos y se desea la
existencia de pluripartidismo.
Suele caerse en personalismos.
No estn autofinanciados y detrs se encuentren determinados
grupos econmicos
Dictaduras
Cambios frecuentes de la constitucin
Dictaduras encubiertas
Riesgo Legal
En los pases emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
Ambiente constitucional.- Todos los pases tienen una
constitucin que sienta los principios y derechos bsicos de una
nacin. Independientemente de lo que dicha constitucin
garantice lo que se espera es la aplicacin prctica de esos
principios.
11/15/16

Factores econmicos
64

Polticas econmicas
Los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de
la independencia deseada.

Inflacin y poltica cambiaria


Los pases emergentes suelen tener polticas sociales que
provocan dficit fiscales y por tanto inflacin y
depreciaciones de la moneda.
Sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.

Riesgo Divisa
Riesgo de transferencia
Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica
de un pas, que haga que en un determinado momento
exista posible carencia de divisas que impida la repatriacin.
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Consecuencias del Riesgo Poltico

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Riesgo poltico: riesgo en el que incurren prestamistas o


inversores por la posibilidad de que se restrinja o
imposibilite la repatriacin de capitales, intereses,
dividendos, etc., debido a razones exclusivamente
polticas.
1. Expropiacin
2. Guerra y conmocin civil.
3. Incumplimiento de contrato por parte del Estado

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Factores econmicos

Polticas econmicas
los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de
la independencia deseada.

Inflacin y poltica cambiaria


los pases emergentes suelen tener polticas sociales que
provocan dficit fiscales y por tanto inflacin y
depreciaciones de la moneda.
sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.

Riesgo Divisa: tipo de cambio


Riesgo de transferencia
riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica
de un pas, que haga que en un determinado momento
exista posible carencia de divisas que impida la repatriacin.
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En67la prctica, la medicin del riesgo pas es efectuada por


empresas especializadas como J.P. Morgan, que elabora el
EMBI plus (Emerging Markets Bond Index).
Estas mediciones se realizan en una medida que se conoce
como puntos bsicos (basis point).
Las medida del punto bsico, expresadas en porcentaje son
las siguientes: 100 puntos bsicos = 1 %
Todo esto significa que cuanto mayor es el riesgo pas, mayor
es el costo del capital que tiene que afrontar una empresa para
financiar una inversin, y aquellos proyectos cuyo
rendimiento no soporta dicho costo de capital, son
rechazados, disminuyendo el nivel de inversin agregada

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Cmo Aplicar el CAPM al


Per?
Pasos para el clculo:
Seleccionar un grupo de empresas similares en
algn pas de referencia.
Obtener la beta (apalancada) de dichas
empresas
Desapalancar las betas
Tomar el promedio de las betas desapalancadas
Calcular el costo de capital utilizando CAPM
Determinar el costo de capital en trminos
reales
Sumar el riesgo pas
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Ejem: Proyecto Metal


Mecnico
Pasos 1 y 2: seleccionar empresas similares y obtener
betas:

Amcast Industries Corp.: Vende


partes metlicas para equipos
Beta apalancada: 0.90
Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
Capital (V. Mercado): 194.4 MM$
Tasa de Impuestos: 34.5%
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Pasos 1. y 2.

Coast Industries Corp.: Fabrica productos de metal para la


industria

Beta apalancada: 1.05


Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
Capital (V. Mercado): 1,276 MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%

En este caso se han seleccionado dos empresas, pero


pueden ser ms.

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3.
Desapalancar
las
Betas
71
Se usa la siguiente frmula:

1 1 t

D
C

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,


C=Valor de mercado del capital de la
empresa, y t=tasa de impuesto a la renta.
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3. Desapalancar las Betas (cont)


72

Siguiendo con el ejemplo:

0.90

Amcast
D

Coast
D

20.8

0
.
345

194.4

1.05
466.7

0
.
385

1276

0.84

0.86

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4.
73 Promediar las Betas

Las betas desapalancadas se promedian:

0.84 0.86
Prom
0.85
2

El promedio puede ser simple o ponderado,


dependiendo del proyecto y de la naturaleza de las
empresas comparables.

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74

5. Apalancar Beta con relacin


deuda / capital del proyecto

El resultado anterior lo podemos aplicar a un proyecto del


mismo giro, por ejemplo con D/C = 0.55/0.45, tenemos los
clculos siguientes :

A D 1 1 t

D
C

0.55

D 0.85 1 1 0.365
0.45

A 1.5 1
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5.
Clculo
Costo
de
Capital
75
(1)
Supuestos:
La prima de riesgo histrica en EEUU es de
5.5%:
E (Rm-Rf): = 0.055
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de
6%: Rf = 0.06
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U =
0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: R P = 0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P =
0.07
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5. Clculo Costo de Capital (2)

76

Aplicando CAPM, tenemos que el costo de


capital de los recursos propios es:

Ri = Rf+i [E(Rm)-Rf]
Ri = 0.055 + 1.51 (0.06)
Ri = 0.1456
COK : Ri=14.56%
Esta sera la tasa de descuento (en trminos
nominales) si el proyecto estuviera en EEUU
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6. Transformar a Trminos Reales

77

[1 COKnominal] [1 COKreal](1 U )
1 COKnominal)
COKreal
1
U
(1 )
1 0.1456
COKreal
1 0.1122
(1.03)
COKreal 11.22%

Esta sera la tasa de descuento (en trminos


reales) si el proyecto estuviera en EEUU .
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7.
Sumar
el
Riesgo
Pas
78
Sumando el riesgo pas, nos queda en trminos
reales:

COK .R PER ( Ri ) E R ( Ri ) RP
COK R PER ( Ri ) 0.1122 0.13
COK R PER ( Ri ) 0.2422
COK R PER ( Ri ) 24.22%
Esta sera la tasa de descuento del proyecto en el
Per, en trminos reales
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79

8. Incorporar
Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en
el Per:
[1 COK N .PER ( Ri )] [1 COK R.PER ( Ri )](1 P )

COK N .PER ( Ri ) [1 COK R.PER ( Ri )](1 P ) 1


COK N .PER ( Ri ) (1 0.2422)(1 0.07) 1 0.3291
COK No min al.PER ( Ri ) 32.91%
Esta sera la tasa de descuento del
proyecto en el Per, en trminos nominales
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Efecto del apalancamiento financiero en el


80
costo
de capital con impuestos
COKa rf a(rm rf )
Tasa de descuento
(%)

rCPPC

D
C
rd (1 TC )
COKa
DC
DC

COK d =
r f + B d (r m r f)
rd

Deuda a
Capital
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(D/C)

81

Bonos del Tesoro (EE.UU.)

Obligacin de deuda negociable emitida por el gobierno


estadounidense por un monto y un vencimiento especficos.
Las ganancias provenientes de los instrumentos financieros del
Tesoro estadounidense estn exentas de impuestos a ganancias
locales y estatales, pero no federales.
Considerados instrumentos libres de riesgo y los ms lquidos del
mercado financiero mundial, los bonos del Tesoro incluyen los que
vencen en un ao o menos - corto plazo- (Treasury bills), 10 aos o
menos - mediano plazo- (Treasury notes), y 10 aos o ms - largo
plazo- (Treasury bonds).
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Datos Necesarios

Para aplicar esta metodologa, necesitamos:

La prima de riesgo histrica en EEUU

El Beta de empresas comparables

La tasa libre de riesgo

El riesgo pas en el Per

La inflacin esperada en EEUU

La inflacin esperada en el Per

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Dnde
Obtengo
los
Datos?
83
www. damodaran. com
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Betas apalancados y desapalancados, por
empresa e industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y
geomtricos por periodo.

http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas
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85

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86

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