You are on page 1of 58

www.rtm.com.

pe

www.rtm.com.pe

Valorizacin de Empresas
Capacitacin Interna

Lima, Mayo 2012


Blas Cerdea 365 101 San Isidro, Lima 27, Per
Telfono: (511) 221-6675 e-mail: info@rtm.com.pe

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

OBJETIVOS DE LA CAPACITACIN

Conocer cules son las aplicaciones de las valorizaciones de


empresas y qu metodologas que se utilizan
Explicar algunos conceptos bsicos que se utilizan en los
mtodos de valorizacin como: Costo de Capital, Betas, Costo
Promedio Ponderado de Capital (WACC), Multiplicadores, y otros
Explicar las metodologas frecuentes de valorizacin y conocer
casos real de valorizacin
Revisar los conceptos de Generacin de Valor
Efectuar un ejercicio de valorizacin

www.rtm.com.pe

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

Para que se utilizan los mtodos de valoracin?


Operaciones de compra venta:
Para el vendedor: precio mnimo al que debe vender
Para el comprador: precio mximo a pagar

Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:


Comparar valor obtenido vs valor bolsa (estrategias de carteras de inversin)

Salidas a bolsa de empresas


Justificacin del precio al que se ofrecen las acciones

Identificacin y jerarquizacin de impulsores valor (value drivers)


Apoyo para decisiones estratgicas empresa
Valoracin de empresa o unidades de negocio para ventas, fusiones, adquisiciones

Apoyo a planificacin estratgica


Decisiones sobre productos, lneas, pases, clientes evaluacin impactos

Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor


Otros casos: procesos de arbitraje y pleitos, herencias y testamentos, etc

www.rtm.com.pe

Valor y Precio

Sinergias, capacidades,
marca, tecnologa,
economas de escala

Diferencia de
Valor

Precio
Transaccin

Valor
Comprador
Valor
Vendedor

Fuente: Mtodos de Valoracin Empresas Pablo Fernndez - IESE

www.rtm.com.pe

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

El valor contable de una empresa es la parte de los activos que


corresponde al patrimonio de los accionistas
Valor Contable

Finaciamiento

Deuda

Kd

Patrimonio
(Equity)

Ke

Activo

Finaciamiento

Perspectiva Esttica y
Actual

Valor Contable = Activos Deuda = Patrimonio


www.rtm.com.pe

10

El valor de mercado es el valor actual de los flujos que la


empresa generar en el futuro
Valor Mercado
2011.0; 1,700

Flujos de Caja Proyectados


(US$ MM)
(Valor Aadido de
Mercado)
US$ MM 596

2010.0; 1,300

2008.0; 800

2009.0; 900

2007.0; 600

Valor
Contable
US$MM
3,230

Valor
Mercado
US$ MM
3,826

Tasa de Descuento = 10%

Valor Mercado = 3,826 MM

www.rtm.com.pe

Perspectiva Dinmica y de
Negocio en Marcha

11

Que es lo que influencia el valor de mercado de una empresa?


El valor de mercado est influenciado por dos factores claves:

Fuente: Mtodos de Valoracin Empresas Pablo Fernndez - IESE

www.rtm.com.pe

12

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

13

Mtodos de valorizacin de empresas

Balance
General

Contables

Valor contable
Valor contable ajustado
Valor de liquidacin
Activo Neto Real

Resultados
Mltiplos

Modelos de
valoracin de
empresas

Ingresos

Especficos
Valor de
mercado
Rentabilidad
futura

Flujos de
caja

V/EBITDA
V/EBIT
V/FCL
V/UN
P/Util x Accin (PER)
P/Ventas x Accin
V/Ventas
V/KwH
V/# lneas telefnicas

Flujo Caja Libre Descontado (DFC)


Cash Flow Accionistas
Capital Cash Flow
Adjusted present value (APV)
Economic Value Added (EVA)

Real options
Fuente: Elaboracin Propia

www.rtm.com.pe

14

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo de Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

15

Cmo se valorizan la empresa con los flujos descontados?


n
i=0

EBIT * (1-t) + Depreciacin CAPEX + OPEX


(1+WACC) i
VA (Empresa) = ni=0 Ut. Neta + Intereses * (1-t) + Depreciacin CAPEX + OPEX
(1+WACC) i
VA (Accionistas) = VA (Empresa) Deuda Neta
VA (Empresa) =

VA (Empresa)
Valor actual de los flujos futuros generados por la compaa

t Tasa impositiva
Depende de la localidad del negocio. Per: 30%

EBIT - Utilidad antes de intereses e impuestos


EBIT inicial: EEFF del ltimo ejercicio
Los pronsticos deben incluir nuevos proyectos

Depreciacin de activos
Porque no es flujo de caja

Intereses o gastos financieros


Por deudas actuales y futuras

CAPEX Neto Capital Expenditures


Inversiones, aumento del Activo Fijo
Deben incluirse valor de Venta de Activos
Puede ser negativo en casos de liquidacin

OPEX Variacin del Capital de Trabajo Neto


Variacin del Capital de trabajo entre dos
perodos consecutivos
www.rtm.com.pe

16

Metodologa para la valorizacin DCF

Paso 1: Anlisis Financiero


Analizar y entender la evolucin de las cuentas de resultados y balance, inversiones, financiamiento,
salud financiera y riesgo del negocio

Paso 2: Anlisis estratgico y competitivo


Analizar y entender la evolucin del sector, la posicin competitiva de la empresa y de los
competidores, cadena de valor de la empresa, inductores de valor

Paso 2: Estimacin de los Flujos de Caja Libres (FCF)


Utilizar proyecciones de crecimiento de ingresos, costos, CAPEX y OPEX y valor residual del negocio

Paso 3: Calcular las tasas de rentabilidad exigida de accionistas (Ke) y acreedores (Kd)

Paso 4: Estimar el WACC

Paso 5: Estimacin de Valor Actual de los FCF (FCD) y determinacin del Valor de la Empresa as
como el Valor Para los Accionistas
Descontar los flujos de caja netos (FCF) a la tasa del WACC
Calcular el Valor Residual. Se puede usar valor de liquidacin o perpetuidad
Adicionar Deuda y Caja Actuales al Valor de los Flujos descontados para determinar Valor Empresa
para los Accionistas

Paso 6: Elaboracin de escenarios en base a distintos supuestos

Fuente: Elaboracin Propia

www.rtm.com.pe

17

La informacin recopilada y ciertos supuestos nos permiten


llegar a un valor de las lneas de negocios y de la empresa.
Paso 1: Estimacin del Flujo de Caja Libre (FCF)
Proyecciones a 10 aos
Supuestos
(Parmetros)

Ventas
Proyectadas

Costo de
Ventas

Gastos Adm.
y Ventas

Unidades de negocio

Utilidad antes
de Int e Imp

Intereses

Otros Gastos /
Ingresos

Impuestos

Depreciacin y
Amortizacin

Utilidad neta

Ctas. x Cob
Ctas. x Pag

Gastos de
Personal

Factor WC

Existencias

Fuente: Elaboracin Propia

OPEX

CAPEX

Activo Fijo

FLUJOS DE
CAJA NETO

www.rtm.com.pe

18

La informacin recopilada y ciertos supuestos nos permiten


llegar a un valor de las lneas de negocios y de la empresa.
Pasos 2 y 3: Estimacin del costo de capital para el accionista (Ke) y del costo
promedio ponderado de capital (WACC)
Proyecciones a 10 aos
Supuestos
(Parmetros)

Ventas
Proyectadas

Costo de
Ventas

Gastos Adm.
y Ventas

Unidades de negocio

Utilidad antes
de Int e Imp

Intereses

Otros Gastos /
Ingresos

Impuestos

Depreciacin y
Amortizacin

Utilidad neta

Ctas. x Cob
Ctas. x Pag

Gastos de
Personal

Factor WC

Existencias
Costo K Acc (Ke)

OPEX

CAPEX

Activo Fijo

FLUJOS DE
CAJA NETO
Tasa Crecim (g)
Perpetuidad

Patrimonio

WACC
Costo Deuda (Kd)
Deuda
Fuente: Elaboracin Propia

www.rtm.com.pe

19

La informacin recopilada y ciertos supuestos nos permiten


llegar a un valor de las lneas de negocios y de la empresa.
Paso 4: Estimacin de Valor Actual de los Flujos y del Valor de la Empresa
Proyecciones a 10 aos
Supuestos
(Parmetros)

Ventas
Proyectadas

Costo de
Ventas

Gastos Adm.
y Ventas

Gastos de
Personal

Unidades de negocio

Utilidad antes
de Int e Imp

Impuestos

Depreciacin y
Amortizacin

Utilidad neta

Ctas. x Cob
Ctas. x Pag

Intereses

Otros Gastos /
Ingresos

Factor WC

Existencias
Costo K Acc (Ke)

OPEX

CAPEX

Activo Fijo

FLUJOS DE
CAJA NETO
Tasa Crecim (g)
Perpetuidad

Patrimonio

(-) Deuda Actual

(+) Caja Actual

WACC
Costo Deuda (Kd)

V ACTUAL FLUJOS
(V EMPRESA)

VALOR
ACCIONISTAS

Deuda
Fuente: Elaboracin Propia

www.rtm.com.pe

20

El ejemplo de valorizacin de una empresa de Contract


Mining -- 1
Paso 1: Estimacin de FCF (Free Cash Flow)
1
2011

1. UtilidadNeta

2
2012

3
2013

4
2014

5
2015

6
2016

7
2017

8
2018

9
2019

10
2020

11,332

16,723

16,672

17,673

21,674

29,040

31,457

32,241

34,724

37,321

+Depreciacin
+Intereses * (1-T)
- WC
- CAPEX
+Ventade Equipos

23,470
3,428
(4,896)
(70,535)
1,674

26,546
5,564
(3,992)
(23,083)
900

32,450
7,815
(154)
(67,307)
9,369

34,544
8,473
(824)
(32,461)
1,130

48,277
12,156
(3,489)
(86,224)
3,883

58,644
13,792
(4,374)
(97,787)
7,757

64,906
13,996
(2,588)
(48,971)
1,111

69,996
13,765
(948)
(81,098)
3,127

78,684
16,105
(1,979)
(96,199)
9,082

85,753
16,672
(1,900)
(95,874)
3,791

FCF

(35,527)

22,657

(1,154)

28,535

(3,723)

7,073

59,911

37,083

40,416

45,762

Para calcular la utilidad neta es necesario:

Establecer supuestos razonables de crecimiento de ingresos (en base a la posicin competitiva, crecimiento del
mercado y participacin de mercado esperada). Asimismo deben considerarse los nuevos negocios

Establecer supuestos razonables de costos (considerando variaciones de precios de insumos, crecimiento de la


organizacin, etc)

Para calcular el OPEX WC, es necesario proyectar las cuentas de balance (activos y
pasivos corrientes no financieros) y hallar las variaciones entre cada ao

Normalmente esta cuentas de balance varan en funcin del nivel de actividad

Es importante considerar cmo se financia el crecimiento: los flujos de caja generados


permiten las inversiones y crecimiento en CAPEX y OPEX -- > Necesidades de Financiamiento
Fuente: Modelo Valorizacin STRACON-GyM

www.rtm.com.pe

21

El ejemplo de valorizacin de una empresa de Contract


Mining --2
Paso 2 y 3: Clculo del Ke y del WACC
2. Clculodel KeyWACC
Rf (TasaLibre de Riesgo)
Rp (Riesgo Pas- Per)
Rm- Rf (Premio por Riesgo de Mercado)
u IndustriaEngineering& Construction USA
Deuda
Equity
D+E
D/E
Tasade impuestos
LIndustriaEnginnering& Construction
Ke
Kd
WACC

2011
3.20%
1.72%
6.03%
1.30
67,994
14,899
82,893
4.6
30%
5.45
38%
6.2%
11.9%

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
85,451
23,533
108,983
3.6
30%
4.60
33%
6.2%
11.9%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
93,471
32,053
125,524
2.9
30%
3.95
29%
6.4%
12.1%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
77,304
39,053
116,357
2.0
30%
3.10
24%
6.4%
12.2%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
78,837
45,747
124,584
1.7
30%
2.87
22%
6.5%
12.3%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
79,931
53,024
132,955
1.5
30%
2.67
21%
6.5%
12.3%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
72,873
60,849
133,722
1.2
30%
2.39
19%
6.7%
12.4%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
101,437
68,663
170,099
1.5
30%
2.64
21%
6.7%
12.4%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
106,116
77,080
183,196
1.4
30%
2.55
20%
6.9%
12.5%

3.20%
1.72%
6.03%
1.30
113,561
86,059
199,620
1.3
30%
2.50
20%
6.9%
12.5%

Ke = Rf + Rp + L( Rm Rf ), donde:

L = u * (1+(1-T)*(D/E)), donde:

Ke = Tasa de rentabilidad exigida por los accionistas


de la empresa
Rf = Tasa libre de riesgo
Rp = Riesgo pas
L = Beta apalancada empresa
Rm= Rendimiento del mercado

u = Beta desapalancada industria


L = Beta apalancada empresa
E = Equity o Patrimonio
D = Deuda
T = Tasa Impositiva

WACC = Ke * [E/(D+E)] + Kd * [D/(D+E)], donde


Kd = Costo Promedio de la Deuda

Fuente: Modelo Valorizacin STRACON-GyM

www.rtm.com.pe

22

El ejemplo de valorizacin de una empresa de Contract


Mining --3
Paso 4: Estimacin de Valor Actual de los FCF y determinacin del valor de la empresa
FCF
Perpetuidad
WACC
FLUJOSDESCONTADOS
ValorActual deFlujosFuturos
CajaInicial
DeudaEstructurada
VALOREMPRESA
MultiplicadorEBITDA

2011
(35,527)

2012
22,657

2013
(1,154)

2014
28,535

2015
(3,723)

2016
7,073

2017
59,911

2018
37,083

2019
40,416

2020
45,762

11.9%

11.9%

12.1%

12.2%

12.3%

12.3%

12.4%

12.4%

12.5%

471,634
12.5%

(31,946)

18,442

112

18,185

(948)

3,501

25,842

13,278

14,818

151,820

213,105
5,471
-40,119
178,457
6.16

Para hallar el valor residual se debe de considerar alguno de los siguientes supuestos:
1. Valor Residual (VR): es el valor que hay que considerar si se liquida el negocio. Se
considera la recuperacin del capital de trabajo y lo que queda de los activos
2. Valor del ltimo flujo de manera perpetua sin crecimiento. Considera una tasa de
crecimiento g = 0. La frmula a utilizar es:
VR = FCF/WACC
3. Valor del ltimo flujo que va creciendo de manera perpetua a una tasa g. Se
utiliza la siguiente frmula:
VR = FCF/ (WACC-g)
Fuente: Modelo Valorizacin STRACON-GyM

www.rtm.com.pe

23

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

24

Recordemos cmo se calcula el WACC (Weight Average Cost of


Capital) Promedio Ponderado del costo de Capital
WACC
WACC = Ke *

+ Kd * (1-T) * D...

(E+D)

(E+D)

Donde:
Ke = Tasa de rentabilidad exigida por los
accionistas de la empresa
Kd = Costo Promedio de la Deuda Financiera
E = Equity o Patrimonio
D = Valor de Mercado de la Deuda Financiera
T = Tasa impositiva
El WACC nos servir como tasa para descontar los flujos de caja libres al valor
presente
www.rtm.com.pe

25

Cmo determino la tasa de rentabilidad exigida por los


accionistas (Ke)?
Ke
1. El modelo de valorizacin de crecimiento constante de Gordon Shapiro
(cuando la empresa cotiza en bolsa) :
Ke = (Div1/Po) + g
Div1 = Divo(1+g)

Div1 = dividendo a percibir en el perido siguiente.


Po = precio actual de la accin.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de
los dividendos

2. El modelo de equilibrio de activos - CAPM = Capital Asset Pricing Model


(cuando la empresa no cotiza en bolsa):
Rf = Tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo
Ke = Rf + Rp + (Rm Rf) Rp = Riesgo Pas
= Beta de la accin
Rm = Tasa de rentabilidad del mercado
Rm Rf = prima por riesgo esperada sobre el mercado
www.rtm.com.pe

26

Clculo del Ke utilizando el CAPM

La frmula del CAPM es la siguiente y tiene tres componentes:

Ke

Ke = Rf + Rp + ( Rm Rf )
Tasa libre de Riesgo

Donde:

Riesgo del Negocio

Riesgo Pas

Ke = Tasa de rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa


Rf = Tasa libre de riesgo
Rp = Riesgo pas
= Beta de la Industria
Rm= Rendimiento del mercado
Rm Rf = Premio por riesgo de mercado
Este modelo responde 2 preguntas:
1. Cul es la definicin adecuada del riesgo? (Beta).
2. Cul es la relacin de equilibrio rentabilidad riesgo? (Con el nivel de riesgo (beta) cul
es la rentabilidad que espero como accionista.
www.rtm.com.pe

27

Es por esto que el costo de capital Ke vara entre las distintas


industrias
Costo de Capital en Industrias Seleccionadas en EEUU (2011)

Ke

Entertainment
Insurance (Prop/Cas.)
Medical Supplies
Food Processing
Oilfield Svcs/Equip.
Retail Store
Petroleum (Producing)
Cable TV
Electric Utility (East)
Telecom. Utility
Automotive
Drug
Securities Brokerage
Diversified Co.
Telecom. Services
Petroleum (Integrated)
Financial Svcs. (Div.)
Bank
0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

Fuente: Damodarn - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

www.rtm.com.pe

28

Tasa libre de riesgo (Rf)


Ke

Ke = Rf + Rp + ( Rm Rf )

Se considera como tasa libre de riesgo las rentabilidades de instrumentos de muy bajo riesgo
como por ejemplo, los bonos del tesoro americano
Hay que considerar las rentabilidades de los bonos de largo plazo ya que en las
valorizaciones el horizonte de evaluacin de largo plazo (10 aos)
Esta data se puede hallar en el siguiente links:
http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-de-la-nota-semanal.html (Reporte 37)
Fecha

2012
Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May. 1 al 22
Nota: Var %
Anual
Acumulada
Mensual

Tasa de Inters / Interest Rate


Tesoro de EUA
Tesoro de EUA
Tesoro de EUA 30
5 aos / USA
10 aos / USA
aos / USA
Treasury 5 years
Treasury 10 years Treasury 30 years
0.8
0.8
1.0
0.9
0.8

2.0
1.9
2.0
2.2
2.0
1.8

3.0
3.1
3.3
3.2
3.0

-58.1
-14.4
-14.0

-42.2
-7.5
-10.2

-30.6
-0.3
-6.5

Fuente: BCRP - Reportes Capitalizacin Mercado

www.rtm.com.pe

Se puede trabajar
con un promedio
anual de Bonos LT

29

Riesgo Pas (Rp)


Ke

Ke = Rf + Rp + ( Rm Rf )

El riesgo pas se entiende que est relacionado con la eventualidad de que un estado
soberano se vea imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones con algn
agente extranjero, por razones fuera de los riesgos usuales. Uno de los ndices ms
utilizados es el EMBIG

Se puede buscar el indicador en:


http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas/cuadros-de-la-nota-semanal.html (Reporte 37)
Diferencial de rendimientos del ndice de bonos de mercados emergentes (EMBIG) / Emerging Market Bond Index
(EMBIG) Stripped Spread

Fecha

Per
2012
Ene.
Feb.
Mar.
Abr.
May. 1 al 22
Nota: Var %
Anual
Acumulada
Mensual

Argentina

Brasil

Chile

Colombia

Ecuador

Mxico

Venezuela

184
219
200
166
164
171

851
822
823
967
1049

222
204
179
186
203

164
158
150
159
161

197
176
149
147
164

805
790
803
805
823

229
208
190
190
200

1207
1037
911
984
1032

-8.6
-21.0
4.2

80.7
13.2
8.5

19.1
-8.2
9.6

26.7
0.2
1.3

11.5
-12.4
11.4

4.7
-2.3
2.2

23.9
-9.1
5.3

-11.8
-18.2
4.9

Se puede utilizar un
promedio anual
Fuente: BCRP - Reportes Capitalizacin Mercado

www.rtm.com.pe

30

Premio por Riesgo de Mercado (Rm-Rf)

Es el riesgo de todos los negocios en un mercado

Ke

Ke = Rf + Rp + ( Rm Rf )

Se calcula como Promedio Aritmtico de la diferencia entre rendimiento de acciones del


mercado (Por ejemplo, Dow Jones,) y rendimiento de bonos del tesoro de USA

Trabajar con el
promedio de
Acciones - Bonos
1928 - 2011

Fuente: Damodarn - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

www.rtm.com.pe

31

Qu es la Beta ()?
Ke

Ke = Rf + Rp + ( Rm Rf )

La beta es la medida de riesgo de una empresa / industria respecto al desempeo del


mercado. Indica la correlacin entre la rentabilidad de una accin de una empresa /
industria respecto a los movimientos del mercado

Si la empresa cotiza en bolsa el beta de la empresa se puede hallar en: Yahoo Finance,
Google Finance, BVL, Conasev, Bolsas de Valores

Fuente: Yahoo Finance

www.rtm.com.pe

32

Cmo se interpretan los resultados de la Beta ()?


Ke

Si la beta de una accin es


mayor a 1 (B > 1); significa que
el riesgo de la accin es mayor
al riesgo del mercado por lo que
se considera que la accin es
agresiva
Si la beta de una accin es
menor a 1 (B<1), el riesgo de la
accin es menor al riesgo de
mercado considerndose una
accin defensiva

Ke = Rf + Rp + L( Rm Rf )

Rentabilidad de
la accin
Rentabilidad del
Mercado

Si la beta de una accin es igual


a 1 (B = 1), el riesgo de la accin
es igual al riesgo del mercado,
considerndose una accin
neutra
Fuente: Elaboracin Propia de varias fuentes

www.rtm.com.pe

33

Cmo se calcula la Beta () si la empresa cotiza en bolsa?


Ke

Ke = Rf + Rp + L( Rm Rf )

El modelo a utilizar para realizar la regresin y calcular el beta sera:


Y = + x
Donde:
Y = Rent Acc Rf (Riesgo Empresa)
Rf = Tasa libre de riesgo
= Intercepto
= Beta de la accin (Pendiente de la lnea)
X = Rm Rf (Prima de riesgo mercado)

Fuente: Wharthon School

www.rtm.com.pe

El Beta calculado de la accin


Sale de la ecuacin:
Y = 1,035x + 0,0635
Siendo el Beta de esta accin
1,035

34

Cmo se calcula la Beta () si la empresa no cotiza en bolsa?


Ke

Ke = Rf + Rp + L( Rm Rf )

1. El punto de partida es la informacin de las Betas promedio de la Industria (se


pueden encontrar Betas Prom x Industria en http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar)

2. La informacin de estas betas se pueden encontrar apalancadas y desapalancadas,


pero hay que considerar la Beta Desapalancada de la industria (Bu)
3. Luego se necesita calcular la Beta Apalancada para la Empresa (BL) en evaluacin,
para lo cual utilizamos la siguiente frmula :
BL= Bu * [1+(1-T)*(D/E)], donde:
BL = Beta apalancada empresa
Bu = Beta desapalancada industria
E = Equity
D = Deuda
T = Tasa Impositiva
www.rtm.com.pe

35

Un ejemplo para entender el clculo del Ke


Se tiene una tasa libre de riesgo (Rf) = 2%
Se tiene una riesgo pas para Per (Rp) = 184 ptos (1.84%)

Ke

Se ha hallado la prima de riesgo (Rm-Rf) = 5.79%


Beta desapalancada Industria de Publicidad (u)= 1.42
Equity Patrimonio de la empresa Publicistas Asociados (E) = 15 MM
Deuda Financiera de la empresa Publicistas Asociados (D) = 10 MM
Tasa impositiva (T) = 30%
Aplicando la frmula para hallar la Beta Apalancada de la empresa (L):
L= Bu * [1+(1-T)*(D/E)], tenemos:
L = 1.42 * [1+ (1-0.30) * (10 / 15)]
L = 1.42 * [ 1 + 0.70 * 0.667] = 2.08
Aplicando la frmula para hallar el Costo de Capital del Accionista (Ke):
Ke = Rf + Rp + L * ( Rm Rf )
Ke = 2% + 1.84% + 2.08 * 5.79 %
Ke = 15.9 %

www.rtm.com.pe

36

Clculo del Kd
Kd
El Kd es la rentabilidad exigida por los acreedores de la empresa. Principalmente es la
tasa de inters a la cul podemos conseguir dinero ya sea en el sistema financiero en
el mercado de bonos

Pasivo
Activo

Costo del
Financiamiento de
Acreedores Financieros

Pasivo
Financieros

Patrimonio

El Kd se halla:
Calculando el costo promedio de la
deuda financiera de la empresa
Dividiendo los gastos financieros
totales entre la deuda promedio
www.rtm.com.pe

37

Para completar el ejercicio, hallamos el WACC


Recordemos que:
Se estim el valor del costo de capital exigido por los accionistas (Ke) = 15.9%
Se tena un Equity Patrimonio de la empresa Publicistas Asociados (E) = 15 MM
Una Deuda Financiera de la empresa Publicistas Asociados (D) = 10 MM
Adicionalmente conocemos que:
El costo promedio de la deuda de la empresa (Kd) = 10.50%
Aplicando la formula del WACC, tenemos:
WACC = Ke *
E + Kd * (1-T) * D
(E+D)
(E+D)
WACC = 15.9% * (15/25) + 10.5%* (1-30%) * (10/25)
WACC = 9.54% + 2.94%
WACC = 12.48 %
Con esta tasa podemos calcular el valor residual a travs del clculo de la perpetuidad
de los flujos. Luego se podrn descontar los FCF y hallar el valor de mercado de la
empresa
El WACC se calcula ao por ao dado que la relacin deuda equity puede variar
www.rtm.com.pe

38

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

39

Qu son los multiplicadores mltiplos?

Consisten en usar ratios de valoracin de empresas del mismo sector o un


sector similar, para calcular el valor de la empresa que se est evaluando.
Algunos de Multiplicadores
Basados en la capitalizacin de mercado
1. Relacin precio ganancia
PER = Precio / Utilidad (por accin)

Mltiplos especficos de industria


1. Valor por KW/h

2. Relacin precio sobre ventas


P/Ventas = Precio / Ventas (por accin)

2. Valor por visitante al sitio WEB

3. Relacin Valor Empresa sobre EBITDA


EV/EBITDA = Valor Empresa / EBITDA

3. Valor por nmero de lneas telefnicas

4. Relacin Valor Empresa sobre Ventas


EV/VTAS = Valor Empresa / Ventas

Fuente: Mtodos de Valoracin Mltiplos Pablo Fernndez - IESE

www.rtm.com.pe

40

Por qu usar multiplicadores?

Pueden ser muy tiles para mejorar la proyecciones de flujos de la compaa


A y testear la credibilidad de las valorizaciones basadas en Flujos de Caja
Descontados (DFC)
Es una forma ms rpida, simple y prctica de valorar empresas
Permite valorar empresas que no pueden se valoradas por el mtodo de DFC,
o resulta muy difcil hacerlo. Por ejemplo: el valorar una empresa de alta
tecnologa, de reciente creacin, dedicada a la explotacin de un producto o
servicio nuevo, podra resultar muy difcil estimar las ventas futuras, no slo
de la empresa sino tambin del sector en general.
Los resultados obtenidos por el mtodo de DFC dependen totalmente de los
supuestos que se hayan hecho, mientras que una valorizacin por
multiplicadores no implica realizar tantos supuestos
Es aconsejable intentar que los mtodos de valoracin por multiplicadores y por DFC
sean complementarios y no sustitutorios, por que son una buena forma de
comprobar resultados de ambos
Fuente: Mtodos de Valoracin Mltiplos Pablo Fernndez IESE
www.rtm.com.pe
Wharton School

41

Un ejemplo de cmo se calculan los indicadores


Los mltiplos ms usados son:
PER (Price to Earning Ratio Ratio de Precio x Accin sobre Utilidad por accin)
EV-EBITDA (Enterprise Value Earns Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization, Valor Empresa Utilidad antes de Intereses Impuestos, Depreciacin y
Amortizacin)

Entendamos mejor los mltiplos a travs de un ejemplo de empresas Home


Depot y Lowes:
Company

Stock price
July 23, 2004

Market
capitalization
$ Million

Estimated Earnings
per share (EPS)
2004

2005

Estimated
EBITDA $ Million

2004

2005

Forward-looking
multiples, 2004
EBITDA

P/E

Home Depot

$33.00

$74,250

$2.18

$2.48

$9,192

$10,457

7.1

13.3

Lowes

$48.39

$39,075

$2.86

$3.36

$4,556

$5,353

7.3

14.4

Hay que anotar que los mltiplos utilizados son mltiplos futuros ya que estn
basados en datos proyectados (2005)
Estos mltiplos nos sirven para estimar el valor de una empresa de similares
caractersticas que las indicadas
Fuente: Wharton School

www.rtm.com.pe

42

Cmo se valora una empresa a travs de mltiplos?


El proceso para la valoracin de empresas a travs de mltiplos

Anlisis
Anlisis de
de la
la
empresa
empresa
objetivo
objetivo
-Historia
-Historia
-Caractersticas
-Caractersticas del
del
sector
sector
-Posicionamiento
-Posicionamiento
-Estructura
-Estructura de
de
propiedad
propiedad
-Evolucin
-Evolucin de
de
estados
estados financieros
financieros
-Polticas
-Polticas de
de la
la
empresa
empresa
-Participaciones
-Participaciones
en
en otras
otras empresas
empresas
-- etc..
etc..

Anlisis
Anlisis yy
Seleccin
Seleccin de
de
las
Empresas
las Empresas
Comparables
Comparables
-Compaas
-Compaas
cotizadas
cotizadas en
en bolsa
bolsa
-Misma
actividad
-Misma actividad yy
mix
mix de
de negocios
negocios
-Operar
-Operar en
en misma
misma
regin
regin oo pas
pas
-Tamao
-Tamao similar
similar
-Similares
-Similares
perspectivas
perspectivas de
de
crecimiento
crecimiento
-Rentabilidad
-Rentabilidad
similar
similar
-Estructura
-Estructura de
de
deuda
deuda similar
similar
-etc..
-etc..

Clculo
Clculo yy
seleccin
seleccin de
de
los
mltiplos
los mltiplos
-PER:
-PER: tener
tener
cuidado
cuidado con
con el
el
nivel
nivel de
de deuda
deuda
entre
entre la
la emp
emp
objetivo
objetivo yy las
las
comparables
comparables
-EV/EBITDA:
-EV/EBITDA: no
no
influye
el
grado
influye el grado de
de
apalancamiento
apalancamiento

Aplicacin
Aplicacin de
de
los
resultados
los resultados
aa una
una empresa
empresa
objetivo
objetivo

Seleccin
Seleccin rango
rango
valoracin
valoracin para
para
la
empresa
la empresa
objetivo
objetivo

-Es
-Es usual
usual yy
recomendable
recomendable
aplicar
aplicar los
los
mltiplos
mltiplos aa datos
datos
futuros
futuros de
de la
la
empresa
empresa objetivo
objetivo
para
para determinar
determinar el
el
valor
valor

-En
-En base
base aa los
los
distintos
mltiplos
distintos mltiplos
de
de las
las empresas
empresas
comparables
comparables

Fuente: Mtodos de Valoracin Mltiplos Pablo Fernndez - IESE

www.rtm.com.pe

43

Un caso de valoracin por mltiplos: Austin Reed (produccin y


venta de ropa para mujer Reino Unido)
Clculo de los mltiplos empresas comparables - 1997 (1)

Aplicacin a la empresa objetivo y Seleccin de un Rango de Valoracin


(miles de Libras Esterlinas)

(1) Se seleccionaron estas 5 empresas de 11 de la misma industria


(2) El valor de mercado de Austin Reed al 31 dic-97 fue de LE 67,6 MM
Fuente: Mtodos de Valoracin Mltiplos Pablo Fernndez - IESE

www.rtm.com.pe

Rango Valoracin 60-70 MM LE

(2)
44

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

45

Errores comunes en valorizacin

En la tasa de descuento / riesgo de la empresa

Tasas fuera de rangos comunes

Utilizar tasas de la compaa compradora

Utilizar un WACC nico para una empresa diversificada

Clculo de los flujos esperados

No considerar cambios en el Capital de Trabajo

Calcular el valor de la compaa como la reparticin de dividendos y pagos extraordinarios

Clculo del valor terminal

Malos supuestos de liquidacin o incoherencia del resultado con el mtodo de perpetuidad

Inconsistencias y errores conceptuales

Utilizar mltiplos promedios histricos

Calculo errneo de la estructura de capital

En sectores maduros, asumir que los flujos esperados crecern fuertemente

Errores en la interpretacin

No es lo mismo valor que precio

Olvidar que los anlisis se basan en supuestos, por lo que es necesario trabajar con
escenarios
www.rtm.com.pe

46

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

47

Que se entiende por creacin de valor en las empresas?

En general, se asume que las empresas crean valor, cuando la diferencia


entre sus ingresos y gastos totales, explcitos e implcitos es positiva, es
decir, cuando se generan utilidades positivas
Alternativamente, se firma que una empresa crea valor cuando las
utilidades que generan permiten retribuirles a sus accionistas una tasa
igual o mayor que su costo de oportunidad
Sin embargo, la utilidad contable no incluye el costo de oportunidad del
capital invertido por los accionistas, como parte de los gastos de la
empresa
Podramos llamar, beneficio econmico, incorporando a la utilidad contable
el gasto del capital aportado por los accionistas
Una empresa podra obtener utilidades contables positivas, pero no estar
generando beneficio econmico positivo

www.rtm.com.pe

48

Como se mide la generacin de valor en las empresas? EVA


(Economic Value Added)
EVA = EBIT x (1-t) AN x WACC
Dnde:
EBIT = Ut. antes de Int. e Imp. (1)
t = Tasa impositiva
AN = Activos Netos (2)
WACC = Costo Prom. Pond. Capital

Utilidad Operativa

Costo del Capital Empleado

EVA > 0 implica que las utilidades de la empresa permiten pagar a los acreedores y
accionistas por el uso de capital aportado por ellos
EVA < 0 significa que la empresa no est generando los excedentes necesarios para
retribuir a los acreedores y accionistas el costo de oportunidad del capital invertido
Otra forma de calcular el EVA es:

EVA = E x (ROE Ke)


Dnde:
E = Patrimonio
ROE =Retorno sobre Inversin
Ke = Costo de Capital Accionista
(1) Excluir utilidades extraordinarias
(2) Activo Corriente Pasivo Corriente + Activo No Corriente +/- Ajustes
Con los ajustes bsicamente se busca adicionar gastos como I+D, leasing y restar activos que no relacionados a la operacin del negocio

www.rtm.com.pe

49

El EVA exhibe una serie de ventajas que lo hace un indicador


atractivo
Puede calcularse para todo tipo de empresas y puede utilizarse para
comparar el desempeo entre empresas
Mide la generacin de valor econmico
Incorpora la prima de riesgo (WACC) que hay que reconocer a los
accionistas por el capital invertido
Puede ayudar en la toma de decisiones en nuevas inversiones
Puede calcularse por unidad de negocio y emplearse para establecer
sistemas de incentivos
Puede utilizarse como un indicador de gestin

www.rtm.com.pe

50

Sin embargo, tiene algunas limitaciones

La precisin de este indicador depender de poder identificar los valores


que se deben ajustar sobre las partidas contables. Se han identificado
hasta 160 ajustes contables
La necesidad de efectuar ajustes a los datos contables pueden generar
desconfianza en la validez del indicador sino se plantean de forma simple y
transparente
Es un indicador de corto plazo ya que mide el valor aadido por el
resultado operativo histrico y no considera expectativas futuras (penaliza
inversiones de largo plazo que generen rendimientos en el futuro)

www.rtm.com.pe

51

Mayor utilidad no necesariamente implica mayor valor


generado
EJEMPLO: ESTIMACIN EVA 2 EMPRESAS
Supuestos

Valor Econmico Generado (EVA) en US$ MM

Empresa A
Utilidad US$ 150 MM
Activos Netos US$
1,000 MM
WACC: 13 %

Empresa A

Empresa B
Utilidad US$ 200 MM
Activos Netos US$
2,000 MM
WACC: 13 %

150

Empresa B

200

11/15/16

11/15/16

20
11/15/16

11/15/16

11/15/16

11/15/16
11/15/16

www.rtm.com.pe

11/15/16

11/15/16

52

Se puede generar valor en las empresas entendiendo los


componentes del EVA
EL ARBOL DEL VALOR
Como se puede generar
mayor valor?
Ventas
Utilidad
Bruta
Utilidad
Operativa

Valor
Econmico
Generado (EVA)

(x)
Incrementando Ventas
Margen Bruto

()
Gastos
Operativos

()
Capital
Empleado
Costo del
Capital
Empleado

Mejorando el margen
bruto
Reduciendo gastos
operativos
Comprimiendo activos
utilizados
Reduciendo el costo de
capital

(x)
Costo Prom
Pond Capital

www.rtm.com.pe

53

Las acciones para generar mayor valor son las propuestas de


mejora que sugerimos a clientes
EJEMPLO: INCREMENTO DE VALOR A TRAVS DE MEJORAS EN LA OPERACIN

Situacin Despus de Mejoras

70

200
11/15/16

11/15/16
11/15/16
11/15/16
28
11/15/16

11/15/16

11/15/16

11/15/16

11/15/16

11/15/16

11/15/16

Reducir
Ctas x Cob
Optimizar
niveles de
Inventario
Liquidar y
refinanciar
activos fijos

Aumentar
apalancamiento
Reducir el
costo
promedio
de deuda

11/15/16

Situacin Inicial Empresa

Mejorar
precios
Reducir
costo
ventas
Optimizar
portafolio
productos y
clientes

Mejorar
procesos
Eliminar
ineficiencias
Eliminar
actividades y
costos
improductivos

www.rtm.com.pe

EVA
despus
de
Mejoras

54

Agenda
1. Objetivos de la capacitacin
2. Para qu se utilizan los mtodos de valoracin?
3. Valor de Mercado Vs Valor Contable
4. Mtodos de valorizacin
a) Flujo Caja Libre Descontado (DFC)
b) Clculo del Ke y WACC
c) Multiplicadores
5. Errores Comunes que se realizan al valorar una empresa
6. Generacin de Valor (EVA)
7. Caso Prctico de DFC

www.rtm.com.pe

55

Mapa del Caso


1)

Calcular Ventas

2)

Hallar Costos de Ventas

3)

Encontrar Gastos de Ventas

4)

Estimar Gastos administrativos

5)

Calcular EBITDA
5.1 Calcular Depreciacin Total

6)

Calcular Deuda con el Ratio Deuda / EBITDA

7)

Estimar Gastos financieros con Costo Prom de Deuda

8)

Descontar Impuestos

9)

Resultante: Utilidad Neta

10) Estimar Capital, en base a Capital del 2011 Dividendos + Util Neta
11) Estimar Capital de Trabajo
12) Estimar Flujo de Caja Libre (FCF)
12.1 Incluir las inversiones en CAPEX y variacin anual del OPEX

13) Calcular Ke
13.1 Calcular Beta Apalancada Empresa

www.rtm.com.pe

56

BACKUP

www.rtm.com.pe

57

Transformando empresas
Generando resultados

www.rtm.com.pe
www.rtm.com.pe

58