RIESGO , RENDIMIENTO Y

DESCUENTO DE
DIVIDENDOS EN
PROYECTOS
Riesgo y
Rentabilidad

2
CERTEZA, RIESGO E INCERTIDUMBRE

Existen tres posibles situaciones cuando se tomará una decisión:

Certeza: El resultado real de una decisión es igual al esperado.
Riesgo:
 Se sabe cuáles son los eventos futuros.
 Se conoce la dimensión de los mismos
 Se conocen las probabilidades de ocurrencia.
Incertidumbre:
Se sabe cuáles son los eventos futuros.
Puede o no conocerse la dimensión de los mismos.
No se conoce con anticipación las probabilidades de ocurrencia.

3
Representantes del riesgo
Existen dos representantes del riesgo en finanzas:

Varianza o desvío standard, que es la variabilidad de los
futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor
esperado.
 2
ó 

Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con
respecto al mercado.

4
Riesgo y rentabilidad de proyectos
individuales

Riesgo Estadística

Rentabilidad

Media E(x) =  x(t) . p(t)

Varianza  2(x) =  (x(t) - E(x))2 . p(t)

Coeficiente de variación = (x)/E(x)
5
Cálculo del rendimiento esperado de un negocio, su
varianza y dispersión
Ejemplo:

Supongamos que se está evaluando un negocio y no se
sabe realmente cuáles serán los futuros rendimientos, pero
por la experiencia del pasado en otros negocios similares,
se puede tener una idea acerca de cuales pueden ser las
probabilidades de ocurrencia de los futuros rendimientos.

Después de realizar un estudio cuidadoso, aparecen tres
posibles resultados: el producto es un éxito, es normal o
es un fracaso. Se tienen tasas de rendimientos anuales
asociadas a su probabilidad de ocurrencia.

6
Datos:

Escenario Rendim. Probab.
r P( r)
Suceso 20% 30%
Normal 15% 60%
Fracaso -10% 10%

Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14
ó14%

El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es
la media de todos los rendimientos posibles ponderada por
su probabilidad de ocurrencia.
La varianza y el desvío estándar
Para el cálculo de la varianza (σ2) y el desvíación
estándar (σ) debemos seguir los siguientes pasos:

1.Se calcula primero el valor esperado E(x).
2.Cálculo de la desviación de cada posible
rendimiento respecto del valor esperado.
3.Calculamos el cuadrado de cada desviación.
4.Multiplicamos cada una de las desviaciones
cuadradas por su probabilidad de ocurrencia.
5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor
obtenido es la varianza de los posibles rendimientos
respecto de su valor esperado.
6.Obtenemos el desvío estándar calculando la raíz 8
cuadrada de la varianza.
Cuadro completo del cálculo de rendimiento esperado y
dispersión:

Escenario P(r) r P(r) .r (r-E(r))^2 (r-E(r))^2. P(r)
suceso 0,30 20,0% 6,0% 0,360% 0,108%
normal 0,60 15,0% 9,0% 0,010% 0,006%
fracaso 0,10 -10,0% -1,0% 5,760% 0,576%

E( r) = 14% Varianza 0,690%

Dispersión 8,307%

Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%
con un desviación en más o en menos un 8,3%.

9
Coeficiente de variación:
desviación _ estádar 0,0831
CV    0,5933
media 0,14

El CV es una medida de la dispersión relativa de las
rentabilidades de un proyecto. Mide los riesgos de un
proyecto cuando lo comparamos con otros. Cuando,
mayor será el CV mayor será el riesgo del proyecto.

10
Teoría del portafolio

• Las fórmulas anteriores son genéricas para calcular el
rendimiento esperado y el riesgo de un activo individual.

• La mayoría de los inversores no invierten en un solo activo,
sino que mantienen una cartera de inversiones que incluyen
acciones de diferentes compañías, bonos, propiedades,
monedas, etc. Una compañía hace lo mismo cuando invierte
en diferentes negocios.

11
Covarianza

La covarianza de dos activos A y B (σAB) es una
medida de la forma en la que cada uno de
estos dos activos se mueven en relación al
otro.
Covarianza
• Puede ser positiva, negativa o cero:

 Positiva: Significa que los activos se mueven (en términos de
rendimiento) en la misma dirección, es decir que siempre que un
activo aumente o disminuya su rendimiento, el otro también lo hará.

 Negativa: los rendimientos se mueven inversamente. Si un activo
aumenta su rendimiento el otro disminuye, y al revés.

 Cero: no habrá una relación regular entre los rendimientos de los
activos.

13
Coeficiente de correlación  (A,B)
 Es semejante a la covarianza pero en términos relativos, o sea, se divide
la misma por los desvíos de los rendimientos de ambos activos. Nos da
una idea de la dependencia lineal que tienen los rendimientos de dos
activos.

(A,B) = σAB / A .B

 Mientras la covarianza puede tomar cualquier valor el coeficiente de
correlación siempre se encuentra entre los límites de -1 y +1.

-1 <  (A,B) < 1

14
Coeficiente de correlación

• Un coeficiente de correlación de +1, indica que un aumento
en el rendimiento de un valor siempre está acompañado por
un aumento proporcional en el rendimiento de otro valor y,
en forma similar para las reducciones.
• Un coeficiente de correlación de –1, indica que un
incremento en el rendimiento de un valor siempre esta
asociado con una reducción proporcional en el rendimiento
del otro valor y viceversa.
• Un coeficiente de correlación cero, indica ausencia de
correlación, de manera que los rendimientos de cada valor
varían en forma independiente uno del otro
.

15
Coeficiente de correlación
Cuando menor sea la correlación entre los rendimientos
de los activos, mayor serán los beneficios que se obtienen
de la diversificación.

 La diversificación reduce el riesgo cuando el coeficiente
de correlación es menor que 1. El mejor resultado se
obtiene cuando los activos financieros están
correlacionados negativamente.

 Cuando hay una correlación negativa perfecta hay
siempre una estrategia de cartera que eliminará
completamente el riesgo único.
16
Ejemplo del cálculo de la covarianza
Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economía y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:

rA rB
depresión -20% 5%
recesión 10% 20%
normal 30% -12%
prosperidad 50% 9%

El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%
Las desviaciones son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.

17
Ejemplo del cálculo de la covarianza

1 2
probab rA – E(rA) rB – E(rB) (1x2)*prob
0,25 -37,50% -0,50% 0,0469%
0,25 -7,50% 14,50% -0,2719%
0,25 12,50% -17,50% -0,5469%
0,25 32,50% 3,50% 0,2844%

-0,4875%

Coef de correlación = Covarianza entre las rentabilidades
del activo A y el B. Al ser negativa
cov AB disminuye el riesgo.
 0,1639
 A . B
18
Rendimiento medio de un portafolio o cartera
(esperanza matemática)

Rendimiento esperado de un portafolio con 2 activos:

Proporciones en cada activo

E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

Rendimientos medios del activo A y el B

19
Riesgo del portafolio- Cálculo de la
varianza

σp2 = WA2σA2 + WB2σB2 + 2 WA WB σAB

El riesgo del portafolio se expresa a través del desvío
estándar:

σp = raiz cuadrada de la varianza

20
Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio
Supongamos que se ha repartido una inversión entre dos activos: el
20% del dinero en el activo A (cuyos precios son menos estables),
y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son más estables).
Los rendimientos esperados para el próximo año y los desvíos estándar
son los siguientes:

Activo Proporción Rendimiento Desvio
en la cartera esperado

A 20% 21% 40%

B 80% 15% 20%

21
Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y el restante 80 %
en el activo B, el rendimiento esperado sería igual a los
rendimientos de los dos activos ponderados por el porcentaje
invertido en cada uno:

E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 %

22
Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

 El riesgo del portafolio si consideramos una correlación del 0,5 es:

σ 2 = 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20
=64 + 256 +128 = 44823

El riesgo del portafolio lo expresamos a través de la desviación típica o desvío
estándar, que es la raíz cuadrada de la varianza y está expresado en la misma
unidad de medida que el rendimiento esperado:

σ = 21,16 %

23
Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

El riesgo del portafolio si consideramos una
correlación de 1 se realiza con una fórmula más
simplificada y es:

σ = 0,20 x 40 + 0,80 x 20 = 24%

En este caso el riesgo es máximo ya que están
positiva y perfectamente correlacionados, no
disminuye el riesgo aunque se diversifique.
Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

 El riesgo del portafolio si consideramos una correlación de -1 será:

σ 2= 0,202 x 402+ 0,802 x 202 + 2 x 0,20 x 0,80 x (-1) x 40 x 20

σ = 8%

Se reduce el riesgo ya que los rendimientos se mueven en forma opuesta, pero
para que el riesgo sea nulo debería encontrarse las proporciones
adecuadas para cada activo.

25
El coeficiente 

• De acuerdo a lo planteado anteriormente, la prima de
riesgo esperada de una acción está directamente vinculada
con la volatilidad de los rendimientos que muestre esa
acción, en relación con los rendimientos que ofrece el
mercado en su conjunto.
Llamando beta a esa medida de volatilidad, entonces:

Prima de riesgo de la acción=
=  . Prima de riesgo del mercado
El coeficiente 

• Si se quiere conocer la contribución de un activo
individual al riesgo de una cartera bien diversificada, no
sirve de nada saber cuál es su riesgo por separado.

• En realidad se necesita medir el riesgo de mercado, es
decir, la sensibilidad de los cambios en el rendimiento del
activo respecto a los cambios en el rendimiento del
mercado. Dicha sensibilidad se representa con la Beta de
dicho activo.

27
El coeficiente 
• BETA > 1: acción de elevada volatilidad, varía más que el mercado

Ejemplo: una acción con una beta del 1,5 significa que históricamente
ha oscilado un 50% más que el mercado, tanto en subidas como en
bajadas: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido un
15%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción lo ha hecho en
un 15%.

• BETA = 1: acción con la misma volatilidad que el mercado.

Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido otro
10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción ha bajado lo
mismo.
28
El coeficiente 
• BETA < 1: acción de poca volatilidad, varía menos
que el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 0,3 significa que dicha acción ha
oscilado históricamente un 30% de lo que lo ha hecho el mercado: si el
mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido un 3%, y si el
mercado ha bajado un 10%, esta acción ha bajado un 3%.

• BETA < 0: es una situación poco habitual pero que se
puede presentar; significa que la acción varía en sentido
contrario a lo que lo hace el mercado: si el mercado sube la
acción baja y viceversa.

29
El coeficiente 

•Los valores de  pueden pronosticarse mediante la utilización
de una serie cronológica de las tasas de rendimiento del título
considerado en un período previo dado.
Con los datos obtenidos la Beta se calcula con la siguiente
fórmula:

Beta de la acción K = Covarianza de la acción K con el mercado =
Varianza del mercado

30
El coeficiente 
Rendimiento de la acción
beta = 2

beta = 1
20%

beta = 0,5
10%

5%

10% rendimiento del mercado
31
El coeficiente 

 La beta de una cartera de activos es el promedio
ponderado de las betas individuales.
Beta de la cartera = Beta de A x proporción de A +
Beta de B por proporción de B +…

 Activos financieros libre de riesgo (rf ) tienen =0

 El mercado (rm) tiene =1

32
Modelo de fijación de precios de capital (CAPM: The
Capital Asset Pricing Model)

La ecuación del mercado de valores es la base del CAPM
desarrollado por William Sharpe:
Comenzado con supuestos simplificadores para
un mundo hipotético de inversores, se transformó en
un modelo muy utilizado por los analistas en:
•Fijación de precios de activos y valuación de
acciones.
•Determinación de tasas de descuento para nuevas
inversiones de capital (cálculo del valor actual neto).
•En mercados de capitales no desarrollados se le
aplican ajustes correctivos.
33
Rendimiento esperado según el CAPM

R(k) = Rf + (Rm – Rf ). (km)/2m

tasa libre Precio Cantidad de riesgo
de riesgo del riesgo

Cantidad de riesgo = beta

R(k) = Rf + (Rm – Rf ). 

R(k) = rendimiento esperado de un activo o un portafolio.
Rm = rendimiento esperado del mercado.
Rf = tasa libre de riesgo
(km) = covarianza entre K y M.
2m = varianza del mercado 34
Rendimiento esperado según el CAPM

Resumiendo:

 La diferencia entre la rentabilidad de mercado y el tipo de
interés libre de riesgo se conoce como prima de riesgo de
mercado. (Rm – Rf)

 Según el modelo de equilibrio de activos financieros
(CAPM), en un mercado competitivo la prima de riesgo
varia en proporción directa a 

35
Rendimiento esperado según el CAPM

 El rendimiento esperado (R(k)) de un activo K está
determinado por:

1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor tiempo
del dinero) Rf.
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería compensar
el riesgo sistemático) (Rm – Rf)
3. El beta del título (que representa la medida del riesgo
sistemático presente en un título determinado.

36
DIVIDENDOS
Acción
• Una acción común es un certificado que representa la
propiedad parcial de una empresa.

• El comprador de las acciones se convierte
parcialmente en propietario y no en acreedor.

• Pueden ser vendidas a otros inversionistas en el
mercado de valores. Tipos de mercados en el
Ecuador: primario, secundario. Bursátil, extrabursátil,
negociación directa.
Acciones comunes

• La propiedad de acciones comunes concede a sus propietarios
ciertos derechos, como votar en ciertos asuntos clave de la empresa:

– Designación del consejo de administración
– Autorización para emitir nuevas acciones comunes
– Modificaciones a las escrituras constitutivas
– Adopción de reglamentos internos
Acciones preferentes

• Representan una participación en el capital de una empresa, y que
por lo general no otorga derechos significativos de voto.

• Los accionistas preferentes comparten la propiedad de la empresa
con los accionistas comunes.

• Las ganancias que queden después de pagar dividendos a los
accionistas preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden
a los accionistas comunes.
Valoración de acciones comunes

• Los accionistas comunes esperan ser recompensados
(rentabilidad obtenida) con dividendos en efectivo periódicos
y con el incremento del valor de las acciones.

• Los inversionistas venden una acción cuando creen que esta
sobrevaluada, y la compran cuando piensan que esta
subvaluada.
Rendimiento de un activo

• Es la ganancia o pérdida total que experimenta el
propietario de una inversión en un período de tiempo
específico.

• Se obtiene como el cambio en el valor del activo más
cualquier distribución de efectivo durante el período entre
el valor de la inversión al inicio del período.
Tasa de rendimiento de una acción

( Pt  Pt 1 )  DIVt
kt 
Pt 1

Donde:
• k t = Tasa de rendimiento esperada
• Pt = Precio de la acción en el momento t
• Pt-1 = Precio del acción en el momento t-1
• DIVt = Dividendo pagado por la acción en el período
Ejemplo:

• Un acción valdría a inicios del año 2 del proyecto $2. Al
finalizar el año 5 se espera que tenga un valor de mercado de
$2, 15 y que pague un dividendo de $0,08. Recuerde el año 1 el
valor es de US$1.

• Su tasa de rendimiento sería:
($2,15  $2)  $0,08
kt   11,5%
$2
VALORACIÓN
• Proceso que relaciona el riesgo y el
rendimiento de un activo para determinar su
valor.
• Influyen en el valor del activo tres factores
principales:
– Flujos de caja
– Momento en que ocurren los flujos
– Rendimiento requerido (en función del
riesgo)
• Donde:
• Vo : Valor del activo en el momento 0
• FE t : Flujo de efectivo al fin del periodo t
• k : Rendimiento requerido (tasa de descuento)
• n : Número de períodos relevantes

FE1 FE2 FEn
Vo    ... 
(1  k ) (1  k ) 2
(1  k ) n
Modelo básico para valuación de
acciones
• El valor de una acción es igual al valor
presente de todos los beneficios futuros
(dividendos) que se espera proporcione.
• Aunque el accionista obtiene ganancias de
capital por medio de la venta de acciones a un
precio por arriba del que pagó originalmente,
lo que en realidad vendió es el derecho de
recibir los dividendos futuros.
Ecuaciones básica para valuación de acciones

D1 D2 D
P0    ... 
1  k 1  k  2
1  k  

Donde:
• Po = Valor de la acción común
• Dt = Dividendo por acción esperado al final del año t
• k = Rendimiento requerido sobre la acción común
Modelo de crecimiento cero

• Es un procedimiento para la valuación de dividendos que
supone una corriente de dividendos constantes y sin
crecimiento.
• Es decir D1 = D2 = … = D

D1
P0 
ks
Ejemplo

• Se espera que el dividendo de un proyecto permanezca
constante a $0,3 por acción indefinidamente durante el
horizonte de evaluación del mismo.
• De acuerdo con el análisis financiero al ESF se estimó que el
rendimiento sobre la acción es 15%.
• Entonces el precio de la acción es:

$0,3
P0   $2,00
15%
Modelo de crecimiento constante:

• Es un procedimiento para la valoración de dividendos, que
supone que los dividendos crecerán a una tasa constante
(g) menor que el rendimiento requerido (ks).

• También es conocido como el modelo de Gordon.
Fórmula de Gordon - Shapiro

DPA1 DPA 2 DPA n
P0    ... 
1  ke (1  ke ) 2
(1  ke ) n

DPA1  DPA 0 (1  g )
DPA 2  DPA1 (1  g )  DPA 0 (1  g ) 2
...
DPA n  DPA1 (1  g ) n 1  DPA 0 (1  g ) n
DPA1 DPA1 (1  g ) DPA1 (1  g ) n  1  g 
P0    ...  / x 
1  ke (1  k e ) 2
(1  k e ) n
 1  ke 

 1  g  DPA1 (1  g ) DPA1 (1  g ) 2 DPA1 (1  g )n 1
P0      ...  n 1
 1  k e  (1  k e ) 2
(1  k e ) 3
(1  k e )

Re s tan doyordenando
DPA1
P0 
ke  g
Ejemplo:

• Según el estudio realizado en un proyecto de lácteos, se espera
pagar en el año 3 un dividendo de $0,25, que se espera que
crezca 7% anualmente.

• De acuerdo con los resultados del análisis del proyecto, el
auditor determina que la tasa de rendimiento es 15%, entonces
el valor de la acción es:

D1 $0,25
P3    $3,12
kg 0,15  0,07
Crecimiento en dos fases
• Si suponemos que los dividendos crecerán a una tasa g1 durante T
períodos, y a la tasa g2 posteriormente, suponiendo además que g1>g2, se
tiene:

( D0 (1  g1 )T (1  g 2 )
D0 (1  g1 ) D0 (1  g1 ) 2 D0 (1  g1 )T ke  g 2
P0    ...  
1  ke (1  ke ) 2 (1  ke )T (1  ke )T
• Durante los últimos seis años una empresa ha
pagado los siguientes dividendos:
• En 2009, US$ 0.25; en 2010 US$0,26; en
2011, US$0,27; en 2012,US$ 0,28; en 2013,
US$0,28; en 2014, US$0,29.
• Este año se espera un dividendo de US$0,32
• Si usted pudiera obtener un 13% sobre
inversiones de riesgo similar, ¿Cuál sería la
cantidad máxima que pagaría por cada acción
de esta empresa?
CASOS

• En un proyecto los accionistas percibirán en
el año 1 dividendos con una rentabilidad
bruta del 20 % sobre una inversión de
similar riesgo que el de la empresa. Los
inversionistas desean conocer su
rentabilidad neta.
perpetuidad

a- Valuación del flujo libre de efectivo
D 4 (1  g )
D1 D2 D3 D4 ke g
Po    
(1  k e) (1  K e) 2 (1  k e) 3 (1  k e) 4 (1  k e) 4

58
MODELO DE
DESCUENTO DE
DIVIDENDOS caso
particular del Flujo de
Caja Descontado (FCD)
• Modelo de 1 fase, o de
Crecimiento Constante (Modelo
de Gordon)
• Modelo de 2 fases
• Modelo de 3 fases
El Modelo de Descuento de Dividendos
(Dividend Discount Model, DDM
• Es un caso particular del Flujo de Caja
Descontado (FCD) para el capital
accionario, en el que el valor intrínseco de
una acción es el valor presente del
dividendo por acción a ser recibido al final
del primer año.

61
VALOR Intrínseco
• El valor intrínseco de una acción es aquel
obtenido al dividir el activo neto (patrimonio
líquido) de la sociedad por el número de sus
acciones pagadas o en circulación.
• El valor intrínseco de una acción, D 1 + P1, será
descontado a la tasa “k”:
D1  P1
V0 
1 k
62
Modelo de 1 fase, o de Crecimiento
Constante (Modelo de Gordon)
• Esta es la ecuación del DDM para crecimiento
constante de los dividendos de una firma, o el
Modelo de Gordon
D0 (1  g ) D1
Modelo de Gordon : V0  k  g  k  g

Retorno Esperado = Retorno por
Dividendos + Retorno por Ganancia de
Capital
63
Valuando J. P. Morgan a través del
DDM

Este sería el valor intrínseco en función de nuestro
modelo DDM, el analista o administrador de carteras
de inversión deberá compararlo con el precio de
mercado y deberá comprar (vender) si está por
debajo (encima) del mismo.

64
EL CAMP
• El Modelo de Valoración del Precio de los
Activos Financieros o Capital Asset
Pricing Model (conocido como modelo
CAPM) es una de las herramientas más
utilizadas en el área financiera para
determinar la tasa de retorno requerida para
un cierto activo..

65