APALANCAMIENTO Y

LA
ESTRUCTURA
DE CAPITAL

SEMANA 7

26/08/2018
 LA ESTRUCTURA Y COSTO DEL CAPITAL
FUENTES DE FONDOS PARA INVERSION:
•Acciones comunes Aporte fondos
•Acciones preferenciales
Participación en decisiones
•Deuda Convertible
•Bonos Diferentes niveles de riesgo

Por lo tanto requieren una tasa de retorno esperada

diferente para poder proporcionar los fondos a la
empresa.
COSTO Tasa de retorno mínima ajustada
al riesgo que un proyecto debe
DE ganar para ser aceptada por el
26/08/2018
CAPITAL inversionista.
 LA ESTRUCTURA Y COSTO DEL CAPITAL
FUENTES DE FONDOS PARA INVERSION
Si el Costo de Capital puede ser MINIMIZADO mediante
una combinación optima de DEUDA y PARTICIPACION,
entonces la decisión de financiamiento puede maximizar
el valor de la empresa.

ESTRUCTURA
DE
CAPITAL
DECISION
DE
FINANCIAMIENTO
COMBINACION
OPTIMA
DEUDA Y
26/08/2018
PARTICIPACION
 VALOR DE LA EMPRESA
ESTADO DE G y P TIPICO

Rev Ingresos
-VC Costos variables de operación
-FCC Costos fijos en efectivo
-dep Cargos no en efectivo (depreciación)
NOI Ingreso de operación neto
-KdD Interés sobre la deuda
EBT Ganancias antes de impuestos
-T Impuestos = t*(EBT), tc=tasa impuesto
NI Ingreso Neto
26/08/2018
 VALOR DE LA EMPRESA

Proposición I : Modigliani-Miller

“El valor de mercado de cualquier empresa es

independiente de su estructura de capital y se
da al capitalizar su retorno esperado a la tasa
r apropiada para su clase de riesgo.”

El METODO DE FINANCIAMIENTO
ES IRRELEVANTE

26/08/2018
 El apalancamiento en la
rentabilidad
Z Implicancias de la proposición I: el
apalancamiento aumenta el flujo esperado de
beneficios por acción, pero no el precio de la
acción.

26/08/2018 6
 El apalancamiento en la
rentabilidad
Z Proposición II: la rentabilidad esperada de las
acciones ordinarias de una empresa endeudada
crece en proporción al ratio de endeudamiento
(D/E), expresado en valores de mercado; la tasa
de crecimiento depende de la diferencia entre rA y
rD.

26/08/2018 7
 El apalancamiento a la
rentabilidad
Z Equilibrio rentabilidad - riesgo: cualquier
incremento en la rentabilidad esperada es
compensado exactamente por un incremento del
riesgo y, por lo tanto, de la tasa de rentabilidad
requerida por los accionistas.

26/08/2018 8
Proposición I de M y M:
El modelo de pastel
Proposición de que el valor de la empresa es
independiente de la estructura de capital de la
misma.

Proposición II de M y M
Proposición de que el costo del capital
accionario de una empresa es una función lineal
positiva de la estructura de capital de la misma.
26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 9
 El costo del capital accionario y el
apalancamiento financiero: la
Proposición II de M y M
Aun cuando el cambio de la estructura de capital de la
empresa no altera el valor total de la misma, si provoca
cambios importantes en la deuda y el capital accionario
de la empresa. Ahora se estudia qué le ocurre a una
empresa financiada con deuda y capital accionario
cuando cambia la razón de deuda a capital.
CPPC = (E/V) X RE + (D/V) X RD
Donde V = E + D. También se observa que una forma
de interpretar el CPPC es como el rendimiento requerido
sobre los activos totales de la empresa. A fin de
recordarlo, se usará el símbolo RA para representar el
CPPC26/08/2018
y formular. Profesor Miguel Carazas Pérez 10
RA = (E/V) X RE + (D/V) X RD
RE = RA + (RA - RD) X (D/E)

Esta es la famosa proposición II de M y M, la cual

indica que el costo del capital accionario depende de
tres aspectos: la tasa de rendimiento requerido sobre
los activos de la empresa, RA el costo de la deuda de
la empresa, RD, y la razón de deuda a capital de la
empresa, D/E.
26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 11
 EJEMPLO
Se tiene la siguiente información de ABC :
UAII = S/ 151.52
Tc = 34% (tasa de impuesto)
D = S/ 500
Ru = 0.20
El costo de la deuda es 10% ¿Cuál es el valor del capital social?
¿Cuál es el costo del capital social de ABC? ¿Cuál es el CCPP?
Cabe recordar que todos los flujos de fondos son perpetuidades
El valor de la empresa sin deuda, Vu, es :
Vu = UAII –Impuestos = UAII x (1-Tc) = 151.52 X (0.66) = 500.01
Ru Ru 0.20

26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 12

= S/ 100 = S/ 500
0.20
Basándose en la proposición I de M y M se sabe que el valor de
la empresa con deuda es :
VL = Vu + Tc x D
= S/500 + 0.34 x 500
= S/ 670
Como la empresa tiene un valor de S/ 670 y la deuda vale S/500
El valor del capital social es de S/170
E = VL – D = S/670 -500 = S/ 170

26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 13

Con base en la proposición II de M y M con impuestos, el costo
del capital social es :
Re = Ru +(Ru – RD) x (D/E) x (1-Tc)
= 0.20 + (0.20 -0.10) x (S/500 /170) x (1-0.34)
= 39.4%
Por ultimo el CCPP es : CPPC = (E/V) X RE + (D/V) X RD

CCPP = (S/170/670) x 39.4% + (500/670) x 10% x (1-0.34)

= 14.92%
Se observa que es considerablemente mas bajo que el costo de
capital de la empresa sin deuda (Ru = 20%), por lo que el
financiamiento mediante deuda ofrece ventajas.
26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 14
El costo del capital accionario y el CPPC; las
proposiciones I y II de M y M sin impuestos

26/08/2018 Profesor Miguel Carazas Pérez 15

 ¿Cuanto debería endeudarse
una empresa?
Z La política de endeudamiento si es relevante.
Z Existen imperfecciones: impuestos, costos de
quiebra.

26/08/2018 16
 Impuestos sobre sociedades
Z Producto del endeudamiento, las empresas pagan
intereses que son un gasto deducible a efectos
impositivos. Los dividendos y beneficios no lo
son.
Z Valor empresa = Valor cuando se financia solo
con capital propio + VA del ahorro fiscal.

26/08/2018 17
 Costes de insolvencia
financiera
Z La insolvencia financiera se produce cuando los
acuerdos de pago de deudas se rompen o se
cumplen con dificultad.
Z La insolvencia provoca preocupación que se
refleja en el valor actual de los títulos de la
empresa endeudada.

26/08/2018 18
 Costes de insolvencia
financiera
Z Varían con el tipo de activos.
Z Encontrará mucho más fácil liquidar activos
tangibles.
Z Los intangibles tienen valor únicamente como
parte de un todo en funcionamiento.

26/08/2018 19
 Costes de insolvencia
financiera
Z Valor de la empresa =
Valor cuando se financia solo con capital propio
+ VA del ahorro fiscal
- VA de los costes de insolvencia financiera

26/08/2018 20
 Costos de quiebra
Z La quiebra es un mecanismo legal que otorga a
los acreedores el control de la empresa cuando el
descenso en el valor de los activos lleva a una
situación de falta de pago.
Z Costos directos: legales, administrativos.
Z Costos indirectos: dificultad de dirigir.

26/08/2018 21
 COSTO DE LA QUIEBRA
Un factor limitante que afecta el monto de la deuda que una
empresa podría usar llega en la forma de costos de la quiebra.
Conforme aumenta la razón de deuda a capital, también lo hace
la probabilidad de que la empresa no tenga la capacidad de
pagar a los tenedores de bonos lo prometido. Cuando esto
sucede, la propiedad de los activos de la empresa finalmente se
transfiere de los accionistas a los tenedores de la bonos.
Costos directos de la quiebra.- Costos directamente
relacionados con la quiebra, como gastos legales y
administrativos.
Costos indirectos de la quiebra.- Costos en los que incurre
una empresa con una crisis financiera para evitar una
declaración de quiebra.
Costos por crisis financiera.- Costos directos e indirectos que
surgen cuando una empresa se halla a punto de la quiebra o
atraviesa por una crisis financiera.
26/08/2018 22
 Reestructuración o Liquidación

Bajos Rendimientos
Factores son
determinantes?
Insolvencia Técnica AC < PC Cesación de pagos
Quiebr Activo < Pasivo y No exista Patrimonio Factores son
a Quiebra coyunturales?
Causas
•Falta de Capacidad
Tipos de acuerdos Administrativa
•Sin intervención de las autoridades. •Actividad Económica
•Con intervención de normativa y •Madurez Corporativa
autoridades.
Acuerdo voluntario para apoyar la Acuerdo (voluntario o involuntario) para la reorganización:
reorganización: •Legislación de bancarrota

•Extensión •Voluntaria (incluso las q no son insolventes) Inv. (x los

acreedores)
•Composición o Quita •Procedimientos (Solicitud, Fiduciario, Plan, Aprobación,
•Control del Acreedor Gastos)
•Responsabilidad del Fiduciario (Evaluación de la Empresa,
•Combinación de Procedimientos Recapitalización, Intercambio de Obligaciones).
Acuerdo voluntario para la liquidación: Acuerdo (voluntario o involuntario) para la liquidación:
•Objetivo de la Liquidación •Aspectos Legales

•Organización de la liquidación •Prioridad de urgencias.

(Asignado o26/08/2018
Fiduciario) •Exención de la Empresa. 23
 Traslación de riesgos: el
primer juego
Z Los accionistas de empresas endeudadas ganan
cuando el riesgo económico aumenta. Los
directores financieros que actúan en interés de
sus accionistas se inclinaran por los proyectos
arriesgados frente a los seguros.

26/08/2018 24
 Rechazo a contribuir al
capital social: el segundo
juego
Z Si se mantiene constante el riesgo económico todo
incremento en el valor de la empresa se reparte
entre obligacionistas y accionistas.

26/08/2018 25
 Elección de estructura
financiera
Z La teoría del equilibrio de la estructura de capital
reconoce que los ratios de endeudamiento varían
entre empresas.
Z Aquellas con activos tangibles pueden tener un
ratio elevado.
Z Aquellas con activos intangibles deben basarse
principalmente en financiación propia.

26/08/2018 26
 Elección del ratio
deuda/capital
ZPuntos de referencia:
h Impuestos.
h Riesgo.
h Tipos de activos.
h Remanente financiero.

26/08/2018 27
 Factores que afectan la estructura de capital
1. Tasa de crecimiento de las ventas
2. Estabilidad de ventas futuras
3. Estructura competitiva en el sector
4. Distribución de los activos
5. Actitud de propietarios y gerentes hacia el riesgo
6. Posición de control de propietarios y accionistas
7. La actitud de los prestamistas hacia el sector industrial y hacia una
empresa en particular

26/08/2018 28
 COSTO DE CAPITAL PROMEDIO
PONDERADO
Para que un proyecto sea aceptado por los
accionistas originales, debe incrementar su
riqueza :

Siempre que la tasa de retorno

anticipada sobre la inversión
sea mayor al costo del capital,
la riqueza actual de los accionistas
se incrementará

26/08/2018
Representación Gráfica del Costo de Capital
(Tc = 0)

Sin deuda

26/08/2018
Representación Gráfica del Costo de Capital
(Tc > 0)

26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM

 El CAPM puede ser escrito como:

E(Rj) = Rf + |E(Rm) - Rf| * Bj

26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM
Modelo de Modigliani-Miller :
E(R)
Línea del mercado SM
de valores
L

E(Rfirm) B
WACC = 15%
RA A
E(RA) CPPC de la empresa

Rf

Beta
A firm B

26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM
Definición CAPM Definición M- M
Deuda kb  R f  E ( R m )  R f  b kb  R f ,  b  0

Capital Social
Sin apalanc.
  R f  E ( R m )  R f  u 

Con apalanc.ks   
R f  E(Rm )  R f  L ks    (   kb )(1   c )
B
S
B S
CPPC CPPC  kb (1   c )  ks CPPC   (1   c
B
BS BS BS
)

26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM
 Con el supuesto de que kb=Rf tenemos:

 B
 L  1  (1   c )  U
 S

 El costo del capital social se incrementa con

un mayor apalancamiento.
 Si la empresa no cambia su riesgo comercial,
su costo de capital social sin apalancamiento
no cambiará.
26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM
Costo de capital
%
Ks =  + ( – Kb ) (1-c)x (B/S)

12.64%

12%

CPPC = (1cB/(B+S))
 (1-c)
Kb(1-c)

B/S
25% 53.85%

Cambios en el costos de capital conforme

26/08/2018 se incrementa el apalancamiento
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM

 El CPPC no varía con los cambios de

estructura de capital de la empresa si tc=0,
entonces las decisiones de finaciamiento e
inversión son completamente separables.
 Suponiendo que existe una estructura de
capital óptimo en caso de que tc >0, podemos
tratar la decisión de inversión como si fuera
separable de la de finaciamiento.
 Como los proyectos afectan la estructura de
capital lo anterior no es admisible.?
26/08/2018
 INTRODUCIENDO EL RIESGO - UNA
SÍNTESIS DE M-M Y CAPM
MM, sin impuestos: La estructra de capital es
irrelevante. No hay impacto sobre WACC.

MM, con impuestos Corporativos: el valor se

incrementa, WACC cae con el apalancamiento,
las empresas deben apalancarse al 100%.

Miller, con Impuestos Personales: el valor se

incrementa, WACC cae, pero menos que con
MM, nuevamente las empresas deben
apalancarse al 100%.
26/08/2018
 Relación entre el CAPM y el OPM.
 Merton derivó una versión del tiempo continuo de CAPM

E (ri )  rf  [ E (rm )  rf ] i
 E(ri) = tasa de retorno esperada instantánea sobre el
activo i.
 i  El riesgo sistemático instantáneo del iavo activo
 i  COV(rf,rm)/VAR(rm)
 E(rm) = tasa de retorno esperada instantánea sobre la
cartera del mercado.
 Rf = tasa de retorno instantánea no fortuita sobre el activo
libre de riesgo.

26/08/2018
 ¿Cuál es, entonces, una estructura de capital optima, incluso si solo
existe en teoría (hasta ahora)?

V = UAII X (1-T)

CCPP
Donde:
UAII = Utilidades antes de intereses e impuestos
T = Tasa Impositiva
UAII X (1-T) = Utilidades operativas DI disponibles para el pago
de la deuda y tenedores de acciones.
CCPP = Costo de capital promedio ponderado
 La siguiente figura traza tres funciones de costos –el
costo de la deuda, el costo de capital accionario y el
costo del capital promedio ponderado(CCPP, o
WACC) como una funcion de apalancamiento
financiero medida por la razon de deuda.
 V = UAII X (1-T)
CCPP

V
Ks = Costo de capital
CCPP = WACC

Costo Kj = Costo de la deuda

Anual

Deuda/ activos totales

M = Estructura de Capital Optima
Apalancamiento Financiero
 Es la estructura de capital en la que el costo del
capital promedio ponderado se minimiza,
maximizando el valor de la empresa.
 El método UAII-UPA para la estructura del capital implica seleccionar la
estructura de capital que maximice las utilidades por acción (UPA) sobre el
rango esperado de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).

Para analizar los efectos de la estructura de capital de una empresa sirven

Los rendimientos de los propietarios , se supone un nivel de UAII , para
aislar el efecto sirven los rendimientos de los costos de financiamiento
asociados con estructura de capital alternativas.

La UPA se usa para medir los rendimientos de los propietarios, los cuales
Se espera estén relacionados con el precio de las acciones.
La tabla siguiente muestra la actual estructura de capital de la Co. JSG Company.

Obsérvese que:

 La empresa no tiene deuda ni acciones preferentes.

 La empresa no tiene pasivos circulantes
 Su razón de deuda es de 0%
 Apalancamiento financiero de cero

Suponemos que la empresa están en la categoría impositiva de 40%.

Estructura de capital Actual

Deuda a Largo plazo $ 0.00

Capital en acciones ordinarias

(25,000 acciones @ $ 20.00) $ 500,000.00

Capital total (activos) $ 500,000.00

Suponemos dos valores de UAII y calculamos las UPA asociadas a ellos:

UAII (supuestas) $ 100,000.00 $ 200,000.00

(-) Interés (tasa x $0.00 deuda) 0 0
Utilidades netas antes de $ 100,000.00 $ 200,000.00
impuestos
(-)Impuestos (T = 0.40) 40,000.00 80,000.00
Utilidades netas después de $ 60,000.00 $ 120,000.00
impuestos

UPA $ 60,000 $120,000

= $ 2.40 = $ 4.80
25,000 accs. 25,000 accs.
 10

UPA ($) 9

7
$ 4.80
6
(2) Razón de
5 Deuda = 0%
4
$ 2.40 (1)
3

50 100 150 200

UAII ($000)
La figura muestra el nivel esperado de UPA para cada nivel de UAII. Niveles de UAII
por debajo de la intersección del eje x, dan como resultado una perdida (UPA negativas).
Cada una de las intersecciones del eje x es un punto de equilibrio financiero, el nivel de
UAII necesario para cubrir todos los costos financieros fijos ( UPA = $0)
 1. Se desea cambiar su capital a una de dos posiciones apalancadas conservando sus $
500,000.00 de capital total.
2. Se cambiara la estructura a un capital mayor emitiendo deuda y utilizando los beneficios
para retirar una cantidad equivalente de acciones ordinarias.
3. Las dos estructuras de capital alternativas darán como resultado razones de deuda de
30% y 60%.

Razón de Activos Deuda Capital Tasa de Interés Acciones

deuda de la Totales [(1) x (2)] Accionario interés Anual ordinarias en
estructura de [(2) – (3)] de la [(3) x (5)] circulación
capital deuda [(4) / $ 20.00]
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

0% (actual) $ 500,000.00 $ 0 $ 500,000.00 0% $ 0.00 25.000

30 500,000 150,000 350,000 10 15,000 17,500

60 500,000 300,000 200,000 16.5 49,500 10,000

 Por conveniencia, utilizando los valores de las UAII de $
100,000.00 y $ 200,000.00 obtenemos la siguiente tabla:

ESTRUCTURA DE CAPITAL
Razón de Deuda de 30 % Razón de deuda de 60%
UAII $100,000 $200,000 $100,000 $200,000
(Supuestas)
(-) Interés 15,000 15,000 49,500 49,500
Utilidades netas $85,000 $185,000 $50,500 $150,500
antes de impuestos

(-) Impuestos 34,000 74,000 20,200 60,200

Utilidades netas $51,000 $111,000 $30,000 $90,000
después de
impuestos

UPA $51,000 = $ 2.91 $111,000 = $6.34 $30,300 =$3.03 $90,300 =$ 9.03

17,500 acs. 17,500 10,000 acs 10,000 acs
 10

9
Razón de Deuda = 60%
8

7 Razón de Deuda = 30%

UPA ($) 6 60%
5 Razón de Deuda = 0%
4

Puntos de
3

2 30% Equilibrio
1

30%
-1

-2

-3 60%
-4

50 100 150 200

UAII ($000)
Cada estructura de capital es superior a las demás en términos de maximización de UPA en ciertos
rangos de las UAII: la estructura de capital de apalancamiento cero es superior a cualquiera de las
demás estructuras de capital para niveles UAII entre $0.00 y $50,000.00. Entre $ 50,000 y $95,000
de UAII se prefiere la estructura de capital asociada con una razón de deuda de 30 %. Y en niveles de
UAII por arriba de los $95,500, la estructura de capital de razón de deuda de 60% proporciona las
utilidades por acción más alta.
Es importante considerar el riesgo de cada
estructura de capital alternativa.
 En la gráfica, el riesgo de cada estructura de capital se puede ver a la
luz de dos medidas:

 El punto de equilibrio financiero y el grado de apalancamiento

financiero que se refleja en la pendiente de la línea de estructura de
capital:

 Cuanto mayor sea el punto de equilibrio financiero y más inclinada sea

la pendiente de la línea de estructura de capital, mayor será el riesgo
financiero.
En esta técnica se tiende a concentrarse en la maximización
de las utilidades más que la maximización de la riqueza del
propietario.

Si los inversionistas no exigieran primas por riesgo

(rendimientos adicionales) conforme la empresa
incrementara la proporción de deuda en la estructura de
capital, una estrategia que maximiza la UPA también
maximiza la riqueza del propietario.
Un esquema de maximización de la riqueza para usarlo en la toma de
decisiones de estructura de capital debe incluir los dos factores principales
de rendimiento y riesgo:

Vinculación

Implica vincular el riesgo financiero asociado con cada estructura

de capital alternativo directamente con el rendimiento requerido.
Este método estima el rendimiento requerido asociado con
cada nivel de riesgo financiero, medido por una estadística
como el coeficiente de variación de las UPA.
Estimación del valor
El valor de la empresa asociado con estructuras de capital alternativas
se puede estimar si suponemos que rodas las ganancias se liquidan como
dividendos:

P0 = UPA
Ks
Cálculo de estimados del valor accionario asociados con estructuras de capital
alternativas
Razón de deuda para EPS esperadas (1) Coeficiente de variación Rendimiento requerido Valor accionario
estructura de capital de EPS estimado estimado, ks (3) estimado [(1) / (3)]

0% $ 2.40 0.71 .115 $ 20.87

10 2.55 0.74 .117 21.79
20 2.72 0.78 .121 22.48
30 2.91 0.83 .125 23.28
40 3.12 0.91 .140 22.29
50 3.18 1.07 .165 19.27
60 3.03 1.40 .190 15.95
Factores importantes que se consideran en la toma de decisiones de estructura de
capital
Referencia Factor Descripción
Riesgo Estabilidad de Las empresas ingresos estables y predecibles pueden adoptar estructuras de
Comercial ingresos capital altamente apalancadas con más seguridad que las que tienen patrones
volátiles de ingreso por ventas
Flujo de Efectivo Al considerar una nueva estructura de capital, al empresa debe enfocarse primero
en su capacidad de generar los flujos de efectivo necesarios para cumplir sus
obligaciones.
Costos de Obligaciones Una empresa puede estar restringida contractualmente respecto del tipo de fondos
Agencia Contractuales que pueda obtener
Preferencias de Una empresa impondrá una restricción interna cobre el uso de la deuda para
la administración limitar su exposición al riesgo a un nivel que sea aceptable para la administración
Control Una administración preocupada por el control puede preferir emitir deuda en vez
de acciones ordinarias.
Información Evaluación La capacidad de la empresa para obtener fondos rápidamente y a tasas favorables
asimétrica externa de depende de las evaluaciones externas acerca del riesgo de prestamistas y
riesgo
calificadores de bonos.
Oportunidad Cuando el nivel general de las tasa de interés es bajo, el financiamiento mediante
deuda podría ser mas atractivo; cuando las tasas de interés son altas, vender
acciones seria mas tentador.
 Estructura de capital optima

La estructura de capital óptima no se refiere

sólo al ratio D/C sino también a la estructura
de vencimiento de la deuda.
•Corto plazo vs. Largo plazo
•Convertible vs. No convertible
•Garantizada vs. No garantizada
•Prioritaria Vs. Subordinada

Existen tres enfoques para contestar el

problema de la estructura de vencimiento:
26/08/2018
•Morris [1976] La deuda a CP o la deuda a tasa
variable puede reducir el riesgo para los
accionistas y por lo tanto incrementar el valor
de la participación si la covariación entre el
ingreso de operación neto y las tasas de inte-
rés futuras esperadas es positiva.

•Myers [1977] y Barnea, Haugen y Senbet [1980]

El derecho de los accionistas sobre los activos
de una empresa con apalancamiento es similar
a una opción de compra.(Costo de intermediac.)

•Brick y Ravid [1985] Se basan en los impuestos

Si existe una ganancia por apalancamiento,
entonces el vencimiento a LP es óptimo, el be-
neficio tributario de la deuda es acelerado.
26/08/2018
 TEORIA DEL PECKING
ORDER
 La estructura de capital nos presenta como las empresas configuran
su estructura financiera y de capital determinando ciertas posiciones
en los que respecta a los niveles de riesgo que se asumen y al efecto
que tiene la deuda en la rentabilidad de una empresa.
 La teoría del trade-off manifiesta que las empresas elevan sus niveles
de deuda para buscar ventajas tributarías derivadas del pago de
intereses, lo que les permite, si el efecto apalancamiento es positivo,
incrementar de manera significativa la rentabilidad y
riqueza de la empresa

26/08/2018 58
 TEORIA DEL PECKING
ORDER
 Por otra parte, y en contradicción a esta teoría, aparece la teoría del
pecking order que manifiesta que los directivos prefieren financiar
sus inversiones con beneficios retenidos. En segundo orden,
emitiendo deuda y en última instancia emitiendo nuevo capital.
Esto permite que, si bien los rendimientos no puedan ser los más altos
posibles, los directivos puedan tener un menor control por parte de
acreedores y nuevos socios; y, por otra parte, el financiar proyectos
con beneficios retenidos genera un menor costo de capital en
comparación con la emisión de deuda o de capital

26/08/2018 59
 TEORIA DEL PECKING
ORDER
1. Beneficios retenidos
2. Emisión de deuda
3. Emisión de acciones.
Existen otros tres teorías : la teoría de las señales, la
teoría de la información asimétrica y la teoría de los costo
de transacción que manifiestan que es mejor financiar
inversiones con beneficios retenidos antes que con deuda y
emitir deuda antes que nuevas acciones.

26/08/2018 60
 TEORIA DEL PECKING
ORDER
 La teoría del pecking order, que tiene sus orígenes en los trabajos de Myers
(1977)y Myers y Majluf (1984), sostiene que las empresas tienen un orden de
prioridad al momento de decidir financiar una inversión. Myers y Majluf
(1984) describen la preferencia por el financiamiento
de la siguiente manera: En primer lugar, las empresas prefieren el
financiamiento interno. Los beneficios retenidos son la primera de las fuentes
de financiamiento preferidas por los directivos, puesto que no están influidas
por la asimetría de la información, carecen de costo explícito
y permiten un mayor margen de discrecionalidad en cuanto a su utilización.
En segundo orden, prefieren la emisión de deuda y finalmente prefieren el
aumento del capital.

26/08/2018 61
 TEORIA DEL PECKING
ORDER
 Según Moreira y Rodríguez (2006), la teoría del pecking order trata de
ofrecer una explicación sobre la relación entre la estructura de capital y los
problema de información asimétrica, cuando la empresa ha de financiar
nuevos proyectos de inversión. En los mercados de capitales perfectos la
información está a disposición de cualquier inversionista sin costo alguno.
Este supuesto implica la información simétrica de los involucrados en el
mercado y, por tanto, supone que todos ellos poseen la misma información
sobre las distintas entidades que cotizan en el mismo. En contextos de
incertidumbre, sin embargo, pueden existir diferencias en cuanto a la
disponibilidad de información, siendo los propios directivos de las empresas
los más aventajados en el acceso a la información.

26/08/2018 62
 Efectos de Otros Instrumentos
Financieros en el Costo de Capital

1. Certificados para compra de Acciones

(Warrants):
Es un título valor emitido por una empresa
a cambio de efectivo. Promete vender
acciones a un inversionista por un precio de
ejercicio fijo en cualquier momento hasta
la fecha de vencimiento.
Los warrants serán ejercidos si cuando son
convertidos su valor es mayor que el precio
de ejercicio:

26/08/2018
 S= S+qX > X
(1+q)
Donde: S=precio de la acción
q=ratio de warrants sobre acc.circul.
X=precio de ejercicio de warrant

El warrant será ejercido siempre que el

precio de la acción al fin de periodo de la
empresa sin warrants exceda el precio de
ejercicio del warrant.
Los retornos sobre el warrant están perfecta-
mente correlacionados con los retornos sobre
una opción de compra suscrita sobre una em-
26/08/2018
presa sin warrants
2. Bonos Convertibles:
La deuda convertible es un bono híbrido
que permite al titular intercambiarla por
un número dado de acciones en cualquier
momento hasta la fecha de vencimiento
del bono.
CV=B+W, pero
la tasa cupón sobre los bonos convertibles
usualmente es menor que la deuda directa
comparable debido a que el derecho a
convertirlos vale algo...
Los tenedores de bonos se preocupan me-
nos por la posibilidad de que los accionistas
realicen proyectos riesgosos.
26/08/2018
 3. Provisiones de Amortización Anticipada:

Es equivalente a una opción de compra

suscrita por los inversionistas quienes
compran los bonos a la empresa.
Dado que la opción de compra es valiosa
para la empresa, debe pagar a los tene-
dores de los bonos ofreciendo una i más
alta que sobre los bonos ordinarios sin
esta característica.

26/08/2018
 4. Acciones Preferenciales:
Son muy parecidas a la deuda subordinada
excepto que si los pagos en efectivo prome-
tidos no son pagados a tiempo, entonces los
accionistas preferenciales no pueden forzar
a la empresa a declararse en bancarrota.
Si las AP no son amortizables anticipadamen-
Te o convertibles y su vida es indefinida, su
Valor de mercado es:
P=cupón
K
Donde K=costo de los preferenciales antes
de impuestos.
26/08/2018
5. Línea de Crédito Comprometida:
Desde el punto de vista de la empresa pres-
tataria, una línea comprometida puede ser
vista como el derecho de colocar una deuda
amortizable anticipadamente con el banco,
la prima por encima de la tasa variable
refleja el margen del rendimiento actual.

26/08/2018