Suport Curs Management Financiar II

Investitii
lector Laura OBREJA
ASE- Bucuresti
Produse Financiare in Asigurari
2006
Mod de notare a studentilor
• CURSURI: 9, 10, 11, 16, 17, 18 ianuarie
• EXAMEN: 22 ianuarie
80% nota de la examen – subiecte grila
20% nota acordata pentru proiect
“Decizia de investitii in cazul firmei…………”
proiect realizat in echipe de 5 studenti
Bibliografie
1. Stancu, Ion “Finante”, Editura Economica, 2002

2. Dragota, Victor si colectivul “Management financiar” , Editura Economica,
2003
3. Dragota, Victor si colectivul “Abordari practice in finantele firmei”, Editura
IRECSON, 2005
4. Halpern “Finante manageriale”, Editura Economica
Structura cursului
• Planul de afaceri – importanta si continutul acestuia
• Managementul financiar – scopul, principiile de baza
• Analiza financiara – elemente de baza
• Previziunea financiara – tehnici de previziune a documentelor contabile; previziunea cifrei de

afaceri; construirea bilanţului şi contului de profit şi pierdere previzionate
• Elementele financiare ale investitiilor – valoarea investitiei, durata de exploatare, cash-flow-ul

disponibil, valoarea reziduala, factorul de actualizare
• Criterii de evaluare a investitiilor in mediu cert – VAN, RIR, TR, IP, PRFIN
• Impactul finantarii asupra performantelor proiectelor de investitii
• Tehnici de evaluare a investitiilor in mediu incert – analiza de senzitivitate, tehnica

scenariilor, simularea Monte Carlo
• Metode de diminuare a riscului asociat proiectelor de investitii – arborele de decizie

Planul de afaceri
Rolul si utilitatea - CE ESTE planul de afaceri?
 Planul de afaceri este

 un plan care priveste afacerea in viitor
 stabilind obiective si scopurile afacerii
(rezultate masurabile)
 identificand modalitatile de realizare a acestora
– masuri de actiune, responsabilitati si resurse
necesare
 pentru a valorifica oportunitatile existente si
pentru a rezolva problemele ce pot aparea
Planul de afaceri
Rolul si utilitatea - CE ESTE planul de afaceri?
 Planul de afaceri
 reflecta ideea de afaceri si evolutia acesteia in timp
 “este un instrument al prezentului, elaborat prin

aproximatii succesive, utilizand experienta si
realizarile din trecut ale firmei pentru a proiecta in
mod realist calea spre viitor; are drept scop cel mai
avantajos si realizabil compromis intre ceea ce se
doreste si ceea ce poate sa faca firma respectiva ”
Planul de afaceri
Rolul si utilitatea – DE CE este necesar planul de afaceri?
 DE CE sa elaboram un plan de afaceri?
la inceput a fost… ideea ta de afacere
apoi…din idee s-a nascut viziunea ta
la care, pentru a ajunge… ai nevoie de o strategie
si, in final, pentru a aplica strategia ta … ai nevoie de planul afacerii tale

Planul de afaceri
Rolul si utilitatea – DE CE este necesar planul de afaceri?
 DE CE sa elaboram un plan de afaceri? Deoarece planificarea…
 Ne ajuta sa vedem afacerea pe termen lung, fiind importanta nu atat

lansarea ei cat mai ales mentinerea si dezvoltarea
 Ne ajuta sa vedem daca ideea este fezabila si va avea succes
 Ne ajuta sa anticipam problemele
 Ne ajuta sa derulam afacerea intr-un mod organizat
 Ne motiveaza sa continuam si sa ne asumam riscuri
 Ne ajuta sa luam decizii in cunostinta de cauza
 Ne ajuta sa obtinem finantari sau sa formam parteneriate

Planul de afaceri
Rolul si utilitatea
 Cum stim ca planul nostru este bun….
 Este planul simplu – de inteles, comunicat si pragmatic?. Nu utilizati un

plan de afaceri….pentru a arata cat de mult stiti despre afacerea Dvs
 Este planul specific – cu obiective clare, concrete si masurabile? cu

actiuni menite sa conduca la realizarea obiectivelor? cu termene
concrete de realizare? cu responsabilitati clare alocate diferitelor
persoane? cu un buget specific?
 Este planul realist? – sunt datele estimate realiste? dar obiectivele

propuse?
 Este planul complet? – cuprinde el toate elementele necesare?

Planul de afaceri
Rolul si utilitatea
 Pe ce perioada se realizeaza un plan de afaceri?
 In functie de mediul in care firma activeaza….
 si de informatiile disponibile intreprinzatorului
 De regula, pe o perioada de 3 ani

Planul de afaceri
Continutul
 Care este CONTINUTUL planului de afaceri?
 Nu exista un model standard…
 dar un minimum de informatii se regaseste

in toate planurile de afaceri
 Fiecare firma sau finantator isi stabileste un

anume tip de model care sa raspunda
nevoilor si obiectivelor lui.
Amintiti-va totusi ca planul de afaceri e al Dvs.

Planul de afaceri
Continutul
 Continutul planului de afaceri depinde de fiecare situatie in parte si de

obiectivele urmarite dar de regula contin informatii despre firma,
produsele si serviciile ei, piata tinta, previziuni asupra vanzarilor, analiza
financiara si managementul afacerii.
 Un plan de afaceri pentru uzul intern…nu va contine aceleasi informatii

care vor fi furnizate in cazul in care un plan urmeaza a fi evaluat de catre
o banca.
Planul de afaceri
Continutul
Interactiune banca – intreprinzator
• Grupuri: Jumatate - reprezentand o banca si jumatate reprezentand o

firma care are nevoie de o finantare pentru o ciupercarie nou lansata.
• Durata: 15 Minute
• Obiectiv: Echipa firmei trebuie sa convinga reprezentantii bancii ca

ideea lor este fezabila iar reprezentantii bancii trebuie sa se asigure ca
nu vor pierde banii pe o afacere fara sanse.
• Rezultate: Tipuri de informatii utile pentru un finantator

Planul de afaceri
Structura planului de afaceri
 Componentele unui plan de afaceri
Sinteza planului de afaceri

 Descrierea afacerii
 Planul de marketing
 Planul operational
 Management si organizarea afacerii
 Necesar de finantare
 Planul financiar
Anexe
Managementul financiar
 Prin intermediul managementului financiar putem

raspunde la intrebarile:
– Cum se realizează gestionare eficientă a activităţii curente a
întreprinderii? (politica de management al capitalului de lucru)
– Care sunt investiţiile pe care întreprinderea ar trebui să le
realizeze? (politica de investitii)
– Care sunt sursele de finanţare la care întreprinderea ar trebui
să apeleze pentru finanţarea activităţii curente, respectiv a
investiţiilor? (politica de indatorare)
– Care este politica de dividend ce ar trebui adoptată de către
întreprindere? (politica de dividend)
Rolul Managerului Financiar
Decizia de investiţie Decizii Decizia de finanţare
(2) (1)
Managerul
Activitatea curentă Investitori
a întreprinderii Financiar
(4a)
Active (3) (4b)
(1) Capital atras de investitori

(2) Capital investit în întreprindere
(3) Fluxuri de numerar rezultate din activitatea curenta,
de exploatare sau de investiţii
(4a) Flux de numerar reinvestit
(4b) Flux de numerar distribuit investitorilor
Principii de baza ale managementului
financiar
 Investeste inteligent!
 Gaseste sursele de finantare adecvate!
 Gestioneaza eficient activele!
 Repartizeaza cat mai corect profiturile obtinute!

Principii de baza ale managementului
financiar
…investeste inteligent!
 In ce proiecte ar trebui sa investim? Cum ne fundamentam

aceasta decizie?
Principiile managementului financiar
…investeste inteligent!
 Investeşte în proiecte care îţi oferă o rată de rentabilitate mai mare decât nivelul
ratei de rentabilitate cerută de către furnizorii de capitaluri (banci, parteneri,
societati de leasing, alti creditori).
– Rentabilitatea proiectelor de investiţii ar trebui cuantificată pe baza fluxurilor

de numerar pe care acestea le generează de-a lungul duratei lor de viaţă.
– Rata de rentabilitate cerută ar trebui estimată în funcţie de riscurile pe care şi

le asumă furnizorii de capitaluri, respectiv costul de oportunitate al acestor
capitaluri.
….Gaseste sursele de finantare adecvate!
 Cum ne fundamentam decizia de finantare? Ce ar trebui sa

avem in vedere atunci cand suntem in situatia de a alege dintre
mai multe surse de finantare?
….Gaseste sursele de finantare adecvate!
 Alege varianta de finanţare care minimizează costul capitalurilor

atrase şi acoperă necesităţile de finanţare ale întreprinderii în funcţie
de scadenţele acestora.
– Îndatorarea este avantajoasă pentru întreprindere atâta timp cât

rentabilitatea activelor finanţate este mai mare decât costul
creditelor contractate (efect de levier pozitiv)
….Gestioneaza eficient activele!
 Ce presupune o gestiune eficienta a activelor? Dati exemple de

cateva active a caror gestiune este cruciala pentru asigurarea
continuitatii activitatii intreprinderii.
….Gestioneaza eficient activele!
Gestionarea eficienta a activelor presupune:

 Durata redusa de imobilizare a capitalului atras in activele intreprinderii
 Plus de rentabilitate obtinut din exploatarea activelor fata de costul
fondurilor utilizate pentru finantarea lor.
Tipuri de active:
 Creante
 Stocuri
 Disponibilitati si tiluri de plasament
 Active imobilizate (terenuri, cadiri, echipamente etc.)
…Repartizeaza cat mai corect profiturile obtinute!
 Cât din profiturile generate de către întreprindere ar trebui
reinvestite?
 Cât din profiturile generate de către întreprindere ar trebui
distribuite acţionarilor?
Situatii extreme:
100%-0%
0%-100%
…Repartizeaza cat mai corect profiturile obtinute!
 Daca
nu sunt suficiente proiecte de investiţii în care să-ţi plasezi
banii la o rata de rentabilitate mai mare decât costul
capitalului atras
distribuie profiturile acţionarilor.
Rolul managementului financiar
Îmi voi primi banii
împrumutati
Creditori plus dobânda?
Cât de performantă este

investiţia pe care am făcut-o? Cât de performantă
este întreprinderea
pe care o conducem?
Acţionari
26
Management
financiar
Management financiar-scop principal
OBIECTIVE POSIBILE ale managementului financiar:

 minimizarea costurilor
 maximizarea cotei de piata
 maximizarea cifrei de afaceri
 minimizarea riscurilor
 maximizarea valorii de piata a firmei (maximizarea averii actionarilor)
 maximizarea profitului
 Evitarea falimentului
 mentinerea ratei de crestere sustenabila
Management financiar-scop principal
Scopul principal al managementului financiar (care

include si celelalte scopuri, considerate intermediare)
este maximizarea/cresterea valorii de piata a firmei
(maximizarea/cresterea cursului actiunilor)
Analiza financiara – aspecte generale
 se realizeaza pe baza documentelor contabile:

bilant -- gradul de solvabilitate
contul de profit si pierdere -- profitabilitatea
situatia fluxurilor de trezorerie -- lichiditatea
situatia modificarii capitalului -- averea
 pentru realizarea analizei financiare se calculeaza:

indicatori de echilibru financiar;solduri intermediare de gestiune;pragul de
rentabilitate; cash-flow-uri; rate de lichiditate; rate privind managementul datoriilor;
rate privind managementul activelor; rate de profitabilitate; rate ale valorii de piata
Analiza financiara – indicatori de echilibru financiar
 Scopul: analiza situatiei financiare pe baza bilantului
Activ Pasiv
Active permanente Pasive permanente
- imobilizari necorporale - capital propriu
- imobilizari corporale - datorii pe termen lung
- imobilizari financiare
Active curente (temporare) Pasive curente (temporare)

- stocuri - furnizori
- creante-clienti - datorii financiare pe termen
- …………(alte active curente) scurt
- active de trezorerie (cash in - …………..(alte pasive curente)
casa sau cont curent) - Pasive de trezorerie
Analiza financiara – indicatori de echilibru financiar
Indicatorii de echilibru financiar:

fondul de rulment
• FR = Pasive permanente – Active permanente
activ curent net
• ACN= Active curente – Pasive curente
Necesar de fond de rulment
• NFR = (Active curente – Active de trezorerie) – (Pasive curente – Pasive de trezorerie)
Trezoreria neta
• TN = FR – NFR = Active de trezorerie – Pasive de trezorerie
cash-flow
• CF=ΔTN
activ economic
• AE = Pasive permanente = Capital propriu + Datorii pe termen lung
= Active imobilizate + ACN
Analiza financiara – indicatori de analiza a situatiei
financiare pe baza contului de profit si pierdere
Venituri din exploatare monetare (CA, de regula)
- Cheltuieli de exploatare monetare
= EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization)
- Cheltuieli cu amortizarea si provizioanele
= EBIT (earnings before interest and taxes)
- cheltuieli cu dobanzile
= EBT (earnings before taxes)
- Impozit pe profit
= profit net
+ Cheltuieli cu amortizarea si provizioanele
= CAF (capacitate de autofinantare)
Analiza financiara – cash-flow-urile firmei
CF=CF de exploatare + CF de invetitii + CF de finantare

CF de exploatare (metoda directa) = incasari din exploatare
- plati de exploatare
(metoda indirecta) = CAF
- Δ NFR
- venituri financiare
CF de investitii = pret vanzare imobilizari
- pret achizitionare imobilizari
+ venituri financiare
CF de finantare = emisiune actiuni
- dividende platite
+ noi credite
- rambursari de credite
Analiza financiara – cash-flow-uri pentru evaluarea firmei
1. Cash-flow de gestiune – este destinat remunerarii actionarilor, creditorilor si firmei

CF de gestiune = PN + Cheltuieli cu amortizarea + Cheltuieli cu dobanzi
2. Cresterea economica – reprezinta investitiile firmei prin cumpararea de imobilizari si prin

formarea activului curent net
CE = ΔImobilizari brute + ΔACN
= (ΔImobilizari nete+Cheltuieli cu amortizarea) + ΔACN
3. cash-flow-ul disponibil
CFD = CF de gestiune – cresterea economica
= CFD pentru actionari + CFD pentru creditori
CFD pentru actionari = Dividende – Δ capital social = PN – Δ capital propriu
CFD pentru creditori = Dobanzi – Δ Datorii financiare
Analiza financiara – rate de rentabilitate
 Rentabilitatea aferenta capitalurilor proprii (rentabilitate financiara;

return on equity):
PN
R CPR  R fin  ROE 
CPR
 Rentabilitatea aferenta datoriilor (rata dobanzii):
Dobanzi
R DAT  R dob 
DAT financiare
 Rentabilitatea aferenta activului economic (rentabilitatea

economica):
PN  Dobanzi CPR DAT financiare

R AE  R ec   R fin  R dob
CPR  DAT financiare AE AE
Analiza financiara – costul capitalului propriu
 costul capitalurilor proprii:
PN
k CPR  R fin  ROE 
CPR
 Costul datoriilor financiare (rata dobanzii corectata cu economia de impozit

generata de ch.cu dobanzile):
Dobanzi  Economia fiscala generata de dobanzi
k DAT   R dob (1   )
DAT financiare
 Costul mediu ponderat al capitalului (costul capitalurilor proprii):

CPR DAT financiare
k AE  kmpk  k fin  k dob
AE AE
Previziune financiara
• Tehnici de previziune a documentelor contabile
• Previziunea cifrei de afaceri
• Construirea bilanţului şi contului de profit şi

pierdere previzionate
• Tehnici de previziune a documentelor contabile
Previziunea financiară are ca obiectiv determinarea resurselor necesare pentru

acoperirea nevoilor firmei pe termen scurt, mediu, lung:
 pe termen scurt trebuie identificate resursele necesare pentru plata
aprovizionărilor cu materii prime, materiale, mărfuri etc. respectiv asigurarea
resurselor pentru finanţarea capitalului de lucru net suplimentar (a variaţiei activului
circulant net);
 pe termen mediu şi lung trebuie asigurate resursele necesare pentru realizarea
de investitii - achiziţionarea de active fixe.
Previziune financiara - Tehnici de
previziune a documentelor contabile
Cea mai eficientă şi simplă modalitate de previzionare a

elementelor din bilanţ şi din contul de profit şi pierdere:
corelarea acestora cu cifra de afaceri (CA) viitoare, deoarece

unele dintre aceste elemente sunt dependente (variază
proporţional) faţă de volumul vânzărilor, iar altele sunt
independente, respectiv au valori determinate de alţi
factori.
Să analizăm relaţia dintre principalele elemente ale bilanţului şi nivelul cifrei de
afaceri:
• imobilizările necorporale – dinamica acestora în raport cu cifra de afaceri nu poate fi
determinată la nivel global, fiind necesară analiza pentru fiecare componentă (cheltuielile
de constituire; cheltuielile de dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenţele, mărcile)
• imobilizările corporale – este necesară analiza elementelor componente (imobilizările
corporale care participă sau nu în mod direct la desfăşurarea activităţii de exploatare,
terenurile deţinute de firmă)
• imobilizările financiare - au o evoluţie independentă de cifra de afaceri, valoarea
acestora fiind determinată de politica firmei privind investiţiile în alte companii în scopul
deţinerii unei poziţii de control;
• stocurile (de mărfuri, materii prime şi materiale consumabile, de producţie în curs de
execuţie, de produse finite) sunt dependente de nivelul activitătii firmei, astfel că, la o
creştere a cifrei de afaceri, se va înregistra o creştere a valorii stocurilor
• clienţii – pentru ca o creştere a producţiei să genereze o creştere a vânzărilor este
necesară aplicarea unei politici atractive de creditare a clienţilor, ceea ce va conduce
la creşterea postului “clienţi” prin impactul ambilor factori de influenţă: cifra de afaceri
şi durata de rotaţie a clienţilor prin CA;
• activele de trezorerie, incluzând disponibilităţile în casă şi în contul curent, precum şi
valorile de încasat, nu variază neapărat odată cu cifra de afaceri, având valori
determinate de volumul şi ritmul de încasări şi plăţi ale firmei, precum şi de strategia
financiară a firmei în ceea ce priveşte atitudinea faţă de riscul de apariţie a unei crize
de lichiditate.
Dacă presupunem că firma funcţionează la capacitate

maximă şi că valorile actuale ale activelor sunt
optime pentru nivelul actual al cifrei de afaceri,
atunci valoarea activelor (direct productive)
deţinute de firmă trebuie să crească odată cu
creşterea cifrei de afaceri.
Aceste investiţii suplimentare în active, determinate de creşterea volumului de
vânzări, trebuie finanţate prin creşterea pasivului; în cadrul pasivului, nu toate
elementele au o evoluţie corelată în mod direct cu cifra de afaceri:
• capitalul propriu –înregistrează o creştere fie prin emisiune de acţiuni sau aport suplimentar al
asociaţilor, fie prin profit reinvestit, astfel că valoarea acestuia nu este determinată în mod
direct de creşterea cifrei de afaceri decât prin partea din profitul previzionat nedistribuită sub
formă de dividende;
• datorii financiare – valoarea acestora este determinată de contractarea de credite necesare

finanţării creşterii investiţiei firmei în active imobilizate şi în active circulante;
• furnizorii – prin creşterea volumului de aprovizionări cu mărfuri, materii prime, materiale etc. în
condiţiile menţinerii nivelului actual al termenelor de plată se realizează o creştere automată a
resurselor atrase de la furnizori;
• Să analizăm relaţia dintre principalele venituri şi cheltuieli înscrise în contul de profit şi pierdere şi
nivelul cifrei de afaceri:
• veniturile de exploatare – formate din cifra de afaceri, venituri din producţia stocată, imobilizată şi alte
venituri de exploatare;
• cheltuielile de exploatare – se pot grupa în cheltuieli variabile şi fixe;
• veniturile financiare – sunt generate de deţinerea de imobilizări financiare, astfel că nu sunt direct
corelate cu cifra de afaceri;
• cheltuielile financiare – cheltuielile cu dobânzile se calculează în raport cu rata dobânzii şi volumul

datoriilor financiare;
• veniturile şi cheltuielile extraordinare – nu sunt influenţate de volumul de activitate, ci de apariţia unor

evenimente neprevăzute (cu caracter extraordinar);
Concret, prima etapă în realizarea previziunii financiare constă în
analiza datelor istorice pentru identificarea elementelor din bilant şi
din contul de profit şi pierdere a căror evoluţie este determinată de
modificarea cifrei de afaceri.
Previziunea financiară se poate realiza pe baza a trei metode,

respectiv:
• Metoda “procent din cifra de afaceri”
• Metoda „durata de rotaţie” sau „vitezei de rotaţie”
• Metoda regresiei
Metoda “procent din cifra de afaceri”
• pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determină coeficientul de
proporţionalitate înregistrat până în momentul realizării previziunii;
• în funcţie de evoluţia acestui coeficient de proporţionalitate şi, eventual, de

optimizările pe care le are în vedere firma, se previzionează valoarea
coeficientului de proporţionalitate pentru anul pentru care se doreşte
previziunea;
• prin aplicarea coeficientului previzionat asupra cifrei de afaceri planificată, se

obţine valoarea previzionată a respectivului element;
• elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte

informaţii (de exemplu evoluţia anterioară a acestora, în funcţie de care se
extrapolează tendinţa).
Metoda „durata de rotaţie” sau „vitezei de rotaţie”
• pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determină durata de
rotaţie sau viteza de rotaţie din perioada precedentă momentului realizării
previziunii; este echivalentă cu metoda „procent din cifra de afaceri”
(presupune tot proporţionalitatea dintre respectivul element şi cifra de afaceri)
• în funcţie de evoluţia duratei sau vitezei de rotaţie şi, eventual, de optimizările

pe care le are în vedere firma se previzionează durata sau viteza de rotaţie
pentru anul pentru care se doreşte previziunea;
• prin aplicarea duratei sau vitezei de rotaţie previzionată asupra cifrei de afaceri
planificată, se obţine valoarea previzionată a respectivului element;
• elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte

informaţii (de exemplu evoluţia acestora).
• Metoda regresiei
pentru fiecare dintre elementele dependente de cifra de afaceri,
trebuie estimaţi parametri regresiei liniare simple:
• Elementt=a+b·CAt , folosind valorile înregistrate până în momentul
realizării previziunii;
• prin extrapolarea legăturii de dependenţă (determinată prin
estimarea coeficienţilor regresiei), se determină valoarea estimată a
respectivului element = a + b·CAprevizionată;
• elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona
folosind alte informaţii.
Previziune financiara – Previziunea
cifrei de afaceri
Previziunea cifrei de afaceri
• Previziunea corectă a cifrei de afaceri este o etapă extrem de importantă – analizati dezavantajele
situatiilor:
– dacă se estimează o cifră de afaceri ce se dovedeşte a fi mai mare decât cea realizată
– dacă se estimează o cifră de afaceri mai mică decât s-ar putea realiza
Factorii care trebuie luaţi în considerare pentru estimarea volumului vânzărilor sunt:
• tendinţa înregistrată în evoluţia vânzărilor în ultima perioadă
• nivelul global al pieţei respectivelor produse şi/sau servicii, estimându-se şi cota de piaţă a firmei pe
toate aceste pieţe,
• este foarte importantă dimensionarea cifrei de afaceri la nivelul ratei de creştere sustenabile.
cifrei de afaceri
Previziunea şi realizarea unei creşteri a cifrei de afaceri superioară

valorii sustenabile va genera o insuficienţă de fonduri, astfel că
firma va apela la finanţare prin credite, modificându-se astfel
gradul de îndatorare, ceea ce va genera costuri din ce în ce mai
ridicate aferente dobânzilor. Pe de altă parte, realizarea unei cifre
de afaceri sub nivelul sustenabil reprezintă o risipă a resurselor
disponibile, generând un cost de oportunitate.
cifrei de afaceri
Previziunea cifrei de afaceri se poate realiza pe baza uneia din

următoarele metode:
• utilizarea datelor istorice

• utilizarea ratei de creştere sustenabile
cifrei de afaceri
• utilizarea datelor istorice
Empiric s-a constatat că există o legătură între ratele de creştere a

cifrei de afaceri înregistrate în trecutul unei firme şi evoluţia
viitoare a acestora, dar această extrapolare a trecutului reprezintă
un subiect controversat.
Pe scurt, metoda constă în utilizarea cifrei de afaceri înregistrate de

firmă pentru a determina o cifră de afaceri previzionată.
Modalitatea de agregare a datelor din trecut face ca această
metodă să aibă mai multe variante:
cifrei de afaceri
Utilizarea ratei medii de creştere
• În cadrul acestei variante, rata previzionată de creştere a cifrei de
afaceri este media (aritmetică simplă sau ponderată) a ratelor de
creştere înregistrate în trecut.
• Media aritmetică simplă este
T T
 CA t  1 )
_  rata de crestere t  (CA t
CA t  1
g t 1
 t 1
nr .perioade T
• Media aritmetică ponderată este:

T T
_  rata de crestere t t   ( CA t  CA t 1 ) CA t 1   t

t 1 t 1
g T
 T
t t
t 1 t 1
cifrei de afaceri
Utilizarea ratei medii de creştere
În funcţie de acestă rată medie (aritmetică simplă sau ponderată) de

creştere a cifrei de afaceri, se poate determina valoarea
previzionată a cifrei de afaceri pentru perioada următoare:
_
CA prev ( T 1 )  CA T (1  g )
cifrei de afaceri
perioada
anii CA g(CA)
2000 18000
2001 20000 11%
2002 19400 -3%
2003 24000 24%
2004 30000 25%
media aritmetica simpla 14%
media aritmetica ponderata 18%
2005 - medie aritmetica simpla
34262
2005 - medie aritmetica ponderata
35287
cifrei de afaceri
Utilizarea ratei de creştere estimate prin regresie liniară şi log-
(
liniară
Această metodă are ca ipoteză că rata de creştere înregistrează, în timp, un anumit
trend, astfel că rata viitoare de creştere se determină în funcţie de trendul înregistrat;
regresia se face între cifra de afaceri şi timp, utilizând metoda celor mai mici pătrate.
Modelul liniar – relaţia dintre cifra de afaceri şi timp este liniară, coeficienţii regresiei
dintre cele două variabile determinându-se prin metoda celor mai mici pătrate:
CA t      t   t
Modelul log-liniar – relaţia dintre ln(CA) şi timp este liniară, coeficienţii regresiei
determinându-se prin modelul anterior (metoda celor mai mici pătrate):
ln( CA t )      t   t
cifrei de afaceri
Utilizarea datelor istorice în estimarea creşterii viitoare a cifrei de afaceri este utilă,
însă acestea nu reprezintă informaţii suficiente. Analiza empirică demonstrează că
este puţin probabil ca firmele care au înregistrat creşteri mai rapide în anumite
perioade să continue cu acelaşi ritm şi în perioadele următoare. Relevanţa datelor
înregistrate în trecut pentru previzionarea datelor din viitor depinde de stabilitatea
activităţii economice a firmei şi a mediului în care aceasta acţionează, stabilitate
care este influenţată de următorii factori:
- volatilitatea ratelor de creştere
- mărimea firmei - deoarece creşterea este măsurată în procente, trebuie luată în calcul şi
dimensiunea firmei – odată cu creşterea mărimii firmei, devine mai dificilă menţinerea unei
rate înalte de creştere.
- ciclul economiei - dacă activitatea firmei este influenţată de evoluţia economiei, este
esenţial momentul alegerii datelor de analiză
- modificări structurale - ratele de creştere înregistrate sunt consecinţa mixului de politici
adoptat de firmă: politica de investiţii, politica de finanţare, politica de dividend. În
condiţiile în care firma modifică una dintre aceste politici, informaţiile până la acel moment
devin irelevante pentru previzionarea evoluţiei viitoare.
Utilizarea ratei de creştere sustenabile

Rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri se poate calcula ex-post:
CA t  CA t 1
gt 
CA t 1
De multe ori, în managementul financiar, creşterea cifrei de afaceri este
considerată un obiectiv în sine, deoarece creşterea CA este
interpretată ca generând creşterea cotei de piaţă şi a profitului. Din
punct de vedere financiar, creşterea cifrei de afaceri nu este
întotdeauna o « binecuvântare », deoarece o creştere rapidă
afectează negativ resursele firmei.
Noţiunea de rată de creştere sustenabilă se referă la rata de creştere a

cifrei de afaceri maxim posibilă fără a genera dezechilibre financiare.
În determinarea acesteia se consideră următoarele ipoteze:
• firma nu doreşte să apeleze la emisiune de noi acţiuni – astfel încât creşterea capitalurilor
proprii se realizează doar prin încorporarea profitului:
CPR  Pr ofit reinvestit  Profit net - Dividende
• firma urmăreşte menţinerea actualei structuri a capitalului (raportul datorii /capital propriu = L
= constant); în aceste condiţii, creşterea datoriilor nu se poate realiza decât prin creşterea
proporţională a capitalurilor proprii
Datorii financiare 0 Datorii financiare 0  Noi credite

Capital propriu 0 Capital propriu 0  Pr ofit reinvestit
• firma urmăreşte menţinerea actualei politici de dividend (rata de distribuire a dividendelor = d

= constantă). Astfel partea din profit nedistribuită (rămasă la dispoziţia firmei pentru investiţii)
este (1-d).
Sub aceste ipoteze, rata de creştere sustenabilă va fi dată de:
ACTIV Capital propriu  Datorii

g *t  
ACTIVt 1 Capital propriu t 1  Datorii t 1
Capital propriu(1  L ) Capital propriu

 
Capital propriu t  1 (1  L ) Capital propriu t 1
Pr ofit reinvestit t Pr ofit net t

  (1  d )  (1  d )R fin
Capital propriu t 1 Capital propriu t 1
Există trei situaţii posibile :

• rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri este superioară ratei de creştere
sustenabile – acest fenomen nu poate fi realizat decât prin relaxarea uneia dintre
ipoteze : fie se apelează la atragere de resurse suplimentare prin emisiune de
acţiuni, fie creşte gradul de îndatorare, fie scade rata de distribuire a dividendelor ;
această strategie nu este recomandată a fi folosită pe termen lung, deoarece
conduce la nemulţumirea acţionarilor sau la îndatorare excesivă ;
• rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri este inferioară ratei de creştere

sustenabilă – firma nu utilizează integral resursele disponibile, astfel că apar
costuri de oportunitate ;
• rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri este egală cu rata de creştere

sustenabile – varianta optimă, astfel că se poate utiliza pentru previziunea cifrei de
afaceri rata de creştere sustenabilă
Daca rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri este egală cu rata

de creştere sustenabile:
CA prev  CA actuala
g  g*   g*  CA prev  CA actuala (1  g*)
CA actuala
Rata de creştere sustenabilă poate fi descompusă în următorii factori de

influenţă, identificandu-se modalitatile de crestere a acesteia :
PN CA Activ
g*  (1  d )R fin  (1  d )  
CA Activ CPR
• scăderea ponderii dividendelor în profitul net;
• firma, prin micşorarea cheltuielilor sau prin promovarea produselor, reuşeşte
creşterea ratei de marjă
• viteza de rotaţie a activului – prin creşterea acesteia, respectiv prin scăderea

duratei de rotaţie a activului prin cifra de afaceri;
• rata de structură (Activ/CPR) – prin creşterea ratei de îndatorare se obţin resurse

suplimentare prin care este posibilă finanţarea unei rate de creştere a cifrei de
afaceri superioare.
• În cazul în care creşterea efectivă a cifrei de afaceri (g) este superioară valorii sustenabile
(g*), diagnosticul financiar depinde de perioada pentru care s-a înregistrat această situaţie :
dacă este o politică tranzitorie, problema se rezolvă prin împrumuturi suplimentare, iar, în
viitor, când creşterea efectivă devine inferioară creşterii sustenabile firma va rambursa
aceste datorii suplimentar atrase ; dacă însă este o situaţie pe termen lung, firma atrage
resurse suplimentare prin credite suplimentare a căror rambursare devine problematică în
cazul în care creşterea cifrei de afaceri nu generează lichidităţi suficiente.
• În situaţia în care rata efectivă de creştere a cifrei de afaceri este inferioară ratei de creştere
sustenabile, firma rămâne cu resurse neutilizate ; dacă este o situaţie tranzitorie, se poate
aplica această strategie pentru acumularea de resurse în vederea susţinerii unei creşterii
viitoare anticipate ; dacă însă este o situaţie pe termen lung trebuie analizate cauzele – s-ar
putea să fie o problemă la nivelul sectorului respectiv de activitate sau doar la nivelul firmei,
în ultimul caz fiind necesare analizele performanţelor firmei pentru a elimina elementele care
restricţionează creşterea.
Previziune financiara – rata de crestere
sustenabila – exemplu:
2000 2001 2002 2003 2004
CA 1200 1400 1500 1750 2000
Profit net 100 130 180 230
dividende 50 65 90 115
activ 600 680 750 960
capital propriu0 450 520 600 700
2001 2002 2003 2004

rata de crestere efectiva a CA (g) 17% 7% 17% 14%
rata de crestere sustenabila (g*) 11% 13% 15% 16%
rata de distribuire a dividendelor 50% 50% 50% 50%
marja de profit 7% 9% 10% 12%
rotatia activului total 2,33 2,21 2,33 2,08
activ/CPR 1,33 1,31 1,25 1,37
durata rotatie activ 154 163 154 173
gradul de indatorare 25,00% 23,53% 20,00% 27,08%
Previziune financiara – Construirea bilantului si a
contului de profit si pierdere previzionate
Construirea bilanţului şi contului de profit şi pierdere previzionate
Pe baza ipotezelor din etapa 1 şi a cifrei de afaceri previzionate în cadrul etapei 2, se pot construi
documentele contabile previzionate, între care se poate constata o interdependenţă - pentru
determinarea necesarului de resurse se iau în considerare, ca resurse disponibile, viitoarele
profituri nedistribuite sub formă de dividende - calculate iniţial fără a ţine cont de implicaţiile
financiare ale diverselor modalităţi de finanţare; în funcţie de posibilităţile de finanţare (prin
pasive curente suplimentare, contractare de noi datorii financiare, emisiune de acţiuni – selecţie
care va ţine cont în primul rând de costul capitalului, dar şi de încadrarea unor indicatori de risc
în anumite limite, de exemplu o limită maximă a gradului de îndatorare, o limită minimă a
lichidităţii) se determină costul acestor resurse; acest cost va influenţa rezultatul prognozat prin
creşterea cheltuielilor cu dobânzile, care variază atât în raport cu volumul datoriilor, dar şi în
raport cu rata dobânzii (care la rândul ei se poate modifica în funcţie de gradul de îndatorare al
firmei; acest rezultat previzionat modificat va influenţa nivelul necesarului de resurse (prin
scăderea profitului nedistribuit sub formă de dividende faţă de valoarea iniţial previzionată,
considerând ca politica de distribuire de dividende nu se modifică).
În concluzie, prognozarea bilanţului şi a contului de profit şi pierdere este un proces iterativ!

Previziune financiara – Exemplu (preluat din Dragota, Victor
si colectivul “Abordari practice in finantele firmei”, Editura IRECSON, 2005)
Pentru firma Atlas se cunosc următoarele informaţii din bilanţ şi din

contul de profit şi pierdere ale anului 2004:
bilant mld.lei
activ 2004 pasiv 2004
imobilizări 360 capital propriu 321
stocuri de materii prime 45 datorii financiare pe termen lung 100
stocuri de produse în curs de execuţie 27 furnizori 135
stocuri de produse finite 50 datorii financiare pe termen scurt 40
clienţi 90
active de trezorerie 24
total activ 596 Total pasiv 596
Din datoriile financiare pe termen lung, 70% sunt pe termen mai mare de doi ani;
pentru simplificare vom considera rata dobânzii de 25%, indiferent de termenul
datoriilor financiare.
Cont rezultate mld.lei

2004
CA 300
- aprovizionari terti 120
- salarii 60
- amortizari 20
=EBIT 100
- dobanzi 35,00 25%(100+40)
= EBT 65,00
- impozit (25%) 16,25 25%EBT
=Profit net 48,75
Din profitul net obţinut 30% se distribuie sub formă de dividende, restul
reinvestindu-se.
Procentul durata de viteza de

Activ din CA rotaţie rotaţie
imobilizari 120,00% 432,0 0,83
stocuri de materii prime 15,00% 54,0 6,67
stocuri de produse în curs de execuţie 9,00% 32,4 11,11
stocuri de produse finite 16,67% 60,0 6,00
clienţi 30,00% 108,0 3,33
active de trezorerie 8,00% 28,8 12,50
total activ 198,67% 715,2 0.50
ponderea durata de viteza de
pasiv în CA rotaţie rotaţie
capital propriu 107,00% 385,20 0,93
datorii financiare pe termen lung 33,33% 120,00 3,00
furnizori 45,00% 162,00 2,22
datorii financiare pe termen scurt 13,33% 48,00 7,50
total pasiv 198,67% 715,20 0.50
În realizarea previziunii pentru anul următor, vom considera următoarele ipoteze:

1) durata de rotaţie a imobilizărilor în cifra de afaceri rămâne constantă; dacă însă firma
ar fi planificat realizarea unor investiţii, prin cumpărarea de imobilizări, atunci
valoarea imobilizărilor brute s-ar fi determinat prin luarea în considerare a acesteia;
durata de rotaţie specifică a imobilizărilor scade cu 10 zile;
2) durata de rotaţie a stocurilor de materii prime scade cu 5 zile;
3) durata de rotaţie a stocurilor de produse în curs de execuţie creşte cu 2 zile;
4) viteza de rotaţie a stocurilor de produse finite scade cu 2 rotaţii pe an;
5) durata de rotaţie a clienţilor scade cu 4 zile, ceea ce este echivalent cu reducerea
perioadei pentru care se acordă credite comerciale clienţilor
6) durata de rotaţie a activelor de trezorerie rămâne constantă;
7) durata de rotaţie a furnizorilor creşte cu 6 zile, ca urmare a îmbunătăţiirii relaţiilor cu
furnizorii de mărfuri, materii prime, materiale;
8) ponderea aprovizionărilor externe şi a salariilor în CA rămâne constantă, acestea
reprezentând cheltuieli variabile în raport cu cifra de afaceri;
9) rata dobânzii rămâne constantă, de 25%, indiferent de mărimea datoriilor financiare;
10) impozitul pe profit se calculează cu cota de 16%;
11) rata de distribuire a dividendelor rămâne constantă.
Previziune - 2005
ponderea durata de viteza de
Activ în CA rotaţie rotaţie
imobilizari (conform ipotezei (1)) 120,00% 432,00 0,83
stocuri de materii prime (conform ipotezei (2)) 13,61% 49,00 7,35
stocuri de produse în curs de execuţie (conform ipotezei (3)) 9,56% 34,40 10,47
stocuri de produse finite (conform ipotezei (4)) 25,00% 90,00 4,00
Clienţi (conform ipotezei (5)) 28,89% 104,00 3,46
active de trezorerie (conform ipotezei (6)) 8,00% 28,80 12,50
furnizori (conform ipotezei (7)) 46,67% 168,00 2,14
2004 2005
CA
Aprovizionări terţi: pondere în CA (conform ipotezei (8)) 40% 40%
Salarii: pondere în CA (conform ipotezei (8)) 20% 20%
Amortizări: durata specifică imobilizări (conform
ipotezei (1)) 6480 6470
Dobânzi: rata dobânzii (conform ipotezei (9)) 25% 25%
Impozit pe profit (conform ipotezei (10)) 25% 16%
Rata de distribuire a dividendelor ( conform ipotezei (11)) 30% 30%
Rata de reinvestire a profitului 70% 70%
rata de creştere efectivă a cifrei de afaceri este egală cu rata sustenabilă

48,75
g  g*  g  (1  30%)  10,6308%
321
astfel că valoarea previzionată a cifrei de afaceri pentru anul 2005 este de:
CA 2005  300(1  10,6308%)  331,8925
Firma doreşte obţinerea unei rate minime de lichiditate generală de 1,27 şi a

unui grad maxim de îndatorare financiară de 25% (aceste valori pot fi stabilite de
conducerea societăţii sau pot fi impuse de către banca căreia îi este solicitat creditul
pentru atragerea de resurse necesare). Pe baza ipotezelor (1) – (11) şi a acestor două
obiective, se realizează previziunea pentru elementele din bilanţ şi din contul de profit
şi pierdere, determinându-se valoarea şi modalitatea de acoperire a necesarului de
finanţat generat de creşterea cifrei de afaceri cu 10,6308%
bilant previzionat - 2005 mld.lei mld.lei mld.lei
activ mld.lei pasiv prev.1 prev.2 prev.3
(1)
imobilizări 398.27 capital propriu 371.33(15) 363.34(20) 362.17
datorii financiare pe
stocuri de materii prime 45.17(2) termen lung 70.00(7) 86.96(18) 94.94(22)
stocuri de produse în curs de
execuţie 31.71(3) furnizori 154.88(9) 154.88 154.88
datorii financiare pe
stocuri de produse finite 82.97(4) termen scurt 30.00(8) 67.39(17) 67.39
clienţi 95.88(5) necesar de finanţat 54.35(16) 7.99(21) 1.17
active de trezorerie 26.55(6)
total activ 680.56 total pasiv 680.56 680.56 680.56
cont rezultate previzionat - 2005 mld.lei mld.lei mld.lei

prev.1 prev.2 prev.3
CA 331.89
aprovizionări terţi 132.7610
salarii 66.3811
amortizări 22.1612
=EBIT 110.60 110.60 110.60
- dobânzi 25.00(13) 38.59(19) 40.58
= EBT 85.60 72.01 70.01
- impozit (16%) 13.70 11.52 11.20
=PN 71.90(14) 60.49 58.81
Dividende: 30% 21.57 18.15 17.64
Profit reinvestit:70% 50.33 42.34 41.17
Management financiar – investitii
Definirea notiunii de investitie
 CE ESTE un proiect de investitii?
 Sesiune de brainstorming. Durata: ………

Investiţiile constituie fundamentul dezvoltării

viitoare a firmei.
In aceasta sesiune discutam despre elementele

financiare şi criteriile de apreciere a
performanţelor unui proiect de investiţii în
mediu cert şi incert.
Decizia de investire poate fi considerată ca fiind

una dintre cele mai importante decizii luate la
nivelul managementului firmei, dacă nu chiar
cea mai importantă.
De corecta fundamentare a deciziilor de

investiţii depinde afirmarea pe piaţă a firmei,
creşterea cotei sale de piaţă şi, practic, tot
ceea ce înseamnă dominarea pieţei.
 Proiectul de investitie reprezinta
 plasarea unor disponibilitati prezente si

certe pentru obtinerea unor fluxuri
viitoare superioare, dar incerte –
dpdv.financiar
 alocarea unei trezorerii disponibile

pentru cumpararea unui activ fix care va
determina fluxuri financiare de venituri si
cheltuieli de exploatare – dpdv.contabil
Clasificarea investitiilor
In funcţie de sfera de aplicare

investiţii în activele firmei,
investiţii în publicitate (în imaginea firmei),
investiţii în resurse umane etc.
Pentru managerul financiar, o investiţie în resurse
umane, fie aceasta şi o recompensă sub forma
finanţării cheltuielilor cu luna de miere pentru un
salariat, trebuie analizate din punctul de vedere al
raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent şi
încasările viitoare aferente; în cazul descris, o
creştere a ataşamentului faţă de firmă, a
productivităţii muncii etc.
Clasificarea investitiilor
In funcţie de riscul asociat

• investitii de inlocuire a echipamentelor
uzate
• investitii de modernizare a
echipamentelor existente
• investitii de dezvoltare (de extindere)
• investitii strategice
Intreg activul unei firme reprezinta un portofoliul de

investitii realizat de aceasta:
INVESTITII IMOBILIZARI
STRATEGICE  NECORPORA LE CAPITALURI
 CORPORA LE
 FINA NCIA RE PROPRII ACTIONARI
INVESTITII
FUNCTIONALE NFR DATORII CREDITORI
INVESTITII DE
ECHILIBRU TN
Elemente ale investitiei
 Care sunt elementele financiare caracteristice investitiilor?

Elemente ale investitiei
 Elementele caracteristice investitiilor:
1. Cheltuielile initiale cu investitia

2. Cash-flow-urile generate de proiectul de investitii
3. Durata de exploatare
4. Valoarea reziduala
5. Rata de actualizare
Elemente financiare ale investitiei
1. Cheltuielile initiale cu investitia – care sunt componentele?

Elemente financiare ale investitiei
 Cheltuielile initiale cu investitia
– reprezinta marimea neta a capitalului necesar pentru inceperea

exploatarii investitiei
– care sunt componentele?
 cost de cumparare al activelor fixe =pretul de cumparare, in
functie de care se stabileste schema de amortizare
 cheltuieli de instalare-montaj
 cheltuieli de specializare a personalului
 pretul de vanzare (corectat cu impozitele suplimentare) aferent
activelor dezinvestite
Elemente financiare ale investitiei - Cheltuielile initiale cu investitia
? Politica de amortizare influenteaza performantele unui

proiect de investitii?
aplicarea unei politici de amortizare degresive va genera

cheltuieli (deductibile) cu amortizarea in valoare mai
mare in primele perioade de exploatare a investitiei
economii fiscale mai mari  CFD mai mari la inceputul
perioadei de exploatare cresterea VAN
Elemente financiare ale investitiei - Cheltuielile initiale cu investitia
Exemplu – determinarea cheltuielii initiale (I0)

RON
pret cumparare echipament 20000
cheltuieli de instalare-montare 300
cheltuieli de specializare a personalului 500
pret vanzare echipament inlocuit 3500

pret cumparare echipament inlocuit 10000
amortizare cumulata 8000
flux net generat de dezinvestire 3260

valoare neta a capitalului necesar pentru
investitie 17540
Elemente financiare ale investitiei – CF generate de investitie
2. Cash-flow-urile generate de investitie
pentru analiza unei investitii potentiale, este necesara o previziune

a fluxurilor de disponibilitati, astfel ca este necesara impunerea
unui set de ipoteze:
a) mediu economic cert -- cunoasterea apriori a ratei de dobanda si
a fluxurilor monetare viitoare
b) capitaluri proprii suficiente, astfel incat decizia de investitii se
poate realiza/analiza independent de decizia de finantare
c) piata financiara este perfecta -- rata dobanzii la depozite=rata
dobanzii la credite necunoasterea pietii produsului/serviciului
? Pe baza previziunilor financiare avand ca ipoteza mentinerea actualelor

performante, firma ta genereaza un CF anual de 30.000 RON
Daca s-ar realiza o investitie suplimentara intr-o noua tehnologie, CF anual

ar fi de 45.000 RON
Care este CF generat de investitie?
Raspuns: 15.000 RON
In aprecierea performantelor privind investitia realizata se

analizeaza fluxurile marginale (suplimentare) generate de
investitie.
Exemplu fluxuri marg.

CA 30000 45000 15000
CV (60% din CA) 18000 27000 9000
CF 6000 7000 1000
EBE 6000 11000 5000
amortizare 500 600 100
EBIT 5500 10400 4900
dobanzi 0 0 0
EBT 5500 10400 4900
impozit pe profit (16% din EBT) 880 1664 784
PN 4620 8736 4116
CF gest. 5120 9336 4216
imob. brute 40000 42000 2000
Act.circ.net (6 zile) 500 750 250
CFD 1966
Elemente financiare ale investitiei – durata de exploatare
3. Durata de exploatare a investitiei
durata efectiva de exploatare este maxim egala cu durata

tehnica (determinata de caracteristicile tehnico-functionale);
durata contabila reprezinta perioada in care activul se

amortizeaza integral
Elemente financiare ale investitiei – valoarea reziduala
4. Valoarea reziduala - valoarea posibila de recuperat in momentul

dezinvestirii (la sfarsitul ultimului an de exploatare)
prin vanzarea investitiei sau prin vanzarea componentelor

acesteia
si
prin recuperarea invetitiilor suplimentare in capitalul de
lucru
 Valoarea reziduala
 din vanzarea investitiei:
pret vanzare – impozit suplimentar (daca pret>VNC)
+ economia de impozit (daca
pret<VNC)
pret vanzare –(pret vanzare-VNC)
prin recuperarea invetitiilor

n
suplimentare in capitalul de
lucru ACN n  ACN tt 1
Exemplu:
Sa consideram o firma ale carei vanzari pentru durata de
exploatare de 4 ani sunt: 1500, 2000, 2500, 1800.
Activul circulant net reprezinta 9 zile de rotatie prin cifra de
afaceri.
CA 1500 2000 2500 1800
Activ circ.net (6 zile) 37,5 50 62,5 45
ΔACN 37,5 12,5 12,5 -17,5
Astfel, valoarea care se recupereaza din investitiile pe termen
scurt in capitalul de lucru este de 45.
Elemente financiare ale investitiei – rata de actualizare
5. Rata de actualizare – de ce este considerata un element

financiar al investitiei?
CFn;
I0 CF1 CF2 CF3 …… VRn
An1 An2 An 3 An n
Deoarece trebuie sa tinem cont de valoarea banilor in timp:

1 leu astazi reprezinta mai mult decat 1 leu maine.
Rata de actualizare
costul de oportunitate al capitalului investit
rata de rentabilitate cerută de investitori
costul de finantare al investitiei din capitaluri proprii;
cand se actualizeaza CFD nominale/reale se foloseste rata de
actualizare in valori nominale/reale.
……………………..
Rata de actualizare - există trei tehnici de determinare a ratei

de actualizare a proiectelor de investiţii, care au în vedere
factori diferiţi:
 costul de oportunitate;
 rata fără risc şi o serie de prime de risc;
 costul mediu ponderat al capitalului.

Rata de actualizare – cost de oportunitate
De cele mai multe ori, persoanele fără o pregătire în domeniul financiar

îşi fac judecăţile de valoare pentru proiectele de investiţii în funcţie de
alte oportunităţi de pe piaţă, comparând rentabilitatea pe care orice
investiţie o oferă (ipotetic) cu alte posibilităţi de remunerare.
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare

rata inflaţiei,
rata rentabilităţii fără risc,
rata dobânzii la depozite,
rata de rentabilitate a sectorului de activitate,
rata de rentabilitate medie din economie etc.:
Rata de actualizare – rata fara risc plus prime de risc
Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o

primă de risc -- constituie un răspuns oferit de teoria şi practica
financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria
costurilor de oportunitate.
Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:
k  Rf  
Prima de risc este determinată subiectiv, alegerea diferiţilor

factori de risc, precum şi a importanţei acestora fiind la
latitudinea analistului.
Prima de risc  este determinată prin însumarea unui anumit

număr de prime parţiale, cuantificând impactul anumitor factori
de risc asupra proiectului de investiţii adoptat.
Astfel de prime de risc pot fi:
apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în

care firma îşi desfăşoară activitatea,
modificarea structurii cererii solvabile,
eventuale incidente ce pot afecta imaginea firmei,
posibilitatea scăderii nivelului de trai al populaţiei,
creşterea preţurilor la materii prime, materiale, mărfuri,
pierderea unei persoane cheie etc.

Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului
Ideea de bază a utilizării acestei metode este dată de faptul că
fiecare furnizor de capitaluri utilizate în finanţarea proiectelor

de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca
un cost pentru firmă.
Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

n
kmpk   x i  k i
i 1
Rata de actualizare – cost mediu ponderat al capitalului
De cele mai multe ori, costul mediu ponderat al capitalului se

calculează prin raportare la două surse de finanţare principale:
capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.
CPR DAT
kmpk  k CPR  k CPR
AE AE
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii
 Care considerati ca sunt performantele minime ale

unui proiect de investitii pentru a fi considerat
eficient?
Pentru aprecierea performantelor unui proiect se calculeaza

urmatorii indicatori:
Valoarea actuala neta
Rata interna de rentabilitate
Termen de recuperare
Indice de profitabilitate
Prag de rentabilitate financiar

Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - VAN
Valoarea actuala neta (Net Present Value)
-- daca suma cash flow-urilor actualizate este superioară ca

valoare sumei investite, este rentabil să se adopte respectivul
proiect de investiţii.
Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect de investiţii să merite a fi

adoptat, VAN trebuie să fie pozitivă:
n
CFDt VRn
VAN   I 0    0
t 1 1  k  t
1  k  n
Valoarea actuala neta
-- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a

VAN este:
1  1  k
n
VR n
VAN   I0  CFD 
k 1  k n
-- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se
realizeaza pe un orizont infinit, formula simplificata de calcul a
VAN este
CFD
VAN   I0 
k
Valoarea actuala neta
În concluzie,
dacă se analizează decizia adoptării unui proiect, acesta se
va realiza dacă VAN>0,
dacă se urmăreşte alegerea unei investiţii din mai multe

posibile, se va alege aceea cu VAN pozitivă maximă.
Inflatia este un factor critic si poate avea efecte majore asupra performantelor firmei, astfel ca trebuie
tinut cont de acest impact.
Ajustarea in functie de inflatie:

Toate cash-flow-urile generate de proiect sunt exprimate in termeni reali, fara a lua in considerare
inflatia, iar rata de actualizare (costul capitalului) se transforma in termeni reali, prin eliminarea
inflatiei; aceasta varianta este simpla teoretic, dar greu de aplicat in practica: nu toate componentele
CF sunt influentate in acelasi mod de inflatie (cheltuielile cu amortizarea) si inflatia poate fi diferita
de anticiparile investitorilor care si-au dimensionat rentabilitatea ceruta;
Ajustarea cash-flow-urilor pentru a reflecta inflatia anticipata (pretul de vanzare al produselor
finite, costurile variabile si costurile fixe pot fi afectate in mod diferit de inflatie)
Exemplu: fie proiectele concurente / neconcurente A, B, C, D, E
anii proiect A proiect B proiect C proiect D proiect E

0 -500 -1200 -300 -800 -600
1 120 600 -200 480 100
2 230 500 -350 400 220
3 360 450 760 360 340
4 160 50 400 200 310
5 150 380 -150 100
6 180 -200 50
Daca proiectele sunt

Concurente – se va adopta decizia realizarii proiectului pentru
care VAN este maxim
Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care VAN>0
In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata
dpdv.al resurselor disponibile.
Folosind un factor de actualizare de 10%, se calculeaza VAN
0 proiect A proiect
-500 B
-1200 proiect C
-300 proiect D
-800 proiect E
-600
VAN 179 326 309 168 230
Se pot sesiza o serie de deficienţe ale utilizării VAN pentru

selectarea proiectelor de investiţii:
►criteriul nu are în vedere constrângerile bugetare;

►nu ia în considerare posibilele modificări ale ratelor de
rentabilitate cerute de investitori în funcţie de ratele de dobândă
de pe piaţă;
►nu ţine cont de interdependenţele dintre proiectele de
investiţii
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - RIR
Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)
Exprimarea VAN în unităţi monetare poate nemulţumi pe un

investitor dornic să compare rentabilitatea pe care o poate obţine
datorită investiţiei pentru care optează cu rata de rentabilitate
minimă acceptată.
Această rată de rentabilitate degajată de proiectul de investiţii

analizat – cunoscută în literatura de specialitate sub numele de rată
internă de rentabilitate – reprezinta acea rata de actualizare a
fluxurilor viitoare pentru care VAN este zero
Rata interna de rentabilitate

n
CFDt VRn
VAN   I 0    0
t 1 1  k  t
1  k  n
Deci este solutia unei ecuatii de grad n
-- o bună aproximare se poate obţine cu ajutorul tehnicii de

interpolare: se poate constata că funcţia VAN este monoton
descrescătoare în funcţie de k, cât timp toate cash flow-urile
disponibile sunt pozitive

n
CFD t VR n
0  I 0   
t 1 (1  RIR ) (1  RIR ) n
t
Pentru proiectul A, RIR este
VAN=f(k)
VAN
400.00
300.00
De regula RIR se determina
200.00 RIR=24.29% prin aproximare:
100.00 kma x
VA N(+) k
0.00 RIR  k min VAN(  )
-100.00 0%
k
10% min 20% 30% 40% 50% 
VA N(-) k max  RIR  VAN(  )
-200.00

care RIR este maxim
Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care RIR>k
In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata

dpdv.al resurselor disponibile.
Revenind la exemplul celor 5 proiecte de investitii

0 proiect
-500A proiect
-1200B proiect C
-300 proiect D
-800 proiect E
-600
RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - TR
Termenul de recuperare
Alături de problema performanţei unui proiect de investiţii

din punct de vedere al câştigului în unităţi băneşti sau sub formă de
rată de rentabilitate, un element de interes pentru investitor îl
constituie şi termenul de recuperare.
Termenul de recuperare nu reprezintă altceva decât durata

în care se recuperează fondurile investite din
CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare

neactualizat
CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.

Revenind la exemplul prezentat mai devreme, pentru

proiectul A vom calcula termenul de recuperare neactualizat si
actualizat:
CFD actualizat
proiect A CFD cumulat cumulat
1 120 109.09
2 350 299.17
3 710 569.65
4 870
TR 2.42 2.74
Care este dezavantajul acestui criteriu de apreciere a

performantelor proiectelor de investitii?
dezavantajul acestui criteriu de apreciere a
performantelor proiectelor de investitii:
Nu tine cont de CFD care apar dupa momentul

recuperarii investitiei
Exemplu: un proiect de investitii in valoare de 500 mii RON genereaza CFD de
600, 200, -200, -600 (mii RON). Termenul de recuperare este mai mic de 1 an,
dar VAN este negativ
Nu poate fi utilizat decat drept criteriu suplimentar

Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP
Indicele de profitabilitate
reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale

actualizate) si efortul investitional (valoarea investitiei)
n
 CFD t /( 1  k ) t
 VR n (1  k ) n
VAN
t 1
IP  1
I0 I0
care IP este maxim
Neconcurente – se vor adopta toate proiectele pentru care IP>1
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii - IP
Indicele de profitabilitate
Avantaj fata de criteriul VAN:
permite analiza comparativa a proiectelor de investitii

pentru care efortul investitional este diferit
Se aplica atunci cand firma dispune de un buget limitat

pentru realizarea de investitii
0 proiect
-500A proiect
-1200B proiect C
-300 proiect D
-800 proiect
-600E
VAN 179 326 309 168 230
RIR 24.29% 22.39% 24.56% 25.48% 22.63%
IP 1.36 1.27 2.03 1.21 1.38
Daca proiectele sunt concurente, care va fi investitia

care se va realiza?
Care din aceste criterii este mai important?
Criterii de evaluare a proiectelor de investitii – pragul financiar de rentabilitate
Pragul contabil de rentabilitate

Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care profitul net este zero:
PN  ( CA  v  CA  CF  dobanzi )  (1   )  0
CF  dobanzi
 CA PRC 
1 v
Pragul financiar de rentabilitate

Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care VAN este zero
1  (1  k )  n
VAN   I 0   (CA  v  CA  CF  dobanzi)  (1   ))  Amo  dobanzi   VR n (1  k )  n  0
k
 
I 0  VR n (1  k )  n
k
1  (1  k ) n
 dobanzi  Amo
 CF  Amo
(1   )
 CA PRF 
1 v
Pragul financiar de rentabilitate

Daca firma ar asigura doar vanzari la nivelul pragului contabil de
rentabilitate, CF generate de investitie ar fi
CF=Amo+Dobanzi
Astfel ca nu s-ar recupera investitia decat din punct de vedere
contabil, VAN fiind negativa, ceea ce reprezinta o pierdere aferenta
proiectului de investitii
Pentru ca acesta sa fie considerat eficient, firma trebuie sa realizeze

vanzari minime la nivelul pragului de rentabilitate financiar.
CA 20000 5000 13886

CV(50% din CA) 10000 2500 6943
CF 1500 1500 1500
EBE 8500 1000 5443
Amortizare 400 400 400
Pragul financiar EBIT 8100 600 5043
de rentabilitate dobanzi 600 600 600
EBT 7500 0 4443
impozit (16% din EBT) 1200 0 711
PN 6300 0 3732
CF 7300 1000 4732
VAN
(k=10%,n=4,I=15000) 8140 -11830 0
CA(PRC) 5000
CA(PRF) 13886
Investitii - aplicatie
Aplicatia 1
an 0 anii 1-10
Investitia 150
volumul cererii totale (piata) 1
cota de piata a firmei 10%
pretul unitar 3750
CVM 3000
CF 30
amortizare liniara integrala

k 10%
cota impozitare 25%
n 10
Investitii – aplicatia1
CA 375
CV 300 VAN
CF 30
250,00
EBE 45
ch.amortizare 15 200,00
EBIT 30
150,00
dobanzi
EBT 30 100,00
impozit pe profit 7,5 50,00
PN 22,5
0,00
Amortizare 15
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Dobanzi -50,00
CF gestiune 37,5 -100,00
crestere economica
CFD 37,5
VAN 80,42
Investitii – aplicatia 2
Aplicatia 2
investitie 10000
amortizata liniar in 5 ani
anul 7 - pret de vanzare 300
CV 60% din CA
CF 1500
activ curent net 9 zile din CA
cota de impozitare 25%
rata de actualizare 10%
anii 1 2 3 4 5 6 7
CA 500 10000 27000 36000 31000 24000 13000
anii 1 2 3 4 5 6 7
CA 500 10000 27000 36000 31000 24000 13000
CV 300 6000 16200 21600 18600 14400 7800
CF 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500
EBE -1300 2500 9300 12900 10900 8100 3700
ch.amortizare 2000 2000 2000 2000 2000 0 0
EBIT -3300 500 7300 10900 8900 8100 3700
dobanzi
EBT -3300 500 7300 10900 8900 8100 3700
varianta A)
impozit pe profit -825 125 1825 2725 2225 2025 925
PN -2475 375 5475 8175 6675 6075 2775
ch.amortizare 2000 2000 2000 2000 2000 0 0
dobanzi 0 0 0 0 0 0 0
CF gestiune -475 2375 7475 10175 8675 6075 2775
Δ imobilizari brute
Δ activ curent net 12,5 237,5 425 225 -125 -175 -275
CFD -487,5 2137,5 7050 9950 8800 6250 3050
valoare reziduala --- flux net generat de vanzarea investitiei 225
--- valorificarea activului curent net 325
550
anii CFD CFD cumulat CFD actualizat CFD actualizat cumulat

1 -487,5 -487,5 -443,18 -443,18
2 2137,5 1650 1766,53 1323,35
3 7050 8700 5296,77 6620,12
4 9950 18650 6795,98 13416,10
5 8800 27450 5464,11 18880,21
6 6250 33700 3527,96 22408,17
7 3600 37300 1847,37 24255,54
Termen de recuperare 3,13 3,50
VAN 14255,54
TR neactualizat 3,13
TR actualizat 3,50
IP 2,43
varianta B)
impozit pe profit 0 0 1125 2725 2225 2025 925
PN -3300 500 6175 8175 6675 6075 2775
ch.amortizare 2000 2000 2000 2000 2000 0 0
dobanzi 0 0 0 0 0 0 0
CF gestiune -1300 2500 8175 10175 8675 6075 2775
Δ imobilizari brute
Δ activ curent net 12,5 237,5 425 225 -125 -175 -275
CFD -1312,5 2262,5 7750 9950 8800 6250 3050
valoare reziduala --- flux net generat de vanzarea investitiei 225
--- valorificarea activului curent net 325
550
anii CFD CFD cumulat

CFD actualizat
CFD actualizat cumulat
1 -487,5 -487,5 -443,18 -443,18
2 2137,5 1650 1766,53 1323,35
3 7050 8700 5296,77 6620,12
4 9950 18650 6795,98 13416,10
5 8800 27450 5464,11 18880,21
6 6250 33700 3527,96 22408,17
7 3600 37300 1847,37 24255,54
Term.recuperare 3,13 3,50
VAN 14134,77
TR neactualizat 3,13
TR actualizat 3,52
IP 2,41
Impactul finantarii asupra
performantelor investitiei
Ca ipoteza a analizei performantelor proiectelor de investitii, s-a

considerat că firma are suficiente resurse proprii pentru finanţarea
investiţiei (nu se apelează la împrumuturi, deci nu există cheltuieli
cu dobânzi).
Dacă se decide realizarea proiectului de investitii, atunci trebuie
găsite sursele de finanţare care pot fi:
noi împrumuturi
emisiune de acţiuni sau de obligaţiuni.
Atragerea de resurse externe firmei va genera costuri (prin plata
comisioanelor de emisiune de acţiuni, plata dobânzilor)
VAN obtinuta din procesul de investitii trebuie ajustata prin analiza impactului
finantarii
VANA  VAN investitie  VAN finantare
unde VANfinantare se calculează ca diferenţă între valoarea actuală a

încasărilor şi valoarea actuală a plăţilor generate de activitatea de
finanţare a investiţiei
 dacă firma emite acţiuni, la momentul emisiunii apare plata comisionului de

emisiune, astfel încât
VAN finantare  comision
 dacă firma apelează la credite, la momentul contractării împrumutului apare

un flux de încasări (valoarea creditului), iar, până în momentul rambursării
totale a creditului, apar anual plăţi aferente dobânzii (DOBt) şi ratei din credit
(Rt); de remarcat, însă, că firma are şi avantaje fiscale din îndatorare:
deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile face ca impozitul pe profit să fie mai
scăzut, astfel încât economia fiscală aferentă este egală cu DOB·.
VANfinantare prin credite se calculează ca suma economiilor
fiscale actualizate generate de dobanzi:
k
R  DOBt  DOBt   k
DOBt  
VAN finantare  S0   t  
t 1 (1  r ) t
t 1 (1  r ) t
unde
S0 este valoarea creditului;
Rt este o parte din credit rambursată în anul t;
r este rata dobânzii aferentă creditului.
Finantarea prin credite implica rambursari:
a) La sfarsitul perioadei
b) Pe parcursul perioadei, prin rate constante
c) Pe parcursul perioadei, prin anuitati constante
Fiecare din aceste situatii fiind caracterizata prin anumite economii fiscale
generate de cheltuielile cu dobanzile, ceea ce va afecta valoarea
actualizata neta ajustata.
Ratele si anuitatile aferente unui credit au urmatoarele proprietati:
m
 Rata
t 1
t  S0
m
Anuitatet

t 1 (1  R dob )
t
 S0
a) Rambursarea creditului la sfarsitul perioadei
Anul Valoarea ramasa a Dobandat Ratat Anuitateat Economia

creditului fiscalat
1 S0 Rdob·S0 0 Rdob·S0 τ·Rdob·S0
2 S0 Rdob·S0 0 Rdob·S0 τ·Rdob·S0
…. S0 Rdob·S0 0 Rdob·S0 τ·Rdob·S0
m S0 Rdob·S0 S0 Rdob·S0 +S0 τ·Rdob·S0

b) Rambursare prin rate constante S0
Rata t 
m
Anul Valoarea ramasa Dobandat Ratat Anuitateat Economia
a creditului fiscalat
1 S0 Rdob·S0 S0/m Rdob·S0 +S0/m τ·Rdob·S0
2 S0 -S0/m Rdob·(S0 -S0/m) S0/m Rdob·(S0 -S0/m)+ S0/m τ· Rdob·(S0 -S0/m)
…. S0 –(t-1)S0/m Rdob·(S0 –(t-1)S0/m) S0/m Rdob·(S0 –(t-1)S0/m)+ S0/m τ· Rdob·(S0 –(t-1)S0/m)
m S0/m Rdob·S0/m S0/m Rdob·S0/m+ S0/m τ· Rdob·S0/m

c) Rambursare prin anuitati constante
m
Anuitate 1  (1  R dob )  m
S0    Anuitate
t 1 (1  R dob )
t
R dob
S 0  R dob
 Anuitate 
1  (1  R dob )  m
Anul Valoarea ramasa Dobandat Ratat Anuitateat Economia fiscalat
a creditului
1 S0 Rdob·S0 Anuitate-Dobanda Anuitate τ·Dobanda1
2 S0 –Rata1 Rdob·(S0 –Rata1) Anuitate-Dobanda Anuitate τ·Dobanda2
…. S0 –(t-1)S0/m Rdob·(S0 –(t-1)S0/m) Anuitate-Dobanda Anuitate τ·Dobandat
m S0/m Rdob·S0/m Anuitate-Dobanda Anuitate τ·Dobandam

Impactul finantarii asupra performantelor
investitiei - exemplu
Pentru investitia din aplicatia 1, sa consideram urmatoarele
forme de finantare:
a) Prin autofinantare
b) Prin credit rambursabil la finalul a 4 ani
c) Prin credit rambursabil prin rate constante, in 4 ani
d) Prin credit rambursabil prin anuitati constante, in 4 ani
e) Prin emisiune de actiuni, comisionul fiind de 3%
f) Prin autofinantare 20%, prin credit contractat pe 4 ani, rambursabil
prin rate constante si prin emisiune de actiuni, astfel incat levierul de 0,4
al firmei sa ramana constant.
Rata dobanzii este de 15%, iar cota impozitului este de 16%.
I0=150
VANinvestitie=80,42
• Autofinantare
VANfinantare=0  VANA=80,42
b) Prin credit rambursabil la finalul a 4 ani

Dobandat=15%·150=22,5  economia fiscalat=16% ·22,5=3,6
VANfinantare=10,28  VANA=90,7
c) Prin credit rambursabil prin rate constante, in 4 ani
ani valoarea creditului dobanda rata anuitate economie fiscala
1 150 22,5 37,5 60 3,6
2 112,5 16,875 37,5 54,375 2,7
3 75 11,25 37,5 48,75 1,8
4 37,5 5,625 37,5 43,125 0,9
d) Prin credit rambursabil prin anuitati constante, in 4 ani
anuitate 52,54
1 150,00 22,50 30,04 52,54 3,60
2 119,96 17,99 34,55 52,54 2,88
3 85,41 12,81 39,73 52,54 2,05
4 45,69 6,85 45,69 52,54 1,10
e) Emisiune de actiuni
Valoarea emisiunii = 150/(1-3%) = 154,64
Comision = 3%·154,64 = 154,64 – 150 = 4,64
VANfinantare = -4,64  VANA = 75,68
f) Prin autofinantare 20%, prin credit si prin emisiune de actiuni, astfel incat
levierul de 0,4 al firmei sa ramana constant.
autofinantare 30 valoarea emisiunii 79,53
credit 42,86 comision 2,39
emisiune actiuni 77,14
1 42,86 6,43 10,71 17,14 1,03
2 32,14 4,82 10,71 15,54 0,77
3 21,43 3,21 10,71 13,93 0,51
4 10,71 1,61 10,71 12,32 0,26
VANA=80,42+0+1,96-2,39 = 80
Decizia de investitii in mediu incert
În analiza performanţelor anticipate pentru proiectele de investiţii realizate, până la acest punct al
lucrării noastre am presupus că toate variabilele explicative ale valorii actuale nete (VAN) sunt
cunoscute cu certitudine încă de la momentul luării deciziei de adoptare a acestora, nemodificându-
se în timp sub influenţa diferiţilor factori determinanţi.
Dar toate variabilele determinante ale cash-flow-urilor, deci si a performantelor unui proiect de
investitii, sunt incerte; valorile acestora din scenariul “cert” reprezinta “cea mai posibila” marime
a acestora, dar distributia de probabilitate poate fi mai “stransa”, reprezentand deviatie standard
scazuta, sau “larga”, reprezentand un mare grad de incertitudine, respectiv o deviatie standard
ridicata.
Tipul distributiei cash-flow-urilor si intercorelatiile dintre acestea determina distributia de

probabilitate a VAN si implicit riscul asociat proiectului. Pentru a analiza riscurile proiectelor de
investitie, respectiv performantele proiectelor de investitii in mediu incert se aplica urmatoarele
tehnici:
•analiza de senzitivitate;
•tehnica scenariilor;
•Simularea Monte Carlo
•arborele de decizie;
Analiza de senzitivitate
Multe dintre variabilele care determina valoarea cash-flow-ului pot avea valori diferite
fata de cele considerate in scenariul cert; modificarea valorii acestor variabile (de
exemplu a pretului, a cotei de piata) va genera modificarea VAN. Analiza de
senzitivitate reprezinta o tehnica prin care se dimensioneaza modificarea VAN
generata de modificarea unei variabile, celelalte variabile ramanand constante.
Analiza de senzitivitate - etape
 previziunea factorilor determinanţi ai performanţelor proiectului într-un scenariu

normal (situaţie considerată de bază) – considerându-se ca fiind “cea mai probabilă”
situaţie;
 identificarea factorilor care s-ar putea modifica, stabilindu-se intervalul de variaţie;
 construirea a două scenarii posibile pentru fiecare dintre factori – scenariul favorabil
(optimist) şi nefavorabil (pesimist) prin variatia valorii acestora cu cateva procente
peste/sub nivelul de baza;
 analiza impactului fiecărui factor prin recalcularea indicatorilor de performanţă
aferenţi proiectului în condiţiile în care respectivul factor se află în scenariul favorabil /
nefavorabil, toţi ceilalţi factori menţinându-se la nivelul din scenariul scenariul normal;
 construirea unei matrici pentru fiecare din indicatorii de performanţă folosiţi drept
criteriu de apreciere a investiţiei, în care se vor trece valorile obţinute prin modificarea
fiecărui factor;
se poate apela, pentru a evidenţia impactul factorilor de influenţă, la calcularea unor
coeficienţi de elasticitate ai indicatorilor de performanţă în funcţie de factorii analizaţi
pentru a evidentia impactul factorilor de influenta se poate realiza un grafic al VAN in
functie de variatiile cu anumite puncte procentuale peste/sub nivelul de baza
Analiza de senzitivitate - exemplu
Modificarea cu 20% peste/sub nivelul din scenariul de baza
scenariul scenariul scenariul

pesimist normal optimist
volumul cererii totale 0,8 1 1,2
cota de piata a firmei 0,08 10% 0,12
pret unitar 3000 3750 4500
CVM 3600 3000 2400
CF 36 30 24
scenariul volumul cererii cota de piata pret unitar CVM CF

normal pesimist optimist pesimist optimist pesimist optimist pesimist optimist pesimist optimist
CA 375 300 450 300 450 300 450 375 375 375 375
CV 300 240 360 240 360 300 300 360 240 300 300
CF 30 30 30 30 30 30 30 30 30 36 24
EBE 45 30 60 30 60 -30 120 -15 105 39 51
ch.amortizare 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15
EBIT 30 15 45 15 45 -45 105 -30 90 24 36
dobanzi
EBT 30 15 45 15 45 -45 105 -30 90 24 36
impozit pe profit 7,5 3,75 11,25 3,75 11,25 -11,25 26,25 -7,5 22,5 6 9
PN 22,5 11,25 33,75 11,25 33,75 -33,75 78,75 -22,5 67,5 18 27
Amortizare 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15
Dobanzi
CF gestiune 37,5 26,25 48,75 26,25 48,75 -18,75 93,75 -7,5 82,5 33 42
crestere economica
CFD 37,5 26,25 48,75 26,25 48,75 -18,75 93,75 -7,5 82,5 33 42
VAN 80,42 11,29 149,55 11,29 149,55 -265,21 426,05 -196,08 356,93 52,77 108,07
matricea VAN
scenariul scenariul scenariul elasticitati
pesimist normal optimist
volumul cererii totale 11,29 80,42 149,55 24,48
cota de piata a firmei 11,29 80,42 149,55 24,48
pret unitar -265,21 80,42 426,05 17,19
CVM -196,08 80,42 356,93 -20,63
CF 52,77 80,42 108,07 -2,62
 VAN  var iabila i

elasticitate VAN / var iabila i  
VAN ins cenariul de baza var iabila i in scenariul de baza
Pentru a surprinde impactul modificării unei variabile

asupra unui indicator de performanţă, se poate calcula coeficientul
de elasticitate, care exprimă modificarea relativă a indicatorului
determinată de modificarea cu 1% a variabilei respective:
În funcţie de valoarea elasticităţii, se poate analiza influenţa

modificării variabilei i asupra indicatorului respectiv:
 dacă elasticitatea este pozitivă (negativă), înseamnă că
modificarea variabilei determină o modificare în acelaşi sens (în sens
invers) a indicatorului;
 dacă elasticitatea este supraunitară (subunitară), semnifică o
amplitudine a modificării indicatorului mai mare (mică) faţă de
amplitudinea modificării variabilei.
Analiza de senzitivitate
600
pret
500
400 CVM
300
cerere totala;
200 cota de piata
VAN
100
cost fix
0
-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
-100
-200
-300
m odificarea procentuala a variabilelor fata de scenariul norm al
-400
Pentru a limita riscurile aferente proiectului de investiţii , firma, în

urma calculării tuturor elasticităţilor, trebuie să ia măsuri
suplimentare astfel încât să se limiteze evoluţia variabilelor
caracterizate printr-o elasticitate ridicată.
Revenind la exemplul de mai sus, dintre toate variabilele

Costurile variabile medii
Cererea totala
Cota de piata
au impactul cel mai puternic, astfel ca firma va trebui să limiteze, pe

cât posibil, evoluţia nefavorabila a acestora.
Tehnica scenariilor
Analiza de senzitivitate este foarte des utilizata drept tehnica de analiza a

proiectelor de investitii in mediu incert, dar are dezavantaje – se considera
variatiile fiecarei variabile in mod individual – acest dezavantaj este eliminat prin
aplicarea tehnicii scenariilor:
Se considera scenariul de baza (din mediul cert) – in care variabilele au cele mai
probabile valori
In functie de informatiile provenite de la departamentul de marketing, de productie etc.
se construiesc scenariile pesimist (cererea totala minima, cota de piata minima, pretul
minim, costul variabil mediu maxim si costul fix maxim) si optimist – de regula pentru
aceste scenarii se atribuie probabilitatile de 25%
Se calculeaza pentru fiecare din cele trei scenarii posibile CFD, VAN, astfel ca se poate
determina valoarea medie a VAN, in functie de care se calculeaza deviatia standard a VAN
Performantele unui proiect se bazeaza pe indicatorul: coeficient de variatie = deviatie
standard/media VAN, a carui valoare se compara cu coeficientul mediu de variatie la
nivelul firmei
Tehnica scenariilor
scenariu probabilitate cerere totala cota de piata pret CVM CF CFD VAN
pesimist 25% 0,7 7% 2625 3900 39 -72,36 -594,60
de baza 50% 1 10% 3750 3000 30 37,50 80,42
optimist 25% 1,3 13% 4875 2100 21 339,73 1937,50
medie 85,59 375,94
deviatie standard (sigma) 153,43 942,75
coeficient de variatie = deviatie standard/medie 1,79 2,51
Tehnica scenariilor
probabilitate
50%
25%
VAN mediu
- 7 0 0 , 0 0 - 2 0 0 , 0 0
0% 3 0 0 , 0 0 8 0 0 , 0 0 1 3 0 0 , 0 0 1 8 0 0 , 0 0
-594,60 80,42 375,94 1937,50

VAN cel mai probabil VAN
Simularea Monte Carlo
Tehnica scenariilor ofera informatii suplimentare despre riscurile unui

proiect de investitii, dar are dezavantajul ca ia in considerare doar trei
variante de scenarii posibile pentru realizarile VAN, in realitate existand o
infinitate de posibilitati – dezavantaj eliminat prin aplicarea Simularii
Monte Carlo.
Simularea Monte Carlo combina aspecte din analiza de senzitivitate si din
distributia de probabilitate. Aceasta tehnica a aparut in urma proiectului
de realizare a primei bombe atomice si poarte acest nume deoarece
utilizeaza elemente matematice ale jocurilor de cazino.
Etape:
 Se alege o valoare aleatoare pentru fiecare variabila, in functie de care se

calculeaza VAN (pentru fiecare variabila se poate specifica distributia de
probabilitate)
Acest proces este repetat de 1000 de ori, generandu-se 1000 de valori ale
VAN
Se calculeaza media care reprezinta valoarea anticipata a VAN si deviatia
standard care reprezinta masura a riscului proiectului de investitii
Sa presupunem ca toate cele cinci variabile sunt distribuite normal, cu media si deviatia standard din
cadrul tehnicii scenariilor:
 Cererea totala: media=1; deviatia standard=0,21

Exista 90% sanse ca valoarea cererii totale sa fie in intervalul (0,65; 1,35)
 Cota de piata: media=10%; deviatia standard=2%

Exista 90% sanse ca valoarea cererii totale sa fie in intervalul (7%; 13%)
 Pretul: media=3750; deviatia standard=795,5

Exista 90% sanse ca valoarea cererii totale sa fie in intervalul (2441; 5058)
 Costul variabi mediu: media=3000; deviatia standard=636,4

Observatie: daca se tine cont de contractele de munca si de relatiile cu furnizorii, aceasta variabila este mai putin
incerta, astfel ca se poate presupune si o alta distributie
 Costul fix: media=30; deviatia standard=6,36
Observatie: daca se tine cont de contractele de munca si de relatiile cu furnizorii, aceasta variabila
este mai putin incerta, astfel ca se poate presupune si o alta distributie
In urma a 1000 de simulari, se obtin urmatoarele rezultate:

0,214274175 cerere cota de0,120020437
1,110827259 piata pret
4489,217138 CVM
3535,714873 CF
31,3636325 CFD
75,56937839 VAN
314,3411166
maxim 1,21 0,12 4545,34 3636,32 36,36 142,78 727,30

minim 1,00 0,10 3750,44 3000,68 30,01 -6,14 -187,73
mediana 1,10 0,11 4148,29 3320,47 33,02 54,74 186,35
medie 1,10 0,11 4150,13 3326,91 33,10 54,56 185,23
deviatie standard 0,06 0,01 232,60 182,12 1,88 28,38 174,41
coeficientul de variatie 0,94
probabilitatea ca VAN>0 85,59%
0 , 0 8
0 , 0 7
0 , 0 6
0 , 0 5
0 , 0 4
0 , 0 3
0 , 0 2
0 , 0 1
0
-188
78
344
-99
-11
166
255
432
521
609
698
Arborele de decizie
In evaluarea proiectelor de investitii in mediu incert se utilizeaza cele trei tehnici, in

cadrul carora se poate determina riscul asociat proiectelor; dar cum se poate reduce
acest risc? De exemplu, realizarea investitiei se poate realiza in mai multe etape, ceea
ce reduce riscul proiectului deoarece managerul are ocazia de a reevalua decizia de
investitii in functie de noile informatii – aceste proiecte se pot evalua prin arbori de
decizie.
Arborele de decizie constituie o metodă de management care ţine cont atât de impactul
factorilor de risc asupra proiectului de investiţii, cât şi de reacţiile de răspuns la
acestea ce pot fi avute în vedere de managerii firmei. În principiu, pentru fiecare dintre
evenimentele viitoare se pot asocia diferite probabilităţi de apariţie.
Arborele de decizie
Procesul de decizie referitor la modul de evoluţie a proiectului de investiţii este analizat ca o

succesiune de decizii, apărute ca răspuns la diferite scenarii de evoluţie viitoare a
fenomenelor. Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. În analiza
cu ajutorul arborelui de decizie se va ţine cont, pe de o parte, de impactul diferiţilor factori
asupra VAN, dar, totodată, şi de posibilele variante de răspuns la aceşti factori.
Din punct de vedere formal, în prezentarea arborelui de decizie se pot utiliza notaţii
precum:
• = nodul de decizie (decidentul este cel care selectează dintre variantele de
decizie (V1, V2, … Vm); acestea sunt fazele în care managerul poate acţiona în
sensul modificării variabilelor care acţionează asupra proiectului de investiţii ;
Arborele de decizie
• = nodul de tip eveniment (mediul economic sau “natura”); acesta

trasează evoluţia procesului de investiţie prin apariţia uneia dintre stările
naturii (s1, s2, … sn) considerate explicit anterior; fiecărei stări fiindu-i
asociată o probabilitate de apariţie, astfel încât: .
• = ramura aferenta arborelui de decizie, reprezentand o situatie

posibila, careia ii este asociata o anumita probabilitate de aparitie
Arborele de decizie
Concret, procesul decizional fundamentat pe utilizarea arborelui de decizie pentru evaluarea
şi selecţia proiectelor de investiţii se efectuează pe parcursul următoarelor etape:
estimarea probabilităţilor de apariţie asociate fiecărui eveniment şi a fluxurilor
corespunzătoare;
utilizarea informaţiilor disponibile, pentru luarea fiecărei decizii, pentru determinarea
rezultatelor posibile, a investiţiei iniţiale şi a fluxurilor anuale;
calculul VAN estimate pentru fiecare decizie în parte;
alegerea, prin apelul la o procedură recursivă, a paşilor, din viitor către prezent, pentru a se
fundamenta decizia la momentul actual;
determinarea căii care conduce la cel mai bun rezultat şi, ca atare, luarea celei mai bune
decizii pentru obţinerea acestuia.
Arborele de decizie - exemplu
Firma XXX din domeniul electrocasnicelor doreste sa promoveze un nou produs pentru care este
necesara o investitie suplimentara, care poate fi descompusa in urmatoarele etape:
la momentul 0: 1500 pentru un studiu de piata;
la momentul 1: daca exista aceasta piata pentru noul produs, situatie careia i se atribuie
probabilitatea de 70%, se investesc suplimentar 2000 pentru designul si realizarea prototipului;
daca nu exista piata pentru noul produs, se stopeaza intregul proiect;
la momentul 2: daca reactia evaluarii de catre expertii electronisti a prototipului este
favorabila, situatie careia i se atribuie probabilitatea de 60%, se investesc 7000 pentru realizarea
tehnologiei de productie; daca reactia este nefavoravila, se stopeaza intregul proiect;
la momentul 3: daca cererea este scazuta, situatie careia i se atribuie probabilitatea de 30%, se
obtine o pierdere prin CFD negativ in valoare de -2000, dar se ia decizia de stopare a proiectului
pentru a limita eventualele pierderi viitoare; daca cererea este medie, scenariu caruia i s-a atribuit
probabilitatea de 40%, se obtine un CFD de 12.000 si se decide continuarea proiectului inca 2
ani, in care se vor obtine CFD de 12.000; daca cererea este ridicata, se obtine un CFD de 20.000
si se decide continuarea proiectului inca 2 ani, in care se va obtine aceeasi valoare a CFD.
0 1 2 3 4 5 scenariul
0,3 20000 20000 20000 (1.1.1)
0,6 -7000 3 0,4 12000 12000 12000 (1.1.2)
0,7 -2000 2 0,3 -2000 4 stop (1.1.3)
-1500 1 0,4 stop (1.2.)
0,3 stop (2)
Arborele de decizie de mai sus se utilizeaza pentru a analiza decizii secventiale (in mai multe etape): s-a
presupus ca intervalul intre decizii este de 1 an; fiecare cerc, numit nod de decizie, reprezinta o decizie;
valoarea din stanga fiecarei decizii reprezinta investitia suplimentara necesara la respectivul moment,
iar la momentele 3, 4, 5 sunt inregistrate CFD generate de finalizarea proiectului; fiecarei ramuri a
arborelui de decizie ii este asociata o anumita probabilitate.Exista doua tipuri de noduri:
nod de decizie – reprezinta momentele in care managerul poate lua o decizie in functie de noile
informatii; primul astfel de nod este la momentul 1, dupa realizarea studiului de piata; al doilea nod de
decizie este dupa realizarea prototipului; al treilea nod de decizie reprizinta al patrulea nod, apare dupa
realizarea tehnologiei de productie, reprezentand decizia de a stopa proiectul in cazul obtinerii de
pierderi
nod de tip eveniment – al treilea nod, in care sunt estimate diferite situatii posibile ale CFD obtinut
prin exploatarea tehnologiei de productie
Rezolvarea acestui arbore de decizii consta in parcurgerea urmatoarele etape:

a) Se determina probabilitatile de aparitie a fiecarei situatii finale (ca produs intre
probabilitatile asociate fiecarei ramuri) – de exemplu, probabilitatea de aparitie a scenariului
(1.1.1) este 0,7 · 0,6 · 0,3 = 12,6%
·
b) Se calculeaza valoarea actuala neta pentru fiecare scenariu, utilizand un factor de

actualizare specific, in cazul nostru de 10% - de exemplu, VAN asociat scenariului (1.1.1)
este de
 2.000  7.000 20.000 20.000 20.000
 1.500       32.002
(1  10%) (1  10%) (1  10%)
2 3
(1  10%) (1  10%)5
4
c) In functie de VAN si probabilitatea asociate fiecarui scenariu, se determina media,

deviatia standard si coeficientul de variatie asociat VAN
m m
( VAN )
E( VAN )   p i  VAN i ; ( VAN )   p i   VAN i  E(VAN ) ; CV 
2
i 1 i 1 E( VAN )
scenariul probabilitate VAN

(1.1.1) 0,126 32002
(1.1.2) 0,168 15560
(1.1.3) 0,126 -10606
(1.2.) 0,28 -3318
(2) 0,3 -1500
medie 3931
deviatie standard 13122
coeficient de variatie 3,34
Un exemplu mai simplu de arbore de decizie:

-contine doar noduri de tip eveniment:
la momentul 0: se realizeaza investitia integrala in valoare de 3000
la momentul 1: daca cererea este ridicata, situatie careia i se atribuie probabilitatea
de 40%, CFD obtinut din exploatarea investitiei este in valoare de 1000, in caz contrar
obtinandu-se un CFD de 200
la momentul 2: daca cererea se mentine ridicata, situatie careia i s-a asociat
probabilitatea de 70%, CFD este de 2000; daca insa cererea intra in declin, CFD este de
1500; daca situatia nefavorabila din momentul 1 se amelioreaza, probabilitatea fiind de
50%, CFD este de 1600; daca se mentine situatia nefavorabila din momentul 1, CFD
este de 1000.
……………………………………….
Astfel se obtin 8 scenarii posibile.
0 1 2 3 scenariul
0,8 3000 (1.1.1)
0,7 2000 4
0,2 2500 (1.1.2)

0,4 1000 2
0,6 2700 (1.2.1.)

0,3 1500 5
0,4 2100 (1.2.2)
-3000 1
0,9 2000 (2.1.1)
0,5 1600 6
0,1 1700 (2.1.2)

0,6 200 3
0,7 1800 (2.2.1)
0,5 1000 7
0,3 1500 (2.2.2)
scenariul probabilitate VAN

(1.1.1) 0,224 1815,93
(1.1.2) 0,056 1440,27
(1.2.1.) 0,072 1177,31
(1.2.2) 0,048 726,52
(2.1.1) 0,27 6,76
(2.1.2) 0,03 -218,63
(2.2.1) 0,21 -639,37
(2.2.2) 0,09 -864,76
medie 390,23
deviatie standard 991,10
coeficient de variatie 2,54

Suport Curs Management Financiar II

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Suport Curs Management Financiar II

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Investitii

lector Laura OBREJA

• CURSURI: 9, 10, 11, 16, 17, 18 ianuarie

1. Stancu, Ion “Finante”, Editura Economica, 2002

• Planul de afaceri – importanta si continutul acestuia

• Managementul financiar – scopul, principiile de baza

• Analiza financiara – elemente de baza

• Previziunea financiara – tehnici de previziune a documentelor contabile; previziunea cifrei de

• Elementele financiare ale investitiilor – valoarea investitiei, durata de exploatare, cash-flow-ul

• Impactul finantarii asupra performantelor proiectelor de investitii

• Tehnici de evaluare a investitiilor in mediu incert – analiza de senzitivitate, tehnica

• Metode de diminuare a riscului asociat proiectelor de investitii – arborele de decizie

 Planul de afaceri este

 reflecta ideea de afaceri si evolutia acesteia in timp

 “este un instrument al prezentului, elaborat prin

 DE CE sa elaboram un plan de afaceri?

la inceput a fost… ideea ta de afacere

apoi…din idee s-a nascut viziunea ta

la care, pentru a ajunge… ai nevoie de o strategie

si, in final, pentru a aplica strategia ta … ai nevoie de planul afacerii tale

 DE CE sa elaboram un plan de afaceri? Deoarece planificarea…

 Ne ajuta sa vedem afacerea pe termen lung, fiind importanta nu atat

 Ne ajuta sa vedem daca ideea este fezabila si va avea succes

 Ne ajuta sa anticipam problemele

 Ne ajuta sa derulam afacerea intr-un mod organizat

 Ne motiveaza sa continuam si sa ne asumam riscuri

 Ne ajuta sa luam decizii in cunostinta de cauza

 Ne ajuta sa obtinem finantari sau sa formam parteneriate

 Cum stim ca planul nostru este bun….

 Este planul simplu – de inteles, comunicat si pragmatic?. Nu utilizati un

 Este planul specific – cu obiective clare, concrete si masurabile? cu

 Este planul realist? – sunt datele estimate realiste? dar obiectivele

 Este planul complet? – cuprinde el toate elementele necesare?

 Pe ce perioada se realizeaza un plan de afaceri?

 In functie de mediul in care firma activeaza….

 si de informatiile disponibile intreprinzatorului

 De regula, pe o perioada de 3 ani

 Care este CONTINUTUL planului de afaceri?

 Nu exista un model standard…

 dar un minimum de informatii se regaseste

 Fiecare firma sau finantator isi stabileste un

Amintiti-va totusi ca planul de afaceri e al Dvs.

 Continutul planului de afaceri depinde de fiecare situatie in parte si de

 Un plan de afaceri pentru uzul intern…nu va contine aceleasi informatii

Interactiune banca – intreprinzator

• Grupuri: Jumatate - reprezentand o banca si jumatate reprezentand o

• Obiectiv: Echipa firmei trebuie sa convinga reprezentantii bancii ca

• Rezultate: Tipuri de informatii utile pentru un finantator

 Componentele unui plan de afaceri

Sinteza planului de afaceri

 Prin intermediul managementului financiar putem

Decizia de investiţie Decizii Decizia de finanţare

Active (3) (4b)

(1) Capital atras de investitori

 Gaseste sursele de finantare adecvate!

 Gestioneaza eficient activele!

 Repartizeaza cat mai corect profiturile obtinute!

 In ce proiecte ar trebui sa investim? Cum ne fundamentam

– Rentabilitatea proiectelor de investiţii ar trebui cuantificată pe baza fluxurilor

– Rata de rentabilitate cerută ar trebui estimată în funcţie de riscurile pe care şi

 Cum ne fundamentam decizia de finantare? Ce ar trebui sa

 Alege varianta de finanţare care minimizează costul capitalurilor

– Îndatorarea este avantajoasă pentru întreprindere atâta timp cât

 Ce presupune o gestiune eficienta a activelor? Dati exemple de