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Capítulo 11

Custo de capital

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Objetivos de aprendizagem
1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de
capital, seu conceito fundamental e as fontes específicas de
capital nele incluídas.
2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o
custo de ações preferenciais.
3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de
lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias.
4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e
discutir esquemas alternativos de ponderação.

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Objetivos de aprendizagem
5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os
pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital
(CMgPC).

6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital


(CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de
oportunidades de investimento na tomada de decisões de
financiamento e investimento da empresa.

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Visão geral do custo de capital
• O custo de capital funciona como vínculo básico entre as
decisões de investimento de longo prazo da empresa e a
riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no
mercado.
• É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento
proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da
empresa.
• Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma
empresa deve conseguir nos projetos em que investe para
manter o valor de mercado de sua ação.
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Estrutura de capital da empresa

Ativos Passivos
circulantes circulantes

Dívida de
longo prazo Estrutura de
capital da
empresa
Ativos Patrimônio
e custo de
permanentes de acionistas capital

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Algumas hipóteses básicas
• Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa
não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante.
Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma
empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos
operacionais.
• Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não
seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante.
Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira
que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da
empresa não se altera.
• Os custos relevantes são medidos depois do imposto de
renda.Em outras palavras, o custo de capital é medido depois
do imposto de renda.

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Conceito básico
• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?

Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de


investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 7%
– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%

Em vista das informações acima, o administrador financeiro da


empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.

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Conceito básico
• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?

Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra
oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 12%
– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%

Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda


oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais
atraente.

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Conceito básico
• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?

• Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque


para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto
não é o mais adequado para os acionistas da empresa.
• No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que
maximizem seu valor.
• Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos
que oferecem retornos superiores ao seu custo médio
ponderado de capital.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital de terceiros depois
do imposto de renda (ki)

• O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao


retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado
pelos custos de lançamento dos títulos.
• Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma
obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da
obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições
correntes de mercado e o preço de venda do título.
• Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento
simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são
uma despesa dedutível para fins de imposto de renda.
• Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.
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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)
Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de
juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $
980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a
2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes
do imposto de renda.

Cálculo do custo de capital de terceiros

Valor de f ace $ (1.000,00)


Custos de lançamento (%) 2,00%
Custos de lançamento ($) $ (20,00) Fórmula do Excel
Preço de lançamento $ 980,00
Recebimento líquido $ 960,00 para calcular o custo
Juros (%) 9,00% de capital de terceiros
Juros ($) $ (90,00)
Prazo de vencimento 20 = TAXA(B10, B9, B7, B3)

Custo antes do imp. renda 9,45%


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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital de terceiros depois
do imposto de renda (ki)
ki = kd(1 – T)

Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda,


supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%:
ki = 9,45% (1 – 0,40) = 5,67%
Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda
é igual a 5,67%.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F) = DP/(NP)

Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal


como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas
ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações
preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos
de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F)

Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais


pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e
pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais
seria:

kP = $ 5/($ 55 – $ 3) = 9,62%

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
• Existem duas modalidades de financiamento com capital
próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações
ordinárias.
• Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de
capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com
crescimento constante e o modelo de formação de preços de
ativos (CAPM).
• Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiam-
se na premissa de que o valor de uma ação é determinado
pelo valor presente de todos os dividendos futuros.
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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
• Usando o modelo de crescimento constante, temos:

kS = (D1/P0) + g

• Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o


CAPM:

kS = RF + b(kM – RF)

• O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento


constante no sentido de que considera explicitamente o risco
da empresa, refletido em seu beta.
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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
• Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento
constante não consideram o risco explicitamente.
• Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como reflexo
das preferências por risco e retorno dos investidores no
mercado.
• Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os
modelos de avaliação com crescimento constante costumam
ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
• Os dois métodos também diferem no sentido de que os
modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário
do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de
lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias.
• Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio

Custo de lucros retidos (kE)

Enfoque da linha de mercado de títulos

kS = RF + b(kM – RF)

Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja


atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta
da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será:
kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (kE)

Modelo de crescimento constante de dividendos

kS = (D1/P0) + g

Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um


dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa
de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50.
Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75
kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (kE)

O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros


retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher
uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas.
Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo,
usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.

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Custo de fontes específicas de capital
Custo de capital próprio
Custo de novas ações ordinárias (kn)

Modelo de crescimento constante de dividendos

kn = [D1/(P0 – F)] + g = D1/Nn – g

Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa


obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por
ação?
kn = [2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Pesos da estrutura de capital

Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de


recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de ações
preferenciais e ws= % de capital próprio).
Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de
terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento
da empresa.

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n

Pesos da estrutura de capital

Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por


exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se
divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor
contábil de seus ativos totais.
Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor
contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais.

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Pesos da estrutura de capital

Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e


do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de
terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das
obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor
total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o
mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço
da ação pelo número total de ações existentes.

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Pesos da estrutura de capital

Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do


capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado
dos ativos da empresa.
Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o
valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor
de mercado dos ativos da empresa.

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Pesos da estrutura de capital

Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa


seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja
de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50
milhões.
Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de
40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50%
para o capital próprio, a valores de mercado.

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Custo médio ponderado de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n

Pesos da estrutura de capital

Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de


valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital
da seguinte maneira:
CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%)
= 11,13%
Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar
quaisquer projetos de investimento esperados.

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Custo marginal e decisões de
investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo


cresce em dado período.
Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos
investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e
compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital
obtidos.
Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar
mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo
capital próprio, mais caro.

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Custo marginal e decisões de
investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra

A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir


em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos
fatores mencionados anteriormente.

PQj = VFj/wj

onde:
PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j
VFj = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a
um dado custo
wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital

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Custo marginal e decisões de
investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra

Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2


milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses
recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso,
acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao
custo de 7% (depois do imposto de renda).
Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de
quebra da seguinte maneira:

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Custo marginal e decisões de
investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

Determinação dos pontos de quebra

PQcapital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000


PQcapital de terceiros = $ 1.000.000/0,4 = $
2.500.000
Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4
milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5
milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro.
Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte
maneira:

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Custo marginal e decisões de investimento
CPMC para faixa de financiamento novo

Faixas de Fonte de Custo


financiam ento novo capital Peso Custo ponderado
$ 0 a $ 2,5 m ilhões Capital de terceiros
40% 5,67% 2,268%
Ações preferenciais
10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%
CMPC 11,130%

$ 2,5 a $ 4 m ilhões Capital de terceiros


40% 7,00% 2,800%
Ações preferenciais
10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%
CMPC 11,662%

m ais de $ 4 m ilhõesCapital de terceiros


40% 7,00% 2,800%
Ações preferenciais
10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 16,00% 8,000%
CMPC 11,762%
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Custo marginal e decisões de investimento
CMPC
11,76%

11,75%
11,66%

11,50%

11,25%

11,13%

$ 2,5 $4 Financiamento total (milhões)


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Custo marginal e decisões de
investimento
Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes
oportunidades de investimento:

Investim ento Investim ento


Projeto TIR inicial acum ulado
A 13,0% $ 1.000.000 $ 1.000.000
B 12,0% $ 1.000.000 $ 2.000.000
C 11,5% $ 1.000.000 $ 3.000.000
D 11,0% $ 1.000.000 $ 4.000.000
E 10,0% $ 1.000.000 $ 5.000.000

Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:

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Custo marginal e decisões de investimento
13%
A CMPC
12% B

11,66%

11,5% Isso indica


C que a empresa só
deve aceitar os
projetos A e B.

11,13%
D
11%

$1 $ 2 $ 2,5 $ 3 $4 Financiamento total (milhões)


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