ÌÔÛæÚ
˛

„ ˆ  ‚  „ ¶ 2 7 ‚  …  ˆ   ‚  ˆ 2 0 0 8 . ´ · ˆ ¯  ` 1 7 . ¿ ·  ‚  ‡  ` †’

߆—¨
¨ ¸—¨˛˛ˇ— 
¨ ˛ 

¨—
 
—
 ¸  —¨˝¨— ¸
¨—
˛ ˝˛-
˛˛. ‡
 —
¨   ˇ— ¨  —

— ˇ— — — ¨. „¨¨¨— ˛ ¸¨—— ¨ ¨— ¨-
¨¨—¨ ˚—¨  ¨—, ¸ —
¨
˛— ˚¨¨ —¨ ¨—¨ —— ˛
¨
¨¸ 
  ¨   
¸ —
¨

¨¨¨ ¨ — ˝˚—¨ ˛
.
‡
 —
¨   ˇ— ¨  ¨ — ¸˛-

˛ ˛¨
—
— ˛ — ˛ ¨
— ¨  
— ˚¨ ¨ˇ
¨— ¨
 ¨ ,— — — ¨— 
—˛— .
¨¨ 
—ˇ

 — 
˛ ´— , ˛ ¨¨¸˛  —-
¨˛˛ —
¨— ¨¸
¨˛. ¿   ¨— ¨  ˇ ¨¸—¸  ¨ ¨ ˛
˛¨-
¨ — ¸˛¨¨   ¸—¨
 
¨—   —— ˛ — ˛ ¨ˇ ¨— ˛ ¨— ¨
  
¨— ˛ ¸—ˇ
—
˛ — , ¨¨ †—Æ

˛ Æ
˛ ¨— ˚ ˛ —˚— ¨  ˛

—
 ˚
 ¨

— ¸˛¨- ¸, ¨ ˇ—¨ — ˛

—
¨— ¨
¨
˛ ˚—¨
¨  ˛— — —¨ — ˛ — ¨ ¸ ¨—˛—
—¨ ˝˛˛˛   ˚—
¨—    ˚˛˚ ˛ ¨— ¨— 
˛¨——  - — ¨— — ˛ —¨ ¨ ¨ ˛—  —ˇ ¨—¨——   -
¨
¨˛.  ˚ 

¨—¨—   ˛¨ ¸—
—  — — ¨ ¨ ˛- ˛ 
 ˛  ˛ ˚
˛ ¨—-  ˛ ˛¨ . 
— — ¸ ¸— —
— 
— ˛
¨˝—
˛ — ˛ 

—- — ˛ ˛ —¨ ¨˚¨— ˛ — ˛ — ˛ — — ˛   ˛ ¨— ¨ ¨
— — ¨˚ ˛ ¸ —¨— ˚—¨ ¨ ¸— ¨—¨¨

—
˛ ˝˛˛˛   — —
¨  ¨ —— ˛ ¨¨
˛˛ ¨ ˛
˛———    ˚—¨ ˛  ˚¨˝ . ¨ — ˛ —¸-
¨˚¨  —˛ˇ 
— ¨¨—˛— ˛ ¨— ¨ —¸˛¨¨ ¨ —ˇ . ¨¨˛˛ ˛ ¨˚¨— ˛¨ . ¿—- ˚— ˛ ¨
˛, ¨
˛ ˚—¨ ˛ ˛˚— ¨
 —
˛ ¨— ¨. `— ¶¿ ¨˛ ˛ — ¨˛—  — — ˛ˇ¨ ¨ ¨ — ˛
— —¸˚— ˛ ¨˛ ¨—  ˛- ˛ —— ¨ ¸ ¸— —. ‚¸˚— ˛
¸—¨¸—
¨— ¨ ¨˚˚— ˝— 
¨  . ´ - ˇ—  — ¨ ¨˚¨¨. ¿, — ˛ — ¨˚¨—  ¸—  — ¨— ¨
˛ ˚—¨  — ˛ ¨˚— ¨ — ¨— —
 ¸ — 
—
  ˛¨——
  ¨
—- ˛ ¨¨— ˛ ¨ —¨ ˛ ¨—— ˛ ¨¨¸— ¨ ˛ ¨ ———  — ˛¨—  ˝˛˛¨ ¨  ˛ˇ—,
  —  —  —  
¨— - — — ˛   ˛ .  ·¨ ¨—ˇ ˛ ¸—¨¨— ¨ ˚—¨ ¨ ¨˛. ˚—¨  —  ¨¨
 — ˛ ¨˚¨ ¸

¨  —¨ ¨

—˛   ¸
 — ¨— — ˚ —

¨ - ‡, ˛ — ˛ ¨ ˇ—  — ¨ ¨ˇ— ˝— — ˝ ¨ , ˚—¨ —
¨
—¨ˇ—¨. ¶   ˛ ¨ ˛  — ¸ ¨—
—¨ ¨ ˚˚¨  ˛ — ˛ ˛¨— ¨  
— ¨ ˛- ˛ ˇ— ¨ 
˛¨¨˚ ¸
¨˝—
˛ — ˛
¨— ˛ ¨ ˛ ˛ ¨—  ˛¨. ·—
¨ ¨—¨ — ˛ ¨˛ ˛ ¨˝— ˛ — ˛ . ˛¨— — ˛— ¨ ˚—¨  ˚¨˝-
 —
˛ ¨— ¨ —
¨— 
˛. ¿ ˇ- —˛¨— ¨— ¨ —
— ¨ ¨ —  ´˛ — — ˛ ˛¨— ¨ ˛ ˛ ¨¨-  (¨—ˇ  ...), ˛ ¨ ¨ ¨— ˚—¨ 

¨ ˛
¨
¸ 
—

— -  ¨ ˛ ˛—˛ ¨¨¨˛, ¸—   ¨˚—¨ — ¨¨—  — ¨ ¨— —— : †—¨ — ˚
—¨

 — — 

˚˛—
, ˛ ¨- ¸˛¨¸˛ —
¨ —˛— ˚—¨ ˛ ¨¨ˇ—¨ ˛— ¨—¨  ß·  — ˛ ·¨—¢ ˛ „— ˛ ´¨˝¨
˝—
˛ — ˛ ¨ 
¸ — ˛

¨¨
¨-  ˛¨ ,  ——  ·
˛
.   ˇ¨ ¨ ¨ ¨ — ¨— ¨¨˛˛; „¨—  ¨—¨, ˚—¨—
˛ ¨   ¸—¨ˇ — — ¸˛¨.
— ˝ —¨ ¨¨˛  ˛— ˝- ˇ  — ¨— ˛ ˛ ˛ ˛ ¨ ¨¨ 
— ˝¨—  ˛ ¨ˇ˛—-
Michel Aglietta, Laurent Berrebi ¨—  ¸¨—  —  - ¸—¨˛  ——  ¨- ˛¨ ¨ . » —¨  —¨ —— ˛

¶
—, ˛ ¨¨ ¨¨˚˚— ˛
—  —ˇ—.  ˛ ¨
˛ — ¨ ¨¨—  
—-
˛ ˛
˛¨—— ˛ — - — ¨˛¨ ˛ ¨— ¨— ˛ — — ¨ , —¨ —¨, ˛ ¨˛ ˛ ¨˝— ˛    — ¨ˇ  ¨ ¸—¨-
˛   —
˛  ˛ -   ¨
˛— 
˛¨——  — ˛ ¸— — ˛  ¨—— ¨ ˚—¨  ¨ ˛- —   —˛—  . ¨˝˛˛˛
¨— ¨ ¸¨¸¨ ˛ˇ ¨ —- ¨¨— ,   —¨ ˝˛˛˛ ˚  —  — ¸ ˝˛ ¸˛—˚- —˛—
— ¨¨˛ ˛ —¸-
¨——    — — - ˛ ¨ˇ— ˝˛˛  —ˇ, ˛ ¨- ¨ —¨ ¨— ˇ˛˛ ˛— ¨ (—¸— ¨ ˚—¨ ˚— ˛ ˛˚— ¨ ¸˛˚—  ¨ˇ˛¨-
¨ ¨  —¨  ¨ —¨     ¨—  — ¨ ¨— ¨ —¸˛¨¨) ¨— ¨ ˛ ¨˛ — ˛ ¨ — —¨ ˛ ¨˚˛  — ¨-
¸ ˛ ¨¨¨˛,   —  ¨˝ .  ¶¨ — ¸— — ¨ ¸—¨—  ¨˝— ˛ — ¨ ¨ 
 ¨— ¨—   —— ¨ ¨
˛ — ¸—¨
¨
— ¨  —¨˝  ¨¨˚ ¨— ¨ — ˚—  —¨—ˇ˛ ¨ ¨—  ˛ —ˇ¨
˛˛  ˚¨˝ - ˛ —¨ .
¸—ˇ˛    
—  — — ˛ ¨˛ ¨ . „¨     ˛ ¸¨—¨ ˛ ˛-
 M—¨ 
˛ — ¨ 
¨˛

˛ ¨— ¨— ˛ — — ¨
´ 

 »


  »  — ¨— ¨ˇ˛˚˛˛  ´˛¨ ‚— ¨  UCLA. ´ —   ¨ ˇ—
— ¨— ¨¨¨ ¨  ¨ˇ ß… ¨  ˛˛ ˛  ¨  ¨
 ¸˛—˛   

‚¨¨— -˜¨—  2004  ßNew Left Review
.  ˛  ¨——  ¨ ¨ˇ
—¨¨¨— ˛ ˚ ˛ ˛— ˛  ¸˛  ßNew Left Review
(· ¸—   ˚¨) 
˛  ¨˛ ¨¨˛  „¨ ¨˛.


 ¨  ¨  2003, — ——  ,  —  ¨ —
— ˛ ¸¨—-
——  — —   —
— ˛ ˛— ˛ — ¨ ˛¨ ¨— ¨¨ — ¸¨¨ . 
 † — ¨  ˇ˛ ¨ ¨—    ¨˛
 ˛ ˚¨˛ ˛ ˛ ¸-
˛ ¨¨ ¨¨˚˚— ˛ — ¨- — ¨ ¨  1997 ¨—  —  
 ¨
˛¨ ˛ —˛
¨— ¨ ¨— ¨ —
—˛¨-  2000, ¨ˇ ¨— ˛ —˛  —
—˛-
— ¨
 ˛, ¨˚
¨¨ ¨ ¨¨ -  ¨ — ¨
 ˛  —— ˝¨ 
 ˛ — ˛  ¸, ¨ ¸¨—, 
ˇ˛  ¨ — — ¨˛ -
ˇ˛ — —
—˛— ¨— ¨—   ˚˚—˛. ¶ FED ¨ ¨ ¨ˇ— ¨ ¸—
¸¨— ˛   ¨  ¨  —¨  ¨ ˇ˛˛ 
˛¨—˛— ˚—¨ ¨ —— ˛
¸¨— ˛ ˛ ¨— ˛˛ ¨—  ˚˚—
˛¨— — ˛ ¨¨¨˛ ¨¨ ¨— ˛ ˛
¨¸ ,  ˛ ˛ —¸—  ˛ ¸˛—˚— ¨ — ˛  —
—˛, 
—¨˛ 
  ˇ  ˚¨— ¨ . ¶ FED  ¸ —
 ¨ ˛— — — — ¸ ˛ ˚—¨ ˛ ¨¨ˇ ¨˛
¨˛ —˚˛ ¨  ¨ ¨¨˚— ˛ ˛ ˛ — — ¨ —  ˛ — ˛  ˚¨—-
˛ ¨¨¨˛ ˚—¨ ¨ ˇ —  — ˛˛ ˛  ¸¨—  ¨— ˛ ¨¸  — 
— — ¨. ` ¨˛ ˛ ¨ˇ—¨  
  ¨ —˛,  —  ¨ ¨— —  ¸ 
˛¨—  ¨ˇ,  ¨ ¨ ˛ — — ¨ ¨ ˛ ¨˛˛  ¸¨—  —  —
¨¨˛— ¨ ¨ ˇ— —¨ ¨¨¸˛ ¸—˛ ¨— ¨¨  ¨¨¨—  ¸¨¨ (-

—¨. ¶ ¨— ˛˛ ¨— — ¨— ¨¸— —¨¨   ¸  ¨ — ˛¨).
¨ ˇ —¨ — ¨ — ˛  — » ¨˛  ¸—  ˛  —  , ˇ¨ 
¨¨
 ˛ ¨¨˚¨—  1995, ¨— — ¨— ¨— ¨ —  — — ¸ ˛ ¸—¨ ˛
˛ 
—˝ ˛ ¸—ˇ ¨¨ ¨¨- ´¨˝¨ —˛ˇ˛ ¨ ˇ¨¨— ¨.
˚˚— ˛ — ¨ ˛¨, ˛  ¨˛  ¸—ˇ ¯¨˛,   —, — —˛— ˛ FED, ¨
¨¨˚— ¨— ˛ — ˛˛ — ¨  ¨  ˇ¨ — —¨ ˛— ¨ ˛¨— ˛
 ¸¨— .  ¨— ˛¨— — ¨¸— ˛ ˛ ¨— — —  ¨ —˛ ¨ ˛ ¨
— — ¨ ,   ¨— ˛˛ , ¨¨¨ ¨ ¨¨ ¨. »¨ ‚—  2000 ¨— ‚— 
¸—¨˛˛ —¨ — ¨  ¨˛  — ˛ 2003 ¨ ¨ˇ¨ — —¨ ˚—¨ —¨ ¨˛

— — — ˝ ˛ ¨  ¨ ˛ ¸ ¨— ¨  ’90, ˚¨— ¨ ¸¨—¨  ¨ ¨  8,29% 
¨— ¨ ˚ ˛ ¸—¨˛˛˛ ,  ¨¨ ˛ 5,23%, ˛— ¨¨ 37% — ¨. ` — ¸—
—  2003, ˛ ¨˛˛  ¨˚¨—  ¨¨¨—-
¸—¨ —¨ ˛ ¨¨—¨ ˛  ˛˛  ¨— ¨¨ ¸—¨˛¨ — —  ¨ —˛ ¨ ˛ ¨ ¨¨  ¸¨¨  ¨  2,8% ˛—  , ¨¨ 
˛ ¨ ˇ˛ —¨¸˛,   7%  ˛—¨ ¨˛,  — ¨ ¨— — ˝¨ ˚˚ —, ˛ — ¸—¨ — ¸,  ¨¨ ˇ˛ ,
¨ ¨— ˇ˛   — ˛ ˛ 
˛ , —¨ ¨˛  
— — — ˝ ˛ ˛ — ¸ — ¨˚¨—  ¨¸
 
¨. ¶ ¸—¨-
˚  — ¨ ˛  ¨— ˚¨˛ ¸—¨ˇ—- 1995-2000,  — ¨˛—  ¨¨ ˛—  ˛˛ ¨˛˛ ˛ ¨¨¨˛ ,  ¨
˛¨ ˛ ¸¨— , ˛ 
—˝ ˛ ¨¨     5,1%. » ˛ ¨— ¨  ˛ ˛ ¨— ˝¨ ¨ —— ¨ ¨—  ˛
˚ ˇ˛ ˛  ¨  — ¨ˇ¨—- 
˚˚  ¨ ¨¨— — ¨—    ¨˛˛ 
   —  —, ˛ 
, ˛ ¨˚ ¨˛˛ ¨— ¨ ˛ ¨˛˛ ¸¨—  ¨ —— ˝¨— —˝— ¨, ¨ — - ¨
˛ ¨ˇ——  ¨¨˚¨ —  ¨

  , ˛ ¨—˝˛ ˛ — ˛ —¨ ¨¨¨ ¨ ¸  ¨ ˛ ˛ — ¨˛—  ·¿ ¨  2000 ¨— ˛ ü
¨˛˛  ¨¨¨—  ¸¨¨ ¨— ˛ ¸¨—˛— ¨, ¨¨ ˛ —¨¸˛ ˛ — - —— ˝¨ ˛ ¨¨ ˛ ˛ ˛ — -
——˚˚—¸ ¨˛˛  —¨˚˚, — —  — ¨ , ˛ — ˛  ¨˚¨—  —¨—  — ¨  2001, ¨ˇ—¨ ˛ 
—¨
¨ˇ— ˛  —˛  ¸¨—. —ˇ ¨— ˛ ¨˛˛ ˛ ¨˚— ¨ .  ¶¸˛ ˛ 2001-2002 ¨— ˚—¨ ˛ ¨¸— ˛
˙  ¨ ¨ˇ , ˛ — ˛˛  † —¨ ¨ — ¸ 1998-2000  ¸¨—  —  - — ¨  ˛—¨—  . » ˇ— 
—— ¨ — —¨ ˇ¨  ¨ ˛—  —,    ˛— —¸˛¨  , ˚——   , ˛ ¨˛˛  — 
¸¨— ¨— ¨¨  —¨ ¨ ¨˛— ˛  ¨ ¨¨      7,5%, ˛—¨˝¨ ¨ ¨¨¨—  ¸¨¨ ˇ¨— ˚—¨ 
¸
¨¨¨˛. „¨¨ ˛ ¸—¨ —¨ —¨ ˛ —— ¨ ˛  —
 ˛—— ¨  ¨ ˛ ˛ ˛ ˚ ˇ˛  ·¿   ˛ 
— ˇ—¨— ¨ —  —¨ ¨ ¨¨ ¨ ¨ ¸ ¨— ¨  ’80. ‰ —¨ ¨  2001,  ¨  2000     ¨˛  2003. 
 ¸¨—  ˚—¨ ¨ ¨ ˛ — ˛ ¸¨— ¨ ˛  ¨¨,      — ¨¨¨—  ¸¨¨ ¨—-
 —¸˛¨  ,  ˛˚¨˝— ¨ ˛ ¨˛  2003  ¨ ¨ˇ ˛˚   ¨ 16% ˇ˛ ¨¨˛ ¨
—¨¸˛  ˇ ¨˛˛  ¨¸-   ¨¨ 
¸  12%. ¶ ¨˛˛  ¨˛  ¨˚¨— ¨  ˛  ˛ ˚ -

 ¨— ˛ ¨˛˛ ˛ ¨˚— ¨ .  —¸˛
  —  — ¨—  70% — ˛ — ¸. » ¨¨  ˚—¨, 
—  
¨—— ˝ ¨˛ ¨ — ˛ — ˛  ˛ — ˛ ¨˛˛    —- ¨—¨ˇ—¨, ¨   ,  —¸
¨ —¸˛¨¨  , ¨ —  —¨ 
 ˚˚˛   —¸——  ˛
˛¨——   ¨ ¨˛—  ¨—   —
  ·¿ ˛ — ˛
—¨  ¨ 
   ¸¨¨— ¨ ˛ — ¸ 2000-2003. `
¸      ¸ ¨— ˛ ¸—˛  — 
—. ´ 2001, ˚  ¨ ¨— ¸¨—  —  —  ü85%ü ¨ — ¨ , ¨¨ —   ¨  50%
˛ ¨ˇ˛˛  —ˇ,  ¨˚¨—  ˚¨— ¨ ¸¨—¨,  —
¨ ˚— —  — ¨ ˛ ¨˚¨— ˛ ¨¨˛   ˛ .
—¸˛¨   ˚¨˝ , ¨ ˛ ¨— ˚     ¨— ——  ¨—    ¨¨ 0,3%  2001,  ·¿
 ¸˛—  ¨˛, —ˇ˛  ¨¨ 1,7% ¨— 
¨˛ — — . ”—˚ ¨  ¨˛ˇ˛  ¨— ¨— ¨¨ 2,4%  2002 ¨— ¨¨
 
 ˛   ¨—  — ˛  2000. ´ 15%  ¸¨— ¸—
˛  ˛ ¨˛ 2,35%   —  2003 ( ˛—
2002 ˚— —  — ˛ ˛ ¨  ¨ ¨¨¨—  ¨¨˚ , ˛ — ¨ —
  ).
0,1%,    —  2003 ¨˛ˇ˛  ¨ ——— ¨ ˛ ¨ˇ˛˛  ¶ ¸—¨ ˛ ´¨˝¨ — ¨—  ¨—˛  ˛
— 0,4%. ¿ˇ˛ ˛ ¸—¨ ˛ ´¨- —¸˛¨. ¨˛˛ ˛ ¨¨¨˛ ˇ¨ ¸—¨  —   
˝¨ ˛¨ ¨ ¨—  ——  ——¨ ˛ ¨¨— ˛˛ ˛ ¨— ¨ 
—¨˝¨—  — —
—˛— ¨ ¨¨¨˚
 ¨ ˛ —¸˛¨— ˛ ¨—˛¨, ¨¨—- ——  ¨— ˛ — ˛   ¸¨- ¨ ˛ ¨¨ ¨¨˚˚— ˛ — ¨˛¨,
¨ ü˛ ¨, ¨ — ¨, ¸—¨—— ˝¨ ü —, ¨ —  —¨ ¨ ¨ ¨- ¨ ¨
—  ¨— ¨— — ¸— ¨— —
˛ ¨˛˚— ˛ ˛ ¸ ¨— ¨  ’90, ˛— ˛ ¨ ˚¨¨ ¨, —  ¨ ¨ ˛— , ¨— ¨ —   —  ¨-

2
„ˆ
‚„¶ 27 ‚…ˆ
‚ˆ 2008
—˛— ˛˛ ˛ — — ¨  ¨˛ —¨
ߨ— ˇ˛˛ 

†—¨ —¨ ¨ ˛ ¨  † — ¨ ¨ˇ˛-
  — ¨ ¨¨— ˛ ¨— ¨  
,
¸—˚ ¨ ¨— ¨— 
˛¨—˛—¨ 
¨ — ˛¨  —  ¨˝¨ ˛ ˛ ¨— ¸˛
ˇ˛ ˛, ¨—  —  ¨—¨ 
— 
¨ 
   —
 ¨¨ˇ— ˛ ¨¨ˇ ¨˛
˛ — — ¨   ˛ ¨˛˛ ˛ ¨¨¨-
˛ . »¨  2000 ¨—    
¸¨ ¨¨¨˛ ¨ ¨— —¨ ¨¨¨. 
¨ — ¨— 
—¨˝¨— ˛ — — ¨ ˚—¨ ¨
¨ ˛— —¨ ¨ ˚—˛ ˛.

Ȯ
¨˛: „ب Æ˛

— — ˝
˛ — ˛

¶
— ˛ ˛ ¨˚¨ ¨ —˛ ¨
— ˝— ¨ ´  »— ‚

¨
˛¨— ˝¨—  ¨˝— ˛ — ˛
¨—  — ˛  ¨   ¨. — ¨˝
 —¨¨ ˝¨
¨¨- ˛˛ (˛ — -
 — ˛˛) ˇ¨  ¨¨ ¨— -
 —— , ¨— —¸—¨— ¨ ¨
 ˛ 

 ¨— ¨—  —  — (¨
subprimes)  ¨¨˛ˇ˛ ¨ ¨ ¨-
¨¨˛— ¨ ¨—¨ (`..». ¨ subprimes
— ¨— ¸¨—¨  ¨  ˇ¨— ߸-
˛ ¨˛˚— ¨
˚ — — — ˛
—¨—¨ ˛  —˛ ˚˚˛¨  ¨-
ˇ). ¶
 — ¨  ¸˛˚˛  ˚— -
 ˛ ¨—¨ —˛ ˛ ¨— ¨ ¨
 — , ˛ ˇ˛  —  ¨— ¸
˚— ˝— ¨˚¨— ¨, ¨—  ¨ —¨ ¨-
—¸˛ ¨— ¸¨˛  ¨¨—  
˛ ¨˚  —¨ — — ¨ . ´   2008
¨—¨˝¨— —  ¨  : `˛ ¨-
˛ — ˛, ˛ ¨¨˛ ˇ¨ —¨¸ˇ—

»—  ‚ 
 ¨— ˛ ¸˛—˚— ¨ ˇ  ˚¨— ¨ ˇ¨ — ¨—
¨¨˛—. ¨ ¨¨ ¨—— ¨ ˛ ¨ ¨¨- —  ˚ -
˛ ¸— ¨  ¨ 
˛¨—— 
¨¨— . ˛
˛
¨ —  ¨ ¸¨˛ ¨˛ ˛ ¨- 
 †¨— 
 ˛
˛¨—— ˛˛ (financiarisation) ¨

— ˛ — — ˛ ˛  —¸—   ‚
—


—ˇ; `
¸ ¨     
— — 
   — —  ˚¨˝
(— — —  
 ¨¨˚¨˚—)  — ¸ ¨—, ¨— „—— 
 —˚ , — —
—¨. ·— ¨—  ¨ ¨¸- — ¨— — ¨ ¨˛ ˛  —¨ —¸—    
˛¨  — 
 ¨˝  ·.
¸—˚  ˚˚ ¨— ¨¨˚—   ¨  ˇ— —   ˛ ¨— ¨ . »¨ — ¨  ˚—˚¨— ¨˝—  ¨¨˛ ,  ¨
‡—ˇ …—¨—  ´¨—   ¨— ¨ ˛ ¸¨—ˇ˛— ˛ ß ¨ — — ¨
, — ¨ˇ  , ¨  —ˇ   
·¨—¢ ˛ ·—˛. ¶ ¨— ¨ ¨¨¨— ¨— ˛ ¨  ¨  ¨  ¨˝—- . ¨ ¨— — ¨— ¨—  ˇ¨ ˛- ´ ¨ ˇ
— — ˚˛˚¨ ¨ ,—  ˇ—  —¸˛¨  ¨— ¨— — ¸¨—ˇ˛— ˚—¨ ¨  ¨  ¨ ¨ ¨: †—¨ ¨ ¨˛ˇ —
¨¨ ¸ ¸¨—   — ¨
˛¨—— ¨ —¢ ¨. ¨— ˇ¨  — ¨ ˚—¨ˇ— ˛ — — ¨
ß
— — ˝
—: ´ ¨— — ˛ ˛  —¸—   — ¨—   ˇ—¨˝ ˛ ¨˛ ¨ — ¨  , ¨˝¨   ˛
˛ — ˛ 
—ˇ — ¨—, ¨¨  —¨, ˛ ¸— ˚ ˛ ˛ ˛ ¸—¨  ˛˛, ˛ ˚¨˛ ¸—¨¨—¨ ... ¨¨˛, ¨¨¨ ¨ — —¨ ¨—
˛—- ˇ¨ ¸˛—
—
 ˛ ¨— ¨ . ˛ ¨¨˚¨— ¸ 
 — ¨ —   —  ¨¨- —¨ ¨ 
˛¨ — ˛— ¨¨¨¨-
  ¨ —
 ¨ 
 ¨— - ˛˛¨ 
˛¨——  ¨¨—   — ˛ ¨˚ —¨ — — ¨ ˚—¨ ¨
¨˛- 


—ˇ  ¨¨˝˛˛˛ ˇ˛  ˇ¨  —¨ 
— ˇ—   ¨ˇ  ˚
.  ˚—¨  — ¨ — —ˇ—  . ¶
˛¨- ˜¨— 
¨ ¨ ˛ ¨ ¨— ¨ ¨˛- — —  ¨˝ , ¨¨ ¨ — —¨ ˚—¨ —— ˛ ¨¨¨¨
˛ ˇ¨ , ¨ 
—. ·  —¨ ¨—¨ ¨ˇ— ¨ ˛¨ ¨ ¨   ˛ — — ¨ ¨ˇ ¨  ˛ ¨— ¨ ¨¨¨  ‡—ˇ †¨—  2008
¨—
˛¨——  ¨¨—   ¸— ¸—  — ˝— ˛ ¨—˛ —¨ ß— ˛
¨˛˛ ·˚¨— ¨ , ¨ ¸˛˚˛—  —¨ ¨˛˛ ¨¨ 5
 —¸— 

 — —  ¨¸— .  —ˇ. ¨  ¨  
¨—  — ¸  ¨—¨  ¨—ˇ  ¨ ˚  
  ¨ —  ˛—  ¨— ¨, 
˛¨—— ˛ — ˛ , ¸ ¸—¨˝  —˚-    2008, —¨
—¨ ß—¨
˛  ßRegards.

˛¨——  ¨¨—
¨—  ¨. ˛ ¨ ¸—
 ¨—  ˛  ¨
—ˇ —
¨— ¨¨— ˛
,    ¨˝—
‰
¨—  —   ˚  ˛ ¸—¨ˇ —˛ ¨— ¨ ¨¨- ˚—¨ ¨ ˛ ˚— — ¨˝  ¨—-  — ˝— ˛ ¨—˛— ¨   ˚—  ¸—-
¨— ¨  ¨ˇ ˛  ¨˛ ¨—  — ¨ — ˝ ¸ —  . ‡  ¨ ¨— ¸ ¨ˇ¨: — ˇ˛ .
¸ — , ¨¨ — ¨ˇ—  
, —  ¨˝ — ¨— ˛ ˛— ¨  ¶ ˇ¨˛ —— ¨ ˛ ¨˚  —¨
¨ ¨˛ˇ—
— —. —
˛¨——  — —   
. — — ¨ — ¨— ¨ ˇ¨ ˛ ˛˛ . —
¶  ¿——   ¸ ¨ ¨
˛-
¨¸ ¨  —   ¨ ¨-
¨  —   —¨ ˛ ¨ — ˝ ¨ 
`ˆ…´„´‚„¶ ·¿‚´
¿¶ —
¨˛ ˛ ˛
—   
‡˛ˇ ˛ ¨˚  -¿¨¨¸¨ , †—¨˛ ¨˛ , ¸¨— ,
— ¨ ¨ ¨— ¨  ¨˚ —
`—  –—¨— , ¿¨¨˚—˛ – -´¨˛ , „¨ †¨ ˚, ¨¨ ¨—  ˛ „— ¨ ¨— ˛
…—  †—¨ , •¸˛ ‡— ¨ , »¨ ˛ „¨—¨˛ , ·˛. –— ¨ ¸ ¨— —  ¨
¿  „¨ ¨¸˛ , • ¸ „¨¨˚—¨— ¸˛ , „—¨  „¨˝¨ ˛ , ¨¨˚˚¨  ß ¨ˇ¨ ¨—¨—
, ¨-
´¨ „¨ ˛ , ¯˛ ”¨  , · ˛ »˚—¨ , »¨ ˛ »¨¨¨ , ˇ  ¨ — ¨— ¸ , — ¨ ¨
…—  »¨— ¨ , »˛ »— ¸˛ , –¨— ˛ ¿¨¨˚, —¨— —¨ ¨¸—¨ ˛ ¨˛˛  ¨ˇ
· ˛ ¿¨—, „¨ `¨¨˛  ¨˛ . ¨ ¨ — ¨— ¨
¨ ˛
¨
— —  ¨ . †—¨ ¨ ˚— ˛¨ ¨ ˛
†»»´·‚ `ˆ…´‰¶` —˛ ¨¨¨˛, ˇ¨   ˛ ¨¨¸—¨˛ 
„¨ ˇ¨¨— , ´¨ „¨ ˛ , —¸˛¨ ¨ ˚— — — —¢ ˛ ˚—¨ 
¯—  ¿¨¨¸  , ¯¨ ` ¨, —ˇ ˚—¨ ¨ ¨¨¨¨— —
· — ¸˛ ´¨ ¨ , ´¨— ¨ ¯—¸ ¨—  — —  ˛ ˝˛˛˛  —ˇ.
¨ ˛ — ˛ ¸ ˇ¨ ¨  — ˚—¨ ¨ — — 
`¯·‡‚`»
` ·…•·´
ˆ 
 ¨ ¨ ¨ˇ˛¨ ¨  ¸  
¸—¨ˇ   ¨  —¢  
— ¸¨-

3
†˛˚ ˛ — ¸˛ ,
  ¯¨˝—¸¨ — ˛ .

´ ·
   · ˛  — ¨ˇ ¸˛ „—¨ ˛   ˇ ˛ ˛— ¸¨ ß·

˛
.

Ȯ
¨˛ †—Æ

˛ Æ
˛ ´·ˆ¯` 17 . ¿·
‚‡` †’
 `˛—— ˚—¨
˛  —¨ ¨—

¶
´  ˜
¨
 Æ `

˛¨—— ˛ — ˛  ¨¨˛˛ ¨¨ — -
 ¨ ¨ — ¨
 - —  — ¨ ˛¨¨. ´ 
˚   ¨  ¨¨ ¨— — ¸—¨¨—  ˇ¨
ˇ˛  ¸¨—  — ¨— ˛ ˛ ˛ ¨˝— ˛
¶  ¿——  ¨—- — ˛  —  
˛¨-
 — —¨ ˛ ——   ¨, ˛ — ¨  ¨— -
˛ — ¨ ˛ ¨˚  - ¨— ¨  ߨ— 
— 
—¨ — — ¨ . „¨’¨- ˛ ß ¨ ˚—¨
 — ¨˝

¨ , ˛¨¸—     ¨- ¨— ¨ ¸— ¨ ¨¨—¨ ˛-
— ¨—  — —      —   (¨ Hedge Funds)
¨ ˇ˛ ˛ ¨¨ ¨˛  
 ¨
¨¨ —¨  .
¨
  2003. » ¨˛ ˛ ‡  —¨— ¨ ¨ ˚—¨ ˛
 —¨, ˛  —¨ ˛ — ¨— ˛¸˛  — — —
—˛—
¨˚ —¨, —¨ ¨— ˛ — ˛ ( credit crunch  ¨ ¨— -
¨— ¨— ˛ ¨¨¨˛ ¨ - ¨—) (`..». ´ credit crunch — ¨—
 ¨ 2003 ¨— 2006 ˛ — ˛ ¨˛ — ˛ ˛ ¸—¨ˇ—-
˛¨— ˛ ¸— ¸   ˇ˛- ˛¨ ˛ ˛ ¨— ˛ ¨˛˛ 
 ¨ ¨¨ ¨ — ¨ ¨-   ¸¨—  — —
—-
˛
ˇ˛¨  ¨
 . ¨ ˛— ), ¨¨   ¨ ˛¨ 
¨
 —¨... ¿— ¨ - ¨˛ ˛ ¨ˇ˛. ´ ¸
¨ ˛ — ˛ ˝˛˛˛  ¶¿ ¨¨    —
—  —  — ˛ , ˛ ¨ ˛ ˛  — —
ˇ˛ ˛ — ˛ ¨
— ¨ ¸—¨¸— - ¨
  —¨ ˛¨— ˛

˜¨¨ ` ¸¨— ¸—¨    —¸—¨—   ¨ ¨ —˛ 
— 
˛¨—-
— ¨— ¨ˇ˛˚˛
˛ ˛
¨—  ¨˚ ——˛ - — , —¸—¨— ¨ 
 ˛ ·-

˛¨——  ˛ ¨ ¨—¢ ˛  ·˛ ,  ˛ ‚¨— ¨

 ¨—
˛ — 
¸ ¨    — ¨— ˛ ‚¨¸— ¨, ¨¨ — ˛ ¨— ˛
¿¨— —-…
, ¨˝ ¨— — ¨—— 
˛¨—- ¨— ¨. ´ —  ¨¨ ¨—
–—˚—
¨ ˝. —  ˇ˛ (¨ —¨— ¨ — ——  —— 
„¨¨—¨, ¨ „¸ — ¨ „¨- ˚—¨ ¨ — —¨ ¨— — ¨¨˚-
´ —   ¨—¨ ˆ˛ —   üHedge ¨—  ———   — ¨—, 
¨ ˇ— Fundsü ¨— — ¨——   —¸—- —˚ , —  ¨¨˚——-
¨— ¨ ˇ˛ ¨ ¸¨—¨).  .   ˛¨ ¨— — ˝- ˚—  ¨—¨—  —¢  —¸˛ ¨— ¨˛ ˛ — ¨ 
— ¨— ¨ ¨¨ ‡ ˇ— ˚¨—  —
  ¨— ˛ ¨¸ ˛ ¨¨˚¨—- ˇ¨  ¨ — ¨—  ¨- —¨ — ¨—  ¨ : ߶ —-
¨ —˛ ˚˛˛
 — ¨— —
¨ ¸—¨¸¸   ˛ ——— ¨    ¨—  —  ˇ¨   — ¶¿ ¨— ˚— ¨  — ¨    ˛-
 ¨— ¨— 
˛¨——  - ¸¨— ,   ¨— ¨— ¨ ˛ ¨
  ˚ ˛  ˛ ˛ ¢ˇ — —¨ ¨— ¨˛

 5  ¨. •— ˚¨—, — ˛ ,  —   ˛  ¨— ¨—  —- „— ¨. ´  , ¨
— ˛ ¨¨¨˛
—  ˛ ˛.  — ˛
‡—ˇ ` ¸— 
 ¨    ˇ— ¨ — - — . 
  ¨¨˚ — — ¸— ¨—¨ˇ— ˝¨—, —˚— ¨-
¨¨ — —— ¨ ˛ ”— ˚ ¨ ˇ¨,   ¨ ¨˛˚—  —¢ , ˚—¨ ¨¨-
¨  —¸¨ ,   —¨
»¨ ˛  ¸¨— . ˛ ˇ˛- — ˝¨ —  —˚   —  ¸—˚¨ ¢ ¨˚— ¨ ˚¨—¨ ¨—    ¨—.
(¿¨—
˛ —  ¨  ˚  2007 ¨— ˛ 
 ˛ ,  — ˛¨ ¨ —¢ ¨.  ¨ ¨— —¨ ——-  ˛ —˚˛  — ˛
˛  ¨—  — —  ˛  —  ˇ¨ ¨˛ˇ— ¨˚¨— ¨ ˛  ˛ ˛ ˛ ¸¨˛¨ —  ¨˚¨— ¨ ¨ ˚— ,
…¨
 , FED (¸—¨ ˛ „— ˛ — ¨  ˇ¨ ¨— ˛
˛¨—— ˛  ¶¿ ¨— ˛ ·¨—¢ ˛ ¸ ¨—¨˝¨—    ¨


— 2007). ´¨˝¨  ¶¿)    — ˛, ¨¨ ˛ — ¨. ¶
˛¨-  ·˛ ¨ ¸
 —¨˚˚ ¨    — ¨ ,  ¨¨— ˛
¸¨— ¨ ¨ —
¨˛¨. „¨¨ —— ˛ — ˛  —  ¨—  ˛ „— ¨ ¨— ¨
 ˛ ˛ ¸—¨  ˛ ¨ — ˛˛
 —¨,  — ¸ — — ˛  —˛ ¸ ˇ¨  ¨ ¨¨- — ¨ , ˇ¨ — ˛ — ˛   —¢  , ¨¨ ¨¨— —
¸¨˛—˛¨ , ¨¨
˛˛ , ¨- ˛—  —¨ ¨˛ ¨˚ —¨ ¨—¨—  ¨  ¨  ¨— ˛ ¨ ˛ ˛ —-
ˇ ¨— ¸—¨ˇ˛ ˚—¨ ¨¨¨- — ˛,   ¨˛  1929, ¨— ˇ¨
— — — ¸ —  — ˛ ˚¨— ¨ ,  ˛ ¨˚¨— -
˛ ¨—  ¸˛   ¨  ¨¨ ¨ ˛ ˚— ˛ —¨¸˛ ˛  . ˛˛ ˛ ¨¨¨ — ˛ ¨— ¨ , ¨-
¨
 — ¨ —ˇ— ¨ - ¨˚ —¨ ˝˛˛˛ ¨ ¨   ¨. ˛ ˛ ¨— ¨˛
ˇ¨ ¨  ¶¿. — — ˛
 ¨  2000, ¨— ¨ ¨ ¨— ˛ —˚˛  —˛
¨—-
¨˛—¸¨—  ¨—  — ¨  2002, —¨ ¸—¨-  ¨— —  —  —
¨  ¸—  ¨ ¨ — —
 , ¸— ¨— ¨ ˛    ¿
—¨ ˛¨ ª—˛ —  
 ¸—   ¨ ˛
¨ ¨  ˛  ˇ˛ ˛ — — —  ˛ ˛—   ¨
¨—
»¨ —¨— ˛ — ˛
. ¶ ¨— ¨¨-
†¨¨— ¨  `  ¸˛-    ·—˛— , ˛ „— ¨ ¨˛ 
 ¨ ¨ ¨— ¨
—˛  — ¨
 ` ˛, ˛ ¨¨ — ˛ ˛ ‚¨— ¨, ˛ 
˝ª˛¨ — ¨¨  — —


—¨¸˛ —
 ¨
— — —
- „ ¨, ¨ˇ ¨— ˛ ´¨—¢ ¨.   ˛¨——Ø  ; (˛¨  ¨ ߲—- ¨¨ 
 - ˛ — ¨ ¨  —˛— ˛ ¿— — ˚— —

),   ¨— ˛ ˛
— ˛  ˇ˛  —. —  ¨˛ ˛ —
˛- —¸—   »¨ ¸ ˚— —¨ ¨¨¨˛ ¨¨˛  ¨¨ 
`˛ ¨˛  ¨—  — ¨˚ — ¨—¨——  ˛- — ¨ ˛
˛¨—— ˛ ¨˝, ¨¨— —¨ ˚˚¨-
¸ ¨—, ˚— ˝ — ˛ ¸—¨¸- ¨ 
 ˇ˛ˇ— ¨¨˚- ¨— ¨  ¨ ˚˚— ˝— ¨˛ ˛ ¨˛ ˛ ¨— ¨˛ — ˛-
˛ 
˛¨—˛—¨  ¸—¨ - ˚—  — ¨ ˛  ¨  ˚— ˝.   ˛   ¨- — ˇ˛  .  ·— — ¨— , 
¨ — ¨—  ˚˛˚˛, ¨¨ ¨¨  — ¸¨˛ ¨- — ˇ¸˚—  ¸— — ¨— ¨˛ ˛ — ˛  2007 

 ¨ ¨ ˛ ß —— ˛
— - ˛˛ ˛ ¨˚  —¨ ¨˚¨ . —  —¨ ˇ— ¨  ¨¨—- ˛¸˛ ¸— ¨ ¸—¨˚¨¨— —¨ ¨¨-
˛  ¸ , ˛ 
 ˛ `
— ˝ ¨ — ˝  — ˛  ¨¨—  ˛ — ¨ ¨  ¨˛   ˚ ߲ —˛ ˛
¨¨¨ 
˛¨—˛— ¨— ˛ ˛ ˛ — ˛ ˝˛˛˛ —  ˇ¨ ˛—
— — ¨. …¨ —¨  ˛— ˛ ¨¨—˛
— ˛ ˝˛˛˛ ¨¨ —   — — —  ˛ — ¨ 
 ˇ—  ¸  ˚˚ — ¨ ˛ ¨˝— ˛ — ˛ , 
˛¨
¸—¨— ˛ ¨
¨ 
¨. ¨ ¨˛ ¨¨˚ ˛, ˇ¨ ¨-   19 ¨—¨ —
 ¨— ¨— ˝¨— ¨— ¨ ¨ 
» — ¶¿ ¨—   ¨ — - ¨— — —— ˛, ¨¨ — ˛ ¨ ß—¨— ˛ — ˛
¨¨ ¨¨— ¨  ¨˚¨—   

4
„ˆ
‚„¶ 27 ‚…ˆ
‚ˆ 2008
 ¨ˇ  ¶  –¨— —, ˛
—¸—— ˛ ¨¨¨˛ — ¨— ˇ 
¸¸ ˛ ¨— ¨
  ˛¨-
˝˛ ¨ —
˛¨—˛—¨ 
— — . ¶ ¨˛ ¨˛
— ¨ 
¨—  — ˇ¨   ¨ ˛
¨—¨ˇ—  ¨¨¨ ˛
— ˛  ˝˛˛˛. »¨— -
   ¨ ¨— — ,  ¨˛
——, ˛ — ˛ ¨  ¨¨-

˛¨—— ˛, ¨— ˚—¨ ¨
ß —¨ —˚˛  —˛
¨— 
— 
, ¨¨ —¨ —˚˛ —¸—¨— -
¨
¨¨ ˛—— ˛ —¨ ¨— — ¨— ˛
—˚˛  ¸—¨¨— ˛ ˇ-
¨˛ ˛ ¨— ¨ . ·  ˛ ˚— ˛
— ˛˛  ¨, ˛
¸ — ¨ ˛ ¨  ¨ ¨— ˛ ¨¸¨— ¨
¨ ¨
˛¨— 
˛¨
.
»—¨ ¸—¨ —˛  ¨—  »¨ 

˛ — ¨
˛ ˛¨
—
— ˛ — ˛

˛ ,  ¨ˇ  ¸˛ 

¨ — ¨ — — ¨ ¨——-
¸ ߲—
 —
—-
˛¨— ¨ —˛, ¨¨ — ˛
¨— ¨ —¨ ¨˛ —¨¸˛ ˛
¨ ˛˛  —¸˛¨  
—  —.
`— ¶  ¿——  — ¨—
 ¨—¨ ˛
˛—— ˛˛ ˛
¨— ˛ ¨— — ¨  —
— 
˚˛— ,   ¨
 ¨˚¨˝¨—  
 ˛ ¨-
˛˛   ¨— ˚—¨ — ¸—¨
˛˛.
„¨¨ ˛ ¸—¨ —¨ ˛ ¨— ¨
¸ ¨— ¨ , ¨¨ ˛
˛¨—˛—¨-
˛  ˛˛, — ¨—   ¨˚-
¨—˛ˇ˛ ¨ ˛ ¨˚¨ ¨—
¨˛˛ —— ¨— ˛ ¨-
— — ¨ ˛¨ ˛ ˛ ˛˚˛
(60%) ——¨  —
 ¨— ¨—  —  —. —

˛¨—˛—¨  ¨—  (20%)
¸  
¨— ¨¨ ˛ ¸˛
ˇ ˛. ´ ˇ˛  ¸¨— ¨¨-

ˇ˛  ¸ ¨— ¨— , ¨¨ 
¨ ¨ — ˛¨— ˛ ˛¨ ˛ —-
— ˛˛   ˇ˛  ¨¨—˛-
  ¨—
¨ — ¨˝ . ·¨
ˇ   ¨  ¨— ¨—-
  — (   —— ˛
¨ˇ˛¨ — ¨) ˚—¨ -
¨˛  ¨ˇ ¨ ˛ —¸— ˛— ¨,
ˇ ¨  ß—¨—  — 
¨¨ (  , ¨ — ˛- 
 ¨ ¨ —
— ¨ ˚—¨ ¨
¨ — ¨—
˛—˛.  ˛ —¨ ¶ 
¨   ¨—ª  ¨ ¨— — —¨)  ¨˚¨˝¨—  ¨¨¨  ˚—¨—   ¨ 
¨, ¨
— ¨˛ ß — ¨— — ˛ ¨ ——    ¨ ¨ —˛ —
˛   2002 ¨
¨˛ —¨¸˛ — ˛
.    ˛
¨— ¨˛ ¨˛ˇ  — ¨ —¨ ¨— ˛ FED ¨— ˛ ¸—¨ ˛
˛ ¨˛,
— ¨ ¨ 
 ˛ — ˛ — ¨— —  ˛   — ˛ ¨
˛—-  ˛˛ ˚—¨ ¨ ¨¨ˇ¨—
¨¸—¨ ¨— ¨˚— ¨¨ ¨ ¨— ¨— ˛ — — ¨.  ·
— ¨¨- —˛ˇ  ¨¨ ˚˚˛- ˛ — — ˛ ¸¨˛—˛¨. ´¨
 , ¨
— ߨ  —¸—¨— 
˛   ¨— ˛  ¨  — ˚—¨ ¸¨—¨. `— ¨¨
 —¨ ˇ˛ ¨ ¸¨—¨ ¨ˇ˛ ¨ ¨
— ¸ — ˛ ˛ — ¨ ¸—   ¨ —˛  ¸—¨ˇ˛  ¨  ¨ —   ¨¨ ¨  ¨¨ ¨— ¨ —  —¨  ¸— ˇ-
— ¸—  ¨, ¨¨  — ¨  2004.   ˛
¨— ˛- ˛— ¸  
 ¨ —¸˛¨¨ 
— ¨ ˛¨ ¨—

˛¨— — ¨’  ¨ ¨¨  ¨ ¨˝— ˛¸˛ ˛ ¨— ¨— ˛ — -
˛¨¨ ¨ ˇ˛, ¸—¨¸—- ¨ˇ¨, ¨¨ — ˛ ¨—  ¨
¨¨˛ ¨—   — — - — ˛ ¸¨˛—˛¨   ¨ ¨—  ˛˛ ˛ —¸ ¨ ˛  ¸ ˛¨  ¨˛ ˛ ¨¨¨-
¸  ˛ ¸¨˛  ¨ ˛  ¨¨  ¨¨ — ˛ ¨— ß ¨˛ ˇ ˛˛
 —- ˛. ¶ ¨ˇ—˛  —¨
ˇ˛-
˛¨˝— ˛ —˛
¨— ¨ ¨—  ˛ — — ¨ ˚— ¨. ·—
 —¨  —
—  (
˛¨——   — ¸ ¨—  1990 ¨— 2000
 — ¨¨ ¨ ¨—  . ´ - — ˛ ¨ ˇ ˛
 — ¨ — , ¸—¨— ¨ ˛ ——) 
— ˝¨—  ˛ ˚˛˚˛ ¨˛˛
—  — — 
 ¨  —  ¨—ˇ
˛¨—-  — ¨ ¨˚¨— ˚—¨ ¨  ¨¨˛ ¨—— -
¨¨  ¨¨—-
˛¨ ¨— ˛ —  ¨——  ¨˛ ¨  ¸ ¨˛ˇ— ¨¨˚¨¨  - ˇ˛  ¸¨— , — —  —
—-
¨˛ ¨— ¨  — ¨— — ˛ ¨¸ ,  ¨˛  ¨—— - ¸  ¨¨—¨ ¨— ˛˛ ¨¸-    ¨¨˛   
—
 — ˛  ¨˛ —  ¨  ˇ˛  ¸¨—  ¨—   — ˛  ˛.  ˛ —˚˛  —¨ -  —˚¨ —  Paul
¨¨— ü˛ ¨˝¨, 
˛¨- ¨——  —¸— ¨ ˛ ˚— ˛ — ˇ˛˛, ¨  Jorion, ¨—  ˛ FED ¨¨˚—
—˛—,  ¯˛¨——  - —— ˛˛ ˇ˛  —  ¨¸—, ¨— — ¨ ¨ ¨— ¨, — ¸ — — ¨— ¸  ˚
—.
˛¨
. ´— —¨—  — — ˛ —  , ˛ ¨˚¨ ¨ˇ ¨
— ˝—  —¨ — ˛˛ ¨˛˛ ˛  ¸˛—˚˛¨ ¨  ˛
¨˛ ˛ ¨˛˚— ¨ — ¨ ¨- ¨— ˛ ¨¨˛˛  . ¶ —˛   ˚ —
—  - ¨˚¨  ßsubprime
¸¨— 
 ˛¨
˛¨——  — -
˛—— ˛˛   ß ¨ ˚˛—  ˛ — ¨ ˇ— ˚—¨  ¨ ( — — ¨ ß ¨ ¨ —
— . »¨¨˝ ˛ — ¨˛ ¨ —˛
¸— ¨—˚— ¨— ¨ ˛ — 
 —¨ ¸—¨¸— ¨— ¨ ¨- ¸—¨˚¨ —˛¨
). 
 ¨—¨  — ¸ ˛ —˚˛  ¨ — —¨ ¨— ¨ ¸—¨- ¨˚¨˛ . ¶ ¨¸ ˛ —˛ ˚—¨ ¨   ¨¨ ¨ ¸¨—¨
¸—¨˛    - — ¨¨ ¸ ¨— ˚—¨   — ¨—˚— ¨˚¨  ˛ —¸ ˛ ¨˛-
¸ ¨  ¨˚¨— ˛˛  —¸— ˛  ¨
¨ —¨ —  ˛ ¨—˛ 
— — — ˛ 
—  ¨ ¨ˇ ¨¨
˛ ¨— ¨ ¨— ˛ ¨— ¨ . ´ ¨— ¨
˛˛ , ¨¨  ¨ ß—
—  ¨ ¨ — ˛¨. `˛ — ˛ ¨— ¨ ¨˛ˇ,   —
˚˚ — ¨ — — — ¸—¨- ˚˛— 
(`..». —  ˛ -  —  —
—˛ (
 ¨¨˛ ¨——  ˇ˛ 
¨—  ߨ¨˛
- ¨—  — ¨ ˚— — ¨— — - ˛ —¸——  
) ¨ ¸¨—  ¨ 
˛¨—— 
 — ¨— ˛  —¨ ˛ -  ¸—¨¨˚¨˛ ¨— ¨ - ¸—¨ — ˚—¨   ¸—¨˛¨ —¨ ¨¨- ¨——   ˚ ¨ ( —˚-
˛  ¨¨— -
˛¨ ¨— ¨—¨— ¨—  — ¨ ¨- ˚˛ ˛ ˚ — ¨ , ¨ —¨ ˛  ¨—— ¨), ¨ — — 
˛ ¸—¨˛  ¨¨—   — —¸˛¨¨ ˛  ¸  - —¨¸˛  ¸ ˛  ¨ ¨ ——˛  ¨
¨¨—   ˚¨˛ — ¨ ¨. ¨¨—). ¶ ¸—¨¸— ¨— ¨ 
˛¨— ˛ ¨¨¨˛ ˛  —-  ¨—¨, ˛ ˚¨˛ 
¨ ¨— ¨ — ¨—  ˛ —¨ —¨
˛¨—— ˛  ¨ — ¨—  ˛˚¨ , ¸ ¸—¨¨¨— —  ¨¨. ´¨ ¸ -
  ¨˛ ¨ ߸—-  ¨˛. `
˛¨— ˝¨— ¨ ¨ ˛ ˛— ¨  ¸ ¨— ¸ — ¨ ¨¨—¨ ˛ —  
˚—
 
 — — ˝  ¨¨— ¨ ¨¨ (
  
— ¨ ˇ (Hedge Funds), 
¨ ˇ˚¨— 
— 
 — ¨¨˚˚˛ ¨— —¸—-
˛— ¨ , ¨ˇ ¨— ¨  ¨ ˛
— — ˛ —— ˛  — ˇ¨—
 ¨˚˛ ˚—¨ ¨ — ˚ ¨˛-
.
¨— 
—  ¨—-
 —  ¨—— 
— ¸—¨ ¨ ˛ ¨— ¨ ¨— ˛
¨— ¨   —¨ ¨—
 ), ¨¨ ¨— ¨ ¨ — ¨
 —    ¨— ¨— —
  ¨—. `˛ — ˛
 ¨ —˛, ˛ —˚˛  ˛
¨¸  — ¨— —  
 
¨— ¨   ˛ ˝˛˛-
 ˚¨ ¨˝ ¸-
 ˛  ˚¨  — 
¨˝,   ¨¨.

Ȯ
¨˛ †—Æ

˛ Æ
˛
5
´·ˆ¯` 17 . ¿·
‚‡` †’
 ß» ˚¨
¨  ˚¨
¨

¨ ¨˚ ¨ — ˚¨
¨

¶
˝˛˛˛ ˚—¨ ˛ — — ˛ —— ˛ ¨—  ˛— ˚—¨ ß—  — 
.
¸ — ¨ ——— ˛ ¨— ¨ ˛ ¨ —¨ ˚—¨ ˛ˇ—, ˇ¨  — ¨
´  »Æ˛ „¨ 
—Æ
˛ — — ¨ , ˚—¨— —  ¨ ¨ ¨—— ¨  ¨˝  —˛— ˛ ¸—¨— ˛
˚ ˇ˛, ¨ ¨,  ¸—  ¨— — — ˛ ˛ ¨¨ ¨˛˚— ¨ —¸˛¨— ˛
——  ¸—¨
— —˛  — —  ¨¸¨.
˚ˇ, ¨
 ˇ˛—  ¨¨- ´ ˚˚ — ˛ ¨¸  — ¨— -
  , — — ¨ ¨— —— ¨  - ˝¨— —  ¨ — ¸˛ ¸—¨˛ ˛— —
¨, —— — ¸——— , —¸- ¨˛˚—   ˛ˇ  ¨—
˚—  , ¸ —  ¨— —¸—— ,  ¸—  ˛¨—    —¸˛¨  ’
˝˛ ¨ — — ¨ ˚ ˇ˛ ¨— ¨ˇ — ¨¨ ¨ — ¸˛. ´ ¨   ˚¨¨  ˚— ¸¨
——  ¸—¨
— —˛  . ¿—  ¨ — ¨- ˚—¨— ¨ — ¸˛ ˛ ¨¨˚ ˛ — ¨¨¨
——  ¨
 — ¨ˇ—  —  — ˇ¨ 
—  ˛ ¨¨¨˛  —¢  ,
¨——  ¨¨ ¨— ¨— ¨—  — —- ¨ ˛ ¨—  ˛ — .
—   — ¨ˇ— ¨— — ¨  ´˛ ¨¨˛˛ ˇ¨  — ¨ ˛ ¨¨˝˛˛-

 —
¨¨—  ¨  ¨—ˇ .  — ˛ ˛ ¸˛ ˛ — ˛ ¨¨-
— ¨—ˇ— , ¨ ¨ ¨— ¨ ˛, ¸ ˚—— ˛¨  —¢     
 ¨ ¨ — ˇ˛  
—¨ ˚¨— ¨ . ´ — —  ——  ˛  ˛-
— —  ˝ 
¸ — ¨  ¨—¨ ˛ — — ’ ¨˛ ˛ ¸˛,  ¨  2006 
—  ¨˛ ˛
¨ . ‡  ¨  ˚¨— ¨ —ˇ˛  ¨¨ 0,4% ¨¨ ¨¸¨
 ˛ ¸—¨—˛ ˛ ( ¨¨ , —¢  ¨— ¨  —  — ˛  2007
˛— — ¨,  ¨— — ¨ ...) ¨˚— ¨ ¨— ˛ ¨˛ˇ˛  ¨¨ 0,4%  ˛ ·˝˛
—¨—¨. ‡  ¨  ˛ ¨˛ˇ˛  ¨¨ 0,8%, ¶ — ˛ —  ˛
¨ — —¨  ¸˛˚—  ¨˚˛ ¨ —  —¨ ¨¨˚—— ˛¨  ˛—  —¢ 

¨˛¨ —¸˛¨¨. „¨ˇ˛—¨ ¨ ¨- — ¨— ˛ ¨˛˛  ¸ ¨— 
— ˛
¨— ˛ ¨¸¨— ¨ ˛  ˛˛ ˛ — ˛ ¨˛˛   ˛ ˚¨— ¨ . ` —
—-
 ——  ˛¨. –— ¨ ˛¨—   ¨  — ¸— ˛ ˚¨— ¨  ·¿
¨  —¨ — — ¸˛ ¨— ˇ˛  — - 
 —¨—.  58%  1981-85,
—    —— ,  — ˝ — ¨— ˝— —ˇ˛   56%  1986-90,  52%  1993-
  ¨ ˛ ˝˛˛. 97 ¨—  44%  2004-2006.  ·—, ˛ ¨— ¨
¶ ¨— ˇ˛ ¨˛ ¸ ¨— ˛   — ¸ — ¸  — ¸—  ¸,  —
—˛-
— ˛ ˛ ˛— ˛ — — ¨ . ´¨ ¨— ¨  ¨— ¨—˛— ü ——— ˛ ¨¨- ¨—   ¨,  ¨  56%,  ¨— 36% 
— — ¨ ˚ ˇ˛ ¨ ˇ —¨ ¨¸— ˛ ¨  ߲—  ——¨—
. •¨ ¨     ˛ ·˝˛ , (†`··, ¸— 
— ¨, ¨¨  ¨—¨   ¨ —¨   ¨   — ˛ ·¨¸¨ ¨ ¨—  ¨ ¨  ´ 3/01/08).

¨¨ ˛— ˝ — ¨—˛ ¨— — ¸—¨ — — . ¶  ¸—ˇ˛ ¨¨— ˛ ˚¨— ¨ . ¿ `
 ˛ ¸—¨˛  —¢  , 
¨˛˛  ¨¨ ¨˛  ¨ˇ¨—  ·˚
- ¨ ˛˚— ¨— ˛ — — ˛ ¸—¨— ¨ ˛ ˛ ¸—¨˛ ¨¨¨  
—  ¿—¢  ¸˛  ¨ ˛ ¸—˛ ˛ — ¨ —¸— ¸¨— — ˛—  ˛- ˛ ¨¨˚˚˛   ¨— ˛ ¸˛ ¸—¨˛
 —¸˛¨—  ¨—˛. ´ 20% ¨ — .) ¨¨¨ — ¸—¨ ¨˛˚—   ¨¨— 
 ¨˛  ˛ ¨˛ —¸˛¨— ˛ — - — ¨ ¨¸— 
˛¨—˛—  ˛ (¨—˛— , ¨˝— , —  ..) ¨—
¨ ¨ ¸—¨ˇ  ¨¨— — ¸˛¨ ¨  20% ¨— ¨ — ¸ (˛˛ ¸— ¨ ˚—¨  - ¨¨ ¨  ¨¨¸—¨˛—    ¨-
˛ ¨˛ — ¨ ¨ . ¶ ¨˛˛ ˛ ¨¨
- ¨˛
—¨)   ¨ ¨ ¨¨—¨ ¨  ¨¨˛ ˛ 
˛ ¨¨ —¸˛-
˛˛ , ¨— —¸— ¨ ˛ ˚¨— — ¨ ¨¨
˛-  — . `˛¨  52% 
˛¨—˛- ¨  ¨ ˛¨ —¸˛¨— ¨ ¨-
˛ , ¨— ˛ — ˛ ˛ ¸—¨¨  —ˇ —  —  ¨— 
 —¨   ¸. ¨.
¨¸ ¨— ˚¨—  ¸ — ¨— ˛ ¿ —¨— ˚—¨   ¸— , ˚¨ — ¸¨¨ ˚—¨ ˛ ¨ ˛˛ —— ˛
—
— ¨  ¨˚  ˚¨— —  —˛¨-  ¨—¨ —   ¨¨ ¨—  ˛ ¨ ˛ . —— ˛ — ¨— ˛ ¨    -
 , ¨¨ ˛ —ˇ ˛˛ ˚—  — ¨ ¨¸—  ¨— ¨
 ˇ¨ ¨—¢  ,  — ¸— —    ˛ `˛¸— ¨,
¨¨
˛˛ ¨— ˛
— ˛ ˛ ˇ ˛ ¨— ¸˛˚˛— ˛  ¸  . ¿ —¨— ¸ ˚—¨ ¨¨ — ¨— —¸—¨—  ¨¨¨—  . `˛
 ¸  ˛ ¨˚¨ ˚¨— ¨ . ¸  — ¨— ˚ ˛
˛¨—˛—¨- ·¨¸¨, ¨ — ¨—¨— ,  — ¸ ˛
` — — — ¨— ˛ ¨— ˇ˛ ¨¨¨ ˛ ¨˚¨ , ¨— — ¨ ¨ 
 ˛ 
—¨ ¨ 24% —¨—  20%,  ˛
˛ — — ¨ ¨— ˛ —— ¨; †—¨— ˛ ¨¸ ¸¨˛ ¨ ˛ ¨ˇ. `˛¸— ¨ ¨ 19% —¨—  9% (2005). ¿ ¨
 ·¿, (4,1%  2007) ¸ — — ˛ ´¨  ¸˛  8,8 ¸—.   ¨   ¨ — ¨¨ —  ¨—  ˛
¨—
¨˚˛ —¨ —— ˛ ˛ — ¨ ¨ —-
˛¨—˛— (¨ ¨  ¨— ¸— ¨—¨¨ ( ¨— 
— ), ˛ ¨¨¨— ˛¨ ¨˛
— ¨ ˛¨¨ ˇ¨  — ¨ ˛ ˇ ˛  ; ¶ —˛— ¨ )   9 ˛  2007, ¨ 
— ¨ ¨—  ˛ —¸˛¨— ˛ —— ˛ ˛
¨¨˛˛ —  ¨—,   —,  ¨  — ¸—  ¨ — ¨ ¨ ¨  50% ˛˚¨ — ¨˝ —ˇ˛ 
˛.
·¿.   ˚˚—  ¨ ˛ ¨ ˛ ¨—  ¨ —
˛¨  ¸¨—¸˛,   ¸  ¨ ¨¨¨ — 
˝˛˛˛ , ˇ¨ ¸—¨— — ˛ ˛ ˛ ¨   ˛ ¨¨˛˛  —   — —  ——  ˛  ˛˛ — ¨— ˛
˝˛˛˛  —  — ˛ ¸—¨˛  — . 
 ˛  ¨
— ¨¨¨  — —  ¨—
¨˚˚— ˝—  70%, ˛ ¸ ˝˛˛˛  —  — ¨— »  — ˛ ˛ ¨¨˛˛ ˛ ¨— ˇ˛  —— , ¨¨¨ ˛ — — ˛ ¨— ˛
 —
—˛ ¨—  85%. ¶ ˝˛˛˛    — —  ¨—  ——  ¨— ¨— —— ˛ —— ˛. `˛ ˇ˛— ˛ ¨— —¸-
 —  — ˛— ˝¨—  ˚¨ ¨ˇ  ˛ ¨ — —¨  ¨— ˝—  —¸˛¨  ˚— ˛  ˚ ˛˛  —¨— ˚—¨ ¸ ¸—¨-
——  ˛¨ ¨  —  ¨ ¨¨- —  —.  ˛ˇ— ˛ ·¨¸¨ — 
 ¨— ¸  ¨¨
— 
¨— ¨ ¨— ˚¨— ¨ ¸¨—¨. ´¨ —¨   — ¨— ¨  ˛ , ¨ 
—  ˛- ˚˚ — ¨—  ¸
 ˝ — — ¸——
˚—¨ ˛ 
—˛  —¨˛ ¨   , ˛ ·˝˛. †—¨  2008,  — ¨ˇ—. ,—  
˛——˛ˇ— ˚—¨

˛¨¸ ˛˛ ˛ — — ¨  ¨— -  — ˛  ˛˛  ¨¨˝  ˛ ¨˛ ——  ¨¨˚  
— ˝— ¨
. — ¨˝ ,   ¨— — , ˇ¨ 2,8%, ˛ ·—˛ ˛ ·¨—¢ ˛  ·˛ —— ¨—  — —   ¨. ´— ¨ ¸
¸     ¸¨—¸ ˛˛   — ¨ ¨ ˚¨˛ ¨˛˛, 
¨¨— ¨    ¨ ¨ 
¨
—  — ¨—  —
—˛. ¶ ¸¨˛- ¨—  3%. » ¸¸ ˛ ˛ 
˛ ¨— —  —¨. †—¨— ¨¨¨¨—  ˚¨
—˛¨ ¨˛  ¨  ¨—¨  ¸˛, ¨—  ˛ — ˛ ¨˛˛ ˛ —˛  ¨— , ˛  , ¨ 
—    . ´ —¢ —¨
¨  ¨—  ¨ ¨˚ . ‡˛—˚˛-  — ˛˛ — ¨— ¨ ¨——¸˛. ¶ ¨˛˛ ¨ ¨˚¨ ¸—¨˛— ¨¨ ˛ — ¨—˛¨
¨ —
 ˛ …—¨¨— ˛ ·˛  ˛ —˛  ¨—  ¨—  ¸˛˛- . — ˇ¨ — —  ¸  —
 ¨ ¸—  2.300  ¨¨˛¨.  ¨ —¨  ¸ ¨ — ˚—¨ ¨ ˛˚˛ — ¨ —¸˛¨—  ¨— ¸ ˇ¨ 
— -

6
„ˆ
‚„¶ 27 ‚…ˆ
‚ˆ 2008
¸ ¨— 4.000 ˛—  —
—˛— . („¨— — ¨
 ¨˛  ¨ ¨ˇ  ¯˛ ”¨ 
˚—¨  ß·— ˛  …¨—¢
 ß·
·
˛
— 23/12/2007: ‡ — ˝ — ˛
 ¨˛  ˛—  ¨¨—  ü¨˝—-
¸—¨¨— ˛ ¨ — —¨ . ¶ ˛˛ 
¨¨˚˚ ¨— — ˛  — , — 
¨ — ¸˛ ¸—¨˛ , ¨ ˛ —¨ ¨—— ¨
 ¨— . ¶  ˛˛ ¸ — ¨
 ˚— — — ¨— —— ˝¨—  ¨¨— —
 ¨¨¨—˛  ˚
— — — 
 ¨. „¨— ,— ¸—¨—, ¸ ¨—  ¨—¨
¨ ¨— , ¨¨ ¨— ¸ ˚¨—
. ·  ¨— ¨    ¨˚¨ˇ— 
  ¨—˛—.
 ´— ˛¨— —
ߨ¨ˇ˛
˛ —
¨ ;
·¨
˛ , —¨ ˚—¨ ˛ ߨ¨ˇ˛ ˛ —¨
¨, ¨—  ¸—¨¨  ¨ˇ ¨˛—¨, —¨ ¸ —¨˝  — — ¸—  ¨
¸—¨¸— ¨— ¨  ˇ¨ —
 ¸ ß
: ˚¨¨— ˛ ¨— ˚¨— ˛ ¨¨ˇ˛. • ¸˛¨¸˛ — ¸ ¨— ˛ ˇ˛ ˚ ˛ ´  †—Æ

˛ »¨
—Æ
—¸ ¨— ˛ —˛ ¸¨˛. ‡
 — ¨ —¸— ¨—, ¨¨  — ¨ — ¨— ——˛ —¨  ¨——¨ ˛ ˚ ˛˛  ¸¨ ˛
— ¨ ¨¨. „¨— ¨ˇ¨— -
—¨ (  ¨ ¨ ¸—  ˚
— ˛¨  `¨— „„·-·). .  ¨ˇ¨—   `¨-
— ˛ —˝¨— ˛ —-
¨ ,  —  — ¸ ß

¨¨ — ¸—  ¨ ¨— . ˆ-
Ȯ 

¨
—  ¸˛—˚— ˛ ˇ˛
 ¨˛ — ˚—  ¨— — ¨—

 20
 ¨—ب — ¨¨  — —¨
¶ ¨˛— ¨ ˛ —— ˛ ˛ ¨¨- ˝˛˛¨¨.
ˇ˛ ,  ¨ ˇ˛ ¨ˇ- ¯— ¨˛ ˛ ¸ —¨— ¨ ˛
¨ ˛ „ ¨ ¨— ¨ ¸ ¨  —— ˛ ¸¨˛—˛¨ ¨— ˛

—¨, — ¨— — ¨ ˛ — ˛  —¸— ˛ ¨  ¸¨— ,
¨—¨—     20 ˛ ˛ ˚¨¨— ˛ ˝˛˛˛
¨—¨ ¨— ˛ ¨—ˇ˛  ˛ — ¨—
— ˛¨.    ¨
¨— ˛ ·˛. ´ ˚˚ — ¨ — ¸ ¨— — ¨— ˛
˛ —— ˛ ¨ ¨ ¨ˇ¨  ß˚˛
¨— ˛ ¨˛,  —
˚  ߨ  —¨—- ¸˛¨¸˛  ,  — ¸ 

¨¸—
˛   ˚—    ¸—¨ , ¸˛—˚— ¨— ˛
˚¨ ˇ˛ ¸ ˛¨— — —  ¸— ¨—— ˛  ˛¨ ˛ ˚¨-
1989 ˇ˛ ¨ ˛ ¨  — ˛ ¨˛ ;
— ˛. – ¨—¨  — ¸  ——-
 ¨ ¨— — —¨¸˛ ¨  
 — ¨— ¨ ¨˚¨¨
˛ ¨ —— ¨ ¸— ¨¨  —- ¸—¨— ¨.
¨    ¸¨ ¨ ˚— ¨  — ¨ ˇ¨ ˛¨ ¨ˇ : ¨
¨ ¨ ¸—¨  . „— ¨— ¸
˛- ——   ˝˛˛¨ ˛ ¨¨-
¨ ˛ —¸˚— ˛ ¨— —— ˛ ˇ˛ ˛ —¨ , ˛ ¨-
— ˇ˛  ¨
—¨ ¨  — ˚¨— ˛ ¨˛ ¸ — ¨— ¨  — ¨— ˛ ¨¨˚ ˛ ¨ —- — ¸˛ ˛  — ¸  —-
¨˛ˇ—— — ˛ ,  ¨¨— ¨— —¨¸˛ ¨. `
— ˝¨—  , , ¨ ¨— ¨ ¨ˇ¨ —   
. ‚¸ ¨—  ¨
¨ ¸—¨ ¨¨,   —
— ˛¨ ˛ ¨¨˚˛  
— ¸¨- ¨ˇ¨ ˛ ¨— ˛ ·- ¨ —  ¨— ˇ˛—  ¨
-
—  —¨— , ˛ ¨ˇ  ¸
˛  ˛ ˛—˛ 
˛ ¨— — ˛ . —   ¨  ˚¨- ¨ ˝˛˛¨,  
— ˝¨—  ˛
, ¨ 
 — ¸— ¨. ¨— —
 ¨¨˚ ¨— ¨— —¸- ¨  — ¨—  ¨¨ˇ˛:  ˇ¨ ¸¨
— —¨¸˛ ¨ ¨- ˚— ¨ ˛ —— ¨. ˛ ˇ— ¨ ¨— ˛ ¸˛ ¨— ¨ ˛ ¸¨˛  
,  ¨-
˛ ¨, ¨ˇ˛ ¨ ¨— ¨- `’ ¨¨ ¨— ¨— ¨ ¨¨˛—  ˚— ¨. ¯—¨˝¨  ˇ ¸˛¨¸˛  ¨¨¨¨-
¸
˛ ¨ ¨—¨ ˛ ¨— ˛ ˛ ¨¨ˇ˛ ˛ —¨ ¨— ¨ ˛ ¨— ¨ˇ˛  —¨ ˛  ˛˚—    ,  ˛
—— ˛. ´ ¨ ¨ — ¨— ˛ ˛ ¨— —— ˛ ¨— —˚  ¸˛ ¨— ¨ ¨— ˛ ˇ— ¨ , ¸¨˛   ¨; „¨— ¨—
— ˛ ˛ — ¨ —  ¨— ˛- — ——¨ ¨ ¨—  ¨——¨ ¨ —- ˛ ¨— ¨ˇ˛ ¨ ¨ —¸—  ˚—¨ ˛ ¸— ˛ ¨ — -
¨ ¨ —¨¸˛ ¨— ¨ ¨— - ˛—¨. ¨˛¨   ¨—, ˛,  `ˆ‚:  ˇ¨ ¸¨-
—¨—— ¨ ¨¨. ¶ —¨¸˛- ˛ ˇ— ¨ ˛ ˚˛ ¨— ˛   ¨ ˛ ¨— ¨
 ¨— ¨, —¸—  ˛ ·˛, 
—  ¨˛ ,  ¨¸——  ˚¨   ¨-
¨— — ˛¨—   ˛ ¨- ¶

˚¨¨—ª ¨— ˛ —˚˛   ˝˛ . ,  ˛ ¨¨˚ ˛ ˚—¨ ——˛
˚˛ —˚¨—  ¨ˇ— - 
¨¨ˇ ˛ „— ¨ ˛¨— —  —
—¨˝¨— ¨ 
˛   ¨ˇ
 ¨— ˛ ¨—˛ ˚¨—  ¨¨
¨ ˛ ——-  ¨¨ˇ¨˛¨ ¨— ˇ  ¨
¸— ¨—¨, —  — — ˛ ¶ ¨¨˛  ¨ˇ  ˛ —— ¨, ¨ ˝˛˛ ¨¨ ˛ ¨
 ˚¨ ˛ -
—
— ¨ ˛ .     ,  , ߨ  —¨—
¨— ˛  ¨ — ˛˛ ,  ß - — ¨ ¨ ;   ¨-
¸¨  ˛,   ˚— - ¨˚  —¨ ¨˚¨— ˛¨ ¨¨—- ˇ¨ ¨——  ¨¨˚-  — ˚ ˛  ¨——¨ ¨; ´ —¨
˚˛, ¨—˛  ¨—¨——   ˛ ¨¨ˇ— ˛  ¸—- ˚

— — ¨,   ˚¨ ˝˛˛¨¨ ˇ¨
—¨— ¨ ˝˛˛-
˛¨ ¨—  ¸   ¨ ˚¨¨ . ¨—  »¨, ¨¨ ¨— ˛ —¨—— ˛  ¨— ¨  ˛ — ¨
—¨¸˛ ¨   ˚¨—  ¨ ¨¨ — ˇ˛—  — ¨ ¨— ˛ —— ˛ —¸— ˛-  ˛ ¿¨¨¸— ˛ `¨˛˛
— ˛¨ ¨— ¨ ¸— ¨¨, ¸- ¨— ˛ —— ˛ ¨ , ¨¨ ¨— — ¨, ˛ 
 ˛  ¨ˇ  ˛  `ˆ‚ — ¨
 »¨— .
¨ ¸˛¨¸˛  ˛ —˛ ˛¨ ¨ ¨¨¨˚ ¨ —¸˛—  ˛, ˛ —˛¨ ¨¨˛¨ ¨
—¨¸˛ ¨ ¨— —-  ˛ ¨  20 ¨—- ,
¨, ¸¨—  , ¨— 
. ¨. ˛ ˛ ˛¨— ¨ 
—, .
., ˛ —˚ ..,  ˇ¨¨ ˛ »Æ 
 `ˆ‚
¶ — ˇ˛˛  —¨¸˛- ˝˛˛˛ —  ˇ ¨— ˇ—  —— ¨ ˛ ˇ— ¨ .
¨  —  ¨ —˝˛ ¨ ˛ ˚—¨ ˛ ¨—˛ ——- ¶ ¸˛—˚— ¨  `¨— ˛
—— ¨ ¨¨˚—˝—  - ˛  ¨— ¨ ˛ —˝¨— ˛ —¨ ˛¨  ¨
˛˛—  ¨—  —ˇ- ·¨—¢ ˛  ·˛. ` ¨˛ ˛ ¨ˇ˛ ¨ ˛¨—  ˛¨ ˛ ¨ˇ˛
 ˚—¨ ˛ ¨¨— ˛ ˝˛˛˛ ¸—¨— — ¨ ˛

——ª ¸¨˛—˛¨ ˛ ¨¨ˇ˛ . –˛¨  ¨¨— -
¸—¨
— —˛  ¨—¨— — ¨— ˛— ¨ ˛ —— ˛ ¨  ˛ ˚¨˛ ¨ˇ—¨, 
¨¨¨˛. ‡ ¨— ¨— ¨ ¨
— ߨ  —¨—
¨—  ¸˚- ¨ ¨¨  ¨—¨ ¸  ¨
 ¨— —˛. ¨ — -
¨¨˚ ˛ ˚—¨  ¨ ¨ ¨ ¨  ¨  ß¨—-——
¨   ¨— ¨ ¨ ˝˛˛- ¨ ¨ ¨ ˛ ¨
˛. ˆ¨
—
¨¨— , ¨— ¨ — ¨ - ¨¨  — ¨—¨: ¨ , ˛    ¨—
—¨ ¨ ˛ —— ˛  ¨—¨ ˛ ˚˛ — ¨— 
—
—¨¸˛ ¨— ¨ ¨¨  ¨—- ˇ ˛ ˚—¨ ˛ ¨— ¨  —˛- ¸¨˛—˛¨, ˛ ¨— ˛ ¨˛, ¸. ·— ¨— ¨ˇ . „¨¨ ˛ ˚˛
¨¨¨— ¨. ¿—ˇ¨  ¨ ¨—  ¸— ¨——   ¨ ¨˚¨˚ ¸˚¨— ¨ ˛  ¸ — ¨— ¨—— ¨ -
¨ — ¨—  ¨˚¨. ˚¨,  ß¨˝— 
- —— ˛ ¨ ¸¨˛— ˛¨ — ˚¨˝¨  ¨ ¨ ¸— ¨ 
ˆ¨
 ˛ —¨ ¨- 
,    ˚¨.  ¨   — ¨ ˚—¨   - ——  ¨—  —— 
——  ˇ — — - ·
—   — ¸ . ¿¨¨¸—˚¨  „——  ¨˚, ¨ ˝˛¨ ¨—˛ -
 ˛ ˇ¨   ¨ ¨¨¨ ˛ ¨¨¨˛ . ”˚
¨—, ˛ ˜:  — ¨—¨— ¨ˇ ¨  —¨—  
˛¨ ˛ ˛ 
   ¨˛— ˛ ¨¨˚ ˛
—¨¸˛ ¨— ¨.  , ˛ ¨-
¨˛, ˛ ˚ ¨¨—˛ ,   ¨—
˚ 
 , —¨— ¨—
 ¨ˇ—    ˛
ˇ ˛  „„· —  ˚—¨
—¨—  ¸˛ ¨— ¨, ˇ-
— ¨ ¨— ¨¸—¨
— —˛ 
—, 
¨¨ ˛ ¸˛ ¨— ¨ ¨— ˛ -
ˇ— ¨, —¨ ¨— ˛
—¨ ü 
˚˛ ¨ˇ— ¨— ˚— ˛-
 ,  ¨ — ——  ,
—¨¸˛ ¨—  , ¨¨
—  ,

——¨—  ˛
— ¨ ¨-
  ¨— . ·— —
— ¨— ¨
¨ ¨ ¨—-
¨ ˛   ¨ ¸—¨˝ ¨

`
—¨ ˛ ¸¨ 8
7
´·ˆ¯` 17 . ¿·
‚‡` †’
 ß
— ˚¨  ·˛— ¸
 ˚; ˆ˛¨ ˛ 
— ˇ¨¨ —¨ —— ¨ ¨— ˛ —¸˚— ¨. ·-
¨ˇ 
¨— ¨ ˛ˇ˛ ; ¿—¨ ¨- ¨ ¸— ¨ ¸¨¨ ¨— ˛¨¸—
¨ —˛ —
¨ ¨ — ¨ ¨¨ ¨¨  ¨¨——    - ´˛ ¯
 ¨ `¨
˛ 
˛  ¨—  ¨—- ¨ ¨ ¨ ˛ ˛— ˛ ˚—-
— ˛ ¨ ¨ ˛ ¸—¨˛˛ ˛ ˛. ´  , ¨—¨˝— ¨¨—-

˛ ; ¨ ˛ ¸— ˛ —¡ ¸˛- ß˚¨
 — ˛˛   ˚  , 

— ¨ ¨¨— ˛ 
 ˛  ˛ — ¨ ¨—
¨¨ ˛——-  — ˛ ¨——˚˛˛
˚¨—   ˛ ¨¨˚˛, ¨ ¨ ¨  ˛  19 ¨—¨ — ¸ ˛ — ˛˛  ,  ¨ˇ
˛ ¨¨˚— ˛ —— ¨  ¢- ¨——ˇ   ¨— ˛ —-  ˛ ˚˚¨— ˛ ¨— ¨  ˚¨—-
ˇ˛ ˛ ˚¨˛ —¨ ˛ — ˛ :  ——  ß˚¨-  ¨ ¨¨ — —
.
¨
— ˛ ˇ˛ ˛ ˚—¨ ˛ - 
 ß˚¨— —  
˛   ˛ — ¸—¨ ˛ ˚˚¨ ¨
˛˛ ˛ ˚¨˛. »¨— ¨  ¸— ¨— ¨ ˛ 
˛  ¨¨˝¨— — ¨—  ˛ 
 ˛ 
¨—¢ ¨ ˇ—˛¨¨,  - ˛ — — ˛ ˚
— ¨. ˚¨—   ˛ ˚¨˛ —¨
—  ¨¨˚¨  ˚¨—- ´   ˚
— ˛¨ — ¨—  ¨  ˛¨, ¨˛ ¸
, ¨— ¨˝¨— ¨ ˚¨— — ¨ ¨¨—  ¨— ¸— ˚—— ¨ ˚-  ˛ ¨—˛  ˚¨— — 
—¸— ¨  —¨ 
 ¨—  ˚
  —¨˝— ¨ ´ ¨— — ¨¨
 ˛ ˚¨—-
˚—¨ ˛ ¨˛  ˚¨—  ˛ 
— —. ‰¨¨˝¨— — ¨
—¨ ˛˛ . ·  —, — -
˛ ¸˛— ˛¨. ´ ——  ¨¨-  ¨  ¨˚  ¨ ¨— ¨˝— ˝—,  ˛  ˛  — ¸— 
ˇ— ˛ — ¨   ˚  — ˝—, ¨¨  ¨ , —   ¨¨¨— ¨ ˛

¶
ß˚¨ ·˛— ¸
 ¨ ¨ — 
 ———  — - ¨¨—¨, ˇ¨ ¨¸— ¨— —
·—˛ ˛ —˝¨ ˛, ˚¨— — ¨ ˚—˛  ˛ ¨¨ ˛ ¨— ˛ — , ¨¨ ¨— ˛ 
 ˛  ˚¨—- ß˚¨ ·˛— ¸
˛ —¸—˛-
ß`˛—— 19 ¨—¨ ¨— - ¨¨˚˚˛:  ˚—¨  ¨— ¨—¢ ¨   ˛ ˚¨˛ ¨— ˛ ¸˛—- ¨  ˚˚¨—   — 
¸—  ¨¨  ¨- ¨¨˚¨¨, — ¨ ¨¨˚- ˛¨. ´—  ¸— ¨— — ¸—   ˛ ˚—˛ ˛ 
˛ —

˚—¨ ˛ ˚
¨—
— ¨ ˛ ˚—¨ ˛ ˛— ˛ 
— ¨ . ¶ ˚˚¨ ¨ —¨- ˛ ¨
˛˛  ˚¨—   —¨— ¨ ¨˛ˇ— ¨  ¨¨-
 ˚— 
˛ —˚— ¨. ` ——  - —  ¨ ˇ¨¨ ——˚¨—  ˛ ˚¨˛ — ¨— ¨ ˛¨¨  ˚— —. ¿¨—¨˝—  ¨  -
¨ ˝¨—  ˇ ¨ ˛ —  ¨—  ˇ — ¨  ˚¨  ˛ ¨¨
. †— ˝, ¨- — ¨˚ ¨— — — —-
  19  ¨—
¨, ¨— ¨ ¨— - ß˚¨
 —¨  ¨ ¨¨˚- , ˚— ¨  — ˚¨—   ˚—¨ ¨  — ¨ ˇ — ˛-
 ˚
˛  ˚¨—   ˛  ¨  ˚  —  —- ˛ 
˛  — ˛ ¨ˇ¨¨ ¨¨ ¨— ¨ ¸—  ¨¨ ˚—¨
· ˛ ¿— -
  ˛—  ˚¨¨ — -——  ¨— —  ˚¨˛ ¨ ¨ˇ ¨— ˛ ˛ —— ˛ ¨—   ˛. „¨—  ¨¨ -
 19 ¨—¨. ¶ ˛¨— ˛, 
¨— ˛¨, 
˛ ¨— - ¸¨˛—˛¨   —
— ˛¨ — —. ` —  ¨¨— ˇ¨— -
»¨¨¨—, ¸
˛  ˛ ˛ ·—˛˛ —- — ¨¨— . ˚— — — ¨ ¸˛˚˛ˇ ˛ ¨¨- ¨—  ¨¨˚  ß˚¨-
„¨¨ — 2007, ˝¨ ˛, ¸¨ 
˛ ˚— — ¨— — ¨ — ¨—- ˛, ¨— 
— . 
 —  ˚ ¨—
˚  ¨ ¨— ˇ˛—- ˛ ¨— ¨—  —— ˛ — ´¨ — ¸—¨ ¨ — ¨,  ¨ ¨ ¨— ,   ¨— ¨-
.334. ˛ ¨¨—˛ ¨  ¸—  ˛ ˇ — ˛ . ¶ —¸—¨— ˛ ¨—ˇ˛— ¨ —¨ ¸—¨ ¨ ¨¨˚¨˛ ˛ ¨   ¸ —   ˚
˚
— ˛ ——— ˛ ——- ˛ , ¨, ˛˚¨˝— ¨— ¨ ˛ ¨  ·˛— ¸   .
˛ , ¨ ¨ ¨—   — ——— ˛ —¸˚— ¨ ˛ ,  ˛
  ˚¨¨, ¨ »—¨ ¨— ˛ ¨— ˛ ˛
˚  ¨˚¨ ¨— ¨- — ¸—¨ ˇ—  —¸  —¸— —¨ ˇ¨¨—¨ ˛˚˛  ˚˚—˛ —¸ ˚˛˛  19 ¨—¨,
—¨ ˚
— ¨ — ¨  19 ˚—¨ ˛ —˚˛˛       ˚— , —¸-
˛—˛   / ˛ ,
¨—¨ ˚¨ ¨ ¨ ˚¨—  . 
 , ¨¨ ¨— ¨¨— ˛, ˇ¨ ˚—  ¨— ¨—ˇ˛—  - —˛ ¨¨ ¨— —¨ 
¿— — ¨—, —, — ¨¨ ˛ ˇ ¨, ˚—¨  —   ˛ 
˛ . ¨¨˚ ¸—¨ ¨— ˚—¨ ˛
—¡ ¸— ¸—¨ ˛, ß˚¨  ˛¨ ¨— ˛ ˛— ¨ `  ˛ —˝¨ ˛,   —- ˚
— ¨, ˛ —— ¨ ¨— ˛
·˛— ¸
 19 ¨—¨ ¨—  . ¨¸— — —   ˛¨— — ˛ — ¸—¨ ˛ —¨˚˚˛  ¸—¨ ˛    .
—¨ ˛ ¨— ¨  ˚
—   
 — ˛ ˚
— ¨  ˛ —— , ¸ ˛ ß ˛ ¨-

`
—¨ ¨ ˛ ¸¨ 7

. „¨— ¨
 — ¨  — ˚¨ ¨ ¨ ¨— ¨— ¨˚— ¨. ˚ ˛, ˛ —˛¨˛ ˛ -
¨ˇ  ˛  ˛¨. …¨  — — — ¨ˇ—  ¸¨˛—- „¨—, — ¨, — ¨— ¨ ˝˛˛¨, ˛ ˇ˛  „„· ˚—¨ ˛ —
 
¨—¨   ¨— ¨ ˝˛˛- —¨— —¸—¨— ¨ ˛ ¨— ¨ —- —¨  ˛ —¸˚— ˛, —- ¨—  ¨ ¨—  ¸— -
 ü ¸˛ˇ ¨—˛ü ˛ — ¨  —  ¨— —˛— — ˛ ¨— —— ˛ ¨ ¨˛ ˛ ¨—, ¨— ˛ ¨— ¨ —¸-
— ˛ ˛ ¨— ¸˛ . ˚—¨  —¨, ˚—¨ ¨ ¸— ¨—- ¨ ¸—ˇ— ¨— ¨ ¸— —  ¨ ˚— ˛ ˚ ˛  ˛ ¨—— ˛
 ¸— ¨—˚˛ , ¨¨˚ ¨—  ¨¨, ˚—¨ ˛ ¿¨—¸— ¨.   ˛¨, ˚—¨ ——   ¸—¨, ¨˛ ˛ —— ˛ — ¨—
¨— ¨ ˚—¨  ¨ — ¨— ¨ˇ —  ˚ , ¨¨ — ˚ - ¨¨¨—— ˛, ¨¨—˛ ¨—
˚— ˛¨ ¨ ¨¨ —¨˝— ¨- —   ¿`„. ¨¨¨— ˛ ¨ ¸ ¨-
ˇ   ¨  —  ˛ , ¨ 
˛ ¸—˛; »  „„· ¨ ¨˚¨¨ — ¨— ¸— ˝—  ˛ —˛¨˛  ¸¨-
¨¨—  ¸—  ˛ ˚¨- ¸—¨— ¨. ´
¨¨  ¨
— ˛ ¨— ˛ ¨¨˚ ˛ ˚—¨ —˛
¨—  ˚, ¨ ¨— ˚¨—  `
¨, ¨ ˚— ¨— ˚ ˚—¨ ˛¨ ¨¨¨ ¨ 
— ¨ ¨— ¸¨˛.
¨ˇ— ,
—¨˝¨— — ¸˛˛ ߨ— ˛ ¸—˛
 `ˆ-    ¨˛˚— ¨ ¨—¨¨- – ¨—¨, ¸ — ¨— ˛ ˛
¨—  ˚—¨ ¨— ˚—¨ ˛ —˛ ‚ — ¨—  ¿`„ ˛  ¨— ¨  ¨  —¨—- ¨˛  ¸—¨¨—  — 
¨ˇ—¨. ¯—¨˝¨— ¸˛¨¸˛ ¨ „„·. »  ¿`„  ¨ ¸ ,  ˛ ¨—¸˛ ¨— ˛ ¨— - „„· ß ¨˝— ˛ ˚¨— ˛ ¨-
¨ ˝ ¨— ¨ ¨——    ˛ ¨¨— ˛ ¸¨˛¨ ˛˛ ¨—  ˛ —ˇ— ¨ ˛ ˛
. — —ˇ— ˛ —˛¨
¸—¨  — ¸¨˛ ¨ ¸—¨- —— ˛ ˛˛ , ¸— — — - ˛˚— ¨  ¨ ˛— ˛  ¨ ˇ ¨ ¨— ¨ ¨-
 — ˇ — ¨— ¨ ¨¨-  ¨— —¸˚— ¨ ¨— —— ¨ —¨, ¨ ¨— — ¨ˇ ¨˛ ¨, ¨— — ¨— ˝˛, — ¨— — ¨
¨¨ — ——  - ¨, 
— ¨ 
— ¨— ¨—˛ —— ˛ ¸¨˛. ¿ —- ¨ — ˛¨—   ˛
—  . „¨—
—¨˝¨—  ¨—¨ ¨  ˚¨ ¨ˇ ¸—¨—  —- ¨— ˚—¨
¨¨ ˛—— ¨ — ¨—- ¨¨ˇ˛ ,  ˛ —¨ ˇ¨
¨˝ ¨¨    ¨ —  ¨¨ ¨ ¨ . 
 - ˛ —¸˛— ¨, ˚—¨ ¨¨¨¨˚˚˛ —
 — ˛ ˇ ˛ ˛ ¨— ˇ¨
¨ —¨ ˚¨— ¨ ˛¨-  ¨— — ¨ˇ—  
 ˛ ˇ˛— ˛ ¸— ¨—˚˛˛   — ¨  ˛— ——-
¨ ¨— ¨ ¨ ¨. ˚— — ¨ ˛ ¸— ˛ ¨ —¨ ˚—¨ ¨——   ¨—, ¨— ¨ ˛ —ˇ˛ ˚¨— ¨, ¨ ˚— — ˛
·¨
˛ , ¨ —¨¨  —  ˚— ˛ –˛ ¸ ˚—¨ ¨ˇ—¨ ¨ ¨— ß˚—- ˚¨˛ ˛ .
`ˆ‚, —
¨ ˛˛ — ¸˛˛ 
 ¨¸—.  ¨— ¨— — ˛ ˝˛
, ˛ ¨— ¨  ˛ `˛¨ ¸   —¨ ˇ¨
—    ¸ — ¨— ¨  .  ¸—¨¨—  —   „„· ¨— .  , ¸ — ¨— ˛ ˛ ˛ —¨ 
ˆ¨
 — ¨ˇ—  -  ¿`„ ¨— ¨  ˇ¨  ¨ ˚ ¨¨—    . ·—¨—  ¨, ¨¨¨˛,
 ¨¨ ˛ —¨—— ˛ ——- ¸—¨ ¨ ¨ ˚ ¨¨— — -   ¨ ˇ— ˛ ˛˚— ¨ ¸— ¨; ¿— ˇ¨ — ¨—  
˛ ¨— ¨—ˇ¨¨— ¨˚˛ — ¨˚ ¨ ˛ — ¨  ¨  „„·, —   ¨˛
— ˛ ; ¨ ¨,   ¨— ˛ —-

8
„ˆ
‚„¶ 27 ‚…ˆ
‚ˆ 2008
˛ ¨— ¨¨˛ — ¨  ¿`„.
ˆ¨
 —  ¨ -
ˇ  „„·, ¸—¨—
 ¨ ¨¸— ¸¨  ¸˚¨—
¨—  
¨— ˛ ˛˚— ¨
¸—¨ ¨— ¨ ¨
—  ¸— 
¨ ˚
— ˛¨. ¨  ¨—¨  ¨
˛—¨ ¸¸ ¨, ¸—— ˛ ¨— ˛
¨˛ ¨— ˛ ¸¨— ˛  — 
— ¨ ¨¨   ˚˛-
—— —¨ ˚—¨ ˛  ˛¨ ˛
—¨ , ¨— ¨ -

—  ——  ¨˚ . †—’
¨  — ¨— ˛ ˛ ¨ ˛˛
—— ˛ —— ˛ ¨— ˛ —¸˚— ˛
— ˛ ˛ —¨ ,
—¨˝¨— ¨
¨ ¸—, ¨ ¨ ˝˛,
¨¨ ¨ ¨ ¨ ¨-
 ¸—¨  ˛ ¸ —¨— ¨ ˛
¨˛ .