Nordic Outlook 1308: USA Får Konjunkturen Att Lyfta

Nordic Outlook
Ekonomisk Analys Augusti 2013
USA-ledd terhmtning i olika takt Lg ination frdrjer styrrntehjningar
Innehllsfrteckning
Internationell versikt Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning USA Japan Asien Eurozonen Storbritannien steuropa Baltikum Sverige Tema: Inflationstrender och mluppfyllelse Danmark Norge Tema: Norska valet Finland Nyckeltal
5 13 17 21 23 26 31 32 33 35 40 41 43 46 48 50
Frdjupningsrutor Internationell versikt: Omvlvningar p energimarknaden 8 Internationell versikt: Svag inflationsrespons ger bryderi fr exitpolitiken 9 USA: Energirevolution och industriell renssans 19 Asien: Vikande demografiskt tillvxtstd 24 Eurozonen: Nya utmaningar vntar 29 Sverige: Hgre korrelation med tysk tillvxt men trenden fljer USA 35
Nordic Outlook Augusti 2013 | 3
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 27 augusti 2013. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 22 augusti 2013.
Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 50623016 Daniel Bergvall Ekonom +46 8 7638594 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 7638077 Andreas Johnson Ekonom +46 8 763 80 32
Hkan Frisn Chef fr Ekonomisk Analys + 46 8 7638067 Mattias Brur Ekonom + 46 8 7638506 Mikael Johansson Ekonom + 46 8 7638093
Gunilla Nystrm Privatekonom + 46 8 7636581 Johanna Wahlsten Analytiker + 46 8 7638072 SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 7636588
Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjord av Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.
4 | Nordic Outlook Augusti 2013
Internationell versikt
USA-ledd terhmtning men stora tillvxtskillnader

Ekonomisk stabilisering men fortsatta politiska utmaningar i eurozonen Strukturella problem hmmar BRIC-lnder Fortsatt lg inflation Exitpolitik med stora utmaningar pbrjas Lngrntor stiger mttligt - rnteskillnad mellan USA och Tyskland bestr Skillnader i tillvxt och penningpolitik strker USD
Utsikterna fr en starkare global terhmtning har frbttrats den senaste tiden. Ledande indikatorer har signalerat kad framtidstro bland hushll och fretag i de flesta industrilnder. Samtidigt har de finansiella marknaderna prglats av stigande riskaptit. De nrmaste ren frbttras ocks de underliggande frutsttningarna fr en global BNP-acceleration. Den finanspolitiska motvinden avtar samtidigt som fortsatt stark penningpolitisk medvind stttar tillvxten. USA str infr ett ganska kraftigt och hllbart tillvxtlyft 2014-2015, bl a drivet av en tydlig uppgng p husmarknaden. Den amerikanska tillvxten ger std till vriga delar av vrldsekonomin. Eurozonen fr kade mjligheter att terskapa ekonomisk, finansiell och politisk stabilitet. USA-tillvxten kar ocks global riskvillighet och ger std till aktiemarknaden. Fretagssektorn, som en lngre tid haft starka balansrkningar, kommer i denna milj troligen att ka investeringarna och nyanstllningarna under 2014 och 2015. Vrt generellt ganska positiva scenario fr vrldsekonomin grundar sig p prognosen att inflationen frblir lg. Stora produktionsgap i USA och Europa i kombination med avsaktande tillvxt i Asien skapar press nedt p lner samt rvaruoch energipriser. Det talar fr en lngsam normalisering av den globala inflationen. Detta ger i sin tur centralbankerna manverutrymme att senarelgga rntehjningar. Drmed underlttas ocks genomfrandet av viktiga strukturpolitiska tgrder och fortsatt statsfinansiell sanering, ven om det fortfarande r oskert i vilken grad denna mjlighet tas till vara. Men ven med bibehllen lg inflation stlls centralbankerna infr stora utmaningar nr de ska pbrja en normalisering av penningpolitiken. Exitpolitiken ska genomfras i en milj dr nya finansiella bubblor p sikt hotar att dyka upp. Drfr r det srskilt viktigt att politiker och centralbanker under 2014 kan enas om effektiva makrotillsynsverktyg som reducerar risken fr tillgngsprisinflation och finansiella obalanser. Olika delar av vrldsekonomin befinner sig nu i olika faser, bl a beroende p att lkeprocesserna efter krisen kommit olika lngt. De cykliska skillnaderna kommer att best de nrmaste ren. Eurozonens fortsatta finansiella och politiska svagheter gr att terhmtningen blir trg och frst 2015 nr man upp till trendtillvxt. Den japanska ekonomin r nu p vg uppt stimulerad av expansiv politik. De nrmaste ren dmpas dock BNP-tillvxten i takt med att stimulanseffekterna klingar av och politiken stlls infr svrare strukturella utmaningar. I snabbvxande ekonomier sker nu en inbromsning och strukturella problem gr att BNP-tillvxten inte heller kommande r nr upp till tidigare niver. Sammantaget stiger nd BNP-tillvxten ganska kraftigt de nrmaste ren. I OECD-omrdet kar tillvxten frn 1,2 procent 2013 till 2,4 respektive 2,8 procent 2014 och 2015. P global niv (kpkraftskorrigerade PPP-termer) stiger tillvxten frn 3,2 procent i r till 4,0 procent 2014 och 4,2 procent 2015.
Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring 2012 USA 2,8 Japan 2,0 Tyskland 0,7 Kina 7,8 Storbritannien 0,2 Eurozonen -0,6 Norden 1,2 Baltikum 4,2 OECD 1,5 EM-ekonomier 4,9 Vrlden, PPP 3,4 Vrlden, nom. 2,7
Klla: OECD, SEB
2013 1,6 1,9 0,5 7,5 1,5 -0,5 0,8 2,9 1,2 4,8 3,2 2,5
2014 3,3 1,4 1,7 7,4 2,3 0,8 2,4 3,8 2,4 5,3 4,0 3,2
2015 3,7 1,0 2,0 7,0 2,6 1,7 2,5 4,4 2,8 5,4 4,2 3,5
Finanspolitisk motvind avtar
tstramningprogram i syfte att f kontroll p den offentliga skulden fortstter att genomfras i flera lnder. tstramningarnas tillvxthmmande effekt avtar dock gradvis. I eurozonen minskar dosen frn 1,5 procent av BNP 2012 till 0,8 procent 2013 fr att sedan, enligt gllande planer, n neutral niv 2014 och 2015. I USA toppar tstramningarna i r, d de motsvarar 2,2 procent av BNP, fr att sedan minska till 1,0 respektive 0,7 procent 2014 och 2015.
Finanspolitisk tstramning
Frndring av strukturellt saldo i procent av BNP USA Japan Storbritannien Eurozonen varav GIPS* Norden OECD
Klla: IMF, OECD, SEB
2012 1,3 -0,8 1,1 1,5 2,5 0,0 1,2
2013 2,2 -0,4 1,1 0,8 1,3 0,2 1,0
2014 1,0 0,5 0,9 0,1 0,1 0,2 0,5
2015 0,7 1,1 0,7 0,1 0,1 1,0 0,6
Arbetslsheten har de senaste ren sjunkit betydligt snabbare n vad den hittills mttliga tillvxten normalt skulle fra med sig. Frbttringen p arbetsmarknaden har stabiliserat efterfrgan i ekonomin, men den reser ocks frgor om hur stor mngden lediga resurser verkligen r. Vr syn r att nedgngen i arbetsutbud nu r avslutad och att produktivitetstillvxten framver stiger i takt med kande resursutnyttjande. Det innebr att nedgngen i arbetslshet sker i fortsatt ganska lngsam takt framver, trots accelerationen i BNP-tillvxt. Arbetslshetsnivn nr 7,0 procent i mitten p nsta r och 6,0 procent under tredje kvartalet 2015.
* Grekland, Irland, Portugal och Spanien
tstramningar och stigande tillvxt gr att budgetunderskotten sjunker i hyfsad takt de nrmaste ren. I mnga lnder r underskotten nd s stora att den offentliga skulden, som andel av BNP, fortstter upp i ett klimat med ganska svag tillvxt. I USA och eurozonen toppar skulden 2014 p 110 respektive 96 procent av BNP men i Japan planar skulden ut frst 2015 p 248 procent.
Eurozonen: Stabilisering men fortsatt stora utmaningar
Procent av BNP 2013 USA -5,5 Japan -9,8 Storbritannien -7,0 Eurozonen -2,9 OECD -4,0 * Bruttoskuld r 2015
Klla: IMF, OECD, SEB
Offentligt budgetsaldo
2014 -4,5 -7,5 -6,4 -2,5 -3,5 2015 Skuld* -3,5 104 -6,5 248 -5,6 100 -1,9 95 -3,0 110
Eurozonen fortstter att utgra den svagaste delen av vrldsekonomin, men ven hr har en viss stabilisering skett. Hushllens och fretagens framtidstro har frbttrats ngot, om n frn lga niver. Andra kvartalet uppvisade en positiv BNP-tillvxt efter sex kvartal med krympande ekonomi. Immunfrsvaret mot krishrdar tycks ha strkts under 2013, vilket t ex sommarens politiska kriser i Grekland och Portugal visat. Orsakerna r flera. ECB:s stora balansrkning eliminerar eurozonens olika likviditets- och solvensrisker. USA:s och Tysklands ekonomier visar kraft som stttar exportsektorn i sdra Europa. Utsikterna frbttras ocks genom konkurrenskraftsfrstrkningar i flera krislnder via bl a lgre lner. Sammantaget ser vi drfr utsikter fr en lngsamt stigande BNP i eurozonen. Nsta r blir tillvxten 0,8 procent; fortfarande under trend. Frst 2015 sker en tydligare terhmtning nr BNP vxer med 1,7 procent.
USA: Bitarna i tillvxtpusslet p plats
Den kraftiga finanspolitiska motvinden bidrar till att BNP-tillvxten i r faller tillbaka till 1,6 procent; den lgsta noteringen sedan krisren. nd pekar allt flera faktorer p en rejl acceleration de nrmaste ren. Husmarknaden r nu inne i en snabb uppgngsfas med stigande priser och kande byggaktivitet. Hushllens balansrkningar gynnas ocks av stigande brskurser med flera breda index p rekordhga niver. Investeringsaktiviteten r ocks p vg att ta fart, driven av bland annat stigande kapacitetsutnyttjande och starka balansrkningar i fretagssektorn. Drtill kommer den kraftiga expansionen av energiproduktionen som sker i spren av teknologiska landvinningar. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten i USA nsta r blir 3,3 procent fr att sedan ka ytterligare ngot till 3,7 procent 2015.
Krisen r dock lngtifrn ver. Mnga komplexa problem terstr att lsa och processerna ser ut att bli utdragna. Fragmenterad kreditmarknad med fortsatt hgt rntelge utgr en viktig hmsko fr ekonomierna i Sydeuropa. I Spanien brottas bankerna med fortsatt svag bostadsmarknad och hg andel dliga ln. I denna milj fr ven solventa fretag problem med kreditfrsrjningen. Vrt euroscenario inkluderar ytterligare std till Grekland genom en ny skuldrekonstruktion, sannolikt under frsta halvret 2014. Sannolikheten r hg att ven Portugal och Irland kommer att krva ytterligare skuldlttnader. Den rekordhga arbetslsheten r ett hgt pris krislnderna fr betala fr tidigare frsummelser och funktionella brister i eurosystemet. Protester mot svl tstramningpolitik som ndvndiga steg mot ett frdjupat ekonomisk-politiskt samarbete
stter stark press p regeringarna. Valet till EU-parlamentet i maj 2014 kan ocks minska beslutskraften till dess ett nytt parlament och ny kommission r p plats hsten 2014.
Norden och Baltikum, BNP-tillvxt

rlig procentuell frndring
Strukturella tillvxthinder i BRIC-lnderna

Sverige Norge Danmark Finland Estland Lettland Litauen
Klla: OECD, SEB
Inbromsningen i snabbvxande ekonomier fortstter i frmst Asien och Latinamerika. Jmfrt med frra decenniet har tillvxten saktat in i samtliga fyra BRIC-lnderna. I Brasilien, Indien och Ryssland har tillvxttakten grovt rknat halverats och ven den kinesiska ekonomin bromsar nu in. En tergng till tidigare hga tillvxttal r inte sannolik. Orsakerna skiljer sig t inom gruppen men gemensamt r att det r strukturella faktorer som ligger bakom. Reformer snarare n stimulanser r lsningen fr att f upp tillvxten frn nuvarande niver.
2012 0,7 3,1 -0,4 -0,8 3,2 5,6 3,7
2013 1,2 1,1 0,4 -0,3 1,5 3,5 3,2
2014 2,6 2,7 2,0 1,3 3,3 4,8 3,5
2015 3,2 2,3 2,5 1,6 3,5 5,0 4,5
Baltikum kvar i EU-toppen
Baltikum har varit i EU:s tillvxttopp sedan 2011. Regionen fortstter att vxa snabbast i EU ven de nrmaste ren, med undantag fr att Estland i r fr en tydlig tillvxtdipp. Tillvxten i hela regionen drivs i hg grad av vxande privat konsumtion. Exporten kar i mttlig takt men hgre n i mnga andra lnder. Lnderna har lyckats bevara sin konkurrenskraftsfrbttring efter interndevalveringarna. En hotbild som kan ge en smre ekonomisk utveckling ligger dels i Rysslands inbromsning, dels i strukturella arbetsmarknadsproblem. Lettlands euro-intrde 2014 stter sm ekonomiska avtryck p kort sikt. Litauens regering strvar hrt mot en litauisk euro-anslutning 2015. Vi tror nnu att chansen fr att Litauen ska kvala in r ungefr 50 procent. Det blir svrt att tillrckligt snabbt f ned inflationen infr konvergensrapporter vren 2014. Ovntat svagt pristryck p senare tid i kombination med politiska ingrepp fr att pverka prisutvecklingen kan dock komma att ppna drren fr medlemskap redan 2015.
Kinas utveckling under 2013, efter att nytt ledarskap tilltrtt i mars, har visat p svrigheterna att f till stnd en stafettvxling frn export och investeringar till privat konsumtion. Utsikterna fr en mjuklandning av ekonomin r dock goda eftersom det finns utrymme fr den ekonomiska politiken att sttta ekonomin.
Riskbilden: This time is different?
Norden gynnas av internationell terhmtning
Avmattningen 2012 pverkade de nordiska lnderna i olika grad. Trots draghjlp frn en svagare euro drabbades Danmark och Finland hrdast. Den internationella terhmtningen ger dragkraft till samtliga lnder 2014 och 2015. De inhemska drivkrafterna skiljer sig dock t mellan lnderna. Sverige, Norge och Danmark vxer 2014 och 2015 ver trend, medan Finland i hgre grad brottas med strukturella problem. I Sverige bidrar stigande sysselsttning och expansiv finanspolitik till att den privata konsumtionen lyfter tillvxten 2014 och 2015. I Danmark faller inflationen och bostadspriserna har stabiliserats, vilket bidragit till att hushllens frtroende stigit till femrshgsta. I Finland hller lgt kapacitetsutnyttjande, hg arbetslshet och en stram finanspolitik tillbaka investeringar och konsumtion. ven om en viss terhmtning sker de kommande ren r den svagare n i vriga nordiska lnder. I Norge mattas den kraftiga investeringstillvxten av 2014, men exporten och goda realinkomstkningar fr hushllen ger tillvxtkraft.
Den relativt kraftiga terhmtningen i USA fr finansiella och reala konsekvenser fr hela vrldsekonomin. nd landar vi i en prognos dr olika regioner befinner sig i ganska olika konjunkturfaser. Inhemska faktorer spelar sledes en avgrande roll i tillvxtfrloppet. Eurozonen fortstter att prglas av sviterna av den djupa systemkrisen dr tstramningar, oskerhet och fragmenterad kreditmarknad hmmar tillvxten. I Japan drivs utvecklingen i hg grad av den nya ekonomiska politikens (Abenomics) utfrande och mottagande. I tillvxtekonomier dominerar interna strukturproblem utsikterna. ven i de nordiska lnderna har landspecifika frhllanden en relativt stor betydelse fr prognoserna. Uppsiderisken i prognosen ligger frmst i att USA-terhmtningen om/nr den vl realiseras fr strre spridningseffekter n vi rknat med. Det r en ganska vanlig tendens att srkopplingsdiskussioner dyker upp i brjan p internationella upp- och nedgngar. S var t ex fallet 2008 i en spegelvndning av dagens situation. D argumenterade de flesta fr att Tyskland och eurozonen, genom nya handelsmnster och mindre tendenser till finansiella bubblor, skulle kunna st emot den amerikanska nedgngen. I slutnden brukar dock korrelationen mellan ekonomier visa sig vara strre n vad prognoserna frutspr. Det gller srskilt relationen mellan ekonomierna i vstvrlden.
Alternativscenarier
2014 2015 A. Tydligare spridningseffekter frn USA-uppgng (20%) USA 3,5 4,2 Eurozonen 1,3 2,5 OECD 2,6 3,4 EM-ekonomier 6,2 6,4 B. Allvarligare ekonomiska konsekvenser av exitpolitik (20%) USA 2,4 2,5 Eurozonen -0,5 0,5 OECD 1,3 1,7 EM-ekonomier 4,0 4,0
Klla: SEB
rlig procentuell BNP-frndring
investeringar, kreditgivning och statsfinanser. Sammantaget landar vi i slutsatsen att riskbilden r ganska symmetrisk. Vi bedmer att svl ett scenario med snabbare terhmtning som ett scenario med nya tillvxtbakslag har 20 procents sannolikhet.
Nedtrisken ligger frmst i att centralbankernas normalisering av penningpolitiken (exitpolitiken) visar sig bli svrare att genomfra och fr strre konsekvenser fr den reala ekonomin n vi rknat med. Det gller till en del inhemska risker avseende den finansiella reaktionen p rntehjningar svl i USA som i andra delar av vrlden. Men framfr allt ligger riskerna i att frndringar i USA:s penningpolitik kan orsaka problem fr lnder/regioner i avvikande konjunkturfas. Detta gller svl eurozonen som tillvxtekonomier. Till bilden hr att den globala skuldsttningen i dag r hgre n 2007, vilket innebr att hgre rntor fr stort genomslag p konsumtion,
Graden av ekonomisk-politisk oskerhet innebr bde risker och mjligheter. Index fr ekonomisk-politisk oskerhet grundar sig bl a p storleken p nyhetsfldet kring frgor relaterade till politik och prognosdivergens. Oskerheten har minskat de senaste ren, men ligger fortfarande p en hg niv. Budkonflikter i Mellanstern och Nordafrika skulle mildras, t ex genom minskad spnning kring det iranska krnprogrammet, kan dock verskottsutbudet n niver som skapar allvarligare spnningar inom OPEC och pressar priserna nedt. P lngre sikt kommer utvinning av skifferolja att starta ocks i andra delar av vrlden. Det amerikanska energidepartementet uppskattar dock att tekniskt utvinningsbar skifferolja bara utgr cirka 10 procent av de totala globala oljereserverna. Detta innebr att nyinvesteringar i traditionell (ej skifferolja) roljeproduktion ocks kommer att behvas p lngre sikt. Uppskattningar visar att sdana investeringar inte r lnsamma om roljepriset tydligt understiger 100 USD/fat. Oljepriset br sledes inte kunna stanna betydligt under 100 USD/fat ngon lngre tid utan att ndvndiga investeringar i nya traditionell oljeutvinning brjar hmmas. Men ven om vr analys landar i ett huvudscenario med relativt stabilt oljepris kan man i frlngningen se stora geopolitiska konsekvenser av den nya situationen p energisidan. Det r t ex inte orimligt att USA tydligare omvrderar sitt breda och kostsamma engagemang i Mellanstern i en situation med kraftigt minskat oljeberoende. Fyndigheter av skifferolja i flera tidigare Sovjetrepubliker kan frndra maktbalanserna i denna del av vrlden till Rysslands nackdel. Det gller inte minst Ukraina, som med hjlp av skifferolja skulle strka sin position i den spnda relationen med Ryssland. I ett riskscenario dr oljepriset sjunker kan de inrikespolitiska konsekvenserna i Mellanstern och Nordafrika bli betydande. Efter den arabiska vren 2011 str mnga lnder infr stora utmaningar att hantera befolkningarnas kande krav p social vlfrd. Dessa kan bli omjliga att tillgodose om oljeintkterna minskar knnbart.
Omvlvningar p energimarknaden
Teknologiska landvinningar (horisontell borrning kombinerat med ny sprngteknik) har skapat mjligheter fr en betydande kning av frmst nordamerikansk olje- och gasutvinning ur skiffersten. Framstegen har lngtgende konsekvenser fr energimarknaden nr det gller handelsmnster, geopolitik och prisdynamik. En konsekvens r att uppsiderisken fr roljepriset de nrmaste ren minskat markant genom att utbudet kar snabbare n efterfrgan. Produktionstrningar i Mellanstern och Nordafrika utgr dock fortfarande en potentiell risk fr hgre roljepriser. USA r p vg att terta sin gamla roll som vrldens strsta oljeproducent. Det r nd inte troligt att man blir sjlvfrsrjande p rolja. Endast i ett mycket positivt scenario kan detta ske och d inte tidigare n r 2035. Stigande roljeproduktion i USA och Kanada har dock redan frndrat de globala handelsmnstren. T ex r lnderna runt Atlanten numera nettoexportrer av rolja. Oljeproducenter i Vstafrika har drigenom anvnt sin verskottsproduktion till att konkurrera med OPEC om marknadsandelar i Asien. Kapaciteten fr produktion av rolja kommer troligen att vxa snabbare n efterfrgan de nrmaste ren. Det innebr att OPEC:s reservkapacitet kommer att ka med nstan 50 procent frn 2013 till 2014 (frn 2,8 till 4,0 miljoner fat/dag) och ytterligare ngot 2015. OPEC kommer drfr att behva skra ned produktionen fr att hlla priset stabilt runt 100 USD/fat. En sdan nedskrning r hanterbar fr OPEC som helhet och speciellt fr Saudiarabien. Vi rknar drfr med att roljepriset, trots det nya utbudet av skifferolja, kommer att handlas runt 100 USD/fat under 2014 och 2015. Detta r ocks i linje med terminspriserna. Om militra och politiska
getbrken i USA:s kongress, krishanteringen inom eurozonen och vrens ledarskifte i Kina har sannolikt bidragit till att hlla uppe oskerheten. Konsekvensen r t ex att fretag avstr frn att investera och nyanstlla fr att de uppfattar de lngsiktiga ekonomisk-politiska spelreglerna som oklara. Analyser av Fed tyder t ex p att denna oskerhet pressat upp arbetslsheten i USA med 1-1 procentenheter. Det finns sledes en global tillvxtpotential om oskerheten kan reduceras.
Fortsatt starka disinflationskrafter
Risken fr att inflationen ska komma ned p obekvmt lga niver r strst i eurozonen. De mindre krislnderna r redan i deflation och inflationen r p vg ner ocks i Italien och Spanien. Det finns vissa tecken p att stigande lner i Tyskland ska kunna underltta rebalanseringsprocessen i regionen, men den tyska inflationen ser inte ut att hamna speciellt lngt frn genomsnittet i eurozonen. Vi rknar med att den svaga terhmtningen gr att inflationen ligger kvar s lgt som p ca 1 procent under hela prognosperioden. I andra vstekonomier r bilden ngot annorlunda. I USA ligger krninflationen p 1,7 procent och takten i nedgngen har dmpats. Inflationen frblir lg, men vi rknar med att tillvxten framver r tillrckligt stark fr att inflationen lngsamt ska vnda upp i slutet av prognosperioden. En liknande profil r ocks trolig i Sverige och Norge ven om inflationen inte nr upp till centralbankerna ml. I Storbritannien har vi sett ett avvikande mnster med inflation ver mlet. Vr bedmning r
Det generella inflationsklimatet i OECD-lnderna fortstter att domineras av starka disinflationskrafter kopplade till det lga resursutnyttjandet i industrilnderna. Att tillvxtekonomierna nu bromsar in skapar nedtpress ocks p rvarusidan. Drtill pressas energipriserna av den kade produktionen av rolja och gas i Nordamerika. Livsmedelpriserna p rvarumarknaden har ocks visat en fallande trend senaste tiden, vilket p sikt kan f betydande genomslag i konsumentpriserna.
Svag inflationsrespons ger bryderi fr exitpolitiken

Ser man inflationsprocessen i OECD-omrdet i ett lngre perspektiv r det slende hur stabil den underliggande inflationen varit. Under den period med finansiella excesser 20042007 som fregick krisen var den underliggande inflationen lg och stabil trots ett hgt resursutnyttjande. Sedan krisen brt ut har inflationsresponsen, till fljd av det exceptionellt lga resursutnyttjandet, ocks varit ganska begrnsad. att den exceptionella stimulanspolitiken har kunnat genomfras utan strre trovrdighetsproblem. Samtidigt har trovrdigheten en baksida. Att den underliggande inflationen r s stabil gr ocks att den fungerar dligt som signalsystem fr stabiliseringspolitiken. Ekonomiska aktrers tilltro till inflationsmlen kan drigenom paradoxalt nog lura centralbankerna till penningpolitiska misstag. I sjlva verket har idn om ett stabilt samband mellan resursutyttjande (produktionsgap) ena sidan och underliggande inflation den andra varit en viktig grund fr inflationsmlspolitiken. IMF har i ngra viktiga arbetspapper (Rethinking Macro Policy, Blanchard m fl) analyserat konsekvenserna av sammanbrottet fr detta samband som man kallar det gudomliga sammantrffandet (the divine coincidence). Nytnkandet sker p tv olika huvudspr: Nr inflationen inte tillrckligt tydligt signalerar hur hgt resursutnyttjandet och drmed riskerna fr verhettning r kan centralbankerna komplettera guidningen av marknaderna med att stta trskelniver fr arbetslsheten (och inflationsfrvntningarna). Dessa kan sedan vara mer eller mindre kopplade till explicita bedmningar av svrfngade jmviktsmtt p arbetslsheten. Att utveckla signaleringen p detta stt verkar nu vara ganska okontroversiellt i centralbanksvrlden. En mer kontroversiell frga r hur risken fr bubblor p tillgngsmarknader ska hanteras. Under frra decenniet invaggades centralbankerna i falsk trygghet av lg inflation. Rntehjningarna kom i ett sent skede, och d som en reaktion p stigande rvarupriser som drtill redan orsakat en rejl uppbromsning. Utvecklingen av makrotillsynen som ett eget sjlvstndigt politikomrde kan avlasta rntepolitiken i ganska hg grad nr det gller hanteringen av tillgngspriser och finansiell stabilitet. Men diskussionen om rntepolitikens anvndbarhet p detta omrde kommer troligen att frbli en tvistefrga inom de flesta centralbanker.
Att underliggande pris- och lnebeteende varit relativt oknsligt fr frndringar i den ekonomiska aktivitetsnivn har svl positiva som negativa sidor. Trgheten har bidragit till att en generell deflationsprocess kunnat undvikas trots lgt resursutnyttjande och fallande tillgngspriser. Lnekningarna har visserligen dmpats, men nd bidragit till att hushllens kpkraft hllits uppe hyggligt. Trgheterna p inflationssidan frdrjer dock olika anpassningsprocesser. Stela reallner i olika sektorer och regioner gr att arbetslsheten hlls uppe. T ex utjmnas skillnaderna i konkurrenskraft mellan Sydeuropa och Tyskland i mycket lngsam takt. Fr centralbankerna r den stabila krninflationen p flera stt positiv. Den har bidragit till att frankra de lngsiktiga inflationsfrvntningarna. Detta har i sin tur varit viktigt fr
att inflationen toppade p 2,9 procent i juni och att pristrycket viker det nrmaste ret nr mat- och rvaruinflation dmpas och tryck frn tidigare administrativa hjningar och punddepreciering bortfaller.
Lginflationsmiljn skapar manverutrymme och bidrar till att bde konventionell (rntan) och okonventionell politik (centralbankernas balansrkning) frblir kraftigt expansiv under hela prognosperioden. Det finns dock mnga aspekter som penningpolitiken mste beakta nr exitstrategierna utformas: 1) finanspolitikens inriktning och trovrdighet, 2) stigande tillgngspriser och risken fr att nya bubblor p sikt skapas, 3) utvecklingen av alternativa verktyg i makrotillsynen och 4) ekonomiernas knslighet fr stigande rntor. Just nu provas nya kommunikativa grepp och signalsystem av centralbankerna. De innebr bl a att kommande frndringar i rnta eller vrdepappersportflj kopplas till siffersatta trskelvrden t ex fr arbetslsheten. Drigenom vill man styra marknadens rntefrvntningar mot fortsatt lga niver. Ett annat syfte r att i s hg grad som mjligt ka genomslaget frn den nationella penningpolitiken och frikoppla frvntningarna frn konsekvenserna av en uppgng i amerikanska marknadsrntor.
Den lga produktivitetstillvxten de senaste ren utgr en viss upptrisk i inflationsprognosen genom att den pressar upp enhetsarbetskostnaden. Dremot tror vi inte att centralbankernas expansion av balansrkningarna innebr ngot strre inflationstryck. Dels r pengarna trgflytande och i t ex eurozonen kar breda penningmngdsmtt fortfarande mycket lngsamt. Drtill r sambandet mellan penningmngd och inflation ocks svagt p kort och medellng sikt. Inte frrn resursutnyttjandet nr s hga niver att flaskhalsproblem brjar pressa upp lner och vinstmarginaler ser vi drfr ngon betydande inflationsrisk. Notabelt r ocks att den senaste tidens rnteuppgng i t ex USA inte beror p kade inflationsfrvntningar utan istllet drivits av stigande realrnta. Det tyder p att inflationsfrvntningar r vl frankrade, vilket ytterligare talar emot en monetrt driven inflationsprocess.
Det nrmaste ret frvntas i frsta hand Bank of Japan, och i avtagande takt Fed, fortstta med att utka sina vrdepappersportfljer. ven ECB vntas tillhandahlla mer likviditet via en ny omgng av LTRO-ln. ECB snker dessutom refirntan frn 0,50 till 0,25 procent i slutet av 2013. Fed avvaktar till hsten 2015, d arbetslsheten ntt ned till 6,0 procent, innan en frsiktig rntehjningscykel inleds. Styrrntan ligger p 1,0 procent i slutet av prognosperioden. Dessfrinnan sker en gradvis tstramning genom att Feds obligationsportflj tillts minska. Bank of England pbrjar rntehjningscykeln i slutet av 2015 medan ECB och Bank of Japan avstr frn hjningar under prognosperioden. De nordiska centralbankerna pbrjar rntehjningarna fre Fed. Riksbanken hjer frsta gngen i slutet av 2014 och sedan vidare till 1,75 procent i slutet av 2015. Norges Bank hjer styrrntan med 50 punkter redan under andra halvret 2014 och med ytterligare 75 punkter under 2015 till en niv p 2,75 i procent i slutet av ret. Uppdrivna husprisniver skapar frmst huvudbry fr Bank of England och de nordiska centralbankerna eftersom huspriskorrigeringar nedt i dessa lnder i stort sett lyst med sin frnvaro under krisren.
Renssans fr exitstrategierna
Den globala penningpolitiken nrmar sig ett vgskl. Strre finansiell stabilitet och ljusare konjunkturutsikter minskar behovet av brandkrsutryckningar frn centralbankernas sida. Gradvis kar istllet fokus p att skerstlla en normalisering av inflationstakten och p att undvika att finansiella obalanser ter byggs upp.
Rntedifferensen mellan Tyskland och USA bestr

Fed och den amerikanska lngrntan stter tonen fr den globala rntemarknaden de nrmaste ren. Vr slutsats r att rntan p en tiorig amerikansk statsobligation ligger p 3,15 procent i slutet av 2014. I slutet av 2015 ligger motsvarande rnta p 3,70 procent. Det innebr en mttlig uppgng p 80 rntepunkter jmfrt med augusti 2013. Det historiska mnstret indikerar att risken ligger p uppsidan och att ytterligare kurvbrantning genom stigande lngrnta kan ske. I takt med att Fed inleder sina rntehjningar andra halvret 2015 blir avkastningskurvan flackare.
Goda mjligheter fr fortsatt brsuppgng
Aktiemarknaden i t ex USA, Tyskland och Storbritannien har ntt nya rekordniver de senaste mnaderna. Brserna tycks sledes vara relativt oknsliga fr negativa nyheter avseende t ex fortsatt politisk oskerhet i Sydeuropa eller smre konjunktursignaler frn tillvxtekonomierna. Inte heller Feds besked att tidpunkten nrmar sig fr en nedtrappning av QE-politiken fick varaktiga effekter. Fretagen har levererat en frsiktigt positiv guidning i sommarens delrsrapporter. Brsen globalt (MSCI) har hittills i r stigit med 14 procent.
Lngrntedifferensen mellan USA och Tyskland ligger nu p ca 100 rntepunkter, vilket varit maxnivn de senaste decennierna. De ekonomiska och finansiella frutsttningarna fr eurozonen och Tyskland jmfrt med USA talar inte fr att rntedifferensen ska minska framver. Rntenivn i Tyskland frvntas drfr i stora drag flja sin amerikanska motsvarighet och rnteskillnaden p ca 100 rntepunkter bestr i stort de nrmaste ren. Vi frutser att en tysk tiorig obligationsrnta ligger p 2,70 procent i slutet av 2015.
Vi upprepar slutsatsen frn de senaste utgvorna av Nordic Outlook frsiktigt positiv kursutveckling. Attraktionskraften i alternativa placeringar som t ex obligationer frblir svag. Vrderingarna av brserna ser fortfarande inte ut att vara alltfr hga. ven om marknaden behver vnja sig vid Feds nedtrappning av vrdepapperskpen frblir centralbankernas politik kraftigt expansiv de nrmaste ren. USA:s frbttrade tillvxtutsikter r viktiga fr svl den globala konjunkturen som riskaptiten generellt sett. Drtill rknar vi med att energioch rvarupriserna kvarstr under nedtpress, vilket frbttrar fretagens vinstutsikter samtidigt som det mjliggr en fortsatt lgrntepolitik. Den mttliga lngrnteuppgng vi frutser r ocks frenlig med frsiktigt stigande brser. En kraftigare rntereaktion uppt utgr dock en nedtrisk fr brsen.
Penningpolitik driver valutamarknaden
Skillnader i terhmtningens styrka och divergerande penningpolitik kommer att vara avgrande fr valutamarknadens utveckling de nrmaste ren. Vi rknar med att dollarn p sikt kommer att strkas mot ett flertal valutor, bl a euron och yenen. Stabiliseringen i eurozonen har dock medfrt att riskpremien relaterad till euron har fallit avsevrt. Vidare ser vi tecken p att investerare ter kper eurotillgngar vilket medfr europositiva kapitalflden. Sammantaget gr det att vi senarelgger dollarfrstrkningen ngot och rknar med att EUR/USD handlar p 1,33 i slutet p 2013, men att dollarn sedan strks ytterligare och att EUR/USD faller till 1,20 i slutet av 2015. Rnterrelsen uppt begrnsas av att lginflationsmiljn bestr och marknaden r instlld p att centralbankerna str beredda att utvidga/teruppta kpen av rntepapper om utvecklingen ventyrar terhmtningen eller den finansiella stabiliteten. Den japanska yenen har frsvagats kraftigt under 2013 som en konsekvens av centralbankens kraftfulla tgrder fr att f upp inflationen. Vi tror att politiken p sikt kommer att ka pressen
p japanska investerare att ka vikten fr utlndska placeringar med ytterligare yenfrsvagning som fljd. Vi rknar med att USD/JPY gradvis stiger till 110 i slutet av 2014 och till 115 i slutet av 2015.
Den svenska kronan har etablerats p starkare niver jmfrt med perioden fre finanskrisen. Tidigare har lg vrdering varit en tydligt positiv drivkraft fr den svenska kronan, men nu ligger den inte s lngt frn sin jmviktskurs. Attraktionskraften frn kronans starka fundamenta mattas ocks i takt med tecken p en stabilisering i eurozonen. En mer positiv utveckling i Europa br dock vara gynnsamt fr kronan som traditionellt har strkts nr vrldskonjunkturen har frbttrats. Vi rknar med att EUR/SEK handlas till 8,40 i slutet av 2014 och att kronan drefter strks ytterligare till 8,20 i slutet av 2015. Den norska kronen frefaller alltjmt ngot undervrderad men markant ytterligare frstrkning motverkas effektivt av den norska centralbanken. ven om det fortfarande drjer r de skandinaviska centralbankerna sannolikt bland de frsta att strama t penningpolitiken, vilket p sikt lr gynna valutorna. Vi rknar drfr med att EUR/NOK str i 7,70 i slutet av 2014 och i 7,65 i slutet av 2015.
Svag ekonomi och expansiv penningpolitik har bidragit till att det brittiska pundet (GBP) har legat kvar p svaga niver efter den kraftiga deprecieringen under finanskrisen. De senaste mnaderna har det dock kommit fler tecken p att ekonomin hller p att repa sig. terhmtningen vntas dock g relativt lngsamt och att penningpolitiken frblir expansiv under flera r framver. Ett svagt pund behvs ocks fr att upprtthlla brittisk konkurrenskraft framver. Vi rknar drfr med att pundet frsvagas mot USD, om n i mindre omfattning n vad euron gr mot USD. I slutet av 2015 str GBP/USD i 1,48 men EUR/GBP sjunker ned till 0,81.
Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning

Rntehjningar sker frst 2015 p g a lg inflation och nya makrotillsynsinstrument Cost-benefit-analys och makrobild motiverar att QE-kpen brjar fasas ut snarast Svr balansakt kommunikation och bra verktyg minskar exitpolitikens rnterisk Lngrntans tre byggstenar talar fr en mjuk rnteuppgng de nrmaste ren
(PCE), ligger kring 1 procent vilket r en bra bit under Feds ml p 2 procent. Lg inflation framver ger Fed stora frihetsgrader att prioritera tillvxt och sysselsttning.
Tv (o)beroende penningpolitiska verktyg
Feds penningpolitiska strategi har reviderats ett par gnger. I dag (aug 2013) anvnds fljande tv huvudverktyg styrrnta respektive vrdepapperskp vilkas syfte r att dels pverka priset p pengar, dels guida/styra kortrntefrvntningar, dels leda till kvantitativa lttnader (QE/CE-politik): Styrrntan ska ligga p 0-0,25 procent tminstone s lnge som 1) arbetslsheten verstiger 6,5 procent, 2) Feds prognos fr inflationen p 1-2 r inte ligger ver 2,5 procent och 3) inflationsfrvntningarna r stabila. Kpen av stats- och bostadspapper fr totalt 85 miljarder dollar per mnad kan reduceras och modifieras 1) p grund av frndringar av utsikterna fr arbetsmarknad och inflation eller 2) om en cost-benefit-analys (se rutan nedan) av kpen ger en annan slutsats n dagens. Fed tycks ha ntt konsensus att d arbetslsheten ligger kring 7 procent br vrdepapperskpen vara avslutade. Dessa bda huvudstrategier kompletterar varandra men r inte msesidigt beroende. Det betyder att avveckling av vrdepapperskpen inte ndrar utsikterna fr rntehjningar.
Rekord i expansiv penningpolitik
Sedan december 2008 ligger USA:s styrrnta p 0-0,25 procent. Dessfrinnan, under en dryg 12-mnadersperiod, snktes rntan med 5 procentenheter. Drtill har Feds balansrkning de senaste fem ren fyrfaldigats, frn 800 miljarder till 3 200 miljarder dollar (ca 20 procent av BNP), frmst genom en vxande vrdepappersportflj. Frndringen motsvarar konventionella rntesnkningar med ytterligare 3 procentenheter enligt IMF/SEB-berkningar.
Feds vrdepappersportflj Mdr USD Januari 2007 Augusti 2013 Frndring
Klla: Federal Reserve
Stats- vriga vrdepapper papper 779 1 982 +1 203 0 1 314 +1 314
Totalt
779 3 296 +2 517
En vxande vrdepappersportflj - syftena

Transmissionen mellan den okonventionella penningpolitiken, t ex kp av stats/bostadspapper, och ekonomin gr via olika kanaler: 1) pressa upp relativpriset p obligationer/aktier; 2) tillfra pengar och underltta monetr expansion och kad kreditgivning; och 3) signalera framtida expansiv penningpolitik och sledes strka hushlls, fretags och finansiella aktrers framtidstro.
En vxande vrdepappersportflj - riskerna

En alltfr expansiv okonventionell penningpolitik riskerar att ge: 1) verdrivet risktagande och felallokering av resurser till reala/finansiella investeringar, 2) senarelggning av anpassningar av balansrkningar, 3) politisk passivitet och frnvaro av reformer, 4) en smre fungerande interbankmarknad och 5) monetr inflation nr kreditmultiplikatorn fungerar bttre (i dag blir det bara 3 dollar i banksystemet av varje skapad Feddollar mot normala 8-9 dollar).
Den ultraltta politiken har motiverats av en stor mngd lediga resurser (produktionsgap), d v s hg arbetslshet och outnyttjad industrikapacitet motsvarande 4-6 procent av BNP under och efter recessionen 2008-2009. Detta r ett historiskt stort produktionsgap. Pressen nedt p bl a lner och energipriser har medverkat till att ge ett lgt inflationstryck. Feds favoritmtt fr inflationen, den privata konsumtionsdeflatorn
Frutom detta av Fed sjlv skapade makroekonomiska kontrollbord fr penningpolitiken finns ytterligare faktorer som Fed och USA p ngot stt mste frhlla sig till: Frtroendeperspektivet. En verdrivet stor vrdepappersportflj p Feds balansrkning kan under mer normala ekonomiska frhllanden ses som en orimlig och subventionerande centralbanksfinansiering av statens underskott/
Mnga faktorer inverkar p Feds beslut
skuld och bostadsmarknaden och r klart avvikande frn historiska mnster. Globala implikationer. Det finns en vxande irritation ver USA:s exitpolitik. Sommarens rnteuppgng frsvrar den ekonomiska terhmtningen i t ex Europa och skapar en onskad kredittstramning i utvecklingsekonomierna. Lnder vars valuta r kopplad till US-dollarn, t ex i Mellanstern, tvingas ocks acceptera stigande rntor. De negativa smittoeffekterna p omvrlden minskar om huvudmotivet till exitpolitiken r en starkare amerikansk ekonomi som stdjer global tillvxt. kad politisering. Centralbankers sjlvstndighet r i dag mer ifrgasatt n p mnga r. Fed mter kritik frn olika hll i samhllet fr att prioritera Wall Street (banksystemet) fre Main Street (hushll/fretag). En exitpolitik som driver upp bostadsrntorna kan dra till sig ny kritik frn bde politiker och vljare. Det kan ocks leda till att valet av ny Fedordfrande fr mer politiska inslag n vad som r bra ur ett oberoendeperspektiv. Makrotillsynsverktyg. Alternativa instrument vid sidan av styrrntan kommer att verka tillbakahllande p framtida rntehjningar. Tidpunkten fr nr en tillrckligt kraftfull och effektiv arsenal finns p plats r dock osker. Finansiell stabilitet. En exitpolitik som driver fram snabba rnteuppgngar riskerar att skapa orealiserade kursfrluster i bl a det amerikanska finansiella systemet. Det kan i sin tur leda till en kreditkontraktion som frsvrar terhmtningen. IMF-berkningar visar att en uppgng p 150 punkter skapar orealiserade frluster p i storleksordningen 500 miljarder dollar Finanspolitiken. Om, vilket r osannolikt, kongressen enas om en statsfinansiell plan som snabbare minskar budgetunderskottet kar trycket p Fed att sjstta exitpolitiken senare och i ett lngsammare tempo.
3) Fed lgger fokus enbart p frndringar av sammansttningen p balansrkningens skuldsida och binder upp likviditeten genom att t ex ge rnta p bankreserver, anvnda omvnda repor eller emittera centralbankscertifikat. tgrden minskar risken fr monetr inflation. En likviditetsindragning vntas ske under 2015. 4) Fed vljer, efter tydlig kommunikation och guidning, att hja styrrntan frn dagens 0-0,25 procent. Vr prognos r att hjningarna inleds under andra halvret 2015 och att rntan i slutet av ret ligger p 1,0 procent. Rntehjningarna kompletteras med en kad anvndning av olika makrotillsynsverktyg. ven om Fed tidigare har funderat ver mjligheten att aktivt brja minska sin vrdepappersportflj genom direkta frsljningar framstr ett sdant scenario i dagslget som mycket osannolikt. T o m ett passivt agerande genom att tillta gradvisa frfall av portfljen kan te sig ngot fr aggressivt; enligt IMF tar det runt fem r fr statspappersportfljen att normaliseras automatiskt. Fr den bostadsrelatade portfljen kan det ta uppemot 30 r. En utmaning fr Fed blir att motivera det stora innehavet av bostadspapper. Det r inga stora problem fr Fed att under mnga r framver ligga kvar med en stor obligationsportflj (se tidigare riskdiskussion). Eventuella rnteuppgngar kan visserligen skapa orealiserade kursfrluster fr Fed men om vrdepappren hlls till frfall uteblir frlusten. Feds resultat pverkas dock negativt eftersom finansieringen av obligationsportfljen frdyras i takt med att styrrntan rr sig uppt.
Lnders innehav av amerikanska statspapper, mdr USD

Land Kina Japan Opeclnderna Brasilien Karibien Taiwan Schweiz Belgien Storbritannien Ryssland Innehav 1 316 1 111 266 256 253 189 187 171 155 151 Land Luxemburg Hongkong Irland Singapore Norge Tyskland Turkiet Kanada Mexiko vriga Innehav 144 138 126 92 74 63 60 60 59 807
Steg mot sjsttning av exitpolitik
Ur en rent teknisk synvinkel besitter Fed bde enkla och effektiva verktyg att genomfra exitpolitiken svl konventionellt som okonventionellt. Utmaningen r att hitta den optimala tidpunkten ur ekonomiska, finansiella och politiska perspektiv. Nr tidpunkten infunnit sig r det rimligt att Fed verkstller exitpolitiken enligt fljande tgordning: 1) De mnatliga vrdepapperskpen reduceras gradvis under en 9-12-mnadersperiod och upphr s smningom helt. Men s lnge Feds balansrkning vxer rr sig penningpolitiken i en mer expansiv riktning. Vi rknar med att beslut om en nedtrappning av de mnatliga kpen tas nu i september och att de r avslutade senast nsta sommar. 2) Fed upphr helt/delvis med att terinvestera frfallande stats- och bostadspapper, vilket gr att balansrkningens bde tillgngs- och skuldsida krymper. Penningpolitiken blir drmed blir mindre expansiv. Detta frvntas ga rum under hsten 2014.
De nrmaste mnaderna lr Feds strategi vara att frska motverka snabba lngrnteuppgngar. Tydligheten i penningpolitiken behver d ka. Fed snder nu signaler som vill stta kat fokus p inflationslget. Det r viktigt d det ger ett strre manverutrymme att verkstlla reduceringen av de mnatliga kpen och samtidigt understryka att det kommer att ta tid innan frsta rntehjningen kommer. Vi frvntar oss att Fed tar steg mot kad tydlighet genom att t ex gra inflationsmlet symmetriskt och infra en nedre toleransgrns p 1 eller 1,5 procent. Utsikterna fr lg inflation gr ocks att Fed kan snka trskelvrdet fr arbetslsheten frn 6,5 procent till en niv som Fed anser vara den lngsiktiga, d v s 5,5-6,0 procent.
Fed en av lngrntans tre byggstenar
Utsikterna fr Feds penningpolitik spelar en viktig roll fr hur amerikanska lngrntor frvntas utvecklas framver. De senaste 30 ren har en amerikansk 10-rig rnta fallit frn 8 till 2 procent. Sedan brjan av maj 2013 har rntan stigit med drygt 1 procentenhet. Uppgngen kan delvis ses som en effekt av minskad oskerhet om USA:s ekonomiska utveckling. Den kan dock ocks reflektera oro fr minskande efterfrgan p statspapper nr Fed avslutar sina kp samtidigt som behovet bland globala investerare att ska extra skra investeringar minskar. Rnterrelsen vi noterat hittills kan bara delvis (ca 25 procent) frklaras av stigande inflationsfrvntningar under perioden.
Fr att tydliggra bilden av lngrnteutvecklingen framver tar vi utgngspunkt i rntans tre huvudsakliga byggstenar: frvntad kort[real]rnta, frvntad inflation samt lptidspremie, d v s ersttning fr den extra risk som det innebr att hlla en placering under en viss utstrckt tidsperiod. De tre boxarna nedan redovisar vra slutsatser kring krafterna och deras underliggande komponenter fr det nrmaste ret.
Byggsten No 1: Frvntad kort styrrnta

Sammantaget: press nedt () p lngrntan 1 2 3 4 5 Aktuell styrrnteniv Centralbankens avsikter och kommunikation Marknadens kortrntefrvntningar Alternativa policyverktyg Avkastningskrav p reala investeringar
Utvecklingen stter ter strlkastarljuset p situationen vren 1994. D skulle Fed normalisera penningpolitiken efter en med dtidens gon sett lng period, 17 mnader, med lg rnta (3 procent). Reaktionen blev stark och den 10-riga rntan steg med runt 200 punkter under 1994. I mngas gon ses 1994 som ett operationellt och kommunikativt Fed-misslyckande ven om det var uppenbart att penningpolitiken behvde stramas t. Globalisering av produktionskedjor och finansiella system samt internationellt samarbete kring ekonomisk-politiska ramverk r en bidragande faktor till en hg samvariation mellan lngrntor i olika lnder, trots skillnader i ekonomiska, finansiella och institutionella frhllanden. ven om rnteuppgngen i t ex Europa hittills inte varit lika stor som i USA kommer utvecklingen i USArntor att i hg grad pverka den globala rntemiljn.
USA:s styrrnta ligger i dag p 0-0,25 procent, vilket onekligen ocks pverkar lnga rntor. Lgg drtill att Feds avsikt och kommunikation r tydlig: centralbankens egna bedmningar visar att en rntehjning drjer till 2015. Feds strategi just nu r, som tidigare nmnts, att f omvrlden att ka fokus p inflationslget. Resurserna i ekonomin tas i ansprk i lngsam takt och drfr r inflationsutsikterna fortsatt gynnsamma. Att Feds kommunikativa frmga fortstter att utvecklas talar ocks fr en nedtpress p lngrntan tack vare en lgre riskpremie fr ovntade och onskade policysteg. Marknadens frvntningar vntas likvl pressa lngrntan uppt i takt med att tillvxtutsikterna frbttras. Nr alternativa verktyg (makrotillsyn) r p plats, som pverkar t ex hushllens skuldsttning och minskar risken fr tillgngsprisinflation, kan framtida hjningar senarelggas. Avkastningskraven p reala investeringar pverkas bl a av ekonomins underliggande styrka. Ngra krafter drar t olika hll t ex hgre strukturell arbetslshet, ogynnsam demografitrend, hg offentlig skuldsttning och mer frutsgbart energilandskap. Sammantaget talar mycket fr att fretag och finansiella investerare kommer att tvingas rra sig i riktning mot snkta avkastningskrav. Mycket talar fr att centralbankernas trovrdighet bidragit till att stabilisera inflationsfrvntningarna p en bekvm niv. Det r rimligt att frvnta sig att den trovrdigheten bestr.
Byggsten No 2: Frvntad inflation

Sammantaget: press nedt () p lngrntan
1 2 4 5 Centralbankens trovrdighet Inflationens fluktuation Ekonomisk och monetr utveckling Symmetrin i inflationsriskbilden
ner. Dessa flden har minskat, och minskar ytterligare framver, vilket pressar lngrntan uppt. Effekten mildras sannolikt av att dollarmarknaderna kan stttas av konjunkturella kapitalflden nr den amerikanska ekonomin intar ledarpositionen i den globala terhmtningen. Samtidigt bestr dollarns roll som vrldens viktigare reservvaluta vilket i sig gr amerikanska obligationer fortsatt attraktiva.
Drutver har volatiliteten i inflationen minskat, trots stora fluktuationer i rvaru-/energipriser de senaste ren relaterade till vdereffekter och geopolitiska konflikter. Framver rknar vi ocks med prispress nedt p energisidan. Centralbankerna innehar ocks de verktyg som behvs fr att undvika att monetr expansion slr igenom i hgre inflation. De fr ven fortsatt hjlp av att globaliseringen av produktionskedjor medverkar till prispress nedt. Drtill fortstter vrldsekonomin att arbeta med lediga resurser. I dagslget r risken fortfarande stor att inflationen istllet blir alltfr lg.
Byggsten No 3: Lptidspremien
Sammantaget: press uppt () p rntan
1 Rntevolatilitet 2 Automatisk hedging mot rnterrelser 3 Strukturella (safe-haven-flden) investeringar
Variationer i rntenivn kan kopplas till cykliska och strukturella krafter. Volatiliteten har gtt ned under en lngre period ven om den kat p senare tid frn rekordlga niver. Det r sannolikt kopplad till den lga rntenivn och en asymmetrisk risk vad gller framtida kapitalvinster. Lptidspremien har ocks pressats tillbaka fr en finansiell portflj tack vare automatisk hedging d stigande/fallande rntor gtt hand i hand med fallande/stigande brskurser. En stigande rnta (= kursfrlust) har sledes kompenserats av en stigande brs. Det riskreducerande sambandet har dock inte funnits de senaste ren.
Vr genomgng av lngrntans tre huvudsakliga byggstenar, inklusive analysen av Feds penningpolitik, stdjer bilden av en lngsam anpassning uppt av rntenivn. Den rnteuppgng p drygt 100 punkter som redan har gt rum, och som medverkat till en lika stor uppgng i en amerikansk bolnernta med samma lptid, har oroat inte bara amerikanska beslutsfattare utan ven regeringar runt om i vrlden. Det finns en risk att vrens rnteuppgng lgger grunden till en ytterligare uppgng i lptidspremien p g a kad volatilitet. Drtill kan ocks framtida rnteuppgngar g hand i hand med aktiekurser som pressas nedt vilket tar bort det automatiska rnteskyddet och kar risk- och drmed lptidspremien. De strukturella positiva fldena till std fr rntan minskar ocks p g a Fed, men i viss mn kan rnteeffekten mildras genom att konjunkturella flden pressar rntan nedt. Fed lr dock fortstta bygga frtroende och argument kring sin bedmning och sina penningpolitiska strategier att det tar tid innan rntan hjs. Vi delar den slutsatsen liksom ven att inflationsbilden r gynnsam fr ett frsiktigt lngrntescenario.
Vart r USA:s tioriga rnta p vg?
Att mnstret brutits har rimligen sin frklaring i strukturella kapitalflden, d v s att Fed sjsatt en kraftfull okonventionell penningpolitik genom obligationskp samtidigt som t ex konverteringsrisken fr eurozonen och stora sparverskott i Asien kanaliserat investeringskapital till amerikanska statsobligatio-
USA
Allt starkare tillvxtfrutsttningar

BNP-tillvxt ver 3 procent 2014 och 2015 Husprisuppgngen har accelererat Investeringarna tar fart 2014 Fed hjer rntan till 1 procent under 2015
Den amerikanska ekonomin har hittills knnetecknats av en trg terhmtning sedan det dramatiska BNP-fallet 20082009. Under perioden 2010-2012 hamnade den rliga BNPtillvxten runt 2 procent. I r r det frmst en mycket stram finanspolitik som gr att tillvxten stannar p 1,6 procent. Visserligen undvek kongressen det budgetmssiga stup (fiscal cliff) som hotade i brjan p 2013, men man tillt nd breda automatiska utgiftsnedskrningar (sequester) att sl igenom under vren. De underliggande frutsttningarna fr en terhmtning blir dock allt bttre. Husmarknaden r nu inne i en snabb uppgngsfas med stigande priser och kande byggaktivitet. Hushllens balansrkningar gynnas av stigande brskurser med flera breda index p all time high-niver. Industrin r ocks inne i en expansionsfas och inkpschefsindex (ISM) lg i juli p 55,4; den hgsta nivn sedan 2010. Nsta r avtar drtill den finanspolitiska motvinden nr tstramningsdosen minskar frn knappt 2 till 1 procent av BNP. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten nsta r accelererar till 3,3 procent. r 2015 frstrks efterfrgesidan ytterligare samtidigt som restriktioner frn utbudssidan nnu inte gr sig gllande. BNP-tillvxten stiger d till 3,7 procent.
Allt gynnsammare konsumtionsklimat
Kombinationen av skattehjningar och hgre bensinpriser ledde till sviktande konsumentfrtroende i brjan av 2013. Drefter har frbttrad arbetsmarknad och stigande tillgngspriser lyft stmningslget och frtroendeindikatorerna ligger nra sina hgsta niver sedan 2007.
Hushllens konsumtion steg med 1,8 procent under frsta halvret. Finanspolitiska tstramningar dmpar utvecklingen ven andra halvret, vilket bidrar till att kningen fr helret stannar vid 2,0 procent. P lite lngre sikt talar det mesta fr en tilltagande konsumtionstillvxt, bl a en mindre tstramande finanspolitik och en starkare arbetsmarknad. Den viktigaste drivkraften bakom konsumtionstillvxten kommer dock frn frmgenhetseffekter och frndringar i hushllens balansrkning: Hushllens skulder motsvarade fjrde kvartalet 2012 110 procent av inkomsterna, en nedgng p 24 procentenheter sedan toppen r 2007. Under frsta kvartalet steg skuldkvoten till 111 procent, den frsta kvartalsvisa uppgngen p fyra r. Det r fortfarande fr tidigt att avgra om ett trendbrott redan skett, men vi str fast vid vr tidigare bedmning att skuldanpassningen avslutas under loppet av 2013. Hushllens frmgenhet har i stort sett terhmtat tappet motsvarande 16000 miljarder dollar mellan 2007 och 2009. Mtt i nominella termer ligger nu frmgenheten ver 2007 rs niv. Mtt i relation till inkomsten utgr bruttofrmgenheten i finansiella och reala tillgngar nu 700 procent, vilket kan jmfras med 789 procent r 2007. Empiriska studier tyder p att frmgenhetsfrndringar pverkar konsumtionen under en trersperiod. Effekterna av de tidigare tappen har nu vrkt ut; framver blir det de senaste
Fed vntas annonsera en nedtrappning av de mnatliga vrdespapperskpen redan nu i september och avsluta kpen i mitten av nsta r. Styrrntan brjar hjas tredje kvartalet 2015. Vi rknar d med att den ppna arbetslsheten har ntt 6,0 procent.
USA
rens frmgenhetsuppgng som dominerar konsumtionseffekterna. Uppgngen de senaste ren r dock frmst hnfrlig till stigande aktiekurser medan terhmtningen av huspriser nnu r i sin linda. Detta dmpar effekten p konsumtionen eftersom den finansiella frmgenheten i hgre grad r koncentrerat till hginkomstagare med lg knslighet fr frndringar i tillgngspriser. Framver kommer dremot uppgngen i huspriser att bli den dominerande kraften. Sammantaget rknar vi med att situationen avseende skulder och tillgngar gr att hushllen kommer att dra ned sitt sparande ytterligare ngot, trots att sparkvoten p 4 till 4 de senaste mnaderna r den lgsta p 5 r. Vi tror dock inte att den ytterligare fallhjden i sparkvoten r speciellt stor. En betydande del (ca 2/3) av nedgngen i skuldsttningen beror p bankers avskrivning av skulder till hushll med svag terbetalningsfrmga. Detta kommer troligen att leda till en betydligt strre frsiktighet hos kreditgivare n vad som gllde fre krisen. Sannolikheten fr excesser av den typ som d prglade lnemarknaden r drfr lg. Detta bidrar till att dmpa uppgngen p konsumtionssidan. Sammantaget rknar vi med att konsumtionen mtt som rsgenomsnitt vxer med 2,7 procent 2014 och med 3,1 procent r 2015.
prisniv. Fortfarande ligger dock frsljningen av nya bostder p lga niver vid en historisk jmfrelse. Det frekommer drtill ett spekulativt inslag p husmarknaden, som antagligen har bidragit till den snabba prisuppgngen p senare tid. Det handlar framfrallt om institutionella investerare som kper upp konkursbon fr uthyrning. Det syns dock flera tecken p att intresset fr denna verksamhet mattas i takt med att huspriserna stiger betydligt snabbare n hyresniverna. Sammantaget finns det allts skl som talar fr en mer dmpad prisutveckling framver. Men ven med lite lgre mnatliga kningstal under andra halvret bidrar baseffekter till att kningen i Case-Shillers-20 index fr helret 2013 nr upp till 12 procent. Drefter rknar vid att kningstakten mattas till 8 procent 2014 och till 6 procent 2015. Den nominella prisnivn i slutet av 2015 skulle drmed enligt prognosen ligga ca 10 procent under toppnivn frn 2006. Detta innebr att ca 70 procent av prisfallet under krisren tertagits i slutet av prognosperioden. Mtt i reala termer (deflaterat med KPI) har dock endast 40 procent av prisfallet tertagits.
Snabb prisuppgng p bostder
Den senaste tiden har uppgngen i amerikanska huspriser accelererat. kningstakten fr Case-Shillers-20 index (20 strsta stderna) ligger nu p drygt 12 procent p rsbasis; bara de fem senaste mnaderna har priserna stigit med ver 7 procent. Det r en kraftigare uppgng n vad vi rknat med tidigare. terhmtningen har drivits av rekordlga bostadsrntor samt det generellt frbttrade ekonomiska lget, inte minst p arbetsmarknaden. ven utbudet av bostder har varit gynnsamt fr prisutvecklingen d antalet tvngsfrsljningar minskat stadigt samtidigt som nybyggnationen nnu inte har tagit ordentlig fart. Det har medfrt att antalet hus ute till frsljning har minskat snabbt de senaste ren och ntt historiskt lga niver. Framtidstron i byggsektorn lg lnge p nedpressade niver frenliga med fallande aktivitet. Stigande priser har dock bidragit till att utsikterna ljusnat avsevrt de senaste mnaderna enligt NAHB:s index. Mycket talar fr att byggandet kommer att fortstta att ka framver. Bland annat uppger en rekordstor andel av hushllen att de planerar huskp framver. Sammantaget bidrar detta till att bostadsinvesteringarna vxer i god takt de nrmaste ren. Under andra kvartalet kade bostadsinvesteringarna med ver 13 procent i upprknad rstakt och vi rknar med en tillvxt runt 15 procent rligen under perioden 2013 till 2015. Bostadsinvesteringarna skulle drmed 2015 motsvara ca 4 procent av BNP, vilket kan jmfras med toppnoteringen 6 procent r 2005 samt en lgsta niv p 2 procent under 2010. Flera skl talar fr att priskningstakten kommer att mattas ngot framver. Den allra senaste tiden har bostadsrntorna rekylerat uppt samtidigt som antalet hus till frsljning ter kar. Uppgngen beror p att nybyggnation av smhus sakta repar sig samtidigt som befintliga bostder i kad utstrckning kommer ut till frsljning stimulerade av en hgre
Investeringslyft p vg
Investeringsaktiviteten exklusive bostder har hittills under terhmtningen varit lg, vilket inneburit att kapitalstocken minskat. Frutom lgt kapacitetsutnyttjande har ocks oskerheten kring finanspolitiken lagt en hmsko fr investeringsaktiviteten; inte minst tydligt under 2013. De lga investeringarna tycks ha ftt negativa terverkningar p ekonomins utbudssida.
USA
Mtt som produktivitet plus arbetskraftstillvxt pekar data p att den potentiella tillvxttakten sjunkit s lgt som till runt 2 procent. Fre krisen pekade de flesta bedmningar p en potentiell tillvxttakt runt 3 till 3 procent. Nr nu oskerheten lttar ligger en investeringsrekyl i korten. Teknologiska landvinningar inom olje- och gasutvinning (se frdjupningsruta) bidrar till att frstrka denna tendens. Starkare investeringar r den viktigaste drivkraften bakom tillvxtlyftet 2014 och 2015. De totala investeringarna accelererar frn 5,5 procent 2013 till 11,3 respektive 12 procent 2014 och 2015. Detta r en frklaring till att vi tror att BNP-tillvxten framver blir mer produktivitetsdriven och att estimaten fr potentiell tillvxt ter kommer att stiga.
investeringar, mindre satsningar p utbildning och en hgre arbetslshet som riskerar att bli strukturell. Eftersom USA, till skillnad frn Sydeuropa, haft marknadens frtroende och drmed strre frihetsgrader ter sig finanspolitiken som ondigt stram och framtung.
Trots det frbttrade lget riskerar man att ter sl i skuldtaket under hsten. Vr bedmning r att taket kommer att hjas. tstramningarna r redan hrda och vi tror inte att ngon vill ta politiskt ansvar fr ytterligare nedskrningar som pressar tillvxten. tstramningarna mildras 2014 till en effekt motsvarande ca 1 procent av BNP. Det offentliga underskottet faller till 5,5 procent av BNP 2013 och vidare till 3,5 procent 2014 och 2015, vilket innebr att skulden som andel av BNP stabiliseras p 105 procent av BNP. Det federala underskottet sjunker frn 4,5 procent 2013 till 3,0 procent 2015. Saldofrbttringen kan eventuellt g nd snabbare p grund av inbetalningar till statskassan frn tidigare mottagare av krissstd. Exempelvis har bolneinstituten Fannie Mae och Freddie Mac hittills under budgetret 2013 betalat in USD 82 miljarder (motsvarande 0,5 procent av BNP).
Budgettstramningarna mildras 2014
De automatiska utgiftsminskningarna (sequester) kombinerat med vissa skattehjningar har bidragit till att det offentliga saldot frbttras snabbt. Drtill har effekterna p budgeten av skattehjningar och frbttrad konjunktur underskattats. Drmed har den en finanspolitiska tstramningen blivit kraftigare n vntad, strax ver 2 procent av BNP i r. Frutom att hlla ner tillvxten riskerar de breda och framtunga besparingarna att skada tillvxten p sikt genom lgre
Energirevolution och industriell renssans

Den nya tekniken att utvinna olja och gas ur skiffersten har inneburit en vndning uppt fr USA:s energiproduktion efter en lng period med nedtgende trend. Produktionen av rolja och andra petroleumprodukter har kat med 30 procent den senaste femrsperioden samtidigt som naturgasproduktionen stigit med 25 procent. Utvinningen ur skiffersten stod 2012 fr 30 procent av total roljeproduktion och fr 40 procent av produktionen av naturgas. Energiboomen har redan haft positiva effekter p USA:s ekonomi. Energiproduktionen i USA motsvarar 1,5 procent av BNP vilket gr att direkta produktionseffekten bara ger ett BNP-bidrag p 0,1 procent av BNP r 2012. Tekniska restriktioner fr gasexporten har dock lett till att den inhemska prisnivn pressats lngt under omvrldens. Detta har gett amerikanska fretag en konkurrensfrdel och samtidigt bidragit till att frigra kpkraft fr hushllen. P lngre sikt kan den nya situationen leda till att fretag flyttar tillbaka produktion till USA i energiintensiva branscher som t ex petrokemi och metallindustri. I debatten har ibland ganska lngtgende slutsatser dragits om att landvinningarna p energiomrdet ska kunna bidra till en bredare industriell renssans i USA. Andra bidragande faktorer till att produktion p den amerikanska hemmamarknaden skulle bli mer attraktivt r t ex hgre lnekostnader i tillvxtekonomier samt mer volatila fraktkostnader inom sjfarten. Kalkyler frn IMF pekar dock p att de direkta effekterna av energiboomen i ett 10-rsperspektiv ackumulerat stannar vid 1 procent av BNP. Fr att USA:s industri p allvar ska terta frlorad mark behver ett frbttrat kostnadslge kompletteras med en lngre period med hgre investeringsniv samt strukturella insatser inom t ex utbildningsomrdet.
USA
Starkare arbetsmarknad
Sysselsttningen har i genomsnitt kat med strax ver 190000 per mnad under 2013. Sysselsttningen vntas accelerera ngot under hsten och fr helret 2013 vntas kningen drmed hamna p omkring 200000 per mnad i snitt. Vi rknar med att kningen fortstter i en takt av 210000 nya jobb per mnad 2014, fr att sedan ka till 220000 per mnad 2015.
senaste mnaderna och deflationsoro borde inte utgra ett hinder fr att Fed ska inleda nedtrappningen av obligationskpen i september. Den generella bilden av en lginflationsmilj vntas dock best framver bl a drivet av fallande energipriser och lgt resursutnyttjande. Vr bedmning r att KPI-inflationen hamnar p 1,7 procent 2013 och 1,6 procent 2014. 2015 stiger inflationen svagt till 1,7 procent.
Exitpolitik i olika steg
Kopplingen mellan makroprognosen och rntepolitiken har blivit tydligare nr nu Fed angett en explicit koppling till inflations- och arbetsmarknadsbilden (se vidare temaartikel USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning). Enligt nuvarande signaler ska styrrntan ligga kvar p 0-0,25 procent tminstone s lnge som 1) arbetslsheten verstiger 6,5 procent, 2) Feds prognos fr inflationen p 1-2 r inte ligger ver 2,5 procent och 3) inflationsfrvntningarna r stabila. Nr det gller den okonventionella politiken tycks Fed ntt en konsensussyn att kpen av vrdepapper ska vara avvecklade nr arbetslsheten ntt 7,0 procent.
Arbetslsheten var i juli 7,4 procent och bedms i juni 2014 ha sjunkit till 7,0 procent och under tredje kvartalet 2015 n 6,0. Mtt som helrsgenomsnittet hamnar arbetslsheten fr 2013 p 7,5 procent och fr 2014 p 7,0 procent. 2015 faller snittet ytterligare till 6,2 procent. Vid slutet av 2015 ligger arbetslsheten p 5,8 procent; strax ver jmviktsnivn. Prognoserna fr sysselsttning och arbetslshet bygger p antaganden om en bttre fungerande utbudssida i ekonomin. Att sysselsttningsuppgngen endast vxlar upp marginellt 2014 och 2015, trots betydligt starkare BNP-tillvxt, beror p att vi rknar med en starkare produktivitetstillvxt framver. Drtill rknar vi med att arbetskraftsdeltagandet stabiliseras och vnder upp ngot under senare delen av prognosperioden.
Ngra faktorer komplicerar bilden och kan krva ytterligare frtydliganden av Fed. Det gller t ex riskerna fr att inflationen ska bli onskat lg. Vi tror drfr att Fed kommer att lansera en toleransgrns ocks p nedsidan motsvarande 1 eller 1 procents inflation. Det faktum att nedgngen i arbetslshet i s hg grad beror p att mnga i uppgivenhet lmnat arbetskraften tror vi ocks kan pverka. Att mngden lediga resurser i ekonomin r strre n vad den ppna arbetslsheten indikerar gr troligen Fed mer bengen att avvakta lngre. Vi tror drfr att Fed kommer pbrja rntehjningarna frst nr arbetslsheten kommit ned till 6,0 procent. Mot bakgrund av vr makroekonomiska prognos rknar vi med att Fed beslutar om en frsiktig nedtrappning av vrdespapperskpen i september 2013 och att kpen avslutas runt halvrskiftet 2014 d arbetslsheten ligger p 7,0 procent. Under tredje kvartalet 2015 nr arbetslsheten enligt vr prognos ligger p 6,0 procent pbrjas styrrntehjningar och mot slutet av 2015 ligger Fed fundsrntan p 1,0 procent.
Fortsatt lgt inflationstryck
Inflationstakten har accelererat de senaste mnaderna och var 2,0 procent i juli. Uppgngen har till stor del drivits av stigande bensinpriser; krninflationen noteras lgre p 1,7 procent. Dmpningen i krninflationen har dock gtt lngsammare de
Japan
Japan hoppas p Abenomics

Indikatorerna pekar frsiktigt uppt... ...men de ekonomiska utsikterna frblir oskra kat politiskt manverutrymme men Abe svajar kring strukturpolitik och hjd moms Bank of Japan fortstter sttta kraftfullt
Den japanska terhmtningen visar p fortsatt momentum p bred front, men aktivitetsnivn r verlag fortfarande relativt svag efter en stark inledning p 2013. Sommarens val till verhuset har gett Abe-administrationen en strkt politisk stllning genom egen majoritet i parlamentets bda kamrar. Drmed kar manverutrymmet att genomfra Abenomics sista och tredje steg struktur- och reformpolitiken efter sjsttningen av en aggressiv expansiv finans- och penningpolitik. Frgetecknen r dock mnga kring politikens fortsatta innehll, genomfrande och medelfristiga effekter. BNP-tillvxten vntas i r landa p 1,9 procent, ngot hgre jmfrt med Nordic Outlook Maj, fr att sedan backa tillbaka till 1,4 procent 2014 (ofrndrat) och 1,0 procent 2015, ver den trendmssiga nivn hela perioden. Det underliggande deflationstrycket kvarstr. Inflationen passerar i r nollstrecket (0,3 procent) fr att sedan ka till 2,5 procent 2014 och 1,5 procent 2015. Prognoserna r starkt avhngiga regeringens planerade beslut i september/oktober om en momshjning frn 5 till 8 procent 2014 och till 10 procent 2015. enbart hos de ldre som sett sina aktieinnehav stiga i vrde. Hushllens frtroende har ntt niver som inte registrerats sedan strax fre Lehmankollapsen hsten 2008. De positiva frvntningseffekterna p Abenomics r ett resultat av stigande aktiekurser, svagare yen och kade offentliga investeringar. Hushllens konsumtion har visat kad stabilitet samtidigt som fretagens investeringar slutat falla alltmedan vinstniverna stiger frmst i exportindustrin. Men fr att framtidstron ska omsttas i ytterligare konsumtion, produktion och investeringar, och ett uthlligt tillvxtlyft och stigande inflation, krvs att Abe-administrationen fortstter att leverera mlmedvetet.
Abenomics detta ska den leverera

Premirminister Shinzo Abe har givit namn t en politik med tre pilar: 1) ett stort finanspolitiskt stimulanspaket (2 procent av BNP) med bl a kade offentliga investeringar; 2) en nstintill obegrnsad expansiv och radikal penningpolitik med dubblerad monetr bas genom omfattande kp av lnga (upp till 40 r) statspapper, nytt inflationsml p 2 procent (inom tv r) och mindre centralbanksoberoende; 3) en tillvxt- och strukturpolitik som inbegriper kat arbetskraftsutbud, frbttrad utbildning/hlsovrd och kad effektivitet i jordbruks- och energisektorn.
Fretagens (tillverkningsindustri/tjnstesektor) men framfr allt hushllens framtidstro har strkts de senaste mnaderna. Industrin (enligt Tankan) noterar sin hgsta niv p mer n fem r och 26 av 31 sektorer har bttre utsikter. Bland hushllen mrks kad framtidstro i de flesta ldersgrupper, inte
Liberaldemokraterna LDP och Nya Kometio fick tillsammans 135 av verhusets 242 platser. Ett mjligheternas fnster har drmed ppnats politiskt d nsta val hlls frst om trefyra r. Regeringen har drmed ingen urskt fr att inte utnyttja det politiska lget att fra en radikal politik. Politiken har verlag vljarnas std men det finns fortfarande inslag av skepticism terspeglad i t ex lgt deltagande i sommarens val till verhuset, vikande opinionsstd fr regeringen samt motstnd mot reformpolitiken inom Abes eget parti. Att Abe ven antyder tendenser till att spela p nationalistiska strngar visar
Japan
regeringens oro fr att stdet fr den ekonomiska politiken ska svikta. I en vntad regeringsombildning under hsten bedms Abe frska strka sin egen stllning i regeringsunderlaget. Inflationen har under sommaren varit den hgsta p fem r, mycket till fljd av den 20-procentiga yenfrsvagningen som hjt priset p bl a importerad ersttningsenergi efter att mycket av japansk krnkraft varit inaktiv efter Fukushimakatastrofen. ven inflationsfrvntningarna har stigit bland svl f-retag som hushll och investerare, vilket reflekterar det faktum att importerad inflation och momshjningar vntas lyfta KPI-inflationen upp mot Bank of Japans inflationsml p 2 procent. Likvl har ekonomin en fortsatt stor mngd lediga resurser motsvarande 2 procent av BNP samtidigt som landet knner av prispressen frn omvrlden vilket skrper de disinflationistiska krafterna.
En eller flera momshjningar har varit Japans lfte till G20 att ta tminstone ngot steg i en lngsiktig plan fr att stabilisera den offentliga skulden och frm den att minska som andel av BNP. Med antagandet att momsen hjs kan den offentliga skulden plana ut p runt 250 procent av BNP under den senare delen av prognosperioden, den hgsta niv som ngonsin noterats fr ett OECD-land. Under 2014/2015 vntas det offentliga underskottet minska i takt med att tidigare stimulanspaket fasas ut. De statsfinansiella utmaningarna kar samtidigt i ett medel- och lngfristigt perspektiv. Den snabbt ldrande befolkningen snker Japans produktionsfrmga och kar samhllets kostnader fr pensioner, sjuk- och hlsovrd. Ett ndvndigt inslag i Abenomics tredje pil r en politik som kar kvinnors deltagande p arbetsmarknaden. En tiorig japansk statsobligationsrnta har sedan i vras stigit frn 0,50 till runt 0,85 procent. Det r uppenbart att Bank of Japan vill undvika rntevolatilitet. Centralbanken har i dag som ml att kpa statsobligationer fr 50 000 miljarder yen per r (ca 500 miljarder dollar, vilket motsvarar 10 procent av BNP och drmed hela Japans budgetunderskott). En isolerad japansk rnteuppgng, om den intrffar, drabbar i frsta hand japanska investerare, och Bank of Japan, d endast en begrnsad del av statspappersstocken terfinns i utlandet. Vr prognos r att centralbanken frsker och lyckas stabilisera de japanska lngrntorna nra eller strax under 1 procent. Abenomics riskerar trovrdighetsproblem om inte politiken lyckas leverera uthlligt hgre tillvxt och stigande inflation. Att spendera offentliga medel med hjlp av centralbankens sedelpressar och samtidigt f en svag valuta r den ltta delen av politiken eftersom inga uppoffringar krvs kortsiktigt av japanerna. Strukturpolitiken innehller dremot mer sociala och politiska utmaningar. Om en plan samtidigt saknas fr att hantera statsskulden lngsiktigt kar risken fr att investerare krver hgre ersttning fr investeringar i t ex japanska statspapper. Det kan snabbt ndra utsikterna fr Japans ekonomi. Bank of Japan arbetar nu aktivt och kommunikativt, i likhet med Fed, Bank of England och ECB, med att vertyga omvrlden om att det lga styrrntelget ska best under lng tid. Kampen om att vara vrldens finansieringsvaluta No 1 skrps sledes. Vi rknar med att Japan vinner den kampen, vilket inverkar frsvagande p yenen. Samtidigt frvntas japanska investerare ka diversifieringen av inhemska portfljer och attraheras av hgre rntor i bl a USA. Vr bedmning r att yenen fortfarande r ca 10 procent vervrderad (effektiva termer). Prognosen r drfr att USD/JPY i slutet av 2013 ligger p 102 fr att n 115 i slutet av 2015.
Fr att en uthlligt stigande inflation ska realiseras inom loppet av de nrmaste ren krvs att lnerna stiger och pressar upp den underliggande inflationen. Det betyder i sin tur att den vinstuppgng som exportsektorn uppnr genom att yenen frsvagats ven kommer lntagarna till godo. Arbetslsheten vntas hlla sig stabilt p eller strax under 4 procent. Men utan stigande lner blir det svrt att hja momsen. Abe-administrationen har brjat vackla i momsfrgan, vl medveten om att premirministrarna Takeshita (1988) och Hashimoto (1997) tvingades bort frn makten nr frsk gjordes att hja momsen.
Asien
Fortsatt tillvxt under trend

Oro kring Feds QE-nedtrappning slr mot asiatiska marknader Kina: Hg tolerans mot lgre tillvxt Indien: Ingen tydlig terhmtning i sikte, finansiell turbulens
Trots fortsatt tillvxt under trend r de asiatiska utvecklingsekonomierna fortfarande den grupp av lnder som vxer snabbast i den globala ekonomin. Efter en bred tillvxtdmpning under brjan av 2013 bedms tillvxten ha bottnat ur under andra kvartalet. Exporten gr dock fortfarande trgt och volymerna ligger lgre n fr ett r sedan fr de flesta ekonomier i regionen. Europa r det strsta snket men ven Kinas svaga import slr mot grannlndernas export. Rvaruexportrer som Indonesien och Malaysia r mest utsatta eftersom de ocks drabbats av lgre rvarupriser. P ngot rs sikt finns dock tydliga frbttringsmjligheter fr exporten genom kad efterfrgan frn USA. Tillvxten i regionen ligger kvar kring 6 procent under 2013 och 2014 fljt av viss acceleration 2015. de flesta valutor under slutet av maj och under juni. Under juli och brjan av augusti skedde en terhmtning men den allra senaste tiden har oron tilltagit och den indiska rupien och indonesiska rupiahn har drabbats extra hrt. En valutafrsvagning kan vara en frdel fr exportberoende ekonomier som brottas med svag extern efterfrgan. Fr Indiens del r den dock frknippad med en rad stabiliseringspolitiska problem. Brserna i regionen har ocks tagit stryk. Rrliga vxelkurser, omfattande valutareserver och starka statsfinanser gr dock att ekonomierna i grunden r mer motstndskraftiga mot finansiell turbulens n under 1990-talets kris.
Kina: Hg tolerans mot lgre tillvxt
Andra kvartalet steg BNP med 7,5 procent i rstakt; en inbromsning jmfrt med frsta kvartalets 7,7 procent. Tillvxten drivs fortfarande till strsta delen av investeringar som lg bakom 5,9 procentenheter av BNP-kningen. Det finns tecken p att tillvxten nu stabiliseras. Officiellt inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin har rrt sig sidledes strax ver 50-strecket de senaste tre kvartalen. Markit/HSBC:s index backade rejlt under sommaren (sannolikt drivet av en strre andel sm- och medelstora fretag i urvalet, se Nordic Outlook maj 2012) men det preliminra utfallet fr augusti pekar p en tydlig frbttring. Exporten utvecklas svagt ven om handelsdata fr juli var bttre n vntat. Det rder strre oskerhet n vanligt kring handelsstatistiken d myndigheterna slagit ned p felaktig rapportering som grs av skattemssiga skl. Bedmningen r dock att den underliggande exporttillvxten ligger mellan 5 och 10 procent.
Trots en viss kning den senaste tiden r inflationstrycket i regionen fortsatt lgt. Tillvxt under trend samt svag underliggande prispress innebr att pristrycket vntas fortstta vara dmpat. Lgt inflationstryck skapar i grunden mjligheter fr en fortsatt expansiv penningpolitik men den press som valutorna i regionen utsatts fr senaste tiden gr att fler centralbanker, i likhet med Indonesien, nd kan tvingas hja styrrntorna fr att motverka valutafrsvagning. Spekulationer kring nedtrappning av Feds kvantitativa stimulanser har slagit hrt mot de asiatiska utvecklingsekonomiernas finansiella marknader. Med undantag fr yuanen frsvagades
Den senaste tidens utveckling fr industriproduktion och detaljhandel pekar p en stabilisering. Aktiviteten i byggsektorn har planat ut, men ett stort antal frdigstllda fastigheter kommer att hlla tillbaka husbyggandet framver. Bostadspriserna fortstter stiga men i lngsammare takt.
Asien
Regeringen satte i mars i r tillvxtmlet fr 2013 till 7,5 procent vilket drmed utgjorde golvet fr tillvxten. Bilden av att regeringen r beredd att tolerera lgre tillvxt har den senaste tiden vxt sig starkare och under sommaren uppstod oklarhet om nivn p mlet. Den nedre grnsen fr tillvxten verkar nu ligga p 7 procent. Sannolikheten att tillvxten understiger 7 procent i r r dock mycket liten och denna bild frstrktes av juliutfallen som pekar p en stabilisering eller viss frbttring fr tillvxten den nrmaste tiden. P lngre sikt gr dock skiftet av tillvxtmodell att inbromsningen fortstter. Kinas BNP-tillvxt vntas hamna p 7,5 procent 2013 och p 7,4 procent 2014. 2015 bromsar tillvxten in till 7,0 procent. I juli aviserade regeringen tgrder fr att sttta tillvxten. Dessa innefattar bl a skattesnkningar fr mindre fretag samt minskad regelbrda fr exportfretag. Dessutom ska redan planerade infrastruktursatsningar pskyndas och kompletteras med nya initiativ i form av bl a frbttrade elnt och avloppssystem i stder. Satsningarna lper dock ver lng tid och det r inte frgan om ett nytt stort stimulanspaket. Om inbromsningen skulle tillta kar dock sannolikheten fr mer omfattande stimulanser. Regeringens huvudprioritet r att undvika frsmringar p arbetsmarknaden. Under tillvxtinbromsningen 2009-2010 frsvagades den kinesiska arbetsmarknaden kraftigt och ett omfattande stimulansprogram sjsattes fr att sttta ekonomin. Det finns n s lnge inga tydliga tecken p att inbromsningen har slagit igenom p arbetsmarknaden. Den sysselsttningsnedgng i tillverkningssektorn som indikeras av delindex i PMI har hittills motverkats av en frbttring i tjnstesektorn. Demografiska frndringar (se ruta) bidrar till att ekonomin klarar lgre tillvxt utan kraftigt stigande arbetslshet. Motviljan mot att lansera omfattande stimulanser trots tillvxtinbromsningen innebr att den nya politiska ledningen tydligt har markerat en omsvngning gentemot tidigare politik. Policyn r i linje med mlet att verge den gamla tillvxtmodellen som till stor del drivits av investeringar och export. Den senaste tiden har ven bilden av en mer reformvillig ny politisk ledning klarnat. Expertgrupper har tillsats med uppdrag att bl a g igenom finans- och penningpolitik, landreform samt frutsttningar fr en minskad byrkrati. Frslag vntas i oktober. Tydliga exempel p reformiver finns ven i finanssektorn. I juni uppstod omfattande likviditetsbrist, bl a drivet av ssongsef-
fekter kopplade till skatteinbetalningar i samband med halvrsskiftet. Dessa effekter r inget nytt, det nya var att centralbanken avvaktade med att tillfra likviditet vilket orsakade en kraftigare och mer ihllande rntekning n tidigare.
En frklaring till agerandet r att centralbanken vill disciplinera marknadsaktrerna fr att dessa inte ska ta tillgngen till billiga interbankln fr given. Visserligen backade centralbanken till slut och tillfrde likviditet, vilket fick interbankrntorna att falla tillbaka. Resultatet har nd blivit en tstramning av kredittillvxten; i juli dmpades kningen av den totala sociala finansieringen (bredaste mttet p kreditgivning) men kredittillvxten r dock fortfarande ohllbart hg och behver fortstta dmpas. En avmattning slr mot tillvxten p kort sikt men minskar samtidigt risken fr en hrdlandning p lngre sikt, vilket r en orsak till myndigheternas tolerans fr lgre tillvxt. I juli tog centralbanken bort golvet fr bankernas utlningsrntor. D rntorna i nulget ligger lngt ver det tidigare golvet vntas inga strre effekter p kort sikt. tgrden har dock stor symbolisk betydelse och understryker marknadskrafternas allt strre roll. Nsta viktiga steg blir att ta bort taket fr bankernas inlningsrntor. En sdan tgrd krver dock att en bankinsttningsgaranti finns p plats. Inflationstakten lg kvar p 2,7 procent i juli. Inflationen vntas stiga ngot framver drivet av livsmedelspriser, men huvudbilden av ett lgt inflationstryck kvarstr. Krninflationen
Vikande demografiskt tillvxtstd

Frutsttningarna skiljer sig mellan lnder men fr mnga asiatiska tillvxtekonomier ssom Kina, Sydkorea och Singapore avtar nu stdet till den ekonomiska tillvxten frn en gynnsam demografisk utveckling. Kinas BNP har de senaste tre rtiondena gynnats av en stigande andel av befolkningen i arbetsfr lder. Asiatiska utvecklingsbanken (ADB) uppskattar att gynnsam demografi gav ett rligt bidrag p tv procentenheter till BNP-tillvxten/capita under 1980-talet. De senaste tv rtiondena har dock bidraget varit mindre och legat kring 0,7 procentenheter per r. Kina str nu emellertid infr en mycket abrupt omsvngning och demografin kommer att tynga tillvxten. Ande-
len av befolkningen i arbetsfr lder vntas kulminera redan 2015, medan den totala befolkningen nr sin topp runt 2030. Kina brjar nu knna av effekterna av enbarnspolitiken samt tidigare rtiondens sociala frndringar i form av senare gifterml och barnafdande, vilket lett fram till en mycket lg fertilitet. Resultatet har blivit en kraftigt kande andel ldre i befolkningen. P kort sikt finns ingen lsning p problemet i sig men de negativa tillvxteffekterna kan mildras genom kad immigration, kad kvinnlig frvrvsfrekvens samt hjd pensionslder. ven enbarnspolitiken hller p att luckras upp ytterligare. En konsekvens av ett lgre arbetsutbud r dock att den kinesiska ekonomin kan vxa i betydligt lngsammare takt utan att arbetslsheten brjar stiga.
Asien
r under 2 procent och producentpriserna faller i rstakt. Som helrsgenomsnitt vntas inflationen 2013 hamna p 2,8 procent och p 3,2 procent fr 2014. r 2015 bedms inflationen bli 3,4 procent.
tillflligt stabilisera valutan. Oroande r dock att rupien ter har frsvagats och ligger p rekordlg niv gentemot dollarn. Den nye centralbankschefen Raghuram Rajan som tilltrder i brjan av september kommer att tvingas fokusera p ytterligare tgrder fr att frska stabilisera rupien. Rupien bedms ligga p 65,0 mot USD vid slutet av 2013 och p 60,0 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 bedms rupien vara 55,0 mot USD. ven obligationsmarknaderna har drabbats av oron och rntan p tioriga statsobligationer har stigit med mer n en procentenhet sedan slutet av maj. I likhet med utvecklingen fr andra EM-ekonomier frsvagades brsen rejlt under juni. Efter en terhmtning i juli har nedgngen skjutit ny fart senaste tiden. Den relativt tunna omsttningen p brsen samt utlndska investerares stora inflytande gr att effekterna av ett frsmrat globalt marknadssentiment blir extra kraftiga.
Styrrntan har varit ofrndrad p 6,0 procent sedan snkningen i juli 2012. Vr bedmning r att styrrntan ligger kvar p 6,0 procent till andra kvartalet 2014 d en hjning med 25 punkter sker. Yuanen har under 2013 fortsatt appreciera gentemot USD. Hittills i r ligger frstrkningen strax under 2 procent. Myndigheternas vilja att slppa fram en valutafrstrkning i ett lge dr tillvxten bromsar in och exporten utvecklas mycket svagt frstrker bilden av en kursndring i politiken. En frklaring r att myndigheterna vill f vxelkursen att nrma sig en mer marknadsmssig niv. Vr bedmning r att apprecieringen av yuanen kommer att bromsa in framver fr att inte stta ytterligare press p exportsektorn. USD/CNY vntas st i 6,10 vid slutet av 2013 och i 6,00 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 str USD/CNY i 5,90.
Indien: Ingen tydlig terhmtning och kraftig valutapress
Valutafrsvagningen ger exportstd men slr ven igenom som stigande importpriser. Inflationstakten (mtt med WPI) har planat ut de senaste mnaderna men steg till 5,8 procent i juli. kningen drevs frmst av stigande livsmedelspriser. Mtt som rsgenomsnitt hamnar inflationen (WPI) p 5,7 procent 2013 och p 6,0 procent 2014 och 2015. Styrrntan har sedan den senaste snkningen i maj legat kvar p 7,25 procent. Centralbanken prioriterar valutastabilisering och mjligheterna till uppmjukning av penningpolitiken har drmed frsvunnit d rntesnkningar skulle motverka anstrngningarna att sttta rupien. Bedmningen r att centralbanken hjer rntan tv gnger under 2013 till 7,75 procent. Under 2014 vntas valutan ha stabiliserats vilket skapar utrymme fr tv rntesnkningar. Finanspolitiken hmmas alltjmt av det stora budgetunderskottet. Rupiefrsvagningen gr dessutom att kostnaderna fr energisubventioner kar d huvuddelen av energin importeras. Positivt r dock att regeringen den senaste tiden frt en ngot mer aktiv reformpolitik som bl a innefattar liberalisering av utlndska investeringar i telekom och frsvarsbranscherna. Nya begrnsningar av guldimporten har infrts fr att frska hantera det stora underskottet i handelsbalansen. D varken finans- eller penningpolitik i praktiken kan stimulera ekonomin och det kommer att drja innan reformerna fr genomslag bedms tillvxten vara fast kring 5-6 procent under vr prognoshorisont.
Tillvxttakten accelererade ngot frsta kvartalet till 4,8 procent i rstakt frn 4,7 procent fregende kvartal vilket indikerar att ekonomin har bottnat ur. n syns dock inga tecken p en tydlig terhmtning. Inkpschefsindex ligger kvar p historiskt lga niver. Den svaga utvecklingen fr industriproduktionen fortstter; i maj var produktionen 1,6 procent lgre n i maj 2012. Fortsatt svag icke-oljerelaterad import och trg personbilsfrsljning frstrker bilden av en mycket dmpad inhemsk efterfrgan. Exporten har utvecklats trgt ven om utfallet i juli visade p en rejl kning. BNP stiger med 5,0 procent 2013 och med 5,6 procent 2014. 2015 accelererar tillvxten ytterligare till 6,0 procent. Rupien r en av de EM-valutor som drabbats hrdast av oron kring en nedtrappning av Feds kvantitativa stimulanser. Sedan Bernankes kongresstal den 22 maj har valutan frsvagats med mer n 15 procent gentemot dollarn. Det omfattande underskottet i bytesbalansen (cirka 5 procent av BNP fr rkenskapsret som slutade sista mars) gr att rupien r mycket knslig fr svngningar i marknadssentimentet. Centralbanken stramade t likviditeten under andra halvan av juli, vilket bidrog till att
Eurozonen
Tillvxten p vg tillbaka trots mnga orosmoln

Reala ekonomin stabiliseras Politiska och finansiella oskerheten bestr Inflationen frblir mycket lg ECB stimulerar ytterligare
Efter sex kvartal med fallande BNP lmnade eurozonen recessionen andra kvartalet 2013 nr tillvxten jmfrt med kvartalet innan uppgick till 0,3 procent. ECB:s kraftfulla agerande har stabiliserat finansiella marknader och kraftigt minskat risken fr ett eurosammanbrott. ven den reala ekonomin i krislnderna ser stabilare ut n tidigare. Frbttringar av konkurrenskraft och bytesbalanser kompletteras nu med att BNP slutat att falla. Framver fr euroekonomierna ocks std av den allt starkare amerikanska konjunkturen. Vi rknar med att BNP planar ut tredje kvartalet efter den starka siffran kvartal 2. Drefter pbrjas en lngsam uppgng under fjrde kvartalet. Mtt som rsgenomsnitt minskar BNP med 0,5 procent 2013 fr att sedan stiga med 0,8 procent 2014 och med 1,7 procent 2015. utgr en viktigare hmsko fr ekonomierna i Sydeuropa. I Spanien brottas bankerna med fortsatt fallande bostadspriser och hg andel dliga ln. I denna milj fr ven solventa fretag problem med kreditfrsrjningen. Enligt IMF finns ett fortsatt behov fr banksektorn att krympa balansrkningarna. Alternativa verktyg krvs och har presenterats, t ex via Europeiska Investeringsbanken (EIB) och ett tysk-spanskt samarbete om krediter till smfretag. Innan frluster i banksystemet r tagna, banker rekapitaliserade och tillvxtkurvorna har vnt r det svrt att se en signifikant frndring och kad bankutlning. Den ekonomiska politiken str infr stora utmaningar och svra avvgningar. Vi rknar med att ECB utvidgar sina stimulansinsatser, bl a genom att refirntan snks frn 0,50 till 0,25 procent i december. Samtidigt mste ECB beakta riskerna fr att de egna stimulanstgrderna frsvagar den politiska beslutskraften. Detta gller svl genomfrandet av olika lnders krisprogram och strukturreformer som mer lngsiktiga frgor rrande eurosamarbetets villkor. Nu nr konjunkturen rr sig i rtt riktning r det srskilt viktigt att strukturpolitiken inriktas p att sttta tillvxt och skapa jobb. Samtidigt r det viktigt att bankunionen och vervakningsmekanismen snabbt kommer p plats.
Eurozonen fortstter dock att dras med mer djupgende problem n andra regioner i vrldsekonomin. Detta gr att terhmtningen blir andefattig och prglad av obalanser, risker och oskerhet. Fr flertalet lnder ligger BNP klart under nivn fre krisen, vilket bidrar till att arbetslsheten ligger kvar p riskabelt hga niver. Med vra BNP-prognoser r det endast Tyskland och Frankrike av de stora lnderna som kommer att ligga ver frkrisnivn 2008 vid prognosperiodens slut. Finanspolitiska besparingar fortstter att hmma tillvxten i krislnderna 2013 och 2014. Dosen minskar dock gradvis och 2015 ger finanspolitiken i stort sett ett neutralt bidrag till tillvxten. Strama frhllanden p kreditmarknaderna
Viss ljusning i indikatorbilden
Indikatorbilden har frbttrats de senaste mnaderna ven om bilden inte r entydig. EU:s sentimentsindikator (ESI) har sedan botten i april 2013 stigit frn 88,6 till 92,5 i juli. En uppgng har noterats i samtliga fyra stora lnder (Tyskland, Frankrike, Spanien och Italien). ven inkpschefsindex (PMI) har frbttrats och nivmssigt ligger lnderna nu vldigt nra varandra runt 50-strecket. Delsiffran fr tillverkningsindustrin ser ngot bttre ut. Indikatorer fr industrin ger en ngot lju-
Eurozonen
sare bild av lget n faktisk produktion. Senaste mnadsnoteringen fr produktionen visade dock en uppgng och vi rknar med att denna tendens frstrks under hsten.
Hushllen, framfr allt i Sydeuropa, fortstter att pressas av finanspolitisk tstramning, hg arbetslshet och oskerhet kopplad till den politiska och ekonomiska utvecklingen. Den lga inflationen ger dock std till den reala inkomstutvecklingen. Konsumentfrtroendet har ocks frbttrats de senaste mnaderna om n frn lga niver. Konsumtionen frblir svag under hela prognosperioden men terhmtar sig ngot 2014 och 2015. Mtt som rsgenomsnitt faller konsumtionen med 1 procent 2013 fr att sedan ka med 0,5 respektive 1,0 procent 2014 och 2015. Sammantaget fll BNP 0,3 procent och steg med 0,3 procent under frsta och andra kvartalet. Vi frvntar oss en viss rekyl ner under tredje kvartalet och drefter lngsamt stigande BNP. Mtt som rsgenomsnitt faller BNP med 0,5 procent 2013 och kar drefter med 0,8 procent 2014. En fortsatt frbttring vntas 2015 d BNP kar med 1,7 procent; ngot ver trend.
BNP bottnar i slutet av 2013
BNP
Utrikeshandelsstatistiken visar p hyfsad exportuppgng i flera krislnder. I t ex Spanien kade exporten av konsument- och kapitalvaror med 9 procent de fem frsta mnaderna 2013 samtidigt som antalet turister har kat. Exporten fr framver std av en svagare euro och starkare omvrldskonjunktur, framfr allt i USA. Lnesnkningar i flera krislnder har bidragit till att mildra skillnaderna i intern konkurrenskraft gentemot Tyskland. nd kvarstr flera frgetecken. Lnesnkningarna verkar redan ha upphrt i krislnderna och frgan r om processen gtt tillrckligt lngt. Oroande r ven att Italien och Frankrike fortstter att tappa konkurrenskraft. Sammantaget kar exporten med 4,0 procent 2014 och 4,5 procent 2015. Nettoexportens bidrag till BNP-tillvxten blir 0,3 procent 2013 och 2014 och kar till 0,5 procent och 2015.
rlig procentuell frndring Tyskland Frankrike Italien Spanien Grekland Portugal Irland GIPS Eurozonen
Klla: Eurostat, SEB
2012 0,7 0,0 -2,8 -1,9 -6,4 -3,2 0,9 -2,4 -0,6
2013 0,5 0,2 -1,7 -1,4 -5,0 -2,2 0,9 -1,7 -0,5
2014 1,7 0,8 0,6 0,4 -1,0 0,3 1,5 0,3 0,8
2015 2,0 1,5 0,8 1,5 0,0 0,7 1,5 1,2 1,7
Tyskland: terhmtning efter svag inledning av 2013
Tysk ekonomi visade svaghetstecken i slutet av 2012 och brjan p 2013. Mot bakgrund av starka underliggande fundamenta ser vi svackan som tillfllig och tror att Tyskland frblir ankaret som ger tillvxtkraft och stabilitet i eurozonen. Det stora exportberoendet (50 procent av BNP 2012, upp frn 35 procent av BNP 2000) gr att landet kommer att gynnas nr USA:s tillvxt tar fart och recessionen i Sydeuropa mildras och gr mot sitt slut.
Inhemsk efterfrgan r fortsatt svag, men frbttras gradvis framver. Kapacitetsutnyttjandet stiger men ligger fortfarande p en lg niv, vilket frdrjer terhmtningen i investeringsverksamheten. Korrelationen mellan mtt p politisk oskerhet och investeringar har enligt IMF:s studier kat kraftigt sedan finanskrisen, vilket understryker vikten av att f ner politisk oskerhet.
Eurozonen
Den senaste tidens utveckling har visat att Tyskland pverkas av krisen i Sydeuropa. Det finns ett starkt samband mellan investeringar ena sidan och exporten, frmst inom eurozonen, den andra. En viktig frutsttning fr att den tyska investeringsaktiviteten ska komma igng r sledes att terhmtningen och drmed importefterfrgan fortstter att stabiliseras i vriga eurozonen. Att f igng konsumtionen r ocks centralt bde nr det gller den tyska tillvxten och mjligheterna till en rebalansering av eurozonens ekonomier. Lneavtalen ser ut att ge lnekningar p 2,5 till 3,0 procent per r 2013 och 2014. De totala lnekningar blir ngot hgre, vilket ger en hyfsad reallneutveckling. Finanspolitiken blir neutral eller svagt expansiv under hela prognosperioden; vi tror dock inte tyska politiker pverkas speciellt mycket av omvrldens krav p mer kraftfulla finanspolitiska satsningar. Arbetslsheten har legat p historiskt lga 5,4 procent sedan i juli 2012 och visar inga tecken p att stiga, vilket bidrar till att konsumentfrtroendet ligger klart hgre n i andra strre ekonomier i eurozonen. Sammantaget finns allts frutsttningen fr uppgng i den privata konsumtionen. Vi rknar dock med att tyska hushll frblir relativt frsiktiga och att kningen blir modest. Konsumtionen stannar 2013 p 0,8 procent fr att sedan ka till 1,0 och 1,2 procent 2014 och 2015. Detta bidrar till att BNPtillvxten kar frn 0,5 procent 2013 till 1,7 procent 2014 och 2,0 procent 2015. En knapp mnad innan frbundsdagsvalet 22 september tyder opinionsunderskningarna p att Angela Merkels regeringskoalition kommer att f std att regera vidare. Marginalerna r dock sm och vr bedmning r att huvudalternativet till sittande regering r en storkoalition mellan Kristdemokrater och Socialdemokrater (CDU/CSU och SPD). Oavsett valutgng bedmer vi att EU/EMU-politiken i stort ligger fast. Dremot lr tyska politiker undvika beslut om stdprogram och EMU:s framtid till efter valet.
ligger ver 3-procentgrnsen. Vi vntar oss ett underskott p 4 procent av BNP 2013 som drefter frbttras lngsamt. ven exporten haltar fr tillfllet, men frbttras med draghjlp frn Tyskland och USA. I ett lngre perspektiv finns dock frgetecken kring exportstyrka och konkurrenskraft. Den reala effektiva vxelkursen ser visserligen inte alarmerande stark ut, men bytesbalansen har successivt frsmrats sedan slutet av 1990-talet och underskottet uppgick 2012 till 2,3 procent av BNP. Detta har bidragit till att nettostllningen mot utlandet frsmrats frn balans 2007 till -22,5 procent av BNP (IMF har uppskattat -35 procent av BNP som ett trskelvrde). Sammantaget frvntar vi oss en svag terhmtning. BNP kar marginellt 2013, upp 0,2 procent, och stiger drefter successivt och nr 1,5 procent 2015, vilket r kring trend.
tstramningarna mildras
Besparingsprogrammen fortskrider men blir mindre omfattande de kommande ren. Mtt som frndring i strukturellt sparande minskar dosen kraftigt de kommande ren. I Grekland, Portugal och Spanien r finanspolitiken relativt neutral 2015 medan tstramningen i Irland motsvarar 1,5 procent av BNP. Fr eurozonen som helhet minskar den tillvxtdmpande effekten frn 0,8 procent av BNP 2013 till 0,1 procent 2015. Det faktiska underskottet minskar frn 2,9 procent av BNP 2013 till 1,9 procent 2015. Den offentliga skulden toppar p 95,7 procent av BNP 2014 och faller drefter svagt som andel av BNP.
Frankrike: terhmtningen tvekar
Frankrike klarade sig relativt bra tillvxtmssigt 2008-2009 d BNP fll mindre n i t ex Tyskland. Utvecklingen har drefter dock varit svagare. Ekonomin var i recession med fallande BNP kvartal 4 2012 och kvartal 1 2013 och BNP har i stort sett legat p samma niv sedan 2011; fortfarande lgre n innan krisen startade. Hushllen pressas av svag sysselsttningsutveckling, stigande arbetslshet (11,0 procent i juni) och stigande skatter. Samtidigt hmmas investeringarna av svag efterfrgan och oskerhet bland fretagen. Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin har stigit sedan botten i januari och ligger nu precis under 50-nivn (49,7). Franska banker fortstter att krympa sina balansrkningar. Enligt IMF:s studier sker detta dock utan strre negativa effekter eftersom det frmst r lg efterfrgan som hller tillbaka kredittillvxten. Den ekonomiska politiken skapar oskerhet om Frankrikes frdriktning. Landet har ftt kritik fr bl a vissa skattehjningar och brist p strukturella reformer. Offentliga tstramningar har frbttrat det strukturella offentliga saldot, men en svag konjunkturutveckling gr att det faktiska underskottet fortfarande
Arbetslsheten ligger kvar p hg niv
Arbetslsheten i eurozonen har de senaste mnaderna planat ut p en niv ngot ver 12 procent. Divergensen r fortsatt stor med en tysk arbetslshet p rekordlga 5,4 procent. I Sydeuropa ligger nivn klart ver genomsnittet, men vissa ljusglimatar kan sknjas. I flera av de vrst drabbade krislnderna har arbetslsheten fallit den senaste eller de senaste mnaderna. I Spanien har arbetslsheten fallit frn 26,5 procent i april till 26,3 procent i juni och i Portugal 17,8 procent till 17,4 procent under samma period. Delvis kan detta vara kopplat till en ovanligt stark ssongsmssig sysselsttningsuppgng i turismnringen. I Italien och Frankrike fortstter arbetslsheten dremot att stiga.
Eurozonen
Nya utmaningar vntar

Den senaste tiden tycks ECB:s tgrder ha bidragit till en milj dr oroligheter i ett land inte automatiskt spridit sig till andra lnder. Exempelvis gav den politiska turbulensen i samband med att tv ministrar i den portugisiska regeringen avgick tidigare i r upphov till stigande rntor. Smittoeffekterna till andra krislnder var dock liten och rntorna har nu ter fallit tillbaka. S lnge de lngsiktiga samarbetsfrgorna inom eurozonen frblir olsta och stora obalanser kvarstr r risken stor fr att finansiell oro ter blossar upp. Den nrmaste tiden gller det framfr allt fr Grekland och Spanien. Vi frutser att Greklands statsskuld (ca 160 procent av BNP 2012) kommer att behva rekonstrueras ytterliggare en gng och den hr gngen belastar det ECB och eurolnderna statsfinanser. Spanien brottas fortfarande med hg andel dliga ln (10-11 procent) och fallande bostadspriser och vntas f ytterligare bankstd. Nedan grs en kalendarisk genomgng av ngra hndelser som kan pverka de finansiella marknaderna: 13 september 2013 Avstmning av Cypern, Portugal och Irlands stdprogram. Inga strre verraskningar vntas. 22 september 2013 Val till tyska frbundsdagen. Merkels koalition leder i opinionsunderskningarna. Inga strre frndringar i politiken gentemot EU/eurozonen vntas i nrtid oberoende av valutgng. Ddlge fr diskussioner kring eurozonens framtid fram till valet. Den mttliga tillvxten framver gr att frbttringen p arbetsmarknaden gr lngsamt. I eurozonen som helhet rknar vi med att arbetslsheten som rsgenomsnitt ligger kvar p samma niv 2014 som 2013, 12,1 procent och drefter faller till 11,5 procent 2015.
Hsten 2013 Tyska frfattningsdomstolens utltande om OMT-programmet. Huvudspret r att domstolen inte sger nej, men eventuellt kan omfattningen begrnsas. 14 oktober och 14 november 2013 Avstmning av stdprogram till Spanien (okt) respektive Portugal, Irland och Grekland (nov). Vr huvudprognos r att Spanien kommer att behva ytterligare std till banksektorn. Lttnader fr Grekland (frlngda ln, lgre rntor och skuldrekonstruktion) r att vnta. En skuldrekonstruktion riskerar att f spridningseffekter och framfr allt Portugal och Irland kan komma att vilja ha liknande lttnader. Fr att undvika detta kommer mlet fr skuldnedskrivningen att hamna p en niv ver, eller i niv med, dessa lnders nuvarande skuldniver (ca 120 procent av BNP). ven Portugal kan komma att f frlngda ln, lgre rntor och mer tid fr att betala tillbaka lnen. Slutet av 2013 / vren 2014 Stdprogrammen till Irland Portugal och Grekland ska avslutas. Programmen frlngs och blir mjukare genom rntelttnader och frlngda lptider. 22-25 maj 2014 Val till EU-parlamentet. Valet kan strka de euroskeptiska partierna i flera lnder. Beslutskraften kan frsvagas innan valet och innan en ny kommission r p plats hsten 2014.
Fortsatt lgt inflationstryck
De senaste mnaderna har inflationen i eurozonen i stort pendlat mellan 1 och 1,5 procent. I juli uppgick krninflationen till 1,1 procent medan HIKP-inflationen lg p 1,6 procent. I Tyskland ligger HIKP-inflationen nu p 1,9 procent d v s strax ver genomsnittet fr eurozonen. I Sydeuropa r utvecklingen blandad. Inflationen (juni) var i Grekland -0,3 procent, i Spanien 2,2 procent och i Portugal 1,2 procent.
Trots en ngot mer positiv bedmning av arbetsmarknaden jmfrt med Nordic Outlook Maj innebr den hga arbetslsheten i flera lnder fortsatt politiska och sociala risker som kan stta kppar i hjulen fr den fortsatta reformprocessen. Migration inom Europa kommer att ka i den divergerande arbetslshetens spr och det finns en risk fr att flera lnder drneras p vlutbildad arbetskraft. Detta kan bidra till att bristsituationer i vissa branscher uppstr relativt tidigt i terhmtningen.
Den nedtgende inflationstrenden fortstter de kommande mnaderna innan inflationen stabiliseras p runt 1,0 procent. Energibidraget blir ganska neutralt medan matpriserna kommer att bidra negativt framver. P lngre sikt pressas inflationen av svag realekonomisk utvecklingen och fortsatt lg
Eurozonen
kreditefterfrgan. Vi ser en viss risk fr skadliga deflationstendenser i flera lnder. Vi bedmer dock att omslaget till positiv tillvxt i kombination med en svagare euro gr att en generell deflationsprocess kan undvikas. Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 1,0 respektive 0,9 procent 2014 och 2015.
Eurosystemet har med hjlp av LTRO i dag en verskottslikviditet p ca 250 miljarder euro. Bankernas terbetalningstakt ligger fr nrvarande p runt 5 miljarder euro per vecka. Om verskottet understiger 200 miljarder tenderar EONIArntan att pressas upp. De externa obalanserna mellan eurolnderna r drtill fortsatt stora vilket ger refinansieringsrisker i hndelse av frtroendetapp. Detta talar fr att ECB vljer att erbjuda nya LTRO-ln i syfte att frbttra banksystemets funktionsstt i sdra Europa och bibehlla lga rntor.
ECB genomfr ytterligare tgrder
De ekonomiska och monetra utsikterna ger ECB utrymme till ytterligare stimulanser fr att sttta konjunkturen, minska deflationsriskerna och reducera kreditmarknadens fragmentering. Fortsatt hga offentliga och privata skulder gr ekonomierna knsliga fr stigande marknadsrntor. Drutver motsvarar eurons frstrkning det senaste ret i runda tal en hjning av refirntan med 1 procentenhet, vilket hmmar terhmtning och rebalanseringarna. Vi rknar med att ECB snker refirntan i december 2013 och drefter lter den ligga kvar p 0,25 procent 2014 och 2015. Drutver vntas ECB ven tillhandahlla ny lngfristig likviditet (LTRO) samt signalera hg beredskap att anvnda OMT-programmet (under frutsttning att den tyska frfattningsdomstolen godknner OMT i hst). Att EIB och nationella stdbanker kan ge fretagsln minskar i viss mn trycket p ECB att sjstta ny okonventionell politik. I juli tog ECB ett nytt kommunikativt steg i syfte att guida kortrntefrvntningarna. ECB slog fast att refirntan ska ligga kvar p dagens niv eller vara lgre under en lngre period (extended period of time). tgrden syftar uppenbart till att minska risken fr att Feds kommande exitpolitik ska pressa upp marknadsrntorna ven i eurozonen och drmed motarbeta ECB:s expansiva penningpolitik. Fr att ytterligare pressa den kortfristiga EONIA-rntan mot nollstrecken har ECB ocks aviserat att man redan har beredskap att infra negativ inlningsrnta. Vr bedmning r dock att tekniska utmaningar gr att ECB inte infr negativa rntor.
ECB pressas fr nrvarande hrt av omvrlden enskilda lnder och organisationer att gra mer fr att sttta terhmtningen. Samtidigt finns grnser fr hur lngt ECB:s tgrder kan drivas i ambitionen att skapa respit fr politiska framsteg. ECB har redan visat sig vara beredd att g mycket lngt, i vissa avseenden till och med verskrida sitt mandat, fr att frska rdda eurosamarbetet. Fragmenteringen i kreditmarknaden r delvis en uppgift fr ECB men det handlar ocks om makroekonomisk och politisk oskerhet och politiska lsningar kopplade till nationella val och EU-valet.
Storbritannien
Gradvis terhmtning p fast mark

Stram budget och svag lnetillvxt bromsar Fortsatt svagt pund lyfter exporten Frsta styrrntehjning sent 2015
Storbritannien har i r inlett en hllbar terhmtning efter tidigare finanskris och fjolrets stagnation. Samtliga inkpschefsindex har stegrats snabbt och lg i juli en bra bit ver tillvxtgrnsen 50 (industri 54,6, bygg 57,0 och tjnster hela 60,2). Man ska dock inte vertolka de positiva signalerna; de r uttryck fr att ekonomin r p vg att lmna krisniver inte att ett kraftfullt uppsving vntar. nnu efter andra kvartalets tillvxt p 0,7 procent r BNP-nivn 3,3 procent under toppen frsta kvartalet 2008. Hmmande krafter fr inhemsk efterfrgan gr att vi spr en moderat terhmtning, om n snabbare n i Nordic Outlook Maj. BNP kar med 1,5 procent i r och med 2,3 respektive 2,6 procent 2014-2015. Hushllens spendervilja har sakta brjat tervnda. Andra kvartalets BNP-tillvxt drevs i hg grad av konsumtion. Men d realinkomster fortsatt att falla har hushllen dragit ner p sparandet. Sparkvoten har sjunkit frn 7-8 procent 2010-2012 till 4 procent i brjan av 2013 - en bit under lngsiktigt snitt. Att hushllen skulle fortstta att snabbt grpa ur sparandet r inte troligt med tanke p den hga arbetslsheten. Stigande huspriser bidrar till kade kreditvolymer, men vi tror nd att hushllen kommer att vara frsiktiga med att dra p sig stora ln med tanke p den hga skuldsttningen. Dessutom r reallner negativa i r, ven om inflationen ser ut att ha toppat p 2,9 procent i juni; pristrycket viker det nrmaste ret nr mat- och rvaruinflation dmpas och tryck frn tidigare administrativa hjningar och punddepreciering bortfaller. Nominella lner vxer med 1 procent i r. Nsta r vntar nolltillvxt i reallner och frst om tv r, nr arbetsmarknaden brjar strkas mer tydligt, vxer de ter. Hushllen pressas ven av regeringens budgetkonsolidering ven om effekten brjat avta. tstramningarna kulminerade p 2,1 procent av BNP 2011 men ligger kvar vid 1 procent av BNP per r 2012-2014. r 2015 rknar vi med att tstramningen dmpas till 0,5 procent av BNP, bl a beroende p att det r valr d. Sammanvgt blir konsumtionstillvxten mttlig de nrmaste ren. Investeringar blir svaga i r till fljd av lgt kapacitetsutnyttjande. Under 2014 pbrjas en hyfsad investeringsuppgng. Fr det talar en lg investeringskvot, fretagens starka balansrkningar samt kad byggaktivitet som redan brjat f viss fart. Exporten blir enda tillvxtmotorn med kraft nrmaste ret. Den fr brnsle av svagt pund och hg exportandel till USA (17 procent av total export). nnu har exporttillvxten varit blygsam, men valutafrsvagning verkar med viss efterslpning och global ekonomi strks gradvis. Pundfallet p 4-5 procent sedan slutet av 2012 fram till i somras br sl igenom alltmer andra halvret 2013. Eftersom Bank of England (BoE) fortstter med ackomoderande politik kommer pundet att ligga kvar p en historiskt relativt svag niv; vi spr en gradvis frstrkning mot euron frn nuvarande 0,86 till 0,81 i december 2015 men en frsvagning mot US-dollarn. Senaste rens relativt uppdrivna inflation (ver mlet 2 procent sedan 2009) har bara satt mindre avtryck i real effektiv vxelkurs. Konkurrenskraften r fortsatt god.
BoE startade nyligen guidning fr penningpolitiken. BoE ska inte vervga rntehjning och dra ned tillgngskp (QE) frrn arbetslsheten (7,8 procent i juni) har kommit ned till 7 procent. BoE spr i sin senaste inflationsrapport att det sker tredje kvartalet 2016. Tre faktorer kan dock, enligt BoE, frndra spelplanen ven om arbetslsheten d inte hunnit ned till denna niv: 1) om inflationsprognosen r p eller ver 2,5 procent p 18-24 mnaders sikt; 2) om inflationsfrvntningar inte r stabila; 3) om penningpolitiken hotar finansiell stabilitet. Vi spr att frsta rntehjningen (frn 0,5 till 0,75 procent) och brjan p QE-nedtrappningen kommer redan under sista kvartalet 2015. Arbetslsheten r d nra 7,0 procent. Men utlsande faktor fr att minska den penningpolitiska stimulansen blir kad risk fr finansiell instabilitet p sikt. Stigande huspriser som raskt vnt uppt under 2013 efter att ha varit relativ stabila i flera r efter en skarp korrigering nedt 2008 - vntas gradvis att intensifiera en bubbel-debatt som ven pverkar BoE. Dock r det inte troligt att BoE nr rntan hjs explicit varnar fr en husprisbubbla utan snarare drar upp inflationsprognosen via risker med husprisinflation.
steuropa
Det vrsta r ver men inga snara lyft

Tysk ljusning stabiliserar industrin Fortsatt lg inflation stttar hushllen Modesta tillvxtutsikter fr Ryssland
Mycket tyder p att steuropas konjunktur bottnade ur under frsta halvret 2013; i linje med prognosen i Nordic Outlook Maj. Vi rknar ocks fortfarande med en trg terhmtning i de flesta lnder de nrmaste ren. Exporten brjar strkas ngot i hst av ljusnande tyska utsikter, men efterfrgan i hela eurozonen vaknar senare. Uppgngen i USA spelar mindre direkt roll eftersom landet vger mycket ltt i exporten. Privat konsumtion fr nring av fortsatt relativt god reallneutveckling d inflationen frblir lg givet vr tro om lugna rvarupriser och lg krninflation. ven lga rntor stttar. Oskerhet om jobb gr att mnga hushll nd tvekar med strre inkp till nsta r d arbetsmarknader brjar stabiliseras. Kreditmarknader tinar sakta upp, delvis p g a onormalt strama bankvillkor i spren av eurozonens kris. Bara Ryssland fr hg kredittillvxt, men lgre n de senaste ren. Investeringar frblir nedpressade p kort sikt och frst 2014-2015 sker ett visst uppsving; i EUlnder delvis med std av nya medel frn EU:s lngtidsbudget. Under andra kvartalet strktes tillvxten en aning i ett flertal lnder - dock ej i Ryssland - ven om den var fortsatt svag i frmst de sdra och stra delarna dr t ex Kroatien, Slovenien och Ukraina r kvar i recession. De senaste mnaderna har ven konjunkturindikatorer gradvis stigit p flera hll. Frbttringen r tydligast i centrala steuropa, medan Ryssland och srskilt Ukraina nnu hackar p industrisidan. Exempelvis klttrade polsk industris inkpschefsindex (PMI) i juli ngot ver expansionsgrnsen 50, till 51,1; hgsta nivn p ett och ett halvt r. Recessionstyngda Tjeckiens dito steg frn 51,1 i juni till 52,0 i juli, hgsta nivn sedan mars 2012. I Ryssland rekylerade dock industri-PMI tillbaka till 49,2 i juli efter en temporr uppgng i juni; fr frsta gngen p tv r r index nu under 50. Konsumentfrtroendet i steuropa har trendmssigt stigit sedan bottenmrken i vintras. I Ryssland ligger nu hushllens framtidstro p historiskt relativt hg niv medan niverna i Centraleuropa nnu r mttliga. Frbttringen i industrin r mest knuten till export. Frmst Centraleuropa brjar f std av ett strkt Tyskland. Att hushll vdrar morgonluft beror nog i hg grad p en skarp inflationsnedgng sedan slutet av 2012; t ex har Ungerns inflationstakt stegvis sjunkit frn ca 6,5 procent till knappt 2 procent och Polens frn ca 4 procent till i juni rekordlga 0,2 procent. Lgre pristryck har strkt reallner och p sistone ven konsumtion en aning medan bruttolneutveckling frblivit dmpad till fljd av vxande arbetslshet.
Det drjer till 2015 innan flertalet stlnder nr upp till sin potentiella BNP-tillvxt. T ex vntas Polens BNP ka med 1,5 procent 2013 och med 3,1 respektive 3,7 procent kommande r. Vi r fortsatt relativt pessimistiska om tillvxtutsikterna fr Ryssland, vars BNP kar med 1,8 procent i r och 2,9 respektive 3,4 procent 2014-2015. Ryssland nr drmed redan 2014 potentiell tillvxt p cirka 3 procent. Denna relativt lga lngsiktiga vxtfrmga terspeglar strukturella hinder bl a p arbetsmarknaden. Det krvs stora reformer och investeringar fr att n regeringens tillvxtml 5-6 procent (Ryssland presterade i snitt 7 procent 2000-2007 innan den globala krisen). Oljepriset, som dmpas ngot till ca 100 USD/fat 20142015, ger fortsatt std fr rysk tillvxt de nrmaste ren. I viss mn bidrar ekonomisk-politisk stimulans till en terhmtning i steuropa. T ex har Polens centralbank snkt rntan frn 4,75 procent i november 2012 till rekordlga 2,50 procent i juli (med klar signal att botten r ndd, vilket ven vi tror). I vras sjsatte Ungern kreditstimulanser till banker och Ukraina hjde investeringsanslagen i budgeten. Ryssland har i sommar lagt ett investeringsprogram, frmst fr infrastruktur, p 0,6 procent av BNP (delvis med frvntat privat kapital). Och landets centralbank har startat en variant av kvantitativ lttnadspolitik och vntas snka rntan i hst. stvalutorna har p senare tid stabiliserats ngot, efter stora depreceringar i maj-juni. Regionen drabbades d hrt i en sljvg av EM-tillgngar under den globala rnteuppgng som i hg grad var kopplad till oro kring Fed. Vi spr en gradvis appreciering p ett rs sikt, med brjan i hst, efter att Fedpolitiken klarnat. ven en stabilisering i Kina vntas f vissa positiva implikationer p steuropeiska finansmarknader.
Baltikum
Strkta realinkomster ger fortsatt god BNP-tillvxt

Lettland och Litauen i EU-topp ven i r Hygglig export, men rysk dmpning oroar Lettlands eurointrde ger sm avtryck, Litauen nrmar sig euron
De baltiska ekonomierna har sedan 2011 noterat snabbast tillvxt av alla EU-lnder. Och Baltikum behller ttpositionen med tidigare hrdast krisdrabbade Lettland i spetsen - ven de nrmaste ren. Estlands ekonomi noterar dock en temporr djupdykning i r. Efter en dmpning i alla lnder 2013, strks tillvxten till 3,3-4,8 procent 2014 och 3,5-5,0 procent 2015. Detta r ngot ver potentiell tillvxt p 3-4 procent. En rd trd i regionen r att tillvxten i hg grad drivs av stabilt vxande privat konsumtion. Detaljhandelstillvxten lg i samtliga lnder p 5-6 procent i rstakt under andra kvartalet. nyttjande av EU:s strukturstd (jmfrt med andra EU-lnder i steuropa) pekar sammantaget mot en hyfsad investeringsutveckling de nrmaste ren nr nya medel blivit tillgngliga via nya lngtidsbudgeten. Exporten kar i mttlig takt efter en nedvxling frn tvsiffrig takt de senaste ren. Alltjmt gr exporten bttre n i mnga andra lnder. Sklet r till stor del att konkurrenskraften har strkts och bevarats efter tidigare interndevalveringar, d nominella lner snktes med 12 procent i Estland och Litauen och 19 procent i Lettland. I Estland syns frvisso en viss frsmring av konkurrenskraften hittills i r p grund av hgre kningar och tidigare svag produktivitet, men de nrmaste ren vntas lnetrycket dmpas ngot och produktiviteten frbttras. Baltikums export strks sakta framver i spren av gradvis kad efterfrgan frn Vsteuropa; fr Estland vger Sverige och Finland extra tungt i exporten. Men en hmmande faktor jmfrt med tidigare r r inbromsningen/nedvxlingen i rysk tillvxt. Ryssland r klart strsta marknad fr Litauen (knappt 20 procent av total export) och nummer tre fr Estland och Litauen (drygt 10 procent av total export i bda lnder).
Flera faktorer ligger bakom de senaste rens terhmtning i konsumtion: ett uppdmt kpbehov bland hushllen efter depressionen 2008-2009, tervndande lnetillvxt (hg i Estland, mttlig i Lettland-Litauen), lg inflation (i Lettland och Litauen), ovntad snabb nedgng i den alltjmt hga arbetslsheten (p 8-12 procent andra kvartalet) samt avtagande svngremspolitik (som slppte tidigt i Estland dr budgetdisciplinen historiskt varit starkare n i Lettland och Litauen). Vi spr fortsatt goda reala inkomstkningar, ven om inflationen stegras ngot i Lettland och Litauen och frbttringen p arbetsmarknaderna verlag gr trgare n hittills. Drmed skapas goda frutsttningar fr fortsatta konsumtionslyft. Investeringar utvecklas svagt i r. Senaste rens hga investeringstillvxt i Estland och Lettland bromsar in kraftigt och Litauens investeringar kar beskedligt efter fjolrets nedgng. Bygg- och bostadsaktivitet fortstter gradvis att ka. Effektivt
Sammanvgt vntar en relativt balanserad ekonomisk utveckling i Baltikum under 2014-2015. Det betyder att bytesbalansunderskotten frblir relativt sm eller mttliga. ven offentliga finanser r under kontroll och budgetunderskotten hller sig p relativt lga niver; ven i Litauen som startat 2013 med ett stort minus p g a ovntat svag konsumtion och tekniska effekter av ny momsberkning. Ngon upprepning av tidigare svra externa eller interna obalanser i Baltikum r allts inte under uppsegling. Likvl kvarstr betydande obalanser, och drtill knutna politiska utmaningar, p arbetsmarknaderna. Samtliga lnder brottas med hg ungdomsarbetslshet,
Baltikum
matchningsproblem samt effekter av den senaste stora emigrationsvgen i samband med krisen (en tidigare emigrationsvg gde rum i klvattnet av EU-medlemskapen 2004). Till exempel anger mnga arbetsgivare i Litauen, redan vid en arbetslshet p ca 12 procent, att det r brist p arbetskraft inom srskilt IT, tillverkningsindustri och byggsektor.
Litauen: Inhemsk efterfrgan vaknar
Estland: Tillflligt bakslag
Estlands tillvxt har bromsat in ovntat hftigt under frsta halvret i r; andra kvartalet kade BNP med 1,3 procent i rstakt. Dels har kraften i investeringsrekylen frn den uppdrivna nivn 2012 varit strre n berknat; bl a har offentliga investeringar finansierade med medel frn utslppsrtter minskat radikalt. Dels har exporten, som vger mycket tungt i estnisk ekonomi, inte varit tillrckligt stark fr att uppvga en mer stabil importutveckling. Samtidigt kvarstr momentum i privat konsumtion. Och ven 2014 fr hushllen std av reallnekningar p runt 3 procent (nominellt ca 5,5 procent) och ytterligare en viss dmpning av arbetslsheten. Exporten strks ngot och nmnda baseffekt i investeringar frsvinner. Samtidigt frblir offentliga investeringar svaga i flera r. Vi snker rets tillvxtprognos markant till 1,5 procent och drar ven ned tillvxtutsikterna fr 2014 och 2015, till 3,3 respektive 3,5 procent.
I Litauen har exporten utgjort draglok det senaste ret. Frst p senare tid har konsumtionen brjat komma igng p allvar. En viktig frklaring r att reallnerna brjat vxa efter krisen; p denna punkt slpar Litauen efter Estland och Lettland. Bo- och byggmarknader har ocks brjat vakna till liv ven om bopriserna nnu r trgrrliga, ven det en skillnad mot vriga baltstater. Andra kvartalets rliga BNP-tillvxt p 3,7 procent var i paritet med frsta kvartalets, men sammansttningen blev mer balanserad. Exporten har utvecklats fortsatt starkt, men fick i vras en extra skjuts av positiva baseffekter efter ett stopp i landets exporttunga oljeraffinaderi ett r tidigare. Vi spr en relativt bredbaserad BNP-tillvxt p 3,5 procent 2014 och 4,5 procent 2015.
Lettland: Robust utveckling
Lettlands ekonomi prglas av fortsatt stabilitet. Under andra kvartalet uppgick tillvxten till 4,3 procent i rstakt samtidigt som inflationen var starkt nedpressad, ngot under nollstrecket. Hushllen leder expansionen via reallnelyft p 4 procent i r (nominellt 4,5), skattelttnader, vxande sysselsttning ven i inhemskt orienterade sektorer samt nsta r en hjning av minimilner. Inflationen stegras relativt snabbt i spren av kad ekonomisk aktivitet samt i ngon mn ven av det kommande eurointrdet; frn i snitt 0,5 procent i r till nra 3 procent 2014. Men det utgr inget hot mot den positiva konsumtionstrenden. BNP-tillvxten strks gradvis, till 4,8 procent 2014 och 5,0 procent 2015. Investeringstillvxten fr i r och nsta r en viss extra skjuts av eurointrdet 2014. Vidare vntas regeringen d verge tstramningspolitiken som hittills krvts fr att pressa ned budgetunderskottet till uthlligt lg niv i linje med konvergenskravet. Generellt sett ser vi sm kortsiktiga ekonomiska effekter av euromedlemskapet: 1) Konverteringskursen blir som vntat densamma som tidigare peg, d v s 0,702804. Den reala effektiva vxelkursen r ocks p balanserad niv sedan flera r tillbaka efter ndvndiga lne- och prissnkningar. 2) Vxelkursrisken frsvinner. Men frtroendet fr valutan, lats, har sedan lnge redan terstllts i marknaden efter den akuta oron 20082009. 3) Tillgng till ECB-std och eurozonens krisfond strker landets kreditvrdighet, t ex har S&P och Fitch bda redan i juni respektive juli hjt kreditbetyget till BBB+. 4) Inflationen fr en viss knuff uppt. En del fretag, t ex inom restaurangnringen, passar p att hja priser samtidigt som vissa hushll av rdsla fr prishjningar hamstrar varor. Historiska erfarenheter frn andra lnders eurovergng pekar p att denna inflationseffekt bara r 0,2-0,3 procent.
Inflationen har sedan i vras varit lgre n vntat (0,6 procent i juli) och helrsprognosen fr 2013 snks frn 2,5 till 2,0 procent. Fr 2014 vntas en uppgng till 2,8 procent. Notabelt i prisbilden r att det efterfrgedrivna pristrycket r svagt, att rvarupriserna r lugna samt att goda skrdar br ge viss prispress nedt p livsmedel i hst-vinter. Regeringens starka strvan att landet ska kvala in till eurozonen gr att riskerna i inflationsprognosen ligger p nedsidan genom att administrativa prissnkningar kan komma. Regeringen beslutade nyligen att skjuta p infrandet av hjda avgifter p tobak/alkohol till mars-april 2014 i stllet fr 1 januari 2014. Detta var sannolikt en taktisk manver fr att inflationstrycket ska vara s lgt som mjligt infr utvrderingen om eurointrde nsta vr; Maastrichtkriteriet om inflation sger d att rsgenomsnittet fr perioden mars 2013-mars 2014 fr vara max 1,5 procentenheter ver de tre EU-lnder med lgst inflation. Vad gller Litauens euroambitioner har vi under det senaste halvret hvdat att chanserna r 50-50 att mlet om intrde 2015 uppfylls. Framfr allt blir det svrt att f ned inflationen tillrckligt snabbt. Dessutom r det en utmaning att f ned budgetunderskottet till under 3 procent av BNP i r, ven om vi spr att detta klaras. Vi str nnu fast vid prognosen om att det vger jmnt om Litauen verkligen kvalar in redan 2015. Men fortstter inflationen att verraska p nedsidan de nrmaste mnaderna lutar det nd t ett eurointrde 2015.
Sverige
Hushllens konsumtion lyfter tillvxten

Starka hushll driver tillvxten Industri och investeringar svaga p kort sikt Arbetslsheten vnder nedt frst 2014 Riksbanken hjer rntan till 1,75 procent under 2015 Alliansen infr valret: n mer expansiv finanspolitik
Konjunktursignalerna de senaste mnaderna har varit blandade, men i stort sett bekrftat bilden av en skakig utveckling frsta halvret 2013. Vr prognos fr helret 2013 har justerats ned frn 1,3 till 1,2 procent efter det svaga utfallet fr BNP andra kvartalet. Fallet i BNP var dock troligen frmst en konsekvens av den uppdrivna nivn frsta kvartalet. Framver talar en alltmer optimistisk hushllssektor i kombination med en gradvis frbttrad internationell konjunktur fr att tillvxten stiger markant. Prognosen fr BNP-tillvxten 2014 har justerats upp ngot till 2,6 procent (2,7 procent dagkorrigerat) och vi rknar med en ytterligare acceleration till 3,2 procent (3,0 procent dagkorrigerat) nr vrldskonjunkturen tar fart 2015. Svensk ekonomi fortstter drmed att vxa snabbare n OECD-genomsnittet. under 2014. Den privata konsumtionen blir drmed den starkaste tillvxtmotorn fr svensk ekonomi. Oro fr hushllens skuldsttning, stigande bostadspriser och frbttrade tillvxtutsikter gr att vi tror att Riksbanken avstr frn ytterligare rntesnkningar. Lg inflation och hg arbetslshet talar dock fr att Riksbanken ligger kvar med en repornta p 1,0 procent till slutet av 2014. Riksbanken blir nd en av de centralbanker som frst hjer rntan och pbrjar t ex hjningscykeln fre Fed. I slutet av 2015 rknar vi med att reporntan ligger p 1,75 procent.
Hgre korrelation med tysk tillvxt men trenden fljer USA

Likartad industristruktur och stort handelsutbyte gr svensk ekonomi knslig fr de tyska konjunkturutsikterna. Svensk BNP-tillvxt har ocks en ngot starkare historisk korrelation med tysk BNP jmfrt med amerikansk. Samvariationen med USA r dock betydligt strre n vad den relativt lilla exportandelen (6 procent) indikerar. Detta terspeglar svl USA-ekonomins stora betydelse fr vrldskonjunkturen och finansiella marknader som den svenska ekonomins knslighet fr den globala konjunkturcykeln. En annan viktig observation r att svensk trendtillvxt ligger betydligt nrmare USA:s n Tysklands; vra prognoser fr respektive lnder ligger drmed vl i linje med det historiska mnstret.
Tillvxten fr std av en fortsatt expansiv finanspolitik. Vi rknar med att regeringen fr 2014 lgger fram frslag om reformer fr 35 miljarder kronor (ca 1 procent av BNP). tgrderna blir i strre utstrckning n under 2013 inriktade mot hushllen. Hushllens inkomster kar med drygt 20 miljarder (mer n 1 procent av inkomsterna) under 2014; huvuddelen genom snkta skatter. Expansiv finanspolitik och goda reala lnekningar gr att hushllens konsumtion vxer med nstan 3 procent
Trg start fr industrin
Export och industriproduktion har fallit ordentligt under frsta halvret i r. Dremot har bde inkpschefsindex (PMI) och KI-barometern fr industrin stigit trendmssigt och signalerar i nulget en gradvis terhmtning under andra halvret. Fortsatta problem i eurozonen och en nedjustering av prognoserna fr tillvxtekonomier talar fr att terhmtningen jmfrt med historiska uppgngar blir svag. Det r dock svrt att se ngra
Sverige
starka skl fr att den svenska industrisektorn p sikt inte skulle kunna flja med i den USA-ledda terhmtningen. Investeringarna under frsta halvret har varit mycket svaga med betydande fall inom t ex industrin och bostadsbyggandet. SCB:s enktunderskning tyder p fortsatt fall fr industrin under terstoden av 2013. Ett lgt kapacitetsutnyttjande talar fr att industriinvesteringarna bottnar frst i brjan av 2014. Dremot indikeras en uppgng av antalet pbrjade bostder att bostadsinvesteringarna kommer att stiga betydligt nsta r.
Export och investeringar

rlig procentuell tillvxt 2012 Export totalt 0,8 Varor -0,7 Tjnster 4,2 Investeringar 3,2 Industri 7,5 Bostder -8,2
Klla: SCB, SEB
i linje med det historiska mnstret nr konjunkturutsikterna r oskra och arbetsmarknaden svag. Den stabilisering i konjunkturen som nu kan sknjas har redan gett avtryck i en markant uppgng i hushllsfrtroendet. Nivn ligger nu ver det historiska genomsnittet fr frsta gngen sedan mitten av 2011. Detta ger std fr att konsumtionen r p vg att accelerera. Vi har justerat upp prognosen fr den privata konsumtionen fr 2014 till 2,7 procent och sedan sker en ytterligare uppgng 2015 i takt med att arbetsmarknaden frbttras. Under 2015 drivs konsumtionen frmst av en nedgng i sparande, ven om de reala inkomsterna fortstter ka i relativt god takt.
2013 -0,4 -2,0 3,0 -3,0 -3,0 0,0
2014 4,3 4,5 4,0 3,0 4,0 10,0
2015 6,2 7,0 4,5 5,5 7,5 10,0
Uppgngen lser dock inte den strukturella bristen p bostder. Befolkningstillvxt och en lng period av lgt byggande gr att behovet av bostder kommer att bli stort de nrmaste ren. Regeringen har genomfrt vissa lttnader i reglerna fr andrahandsuthyrning och har nu lyft frgan om ndringar i regelverk som kan frdrja och frdyra byggandet. Det gller t ex plan- och bygglagen och olika former av byggnormer. Politiska lsningar gr dock att stora frndringar lr drja och tminstone inte bli aktuella fre valet nsta r. Detta talar fr att uppgngen i bostadsbyggande under prognosren blir mttlig (se ruta i Nordic Outlook Februari 2013). Lagerinvesteringar har bidragit relativt kraftigt till tillvxten under frsta halvret 2013, vilket r frvnande d fretagen oftast minskar sina lager nr konjunkturen saktar in. Att lagren fortsatt att ka i denna konjunkturfas talar fr att lagerbidragen blir mindre n normalt i kommande uppgng.
Huspriserna fortstter att stiga
Konsumtionen redo att lyfta
De senaste mnaderna har bilden av gynnsamma frutsttningar fr hushllssektorn blivit nnu tydligare. Trots mttliga nominella lnekningar bidrar lg inflation till en god real inkomstkning. Under nsta r riktas den finanspolitiska stimulansen mot hushllssektorn. Vi rknar med att hushllen tillfrs drygt 20 miljarder kronor under 2014, frmst i form av snkta skatter. Under 2015 blir stimulansen mindre, men en allt starkare sysselsttningstillvxt bidrar d till fortsatt starka inkomster.
Utsikterna fr husmarknaden har fortsatt att gradvis strkas drivet av fallande borntor, hgre inkomster och stigande brskurser. Huspriserna har stigit med ca 2 procent hittills i r och vi rknar med att priserna fr helret 2013 kar med 5 procent totalt och med lika mycket nsta r. Kombinationen av ett lgt utbud av bostder, en allt starkare arbetsmarknad och stigande inkomster talar fr fortsatt stigande priser. Hg skuldsttning gr dock att hushllen r knsliga fr frndringar i rntekostnaderna och Riksbankens hjningar bedms vara tillrckliga fr att priserna ska plana ut 2015. ven debatten kring makrotillsynsverktyg kommer att bidra till att hlla tillbaka priskningar. Vr prognos innebr att huspriserna relativt hushllens inkomster kommer att ha legat p en relativt konstant niv under en 10-rsperiod.
Hushllens inkomster och konsumtion

rlig procentuell tillvxt 2012 Konsumtion 1,5 Inkomster 2,5 Sparkvot, niv 11,4
Klla: SCB, SEB
2013 2,0 2,9 11,7
2014 2,7 2,8 12,2
2015 3,0 1,7 10,8
Trots att inkomsterna stigit snabbt 2012 och hittills under 2013 har hushllen varit frsiktiga med att ka sina utgifter. Detta r
Sverige
Hg arbetslshet trots stigande sysselsttning
Inflation under mlet ven 2015
Arbetsmarknadssignalerna har varit ngot starkare n vntat de senaste mnaderna och arbetslsheten har fallit ngot. Ssongsmnstret under sommaren kan dock variera starkt mellan olika r och vi tror att arbetslsheten stiger ngot under de nrmaste mnaderna fr att drefter stabiliseras. Det senaste rets uppgng i arbetslsheten har drivits av stigande arbetskraftsdeltagande. Sysselsttningen fortstter dremot att stiga i en lite hgre takt n vad BNP-tillvxten antyder. Kortsiktiga indikatorer tyder ocks p fortsatt gradvis stigande sysselsttning under andra halvret i r. Arbetslsheten brjar minska frst under vren 2014, eftersom arbetskraften fortstter att stiga i god takt. kningen beror frmst p kad frvrvsfrekvens, bl a orsakat av att antalet personer i sjukskrivning eller frtidspensionering fortstter att minska de nrmaste ren. ven en relativt snabb befolkningskning, driven av nettoinvandring, bidrar till utbudskningen. Riksbanken har framhllit att en stor del av infldet till arbetskraften bestr av lgutbildade och invandrare som av olika skl har svrt att hitta anstllning. Detta kan ha bidragit till att de senaste rens kade arbetskraftsdeltagande pressat upp jmviktsarbetslsheten (NAIRU) ngot. Denna frndring r dock ganska marginell och ndrar inte p bilden att resursutnyttjandet i nulget r mycket lgt och kommer att frbli lgre n normalt under hela prognosperioden.
Inflationstrycket r mycket lgt och KPIF-inflationen har fortsatt att fluktuera strax under en procent. Den lga inflationen drivs av lga lnekningar, svagt internationellt pristryck samt de senaste rens kronfrstrkning. Dessa faktorer bidrar till att inflationen frblir lg ocks de nrmaste ren, ven om effekterna av kronfrstrkningen avtar ngot (se vidare temaartikel Inflationstrender och mluppfyllelse).
Inflationstrycket dmpas ocks av att internationella priser p energi och andra rvaror, som stigit under de senaste ren, nu frsvagas. Drivkrafter r frmst nya utvinningstekniker fr olja och gas samt en lgre generell BNP-kning i tillvxtekonomierna. Fallande priser p livsmedelsrvaror under den allra senaste tiden utgr en nedtrisk och kommer att franleda en nedjustering av vr inflationsprognos om de blir bestende. Upptrisken fr inflationen ligger i stigande enhetsarbetskostnad som orsakats av lg produktivitetstillvxt de senaste ren. Denna trend r dock inte unik fr Sverige och har inte varit inflationsdrivande i andra lnder. Dessutom r nedgngen i produktivitet orsakad av svag tillvxt och vi ser goda mjligheter fr en terhmtning i takt med att BNP accelererar.
Avtalsrrelsen nstan slutfrd
Avtalsrrelsen har hittills genomfrts i linje med vr prognos och det finns inget som tyder p att normen som sattes av industrin inte kommer att hlla fullt ut. De strre avtal som terstr gller offentlig sektor i form av statsanstllda (september), vissa lrare och vrdanstllda (augusti och oktober). Avtalen innebr kostnadskningar p 2,2-2,3 procent rligen under de nrmaste tre ren och lnekningar runt 2 procent. Avtalen innebr en tydlig nedvxling jmfrt med 2012 och r i niv med de lgsta trersavtal som slutits under de senaste 20 ren. Vi rknar med att de totala lnekningarna under de nrmaste tre ren i genomsnitt hamnar ngot under 3 procent.
KPI-inflationen har i huvudsak legat under noll det senaste halvret p grund av fallande rntekostnader. Effekterna av Riksbankens rntesnkningar klingar nu av och KPI kommer
Sverige
gradvis att nrma sig KPIF. Nr reporntan hjs under 2015 stiger KPI-inflationen nnu snabbare och nr 2,3 procent i slutet av 2015.
Obligationsrntor stiger frn lg niv
Riksbanken har snkt frdigt, men frsta hjningen drjer
Riksbanken lmnade reporntebanan ofrndrad vid det penningpolitiska mtet i juli. Man fortsatte att signalera ungefr 25 procents sannolikhet fr ytterligare en rntesnkning samt att den frsta hjningen kommer i mitten av nsta r. Riksbankens prognoser fr tillvxt, arbetsmarknad och inflation lr inte justeras nmnvrt den nrmaste tiden, vilket i kombination med minskade nedtrisker fr den internationella konjunkturen, talar fr att ytterligare rntesnkningar inte blir aktuella. Lgt resursutnyttjande och inflation samt fortsatt expansiv politik frn ledande centralbanker gr dock att vi rknar med att den frsta rntehjningen senarelggas till slutet av 2014. Drefter genomfrs ytterligare tv hjningar till en niv p 1,75 procent under 2015. Drmed blir Riksbanken en av de frsta centralbankerna som brjar normalisera rntan.
Obligationsrntorna i Sverige har rrt sig uppt i takt med den internationella rnteuppgngen. Den 10-riga statsobligations rntan har stigit ngot mer n den tyska, men mindre n den amerikanska. Differensen mot Tyskland ligger nra de hgsta niver som noterats de senaste 15 ren, Bakom detta ligger nedtonade frvntningar p rntesnkningar frn Riksbanken samt minskad efterfrgan p skra AAA-obligationer frn internationella investerare. Vra modeller signalerar dock att lngrnteuppgngen gtt fr snabbt och vi rknar med att spreaden minskar under det andra halvret. Nr tidpunkten fr Riksbankens rntehjningar brjar nrma sig r det dock troligt att marginalen ter kar. Skillnaden mellan Riksbankens och ECB:s styrrntor berknas vara rekordhg i slutet av 2015, vilket motiverar en 10-rsspread p 50 rntepunkter. I slutet av 2014 ligger den svenska 10-rsrntan p 2,70 procent och i slutet p 2015 p 3,20 procent.
Konjunktur och centralbank strker kronan
Trots att kronan har frsvagats med ca 3 procent under vren och sommaren ligger det handelsvgda vxelkursindexet (KIX) nra de starkaste niver som noterats sedan rrlig vxelkurs infrdes i brjan av 1990 talet. I reala termer r dock frstrkningen betydligt mindre och vr bedmning r att kronan fortfarande r ngot undervrderad; ngot som stds av fortsatt mycket stora verskott i bytesbalansen. Historiskt har kronan strkts i brjan av en konjunkturuppgng. Vr prognos om att Riksbanken hjer rntan fre Fed och ECB talar fr att den konjunkturella kronfrstrkningen denna gng kan bli starkare n vanligt, men att den drjer till 2014 d vi nrmar oss rntehjningar. andra sidan brukar kronan starta sin cykliska terhmtning frn betydligt svagare niver. Sammantaget rknar vi nd med en historiskt stark valuta och att EUR/SEK str i 8,40 i slutet av 2014 och i 8,20 i slutet av 2015. Mot dollarn sker en marginell frsvagning och USD/SEK str i 6,61 i december 2014. KIX-index sjunker till en niv p 99,5, vilket innebr att kronan handelsvgt nr sin starkaste niv sedan 1992.
Kombinationen av lg inflation och resursutnyttjande ena sidan och stigande huspriser och kande utlning till hushll den andra frblir ett dilemma fr Riksbanken. Nya tgrder inom makrotillsynen, t ex ytterligare press p bankerna att ka amorteringskraven eller nya hjningar av riskvikterna fr boln, kommer dock i viss mn att avlasta rntepolitiken.
Finanspolitiken gasar p infr valet 2014
De offentliga finanserna frsmras 2013. Bde konjunktur och en expansiv finanspolitik bidrar till utvecklingen. Underskottet hamnar nd p, i ett internationellt perspektiv mttliga 2,1
Sverige
procent av BNP 2013. Konjunkturfrbttringen 2014 och 2015 ger en positiv saldoeffekt. Samtidigt fortstter den expansiva finanspolitiken, vilket gr att underskottet ligger kvar p cirka 2 procent av BNP under 2014 och 2015. Lnebehovet 2013 p 165 miljarder kronor beror till strsta delen p Riksgldens vidareutlning till Riksbanken fr att frstrka valutareserven. Det underliggande underskottet r ca 100 miljarder bttre. 2014 och 2015 ligger lnebehovet p mellan 60 och 70 miljarder per r. Statsskulden kar frn 32,4 procent av BNP 2012 till 36 procent av BNP 2013 och planar drefter ut p i stort sett den nivn. kningen mellan 2012 och 2013 beror till stor del p Riksgldens vidareutlning. I motsatt riktning drar antagna frsljningsinkomster av statliga tillgngar p 20 miljarder 2014 och 10 miljarder 2015. Ofta underskattas konjunkturens effekter p det offentliga saldot nr konjunkturen frbttras (eller frsmras). Det gr att sannolikheten fr en snabbare saldofrbttring jmfrt med prognosen vervger. Procent av BNP 2012 Finansiellt sparande -0,9 Offentlig skuld 37,6 Statsskuld (okonsoliderad) 32,4 Statens lnebehov, mdr 25
Klla: SCB, SEB
Men trots mnga goda skl fr en expansiv inriktning innebr politiken att mlet om 1 procent av BNP i offentligt verskott ver en konjunkturcykel hotas, vilket ppnar upp fr kritik. Vr bedmning r dock att detta spelar mindre roll fr regeringen de nrmaste ren. Vill man hlla fast vid verskottsmlet finns utrymme fr en stramare politik p lite lngre sikt. Den lga statsskulden reser dessutom frgan om rimlig niv fr verskottsml och statlig skuldsttning. Efter valet mste nog sittande regering ta stllning till dessa frgor om inte verskottsmlets trovrdighet ska urholkas. Budgetpropositionen fr valret 2014 (lmnas till riksdagen den 18 september) r en viktig mjlighet fr regeringspartierna att klargra frdriktningen fr sina vljare. Framfr allt Centerpartiet och Kristdemokraterna r pressade och ligger nra 4-procentsgrnsen fr att komma in i riksdagen. Vr bedmning r att reformutrymmet kommer att spridas s att alla regeringspartier fr gehr fr sina respektive krnfrgor. Listan blir mer efterfrgeinriktad infr valet och tcker in stora delar av vljarkrens plnboksfrgor. Vi tror att tgrderna kommer att innehlla ytterligare ett jobbskatteavdrag, hjd brytpunkt fr statlig inkomstskatt, snkt skatt fr pensionrer, minskade skillnader i a-kasseavgift samt satsningar p infrastruktur, forskning och utbildning. Fr att mildra fretagens kritik mot en stark krona och fr att frbttra konkurrenskraften kan ven bolagsskatten och arbetsgivaravgifter komma att justeras. Socialdemokraterna, Vnsterpartiet och Miljpartiet har i nulget strre std n Alliansen i opinionsunderskningarna vilket stter press p regeringen. Samtidigt r valet fortfarande lngt bort och det r tveksamt om det r mjligt att bilda en majoritetsregering utan att ngot parti flyttar sig ver blockgrnsen. Vr bedmning av stimulansdosen blir ungefr lika stor oavsett regeringsalternativ, ven om en S-ledd regering kan komma att fra en ngot mer efterfrgeinriktad politik n en fortsatt Alliansregering.
Offentliga finanser
2013 -2,1 41,0 36,0 160
2014 2015 -2,2 -1,8 41,1 40,5 36,3 35,7 63 50
Finanspolitiken tar ytterligare steg i expansiv riktning
Fr ett r sedan lmnade finansministern och regeringen den tidigare frsiktiga linjen med bde hngslen och svngrem. Det fanns tskilliga skl till detta. Arbetslsheten r hg och det finns gott om lediga resurser i ekonomin. Drtill r statslnerntor lga och det finns ett internationellt tryck att lnder med bytesbalansverskott stimulerar efterfrgan. Att valet 2014 nrmar sig gr det ocks naturligt att ytterligare stimulanser tillkommer. Vi vntar oss stimulanser 2013 p 25 miljarder kronor (0,7 procent av BNP) vxlar upp ytterligare till 35 miljarder kronor (0,9 procent av BNP) r 2014. 2015 blir stimulansmssigt ett lugnare r; i brjan av en ny mandatperiod tas de hrdare besluten och fler reformer finansieras med besparingar. Stimulanserna blir d 10-15 miljarder.
Tema: Inflationstrender och mluppfyllelse

Ovanligt med krninflation ver 2 procent Internationella pristrender och stark krona hller nere importerad inflation Svrt att n upp till inflationsmlet utan nya prischocker
Riksbankens mjligheter att n upp till inflationsmlet p 2 procent kan analyseras p olika stt. I denna artikel grs en genomgng av historiska trender fr prisutvecklingen inom olika varugrupper. Vidare diskuteras de huvudsakliga drivkrafterna bakom inflationen och hur dessa kan utvecklas de nrmaste ren. KPI har i genomsnitt legat 0,7 procentenheter under Riksbankens ml de senaste 20 ren. Motsvarande siffra fr KPIF (KPI exkl. rntekostnader) r 0,4 procentenheter. Inflationen har hllits uppe av energipriserna som gett ett bidrag p 0,3 procentenheter per r. Om energipriserna exkluderas har KPIF kat med i genomsnitt 1,4 procent per r under de senaste 20 ren. Om ven livsmedel, alkohol och tobak exkluderas fs ett mtt p krninflationen. Detta mtt har kat med i genomsnitt 1,4 procent per r sedan 1995, men bara med 1,1 procent sedan 2004. Endast under ngra korta perioder har krninflationen legat ver 2 procent (under 1995, 2001-02 och 200910). Drivkrafterna har d frmst varit en tillflligt svag vxelkurs samt hgre internationell inflation. Genomsnittlig inflation, uppdelat p varugrupper 2004-2013 1995-2013 Vikt 2013 KPI 1,3 1,3 100 KPIF 1,5 1,6 100 Energi 3,9 4,2 8,7 KPIF exkl energi 1,3 1,4 91,3 Livsmedel 1,8 1,1 13,5 Alkohol och tobak 3,0 2,8 3,9 Krn-KPIF 1,1 1,4 73,9 Importerade varor och tjnster Huspriser Inhemska varor och tjnster -0,8 5,3 1,8 -0,3 4,0 2,1 25,3 6,2 42,4 Utsikterna fr de nrmaste ren kan analyseras utifrn internationella pristrender och inhemskt kostnadstryck. Vi ser inga starka skl till att det internationella pristrycket nedt markant skulle avta. Vi rknar drtill med att kronan kommer att strkas framver. Sammantaget tyder detta p att priserna p importerade varor kommer att fortstta att falla, tminstone i linje med det historiska snittet. Produktionen av tjnster har en betydligt lgre produktivitetstrend, vilket frklarar de hgre priskningarna. Utsikterna de nrmaste ren r mer oskra n fr varor. De treriga lneavtal som slutits i r tyder p lnekningar ngot under 3 procent per r 2013 till 2015, vilket r ca 0,5 procentenheter lgre n genomsnittet sedan 1995. Utvecklingen av produktiviteten har de senaste ren varit mycket svag, troligen frmst p grund av konjunkturen. Vi tror drfr att produktiviteten kommer att accelerera i takt med stigande efterfrgan. Vr prognos ver produktiviteten r nd ganska frsiktig, vilket bidrar till att den inhemska inflationen stiger upp mot det historiska genomsnittet. Ngra komponenter i KPI krver en mer specifik analys. Stigande bostadspriser har t ex i genomsnitt lyft KPI med 0,3 procentenheter sedan 1995. Husprisernas genomslag p inflationen r lngsamt och den genomsnittliga frndringen ver en 20-rsperiod anvnds ofta som approximation. Detta gr att huspriserna kommer att fortstta lyfta KPI de nrmaste ren, trots att de legat p en ofrndrad niv sedan 2008. P lngre sikt r det dock troligt att bidraget kommer att minska. Priskningar p energi och i viss mn livsmedel har i hg grad drivits av rrelser p internationella rvarumarknader. Fortsatt ekonomisk expansion i tillvxtekonomier gr att pristrenden p lng sikt sannolikt fortstter att vara upptriktad. De nrmaste ren prglas dock snarast av prispress nedt. Detta beror bl a p en snabb teknisk utveckling fr utvinning av olja och gas, ngot som terspeglas i att forwardpriserna fr olja pekar nedt. Nr det gller livsmedel pgr en anpassning nedt av priserna frn niver som varit uppdrivna av tidigare missvxt och dliga skrdar. Detta tyder p att priserna p dessa omrden kar lngsammare n sin historiska trend de nrmaste tv ren. En kritik mot ovanstende analys r att framtida prischocker kan drabba nya omrden i KPI-korgen. Sdana chocker har historiskt tenderat att hja inflationen snarare n snka den. Vi har dock delvis tagit hnsyn till sdana risker genom att vr inflationsprognos ligger ngot ver vad som kan motiveras av underliggande drivkrafter ssom inflationsfrvntningar, lner, vxelkurs och trender i internationella priser och produktivitet. Sammantaget landar vi sledes i slutsatsen att det kommer att bli mycket svrt att n upp till en inflation p 2 procent i ett medelfristigt tidsperspektiv.
Generellt sett har inflationen varit srskilt lg fr varor medan tjnstepriserna kat med drygt tv procent per r. Varupriserna har pressats av den tilltagande internationaliseringen och en snabb produktivitetsutveckling. Skillnaden i trend mellan varu- och tjnsteinflation r likartad fr de flesta utvecklade lnderna. Fr en liten ekonomi som den svenska r vxelkursen viktig. Men nuvarande kronkurs ligger inte lngt frn niverna 1994 och 1995 och vxelkursen r inte ngon viktig drivkraft fr den genomsnittliga inflationen sedan 1995, ven om fluktuationerna varit stora
Danmark
Gryende tecken p terhmtning

Svag tillvxtkraft i brjan av 2013 Tillflligt tapp fr tillverkningsindustrin Uppgng fr konsumentfrtroendet Bytesbalansen uppt efter ssongsmssig nedgng
Den danska tillvxtkraften var fortsatt svag i brjan av 2013 och BNP minskade ngot under frsta kvartalet. Vr bedmning r dock att tillvxten kommer att terhmta sig under resten av 2013. Under frsta kvartalet fll den offentliga konsumtionen ovntat mycket men bedmningen r att detta kommer att tertas. Dessutom vntas den stabilare globala tillvxten ge positiva effekter p den danska ekonomin. En frbttring av konsumentfrtroendet till femrshgsta, stigande reallner samt en stabilisering p bostadsmarknaden indikerar att konsumenterna kan vara p vg att vakna ur en flera r lng dvala. BNP vxer med 0,4 procent i r, 2,0 procent 2014 och 2,5 procent 2015. Prognosen har drmed reviderats upp ngot jmfrt med Nordic Outlook Maj. tydliga uppgngen fr kapitalvaror att fretagens investeringar nu kar. Den frvntade kningen i aktivitet framver kommer att leda till att kapacitetsutnyttjandet vnder uppt, vilket i sin tur ger std till fretagens investeringar.
Konsumentfrtroendet har skjutit i hjden
Sedan Nordic Outlook Maj har konsumentfrtroendet stigit till den hgsta nivn p fem r och konsumtionen kan drfr till sist vara p vg att terhmta sig.
Tillverkningsindustrin stagnerade andra kvartalet
Efter en stark inledning av ret har aktiviteten i tillverkningsindustrin mattats av ngot under andra kvartalet, vilket r i linje med den globala nedgngen fr ledande industriindikatorer. Uppgngen fr globala inkpschefsindex indikerar dock att aktiviteten i tillverkningsindustrin ter tar fart under tredje kvartalet. Det danska inkpschefsindexet pekar ocks p terhmtning medan den mer plitliga konfidensindikatorn fr industrin i nulget ger ett mer nedtonat budskap. P lite lngre sikt pekar produktionsbaserade mtt p en acceleration 2013 jmfrt med 2012. Framfr allt indikerar den
En frklaring till frbttringen kan vara stabiliseringen av bostadspriserna, vilka vanligtvis har stor samvariation med konsumentfrtroendet. Det finns dock stora regionala skillnader i utvecklingen fr priserna; framfr allt i Kpenhamn stiger nu priserna i snabb takt. En annan positiv faktor r inflationsdmpningen som resulterat i positiv reallnetillvxt efter flera r med fallande kpkraft fr konsumenterna. I juli dmpades inflationstakten ytterligare till 0,6 procent i rstakt vilket r den lgsta kningstakten
Danmark
sedan mtningarna inleddes 1967. Dmpningen drevs av livsmedel, fritidsaktiviteter samt transporter. Vr bedmning r att inflationen fortstter att vara lg; 0,7 procent i r, 0,9 procent 2014 och 1,4 procent 2015. Eftersom lnerna vntas ka i snabbare takt n priserna bedms perioden med fallande reallner nu vara ver.
Som en fljd av ett kroniskt verskott i bytesbalansen var Danmarks finansiella nettotillgngar gentemot omvrlden vid slutet av frsta kvartalet 657 miljarder kroner, vilket motsvarar 37 procent av BNP. Den kande mngden utlndska tillgngar, vilka ger avkastning t danska sparare, innebr att bruttonationalinkomsten kade med 0,2 procent 2012 trots att BNP fll med 0,4 procent.
Arbetslshetsnivn har sjunkit, ven om detta i frsta hand frklaras av att arbetskraften minskar nr arbetsskande frlorar sina arbetslshetsersttningar. Den frvntade tillvxtbanan innebr att sysselsttningen br stiga och drmed ge std till en tydligare terhmtning fr konsumtionen. Hushllens skuldneddragningar kommer dock ven fortsttningsvis att hmma konsumtionen. Den offentliga konsumtionen fll med 2,9 procent under frsta kvartalet och hamnade drmed p samma niv som ett r tidigare. Huvudfrklaringen var en tydlig minskning av statliga inkp. Mot bakgrund av statsbudgeten r det en frbryllande utveckling och vr bedmning r att en stor andel av minskningen snabbt tertas. Underskottet i statsbudgeten vntas hamna p 1 procent av BNP 2013. Regeringen planerar att minska sin likviditetsstllning hos centralbanken och statsskulden vntas drfr sjunka. 2015 vntas ett verskott i de offentliga finanserna. Kombinerat med hgre BNP-tillvxt bedms detta f statsskulden att sjunka under 40 procent som andel av BNP.
Penningpolitiken har legat fast
Rntan p danska statsobligationer har stigit i likhet med tyska rntor. Rntespreaden p 10-rs statsobligationer har kat ngot och ligger fr nrvarande p omkring 5 baspunkter.
Bytesbalansen uppt efter ssongsmssig nedgng
Den danska konjunkturcykeln r tydligt kopplad till utvecklingen i omvrlden. Den frvntade terhmtningen bygger drfr p att accelererande global tillvxt under 2015 ger std. Handelsbalansen frbttrades under andra kvartalet, delvis beroende p att importen fll tillbaka efter att kningarna i brjan av ret var strre n vad som kan motiveras av aktiviteten i ekonomin. ven varu- och tjnsteexporten steg vilket stder bilden av en global terhmtning. Bytesbalansen har tergtt till ett tvsiffrigt verskott (mtt som miljarder DKK/mnad) nr vi nu lmnat den ssongsdrivna minskningen av inkomstrelaterade transfereringar bakom oss.
Sedan den danska centralbanken ensamt hjde rntorna i januari har kronen handlat i den starka delen av intervallet runt centralkursen p 7,45 mot euron. Efter att ha fljt ECB:s rntesnkning i maj har penningpolitiken legat fast. Om ECB snker refirntan till 0,25 procent i december vntas den danska centralbanken snka utlningsrntan frn nuvarande 0,20 procent till 0,10 procent.
Norge
tervndande solid tillvxt 2014

Tillvxten har saktat in till vl under trend Strkt momentum 2014 Norges Bank fortstter att avvakta
Det rder ingen tvekan om att momentum har frsvagats under det senaste ret. Tillvxten i Norges fastlands-BNP exkluderande olja/gas och sjfart var under andra kvartalet lga 0,2 procent jmfrt med frsta kvartalet och 1,7 procent i rstakt. Med std av starka investeringar i oljesektorn och en terhmtning i olje- och gasexporten strktes dock tillvxten i total BNP med 0,8 procent jmfrt med kvartal ett, ven om nivn bara var 0,4 procent hgre n ett r tidigare. Som en konsekvens av vrens svaghet har prognosen fr tillvxten i bde total BNP och fastlands-BNP justerats ned relativt ptagligt fr 2013, till 1,1 procent respektive 2,1 procent. Bda aggregaten vntas dock terhmta sig till 2,7 procent 2014.
Konsumenterna tog en paus i vras
De kvartalsvisa frndringarna i hushllens konsumtion av inhemska varor och, i mindre utstrckning, totala privatkonsumtionen har varit volatila under det senaste ret. Efter en spurt i brjan av 2013 blev den konsekutiva tillvxten under det andra kvartalet bara 0,2 procent och rstakten saktade in till 2,2 procent. Strre delen av inbromsningen berodde p en dmpad inhemsk varukonsumtion som backade ngot under det andra kvartalet.
Tillvxten ligger tydligt under trend, men vrens inbromsning r troligen vergende. Sett frn utbudssidan skulle tillvxten under andra kvartalet ha varit 2,3 procent i rstakt, om man exkluderar en vderrelaterad nedgng i elproduktion. Bortsett frn en nrmast stagnerande privat konsumtion var vriga efterfrgekomponenter goda. Den konsekutiva tillvxten i slutlig icke-oljerelaterad inhemsk efterfrgan (exklusive lager) strktes driven av en vndning i investeringar samtidigt som exporten av icke-oljeprodukter fortsatte uppt. Det som hmmade tillvxten under andra kvartalet var att den mycket volatila och statistiskt oplitliga lagerkomponenten vilken drog ned den kvartalsmssiga frndringen i totala BNP med 1,1 procentenheter. Privat konsumtion vntas terhmta sig under det tredje kvartalet. I ett ngot lngre perspektiv kommer en gradvis terhmtning p de stora exportmarknaderna i Europa att stimulera icke-oljerelaterad export samtidigt som icke-oljerelaterade nringslivsinvesteringar blir starkare nsta r. Dock vntas investeringstillvxten i oljesektorn sakta in en hel del under 2014.
tminstone en del av moderationen fram till mitten av ret br vara vergende d tillvxten i hushllens reala disponibla inkomster har fortsatt att ka i god takt. Vr helrsprognos fr tillvxt i privat konsumtion revideras dock ned till 3,0 procent 2013 medan konsumtionen vxer med 3,2 procent i 2014. Sysselsttningstillvxten har stannat av. Enligt arbetskraftsunderskningen (AKU) var sysselsttningen under apriljuni 2013 nstan ofrndrad jmfrt med andra kvartalet 2012 (d den rliga tillvxttakten var robusta 2,6 procent). Den mer omfattande registrerade sysselsttningen, som inkluderar anstllda som inte r folkbokfrda i Norge, mlar upp en bttre bild och visar att sysselsttningen kade med 1,1 procent i rstakt under det andra kvartalet. Den kraftiga kningen i AKU-arbetslsheten frn lga 3,0 procent vren 2012 till 3,7 procent i genomsnitt under de tre mnaderna till april orsakade viss tillvxtoro. Dock sjnk arbetslsheten under det andra kvartalet till 3,4 procent, delvis
Norge
p grund av ett ngot lgre arbetskraftsdeltagande. Arbetslsheten vntas vara relativt ofrndrad framver.
Bostadsmarknaden brjar kylas av
Bostadsmarknaden har uppvisat en tydlig avmattning hittills under 2013. Vi har tidigare antagit att huspriserna ska korrigeras nedt med 10-15 procent inom tv-tre r; ngot mer n den totala nedgngen 2007-2008. Detta baserades p en frvntning om minskande obalanser p bostadsmarknaden efter en period dr frdigstllda bostder kontinuerligt slpat efter bildandet av hushll. Korrigeringen har till synes intrffat tidigare n vntat d priserna p befintliga bostder, rensat fr ssongsvariationer, sjunkit fyra av de sex mnaderna fram till juli. Frdigstllda bostder har brjat komma ikapp efterfrgan och denna utveckling frstrks d pbrjade bostadsbyggen r p rekordhga niver. Dessutom kan stramare lnevillkor ha bromsat efterfrgan. Vi r dock tveksamma till om detta r den definitiva vndningen. Antalet bostder till salu var ngot lgre i juli 2013 n under 2012, samtidigt som frsljningen av befintliga bostder under det andra kvartalet bara dmpades med 1 procent jmfrt med fregende r. Detta tyder p att bostadsmarknaden nnu hlls uppe. Andra fundamentala faktorer mste ocks frndras fr att vi ska knna oss skra. Under frra nedgngsfasen 2007 satte t ex hgre rntor ett relativt starkt avtryck.
Produktionen i tillverkningsindustrin tycks ha verstigit efterfrgan vilket tyder p en moderation i nrtid. Produktionen av investeringsvaror har stigit med 27 procent under de senaste tv ren, drivet av en mycket stark investeringstillvxt i oljesektorn (vilken br dmpas). Produktionen av insatsvaror har varit frvnansvrt motstndskraftig med hnsyn till att den inkluderar exportrelaterad produktion, medan svag utlndsk efterfrgan delvis frklarar lngsammare produktion av konsumtionsvaror.
Bttre frhllanden p de stora europeiska exportmarknaderna br stimulera tillverkningsindustrins produktion p medellng sikt. Industrifretagen rapporterade sjunkande efterfrgan frn utlandet i den senaste kvartalsvisa sentimentsunderskningen, men en frbttring vntades under innevarande kvartal. Dessutom terhmtade sig den faktiska orderingngen frn utlandet under det andra kvartalet (notera dock att sdana order mts i vrde och sledes pverkas av frndringar i priser och vxelkurs). Tecken finns att exporten av traditionella varor (exklusive olja/gas, fartyg och oljeplattformar) hller p att stabiliseras. I nominella termer kade denna export i genomsnitt under maj-juli jmfrt med fregende tremnadersperiod, vilket var den frsta rliga stegringen p ett r med undantag fr en marginell och kortvarig uppstuds i hstas. Det r en vidd sprid uppfattning att svagheten i exportsektorn och tillhrande produktion terspeglar den trga terhmtningen i Kontinentaleuropa. Exportfallet r strst till de hrdast drabbade sydeuropeiska lnderna, men exporten till Sverige har ocks sjunkit kraftigt (med en exportandel p 10 procent under 2012). Exporten av traditionella varor till Sverige var 11 procent lgre under januari-juli jmfrt med ett r tidigare, medan den sammanlagda exporten fr de senaste tolv mnaderna var 20 procent lgre n 2008 rs niv. Dremot har exporten till andra EU-lnder (som utgr hlften av den totala) fallit med modesta 5 procent sedan 2008, men har kat sedan starten av ret. Exporten till USA har minskat nnu mer n hittills under 2013, vilket har kompenserats av en stark kning till Asien.
Vi rknar nnu med en kraftig korrigering, men i nrtid vntas huspriserna rra sig sidleds. I rstakt innebr det nd att priserna fortstter att dmpas under resten av 2013 jmfrt med uppgngen p 3,9 procent i juli (vilket var den lngsammaste kningen sedan slutet av sommaren 2009).
Industriproduktionen fortsatt god
Produktionen i tillverkningsindustrin, d v s exklusive energioch gruvsektorer, har varit god och kade med solida 2,5 procent frn frsta till andra kvartalet 2013. Det var den starkaste kvartalsuppgngen p fem r och innebar en kning p 5 procent i rstakt. Samtidigt visade olje- och gasutvinningen en terhmtning och steg 7,5 procent under det andra kvartalet efter att ett antal nya omrden togs i bruk och tekniska problem som hmmade produktionen i brjan av ret avhjlpts. Den totala industriproduktionen var dock fortfarande vl under fregende rs niv.
Till sist har inflationen verraskat uppt
Inflationen har varit frvnansvrt lugn under strre delen av terhmtningen i ekonomin. Den kortsiktiga trenden i underliggande konsumentpriser brjade vnda upp i vras och steg
Norge
ovntat tydligt i juli d rstakten i KPI-JAE studsade upp till 1,8 procent. ven om nivn i sig inte r hg r kningen den hgsta sedan brjan av 2010 och upp frn 1,2 procent i genomsnitt under 2012. Totala KPI-inflationen steg frn 2,1 procent i juni till 3,0 procent i juli, delvis drivet av elpriser.
det senaste ret. Vi anser drfr att det r fr tidigt att avfrda en frsta hjning under nsta sommar. En signal om hjd rnta kommer troligen inte att tillknnages frrn tidigast i den penningpolitiska rapporten i december. En bekrftelse p ett skifte uppt i inhemsk inflation, bevis fr en pgende terhmtning i euroomrdet samt ett golv fr styrrntor utomlands r ndvndiga villkor fr Norges Bank att ndra inriktning p penningpolitiken. Vr lngsiktiga prognos kvarstr i stort sett i linje med Norges Banks rntebana. Vi frvntar oss totalt 50 punkters rntehjning under 2014 fljt av ytterligare 75 punkter under 2015, vilket gr att foliorntan r 2,75 procent vid utgngen av 2015.
Delar av den senaste tidens uppgng i krninflation br vara tillfllig. Likvl har inhemsk inflation skiftat uppt. Samtidigt tyder tidigare appreciering av kronen p att importpriser vnder nedt igen efter den i juli frsta positiva rstakten sedan oktober 2011. Sammantaget reviderar vi upp prognosen fr krninflationen ngot till 1,5 procent under innevarande r men behller prognosen p 1,9 procent fr 2014.
Norges Bank ligger nnu still
Norges Bank var frvnansvrt duvaktig i den senaste penningpolitiska rapporten i juni. Centralbanken signalerade d en 50-procentig chans fr en 25 punkters snkning av styrrntan (nuvarande niv 1,50 procent) vid det kommande mtet i september. Vid det tillfllet var den inhemska ekonomin vid ett vgskl och bde tillvxt- och inflationsutsikterna reviderades ned. Ekonomisk data sedan dess stder vr uppfattning att inbromsningen under vren r vergende. Risken fr finansiella obalanser talar fr att Norges Bank undviker att snka foliorntan, men r knappast ett skl fr rntehjning den nrmaste tiden. tgrder fr makrotillsyn r p plats och bankerna har brjat anpassa sig till hgre kapitalkrav genom att hja borntor. Norges Banks syn har lnge varit att alltfr lg inflation och lgre n vntade inflationsutfall r argument fr lgre rntor. Denna syn hller inte lngre. Om det inte blir en lika stor verraskning i KPI-utfallet nedt i augusti som uppt i juli s kommer centralbankens kommande inflationsprognos inte att innehlla en nedrevidering, ngot som annars varit det vanliga mnstret i de tidigare rapporterna. Dessutom r norska kronen sedan juni svagare n vad centralbanken har antagit i sina prognoser. Vi frvntar oss drmed att Norges Bank lmnar foliorntan ofrndrad p 1,50 procent i september samtidigt som en duvaktig signalering bibehlls. Tidpunkten fr nr Norges Bank vntas inleda rntehjningscykeln r osker, men vi str fast vid vr tidigare frvntan om en frsta hjning under sommaren 2014. Det kan tyckas avlgset men centralbanken har ndrat hllning snabbt och ofta under
Aktiviteten p Norges obligationsmarknad har varit mycket svag under sommaren, vilket har tyngt den relativa utvecklingen fr norska statsobligationer. 10-rsspreaden mot Tyskland r nra rekordhg niv, men det r f frklaringar till detta frutom likviditet och utbud. Vi rknar med att Norges Banks duvaktiga hllning, den hga rntenivn jmfrt med andra AAA-betygsatta statsobligationer och god kreditkvalitet ska utlsa frnyat kpintresse. Efter att utbudet har trefaldigats under de senaste tv ren rknar vi med att utbudet under 2014 frblir nra 70 miljarder kroner. 10-rig rnteskillnad mot Tyskland vntas krympa till 85 rntepunkter i slutet av 2014. Norska kronen har frsvagats till fljd av en duvaktig penningpolitik samt utlndska investerares frsljning av norska oljerelaterade aktier. P kort sikt vntas Norges Bank fortsatt att verbalt frska hlla kronen i schack, men p medellng sikt r utsikterna ljusare. I takt med att aktiviteten i den inhemska ekonomin tar fart och riskviljan kar med den globala terhmtningen frvntas kronen korrigera sin nuvarande undervrdering mot de flesta G10-valutor. ver tiden vntas en omlggning av penningpolitiken att ge nring t kronen. EUR/ NOK vntas vara 8,00 i slutet av 2013 fr att sedan rra sig ytterligare nedt till 7,70 i slutet av 2014.
Tema: Norska valet
Politiken gr mot hger

Ett regeringsskifte r mer eller mindre givet men utan bestende avtryck p marknaden Huvuddragen i den ekonomiska politiken vntas inte frndras Strukturella reformer blir allt viktigare
Nr man ska bedma effekterna av ett troligt regeringsskifte efter valet den 9 september r det vrt att komma ihg Norges historia dr minoritetsregeringar under de senaste 50 ren har valt konsensuslsningar gllande de breda dragen i den ekonomiska politiken. Av de 21 olika regeringarna sedan 1961 har endast fem haft majoritet i Stortinget (parlamentet) och elva har varit en koalition. Dessutom r ett regeringsskifte mer regel n undantag d endast fem sittande regeringar i de 13 valen sedan 1961 blivit tervalda, varav ingen tv gnger i rad. Kompromissande mellan blocken har drmed varit vanligt gllande en lng rad viktiga frgor i finanspolitiken ssom den finanspolitiska regeln, inflationsmlet samt pensions- och skattereformer. Skiljaktigheter mellan partier gller drmed frmst sociala utgifter visavi lgre skatter samt offentliga visavi privata tjnster.
dem. Dock terstr det att se hur stora de tv blocken slutligen blir. Opinionsmtningarna indikerar att ett av de mindre partierna i bda blocken riskerar att falla under 4-procentstrskeln fr att erhlla ngon av de 19 terstende platserna i Stortinget utver de ordinarie 150 stolarna som frdelas proportionerligt i vardera av de 19 lnen.
Hgern i klar ledning
Opinionsmtningarna visar generellt sett att den sedan 2005 sittande rdgrna koalitionsregeringen bestende av Arbeidarpartiet, Socialistisk Venstrepartiet och Senterpartiet kommer att frlora mot den konservativa hgern.
Ett par tidigare mtningar visar att Hyre (konservativa) och Fremskrittspartiet (ett slags populistiskt parti som r emot invandring men ocks argumenterar fr att frbttra vlfrdssystemet) kan komma att n majoritet i nsta Storting. Hyre lr dock ska bredast mjliga koalition ven om Kristelig Folkeparti och Venstre (liberaler) har reserverat sig mot att delta i en regering tillsammans med Fremskrittspartiet. Vid en icke-socialistisk majoritetsseger i Stortinget r det drmed oskert om den kommer leda till en fyrpartikoalition, en tvpartiregering bestende av Hyre och Fremskrittspartiet (med eller utan absolut majoritet i Stortinget) eller ett triumvirat och minoritetsregering sammansatt av Hyre, Kristelig Folkeparti och Venstre (som under 2001-2005). Under alla omstndigheter kommer ledaren fr det konservativa partiet, Erna Solberg, att bli ny statsminister.
Fremskrittspartiet inget hot mot sund finanspolitik
Historiskt har frvisso Arbeiderpartiet ftt fler rster n vad mtningarna under sommaren visat men skillnaderna mellan blocken r i dagslget s stora att man inte kan bortse frn
Betrffande den ekonomiska politiken r en viktig frga fr marknaden vad en ny regering med Fremskrittspartiet (som aldrig tidigare har suttit i regering) innebr fr finanspolitiken. Fr det frsta har partiet ofta kritiserats av sina konkurrenter fr att bedriva en alltfr slapp utgiftspolitik. Fr det andra var Fremskrittspartiet den enda motstndaren i Stortinget till 2001 rs infrande av den finanspolitiska regeln som begrnsar spenderandet av oljerelaterade inkomster. Enligt regeln ska det strukturella icke-oljerelaterade budgetunderskottet ver en konjunkturcykel begrnsas till hgst 4 procent av statens pensionsfond Global (som vid halvrsskiftet 2013 hade totala tillgngar p 4 400 miljarder norska kroner, motsvarande 160 procent av fastlands-BNP).
Tema: Norska valet
Frslag om att ndra den finanspolitiska regeln till att bland annat ka investeringar i infrastruktur och att separera offentliga investeringar frn andra utgifter i budgeten har drmed varit frekventa frn Fremskrittspartiet. Vissa ndringar i politiken r troliga med en ny borgerlig regering. Dock r det osannolikt att effekten blir att man spenderar mer av oljerelaterade intkter utver vad det nuvarande finanspolitiska regelverket tillter. Vissa begrnsningar kommer likvl att finnas kvar. Med Fremskrittspartiet i en ny regering r det dock viktigt att notera att partiets relativa styrka mot Hyre kommer att frndras kraftigt jmfrt med de tv tidigare valen d Framskrettspartiet blev strst. Givet opinonsmtningarna kommer Hyre att vara dominerande i en ny regering med nstan dubbelt s mnga platser i Stortinget. Partiet kommer drmed att vara en garant fr en sund finanspolitik ven om Fremskrittspartiet troligen kommer att leda finansdepartementet. Om s blir fallet kommer det att likna vad som hnde efter valet 2005 d ledaren fr utgiftsvnliga Sosialistisk Venstreparti (SV) blev finansminister. Detta ansgs vara ett strategiskt drag frn Arbeiderpartiet d SV snart tvingades sl in p en disciplinerande politik.
sak varit en effekt av den ekonomiska cykeln och en ovntat snabb kning av statens pensionsfond Global. Den verkliga finanspolitiska effekten, mtt som rlig frndring av det ickeoljerelaterade budgetunderskottet, r av strre betydelse och visar att det finns f skillnader mellan nuvarande och tidigare regeringar. Det sparsamma anvndandet av oljeintkter, i frhllande till vad den finanspolitiska regeln tillter, lmnar hursomhelst gott om budgetutrymme fr en ny regering; nrmare 30 miljarder kroner under 2013. Bland annat har Hyre och Fremskrittspartiet lovat att snka skatter (som t ex frmgenhetsskatten fr att sttta privatgda smfretag) samtidigt som utgifter fr t ex vlfrd och utbildning bibehlls. Slutsatsen nr det gller finanspolitiken r slunda att det r osannolikt att ett regeringsskifte fr ngon varaktig inverkan p vare sig rntor eller vxelkurs.
Strukturella frndringar r mer troliga
Ekonomin r avgrande
Nr det gller de kortsiktiga utsikterna fr finanspolitiken r det vrt att notera att det r den nuvarande regeringen som i brjan av oktober kommer att presentera den finanspolitiska budgetpropositionen fr 2014. Om nuvarande regering frlorar valet kommer den att lgga frslag som ger s litet utrymme som mjligt och ge en tuff start fr icke-socialisterna. Detta frsvrar fr en ny regering att gra stora frndringar nr tillggsbudgeten lggs fram en mnad senare ven om denna troligen blir ngot mer expansiv. Ett regeringsskifte kommer istllet till fullo att stta sin prgel p finanspolitiken frst i vrbudgeten i maj nsta r.
Snarare n ngra dramatiska frndringar av huvuddragen i den ekonomiska politiken kommer ett regeringsskifte sannolikt stta sin prgel p mer strukturella frgor. Bland annat vntas en borgerlig regering ka den privata sektorns involvering i vrd och utbildning. Likas har de konservativa lnge argumenterat fr att infra mer flexibla arbetstider och skrpa ersttningen fr sjukfrnvaro (vilket kommer att skapa en vldsam debatt med fackfreningar). Vissa frndringar inom bankvsendet r ocks troliga. Hyre har betonat vikten av att harmonisera regleringen av banker och kapitalkrav inom Norden. Bland annat motstter sig partiet begran om ett 35-procentigt golv p riskvikter p boln d detta r ogynnsamt i jmfrelse med svenska bankers 15-procentiga niv. Oavsett detta kommer den norska Finansinspektionen sannolikt att fresl ett lgre golv n det nmnda 35 procent. Som helhet r det mindre troligt att tgrder vilka frmjar makrotillsyn reverseras. Drfr frvntar vi oss inte ngon inverkan p penningpolitiken i detta avseende heller. En borgerlig regering vntas dock lgga strre vikt vid den totala pverkan p bankers kapitalkrav, vilket i sin tur kan pverka storleken p den kontracykliska kapitalbufferten som frvntas vara fullt implementerad nsta sommar. Slutligen r de fyra borgerliga partierna verens om att vervga en frndrad struktur av statens pensionsfond Global. Ett frslag som diskuterats r att splittra fonden i flera mindre fonder vilka skulle konkurrera med varandra, alternativt att etablera olika fonder utifrn tillgngsslag. Emellertid skulle sdana frndringar ta lng tid att genomfra.
Huruvida finanspolitiken p medellng sikt vergr i en mer expansiv riktning beror p hur ekonomin utvecklas snarare n vem som sitter i regeringen. I motsats till vad som hnde under det borgerliga styret 2001-2005 kan den nuvarande rdgrna regeringen stoltsera med det faktum att det strukturella icke-oljerelaterade budgetunderskottet har varit lngt under 4-procentsgrnsen de senaste ren. Dock har detta i huvud-
Finland
BNP faller 2013 - lngsam terhmtning

Exporten fortsatt svag Inflationen faller mer n vntat Hushllen pressas av arbetslshet och lga reallnekningar
Utsikterna ser fortsatt svaga ut, ven om ekonomin frsta kvartalet 2013 lmnade recessionen bakom sig och vxte med 0,3 procent jmfrt med kvartalet innan. Export och produktion utvecklas fortsatt dmpat och hushllen, som tidigare varit en tillvxtmotor, pressas av stigande arbetslshet och lgre lnekningar n tidigare. Finlands Statistiks BNPindikator pekar p en viss terhmtning under andra kvartalet. Mtt som rsgenomsnitt faller BNP 2013 med 0,3 procent. En successiv terhmtning sker under hsten och BNP vxer med 1,3 respektive 1,6 procent 2014 och 2015. Tillvxten terkommer inte med kraft i nrtid. Indikatorer pekar p en viss frbttring i maj och juni fr inhemskt inriktade sektorer (tjnster och byggande) men niverna r fortfarande lga. Tillverkningsindustrins sentiment r fortsatt svagt och har frsmrats ven om en successiv frbttring av efterfrgan frn eurozonen och framfr allt USA ger std 2014 och 2015. Svag efterfrgan och lgt kapacitetsutnyttjande hller nere investeringsniverna i flera branscher. Inom byggbranschen r efterfrgan lg, framfr allt p bostder, dr investeringarna minskar och antalet byggnadstillstnd fll med 10 procent under januari-maj 2013. I takt med en frbttrad omvrldskonjunktur kommer investeringarna att sakta ka igen, men ledig kapacitet gr att det sker med en viss frdrjning. Mtt som rsgenomsnitt faller totala investeringar 2013 med 0,2 procent. 2014 och 2015 kar investeringarna med 2,5 respektive 4 procent. En lg investeringskvot och lg investeringsniv under flera r gr dock att det finns ett underliggande behov av nyinvesteringar nr konjunkturen frbttras. ning under hsten och mtt som rsgenomsnitt r exporten i stort ofrndrad 2013.
Svag internationell efterfrgan, framfr allt via recessionen i eurozonen, har slagit hrt mot exporten. Nettoexporten har i genomsnitt gett ett negativ tillvxtbidrag p 0,7 procent per r 2008-2012. Exportkvoten har sedan 2008 fallit frn 49 till 39 procent av BNP. Problemen r bde konjunkturella och strukturella och har varit klart strre n i t ex Sverige (se frdjupningsruta i Nordic Outlook Maj 2013). Exporten fll i juni med 5,7 procent jmfrt med fr ett r sedan och hela frsta halvret har varit svagt. ven industriproduktionen har varit svag och utvecklats i linje med exporten. Vi vntar oss en viss terhmt-
Hushllen, som visade motstndskraft 2012, r nu pressade av hg arbetslshet, offentliga besparingar och lgre lnekningar. Att inflationen vxlar ner stttar visserligen, men hushllens reala inkomster blir i princip ofrndrade 2013
Finland
jmfrt med 2012. Drefter sker en viss frbttring. Konsumentfrtroendet har visserligen terhmtat sig ngot sedan hsten 2012 men ligger fortfarande p en lg niv. Vi rknar med en fortsatt lngsam uppgng i takt med att arbetsmarknaden stabiliseras under hsten och exporten brjar terhmta sig. Detaljhandeln hlls nere av en svag bilfrsljning men ven exklusive bilar visar frsljningen p stagnation (mtt p rsbasis i lpande priser). Konsumtionen blir i stort sett ofrndrad 2013 jmfrt med 2012 och kar drefter med 1 procent per r 2014 och 2015. Att hushllen tvekar avspeglar sig ocks i en svag utlning till hushll; kningstakten har vxlat ner frn runt 5 procent andra halvan av 2012 till under 3 procent i juni 2013. Bostadspriserna har legat still sedan 2011. Att priserna inte fallit kraftigt som i flera lnder r en stabiliserade faktor. Den svaga ekonomiska utvecklingen den nrmaste tiden talar fr en fortsatt sidledes prisutveckling. Lget p arbetsmarknaden frsmrades under hsten-vintern 2012 och arbetslsheten steg frn 7,5 till 8,2 procent. Uppgngen beror framfr allt p lgre sysselsttning, inte p att arbetskraften kar ssom varit fallet i t ex Sverige. Antalet lediga platser har inte fallit i linje med uppgngen i arbetslshet, vilket kan vara en indikation p att uppgngen till viss del r strukturell. Arbetslsheten faller nu ngot samtidigt som antalet lediga platser minskar vilket vilket talar fr en utplaning framver. En fortsatt svag tillvxt som nr trend frst 2015 gr dock att arbetslsheten kommer att ligga strax under 8 procent en bit in p 2014. Mtt som rsgenomsnitt blir arbetslsheten 7,9, 7,7 respektive 7,6 procent 2013, 2014 och 2015.
Inflationen (HIKP) har fallit tillbaka frn 3,5 procent i december 2012 till runt 2,5 procent de senaste mnaderna; fortfarande ver genomsnittet i eurozonen. Den till synes sega inflationen hlls dock uppe av skattehjningar inom ramen fr regeringens saldofrstrkande tgrder. Tidigare uppskattningar frn finansdepartementet att momshjningen skulle ka prisnivn med 0,6 procentenheter verkar ha varit en verskattning eftersom fretagen inte har ltit hela kningen sl igenom i konsumentledet. HIKP-inflationen fortstter svagt ner och blir som rsgenomsnitt 2,2, 1,9 respektive 1,8 procent 2013, 2014 och 2015.
Offentliga finanser har pverkats av den senaste tidens svaga realekonomiska utveckling. Saldot fll 2012 till -2,3 procent av BNP och den svaga konjunkturen tar bort de positiva saldofrstrkande effekterna av regeringens tstramande politik. Den omsvngning mot mer expansiv politik som vi ser i t ex Sverige lyser med sin frnvaro i Finland och vi vntar oss en fortsatt tstramande politik. Det offentliga underskottet frbttras svagt 2014 till 2 procent av BNP och ligger kvar p den nivn 2015. Den offentliga skulden kar svagt i r till 54 procent av BNP och stabiliseras drefter strax ver den nivn. I ett budgetfrslag fr 2014 uppmanade finansdepartementet regeringen att slja aktier i statliga innehav motsvarande 490 miljoner euro fr att frigra kapital fr att minska statsskulden. Nr detta ska ske, eller vilka bolag som omfattas, r nnu oklart. En relativt eurozonen lg offentlig skuld och begrnsat underskott gr att Finlands statsupplning har fortsatt hgsta kreditbetyg. Statslnerntan har stigit sedan i brjan av maj 2013 i linje med Sverige och Tyskland. Rntespreaden mot Tyskland har samtidigt legat stabilt p mellan 20 och 30 punkter det senaste ret.
Den svaga exportutvecklingen och frsmrade bytesbalansen beror till stor del p strukturella problem. Prisutvecklingen p exportprodukterna har utvecklats svagare n p importsidan (fallande terms-of-trade) samtidigt som lnekningar varit snabbare n i konkurrentlnder som t ex Sverige. Mtt som real effektiv vxelkurs r konkurrenskraften fr Finland dock inte alarmerande dlig. Den stigande arbetslsheten och svaga tillvxten stter nu spr ven i lnebildningen. Under vren 2013 lg lnekningarna p strax ver 2 procent, vilket givet inflationen ger realt ofrndrade lner. Lnekningstakten frblir lg 2014 fr att och stiga marginellt 2015 till 2,5 procent. Det innebr att reallnerna i stort sett r ofrndrade, eller endast svagt stigande under hela prognosperioden.
Nyckeltal
GLOBALA NYCKELTAL
rlig procentuell frndring BNP OECD BNP vrlden KPI OECD Exportmarknad OECD Oljepris Brent (USD/fat) 2012 1,5 3,4 2,3 2,5 111,7 2013 1,2 3,2 1,8 3,0 108,0 2014 2,4 4,0 2,0 7,2 102,5 2015 2,8 4,2 1,8 8,4 100,0
USA
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr USD BNP 16 420 Privat konsumtion 11 286 Offentlig konsumtion 3 151 Bruttoinvesteringar 2 386 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 2 214 Import 2 730 Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) 2012 2,8 2,2 -1,0 8,3 0,2 3,5 2,2 8,1 2,1 5,6 2013 1,6 2,0 -2,4 5,5 0,0 2,1 2,5 7,5 1,7 4,3 2014 3,3 2,7 -1,2 11,3 0,0 5,3 5,6 7,0 1,6 4,6 2015 3,7 3,1 -1,0 12,0 0,0 5,2 5,8 6,2 1,7 4,8
EUROZONEN
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR BNP 9 490 Privat konsumtion 5 455 Offentlig konsumtion 2 044 Bruttoinvesteringar 1 741 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 4 328 Import 4 079 Arbetslshet (%) KPI Hushllens sparkvot (%) 2012 -0,6 -1,3 -0,4 -4,3 -0,6 2,7 -0,8 11,4 2,5 7,2 2013 -0,5 -1,0 0,0 -1,0 0,0 2,8 2,5 12,1 1,5 7,2 2014 0,8 0,5 0,1 1,2 0,0 4,0 3,8 12,1 1,0 6,9 2015 1,7 1,0 0,8 2,2 0,0 4,5 3,8 11,5 0,9 6,9
Nyckeltal
VRIGA STORA EKONOMIER

rlig procentuell frndring BNP Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Kina Indien Inflation Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien Kina Indien (WPI) Arbetslshet, (%) Storbritannien Japan Tyskland Frankrike Italien 2012 0,2 2,0 0,7 0,0 -2,8 7,8 5,4 2,8 0,0 2,0 1,5 3,3 2,6 7,5 8,1 4,4 5,5 10,7 10,7 2013 1,5 1,9 0,5 0,2 -1,7 7,5 5,0 2,6 0,3 1,6 1,5 2,1 2,8 5,7 7,9 4,0 5,5 10,9 12,2 2014 2,3 1,4 1,7 0,8 0,6 7,4 5,6 2,3 2,5 1,9 1,6 2,0 3,2 6,0 7,6 3,9 5,5 11,2 12,0 2015 2,6 1,0 2,0 1,5 0,8 7,0 6,0 2,2 1,5 2,0 1,7 2,0 3,4 6,0 7,3 3,9 5,4 11,0 11,5
STEUROPA
BNP, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina Inflation, rlig procentuell frndring Estland Lettland Litauen Polen Ryssland Ukraina 2012 3,2 5,6 3,7 2,0 3,4 0,2 3,9 2,3 3,2 3,7 5,1 0,6 2013 1,5 3,5 3,2 1,5 1,8 -0,7 3,2 0,5 2,0 1,0 6,5 2,5 2014 3,3 4,8 3,5 3,1 2,9 2,0 2,5 2,9 2,8 2,3 5,1 6,0 2015 3,5 5,0 4,5 3,7 3,4 3,4 2,6 3,4 3,5 2,7 5,0 6,5
Nyckeltal
FINANSIELLA PROGNOSER
Officiella rntor USA Fed funds Japan Call money rate Eurozonen Refirnta Storbritannien Repornta Obligationsrntor USA Japan Tyskland Storbritannien 10 r 10 r 10 r 10 r 22 aug 0,25 0,10 0,50 0,50 2,90 0,75 1,92 2,89 99 1,33 132 1,56 0,86 dec 13 0,25 0,10 0,25 0,50 2,90 0,90 2,00 3,00 102 1,33 136 1,56 0,85 jun 14 0,25 0,10 0,25 0,50 3,10 1,00 2,30 3,30 104 1,30 135 1,55 0,84 dec 14 0,25 0,10 0,25 0,50 3,15 1,10 2,30 3,30 110 1,27 140 1,53 0,83 jun 15 0,25 0,10 0,25 0,50 3,40 1,20 2,50 3,50 112 1,22 137 1,49 0,82 dec 15 1,00 0,10 0,25 0,75 3,70 1,20 2,70 3,70 115 1,20 138 1,48 0,81
Vxelkurser USD/JPY EUR/USD EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP
SVERIGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr SEK BNP 3 561 BNP, dagkorrigerat Privat konsumtion 1 718 Offentlig konsumtion 956 Bruttoinvesteringar 669 Lagerinvesteringar -1 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 736 Import 1 516 Arbetslshet, (%) Sysselsttning Industriproduktion KPI KPIF Timlnekningar Hushllens sparkvot (%) Real disponibel inkomst Handelsbalans, % av BNP Bytesbalans, % av BNP Statligt lnebehov, mdr SEK Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Repornta 3-mnaders rnta, STIBOR 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/SEK EUR/SEK TCW KIX
2012 0,7 1,0 1,5 0,7 3,2 -1,1 0,8 0,0 8,0 0,6 -4,3 0,9 1,0 3,3 11,4 2,5 2,6 7,0 25 -0,9 37,6 jun 14 1,00 1,20 2,70 40 6,57 8,54 115,8 102,0
2013 1,2 1,2 2,0 0,8 -3,0 0,3 -0,4 -1,2 8,1 0,9 -2,0 0,0 0,9 2,7 11,7 2,9 2,6 6,3 160 -2,1 41,0 dec 14 1,25 1,50 2,70 40 6,61 8,40 114,3 100,7
2014 2,6 2,7 2,7 0,8 3,0 0,1 4,3 4,0 8,0 0,4 3,5 1,0 1,3 2,8 12,2 2,8 2,8 6,4 63 -2,2 41,1 jun 15 1,50 1,75 2,95 45 6,80 8,30 113,8 100,3
2015 3,2 3,0 3,0 0,8 5,5 0,2 6,2 6,1 7,5 0,9 5,0 2,0 1,6 3,0 10,8 1,7 2,9 6,1 50 -1,8 40,5 dec 15 1,75 2,00 3,20 50 6,86 8,20 112,9 99,5
22 aug 1,00 1,21 2,48 56 6,52 8,70 117,1 103,2
dec 13 1,00 1,20 2,45 45 6,54 8,70 117,2 103,3
Nyckeltal
NORGE
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr NOK BNP 2 655 BNP (Fastlandet) 2 106 Privat konsumtion 1 151 Offentlig konsumtion 579 Bruttoinvesteringar 560 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 029 Import 772 Arbetslshet (%) KPI KPI-JAE rslnekningar FINANSIELLA PROGNOSER Foliornta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/NOK EUR/NOK 22 aug 1,50 2,90 98 6,10 8,14 dec 13 1,50 2,75 75 6,02 8,00 2012 3,1 3,4 3,0 1,8 8,0 -0,2 1,8 2,4 3,2 0,7 1,2 4,3 jun 14 1,50 3,05 75 5,96 7,75 2013 1,1 2,1 3,0 2,3 5,8 -0,9 -1,5 1,5 3,5 2,0 1,5 3,5 dec 14 2,00 3,15 85 6,06 7,70 2014 2,7 2,7 3,2 2,2 4,5 0,2 2,6 4,8 3,5 1,8 1,9 3,8 jun 15 2,25 3,40 90 6,31 7,70 2015 2,3 2,7 3,1 2,0 3,5 0,1 2,2 4,2 3,7 2,3 2,3 4,0 dec 15 2,75 3,60 90 6,40 7,65
DANMARK
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr DKK BNP 1 820 Privat konsumtion 901 Offentlig konsumtion 520 Bruttoinvesteringar 323 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 992 Import 912 Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Utlningsrnta 10-rs rnta 10-rs rntedifferens mot Tyskland USD/DKK EUR/DKK 22 aug 0,20 1,97 5 5,59 7,46 dec 13 0,10 2,05 5 5,60 7,45 2012 -0,4 0,5 0,7 -0,1 -0,3 0,2 1,0 4,6 2,4 1,5 5,6 -4,1 45,7 jun 14 0,10 2,35 5 5,73 7,45 2013 0,4 1,0 0,0 -0,2 0,6 0,1 2,4 4,2 0,7 1,5 6,0 -1,0 44,0 dec 14 0,10 2,35 5 5,87 7,45 2014 2,0 2,0 1,2 3,6 -0,2 4,3 4,1 4,0 0,9 1,5 6,0 -0,5 42,5 jun 15 0,10 2,55 5 6,11 7,45 2015 2,5 2,5 0,6 5,5 0,0 4,8 4,9 3,5 1,4 2,0 6,0 1,0 39,0 dec 15 0,10 2,75 5 6,23 7,45
Nyckeltal
FINLAND
rlig procentuell frndring Niv 2012 Mdr EUR BNP 193 Privat konsumtion 109 Offentlig konsumtion 48 Bruttoinvesteringar 38 Lagerinvesteringar (frndring i % av BNP fregende r) Export 78 Import 80 Arbetslshet (%) KPI, harmoniserat Timlnekningar Bytesbalans, % av BNP Saldo, offentlig sektor, % av BNP Skuld, offentlig sektor, % av BNP 2012 -0,8 0,2 0,6 -1,0 -1,2 -0,2 -1,0 7,7 3,2 3,2 -1,8 -2,3 53,0 2013 -0,3 0,0 0,0 -0,2 0,0 0,3 1,0 8,1 2,2 2,2 -2,0 -2,2 54,0 2014 1,3 0,9 0,2 2,5 0,0 3,3 3,0 8,0 1,9 2,2 -2,0 -2,0 55,0 2015 1,6 1,0 0,3 4,0 0,0 4,0 4,0 7,8 1,8 2,5 2,0 -2,0 55,0
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet

Nordic Outlook nns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/ research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder. Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland
St: Petersburg
Norge Sverige
Ryssland
Moskva
St. Petersburg
Estland
Moskva
New York
Dublin
Danmark
Lettland
Beijing
Litauen New Delhi London Tyskland Luxemburg Polen Warszawa Ukraina Kiev
Shanghai
Hong Kong
Singapore
Geneve
So Paulo
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20-tal lnder runt om i vrlden. Den 30 juni 2013 uppgick koncernens balansomslutning till 2 596 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 387 miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 anstllda. Ls mer om SEB p www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.
SEMB0112 2013.08
www.seb.se

Nordic Outlook 1308: USA Får Konjunkturen Att Lyfta

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook 1308: USA Får Konjunkturen Att Lyfta

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook

Ekonomisk Analys Augusti 2013

USA-ledd terhmtning i olika takt Lg ination frdrjer styrrntehjningar

Nordic Outlook Augusti 2013 | 3

Susanne Eliasson Analytiker privatekonomi + 46 8 7636588

4 | Nordic Outlook Augusti 2013

USA-ledd terhmtning men stora tillvxtskillnader

Finanspolitisk motvind avtar

Nordic Outlook Augusti 2013 | 5

2012 1,3 -0,8 1,1 1,5 2,5 0,0 1,2

2013 2,2 -0,4 1,1 0,8 1,3 0,2 1,0

2014 1,0 0,5 0,9 0,1 0,1 0,2 0,5

2015 0,7 1,1 0,7 0,1 0,1 1,0 0,6

* Grekland, Irland, Portugal och Spanien

Eurozonen: Stabilisering men fortsatt stora utmaningar

USA: Bitarna i tillvxtpusslet p plats

6 | Nordic Outlook Augusti 2013

Norden och Baltikum, BNP-tillvxt

Strukturella tillvxthinder i BRIC-lnderna

2012 0,7 3,1 -0,4 -0,8 3,2 5,6 3,7

2013 1,2 1,1 0,4 -0,3 1,5 3,5 3,2

2014 2,6 2,7 2,0 1,3 3,3 4,8 3,5

2015 3,2 2,3 2,5 1,6 3,5 5,0 4,5

Baltikum kvar i EU-toppen

Riskbilden: This time is different?

Norden gynnas av internationell terhmtning

Nordic Outlook Augusti 2013 | 7

rlig procentuell BNP-frndring

8 | Nordic Outlook Augusti 2013

Fortsatt starka disinflationskrafter

Svag inflationsrespons ger bryderi fr exitpolitiken

Nordic Outlook Augusti 2013 | 9

10 | Nordic Outlook Augusti 2013

Rntedifferensen mellan Tyskland och USA bestr

Goda mjligheter fr fortsatt brsuppgng

Penningpolitik driver valutamarknaden

Nordic Outlook Augusti 2013 | 11

12 | Nordic Outlook Augusti 2013

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning

Tv (o)beroende penningpolitiska verktyg

Rekord i expansiv penningpolitik

779 3 296 +2 517

En vxande vrdepappersportflj - syftena

En vxande vrdepappersportflj - riskerna

Mnga faktorer inverkar p Feds beslut

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning

Lnders innehav av amerikanska statspapper, mdr USD

Steg mot sjsttning av exitpolitik

14 | Nordic Outlook Augusti 2013

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning

Fed en av lngrntans tre byggstenar

Byggsten No 1: Frvntad kort styrrnta

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans frdriktning

Byggsten No 2: Frvntad inflation

Vart r USA:s tioriga rnta p vg?

16 | Nordic Outlook Augusti 2013

Allt starkare tillvxtfrutsttningar

Allt gynnsammare konsumtionsklimat

Nordic Outlook Augusti 2013 | 17

Snabb prisuppgng p bostder

18 | Nordic Outlook Augusti 2013

Budgettstramningarna mildras 2014

Energirevolution och industriell renssans