1.

Uvodne Napomene

Kriza koja je krajem 2008. godine zahvatila svet odražava se na povlačenje stranih
investitora sa finansijskih tržišta u Srbiji. Obzirom da su finansijski sistem i finansijska
tržišta u Srbiji još uvek nedovoljno razvijena, više dominiraju plasmani stranog kapitala u
obliku kredita i zajmova nego u vidu stranih direktnih investicija ili u vidu plasiranja
kapitala na Beogradskoj berzi. Zato se beg stranog kapitala iz Srbije prvo reflektovao u
vidu smanjenja kreditnih plasmana stranih banaka koje su kupile naše finansijsko tržište
kupovinom domaćih banaka, jer u uslovima krize i smanjenog nivoa sredstava za
investicije, raspoloživa sredstva povlače iz Srbije i ulažu u svoje nacionalne privrede.
Smanjenje je doduše u mnogo manjem obimu nego u susednim zemljama koje su svoj
„razvijeniji finansijski sistem“ brže od nas implementirale u svetski finansijski sistem.
Talasi otpuštanja radnika u bankarskom sektoru ukazuju na činjenicu da će možda mnoge
banke sa stranim logotipom zatvarati filijale i ekspoziture po Srbiji, pošto su u
prethodnim godinama „ubrali kajmak“ na razlici u ceni između aktivnih i pasivnih
kamata i reeksportovali ga u inostranstvo. Ali ovde ćemo se prevashodno usredsrediti na
problematiku povlačenja stranih ulagača sa Beogradske berze.

2. Berza kao specifičan oblik finansijskog tržišta

Finansijsko tržište je organizovano mesto na kome se susreću ponuda i tražnja za

različitim oblicima finansijske aktive (u širem smislu predstavlja bilo koje mesto na kome
se susreću ponuda i tražnja za finansijskim instrumentima odnosno finansijskom
aktivom). U užem smislu finansijsko tržište je tačno određeno mesto, vreme i prostor gde
se trguje (kupuje i prodaje) finansijskim instrumentima, pod precizno definisanim
pravilima i uslovima. Ovako uže shvaćeno finansijsko tržište blisko je pojmu berze.

Berza je specifičan oblik veoma organizovanog tržišta na kome se obavlja promet robe,
novca, deviza i kapitala izraženih u hartijama od vrednosti (finansijskim instrumentima).
To je mesto na kome se okupljaju posebno ovlašćeni učesnici koji povezuju suficitarne
subjekte to jest kupce finansijskih instrumenata sa njihovim prodavcima. Na berzu ne
može doći bilo ko već samo ovlašćeni učesnici. Ne može neko da prošeta Beogradskom
berzom i da usput kupi jednu, tri ili pet akcija. Stroga pravila i procedure, počev od toga
da je predmet trgovanja na berzi visoko standardizovan (tipiziran) i zamenljiv
(fungibilan), pa do trgovine standardizovanih lotova, regulisana su zakonom, pravilima
berze, običajima i regulativom i kontrolnom ulogom Komisije za hartije od vrednosti.

Finansijski instrumenti moraju ispunjavati stroge uslove da bi uopšte mogli biti primljeni
na listing berze i kotirani na berzi (kotacija je proces određivanja cene, odnosno kursa
finansijskog instrumenta, ili jednostavnije formiranje cene po kojoj se prodaju ili kupuju
finansijski instrumenti na berzi).

Kod robnih berzi da bi neki proizvod postao berzanski mora ispunjavati niz uslova, kao
što su: visok stepen standardizacije, fungibilnost, obilnost ponude i tražnje, visok stepen
nestabilnosti cena, postojanje visokog stepena konkurencije u proizvodnji. Zbog toga
berzanski proizvodi ne moraju biti prisutni na berzi, pošto i kupac i prodavac, poznajući
berzanske standarde, tačno znaju koja je roba predmet kupoprodajnog ugovora. Ujedno
se i količine standardizuju, pa i na robnoj i na finansijskoj berzi trguje se standardnim
lotovima (učesnici na finansijskoj berzi mogu kupiti standardni lot od 100 akcija na
primer ili lot može biti 10 akcija ukoliko je vrednost akcija velika, za kupovinu
nestandardnog lota berzanski posrednici naplaćuju velike provizije, pa je takva kupovina
neisplativa).

Finansijska berza je samo mesto na kome se organizuje kupoprodaja finansijskih

instrumenata, što znači da berza ne može trgovati hartijama od vrednosti. Njena delatnost
je organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanje ponude i tražnje,
objavljivanje informacija o ponudi, tražnji, tržišnoj ceni hartija od vrednosti i utvrđivanje
i objavljivanje kursnih lista hartija od vrednosti. Zato svakoga dana u novinama možemo
pročitati berzanske izveštaje, koji potencialnim investitorima daju dragocene informacije.

Beogradska berza sada je siromašna u pogledu finansijskih instrumenata kojima se na

njoj trguje. Predmet trgovanja na Beogradskoj berzi su uglavnom akcije preduzeća i
državne obveznice, dok se obveznicama preduzeća ne trguje. Tokom devedesetih godina
na Beogradskoj berzi trgovalo se uglavnom komercijalnim zapisima (to su kratkoročne
hartije od vrednosti, pripadaju grupi instrumenata duga, koje emituju preduzeća). To je
bilo svojstveno jednom nerazvijenom i netržišnom finansijskom sistemu. Finansijski
sistem u Srbiji bio je devedesetih godina bankarski orjentisan. Za razliku od ove situacije
Beogradska berza pre drugog svetskog rata bila je jedna od berzi visokog rejtinga. Na
njoj se trgovalo devizama, akcijama, obveznicama i robom. Kraljevina Jugoslavija imala
je veoma razvijen finansijski sistem i veliki broj finansijskih institucija (učesnika), od
kojih je Beogradska berza bila jedna od najznačajnijih institucija, kao relativno razvijeno
i dobro organizovano tržište na kome je dominirao promet akcija, koje su emitovane kao
akcije, deonice, udeonice, stalne ili prioritetne akcije. Obveznice su emitovane kao
obveznice, zapisi, lozovi i bonovi.

Privilegovana narodna banka Kraljevine Srbije osnovana je 1884. godine. Ona je

emitovala papirne dinarske novčanice zamenjive za zlato ili srebro (začeci tržišta novca).
Plasiranjem obveznica svojih zajmova na evropskim berzama otvorilo je vrata tržišta
kapitala državi do tada nepoznatoj stranim finansijerima. Prvi spoljni zajam nezavisne
srpske države iz 1881. godine bio je namenjen izgradnji železnice, a zajmovi su korišćeni
i za pokriće budžetskih rashoda.

Na osnovu Zakona o javnim berzama, koji je donet 1886. godine (a potpisao ga je kralj
Milan Obrenović), 1895. godine počela je sa radom Beogradska berza, kao mešovita i
robna i finansijska berza. Posle ujedinjenja u Kraljevinu Srba, Hrvata i Slovenaca
(1918.), proširivanjem nadležnosti Privilegovane narodne banke Kraljevine Srbije na celu
teritoriju Kraljevine SHS, nastaje Narodna banka SHS, a ujedno je ukazom važenje
odredbi Zakona o javnim berzama prošireno na celu teritoriju Kraljevine SHS. Na
berzama u Beogradu i Zagrebu trgovalo se devizama i valutama. Zbog povećanja tražnje
na evropskom tržištu za poljoprivrednim proizvodima povećani su izvozni prihodi
Kraljevine SHS. Izvoznici sve više stranog novca plasiraju na berzama. Zbog pojave
špekulantskih poslova koji slabe domaću valutu, a ujedno je vrednost dinara bila
uzdrmana zbog posledica prvog svetskog rata, centralna banka je bila prinuđena da
interveniše dolarima koje je vukla iz sredstava Blerovog državnog zajma, zaključenog na
američkom finansijskom tržištu 1922. godine. Zbog nestabilne vrednosti domaće valute
na berzi raste tražnja za deonicama i državnim papirima. Jugoslovenski vrednosni papiri
su na stranim berzama bili traženo sredstvo plaćanja zato što je jedino u Kraljevini SHS i
Italiji, u to doba neposredno posle prvog svetskog rata, bila dozvoljena berzanska
trgovina devizama i valutama. Trgovci iz drugih zemalja su na svojim berzama kupovali
jugoslovenske vrednosne papire, pa su ih na našim berzama prodavali za devize.

Ali ovo je samo jedna interesantna ilustracija, treba da se vratimo tendencijama na

Beogradskoj berzi danas. Berzansko poslovanje je posle drugog svetskog rata u SFRJ
odbačeno kao nešto svojstveno kapitalizmu. Zakon o berzama, berzanskom poslovanju i
berzanskim posrednicima donet je 1994. godine. Na osnovu zakona o tržištu novca i
tržištu hartija od vrednosti iz 1989. godine berza je obnovila rad, ali kao tržište kapitala,
da bi 1992. godine dobila naziv Beogradska berza i tek posle 2000. godine primetan je
blagi zaokret od bankarski orijentisanog ka tržišno orijentisanom finansijskom sistemu,
koji se odražava na poslovanje na berzi. Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih
finansijskih instrumenata donet je 2002. godine, a 2006. je usvojen novi zakon.

U trgovini obveznicama Republike Srbije udeo stranih investitota u februaru 2009.

godine iznosi svega 5%. Godinu dana ranije (u martu 2008.) njihovo učešće na ovom
segmentu berzanskog tržišta bilo je oko 26%. U 2005. godini učešće stranih investitora u
ukupnom prometu obveznicama beleži značajne varijacije. Po mesecima kretalo se od 3%
u julu, do 25% u martu (berzanski izveštaj FIB). Situacija se u martu 2009. malo
popravlja, pa učešće stranih investitora u trgovini ovog instrumenta dostiže 14%, ali u
aprilu ponovo opada na 6%. Obveznice Republike Srbije su uglavnom državni zapisi
(kratkoročni), koji se emituju (aukcijska prodaja) u cilju prikupljanja sredstava za
finansiranje budžetskog deficita. Najčešće se emituju sa rokom dospeća od tri meseca
(rok može biti 91 dan, ili 182 dana) i pripadaju tipu diskontnih hartija od vrednosti.
Državni zapisi koje je tokom 2009. godine emitovao Trezor Republike Srbije prodavani
su na aukcijama, ali nije postojalo interesovanje za otkup celokupnog obima emisija.
Investitori ove hartije kupuju po diskontnoj ceni a u roku dospeća naplaćuju nominalni
iznos na koji glasi zapis. Raspon kamatnih stopa na ove instrumente je u 2004. godini na
primer od 20,2% do 22,5%. U 2005. godini raspon minimalne i maksimalne kamatne
stope na državne zapise iznosio je između 14,5% i 21,5%. U 2009. godini na nekim od
aukcija kamatna stopa je bila na primer 16,5%. U 2005. godini na tržištu novca gasi se
trgovina komercijalnim zapisima i kratkoročnim obveznicama preduzeća u prometu na
Beogradskoj berzi. Ali se posle nestajanja ovih finansijskih instrumenata pojavljuju
štedni zapisi Narodne banke, koji su namenjeni pre svega sektoru stanovnišzva radi
mobilisanja raspoloživih sredstava ovog suficitarnog učesnika na finansijskom tržištu.
Ponuđena kamatna stopa bila je 25% što je bilo mnogo iznad stope inflacije (tako da je
realna kamatna stopa na štedne zapise NBS bila oko 9%). Štedni zapis je kratkoročna
diskontna državna hartija od vrednosti sa rokom dospeća od 6 meseci. Narodna Banka
Srbije pojavljuje se na finansijskom tržištu i sa finansijskim instrumentima u vidu
blagajničkih zapisa i REPO operacija sa dugoročnim obveznicama Republike Srbije
(operacije na otvorenom tržištu centralne banke).
Obveznice stare devizne štednje serije A koje dospevaju na naplatu u serijama od 2009.
do 2016. godine predstavljaju relativno stabilno berzansko tržište. Obveznice koje
dospevaju na naplatu u 2009. godini prodaju se sada po ceni od 98%-99%. Obveznice
koje dospevaju na naplatu npr. 2012. godine prodaju se po ceni od oko 83%, a one iz
serije A2016 po ceni od oko 65%. To su diskontne hartije i njihova tržišna cena izražava
se u procentima, što znači da ako obveznica glasi na 100 evra (ovo je samo ilustrativno,
radi razumevanja od strane čitaoca članka i zanemarena je apoenska struktura obveznica)
i dospava za naplatu u 2012. godini može se kupiti na beogradskoj berzi po ceni od 83
evra, a ona koja dospeva u 2016. godini kupuje se po ceni od 65 evra. Godišnji prinos od
obveznica stare devizne štednje zavisno od roka dospeća kreće se oko 6-7%. Strani
investitori u prometa obveznica stare devizne štednje učestvovali su na primer u februaru
2009. godine sa 21%.

U ukupnom prometu na Beogradskoj berzi u periodu od 2000. godine dominira trgovanje

akcijama. Kretanje prometa akcija čita se iz berzanskog izveštaja BELEX fm, a od 1.
oktobra 2005. kreiran je indeks BELEX 15, koji se sastoji od korpe u kojoj se nalaze
akcije 15 velikih srpskih preduzeća čijim se akcijama kontinuelno trguje na slobodnom
berzanskom tržištu. Učešće stranih investitora na Beogradskoj berzi u proteklim
godinama doprinelo je povećanju stepena likvidnosti mnogih finansijskih instrumenata,
razvoju našeg finansijskog tržišta i povećanju konkurentnosti na finansijskom tržištu
Srbije. Učešće stranih investitora u ukupnom prometu (izveštaj FIT) u 2005. godini se
kretalo na primer od 39% do 56%. U 2009. godini je došlo do naglog pada ovog učešća
tokom januara i februara (15%), ali se u martu povećava na 42% i u aprilu na 67%.

Učešće stranih investitora u ukupnom prometu akcija na Beogradskoj berzi (izveštaj FIS)
bilo je tokom 2005. godine od 43% do 67%. U 2007. i 2008. godini raste interes stranih
investitora za kupovinu akcija na Beogradskoj berzi, ali ove godine dolazi do zaokreta. U
2009. godini iz FIS izveštaja vidimo da je učešće inostranih investitora u ukupnom
prometu akcijama variralo od 18% u februaru, na 54% u martu i 79% u aprilu. Ovi podaci
na prvi pogled ukazuju na oporavak na tržištu akcijama, ali obzirom da je prodaja veća
nego kupovina akcija, može se izvesti zaključak da strani investitori među sobom prodaju
akcije, ali ipak u celini ih više prodaju nego što ih kupuju. Strani investitori su početkom
2009. godine u prometu akcija učestvovali tako što više prodaju akcije (izveštaj sFIS –
Učešće stranih investitora u ukupnom prometu akcijama prodajna strana febuar oko 21%,
mart oko 70%) nego na strani kupovine (izveštaj FISb – Učešće stranih investitora u
ukupnom prometu akcijama kupovna strana febuar samo oko 14%, mart oko 39%). Ovo
je jasan pokazatelj bega stranih investitota sa Beogradske berze i ispoljavanja efekata
svetske krize na Beogradskoj berzi. Napomenimo i to da u strukturi stranih investitora
dominiraju uglavnom investitori iz regiona.

LIT E RAT U RA:

1. Gavrilović Jovanović, Predrag. Međunarodno poslovno finansiranje, Beograd:

Ekonomski fakultet, 2006.
2. Gavrilović Jovanović, Predrag.2005. "Teret spoljne zaduženosti Srbije",
Ekonomski anali tematski broj maj 2005. Beograd: Naučno društvo ekonomista i
Ekonomski fakultet Beograd, 2005.

3. Gnjatović, Dragana. Uloga inostranih sredstava u privrednom razvoju Jugoslavije,

Beograd: Ekonomski institut, 1985.

4. Gnjatović, Dragana. "Osnivanje berzi u Kraljevini Srbiji i Kraljevini SHS" str.

103-121, Finansijska tržišta - Struktura i funkcionisanje. Beograd: Institut ekonomskih
nauka, 1992.

5. Erić Dejan, Finansijska tržišta i instrumenti, Beograd: Čigoja, 2003.

6. Izveštaji sa Beogradske berze, www.belex.co.yu.

7. Izveštaj o načinu regulisanja predratnih državnih zajmova, Savezno ministarstvo

za finansije, Beograd 1987.

8. Kulić, Mirko. Finansijska tržišta, Beograd, Megatrend, 2007.