Analza vkonnosti investinch programov CTA za pomoci atribcie vkonnosti Performance analysis of CTA programs using performance attribution

Roman Salaj Abstract: This article is focused on analyzing active returns of CTA programs in comparison to their benchmark. The aim of this article is to identify factors affecting these active returns using methods of performance attribution. Fundamental base of the method used in this article is a time series factor model !hose outcomes are used for performance attribution. Specific returns as an outcome of attribution can be used as a decision making factor for asset picking management of risk and portfolio optimization. The merit of this article is to mention relative simplicity of the method described in this article and its potentiality to be used across a universe of financial instruments. Key or!s: active returns" performance attribution" specific returns" CTA. Abstrakt: #l$nok sa venuje sk%maniu v&nosov investi'n&ch programov CTA v porovnan( s ich benchmarkom a usiluje sa vysvetli) dosahovanie tzv. akt(vnych v&nosov tzn. v&nosov investi'n&ch programov nad zvolen& benchmark. Cie*om tohto 'l$nku je identifikova) faktory p+sobiace na tieto akt(vne v&nosy investi'n&ch programov pomocou atrib%cie v&konnosti. ,&chodiskom je faktorov& model 'asov&ch radov ktor-ho v&stupy s% pou.it- v samotnej atrib%ci( v&konnosti. ,&stupom atrib%cie s% taktie. /pecifick- v&nosy ktor- m+.u by) v&znamn&m faktorom pri posudzovan( investi'n-ho potenci$lu sk%man-ho investi'n-ho programu mana.mente rizika a optimaliz$ci( portf0lia. 1r(nosom tohto 'l$nku je pouk$za) na relat(vnu jednoduchos) pou.itej met0dy a mo.nos) jej n$sledn-ho uplatnenia pri /irokom spektre finan'n&ch n$strojov. K"ov# slov$: akt(vne v&nosy" atrib%cia v&konnosti" /pecifick& v&nos" investi'n& program. %&' classification: 233 234 () *vo! , dobe rozvinut&ch finan'n&ch trhov sa investorom naskytuje ve*a mo.nost( pre umiestnenie finan'n&ch prostriedkov. To ist- plat( pre portf0lio mana.-rov podielov&ch fondov hed.ov&ch fondov a in&ch investi'n&ch programov ktor&ch z$ujmom je nielen dosahovanie be.n&ch v&nosov trhov&ch inde5ov ale najm6 ich prekon$vanie. Svoje porovn$vanie uskuto'7uj% porovn$van(m s vhodn&m trhov&m reprezentantom ktor& sa ozna'uje benchmark. 8vedenporovn$vanie je s%'as)ou anal&zy v&konnosti ktor$ vyu.(va mnoh- zn$me techniky ako napr. Sharpov pomer Treynorov pomer 9ensenovu alfu informa'n& pomer. 1opri hodnoten( v&konnosti na z$klade uveden&ch mier sa v s%'asnosti 'oraz 'astej/ie pristupuje aj k tzv. atrib%cii v&konnosti. Atrib%cia v&konnosti sa sna.( 'o najvernej/ie pop(sa) faktory ktor- viedli k nadmern&m v&nosom portf0lia alebo individu$lneho akt(va vo vz)ahu k vhodne zodpovedaj%cemu benchmarku. 9e taktie. n$strojom pre investorov a analytikov ktor( sa sna.ia lep/ie pochopi) kroky portf0lio mana.-ra a teda bli./ie hodnoti) a analyzova) v&ber a kompoz(ciu akt(v v jeho

portf0liu. Taktie. samotn& portf0lio mana.-r m+.e sp6tne pristupova) k hodnoteniu svojich krokov a tak&mto sp+sobom robi) porovn$vanie s in&mi mana.-rmi. : zn$mym met0dam atrib%cie v&konnosti mo.no zaradi) tzv. Famovu dekompoz(ciu ktor$ rozde*uje v&konnos) medzi selektivitu a riziko a tzv. ;rinsonov model ktor& pracuje s v$hami jednotliv&ch akt(v v portf0liu a v benchmarku a t&m akt(vne v&nosy pripisuje efektu z alok$cie akt(v a efektu z v&beru akt(v. <iektor( autori =1rigent >??@A Balej popisuj% modely vych$dzaj%ce zo schopnost( portf0lio mana.-rov %spe/ne odhadova) bud%ci v&voj trhov =tzv. Cmarket timingDA. 1r(kladom m+.u by) TreynorovEFazuyov model atrib%cie a GenricksonovEFertonov model atrib%cie. Fet0da atrib%cie pop(san$ v tomto 'l$nku sa nezaober$ anal&zou v&konnosti portf0lia ale akt(vneho zhodnotenia individu$lnych akt(v a jej z$kladom je regresn$ anal&za. T$to met0da bude aplikovan$ na investi'n- programy spravovan- investi'n&mi mana.-rmi =commodity trading advisorsA ktor- sa zaraBuj% medzi skupiny alternat(vnych invest(ci( podobne ako /ir/ie zn$me hed.ov- fondy. Cie*om tohto 'l$nku je identifikova) faktory p+sobiace na akt(vne v&nosy t&chto investi'n&ch programov pomocou dan-ho faktorov-ho modelu atrib%cie v&konnosti. Hkrem %vodnej a z$vere'nej 'asti tento 'l$nok pozost$va z troch 'ast(. 1rv$ sa venuje opisu metodologick-ho postupu pou.it-ho v tomto 'l$nku druh$ pribli.uje d$tov% z$klad7u nad ktorou bud% v&po'ty realizovan- a tretia prezentuje v&stupy a v&sledky. +) ,eto!ologick postup Fajme mno.inu n akt(v s v&nosmi Ri i = 1,2,...,n, a trhov& v&nos RM. Rozdiel medzi v&nosom individu$lneho akt(va a trhov&m v&nosom ozna'me ako aktvny vnos a zaveBme ho vz)ahom RAi = Ri RM . =3A Ialej predpokladajme .e akt(vne v&nosy RAi, i=1,2,...,n s% ovplyvnen- k faktormi Fj pre j = 1,2,...,k a mo.no p(sa) =>A RA = + F + F + ... + F + u
i i 3i 3 >i > ki k

kde gr-cke p(smen$ zazna'uj% nezn$me parametre a u je n$hodn$ zlo.ka spl7uj%ca po.iadavky =nie nutne gaussovsk-hoA line$rneho regresn-ho modelu. Aplikovan(m robustnej met0dy tzv. regresie najmen/ieho uhla =least angle regressionA resp. be.nej nerobustnej met0dy najmen/(ch /tvorcov dost$vame odhad akt(vnych v&nosov RAi
RA i = ai + b3i F3 + b>i F> + ... +b ki Fk

=JA

kde b1,b2,...,bk predstavuj% odhady regresn&ch koeficientov a predstavuje odhad interceptu iEteho akt(va. Samotn$ atrib%cia v&nosov vych$dza z vy//ie uveden-ho regresn-ho modelu. Akt(vne v&nosy individu$lnych akt(v s% tvoren- atribuovan&mi v&nosmi vo vz)ahu k faktorom Fj a zvy/kom ktor& ozna'ujeme ako /pecifick- v&nosy Rspeci. Kpecifick- v&nosy predstavuj% 'as) akt(vnych v&nosov ktor- nemo.no vysvetli) p+soben(m .iadneho z faktorov Fj a mo.no ich teda ozna'i) ako pridan% hodnotu3 portf0lio mana.-ra v pr(pade sk%mania akt(vnych v&nosov portf0lia alebo ako pridan$ hodnota individu$lneho akt(va vo'i ostatn&m porovnate*n&m akt(vam. Celkovakt(vne v&nosy individu$lneho akt(va m+.eme preto zap(sa) ako
RAi = b3i F3 + b>i F> + ... + bki Fk + R speci .
3

=LA

, pr(pade .e s% tieto /pecifick- v&nosy kladn-.

Atribuovan& v&nos v&lu'ne faktoru Fj pri zanedban( ostatn&ch faktorov dostaneme ako rozdiel akt(vneho v&nosu individu$lneho iEteho akt(va RAi a n$sobku faktora Fj s odhadnut&m regresn&m koeficientom bji
RattrFj = RAi b ji F j .

=MA

Kpecifick- v&nosy individu$lneho iEteho akt(va dost$vame zo vzorca =LA ako rozdiel akt(vnych v&nosov a sumy v&nosov determinovan&ch faktormi Fj 'i.e Rspeci = RAi =b3i F3 + b>i F> + ... + bki Fk A. =NA Tieto s%vislosti bud% vysvetlen- na praktickej demon/tr$ci( v nasleduj%cej 'asti 'l$nku. -) Popis !$tove. z$kla!ne 1redmetom sk%mania atrib%cie v&konnosti s% mesa'n- v&nosy takzvan&ch investi'n&ch programov spravovan&ch mana.-rmi v angli'tine naz&van&ch ako commodity trading advisors =CTAA. Fana.-rom m+.e by) ako fyzick$ tak aj pr$vnick$ osoba v oboch pr(padoch spadaj%ca pod regula'n- org$ny pre finan'n- trhy >. 9ednotliv- investi'n- programy maj% r+zne industri$lne alebo sektorov- zameranie uplat7uj% r+zne strat-gie a s% zameran- na obchodovanie r+znych in/trumentov =futurity opcie cudzie meny a pod.A. O$tov$ z$klad7a je tvoren$ desiatimi investi'n&mi programami pre ka.d& investi'n& program boli zaznamenan- mesa'n- v&nosy v obdob( od janu$ra >??> do augusta >?3J. T&chto desa) programov je Balej rozdelen&ch po p6) do dvoch skup(n v z$vislosti od toho ako pristupuj% k obchodom. 9edna skupina pristupuje k obchodom systematicky na z$klade presne stanoven&ch pravidiel obchodovania a druh$ na z$klade vo*n-ho uv$.enia portf0lio mana.-ra tzv. diskrecion$lne =z angli'tiny CdiscretionaryDA. ,o v/eobecnosti systematick- investi'n- programy nieko*kon$sobne prevy/uj% diskrecion$lne investi'n- programy tak ako po'tom tak aj sumou spravovan&ch akt(v. Skupina diskrecion$lnych investi'n&ch programov bude zna'en$ p(smenom O a skupina systematick&ch investi'n&ch programov p(smenom S. Ialej je d$tov$ z$klad7a tvoren$ CTA inde5om tvoren&m vybran&mi investi'n&mi programami ktor& predstavuje pomyseln& benchmark a desiatimi faktormi ktor- sl%.ia na objas7ovanie akt(vnych v&nosov. 8va.ovan&mi faktormi s% vybran- v/eobecn- trhovreprezentaty ich vymedzenie je v tabu*ke 3. Tab. 1: Vymedzenie objasujcich faktorov; (zdroj: vlastn s!racovanie" SP5 mesa'n- v&nosy akciov-ho inde5u Standard P 1oorQs M?? !S1 "R v&nosy 3?Ero'n&ch americk&ch /t$tnych dlhopisov #S$ %n&e' inde5 americk-ho dol$ra rozdiel v&nosov inde5u rizikov&ch dlhopisov a 3?Ero'n&ch americk&ch "er( Sprea& /t$tnych dlhopisov )re&it rozdiel v&nosov 3?Ero'n&ch americk&ch /t$tnych dlhopisov a JEmesa'n&ch Sprea& /t$tnych pouk$.ok $*#+S"R komoditn& inde5 &,%diferencie inde5u volatility ku koncu mesiaca rozdiel JEmesa'n-ho v&nosu americk&ch /t$tnych pouk$.kach a JEmesa'n&m ".$ Sprea& R8RS;HRHFEom /%0PR%). cena ropy
>

, 8SA s% to Commodity Futures Trading Commission =CFTCA a <ational Futures Association =<FAA.

"+1MS

v&nosy JEmesa'n&ch americk&ch /t$tnych pouk$.ok

T$kladn- popisn- /tatistiky pre premenn- =okrem faktorovA na/ej d$tovej z$kladne m+.eme vidie) v tabu*ke >. Tab. #: $%kladn !o!isn &tatistiky mesa'n(ch v(nosov )T* inde+u a investi'n(ch !ro,ramov; (zdroj: vlastn s!racovanie"
FS<SF8F FAUSF8F RHTSAG FROSV< 1RSRFRR OSS1RRTSA SFRRHO. HOCGWX:A

CTAYinde5 O3 O> OJ OL OM S3 S> SJ SL SM

E?.?MZ E?.>3? E?.3>Z E?.?>Z E?.?34 E?.M@> E?.?N? E?.3?Z E?.J>J E?.>>N E?.3Z4

?.?Z> ?.4M? ?.>N4 ?.?M? ?.?J? ?.3N@ ?.3LL ?.3?Z ?.ML3 ?.JLL ?.>NN

?.3L3 3.3N? ?.J4@ ?.?@@ ?.?M? ?.@JZ ?.>?L ?.>3N ?.ZNL ?.M@? ?.LMN

?.??@ ?.?3? ?.??N ?.??J ?.??3 ?.?JN ?.??J ?.??? ?.??4 ?.??> ?.??J

?.?3? ?.?J? ?.?3N ?.??J ?.??J ?.?>? ?.??@ ?.??L ?.?3M ?.?3N ?.?3M

?.??3 ?.?3L ?.??L ?.??? ?.??? ?.??@ ?.??3 ?.??3 ?.?3N ?.??Z ?.??N

?.?>N ?.3>? ?.?NN ?.?3> ?.??4 ?.?ZN ?.?JL ?.?JZ ?.3>@ ?.?4? ?.?@Z

/) Prezent$cia vsle!kov Oosaden(m mesa'n&ch v&nosov sledovan&ch investi'n&ch programov a inde5u do vzorca =3A dost$vame akt(vne v&nosy jednotliv&ch investi'n&ch programov na mesa'nej b$ze. Sch kumulovan(m m+.eme pozorova) ktor- investi'n- programy boli schopn- aj na dlhodobej b$ze prekon$va) benchmark a teda prinies) lep/ie ako trhov- zhodnotenie. ,&sledn- kumulovanv&nosy s% zobrazen- v tabu*ke >. Tab. -: .umulat/vne mesa'n akt/vne v(nosy investi'n(ch !ro,ramov; (zdroj: vlastn s!racovanie" 0( 0+ 00/ 01 2( 2+ 22/ 21 ?.J4J N.3J>J ?.NLZ3> E?.N>> E?.NMNN ?.@N44 E?.JJN@ E?.M@?Z ?.???@N Z ?.N?33 ,id(me .e nie v/etky investi'n- programy boli schopn- dosahova) akt(vne v&nosy na dlhodobej b$ze. 1re bli./ie vysvetlenie prist%pime k atrib%cii v&konnosti postupom pod*a 'asti >. Oosaden(m mesa'n&ch akt(vnych v&nosov ako v&sledku pod*a vzorca =3A do modelu pop(san-ho v =>A dost$vame odhady akt(vnych v&nosov pre jednotliv- investi'n- programy. 1re prezent$ciu odhadov v porovnan( so skuto'n&mi mesa'n&mi akt(vnymi v&nosmi m+.eme sledova) obr$zok 3 a obr$zok >.

0br. 1: 1esa'n akt/vne v(nosy !re diskrecion%lne investi'n !ro,ramy ('ierna: odhad2 modr%: skuto'n v(nosy"; (zdroj: vlastn s!racovanie"

0br. #: 1esa'n akt/vne v(nosy !re systematick investi'n !ro,ramy ('ierna: odhad2 modr%: skuto'n v(nosy"; (zdroj: vlastn s!racovanie"

Ako vid(me odhady akt(vnych v&nosov v pr(pade diskrecion$lych aj systematick&ch investi'n&ch programov m+.u by) citliv- na tzv. od*ahl- pozorovania ich sk%manie av/ak nie je predmetom tohto 'l$nku. Treba spomen%) .e pre ka.d& investi'n& program boli vybran- r+zne kombin$cie faktorov tak aby bol zabezpe'en& 'o najvhodnej/( odhad. ,ypl&va to aj z predpokladu .e ka.d& investi'n& program m$ r+zne zameranie alebo pracuje s r+znymi in/trumentmi. 8va.ovan- faktory pre ka.d& investi'n& program m+.eme pozorova) vo v&stupe atrib%cie v&konnosti. 1ostupom pop(san&m vzorcom =MA vykon$me atrib%ciu akt(vnych v&nosov vo'i uva.ovan&m faktorom na mesa'nej b$ze. Hbdobne by sme mohli postupova) pod*a vzorca =NA pre z(skanie /pecifick&ch v&nosov. Anal&za v&sledkov na mesa'nej b$ze by bola pr(li/ne zd[hav$ preto si op6) zobraz(me atribuovan- v&nosy na dlhodobej b$ze pomocou kumulovan&ch v&nosov. ,&stup vid(me v tabu*ke L. Tab. 3: .umulovan atribuovan a &!ecifick v(nosy; (zdroj: vlastn s!racovanie"
SP5 !S1 "R #S$.%n&e' "er(.Sprea& )re&it.Sprea& $*#+S"R &,%".$.Sprea& /%0PR%). "+1MS Specific returns 0( 0+ 00/ 01 2( 2+ 22/ 21 <A ?.J@J E?.@?3 E?.@>3 3.3N3 <A <A <A <A ?.NZL M.Z3 M <A <A <A ?.4>N <A <A <A <A ?.Z3Z M.4J Z <A E?.LZ> E?.MML <A E?.LNM <A <A <A ?.J?4 <A <A <A <A <A ?.JJ3 ?.>3N E33.?J4 3.>4L <A <A EJ.MNN EJ.>>M <A E3.NJM <A <A <A <A <A <A <A E?.LJ4 E?.M3N ?.4MZ E?.>NZ E?.M3N E?.JMJ <A ?.JN@ N.3M ? ?.N@? <A <A ?.ZNN <A <A ?.>JL <A <A N.N4 @ <A E?.>>@ E?.3LM <A ?.3N? ?.3M4 <A <A <A <A <A E?.@3N E?.@J3 <A <A <A ?.J3> ?.3ML ?.Z3@ <A E?.LN4 E?.>@M <A <A <A ?.??N <A <A <A N.LM @ E3>.L@N E?.Z>M E?.?43 ?.3ZN ?.LZZ ?.L?@ E4.LLZ 3.>@? ?.N@N

=symbolom <A sa ozna'uje .e pr(slu/n& faktor sa pri krokovom algoritme uk$zal nev&znamn&A

T tabu*ky L vid(me ktor- faktory boli pridelen- k jednotliv&m investi'n&m programom a taktie. ich v&znamnos) a orient$ciu p+sobenia pri vysvet*ovan( akt(vnych v&nosov. Godnoty vz)ahuj%ce sa k faktorom mo.no interpretova) ako v&nos atribuovan& v&lu'ne vo vz)ahu k dan-mu faktoru pri zanedban( p+sobenia ostatn&ch faktorov. O+le.it- je taktie. v/imn%) si riadok /pecifick&ch v&nosov ktor- ako bolo vy//ie spomenut- nemo.no pop(sa) p+soben(m .iadneho z faktorov. , porovnan( s tabu*kou J vid(me .e investi'n- programy ktor- dosahovali kladn&ch akt(vnych kumulat(vnych v&nosov nemusia nevyhnutne dosahova) kladn&ch kumulat(vnych /pecifick&ch v&nosov a naopak. T%to skuto'nos) mo.no pop(sa) t&m .e aj napriek tomu .e investi'n& program dosiahol kladn&ch akt(vnych v&nosov boli men/ie ako bol ich odhad a preto s% /pecifick- v&nosy z$porn-. Kpecifick- v&nosy mo.no preto uplatni) pri optimaliz$ci( portf0lia alebo inej invest(cie ako n$stroj pre mana.ment v&nosov a rizika. 1) 3$ver

Cie*om tohto 'l$nku bolo identifikova) faktory p+sobiace na akt(vne v&nosy investi'n&ch programov pomocou faktorov-ho modelu atrib%cie v&konnosti. 8k$zalo sa .e na ka.d& investi'n& program m+.u p+sobi) in- faktory 'o vypl&va z predpokladu .e ka.d& investi'n& program m+.e ma) in- zameranie. 1re v&po'ty tohto 'l$nku boli pou.it- v/eobecn- faktory av/ak v pr(pade praktick-ho uplatnenia atrib%cie v&konnosti by bolo rozumn- kl$s) d+raz na v&ber faktorov relevantn&ch pre dan% sk%man% oblas) a t&m zabezpe'i) 'o najlep/ie odhady akt(vnych v&nosov. ,&stupom tejto met0dy atrib%cie s% taktie. /pecifick- v&nosy ktor- n$m sl%.ili na opis toho nako*ko boli akt(vne v&nosy ovplyvnen- uva.ovan&mi faktormi. , pr(pade .e investi'n& program dosiahol kladn&ch akt(vnych v&nosov aj kladn&ch /pecifick&ch v&nosov mo.no tvrdi) .e investi'n& program priniesol pridan% hodnotu. Kpecifick- v&nosy n$m teda kvantifikuj% nako*ko prekonali skuto'n- akt(vne v&nosy odhad akt(vnych v&nosov a mo.no ich preto uplatni) pri posudzovan( a riaden( rizika invest(cie alebo optimaliz$ci( portf0lia. 1r(nosom tohto 'l$nku bolo pouk$za) na relat(vnu jednoduchos) pou.itej met0dy atrib%cie a jej /irok-ho uplatnenia pri mnoh&ch be.ne dostupn&ch finan'n&ch in/trumentoch =napr. akcie spolo'nost( obchodovan&ch na burzeA. 'iteratra 1RS2R<T 9. X. >??@. 1ortfolio Hptimization and 1erformance Analysis. ;oca Raton FX\ Chapman P Gall]CRC >??@. 2RS<HXO R. :AG< R. 3444. Active 1ortfolio Fanagement\ A ^uantitative Approach for 1roducing Superior Returns and Controlling Risk <_\ Fc2ra!EGill 3444. ;ACH< C. R. >??Z. 1ractical 1ortfolio 1erformance Feasurement and Attribution. 8:\ `iley >??Z. :ATRFS G. XS _. >??Z. Farket timing of CTAs\ An e5amination of systematic vs. Oicretionary CTAs. >??Z. Oostupn- na a!!!.ssrn.comb <AS_1;R: S. RRGFA< S. >?33.R5plaining the returns of active currency managers" ;SS 1apers <o.M> >?33. RFRH<. G. 9HG<STH<R T. >??>. Xeast Angle Regression =!ith discussionA. Annals of Statistics. >??>. Oostupn- na ahttp\]]!!!Estat.stanford.edu]chastie]1apers]XARS]XeastAngleY>??>.pdf b R OR,RXH1FR<T CHRR TRAF\ R\ a language and environment for statistical computing. ,ienna\ R Foundation for Statistical Computing >?3J. Oostupn- na ahttp\]]!!!.rE project.orgb. TS,HT R. CGR< _.A. factorAnalytics\ factor analysis. R package version 3.?. Oostupn- na ahttp\]]REForge.REproject.org]projects]returnalyticsb CARX 1. et al. >?3J. 1erformanceAnalytics\ Rconometric tools for performance and risk analysis. R package version 3.3.?. Oostupnna ahttp\]]cran.at.rE project.org]!eb]packages]1erformanceAnalytics]inde5.htmlb SAS2.CHF E Oatab$za CTA programov. Oostupn$ na a!!!.iasg.comb A!resa autora: Roman Salaj ;c. Rkonomick$ fakulta 8niverzita Fateja ;ela v ;anskej ;ystrici >. ro'n(k >. stupe7

roman.salajdgmail.com