Energetyka

18 kwietnia 2012

Sektor wycznie dla pesymistw?

Saboci polskiego sektora energii byy od zawsze dobrze znane wysoki wskanik emisji CO2, przeludnienie czy wiek floty wytwrczej. Jednake, w ostatnich miesicach na pierwszy plan wysuwaj si ryzyko zbyt wolnego wzrostu cen energii elektrycznej od roku 2013 oraz obcienia zwizane z nowym prawem o energii odnawialnej. Nasze konserwatywne zaoenia implikuj zyski wszystkich trzech spek znaczco poniej konsensusu. Poniewa jednoczenie wierzmy, i rynek uwzgldni ju w wycenie wikszo negatywnych wiadomoci, istotnie przewartociowujc kursy akcji w ostatnich miesicach. utrzymujemy nasz rekomendacj KUPUJ dla PGE i ENEA, natomiast naszym zdaniem Tauron zasuguje tylko na rekomendacj TRZYMAJ. Inwestorzy mog stawia na Tauron ze wzgldu na tempo wzrostu jego zysku EBITDA w 2012r, lecz naszym zdaniem to PGE jest najbezpieczniejsz dugoterminow inwestycj. Cena akcji spki ENEA moe si silnie waha do czasu, a Skarb Pastwa zdecyduje o formie sprzeday swojego pakietu w spce.
Rosnce ryzyka. Polskie spki sektora energii od zawsze byy naraone na szereg czynnikw ryzyka. Wysokie wskaniki emisji CO2, przeludnienie oraz starzenie si floty wytwrczej byy uwaane za najwiksze saboci sektora, a my dodalibymy do tego jeszcze ryzyko obnienia zyskw segmentu dystrybucyjnego. Jednake, w ostatnim czasie Skarb Pastwa zasugerowa przeprowadzenia transakcji SPO/IPO spek energetycznych, opiewajcych a na 15mld z, do 2013r. Najwiesze ryzyko zmiany Ustawy o energii odnawialnej wzbudza najwicej emocji, gdy nawet agodne zmiany mog wpyn na obnienie zysku rezydualnego EBIT spek o ponad 10%. W przypadku radykalnych zmian ustawodawstwa (udzia energii odnawialnej w sprzedawanej energii elektrycznej podniesiony do 20%), zagroone byoby kolejne 12% (PGE) do 20% (Tauron / ENEA) wartoci rezydualnej EBIT (nie uwzgldnione w naszych modelach). Jak inwestowa w polski sektor energetyczny. Nie wierzymy, eby polski sektor energetyczny stanowi fundamentaln i jednoczenie pozbawion ryzyka inwestycj. Wrd spek notowanych na GPW, inwestorzy mog inwestowa w Tauron, jeli interesuje ich dynamika wzrostu wskanika EBITDA w 2012r. bd chc uciec przed silnymi spadkami rynku. Jednake, naley unika spki Tauron poczwszy od koca 2012r. nie tylko PGE ma duo silniejsze fundamenty, spka ta moe pozytywnie zaskoczy (sprzeda Exatela/Opola), ale te zysk EBITDA spki Tauron moe spa o 30% r/r w 2013r. Cena akcji spki ENEA bdzie nadal ulega duym wahaniom, do czasu a Skarb Pastwa podejmie decyzje o sposobie sprzeday 52% udziaw sprzeda finansowemu / strategicznemu inwestorowi powinna wpyn na natychmiastowy wzrost kursu. Ponadto, inwestorzy mog inwestowa w polskie spki energetyczne zamiast w zachodnioeuropejskie o wysokich wskanikach emisji CO2 PGE/Tauron/ENEA uzyskaj nieodpatnie prawa do emisji CO2 warte ok. 1,86mld z ju w 2013, co sprawi i notowane na GPW spki stan si bardzie atrakcyjne pod wzgldem wskanika EV/EBITDA . Prognozy. Szacujemy, i akwizycja spki Tauron z koca 2011r. zwikszy zysk EBITDA spki o 20% r/r w 2012r., natomiast dla spek PGE i ENEA prognozujemy stabilizacj zysku EBITDA r/r. Jednake, konserwatywnie zakadamy, i niski wzrost cen elektrycznoci w 2013r. nie bdzie w stanie pokry obcie wynikajcych z 1) brakujcych certyfikatw CO2 oraz 2) energii odnawialnej. To, w poczeniu z jednorazowymi kosztami restrukturyzacji PGE oraz zakoczeniem KDT, powinno wpyn na obnienie zyskw EBITDA w 2013r. o odpowiednio 10% (ENEA), 14% (PGE) i a 29% (Tauron). Uwzgldniajc bardzo szybki wzrost zaduenia netto Tauronu, spka moe pokaza strat netto w 2015r., zanim nowe moce poprawi wyniki od 2016r. Wycena & rekomendacje. Wycena trzech spek oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesiczne Ceny Docelowe w wysokoci 21,3 z dla PGE, 5,6 z dla Tauronu i PLN 19.2 dla ENEA. Wycena metod porwnawcz (oparta na wskaniku EV/EBITDA w latach 2012-14) wskazuje odpowiednio na ceny: 20,7z, 5,0 z i 19,6z. W przypadku spek PGE i ENEA, potencja wzrostu pozwala na rekomendacje Kupuj, natomiast w przypadku Tauronu podtrzymujemy rekomendacj Trzymaj. Energetyka: podsumowanie rekomendacji DM BZ WBK w mln z, o ile nie podano inaczej
Spka PGE Tauron ENEA Ticker PGE PW TPE PW ENA PW Cena Cena docelowa 18.37 5.06 16.43 21.3 5.60 19.2 Upside (%) 15.9 10.7 16.9 Rekomendacja Kupuj Trzymaj Kupuj P/E 2012 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2015 8.7 7.2 10.3 4.0 3.6 3.2 5.2 7.6 5.3

Dzia analiz:

Pawel Puchalski, CFA

rdo: szacunki DM BZWBK

Niniejsza nota jest skrtem raportu opublikowanego 18 kwietnia 2012r. pt. Energy sector: Only true Bears overweight Polish utilities?. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych. Wersja raportu w jzyku angielskim dostpna jest pod adresem: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/ 120418_rek_energy_sector_en.pdf

PGE
Reuters: PGEP.WA Bloomberg: PGE PW

Energetyka

18 kwietnia 2012

Najsilniejsze podstawy
Rekomendacja Kupuj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 21,3 z
Spka posiada zdecydowanie najmodsz flot wytwrcz wrd wszystkich spek energetycznych notowanych an GPW. To, w poczeniu ze gotwk netto o wartoci 3mld z w 2011r., sprawia, i PGE jest jedyn spk sektora energii, ktra ma moliwo inwestowania w dowolne technologie. Ponadto, PGE jest jedynym graczem z sektora, ktry moe pozytywnie zaskoczy w 2012r. (sprzeda spek Exatel / Opole), a zasilane wglem brunatnym, niskokosztowe bloki energetyczne spki mog pozwoli na popraw zysku EBITDA. Podobnie jak w przypadku pozostaych graczy sektora energii, rok 2013 moe by trudny dla PGE, ze wzgldu na obcienie wynikajce z kosztw zwizanych z emisj CO2 oraz energi odnawialn, jednake PGE jest naszym wyborem nr 1 w krajowym segmencie energii. Ponadto, PGE posiada przewag w postaci nieodpatnych praw do emisji CO2, ktrych nie otrzymay porwnywalne zachodnioeuropejskie spki inwestowanie w PGE moe by bardziej opacalne. Cena akcji PGE odnotowaa najwiksze spadki od pocztku roku wrd spek regionu Europy rodkowowschodniej, a nasza Cena Docelowa skania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj.
Strategia spki do roku 2035 zostaa oparta na dwch podstawowych zaoeniach wzrocie rzeczywistej ceny elektrycznoci o 1,5% rocznie oraz wzrocie popytu w przedziale 1,01,7% rocznie. Zmiana w strukturze energii nuklearnej i odnawialnej (50% w 2035r. z 3% w 2011r.) obniy wspczynnik emisji CO2 z biecego poziomu 1,06x do 0.27x, ale pierwsza elektrownia jdrowa nie rozpocznie pracy przed rokiem 2025, tak wiec emisyjno CO2 PGE pozostanie na poziomie 0,86x do 2020r. Spka prognozuje wzrost wskanika EBITDA do 12mld z w 2020r. oraz do 34mld z w 2035r. (w ujciu nominalnym). Nakady inwestycyjne (CAPEX) w wysokoci 82mld z w latach 201220 oraz 147mld z w latach 202130 powinny wpyn na wzrost zaduenia netto 15mld z w 2015, 19mld z w 2020 oraz 78mld z w 2035. Program zwikszenia wydajnoci PGE na lata 201216 skupia si na szeroko zakrojonym ciciu kosztw. Spka wierzy, i inicjatywa ta zwikszy zysk operacyjny o 1,5mld z do roku 2016 wobec poziomu z roku 2010. Redukcja kosztw przyniesie 1mld z, natomiast dodatkowe przychody wygeneruj 0,5mld z. Pocztkowe koszty programu wpyn na obnienie EBITDA spki o 300/200mln z w latach 2012/13, a dodatkowy CAPEX (0,6mld z w latach 201215) zmniejszy przypywy rodkw pienionych o 200/500mln z w latach 2012/13. Ceny elektrycznoci w latach 201214 s duo nisze od oczekiwanych, zwaszcza w wietle obcienia w wysokoci 800mln z z tytuu emisji CO2 w 2013r. Ponadto, projekt Uchway o energii odnawialnej stanowi zagroenie dla PGE, potencjalnie wpywajc na obnienie wskanika EBITDA spki o 380mln z (2013r.) oraz o 747mln z (2020r.) wobec wczeniejszych zaoe. Ponadto, pamitajc o znikniciu dugoterminowych kontraktw oraz pocztkowe koszty programu zwikszania wydajnoci, obniamy prognozy dla EBITDA na rok 2012 o 5% do 7,9mld z. Jednake, niepewno dotyczca obcie z tytuu energii odnawialnych i emisji CO2 zmniejsz wskanik EBITDA spki o 14% r/r do 6,8mld z w 2013r. (10% poniej naszej wczeniejszej prognozy), zanim ponownie wzronie do 7,8mld z w 2014r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesiczn Cen Docelow 21,3z, natomiast wycena metod porwnawcz wskazuje na 20,7z. Spka posiada przewag w postaci najmodszej floty wytwrczej, jej plany dotyczce energii odnawialnej s najmielsze, PGE wdroyo te najbardziej agresywny program oszczdnociowy. Ponadto, szansa spki na pozytywne niespodzianki jest najwiksza (sprzeda Exatela / Opola), nie wspominajc o tym, e, przeciwnie do spek Tauron i ENEA, PGE moe dowolnie wybiera technologi, w ktr zechce zainwestowa. Ryzyka s oczywiste brak potencjau wzrostu ceny elektrycznoci, ryzyko ustawodawcze, oraz nadpoda spek energetycznych Skarby Pastwa. Jednake, 16% potencja wzrostu naszej ceny docelowej wobec biecej ceny skania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj.

Rekomendacja
Zalecenie taktyczne

Kupuj

Cena (z, 16 kwietnia 2012) Cena docelowa (z, 12-miesiczna) Kapitalizacja (w mln) Free float (%) Liczba akcji (mln) redni dzienny obrt (3 miesice, akcje) EURPLN USDPLN
27 Cena Kupuj Sprzedaj WIG20 (zrebazowany ) Trzy maj

18,54 21,30 34 348 39,1 1 869,8 2,5 mln 4,20 3,20

25

23

21

19

17

15 wrz 11 pa 11 kwi 11 cze 11 mar 12 maj 11 gru 11 sie 11 sty 12 lut 12 lip 11 lis 11

Wykres mierzy zmian ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 16/04/2012 indeks WIG20 zamkn si na poziomie 2 251.

Gwni akcjonariusze Skarb Pastwa

% gosw 61,9

Opis spki Najwikszy polski producent energii, z 40% udziaem w produkcji krajowej

PGE: Podsumowanie finansowe

w mln z, o ile nie podano inaczej

2009 Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) 21 623 7 988 5 345 3 371 9,5 4,6

2010 20 471 6 798 4 149 2 990 11,6 5,3

2011 28 111 6 855 4 144 4 936 7,0 4,7

2012E 29 635 7 850 4 842 3 996 8,7 4,0

2013E 30 347 6 760 3 593 2 889 12,0 5,0

2014E 31 227 7 794 4 410 3 429 10,1 5,0

Dzia analiz:

Pawel Puchalski, CFA

rdo: dane spki, szacunki DM BZWBK

Tauron
Reuters: TPE.WA Bloomberg: TPE PW

Energetyka

18 kwietnia 2012

O jedn inwestycj za duo?

Rekomendacja Trzymaj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 5,6 z
Ostatnia akwizycja spki GZE wzmocnia segment dystrybucji Spki, jednake jej cena (EV/EBITDA powyej 7x) wyniosa wskanik zaduenia netto do EBITDA Spki na poziom 1,3x. Ze wzgldu na starzejc si flot wytwrcz (zmniejszenie o 1,8GW, bd 33% biecych mocy, do 2016r.), potrzebne bd nakady inwestycyjne na poziomie kilkunastu miliardw zotych. Ponadto, ryzyko zmiany Ustawy o energii odnawialnej (i ryzyko wzrostu kosztw) zagraa najbardziej Tauronowi. GZE pokryje sabe wyniki w segmencie produkcji energii i wydobyciu wgla w 2012r., ale polaczenie braku dugoterminowych kontraktw, nowe obcienia z tytuu emisji CO2 / energii odnawialnej oraz prawdopodobny wzrost ceny wgla znacznie obni wyniki Tauronu w 2013r. Poprawa wynikw Tauronu powinna ochroni cen akcji przed spadkami w 2012r., ale jeli nasz scenariusz si speni, zarwno wskanik zaduenie netto / EBITDA oraz wskanik EV / EBITDA bd bardzo szybko rosn z biecego poziomu od roku 2013. Potencja wzrostu Ceny Docelowej akcji spki Tauron wynosi 10%, w zwizku z czym podtrzymujemy rekomendacj TRZYMAJ. 12 grudnia, spka sfinalizowaa akwizycj GZE (dua grnolska spka dystrybucyjna) od Vattenfall. Tauron zapaci 3,6mld z za podmiot generujcy wskanik EBITDA na poziomie 508mln z, EBIT na poziomie 342mln z oraz zysk netto na poziomie 340mlnz w 2011r. Spka oszacowaa synergie na 150 mln z w latach 201216. Doradcy Tauronu oszacowali, e inne synergie mog wynie nawet 254 mln z. Transakcja ta zwikszya zaduenie netto spki do 1,3x na koniec 2011 r. Tauron zmuszony jest wyczy 1,4GW z 5,4GW zasilanych wglem kamiennym do roku 2016, ze wzgldu na wymogi UE dotyczce zanieczyszcze. Ponadto, ze wzgldu na swj wiek, bloki o mocy 360MW musz zosta wyczone do roku 2015. Strategiczny plan spki zakada potencjaln budow jednostek o mocy 2,4GW (zasilanych gazem i wglem) za kilka lat (wraz z flagow inwestycj spki blok o mocy 900MW opalany wglem kamiennym w Jaworznie), z czego w projektach o mocy 1,2GW (zasilanych gazem) spka bdzie jedynie partnerem. Ponadto, spka prawdopodobnie bdzie posiada 120MW blokw opalanych wycznie biomas poczwszy od 2013r., oraz 180MW mocy w wiatrakach poczwszy od 2014r. Ceny elektrycznoci w latach 201214 s duo nisze od oczekiwanych, zwaszcza w wietle zwikszenia obcienia w Tauronu z tytuu emisji CO2 o 350 mln z w 2013r. Ponadto, projekt Uchway o energii odnawialnej kluczowe stanowi zagroenie dla spki, potencjalnie obniajc zysk EBITDA o 244 mln z (2013r.) oraz 461 mln z (2020r.). Ponadto, Tauron ucierpi ze wzgldu na znikniecie KDT, ktrych warto spadnie z a 400mln z w 2012r. do zera w 2013r. Mimo i GZE z pewnoci zwikszy wyniki spki w 2012r., niepewno dotyczca obcie z tytuu energii odnawialnych i emisji CO2 oraz pewny brak KDT o wartoci 400mln z mog obniy zysk EBITDA spki o 29% r/r do 2,6 mld z w 2013r., zanim miejmy nadziej wzronie on do 6mld z pod koniec 2020r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesiczn Cen Docelow 5,6z, natomiast wycena metod porwnawcz wskazuje na 5,0z. Stare moce wytwrcze oraz stanowczo zbyt niski udzia energii odnawialnej stanowi dwie gwne saboci spki, podczas gdy wzrosty w segmencie dystrybucji stanowi ich przeciwwag, przynajmniej dopki regulator utrzyma swoje zaoenia. Partnerzy spki Tauron mog zmusi j do wspinwestowania w kilka blokw, a konieczno inwestowania w energi odnawialn oraz ch zarzdu do inwestycji w Jaworznie mog wsplnie podwyszy wskanik zaduenia netto do EBITDA do ponad 4,0x. Prawdopodobiestwo pogarszania si wynikw finansowych i wskanikw w najbliszych latach oraz zaledwie 10% wskanik wzrostu wobec naszej ceny docelowej skaniaj nas do podtrzymania naszej rekomendacji TRZYMAJ. Tauron: Podsumowanie finansowe
w mln z, o ile nie podano inaczej

Rekomendacja
Zalecenie taktyczne

Trzymaj

Cena (z, 16 kwietnia 2012) Cena docelowa (z, 12-miesiczna) Kapitalizacja (w mln) Free float (%) Liczba akcji (mln) redni dzienny obrt (3 miesice, akcje) EURPLN USDPLN
7.5 7.0 Cena Kupuj Sprzedaj WIG20 (zrebazowany ) Trzy maj

5,13 5,60 8 868 59,6 1 752,5 2,9 mln 4,20 3,20

6.5 6.0

5.5 5.0

4.5 4.0 wrz 11 pa 11 cze 11 kwi 11 maj 11 sie 11 gru 11 lut 12 mar 12 lip 11 lis 11 sty 12

Wykres mierzy zmian ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 16/04/2012 indeks WIG20 zamkn si na poziomie 2 251.

Gwni akcjonariusze Skarb Pastwa KGHM OFE ING

% gosw 30,1 10,4 5,1

Opis spki Najwiksza spka dystrybucyjna z 5,6 GW wytwrczych, zlokalizowana na Grnym lsku mocy

2009
Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x)

2010 15 429 2 759 1 399 859 10,5 3,4

2011 20 755 3 022 1 612 1 220 7,4 4,5

2012E 22 806 3 626 1 947 1 257 7,2 3,6

2013E 23 096 2 567 787 224 40,1 5,6

2014E 23 886 2 615 712 43 210,2 6,6 Dzia analiz:

13 634 2 581 1 260 733 9,8 4,0

Pawel Puchalski, CFA

rdo: dane spki, szacunki DM BZWBK

Enea
Reuters: ENAE.WA Bloomberg: ENA PW

Energetyka

18 kwietnia 2012

Czekajc na kupca
Rekomendacja Kupuj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 19,2 z
Mimo, i Spka zakoczya akwizycj Elektrociepowni Biaystok, uwaamy, i ENEA zaledwie poda za trendami rynkowymi, ni buduje wasne przewagi konkurencyjne. Opnienia w budowie elektrowni o mocy 1.000MW s naturalne w Polsce, ale ENEA nie zbudowaa ani znaczcego portfolio energii odnawialnej, ani te nie zapewnia sobie wasnego rda wgla. Te dwa czynniki prawdopodobnie zawa na przyszych wynikach Spki. Ponadto, jednostki Spki o mocy 3GW w Kozienicach maj 34 lata, tak wic obecna inwestycja to jedynie zastpienie mocy, a nie ich wzrost. Przy najniszym wskaniki emisji CO2 w kraju, ENEA posiada przewag kosztow, zwaszcza jeli cena praw do emisji ponownie wzronie znaczco. Spka pozostaje tania pod wzgldem wskanika EV/EBITDA, wierzymy wic, e Skarb Pastwa sprzeda j z premi finansowemu lub strategicznemu inwestorowi. Cena akcji moe si nadal waha do czasu zawarcia transakcji, lecz poniewa wycenia oparta na modelu DCF, jak i metodzie porwnawczej wskazuj na cen 19z za akcj, podtrzymujemy rekomendacj Kupuj. W roku 2011, Spka nabya elektrociepowni Biaystok (166MW, 505MWt), zwikszajc moce Spki do 3,14GW. Opniona o kilka lat inwestycja w jednostk o mocy 1.000MW, zasilan wglem kamiennym, ktrej wykonawca ma zosta wybrany w II kw. 2012 i ktrej uruchomienie jest planowane na rok 2017, w kilka lat zamieni obecne 2,5mld z gotwki w zaduenie na podobnym poziomie. Mino kilka lat, a ENEA nie zanotowaa adnego wzrostu w segmencie energii odnawialnej. Dotychczas spka zbudowaa zaledwie 6MW mocy w wietrze, a kolejna farma o mocy 50MW jest w budowie niewiele w porwnaniu do niewygrowanego dugoterminowego celu 250-350MW do roku 2020. ENEA utrzymuje swj rednioterminowy cel nakadw inwestycyjnych na poziomie 18,7mld z w latach 201020, z czego 41% ma by przeznaczone na nowe bloki (7,7mld z), 40% na dystrybucj (7,5mld z), a pozostaa cz (3,6mld z) na energi odnawialn i wspspalanie. Nie uwzgldniono w tym ani kolejnego bloku o mocy 1GW (zasilanego wglem lub gazem), ani hipotetycznego bloku jdrowego o mocy 1,6GW (9mld z przeznaczonych do 2020r. oraz 5mld z po 2020r.) my rwnie nie uwzgldnilimy ich w naszym modelu. Ceny elektrycznoci w latach 201214 s duo nisze od oczekiwanych, zwaszcza w wietle dodatkowego koszty z tytuu emisji CO2 w wys. 180mln z w 2013r. Ponadto, projekt Uchway o energii odnawialnej stanowi zagroenie dla Spki, potencjalnie wpywajc na obnienie zysku EBITDA o 127mln z (2013r.) i o 200mln z (2020r.). Finanse spki ENEA ucierpi take ze wzgldu na brak wasnego rda wgla przy cakowitej zalenoci od dostawcw wgla, program obniki kosztw w spce bdzie zawsze niewystarczajcy. Przy wzrocie cen wgla i kosztw osobowych spodziewamy si, i EBITDA spki w 2012r. otrzyma si na staym poziomie r/r, podtrzymywane przez segmentu dystrybucji. Dobra wiadomo jest taka , e nie zabraknie KDT w 2013r. (spka nie dopisuje ich sobie), ale niepewno dotyczca obcie z tytuu energii odnawialnej i emisji CO2 obniy zysk EBITDA o 10% r/r do 1,3mld z w 2013r. Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesiczn Cen Docelow 19,2z, natomiast wycena metod porwnawcz wskazuje na 19,7z. Wiek mocy Spki (34 lata), 100-proc. zaleno od zewntrznych dostawcw wgla oraz uderzajcy brak energii odnawialnej stanowi trzy gwne saboci Spki. Szacujemy, i cena akcji Spki bdzie si nadal waha do czasu, a Skarb Pastwa podejmie decyzj do co sprzeday swojego pakietu. Niski obecny wskanik EV/EBITDA oraz 17% potencjau wzrostu wobec naszej ceny docelowej skaniaj nas do podtrzymania rekomendacji KUPUJ. Enea: Podsumowanie finansowe
w mln z, o ile nie podano inaczej

Rekomendacja
Zalecenie taktyczne

Kupuj

Cena (z, 16 kwietnia 2012) Cena docelowa (z, 12-miesiczna) Kapitalizacja (w mln) Free float (%) Liczba akcji (mln) redni dzienny obrt (3 miesice, akcje) EURPLN USDPLN
22 21 20 19 18 17 16 15 14 Cena Kupuj Sprzedaj WIG (zrebazowany ) Trzy maj

16,41 19,20 7 253 29,7 441,4 165 tys. 4,20 3,20

kwi 11

cze 11

sie 11

wrz 11

pa 11

gru 11

sty 12

lis 11

lut 12

Wykres mierzy zmian ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 16/04/2012 indeks WIG zamkn si na poziomie 40 605.

Gwni akcjonariusze Skarb Pastwa Vattenfall

% gosw 51,6 18,7

Opis spki ENEA wytwarza i sprzedaje energi elektryczn, oferuje te usugi dystrybucyjne. Do spki naley najwiksza w kraju elektrownia opalana wglem kamiennym.

2009 Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) 7 167 1 167 506 514 14,1 4,1

2010 7 837 1 365 712 638.7 11,3 3,2

2011 9 690 1 562 851 801 9,0 3,1

2012E 9 994 1 542 777 702 10,3 3,2

2013E 10 349 1 386 610 520 13,9 3,8

2014E 10 774 1 473 670 520 13,9 4,7

Dzia analiz:

Pawel Puchalski, CFA

rdo: dane spki, szacunki DM BZWBK

mar 12

maj 11

lip 11

Energetyka

18 kwietnia 2012

Dom Maklerski BZ WBK SA

Pl. Wolnoci 15 60-967 Pozna fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl

Zesp Maklerw Transakcyjnych

Tomasz Leniewski, Kierownik Grzegorz Skrzyczyski, Zastpca Kierownika Artur Kosut, Makler Pawe Bartczak, Makler Pawe Kubiak, Makler Sawomir Kolarek, Makler Jacek Siera, Makler Pawe abcki, Makler Karol Koszarski, Makler Maciej Ciesielski, Makler Jan Nowakowski, Makler tel. +48 61 856 43 67 tel. +48 22 526 21 23 tel. +48 22 526 21 25 tel. +48 61 856 43 89 tel. +48 61 856 50 57 tel. +48 61 856 50 13 tel. +48 61 856 41 29 tel. +48 61 856 50 38 tel. +48 61 856 45 68 tel. +48 61 856 48 57 tel. +48 22 526 21 24 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl artur.kolsut@bzwbk.pl pawel.bartczak@bzwbk.pl pawel.kubiak@bzwbk.pl slawomir.kozlarek@bzwbk.pl jacek.siera@bzwbk.pl pawel.labecki@bzwbk.pl karol.koszarski@bzwbk.pl maciej.ciesielski@bzwbk.pl jan.nowakowski@bzwbk.pl

ZASTRZEENIE DOTYCZCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOCI ZA SPORZDZENIE, TRE I UDOSTPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materia zosta przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegajcy przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z pn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentw finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z pn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitaowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z pn. zm.). Materia ten jest adresowany do inwestorw kwalifikowanych oraz klientw profesjonalnych w rozumieniu przepisw wyej wskazanych ustaw oraz do Klientw DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umw o wiadczenie usug . Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usug i loga uyte w niniejszym dokumencie s znakami towarowymi, oznaczeniami usug lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usug DM BZ WBK S.A. lub podmiotw z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowizany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do ktrych odnosi si niniejszy dokument, s odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usugi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mog nie by dla konkretnego inwestora waciwe, dlatego w razie wtpliwoci dotyczcych takich inwestycji bd usug inwestycyjnych zaleca si konsultacj u niezalenego doradcy inwestycyjnego. aden z zapisw w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani te nie jest wskazaniem, i jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spek, pojcie Emitenta bdzie odnosi si do wszystkich tych spek. Podmioty powizane z DM BZ WBK S.A. mog, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczy lub inwestowa w transakcje finansowe w relacjach ze spk/spkami: Enea S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A., Tauron Polska Energia S.A. (Emitent) wiadczy usugi na rzecz lub poredniczy w wiadczeniu usug przez Emitenta lub mie moliwo lub realizowa transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta (instrumenty finansowe). DM BZ WBK S.A. moe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostaymi prawami oraz przepisami, przeprowadza transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materia zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejszy materia moe dotyczy inwestycji lub usug wiadczonych przez osob spoza Polski, Wielkiej Brytanii, innego pastwa lub innych zagadnie nie lecych w zakresie Komisji Nadzoru Finansowego, Financial Services Authority lub innego stosownego organu. Szczegowe informacje dostpne s na yczenie. DM BZ WBK S.A. informuje, i niniejszy dokument bdzie aktualizowany nie rzadziej ni raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowizuje przez okres 24 miesicy od dnia jej wydania, nie duej jednak ni do czasu wydania nastpnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mg wyda w przeszoci lub moe wyda w przyszoci inne dokumenty, przedstawiajce inne wnioski, niespjne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlaj rne zaoenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjte przez przygotowujcych je analitykw. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowizany do zapewnienia, i takie dokumenty bd podawane do wiadomoci adresatw niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostay zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze rde uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spki powizane nie ponosz odpowiedzialnoci za wszelkie niedokadnoci lub pominicia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w zwizku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kada taka osoba bdzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na wasn rk bada oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i bdzie odpowiedzialna za ocen zalet oraz ryzyka zwizanego z instrumentami finansowymi bdcymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze owiadczenie bdzie czci oraz warunkiem kadej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spki powizane z kad tak osob odnonie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mog si zmieni bez koniecznoci poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody wynike wskutek zoenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PASTWU WYCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOE BY KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGLNOCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOG ZOSTA BEZPOREDNIO LUB POREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOREDNIO LUB POREDNIO W TYCH PASTWACH LUB WRD OBYWATELI TYCH PASTW LUB OSB W NICH PRZEBYWAJCYCH MOE STANOWI NARUSZENIE PRAWA DOTYCZCEGO INSTRUMENTW FINANSOWYCH OBOWIZUJCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PASTW MOE BY OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTPNIAJCE LUB ROZPOWSZECHNIAJCE TEN DOKUMENT S OBOWIZANE ZNA TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGA. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOE BY JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WRD OSB, KTRE POSIADAJ PROFESJONALN WIEDZ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTA PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEY TRAKTOWA JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE S WYCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, I INWESTOWANIE RODKW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIE SI Z RYZYKIEM UTRATY CZCI LUB CAOCI ZAINWESTOWANYCH RODKW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAG, I NA CEN INSTRUMENTW FINANSOWYCH MA WPYW WIELE RNYCH CZYNNIKW, KTRE S LUB MOG BY NIEZALENE OD EMITENTA I WYNIKW JEGO DZIAALNOCI. MONA DO NICH ZALICZY M. IN. ZMIENIAJCE SI WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTW FINANSOWYCH POWINNA BY PODJTA WYCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTPNYCH DOKUMENTW I MATERIAW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIZUJCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight/Underweight/Neutral (Przewaaj/Niedowaaj/Neutralne) oznacza, i w ocenie autorw niniejszego dokumentu kurs spki w cigu miesica moe zachowa si lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczeglnych spkach informacji Overweight/Underweight/Neutral (Przewaaj/Niedowaaj/Neutralne) - informacja ta nie powinna by traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczce danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera si na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny biecej instrumentw finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego krgu odbiorcw wymaga zastosowania dwch sposobw wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight/Underweight/Neutral

Energetyka

18 kwietnia 2012

(Przewaaj/Niedowaaj/Neutralne) nie speniaj adnego z powyszych wymogw. Ponadto w zalenoci od okolicznoci mog one stanowi podstaw do podjcia rnych (take o przeciwstawnych kierunkach) zachowa inwestycyjnych dla poszczeglnych inwestorw. Mid-caps zamieszczenie spki w portfelu mid-cap oznacza, i w ocenie autorw niniejszego dokumentu kurs danej spki moe zachowa si w cigu jednego miesica lepiej ni indeks WIG20. W przypadku sugerowania spek w ramach portfela maych spek (Mid-caps) informacje dotyczce tego portfela jak i wskazanych w nim spek nie powinny by postrzegane przez inwestorw jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spek z listy odbywa si ze wzgldu na wymogi rotacji spek na licie. Spki z listy Mid-caps nie speniaj opisanych powyej wymogw systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zalenoci od okolicznoci mog one stanowi podstaw do podjcia rnych (take o przeciwstawnych kierunkach) zachowa inwestycyjnych dla poszczeglnych inwestorw. Zmian wag dla spek, ktre ju wczeniej znajdoway si w portfelu, nie naley pojmowa jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te maj na celu wycznie wyrwnanie cznej wagi wszystkich spek do 100%. Osoby biorce udzia w selekcji spek do portfela Mid-caps mog zawiera transakcje ich sprzeday na WGPW, jeli dana spka znajduje si na licie spek duej ni przez jeden miesic. Przy sporzdzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzysta co najmniej z dwch z nastpujcych metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepyww pieninych (DCF), 2) porwnawczej, 3) mnonikw redniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepyww pieninych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszych zdyskontowanych przepywach pieninych. Do jej mocnych stron zaliczy mona uwzgldnienie wszystkich strumieni gotwki, jakie wpywaj do spki oraz kosztu pienidza w czasie. Wadami wyceny DCF s: dua ilo parametrw i zaoe, ktre naley oszacowa i wraliwo wyceny na zmiany tych parametrw. Metoda porwnawcza opiera si na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porwnawczej s: maa ilo parametrw, jakie analityk musi oszacowa, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo dua dostpno wskanikw dla porwnywanych spek oraz szeroka znajomo metody porwnawczej wrd inwestorw. Do wad wyceny metod porwnawcz zaliczy mona znaczn wraliwo wynikw wyceny na wybr spek do grupy porwnawczej, uproszczenie obrazu spki prowadzce do pominicia pewnych istotnych czynnikw (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ad korporacyjny, powtarzalno wynikw, rnice w stosowanych standardach rachunkowoci) oraz niepewno efektywnoci rynkowej wyceny porwnywanych spek. Metoda mnonikw redniocyklicznych opiera si na dugoterminowym dwuletnim rednim konsensusie mnonikw P/E oraz EV/EBITDA dla spek grupy porwnawczej. Metodologia ta ma na celu okrelenie wartoci godziwej dla cyklicznych spek. Wad tej metody jest fakt i implikowana wycena moe znacznie rni si od wartoci rynkowej analizowanej spki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleno od jakoci danych zewntrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zalet jest prostota metody oraz uredniona warto dla caego cyklu, pozwalajca wychwytywa zarwno przewartociowanie jak i niedowartociowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszych zdyskontowanych dywidendach wypaconych przez spk. Do jej mocnych stron mona zaliczy uwzgldnienie realnych przepyww pieninych do wacicieli kapitau akcyjnego oraz fakt, e metoda ta jest moe by wykorzystywana w przypadku spek z dug histori wypacania dywidendy. Gwn wad metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkoci wypacanej dywidendy na podstawie duej iloci parametrw i zaoe, w tym stopy wypaty dywidendy. Wyjanienia terminologii fachowej uytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskanik ceny do zysku na akcj EV - kapitalizacja spki powikszona o dug netto PEG - wskanik P/E do wzrostu zyskw EPS - zysk na akcj CPI - wskanik cen i usug towarw konsumpcyjnych WACC - redni waony koszt kapitau CAGR - rednioroczny wzrost P/CE - wskanik ceny akcji do zysku netto na 1 akcj powikszony o amortyzacj na 1 akcj NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepywy pienine BV warto ksigowa ROE zwrot na kapitale wasnym Definicje rekomendacji: Kupuj cakowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w cigu dwunastu miesicy. Trzymaj - cakowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w cigu dwunastu miesicy. Sprzedaj - cakowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej ni 0% w cigu dwunastu miesicy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesicy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wyda: 9 rekomendacji Kupuj, 7 rekomendacji Trzymaj oraz 7 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Czonkowie wadz Emitenta ani osoby im bliskie nie s czonkami wadz DM BZ WBK S.A. adna z osb zaangaowanych w przygotowanie raportu nie peni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osob blisk dla czonkw wadz Emitenta oraz adna z tych osb, jak rwnie ich bliscy nie s stron jakiejkolwiek umowy z Emitentem, ktra byaby zawarta na warunkach odmiennych ni inne umowy, ktrych stron jest Emitent i konsumenci. Wrd osb, ktre bray udzia w sporzdzeniu rekomendacji, jak rwnie tych, ktre nie uczestniczyy w jej przygotowaniu, ale miay lub mogy mie do niej dostp, istniej osoby, ktre posiadaj akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, ktrych warto jest w sposb istotny zwizana z wartoci instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta. W cigu ostatnich 12 miesicy DM BZ WBK S.A. nie by stron umw majcych za przedmiot oferowanie instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta lub majcych zwizek z cen instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta. W cigu ostatnich 12 miesicy DM BZ WBK S.A. nie by czonkiem konsorcjum oferujcego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywa i nie zbywa instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta na wasny rachunek celem realizacji umw o subemisje inwestycyjne lub usugowe. DM BZ WBK S.A. peni rol animatora rynku dla instrumentw finansowych spek Enea S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A. i Tauron Polska Energia S.A. na zasadach okrelonych w Regulaminie Giedy Papierw Wartociowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. peni rol animatora emitenta dla instrumentw finansowych spki Enea S.A. na zasadach okrelonych w Regulaminie Giedy Papierw Wartociowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w cigu ostatnich 12 miesicy otrzyma wynagrodzenie z tytuu wiadczenia usug na rzecz spki Enea S.A. Usugi te obejmoway penienie roli animatora emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentw finansowych bdcych przedmiotem niniejszej rekomendacji, w cznej liczbie stanowicej co najmniej 5% kapitau zakadowego. Bank Zachodni WBK S.A., ktry jest podmiotem powizanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powizany porednio ani bezporednio z Emitentem DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moliwoci nabycia przez ktry z podmiotw z nim powizanych, w okresie sporzdzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentw finansowych, powodujcego osigniecie cznej liczby stanowicej co najmniej 5% kapitau zakadowego. Poza wspomnianymi powyej, Emitenta nie cz adne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., ktre mogyby wpyn na obiektywno rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezporednio jak i porednio instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta lub ktrych warto zalena jest w istotny sposb od wartoci instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjtkiem penienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, e w okresie nastpnych dwunastu miesicy, wcznie z okresem obowizywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. skada bdzie ofert wiadczenia usug na rzecz Emitenta, jak rwnie bdzie nabywa lub zbywa instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub ktrych warto zalena jest od wartoci instrumentw finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stron adnej umowy z wyjtkiem umw brokerskich z klientami, w wykonaniu ktrych DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientw - ktrej wiadczenie byoby zalene od wyceny instrumentw finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporzdzajce niniejszy dokument moe by w sposb poredni zalene od wynikw finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowoci inwestycyjnej, dotyczcych instrumentw finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powizane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument zosta sporzdzony z zachowaniem naleytej starannoci i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesw, ktry mgby wpyn na jego tre. DM BZ WBK S.A. nie ma obowizku podejmowania jakichkolwiek dziaa, ktre miayby spowodowa, e instrumenty finansowe, bdce przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie bd wycenione przez rynek zgodnie z wycen zawart w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument zosta sporzdzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski dziaalnoci. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest dat sporzdzenia i opublikowania raportu. UWAA SI, E KADY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAA ZGOD NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAA ZGOD NA TRE POWYSZYCH ZASTRZEE. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzib w Poznaniu, pl. Wolnoci 15, 60 - 967 Pozna, zarejestrowany w Sdzie Rejonowym Pozna Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydzia Gospodarczy Krajowego Rejestru Sdowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapita zakadowy 44 973 500 z w caoci wpacony.