G 18/2009-16

O7 2011
VRHOVNO
SODIŠČE

SODBA
V IMENU LJUDSTVA

Vrhovno sodišče Republike Slovenije je v senatu

vrhovnih sodnikov dr. Mileta Dolenca kot predsednika
ter dr. Miodraga Dordeviča in Franca Testena kot
članov,

ob sodelovanju višje pravosodne svetovalke A.B. kot zapisnikarice,

v postopku sodnega varstva po Zakonu o trgu

finančnih instrumentov (v nadaljevanju ZTFI)

tožeče stranke: (1) DARKO VUSER,….. (2) SAMO

CAFNIK,….. (3) ANDREJ KUŽNER, ……ki jo
(vse tri tožnike) zastopa Odvetniška pisarna A.A. iz
Ljubljane, zoper toženo stranko: AGENCIJA ZA
TRG VREDNOSTNIH PAPIRJEV, Poljanski nasip
6, Ljubljana, ki jo zastopa dr. Damjan Žugelj, direktor,

zaradi odprave odločbe,

o tožbi tožeče stranke zoper odločbo tožene stranke

06011-44/2009-5-(506) z dne 13. 10.2009,

na seji 28. marca 2011

 RAZSODILO:
I. Tožba se zavrne.

II. Tožeča stranka sama trpi svoje stroške postopka.

OBRAZLOŽITEV:

Dosedanji potek postopka.

1. Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju Agencija) je z uvodoma

navedeno odločbo (priloga A4) ugotovila, da so borzni posredniki aa, storili
prepovedano ravnanje zlorabe trga iz 10. poglavja ZTFI, ker so storili tržno
manipulacijo iz prve in druge alineje prvega odstavka 374. člena ZTFI ter kršili
prepoved tržne manipulacije iz 385. člena ZTFI, s tem,

da je prvi tožnik v vseh trgovalnih dneh od 1. 12. 2008 do 8. 12. 2008 vnašal v
borzni trgovalni sistem (v nadaljevanju BTS) naročila za nakupe delnic PILR in
posredoval pri trgovanju z njimi ter za račun družbe bb sklenil 36 poslov nakupa s
skupaj 1.256 delnicami PILR v vrednosti 50.514,34 EUR;

da je drugi tožnik v vseh trgovalnih dneh od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009, od 19. 1.
2009 do 6. 3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in
od 6. 5. 2009 do 22. 5. 2009 vnašal v BTS naročila za nakupe delnic PILR in
posredoval pri trgovanju z njimi ter za račun družb bb, cc in dd. sklenil 949 poslov
nakupa s skupaj 52.939 delnicami PILR v vrednosti 2,379.797,29 EUR;

da je tretji tožnik v vseh trgovalnih dneh od 13. 1. 2009 do 16. 1. 2009, 9. 3. 2009,
od 22. 4. 2009 do 24. 4. 2009, 5. 5. 2009 in od 25. 5. 2009 do 27. 5. 2009 vnašal v
BTS naročila za nakupe delnic PILR in posredoval pri trgovanju z njimi ter za
račun družb bb, cc in dd sklenil 102 posla nakupa s skupaj 6.030 delnicami PILR v
vrednosti 257.268,02 EUR;

pri čemer so vedeli oziroma bi morali vedeti, da z vsakodnevnimi vnosi naročil za

nakup delnic PILR ter s pogostim spreminjanjem količine in cene za delnice PILR
v naročilih, pri katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj PILR
predhodnega trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe delnic
 PILR, dajejo napačno predstavo udeležencem na trgu glede povpraševanja in cene
delnic PILR ter v posledici sklepajo posle z njimi po višjih cenah, medtem ko so
bili s strani drugih udeležencev na trgu istega dne sklenjeni posli tudi po nižjih
cenah, ter da s tem zagotavljajo ceno delnic PILR na nenormalni ali umetni ravni,

zaradi česar (iz razloga iz 2. točke prvega odstavka 189. člena ZTFI) je prvemu in
tretjemu tožniku pogojno odvzela dovoljenje za opravljanje poslov borznega
posrednika, drugemu tožniku pa nepogojno.

2. Borzni posredniki (v nadaljevanju tožniki) so zoper odločbo Agencije začeli

postopek sodnega varstva, v katerem so s tožbo pri Vrhovnem sodišču iz razlogov
iz 1. do 3. točke prvega odstavka 27. člena Zakona o upravnem sporu (v
nadaljevanju ZUS-1) zahtevali odpravo izpodbijane odločbe na stroške Agencije.

3. Tožniki so istočasno predlagali, da Vrhovno sodišče odloči po opravljeni

obravnavi. Vendar pa je Vrhovno sodišče odločilo brez obravnave (513. člen
ZTFI), saj dejansko stanje, ugotovljeno v postopku pred Agencijo, ni bilo sporrno 1.
Poleg tega ni bilo videti, kako bi bil postopek sodnega varstva bolj učinkovit, če bi
Vrhovno sodišče namesto na seji odločilo na obravnavi, oziroma,kako bi odločitev
na obravnavi prispevala k izboljšanju ugleda in dobrega imena tožnikov.

4. Agencija je na tožbo odgovorila. Kot neutemeljene je prerekala tožbene navedbe in

predlagala zavrnitev tožbe.

5. Tožniki in Agencija so v nadaljevanju (s pripravljalnimi vlogami) dopolnili svoja

pravna naziranja.

6. Tožniki so se v postopku pred Vrhovnim sodiščem sklicevali tudi na navedbe v

postopku pred Agencijo, ki pa jih niso ponovili. Zato Vrhovno sodišče teh navedb
ni upoštevalo. Tožniki bi namreč morali konkretno navesti razloge, ki so jih želeli
s tožbo uveljavljati.

Postopek sodnega varstva.

7. Postopek sodnega varstva po ZTFI je spor o zakonitosti odločbe Agencije, za

katerega je značilno, da je dejansko stanje praviloma ugotovljeno že v postopku
pred Agencijo (strokovnim organom, posebej ustanovljenim z zakonom), ki na
ugotovljeno dejansko stanje uporabi materialno pravo (strokovna pravila) in v
predpisanem postopku izda odločbo (ki je predmet izpodbijanja v sodnem
postopku).

1 Glej 19. točko obrazložitve te sodbe.

8. V upravnem sporu o zakonitosti Vrhovno sodišče preizkusi odločbo Agencije
glede pravilnosti (v postopku odločanja Agencije) ugotovljenega dejanskega stanja
ter glede pravilnosti uporabe procesnega in materialnega prava, s tem, da
izpodbijano odločbo preizkusi le v mejah tožbenega zahtevka in razlogov,
navedenih v tožbi (512. člen ZTFI). Po uradni dolžnosti pazi le na bistvene
postopkovne kršitve iz tretjega odstavka 27. člena ZUS-1.

9. Zadeve, ki so predmet odločanja Vrhovnega sodišča, so specifične. Po svoji naravi

se namreč razlikujejo od drugih upravnih zadev, o katerih se odloča v postopku
upravnega spora, z uporabo določb ZUS-1. Zato je utemeljena ureditev posebnega
upravnega postopka, v katerem so pravice strank omejene. Konkretno s tem, da
tožeča stranka v postopku sodnega varstva ne more navajati novih dejstev in
predlagati novih dokazov (511. člen ZTFI).

10. Zakonska prepoved uveljavljanja novot je posebej določena za stranko (tožnico v

upravnem sporu). Za Agencijo posebna prepoved ni potrebna, saj se izpodbijana
odločba (v mejah tožbenega zahtevka in razlogov, navedenih v tožbi) po naravi
zadeve preizkusi v mejah tistih dejanj, ravnanj in okoliščin, zaradi katerih je
Agencija izdala odločbo (iz 2. točke prvega odstavka 189. člena ZTFI), ter tistih
listin in drugih dokazov, ki so bili navedeni v odločbi o začetku postopka ali izjavi
o razlogih za odvzem dovoljenja (drugi odstavek 535. člena ZTFI), ter iz katerih
dejanja, ravnanja in okoliščine, ki tvorijo dejansko podlago njene odločbe, izhajajo.

Nosilni tožbeni razlogi.

11. Posamezna (samostojna) ravnanja tožnikov niso bila nedovoljena, kar priznava
celo Agencija sama. Zato skup njihovih pravilnih ravnaj ne more predstavljati
vzorca, iz katerega bi bilo mogoče sklepati na tržno manipulacijo.

12. Ravnanja tožnikov v obravnavanem obdobju so bila popolnoma primerljiva z

ravnanji drugih udeležencev borznega trga, kar so tožniki konkretno prikazali.

13. Ker kazalniki, na podlagi katerih je Agencija tožnikom očitala tržno manipulacijo,
niso bili vnaprej določeni, dejanj tožnikov ni mogoče šteti za dejanja tržne
manipulacije.

Preizkus izpodbijane odločbe.

14. Vrhovno sodišče je pri presoji zakonitosti izpodbijane odločbe najprej s formalne
plati preizkusilo, ali je bil postopek pred Agencijo izveden v skladu s posebnimi
določbami ZTFI oziroma z določbami splošnih upravnih predpisov, ki se

2 Povzeti z zadnje (13.) strani pripravljalne vloge tožnikov z dne 13. 4. 2010 (redne št. 13).
:
4
 uporabljajo podredno in smiselno (drugi odstavek 496. člena ZTFI). Pri presoji
zakonitosti izpodbijane odločbe z materialne plati pa je preizkusilo, ali je bilo v
izpodbijani odločbi dejansko stanje ugotovljeno pravilno in ali izpodbijana
odločba temelji na ustreznem materialnem predpisu.

Bistvene kršitve postopka.

15. Tožniki so navedli, da odločba Agencije »ne vsebuje pouka o pravnem sredstvu«.
Ker pa so zoper odločbo pravočasno začeli postopek sodnega varstva, ni videti
pravega smisla tega tožbenega očitka.

16. Agencija je pred izdajo odločbe tožnike pozvala, da se izjavijo o zadevi, pri čemer
je v pozivu določno navedla dejstva in okoliščine, o katerih naj se izjavijo, ter
dokaze, iz katerih ta dejstva in okoliščine izhajajo. Zato jim je bila v postopku pred
Agencijo dana možnost, da se opredelijo do vseh relevantnih vidikov zadeve.

17. Agencija je v obrazložitvi izpodbijane odločbe navedla okoliščine (kazalnike) iz

375. člena ZTFI, na podlagi katerih je zaključila, da se domneva, da imajo sporna
ravnanja (vnašanja v BTS naročil za nakupe delnic PILR in posredovanja pri
trgovanju z delnicami PILR) značilnosti tržne manipulacije. Navedla je okoliščine
(dokazno pomembna dejstva), na podlagi katerih pravni predpis (ZTFI) omogoča
zaključek o tržni manipulaciji, zaradi česar je izpodbijano odločbo mogoče
preizkusiti (tudi ob upoštevanju celotnega konteksta njene obrazložitve).

18. Sicer pa gre pri navedenih okoliščinah (vsakodnevnem vnosu naročil za nakup
delnic PILR, s pogostim spreminjanjem njihove količine in cene v naročilih, pri
katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj delnic PILR predhodnega
trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe delnic PILR, ter sklepanju
poslov z delnicami PILR po višjih cenah, za razliko od drugih udeležencev, ki so
posle z delnicami PILR sklepali tudi po nižjih cenah) za dejanske znake tržne
manipulacije, za okoliščine, ki so zanesljivo kazale na prepovedano ravnanje
zlorabe trga. Ker je bilo teh znakov (kazalnikov) več in so obstajali istočasno, so
toliko bolj zanesljivo kazali, da je bilo ravnanje subjektov na trgu (borzi)
manipulativno.

Dejansko stanje.

19. Tožniki so odločbo Agencije med drugim izpodbijali tudi zaradi razloga iz 3.
točke prvega odstavka 27. člena ZUS-1 (v povezavi z drugim odstavkom 506.
člena ZTFI), pri čemer pa iz vsebine tožbe (glej drugi odstavek njene II. točke in
prvi odstavek njene VII. točke) izhaja, da je niso izpodbijali zaradi nepravilne ali
nepopolne ugotovitve dejanskega stanja, temveč zaradi tega, ker naj bi »Agencija
iz ugotovljenih dejstev napravila napačen sklep o dejanskem stanju« (to je o tržni
manipulaciji kot prepovedanem ravnanju zlorabe trga). To pa pomeni, da so tožniki
dejansko sprejeli vse ugotovitve Agencije; le s tisto ugotovitvijo (o tržni
manipulaciji), ki je bila s pravnim in logičnim sklepanjem izpeljana iz vrste drugih
dejanskih ugotovitev, se niso strinjali. Zato je Vrhovno sodišče preizkusilo
zaključek, ki izhaja iz dejanskih ugotovitev Agencije, ni pa preizkušalo pravilnosti
in popolnosti njenih dejanskih ugotovitev. Zato ni preizkušalo dejanskega stanja,
ugotovljenega v zvezi s konkretnim ravnanjem tožnikov po posameznih trgovalnih
dnevih3 v kritičnem obdobju4, niti ni sledilo dokaznemu predlogu tožnikov za
dopolnitev dejanskega stanja z zaslišanjem tožnikov, predstavnikov Agencije in (v
tožbi) predlaganih prič.

20. Dejansko stanje je ugotovil organ nadzora, to je Agencija. Vrhovno sodišče pa je v

zakonsko določenem okviru preizkusilo s strani Agencije ugotovljeno dejansko
stanje. Ob takem preizkusu mu je zadoščalo, da je Agencija ugotovila, da so
tožniki s svojimi ravnanji (vnašanjem v BTS naročil za nakupe delnic PILR in
posredovanjem pri trgovanju z njimi) dajali napačno predstavo udeležencem na
trgu (borzi) o povpraševanju in ceni delnic PILR ter zagotavljali cene delnic PILR
na nenormalno visoki oziroma umetni ravni. Ugotovljene okoliščine konkretnega
življenjskega primera5 namreč omogočajo zanesljivo sklepanje o prepovedanem
ravnanju tržne manipulacije.

Materialno pravo.

21. Prepoved ravnanj zlorabe trga, konkretno tržne manipulacije, predstavlja zapisano
pravilo, ki ga je treba razlagati elastično, vendar enoznačno. V nasprotnem
primeru bi bil namreč izničen njegov preskriptivni značaj: na podlagi pravila ne bi
bilo mogoče zahtevati določenega ravnanja, s čimer bi izgubilo svoj smisel.
Navedeno je Vrhovno sodišče upoštevalo v postopku sodnega varstva pri
preizkusu razlage pravila iz 374. člena ZTFI, ki jo je podala institucija, ki je
pooblaščena za nadzor nad izvajanjem tega zakona, ter ugotovilo, da je Agencija
posamezne določbe 374. člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo
vsebino in namenom. To pa posledično pomeni, da tožniki niso uspeli z drugačnim
tolmačenjem prepovedi ravnanja tržne manipulacije.

Iz vsebine navedb v postopku sodnega varstva izhaja, da se drugi tožnik ni opredelil do

posameznih ravnanj v vseh trgovalnih dnevih v obdobjih od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009 , od
19. 1. 2009 do 6. 3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in od 6.
5. 2009 do 22. 5. 2009, temveč samo v dnevih 12. 12. 2008, 15. 12. 2008 in 30. 4. 2009. Po
stališču Agencije (s katerim seje mogoče strinjati) za ugotovitev tržne manipulacije ni bilo
relevantno trgovanje z delnicami PILR v posameznem dnevu, pač pa daljše (zaključeno)
obdobje trgovanja, ki je pokazalo določen vzorec dajanja in spreminjanja naročil ter
sklepanja poslov z delnicami PILR.
Tabele v izpodbijani odločbi natančno prikazujejo potek spornih naročil in sklenjenih poslov
(po posameznem tožniku).
22. Agencija je (v izpodbijani odločbi) ugotovila, da »so bila [sporna] naročila vnesena
v skladu z običaji in pravili borze, saj v nasprotnem primeru trgovanje preko BTS
sploh ne bi bilo mogoče«, vendar pa je hkrati ugotovila, da je pregled poslovanja z
delnici PILR v daljšem (spornem) obdobju pokazal »določen vzorec dajanja in
spreminjanja naročil ter sklepanja poslov«, kar je imelo za posledico dvigovanje
enotnega tečaja delnic PILR. 6 Čeprav posamezni vnosi naročil za nakupe delnic
PILR in posamezni sklenjeni posli z delnicami PILR sami zase niso predstavljali
prepovedanega ravnanja, pa so skupaj predstavljali zlorabo trga v obliki tržne
manipulacije, saj so imeli (skupaj) za posledico napačno predstavo pri udeležencih
na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki so jo (skupaj) zagotavljali na
nenormalni oziroma umetni višini.7 Zato Vrhovno sodišče pritrjuje pravilnosti
razumevanja in razlage pojma tržne manipulacije s strani Agencije, ki je zaključila,
da sklenitev 36 poslov nakupa s strani prvega tožnika s skupaj 1.256 delnicami
PILR v vrednosti 50.514,34 EUR v obdobju od 1. 12. 2008 do 8. 12. 2008, 949
poslov nakupa s strani drugega tožnika s skupaj 52.939 delnicami PILR v vrednosti
2,379.797,29 EUR v obdobjih od 9. 12. 2008 do 12. 1. 2009, od 19. 1. 2009 do 6.
3. 2009, od 10. 3. 2009 do 21. 4. 2009, od 28. 4. 2009 do 4. 5. 2009 in od 6. 5. 2009
do 22. 5. 2009 ter 102 poslov nakupa s strani tretjega tožnika s skupaj 6.030
delnicami PILR v vrednosti 257.268,02 EUR v obdobjih od 13. 1. 2009 do 16. 1.
2009, 9. 3. 2009, od 22. 4. 2009 do 24. 4. 2009, 5. 5. 2009 in od 25. 5. 2009 do 27.
5. 2009 predstavlja dejanje tržne manipulacije (manipulacije, ki se je izvedla s
trgovanjem). Gre namreč za istovrstna, po načinu izpeljave enaka ravnanja, (s strani
posameznega tožnika) storjena v določenem časovnem obdobju, pri čemer njihova
časovna razporeditev kaže na to, da ni šlo le za nekaj povsem slučajnih ravnanj, ki
bi bila posledica zgolj vsakokratnega konkretnega razmisleka, temveč za takšna
ravnanja, katerih posledica (součinkovanje) je bila napačna predstava pri
udeležencih na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki je bila zaradi vseh
ravnaj skupaj na nenormalni oziroma umetni ravni, kar predstavlja resno in
sistematično zlorabo trga.

23. Tožniki so temu oporekali s sklicevanjem na gibanje (porast) cene delnic KRKG,
vendar gre pri tem za nedovoljeno navajanje novih dejstev in sklicevanje na
nedovoljen nov dokaz (graf) v postopku sodnega varstva (511. Člen ZTFI). Iz
podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki na gibanje (porast) cene delnic
KRKG sklicevali v postopku pred Agencijo. Poleg tega je enotni tečaj delnic PILR
znatno odstopal od gibanja enotnih tečajev drugih vrednostnih papirjev na borznem
trgu.

6 Povzeto iz zadnjega odstavka obrazložitve na 25/158. strani izpodbijane odločbe.

7 Posamezna opravila borznih posrednikov so bila lahko objektivno dovoljena, vendar pa je
(bila) prepovedana končna posledica, kije vsebinsko izšla iz njihovih opravil.
24. Da ni šlo zgolj za nenavaden splet naključij, temveč za vzorec ravnanja tožnikov,
kaže njihovo celotno (kontinuirano) ravnanje (sklepanje poslov na določen način in
z določeno vsebino, zaradi vpliva na enotni tečaj delnic PILR). Iz ponavljajočega
se (enakega) vzorca trgovanja (s pogostim spreminjanjem količine in cene za
delnice PILR v naročilih, pri katerih je cena pogosto presegala tako enotni tečaj
delnic PILR predhodnega trgovalnega dne kot tudi najvišjo ceno na strani ponudbe
PILR8) ter predvidljive posledice sklenjenih poslov (zagotavljanja cene delnic PILR
na nenormalni oziroma umetni ravni), namreč izhajajo prepovedana ravnanja tržne
manipulacije, kar (nazorno) prikazujejo tudi preglednice nakupnih naročil in
sklenjenih poslov v izpodbijani odločbi.

25. Tožniki so temu oporekali s sklicevanjem na soodvisno gibanje enotnih tečajev, ki

naj bi izhajalo iz primerjave korekcijskih koeficientov enotnih tečajev PILR,
SBI20 in SBITOP ter enotnih tečajev drugih (primerljivih) delnic, kot so KRKG,
GRVG, IEKG, LKPG, PETG in POSR 9, vendar pa niso uspeli izpodbiti
argumentacije Agencije, ki je v izpodbijani odločbi prepričljivo pojasnila, daje v
spornem obdobju šlo za zelo slabo (v večini primerov negativno) odvisnost med
gibanjem enotnih tečajev primerjanih delnic; da je cena delnic PILR odstopala od
trenda gibanja ostalih vrednostnih papirjev ter da se je enotni tečaj delnic PILR
gibal neodvisno in celo v nasprotni smeri od gibanja drugih enotnih tečajev
vrednostnih papirjev.10 Tožniki pri tem niso uspeli izkazati, da bi Agencija
posamezne količnike korelacije tolmačila v nasprotju z njihovo vsebino ali njenim
lastnim tolmačenjem v drugih primerih, ki bi bili v bistvenih elementih enaki
obravnavanemu, ali pa da bi bilo drugačno tolmačenje količnikov korelacije
uveljavljeno v stroki.

26. Tožniki so se sklicevali tudi na primerjavo z nekaj delnicami v sestavi indeksa

Dow Jones Industrial Average, vendar pa je ta primerjava glede na 511. člen ZTFI
nedovoljena. Iz podatkov spisa namreč ni videti, da bi se tožniki na primerjavo s
temi delnicami sklicevali v postopku pred Agencijo. Poleg tega gibanje cene delnic
PILR na način, ki je bil drugačen od gibanja indeksa, ni bil edini znak (kazalnik)
tržne manipulacije."

8 Tožniki cen v oddanih naročilih niso zniževali glede na najugodnejšo ponudbo na trgu,
temveč so jih nasprotno (sistematično prisiljeno) zviševali.
9 Iz vsebine navedb v postopku pred Agencijo izhaja, da se tožniki niso sklicevali tudi na
primerjavo z enotnim tečajem delnic PETG, da pa so se sklicevali na primerjavo z
enotnim tečajem delnic AELG (glej glavo tabele na 13/158. strani izpodbijane odločbe).
10 Povzeto iz prvega, drugega in tretjega odstavka obrazložitve na 14/158. strani izpodbijane
odločbe.
11 Glej tudi 30. in 33. točko obrazložitve te sodbe.

8.....-
27. Tožniki so ugovarjali, da ZTFI podrobneje ne določa, katera ravnanja na trgu so
ravnanja tržne manipulacije, zaradi česar naj bi bila razlaga tega pojma (pravnega
standarda) s strani nadzornega organa samovoljna in zmotna. Vrhovno sodišče
ocenjuje, daje pojem tržne manipulacije dejansko do določene meje nedoločen,
vendar pa hkrati ugotavlja, da mu je Agencija v tej zadevi dala ustrezno
(konkretno) vsebino, saj ga je napolnila z dejstvi konkretnega življenjskega
primera (s posamičnimi ravnanji, ki skupaj predstavljajo ravnanje zlorabe trga).
Ugotovila je namreč, da so sporna ravnanja imela za posledico napačno predstavo
pri udeležencih na trgu o povpraševanju in ceni delnic PILR, ki je bila zaradi vseh
ravnanj skupaj (zaradi njihovega součinkovanja) na nenormalni oziroma umetni
ravni. To pa utemeljuje zaključek, da obravnavani sklop kompleksnih ravnanj ni
pomenil trgovanja, temveč (na daljši rok) zlorabo trga, manipulacijo udeležencev
na trgu. Pri teh dejanjih namreč ni šlo za trgovanje z vrednostnimi papirji kot tako,
temveč (na daljši rok) za ustvarjanje napačne predstave pri ostalih udeležencih
trga, s tem pa za bistveno vplivanje na raven oblikovanja (oziroma zvišanje ravni)
cene delnic PILR: s podajo več naročil z manjšimi količinami po cenah, ki so
presegale cenovno najugodnejšo ponudbo v določenem trenutku, pri drugih
udeležencih na trgu ustvariti predstavo, da obstaja več kupcev, ki so pripravljeni
ponujene delnice kupovati po višjih cenah.

28. V takšnem ravnanju tožnikov je (tudi po oceni Vrhovnega sodišča 12) zaslediti tako
objektivni kot subjektivni element tržne manipulacije. Pri objektivnem 13 gre za
konkretne okoliščine posameznih poslih ali skupin poslov (količino in ceno poslov,
tip poslov, čas sklenitve poslov, čas vnosov za nakup vrednostnih papirjev, čas in
način poravnave sklenjenih poslov, stranke poslov in podobno). Pri subjektivnem14
pa gre za manipulativni namen tožnikov, ki seje kazal v tem, da se kljub
intenzivnim vsakodnevnim naročilom za nakup delnic PILR v času zmanjšanja
obsega poslovanja na borzi zaradi vpliva (svetovne) krize in kljub ponavljajočim
se nakupnim naročilom po višjih cenah kot so bile v BTS niso vprašali, »če že ne
ob prejetju in izvršitvi prvih naročil ... pa ... po prejetju
nadaljnjih praktično vsakodnevnih številnih podobnih nakupnih naročil, ............
............, kaj so razlogi za takšno ravnanje strank in v zvezi s tem, pri kakšnih
poslih dejansko sodelujejo«1516.

12 Glej v 22. in 24. točki obrazložitve te sodbe ugotovljeni vzorec ravnanja tožnikov.
Glej tudi 39. točko obrazložitve te sodbe.
13 Glej tudi 18. točko obrazložitve te sodbe.
14 Določbe ZTFI, ki zadevajo odvzem dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika,
niso kaznovalne norme. Zato se subjektivni element očitanih ravnanj ne ugotavlja po enakih
standardih kot v kaznovalnem pravu.
15 Povzeto iz zadnjega odstavka obrazložitve na 155/158. strani izpodbijane odločbe.
16 Primerjaj razlogovanje Vrhovnega sodišča v 10. točki obrazložitve sodbe G 7/2006 z dne
15. 9. 2009, ki se sicer nanaša na navidezne posle, vendar pa je uporabno tudi za ravnanje
tržne manipulacije.
29. Vrhovno sodišče je, kot že navedeno17, ugotovilo, da je Agencija posamezne
določbe 374. člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo vsebino in
namenom. To pa ob ugotovljenem ravnanju zlorabe trga s strani tožnikov,
konkretno tržne manipulacije, pomeni, da ni pomembno ravnanje drugih borznih
posrednikov, saj iz navedb tožnikov izhaja, da »so družba bb in povezane osebe
nakupe izvrševale v glavnem preko tožnika SAMA CAFNIKA, ki je imel tudi
največji obseg prometa, [medtem ko] sta ostala dva tožnika izvrševala naročila
predvsem takrat, ko njega ni bilo na delovnem mestu«18; iz ugotovitev Agencije pa,
da so bili porast enotnega tečaja delnic PILR in njegovo ohranjanje na višjih
nivojih v spornem časovnem obdobju, ki je sovpadalo z intenzivnimi
vsakodnevnimi nakupi delnic PILR s strani tožnikov, ki so poleg cen, ki so
odstopale navzgor, (na posamezen trgovalni dan) dosegali tudi nadpovprečno
velike deleže nakupov delnic PILR, za račun štirih povezanih družb (bb, cc, ee in
dd ), v primerjavi z nakupi delnic PILR s strani drugih udeležencev na borzi, prav
posledica nakupov s strani tožnikov19.

30. Namen podrobnega urejanja trga vrednostnih papirjev, med drugim tudi prepovedi
zlorabe trga (konkretno tržne manipulacije), je v zagotovitvi varstva investitorjev
ter poštenega, transparentnega in uspešnega delovanja trga. Temu je namenjen tudi
sistem določitve kazalnikov tržne manipulacije, to je okoliščin, ki same po sebi še
ne ustvarjajo nujno domneve tržne manipulacije, vendar pa jih morajo udeleženci
trga (konkretno borzni posredniki) upoštevati pri presoji poslov in naročil za
trgovanje (drugi odstavek 375. člena ZTFI). Če je teh okoliščin (kazalnikov) več in
obstajajo istočasno, se lažje (bolj zanesljivo) domneva, da je bilo ravnanje
subjektov na trgu (borzi) manipulativno.

31. Zato je Vrhovno sodišče je v postopku sodnega varstva preizkusilo tudi razlago
pravil 375. člena ZTFI, ki jo podala institucija, ki je pooblaščena za nadzor nad
izvajanjem tega zakona. Ugotovilo je, da je Agencija posamezne določbe 375.
člena ZTFI razlagala na način, ki je v skladu z njihovo vsebino in namenom. To pa
posledično pomeni, da tožniki niso uspeli z drugačnim tolmačenjem kazalnikov
tržne manipulacije.

32. To jim ni uspelo niti s sklicevanjem na neizpolnitev obveznosti Agencije iz

Direktive Komisije 2004/72/ES z dne 29. aprila 2004 o izvajanju Direktive
2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta glede dovoljenih tržnih ravnanj,
opredelitvi notranjih informacij v zvezi z izvedenimi finančnimi instrumenti na
blago, sestave seznama o osebah z dostopom do notranjih informacij, poročanja o

17 Glej 21. točko obrazložitve te sodbe.

18 Povzeto iz zadnjega stavka tretjega odstavka na 26. strani pripravljalne vloge tožnikov z dne
22. 1.2010.
19 Povzeto iz prvega (edinega) odstavka obrazložitve na 19/158. strani izpodbijane odločbe.
 transakcijah poslovodnih delavcev in obveščanja o sumljivih poslih (UL L 162 z
dne 30. 4. 2004; v nadaljevanju Direktive 2004/72/ES), ki je bila v pravni red
Republike Slovenije prenesena z Zakonom o spremembah in dopolnitvah Zakona o
trgu vrednostnih papirjev (Ur. I. RS, št. 86/04 z dne 5. 8. 2004; ZTVP-1A) in tudi z
(v spornem obdobju veljavnim) ZTFI (kot to izhaja iz 10. točke prvega odstavka 2.
člena slednjega). Agencija je namreč na podlagi 1. točke prvega odstavka 381.
člena ZTFI20 in v povezavi s 376. členom ZTFI21 izdala Sklep o podrobnejših
merilih za opredelitev predpostavk pri ugotavljanju tržnih manipulacij in
opredelitvi notranjih informacij (Ur. 1. RS, št. 106/2007 z dne 21. 11. 2007), ki je
bil s Sklepom o spremembah in dopolnitvah navedenega sklepa (Ur. 1. RS, št.
62/2010 z dne 30. 7. 2010) preimenovan v Sklep o dejavnikih v zvezi z
opredelitvijo dovoljenih tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih običajev ter
podrobnejših merilih za opredelitev predpostavk pri opredelitvi notranjih
informacij (v nadaljevanju Sklep o dovoljenih tržnih ravnanjih oziroma priznanih
tržnih običajih), v katerem je določila dejavnike v zvezi z opredelitvijo dovoljenih
tržnih ravnanj oziroma priznanih tržnih običajev (kot to izhaja iz uvoda prvega
odstavka njegovega 3. člena22). Dejavniki iz prvega odstavka 3. člena Sklepa o
dovoljenih tržnih ravnanjih oziroma priznanih tržnih običajih pa so enaki
dejavnikom iz 1. odstavka 2. člena Direktive 2004/72/ES (ki se upoštevajo pri
obravnavanju tržnih ravnanj). Zato (ker je določila enotne dejavnike, tako za
presojo priznanih tržnih običajev kot za presojo nedovoljenih ravnanj) ni utemeljen
očitek tožnikov, da Agencija ni določila dejavnikov za presojo priznanih tržnih
običajev, temveč da je, obratno, določila dejavnike za presojo nedovoljenih
ravnanj.

33. Prav tako ni utemeljen očitek tožnikov, da se je Agencija na kazalnike tržne

manipulacije sklicevala, da pa jih ni analizirala (predvsem kazalnika »agresivnega
povpraševanja« po delnicah PILR). Agencija je namreč v izpodbijani odločbi
natančno definirala okoliščine, ki so bile relevantne za ugotovitev prepovedanega
ravnanja tržne manipulacije. Tako je (na podlagi kvantitativnih podatkov in
kvalitativno opredeljenih okoliščin) ugotovila, da so tožniki v obdobju štirih
mesecev (od 1.12. 2008 do 2. 4. 2009) vnašali nakupna naročila za račun bb, ki so
glede na stanje na trgu skozi daljše časovno obdobje predstavljala povečano
povpraševanje po delnicah PILR (ki ga je, ilustrativno, opisala kot

20 Njeno besedilo se glasi: »Agencija predpiše podrobnejša merila za opredelitev predpostavk

ter podrobnejše ali dodatne kazalnike notranje informacije in tržne manipulacije.«
21 Njegovo besedilo se glasi: »Priznani tržni običaji so običajna ravnanja, ki se razumno
pričakujejo na enem ali več finančnih trgov in jih je priznala [AJgencija v skladu s
smernicami, določenimi v 2. in 3. členu Direktive 2004/72/ES.«
22 Njegovo besedilo se glasi: »Agencija pri presoji, ali gre pri posameznem ravnanju za
nedovoljeno ravnanje tržne manipulacije ali pa gre za dovoljeno ravnanje oziroma priznani
tržni običaj, upošteva zlasti naslednje:«.
 »agresivnega«), in to očitno z namenom zagotavljanja višje ravni cen (od začetka
decembra 2008 do sredine februarja 2009 z zviševanjem cene delnic PILR, nato pa
z njenim ohranjanjem na višji ravni). 23 24 Poleg tega je ugotovila, daje bila pri tem
izključena možnost kakršnegakoli naključnega trgovanja tožnikov. 25

34. Vrhovno sodišče k razlogom Agencije dodaja: Po ZTFI ni treba dokazati dejstva
tržne manipulacije, na primer, da je dejansko šlo za dajanje napačne predstave
glede povpraševanja in cene delnic PILR, temveč zadostuje, da se dokažejo samo
relevantne okoliščine (ravnanja), ki jih zakon opredeljuje kot okoliščine, ki
predstavljajo bazo za domnevo tržne manipulacije (iz prvega odstavka 375. člena
ZTFI).26 Ob dokazu teh okoliščin (konkretno nepoštenega oblikovanja oziroma
utrditve cen delnic PILR na višji ravni 27 in takšnega trgovanja s temi delnicami ob
koncu posameznega trgovalnega dneva, da so vlagatelji ravnali na podlagi
zaključnih cen28), pa bi morali tožniki dokazati, da pri sklepanju poslov z delnicami
PILR v situaciji, »ko so bili s strani drugih udeležencev na trgu istega dne
sklenjeni posli [z delnicami] PILR tudi po nižjih cenah« 29, ni šlo za ravnanje, ki
ima značilnosti tržne manipulacije, česar pa jim (kot navedeno) ni uspelo dokazati.

35. Poprej navedeno velja tudi za kazalnike tržne manipulacije (iz tretjega odstavka
375. člena ZTFI), vendar s to razliko, da kazalniki sami po sebi še ne ustvarjajo
nujno domneve tržne manipulacije, da pa jih udeleženci na trgu in Agencija morajo
upoštevati pri presoji konkretnih poslov in naročil za trgovanje (drugi odstavek
375. člena ZTFI). Agencija je to storila in ugotovila, da je porast enotnega tečaja
delnic PILR in njegovo ohranjanje na višjih nivojih v spornem (»zaključen[em]
daljš[em]«30) časovnem obdobju sovpadalo z intenzivnimi vsakodnevnimi nakupi
delnic PILR s strani tožnikov, ki so poleg cen, ki so odstopale navzgor, dosegali
tudi nadpovprečno velike deleže nakupov delnic PILR za štiri povezane družbe (to
je za bb, cc, ee in dd) glede na posle nakupov delnic PILR s strani drugih
udeležencev na borzi3132.

23 Povzeto iz drugega odstavka obrazložitve na 11/158. strani in drugega odstavka obrazložitve

na 156/157. strani izpodbijane odločbe.
24 Pospešeno kupovanje delnic PILR (v bistveno večjem obsegu aprila in maja 2009) je bilo
(po oceni Agencije) povezano predvsem z dejstvom, da so takrat na trg vstopile dd, ee in aa,
z večjo kupno močjo (povzeto iz četrtega odstavka obrazložitve na 100/158. strani
izpodbijane odločbe).
25 Povzeto iz tretjega odstavka obrazložitve na 156/157. strani izpodbijane odločbe.
26 Pri presoji tržne manipulacije Agencija poleg kazalnikov iz 375. člena ZTFI upošteva tudi
okoliščine iz 188. člena Pravil borze (sprejetih na podlagi 331. člena ZTFI).
27 Druga alineja 1. točke prvega odstavka 375. člena ZTFI.
28 2. točka prvega odstavka 375. člena ZTFI.
29 Povzeto iz izreka izpodbijane odločbe.
30 Iz tretjega odstavka obrazložitve na 156/158. strani izpodbijane odločbe.
31 Povzeto iz prvega (edinega) odstavka obrazložitve na 19/158. strani izpodbijane odločbe.
32 Ena od značilnosti tržne manipulacije je tudi (neposredno ali posredno) doseganje kontrole

12 ~
36. Tožniki so slednjemu oporekali s sklicevanjem na primerjavo med vrednostmi
poslov, sklenjenih v posameznih dnevih med 1.12. 2008 in 27. 5. 2009 z delnico
PILR, ter tistih, sklenjenih v istem obdobju z delnicami KRKG, GRVG, MELR,
TLSG in PETG, vendar pa gre pri tem za nedovoljeno navajanje novih dejstev (v
preglednici) v postopku sodnega varstva (511. člen ZTFI). Iz podatkov spisa
namreč ni videti, da bi se tožniki na to primerjavo sklicevali v postopku pred
Agencijo (nanjo so se kot na »dodaten dokaz« sklicevali šele v pripravljalni vlogi z
dne 13.4.2010).

37. Poleg tega so se tožniki v zvezi s kazalniki tržne manipulacije sklicevali na

aktualne finančne kazalnike P/E, P/S in P/B, to je na relativne modele vrednotenja,
ki primerjajo tržno ceno delnice z dobičkom na delnico (P/E), tržno ceno delnice s
prodajo, ki jo podjetje ustvari (P/S), in tržno ceno delnice z njeno knjigovodsko
vrednostjo (P/B). Vendar pa je primerjava kazalnikov tržne manipulacije z
navedenimi finančnimi kazalniki glede na 511. člen ZTFI nedovoljena (iz podatkov
spisa namreč ni videti, da bi se tožniki nanje sklicevali v postopku pred Agencijo),
glede na povzete razloge Agencije33 pa tudi neutemeljena.

38. Tožniki končno tudi niso dokazali, da je pri očitanih ravnanjih šlo za priznane
tržne običaje (in ne za ravnanja tržne manipulacije), torej za običajna ravnanja, ki
se razumno pričakujejo na finančnem trgu (376. člen ZTFI). Po stališču Agencije, s
katerim se je mogoče strinjati, namreč ni mogoče logično (razumno) pojasniti želje
povezanih družb po pridobivanju delnic PILR po višjih cenah od tistih, ki so
veljale na trgu, saj bi v situaciji, ko si je bb že s prevzemom zagotovil večino
glasovalnih pravic, s katerimi je obvladoval ff, bila razumna (ekonomsko
upravičena) težnja teh družb po zniževanju cene delnic PILR. 34

39. Vrhovno sodišče k vsemu navedenemu dodaja: Ker je Agencija ugotovila več
znakov tržne manipulacije in so ti znaki obstajali istočasno, jih je mogoče (brez
posebnega dokazovanja) sprejeti kot očiten in prepričljiv dokaz, da je ravnanje
tožnikov imelo objektivne značilnosti tržne manipulacije. Ker je pri ravnanju
tožnikov šlo za njihovo lastno ravnanje, ki ga ni mogoče pojasniti samo z vsebino
in časom prejetih naročil, je mogoče zaključiti, daje njihovo ravnanje imelo tudi
subjektivne značilnosti tržne manipulacije. Tožniki sicer načeloma niso bili dolžni
raziskovati ozadja in razlogov (motivov) prejetih naročil, vendar pa so bili dolžni
ravnati v skladu z določbami ZTFI, ki prepovedujejo dejanje tržne manipulacije.
Da niso ravnali tako, kaže že dejstvo, da cen v oddanih naročilih niso zniževali
glede na najugodnejšo ponudbo na trgu, temveč so jih nasprotno (sistematično

nad pomembnim delom ponudbe vrednostnih papirjev.

33 Glej 33. točko obrazložitve te sodbe.
34 Povzeto iz druge točke obrazložitve na 11/158. strani izpodbijane odločbe.
 prisiljeno) zviševali. Čeprav morda pri posameznem poslu ali skupini poslov ni
neposrednega dokaza za ugotovitev, da je bil namen tožnikov manipulacija s
prometom ali ceno delnic PILR, pa njihovo celotno ravnanje kaže prav na takšen
namen35 ali pa vsaj na opustitev dolžne skrbnosti36 (ker se kljub intenzivnim
vsakodnevnim naročilom za nakup delnic PILR morda niso zavedali možnosti
nastanka prepovedanih posledic, pa bi se tega kot strokovnjaki za trgovanje z
vrednostnimi papirji morali zavedati).

Odločitev o tožbi.

40. S tem je Vrhovno sodišče odgovorilo na tiste navedbe, ki so bile (po njegovi
materialnopravni presoji) bistvenega pomena za odločitev. Iz njegovih odgovorov
izhaja, da je ob ugotovljenem dejanskem stanju izpodbijana odločba Agencije
pravilna in na zakonu utemeljena. Zato je Vrhovno sodišče tožbo v skladu z
drugim odstavkom 506. člena ZTFI in v povezavi s prvim odstavkom 63. člena
ZUS-1 kot neutemeljeno zavrnilo (I. točka izreka).

Odločitev o stroških postopka.

41. Ker je Vrhovno sodišče v tem postopku odločilo le o zakonitosti izpodbijane

odločbe (ne pa o pravici, obveznosti ali pravni koristi, to je v sporu polne
jurisdikcije), je o stroških postopka odločilo v skladu s četrtim odstavkom 25.
člena ZUS-1, in sicer tako, da tožeča stranka sama trpi svoje stroške postopka (II.
točka izreka).

PRAVNI POUK:
Proti sodbi ni pritožbe (514. člen ZTFI).

Ljubljana, 28. marec 2011

Predsednik senata: dr. Mile Dolenc
l.r.

Ta prepis je soglasen z izvirnikom

Podpispristojnega delavcas>

35 Primerjaj 22. točko obrazložitve sodbe Vrhovnega sodišča G 25/2003 z dne 24. 1. 2006.
36 Glej prvi in drugi odstavek 391. člena ZTFI ter Sklep o obveščanju o sumljivih poslih (Ur. 1. RS,
št. 106/2007).

14