UNIVERZITET U TUZLI EKONOMSKI FAKULTET SMJER: RAUNOVODSTVO I POSLOVNE FINANSIJE

SEMINARSKI RAD IZ NASTAVNOG PREDMETA: INVESTICIJSKI MENADMENT TEMA: RIZIK I NEIZVJESNOST U PROCESU INVESTIRANJA

Profesor: Dr. sc. Izet Ibrelji, red. prof

Student: Midhat Mehmedovi I-1974/08

Tuzla, Maj 2012

Sadraj

1. Pojmovno odreenje i distinkcija investicijskog rizika i neizvjesnosti.................................3 2. Specifinosti rizika u investicijsko-projektnom planiranju................................................4 3. Neizvjesnost u procesu investiranja................................................................................8 4. Izvori i vrste investicijskog rizika........................................................................................10 5. Averzija prema riziku i premija na rizik...........................................................................12 6. Faze upravljanja rizikom investicijskog projekta...............................................................13

Literatura

1. Pojmovno odreenje i distinkcija investicijskog rizika i neizvjesnosti U procesu pripreme i evaluacije investicija se primarno polazi od pretpostavke da su projektni inputi i outputi pouzdani odnoson da e se sa sigurnou realizovati u odereenoj dimenziji vremena u obimu i po dinamici kako se to predvia. Meutim, kao to je poznato ovako pretpostavljeni uslovi determinizma nisu realni u procesu planiranja i evaluacije investicijskih projekata pa ovakva deterministika ocjena predstavlja samo prvi korak u kompleksnom procesu planiranja i odluivanja u investicijskom projektovanju. Rezultati investiranja su naime, posljedica stohastikog, a ne deterministinog procesa. Nakon deterministike analize treba obavezno uslijediti analiza projekata u uslovima rizika i neizvjesnosti, koji su imanenti svim ekonomskim, a posebno investicijskim odlukama obzirom da je isvjesna samo prolost, a u procesu investiranja se radi o budunosti. Budunost se ne moe savreno predvidjeti. Moe se dogoditi neto neoekivano, postojee se tendencije mogu promjeniti, prije nego to su imale vremena da obave ono to sada izgleda da je njihov puni i potpuni zadatak. 1 Investicijske odluke se dakle, u realnom svijetu donose u veoma dinaminim ekonomskim uslovima i orjentisane su na budunost te stoga nose i odreeni stepen rizika i neizvjesnosti. Rizik i neizvjesnost su neminovni pratioci svake investicije, svojstveni su svim sistemima i mogu znaajno djelovati na razaranje tih sistema i zavisni su od vremena jer dui vremenski period donosi vei rizik i neizvjesnost. Neizvjesnost se esto i identificira s pojmom rizika. Meutim, i pored injenice da su pojmovno usko vezani, oni se ipak ne mogu poistovjeivati. Naime, pri realizaciji nekog projekta, prisutne su mnoge neizvjesnosti koje potiu od nemogunosti da se predvide relevantni faktori koji mogu razliito djelovati na realizaciju tog projekta za vrijeme njegovog ivotnog vijeka. Upravo zbog tih nemogunosti predvianja, neizvjesnost se ne moe definisati kao aktivan inilac pri odluivanju o prihvatljivosti odreenog projekta. Nasuprot tome, rizik se moe tretirati kao aktivan faktor tog odluivanja jer se on zasniva na definisanju vjerovatnoe nastanka te neizvjesnosti. Dakle, mogunost da se vjerovatnoa nastanka neizvjesnosti kvantificira igra kljunu ulogu to se rizik uzima kao aktivan faktor investicijskog odluivanja. Da je rizik u investiranju povezan s neizvjenou ukazuje i injenica da faktori koji utjeu na pojam neizvjesnosti prouzrokuju i rizik, ali su vjerovatnoe njihovog utjecaja na rezultat investicione odluke nepoznate, te se zbog toga i ne ukljuuju u faktore rizika. Razlika izmeu rizika i neizvjesnosti u ekonomskoj teoriji se pokuava napraviti na razliite naine. Rizik se odnosi na situaciju u kojo su mogue budue posljedice dananjih odluka, mnogostruke; meutim, veliine i vjerovatnosti ovih posljedica su poznate unaprijed. Neizvjesnost se odnosi na situaciju u kojoj su mogue budue posljedice takoe mnogostruke; meutim, njihove veliine i njihove vjerovatnoe ne mogu biti objektivno specificirane unaprijed. Rizik je dakle neko stanje u kome svaka investicijska odluka moe za posljedicu imati niz odreenih rezultata koji se mogu ostvariti sa vjerovatnoom poznatom donosiocu te odluke to on procjenjuje
1

Marshall, A., Naela ekonomike, Cekade, Zagreb, 1987., str. 221

mjerenjem i predvianjem. Neizvjesnost je meutim neko stanje gdje se ti rezultati, za razliku od rizika ne mogu procjeniti jer ne sadre potpuno znanje o alternativama. Rizik je po nekima opet, misaona kategorija proistekla iz uma velikih matematiara, a neizvjesnost je empirijska kategorija koja slui kao podloga za umno ozbiljenje rizika. Osnovni izvor neizvjesnosti je nedovoljno poznavanje svih okolnosti u kojima e se odvijati budue projektne aktivnosti. to se pak rizika tie rije je o mnogim dogaajima za koje se iz iskustva zna da mogu nastupiti i nanijeti ekonomske tete preduzeu ili se pak radi o dogaajima koji nisu bili predvidivi ili su bili oekivani u drugaijem intenzitetu. Druge, manje restriktivne distinkcije izmeu rizika i neizvjesnosti polaze od toga da je rizik disperzija mogue distribuvije elemenata postojeih proraunski razmatranih rezultata, dok je neizvjesnost stepen nedostatka samopouzdanja da je proraunata vjerovatnoa distribucije tana. Pojam rizika moe biti koriten za primjenu na rezultate bilo kojeg elementa pri mjerenju vrijednosti. Jednostavno reeno, taj pojam se koristi da oznai promjene rezultata, a promjenljivost je esto zabrinjavajua jer predstvalja promjene u nepovoljnom smjeru. Ukoliko se dakle varijantnim rjeenjima neke aktivnosti mogu pridruiti njima pripadajue vjerovatnoe onda je rije o riziku. Rizik je, prema tome, mjerljiva neizvjesnost tj. Objektivan koncept koji se moe mjeriti odnosno potencijalna varijacija posljedice.

2. Specifinosti rizika u investicijsko-projektnom planiranju

Rizik projekta je neizvjestan dogaaj ili stanje koje, ako se dogodi, ima odreeni utjecaj na jedan ili vie ciljeva projekta. On moe imati jedan ili vie uzroka, a njegova pojava jednu ili vie posljedica. Rizik je dakle, manja ili vea prijetnja uspjehu projekta, ali i prilika za poveanje ansi za njegovu uspjenu realizaciju. Investirajui u odreeni projekat suoen s neizvjesnou, investitor preuzima rizik. Preuzimanje rizika jedno je od sutinskih obiljeja preduzetnike aktivnosti. Investitor je zainteresovan za profit koji e mu investicija donijeti i rizik odnosno vjerovatnou pri kojima bi oekivani prinos mogao biti ostvaren. Iskustva ukazuju da su dugorono bila uspjena ona preduzea koja su prema riziku imala odnos svjesnog prihvatanja i aktivnog odreivanja. Stoga se, esto istie da je najei rizik za neko preduzee ukoliko ne ulazi ni u kakve rizike. Teoretiari investicija, odluivanja, osiguravanja i statistiari nisu do danas definisali jedinstvenu definiciju rizika. S pojavom robno-novanih odnosa rizik je postao ekonomska kategorija. On je povezan sa nesigurnou tj. sa nepouzdanim i nepotpunim informacijama o uslovima realizacije projekta. Rezultati te nesigurnosti mogu biti povoljni tj. mogu rtezultirati uveanim ekonomskim indikatorima u odnosu na oekivane. Ipak, o riziku se ee govori u negativnom smislu. Savremena ekonomska teorija poznaje vie metoda i tehnika analize investicijskig rizika. Premda je razvijena kao instrument finansijskog menadmenta analiza rizika se na pogodan nain moe upotrijebiti i u pripremi informacija za investicijsko odluivanje. Uobiajne metode evaluiranja
5

rizinih investicijskih projekata se temelje na analizi ukupnog rizika projekta ili ukupnog rizika preduzea. Naime, investicijske odluke mogu se donositi na osnovu ocjene o efikasnosti i rizinosti svakog investicijskoigf projekta neovisno ili ovisno od njegovog utjecaja na rizik ukupnog kapitala preduzea. Rizik projekta je ovisan, najveim djelom od varijabiliteta oekivanih prinosa, od njegove budue upotrebe, te moe biti minimalan ili veoma izrazit. Obzirom da ivimo u svijetu neizvjesnosti rizik je stalna pojava s kojom se investicijski menadment susree. To obavezuje investitora da unaprijed preduzme odreene mjere i aktivnosti da bi se zatitio od eventualnih negatovnih ekonomskih i drugih posljedica u budunosti. Kod ranijih autora se mogu nai savjeti pojedincu da se ukljui u izazov riziku ili se pak daju pravila upravljanja rizikom. Rizik je dakle, nepredvieno dogaanje koje ukljuuje mogunost da se moe u budunosti dogoditi neto nepredvieno. Rije je o situaciji u budunosti pri kojoj postoji vie alternativnih rjewnja sa poznatom vjerovatnoom pojavljivanja. Rizik projekta karakteriu tri kljuna faktora: rizini dogaaji (dogaaji koji mogu tetno uticati na projekat), vjerovatnoa rizika (vjerovatnoa dogaaja), obim investiranja (veliina gubitka koji nastaje). Rizik je zajednika karakteristika svih investicijskih projekata jer svi oni imaju odreenu dozu neizvjesnosti obzirom na pridruene pretpostavke i uslove okruenja u kojem se realizuju. Mada rizici ne mogu biti potpuno iskljueni mnogi od njih se mogu predvidjeti i njima se moe upravljati tj. identificirati faktore rizika, a zatim uspostaviti plan upravljanja projektnim rizicima kako bi se minimizirala vjerovatnoa pojave rizinog dogaaja i njegovog loeg utjecaja na projekat. Tehnika evaluacije investicijskog rizika su se znaajno razvile i postale bitan mehanizam za kvantifikaciju razliitih vrsta i njihovog uticaja na proces investiranja. U sluaju rizika distribucija vjerovatnoe buduih prinosa projekta moe uvjek biti procjenjena dok u sluaju neizvjesnosti to nije mogue. Distribuciju vjerovatnoe karakterie rizik opisujui raspon moguih posljedica i vjerovatnoa njihovog nastanka. Mogunost kvantificiranja rizika je dakle, usko povezana sa vjerovatnoom. Najee se poimanje rizika odnosi na njegov negativan utjecaj na projekt. Neki autori2 pod rizikom projekta podrazumjevaju mogunost pojave neeljenih dogaaja koji oteavaju realizaciju projekta, a karakteriu ih: neizvjesnost, potencijalni gubitak i vremenska komponenta. Mogunost pojave rizinih dogaaja u procesu investiranja se nikada ne moe u potpunosti ukloniti. Rizik predstavlja mogunost neke vrste gubitka, pa i u sluaju da poetni gubitak u konanom moe rezultirati dobitkom, rizik se promatra kao gubitak. Vremenske komponente rizika znaajne su za planiranje odgovora na rizik. Rizik se moe definisati kao stepen izloenosti negativnim dogaajima i njihovim vjerovatnim posljedicama te je projektni rizik kumulativni uinak neizvjesnih dogaaja koji mogu ugroziti ciljeve projekta. Rizik nekog dogaaja, ima dvije

Kuznecov, B. T., Upravljanie investiciani, Blagovest, Moskva, 2004., str.105

bitne komponente: vjerovatnou nastanka rizinog dogaaja i veliinu njegova uticaja, ako do njega doe3 Rizik je u principu funkcija vjerovatnoe l i utjecaja i tj.: Rizik=f (l,i). Nepoznavanje budunosti je sutina rizika. Poeljni budui dogaaji su prilike dok su rizici po pravilu nepoeljni budui dogaaji. Kljune karakteristike rizika su po Kerzneru4 izloenost izvoru opasnosti b i zatita u sluaju pojave opasnosti s pa je: Rizik=f (b, s). Rizik raste sa stepenom izloenosti izvorima opasnosti, a reducira se efikasnom zatitom od njiohovih nepovoljnih utjecaja pa da bi se uspjeno upravljalo rizinim projektima potrebno je dobro poznavati osnovne komponente rizika: dogaaj (neeljenu situaciju koja bi mogla ugroziti ciljeve projekta), uzroke (mogue pokretae nastanka rizinog dogaaja) i utjecaj (efekte pojave rizinog dogaaja na ciljeve projekta).

uzroci

dogaaj i

utjecaj

Mnoge rizike u investicijskom procesu investitor ne moe izbjei, ali se oni mogu procjeniti i mjeriti te izbjei izlaganje preduzea velikim gubicima. O tome se mora voditi rauna jo u fazi projektnog planiranja i kreiranja razvojne politike u preduzeu. Sam rizik nije lo, ono to je loe je lo menadment, nerazumjevanje loa procjena ili ono nenamjeravano. Nemogunost da se prepozna, razumije i prihvati rizik vodi do portfolija projekata sa niskim rizikom i malim potencijalom ili do povremenog neprepoznatljivog visokorizinog projekta koji moe ugroziti cijelu kompaniju. U investiviono projektnim analizma nema problema ukoliko je rije o izboru izmeu projekata sa viom oekivanom NPV ili ukoliko se radi o dva projekta sa jednakom oekivanom NPV od kojih je jedan manje rizian. Problem nastaje kada je projekat sa viom oekivanom NPV riziniji pa jednostavno pravilo odluivanja u ovakvim sluajevima ne postoji, kao npr.:

Projekat
3

Oekivana NPV, MJ

Vjerovatnoa NPV

Kerzner, H., Project Management: A Sistem Approach to Planning, Scheduling and Controling, John Wiley and Sons, New York, 2003., str. 11 4 Kerzner, H., isto, str. 12

A B

20 21

0,05 0,15

Ukoliko je donosilac investicijske odluke indiferentan prema riziku onda e prednost dati projektu A, a ukoliko to nije sluaj onda e moda prednost dati projektu B. Odluka je potpuno ista ukoliko je rije o nezavisnim projektima. Naime, ukoliko se pri datoj stopi diskonta projekat sa pozitivnom NPV iskljui zbog rizika, komparacija se pravi sa nerizinom investicijom koja ostvaruje oportunitetne trokove kapitala. Izbjegavanje rizika glavni je motiv prilikom dananjeg projektnog planiranja, a opredjeljenje izmeu izbjegavanja rizika i maksimiranja profita ovisno je od veliine i strukture preduzea, te poslovne filozofije i sposobnosti njegovog menadmenta. Pristup riziku po pravilu treba biti zadatak prije menadmenta preduzea nego evaluatora projekta i postavljen u dimenziji vremena obzirom da je rizik prisutan tokom itavog ivotnog vijeka projekta. Rizik u klasinoj literaturi oznaava termin koji se tradicionalno predstavlja kao negativan, obzirom da se predstavlja kao stanje u kojem postoji mogunost negativnog odstupanja od poeljnog ishoda koji se oekuje ili kome se nada. Websterov rjenik definira rizik kao izlaganje gubitku ili povredi. Rizik dakle, predstavlja miks opasnosti i mogunosti za rad, odnosno pretpostavku da se mogu desiti neki nepovoljni dogaaji. Ako se neko npr. bavi padobranstvomriskira svoj ivot, ako se kladi na konje riskira svoj novac, ako ulae u dionice riskira u nadi da e doi do znaajnog povrata, itd. Rizik predstavljaopasnost od mogueg gubitka. Veliki broj rizika na jednoj strani, kao i razliit mentalni sklop donosioca investicijske odluke na drugoj strani, uzrokuju da donosioci ove odluke imaju razliit odnos prema riziku. Ovaj odnos se usko vee za koncept oekivane vrijednost kao i koncept korisnosti. Naime, ovi koncepti pomau donosiocu investicijske odluke da se opredjeli za odluku od koje oekuje da e imati najveu oekivanu vrijednost odnosno najveu korisnost. U ekonomskoj literaturi postoji i ema, kojom se generalizira odnos donosioca investicijske odluke prema riziku: pojedinci su tipino neutralni prema riziku kada se radi o malim vrijednostima. U takvim okolnostima vrijednost posljedice je ono to se smatra vanijim; pojedinci ispoljavaju averziju na rizik tamo gdje su vrijednosti velike i gdje je mogunost gubitka velika, ak i ako je potencijalni dobitak velik; pojedinci imaju tendenciju sklonosti prema riziku u sluajevima kada mogu oekivati da e dostii ili prekoraiti neke veoma vane ivotne ciljeve.
8

Mada se racionalni investitor uglavnom rukovodi rizikom ili vjerovatnoom negativnog prinosa od ulaganja on e, da bi izmjerio rizik i koristio dobijeni rezultat, uzeti u obzir ukupno odstupanje stvarnog od oekivanog profitabiliteta projekta. Procjena rizika najee ne podrazumjeva preporuku da se investira ili ne investirau neki projekat ve samo ukazuje na stepen rizika investiranja u odreeni projekat.

3. Neizvjesnost u procesu investiranja Investicijski projekat, kao kompleksan poslovni poduhvat koji se preduzima da bise ostvarili odreeni ciljevi u predvienom vremenu i sa predvienim trokovima, ukljuuje u sebi pored rizika i neizvjesnost. Ona, za razliku od rizika, predstavlja subjektivni koncept, stoga se ne moe izravno mjeriti. Dok god je neizvjesnost stanje uma, ona varira od individue do individue pa su tako kod sloenih aktivnosti kao to su sudjelovanje u poslovnim poduhvatima, donoenje odluke u investiranju, itd. neke osobe vrlo oprezne, dok su druge agresivne. Ovdje se problem svodi na probleme kvantitativnog mjerenja neizvjesnosti i njenog ukljuivanja u varijante procesa odluivanja. Neizvjesnost se moe predstaviti u razliitim oblicima. Ako se moe sa sigurnou znati koje e stanje u datima okolnostima nastupiti, odnosno kada smo sigurni u svoje predikcije, tada govorimo o stanju izvjesnosti. Izvjesnost, dakle, postoji kada se posljedice mogu predvidjeti. Primjer izvjesnosti su npr.: fiziki zakoni, kao to je gravitacija ili zakoni kretanja u fizici i sl. Prvi stepen neizvjesnosti postoji tamo gdje su mogue posljedice ve ranije identifikovane i zna se vjerovatnoa njihova deavanja. Ovaj nivo moe biti izraen kao objektivna neizvjesnost.mnoge igre na sreu su oiti primjer ovog stepena neizvjesnosti. Na drugom stepenu neizvjesnosti postoji neizvjesnost o vjerovatnoi, premda se mogue posljedice mogu identifikovati. Ovaj stepen neizvjesnosti se registruje i kao subjektivna neizvjesnost, koja je karakteristina za mnoge rizike u biznisu, investicijama, osiguranju i sl. Neizvjsnost na ovom nivou prisutna je u svim organizacijama. Pri donoenju odluka u ovakvim sluajevima moemo se oslanjati na svoje iskustvo, na iskustvo drugih, ali i na intuiciju. Na treem stepenu neizvjesnosti postoji neizvjesnost o prirodi posljedica samih po sebi, koje ne mogu biti potpuno identifikovane. Primjeri koji bi se mogli smjestiti u ovaj nivo su istraivanja svemira ili razvoj mirnodopske upotrebe atomske energije, jer posljedice ne mogu biti identifikovane, prije nego sami rezultati projekta to ne pokau. Odgovor donosioca odluke na smanjenje neizvjesnosti e djelimino biti i po utjecajem nivoa neizvjesnosti. Tako na prvom nivou neizvjesnosti, za upravljanje rizikom nije neophodan neki nauni aparat. Mnogo sloeniji rizik susreu organizacije, koje su ukljuene u poslove gdje se javlja neizvjesnost drugog i treeg stepena. Nivo neizvjesnosti zavisi i od obima i tipa informacija
9

pomou kojih se mogu identifikovati mogue posljedice i procjeniti njihova vjreovatnoa. Meutim, ne treba zaboraviti da informacije imaju svoju cijenu. Prikupljanje, obrada, pohranjivanje, prenos, razmjena i upotreba informacije u poslovanju procesi su koji stvaraju izvjesne trokove. Dakle, redukcija neizvjesnosti ima svoju ekonomsku vrijednost. Budunost je uvjek neizvjesna. Rijetko kada e se dogaaji koji su se desili u potpunosti podudarati sa predvianjima. Projektni evaluatori donosilac investicijske odluke moraju biti realistini. Uobiajeno je da je njihovo znanje o budunosti, a veoma esto i o sadanjosti, nepotpuno. Svaka sada donesena odluka je naime, proizvod pretpostavki koje su okrenute ka bunosti, o politikom, drutvenom razvoju itehnolokom razvoju, ponaanju cijena inputa i outputa i sl. Neizvjesnost, tavie,pogorana injenicom da su predvianja esto bazirana na nepotpunom poznavanju ekonomskih uslova. ak i uz primjenu najmodernijih tehnika ekonomskog predvianja ne moe se eliminisati neizvjesnost u pogledu veine faktora koji utiu na investicijski projekt. Neizvjesnost se obino javlja usljed toga to nije mogue predvidjeti razliite varijablei konsekventno tome, tane veliine koristi i trokova koji e se ostvariti. Poputna sigurnost u analizi projekta nije mogua iz vie razloga: 1. Inflacija koja podrazumjeva da cijene veine inputa ili outputa rastu u vremenu, izazivajui promjene u relativnim cijenama. Taan obim rasta cijena e uvjek biti nepoznat. Cijene se isto tako mogu pomjerati navie ili nanie i iz drugih razloga. 2. Promjene u tehnologiji, koliina i kvalitet inputa i outputa koritenih pri evaulaciji projekta su utvreni slijedei sadanji stepen znanja, dok bi kod uvoenja novih tehnologija u budunosti te procjene trebalo zamjeniti. 3. Odreeni kapacitet predvienu vrednovanju projekta se moda nikad nee postii. To e uticati na operativne trokove kao i na prihod od prodaje. 4. Veoma esto se dogaa da su inicijalne investicije potcijenjene, te da su periodi gradnje i uhodavanja dui od oekivanih. Sve to utie na veliinu investicije, operativne trokove i prihod od prodaje. Mogua su dva stanja neizvjesnosti i to: perfektno znanje pri emu postoji apriorna distribucija vjreovatnoe oa stanju stvari pa se problem transformie na donoenje investicijske odluke kao u situaciji s rizikom; komplentno ne znanje u kom sluaju ne postoje pretpostavke o racionalinim kriterijima za donoenje investicijske odluke pa se u projektnom planiranju u pesimistikom kontekstu analiziraju rjeenja minimalnih finansijskih rezultata i u tom okviru odabira rjeenje sa maksimalnim finansijskim rezultatom ili se pak pri optimistikom kontekstu analiziraju
10

maksimalni finansijski rezultat svake investicijske odluke i izmeu njih odabira rjeenje sa maksimalnim finansijskim rezultatom.

4. Izvori i vrste investicijskog rizika

Kao to je pomenuto rizike se javlja kao posljedica varijabilnosti moguih ishoda. Uzroci varijabilnosti su veoma heterogeni, a sam rizik predstavlja razliite stvari razliitim ljudima pa stoga postoje raznorodne vrste rizika. U literaturi se najee prvo izdvajaju sistematski i nesistematski rizik koji zajedno ine ukupan rizik varijabilnosti rezultata. Sistematski rizik je nedjeljiv i ne moe se izbjei, jer je uzrokovan kretanjima u ekonomiji kao cjelini i sastoji se od vrsta rizika koji odraavaju iroku ekonomsku aktivnost i povezanost trita te djeluju na razliite vrste investicija. Ne moe biti eliminisan diverzifikacijom jer makroekonomski faktori imaju uticaj na prinose svih preduzea. U ovom sluaju varijabilnost rezultata znai, da se cijene inputa i outputa kreu s skladu sa sistemskim uticajnim faktorima. Upravo zbog karaktera faktora koji ga odreuju, ovaj rizik je nedjeljiv, neizbjean i neprenosiv. Nesistematski rizik je onaj dio ukupnog rizika, koji je karakteristian za odreeni ekonomski subjekt, granu ili grupaciju te se stoga esto naziva i specifini rizik. Ovaj rizik se moe eliminisati diverzifikacijom i mora se istraivati i analizirati posebno za svaku firmu, odnosno poslovnu grupaciju. Osim podjele na sistematski i nesistematski rizik postoji i veliki broj kriterija prema kojima se moe izvriti klasifikacija rizika. Poslovni rizik je rizik ostvarenja financijskog rezultata preduzea. Pod ovim rizikom se podrazumjeva mogunost nastanka nekog bubue ne sigurnog ili vremenski ne odreenog dogaaja koji moe uzrokovati gubitak u preduzeu. On sadri dva elementa: vjerovatnou nastanka i njegovu intenzivnost ( stvarna veliina gubitka). Prenosivi rizici su rizici koji se mogu prenositi na profesionalne preuzimae rizika odnosno na bankarske, osiguravajue, transportne i druge organizacije uz slijedee uslove: mogunost identificiranja opasnog dogaaja, koji bi ubudue mogao uslijediti i imati tetne posljedice; vjerovatnost ponavljanja istovjetnog budueg dogaaja sa tetnim posljedicama; postojanje brojnih subjekata ugroenih opasnou od nastupa istovjetnog dogaaja i vremenska i prostorna rasprostranjenost moguih dogaajai subjekata koje pogaaju.
11

Neprenosivi rizici su svi rizici koji se ne mogu prenijeti na preuzimae rizik odnosno na mogue uesnike u poslu pa se po raunu vjerovatnoe ili po zakonu velikih brojeva ukljuuju u cijenu kao samoosiguranje. Njih mora dakle snositi svaki privredni subjekat koji je njima pogoen. Oni nastaju kao psoljedica jedinstvenog dogaaja koji se pojavljuje samo jedanput, sa sasvim istovjetnim znaenjem. Investicijski rizik je po pravilu povezan sa moguim rezultatominvestiranih sredstava, kombinovanih iz razliitih moguih izvora. Obazriv investitor e razmotriti kako e pojedini izvori rizika imati uticaja na njegovo potencijalno investiranje sredstava. Gitman i Joehnk5 u tom kontekstu navode slijedee vrste rizika: Rizik u poslovanju, nastaje povezivanjem stepena neizvjesnosti sa investitorovom sposobnou da plati kamate, glavnicu, dividende i druge obaveze. Zaduivanjem u cilju stvaranja neophodnih uslova za poslovanje firme javlja se mogunost nastanka finansijskog rizika. Promjena nivo cijena u zemlji utiu na pojavu rizika prilikom kupovine. U sluaju da promjene kamatne stope prouzrokuju negativan uticaj na vrijednost investicije nastaje rizik kamatne stope. Rizik kod moguih likvidnih investicija, uz prihvatljivu cijenu, zove se rizik likvidnosti. Rizik trita je rizik pada prinosa na investicije zbog trinih faktora koji su neovisni od investiranja u imovinu ili hartije od vrijednosti. Rizik dogaaja je rizik koji proizilazi iz velikog broja neoekivanih dogaaja koji imaju znaajan i esto direktan uticaj na krajnju efikasnost investicija.

5. Averzija prema riziku i premija na rizik

Investitori uvjek ele ostvariti ravnoteu izmeu rizika i oekivanog prinosa to se meutim, u praksi ne ostvaruje obzirom da se npr. sistematski rizico ne mogu izbjei diversifikacijom pa otuda i njhova averzija prema riziku. Averzija prema riziku daje utisak da ljudi moraju imati podsticaj da bi dobrovoljno prihvatili rizik. Sharpe i Lintner su jo 1960-tih godina izradili cjenovno kapitalni model (CAPM) baziran na Markovitz.evoj teoriji portfelja i teoriji diversifikacije kojim se pokuava utvrditi relacija izmeu oekivanig prinosa na investicije i sistematskog rizika i evaluacije vrijednosnih papira koja iz toga proizilaze. Po CAPM modelu ciljni eljeni povrat od
Gitman, L., Joehnk, M., Fundamentals of Investing, Addison-Wesley, New York, 1999., str. 137-141 12
5

investicije je funkcija od: stope prihoda na bezrizina ulaganja, sistematskog investicionog rizika, te oekivane premije rizika na tritu kapitala. Dakle, oekivani povrat od investicija prema CAPM se dobija pomou sljedee formule: E(r)=rf + (rm rf), gdje je: E(r) - oekivani povrat, rf - nerizina kamata, (rm rf) - premija na rizik, rm oekivani prinos na trini portfolio, promjena u viku prinosa na dionice odnosno indeks sistematskog rizika koji mjeri osjetljivost prinosa dionica na promjene u prinosu trinog portfolija. CAPM se zasniva na sljedeim pretpostavkama: investitori su racionalni, te pokuavaju maksimalno iskoristiti preostalo vrijeme za sticanje bogatstva, ulagai prave izbor na osnovu rizika i prinosa i raunaju dobit kroz procjenu oekivane prosjene dobiti po osnovu portfolija, a varijacije tih dobiti se koriste za izraunavanje rizika, investitori imaju hogena oekivanja na rizik i prinos na svoja ulaganja, investitori posmatraju slino vremenski horizont, investitori raspolau svim informacijama, jer su one svima dostupne, postoje nerizina ulaganja jer je mogue pozajmiti i dati u zajam neogranien iznos novca uz kamatu bez rizika, ne postoje porezi i trokovi transakcija,

svi prihodi su djeljivi i mogue je uzeti cijenu na tritu gdje vlada savrena konkurencija.

Rizik se, kao to je navedeno obino kompenzira premijom za rizik koja po pravilu raste proporcionalno sa nivoom rizika investicijskog projekta. Ova premija predstavlja ustvari oekivanu naknadu za izlaganje sopstvenog investicijskog uloga rziku. Nesigurno investiranje trebalo bi dati vii prinos u odnosu na nerizino investiranje kapitala. Ovjde se postavlja pitanje kolika treba da bude razlika u premijama za rizik. Ovo pitanje dobija na znaaju,ako se uzme u
13

obzir da visina premije za rizik ima veliki efekat pri izraunavanjueljene stope povrata na ukupno investirani kapital. Najea metoda za procjenu visine premije za rizik je ona koja se bazira na historijskim podacima (ex post). Jedna od takvih procjena je uraena od strane amerike firme Ibbotson Associates kajo je sve podatke potrebne za izraunavanje premije na rizik od 1926 godine pohranila u jednu bazu podataka. Na osnovu razlike historijskog dobitka i kamate na nerizine dravne vrijednosne papire je izraunata premija ex post, koja je postala standardom na finansijskom tritu SAD. Danas Ibbotson-metoda i navedena baza podataka slue kao osnova za veinu procjena premije za rizik na amerikom tritu. Drugi nain za izraunavanje premije za rizik (ex ante) je putem vrednovanja trita na osnovu oekivanih novanih tokova. Dakle, koristi se diskontna metoda, da bi se na kraju dotina premija izraunala kao razlika izmeu trine i nenerizine dobiti. Ipak ini se da ak unutar pristalica ove kole postoji mnotvo razliitih postupaka, pa time i rezultata.

6. Faze upravljanja rizikom investicijskog projekta

Potreba za upravljanjem rizikom je kljuni segment svih investicijskih projekata obzirom da poveava mogunost za racionalno ovladavanje rizikom to ga u sebi nosi svaki projekat. Vremenom su se u ovom kontekstu iskristalisale manje ili vie koncizne definicije projekata. Prema jednoj od njih6 projekat je privremeni poduhvat preduzet u cilju stvaranja jednistvenog prozivoda, usluge ili rezultata.prema opirnoj Chapman-Wardovoj definiciji projekat u privredi je podvig u kome su ljudski materijalni i finansijski potencijali organizovani na nov nain, tako da zahvataju cjelokupan obim rada potreban unutar limita koji postavljaju trokovi i vrijeme u cilju postizanja jedinstvene korisne promjene uz pomo uspostavljanja mjerljivih i kvalitetnih ciljeva. U cilju preciznije analize i prezentiranja moguih modaliteta upravljanja projektnim rizicima u ivotnom vijeku projekta svaki poslovni projekat, se moe podjeliti na manji ili ili vei broj faza7 koje su predstavljene na slijedeoj slici. Prezentirani grafik omoguava diferenciran pristup specifinostima pojedinih faza ivotnog ciklusa investicijskog projekta odnosno precizno utvrivanje izvora i vrsta rizika koji se mogu oekivati u pojedinim projektnim fazama. Prva faza podrazumjeva definisanje projektnih napora u odgovarajuoj formi za proces upravljanja rizikom odnosno prikupljanje svih dostupnih informacija o projektu. U drugoj fazi je neophodno precizno odrediti domet procesa upravljanja rizikom ( ko i za koga izvodi pojedine aktivnosti, te domete relevantnog rizika) i definisati
6

Chapman, C., Ward, S., Project Risk Processes, Techniques and Insights, University of Southampton, UK, 1997., str. 11 7 An Overwiew of Project Risk Management, www.netcon.uk, 2006.

14

aktvinosti planiranja tog procesa to bi pomoglo u odreivanju stratekog plana upravljanja rizicima. Trea faza ima zadatak da identificira sve rizike projekta krolistu rizka i da ih sistematizuje te da definie odgovarajue tehnike za eliminisanje rizika. U neradnoj fazi struktuiranja je neophodno proces upravljanja rizikom to vie pojednostaviti kroz utvrivanje interakcije izmeu pojedinih projektnih aktvinosti i rizika, odnosno definisanje odgovarajuih matematiko-statistikih modela i grafikona za analitiare i korisnike projekta to ima za krajnji cilj izradu analitike strukture koja prikazuje interakciju izmeu projektnih aktivnosti i rizika. Upravljanje rizikom u fazi utvrivanja vlasnitva ima trostruki cilj: da odvoji rizike i odgovore na njih koje je investitor spreman sam preuzeti od onih koje e prepustiti drugim organizacijama, da locira odgovornost za rizike sa investitora na odgovorna lica i da operativno ugovorima jasno odredi vlasnitvo, upravljake odgovornosti, instrumente dinamiku i strategiju u procesu realizacije projekta. Faza procjene ima za cilj da procjeni vjerovatnoe i dogaanja u kontekstu trokova i vremena trajanja i drugih projektnih kriterija za one identifikovane rizike koji zahtjevaju relevantne procjene i odluke. Faza evaluacije treba da sintetizira ocjene iz prethodne faze te da dijagnosticira sve bitnije tekoe na koje se nailo u realizaciji projekta te komparativnom analizom definie to racionalnije odgovore na njih. Faza planiranja projekta ima za cilj utvrivanje osnovnih aktivnih i reaktivnih planova na detaljnom nivou primjene sa svim limitima, prioritetima i uslovima koritenja resursa koji su usko vezani sa planom upravljanja rizicima. U posljednjoj fazi ovako koncipiranog upravljanja rizikom projekta se prate implementacija projekta i utvreni planovi upravljanja rizikom projekta te eventualno revidira ili inicira replaniranje pojedinih projektnih aktivnosti, ako se za to ukae potreba.

DEFINISANJE

FOKUSIRANJE EVALUACIJA

IDENTIFIKACIJA

STRUKTIRIRANJE

UTVRIVANJE 15 VLASNITVA PROCJENA UPRAVLJANJE PLANIRANJE

Literatura:
1. Ibrelji, I., Investicije II, Ekonosmki fakultet, Tuzla, 2008. 2. Marshall, A., Naela ekonomike, Cekade, Zagreb, 1987. 3. Kerzner, H., Project Management: A Sistem Approach to Planning, Scheduling and

Controling, John Wiley and Sons, New York, 2003. 4. Gitman, L., Joehnk, M., Fundamentals of Investing, Addison-Wesley, New York, 1999.
5. Chapman, C., Ward, S., Project Risk Processes, Techniques and Insights, University of

Southampton, UK, 1997.

6. Kuznecov, B. T., Upravljanie investiciani, Blagovest, Moskva, 2004. 7. An Overwiew of Project Risk Management, www.netcon.uk, 2006.

16