ESC Toulouse D.

Herlemont

2005 Mast`re BIF e

Examen Gestion de portefeuille

Dure : 2 heures e Les documents ne sont pas autoriss. e Pour les questions ` choix multiples, une ou plusieurs rponses peuvent tre proposes. a e e e
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1. On suppose que les rendements journaliers dun portefeuille sont identiquement distribus et e indpendants selon une loi normale. Par quel facteur doit on multiplier la volatilit mensuelle du e e portefeuille pour obtenir une volatilit annuelle. e a) 12 b) 144 c) 3.46 d) 14.142 Justier la rponse. e Corrig : rponse C e e Le rendement annuel peuvent tre considr comme la somme des rendements mensuels. Si les e ee rendements mensuels sont iid, alors les variances sajoutent, do` u
2 2 annuel = 12mensuel

et annuel =
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12mensuel = 3.46 mensuel

2. Un portefeuille dactions (sans dividende) a une performance annuelle de 5% en moyenne gomtrique entre le 1er Janvier 1998 et le 31 Dcembre 2004. La moyenne arithmtique est de e e e e 6%. La valeur du portefeuille au 1er Janvier 1998 est de 100 000 C. Quelle est la valeur du portefeuille ` la n 2004 : a A. 135 000 C. B. 140 710 C. C. 142 000 C. D. 150 363 C. Expliciter le rsultat. e Corrig : rponse B e e Soient Pi le prix ` la date i, pour i = 0, .., n. le rendement sur une priode est a e ri = la moyenne gomtrique est rg , e e rg =
n

Pi Pi1 Pi1

(1 + ri ) 1

Autrement dit (1 + rg )n =

Pi Pn = P P0 i=1,n i1

Si P0 = 100000 est la valeur du portefeuille au 1er Janvier 1998, la valeur du portefeuille ` n a 2004 sera : P7 = (1 + 0.05)7 100000 = 140710 Dou la rponse B e Remarque, la moyenne arithmtique nest pas utile ici. La moyenne arithmtique est e e ra = 1 ri n i=1,n

Elle ncessairement suprieure ` la moyenne gomtrique. Il ny a galit que lorsque les rendements e e a e e e e sont gaux. On peut montrer que e 1 rg ra 2 2 avec , lcart type des rendements (la volatilit). e e Dans cet exercice, le rendement arithmtique est 6%, on peut en dduire la volatilit : e e e
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2(6% 5%) = 14.1%

3. Un investisseur envisage dajouter un autre actif dans un portefeuille. An dassurer une diversication maximale, linvestisseur devrait ajouter lactif dont la corrlation avec le portefeuille e est A. -1 B. -0.5 C. 0 D. +1 Justier la rponse. e Corrig : rponse A e e La diversication maximale sera obtenue en recherchant la variance minimale. Si on consid`re e deux actifs X Y de variance x et y et corrlation , la variance de X + Y est e
2 2 x+y = x + 2x y + y

Elle est minimale pour = 1 et dans ce cas, elle est gale ` (x y )2 . e a

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4. On consid`re deux actifs A et B dont les rendements dpendent de situations conomiques e e e (que lon supposera equiprobables) : Etats Crise Baissier Reprise Croissance Forte Croissance A -10% -4% 4% 12% 20% B 2% 7% 6% 4% 4%

Calculer lesprance des rendements et la variance de chaque socit. e ee Expliciter les rsultats. e Corrig : e 2

esprance e variance volatilit e formules utiliss : e a=

2 a =

A 4.4% 0.0116 10.8%

B 4.6% 0.000304 1.74%

1 ai n i=1,n

= 1 b bi n i=1,n
2 b =

1 (ai a)2 n i=1,n

1 (bi 2 b) n i=1,n

avec ai et bi les rendements des socits A et B. ee

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5. En utilisant les donnes de la question 4, calculer la covariance et la corrlation des rendements e e des deux socits. ee Expliciter les rsultats. e Corrig : e covariance corrlation e formules utiliss : e ab = covariance(A, B) = 5.6e-05 0.0298 1 (ai a)(bi b) n i=1,n

correlation(A, B) =
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covariance(A, B) a b

6. En utilisant les donnes de la question 4, si les socits A et B sont combines dans un seul e ee e portefeuille ` hauteur de 50%, calculer le rendement espr, ainsi que lcart type. a ee e Expliciter les rsultats. e Corrig : e Le rendement espr du portefeuille est ee rp = 0.5 + 0.5 = 4.5% a b Lcart type du portefeuille e p =
2 2 0.52 a + 2 0.5 0.5 ab + 0.52 b = 5.48%

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7. Les objectifs dun investisseur doivent tre exprims en terme de : e e A. risque et esprance des rendements e B. esprance des rendements e C. besoin en liquidit et horizon dinvestissement e D. de contraintes scales, lgales et rglementaires e e Justier la rponse. e Corrig : rponse A e e On peut galement ajouter les rponses C et D. En aucun cas lesprance des rendements ne devra e e e tre prise en compte seule. e

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8. Le risque dune action (ou obligation) qui nest pas corrle avec le march (et qui peut donc ee e tre diversi) est le risque : e e A. le risque de taux dintrt ee B. le risque de taux de change C. le risque de mod`le e D. le risque spcique e Corrig : rponse D e e 9. Dans le cadre de la thorie du portefeuille, le risque non systmatique e e A. est le seul risque rsiduel e B. est un risque non diversiable C. est contenu dans le portefeuille de march e D. fait rfrence ` la variabilit de tous les actifs en rponse ` des v`nements macro-conomiques. ee a e e a e e e Corrig : rponse A e e 10. Le portefeuille de march a une variance de 0.05, le taux sans risque est de 5%. Le taux de e rendement espr du march est de 15%. Un actif A a un rendement espr de 10%. ee e ee En application du MEDAF (ou CAPM), quels sont les risques associs ` la dtention de e a e lactif A. Expliquer en quoi il est dirent dtre investi au 2/3 dans le portefeuille de march ou e e e totalement investi dans lactif A ? Corrig : Dans le cadre du CAPM, les rendements de lactif A sont li aux rendements du e e march par la relation : e Rt = rf + (RM,t rf ) + t avec rf le taux sans risque, RM,t le rendement du march ` la date t et t une variable alatoire, ea e de moyenne nulle et indpendante des rendements du march. Ou en esprance e e e R = rf + (RM rf ) En terme de risque, reprsent par la variance, le risque du titre A se dcompose en e e e 2 risque total =
2 2 M

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2 pt

2 risque spcique e

risque systmatique e

Dans le cas de lactif A, on dtermine le e = R rf 0.1 0.05 = = 0.5 RM rf 0.15 0.05

2 Le risque systmatique est donc 2 M = 0.0125 M = 0.112 e

Le risque spcique ne peut pas tre dtermin en absence dinformation supplmentaire sur e e e e e le titre A. Dans le cas dun portefeuille investi au 2/3 dans le portefeuille de march, lesprance de e e rendement de la composante risque est de 10%, identique ` lactif A. Contrairement ` lactif A, e a a linvestissement dans le portefeuile de march ne prsente pas de risque spcique. e e e

1 pt

11. Tracer la Security Market Line, en utilisant les informations de la question prcdente 10. e e
SML
0.25 0.15 0.20

M Rm

R 0.10

A Ra

0.05 0.00

Rf

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Placer le titre A.
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12. Sagissant de la Security Market Line, laquelle parmi ces propositions est fausse : A. Un actif correctement valu se trouve sur la SML. e e B. La SML conduit tous les investisseurs ` investir dans le mme portefeuille. a e C. La SML fournit un benchmark pour valuer la performance attendue e D. La SML reprsente la relation entre lesprance des rendements et les betas. e e Corrig : rponse B e e

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13. Laquelle parmi ces propositions nest pas la consquence de laversion au risque : e A. la pente de la Security Market Line est positive. B. Le rendement attendu dune obligation AAA est plus lev quune obligation A. e e C. Les investisseurs esp`rent une relation positive entre les rendements et le risque. e D. Les investisseurs prf`rent les portefeuilles sur la fronti`re eciente que tout autre porteee e feuille avec le mme rendement. e Corrig : rponse B e e

2 pt

14. Vous disposez des informations suivantes : Action I Action II Action I poids 20% 40% 40% beta 1.2 0.9 1 cart type (risque spcique ) e e 11% 14% 20%

Lcart type du facteur commun (le march) est 15%. En utilisant le mod`le a un facteur, calculer e e e lcart type du risque non systmatique : e e a) 10% b) 15% c) 15.8% d) 16.2% e) 18% Justier la rponse. e Corrig : rponse A e e Dans un mod`le ` un facteur, les rendements des titres peuvent scrire sous la forme : e a e Rit = i + i RM t + avec est
it it

de moyenne nulle, indpendant de RM t et de e

jt

pour tout j = i. La variance du titre i

2 2 2 i = i M + 2

La covariance dun titre i avec j est

2 cov(Rit , Rjt ) = i j F

Si on consid`re un portefeuille avec les pondrations wi dans lactif i, le rendement du porrtee e feuille est rpt =
i=1,n

wi i +
i=1,n

w i i R M t +
i=1,n

wi

it

La variance rsiduelle du portefeuille est donc : e

2 p = i=1,n 2 2 wi i

La solution est donc

2 p = 0.22 0.112 + 0.42 0.142 + 0.42 0.22 = 0.01

dou p = 10%
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15. On consid`re un fonds alternatif dont les valeurs (NAV) mesnuelles sont les suivantes (en e milliers deuros) : Janvier 10000 Fvier e 9900 Mars 10100 Avril 10000 Mai 9900 Juin 10000 Juillet 9800 Aout 9900 Sept. 9600 Oct. 9800 Nov. 9900 Dc. e 9600

Quel est la perte maximale historique (maximum drawdown) a) 4.17% b) 5.21% c) 3.03% d) 4.95% Justier la rponse. e Corrig : rponse D e e Soit Wt la valeur du fond ` la date t, notons Mt le maximum atteint ` la date t : a a Mt = max Ws
0st

La perte historique ` la date t est la perte quaurait subi un investisseur si il avait investi au a plus haut : Mt W t DDt = Mt La perte maximale historique est le maximum M DDt = max DDs
0st

10100

Peak

NAV

9900 max drawdown = 4.95% 9800 9700

10000

9600

Valley

6 date

10

12

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16. Citer trois caractristiques qui distinguent la gestion alternative de la gestion traditionnelle. e Corrig : e La gestion alternative se caractrise par : e la recherche dune performance absolue, dcorrle des actifs classiques (actions, obligations, e ee ....) Une rmunration des grants ` la performance e e e a lutilisation systmatique du levier, de vente ` dcouvert ou de produits drives e a e e une implantation gnralement oshore e e gnralement rserv ` des clients fortuns e e e ea e un risque de grant (alors que la gestion traditionnell prsente un risque de march) e e e une liquidit moindre e

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17. Expliquer pourquoi loptimisation de portefeuille Esprance/Variance et les mesures de pere formance classiques (ratio de Sharpe, linformation ratio, ...) peuvent conduire ` des choix errons, a e notamment en gestion alternative ? Citer une ou plusieurs autres mthodes alternatives e

Corrig : e Deux raisons principales : Labsence de corrlation signicative avec les actifs de base rend dicile lutilisation des e outils classiques, tels que les mod`les de type CAPM, analyse de style ou mod`les ` facteurs e e a utilisant des actifs de base (actions, obligations, devises, ...) La non gaussianit des rendements est gnralement plus prononc que dans le cas dactifs e e e e classiques. Une analyse uniquement base sur lesprance et la variance (les moments dordre e e 1 et 2) ne sont plus reprsentatifs de la distribution des rendements. Par exemple, certaines e stratgies (vente de put en dehors de la monnaie) peuvent avoir des ratios de Sharpe levs e e e et prsenter des risques levs pour linvestisseur. e e e Parmi des mthodes alternatives, citons e lutilisation des mod`les ` facteurs statistiques et implicite (analyse en composante pricnie a pale) la prise en compte des moments dordre 3 (Asymtrie) et 4(Kurtosis) e Optimisation/Fronti`re ecientes bas sur dautres mesures de risque que la variance : semie e variance, Value at Risk, ... Utilisation de mesures de performance qui tient compte des asymtries et applatissement de e la distribution des rendements, telles que le Morningstar Risk Adjusted Return (quivalent e certain dune fonction dutilit de linvestisseur), lindice de Stutzer, la mesure Omega, ... e (Toutes ces techniques sont galement applicables en gestion traditionnelle) e