Evaluarea instrumentelor financiare derivate

Ne propunem s determinm valoarea la un moment | | T t t ,

0
e a unui derivativ pentru care
cunoatem valoarea la momentul T (cunoatem payoff-ul). Vom opera n cadrul ipotezelor
modelului Black Scholes, respectiv singurul factor de incertitudine este preul activului suport,
care urmeaz o micare brownian geometric, volatilitatea acestuia precum i dobnda fr risc
fiind constante.

Conform principiului evalurii neutre la risc, valoarea la momentul t a derivativului este:
( )
| |
t T Q
t T r
t
F D E e D | =
=
, unde:
( ) t T r
e

este factorul de actualizare pe intervalul [t,T].
Q
E reprezint sperana matematic (media) sub probabilitate neutr la risc.
T
D este payoff-ul derivativului.

Obs:
1. Preul
t
D al derivativului este soluie a ecuaiei Black-Merton-Scholes.

2. Media unei variabile aleatoare X (cu distribuie continu) se calculeaz utiliznd relaia:
( ) ( )
}
+

= dx x f x X E , unde f este densitatea de repartiie a lui X.
Pentru o variabil aleatoare Y care este funcie de X, ( ) X g Y = , vom avea:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
}
+

= = dx x f x g X g E Y E

Aplicaie
S se determine valoarea la t a derivativului care la scaden are payoff-ul ( )
2
ln |
.
|

\
|
=
K
S
T D
T
.
( )
( )
(
(

|
.
|

\
|
=

t
T
Q
t T r
F
K
S
E e t D | ln
2

Vom exprima payoff-ul ca funcie de
T
S ln , a crui distribuie o cunoatem.
T
S ln este normal distribuit, cu media ( ) t T r S
t

|
|
.
|

\
|
+
2
ln
2
o
i variana ( ) t T
2
o (am
calculat media sub probabilitate neutr la risc, cu informaia de la momentul t (deci
t
S este
cunoscut) i presupunnd c activul suport nu genereaz venit).

( )
( )
( )
( )
T
t T
t T r S S
T t T r
S d e
t T
K
S
e t D
t T
ln
2
1
ln
2
2
2
ln ln
2
1
2
(
(
(
(
(

|
|
.
|

\
|

|
.
|

\
|
=
}
o
o
o t


Facem schimbarea de variabil:
( )
y
t T
t T r S S
t T
=

|
|
.
|

\
|

o
o
2
ln ln
2
(putem face acest lucru,
ntruct funcia este bijectiv pe intervalul ( ) + , .
Noile capete de integrare:
+ > + >
< <
y S
y S
T
ln
ln

Difereniala:
( )
dy
t T
S d
T
=
o
ln

Din schimbarea de variabil, vom obine: ( ) +
|
|
.
|

\
|
+ = t T y t T r S S
t T
o
o
2
ln ln
2

( ) t T y t T r
K
S
K
S
t T
+
|
|
.
|

\
|
+ = o
o
2
ln ln
2

( )
( )
( ) dy e t T y t T r
K
S
e t D
y
t t T r
2
2
1
2
2
2
1
2
ln

+

+
|
|
.
|

\
|
+ =
}
t
o
o


Folosim relaia care dezvolt ptratul unui binom:
( ) ( ) ( ) ( ) t T y t T r
K
S
t T y t T r
K
S
t T y t T r
K
S
t t t

(

|
|
.
|

\
|
+ + +
(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

+
|
|
.
|

\
|
+ o
o
o
o
o
o
2
ln 2
2
ln
2
ln
2
2 2
2
2
2
2

Prin urmare, vom avea 3 integrale de calculat:
( ) ( ) ( )
2
2
2
1
2
2
2
1
2
2
1
2
ln
2
1
2
ln
2
1
2
ln
2 2
(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

|
|
.
|

\
|
+ =
} }
+

t T r
K
S
dy e t T r
K
S
dy e t T r
K
S
I
t
y
t
y
t
o
t
o
t
o

( ) ( ) dy e y t T dy e t T y I
y y
2 2
2
1
2 2
2
1
2 2
2
2
1
2
1

+

+

= =
} }
t
o
t
o

Integrala reprezint variana unei variabile normal distribuite cu media 0 i varian 1, deci este
egal cu 1, iar ( ) t T I =
2
2
o .

( ) ( ) dy e y t T t T r
K
S
dy e t T y t T r
K
S
I
y
t
y
t
2 2
2
1
2
2
1
2
3
2
1
2
ln 2
2
1
2
ln 2

+

+


(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

|
|
.
|

\
|
+ =
} }
t
o
o
t
o
o

Integrala este egal cu 0 (integral pe un interval simetric dintr-o funcie impar), deci 0
3
= I .
( )
( )
( )
( )
( ) ( )

+
(

|
|
.
|

\
|
+ = + + =

t T t T r
K
S
e I I I e t D
t t T r t T r 2
2
2
3 2 1
2
ln o
o

Putem verifica dac ( ) t D este soluie a ecuaiei Black-Merton-Scholes.

Obs: Aplicaia se poate rezolva mai repede observnd c trebuie s calculm media variabilei
aleatoare
2
ln |
.
|

\
|
K
S
T
, tiind c ( ) ( )
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ t T t T r
K
S
N
K
S
t T 2
2
,
2
ln ~ ln o
o
i
( ) ( ) ( ) | |
2 2
var X E X X E + = .

Aplicaie:
S se determine valoarea la t a derivativului care la scaden are payoff-ul
( )

<
> |
.
|

\
|
=
K S
K S
K
S
T D
T
T
T
, 0
, ln
2
.

( )
( )
( ) | |
t Q
t T r
F T D E e t D | =

.

Putem exprima n mod similar ( ) T D ca o funcie de
T
S ln , ( ) ( )
T
S g T D ln = , deci:
( )
( )
( ) ( ) ( )
}
+


=
T T T
t T r
S d S f S g e t D ln ln ln , unde f este densitatea lui
T
S ln .
Observm c pentru valori ale lui
T
S ntre 0 i K, sau echivalent pentru valori ale lui
T
S ln ntre
i ln K, payoff-ul este 0.
( )
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( )
( ) ( ) ( )
} } }
+

+
=


=

+ =
K
T T T
t T r
K
T T T
K
T T T
t T r
S d S f S g e S d S f S g S d S f S g e t D
ln ln
0
ln
ln ln ln ln ln ln ln ln ln


( )
( )
( )
( )
}
+
(
(
(
(
(

|
|
.
|

\
|

|
.
|

\
|
=
K
T
t T
t T r S S
T t T r
S d e
t T
K
S
e t D
t T
ln
2
ln ln
2
1
2
ln
2
1
ln
2
2
o
o
o t


Facem aceeai schimbare de variabil:
( )
y
t T
t T r S S
t T
=

|
|
.
|

\
|

o
o
2
ln ln
2
(putem face acest
lucru, ntruct funcia este bijectiv pe intervalul ( ) + , ln K .
Noile capete de integrare:
( )
+ > + >
=

|
|
.
|

\
|

< <
y S
d
t T
t T r S K
y K S
t
T
ln
2
ln ln
ln ln
2
2
o
o

Difereniala:
( )
dy
t T
S d
T
=
o
ln

Din schimbarea de variabil, vom obine: ( ) +
|
|
.
|

\
|
+ = t T y t T r S S
t T
o
o
2
ln ln
2

( ) t T y t T r
K
S
K
S
t T
+
|
|
.
|

\
|
+ = o
o
2
ln ln
2

( )
( )
( ) dy e t T y t T r
K
S
e t D
y
d
t t T r
2
2
2
1
2
2
2
1
2
ln

+

+
|
|
.
|

\
|
+ =
}
t
o
o


Folosim relaia care dezvolt ptratul unui binom:
( ) ( ) ( ) ( ) t T y t T r
K
S
t T y t T r
K
S
t T y t T r
K
S
t t t

(

|
|
.
|

\
|
+ + +
(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

+
|
|
.
|

\
|
+ o
o
o
o
o
o
2
ln 2
2
ln
2
ln
2
2 2
2
2
2
2

Prin urmare, vom avea 3 integrale de calculat:

( ) ( )
( ) ( ) ( ) | |
( ) ( )
2
2
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2
2
1
2
2
2
1
2
2
1
2
ln
1
2
ln
2
1
2
1
2
ln
2
1
2
ln
2
1
2
ln
2 2 2
2
2
2
2
d N t T r
K
S
d N t T r
K
S
dy e dy e t T r
K
S
dy e t T r
K
S
dy e t T r
K
S
I
t
t
d
y y
t
d
y
t
d
y
t

|
|
.
|

\
|
+ =
=
(

|
|
.
|

\
|
+ =

|
|
.
|

\
|
+ =
=
(

|
|
.
|

\
|
+ =
(

|
|
.
|

\
|
+ =
} }
} }

o
o
t t
o
t
o
t
o

( ) ( ) dy e y t T dy e t T y I
y
d
y
d
2
2
2
2
2
1
2 2
2
1
2 2
2
2
1
2
1

+

= =
} }
t
o
t
o

Vom calcula integrala folosind relaia de integrare prin pri.

( ) ( ) =
|
|
.
|

\
|
=
|
|
.
|

\
|
=
} } }
+

2
2
2
2
2
2
2
1
2
1
2
1
2
2
1
2
1
2
1
d
y
d
y
d
y
dy e
dy
d
y dy e y y dy e y
t t t

( ) ( ) ( ) = +
|
|
.
|

\
|
= =
}
+

2
2
1
2
2
1
2
1
2
2
2
2
2
2
2
1
0
2
1
1
2
1
d N e d dy e e y
d
d y
d
y
t t t

( )
|
|
.
|

\
|
=
2
exp
2
2
2 2
2
d d
d N
t

( ) ( )
(
(

|
|
.
|

\
|
=
2
exp
2
2
2 2
2
2
2
d d
d N t T I
t
o

( ) ( ) dy e y t T t T r
K
S
dy e t T y t T r
K
S
I
y
d
t
y
d
t
2
2
2
2
2
1
2
2
1
2
3
2
1
2
ln 2
2
1
2
ln 2

+

|
|
.
|

\
|
+ =
(

|
|
.
|

\
|
+ =
} }
t
o
o
t
o
o

|
|
.
|

\
|
=
|
|
.
|

\
|
= =
|
|
.
|

\
|
=

+

} }
2
exp
2
1
2
1
0
2
1
2
1
2
1
2
2
2
1
2
1
2
1
2
1
2
2
2
2
2
2 2
2
d
e e dy e
dy
d
dy e y
d
d
y
d
y y
d
t t t t t

( )
|
|
.
|

\
|

(

|
|
.
|

\
|
+ =
2
exp
2
1
2
ln 2
2
2
2
3
d
t T t T r
K
S
I
t
t
o
o

( )
( )
( )
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )

|
|
.
|

\
|

(

|
|
.
|

\
|
+ +
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+
(

|
|
.
|

\
|
+
= + + =

2
exp
2
1
2
ln 2
2
exp
2
2
ln
2
2
2
2
2 2
2
2
2
2
2
3 2 1
d
t T t T r
K
S
d d
d N t T d N t T r
K
S
e I I I e t D
t
t
t T r t T r
t
o
o
t
o
o

Putem verifica dac ( ) t D este soluie a ecuaiei Black-Merton-Scholes.

Aplicaie

Preul unei aciuni este 25. Este cunoscut faptul c, peste o lun, aciunea va valora fie 23 fie 27.
Rata dobnzii fr risc este de 10% (anual i continu). S presupunem c
T
S este preul
aciunii peste 2 luni. Determinai preul unui derivativ care are la scadena T (peste 2 luni) un
payoff egal cu
2
T
S .

La aceast aplicaie ne plasm ntr-un alt context dect cel al modelului Black-Scholes.
Observm acest lucru cnd suntem informai c preul aciunii este o lun poate lua doar dou
valori (are o distribuie Bernoulli). Ne situm prin urmare n cadrul modelului binomial, cu
urmtoarele caracteristici:
12
2
2
12
1
1
= =
= = A
M T
M t

(este un model cu dou perioade).
08 , 1
25
27
= = u
92 , 0
25
23
= = d
5523 , 0 =

=
A
d u
d e
pr
t r


Payoff = ( )
2
T
S T D =
La scaden (peste 2 luni), distribuia payoff-ului este:
( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
|
|
.
|

\
|


2 2
2
2 2
2
2
1 1 2
:
pr pr pr pr
d S ud S u S
T D

( ) 3056 , 850 16 , 29
2
2 2
= = u S u S
( ) 0256 , 617 84 , 24
2
= = ud S d u S
( ) 7456 , 447 16 , 21
2
2 2
= = d S d S
( ) 4407 , 643 4477 , 0 7456 , 447 4477 , 0 5523 , 0 2 0256 , 617 5523 , 0 3056 , 850
2 2
12
2
1 , 0
= + + =

e D
t


Aplicaie:
Preul petrolului la momentul t, notat
t
X , urmeaz procesul It:
( )
t t t t t
dB X dt X aX dX o u + = ln
unde a, u i o sunt nite constante estimate pe baza unor analize empirice.

1. tiind c preul curent al petrolului este H X =
0
(H este o constant), determinani media i variana
preului petrolului la maturitatea T > 0.

2. Determinai preul unui derivativ pe petrol, ( ) 0 D , avnd urmtorul payoff la scadena T:
( )

>
=
altfel
K X M
T D
T
, 0
,


1. Rezolvarea acestui subpunct se gsete n cadrul rezolvrii temei nr. 3. Am stabilit c
T
X este
log-normal distribuit, iar ( )
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +
aT aT
T
e
a
e
a
H
a
N X
2
2 2 2
1
2
; ~ ln
o o
u
o
u
2. Valoarea payoff-ului depinde de valoarea preului petrolului la scaden, n sensul c dac
valoarea lui
T
X depete constanta K, poziia long pe derivativ ncaseaz M u.m., n caz
contrar, derivativul nu valoreaz nimic. Vom considera cpayoff-ul depinde de logaritmul
preului petrolului, deoarece este normal distribuit i i tim funcia de densitate.
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) = = =
}
+


T T T
rT
Q
rT
X d X f X g e T D E e D ln ln ln 0
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
T T
K
T
rT
T T
K
T T T
K
T
rT
X d X f X g e X d X f X g X d X f X g e ln ln ln ln ln ln ln ln ln
ln ln
0
ln
} } }
+

+
=

=
|
|
|
|
.
|

\
|
+ =


( ) ( )
T
e
a
e
a
H
a
X
K
aT
rT
X d e
e
a
M e D
aT
aT
T
ln
1
2
2
1
0
2
2
2 2
1
2
ln
2
1
ln
2
(
(
(
(
(
(

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +

+

}


=
o
o
u
o
u
o
t

Facem schimbarea de variabil: y
e
a
e
a
H
a
X
aT
aT
T
=

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +

2
2 2
1
2
ln
o
o
u
o
u

Noile capete de integrare:
d
e
a
e
a
H
a
K
y K X
aT
aT
T
=

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +
> >

2
2 2
1
2
ln
ln ln
o
o
u
o
u

+ < + < y X
T
ln
Difereniala:
( )
dy
e
a
X d
aT
T
=

2
1
2
ln
o

( ) ( )
|
|
|
|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|

|
|
.
|

\
|
+ +
= = =

}
aT
aT
rT rT
y
d
rT
e
a
K e
a
H
a
N e M d N e M e e M D
2
2 2
2
1
1
2
ln
2
1
0
2
o
o
u
o
u
t