An4 Zi Id Piete de Capital Si Burse de Valori Optional

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL
Universitatea SPIRU HARET
Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei STOICA, VICTOR Sistemul bursier internaional / Victor Stoica, Ion Corbu, Ioana Murariu Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2006 332 p.; 29,5 cm; Bibliogr. ISBN 973-725-514-3 I. Corbu, Ion II. Murariu, Ioana 336.76(100) (075.8)
Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2006
UNIVERSITATEA SPIRU HARET
VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU
SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL
EDITURA FUNDAIEI ROMNIA DE MINE Bucureti, 2006
CUPRINS
Cuvnt-nainte . n loc de introducere PARTEA I INTRODUCERE N SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL 1. EXCURS ISTORIC . 2. PIEELE FINANCIARE 2.1. Rolul i tendinele pieei financiare .. 2.1.1. Dereglementarea .. 2.1.2. Mondializarea .. 2.1.3. Globalizarea 2.1.4. Inovarea permanent ... 2.2. Inovaia financiar . 2.3. Teoria eficienei pieelor financiare .. 2.3.1. Contribuii teoretice . 2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare 2.4. Structura pieei financiare . 2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital .. 2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare . 2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar ... 2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei 2.5. Pieele financiare internaionale 3. FINANAREA COMPANIILOR INOVATIVE MPOTRIVA RISCULUI . 3.1. Capitalul de risc i crearea companiilor inovative 3.1.1. Iniierea unei companii noi .. 3.1.2. Latura soft a capitalului de risc 3.1.3. Stadiile i rolurile finanrii prin capitalul de risc ... 3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii . 3.1.5. Euro.nm: noile piee de capital ale Europei . 3.1.6. Companii bazate pe risc .. 3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc ... 3.2. Capitalul de risc i performana companiilor europene inovative 3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta public iniial (IPO) . 4. INDICII BURSIERI 4.1. Istoricul indicilor bursieri .. 4.2. Clasificarea indicilor bursieri 4.3. Metodologia determinrii indicilor bursieri .. 4.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri . 4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier .. 4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier 4.3.2.2. Atribuirea de ponderi .. 4.3.2.3. Stabilirea datei de referin . 4.3.3. Metodologia de calcul . 4.3.4. Modificri n metodologia de calcul ... 4.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende ... 4.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital .. 4.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital 4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale .
9 11
15 22 23 23 23 24 24 24 25 25 25 26 26 28 29 29 30 34 34 36 36 37 38 38 39 39 40 40 43 43 43 46 46 46 46 49 50 50 51 51 51 52 52 5
4.3.4.5. Modificri generate de nlocuirea unor aciuni din portofoliul indicelui 4.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni ... 4.4. Semnificaia indicilor bursieri ... 5. INSTRUMENTELE FINANCIARE ... 5.1. Noiuni, clasificare i caracteristici ... 5.2. Clasificarea valorilor mobiliare 5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici i operatori 5.2.2. Piaa instrumentelor financiare 5.3. Relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei .. 5.4. Manipularea aciunilor .. 5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacii repo i reverse repo) .. 5.4.2. Acoperirea poziiilor long i short .. 5.4.3. Riscul tranzaciilor repo i reverse repo .. 5.5. Rata rentabilitii i riscurile valorilor mobiliare .. 6. GUVERNAREA CORPORATIV 6.1. Scurt istoric ... 6.2. Ce este guvernarea corporativ? ... 6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ 6.3.1. Drepturile acionarilor . 6.3.2. Managementul . 6.3.3. Divulgarea informaiilor .. 6.3.4. Organizarea intern . 7. ORGANIZAREA I REGLEMENTAREA BURSELOR .. 7.1. Conceptul de burs 7.2. Regimul juridic . 7.3. Reglementarea burselor . 7.4. Membrii bursei .. 7.5. Managementul bursei 7.5.1. Organele de decizie . 7.5.2. Organele de execuie ... 7.5.3. Organele consultative .. 7.5.4. Organele de control . 7.6. Societile de burs ... 7.7. Agenii de burs 7.8. Formarea i conduita agenilor de burs ... 7.9. Sistemele de tranzacii .. 8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE .. PARTEA a II-a SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL 9. PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL . 9.1. Conceptul de pia internaional de capital . 9.2. Obligaiunile internaionale ... 9.3. Aciunile internaionale . 9.4. Derivatele .. 9.5. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor ... 9.6. Organizarea burselor pe plan internaional ... 9.6.1. Organismele de decizie ... 9.6.2. Organismele de execuie . 9.6.3. Organismele consultative 9.7. Funcionarea burselor pe plan internaional .. 9.7.1. Funcionarea burselor de stat ... 9.7.2. Funcionarea burselor private .. 9.7.3. Funcionarea burselor mixte 9.7.4. Funcionarea burselor emergente din rile n tranziie ... 6
52 53 53 57 57 59 59 60 66 67 79 79 80 93 102 102 102 105 106 108 114 114 121 121 122 122 123 124 124 125 125 125 126 127 128 129 143
151 151 155 156 156 157 160 160 161 162 162 162 164 165 165
9.8. Romnia pe pieele internaionale de capital 9.8.1. Euroobligaiunile o analiz sumar .. 9.8.2. Condiiile economice ale ndatorrii ... 9.8.3. Emisiunile de euroobligaiuni o analiz aprofundat ... 9.8.4. Evoluia ratingului de ar acordat Romniei .. 9.8.5. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital ... 10. PIEELE BURSIERE AMERICANE .. 10.1. Arhitectura pieelor financiare internaionale 10.2. Preeminena modelului american n reconfigurarea marilor burse ... 10.3. Pieele bursiere americane . 10.4. Autoritatea public 10.5. Grupurile profesionale ... 10.6. Indicii bursieri pe pieele americane .. 10.7. Bursele de valori americane tradiionale ... 10.8. Bursele de interes naional . 10.9. American Stock Exchange (AMEX) . 11. PIAA BURSIER JAPONEZ . 11.1. Tutela apstoare a statului ... 11.2. Organizarea 11.3. Funcionarea .. 12. PIEELE BURSIERE BRITANICE . 12.1. Privire general .. 12.2. Marea Britanie ... 12.3. International Stock Exchange 12.4. Irlanda 13. PIEELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTAL .. 13.1. Armonizarea legislaiei pieelor de capital naionale potrivit Directivelor UE . 13.2. Euronext prima burs paneuropean .. 13.3. Bursele de valori europene tradiionale . 13.4. Belgia . 13.5. Danemarca . 13.6. Elveia 13.7. Frana . 13.8. Germania ... 13.9. Grecia 13.10. Irlanda .. 13.11. Italia . 13.12. Luxemburg .. 13.13. Olanda . 13.14. Portugalia . 13.15. Spania .. 14. PIEELE EMERGENTE DE CAPITAL .. 14.1. Introducere . 14.2. Piee emergente . 14.2.1. Aspecte generale . 14.2.2. Piaa de capital n formare. Concepte. Definiii .. 14.2.3. Caracteristici ale pieelor emergente ... 14.2.4. Capitalizare bursier 14.2.5. Evaluarea riscului pieelor emergente . 14.2.6. Noiuni despre crizele pieelor emergente ... 14.3. Bursa de Valori din Venezuela .. Glosar .. Bibliografie ..
165 165 168 168 170 172 183 183 185 185 185 186 186 192 195 204 209 209 210 210 222 222 222 226 230 233 233 237 240 240 241 242 243 252 259 260 260 263 263 264 264 268 268 269 269 271 275 279 280 285 287 305 329
7
8
CUVNT-NAINTE
Literatura romneasc de specialitate din domeniul pieelor de capital i al burselor de valori, ce poate fi astzi considerat vast, literatura strin din domeniu tradus n limba romn, literatura strin, Internetul acestea sunt sursele crii noastre. Din tot acest bloc de marmur, am creat o statuie, cum se spune, dnd la o parte ceea ce era n plus. Dar ceea ce a rmas este din blocul vechi i, nedorind s suprm pe nimeni, am fcut trimiterile bibliografice cuvenite. Poate mai sunt scpri omisiuni , poate trebuia s punem semnele de citat, n primul caz ateptm cuvenitele atenionri, n cazul al doilea am procedat astfel pentru a nu perturba cursivitatea lecturii. Desigur, ar fi fost mai bine i deontologic s facem vizibil modesta noastr contribuie, un caz mai fericit atunci cnd toate sursele folosite ar fi fost de prim mn, am evitat oportunitatea tocmai din acest motiv. Am procedat la structurarea materialului n dou mari pri. Prima parte este dedicat elementelor introductive despre piaa de capital, cu accent pe guvernarea corporativ. A doua parte este i cea mai mare i cuprinde piaa internaional de capital i sistemul bursier internaional. Lucrarea se adreseaz celor deja iniiai n problematica burselor i a pieelor de capital, dei, cu un anumit efort, ea poate fi un material i pentru cei care vor s-i nsueasc noiunile de baz ale domeniului, sprijinindu-se neaprat i pe alte lucrri bibliografice. Ateptm cu interes aprecierile, precum i observaiile cititorilor.
Autorii
9
10
N LOC DE INTRODUCERE
?? Ringul, de fapt, piaa bursier, este, n princiCe credei c semnific urmtorii ?? pal, arena n care se confrunt dou tabere: cea a termeni? taurilor (the bulls) i cea a urilor (the bears). pia bearish; De aceea, n diverse perioade, piaa valorilor pia bullish; mobiliare este dominat cnd de unii, cnd de alii. pui bursieri; Atunci cnd domin urii se spune c piaa este porci bursieri. bearish, iar cnd domin taurii se spune c Utilizai spaiul de mai jos pentru a descrie aceasta este bullish. Astfel, ne vom referi de acum profilul psihologic bursier pe care credei c ncolo la cele dou tendine bursiere, negsind un l avei. echivalent romnesc, tendin tureasc sau tendin urseasc prndu-ni-se de un barbarism ngrozitor. Taurii reprezint investitorii care au o concepie optimist i care presupun c un anumit titlu sau sector de activitate va avea o tendin ascendent. Ca atare, o pia bullish exist n cazul unei economii prospere, n care valoarea monetar a bunurilor i serviciilor este n urcare, ca i titlurile bursiere, de altfel. Pieele bullish ns nu pot rmne aa venic, datorit fenomenului de supraapreciere a titlurilor, care poate duce la situaii extrem de periculoase. Urii sunt opusul taurilor, ei reprezentnd categoria de investitori pesimiti care prevd o tendin descendent a pieei unui anumit titlu unui anumit sector. n particular, mai exist i alte animale n aceast mare ograd: Puii sunt desemnai investitorii ultraprudeni care sunt dominai de fric, de fapt frica le domin dorina de a face profit. De aceea, ei nu investesc dect n titluri sigure, cum ar fi bondurile de trezorerie, dar care nu aduc un ctig mare, ci asemntor cu cel oferit de bnci la depozitele pe termen lung. Cu toate c nu e de dorit s v aruncai cu ochii nchii n titluri perdante, dac acionai ca un pui, evitnd tranzaciile speculative cu totul i neriscnd niciodat, este garantat c nu vei vedea vreodat un ctig important. Porcii sunt investitorii de risc, cei care nu iau n considerare dect companiile care pot aduce un ctig mare ntr-un timp scurt. V vei ntreba: ce e ru n asta, cnd scopul final este tocmai acela de a face bani? Este, pentru c porcii investesc numai pe baza ponturilor i a zvonurilor, nefcndu-i niciodat temele, adic o minim analiz a titlului favorit. Ca i puii, sunt dominai de emoii negative, sunt aguitai, lacomi, iar rezultatul pe care l obin este mai ru dect n cazul primilor: ei sunt perdani siguri. Traderii profesioniti iubesc mult aceast categorie de investitori, pentru c, de cele mai multe ori, i ncaseaz ctigurile din pierderea porcilor.
Ca o concluzie, numai taurii i urii ctig n ring, adaptndu-i tipurile de tranzacii conform tendinei generale a pieei sau al unui anumit sector: cumpr ntr-o pia bullish i vnd pe descoperit ntr-o pia bearish. Uneori, chiar i puiorii vd un mic profit, singurii perdani fiind porcii. De aceea, cnd intrai n ring, avei tot timpul n minte aceast veche zical din burs: Taurii fac bani, urii fac bani, porcii nu sunt dect sacrificai.1
Vrejba, Ileana, Urii, taurii i alte animale, n Primii pai ca investitor la burs, Editura All Beck, Bucureti, 2004, p. 29-31.
1
11
PICTOGRAME
Parcurgnd cartea, vei constata c termenii sau conceptele importante sunt prezentate cu caractere ngroate, de exemplu teoria hazardului. Vei descoperi, de asemenea, c etapele incluse pentru a consolida studiul dumneavoastr sunt indicate prin urmtoarele pictograme: Indic definiia unui termen pe care trebuie s-l cunoatei i s-l nelegei pentru a putea stpni materialul.
?? ??
Presupune s v oprii i s reflectai asupra aspectului respectiv. Poate vei dori s notai cteva cuvinte n csua adiacent!
Indic cele mai importante puncte ale seciunii.
Indic ntrebri la care trebuie s rspundei, pentru a v ajuta s recapitulai materialul. Sunt oferite, de asemenea, rspunsurile aferente.
Indic sinteza de o pagin, care ofer o rapid trecere n revist a ntregii seciuni. Aceast pagin servete drept un excelent instrument de studiu.
nseamn c trebuie s scriei termenii-cheie ai capitolului n tabelul adiacent.
12
P ARTEA I INTRODUCERE N SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL
1. Excurs istoric 2. Pieele financiare 3. Finanarea companiilor inovative mpotriva riscului 4. Indicii bursieri 5. Instrumentele financiare 6. Guvernarea corporativ 7. Organizarea i reglementarea burselor 8. Din istoria crahurilor bursiere
13
14
1. EXCURS ISTORIC
nainte ca bursele de valori s se dezvolte n forma actual, mrfurile negociate n aceste instituii au fost contractele financiare transmisibile. Aceste titluri de valori au cptat importan economic nc de la nceputul Evului Mediu. n nordul Italiei, n vreme ce Renaterea ajunsese la apogeu, iar noile fluxuri comerciale deveniser tot mai evidente, a aprut nevoia unor forme de negociere instituionalizate pentru creanele legate de vnzarea mrfurilor i exprimate n diverse monede. Bursele cele mai vechi au fost create, prin urmare, exclusiv n slujba comerului mondial. Documentul cel mai vechi se refer la tranzaciile cvasibursiere de la Lucques din anul 1111, n Italia de Nord, care era cel mai mare centru comercial al Europei. nscrisurile comerciale au constituit primele mrfuri dematerializate pentru care a fost creat o pia special. Prin anul 1111, comercianii, curtierii i ali ageni de schimb se ntlneau n Piaa San Martino din Lucques pentru tranzacii cvasibursiere. Prima burs care a aprut la nord de Alpi a fost instalat la Bruges n 1409. Denumirea instituiei este atribuit familiei Van der Brse aflat n acest ora, pe considerentul c cele trei pungi de bani (Bourses) gravate n piatr pe frontispiciul hanului lor, loc unde se negociau periodic metale preioase i, mai trziu, hrtii de valoare, ar sta la originea denumirii de burs. Coinciden sau nu, acelai semn punga cu bani, la borsa era utilizat n oraele italiene Genova, Florena i Veneia, pentru a indica locul unde se ncheiau chiar tranzacii (n special, cu valori). n aceste orae, din nordul Italiei, se negociau, nc din secolul al XIV-lea, titluri pentru mprumuturile de stat emise n 1328. Acest fapt ne permite s apreciem c locul de natere al primelor burse, n sensul de locuri unde se ntlneau bancherii, negustorii, agenii de schimb i curtierii pentru a ncheia tranzacii n mod public, poate fi atribuit oraelor-state Genova, Florena i Veneia. Mult timp dup aceea, bursele nu s-au putut dezvolta dect n centrele comerciale foarte importante, adic, aproape n exclusivitate, n marile porturi. Pe lng intensitatea activitii comerciale n zon, reuita activitii bursiere presupunea existena unor mari ntreprinderi economice stabile i respectarea unor obligaii contractuale, necesitnd un aport instituionalizat bine consolidat, girat de autoriti demne de ncredere. Societatea Indiilor Orientale este considerat prima societate pe aciuni cu grad mare de capitalizare, cu aciuni negociate la Bursa din Amsterdam, fondat n 1611, ea fiind prima bursa de aciuni de capital din lume. Aceste tipuri de titluri de valori fceau obiectul unui comer intens. O alt mare premier n evoluia burselor a fost Bursa de Obligaiuni de la Frankfurt care, la sfritul secolului al XVIII-lea, avea rolul efului de registru de subscriere a mprumuturilor; cu ceva timp mai nainte, n 1779, Maria Thereza a Austriei lansase primul mprumut de 1.000 de obligaiuni a cte 1.000 de forini fiecare cu o maturitate de 8 ani i o dobnd de 4,5% pe an. ncet, ncet, bursele s-au dezvoltat i ca instrument de finanare a statului, veniturile fiscale nefiind suficiente pentru a acoperi cheltuielile angajate de guvernani pentru construcii somptuoase sau campanii militare. Dar, ascensiunea irezistibil a burselor i orientarea lor general ctre tranzacionarea aciunilor de capital n-a avut loc dect la nceputul secolului al XIX-lea, odat cu debutul industrializrii. nceputul industrializrii a creat un numr de ntreprinderi cu capital mare, iar forma juridic de societate anonim s-a impus. Aceste aciuni de capital au furnizat materia prim a tranzaciilor bursiere moderne. n acea epoc, nenumrate ntreprinderi au fost integral finanate prin bursele de valori, nc de la nfiinarea lor. Astfel, n secolul al XIX-lea, bursele au jucat un rol-cheie n industrializarea Europei i a Americii de Nord. Aproape fiecare ora cu oarecare importan vroia atunci s aib propria sa burs pentru a-i finana dezvoltarea economic. Autoritile publice ncurajau aceast evoluie care favoriza emiterea de titluri de mprumut de mare anvergur. nainte de primul rzboi mondial, bursele din rile europene se numrau cu sutele. Numai n Marea Britanie i Germania existau mai bine de cte 20 de burse de valori n fiecare ar, iar o ar european cu dimensiuni reduse avea de la 7 la 9 burse de valori.
15
n Asia i America Latin, bursele de valori au avut n secolul al XIX-lea un rol mai puin important n avntul economic dect n Europa. Ele au marcat nceputul transformrii Japoniei dintr-un stat agrar, feudal i autarhic ntr-o putere industrial modern. n 1865, cnd s-a pus problema nfiinrii burselor n Japonia, nu existau deloc fonduri de capital financiar pe plan intern, la fel ca n Romnia dup anul 1989. Impozitele erau pltite de japonezi n natur, de obicei, n orez. Le-a revenit burselor rolul de a colecta rarele capitaluri financiare disponibile i de a le pune n serviciul industrializrii rii, decis de guvern, aproape exclusiv prin mprumuturi, la nceput mai mici. Pus n funciune la 15 mai 1878, Bursa din Tokyo (Tokyo Stock Exchange Co.) n-a cptat un renume internaional dect mult dup cel de-al doilea rzboi mondial. Ascensiunea ei la rangul celor mai mari burse de capital din lume a avansat n acelai ritm cu miracolul economic nipon din deceniile anilor 1960-1980, cnd, temporar, a ntrecut Bursa din NewYork. Fondat n 1773, Bursa din Londra nu este printre cele mai vechi piee financiare ale lumii, dar, n timpul lungii guvernri a reginei Victoria, a devenit cea mai important burs de capital din lume. n Europa, ea i-a pstrat rolul de lider pn astzi. La sfritul secolului al XVIII-lea, Frankfurt avea rangul de principal centru financiar al lumii, poziie de care a fost deposedat n secolul al XIX-lea. De-a lungul secolelor, Amsterdam a contat ca principala burs de hrtii comerciale din lume. Iniial, localul bursier avea ca loc de tranzacii o curte interioar, amintind de un teatru antic, aa c pe timp de ninsoare sau ploaie, lichiditatea pieei era serios afectat. Dup un debut modest ca pia financiar de importan local, New York Stock Exchange i-a ctigat un renume internaional abia dup rzboiul de secesiune i a avut o contribuie hotrtoare la industrializarea Statelor Unite. n 1972, a avut loc o alt premier n dezvoltarea burselor de valori: deschiderea Pieei Internaionale Monetare din Chicago (International Monetary Market) consacrat contractelor financiare la termen. Este vorba, n primul rnd, de contracte la termen asupra devizelor pentru a suplini dispariia sistemului de cursuri valutare fixe i, apoi, de contracte la termen asupra metalelor preioase i asupra dobnzilor. Bursa i libertatea cuvntului constituie icoana capitalismului n toate rile est-europene, dup cderea Zidului Berlinului, din noiembrie 1989. Fr a mai avea rbdare, fiecare ar estic i dorete propria ei pia de capital. De la Budapesta la Varovia, trecnd prin Praga sau Vilnius, nebunia bursier devine contagioas. Nici mcar Katmandu nu i-a scpat! Dup Nepal, China, nc nchistat i renumit ca insensibil la perversiunile sistemului capitalist, s-a contaminat i ea de aceast frenezie, intrnd n joc cu mai multe sli bursiere, deschise n orae ca Shanghai sau Shenzen. La 21 iunie 1990, reprezentani ai majoritii burselor europene i americane se reuneau n Ungaria ca s asiste la redeschiderea oficial a primei burse din Europa de Est, dup o ntrerupere de patruzeci de ani. Invitaii se nghesuiau ntr-o sal mic, echipat cu computere, unde circa treizeci de operatori negociau, mai ales, obligaiuni, dar i aciunile a vreo zece societi. Obiectivul era, desigur, dezvoltarea acestei piee care trebuia s devin, nainte de toate, unul din mijloacele care s susin importantul program de privatizare a ntreprinderilor de stat. Iat ns c, o dat depit atracia pentru noutate, autoritile maghiare se lovesc de dou probleme: cea economic i cea cultural. Ungurii sunt prea puin dispui s economiseasc, prefernd s investeasc n singurul plasament ce li se pare rentabil: devizele strine. n plus, sunt puin cei ce cunosc mecanismele ce stau la baza funcionrii economiei de pia i foarte puini cei ce au noiuni despre tranzaciile bursiere. Prospectul de prezentare ce a fost distribuit participanilor la aceast inaugurare insist asupra acestei lipse de cultur economic: 1948 este anul n care a fost nchis Bursa din Budapesta, n contextul transformrii socialiste a rii. n deceniile ce au urmat, au crescut mai multe generaii care nu au primit nici o informaie despre rolul i funciile economice ale bursei. Ca s nlture aceste lacune, autoritile au n vedere un amplu proces de educare, care s iniieze oamenii n domeniul economiei de pia i al instituiilor acesteia. Dac Bursa din Ungaria n-a putut s-i recapete vechea cldire, ocupat acum de televiziune, mulumindu-se s-i mpart sediul cu o banc, cea din Polonia a preferat s nlocuiasc un simbol cu altul, instalndu-se n fostul sediu al Partidului Comunist. La ultimele etaje ale unui imobil masiv din Varovia, n culori sumbre, decolorate, computerele au luat locul fotoliilor de piele, al mesei lungi i al grelelor draperii roii. Tradiionalele uniforme militare, mantalele kaki mpodobite cu medalii, au fost nlocuite cu un nou tip de uniform, cea purtat de golden boys, cu bretele i cma n dungi, cu telefonul mobil n mn, n continu cutare de informaii preioase.
16
La 2 iulie 1991, inaugurarea acestei tinere piee a coincis cu o explozie a cursului pentru cinci valori cotate. N-am fcut-o intenionat!, declara, pentru a se scuza, directorul bursei ca s nlture din start orice bnuial de manipulare a cursurilor. Reapariia altor burse din Europa Central continu de atunci ntr-un ritm susinut, cu Praga, n aprilie 1993, Vilnius (Lituania) n septembrie al aceluiai an i Kiev (Ucraina) cteva luni mai trziu. Dac Budapesta a optat la redeschidere pentru asisten american, restul burselor s-au orientat, pentru asisten tehnic, spre Paris. Tehnica francez a servit ca model i bursei din Beirut, cnd Libanul a hotrt, n 1995, s-i refac o pia bursier n locul celei distruse de rzboi. n Asia, tendina este alta. Dac privatizarea constituie motorul dezvoltrii pieelor din Europa de Est, revirimentul chinez este datorat mai mult ncercrii de atragere a capitalurilor locale, precum i, mai ales, a celor strine, care s finaneze reuita socialismului de pia. Experiena este, totui, limitat geografic. La nceputul anului 1990, guvernul de la Beijing decidea deschiderea a dou burse experimentale, una la Shenzen, n provincia Canton, cealalt la Shaghai. Dup patru ani, bilanul este impresionant: dup statisticile oficiale, China ar avea 25 de milioane de acionari, 2% dintre chinezi cumprnd aciuni. Dar aceste succese nu s-au realizat fr unele excese. La Shenzen, n vara lui 1992, autoritile au trebuit s fac fa unor veritabile rscoale. Incidentele au izbucnit atunci cnd mulimea a aflat c s-au produs fraude la vnzarea certificatelor care ddeau dreptul de participare la loteria ce urma s determine viitorii acionari. Atrai de vnzarea acestor certificate, mii de chinezi au intrat clandestin n aceast zon foarte bine controlat. La Shanghai, n incinta bursei instalate n holul unui vechi hotel colonial domnete calmul, ns nu se poate spune acelai lucru i despre boutiques-urile agenilor de schimb presrate n tot oraul. n aceste dughene, uor de reperat dup mulimea de oameni care le nconjoar, se ofer, fr ncetare, aciuni la vnzare sau la cumprare, iar activitatea nu se oprete niciodat, fiindc, n aceast aglomeraie de 12 milioane de locuitori, exist 4 milioane de acionari. Entuziasmul este att de mare, nct, n august 1994, de exemplu, valorile cotate la burs i care au revenit chinezilor au crescut cu 110%, ca reacie la o decizie a autoritilor bursiere de a limita numrul ntreprinderilor care s aib acces pe pia, cu intenia de a nu le pstra dect pe cele mai atrgtoare. Aceast msur ar fi trebuit s aib un efect direct asupra cursurilor, care ar fi fost mai bine susinute de prezena unui numr mai mic de valori pe pia. Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, ale Statelor Unite i Japoniei, apar mereu piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare. Motorul lor principal este indicele creterii economice, cruia i se adaug parametri ce depind de situaia politic, de gradul de liberalizare economic sau de numrul societilor cotate sau susceptibile de a fi introduse n rndul celor cotate. Calificate mult vreme ca piee exotice datorit ndeprtrii lor geografice i, uneori, reglementrilor folclorice care le caracterizeaz, ele ctig, treptat, credibilitate. Sunt numite, astfel, piee n dezvoltare, dei acest termen este destul de vag, iar aceast etichet este aplicat unui numr mare de cazuri. Specialitii nu au czut de acord asupra numrului exact de piee care ar corespunde acestei definiii. Adeseori, prezentate ca ri cu economie n tranziie, la grania dintre epoca agricol i cea industrial, aceste ri capteaz atenia investitorilor n aceeai msur n care i i nelinitesc, fiindc acolo se pot obine ctiguri considerabile, dar i pierderi pe msur, pentru c nici un agent, chiar dac este expert pentru ara respectiv, nu poate lua n calcul evenimentele imprevizibile care pot surveni oricnd, influennd cursurile. Astfel, anul 1993 a fost un an fericit pentru investitorii brazilieni, Bursa din Rio de Janeiro marcnd o cretere cu 4.913%, pe cnd n America de Nord, n aceeai perioad ea nu urca dect cu 7%. Invers, cderea peso-ului mexican, n primele zile ale anului 1995, a fost o grea lovitur pentru Bursa din Mexico, ale crei cursuri au sczut vertiginos. Inexistent n urm cu 10 ani, capitalul strin investit n aciuni i obligaiuni, n tinerele economii din Asia, America Latin sau Europa de Est, a explodat trecnd de la 6-8 miliarde de dolari pe an, n 1980, 32 miliarde, n 1992 i la 65 de miliarde de dolari, n 1993, devenind, astfel, prima surs de finanare extern pentru aceste ri. Astzi, 500 de ntreprinderi cotate la burs, aparinnd unor ri care se dezvolt rapid, beneficiaz de o capitalizare bursier superioar celei de-a 500-a societi cotate n Wall Street. Raportat la produsul naional brut pe locuitor, piaa bursier joac un rol mai mare n Malaysia, India, Thailanda i Mexic, dect n rile importante ca Frana, Germania sau Olanda. Chiar dac pentru multe din acestea lipsa de lichiditi rmne nc o problem, volumul tranzaciilor s-a mrit de
17
50 de ori n ultimul deceniu. Aceast explozie evideniaz i mai mult limitele tehnice ale acestor piee, din care nu prea poi iei n caz de urgen.1 Revoluia din 1989, care a nsemnat o nou cotitur important n istoria rii noastre, a impus cu acuitate, prin programul de reform ce i-a urmat i necesitatea recldirii pieei de capital i a instituiilor acesteia, printre care i Bursa de Valori Bucureti. Un grup de specialiti din diferite sectoare economice au avut ansa, uneori unic ntr-o via de om, de a reconstrui aceast pia, care i gsete nceputul n anul 1992. Procesul de reconstrucie nu a fost uor, din toate punctele de vedere, ncepnd cu cel legislativ; au fost necesari doi ani pn la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori completat cu cel de educare a publicului larg cu noiuni de mult uitate sau nicicnd cunoscute. Acest proces continu i astzi toi cei implicai nva zilnic, ceea ce le impune un dinamism de care numai cei tineri se bucur de obicei. Dup o ntrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa de capital a Romniei, n anul 1995. Ca o component a aa-numitei economii simbolice, bursa de valori este o instituie indispensabil a economiei de pia. Bursa de valori este o instituie cu personalitate juridic, ce are ca principal scop tranzacionarea valorilor mobiliare n mod continuu, transparent i echitabil, prin sisteme, mecanisme i proceduri adecvate. Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost nfiinat la 21 aprilie 1995 prin Decizia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), cu statut de instituie public ce i desfoar activitatea ca o persoan juridic dup principiul autofinanrii. Decizia de nfiinare a Bursei de Valori Bucureti a fost dat n urma solicitrii a 24 de societi de valori mobiliare2 membre ale Asociaiei Bursei de a negocia aciuni emise de 6 societi comerciale. Conform Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori, CNVM decide nfiinarea unei burse de valori numai dup ce minimum 5 societi de valori mobiliare au solicitat i primit autorizaia de negociere n burs. La nfiinare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activitii n primul an de funcionare, resurse ce urmau s fie recuperate i vrsate ealonat la bugetul de stat ncepnd cu cel de-al treilea an de funcionare a bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi. Premergtor nceperii activitii bursiere, Bursa de Valori Bucureti a organizat cursuri de pregtire a personalului societilor de valori mobiliare n vederea familiarizrii acestuia cu reglementrile specifice bursei, reglementri elaborate n scopul crerii unui cadru necesar pentru ca tranzaciile s se desfoare n cel mai adecvat climat al economiei de pia, climat configurat n exclusivitate de jocul cererii i al ofertei. Alturi de aceste reglementri care ofereau o protecie adecvat investitorilor, tehnologia tranzaciilor, pus la dispoziie de burs, face din aceast instituie sistemul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei perfecte, n care tranzaciile se realizeaz n condiiile unei totale transparene a mecanismului de determinare a preurilor. Bursa de Valori Bucureti i-a nceput activitatea operaional n toamna anului 1995, beneficiind de asistena experilor canadieni n elaborarea reglementrilor bursiere. Prima edin de tranzacionare a avut loc n data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al bursei realizndu-se din sala de tranzacionare aflat n incinta Bursei de Valori Bucureti. Au fost tranzacionate aciunile emise de 9 societi comerciale prin intermediul a 28 de societi de valori mobiliare, n cadrul unei singure edine pe sptmn. Activitatea de nscriere la Cota Bursei a fost realizat iniial, de ctre Comitetul Bursei deoarece nu exista un organism care s exercite atribuiile specifice acestui proces. Cel mai important eveniment al primului an de funcionare al Bursei de Valori Bucureti l reprezint nsi reapariia acestei instituii n peisajul economic romnesc. Aa cum s-a ntmplat i n celelalte ri din centrul i estul Europei, activitatea bursier din primul an nu a fost spectaculoas, dar a permis familiarizarea participanilor din pia cu conceptele, mecanismele i prghiile bursiere. n anul 2002, prin mai multe ordonane guvernamentale de urgen s-au emis noi reglementri pentru piaa de capital, urmrindu-se armonizarea legislativ a acesteia cu standardele europene n materie, dar respectndu-se specificul local. n 2004, prin Legea nr. 297 privind piaa de capital s-a realizat o mai bun coeren legislativ romneasc n domeniu, modificndu-se i unele concepte bursiere preexistente.
1 2
Le Monde, 10 decembrie 1994. n prezent, denumite societi de servicii de investiii financiare.
18
Observaiile dumneavoastr
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: contractele financiare transmisibile au fost precursoarele instrumentelor financiare; bursele au o istorie multisecular; rolul jucat pe pieele bursiere de Societatea Indiilor Orientale; relaia dintre burse i stat; relaia dintre industrializare i burse; relaia dintre burs i privatizarea ntreprinderilor de stat din rile n tranziie. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi? a) pentru transferul de titluri de valoare; b) pentru negocierea mrfurilor; c) pentru dezvoltarea comerului mondial; d) pentru lrgirea comerului cu titluri de valoare; e) pentru furnizarea de lichiditi autoritilor statale.
19
2. Tranzaciile cvasibursiere privesc: a) contractele financiare transmisibile; b) creanele exprimate n diferite monede; c) nscrisurile comerciale; d) contractele forward; e) contractele ncheiate n afara bursei. 3. n ce loc a aprut prima burs din lume? 1) Veneia; 2) Genova; 3) Florena; 4) Bruges; 5) Lucques. Alegei varianta corect de rspuns: a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5;
e) 1+2+3+4.
4. Unde s-a nfiinat prima burs de aciuni de capital din lume? a) Wall Street (1792); b) Amsterdam (1611); c) Lucques (1111); d) Londra (1773); e) Tokyo (1878). 5. Tranzacionarea aciunilor de capital s-a intensificat sub influena: a) industrializrii; b) expansiunii coloniale; c) campaniilor militare; d) necesitii finanrii statului; e) intensificrii activitilor comerciale. 6. Prima Burs de Obligaiuni s-a nfiinat la: a) Bruges; b) Amsterdam; c) Chicago; d) Frankfurt; e) New York. 7. Deschiderea Pieei Internaionale Monetare n 1972, consacrat contractelor financiare la termen, a avut loc la: a) Chicago; b) New York; c) Londra; d) Tokyo; e) Frankfurt. 8. Cnd a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est? a) 15 februarie 1990; b) 20 iunie 1990; c) 21 iunie 1990; d) 1 iulie 1991; e) 2 iulie 1991. 9. Categoriile principale de burse sunt: 1) The Big Three; 2) pieele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile n tranziie; 5) pieele bursiere exotice. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; 20
d) 2+3+5;
e) 2+3+4+5.
Rspunsuri
1c
2c
3b
4b
5a
6d
7a
8c
9a
Ce punctaj ai nregistrat? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 6 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul.
Sintez
n trecut, bursele au fost create pentru dezvoltarea comerului mondial.
Primele burse din lume au aprut n oraele state Genova, Veneia i Florena.
Prima burs de aciuni de capital din lume a aprut la Amsterdam (1611)
Prima Burs de Obligaiuni s-a nfiinat la Frankfurt. Care sunt principalele momente i evenimente din istoria burselor? Deschiderea Pieei Internaionale Monetare n 1972, consacrat contractelor financiare la termen, a avut loc la Chicago.
Tranzacionarea aciunilor de capital s-a intensificat sub influena industrializrii.
Redeschiderea primei burse din Europa de Est a avut loc la Budapesta, la 21 iunie 1990.
Clasificarea burselor este urmtoarea: 1) The Big Three; 2) pieele bursiere europene continentale; 3) bursele emergente; 4) bursele din economiile n tranziie; 5) pieele bursiere exotice.
Surse bibliografice suplimentare 1. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997. 2. Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999. 3. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997.
21
2. PIEELE FINANCIARE
Relaiile de natur financiar, de credit i ?? Care credei dumneavoastr c monetare s-au amplificat pe plan internaional, consolidndu-se prin formarea economiei mondiale ?? este structura pieei financiare? Inserai mai jos orice idee n legtur n cadrul creia are loc micarea valorii ntre naiuni sub forma fondurilor financiare, de credit i cu aceast ntrebare. ncercai s clasificai i al creanelor mijlocite de semnele monetare. n pieele economice dup natura bunului schimrelaiile economice dintre naiuni, legturile econobat pe acestea i s gsii locul pieelor finanmice de export cunosc trei procese: 1) procesul de ciare n cadrul pieelor economice. evaluare prin care, cu ajutorul unui etalon monetar internaional sau cu statut internaional, se creeaz informaia de pre internaional pentru bunurile Observaiile dumneavoastr exportate; 2) procesul de repartiie prin care se finaneaz sau se crediteaz importatorul pentru a nlesni micarea bunurilor de la exportator la importator; 3) procesul de plat prin care, folosindu-se mijloacele de plat internaionale, se sting obligaiile determinate de export prin ncasarea contravalorii bunurilor exportate de ctre exportator. Prin urmare, activitatea financiar-monetar internaional cuprinde aciuni de evaluare, de repartiie i de credit i aciuni de plat ce au loc ntre ri. Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la baza relaiilor financiar-monetare internaionale cu politicile monetare i tehnicile financiare naionale. ntr-o nou concepie i analiz, Henri Bourguinat1 rstoarn vechea ordine: de la naional la internaional, introducnd-o pe aceea de la internaional la naional. Aceast abordare pare valabil deoarece, nainte, sfera de cuprindere a relaiilor financiar-monetare internaionale se limita la nivelul fluxului de pli, uneori anexnd i problematica micrilor de capitaluri, n vreme ce instrumentele de analiz utilizate (multiplicatorul extern, elasticitatea etc.) erau simple extensii ale celor utilizate pe plan naional, modelele de echilibru intern fiind aplicate i la relaiile financiare internaionale. Finanele internaionale reprezint astzi o reea din ce n ce mai dens de operaiuni de vnzare-cumprare sau de credit-mprumut, cu caracter speculativ i de acoperire, care transcende frontierele naionale i deasupra crora se organizeaz, n consecin, o adevrat megapia financiar mondial2. Astzi, aadar, finanele internaionale cuprind: a) pieele financiare internaionale; b) bncile internaionale;
1 2
Bourguinat, Henri, Finance internationale, P.U.F., Themis economie, Paris, 1997. Idem.
22
c) finanele ntreprinderilor internaionale; d) investiiile internaionale de portofoliu. Transformarea finanelor internaionale n epoca modern s-a datorat creterii interdependenei spaiilor financiare naionale, interconexiunii burselor de valori, politicii solidare a dobnzilor, proliferrii instrumentelor financiare noi care permit trecerea de la o moned la alta, dup cum anticipeaz operatorii, precum i altor fenomene care au dus, n final, la naterea unei piee financiare globale, guvernat de propriile sale legi i dispunnd de o structur ierarhizat i tot mai integrat. Aspectul integrrii nsui a cunoscut o component vertical, prin interconectarea i comunicarea nentrerupt ntre pieele monetare, financiare i de schimb, devenite simple compartimente ale pieei globale, precum i o component orizontal ca urmare a deschiderii spaiilor financiare naionale.
2.1. Rolul i tendinele pieei financiare

Piaa financiar joac un rol important n atingerea i meninerea echilibrului economic naional prin alocarea eficient a economiilor n investiii private i publice, interne sau externe folosindu-se de intermediarii financiari: bncile comerciale, pe piaa monetar i valutar; societile de servicii de investiii financiare, pe piaa de capital; societile de asigurri, pe piaa asigurrilor sau folosindu-se de investitorii instituionali (bnci comerciale, societi de economii, de asigurare, de investiii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, polie de asigurare, certificate de investitor etc.). n timp ce, pe segmentul primar, piaa financiar asigur numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul secundar piaa financiar asigur toate transferurile de capital.
Structurile financiare i bancare au cunoscut, ncepnd cu anii 80 i 90 ai secolului trecut, o cvadrupl explozie la nivel juridic, geografic, structural i tehnic.
2.1.1. Dereglementarea
Micarea internaional de deregulation (dereglementare) a izbucnit n Statele Unite, ca urmare a ideilor i politicii economice ale preedintelui Reagan. Ea a condus, ncepnd cu anul 1981, la crearea a numeroase produse i tehnici, n special, n domeniul bancar i financiar, propagndu-se n toate rile industrializate unde, n faa acerbei concurene internaionale, a condus la modernizarea structurilor rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai nainte pe europia, dar interzise n Marea Britanie, Frana, Germania i Japonia; au fost introduse obligaiunile cu rat variabil; s-au creat peste tot piee de financial futures (piee la termen de instrumente financiare) i opiuni. n cinci ani, lumea financiar internaional a evoluat mai mult dect n cincizeci; autoritile rilor industrializate refuzaser pn atunci orice reform profund, domeniul financiar prnd c necesit un anumit conformism prere total greit, un respect al tradiiilor, chiar dac finanele moderne sunt, nainte de toate, oportuniste.3
2.1.2. Mondializarea
Datorate probabil dereglementrii, finanele devin mondiale fr frontiere. Dereglementarea scoaterea progresiv a controlului schimburilor permite micarea capitalurilor ctre locurile cele mai avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dac ele se schimb. De exemplu, mondializarea a permis utilizarea foarte larg a swapsurilor4 de ctre ntreprinderi sau, ca n cazul Statelor Unite, gestionarea fondurilor de pensii prin investiii n afara rii. Pieele financiare au nceput s funcioneze 24 de ore pe zi astfel c, un european, poate trata seara cu New York-ul i dimineaa cu Tokyo. Orientarea ctre cotaiile continue va determina, poate, ca finanitii s lucreze ca muncitorii din uzine, n trei schimburi pe zi.
3 4
Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 52. Operaiune prin care se schimb un titlu financiar contra altui titlu financiar pentru o perioad determinat. 23
2.1.3. Globalizarea
ntruct pieele de capitaluri erau compartimentate, erau necesare decizii chiar de la nceputul investiiei: prima decizie se referea la durata mprumutului piaa monetar pe termen scurt sau piaa monetar pe termen mediu sau lung. A doua decizie indispensabil se referea la natura produselor fie credite, fie emisiune de valori mobiliare. Integrarea pieelor ntr-o megapia de capital, unde noiunile de durat i natur devin nesemnificative, face ca, de exemplu, obligaiunile, care n mod tradiional sunt pe termen mediu i lung, s-i scurteze durata pe europiee, fiind acum cuprins ntre un an i perpetuitate (perpetual bonds) sau, invers, certificatele de depozit, emise, n trecut, pe cteva luni, s fie emise, n prezent, pe mai muli ani. Alte exemple sunt date de creditele pe termen scurt, care acum sunt sistematic rennoite, devenind substitute ale produselor pe termen lung, de produsele hibrid, semicredite, semivalori mobiliare reprezentnd noi active financiare, care nu mai corespund definiiilor clasice ele minimizeaz riscul asumat de deintor sau maximizeaz perspectivele de ctig. Conform Comisariatului general, globalizarea este un fenomen care denot o integrare complet, n acelai timp temporal i spaial, a diverselor componente ale sistemului financiar internaional: ntre operaiuni pe termen scurt i operaiuni pe termen lung, ntre operaiuni sigure i cele condiionate, ntre piee interne i internaionale. Globalizarea se bazeaz, n mare msur, pe un proces foarte complicat de dezintegrare i de recombinare sau de redistribuie a principalilor parametri caracteristici activelor financiare.
2.1.4. Inovarea permanent

Inovaiile financiare, dei nu ntotdeauna justificate, se datoreaz unor raiuni comerciale i practice. Inovaia permanent se afl i la originea unor reale sofisticri, fcnd, din ce n ce mai necesar, recurgerea la specialiti, n finane, n general, i n multiple specializri ale acesteia, n special (specialiti n opiuni, finanri, futures). n principal, dou consecine decurg din inovaia permanent: evoluia indispensabil a manierelor de a proceda i a strategiilor de adoptat de ctre instituiile bancare i financiare pentru a-i menine activitatea i emergena a noi riscuri micro i macroeconomice care conduc, uneori, la adoptarea de reglementri prudeniale, diminund fenomenul de dereglementare. a. Titrizarea este traducerea expresiei americane securitisation; security nseamn valoare mobiliar. Ea const n nlocuirea vnzrii de credite prin emisiunea i plasarea titlurilor negociabile. b. Dezintermedierea bancar n circuitul finanrii, consecin direct a titrizrii, este opus intermedierii, care fcea din bnci singura legtur posibil ntre deintorii de resurse (mprumutanii) i cei care au nevoie de aceste resurse (mprumutaii), care recurg la credite. n prezent, banca nu mai este un intermediar indispensabil pentru finanarea ntreprinderilor (wholesale market sau piaa ntreprinderilor), ci trebuie s se reorienteze ctre activitile de prestri de servicii, privilegiind clientela privat (retail market sau piaa particularilor) i nfruntnd o nou concuren internaional.
2.2. Inovaia financiar

Revenind la inovaia financiar, trebuie spus c ea apare: a) ca o necesitate. Dup cum am mai artat, de-a lungul primelor trei sferturi ale secolului al XX-lea, inovaia financiar era aproape interzis n cea mai mare parte a rilor, produsele financiare fcnd obiectul unor reglementri stricte. Dereglementarea s-a produs n dou etape: anii 70, n care s-au produs mutaii importante n ordinea economic: abandonarea cheltuielilor fixe n favoarea celor flotante (intrat n vigoare n 1973 i oficializat prin acordul din Jamaica, n ianuarie 1976); dezvoltarea dezechilibrelor balanelor de pli, ca urmare a ocurilor petroliere din perioada 1973-1979; anii 80, n care sunt transformate pieele financiare prin deschiderea lor ctre investitorii strini, pentru a permite o mobilitate internaional a capitalurilor, autorizndu-se concurena i libera creaie s-a produs reforma n structuri; b) ca o tendin de extindere n toate rile puternic industrializate. Controlul schimburilor a fost progresiv suprimat n ntreaga lume. n SUA, Legea Bancar din 1980 i Legea Garn Saint Germaine din 1982 au servit ca model pentru mutaiile financiare ce s-au succedat n Europa i Asia.
24
Marea Britanie, Frana, Italia5, Belgia au fost primele ri n care s-a produs reforma. Le-au urmat, mult mai trziu, Germania, Elveia i Japonia care au cutat, timp ndelungat, s se fereasc de concurena strin; c) ca o inovaie ce privete ntreaga gam de produse financiare. n fapt, inovaia financiar se manifest prin: reforme ale pieelor de valori mobiliare; crearea, n numeroase ri, a titlurilor de crean negociabile (commercial paper) i mutaiile pieelor monetare; apariia produselor de acoperire a riscurilor (hedging) i a produselor de gestiune colectiv (OPCVM Organisme de Plasament Colectiv n Valori Mobiliare).
2.3. Teoria eficienei pieelor financiare 2.3.1. Contribuii teoretice

ncepnd cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, crora le-a urmat o sintez n 1991, prin cele ale lui Jensen din 1978, ale lui Grossman i Stiglitz din 1980 .a. a fost adus n dezbaterea teoretic tema eficienei pieelor financiare, formulndu-se problema dac pieele financiare au propria lor inteligen. n aceast privin pot fi identificate trei mari tendine n rndul celor care ncearc s analizeze comportamentele pieelor financiare: a) teoria unei piee a hazardului (random walk theory), potrivit creia ntreaga fluctuaie a pieelor financiare este aleatorie; b) teoria colii fundamentaliste, potrivit creia orice fluctuaie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, n baza cruia se pot face evaluri; c) analiza tehnic i cartografic ai cror susintori adopt o poziie intermediar, pe care o putem numi diagnostic i care, respingnd cercetarea factorilor explicativi ai evalurii cursului activelor financiare, consider c orice activ nu are alt valoare posibil dect preul stabilit de pia. O teorie particular este cea a raionalitii mimate, elaborat de Andr Orlans care, deosebit de autorii neoclasici, consider c imitaia sau mima este, n anumite condiii, un comportament raional. De exemplu, un market maker se comport raional atunci cnd, vznd cum crete cursul unui titlu, ignor ntreaga situaie financiar a ntreprinderii i, pentru a urma micarea altor operatori, mai degrab cumpr dect s nu cumpere.
2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare

Tipurile de eficien formulate pn n prezent sunt: a) eficiena alocrilor, formulat n cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general i aparinnd lui Vilfredo Pareto, potrivit creia piaa eficient este piaa n care preul constituie un semnal fiabil pentru alocarea resurselor i care se formeaz astfel nct s egalizeze randamentul marginal pentru toate alocrile de fonduri; b) eficiena operaional (competiional), potrivit creia concurena n condiii de atomicitate a agenilor economici (se adopt i alte ipoteze restrictive) este cea care realizeaz cea mai eficient alocare a resurselor; c) eficiena informaional, elaborat de Eugne Fama, potrivit creia preul reflect din plin toate informaiile disponibile cu privire la un eveniment. S-ar putea spune c o pia este eficient (n sensul informaional al termenului) din momentul n care preurile pe aceast pia integreaz instantaneu ansamblul informaiilor pertinente i necesare evalurii activelor financiare. Aceast teorie a eficienei privete att piaa bursier, ct i pe cea valutar.6 Preul reflect o eficien slab atunci cnd nglobeaz toate informaiile trecute, o eficien semiforte atunci cnd adaug informaiilor trecute i pe cele prezente (publicabile n mod curent) i o eficien forte atunci cnd nglobeaz i informaiile cu caracter privat, privilegiat sau confidenial disponibile numai decidenilor din firm, celor iniiai (insider trading). n ipoteza de pia eficient (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au ncredere n preul de pia, deoarece reflect valoarea just i ofer condiii echivalente n procesul de tranzacionare a titlurilor financiare.
Importana din ce n ce mai mare a datoriei publice fcea ineficient organizarea anterioar a pieelor financiare, cernd lichiditatea pieei titlurilor ca element indispensabil pentru atragerea capitalurilor strine. 6 Dufloux, Claude, op. cit., p. 35. 25
n concluzie, O pia eficient este aceea n care lipsesc oportunitile de arbitraj a diferenelor dintre preul de pia i valoarea actual a investiiei n cumprarea titlului financiar. Pe o pia eficient, preul de pia reflect valoarea intrinsec a titlurilor, reflect corect cele dou componente ale valorii: preul-timp al banilor i prima de risc asumat. Numai n aceste condiii, preul este etalonul corect al valorii, iar semnalul dat prin pre va conduce spre decizii de alocare optim a resurselor (a capitalurilor, n cazul de fa)7.
2.4. Structura pieei financiare

Circuitul activelor financiare se desfoar ntre ofertanii de fonduri (investitori) i beneficiarii acestora, tranzaciile avnd loc pe piaa financiar. Piaa financiar este alctuit din dou componente, avnd n vedere tipul activelor financiare care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul financiar: a) piaa monetar. Pe piaa monetar naional se efectueaz tranzacii monetare, n moneda naional, ntre rezidenii aceleiai ri. Piaa monetar este piaa pe care bncile se mprumut ntre ele, pe termen scurt. Apariia acestei piee se datoreaz surplusului de ncasri pe care le au unele bnci i surplusului de pli pe care le au alte bnci. De la aceast regul fac excepie unele instituii, cum ar fi CEC-ul sau bncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaa monetar ndeplinete funcia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe dou ci: 1) prin creditul acordat ntre bnci; 2) prin cumprarea, de la diferite bnci, a unor hrtii de valoare specifice pieei monetare, a cror scaden este relativ apropiat i care prezint certitudine n ceea ce privete transformarea lor n bani lichizi, fr pierderi. O component a pieei monetare este piaa valutar, pe care se confrunt cererea i oferta pentru diferite valute, care sunt, att pentru ofertant, ct i pentru solicitant, monede strine, schimbul dintre ele urmnd s depeasc restriciile care ngreuneaz circulaia internaional a capitalului; b) piaa de capital. Piaa capitalurilor este specializat n intermedierea de tranzacii cu active financiare care au scadene pe termene medii (1-5 ani) i lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfcute nevoile de capital ale solicitanilor cu disponibilitile de capital ale ofertanilor. n general, piaa capitalurilor mrete posibilitile financiare. Principalele funcii ale pieelor de capital sunt: emisiunea i vnzarea pentru prima dat de titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc s cumpere valori mobiliare; negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca acestea s fie vndute i transformate n lichiditi de primii lor posesori i mai nainte de scaden.
2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital

Pieele de capital pot fi grupate n funcie de anumite criterii i caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzacionare, tipul de hrtii de valoare tranzacionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizic a pieei etc. a. Nivelul de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa primar este piaa n cadrul creia emisiunile de titluri sunt tranzacionate pentru prima dat; emitenii de titluri obin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor; piaa secundar este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titlurile ce sunt deja n circulaie. Este piaa tranzacionrilor repetate, n funcie de cererea i oferta de capital exprimate. Aceast pia face obiectul activitilor bursiere i al mecanismelor acestora. Ea mai este denumit i pia bursier; a treia pia este piaa n cadrul creia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reea specializat de societi mobiliare; a patra pia sau piaa tranzaciilor directe este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n bloc printr-o reea de instituii financiare la care iau parte cei interesai. Pieele a treia i a patra sunt cele mai noi piee, dar cu dimensiuni deja notabile i care pot juca, n viitor, un rol de importan crescnd n tranzaciile cu titluri.
Bourguinat, Henri, op cit.
26
b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exist, n principal: piaa de aciuni este piaa de tranzacionare a aciunilor comune (ordinare) i a celor prefereniale, precum i a altor tipuri de aciuni ce acord drepturi reziduale asupra veniturilor emitenilor; piaa de obligaiuni este piaa de tranzacionare a oricrei creane ce presupune pli periodice ale cupoanelor i rambursarea fondului de mprumut la data scadent; piaa titlurilor de stat este piaa titlurilor de valoare puse spre vnzare populaiei i persoanelor juridice de ctre stat. c. Proceduri de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa de licitaie este piaa n cadrul creia tranzacionarea este controlat de o a treia parte (numit i agent de pia), n funcie de suprapunerea preurilor ordinelor de cumprare sau de vnzare, n cazul anumitor titluri. Tranzaciile sunt efectuate la acele preuri pentru care exist i cerere i ofert. Piaa este impersonal, n sensul c identitile celor ce vnd sau cumpr sunt necunoscute; piaa de negociere este piaa n cadrul creia cei ce vnd sau cumpr negociaz ntre ei volumul i preul titlurilor n mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dac o tranzacie este ncheiat de ctre dealer sau broker, identitatea unei pri rmne necunoscut celeilalte. Acest tip de pia este util pentru titlurile inactive i pentru tranzaciile de valori foarte mari, care pot determina fluctuaii pe termen pe piaa de licitaie, pn n momentul n care vor exista destule ordine n cealalt parte a pieei. Negocierea acord timp pentru identificarea ofertanilor i cumprtorilor i, de asemenea, pentru recalcularea preului sau volumului tranzaciei. Piaa de negociere se mai numete i piaa inter-dealeri. d. Locul tranzacionrii. Conform acestui criteriu exist: piaa organizat este piaa cu reguli de tranzacionare stabilite, de regul, dup principiile de lucru ale pieei de licitaie, la un sediu central cu localizare cert. Aciunile sunt tranzacionate n cadrul unui astfel de tip de pia; piaa Over The Counter (OTC) este piaa constituit din birourile dealerilor, brokerilor i ale emitenilor de titluri secundare (bnci comerciale, companii de asigurri). Pentru ca aceste tranzacii s se desfoare n multe locuri, ea este construit prin telefon, telex sau computer. Aceste piee sunt, n principal, piee de negociere, obligaiunile fiind obiectul principal al tranzaciilor. e. Dinamica i riscul tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa la vedere este piaa pe care titlurile sunt tranzacionate pentru livrare i plata imediat. Imediat este definit de ctre pia i are form variat, n funcie de tipurile de titluri. Mai este folosit i denumirea de pia de numerar. Principala caracteristic a acestei piee este reglarea imediat a tranzaciilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de pia fac obiectul tranzaciilor de valoare redus; piaa anticipat (forward) este principala pia ce permite cele mai diverse tranzacii cu titluri. Caracteristica ei major este constituit de faptul c operaiile de vnzare-cumprare sunt achitate o dat pe lun, n ziua de lichidare. Tranzaciile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotaie; piaa futures este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n vederea unor livrri i pli viitoare. Instrumentul comercial se numete contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate n contract pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de data scadent menionat n contract. Dac un contract futures este tranzacionat Over The Counter prin negociere, el se va numi contract anticipat; piaa de opiune (options) este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titluri cu livrare ulterioar, condiionat de prevenirea riscului de investiie. Instrumentul comercial se numete contract de opiune.
Contractul de opiune se execut la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de opiune sunt: opiuni de apel, care permit deintorului s cumpere o anumit hrtie de valoare de la un ofertant sau emitent, la un anumit pre, nainte de scadena stabilit; opiuni exprimate, care permit deintorului s vnd o anumit hrtie de valoare emitentului acelei hrtii, la un pre i ntr-un moment stabilite.
27
f. Intensitatea zilnic a tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa permanent este piaa n cadrul creia, pentru un titlu, se nregistreaz o succesiune de cotaii bursiere n timpul unei edine (call-over). Principiul acestei piee este executarea comenzilor n timp util i cotaia diferitelor cursuri pe durata ntregii zile. De obicei, aceste piee public zilnic 4 cursuri: preul de deschidere, cel mai mare pre al zilei, cel mai sczut pre al zilei, preul de nchidere; piaa de apel este piaa n cadrul creia cotaiile tranzaciilor se efectueaz prin stabilirea unui pre de echilibru la o or de echilibru. g. Dup modul n care se procur i se tranzacioneaz banii. Conform acestui criteriu exist: piee de datorie sunt piee caracterizate prin instrumente care, n general, raporteaz dobnd la perioade fixe, pentru mprumuturi acordate pe perioade cuprinse ntre 12 luni i 30 de ani. Din aceast cauz, respectivele piee mai sunt cunoscute i sub denumirea de piee de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piee implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung; piee de titluri de valoare sunt piee care, de asemenea, implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung, dar, n acest caz, mprumuttorului nu i se pltete dobnd. n schimb, firma care angajeaz mprumutul emite aciuni (stocks sau shares) n favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societi cu alte cuvinte devin deintori de cote-pri (acionari) din capitalul unei companii. n funcie de ct de bine performeaz respectiva firm, investitorii pot bene-ficia sau nu pot beneficia de pli de dividende pe aciunile pe care le dein. Principalele caracteristici ale pieelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de mprumuturi bneti i investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta nseamn c titlul de proprietate poate fi transferat n orice moment; b) finanarea nebancar: emitentul de pe pieele de capital nu angajeaz mprumutului bneti direct de la o banc comercial, ci emite instrumente financiare n scopul vnzrii lor ctre investitori; c) termenul de scaden: n general, termenul de scaden perioada pentru care se acord sau se angajeaz mprumuturi bneti este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi obligaiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scaden, a dobnzii care trebuie pltit i a termenului de plat. n cadrul pieelor de titluri de valoare, aciunile care se emit reprezint pri din capitalul unei societi.8
2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare

a. Piaa primar de capital Piaa primar sau piaa noilor emisiuni este acea pia pe care are loc transferul iniial de bani de la investitori ctre firme, odat cu emiterea de aciuni. Prima vnzare a valorilor mobiliare emise se realizeaz n cadrul pieei primare, caracterizat prin existena unui singur vnztor, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regul, la un pre unic de vnzare a valorilor mobiliare. ntruct contravaloarea aciunilor nu este rambursat, firmele obin un mprumut perpetuu.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe pieele internaionale. Deintorii de capital sunt, n general, cunoscui, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea s ia contact direct cu investitorii, obinnd resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i plasamentul privat. Astfel, cnd o firm este lansat (floated) la o burs de valori, capitalul procurat provine de la o pia public. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertri publice iniiale (Initial Public Offerings IPOs). Dac o firm dorete s fie lansat, ea trebuie s ndeplineasc anumite criterii financiare. O dat ce o firm a fost lansat la o burs, ea este trecut pe lista oficial sau principal, devenind astfel listat.
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 18-19. 28
8
b. Piaa secundar de capital Odat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar.
Piaa secundar ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit. Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere a cererii i ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale, politice i militare a unei ri. Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i a ofertei, reprezint echilibrul a doi factori opui: pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, iar, pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l implic orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i la preul de vnzare-cumprare specific unui moment ulterior.
De menionat este i faptul c majoritatea afacerilor de pe pieele de aciuni din lume nu constau n noi emisiuni, ci se concentreaz pe piaa secundar, respectiv tranzacionarea de aciuni dup momentul emiterii lor iniiale. Dac cineva care a cumprat aciuni ar pstra respectivele aciuni ateptnd s ncaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o pia secundar. Piaa secundar de valori mobiliare n Romnia are dou componente: Bursa de Valori Bucureti i piaa electronic RASDAQ.
2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar

Dei aceste dou piee au funcii specifice, ntre ele exist o strns interdependen. Astfel, de exemplu, n cazul pieei obligatare, dobnda la obligaiunile emise se adapteaz n funcie de preul curent al obligaiunilor, stabilit pe piaa secundar. n funcie de evoluia cursului bursier al aciunilor pe pia, societatea emitent va avea dificulti (cursul bursier nu crete) sau va reui (cursul bursier crete) s-i asigure creterea capitalului financiar. Rezult, deci, c piaa financiar primar este legat de evoluia titlurilor financiare de pe piaa financiar secundar, iar aceasta influeneaz, la rndul ei, comportamentul subiecilor economici (ofertani i solicitatori de capital financiar) de pe piaa financiar primar. Operaiunile financiare sunt specifice celor dou componente ale pieei de capital. Pe piaa financiar primar se deruleaz operaiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin intermediul sistemului bancar i al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieei financiare primare. Pe piaa financiar secundar au loc tranzacii curente cu titluri financiare i operaiuni speculative.9
2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei

Avantajele finanrii economiei cu ajutorul pieelor de capital pot fi privite cel puin din dou puncte de vedere: bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri, fr a se solicita pli fixe sau dobnzi. Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat care sunt necesare pentru rambursarea obligaiilor; ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor afaceri. Gabriela Anghelache arat, n lucrarea Piee de capital i tranzacii bursiere, c nevoia de finanare a ntreprinderilor pe baza emisiunii de aciuni a fost marcat de relaiile rigide dintre bnci i grupurile industriale i de apelarea la participaiile guvernului, la credite i la garanii guvernamentale. Exist unele contribuii importante pe care pieele de capital le pot avea la dezvoltarea economic: eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar;
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996, p. 24-28. 29
9
mobilizarea economiilor financiare; eficiena de alocare a investiiilor; solvabilitatea sectorului societilor comerciale; descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei; accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni.
2.5. Pieele financiare internaionale

n secolul al XIX-lea, piaa financiar internaional s-a confundat cu piaa financiar din Londra, la care s-a adugat, ntre anii 1895 i 1914, piaa financiar din Paris. Aceste dou piee financiare redistribuiau economiile provenite din strintate i de la populaie. Dup primul rzboi mondial, a aprut piaa financiar din New York, iar cderea ei, n 1929, a marcat nceputul marii crize economice. Cea mai mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea, n afara pieei: donaii, ajutoare multilaterale, investiii directe, credite. Dac n anul 1960, singura pia de emisiuni strine era la New York, trei ani mai trziu apar primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai dup nc doi ani, s se dezvolte rapid eurocreditele. Dezvoltarea pieei financiare internaionale constituie o consecin a necesitilor manifestate de investitori i de cei care doresc s-i plaseze capitalul financiar. Bncile internaionale au un rol important n dezvoltarea acesteia i a procedeelor de emisiune. Pieele financiare internaionale cuprind dou componente: a) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob, sub rezerva unor reglementri, emisiuni de titluri financiare strine, ca i tranzacii cu titluri financiare strine; b) piaa eurocapitalului, pe care mprumuturile pe termen mijlociu i lung sunt eliberate ntr-o moned care nu este obligatoriu cea a mprumuttorului i nici a celui care se mprumut i, deci, plasamentul este efectuat n funcie de economiile provenind din mai multe ri, intermediate de un sindicat bancar internaional. Cnd piaa eurocapitalului se sprijin puternic pe pieele financiare naionale, aceasta nu este perfect independent. Autonomia ei rezult din natura operaiilor i din modul de funcionare. Participarea pieelor financiare naionale la operaiile internaionale depinde de: stabilitatea monedei naionale; sprijinirea pe o economie n cretere, cu un potenial comercial i industrial puternic; importante capaciti de finanare disponibile; o larg reea de filiale; intermediari financiari cu o mare experien; libera convertibilitate i liberul transfer al titlurilor financiare; fiscalitate preferenial pentru operaiile financiare internaionale. Pieele financiare internaionale sunt piee fr patrie, anonime i instabile. Preurile curente i dobnzile sunt foarte oscilante, n funcie de moneda-suport i de conjuncturile economice. Aceste piee nu sunt controlate dect indirect, la nivelul pieelor naionale i pe baza unor criterii naionale. Prin masivul capital financiar antrenat, aceste piee influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale, producnd urmtoarele efecte: efectul de structur, care const n transformarea veniturilor economisite la nivel naional n capital strin. Fonduri financiare provenite din rile din Orientul Apropiat, America Latin i din alte ri n curs de dezvoltare alimenteaz piaa financiar a rilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri financiare internaionale permit, adesea, realizarea de investiii n mod direct n rile dezvoltate; efectul dobnzii, care const n creterea ratei dobnzii, cu inciden asupra investiiilor naionale; efectul de lichiditate, care reprezint rarefierea capitalului naional al unor ri. Observaiile dumneavoastr
30
*
Rezumat La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: cele trei procese ale legturilor economice de export n relaiile dintre naiuni; cvadrupla explozie a structurilor financiare i bancare de la nceputul anilor 80 i 90; considerentele pentru care se manifest inovaia financiar; coninutul inovaiei financiare; teoria eficienei pieelor financiare; structura pieei financiare; interdependenele dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar.
?? ??
De ce, iniial, inovaia financiar a fost interzis? Cercetrile recente mbin teoriile ce stau la baza relaiilor financiar-monetare internaionale, cu politicile monetare i tehnicile financiare naionale. Observaiile dumneavoastr
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Finanele internaionale nu cuprind: a) pieele financiare internaionale; b) bncile internaionale; c) finanele ntreprinderilor internaionale; d) investiiile internaionale de portofoliu; e) relaiile comerciale dintre naiuni. 2. Care nu reprezint o component a exploziei structurilor financiare i bancare de la nceputul deceniilor 1980 i 1990? a) dereglementarea; b) mondializarea; c) globalizarea; d) manipularea pieelor financiare; e) inovarea permanent. 31
3. Cum se manifest inovaia financiar? 1) ca o necesitate; 2) ca un fenomen cu implicaii naionale i internaionale; 3) ca o tendin de extindere n toate rile puternic industrializate; 4) inovaia privete toate bunurile economice (rare); 5) inovaia privete ntreaga gam de produse financiare. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+3+5; b)1+2+3+5; c)2+3+5; d)1+3+4+5; e) 3+4+5. 4. Ce tendine de analiz a comportamentelor pieelor financiare s-au manifestat dup 1970? 1) teoria unei piee a hazardului; 2) teoria colii fundamentaliste; 3) analiza tehnic i cartografic; 4) analiza chartist; 5) analiza tehnic. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3; d) 1+2+3+4; e) 1+3+5. 5. Tipurile de piee de titluri de valoare sunt: 1) pieele de datorie; 2) pieele de titluri de valoare; 3) pieele de negociere; 4) piaa primar de capital; 5) piaa secundar de capital. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 4+5; c) 3+4+5;
d) 2+4+5;
e) 1+4+5.
6. Pieele financiare internaionale influeneaz capitalul financiar destinat investiiilor naionale prin: 1) efectul de structur; 2) efectul de levier; 3) inflaie; 4) efectul dobnzii; 5) efectul de lichiditate. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.
Rspunsuri 1e 2d 3a 4c 5b 6c
32
Sintez
fondurile financiare fondurile de credit creane
Micarea valorii ntre naiuni
Pieele financiare internaionale
Finanele internaionale
Investiiile internaionale de portofoliu
Bncile internaionale
Finanele ntreprinderilor internaionale
Dereglementarea Mondializarea
Piaa financiar internaional
Globalizarea Inovarea permanent
Teoria pieei hazardului
Eficiena PP PPPP pieei financiare
Teoria colii fundamentaliste
Analiza tehnic i cartografic
Surse bibliografice suplimentare 1. Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul, Chiinu, 1995. 2. Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000.
33
3. FINANAREA COMPANIILOR INOVATIVE MPOTRIVA RISCULUI 3.1. Capitalul de risc i crearea companiilor inovative1
Exist o demarcaie riguroas ntre riscul de pia sau riscul de capital i capitalul de risc. Astfel:
Capitalul de risc reprezint o form de finanare a antreprenorilor la nceput de carier, antreprenori care nu posed titluri de valoare cotate pe piaa de capital. Acetia sunt finanai de investitori profesioniti, cu fonduri provenind de la persoane cu surplus de capital sau de la instituii
n timp ce:
Riscul de capital reprezint pierderea de venit nregistrat prin amplasarea acestuia n titluri de valoare care nu aduc profitul ateptat de investitor (nu au rentabilitatea sperat de acetia).
Capitalul de risc s-a nscut n 1946, cnd profesorul George Doriot de la Harvard a creat Dezvoltarea i Cercetarea American (ARD), mpreun cu Karl Compton, preedinte al Institutului de Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preedinte al Trustului Investitorilor din Massachussetts i Ralph Flanders, preedinte al Bncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva asociaie a fost nzestrat cu fonduri bneti de la diveri oameni de afaceri, dotri ale colegiilor/universitilor i a investit n debutul antreprenorial al fabricaiei bazate pe tehnologie. Jumtate de secol mai trziu, capitalul de risc a devenit forma de finanare intermediar cea mai utilizat pentru nceputurile antreprenoriale dinamice, mai ales n industriile de nalt tehnologie, cum sunt biotehnologia, IT-ul i comerul electronic. Multe dintre cele mai dinamice i de succes corporaii de astzi au primit capital de risc la nceputul existenei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech, Genetic Systems, Intel, Microsoft, Netscape i Sun Microsystems pentru a numi doar cteva. Capitalul de risc a lucrat, de asemenea i n arii mai tradiionale Federal Express, Staples i Starbucks toate au primit finanare de risc. Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziia ntreprinderii pe termen lung i fr nici un fel de garanii (adic numai pe baza unui plan de afaceri i a perspectivelor de profit ale ntreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util ntreprinderilor care nu sunt cotate la burs. Combinaia dintre punerea la dispoziie de capital, experien i contacte, confer capitalului de risc o poziie aparte. Cu toate c beneficiarului i se cer, de regul, pri din ntreprindere i poziii n consiliul director, scopul principal este dezvoltarea ntreprinderii i creterea valorii ei i nu preluarea unei funcii de conducere. Spre deosebire de finanatorii tradiionali (bnci etc.), ofertantul capitalului de risc obine un profit de pe urma creterii i a rentabilitii ridicate a companiei care investete.
?? ??
Finanatorii tradiionali pretind dobnd i rambursarea la termen a datoriei, indiferent de existena unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul capitalului de risc depinde doar de profitul ntreprinderii.
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic (tez de doctorat manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005). 34
Pn n anii 80, firmele cu capital de risc erau, n mare parte, Companii de Mici Investiii n Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. n timp, aceste companii au instruit muli capitaliti i au ajutat industria s ajung la o majoritate critic prin canalizarea de mari sume de pornire, ns capacitatea de lucru a fost limitat de birocraie, lipsa de experien profesional i o proiectare defectuoas a structurii capitalului i a stimulrilor. Investiia lor a fost, de fapt, mixt i a grbit deprecierea ncrederii investitorului n fondurile angajate la sfritul anilor 80. De asemenea, multe firme de risc erau organizate cu fonduri nchise de investiii; acest fapt a atras investitori cu amnuntul cu perspective de scurt durat, ale cror necesiti s-au izbit de veniturile ctigurile pe termen lung ale capitalului de risc. Numai la sfritul anilor 80, SBICs i fondurile nchise de investiii au fost nlocuite de parteneriat limitat ca form organizaional dominant a firmelor americane cu capital de risc. Alt contribuie major la adoptarea unei forme organizaionale mai eficiente a fost clarificarea, n 1979, a Actului de Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de pensie s investeasc n capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapid a industriei. Pn la nceputul anilor 1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul de risc este deja o industrie apreciabil n Europa i Asia n prezent.2 naintea altor precizri se impune definirea termenilor ce sunt utilizai: capital de risc: const n finanarea acionarilor tineri, dinamici, nenregistrai nelistai prin aciuni i alte titluri de valoare sau instrumente similare, de ctre parteneriate limitate a unor investitori profesioniti care scot fonduri de la investitori bogai sau instituionali; nger de afaceri: individ bogat care investete n debuturi. Cteodat, grupurile de ngeri de afaceri furnizeaz suport legal i organizaional, dar aceti indivizi investesc, prioritar, n relaii personale. Ei ofer cunotine de expert ntr-o anumit industrie, ntruct muli dintre ei sunt (sau au fost) cadre de decizie; nceput debut: companie nou creat de ctre un antreprenor ntr-o industrie de nalt tehnologie; parteneriat limitat: organizaie tipic de firm cu capital de risc. Partenerii generali (capitaliti de risc) conduc firma i i asum rspunderea total, n timp ce partenerii limitai (investitorii) furnizeaz fonduri i nu i asum rspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit; captiv: forma cu capital de risc deinut de o companie industrial sau intermediar financiar; este un sistem obinuit n Europa. n SUA, firmele independente reprezint situaia normal; protecii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce ofer protecie investitorilor n caz de dizolvare i asigur participarea la nivelul superior, dac proiectul reuete; investirea mputernicirea: termen legal pentru acordarea concesionarea aciunilor corporaiei unei persoane. De obicei, se aplic la antreprenorii sau angajaii al cror drept de proprietate a aciunilor este contractual amnat pn la o anumit dat sau pn cnd anumite obiective sunt atinse; oferta public iniial (IPO): afacerea public, adic oferirea aciunilor corporaiei publicului, de ctre o companie care este listat la o burs de valori public. Reprezint modul preferat de lichiditi n investiiile lor al capitalitilor de risc; vnzare comercial: vnzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un competitor mai mare; anularea amortizarea: scenariu dezastruos o companie fondat d faliment i capitalul de risc anuleaz amortizeaz investiia. Cele mai multe investiii de risc sfresc n acest fel;
2
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, European Venture Capital, CEPR, CES, MSH, Economic Policy, 2002. 35
ieire: capitalitii de risc, de obicei, scot companiile lor de investiii printr-o IPO, o vnzare sau anulare (dizolvare) a firmei neperformante.
3.1.1. Iniierea unei companii noi

Cum acioneaz concret capitalul de risc exemplificm, n continuare, printr-un exemplu simplu.
Considerm un inginer ipotetic care tocmai a descoperit, s spunem, o tehnologie de producere a unui nou tip de circuit pentru telefoanele mobile. Inginerul nostru crede c tehnologia sa ar putea, eventual, s-l fac bogat i faimos, dar implementarea industrial a descoperirii sale necesit o investiie de ordinul a 3 milioane euro mult peste posibilitile lui, ale familiei i ale prietenilor si. Banca sa i refuz n mod categoric un mpru-mut aa de mare i pentru un termen att de lung, att timp ct el nu prezint nici o garanie pe pieele de capital din cauza stadiului incipient al proiectului su. Ajutoarele guvernamentale sunt, de asemenea, neobinuite pentru un astfel de proiect, dat fiind faptul c ele sunt, de obicei, direcionate ctre firme mici. Rmn trei opiuni posibile: a) convingerea unui nger de afaceri, s investeasc n proiect; b) gsirea unei companii industriale interesate de proiect (un capitalist de risc de tip corporaie); c) opiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Companiile financiare (companii-mam tutelare care investesc n companii industriale) nu sunt o soluie, deoarece acestea investesc rar n debuturi, prefernd firmele mai mature apropiate de oferta lor public iniial (IPO).3 Inginerul nostru se gndete la aceste posibiliti. El renun la business angels, ntruct ei sunt o surs bun de fonduri numai pentru nceputuri debuturi mai mici. Un capitalist de risc de tip corporaie nu l atrage, de asemenea, ntruct are tendina de a fi lent i un debut care amenin s consume cifra de afaceri a companiei-mam poate sfri, fiind ntrziat sau chiar stopat. Inginerul nostru decide s cear ajutor de la un capitalist de risc.
3.1.2. Latura soft a capitalului de risc

Capitalitii de risc, deseori, pun la dispoziie firme de consultan mpreun cu stimulente convingtoare pentru execuie. Expertiza i reeaua de contacte ale capitalitilor de risc, cu poteniali furnizori i clieni, permit antreprenorilor s se concentreze pe ceea ce fac ei mai bine dezvoltare tehnic. Cunotinele lor n domeniul industrial sunt preioase pentru strategiile de concentrare. Ei i concentreaz atenia asupra companiilor nou create i folosesc cunotinele lor industriale i de pia pentru a evalua i ndruma antreprenorii. Cei mai muli capitaliti de risc au diplome de absolvire superioare i pregtire tehnic nu economic sau financiar. Capitalitii de risc furnizeaz, de asemenea, capital de reputaie prin faptul c accept ca firmele s se laude ca fiind finanate la risc, astfel nct s atrag cash flow-uri sau s obin noi contracte. Dar, capitalitii de risc au nevoie, la rndul lor, de investitori, care-i rezerv dreptul de a nltura antreprenorul din funcia lui de director de companie dac aceasta eueaz n atingerea vreunui obiectiv stabilit. Combinaia n acest soft investit i investitor se prezint de aa natur nct s ajute firme noi, bazate pe risc, cu avantaj asupra altor firme, dar i s ncurajeze firmele noi s atrag fonduri suplimentare, pe msur ce se extind. Literatura de specialitate explic pe larg aceste aspecte soft ale capitalului de risc, concluzionnd c lipsa de experien n afaceri a multor antreprenori face ca ndrumarea acordat de ctre capitalistul profesionist de risc s fie crucial pentru ansele lor de reuit. Ofertanii capitalului de risc prefer s se implice n faza de cretere puternic a firmei finanate. Momentul investiiei, n funcie de vrsta ntreprinderii, determin apariia unor forme specifice ale capitalului de risc, i anume:
Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.
36
Finanare seed pentru dezvoltarea i aplicarea unei concepii n ntreprindere, producerea unui prototip i finanarea unor activiti de cercetare, nainte ca produsul s fie gata de lansare pe pia.
i
Finanare de expansiune utilizat pentru creterea i extinderea unor firme consacrate (finanarea de capaciti mrite, dezvoltare de produse, pia etc.).
Trebuie menionat faptul c, n acelai timp, capitalitii de risc nu furnizeaz finanare complet, ci pltesc n rate, pe diferite faze de dezvoltare ale firmelor, condiionat de atingerea anumitor obiective. Finanarea la stadii diferite este considerat ca avnd diverse roluri i permite capitalitilor de risc s culeag informaii n timp, deci s pstreze opiunea abandonrii firmelor ale cror sperane de succes au disprut. Capitalitii de risc supravegheaz firmele n care investesc, fiind membri activi n consiliul director i preiau controlul atunci cnd apar dificulti. Firmele bazate pe capital de risc sunt considerate mai rapide n dezvoltarea propriilor produse i aducerea lor pe pia este un avantaj pe pieele de tehnologie, unde timpul este esenial pentru dobndirea supremaiei. Aadar, capitalitii de risc dau companiilor dinamice bani, dar i ajutor i monitorizare a managementului lor. Companiile bazate pe risc urmresc inovaiile de produs, avnd procese mai performante comparativ cu alte companii. Capitalitii de risc joac un rol important n profesionalizarea firmelor n care investesc, jucnd i un rol deosebit n procesul de informare a publicului. Experiena lor ajut companiile s aleag cel mai favorabil moment pentru ofertele lor publice iniiale i s suporte deprecieri ct mai mici. Companiile bazate pe risc care au ieit pe piaa american ntre anii 1970 i 1980 se consider c lucreaz mai bine pe perioade de 5 ani (cincinale) dect alte companii. Capitalitii de risc protejeaz companiile de obinuina de a se grbi s ias pe pia, deci s dezvluie, prematur, informaii strategice competitorilor.
3.1.3. Stadiile i rolurile finanrii prin capitalul de risc

Nucleul de finanare reprezint o investiie mic (de ordinul a cteva sute de mii de euro) care permite unui antreprenor s verifice dac proiectul su este fezabil i atractiv, din punct de vedere economic. La acest nivel, capitalitii de risc ajut la evaluarea viabilitii unui proiect. Finanarea de nceput este o investiie pentru operaionalizarea unei firme (atrgnd angajai i directori, dezvoltnd un prototip i sau implementnd teste de marketing etc.). Capitalitii de risc pot, n acest stadiu, s ajute cu tehnici de organizare i strategie la nivel de corporaie. Finanarea de dezvoltare este acea investiie necesar pentru a ajunge la o producie pe scar industrial ori la modernizarea facilitilor de producie i atragerea de noi angajai. n acest stadiu, capitalitii de risc pot sprijini investiia prin gsirea de finanri, clieni i furnizori suplimentari. ntruct compania crete i are nevoie de venit ei pot, de asemenea, s ajute la recrutarea de directori de marketing i alte resurse umane fr profil tehnic. Finanarea la un stadiu ntrziat este o investiie care ajut firma s devin un lider de pia i s-i elibereze potenialul ei de ctig, pregtind-o pentru vnzare sau ofert public iniial. La acest stadiu, capitalul de risc particip la stabilirea etapelor de vnzare sau ofert public.
37
3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii

Observaiile dumneavoastr De ce ar trebui prile hard i soft ale capitalului de risc s coexiste sub acelai acoperi? Este oare posibil ca separarea finanrii i a ndrumrii s fie optim? Companiile nou create nu sunt, totui, persoane standard care iau un simplu mprumut. O companie nou creat se bazeaz pe talentul i priceperea fondatorului ei, care tie, mai mult dect oricine, aspectele ei tehnice. Aceasta face, n mod particular, dificil evaluarea performanelor i necesit de la finanator o expertiz tehnic i nu una pur financiar. n plus, spre exemplu, conducerea unui laborator necesit mai mult libertate dect funcionarea unei fabrici, astfel nct un antreprenor poate gsi mai uor fonduri dect un director ntr-o firm. n final, antreprenorii pot folosi informaii secrete pentru a urmri strategii care intr n conflict cu interesul investitorilor. n plus, natura antreprenoriatului mpiedic companiile noi i finanatorii s emit contracte complete, adic acelea care specific obligaiile n toate situaiile imaginabile viitoare. Dreptul de a controla decizii strategice viitoare este, de fapt, chiar mai important n determinarea succesului companiilor noi dect a firmelor mature. Aceste caracteristici ale companiilor noi furnizeaz motive economice bune pentru coexistena prilor hard i soft ale capitalului de risc. Economitii financiari au generat cteva justificri conform crora contractul optim dintre antreprenor i capitalistul de risc ar trebui s fie diferit de datorie. Finanarea companiilor noi ar trebui, de asemenea, s ia forma unor garanii convertibile pentru a convinge un antreprenor s acioneze eficient i s permit finanatorilor s preia controlul riscului dac antreprenorii lucreaz sub ateptri. Un aspect-cheie al acestor modele este acela c, spre deosebire de contractarea financiar standard, att efortul antreprenorului, ct i ndrumarea i monitorizarea capitalistului de risc nu sunt verificabile de ctre nici un tribunal i, deci, nu pot fi contractate. Aadar, o companie nou creeaz o situaie n care ambele pri au talentul i ingeniozitatea special pentru a contribui, n mod egal, adic ei experimenteaz o problem de risc moral. Aceast situaie este fundamental diferit de cea a unui credit bancar i, n contextul unei companii noi, un contract standard pe datorie nu funcioneaz.
?? ??
3.1.5. Euro.nm: noile piee de capital ale Europei

Euro.nm a fost creat n primvara lui 1997 ca o alian a pieelor noi de aciuni la Bursa de Valori din Amsterdam (Nieuwe Markt), Bruxelles (Euro.nm Brussels), Frankfurt (Neuer Markt) i Paris (Nouveau March, care s-a deschis n martie 1996). n iunie 1999, Piaa Nou (Nuovo Mercato) din Milano a completat membrii alianei. Scopul lui Euro.nm era s atrag companii inovative, dinamice, cu mare potenial de cretere, oferindu-le intrarea corespunztoare i reguli comerciale n concordan cu ceea ce NASDAQ face n SUA. Euro.nm ofer criterii de intrare i cerine de cotare listare corespunztoare pentru companiile tinere cu perspective strlucite, dornice s accepte reguli severe de divulgare pentru a atrage investitori. Criteriile de intrare i cotare listare ale Euro.nm sunt: capital propriu de acionar (pre-IPO): cel puin 1,5 milioane euro; vechimea: cel puin 3 ani; volumul IPO: cel puin 5 milioane euro i 100.000 de aciuni; prospect IPO: n conformitate cu standardele internaionale; blocare angajare de fonduri: acionarii existeni trebuie s-i blocheze angajeze holdingurile pentru cel puin 12 luni dup oferta public iniial IPO (6 luni pe Neuer Markt); nfiinarea liber a unei ntreprinderi lansarea liber a unui mprumut: cel puin 20% din capital trebuie s fie lansat. De asemenea, cel puin jumtate din volumul IPO trebuie s vin din creterea de capital;
38
pot fi lansate numai aciuni comune, fr nici o restricie de negociabilitate; cel puin un sponsor (o investiie de banc supus regulilor bursei de valori) trebuie s fie numit de ctre firm pentru a coordona procesul de cotare listare; editarea, n timp util, a rapoartelor anuale i semestriale i a informaiilor importante referitoare la preuri. Aceste reguli de cotare listare ale Euro.nm au fost mai puin restrictive dect cele de schimb tradiional i, deci, mai potrivite pentru riscuri noi, dinamice. Totui cotarea listarea la Euro.nm a fost mai revendicativ dect cotarea listarea la o burs tradiional. Neuer Markt care a adoptat cele mai stricte reguli, a cerut ca prospectele i rapoartele s fie publicate i n limba englez, cu acceptarea Codului German de Preluare i n conformitate cu Standardele Internaionale de Contabilitate. Euro.nm s-a nchis n decembrie 2000, dup fuziunea burselor de valori din Paris, Amsterdam i Bruxelles n Euronext, dar pieele ei componente i-au continuat activitile n mod independent.
3.1.6. Companii bazate pe risc

nainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc s prezentm principalele caracteristici ale unei firme care poate primi finanare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatm c nivelul vnzrii, nainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obinerii finanrii cu capital de risc, n timp ce efectul de prghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de risc implicat n firmele care nc sunt la nceputul dezvoltrii i, deci, nu sunt nc capabile s vnd. Efectul pozitiv al prghiei este n concordan cu capitalul de risc ca surs important de finanare. Cu alte cuvinte, partea hard a capitalului de risc merge mpreun cu partea soft.
3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc

Concluzionm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamic a implicrii sale n pieele noi de aciuni. O analiz a datelor de cotare listare arat, de fapt, c ceva se schimb n implicarea capitalului de risc n companiile cotate listate. S-a constatat c firmele de risc cresc repede n Europa. Acestea sunt nouti bune pentru cel puin dou motive. Unul este c un numr mai mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, c o mare parte a capitalitilor de risc din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizai i definete drept captivi, adic subsidiari ai companiilor industriale sau ai instituiilor financiare. De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, dou treimi au primit finanare de risc dup deschiderea Euro.nm-ului. n mod interesant, aceast proporie este mai mare n Germania, a crei Neuer Markt este considerat cea mai dinamic dintre pieele noi.
O companie nou creat este considerat drept bazat pe risc, dac primete finanare de risc n primele 6 luni de la nfiinare.
Implicarea capitalitilor de risc europeni n companii care au potenialul de a cota lista este evident dar, n acelai timp, se constat i o importan din ce n ce mai mare pe care capitalitii de risc o acord crerii companiilor noi inovative. Cteva studii recente accentueaz rolul complementar al burselor de valori fa de capitalul de risc. n acest sens, capitalul de risc i bursele de valori sunt mai mult dect simple surse de finanare. Capitalul de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectnd i susinnd antreprenorii curajoi. n schimb, pieele de capital fac ofertele publice iniiale accesibile companiilor (din punct de vedere al preurilor) i atractive pentru investitori. Experiena american cu NASDAQ, care a fost creat n 1971 pentru a furniza o pia de capital propriu companiilor de nalt tehnologie este, n mod sigur, sugestiv n acest sens. n anii 90, aproape 6.500 de companii au cotat listat la NASDAQ. Bursa de valori american s-a focalizat pe industriile de nalt tehnologie care, n decembrie 2000, au cotat listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste companii fuseser susinute cu capital de risc, printre ele numrndu-se unele de succes, cum ar fi: Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft i Yahoo.
39
3.2. Capitalul de risc i performana companiilor europene inovative

Studiile fcute pe asociaiile industriale de capital de risc descriu capitalul de risc ca pe un factor care contribuie la crearea de locuri de munc i la dezvoltarea firmelor orientate spre tehnologie. De exemplu, ntre 1993 i 1997, companiile britanice bazate pe risc au mrit anual angajrile cu 24% i vnzrile cu 40%. Prin comparaie, angajrile la cele mai mari 100 de companii britanice cotate au crescut cu 7%, iar vnzrile cu 15%. Pe scar european, ntre 1991 i 1995, angajrile la companiile bazate pe risc au crescut anual cu 15% i vnzrile cu 35%, comparativ cu 2% i, respectiv, 14% pentru cele mai mari 500 de firme europene cotate. Pe scurt, creterile spectaculoase de angajri i vnzri experimentate de firmele bazate pe risc ar putea, n principiu, s reflecte o corelaie fals ntre a fi o companie nou i a primi capital de risc; vitalitatea firmelor europene bazate pe risc ar putea fi datorat altor factori dect capitalului de risc. Proiectarea studiilor ca acelea fcute de Asociaia Capitalului de Risc Britanic i European le mpiedic de a fi capabile s separe efectele finanrii cu capital de risc de acelea legate de a fi o companie nou cu dezvoltare rapid natural. Este, deci, necesar o analiz mai profund.
3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta public iniial (IPO)

Momentul cotrii listrii este unul crucial n viaa unei companii inovative. Ieirea pe pia sau creterea viitoare recompenseaz financiar finanatorii i fondatorii. Ipoteza noastr este: capitalul de risc nici nu accelereaz, dar nici nu ncetinete procesul ofertei publice. Asociaia Naional de Capital de Risc NVCA, 1988) pretinde c, ntre 1992 i 1996, companiile bazate pe risc din SUA au avut o ans cu 70% mai mare s fie cotate listate dect companiile noi. n mod alternativ, capitalitii de risc ar putea amna cotarea listarea deoarece ei investesc n firme mai tinere i ateapt ca acestea s se maturizeze. Pentru a explora aceast ipotez se ine cont de timpul de cotare listare (TTL time-to-listing) definit ca timpul dintre fondarea companiei i momentul demarrii procedurii de ofert public iniial. Capitalul de risc crete rapid n Europa i influena lui asupra firmelor antreprenoriale europene este din ce n ce mai important. Fr finanare din capitalul de risc, multe dintre companiile noi, cele mai dinamice din zilele noastre, ar fi putut s nu existe i un numr de companii care sunt listate pe pieele noi de capital ale Europei nu ar fi fcut-o probabil niciodat. Capitalul de risc este, deci, la mare importan pe agenda politicii, att la nivelul Uniunii Europene, ct i la nivel naional. Prezumia c firmele bazate pe risc sunt dinamice i capabile s creeze locuri de munc i avere, nu este deloc fals. Ne ntrebm ce rol joac, cu adevrat, capitalul de risc n Europa. Gsim c industria se extinde rapid, dar sumele investite cresc mai puin dect n SUA. ntruct capitalul de risc joac un rol crucial pentru crearea de companii noi inovative pe un continent unde pieele de capital sunt, n mod particular, din cele care nu sprijin afacerile nenfiinate, preocuparea public pentru a se ngriji de furnizarea de fonduri industriei, apare ca fiind justificat. Totui, studii fcute pentru SUA sugereaz, de asemenea, c ceea ce constrnge dezvoltarea industriei este, probabil, cererea mai degrab dect oferta de fonduri de risc. n Europa, capitalul de risc nu este sistematic asociat cu companii dinamice, dac ne uitm la creterea vnzrilor, noile angajri sau performana pieei de capital. Se poate face afirmaia conform creia capitalul de risc european duce lips mai mult de resurse umane dect financiare. De exemplu, studii de caz recente arat c, n anii 90, capitalul de risc german a suferit de lips de profesioniti experimentai. ntr-un numr mare de studii se arat c lipsa de resurse umane este considerat, de ctre cei care rspund, ca o problem major pentru maturizarea industriei capitalului de risc german. Am menionat subperformana relativ a companiilor bazate pe risc n Europa, comparativ cu SUA, care ar putea fi o indicaie asupra lipsei de maturitate a companiilor de risc, dar i a industriei europene.
Rezumat
La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: deosebirea dintre capitalul de risc i riscul de capital; istoria apariiei capitalului de risc; mari corporaii de astzi care s-au lansat n cercetare i afaceri cu capital de risc;
40
scopul pentru care beneficiarului de risc i se cer pri din ntreprindere i poziii n Consiliul Director; coninutul categoriilor specifice; cum se iniiaz o companie nou, bazat pe capital de risc. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Pentru ce tip de ntreprinderi este utilizat capitalul de risc? a) ntreprinderi mici i mijlocii; b) ntreprinderi din domenii selecionate; c) ntreprinderi care pot oferi garanii pentru capitalul de risc mprumutat; d) ntreprinderi care nu sunt cotate la burs; e) ntreprinderi care sunt cotate la burs. 2. Beneficiarului capitalului de risc i se cer pri din ntreprinderi i poziii de control, n Consiliul Director, n scopul: 1) meninerii controlului asupra capitalului investit; 2) participrii la profiturile viitoare ale companiei; 3) dezvoltrii ntreprinderii; 4) creterii valorii ntreprinderii; 5) prelurii unei funcii executive. Alegei varianta corect de rspuns: a) 3+4; b) 1+5; c) 1+2+5; d) 2; e) 3+4+5. 3. Opiunile posibile pentru nfiinarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt urmtoarele: 1) atragerea capitalului de risc de la o banc pe baza unei garanii sigure i acoperitoare; 2) gsirea unei companii-mam tutelar dispus s investeasc n debuturi; 3) convingerea unui nger de afaceri s investeasc n proiect; 4) gsirea unei companii industriale interesate de proiect; 5) opiunea de a se adresa unui capitalist de risc. Alegei varianta corect de rspuns: a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5. 4. Capitalul de reputaie este: a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat; b) capitalul oferit de un capitalist de risc care accept ca firmele s se laude ca fiind finanate la risc; c) capitalul obinut n urma investirii unui capital de risc; d) capitalul oferit de corporaii mari care au investit n companii de risc un capital nesemnificativ pentru cifra lor de afaceri; e) capitalul soft care ajut firmele noi s capete un avantaj asupra altor firme. 5. Formele specifice ale capitalului de risc sunt: 1) capitalul fix; 2) capitalul circulant; 3) finanarea seed; 4) capitalul de expansiune; 5) finanarea de expansiune. Alegei varianta corect de rspuns: a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4;
d) 1+2+4+5;
e) 3+4+5.
41
6. Capitalitii de risc finaneaz afacerea: a) integral, la debutul ei; b) la jumtatea duratei de investiii; c) pe etape de dezvoltare a firmelor; d) pe etape de ncasare a profitului scontat; e) jumtate la nceputul afacerii i jumtate la sfritul ei. 7. Euro.nm s-a nchis n decembrie 2000 dup fuziunea burselor: 1) Amsterdam; 2) Bruxelles; 3) Frankfurt; 4) Paris; 5) Milano. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+4; b) 2+3+5; c) 1+2+3; d) 2+4+5;
e) 1+2+5.
Rspunsuri 1d 2a 3a 4b 5a 6c 7a
Ce punctaj ai nregistrat? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul. Sintez
42
4. INDICII BURSIERI
4.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pieei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri a fost necesar deoarece nu exista un produs bursier prin care s se poat urmri, n ansamblu, piaa respectiv i care s nu prezinte doar evoluia unui singur titlu cotat la burs. Astfel, principala funcie a indicelui bursier este de a reflecta evoluia de ansamblu a pieei bursiere. Indicii bursieri reprezint un suport important pentru tranzaciile cu contracte futures i options, realizate cu scopul obinerii unui ctig, ct i pentru acoperire mpotriva unor posibile riscuri (hedging). Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaa din Romnia i nu numai, ns au o lung tradiie n rile n care pieele de capital au aprut cu mult timp n urm. Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aprut la Bursa din New York n 1896. Dup acest prim indice au aprut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei i alii, aceti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naional. Apariia n ultimele decenii a indicilor din categoria a doua a reprezentat o nou etap n evoluia indicilor bursieri. Aceti indici cuprind un numr mai mare de aciuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realiznd astfel o mai bun caracterizare a pieei bursiere i o mai bun satisfacere a nevoilor de informaie. La nceput, indicii bursieri au fost determinai doar pentru aciuni, ns n prezent exist indici care urmresc evoluia i a altor titluri de valoare, cum sunt obligaiunile, titlurile emise de fondurile mutuale. Consecina direct a diversificrii produselor bursiere i a pieei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri. n evoluia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piee de capital, aflat ntr-o ar, n planul pieei financiare mondiale, prin apariia indicilor mondiali. n ceea ce privete Romnia, piaa bursier a funcionat i n perioada interbelic i apoi, din nou, ncepnd cu 1995, primul indice bursier oficial aprnd n septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureti. Dup acesta a fost lansat, n primvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieei extrabursiere, RASDAQ-C. Concluzionnd, indicii bursieri reprezint unul din cele mai interesante produse bursiere, prin prisma avantajelor pe care le ofer investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzaciilor bursiere sub forma contractelor, ct i sub aspectul capacitii de sintetizare a evoluiei pieei, n ansamblul su.
4.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasific dup mai multe criterii, dup cum urmeaz: Dup valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identific urmtorii indici: a. Indici bursieri pentru aciuni sunt foarte numeroi i se calculeaz n toate rile unde exist piee de capital. Cei mai cunoscui indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poors 500 i NASDAQ-100 n SUA, indici FT-SE n Marea Britanie, DAX n Germania, Nikkei i Topix n Japonia, CAC-40 n Frana. b. Indici bursieri pentru obligaiuni c. Indici ai volatilitii d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale i de alte instituii de acest fel acest tip de indici arat evoluia unitilor de fond i a titlurilor emise de fondurile mutuale i de fondurile de pensii. Dup modul de calcul, indicii pentru aciuni sunt: a. Indici bursieri din prima generaie, care se calculeaz ca medie aritmetic a cursului aciunilor componente, ajustat cu un divizor care exprim modificrile ce se petrec asupra aciunilor
43
componente, de exemplu modificri de capital, fuziuni. Din aceast categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat n 1896 i indicele Nikkei, creat n 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piaa japonez care a suportat ulterior modificri. Indicii din prima generaie cuprindeau doar aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de activitate, avnd o capacitate de informare limitat. Cu timpul, aceti indici au trecut printr-un proces de revizuire i mbuntire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor. a. Indicii bursieri din generaia a doua pot fi caracterizai astfel: cuprind un numr mare de firme (2000-3000 n cazul indicilor Frank Russell, 500 n cazul S&P); indicii cuprind aciuni care aparin mai multor domenii de activitate (cu excepia indicilor sectoriali); metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier. Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaia a doua. Dup gradul de cuprindere, indicii se mpart n: a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a reflecta ct mai bine structura pieei i evoluia economiei n ansamblu. Printre acetia se numr NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET. b. Indici sectoriali acetia exprim evoluia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor care aparin acestui sector i care sunt cotate la burs. n cazul pieei germane, care este reprezentativ prin numrul i structura indicilor sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculeaz aceti indici sunt: bnci; asigurri; industria automobilelor; publicitate i mass-media; tehnica de calcul i informatica; industria chimic i petrochimic; industria extractiv; industria alimentar i a buturilor; transporturi; construcii; telecomunicaii; industria farmaceutic; vnzri en-detail i lanuri de magazine; servicii financiare (exceptnd bncile i societile de asigurri); utiliti publice. Dup intervalul la care sunt calculai, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculai n timp real, la intervale cuprinse ntre 15 secunde i un minut, acest tip de indici fiind majoritar n momentul de fa n lume. b. Indici calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). Dup numrul de piee financiare care intr n calculul indicelui, acetia se mpart n: a. Indici ce cuprind n portofoliul lor aciuni cotate pe o singur pia bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i pe acea pia. b. Indici mondiali care in cont de aciunile ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile ce sunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscui indici din aceast categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell i indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaa european i care cuprinde rile care au adoptat moneda euro. Pe piaa Marii Britanii exist un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmrete doar evoluia companiilor multinaionale. Dup tipul pieei de capital pe care sunt calculai, exist: a. Indici calculai pe piaa bursier (indicele BET) b. Indici ai pieei extrabursiere (indicele RASDAQ-C) n funcie de instituia care calculeaz indicele, exist: a. Indici oficiali, calculai de organismele pieei de capital respective (indicele BET n Romnia). b. Indici calculai de aceste instituii n colaborare cu publicaii financiare, de exemplu indicii FT-SE calculai de Financial Times n colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat n colaborare cu The Wall Street Journal. c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare d. Indici calculai de societi de valori mobiliare, firme de consultan i alte instituii financiare. Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentat n Tabelul 1.
44
Clasificarea indicilor bursieri

Criteriul 1. Dup valorile mobiliare care constituie raportul indicelui
Tabelul 1
2. n funcie de modul de calcul aferent indicilor pentru aciuni
3. n funcie de gradul de cuprindere
4. n funcie de intervalul la care sunt calculai 5. Dup apartenena valorilor mobiliare care intr n calculul indicelui
6. n funcie de tipul pieei de capital pe care sunt calculai 7. n raport cu instituia care calculeaz indicele
Tipurile de indici a. Indici bursieri pentru aciuni b. Indici bursieri pentru obligaiuni c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiii i de alte instituii de acest fel Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poors 500 i NASDAQ 100 (n SUA); indicii FT-SE (n Marea Britanie); DAX (n Germania); Nikkei i Topix (n Japonia); CAC-40 (n Frana); BET, BET-C i RASDAQ (n Romnia). a. Indici din prima generaie Modul de calcul: o simpl medie aritmetic a cursurilor aciunilor componente, ajustat cu un divizor care exprim diversele modificri ce se petrec asupra aciunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizri sau modificri importante de capital. b. Indici din generaia a doua Caracteristici: cuprind un numr mai mare de firme (500 n cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 n cazul indicilor Frank Russell); aciunile componente aparin mai multor domenii de activitate (mai puin n cazul indicilor sectoriali); metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier). Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculai pe piaa de capital a Romniei. a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate cutnd s exprime ct mai bine structura pieei respective i evoluia economiei n ansamblul ei. Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET. b. Indici sectoriali reflect evoluia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractiv, industria alimentar, industria farmaceutic, transporturi, construcii, tehnic de calcul i informatic, publicitate i mass-media, bnci, asigurri, alte servicii financiare, utiliti publice etc. a. Indici calculai n timp real, de obicei la intervale cuprinse ntre 15 secunde i un minut (majoritatea indicilor existeni la ora aceasta n lume). b. Indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare a. Indici ce cuprind n portofoliul lor de aciuni cotate pe o singur pia bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i pe piaa respectiv. b. Indici mondiali, care iau n calcul aciuni ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile stabilite pentru un titlu individual. Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe piaa european cuprinznd rile care au adoptat moneda euro. a. Indici specifici pieei bursiere Exemplu: indicele BET. b. Indici ai pieei extrabursiere Exemplu: indicele RASDAQ-C. a. Indici oficiali, calculai de organismele abilitate prin reglementrile pieei de capital respective. Exemplu: indicele BET. b. Indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare Exemple: The Wall Street Journal pentru indicele Dow Jones, Financial Times pentru indicii FT-SE. c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare d. Indici neoficiali, care sunt indici calculai de diverse societi de servicii de investiii financiare, firme de consultan i alte instituii financiare.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 276-277.
45
4.3. Metodologia determinrii indicilor bursieri 4.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri
Bursa din Londra i ziarul Financial Times au definit aceste principii folosite la calculul indicilor de pe piaa londonez, dar aceste principii se regsesc n construcia tuturor indicilor bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel: 1. Indicii bursieri, statisticile i materialele referitoare la acestea sunt utilizate n mod primar n analiza strategiilor de investiii i ca msur a performanei portofoliilor pentru investitori sofisticai, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societile de asigurri i ali investitori instituionali. 2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie s reflecte ntotdeauna realitatea. 3. Utilizatorii indicilor trebuie s aib capacitatea s replice indicii ori de cte ori este nevoie. n consecin, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie s aib o complexitate foarte mare, iar datele i informaiile folosite la determinarea indicilor trebuie s fie disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoan interesat trebuie s aib acces la datele utilizate i metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare complet. n acest mod, investitorii neleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informaiile utilizate la calculul indicilor trebuie s fie obinute din surse autorizate. De exemplu, pentru calculul indicilor care in seama de creteri sau scderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie s provin de la societatea respectiv i s se impun ct mai puine modificri la acestea fa de documentele publicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie s se asigure ntotdeauna continuitatea i comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistena datelor i a metodelor trebuie meninut oriunde este posibil. s * Aceste dou din urm principii presupun ca metodele de calcul i determinare a indicilor s rmn, pe ct este posibil, aceleai, iar datele s provin de la aceleai surse. Datele utilizate provin de la instituiile pieei de capital, sursele fiind stabile.
7. Brokerii, investitorii i ceilali actori implicai n activitatea bursier trebuie s se manifeste activ n determinarea celor mai bune practici i metode care trebuie folosite n calculul indicilor bursieri i trebuie s se asigure c indicii satisfac continuu nevoia de informaii existent pe piaa bursier i s fac propuneri utile n acest sens.
4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier

Etapele utilizate n construcia unui indice bursier sunt urmtoarele: a. Selectarea aciunilor ce intr n portofoliul indicelui Aceasta presupune respectarea unor condiii referitoare la capitalizarea bursier, lichiditatea, proveniena, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii n legtur cu aciunile ce intr n componena indicelui. b. Atribuirea unei anumite importane fiecrei aciuni Exist mai multe posibiliti: ponderi egale atribuite fiecrei aciuni; ponderarea cu capitalizarea bursier; stabilirea construciei indicelui fr atribuirea de ponderi. c. Alegerea datei de referin, pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.
4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier

Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier este o etap deosebit de important. Criteriile utilizate pentru determinarea aciunilor, ce vor fi selectate, difer de la indice la indice. Unul din criteriile utilizate la determinarea componenei multor indici este acela conform cruia aciunile trebuie s fie cotate la prima categorie a pieei bursiere respective. Acest criteriu este utilizat n cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET i muli alii. Criteriul menionat se aplic la calculul celor mai importani indici de pe piaa respectiv, indici care conin aciunile
46
considerate blue chips ale pieei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automat a titlului din componena indicelui. Un alt criteriu l reprezint cutarea aciunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o cretere susinut a activitii, ale cror indicatori economici le recomand ca o bun investiie. Aciunile din componena indicelui trebuie s reprezinte ct mai bine piaa bursier respectiv, n cazul indicilor generali ai pieei, sau sectorul economic respectiv, n cazul indicilor sectoriali. n cadrul indicilor generali ai pieei se urmrete ca structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise la Cota oficial a bursei. La indicele Nikkei apare o situaie aparte: la nlocuirea unei aciuni din portofoliul indicelui se urmrete ca noua aciune introdus s fie din acelai domeniu de activitate, fiecrei industrii fiindu-i alocat un numr de aciuni din cele 225, numr ce se schimb la intervale stabilite n funcie de evoluia sectoarelor economiei. Un alt criteriu n determinarea aciunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definit ca volum al tranzaciilor efectuate cu un anumit titlu de valoare ntr-o anumit perioad de timp, urmrindu-se ca aceasta s fie ct mai mare. Lichiditatea poate fi i sub form de procent al volumului tranzaciilor realizate cu aciunile ce intr n componena indicelui din totalul tranzaciilor desfurate pe o pia. Exist cazuri cnd lichiditatea este privit ca volum minim al tranzaciilor zilnice pentru un titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiie de introducere a unui titlu n portofoliu un volum minim de 100.000 de aciuni tranzacionate zilnic. Un criteriu foarte important se refer la capitalizarea bursier a aciunii respective. Acest criteriu este explicat prin faptul c, prin construcia indicelui se urmrete o reflectare ct mai bun a pieei i aceasta se poate realiza cel mai bine dac indicele include n componena sa aciuni a cror capitalizare bursier nsumat s reprezinte o pondere ct mai mare din capitalizarea bursier total a pieei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezint, prin aciunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea total a acelei piee. Un criteriu ntlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se refer la necesitatea ca aciunile incluse n structura indicelui s fie emise de o companie autohton. n cazul pieei londoneze, acest criteriu este determinat i de introducerea de curnd a unui indice care reflect evoluia companiilor multinaionale, respectiv a unui indice care exprim micarea aciunilor emise de firme strine dar care sunt cotate i la Bursa din Londra. n opoziie cu aceti indici, care urmresc doar evoluia companiilor dintr-o anumit ar sau listai doar la o anumit burs, exist indici mondiali care iau n considerare aciuni cotate pe diverse piee i genereaz astfel noi criterii legate de selecia titlurilor componente, n sensul c aceasta este precedat de o selecie a rilor componente, respectiv a rilor pe a cror piee de capital coteaz aciunile care vor fi luate n calculul indicelui. n cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nou ar este luat n calcul dac sunt ndeplinite urmtoarele criterii: a) tranzaciile cu aciuni derulate la bursa de valori a rii respective sunt desfurate n mod continuu (pia continu); b) sunt date publicitii cursurile aciunilor care coteaz pe piaa respectiv, att n ceea ce privete cursurile curente, care trebuie puse la dispoziia publicului n timp real (DJ STOXX fiind calculat n timp real la fiecare 15 secunde), ct i n ceea ce privete cursurile istorice, folosite n scopuri statistice i pentru efectuarea de analize privind evoluia aciunilor i a indicelui; c) rile care fac parte din spaiul euro, respectiv au adoptat moneda unic european; d) este asigurat transparena de informaie n ceea ce privete rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari i alte date referitoare la companiile componente. n cazul indicilor care urmresc i aciuni autohtone i strine, se poate ntmpla, ca pentru titlurile strine, s fie stabilite i unele condiii speciale, diferite de cele impuse aciunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiie obligatorie pentru aciunile strine o valoare de pia mondial de cel puin 10 milioane de dolari, coroborat cu o valoare de pia minim de 4 milioane de dolari pe piaa american. De asemenea, aciunile strine trebuie s aib un volum de tranzacionare de cel puin 200.000 de aciuni zilnic. n cazul altor indici mondiali, pot aprea i alte criterii, n funcie de specificul indicilor respectivi.
47
Un alt criteriu ntlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refer la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listrii aciunilor pe piaa respectiv. Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabilete condiia referitoare la vechimea listrii aciunilor n legtur cu capitalizarea bursier, astfel: aciunile care se afl n primele 25%, n ceea ce privete capitalizarea bursier, trebuie s fi fost cotate timp de cel puin un an; celelalte aciuni trebuie s fi fost cotate timp de cel puin doi ani. Criteriul comun al multor indici se refer la tipul valorilor mobiliare luate n calculul indicelui. Acesta difer n funcie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii aciunilor, aciunile luate n calcul trebuie s fie aciuni comune sau aciuni prefereniale participative (aciuni care au dreptul la un dividend mai mare dect cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o aciune proporional. Aceast prevedere se aplic doar n cazul n care dividendul ce rmne pentru o aciune comun, dup deducerea celui fix, este mai mare dect dividendul fix). n calculul unor indici se includ doar aciunile comune, fr a fi luate n calcul cele prefereniale, iar aciunile prefereniale neparticipative nu se iau n calculul indicilor. Observaiile dumneavoastr
?? ??
O alt condiie pentru determinarea componenei indicilor se refer la ponderea din totalul aciunilor emise care trebuie s se afle pe pia, adic s fie disponibile pentru tranzacionare. Pentru ca o aciune s fie inclus n cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de maximum 85% din totalul aciunilor emise s se afle n mini ferme. n afar de acestea, mai exist i alte condiii mai puin uzitate, cum sunt: o valoare minim de tranzacionare (curs bursier) a aciunilor respective (este cazul indicilor Frank Russell, unde nu se accept aciuni cu o valoare mai mic de un dolar, dar i al altor indici); tot n cadrul indicilor Frank Russell luarea n calcul a unei aciuni este legat de depunerea documentelor contabile de ctre firma respectiv pn la data revizuirii anuale a indicelui. Concluzionnd, principalele criterii n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: condiii privind capitalizarea bursier; condiii privind lichiditatea aciunilor; condiii privind cotarea la prima categorie a pieei respective; condiii privind domeniul de activitate al firmei emitente, n special n cadrul indicilor sectoriali; condiii privind apartenena sau nu la o anumit ar a emitentului; condiii privind ponderea din totalul aciunilor care trebuie s fie disponibile pe pia; condiii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; alte condiii specifice unor anumii indici. La aceste condiii se adaug condiiile necesare cotrii la burs.
48
4.3.2.2. Atribuirea de ponderi

Atribuirea de ponderi este o etap important, dei nu se regsete n construcia tuturor indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate n calcul aciunile apar la indicii din a doua categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificat de necesitatea de a se evita situaia n care evoluia cursului unei anumite aciuni ar avea o influena prea mare asupra indicelui. De exemplu, dac construim un indice bursier care ar avea n componen urmtoarele aciuni: A, cu o valoare nominal de 25 RON; B, cu o valoare nominal de 1 RON i C, cu o valoare nominal, de asemenea, de 1 RON. Cursurile celor trei aciuni la 20 noiembrie sunt: A 92,5 RON , B 0,65 RON, iar C 4,5 RON. Presupunem c indicii sunt luai n calcul fr nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor aciunilor ce fac parte din portofoliul indicelui. Formula de calcul va fi:
Valoarea indicelui
Cursuri bursiere
Nr. actiuni
Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adic 0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale indicelui. Capitalizarea bursier a celor trei aciuni este: A 10.000 de aciuni pe piaa 92,5 RON/aciune, adic 925.000 RON; B 5 milioane aciuni pe piaa 0,65 RON/aciune, adic 3.250.000 RON; C 400.000 aciuni pe piaa 4,5 RON/aciune, adic 1.800.000 RON. Presupunem c pe 21 noiembrie se realizeaz urmtoarele evoluii ale celor trei titluri: aciunea A crete la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunztor unui volum de 20 de aciuni tranzacionate, printr-o singur tranzacie; aciunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, n urma a 35 de tranzacii, n valoare total de 21.345 RON; aciunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacii n valoare total de 13.300 RON. Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci, indicele crete cu 9,3% dei doar una din cele trei aciuni tranzacionate a nregistrat o cretere, iar cu acea aciune a fost realizat o singur tranzacie. n consecin, indicii care sunt construii fr nici un fel de ponderi au dezavantajul c variaia unei singure aciuni, care are un pre mare (deseori determinat de o valoare nominal mare) poate influena considerabil evoluia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexact i eronat a evoluiei pieei, nclcndu-se n acest mod unul din principiile de baz ale construciei indicilor. Totui, unii indici foarte importani pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225, sunt calculai n acest mod (cu deosebirea c termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaprat cu numrul aciunilor componente, ci este un divizor care se schimb periodic ca urmare a unor modificri petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitrilor valorii nominale ale aciunilor). Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construii folosindu-se un sistem de ponderi. Exist dou alternative: ponderi egale atribuite fiecrei aciuni; ponderarea cu capitalizarea bursier. n primul caz, dezavantajele influenei unei aciuni sunt eliminate n totalitate, deoarece fiecrei aciuni i se atribuie o astfel de pondere nct modificarea fiecrei aciuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identic. n cazul al doilea, aciunile sunt ponderate cu capitalizarea bursier, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a pieei va avea o influen mai mare asupra indicelui dect o modificare cu acelai procent a unei aciuni mai puin importante sub aspectul capitalizrii. Folosind exemplul de mai sus, dac construim indicele innd cont de capitalizarea bursier a celor trei titluri vom avea:
49
Capitalizare bursier total = capitalizare aciune A + capitalizare aciune B + capitalizare aciune C, respectiv 925.000 RON + 3.250.000 RON + 1.800.000 RON, adic 5.975.000 RON. Ponderea lui A va fi: capitalizare aciune A/capitalizare bursier total, respectiv 15,48%. Ponderea lui B va fi: capitalizare aciune B/capitalizare bursier total, respectiv 54,4%. Ponderea lui C va fi: capitalizare aciune C/capitalizare bursier total, respectiv 30,1%. Formula de calcul a indicelui va fi:
n q Valoare indice = i p i Valoarea de baz i =1 q 0
unde: qi = cursul aciunii la momentul i; q0 = cursul aciunii la momentul 0; pi = ponderea aciunii i. Vom stabili valoarea de baz a indicelui la 1.000 de puncte. Ca urmare, indicele va fi: (102/92,5) 0,154 + (0,61/0,65) 0,544 + (4,2/4,5) 0,301 1.000 = 987,11 Pe ansamblu, piaa a sczut cu 1,2%. De aici se poate observa c aceast metod de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bun a evoluiei reale a pieei. Dei aciunea A a crescut substanial, ea nu a influenat foarte puternic valoarea indicelui (ca n primul exemplu), deoarece ponderea ei n capitalizarea total a pieei nu este foarte mare. Aceast metod este folosit la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix i multor ali indici importani pe plan mondial.
4.3.2.3. Stabilirea datei de referin

Data de referin este o dat cu o semnificaie deosebit pentru indicele bursier respectiv. Pentru acea dat, indicele primete, dup caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte. De multe ori, data de referin este data de la care ncepe calculul indicelui, cum este cazul indicelui BET, a crui dat de referin este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1.000 de puncte. Data de referin este folosit n cadrul analizei evoluiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumit dat cu cea de la data de referin. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim ntotdeauna o cretere sau o scdere fa de perioada de baz.
4.3.3. Metodologia de calcul

Metodologia de calcul este diferit n funcie de tipul indicelui. n cazul indicilor din prima categorie, indicele se calculeaz ca o medie aritmetic a preurilor (cursurilor) aciunilor componente, ajustate cu un divizor a crui valoare se modific periodic, n funcie de modificrile petrecute cu aciunile componente. Formula de calcul este:
Valoare indice =
Suma cursurilor actiunilor componente Divizor
n cazul indicilor ponderai se ine cont de capitalizarea bursier, cursul aciunilor fiind nmulit cu numrul de aciuni. Formula de calcul este:
Index t = K T
(pit qit cit ) (p io q io )
Valoarea de baz
50
unde: n = numrul aciunilor ce intr n componena indicelui; KT = divizor; pio = preul aciunii i la data de referin; qio = numrul aciunilor companiei i la data de referin; pit = cursul aciunii i la momentul t; qit = numrul aciunilor companiei i la momentul t; cit = factorul de corecie pentru aciunea t.
4.3.4. Modificri n metodologia de calcul

n determinarea indicilor bursieri apar momente n care metodologia de calcul a indicelui trebuie modificat datorit apariiei unor diverse mprejurri. Aceste modificri se realizeaz, de fapt, n formula de calcul a indicelui i nu sunt schimbri n nsui coninutul indicelui; de exemplu, trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursier la calculul indicelui, fr a se folosi ponderi. Evenimentele principale care genereaz ajustri ale formulei de calcul al indicelui sunt: acordri de dividende; creteri de capital; reduceri de capital; conversii de aciuni prefereniale n aciuni comune; modificri n valoarea nominal a titlurilor de valoare din componena indicelui; adugri sau tergeri de firme n/din portofoliul indicelui; fuziuni ale firmelor din structura indicelui. Aceste modificri nu genereaz modificri n formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru aciuni, ci numai n formula acelor indici care in seama, la determinarea lor, de aceste evenimente. Trebuie reinut ns c nu toi indicii bursieri suport modificri. La indicii din categoria nti, orice modificare de acest tip se reflect n modificarea divizorului la care se mparte suma cursurilor aciunilor. n cazul indicilor care conin n formula lor de calcul un divizor general, o modificare, n sensul celor prezentate mai sus, determin o schimbare a valorii divizorului respectiv. Factorul de corecie este modificat n ziua n care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.
4.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende

n cazul acordrii de dividende, ci se va calcula astfel:
cit =
pi, t 1
pi, t 1 Di, t
unde: p i,t-1 = preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii de dividende; Di,t = valoarea dividendului respectiv acordat. Aceste modificri nu sunt reflectate de ctre toi indicii bursieri, ci numai de anumii indici, care mai sunt denumii i indici ai performanei aciunilor care se calculeaz, n special, n SUA i Germania.
4.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital

n acest caz, coeficientul ci va avea urmtoarea formul:
cit =
iar:
pi, t - 1
pi, t - 1 BRi, t - 1
pi, t - 1 p B DN BV +1
BRi, t -1 =
unde: pi,t-1 = preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii de dividende; BR i,t-1 = valoarea drepturilor de subscriere; pB = preul drepturilor de subscriere; DN = dezavantajul dividendului; BV = rata de subscriere. n cazul creterilor de capital prin ncorporarea de rezerve, pB este 0. i aceste modificri au loc doar n cazul indicilor performanei aciunilor.
51
4.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital

n cazul reducerilor de capital, ci se determin astfel:
Vit unde: vit = rata reducerii capitalului. Aceste modificri sunt luate i n calculul indicilor neponderai sau a celor care au un singur factor de corecie general.
4.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale
n acest caz, se presupune c preul (cursul) aciunilor se va modifica n acelai sens cu valoarea nominal. Aceast presupunere se reflect i n formula de calcul, prin modificarea coeficientului aciunii respective, astfel:
cit =
c it =
unde: Ni,t-1 = vechea valoare nominal a aciunii; Ni,t = noua valoare nominal a aciunii.
Ni, t - 1 Ni, t
4.3.4.5. Modificri generate de nlocuirea unor aciuni din portofoliul indicelui

nlocuirea unei aciuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei aciuni fr ca alt titlu s intre n componena indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi: compania n cauz este retras de la prima categorie; indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinelor de meninere n portofoliul indicelui; firma nu mai este considerat ca fiind potrivit pentru a fi inclus n portofoliul indicelui; compania respectiv este absorbit de alta prin fuziune; este considerat necesar o remprosptare a indicelui sau se dorete s fie incluse companii i din alte domenii de activitate dect cele tradiionale (cazul indicelui Dow Jones). Modificarea componenei indicelui, n toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de calcul, divizorul fiind cel ce se modific de obicei. n cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi: (Vechea sum a cursurilor aciunilor Suma cursurilor aciunilor scoase din structura indicelui + Suma cursurilor aciunilor adugate) / Valoarea ajustat a divizorului n cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iat un exemplu de recalculare a divizorului n cazul indicilor FT-SE: Presupunem c n momentul t1 avem urmtoarea situaie: Tabelul 2 Componena indicelui n varianta iniial
Aciuni componente British Steel Shell Transport British Petroleum Curs 384,5 700,5 410,5 Numr aciuni pe pia (mil.) 6.229 3.315 5.490 Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 22.536
Capitalizarea total a pieei este deci de 69.709 milioane lire sterline. Valoarea divizorului stabilit cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2.
52
n consecin, valoarea indicelui va fi:
Capitalizare total = 99,84 Divizor

Se ia decizia nlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaie va fi: Componena indicelui dup nlocuirea British Petroleum cu British Gas
Aciuni componente British Steel Shell Transport British Gas Curs 384,5 700,5 282,5 Numr aciuni pe pia (mil.) 6.229 3.315 4.337
Tabelul 3
Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 12.252
Noua capitalizare total este de 59.425 milioane lire sterline. Noul divizor va fi calculat astfel:
Capitalizare totala = 595,2 Valoare indice 4.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni

Apar urmtoarele cazuri: Ambele firme sunt n componena indicelui. n cazul acesta, firma absorbit prin fuziune este eliminat din calcul, iar pentru cealalt firm este modificat ponderea, respectiv numrul de aciuni, inndu-se seama de raportul de conversie dintre aciunile celor dou firme. Numai firma care i consolideaz poziia prin fuziune intr n componena indicelui. Atunci ponderea cu care aceast companie este luat n calcul se modific, fie n momentul fuziunii, fie la prima ajustare periodic a indicelui. Numai firma absorbit face parte din structura indicelui. n acest caz, firma respectiv este eliminat, iar divizorul indicelui se modific. Pe lng aceste modificri ale modului de calcul, generate de evenimente excepionale, indicii bursieri sunt supui i unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). n cadrul acestor revizuiri, firmele care nu mai ndeplinesc criteriile de selecie sunt scoase automat din portofoliul indicelui, iar formula de calcul se modific n consecin.
4.4. Semnificaia indicilor bursieri

Exist mai multe accepiuni pentru semnificaia indicilor bursieri. Ea poate fi dat de construcia acestor indici. Dup cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect aciunile se mpart n dou categorii: 1. Indici bursieri din prima generaie, care cuprindeau iniial numai aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de activitate, prezint o capacitate de informare limitat. Acetia au fost supui ulterior unui proces de revizuire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor. 2. Indici bursieri din generaia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternic. Acetia, cuprinznd mai multe aciuni, reflect evoluia unei pri mai mari din piaa de capital respectiv, dect indicii din prima generaie care includ doar un eantion redus de titluri (dei, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generaia a doua ofer informaii mai bune i prin faptul c includ aciuni din mai multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaie, de obicei indici industriali. n consecin, i indicii din prima generaie au nceput, n ultimii ani, s includ n componena lor
53
aciuni ale unor firme de comer cu amnuntul, sau care presteaz servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones). Prin faptul c sunt ponderai cu capitalizarea bursier, indicii din generaia a doua surprind mai bine micarea pieei bursiere, eliminnd posibilitatea ca o singur aciune cu un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursier redus s influeneze puternic valoarea indicelui. n cazul indicilor din aceast categorie, o singur companie va putea influena semnificativ valoarea indicelui i aceasta doar dac are o pondere nsemnat n capitalizarea total a pieei respective. O alt semnificaie se refer la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaie cu valoarea de baz. Astfel, dac la o anumit dat indicele nregistreaz o valoare mai mic dect valoarea de la data de referin, aceasta reflect o scdere a cursului pentru toate aciunile din componena indicelui sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizrii bursiere. Aceast situaie poate avea drept cauz un recul general al unei economii aflate n stare de recesiune (economia unei anumite ri sau chiar economia mondial n cazul indicilor mondiali). ns, o scdere a indicilor, mai cu seam dac este temporar, poate avea drept cauz i anumii factori speculativi. n cazul unei creteri a indicilor bursieri fa de valoarea de baz se poate spune acelai lucru. n mod normal, ntr-o economie care se afl n expansiune, crete cererea de produse, ca urmare va crete cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se afl n relaie direct cu cifra de afaceri, acestea vor crete i ele. Crescnd profiturile firmelor cotate pe pia, va crete automat i cursul aciunilor emise de aceste firme. Totui, nu orice cretere a indicilor bursieri are drept surs, neaprat o dezvoltare a economiei n ansamblu sau mcar a activitii firmelor componente ale indicelui. Creterile unor aciuni i, prin generalizare, a ntregii piee bursiere pot fi generate de anumii factori speculativi. n concluzie, principala semnificaie a valorilor indicilor bursieri este c poate da informaii cu privire la mersul economiei respective, o cretere susinut a indicilor pe o perioad mai lung sau chiar medie de timp, nsemnnd, n mod normal, c economia respectiv este n plin expansiune, n timp ce o scdere a indicilor semnaleaz o recesiune economic.
Rezumat La sfritul acestui capitol v rugm s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: noiunea de indice bursier; utilitatea indicilor bursieri; semnificaia indicilor bursieri; clasificarea indicilor bursieri; metodologia determinrii indicilor bursieri; criteriile n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri; mprejurrile n care sunt necesare modificri n metodologia de calcul al indicilor bursieri. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
54
Teste-gril
1. Nu este indice din generaia a doua: a) Topix; b) S&P 500; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 2. Nu este indice general al pieei: a) NASDAQ-100; b) FT-SE Actuaries 100; c) Dow Jones; d) CAC-40; e) DAX. 3. Etapele construciei unui indice bursier sunt: 1) selectarea domeniilor de activitate pe care urmeaz s le reprezinte indicele; 2) selectarea aciunilor ce intr n portofoliul indicelui; 3) atribuirea unei anumite importane fiecrei aciuni; 4) alegerea datei de referin; 5) calculul indicelui bursier. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+3+4+5; d) 1+3+5; e) 2+3+4. 4. Atribuirea importanei aciunilor se face prin: 1) ponderi egale; 2) ponderarea cu sensibilitatea aciunilor; 3) ponderarea cu capitalizarea bursier; 4) fr atribuirea de ponderi; 5) ponderarea cu numerele consecutive ale irului lui Fibonacci. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+3+4;
e) 1+2+3+4.
5. Criteriile utilizate la determinarea unor indici sunt: 1) aciunile s fie cotate la prima categorie a pieei bursiere respective; 2) aciunile s fie emise de firme puternice i stabile; 3) aciunile s reprezinte ct mai bine piaa bursier respectiv sau sectorul economic respectiv; 4) lichiditatea aciunilor; 5) capitalizarea bursier a aciunilor. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 1+2+3+5; d) 2+3+4+5; e) 2+4+5. 6. Nu este un criteriu n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri: a) condiiile privind domeniul de activitate al emitentului; b) condiiile privind capitalizarea bursier; c) condiiile privind cotarea la prima categorie a pieei respective; d) condiiile privind lichiditatea aciunilor; e) condiiile privind apartenena sau nu la o anumit ar a emitentului. 7. Nu reprezint un eveniment principal care s necesite ajustarea formulei de calcul al indicilor bursieri: a) acordarea de dividende; b) creteri de capital; c) reduceri de capital; d) schimbri n structura acionariatului unui emitent; e) adugri sau tergeri de firme ndin portofoliul indicelui.
55
Rspunsuri 1c 2c 3e 4d 5a 6a 7d
Surse bibliografice suplimentare 1. Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000. 2. Ftu, Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998. 3. Popa, Ioan, Bursa, ediia a II-a, Editura Adevrul, vol. I (1995), vol. II (1994).
56
5. INSTRUMENTELE FINANCIARE
5.1. Noiuni, clasificare i caracteristici

Clasificarea instrumentelor financiare este artat n Tabelul 1. Tabelul 1 Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de instrumente 1. Valori mobiliare Categorii de instrumente a) aciuni; b) titluri de stat; c) obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi comerciale; d) alte titluri de mprumut cu scadena mai mare de un an; e) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n aciuni; f) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaie bneasc; g) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare. a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate. Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare. Definire Instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat. Ele se caracterizeaz prin formalism, pentru c nscrisurile confer anumite drepturi deintorului, literalitate, deoarece drepturile i obligaiile deintorilor sunt stipulate n nscrisuri i exist numai n aceast msur, au caracter autonom, obligaiile fiind consemnate n titluri, i caracter negociabil, n sensul c pot fi transmise unor teri.
2. Instrumente financiare derivate 3. Instrumente financiare, altele dect valorile mobiliare 4. Contracte de report
Contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureti, Suport de curs pentru reatestarea agenilor pentru valori mobiliare ca ageni pentru servicii de investiii financiare, p. 14. Instrumentele tipice emise pe pieele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de obligaiuni (bonds) i certificate (notes). Instrumentele emise pe piaa titlurilor de valoare sunt, de regul, denumite aciuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate n Tabelul 2.
57
Tabelul 2 Comparaie ntre instrumentele de datorie i cele ale titlurilor de valoare

Datorie 4termen mediu i lung; 4durat de via definit; 4termen de scaden; 4n mod normal, raporteaz o anumit rat a dobnzii cunoscut; 4negociabile; 4cupon fix. Titluri de valoare 4termen mediu i lung; 4cote-pri din titlul de proprietate, active i profituri; 4dividende variabile; 4n mod normal, drepturi de vot; 4negociabile.
Sursa: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 22. Avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate n Tabelul 3. Tabelul 3 Avantajele i dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
Avantaj 4datoria nu implic diluarea titlului de proprietate D asupra societii. Emiterea de datorie nu confer A nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la T vot sau la o cot din profiturile societii; O R 4datoria se poate emite mai rapid dect titlurile I de valoare; E 4firma i poate corela perioada datoriei cu necesitile sale de finanare. T 4titlurile de valoare servesc scopului procurrii I de capital care nu trebuie s fie rambursat T asemntor cu a procura un mprumut perpetuu; L 4dividendul pltit pe aciuni poate varia n U funcie de nevoile firmei i de mprejurri; R 4firma poate s nu fie suficient de puternic I pentru a emite datorie, deoarece poate fi perceput ca prezentnd un risc inacceptabil de D ridicat. E V A L O A R E Dezavantaj 4muli dintre emitenii de datorie nu au posibilitatea de a recurge la emiterea de titluri de valoare, n condiiile n care respectivele titluri nu le aparin, neputnd deci fi nstrinate, cum ar fi, de exemplu, cazul sectoarelor industriale de stat sau naionalizate; 4firma trebuie s plteasc dobnd la scadenele de plat cuvenite i s ramburseze capitalul la scadena datoriei, indiferent de nevoile firmei i de circumstane. 4titlul de proprietate i controlul asupra firmei sunt mprite. Deintorii de aciuni au proprietatea asupra firmei i desemneaz comitetul de directori, care poate fi revocat; 4preurile aciunilor fluctueaz constant, n funcie de cerere i ofert; 4performana unei firme i, n consecin, preurile aciunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi evenimentele economice interne i internaionale, inflaia i ratele dobnzii; 4preurile aciunilor pot fi afectate de zvonuri; 4costul iniial al emisiunii de aciuni este ridicat.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31. Instrumentele pieei titlurilor de valoare sunt enumerate n Tabelul 4.
58
Tabelul 4 Instrumentele pieei titlurilor de valoare

Aciuni: obinuite; prefereniale. Emisiuni de aciuni: cu bonus sau scrip; privilegiate. Indici bursieri Recipise de depozitare1: ADR; GDR; EDR. Obligaiuni convertibile Obligaiuni cu warant Futures: pe indici bursieri; pe titluri de valoare. Swapuri: cu titluri de valoare. Opiuni pe: titluri de valoare; indici bursieri; futures pe indici bursieri.
1. Aciuni i emisiuni de aciuni
INSTRUMENTELE PIEEI TITLURILOR DE VALOARE
2. Valori mobiliare legate de titluri de valoare
3. Produse derivate
5.2. Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate i sintetice.
5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici i operatori

Valorile primare sau titlurile financiare, n sens restrns, sunt emise de utilizatorii de fonduri i sunt destinate creterii capitalului propriu, reprezentnd instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate n aciuni, precum i atragerii capitalului de mprumut, reprezentnd instrumente de datorie (debt instruments) concretizate n obligaiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri i d deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (cash flow) ale emitentului. n acest mod, investitorii i utilizatorii de fonduri sunt asociai nemijlocit la profitul i riscul afacerilor pe care le ntreprind utilizatorii de fonduri.
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regul, reprezint instrumente sub form de titluri de valoare, deinute n depozit de o banc custode. Odat respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de primire pentru instrumentele respective de unde i denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care permit investitorilor dintr-o ar s devin acionari n cadrul unei companii strine, ceea ce permite cumprarea/vnzarea i primirea de dividende n moneda intern a rii investitorului. ADR-urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate n dolari SUA i sunt emise n SUA de ctre o banc de depozitare. Un ADR reprezint drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odat emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacioneaz n acelai mod ca i celelalte aciuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise n scopul accesului pe una sau mai multe piee internaionale, i sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singur pia ar putea s nu fie n msur s le asigure. Dei multe dintre GDR-uri sunt denominate n dolari SUA, poate fi utilizat oricare alt moned. De regul, GDR-urile sunt emise n form nominativ (registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate n euro i au nceput s fie tranzacionate n 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 128-132) 59
5.2.2. Piaa instrumentelor financiare

Componentele pieei capitalurilor, dup categoria instrumentelor financiare, sunt urmtoarele: piaa aciunilor; piaa obligaiunilor; piaa titlurilor de stat; tranzaciile repo i reverse repo; piaa produselor derivate; piaa instrumentelor financiare sinetice. A. PIAA ACIUNILOR 1. Cadrul juridic reglementator Regimul juridic aplicabil aciunilor (emisiune, tranzacionare, nregistrare etc.) este definit de actele normative din Plana 1. Plana 1
Legea nr. 311990, republicat, cu modificrile ulterioare Elemente specifice aciunilor: capitalul social este reprezentat prin aciuni emise de societate. Aciunile nu vor putea fi emise pentru o sum mai mic dect valoarea nominal (valoarea nominal a unei aciuni nu va putea fi mai mic de 0,1 RON); orice aciune pltit d dreptul la un vot n Adunarea General a Acionarilor (AGA), dac prin actul constitutiv nu s-a prevzut altfel; aciunile sunt indivizibile; aciunile trebuie s fie de o valoare egal; ele acord posesorilor drepturi egale; pot fi emise, n condiiile actului constitutiv, categorii de aciuni care confer titularilor drepturi diferite. Legea nr. 5252002 de aprobare a OUG nr. 282002 Elemente specifice: data de nregistrare data calendaristic stabilit de AGA, care servete la identificarea acionarilor asupra crora se rsfrng efectele hotrrilor AGA. Data de nregistrare trebuie s fie ulterioar datei ntrunirii AGA; data de referin data calendaristic, stabilit de Consiliul de Administraie, care servete la identificarea acionarilor care particip la AGA, voteaz n cadrul acesteia i beneficiaz de dividende; data de referin trebuie s fie ulterioar publicrii convocrii AGA. Regulamentul nr. 52003 privind oferta public de valori mobiliare i alte instrumente financiare
2. Definiie i clasificare Aciunea este o hrtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societii pe aciuni emitente. Aciunile intr n posesia unor persoane denumite acionari i le confer acestora anumite drepturi i obligaii, respectiv participarea la beneficiul societii sau obligaia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, dac un acionar deine a% din numrul de aciuni ale unei societi, indiferent de preul sau de calea prin care le-a obinut, atunci el are: dreptul la vot, adic la a% din voturile care pot fi exprimate n Adunarea General a Acionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea General a Acionarilor a crui dat de organizare trebuie fcut public cu 30 de zile naintea inerii ei; cei care dein aciuni la purttor primesc invitaii personalizate. Adunarea General Ordinar reunete toi acionarii, indiferent de numrul de aciuni deinute. Uneori pot exista anumite restricii, societile pretinznd un minimum de aciuni pentru dreptul de a participa. Aceast adunare, care se ine anual, are drept scop de a verifica bunul mers al ntreprinderii. Astfel, acionarii sunt chemai s analizeze conturile, s fixeze dividendele, s rennoiasc administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simpl. Adunarea General Extraordinar se reunete de fiecare dat cnd este luat o decizie excepional, cum ar fi creterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de dou treimi. Ambele tipuri de adunri reprezint mijlocul prin care acionarul se poate exprima, poate s-i valorifice dreptul la informare i pe cel de control asupra gestiunii ntreprinderii; dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilan, contul de rezultate; dreptul la dividende, adic la a% din profiturile societii sub form de dividende;
60
dreptul asupra activelor, adic la a% din valorile societii, n cazul n care aceasta este lichidat i contribuie cu a% la pierderile societii n cazul n care ele survin (rspunde de pasivul social n limita aportului de capital). Circulaia aciunilor este liber; ele pot fi vndute, motenite sau donate, dup voina posesorului lor. Clasificarea aciunilor este urmtoarea: 4 aciuni nominative, adic acele aciuni care sunt personalizate prin menionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaie restrictiv, n sensul c nu pot fi nstrinate dect prin transcrierea tranzaciei n registrul societii emitente. Un titlu este nominativ atunci cnd proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este nregistrat n registrul societii care va putea s fac cunoscute titularului diferite informaii cu privire la dezvoltarea i rezultatele ei i va putea adresa convocarea la adunrile generale. Aciunile nominative pot fi: nominative administrate, caz n care aciunile sunt nscrise simultan n registrul societii i n contul intermediarului financiar ales de posesorul lor cruia i se transmit ordinele de cumprare i vnzare; nominative pure, care nu sunt nregistrate dect n registrul societii care asigur gratuit gestiunea titlurilor. Fr excepie, aceast formul atrage formaliti administrative (antreneaz costuri i ntrzieri) cu ocazia revnzrii titlurilor: trebuie, mai nti, s fie reconvertite n aciuni la purttor sau, dac statutul societii nu permite, n aciuni nominative administrate; 4 aciuni la purttor, a cror circulaie este absolut liber, posesorul lor beneficiind de toate drepturile i obligaiile care decurg din deinerea lor. Titlurile sunt numite la purttor atunci cnd societatea emitent nu cunoate proprietarul lor. Simpla nscriere n registru efectuat de intermediarul rspunztor de contul proprietarului este suficient pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fr termen i fr formaliti. Micrile titlurilor se concretizeaz n simple nscrisuri contabile ntre intermediari (cel al cumprtorului i cel al vnztorului); 4 aciuni ordinare, care confer dreptul proprietarului lor de a ncasa dividendele anuale, a cror mrime este direct proporional cu raportul dintre valoarea aciunilor i profitul pe anul expirat care este repartizat acionarilor; 4 aciuni privilegiate, a cror posesie d dreptul acionarilor la un dividend fix, indiferent de mrimea profitului realizat de societate; 4 aciuni prefereniale, care nu dau acionarului dreptul la vot n Adunarea General a Acionarilor, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabilite fie n valoare absolut, fie n valoare relativ. Aciunile prefereniale pot fi: cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei societii se cumuleaz. Ele se pltesc naintea oricror altor dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului; non-cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula n favoarea acionarului; participante, care, pe lng dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip de aciuni cuprinde dou categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauz i un dividend de participare, a crui mrime real se stabilete o dat cu calcularea dividendului aciunilor comune; non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajusteaz n funcie de variaiile dobnzii la zi; prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz naintea tuturor aciunilor prefereniale (se mai numesc aciuni senioare); convertibile, care, la cererea deintorului se pot transforma n aciuni comune; revocabile sunt aciunile pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit; certificate de investiii rezult din mprirea unei aciuni comune ntr-un certificat cu drept de vot i un certificat de investiii. Acesta din urm confer dreptul la acelai dividend ca aciunea comun din care provine. n ceea ce privete certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor acionari care subscriu sau nu la un certificat de investiii. Un certificat de investiii este un certificat cu drept de vot deinut de acelai posesor fr s fie, n mod obligatoriu, reconstituit ntr-o aciune. Circulaia aciunilor prin vnzare-cumprare pe o pia specific se face liber prin mecanismul cererii i ofertei, formndu-se un pre numit curs, care poate fi diferit de preul nominal nscris pe aciuni. Variaiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societii emitente, de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea i oferta de aciuni etc.
61
Pentru a mri capitalul, ntreprinderea poate: S ncorporeze n capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub form de rezerve care, fiind proprietatea acionarilor, permit emiterea, n favoarea lor, a unor aciuni gratuite. Acionarii beneficiaz, n acest caz, n funcie de numrul de titluri deinute, de un drept de atribuire, negociabil, care permite acionarilor ce nu posed numrul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, s cumpere sau s vnd drepturi. Exemplu: o aciune valoreaz 24 de euro. S-a hotrt atribuirea unei aciuni gratuite noi pentru cinci aciuni vechi. n loc de a avea 5 aciuni valornd 120 euro, acionarul va avea 6 aciuni valornd, de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece n mod global, fondurile proprii ale ntreprinderii nu s-au schimbat. Fie 20 euro per aciune. Diferena dintre cursul aciunii, nainte i dup atribuire, 4 euro, reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este cotat pe pia i cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretic. Atribuirea nu trebuie confundat cu divizarea aciunilor care const din a mpri valoarea nominal a unei aciuni dnd natere la mai multe aciuni. De exemplu, mprirea n dou a valorii nominale a unei aciuni de 10 euro va conduce la obinerea a dou aciuni cu valoarea nominal de 5 euro. Cursul la burs al aciunilor va fi, de asemenea, mprit la doi. Scopul ei este nlesnirea schimburilor. S solicite capitaluri noi pentru a finana investiiile i a emite n contrapartid aciuni n numerar. Cu excepia celor care renun, acionarii se vor bucura de un drept preferenial de subscriere la aceast cretere de capital. Deci, n cazul dreptului de subscriere, o societate face apel public de economisire pentru a-i spori ncasrile. n acest caz, ea va face apel, mai nti, la proprii acionari pentru a le permite, dac ei doresc, s-i menin procentajul de participare la capital. Acest drept de subscriere este negociabil la burs. (Este posibil ca acest drept s nu apar dac acionarii renun la el ntr-o Adunare General Extraordinar.) Perioada cumdrept este intervalul de timp n care pot subscrie vechii acionari, iar perioada exdrept intervalul n care pot subscrie noi acionari. Exemplu: capitalul unei societi cuprinde 2 milioane de aciuni. O cretere de capital prevede emiterea a 500.000 de aciuni noi, adic o aciune nou pentru patru vechi. Noile aciuni sunt emise la preul de 20 euro, n timp ce cursul la burs pentru aciunile vechi (nainte de emisiune) este de 22 euro. Cel care deine 4 aciuni la 22 euro poate s cumpere una n plus la 20 euro. Portofoliul lui este acum de 108 euro pentru 5 aciuni, ceea ce reprezint 21,6 euro per titlu, cursul aciunii dup emisiune. Diferena dintre cursul aciunii nainte i dup, de 0,4 euro, reprezint valoarea teoretic a dreptului de subscriere. Acest drept, fiind cotat pe perioada de cretere a capitalului, cursul lui poate s evolueze n funcie de anticiprile pieei asupra cursului aciunii. 3. Rentabilitatea i riscul aciunilor Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dividendul net pe care l aduce deintorului i de valoarea sa de pia, care se analizeaz n funcie de preul de cumprare, ntruct investitorul este interesat de plusul de valoare pe care l poate obine prin vnzarea titlului deinut. Rentabilitatea unei aciuni poate fi analizat att pe o perioad, ct i de-a lungul a mai multor perioade, n condiiile unui mediu economic fluctuant. Analiza rentabilitii se poate extinde de la o singur aciune la un portofoliu care reunete un ansamblu mai mult sau mai puin eterogen de aciuni, ceea ce implic estimarea rentabilitii fiecrui titlu din portofoliu i, apoi, analiza global a portofoliului n funcie de proporia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilitii. Riscul unei aciuni reprezint producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor pe care deinerea aciunilor le asigur posesorilor, i anume: falimentul societii emitente, scderea profitului ca urmare a activitii societii, diluarea profitului i a puterii decizionale prin emisiunea de noi aciuni, scderea cursului aciunii pe piaa financiar. Aprecierea riscului unei aciuni implic analiza: sensibilitii cursului pe pia al aciunii la modificarea dividendelor pltite i n general a poziiei pe pia a societii emitente; riscului sistematic sau nedifereniat determinat de influena caracteristicilor fiecrei aciuni (existena riscului specific, individual, difereniat, determinat de comportamentul acionarilor, de schimbrile intervenite n activitatea societii i de concurena pe segmentul de pia unde acioneaz societatea); volatilitii, respectiv a fluctuaiei cursurilor sau a rentabilitii aciunilor negociate fa de medie. Volatilitatea aciunii reflect sensibilitatea rentabilitii acesteia la modificarea rentabilitii generale de pe piaa financiar.
62
Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei aciuni, ci aceasta trebuie extins la nivelul portofoliului, viznd deci structura acestuia i influena diversificrii aciunilor care l formeaz asupra apariiei i evoluiei riscului, n scopul determinrii structurii portofoliului optim care s contribuie la garantarea plasamentului investitorului mpotriva producerii diferitelor forme de risc. Harry Markowitz, considerat ntemeietorul teoriei portofoliilor, i-a bazat teoria pe ideea c fluctuaiile cursului aciunii unei societi pe piaa financiar sunt cauzate de dou categorii de factori i, ca urmare, riscurile la care este expus deintorul de aciuni sunt de dou tipuri: riscul sistematic sau riscul pieei; riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat. Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a cutat stabilirea unei relaii ntre rentabilitatea unei aciuni i rentabilitatea pe pia, prin care s se evidenieze riscul sistematic i riscul nesistematic. n 1963, William Sharpe a artat c aceast relaie se poate exprima printr-o ecuaie pe care o numete dreapta pieei2. 4. Msurarea riscului i a rentabilitii titlurilor individuale3 Principalele surse de risc ntlnite pe pieele financiare sunt: mediul economic general apreciat prin starea economiei i, mai ales prin conjunctura acesteia; inflaia care este generatoare de incertitudine n ceea ce privete atingerea rentabilitii viitoare ateptat de investitori; mediul extern al firmei care genereaz riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltrii tehnologice, concurena cu care se confrunt firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produselor), riscul financiar (gradul i natura ndatorrii firmei) i riscul titlurilor deinute de firm; mediul economic internaional important pentru firmele care desfoar activiti economice n afara rii. Se poate aprecia c rata de rentabilitate cerut de investitori pe piaa financiar reprezint nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiie. Pe pieele organizate se stabilete un nivel al rentabilitii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleai oportuniti de investire pe pia i pentru acelai nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeai pentru fiecare investitor4. Rata de rentabilitate cerut de investitor se compune din rata rentabilitii fr risc ( rf ) i prima de risc ( pr ), aa cum sunt ilustrate n Figura 1. Figura 1 Relaia dintre risc i rentabilitate pe pieele financiare
Rentabilitate
ri
pr
rf
Risc
Unde ri este rata rentabilitii cerut de pia. Exist urmtoarea relaie ntre cele trei componente:
ri = rf + pr
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996, p. 119 i urm. 3 Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 96-99. 4 Ibidem, p. 97. 63
Riscul este o dimensiune a incertitudinii i msoar eficiena viitoare a investiiilor, anume: cu ct riscul asumat este mai mare, cu att rentabilitatea estimat i cerut este mai mare. Principalii indicatori de estimare a rentabilitii ateptate de investitori sunt: a. Rentabilitatea ateptat (sperat):
n
E (ri ) =
r p(r )
k 1 i i
unde: ri = rata de rentabilitate a pieei;
p(ri ) = probabilitatea de apariie sau de msurare a uneia dintre strile luate n considerare.
b. Abaterea standard ( ) ca dimensiune a riscului:
(r r )
i 1 i i
p (ri )
unde: ri = rata de rentabilitate estimat (ateptat). c. Variana ( 2 ):
2 =
(r r )
i 1 i i
p(ri )
unde = deviaia standard (cea mai mare diferen a distribuiilor rentabilitilor individuale fa de rentabilitatea sperat). ntruct o investiie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei, atunci orice investitor selecteaz fluxurile cu scopul de a obine maximum de rentabilitate. Relaia de calcul a cash flow-urilor ateptate este:
Fmediu =
N p( N ) = N
i 1 i i
p ( N1 ) + N 2 p ( N 2 ) + N n p( N n )
unde: n = numrul de stri posibile ale fluxurilor; N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;
p( N i ) = probabilitatea ca fluxul i s se produc.

d. Evaluarea titlurilor (equity valuation) Modul de calcul al diferiilor coeficieni de evaluarea aciunilor, sursele informaiilor financiare i tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum i valoarea prezent i viitoare sunt precizate n Tabelul 5. Tabelul 5 Indicatorii de evaluare a aciunilor
Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate VN = valoarea nominal; CS = capitalul social; N = numrul de aciuni emise. Explicaii Este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul ntre asociai. n funcie de aceast valoare, este prezentat prin statut o remunerare de baz a acionarilor.
1. Valoarea nominal
VN = CS/N
64
Tabelul 5 (continuare) 2. Valoarea patrimonial:

2.1. Valoarea contabil Vct =An/N Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate Vct = valoarea contabil; An = activul (patrimoniul net); N = numrul total de aciuni. VI = valoarea intrinsec; Anc = activul net corectat; N = numrul total de aciuni. Explicaii Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune. Exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri. Exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobnzii de pia. Este o form de exprimare a valorii financiare.
2.2. Valoarea intrinsec
VI = Anc/N
3. Valoarea de rentabilitate:
3.1. Valoarea financiar Vf = D/Rmd
Vf = valoarea financiar; D = dividend; Rmd = rata medie a dobnzii de pia. Vr = valoarea de randament; Pna = profit net pe aciune; Rmd = rata medie a dobnzii de pia. PE = preul de emisiune; VN = valoarea nominal; pe = prima de emisiune.
3.2. Valoarea de randament
Vr = Pna/Rmd
4. Valoarea negociat sau preul de emisiune 5. Valoarea de pia 6. Evaluarea financiar:

6.1. Profitul pe aciune
Vnzarea aciunilor, la preul de emisiune, constituie PE = VN + pe un aport suplimentar la capitalul emitentului. Este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofert, fiind influenat de: situaia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor financiare; evoluia pieei bursiere naionale i internaionale; fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta. PPA = profit pe aciune; Pn = profitul net (calculat dup plata impozitului pe profit); N = numrul total de aciuni existente pe pia. d = rata de distribuire a dividendului; Dn = dividendele nete (calculate dup plata impozitului asupra dividendelor); Pn = profit net. DPA = dividend pe aciune; Pnr = profit net repartizat acionarilor; N = numrul total de aciuni existente pe pia. Exprim capacitatea emitentului de a obine profit.
PPA = Pn/N
6.2. Rata de distribuire a dividendului
d = (Dn/Pn) * 100
Reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit acionarilor.
6.3. Dividendul pe aciune
DPA = Pnr/N
Reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa, deci este un flux financiar; pentru emitent reprezint un element important al valorizrii unei aciuni.
65
Tabelul 5 (continuare)
Denumirea indicatorului 6.4. Randamentul unei aciuni Formula de calcul
(D + C1 C0) * 100 C0
Simbolurile utilizate R = randamentul unei aciuni; D = dividendul repartizat; C1 = cursul la revnzarea aciunii; C0 = cursul la cumprarea aciunii. PER = coeficientul multiplicator al capitalizrii; C = curs bursier mediu al aciunii; Pn = profitul net pe aciune. V = valoarea unei aciuni; Di = dividendele la momentul i, nelese ca fluxuri de trezorerie ateptate n viitor; k = rentabilitatea cerut de acionari; i = 1, 2...
Explicaii Se calculeaz att n funcie de creterea cursului bursier, ct i n funcie de valoarea remunerat a investitorului. Caracterizeaz eficiena plasamentului n aciuni.
R=
6.5. Coeficientul PER (price earning ratio)
PER = C/Pn
6.6. Dividendele ateptate n viitor
V=
i
Di (1 + k )i
Reprezint fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.
Sursa: Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagocic, Bucureti, 1997, p. 22-25.
5.3. Relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei5

Caracterizarea fiecrui titlu prin gradul su de rspuns la fluctuaiile pieei se poate face cu ajutorul regresiei liniare ntre rentabilitile periodice ale pieei ( RMt ) i rentabilitile fiecrei investiii ( rit ) pe o dreapt de regresie, conform urmtoarei ecuaii6:
Rit i + i RMt + it
unde: = parametru propriu fiecrei investiii. Indic relaia existent ntre fluctuaiile preurilor i fluctuaiile pieei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indic reacia titlului A la modificarea rentabilitii generale a pieei cu 1%, conform relaiei:
i i
= parametru al funciei de regresie (rentabilitatea constant unic a titlului i);
unde:
cov(rA , rp )
2 p
cov(rA , rp ) = covariana titlului A cu rentabilitatea pieei, calculat dup relaia:
cov(rA , rp )
1 (rAi rA ) (rpi rp ) n
unde: n = numr de observaii efectuate; rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;
Vcu, Teodora, op. cit., p. 102-107. Aceast ecuaie este cunoscut ca reprezentnd modelul de pia n funcie de care se face evaluarea activelor, model formulat de William Sharpe n 1938. 66
6
rpi
= rentabilitatea pieei la momentul i; i
rA
rp
= valorile medii ale rentabilitii titlului A i ale pieei p;
it
= parametru specific aciunii, care d dimensiunea riscului individual.
n condiiile dependenei titlurilor de rentabilitatea pieei, ecuaia dreptei de regresie se mai poate scrie astfel:
Ri i + i RM
Relaia care msoar riscul de pia al unui titlu este: i M , n care M reprezint abaterea standard a rentabilitii pieei. Orice titlu suport o variabilitate a rentabilitii sub influena riscului specific, diversificabil, ntruct el poate fi eliminat de investitori, dac acetia i diversific portofoliile de active, precum i sub influena riscului sistematic, nediversificabil, generat de aciunea factorilor care afecteaz toate titlurile existente la un moment dat pe pia. Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie ptratic a valorii reziduale noteaz cu
it
i se
2i .
Relaia dintre componentele riscului unui titlu este: (riscul global)2 = (riscul de pia)2 + (riscul specific)2
2 i2 i2 M + 2
i
5.4. Manipularea aciunilor7

Termenul manipulare este ntlnit att la bursele de mrfuri, ct i la cele de valori. Ori de cte ori are loc o cretere brusc sau o scdere brusc a preurilor, se bnuiete c ar fi vorba despre manipulare. Manipularea poate fi definit drept orice activitate ntreprins de o persoan sau de un grup de persoane, destinat s determine ca preurile s aib o comportare deviat, alta dect cea fireasc n condiii de cerere i ofert necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face n condiii de pia bull i de pia bear. Ea implic totdeauna utilizarea unei puteri speciale i a unor metode ingenioase de dirijare a pieei pentru aciunea manipulat. Trebuie subliniat c nici o firm, orict de mare, chiar prin nelegerea cu alte companii puternice, nu are suficient for s influeneze o pia de miliarde de aciuni i de mii de societi tranzacionate, respectiv listate pe pia. Tendinele fundamentale ale pieei, determinate de cerere i ofert, nu pot fi rsturnate prin manipulare. i totui manipularea are loc. Ea este favorizat de creteri sau de scderi majore de preuri, profitnd de psihologia publicului: optimism, respectiv panic. Dac preurile pieei cresc firesc, manipulatorul acioneaz pentru exagerarea creterii, iar dac ele scad, manipulatorul acioneaz pentru o scdere i mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele aciuni i poate cumpra mai ieftin altele. Manipularea este favorizat i de disponibilitile de bani existente la un moment dat. Dac accesul la credite, de exemplu, este uor (ca dobnd), manipulatorul se mprumut cu sume mari i cumpr aciuni pe pia cnd preurile sunt n scdere. Un investitor obinuit nu poate s-i permit acest lucru. Ulterior preurile cresc datorit volumului mare de cumprri, iar aciunile sunt revndute micilor investitori la preuri mai mari. De asemenea, manipularea poate fi favorizat de misterul care nconjoar situaia unei companii n ceea ce privete profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiii etc. Misterul poate fi utilizat i pe piaa n cretere, i pe cea n scdere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe pia,
7
Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999, p. 140-142. 67

amplific misterul pozitiv, cumprnd aciuni i dnd o tendin de cretere mai accentuat a preurilor, dup cum poate s amplifice misterul negativ, vnznd aciuni i provocnd o mai mare scdere a preului dect cea fireasc. n fine, operatorii de pe piaa de aciuni pot manipula i pe baza poziiilor tehnice ale pieei. Cnd piaa este ntr-o poziie tehnic puternic, de pild cnd o aciune este supravndut, operatorul poate mpinge preul n sus, efectund vnzri short. Pe de alt parte, dac piaa este ntr-o poziie tehnic slab, operatorul introduce ordine de cumprare stop imediat sub nivelul pieei pentru a sparge preul. Publicul este foarte derutat atunci cnd afl despre creterea preului i a volumului de tranzacii cu o anumit aciune. tiind acest lucru, manipulatorii creeaz uneori o activitate artificial n legtur cu acea aciune. Ei fac tranzacii fictive ntre ei, vnznd-o i rscumprnd-o repetat, la preuri mai mari dect cele ale pieei. n fapt, nu are loc un schimb de proprietate i nici unul dintre manipulatori nu ctig sau pierde. Rezultatul este ns un volum de tranzacii mare, la un pre majorat. Am vzut c prima component a pieei capitalurilor, dup categoria valorilor mobiliare, este piaa aciunilor. Celelalte dou componente mai importante sunt piaa obligaiunilor i piaa titlurilor de stat. B. PIAA OBLIGAIUNILOR 1. Definirea i clasificarea obligaiunilor Obligaiunea este valoarea mobiliar emis cu dobnd (sau cu discount, n cazul obligaiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plteasc proprietarului, la anumite intervale de timp, o sum de bani, numit cupon, precum i s restituie, la scaden, valoarea integral sau rmas a principalului (Plana 2). Plana 2
Caracteristicile generale ale obligaiunilor: reprezint o fraciune dintr-un mprumut; deintorul are calitatea de creditor (n raport cu emitentul); nu confer drept de vot n adunrile generale ale emitentului; asigur un venit fix, sub form de cupon; durata de via este limitat (pn la scadena obligaiunii).
Astfel, obligaiunea este un titlu de credit cu venit fix care ndeplinete funcia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizrii unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un mprumut, purttor al unei dobnzi pltibile periodic, realizat prin intermediul unor hrtii de valoare n favoarea statului sau a unei societi care se oblig la o prestaie oarecare, de obicei n bani, la un termen specificat. mprumutul se poate realiza n moneda naional, caz n care este vorba despre un mprumut intern, sau ntr-o moned strin, caz n care este vorba despre un mprumut extern. Cel care cumpr obligaiunile este tocmai beneficiarul prestaiei i joac rolul de creditor. Pentru ca acest mprumut s poat avea loc trebuie ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii: obligaiunile s fie emise n sume standard; se stabilete o banc sau un sindicat bancar care agreeaz preluarea emisiunii i care are rolul de a plasa obligaiunile posesorilor de capitaluri disponibile; se gsete o pia convenabil pentru negocierea i cotarea obligaiunilor; se creeaz un serviciu ad-hoc, prin tragere la sori, n ara emitent, cruia i revine rolul de a rambursa ealonat capitalul investit. Potrivit lui Gallois Dominique, o obligaiune este asemenea unei felii dintr-un tort uria pe care, dei nu l-ai preparat tu, trebuie s-l mpari altora. De fiecare dat cnd ntinzi cte o felie, cade cte o firimitur pe care ai voie s-o pstrezi. Dac ajungi s mpari destul de multe felii, atunci, ntr-un timp relativ scurt, vei rmne cu destule firimituri, nct s-i poi permite s-i faci din ele un tort de dimensiuni considerabile.8
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 8.
68
Obligaiunile se pot clasifica: Dup personalizarea lor: a) obligaiuni nominale, n cazul n care creditorul este menionat n cuprinsul titlului; b) obligaiuni la purttor, n cazul n care deintorul lor este nespecificat, cu condiia ca n textul obligaiunilor de acest fel s se precizeze c deintorul lor are dreptul la prestaia stabilit. Dup trsturile lor specifice. Astfel, pot fi menionate instrumente hibride, care prezint trsturi ale pieelor de datorii i ale celor de titluri9: obligaiuni convertibile i obligaiuni cu warant. a. Obligaiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rat fix a dobnzii, care confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a schimba obligaiunea i toate cupoanele rmase contra unui numr prestabilit de aciuni obinuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un pre prestabilit i la o dat/date prestabilite. Prin natura lor, obligaiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece ncorporeaz trsturi att ale pieei de datorii, ct i ale pieei de titluri, pentru investitori i emiteni; totodat, ele prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect obligaiunile convenionale, deoarece ofer un profit potenial mai mare. Obligaiunile convertibile sunt emise att de guverne, ct i, n proporie mai mare, de ctre firme. Ele pot fi convertite n: alte instrumente de datorie; n aciuni ale altor firme (de unde i denumirea de obligaiuni anjabile); n aciuni ale unei corporaii. Preul prestabilit poart denumirea de pre de conversie i este determinat nainte de emisiune. Acest pre este mai mare dect preul curent de tranzacionare al aciunilor unei firme. Aproape toate convertibilele ncorporeaz o component call, care permite emitentului s foreze efectiv conversia dup ce preul aciunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preul de conversie. Coeficientul de conversie exprim numrul efectiv de aciuni n care poate fi convertit o obligaiune i se determin dup relaia: Valoarea de capital a obligaiunii Coeficientul de conversie a obligaiunii = Preul de conversie Prima de conversie reprezint suma cu care preul de pia al unei obligaiuni convertibile depete preul de pia al aciunilor obinuite, fiind utilizat pentru a se determina dac conversia unei obligaiuni este profitabil sau nu la o anumit dat viitoare. Se determin dup relaia: Preul de conversie Prima iniial de conversie = [ 1] * 100 Preul curent al aciunilor obinuite Investitorii care cumpr obligaiuni convertibile cumpr, de fapt, o opiune pe rata dobnzii, pentru o emisiune viitoare de obligaiuni. Investitorii n obligaiuni convertibile beneficiaz de urmtoarele avantaje: venituri fixe garantate, pn la conversie, fa de rentabiliti ale dividendelor; n cazul conversiei, numrul de aciuni este cunoscut i nu exist costuri de brokeraj; clasarea obligaiunilor ntr-o categorie superioar fa de titlurile de natura aciunilor, n cazul n care emitentul intr n lichidare. Avantajele i dezavantajele emitenilor i investitorilor n cazul tranzacionrii de obligaiuni convertibile sunt artate n Tabelul 6.
REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Bucureti, 2000. 69
Tabelul 6 Obligaiuni convertibile

Avantaje EMITENI
obligaiunile convertibile reprezint o modalitate mai ieftin de a emite datorii, ceea ce este, de regul, preferabil, ns neasigurat; titlurile de valoare sunt emise cu prim; nu exist nici un cost de pstrare asociat poziiei amnate a titlului costul de pstrare este diferena dintre dobnda generat i costul de finanare a poziiei respective; majoritatea obligaiunilor convertibile ncorporeaz caracteristicile unei opiuni call pentru emitent, care efectiv foreaz conversia dup o apreciere a aciunilor; stabilit adesea, aceasta se situeaz la nivelul a 130% fa de preul de conversie. o obligaiune convertibil ofer pli de cupoane pn n momentul scadenei sau al conversiei; expunere angrenat a emitentului fa de titlurile respective. acest tip de obligaiuni nu este, de regul, acceptat pentru tranzacii swap, deoarece termenul de scaden a obligaiunilor este nesigur investitorii pot proceda la conversie n cadrul perioadei de conversie stabilite; dac emitentul prezint un randament nalt al dividendului, rata cuponului poate fi prea ridicat pentru a mai permite economii de costuri semnificative.
Dezavantaje
INVESTITORI
dac obligaiunea include caracteristici de opiune call pentru emitent, poate surveni o conversie forat, n cazul n care preul aciunilor depete un anumit nivel, convenit, al preului de conversie; lipsete orice efect gearing, n ceea ce-l privete pe emitent gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului i capitalul sub form de aciuni obinuite al acestuia.
b. Obligaiunile cu warant sunt obligaiuni standard cu cupoane, dar care au un numr prestabilit de warante ataate. Fiecare warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un numr convenit din aciunile emitentului, la un pre stabilit preul de exercitare a warantului la o anumit dat/date viitoare, precizate. Dac warantul este exercitat, atunci este implicat o plat suplimentar pentru cumprarea aciunilor. Obligaiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opiuni att pentru emitent, ct i pentru investitor i prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect cele pentru obligaiunile convenionale, deoarece ofer un potenial de profit mai ridicat. Un warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un anumit numr de aciuni obinuite, la un anumit pre preul de exercitare a warantului. Dac warantul este exercitat, emitentului i se pltesc fonduri suplimentare pentru aciuni, peste nivelul de pre al obligaiunii originare. Obligaiunile cu warante ataate pot fi pstrate ca o entitate i pot fi tranzacionate drept cum-warrants; acestea sunt purttoarele unui pre mai ridicat, care reflect potenialul mai ridicat de profit al obligaiunii. Totui, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a detaa warantele i de a tranzaciona separat obligaiunea i warantele drept obligaiuni i warante ex-warrant sau stripped. Obligaiunile cu warant difer de cele convertibile prin aceea c nu prezint caracteristici de opiune call pentru emiteni, care s permit forarea exercitrii warantelor, dac preul aciunilor obinuite depete o anumit limit stabilit. Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt exercitate la un pre prestabilit, care este pltit n momentul exercitrii. ntr-o prim faz, warantele sunt destinate investitorilor n cutare de opiuni pe aciuni, pe termen lung, la preuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt instrumente speculative i volatile, iar investitorii trebuie s fie permanent contieni de corelaia dintre preul de exercitare i preul curent de pia al aciunilor. Avantajele i dezavantajele obligaiunilor cu warant pentru emiteni i investitori sunt artate n Tabelul 7.
70
Tabelul 7 Obligaiuni cu warant

Dezavantaje EMITENI pli mai reduse n contul cupoanelor, deoarece warantele nu pot fi exercitate de ctre investitori warantul are o valoare proprie; dect la anumite termene precizate astfel nct, dac costul emisiunii obligaiunii este mai sczut dect preul aciunilor crete dramatic, investitorul poate cel al emisiunii de aciuni; profita emitentul nu poate fora exercitarea warantului; ca i n cazul obligaiunilor convertibile, pn n elementul de datorie al obligaiunii este prioritar n momentul exercitrii warantului nu se produce nici o cazul n care emitentul intr n lichidare. modificare n numrul de aciuni sau n capitalul companiei; elementul de datorie al obligaiunii poate fi utilizat pentru tranzacii swap. INVESTITORI avantaje de angrenare (gearing); exist un element de risc asociat warantelor; cuponul obligaiunii ofer un cash flow similar preul aciunilor poate crete sau scdea; celui oferit de o obligaiune cu cupon fix; elementul de warant al obligaiunii nu genereaz emitentul nu poate impune nici o caracteristic de nici un venit el este numai un instrument speculativ. opiune call la exercitarea warantului. Avantaje
Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmtoarele tipuri de obligaiuni: a) rente perpetue, care sunt mprumuturi al cror capital nu poate fi niciodat reclamat de subscriitor i care d dreptul acestuia la o rent anual fix. Subscriitorul este, deci, ntr-o situaie dificil deoarece statul poate lansa un nou mprumut, n condiii mai favorabile, i rambursa mprumutul anterior; b) obligaiuni amortizabile sau rambursabile (la sfrit) i care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al cror pre de rambursare poate fi superior valorii nominale, ns, n plus, se bucur de un regim fiscal preferenial (scutirea de impozit pe venit); c) obligaiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise n trane succesive, fiecare tran fiind asimilat tranei precedente, avnd aceeai scaden; d) obligaiuni indexate a cror valoare este reactualizat pe baz de indici. Sectorul privat, cutnd s-i asigure accesul pe pia, este emitent de obligaiuni participative, care au dobnd fix, un pre de rambursare minim garantat, dar care, n plus, dau dreptul la o dobnd suplimentar i la o prim de rambursare care depind de profiturile realizate de emiteni. n cazul obligaiunilor clasice, modul de recompensare i condiiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobnda este fix, cuponul pltit o dat pe an este fix i egal cu dobnda anual aplicat la valoarea nominal. n funcie de tipul emitentului avem: obligaiuni de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni corporatiste etc. Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n prospectul de emisiune avem: a) obligaiuni care au o singur scaden => term bonds; b) obligaiuni ce conin clauze i dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau parial obligaiunile anterior datei scadenei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds); c) obligaiuni care conin clauze i permit investitorilor s vnd emitentului obligaiunile deinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds); d) obligaiuni care conin clauze i permit emitentului s rscumpere nainte de scaden o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial i al utilitilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite (obligaiuni seriale) => serial bonds; f) obligaiuni convertibile n aciuni sau alte obligaiuni (o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului) => convertible bonds.
71
Termeni utilizai: rata de conversie (conversion ratio), care indic numrul de aciuni care pot fi obinute ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune i preul de conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni: a) obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l prezint agentului de plat pentru a ncasa dobnda corespunztoare; b) obligaiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evideniate prin nscriere n cont; c) obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise, n general, de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare; d) obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise, n SUA, de corporaii i municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de plat periodic, dar care n schimb sunt vndute, n majoritatea cazurilor, cu discount fa de valoarea nominal (la un pre mai mic dect aceasta). Aceste titluri sunt rscumprate la scaden, la valoarea nominal; e) obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti a plilor cupoanelor; f) obligaiuni ale cror rat a cuponului se actualizeaz n funcie de un indice (indexed bonds); g) obligaiuni ale cror rat a cuponului crete de-a lungul perioadei de via (step-up notes). Alternativ, exist obligaiuni al cror cupon scade constant pe durata de via; h) obligaiuni cu rata fix a cuponului (fixed coupon rate); i) obligaiuni cu rata variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread: floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaz de mai multe ori pe an; variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaz o singur dat pe an; j) obligaiuni care sunt emise la un pre mult mai mic dect valoarea nominal, dar a crei rat a cuponului este stabilit intenionat la nivel mai mic dect rata curent din pia (original-issue discount bonds or OIDs). Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile ale cror pli ale cupoanelor include i o cot-parte din principal => declining value bond.10 Emitentul unei obligaiuni are dou sarcini: s verse deintorului o recompens anual a crei sum total este fixat la emisiune; s ramburseze capitalul mprumutat, n condiiile stabilite prin contractul de emisiune. Orice obligaiune face parte dintr-o emisiune de obligaiuni prin care emitentul a mprumutat un capital. Emisiunile de obligaiuni pot fi: publice dac a) sunt oferite spre vnzare oricrui investitor i, cumulativ, b) dac prospectul de emisiune garanteaz cotarea la burs a obligaiunilor; plasamente particulare dac a) sunt preluate integral de anumii investitori sau b) nu vor fi cotate la burs. Obligaiunile corporative Emitenii de obligaiuni corporative sunt societile comerciale pe aciuni, constituite n conformitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie s respecte urmtoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligaiuni corporative: decizia de emitere a obligaiunilor corporative revine Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor; valoarea maxim a emisiunii de obligaiuni corporative trebuie s reprezinte trei ptrimi din capitalul vrsat i existent, conform celui din urm bilan contabil aprobat al societii; valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 RON; obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i acord posesorilor lor drepturi egale; obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport hrtie sau n form dematerializat, prin nscriere n cont;
10
Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 49-50.
72
o societate emitent de obligaiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin restituiri fcute acionarilor din sumele rambursate n contul aciunilor, dect n proporie cu valoarea obligaiunilor rambursate. Conform Legii nr. 31/1990, deintorii de obligaiuni se pot ntruni n Adunare General a Acionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deintorilor de obligaiuni, legal constituit, poate: s numeasc un reprezentant al deintorilor de obligaiuni i unul sau mai muli supleani, cu dreptul de a-i reprezenta fa de societate i n justiie, fixndu-le remuneraia; acetia nu pot lua parte la administrarea societii, dar vor putea asista la adunrile sale generale; s ndeplineasc toate actele de supraveghere i de aprare a intereselor lor comune sau s autorizeze un reprezentant cu ndeplinirea lor; s constituie un fond, care va putea fi luat din dobnzile cuvenite deintorilor de obligaiuni, pentru a face fa cheltuielilor necesare aprrii drepturilor lor, stabilind, n acelai timp, regulile pentru gestiunea acestui fond; s se opun la orice modificare a actului constitutiv sau a condiiilor mprumutului, prin care s-ar putea aduce o atingere drepturilor deintorilor de obligaiuni; s se pronune asupra emiterii de noi obligaiuni.11 2. Obligaiunile municipale n SUA12 Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, orae, municipii, districte, subdiviziuni politice i teritoriale ale Statelor Unite, precum i de ctre autoritile i ageniile lor. Capitalul obinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru construirea unui liceu nou, a unei instalaii de purificare a apei, extinderea unei autostrzi ntr-o zon rural, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanarea unei datorii vechi.13 Obligaiunile municipale, emise dup Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act TRA), n vigoare de la 15 august 1986, se clasific n: a. Obligaiuni de interes public (public purpose bonds), emise n mod direct de administraia statal sau de cea local; sunt folosite pentru finanarea proiectelor municipale tradiionale, cum ar fi construirea unei coli sau programul de modernizare a unei autostrzi, proiecte care sunt, evident, n rspunderea guvernului. Aceste obligaiuni municipale sunt scutite de impozit. b. Obligaiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dac sunt emise de administraia statal sau de cea local, ori de o agenie, furnizeaz fonduri pentru proiecte private, cum ar fi o aren sportiv, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaiuni se supun impozitrii federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, n statele n care au fost emise. c. Obligaiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri pentru scopuri neguvernamentale (dar nu private), cum ar fi mprumuturile pentru studeni sau pentru locuine. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limiteaz suma pe care municipalitatea o poate obine din astfel de emisiuni de obligaiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferenial n calcularea impozitului minim alternativ. 3. Euroobligaiunile Euroobligaiunile sunt titluri de crean care se emit de ctre sindicate bancare internaionale pe alte piee dect piaa rii mprumuttoare. Euroobligaiunile se deosebesc de obligaiunile emise pe piaa obligatar naional prin: necesitatea unor sindicate de emisiune internaionale, prin a cror mijlocire se asigur distribuirea optimal a titlurilor de acest gen pe mapamond; adoptarea unui statut fiscal preferenial. Euroobligaiunile sunt scutite de impozitul pe surse de venit de ctre rile emitente. Emisiunile de euroobligaiuni au urmtoarele caracteristici: sunt emise ntr-o moned ter i aduc intermediarilor venituri din operaiunea de comision efectuat; sunt emise n ri care nu aplic
Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 52 Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 108-112. 13 Ibidem, p. 108 73
12
11
impunerea veniturilor obinute la surs (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite piee, piaa financiar secundar fiind meninut de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligaiuni sunt: a) euroobligaiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de crean la purttor, negociabile, care atest deintorului dreptul de crean asupra emitentului; b) euroobligaiunile convertibile: sunt titluri de crean care pot fi convertite n orice moment n aciuni ale societii emitente sau ale societii-mam, prin decizia acestora; c) euroobligaiuni cu warant: sunt euroobligaiuni ordinare sau clasice nsoite de unul sau mai multe drepturi de opiune (warrants) care permit cumprarea sau subscrierea ntr-o perioad i proporie determinate, la un pre fixat n momentul emisiunii, de/la aciuni la societatea emitent, la o filial sau la societatea-mam. Societile japoneze au emis euroobligaiuni warant cu dreptul de opiune n raport cu care se poate realiza schimbul. Opiunea poate fi detaabil i obiect al unei tranzacii separate pe piaa financiar secundar sau poate fi nedetaabil de titlul obligatar. Opiunea se poate exercita la dat fix sau la alte date potrivit contractului de emisiune. 4. Evaluarea obligaiunilor Principalii indicatori de msurare a valorii i a altor caracteristici ale obligaiunilor sunt artai n Tabelul 8. Tabelul 8 Caracteristicile i evaluarea obligaiunilor
Denumirea indicatorului sau a caracteristicii Formula de calcul Simbolurile utilizate Va = venitul anual; Vn = valoarea nominal; D = rata dobnzii din contractul de emisiune. Explicaii
1. Venitul anual
2. Preul de 3. Preul de 4. Cuponul
Pe baza valorii nominale i a ratei dobnzii din contractul de emisiune se calculeaz dobnda anual sau cuponul care V a = Vn * D recompenseaz pe deintorul obligaiunii, care constituie venitul anual pe care titlul l aduce acestuia. Reprezint suma pe care subscriitorul o pltete pentru a cumpra o obligaiune. Este preul pe care emitentul l pltete la scaden deintorului de obligaiuni. Reprezint suma vrsat anual pentru o obligaiune deinut (rata dobnzii oferit de respectiva obligaiune, exprimat ca un procent din valoarea nominal). Ci% = cuponul n procente anuale; rn * nz rn = rata nominal a dobnzii; Ci % = nz = numrul de zile care s-au scurs de la ultima 365 detaare a cuponului. Vn = valoarea nominal a obligaiunii. Ci = Vn * Ci% Este rata dobnzii care, aplicat asupra valorii nominale, d mrimea cuponului de Pe = preul de emisiune; n = numrul de ani pn la scaden; At = anuitatea la anul t (dobnda anului t + rata de rambursat n anul t); k = rata dobnzii la termen. Este o rat unic a dobnzii care egalizeaz preul de emisiune cu valoarea fluxurilor financiare viitoare.
emisiune (Pe) rambursat (Pr)
4.1. n procente anuale 4.2. n sum absolut 5. Rata nominal a
dobnzii dobnd. 6. Rata actuarial brut:
6.1. Prima metod de calcul
Pe =
t =1
(1 + k )t
At
74
Denumirea indicatorului sau a caracteristicii Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaii
6.2. Metoda coardei
7. Rata dobnzii la
termen
8. Cursul
obligaiunii
Pr = preul de rambur- Este valabil cnd cupoasare al obligaiunii nele anuale sunt egale (preul pltit deinto- i, prin folosirea ei, se k= rului titlului la sca- evit rezolvarea unei den, de obicei, egal ecuaii de ordin n. cu valoarea nominal). Reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui execuie va fi realizat n viitor. Arat raportul dintre preul de pia i valoarea nominal; el poate fi mai mare, mai mic sau egal cu 100%.
Ci +
Pr Pe n Pr + Pe 2
9. Preul de pia al obligaiunii 9.1. n procente Pp = Ci% + Cursul bursier% 9.2. n sum Pp = Vn * Preul de pia% absolut 10. Valoarea
Pp = preul de pia al obligaiunii. T = durata de via a mprumutului; r = rata de actualizare; c = suma de plat din cupon, la fiecare scaden; N = data de rscumprare.
Vr =
t =1 T
(1 + k )t
(1 + r )
t Ft
At
real a obligaiunilor
sau:
Vr =
t =1
(1 + r )T
t = anul n care se obine fluxul financiar; n = numrul de ani pn la maturitate; Ft = fluxul aferent anului t; k = rata ateptat de investitor; P = valoarea prezent a obligaiunii. Rab = rata de actualizare brut a obligaiunii sau rata de randament actuarial.
t
11. Durata
obligaiunii
D=
(1 + k )
t =1
P0
Definete o msur a modificrii de pre la modificri ale ratei dobnzii, respectiv permite msurarea riscului de rat a dobnzii.
12. Sensibilitatea
S=
1 1 + rab
(1 + k )
t =1
t Ft
P0
13. Riscul
obligaiunilor
E(R0) = RF + O[E(RM) RF]
= un coeficient care msoar riscul sistematic, cnd este pozitiv, rezultat din fluctuaiile de rat a dobnzii (dk); O = obligaiunea; M = portofoliul de pia (aciuni, obligaiuni i alte active).
Arat cu ct se modific, n expresie relativ, valoarea unei obligaiuni atunci cnd rata dobnzii se modific cu un procent. Factorii care determin o sensibilitate mai mare a obligaiunilor fa de modificrile ratelor dobnzilor sunt scadena i rata cuponului. Exprim relaia dintre coeficientul i rentabilitatea obligaiunii O.
75
Denumirea indicatorului sau a Formula de calcul caracteristicii 14. Randamentul obligaiunii: Simbolurile utilizate Explicaii Reprezint cea mai simpl msur a randamentului unei obligaiuni, n cazul n care un investitor este mai puin interesat dac veniturile obinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici dect costul iniial. n calculul randamentului curent se utilizeaz preul net, deoarece se consider c dobnda acumulat inclus n preul brut este primit napoi n momentul cnd investitorul primete cuponul respectiv.
14.1. Randamentul curent (Current Yield)
Rata anual cupon (%) Randament curent = 100 Pre net (%)
unde: Valoare rscumprare Pre net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100. 14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca valoarea actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va primi dac pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values). 14.4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield to Call): n cazul obligaiunilor care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la data call (Yield to Call) n ipoteza n care investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul va solicita rscumprarea obligaiunii la data respectiv. 15. Preul brut. Determinarea acestuia implic urmtoarele elemente: cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rata fix a cuponului i fr clauze asociate se cunosc cu certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor de default); randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anual a dobnzii pe care un investitor dorete s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor bneti viitoare, fiind numit i discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia a randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate. n cazul n care cupoanele se pltesc semestrial, se utilizeaz drept rat periodic randamentul solicitat mprit la 2. 16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, avnd timpul pe axa x. O pant ascendent a curbei randamentului reflect un nivel mai sczut al riscului asociat unor scadene mai apropiate. Factorii care influeneaz forma curbei randamentului pot fi estimri ale inflaiei, creterea economic i politica fiscal i monetar. O pia poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflect diferite sectoare. Deoarece se consider c instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bun calitate, curba randamentului pentru datoria guvernamental este baza de msurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate spune, de exemplu, c obligaiunile cotate AAA se tranzacioneaz la 10 puncte de baz peste curb, aceasta nsemnnd c randamentul acestor obligaiuni este cu 0,1% mai ridicat dect cel al obligaiunilor guvernamentale cu aceeai scaden.
14.2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity YTM)
Valoare rscumprare Pre net Rata anual cupon (%) + Numr de ani pn la maturitate Randament simplu la maturitate = Pre net (%)
100
Sursa: Vcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 50-51; IRVM, UNOPC, Consultani de plasament n valori mobiliare. Suport curs, Bucureti, 2000, p. 3-11 3-13.
76
5. Comparaie ntre aciuni i obligaiuni Deosebirile dintre aciuni i obligaiuni sunt artate n tabelul urmtor14: Tabelul 9 Comparaie ntre aciuni i obligaiuni
Definire Rolul deintorului n gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului ACIUNE (comun) Parte din capitalul unei societi pe aciuni. Ansamblul aciunilor constituie capitalul social. Drept de vot n Adunarea General a Acionarilor. Dividende (legate de rezultatele firmei). Riscuri mai mari: risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei (nu primete dividende); riscul de a pierde fondurile investite, n cazul lichidrii firmei. Nelimitat. OBLIGAIUNE Fraciune dintr-un mprumut fcut de o firm, de o colectivitate public sau stat. n principiu, nici un rol. Dobnzi a cror sum este n mod obligatoriu vrsat de emitent. Riscuri mai mici: riscul de nerambursare (dispare n cazul unei garanii de stat); n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor. Limitat, pn la scaden.
Durata de via
C. PIAA TITLURILOR DE STAT Potrivit Legii nr. 811999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt nscrisuri emise de Ministerul Finanelor Publice care atest datoria public sub form de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie n mprumuturi ale statului n moneda naional i/sau n valut de la populaie i persoane juridice, pe termen scurt, mediu i lung. Aceste mprumuturi, cunoscute sub numele de datorie intern a statului, pot fi emise n form materializat sau dematerializat, nominative sau la purttor, negociabile sau nenegociabile i sunt folosite, n principal, pentru: finanarea deficitului bugetar (acoperirea diferenei dintre veniturile i cheltuielile statului); refinanarea datoriei publice; susinerea balanei de pli i consolidarea rezervei valutare a statului; finanarea proiectelor de investiii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc. Titlurile de stat se prezint sub form de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie i alte instrumente cu scaden de un an sau de pn la un an i sub form de obligaiuni i alte instrumente cu scadene mai mari de un an. Calitatea de agent al statului romn este ndeplinit de Banca Naional, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice i de CEC pentru cele adresate populaiei. Elementele minime specificate la oferirea spre vnzare a titlurilor de stat (incluse n prospectul de emisiune) sunt urmtoarele: denumirea, data emisiunii i valoarea titlurilor de stat oferite, forma mprumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente cu discount sau purttor de dobnd, rata dobnzii, metoda de calcul i datele la care se pltete dobnda (dac este cazul), data scadenei i clauza rambursrii n avans (dac este cazul). Valoarea titlurilor de stat se ramburseaz n conformitate cu condiiile de emisiune i cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursrii, obligaiile statului se sting. n condiiile actuale ale pieei financiare romneti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate att de populaie, ct i, mai ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezint, ct i de randamentul ridicat. Titlurile de stat sunt de dou categorii: a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurttoare de dobnd, vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre preul iniial i valoarea nominal fiind discountul i reprezentnd beneficiul cumprtorului; b) purttoare de dobnd, respectiv titluri de stat vndute la valoarea nominal sau cu discount sau prim i pentru care emitentul pltete periodic dobnzi conform condiiilor i termenilor cuprinse n prospectul de emisiune al seriei.
14
Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986, p. 12. 77
Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaie, subscripie public sau subscripie public garantat. Titlurile de stat sunt emise n form dematerializat, cu valori nominale, conform prevederilor prospectului fiecrei emisiuni. Titlurile de stat pentru populaie se pot cumpra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bncilor, Banca Naional avnd rolul de agent al statului. Aceste nscrisuri pot fi emise i de autoritile locale (obligaiunile municipale). Piaa secundar de tranzacionare a titlurilor de stat este n curs de organizare prin sistemele bursei de valori. Din pcate, conform reglementrilor actuale, aceast pia este destul de ngust: se va tranzaciona numai o parte din emisiunile de titluri cu scaden peste un an de zile. De asemenea, accesul societilor de servicii de investiii financiare pe aceast pia va fi destul de restrictiv. D. TRANZACIILE REPO I REVERSE REPO Piaa repo i reverse repo a devenit una dintre cele mai importante i lichide piee financiare din lume, ca urmare a dezvoltrii continue a tipurilor de structuri repo i reverse repo, respectiv a valorilor corespunztoare acestor tranzacii. Tranzaciile repo au, n general, la baz instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat, dar pot fi utilizate i alte titluri, cum sunt: aciuni, obligaiuni municipale i corporative etc. Utilizarea acestor tipuri de tranzacii este foarte popular n rndul bncilor i a clienilor acestora, ca urmare a randamentelor atractive i a siguranei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, bncile centrale utilizeaz contractele repo ca instrumente indispensabile n implementarea politicii monetare.
1. Prezentare general
Termenii repurchase agreement (repo sau RP) i reverse repurchase agreement (reverse repo sau reverse RP) se refer la un anumit tip de contract prin care un participant la pia obine fonduri care sunt disponibile imediat prin vnzarea de titluri, lundu-i, n acelai timp, angajamentul de a rscumpra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumprtor, la o anumit dat convenit i la un pre specificat care include, n general, dobnda.
Se observ c executarea unor astfel de contracte se realizeaz n doi pai, i anume: vnzarea de titluri reprezint tranzacia iniial (opening transaction), iar rscumprarea titlurilor la scaden reprezint tranzacia final sau de nchidere (closing transaction). Tranzaciile repo sau reverse repo pot fi ncheiate de ctre bncile centrale (care pot efectua astfel de tranzacii n vederea implementrii politicii monetare), bncile comerciale, clienii acestora etc. n funcie de cele dou pri ale contractului, o astfel de tranzacie este denumit: tranzacie repo cnd este privit din perspectiva vnztorului titlurilor (partea care obine fondurile sau reportatul). Aceast tranzacie este denumit repurchase agreement deoarece se refer la vnzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaiei vnztorului de a rscumpra titlul respectiv la o anumit dat; tranzacie reverse repo cnd este privit din perspectiva cumprtorului titlurilor (partea care furnizeaz fondurile sau reportatorul). Din punctul de vedere al dealerilor, se remarc urmtoarele: ncheierea unui contract repo (vnzarea de titluri cu asumarea obligaiei de rscumprare ulterioar a acestora) semnific realizarea unei operaiuni de finanare; ncheierea unui contract reverse repo (cumprarea de titluri cu asumarea obligaiei de revnzare ulterioar a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziii short iniiate n pia. Contractele repo i reverse repo sunt tranzacii hibride care combin caracteristicile att a creditelor colateralizate (secured loans), ct i a tranzaciilor distincte de cumprare sau vnzare (outright purchase/sale transactions), nencadrndu-se, totui, n mod distinct, ntr-una din cele dou tipuri, astfel: utilizarea marjelor (haircuts) n evaluarea titlurilor, marcarea la pia a colateralului, precum i dreptul prilor care se mprumut n piaa repo de a substitui colateralul, reprezint caracteristici tipice mprumuturilor colateralizate;
78
dreptul cumprtorului de a tranzaciona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care fac obiectul colateralului, reprezint un transfer de proprietate care nu apare de obicei n creditele colateralizate. 2. Participani ai pieei repo: Dealerii. Ca urmare a faptului c tranzaciile repo pot fi utilizate de ctre dealeri (dealer firms15) pentru finanarea poziiilor long i acoperirea poziiilor short, piaa repo a devenit unul dintre cele mai importante segmente ale pieei monetare. Att instituii financiare, ct i cele non-financiare particip pe aceast pia n dubl ipostaz, fie n calitate de vnztori, fie de cumprtori, n funcie de circumstanele respective. n general, bncile i alte instituii de credit (thrift institutions) se afl n poziia net de vnztori de colateral (mprumuttori), n timp ce fondurile mutuale, municipalitile, companiile se afl n poziia net de cumprtori de colateral (creditori). Brokerii repo. Un alt participant al pieei repo este brokerul repo (repo broker). Spre deosebire de dealeri, brokerii repo activeaz, n general, n calitate de ageni. Acetia obin venituri din comisioane sau din spreadul rezultat din tranzaciile executate.
5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacii repo i reverse repo)

1. Colateralul n teorie, pentru ncheierea unei tranzacii repo poate fi utilizat drept colateral orice instrument financiar negociabil. n practic, ns, creditorii prefer titlurile lichide care pot fi vndute cu uurin n eventualitatea unei incapaciti de plat. 2. Maturitatea contractele repo sunt, n general, ncheiate pe termen foarte scurt (o zi overnight repo sau pe cteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt ncheiate pentru maturiti standard, cum sunt 1, 2 sau 3 sptmni, precum i 1, 2, 3, chiar 6 luni16 (term repo). Pe lng aceste maturiti fixe sau standarde, contractele repo pot fi ncheiate pe o perioad nedeterminat i pe baz continu, denumite contracte repo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt asemntoare celor de tip overnight, dar sunt rennoite n fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt ajustate n funcie de condiiile pieei. 3. Valoarea principalului 4. Randamentul partea care mprumut fondurile (creditorul lender, i anume cumprtorul titlurilor) este ndreptit s fie compensat de ctre contraparte (mprumutatul borrower, i anume vnztorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor bneti respective. 5. Calculul venitului rezultat (dobnda) dintr-un contract repo (RP return) Contractele repo fiind, n esen, instrumente ale pieei monetare, la calculul dobnzii se utilizeaz rata simpl a dobnzii i convenia pieei monetare, i anume NUMR ZILE/360 (actual/360). Dobnda obinut se calculeaz dup formula de mai jos:
Dobnda ($) = Principal x Rata repo x Nr. zile 360
5.4.2. Acoperirea poziiilor long i short

Trebuie fcut distincia ntre contractele repo generale (general collateral repo) i contractele repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o form de finanare sau refinanare, n timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziii short existente sau viitoare cu privire la titluri dintr-o anumit clas.
Firme de investiii financiare, bnci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks). n Romnia, pe piaa interbancar, au fost ncheiate tranzacii repo cu maturitatea chiar de un an, dar majoritatea tranzaciilor sunt ncheiate pentru o lun (sursa: BNR). 79
16
15
Alte aspecte n urma ncheierii, de ctre client, a celor dou contracte, acesta a obinut un profit rezultat din diferena pozitiv dintre dobnda ncasat de la dealer (corespunztoare contractului tri-party-repo) i dobnda pltit dealerului (corespunztoare tranzaciei reverse repo), astfel:
Profit client = Dobnda ncasat de la dealer Dobnda pltit dealerului
La acelai rezultat se ajunge i dac efectum diferena dintre valoarea total a colateralului vndut la scadena contractului tri-party-repo i valoarea total a titlurilor de stat rscumprate la scadena contractului reverse repo, astfel:
Profit client = Valoare colateral vndut Valoare titluri de stat rscumprate
5.4.3. Riscul tranzaciilor repo i reverse repo

Dei majoritatea tranzaciilor repo i reverse repo au la baz transferul de titluri foarte lichide i/sau fr risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat i de ageniile federale sau titlurile garantate de guvern etc., ambele pri sunt expuse riscului. n cazul contractelor repo pe termen mai lung, apare att riscul de rat a dobnzii, ct i cel de credit. Evaluarea colateralului i ajustarea principalului n prezent, tranzaciile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de credit. Suma mprumutat este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor incluse n colateral, astfel nct s permit creditorului o marj de manevr n situaia n care preul n pia al titlurilor scade. Diferena cu care valoarea de pia a colateralului excede valoarea mprumutului este denumit marj, reducndu-se astfel riscul creditorului, i anume al cumprtorului titlurilor. n general, titlurile utilizate drept colateral sunt evaluate astfel:
Colateral = Pre curent titluri + Dobnda acumulat pn la scadena contractului repo Marja
marja (haircut) valoarea marjei variaz, n general, ntre 1% i 3% din valoarea principalului, iar, n cazul mprumutailor care nu se bucur de o credibilitate solid, aceasta poate s ajung chiar la 10 % sau mai mult; marcarea la pia a colateralului (marking to market) deoarece ambele pri ale unui contract repo sunt expuse la riscul de dobnd, exist practica ajustrii zilnice a valorii colateralului, astfel nct s se reflecte modificrile preurilor din pia ale titlurilor, precum i s se menin marja stabilit de comun acord n momentul ncheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat dup cum urmeaz: dac valoarea de pia a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita mprumutatului s suplimenteze colateralul; dac valoarea de pia a titlurilor din colateral crete semnificativ, se va solicita creditorului s returneze o parte din excedentul de colateral; ajustarea principalului (repricing of the repo) n cazul n care se modific valoarea de pia a colateralului, pentru meninerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, n loc s se procedeze la ajustarea colateralului, prin returnarea de ctre mprumutat a unei sume bneti.
80
Marja =
Valoare Piata Colateral - Principal ajustat Principal ajustat
x 100 = 2%
Livrarea colateralului Un aspect foarte important care trebuie atent analizat n momentul ncheierii unui contract repo, l constituie livrarea colateralului de ctre mprumutat ctre creditor. La scadena contractului, creditorul va returna colateralul n schimbul principalului i al dobnzii. Implicaiile asupra celor dou pri apar din punct de vedere al costurilor i al riscului. Aranjamente custodiale Plata titlurilor cumprate i transferul acestora de la vnztor (mprumutatul) la cumprtor (creditorul) implic, pe lng costurile de tranzacionare, i costuri suplimentare, cum sunt: comisioane pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare i custodie, precum i comisioane pentru administrarea conturilor i a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, n funcie de titlurile care fac obiectul transferului, precum i n funcie de metoda de livrare a acestora. 0,51 obligaiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaiuni Valoarea total a emisiunii n condiiile minimale ale unei valori a obligaiunii municipale Bucureti de 100 RON (ceea ce, pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte sczut), valoarea total a emisiunii este de: 1.024.692 obligaiuni * 100 RON/obligaiune = 102.469.200 RON 102,5 milioane RON Concluzie Considerm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesitile imediate ale capitalei iar, pe de alt parte, c reprezint o atitudine obligatar medie de reacie la cumprarea de obligaiuni Bucureti, ceea ce va permite, n viitor, utilizarea repetat a acestui instrument n satisfacerea, cu costuri moderate, a necesitilor comunitare locale ale bucuretenilor i, mai ales, prin propria lor participare. E. PIAA PRODUSELOR DERIVATE17
Valorile mobiliare derivate reprezint acele produse bursiere care rezult din contractele dintre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori) prin care se prevede c acestora din urm li se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale emitentului la o scaden viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezult i deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde i caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, ntre dou sau mai multe pri, care deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin. Sunt patru tipuri de produse derivate, i anume (Figura 2): contractele forward; contractele futures; contractele de opiuni; tranzaciile swap.
17
REUTERS, op. cit. 81

Figura 2 Principalele tipuri de produse derivate
Forward
Futures
Options
Swap
Pe pieele financiare se tranzacioneaz mai multe tipuri de active derivate ca: opiuni, contracte futures, warante .a., a cror tipologie este n permanent diversificare. Utilizarea crescnd a derivatelor de ctre guverne, corporaii internaionale i investitorii instituionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea urmtoarelor obiective: costuri internaionale de finanare mai sczute; asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale; protejarea contra riscurilor de fluctuaie a preului; diversificarea finanrii i gestionarea riscului. Actele normative care reglementeaz tranzaciile cu instrumente financiare derivate n Romnia sunt artate n Plana 2. Plana 2 Cadrul juridic reglementator al derivatelor n Romnia
OG nr. 691997 pentru bursele de mrfuri, aprobat prin Legea nr. 1292000; OUG nr. 272002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, aprobat de Legea nr. 5122002, precum i de Regulamentul CNVM nr. 42002; OUG nr. 282002, aprobat de Legea nr. 5252002 face referire la produsele derivate n seciunea 4 tranzacionarea n marj i seciunea 5 operaiuni cu instrumente financiare derivate; Norma BNR nr. 102002 permite tranzacionarea de ctre bnci a instrumentelor legate de cursul de schimb i de dobnzi.
Exist diferene notabile ntre tranzacionarea instrumentelor financiare derivate la burs i cele tranzacionate pe pieele OTC (Tabelul 10). Tranzacionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regul, discutate de o manier deschis. De cealalt parte, tranzacionarea la burs este, de regul, o afacere zgomotoas, plin de culoare i, aparent, haotic. Traderii strig unul la cellalt i folosesc diverse semne cu minile pentru a-i indica inteniile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explic: Semnalele cu mna sunt vitale. Ele sunt cea mai rapid cale de a plasa un ordin, n cel mai scurt timp, pe o pia n continu micare, unde fiecare secund poate fi scump.
?? ??
82
Tabelul 10 Comparaie ntre avantajele i dezavantajele tranzacionrii derivatelor la burs, respectiv pe pieele OTC
Tranzacionare la burs 1. Produse derivate disponibile: futures; forwards. 2. Produse derivate tranzacionate ntr-un ring competitiv, prin strigare deschis sau prin mijloace electronice. 3. Specificaii contractuale standardizate i publicate. 4. Preurile sunt transparente i uor accesibile. 5. Juctorii de pe pia nu se cunosc ntre ei. 6. Orele de tranzacionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate. 7. Poziiile se pot negocia cu uurin. 8. Sunt puine contracte care ajung la scaden sau care implic livrare fizic. Tranzacionare pe pieele OTC 1. Produse derivate disponibile: forwards; opiuni; swapuri. 2. Produse derivate tranzacionate pe o baz privat i negociate individual. 3. Nu exist specificaii standard, dei sunt uzuale instrumente simple i clare (plain vanilla). 4. Preurile sunt mai puin transparente. 5. Juctorii de pe pia trebuie s se cunoasc ntre ei. 6. Contractele vanilla pentru mrfuri se tranzacioneaz 24 de ore pe zi, n timp ce afacerile mai puin fluide i cu caracter singular se tranzacioneaz n timpul orelor de lucru. 7. Poziiile nu sunt uor de lichidat sau de transferat. 8. Majoritatea contractelor ajung la scaden sau la livrare fizic.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.
CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este nceputul lunii septembrie i decidei c dorii s v cumprai o nou main. Alegei tipul de autoturism pe care l dorii i mergei la furnizorul dumneavoastr local. n salonul de prezentare al furnizorului, v decidei asupra specificaiei exacte a autoturismului culoare, motor, mrime, forma volanului etc. i, ceea ce este mai important, stabilii preul. Furnizorul v spune c, dac dai comanda astzi i constituii un depozit, putei prelua maina n trei luni. Nici dac n acest interval de trei luni, furnizorul acord un discount de 10% pentru mainile noi, nici dac preul modelului crete, aceasta nu conteaz pentru dumneavoastr. Preul pe care l pltii la livrare a fost convenit i fixat ntre dvs. i furnizor. Tocmai ai intrat ntr-un contract la termen (forward) avei dreptul i obligaia de a cumpra automobilul n trei luni de zile.

83
Din exemplul prezentat, rezult c, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, mpotriva unei creteri de pre a autoturismului. Exist riscuri i avantaje implicate de aceast aciune (Tabelul 11). Tabelul 11 Contractul la termen (forward)
Riscuri furnizorul nu v va livra maina la timp sau va iei din afacere nainte de data livrrii; preul mainii ar putea s fie mai mic n viitor; furnizorul nu va reine maina; gsii maina la un pre mai sczut. Avantaje preul mainii ar putea s creasc n viitor; ai putea s nu gsii maina la un pre mai sczut.
Contractul forward este o nelegere ntre dou pri, emitent i deintor, convenit la momentul t 0 , prin care deintorul se angajeaz s cumpere un activ de baz la o dat viitoare T (T f t 0 ), data expirrii, numit i dat de livrare, la preul stabilit iniial K t0 , pre de livrare (delivery price), contract care se ncheie pe pieele OTC. Preul de livrare al contractelor forward are aceeai semnificaie cu preul de exerciiu al opiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arta, deintorul contractului forward nu are posibilitatea s aleag ntre a cumpra sau nu activul de baz, ca n cazul opiunilor. El nu pltete nimic nainte, nici un fel de prim. Exemplu:
S ne imaginm c la 1 aprilie se poate stabili un pre de livrare pentru un contract forward, avnd data expirrii 1 iulie i ca activ de baz aurul la 300 $/uncia. S presupunem c, datorit fluctuaiilor preului aurului, o sptmn mai trziu se pot ncheia contracte forward, avnd ca dat de expirare tot 1 iulie, dar cu un pre de livrare de 320 $/uncia. Rezult c deintorul unui contract forward iniiat pe 1 aprilie poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward i, la expirarea celor dou contracte va cumpra activul de baz la 300 $/uncia i-l va livra la preul de 320 $/uncia.
Sursa: Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 16. Din exemplu, reiese c un contract forward are pe toat durata lui o valoare care depinde, cel puin, de timpul i de preul activului de baz f ( S , T t , t 0 ), dar i de momentul ncheierii lui. Aceast valoare se numete valoare forward. Mrfurile i activele suport pentru care sunt ncheiate contracte forward pot fi: metale; produse energetice; rate ale dobnzii acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); cursuri de schimb valutar tranzacii FX la termen (Forward FX). Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs i nu prezint condiii standardizate, transparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie (colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct contractul este un simplu acord de a cumpra sau de a vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca n Tabelul 12.
84
Tabelul 12 Elementele sintetice ale contractului forward

Contract convenit astzi... Termeni i condiii convenite: pre; cantitate i calitate; data reglementrii; obiectul livrrii; orice alt condiie. ...pentru o dat viitoare De reglementat: livrarea la o dat, loc, termeni i condiii convenite; plata la livrare.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 46. Preul la termen (forward) se determin prin preluarea preului spot (la vedere) sau cash (numerar) din momentul tranzaciei i adugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). n funcie de activul suport sau marfa de referin a contractului, costul de derulare ia n considerare pli i ncasri pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, pli n contul dobnzilor, ncasri de dividende etc.
Pre forward = Pre la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)
Principalul avantaj al contractelor forward este acela c fixeaz preurile pentru o dat n viitor; principalul dezavantaj este c, dac preurile spot evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei, atunci pentru pri nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele ctiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, juctorii au posibilitatea de a fixa preul la termen (forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obine un avantaj din oricare modificare a preului n viitor. Acesta reprezint nelegerea dintre dou pri de a vinde sau de a cumpra un anumit activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la un pre i la o dat prestabilite. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezult din urmtoarele: Obligaiile prilor se stipuleaz ntr-un document standardizat contractul negociabil pe piaa secundar sau la bursele care fac tranzacii futures. Creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou variante: a) la scaden, s accepte executarea n natur prin preluarea activului care reprezint obiectul contractului; b) s vnd contractul pn la scaden. Debitorul are tot dou variante: a) s-i onoreze obligaia n natur; b) s-i anuleze poziia de debitor prin cumprarea de la burs a aceluiai tip de contract. Contractele sunt cotate zilnic, fcnd ca valoarea lor de pia s fluctueze n funcie de raportul cerere/ofert. Preul unui contract futures este stabilit n ringul bursei, ntr-un proces n care cumprtorii i vnztorii i strig ordinele i cotaiile n mod public, cu voce tare. Pe pieele de astzi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului s fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de tranzacionare automat. Aceasta nseamn c, odat ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoate preul pltit. Aceast transparen a contractelor futures reprezint una dintre principalele diferene fa de contractele forward, n care preul este negociat de o manier privat. Scopurile n care se ncheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpr spernd ntr-o cretere a valorii lor pe durata de via a acestora, exact ca n cazul valorilor mobiliare primare; obinerea de profituri prin jocul la burs; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz. Contractul forward predecesorul contractului futures18 Exist dou tipuri de active de referin (suport) pentru care se ncheie contracte futures, i anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru mrfuri (Commodity Futures) (Figura 3); 2) contracte cu livrare la termen avnd ca suport active financiare (Financial Futures).
Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 16 i urm. 85
18
CONTRACTUL FUTURES
Figura 3 Tipurile de contracte futures pentru mrfuri
Contracte futures
Metale Mrfuri fluide Cereale i semine Energetice
Comune
Cafea
Cereale
iei
Rare
Cacao
Semine oleaginoase
Produse petroliere
Preioase
Zahr
Fibre
Gaze
Altele
Animale vii
Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: rate ale dobnzii (ex.: short selling); preurile obligaiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeti pe termen lung); cursuri de schimb valutar; indici bursieri ai aciunilor. Att contractele pentru mrfuri, ct i cele financiare au urmtoarele caracteristici comune: 1) sunt standardizate; 2) sunt tranzacionate la o burs; 3) sunt deschise, iar preurile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses). Intermedierea de ctre o cas de compensare reflect faptul c ntre cumprtor i vnztor nu se ncheie nici un contract; contractele futures se ncheie ntre acetia i casa de compensare care acioneaz ca o contrapartid pentru ambele pri crora le confer protecie, permind ca tranzacionarea s se fac liber. Un contract futures nu previzioneaz ce preuri vor fi n viitor; dar, dac un contract este lsat s ajung la scaden, atunci livrarea trebuie s aib loc conform termenilor contractului. La ncheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integral. Totui, prile fac o plat iniial de bun credin, numit marj, ctre casa de compensare. Marja iniial sau depozitul se situeaz, de regul, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garanteaz integritatea contractului. Odat ce un contract a fost cumprat, el poate fi vndut i lichidat n orice moment, nainte de scaden. Contractele futures sunt marcate la pia (marked-to-market), pe o baz zilnic. Aceasta nseamn c valoarea contractului este calculat la nchiderea bursei unde este tranzacionat, n fiecare zi n care aceasta este deschis. Toate profiturile i pierderile sunt creditate sau debitate zilnic n/din conturile deschise de cele dou pri cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dac survine o pierdere, atunci o marj suplimentar, numit marj de variaie, trebuie pltit pentru a acoperi aceast pierdere. Plata marjei de variaie face ca marja iniial s rmn constant. Acest sistem de meninere a marjei face posibil ca acela care pierde s poat suporta orice pierdere, iar celor care ctig s le fie creditate conturile cu ctigurile obinute.19 Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures sunt artate n Tabelul 13. Principala diferen este c un contract forward este un acord OTC singular (one-off) ntre un cumprtor i un vnztor, n timp ce un contract futures reprezint o succesiune de contracte repetate, tranzacionate la o burs.
19
REUTERS, op. cit., p. 53.
86
Tabelul 13 Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures

Contracte futures 1) sunt tranzacionate la burs; 2) utilizeaz o cas de compensare (clearing house) care ofer protecie pentru ambele pri; 3) necesit plata unei marje; 4) sunt utilizate pentru protecie (hedging) contra fluctuaiilor de pre i pentru speculaii; 5) sunt standardizate i publicate; 6) sunt transparente contractele futures sunt raportate la burs. Contracte forward 1) sunt tranzacionate OTC; 2) sunt private i sunt negociate ntre pri fr nici o garanie de burs; 3) nu implic pli de marj; 4) sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor de pre i pentru livrare fizic; 5) depind de condiii contractuale negociate; 6) nu sunt transparente, ntruct nu exist condiii de raportare ele sunt afaceri private.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 56. Utilizatorii contractelor futures sunt (Figura 4): 1 Hedgerii Acetia sunt juctori de pe pia care doresc s protejeze poziia deinut pe un activ contra micrilor adverse viitoare ale preurilor. De exemplu, att productorul, ct i consumatorul de mrfuri i vor proteja poziiile de pe pieele cash sau corporale (fizice), utiliznd contracte futures. 11 Speculatorii Speculatorii accept riscul pe care hedgerii doresc s-l transfere. Ei nu au nici o poziie de protejat i nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referin, dup cum nu au nevoie s preia livrarea unui activ de referin. Speculatorii angajeaz anumite poziii pe baza estimrilor lor cu privire la micrile viitoare ale preurilor i cu scopul de a realiza un profit. n general, ei: cumpr contracte futures go long atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor crete; vnd contracte futures go short atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor scdea. Speculatorii alimenteaz piaa cu lichiditi iar, fr ei, protejarea preului, cerut de hedgeri, ar fi foarte scump. Sunt trei tipuri de speculatori: 1. Speculatorii de profituri imediate (scalpers) Dintre toi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, n cadrul cruia planific s dein poziii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaii minime de pre, ns pentru un volum mare, obinnd fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar dein poziii de pe o zi pe alta. 2. Traderii zilnici (day traders) Traderii zilnici ncearc s profite de micrile de pre ce pot surveni n cursul unei zile de tranzacionare. Traderul zilnic i nchide poziiile nainte de terminarea fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct el nu deine nici o poziie, pe piaa futures, de pe o zi pe alta. 3. Traderii de poziie (position traders) Un trader de poziie este un speculator care menine poziii pe piaa futures de pe o zi pe alta. n anumite situaii, aceti speculatori pot deine poziii pe perioade de sptmni sau chiar luni. Exist dou tipuri de traderi de poziie: a. Traderi de poziie complet (outright position) Poziia complet este, de departe, cea mai riscant. Un trader de poziie complet, care opereaz pe piaa american de aciuni i are o perspectiv bullish asupra pieei, ar putea cumpra contracte futures pe indicele S&P 500. Dac viziunea sa asupra pieei este corect, preul viitor pentru S&P 500 va crete, iar el va putea s-i lichideze poziia i s-i culeag profitul. Totui, dac anticiparea lui este greit, iar preul aciunilor va scdea, traderul de poziie complet va suferi pierderi semnificative. b. Traderi care dein spreaduri Traderii de poziii cu o aversiune la risc mai ridicat ar putea prefera s tranzacioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumprarea i vnzarea simultan a dou sau mai multe contracte pentru acelai activ de referin livrabil, dar cu scadene diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marf), ori dou sau mai multe contracte emise pentru active de referin diferite, dar, totui, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marf). Riscul spread-traderului este cel dat de preul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeai scaden.
87
111 Arbitrajeuri Acetia sunt traderi i creatori de pia care se ocup de cumprarea i vnzarea de contracte futures, spernd s obin profit din diferenele de pre ntre piee i/sau burse. Utilizatorii contractelor futures Figura 4
HEDGERII
SPECULATORII
ARBITRAJEURII
OPIUNILE
S presupunem acum c v-ai dus la salonul de prezentare i ai vzut c autoturismul pe care l dorii este oferit la preul de 20.000 , cu condiia de a-l cumpra pe loc. ns nu dispunei de suma necesar n numerar i v-ar trebui o sptmn pentru a contracta un mprumut. Ai putea s-i oferii furnizorului o garanie i s intrai ntr-un contract la termen de o sptmn. ns mai exist i altceva ce ai putea oferi. De data aceasta, i oferii furnizorului 100 numai pentru a pstra maina i a menine preul timp de o sptmn. La sfritul sptmnii, cele 100 sunt ale lui, fie c ai cumprat, fie c nu ai cumprat autoturismul. Aceasta este o ofert tentant i furnizorul o accept. Ai intrat ntr-un contract de opiune n acest caz, cunoscut sub termenul de cumprare. Aceasta presupune c dumneavoastr avei dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra maina n termen de o sptmn. Dac, n timpul sptmnii, descoperii la un al doilea furnizor un model identic pentru numai 19.500 , atunci nu vei mai declara opiune fa de primul furnizor. Costul total al achiziionrii autoturismului va fi, n aceste condiii, 19.500 + 100 = 19.600 , mai redus dect primul pre care vi s-a oferit. Dac nu putei gsi maina la un pre mai redus i o cumprai de la primul furnizor, autoturismul v va costa 20.100 n total. Dac decidei s nu cumprai deloc, vei pierde 100 n favoarea furnizorului de maini.
Exemplu:
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16. Din exemplul anterior, rezult c, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, mpotriva unei creteri de pre a autoturismului.
Autoturismul pentru care ai cumprat o opiune de cumprare este foarte cutat i se nregistreaz o cretere neateptat de pre la 22.000 . Unul dintre prietenii dumneavoastr dorete, de asemenea, o aceeai main i afl c dumneavoastr deinei o opiune de a cumpra una n termen de o sptmn. Dup o vizit la banc, ai decis c, n realitate, nu v putei permite s cumprai acest autoturism, aa nct vindei opiunea de cumprare prietenului dumneavoastr pentru 200 . Aceasta nseamn c furnizorii i realizeaz vnzarea, prietenul dumneavoastr obine maina pe care i-o dorete, iar dumneavoastr ctigai 100 din vnzarea opiunii dumneavoastr. n acest caz, ai speculat pe contractul dumneavoastr i ai realizat un profit de 100%.
Exemplu:

88
Opiunile au aprut pentru prima dat, n mod oficial, n anul 1973 la Chicago Board Options Exchange i, n acelai an, au aprut i primele modele matematice referitoare la ele, valabile i astzi, care poart denumirea autorilor lor: 8F. Black; 8M. Scholes; 8R. C. Merton. Opiunile sunt contracte care se ncheie ntre un vnztor (writer) i un cumprtor (holder). Potrivit contractului, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau de a cumpra un activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la o dat prestabilit, n schimbul plii unei prime ctre vnztor. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care l au opiunile, provine de la faptul c sunt cotate zilnic la burs, unde se stabilete valoarea de pia n funcie de raportul cerere/ofert i de la valoarea activului la care se refer opiunea. Elementele specifice ale contractului sunt urmtoarele20: scadena (expiry date), numit i termen de maturizare sau data expirrii, care reprezint termenul viitor la sau pn la care deintorul contractului poate s cumpere sau s vnd; activul de baz (underlying) numit i activ suport, care reprezint titlul financiar ce face obiectul contractului; preul de exerciiu (exercice price sau strike price), care reprezint preul convenit iniial, la ncheierea contractului; prima, care reprezint suma pltit de ctre deintor n beneficiul emitentului, pentru ca acesta s-i rezerve dreptul de a obine pn la scaden. Prima unei opiuni este format din dou elemente de baz: valoarea intrinsec i valoarea timp. Valoarea intrinsec este suma realizat de deintorul opiunii dac el i-ar exercita opiunea imediat. De aici, rezult o modalitate de a clasifica opiunile din perspectiva cumprtorului. Unei opiuni cu valoare intrinsec pozitiv i se spune n bani (in the money), n contrast cu valoarea intrinsec negativ fr bani (out of the money), pentru c ea nu ar aduce nici un profit dac ar fi exercitat. ntre acestea se situeaz opiunile la bani (at the money) la care preul activului coincide cu preul de exercitare. Vnztorii opiunilor prefer ca acestea s rmn la bani sau n afara banilor, deoarece astfel cresc ansele de a rmne cu prima primit. Valoarea timp reflect posibilitatea ca o opiune s ctige valoare intrinsec i s devin n bani, nainte de expirare. Ea este egal cu prima minus valoarea intrinsec, i este influenat de: volatilitatea activului de baz, durata pn la scaden, raportul dintre preul de exercitare i cel al activului de baz i eventual rata dobnzii pe termen scurt, dac aceasta din urm este legat de finanarea primei. Clasificarea opiunilor a Prima clasificare Momentul optim de exercitare a unei opiuni este dat de relaia dintre preul de exercitare (strike) i preul activului de referin. Opiunea care are un pre de exercitare (strike) la acelai nivel sau apropiat de preul activului de referin este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM). O opiune al crei pre de exercitare (strike) este de aa natur nct, dac opiunea ar fi exercitat imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscut ca fiind In-The-Money (ITM). Pentru situaia n care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opiunea este cunoscut ca fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opiunilor n bani (in the money) la bani (at the money) fr bani (out of the money) CALL C>PE C=PE C<PE PUT C<PE C=PE C>PE
Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001, p. 69. 89
20
Exemplu:
Preul activului de referin la 19 $ Strike Put 16 ITM 17 OTM 18 ATM 19 ATM 20 OTM 21 ITM 22 Call
ba A doua clasificare n funcie de natura dreptului pe care vnztorul l d, opiunile pot fi: de vnzare (put option), cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare (call option), cnd cumprtorul dobndete dreptul de a cumpra activul. Formula put d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s vnd la exercitare activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii are obligaia s cumpere activul de baz la cererea deintorului. Deintorul pltete acest drept achitnd o prim emitentului, n momentul n care preia opiunea emis de acesta. Formula call d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s cumpere, la exercitare, activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii este obligat s vnd activul de baz, dac acest lucru este solicitat de deintor. Pentru dobndirea acestui drept, acesta din urm pltete celui dinti o prim, n momentul emiterii opiunii. Deci, n momentul emiterii opiunii call, deintorul pltete emitentului o sum de bani n schimbul creia, dac dorete, va cumpra activul de baz la preul de exerciiu, n termenul prevzut de contract, adic va exercita opiunea. Emitentul are obligaia s-l vnd. n cazul n care deintorul opiunii nu dorete s cumpere activul de baz, el nu va exercita opiunea deoarece a pltit o prim. Situaia n care se gsete deintorul unei opiuni se numete poziie lung (long position), n timp ce emitentul se spune c se gsete n poziie scurt (short position). bba A treia clasificare n funcie de termenul de exerciiu, adic de momentul n care deintorul unei opiuni i exercit drepturile prevzute n contract, exist: opiuni europene, la care exercitarea se poate face numai la termenul de expirare; opiuni americane, la care exercitarea se poate face oricnd, fr a depi termenul de expirare. Din combinarea primelor dou clasificri rezult urmtoarele tipuri de opiuni: put europene; call europene; put americane i call americane. O a treia categorie o reprezint opiunile exotice, care sunt opiuni cu o structur mai complicat dect a opiunilor de cumprare (calls) i a opiunilor de vnzare (puts) standard, ncorpornd elemente sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este Opiunea Asiatic. bbba A patra clasificare n funcie de modul de stabilire a preului de exerciiu, adic a sumei contra creia se tranzacioneaz activul de baz la exercitarea opiunii exist: opiuni vanilla i opiuni exotice. Opiunile vanilla sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se fixeaz cu anticipaie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opiunilor, enumerate mai sus, rezult patru tipuri de opiuni vanilla: put european, call european, put american i call american. Opiunile exotice sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se stabilete printr-o anumit regul cu ajutorul creia se determin n funcie de preul activului de baz. Opiunile care nu sunt vanilla sunt opiuni exotice, adic n afara obinuitului. De aceea, opiunile exotice sunt foarte numeroase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, twocolor-rainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseti, cliqet etc.
90
Exemplu:
S ne imaginm situaia n care investitorul A este convins c preul aciunilor XYZ va scdea n perioada urmtoare. S zicem c el deine astfel de aciuni i c dorete s le pstreze ca o investiie pe termen lung. n acest caz, el trebuie s reziste tentaiei de a le lichida ori de cte ori capt convingerea c preul lor va scdea. Pentru a se apra mpotriva cderilor de pre, el poate profita de comportamentul opiunilor put n aceast situaie: valoarea unei opiuni put crete atunci cnd preul activului de baz scade. n consecin, el va cumpra un numr de opiuni put i va alctui un portofoliu compus din active de baz i opiuni put. O problem nou pe care investitorul A trebuie s o rezolve acum este structura portofoliului: raportul dintre numrul de active de baz i numrul de opiuni pentru a se asigura mpotriva scderilor de pre. Dac investitorul A realizeaz acest raport se cheam c el are o poziie acoperit (hedging).
Sursa: Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, op. cit., Principalele tipuri de mrfuri i active financiare pe care se tranzacioneaz opiuni la burs i pe piaa OTC sunt: Rate ale dobnzii: opiuni avnd ca suport contracte futures pe rata dobnzii; opiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) acorduri de garantare a ratei dobnzii; opiuni avnd ca suport swapuri pe rata dobnzii swaptions. Valute: opiuni pe cursul de schimb; opiuni avnd ca suport contracte futures pe curs de schimb. Aciuni: opiuni pe aciuni (titluri); opiuni avnd ca suport contracte futures pe indici bursieri. Mrfuri: opiuni pe active corporale; opiuni avnd ca suport contracte futures pe mrfuri. Sistematiznd cele artate anterior, opiunea poate fi definit astfel21: O opiune este un acord prin care cumprtorul i pltete vnztorului o prim (premium) pentru dreptul, dar nu i obligaia de a:
Cumpr / Vinde la o anume cantitate dintr-un anumit instrument pn sau la o dat stabilit la un pre convenit o opiune de cumprare / vnzare ...: denumit valoare a contractului denumit suport al contractului denumit termen de expirare care depinde de stilul opiunii american/european/asiatic i ... denumit pre de exercitare (strike price).
n concluzie, o opiune se caracterizeaz prin: un activ de referin; un anume tip opiune de cumprare (call) sau opiune de vnzare (put); un anume stil american/european/asiatic; un pre de exercitare (strike price); un termen de expirare (scaden). O tranzacie swap reprezint o cumprare i o vnzare simultane, avnd ca obiect un activ de referin similar sau o obligaie de o valoare echivalent, prin care schimbarea aranjamentelor financiare confer ambelor pri la tranzacie condiii mai favorabile dect cele la care s-ar fi putut atepta altfel22.
21 22
TRANZACIILE SWAP
REUTERS, op. cit., p. 94. REUTERS, op. cit., p. 19. 91

Sunt patru tipuri diferite de juctori de pe pia care sunt expui riscurilor financiare crora le corespund patru tipuri de swapuri, i anume: swapuri pe rate ale dobnzii Interest Rate Swaps (IRSs); swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelai lucru cu FX swaps; swapuri pe mrfuri commodity swaps; swapuri pe aciuni equity swaps. Plile n cadrul operaiunilor swap implic rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu variaz, de exemplu, pentru cupoane de obligaiuni, n timp ce ratele flotante variaz conform unui indice sau unui curs de referin, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. n Tabelul 14 sunt sintetizate, n termeni generali, plile fcute de ambele pri, n cadrul fiecrui tip de swap. Tabelul 14 Plile efectuate de pri n cadrul swapurilor
Swap Rata dobnzii Valute Mrfuri Aciuni i alte titluri de valoare Plile prii A, bazate pe: rata dobnzii fix sau flotant; dobnda asupra uneia dintre valute; indicele preului mrfii; rentabilitatea unui indice bursier. Plile prii B, bazate pe: rata dobnzii fix sau flotant; dobnda asupra unei valute diferite; rata fix sau o alt rat sau pre flotante; rata fix sau flotant ori rata de rentabilitate a unui alt indice bursier.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 150. Scopurile n care se apeleaz la operaiuni swap sunt: pentru a proteja (hedge) expunerea pentru: ratele dobnzii; tranzaciile FX (valutare); preurile mrfurilor; investiiile n aciuni i alte titluri de valoare; orice alt tip de instrument de referin; pentru a specula, prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine profit. n Tabelul 15 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures i de opiuni cu cele ale contractelor swap. Tabelul 15 Comparaie ntre contractele futures/opiuni i contractele swap
Futures/opiuni 1) tranzacionate la burs; 2) contracte standardizate; 3) disponibile pentru investitorii privai; 4) prile implicate n tranzacie sunt anonime; 5) casele de compensare ofer garanii nu exist expunere la riscul de credit. Swapuri 1) negociate privat OTC; 2) acorduri individualizate; 3) accesibile numai corporaiilor multi-naionale i bncilor; 4) contrapartidele trebuie s se cunoasc reciproc; 5) riscul de contrapartid expunerea la riscul de credit poate fi minimizat prin constituirea unei garanii.
Sursa: REUTERS, op. cit., p. 152. Aadar, piaa swapurilor const din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un juctor de pe pia l deine pe o pia, contra unui avantaj echivalent al unui alt juctor de pe pia, pe o pia diferit. Schimbul reciproc de pli asociat swapului, i care rezult din acesta, aduce beneficii ambelor pri implicate. F. PIAA INSTRUMENTELOR FINANCIARE SINTETICE Acestea rezult din combinarea de contracte futures de vnzare i de cumprare, din combinarea de opiuni put i call, din combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni sau reprezint titluri financiare de tip co (exemplu: contractele pe indici de burs).
92
Tranzacii futures pe indici bursieri Pe piaa bursier, contractul futures reprezint un acord de voin pentru a vinde sau a cumpra un activ financiar: a) ntr-o anumit cantitate, b) la un pre prestabilit la ncheierea contractului i c) cu lichidarea n viitor. Contractele futures au urmtoarele caracteristici: standardizarea condiiilor contractului privind natura activului-suport i cantitatea contractat (unitatea de tranzacii). Contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; contractele futures prevd un termen de executare, o lun specificat pentru lichidare. Contractele futures pe un activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe acelai activ; preul contractului futures este stabilit la burs prin negocierea i ncheierea de contracte, prin confruntarea direct a cererii i ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea contractului este variabil; actualizarea zilnic a contractelor futures, adic marcarea la pia, determin transferarea pierderilor uneia dintre pri n veniturile celeilalte pri; lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar, adic prin compensare. Dac executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de burs), livrarea se face prin lichidare cash. Operaiunile futures pe indici de burs constituie vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul futures al bursei i cedarea/primirea la scaden a unei sume cash care se stabilete ca produs ntre multiplicatorul pieei i diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacii a contractului i preul contractului. Exist dou situaii posibile: indicele este superior preului futures. n acest caz, cei cu poziii short pltesc celor cu poziii long; indicele este inferior preului futures. n acest caz, cei cu poziii long pltesc celor cu poziii short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe pia prin intermediul casei de compensaii. Reglementarea cash este similar livrrii efective a aciunilor cuprinse n indice. Operaiunea futures evit operaiunile i costurile pe care le presupune executarea n natur. Contractele futures pe indici de burs reprezint de fapt titluri construite artificial, fr a induce un flux viitor de venituri (ca n cazul titlurilor primare) ori de mrfuri sau active financiare (ca n cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scaden dect cash, spre deosebire de futures pe mrfuri, valute i titluri de datorie, care se lichideaz i prin livrarea efectiv a activelor prevzute n contract.
5.5. Rata rentabilitii i riscurile valorilor mobiliare

Se admite ca valabil, ipoteza comportamentului raional al agenilor economici. Se accept, totodat c, pe piaa bursier agenii economici fac anticipri cu privire la evoluia viitoare a valorilor mobiliare pe care le dein sau pe care doresc s le achiziioneze. Informaiile interne i externe disponibile23 operatorilor economici sunt luate, n totalitate, n calculul previziunii fluxurilor viitoare de trezorerie (cash flow) i a ratei lor de actualizare. Ori de cte ori un investitor intenioneaz s cumpere sau s vnd valori mobiliare el se va interesa de evoluia previzibil a rentabilitii i riscului acestora. Dac rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare ar fi perfect previzibile, atunci bursa nu ar mai avea nici un mister. Dimpotriv, bursa reacioneaz la factorii conjuncturali sau de lung durat economici, psihologici, militari .a. sau brusc sau mai lent, n funcie de natura stimulului. Cu alte cuvinte, previziunile operatorilor economici, orict s-ar dori, sunt departe de a fi perfecte, ceea ce face din risc o component a atitudinii investitorilor pe care ei i-l asum i pentru care ei sunt gata s plteasc, contieni fiind c informaiile interne i externe disponibile nu sunt exhaustive, fapt din care rezult c operatorii economici, de fapt, joac la burs. Bursa creeaz un mediu aleatoriu, n care rentabilitile i riscurile plasamentelor stau la baza comportamentului investitorilor atrai de mirajul ctigurilor peste noapte. n deciziile lor, operatorii pot ine cont, pe de o parte, n cazul investiiilor trecute pentru aceleai valori mobiliare, de tendina central a evoluiei trecute pe care o proiecteaz n viitor, considernd c restul condiiilor rmne neschimbat. n acest caz, n calculele lor, ei determin media i abaterea medie din perioada statistic. Pe de alt parte, operatorii i pot orienta investiiile lor spre valori mobiliare emise de
Astfel de informaii sunt: intenia de lansare pe pia a unor noi aciuni de ctre diferite societi, posibilitatea acordrii de dividende la aciunile deinute, rata dobnzii, rata inflaiei etc. 93
23
societi, tehnologii, produse, piee noi. n acest caz investitorii sunt pui n situaia de a evalua starea pieei (optimist, staionar, pesimist), calculnd sperana de rentabilitate i sperana rentabilitilor viitoare n raport cu trendul determinat. S lum o aciune oarecare! Investitorul ateapt de la investiia sa, fie un dividend ct mai mare (D), fie creterea cursului aciunii de la momentul cumprrii ei ( C 0 ) pn la un nivel mai ridicat, dup scurgerea unei perioade de timp ( C1 ). Mrimea rentabilitii aciunii este tocmai suma dintre dividendul ateptat i diferena de curs nregistrat:
X = D + C1 C 0
sau, procentual:
X% =
D + C1 C 0 100 C0
Conform relaiilor de mai sus, rentabilitatea care msoar eficiena unui leu investit ntr-o valoare mobiliar se compune din: 1) dividendul ncasat:
D C0
C1 C 0 C0
2) creterea valorii de pia (ctigul de capital):
Dup cum artam mai sus, schimbarea neateptat a conjuncturii determin abaterea rentabilitii calculate fa de abaterea medie ateptat de investitori. Aceast situaie este sintetic exprimat n riscul valorilor mobiliare. Se cunosc cteva accepiuni ale riscului24: a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare; b) pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare; c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare. n vederea calculrii riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit creia distribuia abaterilor rentabilitilor efective fa de media lor (i conform legii numerelor mari) este simetric, adic conform Legii normale de distribuie. Avnd n vedere toate acestea, msurarea riscului se poate previziona prin intermediul dispersiei i al abaterii medii ptratice (deviaia standard). Formula de calcul a dispersiei ca medie a ptratelor abaterilor rentabilitilor efective ( ri ) fa de rentabilitatea medie ( r ) este:
=
2
(r1 r )2 + (r2 r )2 + ... + (rn r )2

n 1
n 1 2 (rn r ) n 1 n =1
n 1 2 (rn r ) n 1 n =1
Rdcina ptrat a dispersiei este tocmai abaterea medie ptratic (deviaia standard) calculat astfel:
= 2 =
Neutr Advers Preferabil
Atitudinea (reacia) investitorului fa de risc poate fi calificat astfel:

Accept riscul implicit al valorii mobiliare cu condiia ncasrii unei prime de risc corespunztoare. Nu accept dect valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau invers, ceea ce este acelai lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontat. Accept valorile mobiliare cu dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncredinat c va ctiga rentabilitatea superioar mediei (el mizeaz pe probabilitatea de 50% de realizare a abaterilor peste medie).
Sursa: Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 139.

Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53, dup Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 136-137. 94
24
Evidenierea parametrilor de performan a investiiei face posibil compararea acesteia cu alte oportuniti de investiii din economie. Care va fi alegerea ntre dou alternative de investire cu aceeai speran de rentabilitate dar cu dispersii (cu riscuri) diferite? Aceasta este ntrebarea fundamental n finane (subl.ns.), iar rspunsul nu este deloc simplu. Ca i-n testul de abilitate a candidailor la funcia de contabil-ef, rezultatul sumei 2+2, rspunsul cel mai nuanat este: Depinde (ct vrea patronul)!. Deci, rspunsul la ntrebarea de mai sus este: depinde de utilitatea pentru investitor de a-i asuma sau nu un risc i dac acesta este remunerat corespunztor.25 Alte abordri26 consider c aspectul cel mai important al teoriei portofoliului l reprezint faptul c un titlu, privit izolat, are un alt risc comparativ cu riscul n cazul integrrii n portofoliu, ceea ce poate conduce la situaia ca un titlu privit izolat s fie riscant, dar s fie lipsit de risc atunci cnd face parte dintr-un portofoliu. Dac presupunem c avem un portofoliu format din titlurile A i B, atunci abaterea medie ptratic este:
2 2 2 2 = X A A + 2 X A (1 X A ) cov(R A , RB ) (1 X A )2 B p
cu:
cov(R A , RB ) =
1 n rA rA rBi rB n i =1 i
n
[(
) (
)] )]
Dac se ia n considerare i o anumit probabilitate de apariie a nivelului rentabilitii, relaia anterioar devine:
cov(R A , RB ) = pi rAi rA rBi rB

i =1
[(
) (
Trecerea de la analiza evoluiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la calculul rentabilitii i a riscului unui portofoliu format din n titluri aduce n discuie calcule noi adecvate solicitrilor investitorilor. n acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din n titluri este considerat a fi produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( pi ) i media ponderat a rentabilitilor medii (ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezint tipurile de valori mobiliare componente ale portofoliului), potrivit relaiei:
Rn = pi ri
i =1
Corelaiile din portofoliu stabilite ntre rentabilitile individuale ale titlurilor componente nu au nici o influen asupra rentabilitii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu poate fi, n nici un caz, inferioar rentabilitii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai bun titlu din portofoliu este limita ideal a rentabilitii portofoliului considerat n ntregimea lui. Diversificarea unui portofoliu diminueaz riscul, fr a-l elimina, riscul unui portofoliu depinznd de: numrul de titluri care l compun; structura portofoliului27; imaginea i reputaia firmei de la care se cumpr aciunile; riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu; gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele. Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele n dispersii din matricea dispersiilor ( ii ) i de cele n 2 n covariaii notate ij ale rentabilitilor titlurilor din portofoliu.
( )
Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 142. 26 Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 114-115. 27 Dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine 90%, iar celelalte aciuni ocup 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179. 95
25
Relaia de calcul este urmtoarea:
2 = pi2 i2 + pi p j ij = pi p j ij p
i= j i i= j / i =1 j =1
Aadar, determinarea riscului portofoliului cu n titluri se face 1) prin nsumarea tuturor combinaiilor posibile ntre variaiile rentabilitilor titlurilor componente i 2) innd cont de ponderile de participare a tuturor titlurilor ce compun portofoliul. Portofoliul de n titluri este caracterizat printr-un risc specific (diversificabil) i un risc sistematic (nediversificabil). Formula anterioar de calcul evideniaz: a) riscul specific:
p
i= j
2 i
i2
b) riscul sistematic:
p
i i j
p j ij
n relaia riscului sistematic, ij este determinat de valoarea covariaiilor titlurilor ntre ele dependente de funcia abaterii standard ale celor dou titluri i _ si _ j , precum i de coeficientul de corelaie ij dintre rentabilitile ri i r j ale titlurilor analizate:
ij = ij i j
Coeficientul de corelaie ij este cel care difereniaz riscul sistematic de riscul specific i el poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizeaz nsui riscul sistematic. Atunci cnd, de exemplu, ij = 1 riscul total al portofoliului este complet eliminat. Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aa cum se ntmpl n cazul riscului specific, urmnd ca investitorul s i asume integral riscul sistematic. Preul de emisiune al unei obligaiuni, pe baza legturii existente ntre durata de imunizare i sensibilitatea mprumutului se determin dup relaia:
D=
A t 1 t t , PE (1 + i )
unde: D = durata de imunizare; PE = preul de emisiune; At = anuitatea n anul t (Rata + Dobnda); t = anul; i = rata dobnzii la termen. Dac un mprumut obligatar se ramburseaz la scaden atunci durata, respectiv, sensibilitatea mprumutului se calculeaz astfel: Notm: A = anuitatea; i = rata dobnzii la termen (de pia); t = anul; PE = preul de emisiune; D = durata; S = sensibilitatea. Durata, respectiv sensibilitatea sunt:
A t 1 t t PE (1 + i ) 1 S= D 1+ i D=
96
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: definirea i clasificarea instrumentelor financiare; principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare; avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie; indicatorii i modul de calcul al evalurii titlurilor; relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei; avantajele i dezavantajele obligaiunilor convertibile pentru emiteni, dar i pentru investitori; elementele caracteristice emisiunilor de obligaiuni corporative; indicatorii caracteristici i modul de calcul al evalurii obligaiunilor; deosebirile dintre aciuni i obligaiuni; comparaia dintre avantajele i dezavantajele tranzacionrii derivatelor la burs, respectiv pe pieele OTC; deosebirile dintre contractele forward i contractele futures; comparaia ntre contractele futuresopiuni i contractele swap. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Nu sunt instrumente financiare: a) valorile mobiliare; b) valorile imobiliare (care pot deveni ipoteci); c) instrumentele financiare derivate; d) instrumentele financiare, altele dect valorile mobiliare; e) contractele de report. 2. Nu sunt instrumente financiare derivate: 1) contractele futures; 2) options; 3) titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare; 4) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate; 5) drepturile de preferin. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+5; b) 3+5; c) 3+4+5 d) 2+4+5; e) 4+5. 3. Nu este o caracteristic a valorilor mobiliare: a) formalismul; b) prescriptibilitatea; c) literalitatea; d) caracterul autonom; e) caracterul negociabil. 97
4. Aciunile nu dau dreptul: a) la vot; b) la angajarea n compania emitent; c) la informare; d) la dividende; e) asupra activelor. 5. Dreptul de atribuire este: a) fix; b) negociabil; c) variabil; d) ataat aciunilor; e) autonom. 6. Aprecierea riscului unei aciuni implic analiza: 1) sensibilitii cursului pe pia al aciunii; 2) riscului sistematic sau nedifereniat; 3) volatilitii; 4) duratei de via; 5) cuponului ataat. Alegei varianta corect de rspuns: a) 4+5; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4+5;
d) 1+3+4;
e) 1+2+4.
7. Caracteristicile generale ale obligaiunilor sunt: 1) reprezint o fraciune dintr-un mprumut; 2) deintorul are calitatea de creditor; 3) nu confer drept de vot n adunrile generale ale emitentului; 4) asigur un venit fix, sub form de cupon; 5) durata de via este limitat. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 1+2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+5. 8. Nu figureaz printre titlurile financiare obligatare pe care le poate emite statul: a) rente perpetue; b) obligaiuni amortizabile sau rambursabile; c) obligaiuni asimilate trezoreriei; d) obligaiuni indexate; e) obligaiuni participative. 9. Clasificarea obligaiunilor clasice din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n prospectul de emisiune cuprinde: 1) term bonds; 2) call provisions (callable bonds); 3) put provisions (putable bonds); 4) sinking-fund provisions; 5) serial bonds. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+3+5; b) 1+2+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1+5; e) 1+2+4+5.
98
10. Deosebirile dintre euroobligaiuni i obligaiunile emise pe piaa obligatar naional privesc: 1) termenul de maturitate al obligaiunilor; 2) necesitatea unor sindicate de emisiune internaionale; 3) sensibilitatea obligaiunilor; 4) adoptarea unui statut fiscal preferenial; 5) sunt exprimate n euro. Alegei varianta corect de rspuns: a) 2+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+5; d) 2+4; e) 2+4+5. 11. Nu sunt euroobligaiuni: 1) euroobligaiunile ordinare sau clasice; 2) euroobligaiunile perpetue; 3) euroobligaiunile convertibile; 4) euroobligaiunile exprimate n alt moned dect euro; 5) euroobligaiunile cu warant. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 3; c) 4; d) 2+4; e) 2+3+4. 12. Emiterea de titluri de stat nu se face pentru: a) finanarea deficitului bugetar; b) refinanarea datoriei publice; c) susinerea balanei de pli i consolidarea rezervei valutare a statului; d) finanarea unor proiecte de investiii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei; e) susinerea fondurilor de pensii de stat. 13. Nu este o caracteristic a contractelor repo: a) colateralul; b) maturitatea; c) valoarea principalului; d) randamentul; e) sensibilitatea. 14. Nu sunt produse derivate: a) contractele repo; b) contractele forward; c) contractele futures; d) contractele de opiuni; e) tranzaciile swap. 15. Nu reprezint un obiectiv urmrit de guverne, corporaii internaionale i investitori instituionali sau financiari majori: a) scderea costurilor internaionale de finanare; b) asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale; c) creterea eficienei activitii corporaiilor; d) protejarea contra riscurilor de fluctuaii ale preurilor; e) diversificarea finanrii i gestionarea riscului. 16. Nu este un element sintetic al contractului forward: a) preul; b) maturitatea; c) cantitatea i calitatea; d) data reglementrii; e) obiectul livrrii. 99
17. Utilizatorii contractelor futures sunt: 1) cumprtori; 2) hedgeri; 3) intermediari; 4) speculatori; 5) arbitrajeuri. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3; c) 2+4+5;
d) 1+2+4+5;
e) 2+3+4+5.
18. Scopurile n care se apeleaz la operaiuni swap sunt: 1) pentru a proteja (hedge) expunerea la riscuri; 2) pentru a specula; 3) pentru a obine o prim din tranzacie; 4) pentru a beneficia de diferenele de curs valutar; 5) pentru a investi n titluri mobiliare. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 3+4+5; c) 1+2; d) 1+2+3;
e) 1+2+4.
Rspunsuri 1b 7b 13e 2b 8e 14a 3b 9c 15c 4b 10d 16b 5b 11d 17c 6b 12e 18c
Ce punctaj ai nregistrat? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 12 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul. Observaiile dumneavoastr
100
Sintez
Surse bibliografice suplimentare 1. Bileteanu, Gheorghe i colab., Instrumente financiare ale pieei bursiere, Editura Mirton, Timioara, 2001. 2. Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000. 3. Dalton, John M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000.
101
6. GUVERNAREA CORPORATIV
Actuala tendin n conducerea societilor pe aciuni (marilor corporaii) este guvernarea corporativ1.
6.1. Scurt istoric

Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernrii corporative i a normelor de practicare eficient a acesteia i are originile la nceputul anilor 90, n Marea Britanie, Statele Unite i Canada, rspunznd unor probleme ridicate de funcionarea corporativ a unor companii de marc, a unei lipse evidente de coordonare din partea autoritii care a contribuit la crearea acelor situaii problematice, precum i la presiunea schimbrii de ctre investitorii instituionali. Raportul Cadbury n Marea Britanie, Consiliul Director al General Motors n SUA i raportul Dey n Canada, toate acestea s-au dovedit a fi surse de influen pentru alte tipare i modele de activitate. n ultimii 10 ani, modelul i legile de conducere au prins contur din bursele de valori, corporaii, investitori instituionali, asociaii de directori i conductori de vrf. Acordul cu aceste recomandri guvernamentale nu sunt, n general, permise prin lege, dei regulile legate de bursa de valori ar putea avea un efect coercitiv. De exemplu, companiile nregistrate la Bursa de Mrfuri din Londra i Toronto nu au nevoie s urmreasc recomandrile fcute n raportul Cadbury (amendate n Acordul Mutual) i n raportul Dey, dar trebuie s evidenieze dac urmeaz recomandrile din documentele respective i trebuie s asigure o justificare n cazul unor metode de lucru divergente. Astfel de cereri la vedere exercit o presiune semnificativ pentru a exista un acord. De cealalt parte, modelele puse cap la cap de asociaiile de directori, manageri i companii n sine, tind s devin cu totul benevole. Spre exemplu, Consiliul Director de la General Motors pur i simplu reflect eforturile unui singur consiliu de a-i mbunti propria sa capacitate de conducere. i totui, asemenea tipare pot avea o influen vast. n cazul modelelor de la General Motors, investitorii instituionali au ncurajat i alte companii s adopte un asemenea model. n rile dezvoltate s-au pus n discuie att modelele voluntare, ct i legile constrngtoare ale bunei conduceri. De exemplu, att Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Direciei Corporatiste, ct i Codul Guvernrii Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativ al Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt ntru totul idealiste i nicidecum ataate vreunor cereri oficiale. Asemntor, Regulamentul Confederaiei Indiene de Industrie i Bursa de Mrfuri organizat dup regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea contiena n practica eficient din sectorul de conducere corporativ, dar nu sunt, la aceast or, legate de cererile emise de bursa de mrfuri. n alt sens, codurile de conducere corporativ ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de Mrfuri din Hong Kong i raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativ, toate, adopt transparena i structura organizaional obligatorie.
6.2. Ce este guvernarea corporativ?

n universul economic al zilelor noastre, corporaia este forma dominant de organizarea afacerilor.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaii, care permit cumularea eficient a unor mari sume de capital investit i operarea lucrativ a unor tranzacii cu numeroi proprietari de firme i angajai sunt: 1) rspunderea limitat a investitorilor; 2) liberul transfer al siguranei investitorului; 3) personalitatea juridic legal; 4) managementul centralizat.
Corporate Governance Romanian Presentation, Testa, David & Associates, Attorneys-at-law, THESSALONIKI STOCK EXCHANGE CENTER SA, mai, 2003. 102
Fiecare dintre aceste patru caracteristici poate fi privit ca o teorie ce are, la polul opus, un punct de vedere contrastant, din moment ce se creeaz o serie previzibil de polemici i conflicte, reprezentnd o trstur caracteristic permanent a structurii sistemului corporativ. Administrarea corporaiei i are nucleul n bordul director. n marile companii internaionale, Consiliul Director deine, n mod normal, un rol pasiv, de supraveghere, spre deosebire de conducerea la vrf care se ocup, de fapt, de administrarea afacerilor propriu-zise ale concernului. Rolul de baz al conducerii centralizate este acela de a facilita desfurarea activitii pe domenii de specialitate. Dei ar putea exista asemnri ntre acetia, investitorii ar putea fi simpli investitori, managerii pur i simplu manageri, profesioniti cu aptitudini n ceea ce privete afacerile corporaiei. Mai mult, n acest fel managerii i-ar putea organiza optim un nivel de comunicare i control n interiorul corporaiei, o structura ierarhic ce sporete eficiena companiei n sine. Conducerea centralizat astfel duce la creterea eficienei organizaionale, iar managerilor le este oferit o autoritate nelimitat. Judecata lor de afaceri nu este condus de inteniile outsiderilor cum ar fi acionarii. Cu toate acestea, aceast putere discreionar nu este niciodat dat n scopul de a face posibil ca managerii de top s-i maximizeze avantajele personale, innd cont c autoritatea le este dat managerilor, pornind de la premisa c rolul acestora este s acioneze n interesul altor persoane. Pe cealalt parte, acionarii obin profit financiar din afacerile companiei, ns, rareori, se ntmpl ca, n cadrul conducerii, regulamentul i normele de organizare ale companiei s le asigure votul. Relaia dintre acionari i Consiliul Director poate fi privit ca una de delegare. Acionarii (efii) angajeaz manageri (reprezentani) care s ndeplineasc anumite sarcini n numele lor, sarcini ce implic atribuirea unei doze de autoritate acestora din urm, privind luarea unor decizii. Observaiile dumneavoastr
?? ??
n orice context de delegare exist motive pentru care s-ar putea crede c reprezentantul nu acioneaz ntotdeauna n interesul efului. Acesta din urm poate limita discrepanele dintre interese prin: 1) instituirea unor motivaii corespunztoare pentru reprezentant i supravegherea atent a cheltuielilor, menit s limiteze aciunile exagerate ale acestuia; 2) recompensarea delegatului pentru a avea garania c nu va ntreprinde aciuni care s aduc prejudicii efului sau asigurarea c acesta din urm va primi o compensaie n cazul n care s-ar ivi o asemenea situaie; 3) totui, n mod normal, este imposibil pentru ef sau reprezentant s se asigure 100% c acesta din urm va lua deciziile cele mai bune din punctul de vedere al efului, astfel nct vor fi ntotdeauna divergene ntre hotrrile luate de reprezentant i cele considerate ca putnd aduce maximum de beneficii efului. Riscurile pe care le implic aceast delegare sunt, aadar, definite ca fiind suma dintre: a) monitorizarea cheltuielilor de ctre ef; b) corelarea cheltuielilor de ctre reprezentant; c) deficitul financiar pe termen lung. Guvernarea corporativ se bazeaz pe teoria organizaiei i pe cheltuielile pe care le implic, dar i pe ncercrile de a clarifica relaia dintre diverii participani la determinarea conducerii i funcionrii corporaiilor.
103
Diverii participani, precum i cheltuielile legate de delegare, pot fi enumerai astfel: 1) acionarii; 2) Consiliul Director; 3) conducerea; 4) ali investitori: a) angajai; b) creditori; c) clieni; d) furnizori; e) responsabilii financiari etc. Diagrama de mai jos descrie structura de funcionare a unei corporaii:
Ali investitori
Acionari
Manageri Membrii Consiliului Director
Membrii cu drept de vot
Responsabilii financiari
Preul pe care l pltesc toi membrii pentru avantajele structurii corporative este pierderea controlului. Acionarii i pierd controlul asupra utilizrii capitalului. Directorii i pierd controlul asupra propriilor surse de finanare. Ali membri, cum ar fi angajaii, creditorii etc. i pierd i ei din putere. Consiliul Director se ocup de supraveghere. El urmrete pn la ce limit dein acetia controlul, riscurile i avantajele impuse de acesta, precum i echilibrul de putere astfel creat ntre ei. Conflictele de interese, precum i riscurile delegrii puterii, se pot ivi ntre anumii membri. Spre exemplu, acionarii majoritari ai unei corporaii pot avea interese distincte fa de cele ale acionarilor minoritari. De aceea, guvernarea corporativ reprezint o tactic multi-faetat n sistemul de relaii dintre investitorii din cadrul corporaiilor. Aceasta i are originile, pe de o parte, n regula de funcionare a companiilor i a decretrii falimentului n raport cu mecanismele de punere n aplicare a legii din fiecare ar, ceea ce pune bazele relaiilor interne dintre diverii participani la conducerea firmei. n acest sens, guvernarea corporativ reprezint un sistem aplicabil i n cazul companiilor de familie sau controlate ndeaproape.
104
Totui, marea parte a literaturii de specialitate i cele mai delicate probleme ale guvernrii corporative, se refer la companiile publice, acolo unde separarea puterii i a controlului sunt i mai mari, iar acionarii minoritari sunt o realitate. n acest context, 1) regulamentul privind confidenialitatea; 2) promovarea controlului corporativ i a regulilor de preluare a puterii; 3) standardele de control financiar i documentar reprezint elementele-cheie externe ale guvernrii corporative. Observaiile dumneavoastr
?? ??
6.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ

Un sistem eficient de conducere corporativ i reasigur pe investitori c acele companii le vor folosi banii n scopuri lucrative, garantnd faptul c activitatea economic a firmei va avea succes i nu va fi afectat n nici un fel de riscul conducerii unei organizaii. Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativ determin schimbul ntre limitrile puterii de conducere i posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen lung, stabil i cu riscuri minime n investiie.
n diferite ri, au stat la baz dou modaliti de abordare n stabilirea sistemelor de conducere corporatist: politica acordrii de reduceri i politica rigid (autoritar). n rile mai dezvoltate, practicile guvernrii corporative au fost impuse pe companii mai mult de ctre investitorii instituionali. Aceti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a ageniilor, pun n balan structura de guvernare a companiilor, nainte de a investi n acestea. Companiile care doresc atragerea, de asemenea, de investitori i care reduc astfel riscul investiiilor de capital pasiv, se bucur de o real ncurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernrii corporative. Au fost situaii n care ageniile de evaluare au refuzat s se pronune asupra adoptrii acestei evaluri ale companiilor datorit riscurilor inerente n fiecare dintre situaii, care i-ar putea asigura pe investitori de obinerea unei amortizri rezonabile a investiiei lor. n aceast pia, companiile tind s adopte de bunvoie cele mai bune practici ale guvernrii corporative n scopul de a fi competitivi i de a atrage ct mai mult capital investit la un pre ct mai mic. Pe alte piee, cum ar fi cea greceasc, instituiile publice (de la cele de stat la ali investitori) nu s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativ eficient. Astfel, companiile nu au avut o motivaie concret de normalizare i de adoptare a msurilor de guvernare eficiente datorit incertitudinii c astfel de iniiative se vor reflecta, n ultim instan, n preul aciunilor. n mod normal, investitorii au fost contieni de problematica inerent a guvernrii corporative i, n consecin, au subestimat n mod constant importana companiilor cu caracter public. n aceste situaii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieelor, s-au implicat i au ncercat s impun companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legislaiei obligatorii. n aceste cazuri, companiile publice ncercau mereu s evite riscurile aferente impuse de guvernarea corporativ i rmne de vzut dac legislaia va crea o viitoare contiin a investitorului legat de guvernarea corporativ i dac piaa va rsplti companiile conduse n mod responsabil.
105
Cteva dintre elementele-cheie ale guvernrii corporative, modelele eficiente i regulile locale de aplicare a legii, pot fi mprite n patru categorii: drepturile acionarilor; managementul; divulgarea informaiilor; organizarea intern.
6.3.1. Drepturile acionarilor

a. Protecia drepturilor acionarilor Aciunile echitabile ntr-o companie cu rspundere limitat sunt considerate o form de proprietate care poate fi transmis prin cumprare, vnzare sau transfer. Totui, n unele ri, n regulamentul de funcionare a asociaiei sau a fuzionrii se pot aplica restricii n ceea ce privete procedura de transfer a aciunilor. ntr-o mare msur, rolul legal al acionarilor adoptat n urma Adunrii Generale este asemntor n multe ri (Tabelul 1). Diferena esenial const n selectarea corpului de supraveghere. Prin participarea la Adunarea General, acionarii aleg, n mod obinuit, corpul de control. Totui, n unele ri, angajaii unor companii de anumit talie i numesc reprezentani n cadrul corpului de control. Aceasta este o diferen fundamental de guvernare corporativ cu impact direct n influena pe care o au acionarii n companie, reducnd posibilitatea lor de a alege (i de a se amesteca) n corpul de control. b. Detalii legate de activitatea acionarului n aproape toate rile, acionarii au puterea s amendeze legile sau alte documente organice (aceasta implic obinerea unui vot majoritar), s adopte rezultatele dezbaterilor, s aprobe selectarea personalului examinator, a controlului anual, s hotrasc mprirea dividendelor, s ncuviineze tranzaciile importante, cum ar fi fuziunile, achiziiile sau prelurile i, dup cum am menionat anterior, s aleag corpul de control (n acord cu drepturile angajailor specificate mai sus). n mod normal, rile recunosc drepturile acionarilor, n ciuda numrului de aciuni deinute, de a participa i de a vota n adunrile generale. n unele ri, totui, legile pot amenda acest drept. Legile i regulile legate de participarea la Adunrile Generale ale Acionarilor i procedura de votare prin mputernicire, precum i hotrrile acionarilor, variaz semnificativ de la o ar la alta, acest fapt punnd piedici eseniale n calea investiiilor strine.
Probleme tipice care intr n sarcina acionarilor i care au nevoie de acceptul acestora* ara Austria Belgia Danemarca Finlanda Frana Germania Grecia Irlanda Italia Luxemburg Olanda Portugalia Spania Suedia Marea Britanie Emisiuni de aciuni X ** X X X X X ** X ** X ** X X ** Articole X X X X X X X X X X X X X X X Corp de control XX X XX X X XX X X X XX *** X X XX X Bilanuri anuale X X X X X X ***** X X **** X X X ***** Auditori X X X X X X X X X X X X X X Fuziuni X X X X X X X X X X ** X X X X Tabelul 1
Dividende X X X X X X X ***** X X X X X *****
* n cadrul unei structuri regulatorii sau dup cum se specific n legile de funcionare sau de asociere. ** Dac nu este autorizat n alt mod n regulamentul de asociere. *** Nu sub un regim de structur; se cere luarea n calcul a legislaiei. **** Se cere luarea n calcul a legislaiei. ***** Votul nu este obligatoriu, dar se practic de obicei. X nseamn c ara respectiv are fenomenul respectiv. XX sub Corpul de control indic faptul c angajaii au i ei rolul de a alege anumii lideri. Sursa: OCDE, Analiza Comparativ a Legislaiei Companiilor (brour, 2002). 106
Dei cerute de obicei de lege i de regulamentul de funcionare a companiilor, multe sisteme pun n discuie problema ridicat de puterea de luare a deciziilor de ctre acionari n cadrul adunrilor generale. c. Reguli de baz n negocierea i modul de votare al acionarilor Regulile variaz mult n contextul n care se vorbete despre probleme legate de modul echitabil de tratare a acionarilor, n parte, deoarece n multe ri, aceste probleme sunt deja specificate n lege. Setul al II-lea de principii OCDE lanseaz teoria c modelul de guvernare corporativ ar trebui s asigure tratamentul echitabil tuturor acionarilor, inclusiv a celor minoritari sau strini. Tot el susine c acionarii ar trebui s aib o anumit putere de fructificare a drepturilor pe care le dein. Sistemele Regulile aplicabile n cazul drepturilor de vot ale acionarilor variaz pn la a recunoate principiile proporiei votului individual. Dei conceptul de proporie a votului individual este recunoscut, n general, n toate rile iar principiul o aciune/un vot se poate aplica n majoritatea situaiilor de deinere de aciuni legile din multe ri susin sau accept excepiile. Spre exemplu, n multe ri se permit aciuni asociate cu multiple drepturi de vot i aciuni care nu au nici un fel de drept de vot. Mult mai obinuit, este ca, companiile s permit diferitelor clase de acionari s aib diferite drepturi de vot. d. Protecia mpotriva acionarilor majoritari Alte probleme privind egalitatea n drepturi ale acionarilor includ mecanismele de protecie a minoritarilor, n situaiile n care interesele majoritarilor sau ale celor cu putere de decizie ar fi diferite de cele ale companiei i/sau a celorlali acionari. e. Participarea la ntrunirile generale i votarea prin mputernicire Posibilitatea acionarilor de a participa la ntrunirile generale pot fi limitate de dificultile ca i de costuri, alturi de o mulime de legi i cereri legate de concluziile fireti ale dezbaterilor, dovad a puterii aciunilor, a ntlnirilor i a mecanismelor de vot prin mputernicire. Spre exemplu, nu este ceva neobinuit ca votarea n timpul ntrunirilor generale s fie limitat de obstrucionarea aciunilor sau de cererile de nregistrare. Aceast obstrucionare i solicitarea de nregistrare acioneaz, n general, ca factor de suspendare a drepturilor comerciale tipic asociate o vreme aciunilor, anterior ideii generale de ntrevedere. Obstrucionarea participaiei i cererile de nregistrare caut s asigure c modalitatea de vot este legitim limitat actualului deintor de aciuni (sau mputernicitului legal). Tabelul 2
Mecanica adunrilor generale ara Avizul minim al AGM 14 zile 16 zile 8 zile 17 zile 30 zile 28 zile 20 zile 21 zile 15 zile 16 zile 15 zile 30 zile 15 zile 28 zile 21 zile Blocajul aciunilor / nregistrare obligatorie posibil/posibil da/da nu/da nu/da da/da nu/da da/da nu/nu da/da nu/posibil nu/nu da/nu nu/ nu/da nu/nu Propunerile acionarilor
Austria Belgia Danemarca Finlanda Frana Germania Grecia Irlanda Italia Luxemburg Olanda Portugalia Spania Suedia Marea Britanie
5% din capital 20% din capital orice acionar orice acionar 5-5% din capital (n funcie de mrimea companiei) 5% din aciuni; 1 aciune pe contrapropunere 5% din aciuni 10% din capital (la ntrunire) 10% din capital (la ntrunire) 20% din capital (la ntrunire) legislaie nou: 1% din capital sau 50 mil. euro valoare de pia 5% din capital 5% din capital (la ntrunire) orice acionar 5% din voturi sau 100 de aciuni, cnd lira sterlin este n cretere 107
Sursa: OCDE, Analiza Comparativ a Legislaiei Companiilor (brour, 2002).
Posibilitatea de a participa la ntrunirile generale i de a vota prin mputernicire sunt afectate de reglementri, dei, dup cum s-a menionat anterior, de obicei, legea nainteaz cerine semnificative legate de participarea acionarilor. Principiile OCDE stipuleaz c procesele i procedurile legate de ntrunirile acionarilor i trateaz pe toi acetia n mod nedifereniat i nu ngreuneaz sau cresc excesiv costurile procedurii de vot. Votarea prin mputernicire este favorizat, aa cum noua tehnologie ar uura participarea. Alte reglementri se adreseaz, de asemenea, unor astfel de probleme similare.
6.3.2. Managementul
a. Consiliul Director Consiliul Director reprezint autoritatea ce guverneaz corporaia. Atribuiile lui presupun luarea unor decizii, dar i responsabilitatea exercitrii monitorizrii depline i eficiente a tuturor activitilor firmei. Sarcina conducerii unei firme este complex, cu multe faete ce include; coordonarea echipei de conducere; conducerea Consiliului Director; reprezentarea n relaiile cu partenerii strini, cum ar fi acionarii sau autoritile guvernamentale. Fiecare companie are nevoie de o persoan care s-i coordoneze echipa de conducere i o alta care s prezideze Consiliul Director. n SUA, regula general era ca o persoan s dein ambele funcii, dei, n prezent, prerea ncepe s se schimbe. n Marea Britanie, teoria pare s-i schimbe direcia ctre separarea acestor funcii. a.1. Rolul preedintelui i al directorului executiv Conducerea eficient a consiliului presupune, ca punct de plecare, asigurarea preedinilor de pofesionalismul membrilor acestuia. Majoritatea consiliilor sunt formate din directori executivi cu/sau fr rspundere executiv, din persoane din interiorul sau din exteriorul companiei. Preedinii trebuie s analizeze cu atenie balana dintre aceste dou elemente ale consiliului, n acord cu nevoile companiei. Consiliile eficiente necesit existena unui oarecare contrast, n anumite privine, cum ar fi raportat la vrst, experien, provenien sau personalitate. Scopul este acela de a crea o echip solid, iar echipele sunt formate din oameni cu atribuii diferite. Avantajele de a avea n consiliu o palet larg de puncte de vedere trebuie apreciate n faa dezavantajelor reprezentate de numrul de membri. Argumentul ce susine ideea unui consiliu restrns, dect a unuia mai larg, este aceea c membrii si vor lucra astfel mai aproape unii de alii, ntrind astfel spiritul de echip. Prima sarcin pe care trebuie s-o ndeplineasc preedintele este aceea de a conduce consiliul. n cazul n care absenteaz, nimeni nu-i poate ine locul la ntruniri. i, este la latitudinea sa s se ngrijeasc ca activitile din ordinea de zi s fie respectate, iar membrii consiliului s primeasc documentaia necesar n timp util. Sarcina sa este de a stabili frecvena, locaia i durata ntrevederilor (n acord cu opinia membrilor, firete). Rolul preedintelui n asigurarea unei bune guvernri corporative este crucial. Preedinii sunt, n primul rnd, responsabili de activitatea consiliului, de echilibrul dintre aprobrile membrilor i ale acionarilor, de existena unor probleme importante pe ordinea de zi i de asigurarea c toi directorii, executivi sau nu, deopotriv, sunt stimulai i ncurajai s-i aduc concursul la desfurarea activitilor consiliului. Preedinii ar trebui s poat sta suficient de retrai de problemele zilnice pentru a se asigura c, consiliul deine controlul total asupra afacerilor companiei i de a anuna acionarii de ndatoriri. (Raportul Cadbury, paragraful 4.7) A doua nsrcinare a preedintelui este aceea de a conduce ntrevederile generale ale companiei. Mai mult, el este responsabil de eficiena consiliului, rolul su devenind mai solicitant n pas cu cerinele publicului, lucru luat n calcul n afacerile companiei. a.2. Rolul directorilor fr rspundere executiv Consiliul ar trebui s includ un echilibru ntre directorii executivi i cei fr putere executiv (inclusiv pe cei non-executori independeni), astfel nct nici o persoan sau un grup restrns de indivizi s nu poat domina puterea de decizie a consiliului. (Regulile combinate de practic eficient, art. A3)
108
Exist 3 tipuri de directori: directori care au i responsabiliti executive n companie, numii, de obicei, directori executivi; directori care nu au astfel de sarcini, numii, de obicei, directori non-executivi; directori fr putere executiv care sunt liberi de orice legtur ce le-ar putea condiiona prerile sau comportamentul, numii directorii independeni. O structur a rolului directorilor fr putere executiv ar include urmtoarele: asigurarea unei conduceri eficiente a companiei. Aceasta nseamn obinerea satisfaciei c att preedintele, ct i directorul executiv, i ndeplinesc sarcinile operativ, precum i pregtirea pentru luarea unor decizii de nlocuire a acestora n caz de nevoie; implicarea n dezvoltarea strategiilor de dezvoltare; asigurarea unei conduceri sntoase a companiei prin aducerea unei contribuii lucrative ca membru al corpului de control, al comitetului de retribuire i numire; provocarea constructiv i examinatoare a directorilor executivi. Toi directorii fr putere executiv trebuie s ctige respectul colegilor lor i s-i asigure credibilitatea n faa lor. Un beneficiu al acestei slujbe este acela de a nva despre companie. Experiena colectiv a preedintelui, a directorului general i a noilor membri ai consiliului poate acoperi o gam larg de cerine, ns este, totui, indicat o instruire a acestora: persoane autoritare desemnate de consiliu; prevederile bugetare i de ncasri/pli pe anul n curs; planul strategic; structura organizaiei; produse i piee; ntlniri cu persoanele-cheie din echipa managerial; informaiile financiare. Independena a devenit o noiune problematic. Unii susin c reprezint o stare de spirit, care, la unele persoane, nu poate fi nicidecum alterat. Exist o prere general c anumite tipuri de relaii pot afecta ntr-un fel independena. Exemple n sprijinul acestei idei pot fi: ocuparea postului de director general n ultimii ani; fost furnizor important, consilier al companiei sau un client valoros; relaia de rudenie cu preedintele, cu directorul executiv sau cu o alt persoan important din firm; interrelaionare cu preedintele i cu directorul executiv; co-asocierea cu un alt director fr putere executiv. Mai mult, se consider neavenit ca un director fr putere executiv s fie remunerat cu pensie sau cu aciuni. Nu trebuie s existe constrngere ctre pensionare dac se simte nevoia de a se lua astfel de msuri. n plus, nu exist nici o problem n privina deinerii de aciuni de ctre directorii non-executivi ntr-adevr, este de dorit ca acetia s-i alinieze dorinele n funcie de cele ale majoritii acionarilor. De aceea, n consecin, nu exist vreun impediment n a lua o parte, dac nu toat, din remuneraie n aciuni, mai degrab dect n numerar. Majoritatea directorilor non-executivi ar trebui s fie independeni de management i fr constrngerile impuse de afaceri sau alt gen de relaionare, care ar putea s se interfereze cu exerciiul analizei obiective. Acetia, numii de consiliu independeni n acest sens, ar trebui nominalizai n raportul anual. Spiritul i judecata libere joac un rol deosebit n eficiena presupus de postul de director non-executiv. Totui, n acelai timp, este imperios necesar pentru directorul non-executiv s stabileasc un echilibru ntre propria independen i rolul pe care i-l asum ca membru al Consiliului Director. a.3. Condiii impuse de funcie Pe msur ce companiile se dezvolt, acestea se confrunt cu noi provocri sau reorientri n afaceri, astfel c membrii consiliului trebuie s-i schimbe viziunea i s reflecteze asupra situaiilor nou-create. n astfel de situaii, preedinii trebuie s fie pregtii s rennoiasc consiliile, precum i s nlocuiasc pe acei directori care au ncetat s-i mai aduc contribuia. Acionarii ar trebui s fie n msur s tie cine sunt cei pentru care li se cere s voteze n consiliu i care ar fi contribuia la care s se atepte din partea acestora n momentul intrrii n echip. Aceste informaii sunt comunicate n grade diferite, de la o companie la alta. Preedintele este cel care trebuie s asigure completa informare a acionarilor n legtur cu experiena i interesele directorilor nominalizai pentru alegeri, s-i ndemne s voteze n deplin cunoatere de cauz.
109
a.4. Agenda de lucru a consiliului Alegerea subiectelor de dezbatere reprezint un aspect important al puterii de decizie a preedintelui n cadrul ntrunirilor. Mai degrab reprezint evitarea discuiilor fr fond, lipsite de importan, dect adoptarea unor decizii care trebuie luate de Consiliul Director. Preedintele i directorul executiv, asistai de secretara de consiliu, au obligaia de a alctui agenda de lucru. Aceasta, precum i modalitatea n care preedintele va conduce ntrunirea, aduc un plus de siguran n ceea ce privete atenia consiliului asupra chestiunilor cu adevrat importante. Acest lucru nseamn stabilirea unei distincii clare ntre coordonare i conducere, meninnd strict aceste diferene. Este important ca agenda de lucru s menioneze clar problemele care se vor meniona n cadrul ntrunirii la care se refer, pentru ca membrii consiliului s-i poat pregti din timp subiectele, precum i pentru lmurirea unor eventuale neclariti nainte de edin. n acest sens, directorii care nu pot lua parte la discuii au dreptul s se informeze referitor la problemele care urmeaz s fie dezbtute, pentru ca, n cazul n care ar avea opinii despre acestea, s le poat formula i nainta preedintelui n lips. a.5. Efortul cuvenit depus anterior numirii n funcie Datorit responsabilitii pe care o dein factorii de conducere, este foarte important ca, odat invitai la dezbateri, acetia s se poat informa complet n legtur cu compania sau cu colegii. n cazul marilor companii, n mod normal, este disponibil o list informativ substanial: raportul anual i registrul financiar; raportul analitilor; informaii recente trimise acionarilor, spre exemplu, documente pentru problema drepturilor; comentarii n pres; informaii publicate despre ali membri ai consiliului. Pentru o informare suplimentar, pe lng datele despre poziia financiar trecut i prezent a companiei, potenialul director non-executiv ar trebui s poat rspunde n mod afirmativ fiecreia dintre ntrebrile: Pot stabili o bun relaie de afaceri cu preedintele? Am fost invitat s m altur consiliului din motivele potrivite sunt cutat pentru contribuia mea general i nu datorit numelui, relaiilor pe care le am sau pentru c priceperea mea este ieftin? La consiliu exist o tradiie de sinceritate i discuie liber care mi va permite s particip cum se cuvine? Compania are o strategie logic? Ceilali directori mpart aceleai principii i valori morale ca i mine? n cazul companiilor cu probleme, este important s sacrifici timp i efort nainte de a accepta postul i s obii informaii suplimentare referitoare la afaceri, ncasri i pli, date financiare ale firmei etc. a.6. Echipa Consiliului de Conducere Modul de comunicare a informaiilor ntre membrii consiliului este esenial, n timp ce preedintele coordoneaz i asigur fluxul informaional eficient ntre membrii echipei. Preedinii de consiliu ar trebui s se asigure c directorii non-executivi recepioneaz n timp util date relevante filtrate conform nevoilor lor, c sunt informai pe scurt n mod corespunztor cu privire la problemele ridicate la ntrevederi i c-i aduc o contribuie util n practic. n acelai mod, preedintele mai trebuie s se asigure ca directorii non-executivi s priveasc dincolo de atribuiile lor obinuite i s-i accepte partea de responsabilitate n conducere. (Raportul Cadbury, paragraful 4.8) Toi directorii au, n mare parte, aceleai atribuii i toi ar trebui s contribuie la munca pe care o presupune un consiliu. Deoarece ordinea de zi este alctuit n mod unitar pentru dou grupri de directori cei dinuntru i cei din afar exist ntotdeauna riscul ca acetia s se considere ca avnd roluri separate. ntr-adevr, aceast temere a fost exprimat n raportul i recomandrile Comitetului Cadbury: Directorii executivi ar trebui s mpart cu ceilali colegi-directori responsabilitatea integral pentru conducerea i controlul firmei.
110
Preedintele consiliului ar trebui s exploateze la maximum potenialul echipei sale (non)directoare. Este de datoria acestuia s in unite cele dou pri i s fac din cunotinele lor dobndite n interiorul firmei i experiena din afara ei, un mecanism care s lucreze n scopul aducerii de beneficii companiei. Directorii executivi pot vorbi i reaciona pe deplin doar dac au ncredere c prezena lor n sala de consiliu se afl pe aceeai poziie cu a celorlali i, mai ales, cu cea a directorului general. Numai preedinii pot stabili gradul de ncredere ntre membrii consiliului, cerut de meninerea unitii echipei, i pot stimula s funcioneze eficient structura unitar. b. Comisiile n cadrul companiei Rolul comitetelor directoare depinde de factori, cum ar fi mrimea consiliului, nivelul, diversitatea i complexitatea operaiunilor companiei, precum i natura riscurilor majore la care se supune compania. b.1. Comisia de verificare Comisiile de verificare au ntrunit un asemenea succes nct structura lor s-a rspndit att n rndul companiilor mai mici, ct i n rndul celor mari, cu numeroase reprezentane internaionale sau a celor non-profit. Aceste comisii opereaz ca parte independent din cadrul funciei de audit intern. Comisia de verificare trebuie s se asigure nu numai c se nelege i se sprijin aplicarea planului de audit intern, rezultatele verificrii i rspunsurile, dar c toate soluiile la problemele de audit sunt implementate eficient ntr-o perioad de timp dat. Eficacitatea comisiilor de verificare este deosebit de important. Principalele probleme legate de succesul acestor aciuni sunt: independena n sensul de non-obstrucionare din partea conducerii; marile companii cu o capitalizare a pieei ce depete valoarea de 200 mil. USD ar trebui s aib un comitet de verificare alctuit din trei directori independeni, cu cunotine solide despre finane; cel mai important, comisia ar trebui s ncheie o nelegere scris, care s fie dezvluit n declaraia de mputernicire la Adunarea General Anual a Acionarilor; auditul extern ar trebui s fie susinut n faa Consiliului Director i a comisiei de verificare, care s-i asume responsabilitatea de a primi n scris nota explicativ din partea auditului extern, o descriere detaliat a legturii dintre comisie i companie; auditul extern trebuie s prezinte comisiei de verificare opinia sa n legtur cu calitatea i realismul principiilor financiare pe care se bazeaz compania; auditul extern ar trebui s se sftuiasc mpreun cu comisia de verificare n legtur cu concluziile trase din analiza provizorie a situaiei financiare iar, mpreun cu managementul de vrf, s discute mai detaliat cererile care se impun n urma examinrii documentelor financiare finale. Obinerea statutului de comisie ar trebui s includ: existena a cel puin trei membri; statutul de membru s fie restricionat directorilor non-executivi; directorii non-executivi sunt angajai datorit independenei lor i, n consecin, trebuie s fie dincolo de orice amestec ce ar putea cauza conflicte de interese; eful comisiei de audit intern, auditorul extern i directorul financiar ar trebui, n mod normal, s fie invitai la dezbateri numai dac este nevoie sau situaia o cere; ceilali directori s aib dreptul de a participa doar la discuii cu anumite tematici n cadrul ntrevederilor. Preedintele comisiei de verificare ar trebui s fie diferit de preedintele Consiliului Director. El va fi ales de consiliu din rndul directorilor non-executivi pentru capacitile sale de lider, cunotinele legate de companie i experiena larg, relevant. Evident, i ceilali membri ai comitetului vor fi directori non-executivi, dar includerea acestora are i un aspect benefic, mai ales cnd se impune efectuarea unei expertize concrete n cadrul companiei. Este deosebit de important ca auditul s pstreze i s menin o atitudine de serviciu deschis i informat la zi. Pentru a se asigura de continuitatea acestui fapt, consiliul trebuie s se conving c relaia membrilor comisiei este cntrit i evaluat n mod regulat, iar rotaia personalului se face ct mai des posibil, la cel puin 2-3 ani.
111
Raportul comisiei de verificare ctre Consiliul Director ar trebui s conin suficiente opinii legate de recomandrile naintate spre aprobare. n particular, acesta ar trebui s sftuiasc consiliul despre identificarea i monitorizarea riscului de afaceri i a controlului intern, despre aprobarea soluiilor financiare sau a altor rapoarte de interes general. Comisia de verificare ar trebui s se implice n procesul de consultan n ceea ce privete numirea n funcie sau demiterea efului. Acesta din urm, prin contract, rspunde personal att n faa comisiei directoare, ct i a celei de verificare. Termenii de referin ai comisiei faciliteaz un contact direct, fr a fi nevoie de prezena conducerii executive sau a altor persoane care nu sunt membre ale comisiei. Comisia trebuie s se asigure c auditului i se permite independena fa de funciile ce se impun i c deine acces nelimitat la toate activitile companiei, inclusiv managementul de risc al afacerilor, schimbarea strategic de conducere i toate problemele legate de mediu sau de etic. Comisia de verificare, parte component a planului anual de funcionare, ar trebui s se asigure c auditul intern are suficiente resurse s duc la bun sfrit programul pe care l-a evaluat i dup discuia aprobat. Comisia ar trebui ca, la fiecare dintre ntlnirile sale, s examineze rezultatele fiecrei pri a programului de control n termenii normal calitativi ai regulamentului i conducerii executive. n consecin, comisia ar trebui ca, la fiecare ntrunire, s urmreasc implementarea fiecreia dintre soluii i s se asigure c este complet satisfcut de modul de implementare a acestora. Comisia de verificare ar trebui s se implice n alegerea i schimbarea oricror auditori externi. Aceasta ar trebui s se asigure c sistemele de guvernare corporativ ale companiei, precum i modalitile interne de control, sunt respectate n detaliu, spre satisfacia auditorilor externi. Ar trebui s se asigure c puterea muncii depuse este satisfctoare n termenii impui de subsidiarele companiei, de cererile socio-politice, etice i cu grad ridicat de risc. Auditorii externi sunt obligai s realizeze o verificare conform cu statutul. n cazul companiilor publice i a firmelor mari, cu numeroase reprezentane, un set suplimentar de reguli i cereri vor duce la creterea eficienei auditului. Comitetul ar trebui s formuleze scrisoarea de intenie, s discute n totalitate, n prezena partenerului de baz al auditului extern, rezultatele procedurii de verificare, dup cum s-a stipulat n scrisoarea de conducere i s urmreasc adoptarea propunerilor aprobate pentru implementare de ctre directorii executivi. b.2. Comisia de nominalizare n funcie O comisie de nominalizare revizuiete anual componena Consiliului Director pentru a se asigura c acesta se bucur de amestecul potrivit de experien i profesionalism. Cnd un post devine vacant sau cnd se presupune c acest consiliu va beneficia de serviciile unui director nou, cu caliti aparte, comisia selecteaz o gam de candidai cu experien i profesionalismul potrivit. Candidatul cel mai potrivit este apoi numit n funcie, ceea ce ine loc de alegere la adunrile generale ale acionarilor. Lund n calcul cam ce-ar trebui s urmreasc o companie cnd caut directori non-executivi, cel mai cutat atu care se solicit este independena. Exist, totui, cazuri n care directorii non-executivi nu sunt independeni, ei fiind membrii remarcabili ai consiliului. Condiia-cheie este aceea de a exista un numr suficient de mare de directori independeni, care astfel identificai, s satisfac cerinele de audit ale membrilor, remuneraia i comisiile de nominalizare i s asigure, ca un tot, o coaliie puternic i independent n Consiliul de Conducere. Preedinii nu au doar obligaia de a decide cine s fac parte din consiliu, ci i de cum vor ajunge s ocupe un astfel de post. Directorii non-executivi ar trebui selectai printr-un proces formal, att procesul, ct i numirea n funcie, fiind o problem strict legat de consiliu, ca un tot. n timp ce acest proces i las pe preedini drept principali transformatori ai consiliului, tot el elimin, din start, tendina de susinere a candidailor. Dac directorii au impresia c-i datoreaz locul n consiliu preedintelui, independena lor este pn la acel nivel subminat. Este de competena preedintelui s se asigure c directorii (non)executivi conlucreaz. Cooperarea lor ar trebui asigurat prin respectul reciproc. Directorii executivi i vor fi ctigat locul n consiliu n confruntare direct cu colegii lor de breasl. E nevoie ca acetia s tie c i ceilali colegi directori non-executivi i-au ctigat pe merit locul n comisie, aceasta dac ar fi s-i judece de la egal la egal. Fr o comisie de nominalizare, sarcina alegerii directorilor non-executivi ar cdea, destul de greu, pe umerii preedintelui. n ultimul caz, utilizarea unui astfel de comitet asigur un alt punct de vedere. Acesta ofer un loc de discuii n care candidaii preedintelui pot fi analizai mai ndeaproape, spre deosebire de o scurt prezentare n urma creia s fie etichetai. Aceasta sporete, de asemenea, posibilitatea de identificare a alternativelor candidailor sau a cercetrii comisiei.
112
b.3. Comisia de stabilire a retribuiilor Retribuia comisiilor i a consilierilor acestora i-a dezvoltat un fel de schem de plat bazat pe performan, ceea ce a dus la concentrarea directorilor pe interesele acionarilor, n ciuda ctorva ncer-cri de sporire a atribuiilor, prin includerea altor grupuri de risc, cum ar fi consumatorii, furnizorii, personalul sau comunitatea, n general. Vorbind la modul general, comisia trebuie s fie format integral din directori non-executivi, dei nu trebuie s cuprind toi directorii non-executivi. Majoritatea companiilor publice au 3 sau 4 directori fr putere executiv. Este ceva obinuit ca directorul executiv sau preedintele executiv s se alture comisiei, n ncercarea de a obine informaii pe care s-ar putea baza n luarea unor decizii, dar acesta nu poate avea drept de vot de sine stttor. Principalele criterii: comisia trebuie s se ntlneasc de cel puin 2 ori pe an (media este de 3 ori pe an), de obicei nainte de o ntrunire oficial de consiliu; trebuie alctuit o agend de lucru oficial, la care trebuie s adere; termenii de referin ai comisiei trebuie s afirme n mod clar nivelul executiv pentru care sunt responsabili, spre exemplu nu sub nivelul de ef de unitate; aceti termeni de referin ar trebui s defineasc, de asemenea, potenialul grad de implicare al comisiei n succesiune, iar planificarea carierei ar trebui s devin deja adecvat; membrii comisiei ar trebui informai pe scurt despre opiunea implicrii legale i ndatoriri, despre alte beneficii, cererile legate de normele de siguran, precum i alte condiii; textul discuiilor ar fi normal valabil oricrui director, nu numai la ntruniri. Stabilirea termenilor adecvai reprezint o cerin fundamental, astfel nct membrii comisiei s-i neleag gradul de autoritate i s-l foloseasc la maximum. n companiile cu numai 2-3 directori non-executivi, folosirea unui membru non-executiv ale crui merite au fost recunoscute, i nu este director non-executiv n Consiliul General, dar care poate aduce un plus de aptitudini acestuia este foarte recomandat. Avnd un astfel de membru, comitetul nu mai este att de dependent de un consilier, iar acesta se presupune c tie foarte bine dedesubturile companiei, este mai obiectiv i poate sftui comisia de cum s aleag sau s schimbe consilierii etc. Majoritatea comisiilor consider necesar s se ntruneasc de 3 ori pe an, iar lista de discuii ar cuprinde: perspectiva anual legat de pachetul salarial al directorului executiv; problematica anual/bianual a opiunilor, n cazul directorilor sau a altor factori de rspundere; ntlnire de strategie i planificare, la care comisia discut remuneraia general pentru managementul de vrf i stabilete criteriile de acordare a unor bonusuri sau alte modaliti flexibile de plat n anul urmtor. Este de competena preedintelui de comisie s se asigure c membrii acesteia au documentaia necesar. Aceasta ar fi alctuit din recomandri ale directorului executiv legate de prerea personal, despre salarii, bonusuri etc. Probabil c ar putea fi inclus i un raport al unui consilier obiectiv legat de aceeai problem i, bineneles, transcrierile ultimei edine avute, precum i alte comentarii pe care preedintele dorete s le fac pentru a ghida comisia n perioada pregtirilor pentru ntrunirea n sine. Companiile publice includ, de obicei, i raportul anual, i un raport al comisiei de stabilire a retribuiilor. n completare la anumite informaii solicitate, rapoartele comisiei de stabilire a remuneraiei ar acoperi, n mod normal, i urmtoarele tematici: dac comisia deine responsabilitatea unei observaii pe marginea retribuiilor n cadrul firmei, i, n mod particular, bonusurile i strategiile, o redare clar a acestor scheme s-ar face, n mod normal, n raport; preedintele ar putea, i el, s revizuiasc normele de acordare a retribuiei n domeniul n care activeaz firma. Acest caz este relevant n zonele cu reduceri drastice de personal; raportul trebuie s specifice cum se acord salariile directorilor non-executivi. Comisia nu este n msur s analizeze aceast problem, care implic, de fapt, ntregul grup.
113
6.3.3. Divulgarea informaiilor

Observaiile dumneavoastr Divulgarea informaiilor este o noiune bine reglementat i aprat de lege. Definirea divulgrii continu s difere de la o ar la alta, dar ncep s se asemene din ce n ce mai mult, datorit eforturilor de promovare a msurilor de securitate i a utilizrii Standardelor Internaionale de Contabilitate. Consolidarea i coordonarea dintre grupurile de nregistrri pot ncuraja mai departe ntlnirile. n majoritatea rilor, acionarii marilor companii au acces la informaii legate de activitatea financiar i de conducere a firmei, att prin divulgri i rapoarte obligatorii, ct i voluntare. Datele financiare trebuie s fie date publicitii oricnd n baza unui regulament anual i, deseori, unui ordin bi-anual sau trimestrial. Mai mult, n multe state membre ale UE, marile companii sunt obligate s divulge informaii pe care investitorii le-ar putea considera problematice, aa cum exist, de altfel, informaii n acest sens. n acelai timp, interzicerea comerului secret i manipularea pieei protejeaz eficiena pieelor de capital, asigurndu-i pe investitori.
?? ??
6.3.4. Organizarea intern

a. Controalele interne Cea din urm responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme rezid n Consiliul Director. n scopul ndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui s pun n practic tacticile cele mai potrivite legate de controlul intern i s caute certitudinea c vor putea determina consiliul s cread c sistemul funcioneaz eficient. Managementul ar trebui s implementeze politicile legate de risc i control ale consiliului. Trebuie luate n calcul acele trsturi care caracterizeaz un sistem sntos de control intern. Acesta ar conine: s fie strns legat de operaiunile companiei i s fac parte din politica acesteia; s fie capabil s rspund rapid la riscuri de afaceri n cretere datorit unor factori din interiorul grupului i la schimbri ale mediului de afaceri; s includ proceduri de raportare imediat la nivelurile de conducere corespunztoare situaiilor de pierdere semnificativ a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate mpreun cu orice alte detalii despre iniiativa de ndreptare a erorilor. Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficienei sistemului de control intern, n timp ce managementul ar trebui s monitorizeze sistemul i s asigure consiliul c a ntreprins aceast aciune. Totui, conducerea nu va fi, de regul, singura surs de asigurare a consiliului. n mod clar, n diverse comisii directoare, sarcina de audit intern i altele (acoperind domenii ca sntatea, sigurana, nelegerea rigid i legal, precum i problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte. a.1. Sistemele de control intern Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult dect pentru a elimina riscul eecului n ncercarea de a ndeplini obiectivele de afaceri i poate prezenta numai un minimum de siguran mpotriva raportrilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politicile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum i alte aspecte ale companiei care, luate mpreun, i faciliteaz eficiena i i eficientizeaz operaiunile, permindu-i s rspund adecvat problemelor importante, procedurilor, prii financiare, observaiilor sau altor riscuri care apar n urmrirea interesului companiei. Acestea includ protecia bunurilor de utilizare nepotrivit, eecul sau frauda i asigurarea c au fost identificate i controlate punctele forte, de baz.
114
Compania trebuie s asigure calitatea raportrilor interne i externe. Aceasta necesit meninerea, n condiii optime, a arhivei i a datelor care s genereze la timp un flux informaional reprezentativ i de ncredere, att din interiorul companiei, ct i din afara ei. Consiliul este rspunztor nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci i de pstrarea cu grij a valorilor ei mpotriva schimbrii climatului de afaceri, a fraudei, a eecurilor i a altor situaii neprevzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarc i ghidul Controlul intern Ghid de reguli combinate pentru directori: Obiectivele unei companii, organizarea sa intern i mediul n care i desfoar activitatea sunt n permanent evoluie i, n consecin, riscurile cu care se confrunt sunt n continu schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aadar, de o evaluare amnunit i periodic a naturii i gradului de risc la care este expus compania. Din moment ce profitul este, pe de o parte, rsplata asumrii cu succes a unor riscuri n afaceri, scopul controlului intern este acela de a ajuta la conducerea i controlul riscului n mod adecvat, dect acela de a-l elimina. Informaia i mecanismele de comunicare eficiente reprezint un aspect important n controlul riscului, iar sistemele aprobate i meninute de consiliu ar trebui s identifice i s capteze informaii relevante, de ncredere i la zi, att din surse interne, ct i din surse externe. Sistemele ar trebui s comunice aceste informaii persoanelor potrivite la momentul i intensitatea potrivit, ntr-o form care nu numai c trebuie s asigure un rspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiz n detaliu care ar fi necesar. Mai mult, compania trebuie s-i asigure acordul n legtur cu legile i regulamentul aplicabil, iar, n partea intern, cu politici permisive i proceduri ce afecteaz modul de conducere a afacerilor. Consiliul ar trebui s instaureze politici potrivite controlului intern i managementului riscurilor, n timp ce caut asigurarea obinuit c sistemul funcioneaz eficient. Acesta ar trebui s in cont de urmtorii factori: natura i dimensiunea riscurilor cu care se confrunt compania; nivelul i categoria de risc pn la care se consider c firma nu ntmpin dificulti; probabilitatea ca riscurile s devin importante; capacitatea companiei de a reduce rata i impactul unor riscuri pasibile de cretere a importanei; costurile de operare a unor controale suplimentare n raport cu beneficiile obinute din controlarea riscurilor identificate. Implementarea politicilor consiliului legate de risc i control este de competena conducerii firmei. Toi angajaii au o oarecare doz de rspundere fa de controlul intern, ca parte integrant a ncrederii n dorina de ndeplinire a obiectivelor. Privii ca un tot, acetia au cunotinele, calitile i informaiile necesare de a actualiza i monitoriza sistemul intern de control. Conducerea firmei este rspunztoare pentru forma i modul de implementare a sistemul intern de control i rspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienei acestui sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, n limita nivelului acceptat, i de asigurarea c se vor lua msuri de corectare n eventualitatea identificrii unor puncte slabe. Consiliile ar putea transfera o parte sau chiar toat responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, n cazul de fa, comisiei de control. Managementul la vrf i consiliul ar putea cere asigurri obiective i consiliere pe probleme de risc i control. O funcionare adecvat a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura aceste nevoi. Pot exista i alte funcii n cadrul companiei care s ofere, de asemenea, siguran i consiliere n domenii de specialitate, cum ar fi sntate i protecie, regulamente, conformitate legal i chestiuni legate de mediu. a.2. Auditul intern De-a lungul anilor, au existat multe definiii ale auditului intern, recent urmrindu-se schimbarea imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: O activitate de asigurare i control independent i obiectiv, creat s aduc un plus de valoare i s mbunteasc activitatea organizaiei. Ea ajut o firm s-i ndeplineasc obiectivele abordnd un sistem disciplinat de evaluare i mbuntire a eficienei managementului riscurilor, a controlului i a proceselor de guvernare. (Institutul de audit intern) Nevoia unei companii de a avea o funcie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ dimensiunea, diversitatea i complexitatea activitilor, numrul angajailor i analizarea balanei costuri/beneficii.
115
n mod normal, comisia de verificare are nevoie de sfaturi obiective legate de riscurile i organizarea de care se face rspunztoare n conducere. Un astfel de sfat poate fi asigurat de un sistem de funcionare intern antrenat adecvat sau, ca o alternativ, poate fi oferit de consilieri externi. Domeniile punctuale, cum ar fi sntatea i protecia, regulamentele, conformitatea legal i chestiunile legate de mediu necesit, n mod normal, un tratament preferenial. Un alt factor care ar trebui luat n calcul este schimbarea. Consiliile de conducere ar trebui s analizeze dac factorii sau curentele relevante activitilor prezente sau viitoare ale companiei, pieele sau alte aspecte ale mediului de afaceri extern, pot crete sau se ateapt s creasc expunerea la riscul cu care se confrunt compania. Spre exemplu, creterile de risc n afaceri apar i se dezvolt, n mod normal, din restructurrile organizaionale, schimbri n modalitatea de raportare sau a sistemelor informaionale, curente adverse observabile din sistemele de monitorizare i verificare intern sau o situaie degenerativ de ntmplri neateptate. Definiiile auditului intern accentueaz atributele-cheie de independent, obiectiv, sistematic i sporire a valorii. Asemenea caracteristici sunt bine nelese i au fost stabilite mult timp n teoria managementului financiar de risc. Companiile planificate angajeaz i mai mult echipe de auditori interni pluridisciplinari, care s acopere toate domeniile de risc de afaceri, inclusiv n marketing i producie. Echipa aplic o abordare ferm a tuturor categoriilor de afaceri ale firmei, utilizndu-i aptitudinile pentru a ndeplini urmtoarele: analizarea sistematic a proceselor pentru identificare, evaluarea importanei i raportarea riscurilor de afaceri; calculeaz obiectiv competena i eficiena controlului intern; raporteaz independent concluziile sale, att consiliului, ct i conducerii firmei, recomandnd mbuntiri; i folosete cunotinele cu scopul de a rspndi cele mai bune practici n rndul companiei. O funcie a auditului intern modern asigur, astfel, nu numai certitudine, ci adaug i valoare sub forma de recomandri i sugestii informative. Independena centrului pn la funcia eficient a operaiei de verificare este, de obicei, demonstrat de poziia funciei n cadrul structurii de raportare managerial. O trimitere progresiv ctre rolul auditului intern ar trebui, aadar, s includ evaluarea acestor revizii i a funciilor respectate prin examinarea unor amnunte ca: transparena cu care riscul i politica de control adecvat sunt identificate i comunicate; claritatea cu care sunt delegate persoanele responsabile de implementarea politicii de control; eficacitatea reviziilor interne de respectare a politicii i procedurilor de control adecvate; ncrederea n raportri evoluate privind chestiuni legate de managementul de risc; corectitudinea nivelelor i operaiunilor legate de luarea unei decizii. Responsabilitatea i dimensiunea volumului de munc al comisiilor de audit intern i extern difer, dar sunt, de multe ori, complementare. Aceast diferen poate fi sintetizat n: Datoria de raportare: Auditul intern raporteaz, n mod normal, comisiei de audit sau directorului general executiv. Auditul extern raporteaz acionarilor companiei n baza legii. De asemenea, ndatoririle sale pot crete valoric prin raportarea punctelor slabe i a altor probleme, care se au n vederea managementului n timpul analizei comisiei de audit. Capacitatea de munc: Limitele de lucru ale auditului intern sunt determinate la nivelul de consiliu sau comitet de verificare din interiorul companiei. Aceste limite pot varia, n funcie de dimensiunea, structura i complexitatea companiei, dar se concentreaz, n principal, pe eficiena structurii riscului asumat i al capacitii de control a firmei. Analiza impune, de multe ori, creterea costurilor prin recomandarea unor mbuntiri legate de riscul de afaceri i procesele de control. Auditul extern angajeaz personal independent de companie i asigur o prere total independent asupra adevrului i dreptii legate de imaginea prezentat de statisticile financiare ale firmei. Auditul extern este preocupat de managementul de risc numai pn la punctul n care asigurarea obinut prin folosirea unor sisteme financiare de control eficiente poate fi utilizat la restricionarea analizelor detaliate ale auditului, ceea ce ar fi cu totul necesar n celelalte situaii. Auditul extern poate urmri s obin asigurarea financiar din partea controlului intern obinut de o funcie profesional i independent a auditului intern. Aceasta poate fi obinut n urma unei comunicri continue i semnificative ntre cele dou seturi de funcii ale auditului, prin coordonarea
116
bilateral a responsabilitilor lor i, atunci cnd se poate, conlucrnd. Totui, auditului intern nu trebuie s i se cear s efectueze teste semnificativ rutinizate n numele comisiei externe de evaluare i control, din moment ce ar submina n mod clar independena auditului extern. Auditul intern s-ar putea ncrede i ntr-o anumit activitate ntreprins de auditul extern, cu scopul de a-i maximiza propria eficien. Atunci cnd nu exist un rol pentru auditul intern, Consiliul Director i, n mod particular, directorii non-executivi, trebuie s ia n calcul trei probleme: Sunt procesele manageriale permanent potrivite s identifice i s monitorizeze riscurile semnificative cu care se confrunt compania i s confirme aciunea eficient a sistemelor interne de control stabilite? Odat cu creterea permanent a presiunilor asupra conducerii la toate nivelele, pot cei care se fac responsabili de asumarea riscurilor de conducere i de controlul operaional s priveasc mereu obiec-tiv i sistematic propria lor activitate? Primete consiliul asigurarea i informaiile potrivite din partea conducerii, i prezint ele ncredere? Decizia de a stabili rolul auditului intern este, n prima faz, o decizie primordial de afaceri, rotindu-se n jurul nevoii consiliului de a obine independena i asigurarea obiectiv i sfatul privind managementul de risc i operaiunea de control. Responsabilitatea i autoritatea acestui rol trebuie s fie enunate formal printr-o nelegere care trebuie nnoit permanent, aprobat de comisia de audit i certificat de consiliu. nelegerea trebuie s menioneze clar c funcia de audit intern este independent de judecata managerial i raporteaz direct comisiei de audit/consiliului. De asemenea, trebuie s confirme c, n limitele sarcinilor de lucru aprobate, rolul auditului intern are acces nelimitat ctre toate departamentele organizaiei, inclusiv n cadrul Consiliului Director sau al conducerii executive, precum i la toat documentaia necesar. Numirea n funcie i demiterea comisiei de audit intern necesit ratificarea Comitetului/Consiliului Director. eful comisiei de audit intern nu ar trebui s ndeplineasc nici o sarcin legat de conducerea propriu-zis a firmei, dar ar trebui s aib dou linii de raportare, una ctre un membru executiv al Consiliului Director i alta ctre comisia de audit. Compania ar trebui s se asigure c activitatea auditului intern se concentreaz pe riscurile importante pentru afaceri. Ar trebui ntocmite rezumate despre riscuri i aprecieri legate de: sincronizarea proceselor de identificare, evaluare i control al riscurilor; operativitatea instrumentelor folosite la controlarea riscurilor; ncrederea i integritatea n informaiile financiare-cheie i cele operaionale, precum i n msurile luate pentru identificarea, dimensionarea, clasificarea i raportarea unor astfel de informaii. n general, auditul intern ar trebui: S revizuiasc procesele i sistemele pentru a asigura: aderarea la acele politici, planuri, proceduri, legi i regulamente care s influeneze afacerile companiei; asumarea lor. S revizuiasc sistemele i operaiunile n dezvoltare, pentru a afla dac rezultatele sunt semnificative n relaie cu scopurile i obiectivele urmrite i s se asigure c acele criterii prestabilite sunt ntrunite. S testeze mijloacele prin care valorile i alte resurse-cheie sunt asigurate, n special informaiile stocate n calculatoare, inclusiv planurile de afaceri i sistemele computerizate. S sftuiasc modul n care riscul aprut n urma adoptrii unor sisteme i aciuni noi ar putea fi controlat. Informaiile relevante ar trebui naintate auditului extern pe baza unor norme aprobate. S monitorizeze implementarea strategiei de conducere n cazul unor aciuni de dirijare, care s asigure c riscurile sunt controlate prompt i eficient. Eficiena rolului auditului intern depinde nu numai de iniierea activitii sale, dar i de calitatea resurselor sale n ceea ce privete oamenii, capacitile, banii i tehnologia. n particular, calitatea, experiena, competena i statutul efului comisiei de audit intern va determina gradul de respect impus n faa managementului de puterea sa de coordonare. Personalul auditului intern trebuie vzut ca o echip experimentat, calificat i dedicat.
117
Auditul intern trebuie s fie permanent informat, s fie instruit permanent i conform cu cerinele. De asemenea, el trebuie s beneficieze de capaciti extraordinare de comunicare interpersonal pentru a putea dezbate, la toate nivelurile, probleme legate de risc i control cu conducerea companiei. Totui, eficiena muncii lor necesit o supervizare din partea unui catalizator, rolul su fiind adesea jucat de un auditor intern. Rolul de auditor intern nu poate cuprinde toat aria de cunoatere a riscului din cadrul companiei i, n funcie de dimensiunea i complexitatea organizaiei, acesta poate coopta, pe perioade scurte de timp, personal din departamente diferite pentru rolul de adjunct.
*
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: cele patru caracteristici ce stau la baza succesului corporaiilor; implicaiile managementului centralizat practicat de corporaii; trsturile care determin riscurile pe care le implic delegarea, ctre Consiliul Director, a puterii acionarilor; modalitile de abordare n stabilirea sistemelor de conducere corporativ n diferite ri; istoria apariiei conceptului de guvernare corporativ i coninutul ei practic; aspectele legate de divulgarea informaiilor; structura organizatoric a corporaiilor. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Nu este o caracteristic a succesului corporaiilor: a) rspunderea limitat a investitorilor; b) liberul transfer al siguranei investitorului; c) personalitatea juridic legal; d) managementul descentralizat; e) managementul centralizat. 2. Administrarea corporaiei i are nucleul n: a) Consiliul de Administraie; b) tehnostructura corporaiei; c) managementul descentralizat; d) bordul director; e) Adunarea General a Acionarilor. 3. Suma trsturilor care determin riscurile pe care le implic delegarea, ctre Consiliul Director a puterii acionarilor este: 1) monitorizarea cheltuielilor de ctre ef; 2) disiparea echilibrat a puterii acionarilor; 3) corelarea cheltuielilor de ctre reprezentant; 4) libertatea de a contracta mprumuturi pentru dezvoltarea corporaiei; 5) deficitul financiar pe termen lung. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+3+5; b) 1+2+3+5; c) 2+4+5; d) 3+4+5; e) 1+2+3+4+5. 118
4. Nu figureaz printre participanii la corporaii: a) tehnostructura; b) acionarii; c) Consiliul Director; d) conducerea; e) ali investitori. 5. Preul pe care l pltesc toi membrii pentru avantajele structurii corporative este: a) pierderea controlului; b) disiparea puterii acionarilor; c) scderea dividendelor n favoarea creterii siguranei lor; d) pierderea dreptului la informare; e) creterea dependenei de creditori. 6. Modalitile de abordare n stabilirea sistemelor de conducere corporativ sunt: 1) politica acordrii de reduceri; 2) politica descentralizrii puterii de decizie; 3) politica centralizrii puterii de decizie; 4) politica lax, relaxat; 5) politica rigid, autoritar. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+4; c) 2+4; d) 3+5; e) 1+5. 7. Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernrii corporative i a normelor de practicare eficient a acesteia i au originile n: 1) concurena companiilor din Vest cu cele din Est; 2) raportul Vancouver; 3) raportul Cadbury din Marea Britanie; 4) evalurile Consiliului Director al General Motors din SUA; 5) raportul Dey din Canada. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 3+4+5; d) 4+5; e) 5.
Rspunsuri 1d 2d 3a 4a 5a 6e 7c
119
Sintez
120
7. ORGANIZAREA I REGLEMENTAREA BURSELOR
7.1. Conceptul de burs

n ceea ce privete definirea burselor de valori, ntlnim n legislaia rilor cu tradiie bursier abordri similare, dar cu diferite nuane n plan juridico-instituional sau funcional. Astfel, n Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se d urmtoarea definiie:
Termenul burs (Exchange) desemneaz orice organizaie, asociaie sau grup de persoane, nregistrat sau nu n calitate de corporaie, care constituie, menine sau pune la dispoziie un spaiu sau/i condiii pentru ntlnirea cumprtorilor i vnztorilor de titluri financiare sau pentru realizarea ntr-altfel a funciilor ndeplinite n mod curent de o burs de valori, aa cum acest termen este n general neles, i include locul de negocieri i condiiile adiacente de care dispune acea burs.
Astfel1, spre deosebire de doctrina european, cea american folosete un singur termen (exchange) pentru a defini dou instituii (a cror esen este, practic, aceeai, fiind doar forme diferite ale pieei de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferii. n Europa, se face distincie ntre burs ca pia oficial, reglementat, i celelalte piee de valori mobiliare, altele dect bursa pieele extrabursiere. Aceast difereniere provine din abordarea clasic a pieei de capital. n legea japonez din 1948, definiia este mai sumar:
Termenul burs de valori la care se face referire n prezenta lege desemneaz orice persoan nregistrat n calitate de corporaie n termenii prezentei legi pentru a pune la dispoziie o pia n vederea tranzaciilor cu titluri financiare.
n sistemul francez, bursa este piaa valorilor mobiliare. Conform Legii din 2 iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieele reglementate piee oficiale pe care se tranzacioneaz toate valorile mobiliare. Pieele reglementate impun constrngeri speciale pentru a garanta o funcionare regulat a negocierilor, fa de celelalte piee care nu cunosc acest gen de dispoziii de protecie a investitorilor. Pieele nereglementate (de gr gr) nu sunt lsate n totalitate la discreia prilor contractante, ci se supun unor reguli de origine public sau privat. n acelai timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structur multiplu compartimentat, dup titlul de produse financiare tranzacionate, fiecare dintre aceste compartimente avnd regulamente de funcionare proprii. Pentru toate se folosete termenul de pia (march), nsoit de determinare (premier march, second march, nouveaux march etc.). La fel, n sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definit ca:
o pia de titluri unde tranzaciile sunt publice i unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar admis de burs, s achiziioneze sau s cedeze valori mobiliare (...) nscrise pe aceast pia.
David, Sorin, Organizarea pieelor de capital (tez de doctorat, Universitatea Bucureti, Facultatea de Drept, 2003). 121
Sintetiznd cele de mai sus, vom considera urmtoarele: existena unei piee pentru titluri financiare, localizarea tranzaciilor ntr-un spaiu special destinat derulrii acestora i dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfurarea tranzaciilor pe baze concureniale i asigurarea accesului tuturor celor interesai la informaia bursier, negocierea, ncheierea i executarea contractelor dup o procedur consacrat, prin intermediul unor firme i persoane fizice i/sau juridice specializate. Observaiile dumneavoastr
?? ??
7.2. Regimul juridic

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, n principiu, ca instituii publice sau ca entiti private. Att New York Stock Exchange, ct i Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entiti private. Astfel de entiti, sunt asociaii ale persoanelor fizice i/sau juridice, create n condiiile legii pentru constituirea i exploatarea unei piee bursiere. Instituia bursei este o persoan juridic nou, care se autoreglementeaz i se autoguverneaz. Forma legal cea mai cunoscut, de sorginte american, o constituie corporaia fr scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite de membrii asociaiei i sunt autorizate legal ca instituii bursiere sub denumirea de burse de investiii recunoscute (Recognised Investment Exchanges).
7.3. Reglementarea burselor

Din punct de vedere al reglementrii, cele mai multe din pieele bursiere contemporane au adoptat principiul autoreglementrii, instituia bursei avnd n acest caz dreptul de a-i stabili, n limitele legii, modul de organizare i funcionare, prin elaborarea i adoptarea statutului i regulamentelor.
Statutul este actul de constituire al instituiei bursei i stabilete n principal, drepturile i ndatoririle membrilor bursei, managementul i organizarea intern a instituiei, principiile funcionrii bursei, precum i soluionarea litigiilor care pot s apar ntre participanii pe pia.
Regulamentele prezint n detaliu modul de realizare a activitii bursei, respectiv cerinele i modalitile de desfurare a tranzaciilor cu titluri financiare. n acest sens, sunt precizate condiiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzacii acceptate, tipurile de operaiuni care se realizeaz n burs, modul de primire i executare a ordinelor de burs, executarea contractelor ncheiate n burs, regulile privind distribuirea informaiei bursiere. 122
Ctigarea unei credibiliti pentru aceste instituii ale economiei de pia se poate face numai prin crearea unui cadru legal adecvat i prin reglementarea activitii. n acest sens, statutele i regulamentele bursiere urmresc, de fapt, impunerea unor condiii menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea tranzaciilor bursiere i crearea unei imagini favorabile burselor de valori n rndul investitorilor.
7.4. Membrii bursei

n ceea ce privete persoanele care se asociaz n vederea constituirii unei burse de valori, cele autorizate n mod expres, dobndesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care deriv o serie de drepturi i obligaii. Principalul avantaj de care acetia dispun este posibilitatea de a efectua direct tranzacii cu titluri pe piaa respectiv. n general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putnd efectua operaiuni cu titlurile cotate pe pia. n SUA i Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglementat prin statute i regulamentele pieelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange). Din punct de vedere al posibilitii de acces la calitatea de membru, exist dou categorii de burse de valori. n cazul celor nchise, numrul de locuri este limitat i un ter nu poate dobndi calitatea de membru dect dac obine un loc din partea unui titular. Aceasta este situaia la NYSE, unde cel care dorete s aib acces la burs trebuie s obin locul (prin motenire, cumprare, nchiriere sau n alt mod). Accesul la burs nu este ns reglementat numai de instituia respectiv; actele normative privind piaa financiar stabilesc o serie de condiii ce trebuie ndeplinite de cei care solicit calitatea de membru, aa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, n Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei dect persoanele juridice, pe cnd la NYSE calitatea de membru revine n principiu unor persoane fizice, iar n cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobndit att de persoanele fizice, ct i de persoanele juridice care ndeplinesc condiiile legii. Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piaa bursier poate fi deschis n egal msur societilor financiare i bncilor (n rile care au adoptat principiul bncii universale) sau limitat exclusiv la societile financiare sau de burs (cazul SUA i Japonia). n cele mai multe ri, pentru a fi eligibile la calitatea de membru i a-i pstra aceast calitate firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii generale: s primeasc o autorizaie n acest sens de la organismul care reprezint autoritatea pieei (de tipul Securities and Exchange Comission, n SUA), pentru primirea licenei respective firma trebuind s aib n obiectul de activitate efectuarea de operaiuni cu titluri financiare i s dispun de personal calificat n acest sens; s dispun de un volum minim de capital, n funcie de natura i mrimea afacerilor pe care le desfoar, i s prezinte garaniile prevzute de lege i regulamentul bursei; s contribuie la fondurile bursei prin modalitile i volumul stabilt de regulamentele acesteia; s respecte toate obligaiile stabilite prin lege i regulamentele bursei n legtur cu negocierea, ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere. Din calitatea de membru izvorsc o serie de drepturi a cror ntindere este diferit de la o burs la alta, dar care, n principal, constau n urmtoarele: dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentani n incint i de a efectua operaiuni bursiere, n cont propriu sau/i pentru teri; dreptul de a participa la elaborarea sau/i modificarea statutului i regulamentelor bursei; dreptul de a participa la administrarea instituiei bursei, inclusiv de a alege i a fi ales n organele de conducere. La NYSE, aa cum am artat, numrul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobndi aceast calitate, trebuie s ndeplineasc anumite cerine. Dar, pe lng membrii propriu-zii, se cunosc i alte categorii de membri: membri cu chirie (leased members), respectiv cei care au nchiriat un loc de la membrii bursei; membri pariali (access members), adic acele firme care pot tranzaciona n sala de negocieri ca i membrii plini, dar nu au dreptul s lucreze ca specialist; membri aliai (allied members) este o denumire care se aplic pentru acionarii principali sau cadrele de conducere ale organizaiilor membre i care sunt nregistrai la NYSE, acetia neputnd s efectueze tranzacii n sala de negocieri; membri acceptai (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la burs, dar nu au nici un rol n managementul acesteia; membri corespondeni (office members) sunt aceia
123
care nu particip frecvent la tranzacii n sala de negocieri, concentrndu-i activitatea pe gestiunea conturilor clienilor i pe operaiuni financiare, altele dect executarea de ordine de burs. La Tokyo Stock Exchange, principala burs japonez, calitatea de membru revine exclusiv societilor financiare autorizate n acest sens de Ministerul de Finane. Exist trei categorii de membri: membri plini, membri saitori tipici pentru bursele japoneze i membri speciali.
Membrii plini sunt societi financiare angajate n vnzarea/cumprarea de titluri la burs fie n calitate de comerciant de titluri, deci n cont propriu, fie n calitate de intermediar; deci n contul clienilor lor. Numrul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societile de burs nemembre, ca i investitorii, pot participa la tranzacii n incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini. Membrii saitori sunt societi financiare care acioneaz exclusiv n incinta bursei pentru tranzaciile fcute de membrii plini. Ei nu au dreptul s negocieze n cont propriu i nici s primeasc ordine de la nemembri sau de la investitori. Numrul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O funcie similar ndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi. Membrii speciali sunt societi financiare specializate n tranzacii privind ordine de burs care nu pot fi executate pe celelalte piee bursiere din Japonia. Ca atare, ei ndeplinesc o funcie de interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japonez prevede ca membrii plini, ca i membrii saitori s fie corporaii legal constituite, autorizate pentru operaiuni cu titluri financiare prin licen a Ministerului de Finane (Biroul pentru Titluri Financiare). n Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni att persoane fizice, ct i persoane juridice. Pentru aceasta, ele trebuie s aib un nivel adecvat al capitalului social, experien n domeniul financiar, o situaie financiar corespunztoare i capacitatea adecvat desfurrii operaiunilor de comer i intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE i TSE, aici, cumprarea unui loc n burs nu este o precondiie a dobndirii calitii de membru, membrii pltind o tax de admitere la burs, care depinde de numrul de ageni pe care i angajeaz firma membr pentru tranzacii n burs.
7.5. Managementul bursei

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuie, de consultan i de control.
7.5.1. Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, n principiu, din totalitatea membrilor plini ai instituiei i poart diferite denumiri: Adunarea General (n cazul burselor constituite ca societi pe aciuni), Asociaia Bursei (n cazul asociaiilor fr scop lucrativ), etc. Adunarea General care se ntrunete periodic, n edine ordinare (cel puin o dat pe an) sau, de cte ori este nevoie, n edine extraordinare, ia deciziile strategice necesare n vederea realizrii obiectului de activitate al bursei, vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia respectiv. Organul de conducere permanent stabilete direciile de baz ale desfurrii activitii bursei i poart diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra). Consiliul este compus dintr-un anumit numr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) i se ntrunete, n principiu, lunar. Atribuiile Consiliului, stabilite prin statut i regulament, se pot limita la decizii strategice, sau, n unele cazuri, pot include i aspecte specifice unui aparat executiv. n general, acestea se refer la: elaborarea i urmrirea respectrii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei etc.
124
7.5.2. Organele de execuie

Desfurarea curent a activitilor bursei se realizeaz de ctre un aparat executiv, format din angajai cu funcii de conducere (cadre sau funcionari superiori) care alctuiesc managementul instituiei (management staff) i din lucrtorii operativi. Conductorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) i reprezentantul de drept al instituiei este preedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, de regul, de Consiliu i aprobat de Adunarea General. Preedintele nu este un membru al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a deciziilor luate de Adunarea General i Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau mai muli vicepreedini i/sau directori executivi, acetia avnd rolul s contribuie la realizarea funciilor aparatului executiv, avnd atribuii precis delimitate. La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de membri permaneni (standing governors), avnd un statut distinct n raport cu ceilali membri ai organului decizional. Aparatul executiv al bursei transpune n practic, prin activitatea sa curent, hotrrile Adunrii Generale i ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocup de organizarea tranzaciilor bursiere, urmrete modul de derulare a acestora, realizeaz activitile economice ale bursei i ntreine relaiile instituiei cu terii. Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, i Tokyo Stock Exchange sunt urmtoarele: departamentul pentru cotaii (admiterea titlurilor la cot, transparena informaiilor); departamentul de supraveghere a pieei (controlul modului de efectuare a tranzaciilor); departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere); departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzaciilor); departamentul de cercetare i dezvoltare (elaborarea strategiei bursei); departamentul pentru membri (raporturile dintre burs i membrii si); departamentul de relaii internaionale. Totodat, exist i o serie de servicii funcionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.
7.5.3. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete i au rolul de a asista, consultana de specialitate, organele de decizie ale bursei, precum i pe preedinte i, n general, cadrele de conducere ale instituiei. Urmtoarele tipuri de comitete permanente se ntlnesc la toate bursele analizate: comitetul de supraveghere, al crui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i executarea tranzaciilor n incinta bursei; comitetul pentru membri, care urmrete respectarea criteriilor i normelor stabilite pentru dobndirea, pstrarea sau pierderea calitii de membru i/sau a dreptului de tranzacionare n burs; comitetul de etic bursier, care rspunde de problemele deontologice legate de activitatea de burs; el poate face investigaii din oficiu sau la cerere i raporteaz periodic n faa Adunrii Generale sau a Consiliului; comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere se preocup de introducerea n burs a inovaiei financiare i de urmrirea tranzaciilor n acest domeniu (de exemplu, contractele futures i options). n cadrul bursei funcioneaz i o comisie de arbitraj, competent n dezbaterea i soluionarea litigiilor legate de activitatea bursier. Pe lng comitetele permanente, se pot constitui, ori de cte ori este nevoie, comitete speciale pentru soluionarea unor probleme specifice care apar n activitatea instituiei.
7.5.4. Organele de control

Controlul intern asupra ntregii activiti a instituiei bursei este ncredinat unor organe specializate. n general, acestea sunt formate din cenzori i revizori contabili, specialiti recunoscui pentru competen i probitate. Organele de control lucreaz n strns colaborare cu comitetul de supraveghere, precum i cu comitetul de etic i rspund n faa Adunrii Generale pentru activitatea lor.
125
7.6. Societile de burs

Participanii pe pieele bursiere analizate sunt societile de burs, adic firme de intermediere care acioneaz n calitate de broker, n numele i pe contul clienilor n schimbul unui comision, sau broker/dealer, n calitate de contraparte vnztor pentru clienii care cumpr titluri i cumprtor pentru clienii care vnd, n acest caz venitul acestor societi rezultnd din spread, adic diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare. n practic, funciile societilor de burs sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piaa SUA, firmele de brokeraj pot oferi clienilor lor servicii complete (full service), fie numai servicii de baz (discount service). n prima situaie, societatea va asigura clienilor urmtoarele activiti: cercetarea pieei titlurilor: n acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu atribuii de urmrire a tendinelor pieei, identificare a posibilitilor de investiii viitoare, ntocmire a unor studii de marketing; managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clienilor n scopul asigurrii profitabilitii, lichiditii i siguranei acestora; consultan n plasamente, asisten de specialitate, ceea ce se traduce n recomandrile fcute clienilor de ctre societile de servicii de investiii financiare, pe baza analizelor proprii, n legtur cu cele mai bune oportuniti de investiie, cu modul de aciune pe piaa bursier, decizia de investire aparinnd exclusiv clientului; executarea ordinelor este o funcie esenial a societilor de brokeraj, fr de care nu s-ar putea realiza relaia dintre investitori i piaa bursier; compensarea i decontarea tranzaciilor, adic executarea obligaiilor de livrare/plat a titlurilor, este operaiunea care urmeaz ncheierii contractelor n burs, fiind realizat prin departamentele specializate ale societilor de burs. n ceea ce privete societile de brokeraj cu servicii de baz, acestea se rezum, n principiu, la executarea, compensarea i decontarea ordinelor primite de la clieni. n mod corespunztor, ele solicit comisioane mai reduse (2/3 pn la 3/4 din cele ale societilor cu servicii complete). n Japonia, participanii pe piaa bursier sunt, n principal, marile societi financiare, care desfoar o gam larg de activiti, att pe piaa primar, ct i pe piaa secundar. n ceea ce privete implicarea lor pe piaa financiar, se pot distinge trei mari categorii de activiti: operaiunile cu aciuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, n 1988) i tranzaciile n cont propriu; operaiunile cu obligaiuni, care cuprind, n principal, distribuia prin plasament garantat (underwriting) i comerul cu titluri (dealing), circa 97% din operaiunile cu obligaiuni fiind realizate n cont propriu; alte tipuri de operaiuni legate de tranzaciile cu titluri (credite pentru tranzacii, operaiuni cu certificate de depozit etc.) Trebuie s menionm c din 1986, cnd a fost promulgat legea privind consultana n domeniul titlurilor financiare, societile financiare nu mai acord clienilor lor servicii de consultan pentru investiii, acestea fcnd obiectul de activitate al unor societi autorizate n acest sens (investment advisory companies). n Marea Britanie o societate poate ndeplini att funcia de broker, ct i pe cea de jobber (acionnd n cont propriu, ca principal). Societile de burs britanice cuprind n structura lor organizatoric urmtoarele trei componente de baz: compartimentul de relaii cu investitorii instituionali (institutional desk), care ine legtura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective; compartimentul de relaii cu investitorii individuali (private clients), care asigur atragerea investitorilor particulari; compartimentul de analiz bursier (investment advisory), care asigur consultan i studii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.
126
7.7. Agenii de burs

Activitatea de intermediere este realizat de persoane specializate, care, din punct de vedere al rolului lor pe piaa bursier, se pot clasifica n specialiti operativi, care particip efectiv la procesul de iniiere, ncheiere, executare i control al tranzaciilor bursiere i specialitii neoperativi care au atribuii n ce privete analiza, urmrirea i facilitarea tranzaciilor bursiere (de exemplu, analitii bursieri, funcionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmrire i control al modului de executare al operaiunilor bursiere. Agenii de burs, n sensul de specialiti operativi, sau operatori de burs, prezint cteva caracteristici definitorii: n primul rnd, agenii de burs sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesional, o profesiune distinct, consacrat ca atare n practica de afaceri, un anumit grad de pregtire, o autorizaie, o anumit vrst; ei sunt singurii abilitai s realizeze efectiv operaiunile impuse de ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere; n al doilea rnd, agenii de burs pot s acioneze fie ca profesioniti independeni, fie ca angajai ai unor firme de specializate, societile de burs. n acest din urm caz, ei lucreaz n departamentele operative ale firmelor, cele care se ocup de ncheierea tranzaciilor cu titluri; n al treilea rnd, agenii de burs pot s acioneze n afara bursei de valori n cadrul societilor de burs sau ca liberi profesioniti. Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei l ofer piaa american. Locul central n cadrul firmelor de brokeraj l ocup brokerul de titluri (stockbroker), numit i responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoan autorizat s primeasc ordine de la clienii firmei i trebuie s asigure clienilor o gam larg de informaii privind piaa titlurilor, oportunitile de plasament, aspectele financiare i juridice legate de investiie, ca i consultana referitoare la ncheierea propriu-zis a tranzaciei. n marile firme de brokeraj funcioneaz i asistenii pentru vnzri (sales assistance), care deservesc 2-3 brokeri i execut munca de rutin (primirea mesajelor, formaliti, evidene etc.) Pe de alt parte, un agent care lucreaz n incinta bursei poate s se afle n una dintre urmtoarele situaii: a) s fie membru al bursei. Aceasta nseamn ndeplinirea condiiilor de eligibilitate proprii fiecrei piee i obinerea unui loc n burs (cazul tipic NYSE); b) s fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei. La Bursa din Tokyo, agenii de burs sunt persoane fizice care i reprezint pe membrii bursei, societile financiare. La NYSE exist mai multe tipuri de ageni, fiecare ilustrnd, de fapt, anumite funcii ale membrilor bursei. Prima categorie include: Brokerii de burs (floor brokers), unde se ncadreaz brokerii pe comision i brokerii independeni. Brokerii pe comision (comision brokers) sunt ageni care reprezint o firm de brokeraj membr NYSE i execut ordinele de vnzare/cumprare pe care le dau clienii din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai muli brokeri n sala de negocieri. Brokerii independeni sunt tot brokeri de burs, dar care execut ordinele primite de la ali ageni de burs sau de la firme membre ai cror ageni nu se afl n incinta bursei. O a dou categorie de ageni din incinta bursei o constituie comercianii de burs (dealers and traders), cuprinznd mai multe tipuri: Comercianii concureni lucreaz n nume i pe cont propriu. Ei sunt nregistrai la burs i, n acest scop, trebuie s ndeplineasc condiiile de profesionalism i credibilitate financiar, ca i s respecte reglementrile bursei menite s garanteze conduita lor corect. Creatorii de pia concureni (competitive market makers) lucreaz n cont propriu pentru profit (ca dealeri), dar au i sarcina de a asigura un pre corect (ca specialistul). Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpra oricare din titlurile cotate la NYSE. Comercianii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 aciuni), executnd ordinele cnd reuesc s formeze pachete standard.
127
Cea de-a treia categorie, specialitii, sunt ageni de burs tipici pentru pieele americane (NYSE i AMEX). Ei combin activitatea brokerului cu cea a comerciantului, i ocup o poziie fix n incinta bursei, specializndu-se pe anumite titluri. Specialistul stabilete n fiecare zi preul de deschidere la titlurile sale, lund n calcul ordinele de vnzare/cumprare care i-au fost trimise. La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv societi comerciale nregistrate, ei sunt reprezentai n incinta bursei de angajaii lor, agenii de burs, de tipul brokerilor. n cazul membrilor plini, angajaii se numesc ageni de tranzacii (trading clerks) i ei ncheie efectiv tranzaciile bursiere, putnd s acioneze n dou modaliti: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar n practic, prin negociere direct cu un agent de tranzacii, reprezentnd un alt membru plin al bursei. Firmele saitori sunt reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary clercks) care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai, acetia fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele americane, agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint. Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabiliti privind activitatea sa n incinta bursei: s anune preurile de vnzare/cumprare pentru titlurile pe care lucreaz; cnd condiiile pieei o impun, el trebuie s anune cursurile cu voce tare, astfel nct toi cei interesai s poat lua cunotin de cotaiile agentului; s nregistreze toate tranzaciile efectuate, ntocmind un raport de tranzacii; s rspund pentru pagubele pe care le creeaz membrilor plini ca urmare a erorilor personale; s-i desfoare ntreaga activitate dup principiul bunului gospodar (due dilligence), tratnd pe toi membrii plini, respectiv agenii de tranzacie n mod egal i corect.
7.8. Formarea i conduita agenilor de burs

Agentul de burs rmne un personaj aparte n lumea afacerilor. n SUA, de multe ori, un agent i ncepe cariera ca broker de burs (floor broker), funcia respectiv presupunnd mai puine cunotine de specialitate (care se reduc la cunoaterea i respectarea ferm a reglementrilor privind activitatea n sala de negocieri) i mai mult o serie de aptitudini, cum ar fi: rapiditate n reacii, rezisten la stres, memorie bun, capacitate de concentrare, stpnire de sine, spirit de disciplin. Un broker de burs, care dobndete o serie de cunotine privind piaa titlurilor i i dezvolt capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune care presupune nu doar experien i competen, ci i o anumit capacitate creativ, imaginaie, spirit de oportunitate. De activitatea stockbrokerului depinde n mare msur bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clieni de care dispune i volumul de afaceri pe care le deruleaz. De aceea, competena acestor ageni de burs prezint o importan special pentru firmele de brokeraj, ca i pentru piaa bursier ca atare. n Japonia se asigur o importan special procesului de formare a agenilor de burs, pregtirii i perfecionrii brokerilor. nc din prima lun, ei sunt supui unui program intensiv de studiu, n colective restrnse, organizate dup principiul vieii n campusurile studeneti (cultivarea relaiilor personale, programarea riguroas a activitii, stimularea spiritului de competiie). Se urmresc, n aceast etap, dou obiective de baz: cunoaterea elementelor eseniale ale muncii de broker, prin studiu teoretic i aplicaii practice, i aprofundarea cunoaterii companiei pentru care viitorul broker urmeaz s lucreze. Dup ctva timp, tnrul este dat n grija unui broker cu experien un fel de mentor ntr-ale meseriei, numit senpai i ncepe s participe la activitatea propriu-zis de burs. n cei doi-trei ani de ucenicie n meserie, tnrul este supus unor examinri periodice, precum i sesiuni de perfecionare intensiv, mai frecvente la nceput. Angajaii sunt periodic mutai de la un compartiment la altul, pentru c spre deosebire de firmele occidentale, care urmresc o specializare ct mai strict, cele nipone vor s produc mai degrab generaliti, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ uor reorientai spre alte specializri, n conformitate cu interesele companiei. n cele din urm ns, activitatea agentului de burs este apreciat n raport cu norma pe care o realizeaz, cu numrul de contracte ncheiate de burs, cu contribuia sa efectiv la veniturile firmei din care face parte.
128
Spre deosebire ns de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur i simplu concediai, n Japonia, fiecrui angajat n care s-a efectuat o investiie de formare i specializare i se caut un loc de munc n care s i poat dezvolta aptitudinile. n Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregtire i perfecionare a agenilor de burs. Programul cuprinde 2 etape: atestarea cunotinelor ca angajat al unei firme sau ca agent de burs independent; acordarea diplomei de specialist n titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un program de pregtire mai ndelungat.
7.9. Sistemele de tranzacii

Bursele de valori sunt, n forma lor pur, piee de licitaii, funcia de concentrare a ordinelor de vnzare/cumprare i de asigurare a lichiditii pieii revenind agenilor de burs care acioneaz ca intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numete i pia de intermediere (agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizeaz de ctre firmele saitori, iar ncheierea contractelor se face, n principiu de ctre agenii acestor firme (intermediary clerks). Pieele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu. n cazul pieelor de licitaii cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo. n cazul celor mai multe piee continue, rolul central n mecanismul tranzacional revine creatorului de pia (market maker). El ia poziie pe titlurile cu care lucreaz, adic devine cealalt parte n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker prezint la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri dou categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru cumprarea titlului i ask sau offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul ask este mai mare dect preul bid, iar diferena dintre ele numit spread este sursa de venituri pentru market maker. Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din diferena de cursuri, market makerul face piaa, de unde i denumirea sa. Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia prin operaiuni de burs n scop tehnic n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd un pre corect i ordonat (fair and orderly). O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere. INFORMATIZAREA BURSELOR Dezvoltarea pieei secundare de capital pe plan mondial, n general, i european, n special, va nregistra, n primul rnd, o latur cantitativ, datorit crerii i consolidrii economiei de pia n rile foste socialiste. Pe msur ce aceste ri i vor crea propriile burse de valori, bursa european se va extinde geografic, urmnd ca, n funcie de posibilitile practice din fiecare ar, micrile de capital s cunoasc, n parte, o translaie spre Europa Central i de Est. Este probabil, dar i posibil, ca investiiile de capital strin s devin din ce n ce mai importante pe aceste piee, datorit atractivitii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar create) pe fondul procesului generalizat i tot mai accentuat al privatizrii. n acelai timp ns, investiiile n cadrul acestor economii incumb i un risc ridicat, pe fondul unei instabiliti economice, sociale i mai ales politice. Pe de alt parte, viitorul burselor europene va cunoate i o latur calitativ, prin integrarea principalelor burse occidentale, ca latur intrinsec a integrrii economice europene. Astfel, n septembrie 1990, reprezentanii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schind arhitectura unei viitoare Euroburse. O asemenea burs nu va fi ns un al XVI-lea membru al Comunitii
129
Europene. Eurobursa va fi constituit de fapt, prin legarea, cu ajutorul reelelor de calculatoare, a burselor componente. Obiectivul principal al viitoarei asociaii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul informaticii i telematicii, diferitele piee de capital, prin gruparea negocierilor, capabile s rspund exigenelor investitorilor operaionali pe plan internaional. Actualul proiect are la baz un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin ntre viitorii parteneri. ntr-o prim etap, Euroquote va trebui s-i fundamenteze principiile unui sistem informaional comun, capabil s furnizeze n timp real nivelul principalilor indicatori ai activitii bursiere: cursurile de vnzare i cumprare ale titlurilor de pe fiecare pia, indicii bursieri etc. Prima reea de transmisii automate nglobeaz deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra i Frankfurt. A doua etap o va constitui stabilirea condiiilor de negociere, precum i lista valorilor universal cotate la Euroquote. O nelegere ntre membrii viitoarei burse integrate prevede un numr de aciuni cuprinse ntre 100 i 300, aparinnd principalelor ntreprinderi europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, n paralel cu fiecare burs individual. Condiiile de acces pe acest segment sunt constituite din nivelurile cele mai nalte n ceea ce privete: capitalizarea bursier, lichiditatea i publicitatea. n plus, pentru a servi ca baz a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prin stabilirea unui indice european al aciunilor. Scopul stabilirii unei liste de aciuni comune este de a crea, n cadrul structurilor bursiere existente, o pia transparent i atractiv a valorilor europene vedete, la ndemna instituiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene. Diversele burse occidentale nu au ns aceeai for i aceleai condiii, avantajele concurenei manifestndu-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista aciunilor este numai o etap tranzitorie a bursei Euroquote. A treia etap o va constitui lrgirea sistemului informaional interbursier la parametrii care s transforme procesele de negociere i execuie, din stadiul intrafrontier, n cel transfrontier. Tranzaciile cu valori mobiliare vor demara clasic, prin negocieri i execuii la bursele naionale, dar ntr-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul c tranzaciile demarate la o burs se petrec ntr-o alt burs din sistemul integrat. Constituirea unei reele de comunicaii ntre bursele europene va oferi avantajul c investitorul beneficiar al Observaiile dumneavoastr unui pre de tranzacie superior va putea gsi o alt pia, mai atractiv, prin arbitrajul automat al sistemului informatic integrat. Bineneles c realizarea unei burse europene informatizate este, deocamdat, datorit costurilor ridicate ale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului. n paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte piee europene de capital European Wholesale Market care va putea, fie ngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta. Se prefigureaz astfel, dou tipuri de pia: bursa en gros, care s rspund necesitilor marilor investitori profesioniti i bursa en detail, rezervat investitorilor mici i mijlocii. O a treia dimensiune, deosebit de important, care constituie, att n prezent, dar mai ales n viitor, o caracteristic dominant a activitii burselor de valori, se refer la latura informaional i informatic. Modernizarea burselor se realizeaz, pe de o parte, sub aspectul economic i financiar, prin introducerea de noi produse bursiere n circuitul tranzaciilor, a unor noi tehnici de cotare, modaliti flexibile i rapide de iniiere, derulare i executare a contractelor bursiere etc., iar pe de alt parte, prin utilizarea pe scar larg a prelucrrii automate a datelor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reelelor locale naionale i internaionale, a teleinformaticii i telecomunicaiilor moderne.
130
?? ??
Obiectivul principal al procesului de automatizare i electronizare a burselor de valori l constituie mrirea, n timp i spaiu, a pieei propriu-zise de capital. Mrirea n timp se concretizeaz prin introducerea tranzaciilor non-stop, transformnd bursa ntr-o pia permanent, mai ales n contextul internaionalizrii acesteia. Mrirea n spaiu se refer la depirea strict a ringului de tranzacii, prin posibilitile oferite investitorilor de a interveni pe pia de la distan, prin intermediul reelelor de calculatoare. Pentru pieele de capital n care ponderea investitorilor individuali, a populaiei n special, este semnificativ, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare i informare poate conduce la creterea activitii acestei categorii de investitori i, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatic s-a constituit ntr-o preocupare permanent a tuturor burselor din lume, ncepnd cu a doua jumtate a deceniului XX. Experiena american La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizeaz prin deschiderea sa ctre marele public, orice activitate se desfoar transparent. n primul rnd, toate tranzaciile ca pre, volum i sens sunt nregistrate i fcute publice pe panoul central de afiaj, n mai puin de 10 secunde. Aceleai informaii sunt instantaneu accesibile publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot n incinta bursei, dar i prin intermediul reelelor de calculatoare, pentru investitorii aflai, geografic, oriunde n lume. Figura 1 Sistemul informatic al NYSE
Super Dot
NYSE AMEX
ASAM
Stock Watch
PACIFIC
AITS
NASDAQ
MIDWEST
BAZA DE DATE CLIENI

CINCINATTI
BOSTON PHILADELPHIA
Aceasta nseamn c orice investitor individual sau instituional poate participa la activitatea NYSE n orice moment, pe durata ntregii edine bursiere, cunoscnd exact contextul n acel moment. Aceast deschidere i transparen fac din piaa NYSE un lider al burselor de valori din lume, datorit competitivitii preurilor. Ca o regul, interaciunea ntre cumprtori i vnztori pe ringul de tranzacii i activitatea agenilor bursieri din societile de care aparin, conduc la stabilirea unor cotaii ct mai apropiate de dorinele clienilor.
131
Dac apare ns o conjunctur mai favorabil, la un moment dat, pe o alt pia de capital (n special, american) pentru un anumit titlu mobiliar, agenii de schimb pot ncheia tranzacii profitabile pentru clienii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care leag toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienilor bursei pot fi transmise fie clasic, prin intermediul agenilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigur executarea i procesarea automat a ordinelor de ctre organele specializate ale bursei, precum i comunicarea rezultatului ncheierii tranzaciei. n orice moment n care un ordin este transmis electronic pe piaa NYSE, acelai sistem care raporteaz firmei respective ncheierea tranzaciei creeaz nregistrri contabile, comparnd detaliile procesului tranzacional i actualiznd nregistrrile firmelor de brokeraj, fiind capabile s reconstruiasc specificul unei tranzacii trecute, la cerere, pentru informri, verificri sau controale financiare. Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reeaua de teleprelucrare, brokerii reprezentani ai vnztorilor sau cumprtorilor trebuie s prezinte detalii privind tranzaciile efectuate, pentru a fi nregistrate n baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacionate, care impune o procedur cu mai muli pai, este complet automatizat. Singurul document emis este certificatul de acionar i aceasta numai dac investitorul cumprtor o cere n mod expres. Piaa NYSE este n permanen supravegheat i asistat de un sistem informatic performant. Printre obiectivele acestuia se numr: asigurarea compatibilitii ntre aciunile agenilor de schimb i regulile de organizare i funcionare a bursei; eliminarea oricrei manipulri ilicite de informaii; monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele ntre tranzaciile n numele clienilor i cele pe cont propriu, considerate ilegale; urmrirea i evidenierea oricrei tranzacii exclusive din interior, prin utilizarea ilegal a documentelor i a informaiilor confideniale, nepublice, privind contractele cu aciuni, obligaiuni sau opiuni. Personalul angajat care urmrete buna desfurare a activitii bursiere are un instrument informatic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei tranzacii ca pre sau volum i care permite personalului abilitat s gseasc imediat o explicaie fenomenului aberant. Nu orice situaie, de excepie, ns, este rezultatul unei afaceri oneroase. Adesea, fluctuaiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datoreaz unor factori economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naionale. n aceste cazuri, gsirea explicaiei fenomenelor bursiere aberante const ntr-o investigaie mai n profunzime, utiliznd alte produse informatice puse la dispoziie analitilor bursieri. De exemplu, n unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information System), care consult baza de date comerciale constituit la nivelul SUA, cu informaii de la toate pieele de capital. Utiliznd o component a sistemului ISIS specializat n audit financiar, se poate nregistra i reconstrui detaliat orice tranzacie efectuat, cu locul, momentul i partenerii si. Urmtorul pas const n determinarea clienilor n numele crora membrii bursei au ncheiat tranzacia. Pentru aceasta se utilizeaz sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conine numele a aproximativ 80.000 de societi publice i 30.000 de societi particulare. NYSE ofer, deopotriv, prin tehnica de calcul de vrf utilizat, informaii accesibile, ca form i coninut, investitorilor nespecialiti, n vederea atragerii acestora n activitatea bursei. Bursa complet informatizat NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) a fost creat n 1971 n SUA i deine n prezent un loc important pe piaa nord-american de capital. Numrul mare de titluri negociate i volumul tranzaciilor ncheiate au transformat aceast burs, n cei 29 de ani de existen, ntr-un concurent redutabil al celor mai renumite i tradiionale burse de valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezint urmtoarele caracteristici proprii: Este o parte component a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particular a pieei Over The Counter (OTC), la care particip o reea naional de societi financiare (aproximativ 31.000).
132
Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacionate se realizeaz prin intermediul unor ageni de schimb denumii market makers, care pot aciona simultan pe piaa mai multor aciuni, la concuren, nefiind specializai pe un singur titlu mobiliar. Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al unei aciuni (spread) constituie venitul market makerului, direct proporional cu volumul tranzaciei respective n condiiile lipsei unei fluctuaii de curs pe piaa general a acelui titlu. Bursa NASDAQ nu este localizat geografic, neexistnd un loc delimitat n care se pot ntlni investitorii de capital, prin confruntare direct. Orice tranzacie se realizeaz numai prin intermediul unei reele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe ntreg teritoriul SUA i peste 30.000 n ntreaga lume, cu precdere la marile burse europene i la Tokyo. Sistemul informatic al NASDAQ
BURSE AMERICANE
Figura 2
SERVER CENTRAL
AGENII DE INFORMARE
NASDAQ
BAZA DE DATE NASDAQ
MARKET MAKERS
CLIENI BROKERI
BAZA DE DATE NAIONALE
CLIENI
Numrul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de titluri), dar i provenind de la o gam foarte larg de emiteni, care nu au acces la bursele de valori principale (NYSE, AMEX). Datorit facilitilor oferite de sistemul informatic pe care se bazeaz NASDAQ, viteza de realizare a contractelor este ridicat, conducnd la o competitivitate mare i la o scdere a costurilor. n plus, ea mobilizeaz capitaluri de dimensiuni mici i mijlocii, prin dinamica oferit de accesul prin intermediul calculatoarelor la piaa de capital. Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate const n sensibilitatea acesteia la fluctuaiile de pe piaa de capital, fiind cea mai expus efectelor negative ale unui crah bursier.
133
Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaia deinut nc de venerabilul Big Board (NYSE). Astfel, n 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor la NYSE a sczut sub jumtate din media la nivel naional, n timp ce tnrul de 20 de ani, NASDAQ, a obinut 41% din tranzacii, n special pe seama reducerii costurilor (Figura 3). Figura 3 Dinamica tranzaciilor la bursele americane
200 150 100 50 NYSE NASDAQ AMEX
1980
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat msuri urgente de conectare a tuturor brokerilor numii ai burselor oficiale la reeaua naional de calculatoare a pieelor de capital. NYSE rmne ns piaa favorit a marilor firme, pe care i tranzacioneaz titlurile mobiliare (blue chips), n vreme ce NASDAQ este piaa micilor firme, pentru care cotarea pe piaa OTC este numai un pas spre bursa principal. n 1998, preul mediu pe aciune a fost de 35,40 USD la NYSE i de numai 18,55 USD la NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetreaz la NYSE sau AMEX. n acelai timp ns, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD, rmn fidele pieei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al importanei bursei NASDAQ l-a constituit nlocuirea de ctre NYSE a companiei Pan Am cu holdingul de transport Roadway Service Ohio, cotat anterior la NASDAQ, n indicele bursier pentru sectorul transporturi. Planul NASDAQ, n conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission) de informatizare a legturilor ntre participanii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concretizat prin implementarea unui sistem informatic nchis, pentru o reea de calculatoare la nivel regional. Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit ns nerentabil, pe de o parte din lips de plasamente private de capital, iar pe de alt parte, din lips de interes printre instituiile pentru care sistemul a fost creat, n scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de tranzacii bursiere deschis i mai flexibil, n scopul internaionalizrii schimbului de informaii, precum i al negocierilor cu titluri. Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze i de cele asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul crerii unui sistem NASDAQ International, care s contracareze rivalul su britanic, SEAQ International. Experiena anglo-saxon London Stock Exchange (LSE), cea mai important pia de capital european, a fost preocupat de informatizarea activitii sale. nc din anii 60, fr ns a schimba n esen sistemul clasic de negociere, de ncheiere, derulare i executare a contractelor. n 1979, dup mai muli ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing, denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost mbuntit, n urmtorii ani, cu o component nou, denumit TAURUS, n vederea automatizrii transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare i a nregistrrii acestora. Sistemul TAURUS a condus la creterea vitezei, securitii i eficienei executrii contractelor, prin eliminarea unei pri nsemnate a documentelor pe hrtie, ntocmite manual.
134
Dup momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbri n modalitile de derulare a afacerilor n cadrul bursei. Cea mai important mbuntire a constituit-o introducerea sistemului de cotaie asistat de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations). Sistemul SEAQ este capabil s tranzacioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii i market makerii au la dispoziie terminale dedicate, prin intermediul crora i introduc preurile de vnzare sau de cumprare ale respectivelor titluri. Informaiile sunt transmise n timp real societilor de intermediere i birourilor investitorilor interesai. Astfel, contactul cu bursa se realizeaz din afara acesteia i mai mult, prin reelele de calculatoare internaionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reea. Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preuri nregistrate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran i transmise brokerilor acreditai s ncheie contractul. Dialogul ntre investitor i agentul de schimb poate avea loc fie prin mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor. Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Irish Stock Exchange) de cea londonez, cu faciliti multiple de informare prin reeaua REUTER (Istinet), conducnd la internaionalizarea acesteia i la creterea vertiginoas a importanei bursei londoneze, la concuren cu NYSE i TSE. Experiena latin Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lng latura juridic i oganizaional, i pe cea informatic, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistat de calculator, fiabil i performant. Acesta s-a impus, n primul rnd datorit apariiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat nlocuirea, parial, a cotrii prin strigare, cu cea prin calculator, iar n al doilea rnd, pentru a ine cont de dinamica extrem de rapid a fenomenului bursier pe piaa mondial de capital. Metoda cotrii asistat de calculator rspunde i problemei ridicate de diferenele de fus orar ntre marile burse de valori din lume i deci, a influenelor puternice pe care un decalaj de numai cteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotrii prin fixing, la cea a cotrii continue, n principal pentru titlurile cele mai importante, ale cror tranzacii s-au internaionalizat. n acest sens, bursele de tip napoleoniani (francez, italian, spaniol, belgian i luxemburghez) au fost nevoite s se apropie de cele anglo-saxone n principal de bursa londonez n care tranzaciile sunt ncheiate de un market maker, dac cele dou pri ale unui contract sunt de acord cu preul. Problema informatizrii bursei franceze este complex deoarece, pe lng implementarea unui sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaiilor bursiere (preul i volumul) tranzaciilor i mai ales, gestionarea ordinelor de burs activiti inexistente la bursa londonez. Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit s rezolve cele dou mari laturi: Asigurarea unui hardware performant i puternic, care s permit implementarea unui sistem informatic complex i comunicarea internaional. Realizarea unui software capabil s rezolve problemele ridicate, ntr-un timp foarte scurt. De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcionabil de un numr de ani la Bursa din Toronto (prima burs informatizat din lume). Debutnd la 23 iunie 1986, cotarea continu asistat de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru nceput, realizat de sistemul informatic al bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele dou burse datorit diferenei de fus orar. Pentru nceput, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mrime mijlocie. Comunicaia ntre Paris i Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice pn cnd a fost dotat cu reele proprii de calculatoare. Astzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stttor, iar cotarea prin calculator se aplic pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. n plus, toate societile de burs i de intermediere, precum i investitorii, pot fi conectai la reeaua care asigur accesul la burs, prin diverse posibiliti de telecomunicaii: telefon, fax, telex i, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel i n domeniul bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creterii numrului de tranzacii, a dinamizrii activitii bursiere. Prin intermediul a dousprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin Minitel la burs poate cunoate, n orice moment, ultimele preuri cotate, istoricul unui titlu, orice informaie despre evoluia bursei sub form de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine de burs, cumpra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate
135
informaiile se transmit n timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare i maxim 1 minut pentru executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizrii sistemului sunt sczute i nregistrate n contul fiecruia. Reeaua Minitel, fiind accesibil prin servicii telematice specializate de ctre bnci, organisme financiare, de asigurri etc., permite i executarea contractelor bursiere, prin transferuri n conturi personale a sumelor datorate, reinerea taxelor i a curtajului, plata costurilor de utilizare a reelei, prelund o bun parte din activitile casei de clearing. Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de burs Credit du Nord C.C.F. Credit Mutual de Bretagne Denumire sistem NORD VIDEO VIDEO-TITRES DOMI-TITRES Cod de acces 3614 NORTC 3616 CCFT 3614 CMB 29 3614 CMB 22 3614 CMB 35 3614 CMB 56 3615 CMIDF 3616 BRED 3614 CL 310 3616 FERRI 3616 SP 3616 WARGNY 3614 ABAX 3613 GEIS 3614 CAF
Tabelul 1
Credit Mutual Ile-de-France Bred Credit Lyonnais Ferri Bourse Schelcher-Prince Wargny Financiar Abax FIMAT Credit Agricole Ile-de-France
DOMI-TITRES DISPOBANK TELELION FERRIBOURSE SPBOURSE WARGNYBOURSE FABAX FIMATEX VIDEOCAM
ncepnd cu 12 aprilie 1991, membrii bursei luxemburgheze, bncile i agenii de schimb au nceput s utilizeze un nou sistem de negociere asistat de calculator, pentru un numr de titluri mobiliare admise pe piaa oficial. Pe o perioad de cteva sptmni, sistemul a preluat progresiv negocierea automatizat a tuturor categoriilor de valori mobiliare. Acest sistem a fost elaborat de o societate londonez (International Commodities Clearing House Financial Markets ICCH) n colaborare cu serviciile specializate ale bursei din Luxemburg i utilizatorii finali ai acestuia i cunoscut sub denumirea de ATS 2 (Figura 4). Sistemul ATS 2
MEMBRUL A MEMBRUL B
Figura 4
MEMBRUL A
MEMBRUL B
BURSA DIN LUXEMBURG
Centrul de calcul
136
Sistemul ATS 2 este o versiune mbuntit a sistemului ATS 1, utilizat prima dat n 1985 de ctre New Zeeland Futures Exchange i testat apoi pe piaa futures din Dublin. Sistemul conceput de ICCH combin flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor avnd aceleai drepturi, fie c se afl n localul bursei la post fix de negociere, fie c se afl la sediul su, n afara bursei. Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizrii lui n diferite moduri, fie pentru negocierea simultan a unui numr de valori, conducnd, la limit, spre ideea unei piee continue. n mod curent, sistemul ATS 2 ntreine caietul cu ordine publice referitoare la tranzaciile efectuate de toi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staiei de negociere proprie, la nregistrrile privind orice ordin de burs emis de el, putnd completa sau anula contractul. Nu se pot ns consulta datele privind ordinele altor membri, dect dup ce titlul respectiv a fost negociat. Staiile individuale de negociere pot aciona i ca pori de comunicare cu sistemele informatice ale membrilor aflai n afara bursei, cnd se realizeaz negocierea la distan. Aceast prim aplicaie reprezint etapa iniial i decisiv a unui plan vast de informatizare i automatizare a pieei bursiere, elaborat n 1990. n aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu specificaiile tehnice privind ultima versiune a interfeei destinate transmiterii ordinelor de burs de la sediul agentului pn la ringul bursei, precum i a informaiilor relative la tranzaciile efectuate n sens invers. Interfaa este astfel conceput nct s permit oricrui membru s importe toate ordinele din sistemul central i s exporte ctre acesta informaii diverse, mai ales despre parametrii tranzaciilor efectuate. Transferul de date, n ambele sensuri, poate fi realizat pe dou ci: toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putnd fi apoi accesate de ctre postul de negociere; transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoana respectiv ctre postul de negociere, pe baza unui cod de recunoatere i de acces. n concepia actual, interfaa ntre sistemul de negociere asistat de calculator i sistemele informatice proprii ale membrilor bursei permite n orice moment transmisia de date ntr-un sens sau celalalt, cu o frecven de cteva minute, ns numai dac aceasta se impune n funcie de volumul ordinelor, volumul tranzaciilor i importana titlurilor. Aceast interfa, spre deosebire de una care lucreaz n timp real, nu asigur transmiterea ordinelor n 2-3 secunde, care ar presupune inexistena interveniei ordinului n procesul de negociere. De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare, pentru a atinge performanele sistemelor n timp real, n conformitate cu cerinele pieei moderne. SISTEMUL BURSIER VERSUS SISTEMUL BANCAR Preocuprile pentru reforma economic au vizat, ntre altele, constituirea cadrului instituional specific economiei de pia, din care, poate cea mai reprezentativ i cu mare impact macroeconomic, o reprezint bursa de valori. n principiu, ea reprezint cea mai serioas concuren pentru sistemul bancar. Iat de ce considerm c o analiz comparativ este sugestiv pentru relevarea performanelor celor dou sisteme. Subliniem, nc de la nceput, faptul c realizrile nregistrate de firmele central i est-europene vor fi puternic influenate de dezvoltarea bncilor i a pieei de capital. Experiena rilor dezvoltate relev faptul c economia se poate consolida att prin dezvoltarea sistemului bancar exemplul Europei Continentale (Germania), ct i prin dezvoltarea burselor i a fondurilor de investiii, ca n cazul rilor anglo-saxone. De regul, se constat o legtur ntre modalitatea de guvernare i dezvoltare a pieelor bancare sau a celor de valori mobiliare. Astfel, sistemul bancar este asociat guvernanei prin intervenie (sau finanrii controlate), iar piaa titlurilor de valoare i a fondurilor de investiii este asociat guvernanei prin obiective (finanarea de la distan). n acest context apar divergene de opinii ale specialitilor n ceea ce privete primordialitatea acordat bncilor sau pieei de capital, n susinerea activitii agenilor economici, aa cum se arat n continuare. A. Argumente legate de avantajele bursei de valori, respectiv ale sistemului bancar: a. Bursa de valori: n dezvoltarea autentic a economiei, apelul la bursa de valori reprezint un avantaj mare prin lipsa costurilor atragerii resurselor investiionale. Atragerea resurselor investiionale de la populaie este mai mare i mai rapid.
137
ntr-un timp scurt ar putea fi puse s funcioneze instituii eseniale ale unei economii de pia consolidate. Privatizarea se accelereaz i mediul economic ar fi mai favorabil investitorilor strini, condiie esenial pentru relansarea economiei naionale. Monitorizarea firmelor ar fi mai uoar i s-ar favoriza creterea productivitii factorilor de producie. Eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar ar spori. Eficiena de alocare a investiiilor ar fi mai mare. Solvabilitatea sectorului societilor comerciale ar fi mai mare. Este favorizat descentralizarea proprietii i distribuirea avuiei. S-ar nlesni accesul societilor noi i n formare la finanarea prin aciuni. b. Sistemul bancar: Reforma sistemului bancar a avansat foarte rapid datorit numrului mare de bnci nfiinate. Astfel, n Romnia perioadei 1990-2000 sistemul bancar a cunoscut o dezvoltare fr precedent, ajungnd, n prezent, la existena i funcionarea unui numr de 39 de bnci, acestea avnd filiale i sucursale n toat ara; Bncile, prin natura activitii lor, cunosc foarte bine situaia financiar a agenilor economici pe care-i crediteaz, putnd astfel influena deciziile acestora asupra anumitor oportuniti de afaceri; Este cunoscut faptul c una dintre cile de reducere a blocajului financiar o constituie transformarea creditelor restante n aciuni deinute de bnci la firmele debitoare. n lume, se pstreaz nc o poziie antitrust n domeniul bancar, dar legislaia romn ncurajeaz dezvoltarea oligopolului, considerndu-se c un numr de 5-7 bnci dominante pot conferi stabilitatea sistemului. Dezvoltarea pieei de capital urmeaz cursul transformrii economiei de pia, iar contribuia ei la consolidarea economiei va fi dovedit n timp. Aceast instituie va avea un rol major care nu poate fi ndeplinit de alte segmente ale mecanismului economic. Dar, ntr-o perioad n care se impun puternice modificri structurale ale economiei, nu ne putem atepta prea curnd ca piaa de capital s creeze soluii viabile, prin ea nsi, la conturarea guvernanei corporative. Astfel, printre recomandrile fcute de UE Guvernului Romniei se numr i dezvoltarea pieei de capital, dat fiind faptul c n rile OCDE aceast pia este majoritar n raport cu piaa monetar. B. Compararea naturii bursei de valori, inima pieei de capital, cu cea a sistemului bancar poate convinge asupra convergenei economico-financiare teleologice a celor dou entiti Studiul comparativ l concepem n patru trepte, dup cum urmeaz: (1) Misiunea i funciile ndeplinite Acestea sunt enumerate n Tabelul 2. Tabelul 2 Misiunea i funciile pieei de capital i a sistemului bancar
Sistemul bancar MISIUNEA Alocarea resurselor financiare latente, ca un vehi- Depozitar al unei pri importante din masa monetar, cul, pentru mobilizarea populaiei i a capitalului creeaz bani prin depozitele pe care le primesc, aciopentru dezvoltare, prin care ea este un semnal al neaz ca intermediar la conversia depozitelor n invesperformanelor i un barometru al strii economiei. tiii, creeaz informaie superioar i cumuleaz principalele instituii prin care este pus n practic politica monetar. FUNCIILE Funciile tehnice: Funciile Bncii Centrale: emisiunea i vnzarea pentru prima dat de asigurarea stabilitii preurilor i a monedei naionale; titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor supravegherea preventiv a sistemului bancar; ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc reglementarea sistemului bancar prin stabilirea unui s cumpere valori mobiliare; cadru general care permit desfurarea activitilor fi negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca nanciar-bancare pe principiile concurenei i meninerea acestea s fie vndute i transformate n lichiditi controlului asupra micrilor de bani n economie. de primii lor posesori i mai nainte de scaden. Funciile bncilor comerciale: Funciile economice: asigurarea informaiilor financiare necesare pentru concentrarea ofertei i cererii companiilor listate; facilitarea acordrii creditelor de ctre deintorii unui transferarea riscului inclus n investiiile companiilor; surplus de resurse ctre cei care resimt lipsa acestora; reprezint un important sistem circulator al banilor n realizarea proteciei acionarilor; realocarea eficient a resurselor financiare dispo- economie pe calea unui transfer care creeaz rute ocolitoare, bucle n cadrul fluxurilor monetare. nibile ctre sectoarele productive ale economiei. 138
Piaa de capital
(2) Caracteristicile care confer specificitatea (variana) entitii O ilustrare comparativ, n acest sens, este prezentat n Tabelul 3. Compararea caracteristicilor bursei de valori cu cele ale sistemului bancar
Caracteristici Instituia centralizatoare Originea investiiilor Costul investiiilor Garantarea resurselor investiionale atrase Tipul de finanare Viteza atragerii resurselor investiionale Riscurile specifice Bursa de valori Comitetul Indicelui; economiile; zero; nu este cazul; direct; lent; 1) riscul inflaional; 2) riscul afacerii; 3) riscul opional; 4) riscul pieei; 5) riscul creditului; 6) riscul solvabilitii; 7) riscul lichiditii (vandabilitii); 8) riscul schimbrii cadrului legislativ; mare; mare; 1) valoarea titlurilor mobiliare pe pia; 2) dividendele; mare; foarte mare; echilibrul bursier este permanent; creterea indicilor bursieri; mic direct i mare indirect. Sistemul bancar Banca Central; creditele; rata dobnzii; se cere; indirect; mare; 1) riscul de nerambursare; 2) riscul de lichiditate; 3) riscul de imobilizare; 4) riscul de rat a dobnzii; 5) riscul de selectivitate a creditului;
Tabelul 3
Dimensiunea riscului Gradul de incertitudine Calculul performanelor Coeficientul speculativ Capacitatea de manipulare Echilibrul inta echilibrului Influena asupra sectorului social
moderat; moderat; 1) rata rentabilitii financiare; 2) rata rentabilitii economice; moderat; redus; echilibrul monetar este un deziderat; egalitatea dintre cererea i oferta de moned; foarte mare i direct.
(3) Evaluarea performanelor economico-financiare Diferenele artate ntre caracteristicile celor dou entiti i gsesc expresia cea mai concludent n indicatorii prin care se msoar performanele economico-financiare (Tabelul 4). Evaluarea performanelor bursei de valori i ale sistemului bancar
Bursa de valori Total pia: valoarea tranzacionat total (aciuni listate i nelistate, obligaiuni) mil. USD (mil. RON); Societi listate: numr societi; capitalizarea bursier mil. USD (mil. RON); valoarea tranzacionat mil. USD (mil. RON); rata valorii tranzacionate; PER pia; pre pia/valoarea nominal; randamentul dividendului.
Tabelul 4
Sistemul bancar Indicatori de rentabilitate: rentabilitatea capitalului propriu ROE (return on equity); rentabilitatea activelor ROA (return of assets); marja dobnzii; ponderea pierderilor din credite n total credite; rata solvabilitii patrimoniale. Indicatori de risc: riscul de credit; riscul de lichiditate; riscul ratei dobnzii; riscul insolvabilitii.
139
(4) Coninutul managementului Misiunea i funciile pieei de capital i ale sistemului bancar i regsesc convergena n coninutul specific al managementului celor dou entiti economice (Tabelul 5) care, din acest motiv, apar ca veritabile alternative de finanare a economiei naionale. Managementul pieei de capital comparativ cu managementul bancar
Piaa de capital Urmrind scopul capitalizrii societilor comerciale, utiliznd emisiunea de titluri de valoare prin ofert public sau plasamente private, piaa de capital sprijin interesele economice ale operatorilor: bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri fr a se solicita pli fixe sau dobnzi. Finanarea cu ajutorul aciunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat care sunt necesare pentru rambursarea obligaiilor; ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor afaceri.
Tabelul 5
Sistemul bancar Urmrind scopul de a satisface diversele dorine, att ale celor care mprumut, ct i ale celor care dau mprumuturi n economie, sistemul bancar realizeaz transferuri de fonduri de la unitile cu surplus ctre unitile cu deficit direct prin mprumuturi sau contracte de capital n calitate de intermediar financiar. Satisfacerea acestor dorine menionate se refer la mrimea, maturitatea, lichiditatea, rambursabilitatea i riscul creditului solicitat.
Atragerea resurselor investiionale se poate face: prin sistemul bancar concretizat n existena a 39 de bnci, din care marea lor majoritate sunt cu capital privat; prin intermediul pieei de capital cu segmentele: Bursa de Valori Bucureti, cu un numr de 115 societi listate n anul 2000; Piaa OTC (Over The Counter) pe care se tranzacioneaz titlurile a peste 3150 de societi comerciale; peste o sut de societi de servicii de investiii financiare cu activitate de brokeraj la care se adaug fondurile deschise de investiii, societile de investiii, casele de asigurri private i casele de pensii. Sistemul bancar pune la dispoziia clienilor si o palet larg de instrumente financiare care vizeaz, n primul rnd, consolidarea unei strategii bancare, ct i atragerea majoritii posesorilor de fonduri financiare. Dei, n prezent, sistemul bancar deine o supremaie de necontestat n privina atragerii i valorificrii fondurilor financiare, bncile se adapteaz rapid la cererea de investiii, devansnd astfel ncercrile timide de plasare a surselor disponibile prin intermediul sistemului bursier. n aceast competiie inegal, bncile romneti se aliniaz tendinelor internaionale n privina strategiilor de organizare i dezvoltare bancar. Piaa de capital, n condiiile funcionrii ntr-un mediu economic echilibrat, poate oferi condiii mai avantajoase solicitanilor de fonduri financiare dect sistemul bancar. ntreprinderile care au nevoie de fonduri pentru finanarea unor proiecte pe termen lung, emit aciuni purttoare de dividende, conducnd la majorarea capitalului propriu sau obligaiuni purttoare de dobnzi fixe. Finanarea prin intermediul pieei primare de capital prezint un avantaj cert fa de finanarea prin intermediul mprumuturilor bancare deoarece se scurteaz drumul ntre economiile disponibile i finanarea efectiv i, totodat, nu presupune nici un cost.
*
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: diversitatea de opinii privind coninutul conceptului de burs; regimul juridic al burselor de valori; coninutul statutului i regulamentelor burselor; categoriile de membri la diferite burse de valori din lume; organele constitutive ale managementului bursei; cele mai importante aspecte privind locul i rolul informatizrii burselor, precum i configuraia unor sisteme informatice existente; cele patru trepte ale studiului comparativ al pieei de capital cu sistemul bancar.
140
Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoast:
Teste-gril
1. Statutele i regulamentele bursiere urmresc: 1) impunerea unor condiii menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea tranzaciilor bursiere; 2) stabilirea relaiilor funcionale dintre departamentele burselor; 3) stabilirea relaiilor funcionale dintre comitetele burselor; 4) crearea unei imagini favorabile burselor de valori n rndul investitorilor; 5) rolul sistemului informatic n desfurarea corect i transparent a tranzaciilor bursiere. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4; b) 2+3+5; c) 2+3+4+5; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4+5. 2. La NYSE, membrii bursei pot fi: 1) membri cu chirie; 2) membri pariali; 3) membri aliai; 4) membri acceptai; 5) membri corespondeni. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4+5; b) 2+3+4 c) 1+3+5; 3. Categoriile de membri la TSE sunt: 1) membri plini; 2) membri pariali; 3) membri asociai; 4) membri saitori; 5) membri speciali. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; 4. Societile de burs n SUA ofer: 1) servicii pariale; 2) servicii complete; 3) servicii integrale; 4) servicii de baz; 5) servicii auxiliare. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4;
d) 1+2+3+4;
e) 1+2+3+4+5.
c) 1+2+4;
d) 1+3+4+5;
e) 2+3+4+5.
c) 1+2+5;
d) 2+4;
e) 2+5.
5. Prima categorie de ageni la NYSE cuprinde: 1) brokeri de burs; 2) brokeri pe comision; 3) brokeri independeni 4) market makeri; 5) traderi. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3;
d) 1+2+3+4;
e) 2+3+4.
141
6. Nu este o funcie economic a pieei de capital: a) concentrarea ofertei i cererii companiilor listate; b) transferarea riscului inclus n investiiile companiilor; c) realizarea proteciei acionarilor; d) realocarea eficient a resurselor financiare disponibile ctre sectoarele productive ale economiilor; e) distribuirea optim a resurselor financiare ntre emiteni i juctori. 7. Nu este adevrat, n ceea ce privete bursele, c: a) instituia centralizatoare este Comitetul Indicelui; b) originea investiiilor sunt economiile; c) costul investiiilor depinde de rata inflaiei; d) tipul de finanare este cel direct; e) viteza de atragere a resurselor investiionale este lent.
Rspunsuri 1a 2e 3a 4d 5c 6e 7c
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu a-i reuit, ar trebui s studiai din nou materialul. Sintez
142
8. DIN ISTORIA CRAHURILOR BURSIERE
Bula financiar i economia real1 Principiul bulei financiare este foarte uor de neles, pentru c fenomenul apare din cnd n cnd i n viaa cotidian.
Exemplu:
Dac dorii s mergei la un spectacol i nu avei bilet, v ncercai totui norocul la un bilet n plus. Acolo, gsii adeseori persoane care v ofer locuri la un pre net superior celui de la ghieu. Dup ce pltii, avei dou posibiliti: fie s intrai n sal i s v aplaudai idolul, fie s fii tentat s revindei biletul, desigur la un pre mai mare, ca s obinei un beneficiu. n ambele cazuri apare o bul financiar , tradus printr-o disjuncie ntre preul real al unui bun i preul propus. n mod evident, acesta nu poate crete orict. S revenim la bilet. Dac trece din mn n mn nainte de spectacol, mrindu-i de fiecare dat preul, fiecare intermediar adugndu-i propriul comision, ce va face ultimul achizitor? Acum exist nc dou posibiliti. Dac este realmente interesat de spectacol, atunci cheltuiala nu are nici o importan i intrarea n sal va fi cea mai bun soluie, deoarece bula nu va suferi o implozie. n schimb, dac ultimul deintor de bilet este n cutarea unui ctig bnesc, atunci va trebui s scape de el cu orice pre, acceptnd chiar un rabat. n orice caz, el pierde o parte sau chiar toat miza i bula se dezumfl. Pe pieele financiare, principiul este acelai, dar disjuncia apare ntre dou lumi, sfera financiar i cea a economiei reale. La un anumit moment, valoarea dat unui bun pe piaa financiar nu mai corespunde deloc cu valoarea lui real. Acelai mecanism se aplic pentru monede, dar i pentru piee specifice, ca cea imobiliar sau a obiectelor de art.
n anul 1711, The South Seat Bubble a fost fondat n scopul desfurrii comerului cu America Latin n special cel cu sclavi. Listele au fost ntocmite i emisiunea subscris rapid. n 1720 s-a produs un boom incredibil al aciunilor ca rezultat al propunerii companiei de a prelua datoria public naional, propunere pe care parlamentul a acceptat-o. Numai ntr-o singur zi au fost subscrise 1,5 milioane . Aciunile au urcat de la 128,5, n ianuarie 1720, la peste 1.000, n august acelai an. La vremea respectiv, valoarea preurilor la care aciunile treceau din mn n mn era de peste 500 milioane de cinci ori mai mult dect valoarea numerarului din ntreaga Europ. Inevitabil, balonul a explodat, iar n decembrie muli investitori, care se mprumutaser masiv pentru a cumpra aciuni, erau ruinai. Astfel, una din cele mai mari sfidri la adresa teoriei pieei eficiente o constituie crahul bursier: prbuirea cursurilor titlurilor pe pieele bursiere este imposibil de reconciliat cu teza c preurile reflect direct i instantaneu valoarea intrinsec a titlurilor i performanele companiilor. n context, este necesar s facem distincia ntre dou tipuri diferite de crah; cel care a declanat marea criz economic interbelic i cel care a strnit tulburri puternice pe pieele financiare n a doua jumtate a anilor 80.3 La 29 octombrie 1929, zi cunoscut sub numele de Marea neagr, a avut loc crahul bursier de pe Wall Street, care a declanat marea criz economic de la nceputul anilor 30. n acea zi, milioane de aciuni au fost aruncate pe pia, preul acestora scznd vertiginos. Creterea produciei i stagnarea consumului, speculaiile bursiere, meninerea unui curs ridicat al dolarului i politica de credite de consum au condus la declanarea crahului. La aceti factori a contribuit i dependena partenerilor Statelor Unite de creditele oferite de bncile americane.
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti 1999, p. 138-139. REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 262. 3 Popa, Ioan, Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, p. 224. 143
2 1
2 Scandalul South Seat Bubble din 17202
2 29 octombrie 1929: Marea neagr
ncepnd din 1928, fluxul mprumuturilor externe americane s-a redus vertiginos, profiturile rapide i imediate oferite de bursa de pe Wall Street i adoptarea unor dobnzi ridicate pe termen scurt avnd drept efect fixarea capitalurilor disponibile. n timpul crizei economice declanate de acest crah s-a nregistrat un val imens de falimente, comerul i producia industrial i agricol au stagnat, iar numrul omerilor a crescut vertiginos n aproape toate statele lumii. Indicele celor 30 de valori-vedet din Wall Street a fost creat n 1884 de ctre Customers Afternoon Letter, strmoul cotidianului Wall Street Journal. Indicele Dow Jones a depit, pentru prima dat n istoria lui, valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906. naintea zilei numite joia neagr din 28 octombrie 1929, n cursul creia va pierde 38,33 de puncte (13%), el i-a atins valoarea maxim de dinainte de rzboi la 3 septembrie 1929, la nivelul de 381,17 puncte. Va trebui s vin ziua de 12 martie 1956 ca s fie depit nivelul de 500 de puncte. 1.000 de puncte vor fi atinse abia la 14 noiembrie 1972, nivel care nu va mai fi atins pn n 1983. Cincizeci de ani de Wall Street Graficul 1
O SUT DE ANI DE INDICE DOW JONES4
Sursa: Le Monde
4
Le Monde, 25 februarie 1995.
144
La 8 ianuarie 1987, indicele trece nivelul de 2.000 de puncte; la 17 iulie, acelai an, atinge 2.500 de puncte, iar la 17 august, 2.700. Dar, dou luni mai trziu, la 16 octombrie 1987, Dow Jones pierde mai mult de 100 de puncte ntr-o singur edin, iar trei zile dup aceea, n lunea neagr din 19 octombrie, pierde dintr-o lovitur 508 puncte (22,6%). El nu va mai atinge nivelul de dinaintea crahului dect la 24 ianuarie 1989. Victim a unui nou mini-crah, la 13 octombrie 1989, i a unei cderi de 190,58 de puncte, el atinge, totui, nivelul de 3.000 de puncte la 17 aprilie 1991, i pe cel de 3.500 de puncte la 19 mai 1993. Dup ce a btut deja recordul miercuri, 15, i joi, 16 februarie, bursa din New York a trecut joi, 23 februarie 1995, pragul istoric de 4.000 de puncte al indicelui Dow Jones. Bursa american a profitat de un discurs linititor privind riscurile inflaioniste, inut de preedintele rezervelor federale americane, Alan Greenspan, ca s depeasc o barier ce i-a rezistat ceva mai mult de un an.
2 19 octombrie 1987: Lunea neagr Timp de mai multe zile din octombrie 1987, pieele bursiere din ntreaga lume i-au vzut valorile diminundu-se ntr-o proporie important. Scderile cele mai considerabile au fost nregistrate luni 19 octombrie 1987 de unde denumirea de lunea neagr atunci cnd bursele s-au prbuit. Indicele compozit al bursei din Toronto (TSE 300) a sczut cu 407,20 puncte n aceast singur zi pentru a se stabili la 3.191,38 la nchidere pierznd 11,3% din valoare, respectiv 37 miliarde de dolari. Investitorii (particulari i societi) au suferit importante pierderi financiare. n Statele Unite, indicele Dow Jones a pierdut 22% din valoare numai n aceast luni neagr. La nceputul tendinelor nregistrate la scar internaional, TSE 300 a cunoscut, n 1987, o cretere susinut de aproximativ cinci ani. El se situa deasupra a 3.000 de puncte la nceputul anului i s-a ridicat deasupra a 4.000 de puncte n iulie. Apoi, o repliere a debutat n august. Dar cum a provocat aceast micare vnzri masive ntr-un asemenea vnt de panic la jumtatea lui octombrie? n general, principalele economii ale planetei preau prospere n 1987 i o relansare a urmat recesiunii din 1981-1982 timp de cinci ani consecutivi. S-a nregistrat o cretere a acestor economii, inflaia i omajul fluctund, n general, n scdere sau rmnnd stabile. Totui, pe msur ce anul trecea, apreau dezechilibre comerciale enorme i se accentuau printre principalele ri membre ale OCDE deficitele Statelor Unite erau n plin progres; excedentele comerciale ale Japoniei i Germaniei crescnd cu rate asemntoare; n ceea ce privete Canada, aceasta nregistra deficite bugetare i curente colosale. Foarte rapid, evenimente marcante survenite la scar internaional au fcut s se ncline balana. n februarie, Brazilia a anunat c nceteaz plata dobnzilor asupra datoriei sale externe, provocnd o cdere a valorii dolarului american i a sporit din nou incertitudini n ceea ce privete ratele sale de schimb. n mai, Congresul Statelor Unite a adoptat o lege a comerului care a declanat un nou val de conflicte comerciale, compromind astfel negocierile Rundei Uruguay care figurau n Acordul general asupra tarifelor vamale i comer (GATT). Mai nainte ca s se strneasc un vnt de panic, declaraii ale administraiei americane au lsat s se neleag c dolarul american trebuie s piard mai mult din valoare, ntr-un ritm accentuat, pentru a corecta deficitul comercial din ce n ce mai ridicat. La 19 octombrie, ziarele au publicat numeroase articole care anunau posibilitatea unei intervenii militare americane n Golful Persic. n acest moment, economitii s-au temut de o slbiciune a economiei americane care ar fi putut provoca prbuirea economiei mondiale i o recesiune comparabil cu cea a anilor 1981-1982. Muli observatori cred astzi c panica din Lunea neagr a reflectat pur i simplu teama n cretere a pierderii controlului n privina situaiei mondiale. Dup Lunea neagr, frica de o recesiune mondial s-a estompat rapid, deoarece bncile centrale au reacionat prompt pentru a susine condiiile de credit. De altfel, piaa a readus ncrederea n economia mondial. Economiile au fost prospere pn la nceputul anilor 1990, iar piee bursiere au ctigat din teren pentru a relua valoarea pe care o aveau naintea vntului de panic. n august 1989, valoarea TSE 300 la nchiderea pieei a fost superioar a 4.000 puncte pentru prima dat dup Lunea neagr din 1987. Acest crah a avut un reflux att de mare, nct a influenat att practicile bursiere, ct i mentalitile. El a pus capt ideii conform creia bursa era un cazino, cu particularitatea c poi ctiga
145
la fiecare ncercare. Arborii nu urc niciodat pn la cer, nu ncetau totui s reaminteasc anumii nelepi, ascultai ns de prea puini.5 Lunea neagr a mai artat un lucru, faptul c, din nou, tehnologia s-a transformat din binefctor, n demon. n condiii normale, reelele globale permit traderilor s execute tranzacii uriae apsnd doar cteva taste la un terminal i privind executarea lor pe monitorul computerului. Pe aceast cale se tranzacioneaz anual, la nivel internaional, 24 ore din 24, aciuni n valoare de aproximativ 750 miliarde dolari. Acesta este potenialul maxim de tranzacii internaionale. Demonul apare n timpul pieelor n declin. n astfel de perioade, o pia n scdere poate circula n jurul lumii, de la o burs la alta, fr ntrerupere. O sesiune de tranzacionare nefavorabil n oricare centru principal le afecteaz pe toate celelalte. Aceast sincronizare a avut loc la nceputul lunii octombrie i continu s aib loc att timp ct bursele sunt att de strns legate ntre ele. Iat cuvintele lui Carl F. Adams, director la Carl Marks & Company: Acest lucru (piaa n scdere din ntreaga lume) v arat cert dezavantajul globalizrii pieelor.6 Dup dou sptmni de calm relativ care au urmat anunului din 31 ianuarie 1995 despre un ajutor financiar n valoare de 50 de miliarde de dolari acordat Mexicului de ctre comunitatea internaional, piee financiare mexicane au fost din nou cuprinse de derut, miercuri, 15 februarie. Bursa din Mexico a trit o nou zi neagr, nregistrnd o cdere de 6,41%, n timp ce moneda naional peso-ul i-a continuat deteriorarea progresiv, trecnd pragul de 6 pesos pentru un dolar. Bursa de valori a sczut pn la nchidere cu 128,08 puncte, ajungnd la 1.798,00 puncte, cea mai sczut valoare de dup ziua de luni, 9 ianuarie. Ct despre dolar, acesta a atins, la captul unei zile de speculaii, 6,28 pesos la vnzare n anumite bnci, i chiar 6,30 n unele case de schimb valutar. Anunarea de ctre grupul industrial productor de ciment Sidek a ncetrii plilor n strintate, datorit unei datorii de 19 milioane de dolari, a provocat panica n rndul investitorilor strini. Dup prerea analitilor, fluctuaiile bursiere sunt legate i de ali factiori, cum ar fi creterea brusc a nivelului dobnzilor la bonurile de tezaur cu 40% pe lun i chiar mai mult de incertitudinea politic din ar datorat crizei din regiunea Chiapas. Ca o consecin a celor petrecute la Bursa din Mexic, valorile au sczut pentru a noua edin consecutiv i n Argentina, la Buenos Aires, unde miercuri, indicele general a pierdut 5,05%. De la nceputul crizei financiare mexicane din decembrie, indicele general de la Bursa din Buenos Aires a pierdut 33,48%. n Brazilia, Bursa din So Paolo a sczut pentru a opta edin consecutiv, indicele Bovespa pierznd miercuri la nchidere 3,8%.7 Prbuirea, oarecum brusc, dar, mai ales, accelerat care a nceput n al doilea trimestru al anului 2000 a tuturor companiilor din domeniul informaticii, fie ele gigani ca IBM (care a ajuns de la 134.938 $/aciune pe 1 septembrie 2000, la 56.438 $/aciune pe 9 octombrie 2002), Microsoft (de la 56.438 $/aciune pe 23 martie 2000 la 20.688 $/aciune pe 20 decembrie al aceluiai an), Oracle, Intel, Nortel Networks sau minuscule dotcom-uri, nu a fost considerat un crah bursier, deoarece nu a cuprins toate sectoarele economice, ci numai IT. Totui, domeniul a fost att de afectat, a adus pagube att de mari multor particulari care aveau banii investii n astfel de firme fie n conturi proprii, fie n fonduri mutuale, nct evenimentul a fost resimit de muli ca un crah personal. Probabil a fost unul din cele mai lungi declinuri bursiere ale unui singur sector, companiile informatice nencepnd s-i revin dect aproape 3 ani mai trziu, prin 2003. Ca i n cazul crahurilor precedente, titlurile companiilor IT erau superumflate. Inflaia sczut, boomul economiei americane cu o rat a omajului aproape inexistent, dar mai ales ameninarea bugului ultimului an al secolului al XX-lea, au fcut din companiile informatice, din programatorii, analitii i inginerii lor de sistem, vedetele necontestate ale sfritului de secol trecut. Paginile ziarelor sau site-urile Internet cu oferte de munc gemeau de anunuri pentru ocuparea posturilor la orice nivel
Gallois, Dominique, op. cit., p. 140. Dalton, John M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 1999, p. 247. 7 Le Monde, 17 februarie 1995. 8 Text reprodus din: Vrejba, Ileana, Primii pai ca investitor la burs, Editura All Beck, Bucureti, 2004, p. 25-28. 146
6 5
2 15 februarie 1995: Miercurea neagr
2 4 aprilie 2000 crahul companiilor IT8
n acest domeniu. Pe continentul nord-american era suficient ca orice vnztor iste de la McDonalds (care utiliza calculatorul numai pentru a recepiona comenzile clienilor i pentru a trimite mesaje Dulcineii sale), cu un curs de maximum 8 luni de iniiere n informatic, s i poat gsi un post bun de programator ntr-o mare companie de consultan n domeniul IT. Din pcate, ceea ce s-a ntmplat nu este ficiune. Partea proast este c specialitii au rmas n companii i dup trecerea anului 2000, mrind balastul non-profesionitilor n acest domeniu. Ca i ei, micue companii cu sediul principal n buctria proprietarului (preedinte al firmei), care ofereau servicii informatice, dar, mai ales, construirea de site-uri pe Internet care de care mai animate i mai sofisticate, au aprut i s-au nmulit ca ciupercile dup ploaie. Mai mult, s-au nscris pe pieele bursiere, tranzacionnd la nite valori P/E uneori de 800-1000, valori aberante pentru mintea brokerilor i traderilor. Acestea erau faimoasele dotcom-uri, de care cu siguran c ai auzit la vremea respectiv. Preurile titlurilor lor sltau n sus ntr-o exuberan iresponsabil, dup cum a afirmat preedintele rezervei federale a SUA, care s-a exprimat astfel public nc din 1996, paradoxal ns fr nici un ecou printre investitori, care acumulau titluri de dotcom-uri n continuare. Pe la nceputul anului 2000, civa analiti au avertizat apropierea iminent a unei corecii majore pe pieele informaticii, recomandnd investitorilor s scape ct mai repede de aciunile IT. Unii au fcut-o, ncasnd maximul de ctig rezultat din creterea lor de pn atunci, alii, plecnd urechea la preri de genul domeniul informatic n burs nu poate merge dect n sus, domeniul IT este mai puternic dect oricnd, i-au pstrat aceste titluri, chiar i atunci cnd au dat semnale de depreciere incipient, foarte greit gndind c acest sector de pia se va redresa curnd sau, mai ru, n momentul n care pierderile lor deveneau din ce n ce mai mari spunndu-i c mai jos dect att nu se poate ajunge i deci c nu are rost s ias tocmai acum i s piard raliul (creterea) care st s renceap. Semnalul a fost dat pe 4 aprilie 2000, prin sughiul nejustificat al DJIA, care a sczut brusc cu aproape 700 de puncte pn la ora 1300, revenindu-i ctre sfrit, i ncheind ziua pe la valoarea de 11.200, deci numai cu vreo 200 de puncte pierdere. Compania Nortel Networks, cea care i-a imaginat c poate cabla cu fire ntregul Pmnt, a concediat aproximativ 35.000 de angajai n ntreaga lume, la apogeul declinului. Aceste corecii sunt inevitabile, pentru c nimic nu poate crete la infinit; bula trebuia s se dezumfle, dei a fost dureros. Dup prbuirea sectorului informatic, piaa a fost curat de dotcom-urile aprute peste noapte, cele care aveau ntr-adevr potenial au rmas, iar companiile solide au nceput ncet-ncet s-i revin.
147
148
P ARTEA a II-a SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

9. Piaa internaional de capital 10. Pieele bursiere americane 11. Piaa bursier japonez 12. Pieele bursiere britanice 13. Pieele bursiere din Europa Continental 14. Pieele emergente de capital
149
150
9. PIAA INTERNAIONAL DE CAPITAL
9.1. Conceptul de pia internaional de capital

Preocuprile pentru analiza pieei internaionale de capital nu sunt ntmpltoare. S-ar putea crede c acestea sunt la mod de vreme ce, de civa ani, tema globalizrii este insistent dezbtut att n mediile academice, ct i n dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor ceteni. Iat c piaa internaional de capital este parte component a pieelor financiare internaionale din structura crora fac parte: 1) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob emisiuni de titluri financiare strine; 2) care accept tranzacii cu titluri financiare strine i 3) piaa eurocapitalului. Or, pieele financiare internaionale fac parte, alturi de bncile internaionale, de finanele ntreprinderilor internaionale i de investiiile internaionale de portofoliu din marea sfer a finanelor internaionale care sunt cele mai globalizate i cele mai oportuniste. Nu struim asupra pieei internaionale de capital fiindc poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizrii. Dac omenirea s-a industrializat, s-a democratizat i s-a globalizat nu nseamn c aceste procese sunt emanaiile vreunei logici istorice. Pur i simplu, aa s-a ntmplat. Pieele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitile de capitaluri ctre agenii economici de pe piaa intern, dar i de pe pieele altor ri, fapt care a dus la formarea pieei financiare internaionale. Pieele financiare internaionale i-au dezvoltat propriile lor structuri i sunt complementare pieelor financiare naionale, care, n acest nou context, asigur deplasarea de capitaluri financiare de pe pieele cu disponibiliti mari spre pieele cu absorbie rentabil.
O pia financiar intern funcioneaz ca pia internaional atunci cnd o parte din activele financiare disponibile pe termen mediu i lung sunt plasate pe piaa financiar a altei ri sau, invers, cnd necesitile de capitaluri ale unor entiti sunt acoperite din strintate. Desigur, funcionarea unei astfel de piee financiare presupune, pe lng o disponibilitate important de capitaluri financiare i faptul ca ele s fie exprimate ntr-o moned liber convertibil care s fie liber utilizabil i transferabil. De asemenea, vor trebui s existe intermediari financiari cu o mare experien i o reea de corespondeni n strintate, precum i o legislaie care s asigure o liber circulaie a capitalurilor financiare i a profiturilor i, nu n ultimul rnd, o fiscalitate preferenial n ceea ce privete tranzaciile financiare internaionale.1
Dac piaa internaional de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul su n cadrul globalizrii, ci din cauza extraordinarei concentrri a capitalului pe care formarea ei a determinat-o din anii 70 ncoace. Vedem chiar aici o oarecare diziden: ntr-o societate global puterea nu este deloc difuz. Pe scena globalizrii se afl mai toate rile, dar numai unele sunt sub reflector. Dac geografic, bursele din lume sunt amplasate i tratate n trei mari blocuri: America, Europa Africa, Asia Pacific (Tabelul 1) preeminena forei economice a trei burse este determinant pentru toate celelalte burse cte exist, ca i pentru economiile pe care ele le reprezint. Evoluia capitalizrii pieei pe zone geografice
America Europa Africa Asia Pacific 1990 38% 26% 36% 1995 50% 23% 27% 2000 53% 31% 16%
?? ??
Tabelul 1
2003 50% 29% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.

1
Bari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 116-117. 151
Prima dintre ele i, de departe, cea mai important este NYSE (New York Stock Exchange). Creat n anul 1792 ca o asociaie profesional, NYSE a stabilit regulile de funcionare ale primei piee bursiere din lume. Piaa bursier american a influenat, n mod major, toate pieele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de funcionare i de control, precum i tehnicile financiare. Imediat dup crahul bursier din 1929, autoritile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federal strict, controlat de o autoritate public independent, pe de o parte; pe de alt parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza i de a face s funcioneze pieele bursiere. Trebuie remarcat importana acestei dualiti: 1) autoritatea public (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcionarea pieelor) deoarece ea a devenit o referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele financiare din ntreaga lume. Observaiile dumneavoastr
n anul 2004, capitalizarea pieei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentnd 42,20% din capitalizarea total a primelor zece burse din lume clasificate dup acest criteriu. Valoarea absolut a capitalizrii a fost n cretere cu 31,13% iar, ca pondere n totalul celor zece burse a crescut cu 8,40% fa de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, n anul 2003, un produs intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIBlocuitor. Bursa de la Tokyo, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c Japonia, ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial. Nu toate pieele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate. Capitalizarea pieei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, n anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari, reprezentnd 11,81% din capitalizarea pieelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizrii pieei TSE a crescut cu 4,46% n totalul capitalizrii primelor zece burse din lume i cu 68,70% fa de anul 2003. Nu e chiar un echilibru n evoluia TSE: capitalizarea pieei reprezint 26% din capitalizarea pieei NYSE, n timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezint 33% din cel al SUA, n anul 2003. Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei. Internaionalizarea bursei, respectiv implicarea masiv a acesteia n sistemul mondial de tranzacii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale Big bang-ului, Londra viznd s devin nu numai capitala financiar a Uniunii Europene, ci i una din verigile de baz ale reelei bursiere mondiale, alturi de New York i Tokyo.
152
Componentele pieei internaionale de capital sunt urmtoarele: ASOCIAIA AGENIILOR NAIONALE DE NUMRTOARE (ANNA Association of National Numbering Agencies) ANNA are sediul principal n Noisy-le-Grand, Frana, i a fost fondat ntr-o adunare general reunit n Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocup cu promovarea i cu schimbul numrtorii valorilor mobiliare internaionale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociaz pe pieele de capital n toat lumea, urmrind standardul ISO 6166 adoptat de principalele piee de capital n procesele de compensaie i custodie. EUROCLEAR Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare i compensare a valorilor n lume, oferind securitate tranzaciilor care realizeaz legturile dintre participanii care sunt, la rndul lor, instituii financiare mai importante din 80 de ri. Sediul principal se afl la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numr depozitarii centrali din Belgia, Frana, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc. CLEARSTREAM INTERNATIONAL Este depozitar central pentru Germania i Luxemburg i pentru pieele internaionale. CODUL ISIN Este un cod universal care identific orice valoare emis de o organizaie sau instituie, cum ar fi aciunile sau obligaiunile. Bursa de Valori din Caracas este agenia din Venezuela responsabil cu codificarea instrumentelor financiare pe teritoriul Venezuelei ca i orice alt agenie numrtoare din jurul lumii, membr a ANNA. Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arat n continuare. Primele 2 caractere identific codul rii, n conformitate cu standardele internaionale ISO 3166, unde valorile sunt legal nregistrate. Urmtoarele 9 caractere identific valorile ca atare. Primele 6 poziii identific ntreprinderea emitoare, de acord cu structura utilizat pentru a o defini, urmat de caracterele alfanumerice care identific tipul de valori ca, de exemplu, aciuni comune sau prefereniale, clase de aciuni sau hrtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utiliznd modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilitii codului ISIN. O tendin recent n dezvoltarea pieelor bursiere este procesul de internaionalizare ce a cuprins principalele burse, dar, ndeosebi, bursa londonez i, mai ales n ultima perioad, piaa bursier american. Printre raiunile acestei orientri se numr urmtoarele: cotarea pe piee strine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifest pentru aciunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilitii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului aciunilor, deci asupra imaginii generale a firmei; prin aceast msur companiile capt acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, n spe, titlurile derivate i instrumentele sintetice; creterea ariei geografice a rspndirii aciunilor i efectul benefic asupra cursului fac mai uor de contracarat achiziiile de firme cu caracter speculativ. n plus, aceast opiune poate s duc la o anumit ntrire a interesului acionarilor strini fa de companiile naionale. ntr-adevr, n condiiile crahului bursier din 1987, muli investitori au renunat la aciunile companiilor strine necotate pe propria pia, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective i, n consecin, asupra situaiei financiare a firmelor emitente. Nu toate pieele bursiere sunt ns la fel de permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate. n 1989, de exemplu, la Tokyo erau listate 119 firme strine, iar volumul tranzaciilor cu aciuni strine ajunsese la 480 milioane titluri (dublu n raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri strine a fost ns n anul de crah, 87, cu 755 milioane aciuni. Din anii 70 s-au nregistrat primele informaii mai consistente despre pieele internaionale de capital, ca expresie a expansiunii lor uriae n aceast perioad: de la niveluri foarte reduse n anii 60,
153
fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, pn la un total net al noilor emisiuni de mprumuturi i obligaiuni internaionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite i obligaiuni n circulaie au fost, n luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari. Investiiile internaionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, n special pe pieele de capital europene, americane i asiatice. Dac n 1974, Bursa de la New York reprezenta 60% din piaa mondial, cu o capitalizare bursier de mai puin de 1 miliard de dolari, n 1995 ponderea acesteia a sczut la circa 30%. La sfritul anului 1997, capitalizarea bursier mondial crescuse deja de circa 18 ori fa de anul 1974, iar pieele americane, europene i asiatice i mpart aproape echitabil cotele de pia. Dar, privit la nivel naional, piaa de capital american este cea mai internaionalizat, secondat fiind de piaa danez2. Cu toate c o pia internaional de capital complet integrat rmne nc extrem de greu de realizat, o strategie de diversificare internaional aduce investitorilor profituri poteniale mai mari, n timp ce riscul total al portofoliului scade. n general, diversificarea internaional prezint avantajele creterii profiturilor poteniale i diversificarea riscului de pia, dar i dezavantajele creterii volatilitii portofoliului, al confruntrii cu riscul de curs3. ntr-o perspectiv istoric, asistm la o succesiune de etape ale globalizrii crora i-a corespuns integrarea pieelor mondiale de capital (Tabelul 2). Tabelul 2 Desfurarea procesului de integrare a pieelor mondiale de capital
Etapele globalizrii 1820-1914 1914-1950 1950-2000 Per total 1820-2000 Integrarea pieelor mondiale de capital Progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora. Revenirea la totala segmentare a pieelor. Din nou un progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora. Progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora.
Sursa: Lindert, Peter H.; Jeffrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More Unequal?, NBER, aprilie, 2002. Dei n lume exist un numr mare de burse, piaa mondial definit ca ansamblu al tuturor pieelor naionale i al relaiilor de interdependen dintre acestea este ntemeiat pe triunghiul Statele Unite Japonia Marea Britanie. Dac marile piee bursiere dein o pondere dominant pe plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentat de ctre un centru financiar naional consacrat: New York, Tokyo i Londra; poziia acestor centre n plan naional i internaional este determinat de numrul titlurilor cotate la bursele reprezentative New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE) i International Stock Exchange din Londra (ISE) de potenialul i volumul de activitate al Celor 3 Mari (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute n lumea de afaceri bursele respective. n ceea ce privete indicatorul de activitate bursier deverul titlurilor o mare difereniere a aprut n 1998, ntre Tokyo i New York, n timp ce diferenierea dintre bursa american i cea londonez este mai redus. Dac prin capitalizarea bursier a unei ntreprinderi se nelege produsul dintre numrul de aciuni emise de ea i valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numete valoarea ntreprinderii la burs, atunci cnd se adun valorile tuturor societilor cotate ntr-o burs se obine valoarea acestei piee. Potrivit unor surse4, la sfritul anului 1994, Bursa din New York, prima din lume, valora 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmat de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari), Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt i Paris, cu 499 i, respectiv, 452 miliarde de dolari. Astfel arat D. Gallois , Wall Street este de aproape 10 ori mai important dect piaa francez sau german, iar n Europa, piaa din Londra este de trei ori mai important dect omoloagele ei de pe continent.5
Bari, Ioan, op. cit. Riscul de curs constituie componenta principal a riscului total al unui portofoliu internaional nediversificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, cci o depreciere a unei valute echivaleaz cu aprecierea altei valute. Cercetrile empirice au evideniat c volatilitatea cursului de schimb (msurat ca deviaie standard a micrilor cursului) este mai mic dect cea a pieei de capital. Riscul de curs este, aadar, sursa major a riscului n investiiile cash, parte semnificativ n riscul total al unui portofoliu format din aciuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117. 4 Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 31. 5 Idem. 154
3 2
ntr-o perspectiv mai larg, influena triunghiului New York Tokyo Londra se extinde i asupra altor centre bursiere i, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub impactul economic al celor trei coloi. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere reprezint, prin ele nsele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York pentru Canada i America Latin; Londra pentru piaa financiar european; Tokyo pentru pieele financiare din Asia de Sud-Est. Capitalizarea pieei interne a Celor 3 Mari i ponderea capitalizrii interne n capitalizarea regional este artat n Tabelul 3. Tabelul 3 Capitalizarea pieei interne n anii 2003 i 2002 (milioane USD)
Bursele AMERICA NYSE NYSE America ASIA PACIFIC TSE TSE Asia-Pacific EUROPA AFRICA ORIENTUL MIJLOCIU LSE LSE Europa Africa Orientul Mijlociu NYSE+TSE+LSE FIB* NYSE+TSE+LSE / FIB Sfritul anului 2003 15.643.120,4 11.328.953,1 72,42% 6.517.070,7 2.953.098,3 45,31% 9.042.108,8 2.460.064,0 27,20% 16.742.115,4 31.202.299,9 53,65% Sfritul anului 2002 11.931.253,0 9.015.270,5 75,56% 4.437.247,5 2.069.299,1 46,63% 6.465.552,1 1.856.194,4 28,70% 12.940.764,0 22.834.052,6 56,67 20032002 (n %) 31,1% 25,7% -3,14% 46,9% 42,7% -1,32% 39,9% 32,5% -1,50% 29,37% 36,6% -3,02%
*rile membre ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume). Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80. Anul 2003 a adus creteri ale capitalizrii pieei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo i 32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o cretere cu 29,37%. Dei capitalizarea pieelor interne a crescut n 2003 fa de 2002, totui, ponderea capitalizrii pieelor interne n capitalizarea regiunii din care ele fac parte au sczut, dup cum urmeaz: NYSE (-3,14%) Tokyo (-1,32%) Londra (-1,50%) Total (-3,02%)
9.2. Obligaiunile internaionale6

Dup 1960, o dat cu expandarea mprumuturilor bancare internaionale s-au nmulit, chiar ntr-o proporie mai mare, i emisiunile de obligaiuni internaionale. De atunci dateaz majoritatea clar a euroobligaiunilor n totalul emisiunilor de obligaiuni internaionale. n perioada menionat, rile n curs de dezvoltare au avut o participare mult mai redus de obligaiuni internaionale.
O obligaiune internaional este un instrument de credit emis ctre sau de ctre creditori/debitori din strintate, care include promisiunea de a plti o sum de bani specificat la o dat fix i de a plti dobnda periodic, la intervale stabilite. Obligaiunile sunt titluri tranzacionabile denominate n uniti de valoare standard. O obligaiune extern este una emis de un debitor pe o pia sau pe piee de capital din afara rii n care rezid debitorul. Aceste obligaiuni pot fi mprite n continuare n emisiuni strine i emisiuni euro sau internaionale. O obligaiune strin este una plasat n numele unui non-rezident de ctre un sindicat intern de instituii financiare pe piaa unei singure ri i este denominat n moneda rii respective. Astfel de obligaiuni sunt emise de ctre autoritile publice, corporaii (de obicei, multinaionale) i, din ce n ce mai mult, chiar de ctre instituii financiare. O emisiune internaional sau de euroobligaiuni este una plasat pe pieele a cel puin dou ri i este emis ntr-o moned care nu este nevoie s fie a vreuneia dintre rile respective; de obicei, ea este plasat de un sindicat internaional de instituii financiare din mai multe ri. Vezi Held, David i colab., Transformri globale. Politic, economie i cultur, Editura Polirom, Bucureti, 2004, p. 241. 155
6
Obligaiunile internaionale7 constituie o parte n cretere a pieelor mondiale de capital, deoarece reprezint o metod ieftin i eficient de a strnge fonduri. Parial, acesta este rezultatul tendinei ctre dezintermediere, prin faptul c relaiile se stabilesc direct ntre cei care economisesc i cei care mprumut bani, n loc s fie intermediate de bnci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzaciile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dac aceasta reprezint o ndeprtare de sistemul tradiional de mprumut bancar, bncile au adesea un rol esenial n pregtirea i subscrierea respectivelor emisiuni de obligaiuni. O astfel de afacere este atractiv pentru bnci ntruct reprezint o rezerv ascuns (adic nu este inclus n activele i pasivele standard ale bncii), deci nu este supus restriciilor pe care bncile centrale le aplic, n fiecare ar, asupra portofoliilor bncilor.
9.3. Aciunile internaionale8

Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar poate fi evaluat prin: numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i numrul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine; valoarea aciunilor interne deinute de investitori strini; valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni (pot fi luate n calcul att aciunile cotate la nivel local, ct i aciunile cotate numai la bursele strine); valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale. Dei emisiunile i tranzaciile cu titluri strine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci i la alte burse, ele constituie o mic parte din activitatea bursier. Emisiunile respective includ euroaciuni, similare euroobligaiunilor i alte emisiuni internaionale de exemplu, unele programe de privatizare au emis aciuni la nivel internaional i, cu toate acestea, emisiunile internaionale de aciuni au o pondere redus n comparaie cu cele naionale. Dei aciunile internaionale sunt importante n cadrul fluxurilor transfrontaliere de aciuni, o surs mult mai vast a fluxurilor apare atunci cnd investitori dintr-o ar cumpr aciuni la bursele strine; e posibil ca aceste aciuni s fie emise doar la bursa din ara respectiv, ns investitorii strini pot cumpra, i chiar o fac. De la sfritul anilor 80, fluxurile nete de aciuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care ncearc s-i diversifice portofoliile pe plan internaional. Odat cu dispariia controalelor asupra capitalului i cu mpuinarea restriciilor asupra investitorilor instituionali, n special fondurile de pensii i companiile de asigurri i-au diversificat rezervele de aciuni la nivel internaional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzaciilor pe aceste piee oglindesc faptul c investitorii instituionali tranzacioneaz intens aciuni peste hotare. O proporie din ce n ce mai mare din aceste fluxuri este investit n aciuni emise de companii localizate n ri n curs de dezvoltare.
9.4. Derivatele
Dup 1980, tranzaciile financiare s-au extins i n zona noilor instrumente financiare, ndeosebi derivatele9 ca: futures, contracte cu opiune i swaps10.
7 8
Held, David, op, cit. Idem, p. 242-243. 9 Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, n care plata de baz reprezint doar o fraciune din valoarea total noional a produsului. 10 Futures reprezint doar o nelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs valut, marf, obligaiuni, aciuni etc. la o dat viitoare stabilit i la un pre stabilit. Un contract cu opiune i d titularului dreptul de a cumpra o cantitate convenit dintr-un produs, la un pre i la o dat convenite. Un swap se produce atunci cnd agenii schimb ntre ei plile asociate cu dou active de exemplu, doi debitori pot face schimb de pli ntre un mprumut cu o rat fix a dobnzii i unul cu o rat fluctuant a dobnzii. Produsele derivate le ofer agenilor posibilitatea de a se proteja mpotriva riscului fluctuaiilor nefavorabile n preul de baz al unui produs. Ele ofer i o cale de a specula puternic mpotriva fluctuaiilor preului, din moment ce cheltuielile iniiale reprezint doar o fraciune din valoarea noional a contractului, permindu-le agenilor s mobilizeze sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244. 156
Intensitatea comerului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor 80, contractele n circulaie crescnd de peste apte ori, ajungnd la circa 10.000 de miliarde de dolari, n timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingnd mai mult dect dublul pieei tranzacionate la burs. n prezent, valoarea noional n circulaie a derivatelor este mai mare dect PIB-ul mondial. O pia global pentru produse derivate este n formare, pe msur ce tranzaciile transfrontaliere ntre principalele piee naionale elimin efectiv barierele dintre acestea. Concluzia care se impune este c activitatea bursier a burselor de valori altele dect Cei 3 Mari a fost mai intens, determinnd o scdere a ponderii acestora n totalul regiunii. Sau, altfel spus, pentru Cei 3 Mari anul 2003 a fost un an mai slab.
9.5. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor

O clasificare sistematic a pieei internaionale de capital nu exist. Top 10 al celor mai mari burse ale lumii, dup diferii indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluiile burselor internaionale sugereaz o clasificare mai calificat a acestora. Astfel, lund n considerare numai bursele din rile dezvoltate considerm c Top 10 ar putea fi structurat n: 1) Cei 3 Mari (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din rile europene continentale; 3) alte burse. Analiza ce urmeaz se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 august 2005). Dup criteriul capitalizarea pieei de aciuni a companiilor interne, evoluiile au fost urmtoarele (Tabelul 4): Tabelul 4 Evoluia celor mai mari burse din lume dup capitalizarea pieei de aciuni milioane USD
2000 Nr. n Top Bursa Cei 3 Mari 1 NYSE 3 TSE 4 LSE Subtotal n procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 7 Elveia 8 Italia Subtotal n procente 2 9 10 Subtotal Total Top 10 n procente Total mondial n procente NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Capitalizarea 11.534.465,9 3.157.221,8 2.612.230,2 17.303.917,0 55,60 2.271.727,5 1.270.243,2 792.316,4 768.363,4 3.246.350,5 10,42 Alte burse 3.597.085,9 766.204,3 623.397,7 4.986.687,9 16,02 25.536.955,4 82,04 31.125.362,5 100,00 2001 Nr. n Top Bursa Cei 3 Mari 1 NYSE 3 TSE 4 LSE Subtotal n procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Italia 9 Elveia Subtotal n procente 2 7 10 Subtotal Total Top 10 n procente Total mondial n procente NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Capitalizarea 11.026.586,5 2.264.527,9 2.164.716,2 15.455.830,6 58,08 1.843.528,6 1.071.748,7 527.467,3 527.374,6 3.970.119,2 14,92 Alte burse 2.739.674,7 611.492,8 506.072,9 3.857.240,4 14,49 23.283.190,2 87,49 26.610.565,8 100,00
11
NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange). 157
2002 Nr. n Top Bursa Cei 3 Mari 1 NYSE 2 TSE 4 LSE Subtotal n procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Elveia 9 Italia Subtotal n procente Alte burse 3 NASDAQ 7 Toronto 10 Hong Kong Subtotal n procente Total Top 10 n procente Total mondial n procente
Capitalizarea 9.015.200 2.069.300 1.800.600 12.885.100 56,49 1.538.700 686.100 547.000 477.100 3.248.900 14,24 1.994.000 570.200 463.100 3.027.300 13,27 19.161.300 84,00 22.809.000 100,00
2003 Nr. n Top Bursa Capitalizarea Cei 3 Mari 1 NYSE 11.329.000 2 TSE 2.953.000 4 LSE 2.400.000 Subtotal 16.682.000 n procente 53,26 Burse europene continentale 5 Euronext 2.076.000 6 Frankfurt 1.079.000 8 Elveia 727.000 9 Spania 726.000 Subtotal 4.608.000 n procente 14,70 Alte burse 3 NASDAQ 2.844.000 7 Toronto 889.000 10 Hong Kong 715.000 Subtotal 4.448.000 n procente 14,20 Total Top 10 25.738.000 n procente 82,16 Total mondial 31.325.771,2 n procente 100,00
Nr. n Top 1 2 4 Subtotal
2004 Bursa NYSE TSE LSE
n procente Burse europene continentale 5 Euronext 6 Frankfurt 8 Spania 10 Elveia Subtotal n procente Alte burse 3 NASDAQ 7 Toronto 9 Hong Kong Subtotal n procente Total Top 10 n procente Total mondial n procente
Capitalizarea Cei 3 Mari 12.708.000 3.558.000 2.865.000 19.131.000 51,47 2.441.000 1.195.000 941.000 826.000 5.403.000 14,53 3.533.000 1.178.000 802.000 5.513.000 14,84 30.047.000 80,84 37.168.428,0 100,00
August 2005 Bursa Capitalizarea Cei 3 Mari 1 NYSE 13.137.126,9 2 TSE 3.688.252,8 4 LSE 3.046.675,4 Subtotal 19.872.055,1 n procente 50,99 Burse europene continentale 5 Euronext 2.598.094,1 8 Frankfurt 1.193.972,3 9 Spania 990.332,8 10 Elveia 872.435,9 Subtotal 5.654.835,1 n procente 14,51 Alte burse 3 NASDAQ 3.515.217,9 6 Osaka S.E. 2.425.898,1 7 Toronto 1.397.120,9 Subtotal 7.338.236,9 n procente 18,83 Total Top 10 32.865.127,1 n procente 84,33 Total mondial 38.970.139,4 n procente 100,00 Nr. n Top
Sursa: Publicaia Focus, World Federation of Exchange 2001, septembrie 2005.
158
Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabelul 4 n Tabelul 5. Tabelul 5 Evoluia structurii capitalizrii bursiere n lume n perioada 2000 august 2005 2000
Total mondial Total Top 10 n procente Cei 3 Mari n procente Burse europene n procente Alte burse n procente 31.125.362,5 25.536.955,4 82,04 17.303.917,0 55,60 3.246.350,5 10,42 4.986.687,9 16,02
2001
26.610.565,8 23.283.190,2 87,49 15.455.830,6 58,08 3.970.119,2 14,92 3.857.240,4 14,49
2002
22.809.000,0 19.161.300,0 84,00 12.885.100,0 56,49 3.248.900,0 14,24 3.027.300,0 13,27
2003
31.325.771,2 25.738.000,0 82,16 16.682.000,0 53,26 4.608.000,0 14,70 4.448.000,0 14,20
2004
37.168.428,0 30.047.000,0 80,84 19.131.000,0 51,47 5.403.000,0 14,53 5.513.000,0 14,84
2005*
38.970.139,4 32.865.127,1 84,33 19.872.055,1 50,99 5.654.835,0 14,51 7.338.236,9 18,83
*luna august Din acest tabel se pot observa urmtoarele: tendina oscilatorie a ponderii capitalizrii bursiere a celor 10, precum i a altor burse n totalul mondial al capitalizrii bursiere; stabilizarea ponderii capitalizrii burselor europene continentale n capitalizarea mondial la un nivel ntre 14 i 15%. Pentru a analiza statistic pe seama crei grupri au avut loc oscilaiile, lum ca baz anul 2000 i calculm, n Tabelul 6, variaiile procentuale. Tabelul 6 Evoluia variaiilor procentuale ale capitalizrii bursiere n procente fa de anul 2000
Total mondial (2000 =100%) Total Top 10 (2000 =100%) Total Top 10 Total variaie Top 10 fa de anul 2000 Cei 3 Mari Burse europene continentale Alte burse 2000 100,00 100,00 82,04 55,60 10,42 16,02 2001 85,49 91,17 87,49 +5,45 +2,48 +4,50 1,53 2002 73,28 73,28 84,00 +1,96 +0,89 +3,82 2,75 2003 100,64 100,79 82,16 +0,12 2,34 +4,28 1,82 2004 119,42 119,42 80,84 1,2 -4,13 +4,11 1,18 2005* 125,20 125,20 84,33 +2,29 4,61 +4,09 +2,81
*luna august Evoluia capitalizrii mondiale este strns corelat cu evoluia capitalizrii burselor din Top 10. Privind n structur variaiile, constatm c Top 10 a avut oscilaii moderate, de 1-2% fa de anul 2000, cu excepia anului 2001 cnd capitalizarea bursier a primelor 10 burse a avut o cretere de +5,45 puncte procentuale, n primul rnd pe seama creterii capitalizrii burselor europene continentale (+4,50%). ntre cele trei grupe de burse, Cei 3 Mari au avut o pondere a capitalizrii n totalul mondial n continu scdere, trecnd de la scderi procentuale pozitive, dup anul 2000, la scderi procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionm c, dei Cei 3 Mari continu s dein jumtate din capitalizarea bursier mondial, un impuls nou se manifest n structurile capitalizrii bursiere mondiale la o scar care tinde s devin semnificativ. Dei s-au nregistrat scderi procentuale att la Cei 3 Mari, ct i la alte burse, stabilitatea capitalizrii burselor europene continentale a resorbit scderile nregistrate de celelalte dou grupe. Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai puternic burs. NASDAQ, a doua burs american ca mrime, rivalizeaz cu Tokyo Stock Exchange (TSE). n practic ns NYSE + TSE + LSE = Cei 3 Mari coopereaz i formeaz, dup cum se tie, un pol bursier internaional puternic ce acoper timp de 24 de ore, n mod continuu, practica tranzaciilor, pol ce reprezint un important element al globalizrii actuale.
159
n Europa Continental, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa german. Avem ndoieli c actuala configuraie bursier este una static, dup cum am ncercat s i ilustrm n cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbri radicale nu vor interveni. Pe termen lung, s-ar putea ca Europa Continental s dobndeasc o alt dimensiune i s pretind un loc mai n fa pe care n-am zice c nu-l merit. Rivalitate sau cooperare? Relaia de interdependen dintre principalele burse se manifest att n domeniul cooperrilor, ct i n cel al competiiei crescnde pentru atragerea de capital. n cursul ultimilor ani, au fost dou feluri de aciuni luate n acest sens: de reglementare (nsemnnd diminuarea formelor de control al bursei) i de modernizare (introducerea tehnicii electronice la burs). Rezultatul acestor msuri a fost dinamica difereniat a celor trei mari piee bursiere. Pentru Cei 3 Mari soarele este ntotdeauna pe cer. Interdependena crescnd dintre cele trei mari centre bursiere, n circumstanele existenei lor n diferite zone de fus orar, creeaz premisele pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacii la nivel global, cu funcionare continu n timpul celor 24 de ore. Analitii consider c n America avntul conjuncturii este previzibil, dar pieele aciunilor sunt mai scumpe dect cele din Europa i din Asia. n Asia, avntul conjuncturii este acum. Europa face totul acum pentru a gestiona criza cotarea favorabil se arat a avea un potenial de cretere considerabil. Cnd sunt rivale, cele trei burse funcioneaz dup regulile oligopolului, cnd coopereaz dup cele ale monopolului. Este netiut funcionarea alternanei dintre oligopol i monopol.
9.6. Organizarea burselor pe plan internaional

Din punctul de vedere al organizrii i funcionrii burselor de valori se pot distinge trei categorii importante: bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); bursele private (exemplu: NYSE); bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania, bursele elveiene).12 Potrivit practicii internaionale, organizarea i conducerea burselor se realizeaz diferit de la o ar la alta i chiar de la o burs la alta. Indiferent de aceste particulariti specifice, se consider c managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare avnd rolul su n ansamblul bursei.
9.6.1. Organismele de decizie

Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii plini ai instituiei i poart denumiri diferite: adunarea general (n cazul burselor constituite ca societi pe aciuni) sau asociaia bursei (n cazul asociaiilor fr scop lucrativ). Adunarea general se ntrunete periodic (o dat sau de dou ori pe an) sau ori de cte ori este nevoie, n edine extraordinare. Printre atribuiile acestui organism se numr: elaborarea i modificarea statutului bursei; aprobarea regulamentului de funcionare; desemnarea organelor de conducere permanent i a comitetelor bursei; numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere; supravegherea i controlul activitii bursei. Organul de conducere permanent stabilete direciile desfurrii activitii bursei i are denumiri diferite de la o ar la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange). Consiliul este compus dintr-un anumit numr de membri (difer de la o burs la alta), se ntrunete lunar i poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile specifice adoptate de Consiliul Director vizeaz elaborarea i urmrirea respectrii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei etc.
Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic, (tez de doctorat manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005). 160
12
Dup modelul NYSE, Consiliul Director este format din 24 de membri ai bursei: o parte este constituit din societile financiare (7 firme care lucreaz cu publicul, 3 specialiti i 1 broker), iar cealalt parte o constituie publicul (firmele care au titluri cotate la burs i cele care au o poziie semnificativ ca investitori). Trei membri ai Consiliului Director sunt numii din oficiu, acetia fiind: preedintele Consiliului, vicepreedintele executiv i preedintele Bursei. n cazul burselor private, Consiliul Director are urmtoarele atribuii: a) stabilete direciile de baz ale activitii bursiere; b) ia decizii strategice conferite prin statut i regulament, acordate prin delegare de activitate de Adunarea General; c) vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia respectiv: elaboreaz i modific statutul bursei; aprob regulamentul de funcionare; desemneaz organele de conducere permanent comitetele bursei; supravegheaz i efectueaz controlul general al activitii bursei. Organul suprem de decizie, n cazul bursei londoneze (Unlisted Securities Market), este Consiliul Bursei i are urmtoarele atribuii specifice: a) elaboreaz i urmrete respectarea regulamentului bursei; b) aprob structura organizatoric a instituiei; c) angajeaz cadrele de conducere, respectiv funcionarii superiori din aparatul executiv; d) coordoneaz i supravegheaz modul de funcionare a bursei.
9.6.2. Organismele de execuie

Activitatea curent a bursei este posibil prin munca unui aparat executiv format din angajai cu funcii de conducere care alctuiesc mpreun managementul instituiei i grupul de lucrtori operativi (Figura 113). Structura aparatului executiv al bursei de valori
PREEDINTELE BURSEI
Figura 1
DIRECTORI EXECUTIVI
DIRECTORI DE DEPARTAMENT DEPARTAMENTUL COTAII DEPARTAMENTUL SUPRAVEGHERE DEPARTAMENTUL CLEARING DEPARTAMENTUL INFORMATIC DEPARTAMENTUL ANALIZ I CERCETARE DEPARTAMENTUL RELAII CU PUBLICUL
EFI DE SERVICIU SERVICIUL PERSONAL SERVICIUL ADMINISTRATIV SERVICIUL FINANCIAR-CONTABIL SECRETARIAT
EDITUR I PRES
13
Adaptare dup Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 41. 161
Conductorul acestui aparat este preedintele bursei (sau directorul general al bursei) ales de Consiliul Director al bursei i aprobat de Adunarea General. De regul, preedintele nu este membru al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a deciziilor luate de Adunarea General i Consiliu.14 Atribuiile principalelor departamente operative n cadrul bursei sunt artate n Tabelul 7. Atribuiile departamentelor operative
Departamentul
COTAII SUPRAVEGHEREA PIEEI CLEARING INFORMATIC ANALIZ I CERCETARE-DEZVOLTARE RELAII CU PUBLICUL I RELAII INTERNAIONALE
Tabelul 7
Rolul ndeplinit Admiterea titlurilor mobiliare pe pia i informare asupra acestora. Efectueaz controlul asupra desfurrii tranzaciilor. Executarea contractelor bursiere. Prelucrarea automat a informaiilor transmise de burs. Elaboreaz strategia bursei. Informeaz publicul asupra activitii bursei i relaioneaz bursa cu burse din alte ri.
9.6.3. Organismele consultative

Acestea reunesc consultani de specialitate i experi prin intermediul urmtoarelor comitete consultative: Comitete permanente, respectiv: Comitetul de supraveghere; Comitetul pentru membri; Comitetul pentru disciplin; Comisia de arbitraj; Arbitrii. Comitete speciale, cuprinznd: Informatizarea i amenajarea bursei; Comitetul de supraveghere cu rolul de a veghea la respectarea normelor i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i derularea tranzaciilor pe piaa bursier; Comitetul pentru membri care controleaz modul de respectare a criteriilor i normelor stabilite n vederea dobndirii, pstrrii sau pierderii calitii de membru asociat, afiliat sau afiliat strin; Comitetul de disciplin care rspunde de respectarea normelor de etic i deontologie bursier de ctre cei care desfoar activiti n cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunrii Generale; Comitetul pentru introducerea pe pia a noi titluri de valoare, a unor noi operaii bursiere, precum i a unor inovaii financiare; Comisia de arbitraj format din arbitri desemnai de Adunarea General, care au rol n soluionarea litigiilor aferente activitii din cadrul bursei. Pe lng existena i funcionarea acestor comitete consultative permanente, Adunarea General poate dispune constituirea unor comitete speciale cu activitate permanent, periodic sau ocazional, pentru rezolvarea unor probleme specifice.
9.7. Funcionarea burselor pe plan internaional

Rolul principal al unei burse de valori const n faptul c permite, prin confruntarea cererii i ofertei, formarea preului la care se realizeaz maximum de tranzacii cu titluri financiare.
9.7.1. Funcionarea burselor de stat

Lum ca exemplu bursa francez15 care este compus din patru compartimente: 1) piaa bursier obinuit sau cu reglementare lunar;
14 15
Ghilic-Micu, Bogdan, op. cit., p. 41-43. Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 66.
162
2) numerarul; 3) piaa secundar; 4) piaa din afara cotrii. Cotarea oficial la burs cuprinde reglementarea lunar (au reglement mensuel RM) i numerarul. RM este cel mai important segment, fiind format din 268 de firme franceze i strine de tipul blue chips (cele mai semnificative firme), printre care: Danone, Alcatel, Peugeot, Renault, Bouygues etc. Reglementarea lunar (RM) este acea pia care permite cumprarea pe credit i reglementarea de conturi lunar. O dat pe lun, n ziua de lichidare, investitorii fac bilanul angajamentelor optnd pentru una din dou posibiliti: ncheierea operaiunii de vnzare sau de cumprare, ori prelungirea operaiunii cu nc o lun. n ziua de lichidare se ncheie operaiile n curs, obinndu-se o fotografie a activitii bursiere numit poziia de pia, nainte de a demara un nou termen bursier de o lun. Lunile bursiere nu coincid cu cele calendaristice, ele fiind cuprinse ntre 22 ale lunii curente i 23 ale lunii urmtoare. Poziia de pia se face pe data de 23 a fiecrei luni. Cumprarea de titluri la termen confer investitorului la lichidare 3 posibiliti: 1) s i se elibereze aciunile cumprate (le pltete la cursul lor plus cheltuielile de curtaj); 2) s vnd aciunile cumprate cu un anumit beneficiu; 3) s prelungeasc angajamentul la termen, pltind o tax de report16, pentru a obine dreptul de a-i declara operaiunile. Acest tip de credit ncorporeaz cheltuieli cu impozitul de burs, curtajul i TVA. n cazul unui report, cursul de cumprare este adus la zi, adic la nceputul lunii este echivalent cu cel de la ncheierea lunii precedente, fiind numit curs de compensare. Acest curs de compensare va servi ca nivel de referin pentru toate tranzaciile pn la urmtoarea lichidare. Depunerea unui avans fr acoperire sau cedarea la burs a valorilor pe care nu le deii poart numele de cumprare descoperit. Invers, cedarea ctre burs a aciunilor pe care nu le deii, cu condiia de a reglementa situaia la sfritul lunii bursiere, cumprndu-le efectiv, se numete vnzare descoperit. Atunci cnd numrul de cumprtori descoperii este mare, piaa se ateapt la o cretere potenial a cursurilor; invers, prezena unui numr mare de vnztori descoperii reprezint un semnal al scderii cursurilor. Reglementarea lunar mai este caracterizat prin dou particulariti: cumprarea prin cantiti minime de titluri (tranzacii pe 5, 10, 20 de titluri numr afiat alturi de valoarea lor) i necesitatea de a dispune de fonduri. n cazul n care se cumpr foarte puine aciuni (una sau dou) se vorbete de rupere, reglementarea se face imediat, iar taxele sunt mai mari. Dac creditul este gratuit pe piaa cu reglementare lunar, cumprtorii i vnztorii trebuie s ateste posesia financiarului necesar, pltind o tax de acoperire echivalent cu 20% din totalul riscului asumat. Pe piaa de numerar, reglementarea se face pe loc. Aceast pia cuprinde mult mai multe ntreprinderi (380 de societi franceze i strine), fiind mai puin atractiv pentru marii investitori, datorit volumului redus al tranzaciilor. Din 1991, toate aciunile cotate pe bursa parizian au fost clasificate n categoriile 1, 2 sau 3, dup importana schimburilor la care particip. Din categoria 1 fac parte aciunile cu reglementare lunar (titluri foarte tranzacionate), din categoria 2 aciuni tranzacionate pe piaa de numerar i din categoria 3 aciunile care nu sunt cotate zilnic, avnd un volum redus al tranzaciilor (Tabelul 8).
Despgubire vrsat altei persoane, care l va nlocui pe investitor dac, n aceeai perioad, titlurile acestuia sunt solicitate. 163
16
Categorii de cotare la Bursa din Paris

Categoria 1 De la 10 la 17 10% fa de valoarea din ajun, apoi de dou ori 5% 10% 5% 15 minute Orar Categoria a 2-a De la 10 la 17 5% fa de valoarea din ajun, apoi de dou ori 5% 5% 2,5% 30 minute
Tabelul 8
Variaia maxim autorizat n cursul unei edine Primul prag Pragurile urmtoare Durata de rezervare
Categoria a 3-a De la 11,30 la 16 5% fa de valoarea din ajun, apoi 5% 5% 5% din nou la ora 16
Sursa: Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 71. Apartenena la una din aceste trei categorii este indicat pentru fiecare dintre valorile indicate n Tabelul 4, dup titulatura firmei participante la cotaie. Componentele cotrii oficiale de tip RM sau numerar nu sunt accesibile tuturor valorilor. Astfel, pentru a fi cotat, o ntreprindere trebuie s ndeplineasc anumite condiii: s pun cel puin 25% din capitalul propriu la dispoziia publicului pentru a forma o ofert important; s obin beneficii i s acorde dividende cu trei ani nainte de admiterea la burs; s se angajeze c va publica cu regularitate rezultatele activitii i c va furniza orice informaie legat de viaa ntreprinderii; s obin o capitalizare bursier de cel puin 150 de milioane de franci n echivalent euro. Informarea periodic presupune publicarea cifrelor de afaceri trimestriale n maximum 45 de zile de la ncheierea fiecrui trimestru n buletinele bursiere. La fiecare 6 luni, ntreprinderea este obligat s prezinte un raport semestrial detaliat. La sfritul anului se editeaz, pentru uz intern, un raport ce conine bilanul activitii, destinat exclusiv acionarilor. Pentru simplificarea regulilor de admitere, exist piaa secundar (de inspiraie englez) unde au acces toate firmele, fr obligaia de a obine beneficii n anii anteriori sau de a fi vrsat dividende pentru acionari. Valoarea minim ce trebuie pus la dispoziia publicului pe piaa secundar este de 10%, fa de 25% obligatorii la cotarea oficial. ntreprinderile de pe piaa secundar obin aprobarea autoritilor bursiere pentru a fi admise la cotare i au obligaia de a informa regulat publicul despre activitatea lor.
9.7.2. Funcionarea burselor private

Lum ca exemplu cea mai cunoscut pia bursier, dar i cea mai important din punct de vedere al capitalizrii bursiere (4.232 miliarde de dolari la sfritul anului 1994), New York Stock Exchange (NYSE). Aceast burs are reguli de admitere la cotare foarte stricte: pentru a fi cotate la burs societile trebuie s fi avut n ultimii trei ani beneficii de cel puin 6,5 milioane de dolari; valoarea minim acceptat a activului firmei este de 18 milioane de dolari; nainte de a fi admis la NYSE, ntreprinderea trebuie s fi plasat prin ofert public 1,1 milioane de aciuni n valoare total de 9 milioane de dolari; din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, un pachet de 100 de aciuni. Scopul acestor restricii impuse este de a admite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor foarte mari, care aduc n circulaie un volum mare de aciuni, astfel nct piaa va fi n permanen lichid. A doua burs privat este American Stock Exchange (AMEX). Avnd o capitalizare bursier de 110 miliarde de dolari, AMEX se caracterizeaz prin reguli de admitere i funcionare mai puin rigide fa de NYSE. Astfel, pentru a fi cotat la AMEX, o firm trebuie s fi obinut un beneficiu brut (nainte de impozitare) de 750.000 de dolari n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite ctre public trebuie s fie n jur de 500.000 nsumnd o valoare total de 4 milioane de dolari. Cele 500.000 de titluri trebuie s fie repartizate ntre cel puin 800 de acionari.
164
AMEX accept la cotaie i acele societi care nu au obinut beneficiile prevzute, dar cu condiia ca aceste societi s fi avut, n trei ani de existen, beneficii de cel puin 15 milioane de dolari. n acelai timp, firmele fr beneficii acceptate la AMEX trebuie s reuneasc cel puin 400 de acionari i s aib un volum al tranzaciilor zilnice de cel puin 2.000 de titluri.
9.7.3. Funcionarea burselor mixte

Principala pia bursier britanic este denumit Stock Exchange sau Listed Market. Pentru a fi acceptate pe aceast pia, firmele trebuie s furnizeze informaii privind ultimii trei ani de activitate i s pun cel puin 25% din capital la dispoziia publicului. Piaa secundar este disputat de Unlisted Securities Market (USM) i Alternative Investment Market (AIM). USM a fost creat n scopul atragerii ntreprinderilor mici i mijlocii. Pe aceast pia regulile sunt mai flexibile: ntreprinderile participante sunt obligate s furnizeze informaii din ultimii doi ani de activitate i s pun la dispoziia publicului doar 10% din capital, sub form de titluri. De asemenea, costurile nscrierii la burs sunt mai mici dect cele practicate pe piaa principal. AIM a fost creat n anul 1995 i este destinat s primeasc ntreprinderile recent nfiinate, n plin dezvoltare, pe aceast pia existnd i mai puine restricii din punct de vedere al admiterii i cotrii. Londra este oraul n care se negociaz cel mai mare numr de valori internaionale prin intermediul sistemului Stock Exchange Automated Quotations (SEAQ) de cotare electronic. Pe aceast pia, operatorii (market makers) afieaz n permanen preurile de cumprare sau de vnzare i numrul de titluri pe care le propun sau pe care le caut. Ca structur, SEAQ International se aseamn cu o pia en gros, unde tranzaciile se desfoar ntr-un numr mare cu discreie.
9.7.4. Funcionarea burselor emergente din rile n tranziie

Crearea de piee bursiere n rile n tranziie a reprezentat o etap a reformei de instituionalizare a economiei de pia. Reuita crerii unei piee funcionale de capital n rile n tranziie depinde de modul n care s-a desfurat i se desfoar privatizarea. Prin caracteristicile ei, numai bursa poate s confirme coninutul economic al titlurilor financiare emise n procesul de privatizare. n cadrul marii privatizri, prin formula transferului gratuit al unei pri din activele firmelor ctre populaie, s-a utilizat ca instrument Certificatul de proprietate (voucher), care reprezint un titlu financiar aparte: el d dreptul de obinere a unor aciuni la firmele puse n vnzare de stat. Odat emise, certificatele de proprietate au intrat n circuitul titlurilor din economie, iar, pentru stabilirea i meninerea unei valori de pia a acestora, singura modalitate o reprezenta crearea bursei de valori. n noile condiii instituionale ale pieei, aciunile societilor comerciale provenite din ntreprinderile de stat i ale societilor private cu caracter public pot trece la teri, persoane fizice sau juridice, naionale sau strine, conform legislaiei din fiecare ar n parte. Dezvoltarea activitii bursiere permite ca fondurile disponibile la ntreprinztorii poteniali i la populaie s intre n circuitul economic i s fie investite n activiti economice destinate crerii de oportuniti economice. nfiinarea burselor de valori n rile n tranziie, n afar de faptul c se constituie ntr-un centru de activitate economic intens, reprezint un factor de schimbare a atitudinii n spiritul economiei de pia, de educare i dezvoltare a spiritului specific omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitilor de profit, asimilarea eventualitii riscului. n privina aspectelor legate de acceptarea riscului, este de interes transformarea burselor n adevrate prghii economice i nu a unor simple locaii speculative unde se pot ctiga sume fabuloase printr-o simpl speculaie. Astfel, bursele de valori vor asigura confruntarea deschis dintre cerere i ofert, iar buna lor funcionare i dezvoltare va putea limita expandarea economiei subterane, permind obinerea unor preuri remuneratorii de ctre participanii la tranzacii.
9.8. Romnia pe pieele internaionale de capital 9.8.1. Euroobligaiunile o analiz sumar

Ieirea Romniei pe pieele internaionale de capital, dup 1989, s-a fcut abia n 1996 (data primei trageri) dar, este de presupus, c negocierile au nceput mai nainte. Creditele obinute pe piaa de capital pn n prezent au fost urmtoarele (Tabelul 9):
165
mprumuturile statului romn pe pieele internaionale de capital (1996-2003)

Suma Scadena Rata Valuta (mil.) (ani) dobnzii A. Titluri de stat emise de Romnia prin Banca Naional a Romniei 1. Merrill Lynch 225 3 USD 9,75% 2. Nomura Securities 480 3 YEN 5,20% 3. Merrill Lynch 50 5 USD Libor + 2,25% 4. Nomura Securities 269 5 YEN 5,05% B. Titluri de stat emise de Romnia prin Ministerul Finanelor Publice 5. Deutsche Bank 600 5 DEM 7,75% 6. Deutsche Bank 150 3 EURO 11,00% 7. ING Barings / Schrder 150 5 EURO 11,50% Salomon Smith Barney 8. ING Barings / Schrder 150 5 EURO 11,50% Salomon Smith Barney redeschidere 9. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 10. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% Schrder Salomon Smith Barney / ING Bank 11. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% JP Morgan / UBS C. Titluri emise de S.C. CONEL S.A. i Termoelectrica i garantate de stat 12. Merrill Lynch (Conel) 135 5 USD Libor + 2,75% 13. Merrill Lynch (Conel) 1.350 5 YEN 3,90% 14. JP Morgan, Deutsche 150 3 EURO 11,25% Bank (Termoelectrica) 15. JP Morgan + HVB 200 5 USD Libor (Termoelectrica) + 3,50% 16. JP Morgan +HVB 120 5 USD Libor (18 CET-uri) + 3,75% Administrator Data semnrii
25.06.1996 10.05. 1996 08.02. 1996 20.09. 1996 13.06.1997 05.10.2000 09.11.2000 09.11.2000
Tabelul 9
Data tragerii
25.06.1996 28.05.1996 15.02.1996 09.10.1996 17.06.1997 06.10.2000 10.11.2000 29.01.2001
25.06.2001 07.05.2002
27.06.2001 08.05.2002
02.07.2003
02.07.2003
10.02.1997 10.02.1997 06.04.2001 18.12.2002 20.12.2002
13.02.1997 13.02.1997 06.04.2001 18.12.2002 23.12.2002
Sursa: Ministerul Finanelor Publice. Pentru a produce informaii pe baza crora s formulm concluzii pertinente, prelucrm datele din Tabelul 9 n dou forme: 1. Ordonarea creditelor dup trei criterii succesive: primul, n ordinea cresctoare a ratei dobnzii; al doilea, n ordinea descresctoare a scadenei (scadenelor mai mari le corespund rate ale dobnzii mai mari, deoarece originea dobnzii este preul ateptrii); al treilea criteriu, n ordinea descresctoare a mrimii creditelor (creditele mai mari au dobnzi mai mari). Rezultatele sunt artate n Tabelul 10. Tabelul 10 Ordonarea euroobligaiunilor
Administrator 1. Nomura Securities 2. Deutsche Bank 3. Merrill Lynch 4. JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica) 5. Merrill Lynch 6. Merrill Lynch (Conel) 166
Suma (mil.) 4 150 190 150 40 115
Scadena (ani) 3 3 3 3 5 5
Valuta EURO EURO EURO EURO EURO EURO
Rata dobnzii 5,20% 5,50% 9,75% 11,25% Libor + 2,25% Libor + 2,75%
Data semnrii
10.05.1996 05.10.2000 25.06.1996 06.04.2001 08.02.1996 10.02.1997
Data tragerii
28.05.1996 06.10.2000 25.06.1996 06.04.2001 15.02.1996 13.02.1997
Administrator 7. JP Morgan + HVB EURO 18.12.2002 18.12.2002 (Termoelectrica) 8. JP Morgan +HVB 102,5 5 EURO 20.12.2002 23.12.2002 (18 CET-uri) 9. Merrill Lynch (Conel) 9,7 5 EURO 10.02.1997 13.02.1997 10. Nomura Securities 2 5 EURO 20.09.1996 09.10.1996 11. Deutsche Bank 320 5 EURO 13.06.1997 17.06.1997 12. ING Barings / Schrder 150 5 EURO 09.11.2000 10.11.2000 Salomon Smith Barney 13. ING Barings / Schrder 150 5 EURO 11,50% 09.11.2000 29.01.2001 Salomon Smith Barney redeschidere 14. Citigroup / Deutsche Bank / 700 7 EURO 5,750% 02.07.2003 02.07.2003 JP Morgan / UBS 15. CSFB / JPMorgan 600 7 EURO 10,626% 25.06.2001 27.06.2001 16. JPMorgan / Deutsche Bank / 700 10 EURO 8,50% 07.05.2002 08.05.2002 Schrder Salomon Smith Barney / ING Bank Not: au fost utilizate cotaiile din 04.06.2003 (1$ = 0,85448 euro; 1YEN = 0,007188 euro). Pentru marca german s-a utilizat cotaia 1DEM = 0,625$, iar rata dobnzii a fost njumtit (opiune metodologic). Suma (mil.) 170,9 Scadena (ani) 5 Valuta Rata dobnzii Libor + 3,50% Libor + 3,75% 3,90% 5,05% 7,75% 11,50% Data semnrii Data tragerii
2. Reprezentarea grafic i cronologic a euroobligaiunilor: nsumarea euroobligaiunilor pe ani permite evidenierea evoluiei datoriei externe obligatare, dup cum urmeaz:
Anul 1996 1997, din care: garantat de stat 1998 1999 2000 2001, din care: garantat de stat 2002, din care: garantat de stat 2003 Total, din care: 15,4% garantat de stat mil. euro 236 444 124,7 0 0 300 900 150 973,4 273,4 700 3553,4 548,1
Evoluia grafic a euroobligaiunilor este prezentat mai jos. Evoluia emisiunilor de euroobligaiuni romneti suverane
Evoluia datoriei externe obligatare n mil. euro n Evoluia datoriei externe obligatare n m il. EURO n intervalul 1996-2002
Graficul 1
intervalul 1996-2002
1200 1000 M ilioane euro Milioane EURO 800 600 400 200 0 1994
1996
1998 Anul
2000
2002
2004
167
9.8.2. Condiiile economice ale ndatorrii

n perioada 1996-1999, totalul valorii euroobligaiunilor (exclusiv cele garantate de stat) s-a ridicat la 555,3 milioane euro, n timp ce n anii 2000-2003 acesta a fost de 2.450 milioane euro, adic de 4,41 de ori mai mare. Aceast performan, ca n 4 ani s vinzi euroobligaiuni n valoare de peste 4 ori mai mare dect n perioada anterioar doar de 2 ori mai mare (n prima perioad emisiunile s-au realizat doar n anii 1996 i 1997), trebuie analizat i interpretat cu atenie. Caracteristicile comparative ale eurocreditelor din cele dou intervale de timp sunt urmtoarele: n primul interval de timp s-au lansat pe pieele internaionale de capital un numr de 5 euroobligaiuni, iar n cel de-al doilea, 6; dobnzile au fost, de regul, mult mai mici n perioada 1996-1997 dect n perioada 2000-200317; scadena medie este de 3 + 3 + 3 + 5 + 5/5 = 3,8 ani pentru primul interval de timp i de 3 + 5 + 5 + 7 + 7 + 10/6 = 6,2 ani pentru al doilea interval de timp. Prin urmare, n primul caz, ndatorarea s-a fcut pe termen, s zicem, scurt n al doilea caz ea s-a fcut pentru un termen aproape dublu; sarcina anual a datoriei este urmtoarea: aproximativ 146,13 milioane euro n primul interval de timp i aproximativ 395,15 milioane euro n al doilea, respectiv de 2,7 ori mai mare; cele mai mici dobnzi sunt ataate mprumuturilor obligatare ale S.C. CONEL S.A. i Termoelectrica, garantate de stat, cu excepia mprumutului JP Morgan, Deutsche Bank (Termoelectrica) realizat n euro; mprumuturile Bncii Naionale a Romniei au avut dobnzi ceva mai mari, iar cele ale Ministerului Finanelor Publice cele mai mari; mprumuturile prin Ministerul Finanelor Publice au fost ulterioare mprumuturilor prin Banca Naional a Romniei. Numrul i dimensiunea eficienei negocierii euroobligaiunilor sunt o expresie a credibilitii guvernelor.
9.8.3. Emisiunile de euroobligaiuni o analiz aprofundat

n strategia lor de finanare a deficitului bugetar, guvernele recurg la contractarea de mprumuturi de pe pieele externe de capital, ca surs extern de finanare, n completarea surselor de finanare interne. n cazul rilor cu economii de pia emergente, ale cror piee financiare nu sunt dezvoltate suficient, cel mai important motiv n decizia unei ri de a recurge la contractarea de mprumuturi de pe pieele externe de capital este slaba dezvoltare a pieelor interne de capital materializat prin: rat a economisirii interne sczut att pentru populaie, ct i pentru sectorul public i privat; imposibilitatea de a atrage capital strin din resursele interne din cauza lipsei cadrului legal propice stimulrii investiiilor de acest tip; costul mare la contractarea de mprumuturi interne din cauza unei rate mari a inflaiei, materializat n randamente foarte ridicate ale titlurilor de stat emise pe piaa intern pentru finanarea deficitului. Aceste neajunsuri ale pieei interne de capital insuficient dezvoltate sunt amplificate prin parcurgerea avantajelor oferite de pieele internaionale de capital: costuri mai mici de cele mai multe ori, diversificarea bazei investiionale, o monitorizare mai atent din partea ageniilor de rating, diversificarea instrumentelor de finanare etc. Nu n ultimul rnd, unul dintre motivele accesrii pieelor externe de capital poate fi strategia unei ri de a se integra n economia global i n sistemul financiar global, prin dobndirea abilitilor de a realiza un management mai performant al datoriei, precum i de a se conforma unei discipline mai riguroase, specifice pieelor financiare internaionale. Pe lng avantajele i motivele importante menionate mai sus, suficiente n justificarea deciziei unei ri de a contracta mprumuturi de pe pieele externe de capital, trebuie avut n vedere faptul c succesul unei astfel de tranzacii depinde att de satisfacerea unor condiii interne (indicatori macroeconomici optimali, stabilitate politic, ncheierea unor acorduri cu FMI), ct i a unor condiii externe (ratinguri ct mai bune acordate de ageniile de rating, percepii pozitive din partea investitorilor strini, ct i rapoarte favorabile realizate de instituii financiare internaionale).
Libor rata dobnzii la creditele pe termen scurt de pe piaa interbancar londonez (London Interbank Offered Rate), vezi Troac, Victor, Lexicon bancar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 165. 168
17
n cazul unui risc mare n satisfacerea acestor precondiii, accesarea pieelor internaionale de capital n scopul finanrii deficitului bugetar poate fi o strategie prost aleas de un guvern, concretizat prin costuri ale finanrii mari, dezechilibre ale fluxului de capitaluri i, evident, ale balanei de pli, ajungndu-se chiar la eecul contractrii mprumutului. Acesta a fost i cazul Romniei n anul 1999, atunci cnd s-a ncercat accesarea pieelor externe de capital n scopul finanrii deficitului bugetar i al refinanrii datoriei publice. Eecul a fost cauzat de un context total nefavorabil Romniei n realizarea unei emisiuni de obligaiuni: un rating defavorabil acordat de ageniile de rating: B3 de la Moodys i B de la Standard & Poors; indicatorii macroeconomici ajunseser la niveluri ngrijortoare, cu o inflaie galopant, rate ale dobnzilor mari, pe fondul unei creteri economice negative i al unui deficit pronunat al contului curent; indicatorii de lichiditate, respectiv ponderea serviciului datoriei n exporturi i n PIB, au nregistrat cele mai mari valori n anii de dup cderea regimului comunist. De altfel, a fost anul de vrf privind serviciul datoriei, din cauza unui management al datoriei deficitar, care nu a inut cont de suprapunerile scadenelor la mprumuturile contractate, ara noastr ajungnd la un nivel al rezervelor valutare aproximativ egal cu cel al obligaiilor de plat n anul respectiv; suspendarea creditelor acordate de ctre organismele financiare internaionale; conjunctura economic internaional nefavorabil rilor din pieele emergente datorit crizei din Rusia i America Latin. Decizia unei ri de a contracta un mprumut de pe pieele externe de capital trebuie s aib la baz o analiz detaliat a surselor de finanare a rii respective, precum i a modalitilor de utilizare a fondurilor obinute, acordndu-se o atenie sporit structurii pe valute, pe scadene i pe rate ale dobnzii a datoriei existente. Pentru rile cu mari necesiti de finanare, ale cror piee de capital interne sunt mai puin dezvoltate, finanarea unei pri mai mari din deficitul bugetar prin apelarea la resursele pieelor externe este justificat, mai ales n condiiile unei lichiditi mari i a unor costuri mai mici aferente finanrii oferite de aceste piee. Pe de alt parte, nici o ar nu-i poate permite s fie dependent, pe termen lung, de volatilitatea pieelor externe de capital, dezvoltarea pieei financiare interne fiind mai devreme sau mai trziu o condiie necesar n scopul eficientizrii managementului datoriei i, respectiv, al stabilizrii macroeconomice i evitrii unor derapaje. n cazul Romniei, dac analizm perioada ce a urmat anului 1999, an n care ara noastr s-a confruntat cu mari probleme privind onorarea obligaiilor de plat la extern, nereuind, n consecin, s contracteze mprumuturi de pe pieele externe de capital, se observ urmtoarele: 1. ncepnd cu anul 2000, Romnia a revenit pe pieele externe de capital prin lansarea emisiunilor de obligaiuni, costurile finanrii externe fiind mai mici de la an la an datorit mbuntirii repetate a ratingului de ar de ctre ageniile specializate, urmare a performanelor realizate n mod gradat de economia romneasc. 2. Sumele contractate de statul romn prin emisiuni de euroobligaiuni au crescut de la an la an, datorit condiiilor de lichiditate superioare ale pieelor externe dar, mai ales, datorit faptului c finanarea deficitului bugetar de pe piaa intern ar fi nsemnat implicit costuri mai mari pentru statul romn. De aceea, pn n prezent, strategia de finanare a deficitului bugetului de stat a fost orientat mai mult ctre surse externe (mprumuturi de la creditori bilaterali, multilaterali i mprumuturi contractate de pe pieele externe de capital), piaa intern fiind mult prea costisitoare din cauza unor nivele ale ratelor dobnzii mari, determinate de rate ale inflaiei crescute n aceast perioad. 3. ncepnd deja cu anul 2002, dar, mai ales, din anul 2003, datorit unui mix de politici macroeconomice i monetare eficient, inflaia i ratele dobnzilor s-au redus semnificativ, ajungndu-se astfel ca ratele dobnzilor la titlurile de stat emise de Trezoreria statului n scopul finanrii deficitului bugetar i refinanrii datoriei publice s se reduc semnificativ. innd cont de acest fapt i avnd n vedere intele stabilite prin programele economice agreate de FMI, pentru anul 2003 s-a stabilit o strategie de finanare a deficitului bugetar ce avea n vedere, pentru prima oar, echilibrarea surselor de finanare interne i externe. Chiar i n acest caz, datorit conjuncturii externe foarte favorabile, Romnia a preferat s creasc suma atras de pe pieele externe de capital, de la 500 la 700 milioane euro, avnd n vedere minimizarea costurilor finanrii prin optimizarea premiului de lichiditate obinut.
169
9.8.4. Evoluia ratingului de ar acordat Romniei

Prezena Romniei pe pieele externe de capital este important nu numai datorit accesului, n condiii avantajoase, la finanarea extern, dar are un impact major i asupra imaginii Romniei, reprezentnd un instrument de msur, prin evoluia bondurilor romneti, a percepiei investitorilor strini asupra Romniei. O condiie esenial pentru a accesa pieele internaionale de capital o reprezint ns evaluarea riscului de ar realizat de ctre agenii de rating specializate n domeniu, cu larg recunoatere n mediul investiional internaional. Primele agenii care au acordat un rating Romniei au fost Standard & Poors i Fitch, n anul 1996, situndu-se la acelai nivel de evaluare (noch) de BB- (pentru finanarea n valut pe termen lung). Acest calificativ se afla la trei noch-uri distan de nivelul BBB- (considerat a fi riscul de ar considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor). Doi ani mai trziu, n 1998, Standard & Poors a sczut nivelul ratingului aferent Romniei cu trei trepte (n lunile mai i octombrie), ajungnd la B-, secondat de Fitch care a intervenit, n luna decembrie a aceluiai an, prin reducerea ratingului cu dou trepte, pn la nivelul B. n acelai an, Romnia a fost evaluat i de alte dou agenii de rating: Moodys (Ba3 corespunztor altui sistem de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de BB- al celorlalte agenii) i Japan Credit Rating (BB+), acoperindu-se astfel toate pieele de capital, potenial a fi accesate prin lansarea de emisiuni. n anul urmtor, ns, Fitch avea s recupereze distana fa de Standard & Poors, Romnia fiind evaluat la acelai nivel sczut de ctre ambele agenii (B-), n 1999. Tot n acest an, Moodys a procedat la reducerea cu trei noch-uri (pn la B3) a nivelului de rating acordat Romniei, situnduse, astfel, prin echivalen, pe aceeai poziie ca i Standard & Poors i Fitch. Trebuie precizat faptul c anul 1996 a coincis cu accesarea pieelor externe de capital de ctre statul romn. La vremea respectiv, au fost realizate 4 emisiuni de obligaiuni de valori relativ mici, dar lipsa de experien n managementul datoriei publice a fcut ca scadenele celor dou emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape s se suprapun n anul 1999. Aceast aglomerare a obligaiilor de plat a pus Romnia ntr-o poziie extern defavorabil, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an, ceea ce reprezint o explicaie pentru diminurile succesive ale ratingului acordat Romniei de ctre ageniile de rating. ncepnd cu anul 2000 (Fitch a ridicat, n acest an, ratingul de ar al Romniei cu o treapt, pn la nivelul B), ara noastr a avut cel puin o emisiune de obligaiuni suverane n fiecare an. Dobnda aferent emisiunilor realizate a sczut treptat, de-a lungul timpului, reflectnd astfel percepia tot mai bun a mediilor financiare internaionale asupra stabilitii economice i a solvabilitii Romniei. Nu s-a mai pierdut din vedere obiectivul de a crete eficiena managementului datoriei publice. n strns legtur cu succesul emisiunilor de obligaiuni suverane ale Romniei se afl i evoluia ratingului de ar acordat de principalele agenii de rating rii noastre. Nivelul de risc s-a mbuntit constant, de la an la an, ncepnd cu perioada de dup 2001, acest lucru realizndu-se, n general, cu cte o treapt acordat la fiecare vizit anual de evaluare. Chiar i n condiiile n care, urmare a corelaiei directe dintre evoluia riscului de ar i costurile finanrii de pe pieele externe de capital, Romnia a ajuns s plteasc pentru obligaiunile emise cupoane i comisioane de administrare reduse semnificativ, gradul de reducere al acestora a fost dictat n mare msur de apetitul investitorilor, materializat prin nivele foarte mari ale preurilor de tranzacionare a obligaiunilor romneti pe pieele externe. Astfel, chiar i n prezent, randamentele oferite de obligaiunile romneti pe pieele financiare internaionale se situeaz la un nivel foarte apropiat de cel al obligaiunilor emise de ri al cror rating este superior Romniei. Acest decalaj dintre ratingul aferent obligaiunilor romneti i cel al obligaiunilor emise de alte ri (ex.: Polonia, Ungaria etc.), n condiii de comparabilitate a termenilor de tranzacionare pe pieele externe, se explic, pe de o parte, prin faptul c ageniile de rating au n vedere, la evaluarea riscului, criteriile de convergen ale Uniunii Europene, urmrind continuarea reformelor i respectarea termenelor stabilite n procesul de aderare (statele care au aderat n anul 2005 i au avut nivele ale ratingului mult superioare celor ce au ca termen anul 2007, chiar dac se confrunt cu probleme mari privind deficitele bugetare Polonia, Ungaria , sau inflaia Slovenia) iar, pe de alt parte, prin diferenele privind gradul de lichiditate asigurat de periodicitatea i volumul obligaiunilor emise. Astfel, se poate observa c, n scopul reducerii acestor decalaje, n ultimii doi ani frecvena deciziilor de mbuntire a ratingului pentru Romnia a crescut considerabil, ca urmare a unei consolidri susinute a cadrului macroeconomic. n acest sens, un exemplu elocvent este faptul c, n
170
cursul acestui an, agenia de rating Standard & Poors a mbuntit de dou ori nivelul riscului de ar acordat Romniei, de fiecare dat cu cte o treapt. Analiza i evaluarea pe grupe de ri, prin prisma unor politici i strategii economice comune, considerate decisive de ctre ageniile economice n stabilirea ratingului, se concretizeaz prin creterea senzitivitii preului i randamentelor obligaiunilor unor ri la decizii privind ratingul altor ri. Aa se explic reacia prompt a condiiilor de tranzacionare a obligaiunilor romneti dup mbuntirea ratingului unor ri considerate n aceeai grup cu ara noastr, dublul upgrade primit de Bulgaria i Rusia, fiind semnificativ n acest sens. Dei Romnia se afl nc n grupa de rating specific investiiilor de tip speculativ, fiind notat la nivelul BB de ageniile Standard & Poors i Fitch, respectiv Ba3 (cu o treapt n urma celorlalte dou agenii), de ctre Moodys, se ateapt ca, n urmtorii doi ani, ratingul suveran s ajung pn la nivelul investment grade (BBB- n cazul ageniei Standard & Poors i Baa3, n cazul ageniei de rating Moodys), cotare ce reprezint nivelul la care riscul de ar este considerat acceptabil pentru marea majoritate a investitorilor. n finanarea deficitelor bugetare i n refinanarea datoriei publice, Ministerul Finanelor Publice ia n calcul anumite strategii care s produc cele mai mici costuri, coroborate, n acelai timp cu un risc minim. Astfel, tendina descresctoare a cheltuielilor cu dobnzile n ultimii ani a fost generat tocmai de aceast strategie, susinut, bineneles, i de evoluiile macroeconomice ale Romniei. Totodat, structura de finanare luat n calcul de Ministerul Finanelor Publice ia n considerare i anumite ajustri ale acestei structuri, n funcie de evoluiile pieelor financiare interne i externe, precum i de ritmicitatea crerii deficitului bugetar. Se ncearc astfel, o abordare pe termen mediu a problematicii structurii de finanare, att pe instrumente, ct i pe surse de provenien, n care orizontul tratat s se situeze la o durat de 3-5 ani, permind un management bazat, n condiiile unei analize temeinice, pe oportuniti de finanare n condiii avantajoase, fr a fi supus unor plafoane pe termen scurt. Pe de alt parte, n urma discuiilor i cu experii Fondului Monetar Internaional, Ministerul Finanelor Publice trebuie s acorde prioritate dezvoltrii pieei financiare interne i, implicit, asigurrii necesarului de finanat prin emisiunea de titluri de stat pe piaa financiar intern n scopul limitrii presiunilor create de oferta de credit pentru sectorul privat. Astfel, se consider c, n condiiile unui flux de valut ce se preconizeaz a fi obinut din privatizri, emisiunea de euroobligaiuni planificat la nceputul anului ar putea fi amnat sau chiar scoas din strategia de finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice din acest an. n acest fel, ar fi create premisele unei diminuri a efortului de sterilizare a influxurilor valutare de ctre Banca Naional a Romniei, odat cu crearea cadrului necesar reducerii dobnzii de intervenie n conformitate cu trendul dezinflaionist estimat. n acelai timp, majorarea valorii seriilor de titluri de stat pe piaa intern este necesar n scopul dinamizrii pieei secundare, fapt care va conduce la scderea costurilor de mprumut ale Trezoreriei. n aceste condiii, avnd n vedere i ritmicitatea de realizare a deficitului bugetului general consolidat, care, n primele trei luni ale anului, a condus la asigurarea finanrii n aceast perioad, doar pentru aproximativ 0,1% din PIB, este foarte clar faptul c eforturile de cretere a maturitii portofoliului de titluri de stat emise pe piaa interbancar va trebui s continue i n perioada urmtoare, ncercndu-se, n acelai timp, ca, prin politica de dobnzi n cazul certificatelor de trezorerie emise pentru populaie prin intermediul trezoreriilor locale, s se evite o competiie neloial cu sistemul bancar.
171
Evoluia ratingului Romniei

SCALA RATING S&P/ FITCH/ JCRA AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBS&P FITCH JCRA SCALA RATING MOODYS MOODYS
Tabelul 11
Echivalent numeric
25.09.1998 17.09.2003 27.02.2003 06.03.1996 18.12.2003 30.10.2002 06.03.1996 17.12.2003 17.12.2002 12.12.2001 05.03.2001 29.05.2000 14.04.1999 03.12.1998
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 11.12.03 15.07.98
7 6 5 4
B+ B BCCC+ CCC CCCCC C D
19.04.2002 20.05.1998 07.06.2001 03.2001 19.10.1998
14.06.2002 11.2001 16.11.2000 23.12.1998 24.03.1999
B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C D
16.12.2002 19.12.2001 09.2001 24.03.1999
3 2 1
Inflaia (n procente)
ara Bulgaria Cehia Polonia Ungaria 2000 11,4 4,0 8,5 10,1 2001 4,8 4,1 3,6 6,8 2002 3,8 0,6 0,8 4,8
Tabelul 12
2003 3,8 1,2 1,4 5,2
9.8.5. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital

ANUL 1996 Accesarea pieelor externe de capital de ctre statul romn a debutat n anul 1996. La vremea respectiv, Banca Naional a Romniei avea printre atribuii aceast activitate, i s-au realizat 4 emisiuni de obligaiuni de valori relativ mici. Lipsa de experien, ns, n managementul datoriei publice, a fcut ca scadenele celor dou emisiuni cu maturitatea de 3 ani aproape s se suprapun n anul 1999. Aceast aglomerare a obligaiilor de plat a pus Romnia ntr-o poziie extern defavorabil, rezervele valutare fiind la limita serviciului datoriei din acel an.
172
Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 1996

Administrator Merrill Lynch Nomura Securities Merrill Lynch Nomura Securities Suma (mil.) 225 480 50 269 Taxa de emisiune (%) 9,75 Scadena (ani) 3 3 5 5 Valuta USD YEN USD YEN Rata dobnzii 9,75% 5,20% Libor+2,25% 5,05%
Tabelul 13
Data semnrii 25 iunie 10 mai 08 februarie 20 septembrie
ANUL 1997 Prin Ordonana Guvernului nr. 4/1997, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s contracteze credite externe prin lansarea de emisiuni de obligaiuni pe pieele internaionale de capital. Totodat, Ministerul Finanelor Publice a preluat, de la Banca Naional a Romniei, i activitatea de stabilire a riscului de ar, element indispensabil pentru lansarea de obligaiuni pe piaa extern de capital. Prima emisiune de obligaiuni realizat de Romnia, prin Ministerul Finanelor Publice, a fost i cea mai controversat. De altfel, la momentul respectiv, nu exista o experien real n domeniul emisiunilor de titluri de valoare pe pieele externe de capital, nici mcar la nivelul Bncii Naionale a Romniei, emisiunile realizate pn n 1997 fiind de valoare mic, adresndu-se altor categorii de investitori i, n plus, nefiind corelate cu un management al datoriei publice eficient (inclusiv la acest capitol, Romnia era lipsit de experien; acest lucru a avut, de altfel, dup cum am artat mai sus, un efect negativ prin aglomerarea serviciului datoriei, la sfritul anilor 90). Din acest motiv, s-a apelat atunci la o serie de consultani internaionali n domeniu, etapele clare de realizare a emisiunilor de obligaiuni evolund i cristalizndu-se n timp, pe msur ce Romnia a ncheiat cu succes i alte emisiuni. n plus, cunoscndu-se faptul c randamentul obligaiunilor romneti, i, n general, al celor emise de fostele ri comuniste din sudul i estul Europei sunt puternic corelate, semnalele crizei financiare din Rusia i-au spus cuvntul prin modificarea defavorabil a condiiilor de pia pentru instrumentele cu venit fix, n perioada respectiv, ceea ce a dus la creterea nivelului cuponului n intervalul de timp scurs de la momentul analizei ofertelor iniiale depuse de bnci i pn la momentul subscrierii emisiunii (aproximativ 3 luni). Banca de investiii, creia i s-a ncredinat mandatul de a intermedia emisiunea de obligaiuni, a fost Deutsche Bank, care a avut cele mai avantajoase condiii de derulare. n calitate de co-administrator a fost selectat Credit Suisse First Boston. Un alt motiv pentru care cele dou bnci au fost alese s intermedieze tranzacia este faptul c ele se adresau unor baze investiionale diferite, asigurnd astfel premisele unei emisiuni de succes, n acest sens fiind elocvent faptul c ele administraser, cu puin timp nainte, o emisiune de obligaiuni similar, n favoarea Rusiei (ar care se afla n pragul unei crize financiare) n condiiile unui climat investiional cu o aversiune din ce n ce mai pronunat fa de titlurile de valoare emise de ri cu economii de pia emergente aferente unei clase de risc crescut. Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 1997
Administrator Deutsche Bank Suma (mil.) 600 Taxa de emisiune (%) 101,5 Scadena (ani) 5 Valuta DEM Rata dobnzii 7,75%
Tabelul 14
Data semnrii 13 iunie
ANUL 1998 n 1998, Standard & Poors a sczut nivelul ratingului aferent Romniei cu trei trepte (n lunile mai i octombrie), ajungnd la B-, secondat de Fitch care a intervenit, n luna decembrie a aceluiai an, prin reducerea ratingului cu dou trepte, pn la nivelul B. n acelai an, Romnia a fost evaluat i de alte dou agenii de rating: Moodys (Ba3 corespunztor altui sistem de notare, dar fiind echivalent cu nivelul de BB- al celorlalte agenii) i Japan Credit Rating (BB+), acoperindu-se astfel toate pieele de capital, potenial a fi accesate prin lansarea de emisiuni.
173
ANUL 1999 Una dintre condiiile impuse de Fondul Monetar Internaional n vederea ncheierii unui nou acord de mprumut era, la acest moment, ca Romnia s-i refinaneze din surse private 80% din obligaiunile emise de Banca Naional a Romniei, scadente n mai i iunie 1999. Aceast refinanare trebuia realizat astfel: 350 milioane de dolari sub forma unor finanri din surse private nainte de prezentarea n Bordul FMI a Acordului Stand-by, n iunie 1999, iar restul de 250 milioane de dolari nainte de prima analiz a programului, n august 1999. n vederea realizrii acestor obiective, Ministerul Finanelor Publice a avut discuii cu reprezentanii principalelor bnci de investiii. n urma discuiilor, s-au primit oferte de plasamente private de la Morgan Stanley Dean Witter, Deutsche Bank i Credit Swiss First Boston i de emisiuni de obligaiuni de la Merrill Lynch, Deutsche Bank, Nomura i Daiwa. Dobnzile propuse de bnci la momentul respectiv, pentru efectuarea plasamentelor private pe 10 ani, au fost destul de ridicate, din acest motiv partea romn sugernd ideea efecturii unui plasament privat pe o perioad mai scurt (3-5 ani) sau introducerea unei clauze call (posibilitatea de rscumprare la cererea emitentului dup o anumit perioad de timp). ns, n urma discuiilor cu investitorii, acetia au fost destul de reticeni s investeasc ntr-o ar cu un risc att de ridicat (ratingul Romniei era de BB-) pentru o perioad mai scurt. Cei care i-au manifestat interesul ntr-un astfel de plasament au fost investitorii care erau dispui s accepte un risc foarte mare, dar la o dobnd pe msur, i pe o perioad semnificativ de timp. Avantajele plasamentului erau urmtoarele: perioada de realizare de aproximativ 2 sptmni, oferind astfel Romniei posibilitatea de a ndeplini condiionalitatea impus de FMI de a refinana datoria din surse private de finanare (nainte de prezentarea n Board a acordului cu FMI, n luna iunie); urma s demonstreze FMI-ului eforturile Romniei de a gsi noi surse de finanare nainte de a fi semnat efectiv Acordul Stand-by; maniera de strict confidenialitate a realizrii (se intea un grup foarte restrns de investitori, deja identificat), ceea ce era de natur s nu mpiedice Romnia de a realiza o emisiune de obligaiuni n perioada urmtoare. Dezavantajele erau ns legate de dobnda anual foarte mare pe care trebuia s o plteasc Romnia pentru obinerea fondurilor. n ceea ce privete emisiunile de obligaiuni, ansele ca acestea s poat fi realizate pn ce avea loc Board-ul FMI, erau foarte reduse. De aceea, s-a ncercat, totui, realizarea unui plasament privat. Pentru atragerea de pe piaa internaional de capital a 200 milioane de dolari nainte de prezentarea n Board a Acordului Stand-by, Ministerul Finanelor Publice a mandatat, la data de 2 iulie, banca de investiii Credit Suisse First Boston pentru realizarea unui plasament privat. Prin HG nr.680/1999, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s achiziioneze dintr-o singur surs servicii de consultan juridic de la firma Linklaters pentru realizarea acestui plasament privat. La data lansrii emisiunii, n urma discuiilor cu investitorii, s-a constatat c dobnda oferit de pia era mult mai mare dect cea propus iniial de Credit Suisse First Boston (17% fa de 9%). Ca urmare, Ministerul Finanelor Publice a hotrt retragerea mandatului acordat bncii Credit Suisse First Boston i reluarea discuiilor cu alte bnci de investiii. Prin HG nr. 756/1999, s-a prelungit contractul cu avocaii (care deja lucraser la documentele aferente tranzaciei prospectul de emisiune, contractul de subscriere, contractul cu agentul de plat i cu agentul fiscal) n ideea realizrii unei emisiuni de obligaiuni. n data de 13 august 1999, Ministerul Finanelor Publice a mandatat bncile de investiii Merrill Lynch i Deutsche Bank pentru realizarea unei emisiuni de obligaiuni pe piaa european i american de capital. Conform clauzelor din scrisoarea de mandat, pe perioada n care aceasta era n vigoare (09.09.1999 15.02.2000), Ministerul Finanelor Publice a fost de acord s nu emit titluri de valoare pe pieele internaionale de capital, cu excepia unei emisiuni de obligaiuni denominate n yeni pe piaa japonez. Ulterior, Guvernul a prelungit mandatul acordat bncilor de investiii Merrill Lynch i Deutsche Bank, pn la data de 30 aprilie 2000. Se dorea atragerea sumei de 200-250 milioane de dolari (sau echivalentul n alt valut), pentru o scaden mai mare de 2 ani, iar singurele bnci care au transmis propuneri de scrisoare de mandat au fost Deutsche Bank i Merrill Lynch. Cea mai avantajoas ofert din punctul de vedere al comisionului de plasament, al costurilor legate de derularea tranzaciei i a flexibilitii emisiunii de obligaiuni,
174
aparinea Deutsche Bank, decizia final fiind ns de a se accepta ofertele ambelor bnci, din urmtoarele considerente: emisiunea de obligaiuni urma s se realizeze n condiii destul de delicate pentru Romnia: rating foarte sczut, mult sub cel acceptat ca nivel minim de investiie, lipsa unui acord ncheiat cu FMI, vrf de plat al datoriei externe, deficit mare al contului curent, la toate acestea adugndu-se i riscul din zon generat de conflictul din Iugoslavia; prin urmare, doi administratori de plasament aveau mai multe anse de plasare a obligaiunilor dect unul singur; ntruct fiecare banc primete comision din suma pe care o plaseaz, acest lucru ar fi generat o competiie ntre ele, influennd pozitiv realizarea emisiunii; fiecare banc avea experien pe o pia distinct: Deutsche Bank era liderul emisiunilor pe piaa european i se adresa, cu precdere, investitorilor instituionali (bncilor, companiilor, fondurilor de investiii). Merrill Lynch avea experien n emisiuni de obligaiuni pe piaa american; n cadrul roadshow-ului, cei doi administratori de plasament urmau s fac, fiecare, prezentri ale Romniei grupurilor de investitori crora li se adresau. Realizarea unei emisiuni, ns, pe piaa american, implica, pe lng operaiile mai sus menionate i eliberarea unei scrisori de informare 10b-5, de ctre o firm de avocai cu experien pe piaa american. Furnizarea scrisorilor de informare de ctre firmele de avocai necesita o perioad de timp de 4-6 sptmni, deoarece era necesar verificarea n detaliu a informaiilor i datelor incluse n prospectul de emisiune. Prin HG nr. 756/16.09.1999, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s prelungeasc contractul de consultan juridic cu firma Linklaters n termenii convenii n actul adiional ncheiat ntre Ministerul Finanelor Publice i firma Linklaters. Din nefericire, emisiunea a euat, la data lansrii condiiile de pe piaa internaional de capital fiind foarte dezavantajoase pentru Romnia, ceea ce a determinat Ministerul Finanelor Publice s amne emisiunea pentru perioada ianuarie februarie 2000. Tot n anul 1999, Romnia a ncercat realizarea unei emisiuni de obligaiuni Samurai, n yeni, n acest scop Ministerul Finanelor Publice fiind autorizat s achiziioneze servicii de consultan juridic de la firma Shimazaki International Law Office. Nici aceast emisiune nu s-a realizat. ANUL 2000 n luna septembrie 2000, Ministerul Finanelor Publice a decis reintrarea Romniei pe pieele internaionale de capital, printr-o emisiune de obligaiuni denominate n euro, cu scadena la trei ani. n urma ofertelor de finanare primite de la cele mai importante bnci de investiii prezente pe pieele internaionale de capital, s-a decis selecionarea bncii de investiii Deutsche Bank pentru preluarea calitii de administrator al acestui plasament. Conceput iniial a fi lansat i dimensionat la suma de 100 milioane de euro, emisiunea a generat un interes deosebit pentru o serie de investitori europeni, ceea ce a dus la suprasubscrierea acesteia cu 50%, ajungndu-se astfel la mobilizarea sumei de 150 milioane de euro. Tranzacia s-a finalizat la data de 6 octombrie 2000, obligaiunile emise de statul romn fiind purttoare ale unui cupon de 11% anual. n condiiile n care titlurile au fost emise la valoarea nominal, rezult c randamentul anual ctre investitori era de 11%. Obligaiunile romneti urmau s ajung la scaden n anul 2003, fiind astfel primul pas logic n construirea unei curbe de randament, n condiiile unei absene de peste trei ani a Romniei de pe pieele internaionale de capital i n contextul tentativelor euate de emisiune din ultimii 2 ani. Distribuia geografic a emisiunii releva un interes sporit al rilor familiare cu conjunctura macroeconomic a Romniei: Grecia 35%, Marea Britanie 17%, Turcia 15%, Germania 14%, Italia 11%, Elveia 3%, Austria 3%, offshore-Statele Unite 2%. Structura bazei investiionale oferea, de asemenea, o imagine asupra apetitului investitorilor privai pentru obligaiunile romneti: fonduri bancare 56%, intermediari de tip retail 28%, companii de management de portofoliu 14%, companii de asigurri 2%. Avnd n vedere succesul cu care s-a soldat tranzacia administrat de Deutsche Bank, urmtorul pas n succesiune logic era, n condiiile unei ferestre de oportunitate la momentul respectiv, lansarea unei emisiuni cu scadena la cinci ani i, eventual, la o valoare mai mare, ce se prefigura a fi dimensionat la 200 milioane de euro. Prin urmare, s-a procedat la colectarea i analiza ofertelor de finanare venite din partea bncilor de investiii i s-a decis selectarea consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon Smith
175
Barney pentru administrarea acestui plasament. S-a optat pentru mandatarea unui consoriu tocmai pentru ca s se asigure o mai bun distribuie geografic, dar i o baz investiional relativ diferit, prin atragerea investitorilor instituionali, interesai, n general, de titlurile cu scadene mai lungi. n urma aciunilor de roadshow, n care au fost vizitai investitori din principalele centre financiare din Europa Londra, Frankfurt, Milano, Geneva i Atena , dar i pe fondul unei deteriorri a conjuncturii internaionale din cauza unor evenimente ce au marcat comportamentul investitorilor internaionali escaladarea crizei din Orientul Apropiat, spectrul intrrii n ncetare de pli a Argentinei, alegerile din Statele Unite ale Americii tranzacia s-a lansat la data de 6 noiembrie 2000. n condiiile sus-menionate, dar i n contextul apropierii alegerilor n Romnia, al comunicatului Comisiei Europene cu privire la performanele economice ale rilor candidate la aderare, precum i al incertitudinii eliberrii tranei a treia din Acordul Stand-by cu Fondul Monetar Internaional, s-a decis redimensionarea sumei iniial prevzute, la 150 milioane de euro, tocmai pentru eliminarea riscului unui eec. Astfel, tranzacia s-a ncheiat n data de 9 noiembrie 2000, la suma de 150 milioane de euro, cu un cupon de 11,5%, titlurile fiind scadente n 2005. Avnd n vedere c titlurile s-au lansat cu discount, preul de emisiune fiind de 99,09%, s-a atins astfel un randament pentru investitori de 11,75% anual. Obligaiunile lansate prin intermediul consoriului format din ING Barings i Schroeder Salomon Smith Barney au fost subscrise de peste 50 de investitori din 10 ri; ponderea investitorilor instituionali n totalul investitorilor ce au subscris pentru aceast tranzacie este de 80% n timp ce 20% din titluri au fost achiziionate de investitori privai. Distribuia geografic a emisiunii a reuit lrgirea bazei investiionale la 10 ri, astfel: Marea Britanie 20%, Italia 15%, Germania 15%, Grecia 20%, Olanda 10% i Austria 10%, restul de zece procente fiind repartizate ntre alte patru ri. Cele dou tranzacii ncheiate de Romnia la un interval de timp relativ scurt au dus la atingerea ctorva obiective, precum valorificarea unei conjuncturi favorabile Romniei ca emitent pe pieele internaionale de capital, construirea i extinderea scadenei unei curbe de randament, crendu-se, n acest fel, o rat de referin pentru obligaiunile romneti existente n pia i asigurndu-se un nivel acceptabil de lichiditate pentru astfel de titluri. Ca obiective secundare, s-au reuit echilibrarea ponderii finanrii interne a deficitului bugetului de stat cu finanarea extern, minimizarea costurilor de emisiune, i, nu n ultimul rnd, crearea cadrului pentru accesul viitor al Romniei la sursele private de finanare extern, att ca emitent suveran, ct i pentru emitenii privai ce beneficiaz sau nu de garania statului romn. Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2000
Administrator Deutsche Bank ING Barings / Schroder Salomon Smith Barney ING Barings / Schroder Salomon Smith Barney redeschidere Suma (mil.) 150 150 150 Taxa de emisiune (%) 100 99,09 100,875 Scadena (ani) 3 5 5 Valuta EURO EURO EURO Rata dobnzii 11,00% 11,50% 11,50%
Tabelul 15
Data semnrii 05 octombrie 09 noiembrie 09 noiembrie
ANUL 2001 Fundamentarea Legii bugetului de stat pe anul 2001 prevedea strategia de finanare a deficitului bugetar att din surse interne, ct i din surse externe. Serviciul datoriei publice externe pentru anul 2001 era de aproximativ 1,86 miliarde de dolari SUA. Pentru primul semestru al anului 2001, serviciul datoriei publice externe se ridica la suma de aproximativ 805 milioane USD, n timp ce, n luna octombrie, urma s se nregistreze un vrf de plat n jur de 390 milioane USD. n vederea consolidrii poziiei Romniei pe pieele externe de capital i pentru asigurarea resurselor financiare necesare finanrii pariale a serviciului datoriei publice, n prima parte a anului 2001, Ministerul Finanelor Publice a decis mandatarea consoriului format din bncile de investiii ING Barings i Schroeder Salomon Smith Barney pentru redeschiderea emisiunii de obligaiuni n valoare de 150 milioane de euro, cu un cupon anual de 11,5%, ncheiat la 10 noiembrie 2000.
176
Dei, iniial, s-a dorit ca tranzacia de redeschidere s fie dimensionat la suma de 100 milioane de euro, aceasta s-a finalizat la o valoare de 150 milioane de euro, la 30 ianuarie 2001, urmare a creterii interesului pe piaa european de capital pentru seria de obligaiuni suverane emise de statul romn n noiembrie anul anterior. Datorit condiiilor favorabile de pe piaa de capital la momentul ncheierii tranzaciei, aceasta a fost emis la supra par (peste valoarea nominal), genernd astfel un ctig financiar suplimentar pentru Romnia. Conform HG nr. 164/11.01.2001, resursele financiare astfel atrase urmau s fie utilizate, pe msura necesitilor, la plata datoriei publice a statului. n ciuda condiiilor nefavorabile, att interne (apropierea alegerilor parlamentare i prezideniale, nendeplinirea obiectivelor legate de inflaie i privatizare, precum i punctul critic n care se afla Acordul Stand-by cu FMI), ct i externe (criza din Orientul Mijlociu, posibilitatea de intrare n incapacitate de plat a Argentinei, alegerile din SUA), tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor s-a bucurat, totui, de succes, preul de tranzacionare nregistrnd valori sub cel de emisiune, n condiii de lichiditate bun pe pia. Pentru a veni n ntmpinarea, n continuare, a nevoilor de finanare a deficitului bugetului de stat, Ministerul Finanelor Publice a lansat o nou cerere de oferte ctre bnci de investiii de prim rang n Europa i Statele Unite ale Americii. n urma finalizrii negocierilor, s-au reinut propunerile bncilor Credit Suisse First Boston (CSFB) i JP Morgan, aceste propuneri remarcndu-se att din punctul de vedere al costurilor tranzaciei, ct i din punctul de vedere al strategiei de roadshow propuse. De asemenea, cele dou bnci asigurau, mpreun, cea mai bun acoperire a bazei investiionale a investitorilor instituionali i a investitorilor privai, de tip retail. Ca urmare, s-a mandatat consoriului format din bncile de investiii CSFB i JP Morgan pentru administrarea lansrii unei emisiuni de obligaiuni denominate n euro pe piaa european de capital, cu scadena la 7 ani, n limita sumei de 600 milioane de euro, n conformitate cu strategia de acces pe pieele internaionale de capital care urmrea att crearea unei curbe de randament a titlurilor emise de statul romn, ct i obiectivul de includere a Romniei n Indicele Obligaiunilor de pe Pieele n Dezvoltare (EMBI Emerging Markets Bond Index). Aceast emisiune de obligaiuni putea fi considerat de referin pentru titlurile suverane romneti datorit caracteristicilor sale de maturitate i lichiditate. Tabelul 16 Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2001
Administrator CSFB / JPMorgan Suma (mil.) 600 Taxa de emisiune (%) 99,4 Scadena (ani) 7 Valuta EURO Rata dobnzii 10,625% Data semnrii 25 iunie
Fitch a ridicat, n acest an, ratingul de ar al Romniei cu o treapt, pn la nivelul B. De altfel, ncepnd cu acest an, deciziile ageniilor de rating au fost numai de a ridica ratingul Romniei, aceast cretere realizndu-se, n medie, cu cte un noch pe an. ANUL 2002 n anul 2002, Ministerul Finanelor Publice inteniona s finaneze aproximativ 60% din deficitul bugetului general consolidat prin mprumuturi externe, emisiunile de obligaiuni pe pieele private de capital constituind o component important a finanrii externe. Mesajul deja transmis participanilor de pe pieele internaionale de capital era c Romnia ncearc prelungirea maturitii titlurilor de stat externe, de la 3, 5, i 7 ani la 10 ani. Strategia urmrit a fost mbinarea ct mai eficient a celor trei componente ale datoriei publice externe: costuri, maturitate, investitori. Prelungirea maturitii obligaiunilor suverane pe pieele internaionale de capital, urmat de consolidarea sau chiar diminuarea costurilor emisiunilor, era obiectivul urmrit de economiile emergente. Motivele care au stat la baza acestei strategii au fost: 1. Lrgirea curbei de randament a titlurilor romneti pe pieele internaionale de capital la 10 ani reprezenta o continuare a strategiei de relaxare a serviciului datoriei publice externe pentru anii viitori. n acest sens, din discuiile purtate cu bncile de investiii i cu investitorii, a reieit faptul c acetia erau mult mai interesai la acel moment de obligaiunile cu maturiti mari, Romnia avnd mari anse s obin pentru 10 ani un spread mai mic dect pentru 7 ani. O emisiune cu scadena de 5 ani ar fi atras, cu precdere, ca investitori, bnci i retail, pe cnd o emisiune de 10 ani permitea accesul unei
177
game mult mai largi de investitori (fonduri de investiii, fonduri de asigurri, bnci i retail). Pentru o bun execuie a emisiunii, o distribuie ct mai larg a obligaiunilor, pe tipuri de investitori, era obligatorie. O analiz a crizelor financiare de pe pieele emergente a relevat, de altfel, faptul c la baza lor a stat, n principal, o ndatorare extern, cu maturiti relativ mici (Argentina), care au generat vrfuri mari ale serviciului datoriei publice externe, motiv pentru care foarte multe guverne au ncercat, n ultimii ani, mrirea maturitii datoriei publice externe (Croaia, Ungaria). 2. Extinderea maturitii bond-urilor romneti era oportun i din punctul de vedere al condiiilor de cost, prezentate de bncile de investiii n oferte, diferena ntre costurile unei obligaiuni de 10 ani i ale uneia de 5 ani, fiind nesemnificativ. De asemenea, conform datelor din pia, spread-ul pentru 5 ani (scadena n 2007) ar fi fost aproximativ 400 bps, n timp ce pentru 10 ani era de 410 bps. Diferena dintre randamentele obligaiunilor luate ca referin (bond 07 i bond 12), fiind de 0,36% anual, nesemnificativ ca i cost al atragerii marilor investitori instituionali, al prelungirii curbei de randament a obligaiunilor romneti pe pieele internaionale de capital i al constituirii unei noi referine de randament n pia, pentru o maturitate mai mare. 3. Problemele legate de riscul valutar pot fi evitate avnd n vedere perspectiva integrrii Romniei n Uniunea European i posibilitatea ca Romnia s adopte moneda euro pn n anul 2012. 4. Strategia privind administrarea datoriei publice externe: o emisiune de euroobligaiuni suverane cu maturitatea de 10 ani, se ncadra mai bine n strategia de ndatorare public extern a Romniei, crend premise viitoare mai favorabile de consolidare a datoriei publice externe deja contractate i punndu-se bazele unor emisiuni viitoare la costuri mai sczute. n vederea intermedierii emisiunii de obligaiuni, a fost selectat consoriul format din bncile de investiii: Deutsche Bank, ING Barings, JP Morgan, SSSB. Emisiunea a avut o valoare de 750 milioane de euro i o scaden de zece ani, cuponul obinut situndu-se la nivelul de 8,5%. Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2002
Administrator JPMorgan / Deutsche Bank / Schroeder Salomon Smith Barney / ING Bank Suma (mil.) 700 Taxa de emisiune (%) 98,35 Scadena (ani) 10 Valuta Rata dobnzii 8,50%
Tabelul 17
Data semnrii
EURO
07 mai
ANUL 2003 n anul 2003, deficitul bugetului general consolidat era stabilit prin Legea bugetului n cuantum de 2,7% din PIB, adic, n cifre absolute, 50.293 miliarde de lei. Pornind de la premisa c, pentru un orizont mediu de timp, o finanare echilibrat intern-extern reprezint varianta optim att din punct de vedere al costurilor, ct i al echilibrului macroeconomic, s-a construit iniial un scenariu de finanare a deficitului bugetului general consolidat n anul 2003, n care finanarea extern ar avea o pondere de aproximativ 50% din total. Pe de alt parte, n primele 5 luni ale anului 2003, a avut loc o semnificativ diminuare a stocului datoriei publice interne, proces susinut prin utilizarea sumelor provenite din valorificarea activelor bancare neperformante de ctre AVAB i din privatizare, precum i din resurse ale contului curent general al Trezoreriei. n aceste condiii i, innd cont de faptul c titlurile de stat reprezint instrumente cu grad de risc zero, Ministerul Finanelor Publice a considerat nejustificat presiunea bncilor de a mri la valori mult peste rata prognozat a inflaiei dobnzile la titlurile de stat, att la cele pe termen scurt, ct i la cele pe termen mediu i lung, respingnd sistematic ofertele care depeau anumite nivele la licitaii. Aceste aspecte au fcut din sumele provenite din emisiunile de euroobligaiuni instrumentul de stopare a tendinelor speculative manifestate n ultima perioad de ctre bnci, tendine care puteau conduce la creterea ratelor de dobnzi la titlurile de stat cu efecte, n consecin, asupra cheltuielilor bugetare. De asemenea, din punctul de vedere al politicii monetar-valutare, se observ, n ultima perioad, o deteriorare a cuantumului rezervelor internaionale ale Romniei, urmare a plilor substaniale fcute de ctre Banca Naional a Romniei n contul datoriei publice externe, dar, mai ales, a refinanrii n lei pentru o sum de aproximativ 69 milioane USD scadent n lunile aprilie i mai pe
178
piaa intern. n acest context, emisiunea extern venea s mbunteasc poziia valutar a Bncii Naionale a Romniei, att n ceea ce privete cuantumul rezervei, ct i ca surs de finanare a deficitului balanei de pli. Nu mai puin semnificativ era nivelul redus atins de randamentele obligaiunilor romneti tranzacionate pe pieele externe (5,09% i 5,83% pentru obligaiunile scadente n anul 2008 i, respectiv, 2012) anticipau obinerea unei dobnzi foarte avantajoase dac s-ar fi lansat o nou emisiune de euroobligaiuni. Astfel, beneficiind de un context favorabil caracterizat de o cretere semnificativ a apetitului investitorilor pentru obligaiunile suverane emise de rile emergente, Ministerul Finanelor Publice a fost autorizat s contracteze, n anul 2003, un mprumut prin lansarea unei emisiuni de obligaiuni denominate n euro, n limita sumei de 700 milioane de euro, cu o scaden de apte ani (valoarea fiind ridicat de la suma iniial aferent emisiunii, de 200 milioane de euro). Mrirea valorii emisiunii s-a datorat inteniilor de a crete lichiditatea obligaiunilor romneti, fiind cunoscut faptul c aceast cretere putea conduce la ctigarea, n preul de tranzacionare, a unui premiu de lichiditate, reflectat n mbuntirea randamentelor obligaiunilor romneti, i, implicit, a referinei care se constituia pentru mprumuturile suverane sau ale agenilor economici din Romnia ce urmau s fie contractate pe viitor. Tabelul 18 Euroobligaiunile emise de Romnia n anul 2003
Administrator Citigroup / Deutsche Bank / JP Morgan / UBS Suma (mil.) 700 Taxa de emisiune (%) 98,74 Scadena (ani) 7 Valuta EURO Rata dobnzii 5,750% Data semnrii 02 iulie
ANUL 2004 Dei s-a iniiat procesul de cerere de ofert, Romnia nu a accesat, n anul 2004, pieele internaionale de capital. inta de deficit bugetar stabilit iniial n cadrul Acordului Stand-by, ncheiat cu Fondul Monetar Internaional, a fost de 2,1%. n plus, n cadrul Memorandumului de politici economice i financiare pentru perioada 2004-2006 era prevzut angajamentul Romniei de a acorda prioritate mprumuturilor interne n strategia de finanare a deficitului, n scopul limitrii presiunilor ofertei de credite ctre sectorul privat. Lund n considerare veniturile mari prognozate din privatizare, provenite din afara rii, prevedea Memorandumul, Romnia se angajeaz s limiteze emisiunea de eurobonduri la nu mai mult de 600 milioane de euro n 2004, din care 425 de milioane de euro nu vor fi cheltuii n anul curent. Dei era prevzut faptul c cifra putea fi revizuit la prima analiz din cadrul Acordului, acest lucru nu s-a ntmplat, deficitul bugetar fiind micorat treptat, pe parcursul anului, pn la nivelul de 1,3% din PIB. n Memorandum se preciza c finanarea intern va avea ca scop extinderea maturitii titlurilor denominate n lei. Agenia de rating Standard & Poors a ridicat de dou ori ratingul Romniei, n timp ce Fitch a considerat, la sfritul anului, c Romnia merita s ating nivelul investment grade.
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: structura pieelor financiare internaionale; dualitatea indispensabil din structura pieelor bursiere pentru limitarea riscurilor de crah bursier; ce nseamn internaionalizarea unei burse; participanii la piaa internaional de capital; perioada n care s-a consolidat piaa internaional de capital; triunghiul statelor participante la piaa bursier mondial; valoarea unei piee bursiere; categoria de obligaiune internaional; categoria de aciune internaional; organizarea burselor pe plan internaional.
179
Teste-gril
1. Fac parte din structura pieelor financiare internaionale: 1) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob emisiuni de titluri financiare strine; 2) care accept tranzacii cu titluri financiare strine; 3) piaa eurocapitalului; 4) pieele internaionale de asigurri; 5) pieele bancare internaionale. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+2+3+4; d) 1+2+3+4+5; e) 3+4+5. 2. Dualitatea indispensabil din structura pieelor bursiere pentru limitarea riscului de crah bursier este: 1) autoritatea public (controlul); 2) supravegherea burselor de ctre autoritatea suprem a burselor; 3) corelarea activitii burselor cu activitatea bncilor; 4) ntrirea auditului intern al burselor; 5) grupurile profesionale. Alegei varianta corect de rspuns: a) 2+4; b) 2+3; c) 3+4; d) 1+5; e) 1+4. 3. Internaionalizarea unei burse se realizeaz prin: a) participarea cu capital propriu (investiii de portofoliu) la cele 3 mari burse din lume (NYSE, TSE, LSE); b) vnzarea de titluri mobiliare pe pieele externe; c) implicarea masiv a bursei n sistemul mondial de tranzacii cu titluri financiare; d) co-finanarea din partea statului a implicrii masive a bursei n sistemul mondial de tranzacii; e) crearea unei sucursale a bursei ntr-un centru financiar internaional important. 4. Valoarea unei piee bursiere este dat de: a) ponderea tranzaciilor n PIB-ul rii respective; b) soldul balanei de pli; c) soldul balanei comerciale; d) suma valorii societilor cotate la burs; e) suma cifrelor de afaceri ale societilor cotate la burs. 5. Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar nu poate fi evaluat prin: a) numrul burselor semnificative din lume (ca procent al capitalizrii bursiere n PIB); b) numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i numrul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine; c) valoarea aciunilor interne deinute de investitori interni; d) valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni; e) valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale. 6. Nu face parte din atribuiile Adunrii Generale: a) elaborarea i modificarea statutului bursei; b) aprobarea regulamentului de funcionare; c) desemnarea organelor de conducere permanent i a comitetului bursei; d) numirea, aprobareaavizarea cadrelor de conducere; e) validarea noilor angajai de la ultima edin. 180
7. Prezena Romniei pe pieele internaionale de capital s-a fcut simit din anul: a) 1990; b) 1991; c) 1995; d) 1996; e) 2000.
Rspunsuri 1b 2d 3c 4d 5a 6e 7d
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul.
Sintez
181
Surse bibliografice suplimentare 1. Bratu, tefan, Piee financiare i burse de valori, Tipografia Universitii din Craiova, 1998. 2. Bratu, tefan, Bursa de valori internaional, Editura Universitar, Craiova, 1998. 3. Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996. 4. Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Piee internaionale de capital, Editura ASE, Bucureti, 2002. 5. Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura Universitar, Craiova, 1999. 6. Stoica, Victor, Piaa bursier global, n Economistul, nr. 1579 (2605), 22 martie 2004. 7. Stoica, Victor, Euroobligaiunile, n Tribuna Economic, nr. 18, 4 mai 2005. 8. Stoica, Victor, Piaa internaional de capital, n Economistul, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005. 9. Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaa mondial a aciunilor, n Tribuna Economic, nr. 51-52 / 2005.
182
10. PIEELE BURSIERE AMERICANE
Am vzut c Cei 3 Mari dein ponderea hotrtoare la cei mai reprezentativi indicatori bursieri. n Graficul 1 se arat ponderea capitalizrii pieei interne n capitalizarea mondial. Graficul 1 Ponderea capitalizrii pieei interne a Celor 3 Mari n capitalizarea mondial
10.1. Arhitectura pieelor financiare internaionale

ncepnd cu sfritul secolului al XX-lea, am asistat la deschiderea frontierelor, la o revoluie tehnologic i la un formidabil avans al Europei spre un destin comun. Marile naiuni au jucat cartea modernitii, a concurenei i a deschiderii pieelor spre reforme profunde. Micarea s-a inspirat din modelul american post criz 1929. Marea Britanie, Japonia i Germania au adoptat arhitectura american, mai mult sau mai puin adaptat condiiilor specifice. Pentru a face fa consecinelor globalizrii pieelor, autoritile locale dezvolt o cooperare internaional indispensabil. Ponderea Americii pe plan internaional este copleitoare: n prezent, ea a ajuns s aib o capitalizare egal cu ntreg restul lumii (Tabelul 1). Evoluia capitalizrii pieei pe zone geografice
America Europa Africa Asia Pacific 1990 38% 26% 36% 1995 50% 23% 27% 2000 53% 31% 16%
Tabelul 1
2003 50% 29% 21%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63. Situaia performanei indicilor bursieri, n USD i n moneda naional, n anul 2003 comparativ cu anul anterior, n economiile emergente, este urmtoarea (Tabelul 2):
183
Top 10 dup indicele de performan a preurilor n anul 2003 (comparativ cu 2002)

Bursa 1 So Paolo 2 Thailanda 3 Buenos Aires 4 Mumbal 5 Istanbul 6 Teheran 7 Lima 8 India 9 Santiago 10 Jakarta n USD % cretere 136,5% 135,2% 115,8% 111,5% 110,6% 107,4% 83,1% 80,8% 75,5% 72,6% Bursa 1 Thailanda 2 Teheran 3 Mumbal 4 So Paolo 5 Buenos Aires 6 Lima 7 Istanbul 8 India 9 Jakarta 10 Tel Aviv
Tabelul 2
n moneda local % cretere 116,6% 115,8% 101,1% 97,3% 89,2% 81,3% 79,6% 71,9% 62,8% 55,4%
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62. Clasamentul primelor cele mai mari 10 burse din lume dup capitalizarea pieei este artat n Tabelul 3. Cele mai mari 10 burse din lume dup capitalizarea pieei la sfritul anului 2003
Bursa 1 NYSE 2 TSE 3 NASDAQ 4 LSE 5 Euronext 6 Deutsche Brse 7 TSX Group 8 Elveia 9 Spania 10 Hong Kong mld. USD 11.329 2.953 2.844 2.460 2.076 1.079 889 727 726 715
Tabelul 3
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62. Cele mai mari 10 burse din lume dup valoarea aciunilor tranzacionate sunt artate n Tabelul 4. Cele mai mari 10 burse din lume dup valoarea aciunilor tranzacionate n anul 2003
Bursa 1 NYSE 2 NASDAQ 3 LSE 4 TSE 5 Euronext 6 Deutsche Brse 7 Spania 8 Italia 9 Elveia 10 Taiwan mld. USD 9.691 7.068 3.610 2.109 1.937 1.299 933 821 610 592
Tabelul 4
Sursa: Raportul anual 2004, FIBV, p. 62.
184
10.2. Preeminena modelului american n reconfigurarea marilor burse

Piaa bursier american a influenat, n mod major, toate pieele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de funcionare i de control, precum i tehnicile financiare. Imediat dup crahul bursier din 1929, autoritile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federal strict, controlat de o autoritate public independent, pe de o parte; pe de alt parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza i de a face s funcioneze pieele bursiere. Trebuie remarcat importana acestei dualiti: 1) autoritatea public (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcionarea pieelor) deoarece ea a devenit o referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele financiare din ntreaga lume.
10.3. Pieele bursiere americane

Principalele piee bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi langlo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumit i Big Board, este o asociaie profesional creat n 1792, care a stabilit regulile de funcionare ale primei piee bursiere din lume i care i controleaz pe membrii ei. Alte piee sunt, de asemenea, create i organizate de profesioniti care pot proveni de la mai multe burse. Anumite burse locale au fcut obiectul unor fuziuni: Middle Stock Exchange (MSE) reunete bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland i New Orleans; Pacific Stock Exchange reunete bursele din Los Angeles i San Francisco. O astfel de diversitate permite oferirea ctre investitori a unor servicii, sisteme de negociere i de cotare diverse. Putem privi organizarea pieelor i n trepte: American Stock Exchange (AMEX) echivaleaz cu a doua pia n Frana i reunete societile de talie mai redus dect cele de la NYSE i a cror activitate este orientat cu precdere ctre tehnologie; a treia pia (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri n amontele pieei oficiale; piaa a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza negocierile de mare valoare, permind operatorilor ei s negocieze n afara pieei direct pe blocuri de titluri, fr participarea brokerilor. Pe pieele americane nu exist nici un monopol de negociere, nici unicitate de cotaie. Numai membrii NYSE au obligaia de a negocia pe pia. Profitnd de aceast libertate de negociere, numeroi intermediari nemembri au dezvoltat, la grania burselor oficiale, un volum de tranzacii realizate n afara pieei sau Over The Counter (OTC). Operaiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD (National Association of Securities Dealers). Tranzaciile efectuate pe OTC sunt transmise pieei de NASD. NASD face astfel s funcioneze NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), o pia gigantic neoficial, a doua din lume dup nivelul tranzaciilor i a treia dup capitalizare. Ea servete drept model noilor piee create n Europa. Generalizarea modelului are n vedere aceste dou componente: autoritatea public i rolul grupurilor profesionale. Modelul s-a impus n Marea Britanie, Germania i este n curs de implementare n Japonia.
10.4. Autoritatea public

Autoritatea public este reprezentat de Securities and Exchange Commission (SEC), surs de inspiraie pentru toate rile care au burse de valori i care l-au copiat, n ntregime sau n parte, dar fr s ating niciodat nici puterea, nici autoritatea sa. SEC a fost creat n 1934 prin Securities and Exchange Act i reprezint o agenie federal independent, nsrcinat cu aplicarea legilor federale asupra valorilor mobiliare i cu protecia investitorilor. A fost o succesiune de acte normative reglementatoare care au avut ca scop esenial s organizeze i s ordoneze pieele financiare pentru a le face fair i oneste: Securities Act, 1933; Securities Exchange Act, 1934;
185
Public Utility Holding Compagny Act, 1935; Trust Indenture Act, 1939; Investment Advisers Act, 1940 etc. SEC este astzi o autoritate de tutel ale crei opinii sunt ascultate i ale crei puteri cvasijurisdicionale de investigaii i sanciuni sunt temute. Conducerea SEC este compus din cinci membri (commissionners) desemnai de Preedintele SUA, validai de Senat pentru un mandat de cinci ani rennoibil, care i desemneaz ntre ei preedintele (Chairman). Potrivit prevederilor explicite ale legii, din conducerea SEC nu pot face parte mai mult de trei membri ai aceluiai partid, ceea ce i asigur caracterul non-partizan. SEC este compus din urmtoarele patru divizii: 1) divizia de operaiuni i informare financiar (Corporation Finance); 2) divizia de supraveghere a pieelor i operatorilor (Market Regulation); 3) divizia de plasamente (Investment Management); 4) divizia de inspecie (Enforcement). Tipurile de responsabiliti pe care le asigur SEC sunt: asigurarea nregistrrii titlurilor oferite publicului; supervizarea difuzrii de informaii referitoare la societile cotate public; detectarea eventualelor fraude i deschiderea procedurilor mpotriva contravenienilor.
10.5. Grupurile profesionale

Principala particularitate a burselor anglo-saxone este autoorganizarea lor de ctre profesioniti. Legislativul i SEC nu intervin dect pentru a denuna anumite practici sau pentru a fixa reguli destinate s asigure investitorilor o pia transparent, sigur i lichid. Arhitectura american permite coexistena marilor piee cu operaiuni prin buna nelegere i a sistemelor private de negocieri.
10.6. Indicii bursieri pe pieele americane1

Indicii NYSE reprezint ponderea capitalizat ajustat prin aciuni free float i calculai pe baza preului i a rentabilitii. Ei sunt publicai n fiecare zi de tranzacionare i transmii vnztorilor atunci cnd NYSE este deschis. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 5. Principalii indici bursieri ai pieelor bursiere americane
Indici bursieri Dow Jones
Tabelul 5
Standard and Poors 100 Standard and Poors 500 NYSE Composite Index
Elemente caracteristice Este denumirea curent pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), principal indicator pentru tendinele de la Bursa NYSE, instituit nc din 1884. Se calculeaz pe baza unui co de 30 de valori (aciuni) de baz ale pieei americane, reprezentnd 20-25% din capitalizarea bursier a principalelor piee mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intr, potrivit unei chei (sistem cifric ce le face comparabile), n coul de calcul al indicelui, valoarea (exprimat n puncte) indicelui fiind influenat de evoluia cotaiilor tuturor aciunilor respective. Se calculeaz ca un co ponderat al cursului a 100 de aciuni. Este mai puin folosit ca un indice real i mai mult ca suport al unor contracte de opiuni la termen. Se calculeaz ca medie ponderat a cursului a 500 de aciuni. Este puin luat n calcule de operatori. El este ponderat n funcie de capitalizarea bursier a societilor care-l compun (cele 500) i este urmrit din anul 1941. Se calculeaz ca medie pentru toate cele 1.500 de aciuni cotate la Bursa NYSE i este, n prezent, cel mai cuprinztor indice al pieei americane.
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 219-221.
186
Nivelul principalilor indici bursieri americani la 8 aprilie 2005

Indici bursieri DJIA NASDAQ S&P 500 Russell 2000 NYSE Composite Dow Transport Dow Utilities AMEX Composite Fortune 500 Index Nivel 10,461.34 1,999.35 1,181.20 610.75 7,181.50 3,596.70 362.01 1,467.59 844.24
Tabelul 6
Schimb -84.98/-0.81% -19.44/-0.96% -9.94/-0.83% -9.01/-1.45% -45.58/-0.63% -122.30/-3.29% -3.39/-0.93% -10.10/-0.68% -6.84/-0.80%
Cele mai importante valori americane (blues chips) n prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonalds, Philip Morris, Texaco i United Technologgie. 2 Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) cuprinde 30 aciuni reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow i Edward Jones, celebrii analiti financiari, primul fiind creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analitii financiari ns, importana indicelui nu e aceeai deoarece pe baza lui analiza e restrns doar la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a preului mediu al celor 30 de aciuni ce compun indicele: Alcoa; American Express; AT&T; Boeing; Caterpillar; Citigroup; Coca-Cola; DuPont; Eastman Kodak; Exxon Mobil; General Electric; General Motors; Hewlett-Packard; Home Depot; Honeywell International; Intel; International Business Machines; International Paper; J.P. Morgan; Johnson & Johnson; McDonalds; Merck; Microsoft; Minnesota Mining & Manufacturing; Philip Morris; Procter & Gamble; SBC Communications; United Technologies; Wal-Mart Stores; Walt Disney.
187
DowSM Jones Industrial Average (DJIASM) este calculat cu ajutorul formulei: DJIASM = [P1 + P2 + +P30] / DJIASM DIVISOR unde: P = preul fiecrei aciuni ce compune indicele; DJIASM DIVISOR = 0,15369402 la 4 martie 2001 Aceasta nseamn c o variaie de 1 $ n preul oricrei aciuni din componena DJIASM se reflect ntr-o modificare a indicelui cu 6,5 puncte (6,5 = 1/0,15369402). Acest divizor se modific permanent datorit divizrii aciunilor, dividendelor, modificri de componen. Indicele poate fi considerat un portofoliu, coninnd 6,5 aciuni ale fiecreia dintre cele 30 de companii componente ale indicelui. Impactul unei modificri de pre a unei aciuni DJIASM depinde de ponderea pe care o are acea aciune n indice. Astfel, o modificare de 1% a preului unei aciuni cu pre mai mic provoac o micare mai mic a indicelui dect o aciune cu pre mai mare. Graficul 2 Indicele Dow Jones Industrial Average la 8 aprilie 2005
Graficul 3 Indicele Dow Jones Industrial Average n intervalul noiembrie 2004 noiembrie 2005
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
S analizm un exemplu: S considerm c indicele DJIASM are o valoare iniial de 10.888, aciunea IBM are preul de 117,07 $ i aciunea Walt Disney are preul de 30,23 $, avnd ponderi corespunztoare n indice, i s msurm impactul modificrii cu 1% a preului aciunilor asupra indicelui.
IBM DIS Ponderea aciunii n indice w1 6,995% = 0,06995 1,806% = 0,01806 Modificarea preului aciunii cu 1% 117,07 $ 0,01 = 1,1707 $ 30,23 $ 0,01 = 0,3023 $ Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii asupra DJIASM index DJIASM 0,01 w1 10.888 0,01 0,06995 = 7,62 puncte 10.888 0,01 0,01806 = 1,97 puncte Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii asupra indicelui DJIASM 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte 0,3023 $ / 0,15369402 = 1,97 puncte
Sau, acelai rezultat se obine utiliznd calculul n dolari i folosind divizorul:
IBM DIS 188
Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au o pondere mai mare n indice dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru calculul ponderii n indicele DJIA, se utilizeaz preul mediu al aciunilor ce compun indicele. DJIASM este, probabil, cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite. 2 n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) i-a inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia n calcul toate aciunile listate n bursa newyorkez, cu ponderare fa de o valoare medie, astfel nct modificrile n indice sunt dominate de aciunile companiilor mari. Graficul 4 NYSE Composite Index la 8 aprilie 2005
2 Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz ansamblul pieei americane este indicele Corporaiei Standard & Poors, creat n 1923 i numit Standard & Poors 500. n alctuirea lui intr 500 de aciuni ale societilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele i domeniile de activitate americane. Graficul 5 Indicele Standard & Poors 500 la 8 aprilie 2005
Indicele Standard & Poors 500
Graficul 6
189
Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacionare, motiv pentru care este considerat indice n timp real (sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice reprezint suportul contractelor futures tranzacionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE. Indicele S&P 500 are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3% utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financiare. Valoarea de pia a celor 500 de firme este egal cu aproximativ 80% din valoarea tuturor aciunilor tranzacionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt meninute pentru a permite o permanent monitorizare a diversificrii continue a indicelui. Numrul firmelor din fiecare ramur se modific din timp n timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate n alegerea de noi companii din cnd n cnd. S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursier, reflectnd valoarea de pia a celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se calculeaz n felul urmtor: fiecare pre al aciunilor componente se nmulete cu numrul aciunilor comune n circulaie pentru acea firm, iar rezultatele sunt apoi nsumate; valoarea total a celor 500 de companii este mprit apoi la un numr ce se numete divizorul indicelui. Valoarea total de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea perioadei de baz (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui. Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului oricrei aciuni va influena valoarea indicelui n proporie cu valoarea relativ de pia a aciunii. 2 Indicele internaional 100 NYSE (NYSE International 100 Index)2 Statele Unite pot fi cea mai mare economie n lume dar, n mod sigur, nu este singur. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezint capitalizarea total de pia. Investitorii devin din ce n cea mai exclui din oportunitile valabile n afara Statelor Unite, ca i concept global, investiiile ncruciate devin mai atractive. De curnd au fost efectuate mai multe studii asupra investiiilor ncruciate i cele mai multe au formulat concluzia c, portofoliul, o dat diversificat, poate s includ holdinguri strine pentru a reduce complet riscul. n general, bursa aflat pe o pia oarecare tinde s se mite o dat cu aceasta ntr-o direcie particular, n ciuda faptului c unele burse pot opera la nivel internaional. Aceasta se datoreaz unei combinaii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente i faptul c afacerile companiilor sunt strns legate de o pia. Astfel, pentru ca investitorii americani s obin portofolii echilibrate i diversificate cu adevrat trebuie s priveasc dincolo de marginile rii. Ca rspuns la cererea generat de trendul investiiei globale, NYSE a creat Indicele internaional 100 NYSE. El este proiectat s ajute investitorii care caut s dezvolte holdingurile naionale printr-o diversificare internaional. Graficul 7 Indicele NYSE 100 la 8 aprilie 2005
www.nyse.com
190
Indicii NYSE n intervalul ianuarie august 2005
Graficul 8
Toate componentele indicelui internaional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE n orele de tranzacionare. i, n timp ce sunt valabili mai muli indici ex-americani investitorii tind s includ componentele care nu au fost cotate n orele de tranzacionare. Cu numrul lor limitat de componente, precum i cotarea n timpul unei zile, indicele internaional 100 NYSE este mult mai dorit s urmreasc piaa neamerican i s fie baz pentru produsele de investit. Indicele urmrete cele mai tranzacionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoper 27,1% din piaa bursier internaional i are o capitalizare total de pia de 3,8 mii de miliarde de dolari. n mod curent, componentele indicelui internaional 100 NYSE reprezint 18 ri. 2 Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de aciuni cotate n Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 i Russel 2.000, cotai la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde. Exist i ali indici, precum: Value Line Index; ASE (American Stock Exchange) Index; NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index; Wilshire 5.000 Equity Index; CRSP (Center for Research n Security Prices) indice academic. Indicele NASDAQ la 8 aprilie 2005 Graficul 9
191
Indicele NASDAQ n intervalul noiembrie 2004 noiembrie 2005
Graficul 10
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
Graficul 11 Indicele NASDAQ Composite n intervalul noiembrie 2004 noiembrie 2005
Nov.
Mar.
Iul.
Nov.
10.7. Bursele de valori americane tradiionale

Piaa valorilor mobiliare n Statele Unite ale Americii este organizat prin cele dou mari burse: New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaz cea mai mare parte a tranzaciilor cu hrtii de valoare (73,5%) situat pe Wall Street i American Stock Exchange (AMEX), a doua ca mrime (18,3%) situat n Trinity Place din New York. Principalele burse ce funcioneaz pe teritoriul SUA sunt: Mid-West Stock Exchange n Chicago (2,4%); Pacific Coast Stock Exchange n San Francisco i Los Angeles (2,8%); Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); Boston (0,3%); Cincinatti; Pittsburgh; Detroit (0,5%); Salt-Lake City; Miami. Se remarc ponderea hotrtoare pe care o au cele dou burse din New York i, n cadrul acestora, prima burs, i anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare i cea mai veche burs american. Aici sunt tranzacionate cele mai mari corporaii din SUA (IMB i General Motors), ceea ce confer acestei burse titlul de Big Board adic prototipul bursier. NYSE are 1.366 de membri i se tranzacioneaz peste 2.200 de aciuni obinuite sau prefereniale. Celelalte burse americane joac un rol marginal, tranzacionnd aciunile unor companii de importan local. n fiecare stat membru al federaiei funcioneaz comisii de burs. Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare avnd specificul ei: a) incinta principal, n cadrul creia se tranzacioneaz majoritatea titlurilor de valoare listate la burs; b) garajul sau aria de tranzacionare; c) camera albastr.
192
Potrivit principiului specializrii funciilor, agenii de schimb sunt: brokeri, specialiti, dealeri (negociatori), block-positionner (pentru tranzacii de valori mari), add-lot dealer (pentru cantiti foarte mici de titluri negociate), precum i floor-broker (intermediar ntre brokeri). Operaiile efectuate n afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de admitere a valorilor mobiliare n burs trebuie adresat simultan Comitetului director al bursei i Comisiei de securitate i schimb. Aciunile sunt tranzacionate n locuri speciale, numite postura de tranzacionare. La fiecare post sunt tranzacionate loturi standard a cte 100 aciuni fiecare. Aciunile privilegiate inactive sunt tranzacionate n loturi de cte zece n incinta denumit garaj.
NYSE este o pia de licitaie n care tranzacionarea se face prin strigare deschis, la preul determinat de cerere i ofert. Elementele specifice ale tranzaciei sunt cantitatea, cererea i oferta.
Pe piaa titlurilor la vedere, negocierea se realizeaz n mod distinct pentru titlurile nscrise n cotaia oficial, pentru alte valori din afara cotaiei i pentru blocurile de control. Pe piaa la termen, brokerii specialiti impun anumite garanii n funcie de importana tranzaciei, termenul operaiunii i bonitatea clientului. Reglementarea operaiilor are loc la 5 zile de la data ncheierii tranzaciei. Piaa bursier american, numit generic i Wall Street, dup numele strzii unde se afl principala burs din SUA, cuprinde bursele centrale NYSE i AMEX, bursele regionale, precum i vasta reea naional de societi financiare (brokeri/dealeri), cunoscut sub denumirea de Over The Counter Market (OTC). n funcie de caracterul activitilor desfurate de fiecare burs n parte, piaa este structurat n patru mari sectoare: (1) Sectorul A cuprinde NYSE, AMEX i bursele regionale. NYSE, principala component a sectorului A al pieei bursiere americane este cea mai veche (s-a nfiinat n 1792) i cea mai mare burs de valori din SUA, cunoscut i sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursier de 4.232 miliarde $ la sfritul anului 1994). Este organizat ca o asociaie, avnd 1.366 de membri persoane fizice de regul, parteneri sau membri n conducerea unor societi financiare. Condiiile de cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un numr minim de aciuni de 1,1 milioane dolari distribuite n public cu o valoare de pia de minimum 10 milioane $ i active tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor mari care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna lichid. Din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, cte un pachet de 100 aciuni. American Stock Exchange (AMEX), nfiinat n 1850 i purtnd actuala denumire din 1953, are 661 de membri i coteaz aciunile a 890 de firme. Aceast pia (110 miliarde $ capitalizare) are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat la AMEX, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de circa 500.000 n valoare total de 4 milioane $, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de existen, o valoare de cel puin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. n ceea ce privete bursele regionale, n SUA funcioneaz, n prezent, 10 astfel de piee. ncepnd din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston i Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE i AMEX. (2) Sectorul B cuprinde piaa OTC pe care lucreaz aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaa OTC are dou componente: piaa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) i aa numitele titluri roz. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o organizaie care n SUA grupeaz 6.000 de membri ce opereaz n afara cotrii oficiale. Avnd n vedere volumul tranzaciilor, piaa OTC este a treia mare pia de aciuni din lume, dup NYSE i Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o pia computerizat interdealeri (fr localizare ntr-o sal de
193
negociere). n prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaz prin acest sistem. Aciunile titluri roz formeaz o pia mai puin activ ca NASDAQ. Informaiile despre aceste aciuni sunt cotate pe coli roz de ctre Serviciile Naionale de cotaii zilnice din cadrul Biroului Naional de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultan i bncilor. (3) Sectorul C: se tranzacioneaz titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street. (4) Sectorul D este acea component a pieei bursiere americane pe care se tranzacioneaz titluri (fr utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaia Reelelor Instituionale (INSTINET) sau piaa a patra. INSTINET se deosebete de NASDAQ prin aceea c este un sistem automat de cotare i executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare. n ceea ce privete agenii pieei bursiere americane, acetia sunt reprezentai, n primul rnd, de societile financiare care intervin pe piaa primar i secundar. O categorie de ageni financiari o constituie instituiile ce intervin numai pe piaa secundar, cum sunt firmele de brokeraj i firmele de dealing. Dei numeroase firme i asum att rolul de broker, ct i pe cel de dealer, unele sunt implicate, n principal, n recepionarea i transmiterea ordinelor clienilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate n meninerea pieei (firmele de dealing). Pe piaa primar (plasament direct) exist dou tipuri de oferte de titluri: oferta primar, prin care o societate i mrete capitalul facnd apel la noi acionari i oferta secundar, prin care anumii acionari revnd publicului un anumit numr din titlurile lor. Se poate combina o ofert primar i o vnzare de titluri prin vechii acionari (ofert secundar). Pentru realizarea emisiunii se face apel la bnci specializate care joac rolul de plasatori (accept titlurile oferite i le revnd publicului). Alturi de piaa primar funcioneaz i piaa secundar, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat n 1867, permitea furnizarea de informaii pe ntregul teritoriu al SUA, n timp ce primele sisteme echivalente n Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea. Sistemul american de plat imediat (cash), cu specialiti participnd la burs, pentru a crete lichiditatea, i cu dealeri pentru tranzacionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult mai bun dect cel anglo-saxon, de plat la termen. i, totui, ntr-o epoc de puternic informatizare, sistemele americane de pia, prin strigare sau prin specialiti aezai n jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete n faa sistemelor informatice care le nlocuiesc din ce n ce mai mult (SEAQ-ul englez, CAC francez, CATS canadian etc.). n SUA, exist sisteme parial informatizate, cum este, de exemplu, NASDAQ pentru piaa n afara cotei. n SUA, activitatea bursier este supus controlului Administraiei centrale de stat. n fruntea fiecrei burse se afl un Consiliu de Direcie (de Conducere), care asigur conducerea efectiv i administrativ a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentnd societi financiare (engl., industry directors) ntre care 7 firme care lucreaz cu publicul, 3 specialiti i un broker de burs , iar cealalt parte reprezentnd publicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la burs i firmele cu o poziie semnificativ ca investitori. Ali trei membri ai Consiliului sunt numii din oficiu, i anume: preedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepreedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) i preedintele bursei (engl., President). Atribuiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societilor Burselor Franceze. Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisin (SEC), supranumit jandarmul bursier cu puteri depline, funcia de supraveghere profesional a pieei i a societilor ce sunt cotate la burs. SEC are sediul la Washington. Ca intermediari de burs exist 1.375 de Brokers nregistrai ntr-un registru special la SEC. ntre acetia se disting 4 categorii de intermediari: Comissions Houses, care sunt specializai n tranzaciile cu publicul (realizeaz 50% din tranzacii); Intermediarii, care lucreaz cu mai multe valori pe aceeai pia (dein 25% din tranzacii); The Odd Stock Dealers, care negociaz cantiti mai mici de 100 de titluri; The Two Dollars Brokers, care realizeaz tranzacii de mari dimensiuni.
194
10.8. Bursele de interes naional

1. Bursa din New York (NYSE) NYSE i disput primul loc n lume cu marea sa rival, Bursa din Tokyo (TSE) lsnd mult n urm bursele germane, cea din Londra i cea de la Paris. Celebra Burs de pe Wall Street New York Stock Exchange sau NYSE este nu numai nucleul financiar din lume, ci i un simbol al bursei de valori contemporane; de altfel, ea este denumit i The Big Board (Marea burs) sau The Exchange (Bursa). Dup dou secole de existen, NYSE apare ca una din instituiile bursiere cele mai complexe i mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de ageni de burs, se regsesc caracteristici ale unor sisteme de tranzacii diferite, se mbin tehnici tradiionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare i executare a tranzaciilor. n esen, NYSE este o pia de aciune, datorit faptului c negocierile au loc n mod deschis, prin strigri (engl., open outcry), ntre agenii de burs (n mod obligatoriu, membri ai NYSE), iar preul se stabilete prin confruntarea direct a ordinelor de vnzare i cumprare. Totui, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o pia intermediar pur (firmele saitori lucreaz exclusiv n contul terilor), mecanismul tranzacional de burs de pe Wall Street implic att prezena brokerilor, ct i participarea comercianilor de titluri. Originea NYSE3 se afl n anul 1792, atunci cnd douzeci i patru curtieri s-au reunit pe Wall Street pentru a stabili ntre ei o pia pe care ei schimbau ndeosebi bonuri federale de tezaur. n 1815, douzeci i patru de valori se puteau negocia i piaa a cptat amploare odat cu dezvoltarea cilor ferate i a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat n 1863 i piaa s-a modernizat rapid, cu mai multe zeci de ani avans fa de pieele europene. Dup crahul din 1929, piaa i autoritile i-au consolidat controlul, au mbuntit reglementarea (anii 1930) i informatizarea (anii 19501970). Anul 1975 a marcat o etap important n sensul c el este momentul nceperii dereglementrii (pus n aplicare de May day: liberalizarea curtajului i posibilitatea pentru brokeri de a-i deschide capitaluri la instituii), care va fi urmat de marile piee bursiere europene n anii 1980. NYSE se prezint ca un sistem perfect operaional, suplu i riguros, care satisface ansamblul actorilor pieei. 2 Organizarea NYSE este o organizaie fr scop lucrativ condus de un Consiliu de Administraie (Board of Directors) compus din douzeci i patru membri, prezidat de un Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preedintele, care nu poate s fie membru al bursei, este numit de Consiliul de administraie i deine puteri foarte extinse. Consiliul de administraie este compus, la egalitate, din reprezentani ai sectorului public i din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixeaz politica bursei, stabilete regulile de funcionare, adopt bugetul, deine putere disciplinar asupra membrilor (amenzi, suspendri, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sau radierea valorilor ca i repartiia acestora pe grupe de cotaii. Preedintele numete anumii funcionari ai bursei, pregtete bugetul i reprezint NYSE pe lng teri i, n special, n faa puterii publice. 2 Membrii NYSE La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfritul anului 1993, NYSE avea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societi, asociaii sau conductori de firme), din care 1.366 deineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al cror numr a rmas neschimbat din 1953, au fost, n general, cumprate de cele 506 members firms i se afl n posesia unor persoane fizice. Dobndirea calitii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit s verifice competena profesional i cunotinele deontologice, nia altor membri i cumprarea sediului la un pre care variaz considerabil n funcie de epoc. Femeile n-au fost admise la NYSE dect din 1967.
Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editura Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72. 195
Membrii pot participa la tranzacii n dou feluri: 1) fie mulumindu-se s execute ordinele clienilor lor: ei acioneaz atunci ca i curtieri (broker); 2) fie intervenind pe pia pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comport atunci ca dealeri, ale cror beneficii sau pierderi rezult din diferena dintre preul de cumprare i de vnzare al titlurilor. n practic, membrii NYSE sunt specializai n diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat profesiuni distincte: brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folosii de una dintre cele 500 de societi de burs (securities house) nsrcinai s transmit i s execute ordinele clienilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezint categoria cea mai numeroas, cam jumtate dintre membri; specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristic pentru NYSE. Cei aproximativ 450 de specialiti nu intervin dect pentru anumite valori, asigurnd dubla funcie de dealer i de broker. Fcnd oficiul de curtier, ei pun n legtur dou ordine de brokeri ntre ele, nscriindu-le ntr-un carnet special (book) pe care l transmit operatorului NYSE care stabilete cotaiile. Specialitii intervin, de asemenea, pe cont propriu efectund operaiuni de pia market-making. Ei au obligaia de a asigura o pia sincer i regulat, fr s fie obligai s intervin sistematic. Contribuia lor este important pentru lichiditatea pieei; brokerul independent (independent broker), numit i two-dollar broker, execut ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc s fie prezeni la locul de negociere al unei valori din raiuni de mijloace slabe, suprancrcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discreie. Acetia sunt n numr de aproximativ 500 i pot la fel de bine s opereze pe contul terilor, ca i pe cont propriu; dealerii nregistrai (registered dealers), numii i locals sau competitive traders, sunt persoane fizice care nu opereaz dect pe cont propriu. Intervenind n numr restrns, funcia lor de pur speculatori permite s sporeasc lichiditatea pieei. Aceasta este, de asemenea, asigurat, de departe, de puternicele variaii ale pieei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu au o existen ca atare, dar NYSE poate fi determinat s cear unei mari firme s joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pieei; brokerul pe discont (discount broker) este un broker a crui caracteristic este s ofere, datorit serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiar, nu analiz financiar), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se tie c taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare dect n Frana. 2 Admiterea la Cota NYSE NYSE are reguli de admitere foarte stricte: ca s poat fi cotate la burs, societile trebuie s fi avut n cursul ultimilor trei ani beneficii de cel puin 6,5 milioane USD; firmele trebuie s aib un activ total de 18 milioane de USD; nainte de a fi admis la NYSE, ntreprinderea trebuie s fi plasat prin ofert public 1,1 milioane de aciuni, n valoare total de 9 milioane USD; din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede fiecare cte un pachet de 100 de aciuni. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor mari, care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna lichid. Tabelul 7 NYSE Standarde minime cantitative pentru listare Criterii de distribuie i mrime
Criterii de distribuie i mrime Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de aciuni sau Numrul total al acionarilor mpreun cu: Volumul mediu de tranzacii lunare (pentru ultimele ase luni) sau Numrul total de acionari mpreun cu: volumul de tranzacii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) aciuni ce au fost oferite public valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite public de companii publice (societi deschise) 196
2.000 ceteni americani 2.200 100.000 aciuni 500 1.000.000 aciuni 1.100.000 n circulaie 100.000.000 $
NYSE Standarde minime cantitative pentru listare criterii financiare

Criterii financiare Venituri totale pe ultimii trei ani: Din care: n ultimul an n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an sau Venituri n ultimul an (i n ultimii trei ani activitate profitabil) sau Cash flow operaional Cash flow operaional agregat pe ultimii trei ani (fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare global pe pia Venituri n ultimele 12 luni sau Capitalizare global de pia Venituri pe ultimul an fiscal i Capitalizare medie global de pia 6.500.000 $ 2.500.000 $ 2.000.000 $ 4.500.000 $ 25.000.000 $
Tabelul 8
cel puin 500 milioane $ cel puin 100 milioane $ 100.000.000 $ 1.000.000.000 $
De ce piaa de licitaie face unic NYSE? Ce face NYSE unic? n fiecare zi pe platoul de comercializare are loc o licitaie. Profesionitii pieei, sprijinii de tehnologii avansate, i reprezint ordinele acionarului. Preurile bursiere sunt determinate n conformitate cu legea cererii i ofertei. A cumpra i a vinde ordine pentru o burs dat se confrunt ntr-un singur loc, garantnd c fiecare ordin este expus, pe ct posibil, la cea mai larg informare a potenialilor cumprtori i vnztori, indiferent ct de mari sau mici ar fi. Facei ca o execuie NYSE, v rog!
Cnd schimbul este executat pe platforma NYSE, dumneavoastr avei garania c vei primi cel mai bun pre posibil. Spatele confirmrii dumneavoastr comerciale indic unde a fost executat comerul dumneavoastr. ntrebai brokerul dumneavoastr despre executarea NYSE.
NYSE i Indicele Dow Jones anun nelegerea de a calcula indicii NYSE NYSE a semnat un acord cu Indicii Dow Jones & Co. (NYSE: DJ) s dezvolte i s menin o familie a indicilor, din care primul este ateptat s fie lansat n primul trimestru al anului 2002. Colaborarea marcheaz un pas semnificativ ctre crearea unei familii diversificate de tipuri de indici. Indicii NYSE vor urmri performanele companiilor listate pe NYSE n sectoarele i regiunile de piee-cheie i vor avea baza produsele comercializabile, inclusiv ETFs, care va fi lansat n viitor. Dow Jones & Co. au o istorie puternic n calculul indicelui afacerilor, datnd dinainte de crearea indicilor Dow Jones. Aceast nou relaie cu NYSE, prima burs de aciuni n lume, ne permite nou s continum efectul de levier al expertizei noastre a calculrii indicelui modern i inovativ, spune David Moran, preedintele Indicelui Dow Jones. Adoptarea de ctre NYSE a Standardului de Clasificare Dow Jones pentru clasificarea companiilor ei listate este o confirmare semnificativ a sistemului Dow Jones. Indicii vor fi meninui n conformitate cu o metodologie de reguli bazate pe transparen dezvoltat de NYSE n colaborare cu Dow Jones. n mod adiional, NYSE va adopta standardul de clasificare Dow Jones Global Industry pentru a-i clasifica companiile sale listate. Drept rezultat, ori de cte ori companiile listate sunt clasificate de NYSE, aceasta va fi identic cu clasificarea sectorial potrivit indicilor NYSE. Bursa este acas la mai mult de 2.800 de companii a cror capitalizare de pia global depete 16 trilioane de dolari. Companiile listate de NYSE, incluznd mai mult de 460 de companii neamericane din 53 de ri, oscileaz de la aciuni blue chip la mai multe companii cu tehnologii avansate ale lumii, la ntreprinderi noi cu cretere ridicat. Indicii Dow Jones sunt primii indici globali de previziune a investiiilor.
197
?? ??
2 Executarea ordinelor i rolul specialistului4 NYSE a rmas o pia la parchet sau floor, unde sosesc ordinele ce vor fi tranzacionate. Tehnica american de cotare const n aceea c specialistul evideniaz n carnetul su diferitele cereri i oferte ale brokerilor. El asigur deci piaa, indicnd brokerilor cursurile la care este dispus s negocieze, att pentru contul lor, ct i pentru propriul su cont. Este o pia controlat de un specialist care poate s intervin dup voia sa, respectnd ordinele pe care le nscrie n carnetul su i pe care le execut pe msur ce ele sosesc. Dac dou ordine sosesc n acelai timp de la doi brokeri diferii, se alege, prin tragere la sori, cel care va fi nscris mai nti. Ordinele poart o meniune special dac sunt emise pe descoperit, adic vnztorul nu deine titlurile, operaiune legal pe piaa american pentru toate valorile mobiliare cotate la burs. Ordinele nu sunt executate dect dac ultima micare a cursului unui titlu (n cretere sau n scdere) nu depete o anumit marj (tick) fa de micarea precedent i care este stabilit la 1/4% sau 1/8%. Prin aceasta se ncearc limitarea fluctuaiilor prea mari i puternic speculative. Condiiile de introducere n burs a societilor sunt destul de rigide i vizeaz, n principal, urmtoarele: societile trebuie s realizeze fie 6,5 milioane $ n ultimii 3 ani, fie 2,5 milioane $ n ultimul an; s dein active reale nete de 18 milioane $; s aib plasate la public, prealabil introducerii, cel puin 1.100.000 titluri pentru un volum de 9.000.000 $, cu cel puin 2.000 de acionari cu 100 de aciuni sau mai multe i existena, n afara cotei, a unui volum mediu minim de 100.000 de aciuni. n schimb, ele au reguli de meninere pe pia mai puin rigide, fiind obligate s respecte dou condiii minimale: 1.200 de deintori a cel puin 100 titluri fiecare i 600.000 de aciuni difuzate la public pentru o valoare de 2,5 milioane dolari. Rolul central n tranzacie revine specialistului, un membru al bursei profilat pe anumite titluri financiare, care ocup un loc fix n incinta bursei i poate aciona att ca broker, executnd ordine venite de la ali ageni de burs, ct i ca dealer, n acest caz el avnd calitatea de market maker pentru titlurile respective. Este de subliniat diferena dintre specialistul de la NYSE i saitori de la TSE; dei, n ambele cazuri, agentul lucreaz numai cu titlurile care i-au fost repartizate, specialistul, spre deosebire de saitori, poate face i tranzacii n cont propriu. n sala de negocieri sunt prezeni i ceilali ageni de burs: brokerii de burs, brokerii independeni, comercianii de titluri. Totodat, la realizarea tranzaciei particip diferii funcionari ai bursei. Personalul funcional din incinta bursei poart vestoane de culori diferite, n raport cu rolul pe care-l ndeplinesc: vestoane albastru deschis supraveghetorii, vestoane verzi mesagerii, vestoane bleumarin raportorii, alte culori pot indica pe angajaii firmelor de brokeraj.
4
Text preluat din: Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
198
Cele mai importante dintre titlurile cotate la NYSE se contracteaz n prima sal a bursei, mai exist i o a doua sal de negocieri numit garajul (funcia pe care o ndeplinea la nceputurile bursei) i o a treia, numit sala albastr (dup culoarea pereilor). Titlurile sunt negociate n locuri determinate din sal, numite posturi de tranzacii. Fiecare companie cotat este repartizat la un astfel de post, aa nct negocierile s poat fi supravegheate i s se desfoare n ordine. La unele posturi se tranzacioneaz aciunile mai multor companii n acelai timp (cele cu dever mai redus). Posturile de tranzacii sunt prevzute cu monitoare pe care se afieaz instantaneu informaiile relevante cu privire la tranzaciile efectuate, precum i cu faciliti tehnice pentru nregistrarea i evidena contractelor. Firmele de brokeraj pot negocia spaii n incinta bursei, unele i constituie propriile oficii, care ntrein legtura permanent dintre firm i agenii si de burs. Aici se primesc ordinele sosite de la clieni i se transmit brokerului de burs spre executare; tot aici sunt aduse de ctre agenii de burs confirmrile privind ncheierea contractului bursier. Contractele ncheiate sunt nregistrate de funcionarii bursei n sistemul electronic de colectare a datelor i apar imediat pe ecranele ce prezint, n succesiunea lor, mersul tranzaciilor (engl., ticker tape). Aceste informaii sunt urmrite n mod permanent de agenii de burs, pentru c ele reflect pulsul pieei i constituie elemente de referin pentru executarea ordinelor. Funciile specialistului. Principalul instrument de lucru al specialistului este carnetul de ordine (engl., order book); n prezent, pentru titlurile cele mai active, el a fost nlocuit cu carnetul electronic, respectiv un computer prevzut cu un program special. Paginile carnetului sunt prevzute cu rubrici pentru nscrierea ordinelor de burs referitoare la fiecare titlu: n stnga ordinele de cumprare (engl., bid) (ordonate de jos n sus), iar la dreapta ordinele de vnzare (engl., offers) (ordonate n funcie de pre, de sus n jos). O prim funcie a specialistului este de a stabili cotaia de deschidere n aa fel nct aceasta s reflecte raportul dintre cererea i oferta care se manifest pe pia (un nivel de echilibru). n acest sens, el ia n calcul toate ordinele de burs care i-au fost transmise ordine venite din momentul nchiderii edinei de burs anterioar precum i cele valabile i neexecutate, primite anterior i notate n carnet. Ordinele se trec n carnet, specificndu-se natura lor (la pia, limit), succesiunea temporal, volumul ordinului (se noteaz 1 pentru 100 de aciuni), codul membrului care a plasat ordinul i termenul de valabilitate. Pe baza ordinelor astfel notate, specialistul stabilete care este piaa nainte de deschiderea bursei, respectiv cel mai mare pre de cumprare pentru care s-a manifestat oferta. Practic, specialistul trebuie s prezinte un pre bid la care este n msur s cumpere un anumit numr de contracte i un pre ask la care este n msur s vnd un anumit numr de contracte. Ca atare, preul anunat de specialist va permite brokerilor s execute la deschidere: ordinele la pia; ordinele limit de vnzare cu un pre egal sau mai mic dect preul bid al specialistului; ordinele limit la cumprare cu un pre egal sau mai mare dect preul ask al specialistului. Desigur, n executarea ordinelor din carnetul su, specialistul respect regula de preceden (primul venit, primul executat). n Tabelul 9 se prezint un model simplificat al foii din carnetul de ordine al specialistului pentru aciunea AAA. Tabelul 9 Carnetul de ordine
Ordine de cumprare
1 2 2 2 1 2 2 2
Cod broker
2134 1324 3124 1342 4132 1243 1234 1234
Pre
16 16 16 16 1/8 16 1/8 16 1/4 16 3/8 16 1/2 16 5/8 16 3/4 16 7/8 16 7/8 17 17
Ordine de vnzare
Cod broker
1 2 1 2 2
3214 2341 4123 2341 4321
n condiiile prezentate n tabel, specialistul poate deschide piaa la un pre de cumprare de 16 i un pre de vnzare de 16 .
199
O a doua funcie a specialistului este s menin un pre corect i ordonat (engl., a fair and orderly price) la titlurile pe care este profilat. Dup deschiderea pieei el continu s treac n carnet ordinele primite n succesiunea n care acestea i sunt date spre executare (prioritatea n timp), nct situaia pieei se schimb n mod corespunztor. Specialistul este obligat s asigure continuitatea pieei, astfel nct preul de deschidere s fie ct mai apropiat de cursul de nchidere al zilei precedente, iar, pe parcursul edinei de burs, fiecare tranzacie s aib fa de cea precedent o diferen de pre rezonabil. n cazul n care apar decalaje mari ntre cerere i ofert, care ar duce la dezechilibrarea preului, specialistul trebuie s intervin direct pe pia n calitate de contraparte: vinde din stocurile sale, cnd cererea este prea mare i cumpr n contul su, cnd oferta este n exces. Dac un ordin la pia vine la postul de negocieri i nici unul din ordinele notate n carnetul specialistului nu se apropie ca pre de cel al ultimei tranzacii efectuate, specialistul are datoria s ofere spre vnzare sau s cear pentru cumprare titluri n contul su la o diferen de pre rezonabil fa de ultima tranzacie. Specialistul poate s lucreze pe contul su numai dac o ofert mai bun nu este propus pentru agenii de burs care acioneaz pentru clienii lor sau de cei pe cont propriu. n schimb, el poate s in n eviden (n carnetul de ordine) ordine limit sau stop loss, executndu-le, cnd e posibil, prin corelare cu cele care vin din burs sau direct, utiliznd conturile proprii; el obine, n acest caz, un comision pentru c servete ca broker al brokerilor. n nici un caz specialistul nu poate concura cu ordinele existente n carnetul su, de exemplu, vnznd la acelai pre cu cel din carnet. Executarea ordinelor. n executarea ordinelor provenite de la membrii bursei, exist dou modaliti: procedura tradiional, prin negocieri i contractarea n incint de ctre agenii de burs; procedura automatizat, prin utilizarea unor sisteme electronice de transmitere i executare a ordinelor. n primul caz, tranzacia este iniiat prin ordinele date de clieni i care sunt preluate de ctre membrii bursei i transmise telefonic spre execuie n sala de negocieri. Firmele membre au, de regul, angajai n sal (engl., telephone clerks) care predau ordinele i le transmit brokerilor de burs. n vederea executrii ordinelor primite, brokerii de burs au urmtoarele posibiliti: s lucreze cu specialistul; s contracteze cu un alt agent de burs; s combine ordinele care le-au fost ncredinate, ncheind singuri contractul. n cazuri speciale, brokerul de burs poate ncredina executarea ordinului unui alt agent de burs: cnd piaa este n efervescen i/sau brokerul are multe ordine date spre execuie, el poate transmite ordinele spre executare unui remizier (broker independent); cnd a primit un ordin pentru volume nonstandard (sub 100 aciuni), l plaseaz la agenii specializai pe astfel de tranzacii (engl., odd-lod brokers/dealers); cnd nu-i convin cotaiile specialistului, plaseaz ordinul, n vederea executrii ulterioare, la acesta din urm. 2 Executarea ordinelor prin contractare cu specialistul n acest caz, brokerul de burs, care a primit un ordin de vnzare/cumprare, se deplaseaz la postul de tranzacii unde se tranzacioneaz titlul respectiv i solicit specialistului preurile sale. Cotaia acestuia reflect ntotdeauna numai cele mai bune cumprri (preurile cele mai mari) i vnzri (preurile cele mai mici) dintre ordinele notate n carnetul su. De exemplu, la solicitarea brokerului, specialistul i prezint cotaia pentru aciunea AAA n felul urmtor: 16 bid (cumprare) 16 offered (vnzare), 200 by (la) 100, sau 16 to (cu) 16 , 2 by (la) 1, ceea ce nseamn c specialistul se angajeaz s cumpere dou contracte (200 aciuni) la cursul de 16 $ sau s vnd un contract (100 aciuni) la 16 $; spreadul este deci de $. Cnd cotaiile specialistului sunt convenabile pentru broker, el ncheie contractul cu acesta. De exemplu, cumpr 100 aciuni de 16 $.
200
Dac, ns, spreadul specialistului este prea mare (peste 1/8), brokerul va ncerca s obin un pre mai bun, strignd propria ofert de cumprare. De exemplu, brokerul anun: cumpr la 16 5/8 (mai ieftin dect specialistul); n acest caz, se spune c brokerul cumpr (sau vinde) n cadrul spreadului. 2 Executarea ordinelor prin negocieri directe ntre brokeri Brokerul poate s renune la tranzacia cu specialistul, prin strigarea propriilor ordine de vnzare/cumprare n sperana gsirii unui partener n mulimea agenilor de burs (engl., trading crowd). Cum titlurile sunt alocate pe posturi de tranzacii, negocierile directe dintre brokeri au loc n jurul posturilor. Regula n aceste tranzacii este c brokerii nu pot face oferte de vnzare/cumprare prin strigri dect dac preul lor este egal sau mai bun n raport cu cel al ofertei precedente. n negocierile directe, brokerii utilizeaz formula consacrat pentru fiecare tip de tranzacie. Astfel, n cazul cumprrii, brokerul va striga: 16 5/8 for (pentru) 2, ceea ce nseamn c el este gata s cumpere 200 de aciuni la preul de 16 5/8 $. Un agent de burs care accept aceast ofert (este gata s livreze 100 de aciuni la 16 5/8 $) va spune: sold (vndut) i contractul este ncheiat. n cazul vnzrii, brokerul va striga: 2 at (la) 16 ceea ce nseamn c este gata s vnd 200 de aciuni la preul de 16 $. Un agent de burs care accept oferta va striga: take it (ia-l) i contractul este ncheiat. 2 Combinarea ordinelor la broker (engl., crossing stocks) Un broker, care are, ntr-un anumit moment, ordine de vnzare i ordine de cumprare, care pot fi executate prin combinarea lor, va proceda la ncheierea contractului n mod direct, ncrucind ordinele egale i de sens opus. De exemplu, cel care are un ordin de vnzare a 100 de aciuni AAA la 16 $ i un ordin de cumprare a 200 de aciuni AAA la 16 $, va putea executa prin combinare primul ordin, rmnnd s mai gseasc partener pentru a cumpra 100 de aciuni AAA la 16 $. Pentru a realiza aceast aciune, brokerul trebuie s respecte cteva condiii: combinarea se face numai la postul de tranzacii i n cadrul cotaiei din acel moment; spreadul trebuie s fie cel puin cnd brokerul vine spre executarea ordinelor la postul de tranzacii; de exemplu, la cotaiile 16 $ 16 $, el va face combinarea la 16 5/8 $; un spread de 1/8 nu permite combinare; brokerul trebuie s fac o ncercare de a obine un pre mai bun, strignd vnzri la un pre cu 1/8 mai mare sau cumprri cu 1/8 mai ieftine dect preul de combinare; dac nu gsete partener n urma acestei strigri, va combina la preul din cadrul spreadului. 2 Executarea ordinelor prin sisteme electronice Sistemele electronice permit transmiterea automat a ordinelor de burs (engl., computer-assisted order routing systems), fr recurgerea la brokerii din incinta bursei; aceasta nseamn importante economii de timp i costuri. Pentru ordinele de volum mic, la NYSE se utilizeaz un sistem computerizat denumit DOT (Designated Order Turnaround); acesta asigur legtura direct, prin reeaua electronic, ntre membrii bursei care au subscris la DOT i specialitii aflai la posturile de tranzacii din sala de negocieri. Sistemul poate transmite ordine de pn la 5.099 de aciuni, acestea ajungnd n cteva secunde la posturile de tranzacii, pentru a fi executate imediat de specialist. Ulterior, sistemul a fost perfecionat, noua variant fiind denumit SuperDot. Schema de funcionare a acestuia este prezentat n Figura 1. SuperDot este un sistem electronic de transmitere a ordinelor prin care firmele membre pot transmite direct ctre specialiti ordine la pia sau limit pentru toate titlurile care sunt cotate la NYSE. Dup ce ordinele au fost executate un raport este trimis la firma de brokeraj prin acelai circuit electronic, asigurndu-se i verificarea tranzaciilor ncheiate.
201
Sistemul SUPERDOT
FIRME MEMBRE
Figura 1
ordine
ordine pentru opiuni
ordine
la pia limit stop
terminalele specialistului
terminalele brokerilor
procesare postvnzare (automat)
Modul de ncheiere a unei operaiuni la NYSE rezult din urmtorul exemplu. Exemplu: Un client dorete s investeasc n aciuni ale firmei AAA i, n acest sens, solicit societii de burs cu care lucreaz informaii n legtur cu preul curent al aciunilor acestei firme. Brokerul se informeaz prompt i i comunic cursul: 16 16 ($/aciune). Aceasta nseamn c specialistul din ring este gata s cumpere la 16 sau s vnd la 16 . n aceste condiii, d ordin societii de brokeraj s cumpere 100 de aciuni la pia, iar aceasta comunic ordinul brokerului din burs. Brokerul va ncerca s obin pentru client cel mai bun pre; el nu poate cumpra la 16, pentru c existena unui ordin de cumprare al specialistului la acest curs nseamn c, n acel moment, nimeni nu vinde la 16; pe de alt parte, preul care i se ofer de ctre specialist este de 16 . Deci, ntre aceste dou intervale, brokerul poate s negocieze un pre mai bun. Ca atare, pot s apar dou situaii: 1) brokerul ce l reprezint pe client gsete n ring un alt broker care-i ofer un pre ntre cele dou cote. La un pre de 16 1/8, de exemplu, el va cumpra la un pre mai avantajos dect cel pe care-l ofer specialistul. Dac diferena dintre preurile bid i ask este relativ mare, ntre brokeri pot s aib loc negocieri, contractul ncheindu-se la un pre situat ntre cele dou niveluri propuse de specialist; 2) oferta de cumprare a brokerului nu primete rspuns de la ceilali brokeri, putnd s ncheie contractul direct cu specialistul, care devine cealalt parte pentru preul pe care l-a propus. Dup cum se observ, ns, n aceast situaie cumprtorul trebuie s plteasc un pre ceva mai mare. Ca o regul de baz, cu ct aciunile sunt mai mult negociate, cu att diferena dintre preurile bid i ask este mai mic (concurena dintre agenii de burs reduce acest ecart).
202
Dimpotriv, cu ct interesul pentru un titlu scade, cu att specialitii mresc spreadul, evitnd s-i asume riscul de a se ncrca cu aciuni greu lichidabile. Dac diferena la o aciune nu este mai mare dect unitatea standard n care sunt cotate cursurile (de exemplu, 1/8 dintr-un punct procentual sau 12,5 ceni) ordinele de pia sunt, n general, executate direct cu specialistul. Dac un client d un ordin limit brokerului (de exemplu, cumpr la 16 1/8) acesta nu va ncheia contractul n condiiile preului propus de specialist, deoarece cursul de vnzare al acestuia (16 ) depete preul stabilit prin ordinul limitat. n acest caz, ordinul va fi transmis specialistului, care-l noteaz n vederea unei executri ulterioare, cnd piaa o va permite. Specialistul va avea deci n evidena sa mai multe ordine limit date n momente diferite i cu termene de valabilitate diferite. Cnd preul va fi corespunztor, el le va executa n ordinea primirii i n msura n care sunt valabile. Se poate ntmpla ca ordinul dat brokerului s se refere la un numr mai mare de aciuni (de exemplu, 500) i ca brokerul s nu poat executa ntregul ordin la acelai pre: n cazul unui ordin la pia, el poate s cumpere la 16 1/8 numai 300, urmnd ca restul de 200 s le cumpere la 16 ; dac are ordin limit de cumprare a 500 de aciuni la 16 1/8, brokerul va executa ordinul numai pentru 300 de aciuni la 16 1/8, celelalte aciuni fiind trecute n evidenele specialistului pentru executare ulterioar. Momentul ncheierii contractului n burs este cel al realizrii acordului de voin ntre pri, respectiv cel al cuplrii a dou ordine egale i de sens opus. De exemplu, dac la prezentarea cotaiilor specialistului (16 16 , 2 la 1) un broker spune: iau la 16 , nseamn c a fost ncheiat un contract pe 100 de aciuni. Documentul pe care se consemneaz acest acord (tranzacia ncheiat) este tichetul de ordin (engl., order ticket). Fiecare broker noteaz pe tichet codul agentului de burs contractant, sensul operaiunii (vnzare/cumprare), numrul de contracte (a 100 de aciuni), preul convenit i, apoi, semneaz. Din acest moment ncepe faza executrii tranzaciei. Tichetele de ordine sunt reinute o anumit perioad de timp pentru eventuale verificri legate de modul de executare a instruciunilor clientului. 2 Lichidarea, depozitarea, compensarea contractului la NYSE5 Bursele din New York utilizeaz un sistem complex, instituionalizat printr-un organism central de depozitare i un mecanism de lichidare-compensare realizat cu ajutorul unor instituii financiare specializate dedicate, pentru realizarea etapei de executare a tranzaciei bursiere. Cadrul instituional este alctuit din: Depository Trust Company (DTC) societatea de depozitare. Aceasta este membr a Federal Reserve System banca central a SUA i ndeplinete funcia de depozit central al tuturor titlurilor ce sunt tranzacionate la NYSE. Depozitarea este, n prezent, dematerializat, DTC gestionnd, n fapt, baze de date cu conturi (book entries) ce nregistreaz datele informaionale cu referire la titlurile tranzacionate. National Securities Clearing Corporation (NSCC) Casa Naional de Lichidare, instituie format prin fuzionarea caselor de lichidare ale AMEX, NASDAQ i NYSE. Funcionarea acestei Case de Lichidare este exprimat prin formula continuous net settlement, ce presupune compensarea continu a tranzaciilor, precum i marcarea zilnic a poziiilor deinute de firmele participante la sistem. Securities Industry Automation Corporation (SIAC) este centru de calcul electronic al Casei de Lichidare realiznd gestiunea bazei de date electronice, precum i procesarea contractelor ncheiate n burs. Cadrul operaional al compensrii i lichidrii tranzaciilor la NYSE cuprinde trei etape: a. Prima etap: verificarea i transmiterea contractului bursier. Dup ce s-a consemnat tichetul de ordine tranzacia este comunicat de brokerul de ring firmei de intermediere care verific dac contractul bursier corespunde cu ordinul clientului. Dac acest lucru se confirm, firma de brokeraj transmite clientului cel mai trziu n cursul zilei urmtoare un document (confirm) de confirmare a realizrii ordinului. (Acest document cuprinde i date financiare legate de comisionul brokerului, speze etc. pe care trebuie s le achite clientul.) Simultan, firma de brokeraj transmite datele tranzaciei electronic prin terminalele SIAC. Aceast instituie recepioneaz simultan datele tranzaciei de la firma de brokeraj cu care, n fapt, s-a ncheiat tranzacia i compar datele ce n mod normal trebuie s corespund. Finalitatea acestei prime etape este concretizat n contract sheet, contractul ce formalizeaz tranzacia bursier.
5
Niu, Adrian, op. cit., p. 172-174. 203

b. Etapa a doua: lichidarea i compensarea tranzaciilor ntre firmele de intermediere bursier. Fiecare firm de intermediere are conturi nregistrate la NSCC, Casa Naional de Lichidare. Aceasta calculeaz soldul conturilor fiecrei firme de brokeraj ca urmare a tranzaciilor zilnice, stabilind obligaiile de plat sau de ncasare de numerar, precum i obligaiile de transfer de titluri din contul vnztorilor n contul cumprtorilor. Cnd firma de brokeraj are de primit sau de livrat titluri, va transmite ordine casei de lichidare-compensare care va aciona corespunztor asupra conturilor din baza de date de la DTC. c. Etapa a treia: lichidarea obligaiilor reciproce dintre client i firma de brokeraj. Firma de intermediere bursier poate fi privit ca o banc la care clientul a deschis un cont nsoit de ordine pe care el le va transmite firmei. Clientul are deci fie conturi n numerar, fie conturi cu titlurile vndute sau cumprate, fie i conturi de numerar i de titluri. Dup ce tranzacia a fost realizat, firma de intermediere trebuie s ndeplineasc urmtoarele operaii: 1. Recepia i/sau livrarea certificatelor sau extraselor de cont ce certific proprietatea asupra titlurilor tranzacionate. Transferul se realizeaz fie fizic, prin transferul titlurilor caz n care se utilizeaz fie o banc specializat (registrar) ce ine evidena tuturor titlurilor i a proprietarilor acestora, fie chiar emitentul ce trebuie s dein un registru al acionarilor i un registru al aciunilor unde s consemneze transferul de proprietate i s emit un nou certificat pentru noul proprietar, fie prin cont, caz n care registrar-ul, banca specializat este instituia ce primete instruciuni din partea brokerului. Dup ce brokerul a primit titlurile, fie fizic, fie prin nregistrarea n cont, acesta are dou alternative n funcie de contractul pe care l-a ncheiat cu clientul (hypothecation agreement) n cazul tranzaciilor n marj: fie transfer titlurile clientului, dac acesta le gestioneaz singur; fie le ine n depozit n contul clientului, dar pe numele brokerului (street name). De asemenea, brokerul trebuie s in evidena distinct pentru titlurile n street name, mprumutate n cazul vnzrilor n lips sau utilizate pentru garanii. 2. Evidena contului clientului. Brokerul efectueaz nregistrri n debitul sau creditul contului, transmind acestuia situaia contului la sfritul zilei de tranzacii cnd acestea au loc, sau lunar. 3. Servicii pe care firma de intermediere le acord clientului. Aceste servicii se refer la: ncasarea de dividende sau dobnzi n numele clientului. Pentru aciunile sau obligaiunile pe care firma le gestioneaz n numele clientului, emitenii sunt notificai s transmit dobnzile sau dividendele datorate pe care firma le nregistreaz n contul clientului; reprezentare n Adunarea General a Acionarilor. Pentru aciunile pe care clienii le dein firmele de brokeraj solicit mandat pe baza cruia vor reprezenta clienii n adunrile generale ale emitenilor i vor vota conform procurii primite; plata de dobnzi, comisioane, speze din contul clientului pentru creditele i serviciile acordate lui de bnci sau chiar de firma de intermediere.
10.9. American Stock Exchange (AMEX)

Este a doua pia oficial de aciuni dup NYSE. Aceast pia are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat acolo, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 de dolari n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de circa 500.000, n valoare total de 4 milioane de dolari, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de existen, o valoare de cel puin 15 milioane de dolari. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic.
204
Piaa AMEX la 8 aprilie 2005
Graficul 12
AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. Este a doua pia oficial de aciuni dup NYSE. nainte de 1976, acelai titlu nu putea fi cotat simultan la cele dou burse. n prezent, anumite titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE i invers. n plus, AMEX a deschis piaa i pentru valori strine. Astfel, n 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri strine, acestea reprezentnd peste 15% din activitatea sa; partea leului aparinnd celor 55 de societi canadiene, cu o cifr de afaceri de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o important pia de opiuni i waranturi pe indici bursieri strini (NIKKEI Japonia, FTSE Londra, CAC40 Paris). Totodat, la AMEX se negociaz i blocuri de titluri a cror pia a cunoscut o evoluie accelerat. Evoluia privind operaiunile negociate la AMEX
Anii 1962 1982 1992 Numr de titluri 286 milioane 1626 milioane 3528 milioane Volumul tranzaciilor 4 miliarde $ 35 miliarde $ 39,6 miliarde $
Tabelul 10
Numr mediu de titluri pe operat _ 573 1000
Condiiile de introducere a societilor n burs sunt mai puin riguroase dect la NYSE, i anume: un beneficiu brut de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul celor 2 sau 3 ani precedeni; o cantitate de cel puin 500.000 titluri, reprezentnd o valoare minim de 4 milioane $ pentru 800 de acionari. Alt deosebire fa de NYSE este i aceea c AMEX accept nscrierea n cotaii i a acelor societi care nu realizeaz beneficii, cu condiia, ns, s existe de cel puin 3 ani, cu o valoare minim de 15 milioane dolari, 400 purttori de titluri i tranzacii medii de cel puin 2.000 aciuni. Tranzacii de blocuri de titluri la AMEX
Anii 1962 1982 1992 Numr de titluri 2,2 milioane 9,9 milioane 62,8 milioane Procentaj din numrul de aciuni 6,8% 12,7% 44,7%
Tabelul 11
Procentaj (n $) 6,9% 11,5% 38,7%
AMEX prelungete edinele sale de burs dup orele 1600, deschiznd perspectivele unei a doua piee la care s poat fi cotate ntreprinderi mici i mijlocii n condiii mult mai bune dect pe piaa oficial. Aceste firme pot cota titluri de pn la 1 milion $ fa de 2 milioane $, ct trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.
205
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: preeminena modelului american n reconfigurarea marilor burse; sistemul coerent introdus de piaa bursier american dup crahul bursier din 1929; actele normative reglementatoare care au avut ca scop esenial organizarea i ordonarea pieelor financiare americane; principalii indici bursieri ai pieei americane; organizarea i componentele pieei bursiere americane; importana specialistului n sistemul bursier american. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr
Teste-gril
1. Pieele mondiale nu au imitat piaa bursier american n ceea ce privete: a) arhitectura; b) regulile de funcionare; c) regulile de control; d) tehnicile financiare; e) tehnicile de tranzacionare. 2. Sistemul coerent introdus pe piaa bursier american, dup crahul din 1929, se bazeaz pe dualitatea: 1) autoritatea public (controlul); 2) sistemul de tranzacionare; 3) sistemul informatic; 4) auditarea intern; 5) grupurile profesionale. Alegei varianta corect de rspuns: a) 2+3; b) 2+4; c) 3+4; d) 1+5; e) 2+5. 3. Principalele acte normative reglementatoare urmrind organizarea i ordonarea pieelor financiare americane sunt: 1) Securities Act, 1933; 2) Securities Exchange Act, 1934; 3) Public Utility Holding Company Act, 1935; 4) Trust indenture Act, 1939; 5) Investment Advisers Act, 1940. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+3+5; c) 1+2; d) 1+2+4+5; e) 1+2+3. 4. Nu face parte din cele patru divizii ale SEC: a) Corporation Finance: b) Investment Market; c) Market Regulation; d) Investment Management; e) Enforcement.
206
5. Tipurile de responsabiliti pe care le asigur SEC sunt: 1) vnzarea de titluri ctre public; 2) depozitar al titlurilor; 3) asigurarea nregistrrii titlurilor oferite publicului; 4) supervizarea difuzrii de informaii referitoare la societile cotate public; 5) detectarea eventualelor fraude i deschiderea procedurilor mpotriva contravenienilor. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 1+2+3; c) 1+3+5; d) 2+3+4; e) 3+4+5. 6. Cele trei incinte separate din care este format ringul bursier american sunt: 1) incinta principal; 2) incinta secundar; 3) garajul sau aria de tranzacionare; 4) camera albastr; 5) incinta traderilor. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+5; b) 1+3+4; c) 1+4+5; d) 1+2+5; e) 1+2+4. 7. Agenii de schimb n bursele americane sunt: 1) brokerii; 2) specialitii; 3) dealerii (negociatori) 4) block-positionner; 5) floor-brokerii. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+4+5; c) 1+2+3;
d) 1+2+3+4;
e) 3+4+5.
8. Nu este intermediar de burs nregistrat ntr-un registru special al SEC: a) Comissions Houses; b) intermediarii; c) The Odd Stock Dealers; d) The two Dollars Brokers; e) The Odd Stock Brokers.
Rspunsuri 1e 2d 3a 4b 5e 6b 7a 8e
207
Sintez
PIAA BURSIER AMERICAN

ARHITECTURA
RESTUL PIEELOR MONDIALE
MAREA BRITANIE
REGULILE DE FUNCIONARE REGULILE DE CONTROL TEHNICILE FINANCIARE

REFORMA INTERBELIC
1) autoritatea public (controlul) SEC Securities and Exchange Commission, 1934 2) grupurile profesionale
NYSE, 1792
Organizare Membrii Admitere la Cot
MSE
INDICI BURSIERI
Standard and Poors 100
Standard and Poors 500
Pacific Stock Exchange
AMEX (a doua pia)
The Third and Fourth Market (a treia i a patra pia)
208
NYSE Composite Index
Dow Jones
GERMANIA
JAPONIA
11. PIAA BURSIER JAPONEZ

Reformarea bursei japoneze s-a fcut, dup 1945, sub influena american asociat cu tradiia britanic, ceea ce a conferit pieei financiare o important conotaie anglo-saxon, n pofida tradiiilor locale foarte prezente. Astzi, piaa bursier nipon se aseamn mult cu elementele de baz ale NYSE, dar, n ceea ce privete controlul, rmas n minile Ministrului de Finane, ea e mai apropiat de modelul britanic.
11.1. Tutela apstoare a statului

n 1948, Japonia a adoptat legea asupra titlurilor, Securities and Exchange Law, inspirat direct din legea Securities Exchange Act, adoptat n SUA n 1934, care reglementeaz funcionarea pieei bursiere. Prin aceasta, se urmrea dezvoltarea pieei bursiere nfiinat din 1878, nimicind puterea Zaibatzu, conglomerate industriale i financiare vaste, care controlau economia. n timp ce n SUA aplicarea legii asupra titlurilor a fost ncredinat unei agenii independente de guvern, dimpotriv, n Japonia s-a preferat tutela Ministerului Finanelor care acioneaz prin intermediul biroului de titluri, Securities Bureau. Acesta este alctuit din mai multe divizii pentru coordonarea pieei, instituiile financiare, urmrirea informrii financiare a societilor cotate, inspecie. Puterea considerabil a Ministerului Finanelor const din controlul pieelor financiare, agrearea i supravegherea caselor de titluri, singurele autorizate s negocieze pe piee, autorizarea admiterii de valori care urmeaz informrii financiare. Ubicuitatea Ministerului Finanelor este obiect de critic, reprondu-i-se c este opac, prea birocratic, puin cooperativ i cu o eficacitate variabil. Din 1992 s-a renfiinat SESC (Securities and Exchange Surveillance Commission) care funcionase ntre 1948 i 1952 sub denumirea SEC. SESC a fost creat pentru a da strlucire imaginii pieei, tot aa cum se urmrise prin reforma legislaiei asupra operaiunilor iniiailor nfptuit la nceputul anilor 1990. n misiunea lor de supraveghere a pieelor, att SESC, ct i Ministerul Finanelor dispun de putere de anchet, dar sanciunile rmn n responsabilitatea Ministerului Finanelor. Dependena SESC de Ministerul Finanelor este foarte strns: cei trei membri ai Comisiei i aproape 80% din personal provin din Ministerul Finanelor. ncurajat de exemplul american i de lucrrile Organizaiei Internaionale a Comisiilor de Valori, SESC trebuie s profite de criticile adresate Ministerului Finanelor pentru a-i ntri puterea i independena. Observaiile dumneavoastr
?? ??
209
Piaa bursier japonez este organizat de profesioniti care se auto-organizeaz, sub controlul Ministerului Finanelor. n Japonia exist opt burse independente pe o pia n puternic dezvoltare. Principala pia este Tokyo Stock Exchange (TSE) i ea concentreaz 80% din tranzacii, departe de pieele Osaka i Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frnat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeai societate putea s aib titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul i s fie obligat, pentru o operaiune financiar s respecte dispoziiile fiecrei burse regionale. Tranzaciile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaz sub dublul control al Ministerului Finanelor i al SESC. Inspirndu-se din Glass Steagle Act-ul american, legislaia separ activitile de credit de cele de titlu, ceea ce mpiedic bncile s devin membre ale unei burse de valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, s aib participaii la casele de titluri. Casele de titluri strine au fost autorizate dup 1983 i reprezint n prezent 20% din membrii TSE. Piaa la vedere (de gr gr) se aseamn foarte mult cu sistemul american. Operaiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, n general, case de titluri agreate de Ministerul Finanelor. JSDA are, drept funciuni principale, s ofere informaii referitoare la cursuri, s dezvolte pieele de derivate i s-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de un sistem de tranzacii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american NASDAQ i care se dezvolt rapid. De-a lungul anilor, piaa bursier japonez s-a dezvoltat ndeosebi pe baza investiiilor locale, pentru a deveni, n 1989, prima pia mondial. Dezumflarea bulei financiare i puternica scdere a indicelui Nikkei au adus piaa nipon la niveluri mai modeste. Nescpnd de cteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criz profund a sectorului financiar, puternic criticat pentru apsarea birocratic care i-a costat scump att pe intermediari, ct i pe emiteni, piaa a ncercat s se reformeze treptat. Dei n anul 1989 a reprezentat prima pia mondial, n 1995 TSE cu greu a reuit s se situeze la jumtatea celei din New York. Aceast evoluie risc s fragilizeze poziia TSE ca prim pia a Asiei.
11.2. Organizarea
Funcionarea TSE se aseamn cu cea a NYSE dar fr a poseda puterile i supleea ei. TSE este o organizaie dominat de un sistem de membership a crei particularitate const n aceea c membrii si sunt agreai de o alt entitate, Ministerul Finanelor. Sistemul este condus de un Consiliu de Administraie compus de membri i non-membri ai bursei. Funcia consiliului se limiteaz, practic, la organizarea pieei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, nregistrri etc.), fiind exercitat de Ministerul Finanelor i de SESC. Organizarea TSE a evoluat puin fa de cea din 1948.
11.3. Funcionarea
Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanelor pot deveni membri TSE. Acetia se mpart n: saitoris care sunt nsrcinai cu cotaiile i negocierile pentru membrii obinuii. Ei nu au dreptul s accepte ordine direct de la investitori; regular members (membri obinuii). Majoritatea membrilor obinuii negociaz n contul terilor, precum i n operaiuni de plasamente de titluri. n 1993 existau patru membrii saitori i 114 membri obinuii. Acest numr important de membri ascund adevrata concentrare a operaiunilor: 50% din tranzacii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri nscrise n calitate de membri obinuii (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin n proporie de 75% pentru investitorii instituionali. Ordinele care sunt primite de membrii obinuii sunt transmise la pachetul de negocieri al agenilor saitori, care le execut potrivit unui sistem de confruntare manual a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici s fie automat executate, asemntor cu sistemul american DOT. Potrivit mrimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele dou seciuni ce compun piaa oficial unic. Rigiditatea funcionrii pieei japoneze i birocraia din Ministerul Finanelor deruteaz din ce n ce mai mult pe profesionitii obinuii cu dereglementarea pieelor concurente. Ministerul Finanelor prefer un sistem de control a priori mai degrab dect a posteriori. De aici rezult o legislaie ntrziat pentru operaiunile iniiailor i, n general, o reglementare extrem de punctiform, deseori deconectat de la imperativele i nevoile pieei.
210
Eforturi recente arat o voin de reform din partea autoritilor japoneze: proiectul unei piee secundare, autorizarea societilor s-i cumpere propriile titluri, mbuntirea sistemului de reglementare-livrare a titlurilor. Cu toate aceste msuri, pare necesar ca Ministerul Finanelor s renune la o parte din puterile lui n favoarea autoritilor pieei i a SESC. Piaa japonez se concentreaz n dou centre importante: Tokio Stock Exchange (deine 80% din tranzacii) i Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka i Sapporo) dein mpreun restul de 10%. Bursa de la Tokio, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c Japonia, ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial. Supravegherea pieei bursiere a fost ncredinat comisiei Japon Securities Association (JSA). Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri. n Japonia, autoritatea pieei este reprezentat de Biroul pentru Titluri Financiare (BTF) din cadrul Ministerului de Finane, nfiinat n 1964, avnd atribuii de administrare i supraveghere n domeniul titlurilor financiare la nivel naional. Tot n Ministerul de Finane mai exist Consiliul Burselor de Valori. Principalele legi care reglementeaz piaa bursier nipon sunt: Legea titlurilor i operaiunilor financiare din 1948; Legea privind contabilii autorizai din 1948; Legea investiiilor financiare din 1951; Legea societilor financiare strine din 1971; Legea privind depozitul i transferul electronic de aciuni din 1984; Legea privind consultana financiar din 1986. Activitatea bursier japonez este o combinaie dintre practica tradiional nipon i inovaie dup modelul occidental, care a dat natere unui model de burs modern. Bursa de Valori de la Tokyo a fost nfiinat n 1878 i a reprezentat un act de occidentalizare. Formula actual dateaz din aprilie 1949, iar tranzacionarea aciunilor din mai 1949 i a obligaiunilor din aprilie 1956. ncepnd din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea i internaionalizarea activitii. S-a trecut la computerizarea informaiilor de pia i s-a introdus Sistemul Electronic de Transmitere i Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungnd la lansarea tranzaciilor cu titluri strine, active sintetice i derivate. Rezultatele spectaculoase nregistrate au fcut ca Bursa de la Tokyo s ocupe primul loc n cadrul pieei bursiere nipone n perioada 1949-1989. Asimilnd toate inovaiile importante din domeniu, la Bursa din Tokyo au nceput s coteze firme internaionale, astfel nct, n intervalul 1986-1989 a ocupat locul nti n lume ca volum al capitalizrii. Ulterior, ea a nregistrat un declin nsemnat. Particularitatea pieei bursiere japoneze provine de la separarea strict, prin lege, ntre bnci i brokeri, ceea ce conduce la laxitate n domeniul tranzaciilor bursiere. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1. Principalii indici bursieri ai pieei bursiere japoneze
Indici bursieri NIKKEI TOPIX
Tabelul 1
Elemente caracteristice Se calculeaz pe baza a 225 de valori de referin pentru piaa japonez. Msoar performana de ansamblu a titlurilor cotate n ring (prima seciune) i a altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice bursier japonez.
211
Indicele Nikkei 225 la 8 aprilie 2005
Graficul 1
Indicele Topix la 8 aprilie 2005
Graficul 2
Operatorii la bursa din Tokio1 Firmele de intermediere bursier, membre ale bursei din Tokio au ageni ce activeaz n ringul bursei. Ei sunt cunoscui ca funcionari: floor cleros (funcionari de ring) care ocup locuri determinate i sunt responsabili cu transmiterea ordinelor ctre agenii de tranzacii; trading cleros care sunt funcionari angajai ai firmelor de intermediere membre ale bursei, responsabili cu tranzaciile; firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaia. Agenii lor sunt cei care in evidena ordinelor primite de la ceilali ageni pe cale electronic i realizeaz balansarea, mbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializai pe anumite titluri. Funcionarea agenilor saitori este asemntoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Brse, rolul lui constnd n stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate. ncheierea tranzaciei2 Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho n japonez, Tokyo Stock Exchange sau TSE n englez) este tipic pentru o pia de aciuni cu funcionare continu. Mecanismul tranzaciilor la TSE prezint urmtoarele caracteristici principale: a) realizarea operaiunii n burs se poate face numai prin societi financiare, care au calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member); b) cele mai active 150 de aciuni sunt negociate n sala bursei; celelalte aciuni se tranzacioneaz prin Sistemul Computerizat de Prezentare i Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order Routing and Execution System CORES);
1 2
Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 149. Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.
212
c) tranzaciile se realizeaz n mod continuu, n timpul celor dou edine zilnice de burs (900 1100 edina de diminea, 1300 1500 edina de dup-amiaz), cu urmtoarele condiii: respectarea strict de ctre agenii de burs a regulii prioritii i a regulii precedenei; unitatea de tranzacii (contractul) este de 100 de aciuni; variaia minim de pre este 1 yen. i la TSE, ca i la bursele americane, tranzaciile sunt efectuate numai cu titluri cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Societile financiare, care au calitatea de membri plini ai bursei, primesc la birourile lor ordinele de vnzare/cumprare de titluri formulate de clieni. Ele transmit aceste ordine prin telefon sau prin computer angajailor lor funcionarii din incint (engl., floor clerks) care ocup locuri determinate n sala de negocieri i rspund de primirea ordinelor i predarea acestora ctre agenii de tranzacii (engl., trading clerks), aparinnd aceleiai societi financiare. Transmiterea ordinelor ctre agenii de tranzacii (Figura 1) se poate face printr-un document scris numit foaie de ordine (engl., order slip); mai frecvent, ns, se practic sistemul de comunicare prin semne cu mna, tipic pentru bursa nipon (dar avndu-i originile pe piaa american). Prin semnele cu mna sau n document se indic: aciunea (compania emitent); felul tranzaciei (vnzare sau cumprare); numrul de contracte; preul. Transmiterea ordinelor la burs
CLIENT PRIMA FAZ A TRANZACIEI transmiterea ordinelor n burs
Figura 1
ordine
SOCIETATE FINANCIAR
ordine
prin computer
FUNCIONARI
prin telefon
FUNCIONARI
document scris
AGENI DE TRANZACIE SALA DE NEGOCIERI
semnale cu mna
AGENI DE TRANZACIE
n acest sens, exist dup cum am artat dou modaliti, fiecare utilizat pentru anumite categorii de aciuni: contractare direct, n burs i contractare automatizat, prin CORES.
213
A DOUA FAZ A TRANZACIEI ncheierea contractului n burs
a. Contractarea n sala de negocieri presupune, n principiu, utilizarea ca intermediari a firmelor saitori, respectiv a agenilor intermediari; este admis i contractarea direct ntre agenii de tranzacii reprezentnd societi financiare diferite dar, n practic, ea este mai puin folosit. Dup momentul plasrii ordinelor n sala de negocieri, apar trei situaii: ordinele care ajung la agenii de tranzacii nainte de nceperea aciunii (la deschidere) vor fi plasate la agenii firmelor saitori, iar acetia le vor trece n carnetul de ordine, n succesiunea normal pentru ordinele de vnzare i, respectiv, cele de cumprare, executnd ordinele ce se pot combina; dup ce este deschis licitaia, agentul de tranzacii se deplaseaz la postul agentului saitori specializat pe acea aciune i i solicit cotaiile sale bidask; dac le consider satisfctoare, ncheie contractul, iar dac nu, plaseaz ordinul la agentul intermediar (care l trece n carnetul de ordine), n vederea executrii ulterioare; dac ordinele sunt date cu instruciuni la nchidere, agenii de tranzacii le plaseaz, de regul, la agenii saitori, care le trec n carnetul de ordine i le execut prin combinare, ca i n cazul celor la deschidere. b. Contractarea prin sistemul CORES a fost introdus n 1982 i asigur, n prezent, executarea ordinelor pentru circa 90% din titlurile nipone listate la TSE, ca i pentru toate titlurile strine. Rolul sistemului este de a nlocui activitatea laborioas presupus de negocierea direct ntre agenii de burs i de a crete operativitatea tranzaciilor, funciile membrilor bursei rmnnd ns neschimbate. Principalele momente ale procesului tranzacional sunt urmtoarele: introducerea ordinului n sistem prin terminalul societii financiare care are calitatea de membru plin; acceptarea i confirmarea ordinului de ctre unitatea central de procesare (engl., central processing unit CPU), printr-o not trimis prin teletransmisie firmei membre care a dat ordinul; ntocmirea carnetului electronic (engl., electronic book); ordinele acceptate de CPU sunt ordonate n conformitate cu principiile prioritii i precedenei; notificarea ctre societatea financiar pe cale informatic a condiiilor pieei; executarea ordinelor de ctre firmele saitori, prin combinarea celor de vnzare cu cele de cumprare. Firmele respective dau prin calculator instruciuni ctre CPU cu privire la executarea ordinelor care apar pe carnetul electronic al terminalelor agenilor intermediari. Ele pot specifica anumite limite de pre n cadrul crora tranzacia se ncheie automat. Rolul central n tranzaciile de la TSE revine agentului saitori care realizeaz practic mbinarea ordinelor de vnzare cu cele de cumprare i ncheierea contractului de burs. Instrumentul principal de lucru al acestuia este carnetul de ordine, pe care sunt trecute, n vederea executrii, toate ordinele primite, ntr-un mod standardizat. n Tabelul 2 se prezint modelul unei foi din carnetul de ordine care se refer la aciunea AAA. n vederea stabilirii cotaiilor de deschidere, agenii saitori trebuie s respecte urmtoarele reguli de combinare a ordinelor (expresii ale regulilor generale de prioritate la bursele de valori): a) toate ordinele la pia trebuie s fie executate; b) toate ordinele limit de vnzare cu preuri mai mici dect cotaia de deschidere trebuie s fie executate; c) toate ordinele limit de cumprare cu preuri mai mari dect cotaia de deschidere trebuie s fie executate; d) fie toate ordinele limit de vnzare, fie toate cele de cumprare la acelai pre cu cel de deschidere trebuie s fie executate; e) cel puin un contract pentru fiecare ordin de contraparte fa de cele executate complet trebuie s fie executat.
214
Carnetul de ordine la deschidere

(1) VNZARE (OFFER) 2 H 2 G 3 C 4 I 1 C 4 4 5 B 1 A 4 4 4 7 6 5 4 3 1 A 1 K 1 J 3 D 1 H 1 B ACIUNEA AAA (2) (3) CUMPRARE (BID)
Tabelul 2
7 E
2 F
Semnificaia notaiilor (folosite n Tabelul 2) este urmtoarea: A, B, C etc. sunt denumirile (codurile) societilor financiare (regular members) care au plasat ordinele; 1, 2, 3 etc. nseamn volumul ordinului, adic numrul de contracte (a 1.000 aciuni); coloana (1) indic ordinele de vnzare; coloana (3) indic ordinele de cumprare; coloana (2) arat diferitele nivele de pre, n yeni; prima linie este pentru ordinele la pia, n timp ce celelalte linii sunt ordinele cu limit de pre. Vom ilustra modul de stabilire a cotaiilor de deschidere pe cazul prezentat n Tabelul 3. Cele mai multe ordine sunt concentrate n zona preurilor 45 i 44, astfel nct se verific posibilitatea deschiderii la aceste preuri. S testm preul de 45 yeni. n conformitate cu condiia (a), mai nti se vor executa, prin combinare (engl., matching), ordinele la pia, rmnnd nesatisfcute 1.000 ordine de vnzare (2.000 H + 1.000 C 1.000 A 1.000 B); acestea pot fi executate cu cele 1.000 ordine K, la 46 yeni. Deci, condiiile (a) i (c) sunt ndeplinite. n schimb, condiia (b) nu poate fi satisfcut, deoarece oferta lui I de 4.000 de aciuni nu este compensat total de cererea lui J de 1.000 de aciuni la 45. Prin urmare, piaa pentru AAA nu poate fi deschis la 45 yeni. Trecem la preul de 44 yeni. Pentru ndeplinirea condiiilor (a) i (c) trebuie s fie executate ordinele de cumprare pentru 4.000 de titluri, i anume: toate ordinele la pia (1.000 A + 1.000 B), precum i ordinele limit cu pre peste 44 (1.000 K + 1.000 J). Piaa permite absorbirea ordinelor de cumprare respective, ele putnd fi combinate cu 3.000 ordine de vnzare la pia (2.000 H + 1.000 C) i 1.000 ordine de vnzare limit la 44 (1.000 I). Condiia (b) este ndeplinit pentru c nu exist ordine limit de vnzare sub preul de 44. Condiia (d) este, de asemenea, satisfcut, deoarece cele 3.000 I titluri de vnzare la 44 rmase, pot fi absorbite integral de ordinele de cumprare la 44 (3.000 D + 7.000 E + 2.000 F). n sfrit, condiia (e) poate fi satisfcut, deoarece cele 3.000 I titluri de vnzare vor fi combinate cu cte un contract de cumprare (1.000 aciuni), din ordinele date de D, E, F. n concluzie, agentul saitori va deschide piaa pentru aciunile AAA la 44 yeni i va trece toate tranzaciile efectuate la deschidere (engl., opening trades) n raportul de tranzacii. Dup ce deschiderea a avut loc, urmeaz aciunea continu pe aciunile AAA. Carnetul de ordine, imediat dup deschidere, arat ca n Tabelul 3; ordinele executate sunt barate cu o linie oblic; ordinele executate parial (de exemplu, cele date de D, E, F la 44 yeni) sunt ajustate pentru a se indica poriunea rmas neexcutat.
215
Carnetul de ordine dup deschidere

(1) VNZARE (OFFER) 2 1 H C 2 G 3 5 C B 4 I 1 A 4 4 4 4 4 7 6 5 4 3 ACIUNEA AAA (1) (2) (3) 1 A 1 K 1 J 32 D 1 H 1 B (2) CUMPRARE (BID)
Tabelul 3
76 E
21 F
Agentul saitori innd seama de carnetul su de ordine anun o cotaie: 44 cumprare (bid) 45 vnzare (asked); el poate s cumpere la 44 yeni 9.000 aciuni (2.000 pentru D + 6.000 pentru E + 1.000 pentru F) i poate s vnd la 45 yeni 9.000 aciuni (1.000 pentru A + 5.000 pentru B + 3.000 pentru C). Dac un agent de tranzacii vine cu un ordin de vnzare a 2.000 de aciuni la 44 yeni, el poate executa contractul cu agentul saitori; acesta din urm va ine seama, n acest caz, de regula prioritii de volum; el va ncheia contractul n contul lui E, care a plasat ordinul de cumprare cu cel mai mare volum (E are prioritate n raport cu D i acesta n raport cu F). Dac ordinul de vnzare al agentului de tranzacii este de 7.000 de aciuni va cumpra 6.000 pentru E i 1.000 pentru D; dac ordinul este de 9.000, va executa toate ordinele de cumprare la 44 din carnetul su. n schimb, dac un agent de tranzacie plaseaz spre executare un ordin de vnzare la 45 yeni, acest ordin va fi subordonat celor care sunt deja nscrise n carnet, fiind plasat sub ordinul lui C; similar, dac i parvine un ordin de cumprare la 44, acesta va fi introdus n carnet dup ordinul lui F. Dup ce ordinele rmase n carnet din perioada anterioar deschiderii au fost n totalitate executate, agentul saitori aplic strict regula prioritii n timp; primul ordin venit este primul ordin executat.
A TREIA FAZ A TRANZACIEI raportarea i controlul contractului, urmate de executarea obligaiilor contractuale Fiecare saitori ntocmete un raport de tranzacie (engl., trade report sheet) care se refer la toate contractele privind titlurile pe care este specializat agentul respectiv. Agenii de tranzacii confirm datele din raport. Toate informaiile privind tranzaciile ncheiate se concentreaz ntr-un sistem de colectare a datelor, din care se transmit rapoarte ctre societile financiare, cu privire la toate tranzaciile ncheiate.
Sistemul de clearing Sistemul actual de lichidare a tranzaciilor se bazeaz pe rolul Corporaiei Japoneze de Clearing al Titlurilor (Japan Securities Clearing Corporation JSCC), ale crei baze au fost puse n 1953, ca sucursal a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). n 1971, acest sistem a fost perfecionat prin transformarea JSCC ntr-un organism ce combin funciile unei case de compensaie cu cele ale unei case de depozit; n 1972, toate aciunile cotate la TSE au fost incluse n acest sistem de clearing, iar n 1979 au fost acceptate i obligaiunile guvernamentale. Corporaia Japonez de Clearing al Titlurilor este n prezent o asociaie fr scop lucrativ, ai crei membri sunt firmele membre la TSE i alte instituii financiare. Principalele servicii pe care acest organism le ofer membrilor si sunt urmtoarele: asigur lichidarea prin clearing, n contul membrilor si, a contractelor bursiere pentru titlurile cotate la TSE;
216
ine n custodie titlurile depozitate de membrii si (certificate de aciuni etc.) i asigur livrarea i primirea titlurilor tranzacionate; efectueaz clearingul pentru membrii si prin procedeul reglrii n conturile electronice; poate aciona ca agent de transfer pentru titlurile admise n sistemul de clearing. Din 1985 acest rol revine Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (The Japan Securities Depository Centre JASDEC) al crui obiectiv este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a certificatelor de aciuni i altor titluri, facilitnd circuitul acestora n condiii de operativitate i siguran. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo3 La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut centralizat prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit n jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care pstreaz i livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n burs, asigurnd, n acelai timp, securitatea i operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele japoneze sau strine ce activeaz pe piaa bursier i pentru care JASDEC deschide conturi. (Firmele participante firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri, instituii financiare sau burse.) Procedura centralizat de depozitare are urmtoarele etape: custodia, livrarea certificatelor, transferul ntre conturi. Depozitarea la JASDEC Figura 2
Niu, Adrian, op. cit., p. 174-177. 217

2 Depozitare Firmele participante depun n consignaie la JASDEC aciuni eligibile fie n nume propriu, fie aciunile clienilor lor. Ele deschid un cont la JASDEC i depoziteaz certificatele. La sfritul lunii februarie 2002 erau 290 de participani la JASDEC, n timpul operaiunilor b. 2 Custodia JASDEC pstreaz certificatele de aciuni n form colectiv. Att certificatele firmelor participante, ct i ale clienilor acestora sunt depozitate n comun. Dar evidena proprietii asupra aciunilor este inut i nregistrat la JASDEC n conturi separate pentru firmele participante i pentru clienii acestora. JASDEC deine peste 187 miliarde de certificate de aciuni n custodie la sfritul lunii februarie 2002 care reprezint 49,7% din aciunile emise prin oferte publice de emitenii japonezi. Pentru viitor se preconizeaz o cretere a dematerializrii pieei. Mecanismul de transfer ntre conturi la TSE Figura 3
2 Livrarea certificatelor Firmele participante, precum i clienii lor pot s retrag oricnd certificatele de aciuni. Aceast procedur era frecvent utilizat la lansarea sistemului. n prezent, clienii las certificate de depozit i n custodia JASDEC nct volumul livrrilor de certificate a sczut la jumtate. 2 Transferul ntre conturi Livrarea certificatelor deinute de firmele participante sau de clienii lor n conturile deschise la JASDEC provenite dintr-o cumprare, destinate pentru vnzare sau n calitate de colateral este procesat prin transfer ntre conturile JASDEC. O categorie aparte o reprezint transferurile generale. Acestea sunt transferuri datorate unor alte motive dect lichidarea i livrarea, ca urmare a cumprrii sau vnzrii de aciuni nregistrate la JASDEC. Un astfel de exemplu l reprezint situaia n care un investitor nerezident n Japonia plaseaz un ordin de vnzare pe piaa japonez. Investitorul are, n acest caz, o banc custode care transfer certificatele corespunztoare firmei de intermediere
218
bursier. Banca cumprtorului va primi certificatele de la firma de intermediere dar prin nregistrare contabil fr ca certificatele s fie transferate. Volumul acestor transferuri generale este n cretere depind volumul total de tranzacii a bursei i a pieei OTC japoneze JASDAC. Transferuri generale
Transfer general Contul de aciuni ale companiei A Transfer datorat tranzaciei bursiere Contul de aciuni ale bursei Transfer general Contul de aciuni ale companiei B
Figura 4
Banca custode transfer certificatele
Banca cumprtorului primete confirmarea tranzaciei (nregistrare n cont)
Notificarea deintorilor de aciuni JASDEC este nregistrat nominal ca deintor al aciunilor n registrele companiei emitente. Totui, n prezent, JASDEC nu poate exercita drepturile de acionar n numele proprietarilor titlurilor. n schimb, JASDEC trebuie s notifice companiile emitente asupra numelor proprietarilor aciunilor pe baza informaiilor pe care le primete de la firmele participante (membrii JASDEC). Emitenii aciunilor pregtesc o list cu beneficiarii drepturilor de dividend sau de vot. Notificarea despre adunrile generale, dividende i celelalte comunicri ale firmei emitente sunt transmise de aceste firme ctre acionarii proprii. Figura 5 Notificarea acionarilor
219
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: tutela apstoare a statului asupra pieelor bursiere nipone; organizarea i funcionarea burselor japoneze; gradul nalt de concentrare a operaiunilor bursiere; fazele i coninutul tranzaciilor. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Puterea considerabil a Ministerului Finanelor asupra pieei bursiere japoneze deriv din: 1) controlul pieelor financiare; 2) controlul cursului bursier; 3) agrearea i supravegherea caselor de titluri; 4) numirea directorilor generali ai burselor; 5) autorizarea admiterii de valori care urmeaz informrii financiare. Alegei varianta corect de rspuns: a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 1+2+3+4+5; e) 1+3+5. 2. Ce mpiedic bncile nipone s devin membre ale unei burse de valori: a) dezinteresul burselor de valori pentru introducerea la cot a bncilor; b) faptul c legislaia nipon separ activitile de credit de cele de titlu; c) slbiciunile sistemului bancar; d) dispoziiile legislative privind aplicarea principiului autoorganizrii burselor de valori; e) dezinteresul bncilor pentru admiterea la Cot. 3. Piaa bursier japonez a fost prima pia mondial n intervalul: a) 1991-1995; b) 1983-1990; c) 1986-1989; d) 1993-1996; e) 1990-1994. 4. Voina de reform din partea autoritilor japoneze const din: 1) dorina de abrogare a sistemului legislativ nvechit; 2) proiectul unei piee secundare; 3) intenia de a autoriza societile s-i cumpere propriile titluri; 4) dorina de mbuntire a sistemului de reglementare-livrare a titlurilor; 5) intenia de a nlocui sistemul electronic actual CORES. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+3+5; c) 2+3+4; d) 1+4+5; e) 1+2+3+4. 5. Principalele legi care reglementeaz piaa bursier nipon sunt: 1) Legea titlurilor i operaiunilor financiare; 2) Legea privind contabilii autorizai; 3) Legea investiiilor financiare; 4) Legea societilor financiare strine; 5) Legea privind consultana financiar. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4; b) 1+3+4; c) 1+3+5; d) 2+3+4; 220
e) 1+2+3+4+5.
6. Firmele de intermediere responsabile cu cotaia sunt: a) floar cleros; b) saitori; c) trading cleros; d) floors clerks; e) Casele de titluri. 7. Prin semnele cu mna n ringul bursei nu se indic: a) momentul tranzaciei; b) aciunea (compania emitent); c) felul tranzaciei (vnzare sau cumprare); d) numrul de contracte; e) preul.
Rspunsuri 1e 2b 3c 4c 5e 6b 7a
Ce punctaj ai obinut? Ar fi trebuit s nregistrai cel puin 5 puncte. Dac nu ai reuit, ar trebui s studiai din nou materialul.
Sintez
221
12. PIEELE BURSIERE BRITANICE
12.1. Privire general

Bursa de la Londra a fost mult timp prima pia financiar a lumii. Ea funciona ca un club profesional ce opera dup propriile reguli i tradiii. Teama de oprobiu era suficient pentru a ndeprta orice intervenie nedelicat. Treptat, City-ul londonez a nceput s fie concurat de bursele americane care, la nceputul anilor 80 au acaparat o parte crescnd din tranzaciile realizate mai nainte n Marea Britanie. Aceast evoluie a rezultat dintr-un dublu fenomen: 1) accentuarea internaionalizrii portofoliilor, n favoarea pieei americane; 2) deturnarea a numeroase tranzacii ctre Bursa din New York ca urmare a unor raiuni practice (faciliti pentru negocierea blocurilor de titluri) i a unor probleme legate de costurile tranzaciilor. n acest timp, profesiunea de intermediar de burs era foarte bine protejat n City i prea puin pregtit pentru concuren. Muli ageni de schimb nu puteau supravieui dect practicnd comisioane ridicate.
12.2. Marea Britanie

2 Istoric Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei. Cu toate acestea, avansul incontestabil al pieei britanice, handicapat de o tehnologie nvechit i de intermediari divizai n ceea ce privete natura i amploarea schimbrilor de efectuat, s-a redus n favoarea pieelor continentale. 2 Organizarea Pn n 1991, LSE a fost un Club condus de un Council format din 35 de membri. LSE s-a structurat sub forma unei ntreprinderi private, condus de un preedinte i de un consiliu (Board) a crei compunere este diferit de Council. Consiliul este compus din mai puini membri ai bursei i mai mult din reprezentani ai investitorilor i ai conducerii bursei. Responsabilitile LSE sunt asemntoare cu cele ale NYSE: admiterea de noi membri, admiterea valorilor la cot i organizarea de tranzacii. Din 1973, influena ei s-a extins la toate bursele regionale, ca i la Bursa de la Dublin, care a fuzionat cu cea din Londra. 2 Intermediarii De-a lungul deceniilor, intermediarii trebuiau s urmeze regula monocapacitii: pe de o parte, curtierii (brokers) interveneau pe contul clienilor i, pe de alt parte, contrapartitii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu. n 1986, bariera dintre cele dou profesiuni a fost eliminat, fiecare deinnd dual capacity. n prezent, membrii LSE se pot face agreai n calitate de broker (curtier pe contul clienilor lor), broker-dealer (curtier pentru teri sau pe cont propriu), market maker (intor de pia: membrul se angajeaz s propun, pentru valorile de care se ocup, preuri de vnzare i preuri de cumprare oricare ar fi condiiile pieei). Sunt oferite i alte statute, cel de inter dealer broker, care intervine ntre market makeri pentru a le asigura un anumit anonimat. Big bang-ul a modificat profund fizionomia City-ului. Suprimarea comisioanelor fixe, rscumprrile firmelor de curtaj, informatizarea costisitoare i crahul bursier din 1987 au avut raiuni ale vechii organizri. Deja numrul de jobber s-a micorat puternic dup rzboi, trecnd de la 150 n 1955 la 17 n 1986. Ca urmare a Big bang-ului, societile strine s-au instalat (540 bnci strine sunt prezente la Londra, fa de 340 la New York i 170 la Paris) i au luat sub control n civa ani
222
majoritatea sediilor britanice, dintre care cei mai prestigioi: Smith New Court, Morgan Grenfell, Wartburg, Barings. De altfel, susintorii pieei au vzut ntrindu-se obligaiile lor de publicare a tranzaciilor. Din 1991, o tranzacie superioar la de trei ori media tranzaciilor (Normal Market Size sau NMS) trebuie s fie raportat pieei n 90 de minute, celelalte trebuind s fie nc i mai rapide. Creterea transparenei s-a fcut pe cheltuiala susintorilor pieei, ale cror marje i oportuniti se reduc din cauza rapiditii crescute a publicrii tranzaciilor lor. 2 Pieele bursiere Caracteristica principal a LSE este absena, cel puin pn n 1996, a centralizrii ordinelor. Diferit de pieele american i francez, LSE funcioneaz pe baz de preuri i nu de cursuri. Fiecare operaiune este realizat cu un susintor de pia sau electronic, la preuri diferite la cumprare i la vnzare. Se disting: piaa intern, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation); piaa internaional, SEAQ International (SEAQ-I). Pe fiecare dintre aceste dou piee sunt transmise electronic preurile oferite pentru ordinele de talie normal. De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantiti importante de ordine pentru valorile internaionale. Ea a distrus supremaia pieelor locale, ndeosebi europene, n ceea ce privete negocierile de blocuri de titluri. Strlucirea SEAQ-I a ntrit City-ul n faa preeminenei europene. n schimb, modernizarea pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a condus la frnarea, chiar inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante. Aplicarea directivei servicii n investiii i ecranele de negociere delocalizate trebuiau s returneze tranzacii ctre pieele lor de origin, chiar i atunci cnd slile de pia converg ctre Londra. Autoritile de control s-au ngrijorat fa de concentrarea negocierilor pe cteva valori pe care le-a generat market-making-ul (93% din pia este ocupat din 400 de valori n timp ce ultimele 1.000 de valori nu ocup dect 3% din negocieri). La nceputul anului 1996, LSE a hotrt s pun n funciune o reea electronic (Sequence 6), nlesnind negocierile via un sistem de confruntare a ordinelor cum se practic i la bursele continentale. Cele dou sisteme de negociere prin preuri i prin ordine pot astfel s coexiste. 2 Sistemul de reglementare-livrare Acest sistem s-a nvechit. Avansul luat de piaa bursier englez n ceea ce privete sistemele de tranzacionri electronice datorate SEAQ nu are echivalent dect n ntrzierea sistemului su de reglementare-livrare a titlurilor. n absena monopolului, exist mai multe centrale de compensare agreate de SIB. Absena dematerializrii ngreuneaz i prelungete duratele pentru transferul titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli n 1994. Punerea n funciune a unui nou sistem (CREST), n iulie 1996, urmrea s reduc duratele de livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieelor concurente funcioneaz de mult timp cu T+3). El nlocuiete sistemul TALISMAN care nu efectueaz dect simple livrri. Modificrile aflate n curs la sistemul de negociere, obligaiile crescute de a face publice tranzaciile market makerilor mai rapid, ntrirea controalelor autoritilor n ceea ce privete respectarea reglementrii displac actorilor pieei. Acetia se opun deschis reformelor promovate de LSE pentru a se adapta la o concuren european sporit. Atracia pieei londoneze pentru intermediarii financiari, care vor putea de acum nainte, datorit directivei asupra serviciilor de investiii, fcute n oricare loc din Europa, risc s se limiteze la cel al unei piee off shore: costuri salariale reduse, reglementare supl i sanciuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de adaptare a pieei britanice, puin subiect de ngreunare tehnocratic, cultura i tradiia financiar a City-ului, deschis ctre lume i poziia sa neegalat pe piaa de valori internaionale, fac s sporeasc o puternic concuren englez pentru supremaia financiar n Europa. City-ul londonez, a treia pia bursier din lume i, de departe, cel mai important centru financiar european, are o ndelungat tradiie istoric i o incontestabil reputaie de profesionalism; de altfel, motto-ul bursei Dictum meum pactum subliniaz seriozitatea tipic britanic a instituiei bursiere. nceputurile pieei bursiere la Londra dateaz nc din secolul al XVI-lea, cnd exista Royal Exchange, dar afirmarea acesteia se produce n secolul urmtor, odat cu dezvoltarea tranzaciilor cu
223
fonduri publice (obligaiuni de stat), precum i cu aciuni ale Bncii Angliei i Companiei Indiilor de Est; la sfritul secolului al XVIII-lea, bursa se consacr tranzaciilor cu titluri financiare i, odat cu dobndirea unui nou edificiu (1733), primete denumirea de London Stock Exchange (LSE). n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i Irlandei. n evoluia modern a bursei londoneze se remarc dou perioade radical diferite, separate de ansamblul de msuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986 (Financial Services Act) i care au fost puse n aplicare n octombrie 1986 sub denumirea de marele salt, crend o autoritate asemntoare instituiei SEC americane. A fost creat i Comisia de operaiuni de burs, Securities Investment Board (SIB). n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale), dar care pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre acestea menionm: Midland and Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la Belfast), Scotish (la Glasgow) i Irish (la Dublin). nainte de octombrie 1986, Bursa de la Londra avea trsturi specifice unei burse tradiionale, puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea conferindu-i caracterul unui club nchis. Totodat, Londra prezenta din punctul de vedere al managementului, organizrii tranzaciilor i mecanismelor de funcionare similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar i unele dintre caracteristicile burselor europene. Iat cteva caracteristici: negocierea n incinta bursei se realiza prin intermediul agenilor de burs, persoane fizice, cu atribuii strict delimitate: jobberii, comercianii de titluri en gros, care executau ordinele clienilor i, respectiv, brokerii, intermediari de burs care primeau ordinele clienilor; comisioanele pentru brokeri erau fixe, ceea ce excludea concurena dintre acetia din aceast cauz costul tranzaciilor era ridicat; ptrunderea n burs era relativ dificil pentru bnci, companiile de asigurri sau firmele strine accesul direct la tranzaciile bursiere era practic imposibil. Aceste trsturi puneau bursa londonez ntr-o poziie competitiv neavantajoas n raport cu rivalele sale, New York i Tokyo, ceea ce s-a reflectat n scderea progresiv a rolului City-ului londonez pe piaa financiar internaional. Dup 1986, Bursa de la Londra a intrat ntr-o nou er, adoptnd formula unei reforme radicale (Big Bang), ca rspuns la noile cerine ale pieei bursiere i la competiia internaional. Aceast aciune a nceput de fapt nc din 1984 i s-a concretizat n msuri, cum ar fi: renunarea la comisionul fix n favoarea celui negociabil i deschiderea, n acest fel, a competiiei ntre brokeri; desfiinarea barierelor instituionale ntre jobberi i brokeri, ceea ce a dus practic la dispariia funciei de jobber i nlocuirea acesteia cu cea de market maker; deschiderea accesului terilor la activitatea bursei, prin posibilitatea oferit acestora de a cumpra sau de a cere un loc n burs (din martie 1986 bncile, casele de asigurri i instituiile financiare britanice i strine pot s obin controlul asupra firmelor broker-dealer sau s fuzioneze cu acestea). Structura organizatoric britanic este format din dou niveluri: SIB, braul secular al statului care asigur ordinea sistemului i adopt norme reglementatoare; SROs (self-regulatory organisations), autoriti profesionale investite cu prerogative de putere public, nsrcinate cu agrearea i controlul profesionitilor care intr n sfera lor de competen. 2 Autoritile de control SIB (Securities Investment Board) Autoritatea central este SIB, care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare. Un amestec de autoritate administrativ i de autoritate profesional, SIB este un organism privat creat n 1986. Interveniile sale privesc protecia celor care economisesc, informarea financiar i deontologia. Organizat n jurul unui Consiliu de Administraie format din 30 de membri din lumea financiar i avnd un preedinte numit de Ministrul de Finane i Guvernatorul Bncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor si american i francez. SIB are ca sarcin s recunoasc i s controleze actorii pieei: ntreprinderile de pia (Recognized Investment Exchanges RIEs); organizaiile profesionale (Self-Regulatory Organisations SROs); camerele de compensare (Recognized Clearing Houses RCHs).
224
SIB poate, de asemenea, s defineasc practicile profesiunilor reglementate intervenind n domeniul financiar (Recognized Professional Bodies RPBs), cum este cazul: avocailor de afaceri (law society); comisarilor de conturi (Chatered Association of Certified Accountants); actuarilor (Institute of actuaries). De asemenea, SIB controleaz camerele de compensare (London Clearing House, Euroclear, Cedel) i pieele strine instalate n City (CBOT, NASDAQ). Puterea represiv a SIB este redus: anchetele sunt efectuate de DTI (Departement of Trade and Industry). SIB nu poate dect s transmit informaiile sale Ministerului Public pentru Urmriri Penale. Poate, de asemenea, s se constituie n parte civil. SIB poate cere n justiie anularea unei operaiuni sau rambursarea unui investitor, s suspende cotaiile unui titlu sau a unui intermediar. Nu are nici o putere sancionatorie pecuniar, dar SROs poate s sancioneze nerespectarea regulilor SIB. Sistemul utilizat i-a artat repede lacunele, ntre care ngreunarea administrativ i relativa ineficacitate a interveniilor. De la crearea lui, mai multe afaceri au ptat creditul City-ului i au determinat, n 1991, o prim reajustare structural, destul de vag. Reajustarea a constat, n esen, n restructurarea SROs i n ntrirea autoritii Trezoreriei. Multe voci cer o extindere a puterilor SIB dup modelul SEC. n aceste condiii, SIB s-a angajat ntr-un program de aciuni ce urmresc creterea transparenei i cooperarea cu alte autoriti regulatoare, n special cu SFO (Serious Fraud Office). SFO (Serious Fraude Office) Ineficacitatea sistemului de represiune a fraudelor financiare ajunsese, n 1986 att de strigtoare nct guvernul a reacionat, crend Task force, nsrcinat s detecteze i s urmreasc delincvenii. Trezoreria i Ministerul de Justiie au constituit, n 1987, SFO, un fel de minister public independent aflat sub autoritatea procurorului general i cuprinznd profesioniti din domeniile finane, contabilitate i drept. SFO are putere de anchet cu ajutorul altor autoriti publice i profesionale mpotriva oricrei operaiuni care i se pare o fraud important i, n special, mpotriva delictelor iniiailor. Ca i SIB, SFO a fost obiectul criticilor privind ngreunarea administrativ, lipsa de rezultate (procedurile iniiate au ajuns rar la sanciuni), costurile ridicate (anumite proceduri au costat mai multe milioane de lire sterline) i metodele considerate c nu respect garaniile procedurale. Take Over Panel Take Over Panel a fost creat n 1968 i este compus din profesioniti ai finanelor i industriei, cu misiunea de a controla ofertele publice de cumprare (OPC). Este o simpl autoritate moral care nu are putere coercitiv (sanciuni pot fi ns pronunate de SROs i RIEs). Take Over Panel rmne cea mai respectat autoritate de tutela britanic, iar regulile pe care el le stabilete, n domeniul OPC n Codul City-ului, sunt scrupulos respectate de profesioniti. 2 Autoritile profesionale City-ul este locul predilect al profesionitilor care se organizeaz, se reglementeaz i se controleaz direct sub supravegherea SIB. De fapt, acesta din urm controleaz mai mult organismele dect pe membrii lor. Pieele financiare britanice (RIEs) sunt agreate i controlate de SIB. Sunt recunoscute: London Stock Exchange (LSE); pieele financiare la termen (LIFFE, LOCH, OMLX); pieele de materii prime (metale: LME; petrol: IPE); pieele electronice concurente ale LSE (Tradepoint). Dup 1991, SROs au fcut obiectul a numeroase reforme, trecnd prin fuziuni i sciziuni, formnd, n prezent, trei organisme: 1) SFA (Securities and Futures Authority) care controleaz comercializarea titlurilor i negocierea contractelor la termen; 2) IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) care supervizeaz gestiunea conturilor la teri; 3) LAUTRO (Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation) i FIMBRA (Financial Intermediares Managers and Brokers Regulatory Association) au fuzionat pentru a constitui o organizaie unic, nsrcinat cu controlul comercializrii valorilor mobiliare i a produselor financiare pentru micii investitori PIA (Personal Investment Authority).
225
n prezent, Londra este cea mai internaionalizat pia bursier din lume; de fapt, reprezentantul City-ului londonez se numete acum Bursa Internaional de Valori (International Stock Exchange, ISE). Dei nfiinat n urm cu numai civa ani, ISE a depit ca volum al tranzaciilor bursa londonez intern: n primele trei luni ale lui 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor a fost de 1,48 de miliarde de lire (2,47 de miliarde de dolari) pentru prima pia, fa de 1,22 de miliarde de lire pentru a doua, n condiiile n care aceasta din urm deine o treime din volumul total al tranzaciilor la bursele naionale din Europa. Modificndu-i programul de funcionare, bursa londonez urmrete s acopere ntregul interval rmas liber ntre edinele burselor din Tokyo i New York, acionnd ca o plac turnant a tranzaciilor pe plan internaional. Ea constituie, n particular, centrul europieelor, beneficiind de o infrastructur tehnic dintre cele mai avansate, precum i de o structur instituional bancar i financiar caracterizat prin nalt eficien i profesionalism. O alt dimensiune a dezvoltrii City-ului londonez o constituie promovarea tranzaciilor cu titluri derivate. n prezent, la Londra exist ase piee bursiere pentru aceste produse, cele mai importante fiind Bursa Internaional pentru Contracte Futures cu Active Financiare (The London International Financial Futures Exchange LIFFE) i Piaa Londonez pentru Opiuni Negociabile (The London Traded Option Market LTOM); cele dou au hotrt s se uneasc sub denumirea de Bursa pentru Derivate de la Londra (London Derivatives Exchange), urmrind s se impun ca principala pia din Europa Occidental i concurnd poziia liderului mondial n domeniu, Bursa de la Chicago (CBOT). n domeniul financiar-bancar, Londra este apreciat ca avnd sistemul instituional cel mai vast i mai diversificat din lume. Piaa bursier britanic este format din dou sectoare principale: piaa titlurilor cotate, cu reguli de listare relativ stricte i care concentreaz cele mai importante companii britanice i strine; piaa titlurilor necotate (Unlisted Securities Market, USM), care este destinat, n special, firmelor mici i mijlocii i prezint similitudini cu piaa OTC din SUA. Totodat, este n curs de formare i o pia a treia (third market), pentru necesitile de finanare ale firmelor care nu au acces pe primele dou piee. n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i Irlandei. n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale) dar care pot, de asemenea, negocia i titluri cotate la Londra. Autoritatea central este SIB (Securities and Investment Board), care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare. Dup 1986, cnd s-a suprimat delimitarea dintre jobberi (care acionau pe contul lor) i brokeri (care acionau pe contul clienilor), intermediarii se numesc acum brokers-dealers. A fost deschis accesul la burs al societilor cu rspundere limitat (naionale sau strine), bncilor i altor instituii financiare.
12.3. International Stock Exchange

Principala pia bursier britanic, denumit Stock Exchange sau Listed Market, este cea mai veche. Ca s fie admise aici, firmele trebuie s furnizeze informaii privind ultimii trei ani de activitate i s pun cel puin 25% din capital la dispoziia publicului. 2Unlisted Securities Market (USM) i Alternative Investment Market (AIM) USM sau piaa secundar a fost creat n 1980, pentru atragerea ntreprinderilor mici i mijlocii. Regulile sunt deci ceva mai suple, ntreprinderile nefiind obligate s furnizeze informaii dect din ultimii doi ani. Procentul de titluri care trebuie pus la dispoziia publicului este de minimum 10%. Costurile de nscriere sunt net inferioare fa de cele practicate pe piaa principal. n 1994, la 14 ani de la lansarea ei, autoritile bursiere s-au gndit s o desfiineze, ntruct grania dintre USM i Stock Exchange devenise prea ngust. Alternativa a constituit-o lansarea, n luna iunie 1995, a pieei denumite chiar Alternative Investment Market (AIM), o pia bursier destinat s primeasc ntreprinderile tinere i n plin dezvoltare. Reglementrile sunt mai puin severe astfel c, de exemplu, o ntreprindere care dorete poate intra la burs n mai puin de 72 de ore.
226
2 International Equity Market (IEM) Sistemul de cotaie floor a fost nlocuit printr-un sistem de cotaie internaional, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations System), unde se coteaz cel mai mare numr de valori internaionale. Market makerii stabilesc pe SEAQ preul cerut i oferit pe timpul duratei obligatorii de cotare pentru toate titlurile n care sunt specializai. Dac anumite titluri nu sunt cotate prin SEAQ, firmele membre trebuie s acioneze ct mai bine n interesul clienilor, negocierile purtndu-se pe un numr minim de aciuni. Concurena dintre market makeri este foarte puternic; au loc numeroase fuziuni, achiziii i formarea de conglomerate financiare. SEAQ International se aseamn cu o pia en gros, unde tranzaciile se pot efectua cu discreie. Bursa de Valori din Marea Britanie are sediul la Londra, se numete London Stock Exchange i reunete toate bursele regionale. Din acest punct de vedere, uneori, se folosete i denumirea de United Stock Exchange. Bursele regionale sunt specializate n cotaii de titluri locale dar pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre bursele regionale menionm: Midland and Western (la Birmingham); Northern (la Manchester); Nortern Ireland (la Belfast); Scotish (la Glasgow); Irish (la Dublin). Londra a fost considerat, pe bun dreptate, timp de cteva secole, capitala financiar a lumii i aceasta nu numai pentru c era capitala celei mai mari puteri economice, comerciale i industriale i centrul celui mai vast imperiu colonial, ci i pentru c lira sterlin era utilizat ca moned de plat n marea majoritate a tranzaciilor internaionale. Bursa din Londra i are nceputurile n secolul al XVI-lea, cnd guvernul britanic i cteva societi comerciale au nceput s se mprumute de la populaie prin metoda emisiunilor publice. Odat cu ascensiunea operaiunilor de vnzare-cumprare a efectelor financiare, a devenit posibil ca unele persoane s se specializeze n astfel de operaiuni i s triasc din meseria de intermediar (broker sau dealer). Vechea cldire a bursei londoneze, denumit Royal Exchange, dateaz din 1554 i a fost construit de Sir Thomas Gresham, consilierul economic al Reginei Elisabeta, de numele cruia este legat stabilizarea i modernizarea sistemului bnesc al lirei sterline. Activitatea de schimb a avut loc la nceput la Bursa Regal, iar mai trziu s-a mutat ntr-o cafenea din apropiere, denumit Jonathans Coffee House. Operaiunile de schimb se efectuau la mesele cafenelei, iar schimbul de hrtii, informaii i contracte era fcut prin intermediul chelnerilor. n 1773, Asociaia agenilor de schimb de la burs a cumprat un local propriu, n care s se desfoare activitatea de schimb, la intersecia dintre Thredneedle Street i Sweetings Alley, unde este situat i n prezent Bursa de Valori londonez. Bursa de Valori londonez i-a pstrat supremaia pn n secolul nostru cnd, dup primul rzboi mondial, rolul de lider a fost preluat de Bursa din Wall Street. Trebuie ns menionat c Bursa de Valori din Londra pstreaz nc un loc important n activitatea financiar internaional, ea acordnd o atenie sporit, comparativ cu celelalte mari burse, tranzaciilor cu valori strine, avnd din aceast cauz o sensibilitate mai mare la evoluia situaiei economice i politice internaionale. Structura tranzaciilor cu aciuni la Bursa de Valori din Londra subliniaz angajarea ei financiar de mare amploare n fluxurile de capital din multe ri ale lumii: Japonia (23% din tranzaciile privind aciunile firmelor strine), Frana (14%), Germania (10%), SUA (8%), Olanda (8%), Elveia (7%), Italia (6%), Suedia (5%), Spania (3%), Hong-Kong (2%). Proporiile i autoritatea financiar a Bursei londoneze sunt n cretere pe msur ce firme noi, de prestigiu, se adaug mereu la firmele ale cror aciuni se coteaz la Londra. Astfel, n anul 1994, nc 18 companii strine au fost admise, printre care Nippon Telegraph and Telephon, cu aciuni n valoare de pia de 86 de miliarde de lire. De asemenea, au fost incluse n listele de cotaii 235 de firme britanice cu o valoare de pia a aciunilor de 7,4 miliarde de lire sterline. Activitatea intens se deruleaz i pe piaa euroobligaiunilor (eurobonds), astfel, n anul 1994 nscriindu-se n liste 1.758 emisiuni, n valoare de 70,3 miliarde de lire. n total, numrul emisiunilor de euroobligaiuni listate la Londra se cifreaz la 4.771. Tot mai muli specialiti consider necesar abolirea monopolului tranzaciilor cu aciuni, n care a fost abilitat Bursa de Valori din Londra prin reforma din 1986, ca una din cerinele de baz pentru extinderea rolului bursei n viaa rii. n acest sens, a fost conceput sistemul AIM (Alternative Investment Market) pus n aplicare n 1995, care, de fapt, creeaz o nou pia cu identitate separat, deschis ntreprinderilor mici i n dezvoltare. Aceast nou pia va fi considerat ca pia a aciunilor necotate la burs, nlocuind vechea pia USM (Unlisted SecuritieS Market). n acest cadru se creeaz firmelor respective condiii facile de acces, procedura de admitere fiind mult simplificat.
227
Se ateapt ca sistemul AIM s aib un rol deosebit n evoluia pieei de capital londoneze, pe de o parte, prin crearea unor noi posibiliti de plasare, atractive i de perspectiv, iar, pe de alt parte, prin asigurarea surselor necesare unor firme aflate n ascensiune. Acest segment al pieei de capital, AIM, combin posibilitatea accesibilitii generale i costuri mici cu o pia bine reglementat, ordonat i disciplinat. Trebuie, de asemenea, subliniat aciunea de stabilire a unor noi reguli de admitere a membrilor, iniiat din 1994, orientat ctre extinderea numrului de firme n noi sectoare i, n general, pentru firmele care ndeplinesc anumite condiii mai bine motivate, aciune ndreptat ctre ntrirea disciplinei i ntrirea unor reguli de conduit, perfecionate n lumina practicii i a cerinelor actuale. Trebuie subliniat faptul c se urmrete implicit i aplicarea Directivelor Uniunii Europene privind protecia investitorilor; n cadrul aceleiai aciuni se prevede reanalizarea firmelor din USM n scopul promovrii lor n rndul firmelor cotate, ntruct aceast categorie urmeaz s-i nceteze existena. Firmele care acioneaz pe pia nu sunt supuse separaiei dintre bnci i non-bnci, specifice legislaiei SUA i Japoniei; totui, pn n octombrie 1986, exista o barier de facto ntre activitatea bancar i cea cu titluri financiare, datorit practicilor restrictive ale Bursei de Valori de la Londra. Dup ansamblul de msuri luate n 1986 i cunoscute sub numele de marele salt (Big Bang), bariera dintre activitile bancare i cele de investiii (financiare) a czut; totodat, s-au produs modificri nsemnate n organizarea pieei, inclusiv n structura principalei burse londoneze, numit acum International Stock Exchange, ISE; iar industria titlurilor (engl., securities industry) a cunoscut o expansiune fr precedent (la sfritul anului 1989, firmele membre ale ISE aveau un capital nsumat de circa 4 miliarde de lire sterline, iar numrul persoanelor angajate de ctre acestea ajunsese la 24.400). Dup 1986, societile bursiere sunt reprezentate de urmtoarele tipuri de firme: firma integrat de comer cu titluri (engl., integrated trader), care combin funciile anterioare ale brokerului i jobberului. Aceste firme pot s-i constituie stocuri pe diferite titluri i s fac, n cont propriu, tranzacii bursiere direct cu clienii; totodat traderii sunt cei care fac piaa (engl., market-making). Pe de alt parte, firmele integrate pot oferi consultan n ceea ce privete operaiunile bursiere; specialitii, firme care acioneaz similar cu firmele integrate, dar care se specializeaz n anumite titluri financiare i ofer clienilor lor asistena n plasamente; brokerii (engl., agency brokers), care asigur legtura dintre clienii din afara bursei (care nu lucreaz direct cu traderii) i cei care fac piaa (market makers), acionnd n numele i pe contul terilor i fiind remunerai cu un comision; analitii (engl., research analysts), care pot forma un departament specializat n cadrul firmelor de mai sus sau pot s se constituie n firme autonome, oferind clienilor informaii de pia i consultan n ceea ce privete iniierea i realizarea operaiunilor la burs. Modificri calitative au fost aduse procedeelor de lucru i n domeniul plilor privind operaiunile efectuate, trecndu-se, n perioada 1994-1995, la uniformizarea i reducerea termenelor de plat. Bursa de Valori din Londra are n sistemul computerizat TALISMAN, care funcioneaz ca o cas de compensaie centralizat pentru tranzaciile cu aciuni, un instrument perfecionat care a derulat cu eficien peste 7.807 milioane operaiuni n 1994, n valoare de 506 de miliarde de lire sterline. Este prevzut, n completare, punerea n funciune a unui nou sistem electronic de pli, CREST, iniiat de Banca Angliei, n msur s creasc operativitatea general a bursei. Un rol deosebit n viaa bursei l are punerea n aplicare deplin a Programului SEQUENCE, un sistem computerizat, n msur s opereze tranzacii n cele mai bune condiii i s ofere servicii de informare participanilor. Acest sistem este riguros structurat pe compartimente de specialitate, cum sunt: SEATS PLUS serviciul care desfoar operaiuni privind aciunile firmelor britanice; SEQUAL sistemul n linie (on-line) de ordonare a tranzaciilor, raportare i confirmare a operaiunilor bursiere privind titlurile strine; LONDON MARKET INFORMATION LINE noua surs principal de informaii pentru profesioniti i pentru informarea participanilor vnztori sau cumprtori. Tot mai mult n ultima vreme, n atenia managerilor Bursei de Valori din Londra, n strict conformitate cu Directivele Uniunii Europene, este ntrirea disciplinei de pia, factor esenial n atragerea i convingerea investitorilor. Analiznd cu atenie procesele de evoluie pe care le triete Bursa de Valori din Londra, se poate aprecia c tradiia rmne nc o aur a trecutului, dar c vitalitatea lui London Stock Exchange se asigur n continuare prin angajarea matur pe drumul adoptrii celor mai moderne, sofisticate, eficiente i operative procedee.
228
n prezent, caracteristic Bursei de Valori din Londra este faptul c activitatea ei nu este supus controlului public (al statului). n schimb, activitatea bursier este supus unor reglementri deosebit de riguroase, de a cror respectare rspunde Consiliul de Conducere, a crui exigen este mult mai mare n ceea ce privete introducerea i negocierea hrtiilor de valoare n burs, dect exigenele legislaiei dup care i desfoar activitatea societile pe aciuni. Bursa din Londra reunete aproape 400 de firme de brokeri i 22 firme de jobberi. Activitatea bursier este coordonat de un consiliu format din 46 de membri n fruntea cruia se afl un preedinte ales pe un an de zile. La nivel de consiliu funcioneaz comisii specializate, dintre care un rol deosebit l au Comisia pentru admiterea de noi membri i Comisia pentru introducerea valorilor mobiliare la burs. Piaa britanic este dominat de investitorii instituionali. Numai 2,5% din aciuni sunt deinute direct de particulari. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1. Indicii bursieri ai pieei bursiere londoneze
Indici bursieri Financial Times 30 (FT 30) Financial Times 100 (FT 100) (FOOTSIE 100) FT-SE 250 FT-100 i FT-SE 250 FT-SE Small Cap Financial Times Europe EURO TRACK 100 EURO TRACK 200
Tabelul 1
Explicaii cuprinde 30 de aciuni; este din ce n ce mai puin utilizat; este compus din 100 dintre cele mai active aciuni britanice dup capitalizarea lor bursier (circa 70%) i care servesc ca suport pentru contractele futures i options pe indice; este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele FT 100; formeaz mpreun un alt indice FT SE 350; se calculeaz asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante; cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ri existente la data respectiv (1992) n cadrul Comunitii Economice Europene; este exprimat n euro i ncorporeaz 100 de valori negociate n Europa Continental i servete ca suport pentru contractele futures (dup 1991); instituit n 1991, calculat n ECU n care toate componentele sunt valori negociate pe piaa londonez (este compus din valori: britanice 43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveiene 6,90%, valori C.E. 15,08%.
Nivelurile indicilor FT-SE la 8 aprilie 2005

Indici bursieri FT-SE 100 FT-SE techMARK 100 FT-SE techMARK mediscience FT-SE techMARK All-Share FT-SE AIM FT-SE 250 FT-SE 350 FT-SE All-Share FT-SE Small Cap FT-SE Eurotop 300 Valoare +/+6.60 +8.36 +33.19 +5.21 +5.00 +25.60 +4.20 +4.36 +13.00 +1.72 % +/0.13 0.72 0.66 0.46 0.46 0.35 0.17 0.17 0.45 0.16
Tabelul 2
Valoarea Valoarea Valoarea cea mai cea mai precedent mare mic de nchidere 4994.10 1167.24 5043.45 1142.29 1104.10 7266.00 2548.00 2504.80 2931.70 1105.88 4975.00 1157.60 4985.79 1136.30 1100.50 7239.50 2540.30 2497.55 2918.80 1101.55 4983.65 1166.62 5027.71 1141.21 1103.63 7265.13 2501.89 2931.67 -
229
Indicele FT 30 la 8 aprilie 2005
Graficul 1
Indicele FT-SE 100 la 8 aprilie 2005
Graficul 2
12.4. Irlanda
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din Regatul Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din Dublin i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork i nceteaz activitatea. Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru nscrierea societilor n cot. Din 1985 pn n 1990, bursa irlandez a cunoscut o scdere a volumului tranzaciilor, n medie de 25% anual. n 1992 ea s-a plasat pe locul 11 n Europa i pe locul 32 n lume. Capitalizarea bursier din Dublin este relativ sczut (27,9% n 1992) n raport cu PNB. Graie unor serii de aranjamente fiscale iniiate n ultimii ani, guvernul irlandez urmrete s atrag tot mai muli investitori, fenomen care nu poate fi dect unul favorabil extinderii activitii bursiere.
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: acapararea, la nceputul anilor 1980, de ctre bursele americane, a unei pri crescnde din tranzaciile realizate mai nainte n Marea Britanie; profesiunea de intermediar de burs era foarte bine protejat n City i prea puin pregtit pentru concuren; muli ageni de schimb nu puteau supravieui dect practicnd comisioane ridicate; rolul Big Bang-ului din 1986 pentru oprirea declinului bursei londoneze; rolul trecerii de la monocapacitatea intermediarilor la dual capacity; creterea transparenei pieei dup reforma din 1986; modernizarea pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a condus la inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante.
230
Teste-gril
1. Reuita burselor americane n concuren cu City-ul londonez de la nceputul anilor 1980 s-a datorat: 1) avntului economiei americane; 2) accenturii internaionalizrii portofoliilor, n favoarea pieei americane; 3) deturnrii tranzaciilor ctre Bursa din New York prin manipularea pieelor; 4) deturnrii a numeroase tranzacii ctre Bursa din New York ca urmare a unor raiuni practice i a unor probleme legate de costurile tranzaciilor; 5) anchilozrii sistemului bursier britanic din cauza nvechirii legislaiei privin piaa de capital. Alegei varianta corect de rspuns: a) 2+4; b) 1+2+4; c) 2+4+5; d) 2+3+4; e) 1+2+3+4+5. 2. ntre msurile adoptate n cadrul Big Bang-ului n 1986 nu figureaz: a) suprimarea comisioanelor fixe; b) dereglementarea avansat; c) fiscalitatea avantajoas; d) atragerea profesionitilor, investitorilor i emitenilor internaionali; e) modernizarea pieei. 3. Responsabilitile LSE, asemntoare cu cele ale NYSE, sunt: 1) stimularea dezvoltrii fluxurilor financiare de la investitori ctre emiteni; 2) sancionarea intermediarilor pentru nclcarea normelor Codului de conduit i practic onest; 3) admiterea de noi membri; 4) admiterea valorilor la cot; 5) organizarea de tranzacii. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3+4+5; b) 1+2+4+5; c) 3+4+5; d) 2+3+4+5; e) 1+2+4. 4. Monocapacitatea intermediarilor se refer la: 1) curtierii (brokers) interveneau pe contul clienilor; 2) exclusivitatea curtierilor n ceea ce privete efectuarea de tranzacii; 3) contrapartitii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu; 4) market makerii nu puteau fi nici curtieri, nici contrapartiti; 5) market makerii efectuau exclusiv tranzaciile oferite lor de curtieri i contrapartiti. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+3+4; d) 1+3+5; e) 1+2+3. 5. Membrii LSE nu pot fi: a) brokeri; b) brokeri-dealeri; c) market makeri; d) inter dealer maker; e) inter dealer broker. 6. Sistemul britanic de reglementare-livrare este: a) TAURUS; b) CREST; c) TALISMAN; d) CORES; e) SEQUENCE.
231
7. Big Bang-ul a constat din: 1) renunarea la comisionul fix n favoarea celui negociabil; 2) desfiinarea barierelor instituionale ntre jobberi i brokeri; 3) deschiderea accesului terilor la activitatea bursei; 4) constituirea unei structuri organizatorice format din dou niveluri: SIB i SROs; 5) ntrirea autoritilor de control. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+3; b) 1+2+3+4+5; c) 1+4+5; d) 1+2+4; e) 1+2+3+4.
Rspunsuri 1a 2d 3c 4a 5d 6b 7a
Sintez
232
13. PIEELE BURSIERE DIN EUROPA CONTINENTAL
13.1. Armonizarea legislaiei pieelor de capital naionale potrivit Directivelor UE

Dezvoltarea unei mari piee europene necesit cunoaterea diferitelor burse din rile comunitare, fiecare dintre ele avnd o importan aparte n cadrul pieelor financiare naionale. Evoluia istoric comun a burselor din Europa Continental a fcut ca acestea s capete o serie de similitudini n planul organizrii, mecanismului tranzacional, precum i al rolului lor n viaa economic; totodat, n ultimele decenii, ele au urmat traiectorii proprii, definindu-se n raport cu realitile naionale, ca i cu sferele de influen financiar n care au fost implicate. O caracteristic actual a pieelor bursiere continentale este faptul c au, n general, o pondere mai redus n circuitul financiar global, fiind, mai degrab, burse de importan naional sau regional. Acest lucru este ilustrat n Tabelul 1. Bursele europene n contextul mondial 31 octombrie 1990
ara 1 Japonia SUA Marea Britanie Europa cu U.K. Europa fr UK Germania Frana Elveia Olanda Italia Spania Suedia Belgia Danemarca Norvegia Austria Finlanda Total mondial Capitalizarea bursier (mld. dolari) 2 1.591,1 1.681,1 515,7 1.378,6 862,9 209,6 176,4 98,0 85,2 83,1 56,5 51,2 37,2 25,9 16,4 15,6 7,9 4.948,7 Ponderea n indicele capitalizrii bursiere pe plan mondial* 3 32,2 34,0 10,4 27,9 17,5 4,2 3,6 2,0 1,7 1,7 1,1 1,0 0,8 0,5 0,3 0,3 0,2 100,0
Tabelul 1
Ponderea n PIB mondial 4 34,3 19,6 6,1 39,5 0 8,9 7,2 1,2 1,8 5,8 2,8 1,2 1,2 0,9 0,7 0,9 0,7 100,0
*Calculat de Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI). Sursa: MSCI Perspective, nov. 1990, Geneva, Switzerland. n ansamblul lor, bursele europene continentale dein numai 17,5% din volumul capitalizrii pe plan mondial (i, incluznd Marea Britanie, circa 28%). Indicatorii din coloanele 3 i 4 arat un accentuat decalaj ntre ponderea rilor europene pe piaa bursier mondial i contribuia lor la formarea produsului intern brut (PIB) pe plan mondial, n favoarea acesteia din urm; se poate spune, deci, c, potrivit acestor indicatori, economia simbolic este nc slab dezvoltat n rile europene. E suficient s comparm, de exemplu, datele pentru Japonia i Marea Britanie, cu cele pentru Germania, Frana i Italia. Exist ns i o excepie printre rile europene: Elveia o confirmare a rolului pe care aceast ar l joac n circuitul financiar-bancar internaional. Ca piee financiare de volum mediu sau mic, bursele europene prezint un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieele respective, situaie opus celei evideniate n cazul marilor burse. Astfel, pentru rile luate n analiz, primele 10 cele mai mari firme dein 39% sau chiar mai mult din volumul capitalizrii bursiere; n Olanda, de exemplu, primele 10 firme cotate dein 77% (principala
233
firm fiind Royal Dutch Petroleum, cu peste 39%); n Elveia acestea reprezint 50% etc. Este de remarcat faptul c tocmai n rile cu o importan mai mare a pieei financiare ri mici, orientate spre servicii financiar-bancare bursa este susinut de un numr redus de companii. n ultimii ani, bursele europene au cunoscut un dinamism relativ ridicat, dar difereniat, unele dintre ele tinznd s se detaeze n lideri continentali i s concureze poziia deinut de Londra; este cazul, n spe, al burselor din Germania i, cu un pas n urm, Frana. Astfel, de exemplu, deverul lunar pentru aciuni a ajuns n octombrie 1991 la 53 miliarde de dolari n Germania, fa de 56 miliarde n Marea Britanie, Frana situndu-se pe locul trei, cu 19,5 miliarde, iar, n continuare, la distan, Elveia (6,4 miliarde), Italia i Olanda (6 miliarde) i Spania (5 miliarde). Unul din factorii importani ai dinamismului, ca i ai diferenierilor n performane, l reprezint msurile de modernizare a bursei, introduse cu vitez i fermitate n mai multe ri; exemplul care a impulsionat aceste preocupri l-a constituit Bing Bang-ul londonez: Frana, n 1988, Germania, n 1989 i Italia, n 1990 au anunat, fiecare, cte un mare salt. O dimensiune distinct a evoluiei burselor continentale n contextul mondial este tendina de internaionalizare a activitii acestora, de implicare, chiar dac n umbra Celor 3 Mari, n reeaua financiar global. Dup cum rezult din Tabelul 2, Elveia este piaa cea mai deschis, cu peste 2/3 firme strine din totalul celor listate (229 firme strine), urmat de Olanda (229) i Germania (535 firme strine), cea care deine primul loc dup criteriul gradului de internaionalizare ntre marile burse. Gradul de internaionalizare al burselor europene decembrie 1989 n procente
ara Marea Britanie Germania Frana Elveia Italia Olanda Spania Suedia Cota deverului titlurilor strine n total dever bursier 30,0 4,8 4,0 0,0 0,0 2,1 0,0 0,3 Cota companiilor strine n total companii listate 21,3 46,0 32,5 66,2 0,0 47,7 0,0 6,2
?? ??
Tabelul 2
Sursa: calculat dup Financial Times, 2 iulie 1990.
234
Cele de mai sus confirm importana componentei externe n cadrul factorilor dinamizatori pentru bursele mici i medii, ca i faptul c tocmai rile care au putut s se afirme ca piee financiare internaionale se caracterizeaz prin importan major a economiei financiare n ansamblul vieii economice (Elveia, Olanda). Este de remarcat faptul c aceast tendin de internaionalizare se manifest cu pre n spaiul intraeuropean, iar crearea i dezvoltarea Uniunii Europene a reprezentat un factor promotor al procesului de apropiere a pieelor bursiere. Totui, pn n prezent, piaa european rmne nc puternic fragmentat (peste 30 de burse numai n cadrul UE), ceea ce constituie un serios handicap n competiia cu marile centre bursiere New York, Tokio i Londra. Capitalizarea bursier n rile europene se situeaz pe poziia a treia, dup pieele american i japonez. Internaionalizarea pieelor, dezvoltarea telecomunicaiilor, creterea micrilor de capital transnaionale au fcut necesar o nou reglementare i modernizare a structurii pieelor. Alte msuri au antrenat modificri directe ale pieelor financiare i vizeaz: liberalizarea taxei de curtaj, sporirea accesului operatorilor strini pe pieele naionale, crearea de noi produse financiare (precum contractele futures i options) care permit operatorilor s se acopere contra riscului de curs de schimb, modernizarea pieelor de valori ale tezaurului etc. Toate aceste reforme sunt ntr-un stadiu mai mult sau mai puin avansat, diferit de la o ar la alta. n acelai timp, s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii n sectorul telecomunicaiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor piee de capital mai libere, mai concureniale i mai eficace. n marea majoritate a rilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaia continu asistat electronic. Un grup de specialiti francezi au alctuit un clasament al burselor de valori europene pe baza notelor (de la 0 la 5), lund n considerare urmtoarele criterii: 1) lichiditatea; 2) calitatea informaiei furnizate de societile cotate; 3) protecia acionarilor minoritari; 4) calitatea sistemului de reglare livrare a titlurilor. Rezultatele sunt artate n Tabelul 3. Clasamentul burselor de valori europene
ara Marea Britanie Frana Germania Elveia Olanda Suedia Belgia Danemarca Norvegia Luxemburg Finlanda Spania Italia Irlanda Austria Portugalia Grecia Turcia Ungaria Polonia Lichiditatea 4,9 3,6 3,6 3,2 3,4 2,6 2,6 2,5 2,6 2,8 1,6 2,2 2,3 1,2 2,0 0,8 0,9 0,7 0,3 0,0 Calitatea informaiei 4,5 3,9 3,7 3,4 3,5 3,5 2,6 2,6 2,6 2,3 2,5 2,6 2,2 2,6 1,7 1,4 1,2 1,0 0,2 0,0 Protecia acionarilor 3,9 3,4 3,0 3,2 3,2 2,9 2,6 2,6 2,6 3,0 2,4 2,6 1,6 2,0 1,6 0,8 0,8 0,5 1,4 1,0 Reglare livrare titluri 4,3 4,6 4,6 4,6 4,7 4,2 4,0 4,1 4,0 4,3 4,4 3,6 3,5 3,6 2,9 1,9 1,8 2,0 0,6 0,6
Tabelul 3
Media 4,4 3,8 3,7 3,8 3,8 3,3 3,3 2,9 2,5 2,8 2,7 2,7 2,5 2,2 2,0 1,2 1,2 1,0 0,6 0,8
Un model specific de internaionalizare l reprezint bursele Europei Continentale, cu tendin de integrare a pieelor financiare i chiar de constituire a unei Euroburse.
235
Unul dintre aceste proiecte se refer la crearea n Europa a unui sistem internaional informatic pentru preurile de burse, care ar urma s se transforme, n final, n cea mai mare burs de valori european. Proiectul cunoscut sub numele de PIPE (Price Information Project Europe) ar trebui s parcurg 3 etape. Prima faz implic colectarea informatizat de date privind cursul aciunilor pe diferitele piee europene i formarea unei bnci de date care s fie oferite, contra cost, tuturor celor interesai (Eurocota); apoi sistemul va fi perfecionat, astfel nct utilizatorii s poat solicita direct informaiile de care au nevoie, nemaifiind simpli destinatari ai datelor transmise; n sfrit, ar urma s se treac la un sistem general de negociere electronic internaional la principalele titluri cotate la bursele din rile participante. Se intenioneaz s se nceap cu crearea Eurocotei, prin distribuirea, mai nti, de informaii de la principalele burse din Comunitatea Economic European Marea Britanie, Germania, Frana, Olanda incluzndu-se apoi i tere piee, cum sunt cele din Elveia i rile scandinave. n plus, la nceput, vor cota numai titlurile cele mai reprezentative, circa 500-800 (100-300 conform propunerii franceze), care vor reprezenta lista european. Se are n vedere, pe de alt parte, crearea unui indice paneuropean (Euroindex), format din cele mai importante aciuni europene. mpreun cu Eurocota, Euroindicele va contribui la introducerea n structurile bursiere existente a unei piee atractive i transparente pentru titlurile europene de prim importan la dispoziia investitorilor din cadrul i din afara Comunitii. n faza final a proiectului se va ajunge la un sistem informatic de negociere a tranzaciilor bursiere, gestionat de o asociaie paneuropean (Eurobursa). Tranzaciile cu titluri se vor efectua, ca i n prezent, n cadrul burselor naionale existente, dar n cadrul unui sistem unificat. Proiectul Eurobursei nu vizeaz deci crearea unei piee distincte, care s acioneze n paralel cu bursele europene, ci are n vedere legarea tuturor acestor burse printr-un sistem informatizat, alctuind Bursa Invizibil European (Invisible European Stock Exchange). Un alt proiect, aparinnd Marii Britanii, vizeaz constituirea unei Piee europene cu ridicata (European Wholsale Market EWM) i este, ntr-o anumit msur, complementar cu cel prezentat anterior: se intenioneaz crearea unui sistem pentru tranzacii cu blocuri de titluri, pentru a satisface nevoile marilor investitori internaionali. Pe de alt parte, britanicii vd pentru Bursa din Londra un rol esenial n realizarea proiectului bursier european. Sistemul SEAQ International, respectiv serviciul computerizat pentru tranzacii internaionale cu titluri, ar putea servi ca baz informatic pentru EWM. Printre avantajele pe care le poate aduce crearea unei Euroburse s-ar numra, n concepia susintorilor acestor proiecte: bursa paneuropean (incluznd Londra) va aciona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA i Japonia, avnd o for competitiv mult sporit pe piaa global; un astfel de sistem va permite depirea neajunsurilor ce se manifest n cadrul burselor naionale legate de perioada scurt de tranzacii zilnice i caracterul fragmentat pe ri; o euroburs va duce la creterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaz pe o baz internaional; o euroburs poate duce la creterea mobilitii capitalului n spaiul european, n general la punerea n valoare a rolului pieei financiare n repartizarea i valorificarea resurselor. Observaiile dumneavoastr
?? ??
236
Dac, pn n prezent, s-au fcut unele progrese pe calea integrrii bursiere europene, exist nc numeroase dificulti i incertitudini, generate de deosebirile de interese din diferite centre naionale, ca i de climatul internaional specific perioadei actuale. Desigur, i pentru ideea Eurobursei deciziile luate la Maastricht n 1991 n vederea desvririi proiectului comunitar au un rol important. Msurile de modernizare, cu efecte de impulsionare i extindere a pieei bursiere au generat reacii n planul reglementrii i supravegherii bursei. Una din problemele aflate n prezent n atenia autoritilor din principalele centre financiare ale lumii o constituie msura n care cadrul juridic i instituional acoper cerinele de meninere a credibilitii i fiabilitii pieei financiare. n acest sens, n rile respective se ntreprind msuri n urmtoarele direcii principale: extinderea reglementrilor asupra noilor componente ale pieei financiare, cele pentru care legislaia se dovedete insuficient (de exemplu, pieele interdealeri OTC, pieele futures i cu opiuni); depirea neajunsurilor care deriv din fragmentarea autoritii de reglementare, deoarece de aici apar n practic fenomene de confuzie de autoritate, birocratism exagerat sau chiar fraud, favorizate i de lacunele cadrului normativ; realizarea unei abordri comune n plan internaional, a unei cooperri pentru apropierea i unificarea modalitilor de reglementare i supraveghere. Un rol important n promovarea raporturilor pe plan mondial revine Federaiei Internaionale a Burselor de Valori (Federation Internationale des Bourses des Valeurs FIBV), constituit n 1961 la Paris prin reorganizarea Asociaiei Europene a Burselor de Valori, ce ia fiina din 1957 n cadrul Comunitii Economice Europene. n 1966 la FIBV a aderat NYSE, iar n 1970 i TSE. Obiectivul organizaiei este de a promova o mai strns colaborare ntre membrii si instituii bursiere i de a contribui la dezvoltarea pieei de capital n respectul intereselor emitenilor de titluri i al investitorilor.
13.2. Euronext prima burs paneuropean

Consiliul Pieelor Financiare supervizeaz ansamblul pieelor i d intermediarilor acordurile necesare pentru ca ei s intervin pe aceste piee. El se pronun asupra ofertelor publice. Euronext Paris S.A. este o ntreprindere de servicii care gestioneaz un ansamblu de piee. Ea decide admiterea sau radierea valorilor, organizeaz cotrile, asigur securitatea tranzaciilor i contribuie la dezvoltarea i promovarea acestor piee. Membrii pieei sunt intermediarii financiari care au aderat la Euronext; ei execut ordinele primite direct de la clienii lor sau de la instituiile colectoare de ordine. Atunci cnd ei nu sunt membrii Euronext, instituiile care colecteaz ordine din partea celor care economisesc, i asum sarcina de a le transmite unui negociator, evitnd astfel clienilor lor orice demers suplimentar. Datorit nfiinrii Euronext, membrii celor trei piee i, n consecin, clienii lor, i-au vzut sfera de activitate extinzndu-se la ansamblul produselor negociate la nivelul sistemului informatic central. Comisia de Operaiuni ale Bursei supravegheaz regularitatea operaiunilor financiare ale societilor i ale operaiunilor investitorilor. Cota valorilor este repartizat n mai multe compartimente care se deosebesc dup criteriile de selecie aplicate societilor cotate: Prima i A Doua Pia. Exist, de altfel, i o pia liber. Serviciul de Reglementare Diferit (SRD) permite, pentru cei care i-o doresc, s diferenieze reglarea sau livrarea la sfritul lunii, tiind c lichidarea intervine cu 5 zile de burs naintea sfritului lunii calendaristice.
PIEELE
Nu poate cota la burs oricine vrea. Admiterea unei societi pe una sau alta din pieele reglementate franceze este hotrt de Euronext Paris S.A. n baza cererii societii i dup completarea unui dosar de admitere. Odat nscrise, societile trebuie s publice cifra de afaceri trimestrial, rezultatele semestriale i bilanurile anuale. Ele trebuie s fac public orice eveniment susceptibil s influeneze cursul titlurilor lor. Prima Pia ntreprinderile cotate pe Prima Pia sunt cele mai importante din punctul de vedere al dimensiunii i difuzrii titlurilor lor n public deoarece ele trebuie s pun cel puin 25% din capitalul lor la dispoziia investitorilor i s aib trei ani istorici de profit. Pn la 22 septembrie 2000, aceast pia era constituit din dou compartimente distincte n cadrul crora valorile se repartizau n conformitate cu dou moduri de negociere:
237
Reglarea Lunar (RM), care permitea s difereniezi la sfritul lunii calendaristice schimburile de titluri i categoriile pornind de la cumprri i vnzri; banii cash, pe care micrile de titluri i de capitaluri din conturi surveneau chiar n ziua negocierii. Dup 25 septembrie 2000, modul de negociere s-a uniformizat cu o generalizare a ntregului pe bani ghea. A Doua Pia A fost creat n februarie 1983 pentru a reuni ntreprinderile de talie mai modest. Ea permite ntreprinderilor cu performan medie s fac apel la piaa financiar pentru a obine noi finanri. Condiiile de acces ale compartimentului sunt laxe: societile pot s difuzeze numai 10% din capitalul lor n public i s nu aib dect doi ani istorici de profit. Noua Pia Creat n februarie 1996, Noua Pia se adreseaz ntreprinderilor cu un puternic potenial de cretere care au un proiect de dezvoltare de finanat. ntreprinderile nu au obligaii n privina anterioritii profitului, ceea ce permite introducerea unor societi foarte tinere care trebuie, totui, s corespund criteriilor urmtoare: s dispun de fonduri proprii de cel puin 1,5 milioane euro (10 milioane de franci); s prezinte un plan de dezvoltare pe urmtorii trei ani; s ofere publicului titluri pentru o valoare de cel puin 4,5 milioane euro (30 milioane de franci); aceste titluri, n proporie de cel puin 50% trebuie s rezulte dintr-o cretere de capital. n martie 2001, autoritile pieei olandeze (STE), belgiene (CBF) i franceze (CMF i COB) au semnat un acord de coordonare a reglementrilor i controlului pieelor reglementate, gestionate de Euronext. 2Euronext Paris S.A.: gestiunea pieelor Bursa Euronext nu este o singur pia sau un ansamblu de piee. Este, de asemenea, un grup de ntreprinderi private de drept comun, avnd statutul unei societi holding, Euronext N.V. i trei filiale cu participare de 100%: Euronext Amsterdam N.V., Euronext Bruxelles N.V./S.A. i Euronext Paris S.A. Grupul asigur funcionarea pieelor, securitatea, transparena i dezvoltarea lor. Sub controlul autoritilor pieelor naionale (STE n Olanda, CBF n Belgia i CMF1 n Frana), Euronext fixeaz regulile: aderarea prestatorilor de servicii de investiii care doresc s fie membrii pieelor ei; admiterea societilor la cot; funcionarea pieelor pe care ea le organizeaz. n ceea ce privete competenele ei, menionm: gestiunea i supravegherea pieelor i sistemelor informatice de cotare; difuzarea cursurilor n timp real; nregistrarea tranzaciilor ntre membrii pieei i garantarea plii titlurilor vndute i livrarea titlurilor cumprate; controlul membrilor pieei; acordarea de asisten emitenilor pentru cotarea titlurilor lor i gestiunea operaiunilor lor financiare. 2Organizarea bursei Orientarea spre cretere Avangardist prin concepia sa transnaional, Euronext are mari ambiii: deja lider pe pieele de aciuni din Europa Continental, prima burs paneuropean nelege s dezvolte i s mbogeasc acest leadership i s joace un rol major pe scena mondial n serviciul tuturor actorilor vieii economice, tuturor investitorilor, fie c sunt particulari sau instituionali i tuturor emitenilor, de la cele mai mici pn la cele mai mari ntreprinderi. Actorii Directiva european asupra serviciilor de investiii, intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996, a obligat statele membre ale Uniunii Europene s-i armonizeze reglementrile naionale. n acest scop, n Frana, o lege numit modernizarea activitilor financiare a fost votat i promulgat la 2 iulie 1996.
1
Le Conseil des Marches Financiers (Consiliul Pieelor Financiare).
238
Aceast lege, foarte important pentru dezvoltarea pieei Parisului, clarific rolul diferiilor actori, ntrete regulile de securitate i transparen, dezvolt concurena n beneficiul investitorilor. Dar, n practic, ea nu are dect o mic influen asupra modului de operare pe pia. S reinem c: legea clarific distincia dintre pieele numite reglementate care rspund unei ntregi serii de criterii, n special n domeniul funcionrii, admiterii valorilor i difuzrii informaiei, pe de o parte i celelalte piee, libere sau la nvoial care nu fac obiectul nici unei reglementri, pe de alt parte; intervenia intermediarilor financiari n procesul pieei nu mai depinde de statutul lor. Bncile intervin n mod esenial n colectarea i transmiterea ordinelor de burs i n gestiunea portofoliului dar nu i n executarea (negocierea) ordinelor pe pia; societile de burs, singurele abilitate s negocieze pe pia, dispun de un statut propriu; n mod accidental, ele intervin n gestiunea portofoliului prin intermediul filialelor care au statutul de societi de gestiune; de acum nainte, pentru activitile pieei, legea nu mai face deosebire dect ntre cei doi tipi de intermediari, calificai ca prestatori de servicii de investiii instituiile de credit (bnci, case de economii etc.) i ntreprinderi de investiii (ex-societi de burs i ex-societi de gestiune) care sunt, toi, supui acelorai reguli de acceptare, funcionare i control; sub rezerva acceptrii lor de ctre autoritile pieei, instituiile de credit i ntreprinderile de investiii pot s exercite una sau alte specializri, potrivit alegerii lor: s colecteze sau s transmit ordine, s execute ordine, s gestioneze portofoliul. O cotare armonizat Societile nscrise la cota Euronext via Paris continu s evidenieze autoriti, reglementare i proceduri franceze i clasificarea juridic naional a valorilor (Prima Pia, Piaa a Doua i Noua Pia, Piaa Liber) este meninut, dar ansamblul continu s constituie o cot unic, Lista Euronext, care regrupeaz aproximativ 1.600 de societi, indiferent care este ara de origine, locul lor de nregistrare sau mrimea lor. Mai mult, n cursul ultimului trimestru al anului 2001, cota Euronext a adoptat: o nomenclatur sectorial unic, cea FT-SE, deja utilizat la Amsterdam i la Bruxelles; modele de negociere utilizate la Paris de mai muli ani: continuu pentru valorile cele mai lichide i fixing pentru cele cu o lichiditate mai mic. La nceputul anului 2002, au fost create dou mrci de punere n eviden: NextPrime pentru societile din sectoarele tradiionale i NextEconomy pentru societile cu tehnologii noi. Aceste dou mrci au fost aplicate societilor mijlocii care, dincolo de obligaiile reglementrilor care le sunt aplicabile n funcie de ara lor de origine, se angajeaz: s fie cotate continuu; s utilizeze, n documentele financiare, n afar de limba de origine, engleza; s adopte norme compatibile internaionale i s ncheie conturi trimestriale (la orizontul anului 2004); s publice un calendar de previziune (adunri generale, reuniuni ale analitilor); s fac disponibile situaiile financiare prin Internet. Chiar de pe acum, indicatori specifici, Euronext 100 i Next 150, calculai pentru primele 100 de societi cu prima capitalizare i pentru urmtoarele 150 de societi, permit s se msoare evoluia Euronext n globalitatea lui. Evoluia indicelui Euronext 100 n anul 2005 Graficul 1
239
Evoluia indicelui Next 150 n intervalul 2004-2006
Graficul 2
Calendarul: de la 22 septembrie 2000, Euronext a devenit realitate pe plan juridic i devine operaional pe etape; indicii Euronext 100 i Next 150 au fost lansai i sunt calculai n mod continuu; Amsterdam, Bruxelles i Paris sunt, de acum, conectai la aceeai platform de negociere i operatorii au astfel acces la totalitatea valorilor mobiliare. n acelai timp, valorile multilistate pe pieele Euronext erau evideniate ntr-un carnet de ordine propriu fiecrei piee pn la interconectarea sistemelor de reglare/livrare din primul semestru al anului 2002.
13.3. Bursele de valori europene tradiionale

Dezvoltarea unei mari piee europene necesit cunoaterea diferitelor burse din rile comunitare, fiecare dintre ele avnd o importan diferit n cadrul pieelor financiare naionale. Capitalizarea bursier n rile europene se situeaz pe poziia a treia, dup pieele american i japonez. Internaionalizarea pieelor, dezvoltarea telecomunicaiilor, creterea micrilor de capital transnaionale au fcut necesar o nou reglementare i modernizare a structurii pieelor. Alte msuri au antrenat modificri directe ale pieelor financiare i vizeaz: liberalizarea taxei de curtaj; sporirea accesului operatorilor strini pe pieele naionale; crearea de noi produse financiare (precum contractele futures i options) i care permit operatorilor s se acopere contra riscului de curs de schimb; modernizarea pieelor de valori ale tezaurului. Toate aceste reforme sunt ntr-un stadiu mai mult sau mai puin avansat, diferit de la o ar la alta. n acelai timp s-a produs o ameliorare a sistemului informatic, s-au dezvoltat noi tehnologii n sectorul telecomunicaiilor, toate acestea contribuind la realizarea unor piee de capital mai libere, mai concureniale i mai eficace. n marea majoritate a rilor s-a trecut de la sistemul de fixing la cotaia continu asistat electronic.
13.4. Belgia
Ctre anul 1360, negustorii din Bruges se reuneau pentru ncheierea afacerilor n faa hotelului Van der Boursen. Acest nume a fost dat apoi operaiunilor de tranzacionare n ansamblul lor i adoptat i n alte orae belgiene i strine. Bursa fondurilor publice a fost creat n 1801. Legea din 4 decembrie 1990 a operat o reform profund a operaiunilor pe pieele financiare i a statutului intermediarilor financiari. De asemenea, prin decizia regal din ianuarie 1991 s-a stabilit noul cadru de funcionare a burselor belgiene. Pe piaa financiar belgian funcioneaz trei burse la: Bruxelles, Anvers i Liege (bursa fondurilor publice). Cea din Bruxelles este predominant att prin numrul de titluri negociate (90% din total), ct i prin volumul tranzaciilor. Buna funcionare a pieei este asigurat de: societile de burs, Comisia de burs, Comisia bancar i intermediari.
240
Fiecare burs este administrat de o Societate de burs a valorilor mobiliare (SBVM), persoan juridic de drept public, constituit sub forma unei societi cooperative, avnd ca acionari un numr de 128 societi. Comisia de burs administreaz SBVM, fiind un organism de reprezentare format din 15 membri alei, pe trei ani, de ctre toi agenii de schimb. Aceasta precizeaz modalitile de organizare i controleaz pieele. Comisia bancar este compus dintr-un preedinte i 6 membri numii prin decizie regal, al cror mandat este de 6 ani, rennoibil. Ea supravegheaz i controleaz instituiile de credit, emisiunile publice de titluri, societile de portofoliu i fondurile comune de plasament. Principalii intermediari sunt: societile de burs i anumite instituii de credit, cum sunt Banca Naional a Belgiei, Institutul de rescontare i garantare i instituiile publice de credit. Bncile pot primi ordine de burs, dar trebuie s le transmit agenilor de schimb pentru execuia lor. De asemenea, guvernul belgian a selectat 14 instituii bancare pentru funcia de specialiti n valori de tezaur. Ele pot dezvolta o pia secundar a titlurilor publice. A fost introdus i un sistem de compensare pentru certificatele de trezorerie i obligaiunile publice pe termen lung. Piaa belgian este nc limitat. ntreprinderile belgiene apeleaz, nc, ntr-o mic msur la piaa financiar. Bursa din Bruxelles s-a confruntat n 1992 cu grave dificulti financiare, prin cderea volumului tranzaciilor. Capitalizarea bursier la Bruxelles a reprezentat 31% din PNB, n 1992. n acelai an, bursa belgian se situa pe locul 6 ntre bursele europene i pe locul 16 ntre bursele mondiale. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 4. Tabelul 4 Principalii indici bursieri ai pieei bursiere belgiene
Indici bursieri Elemente caracteristice Indicele pieei n numerar i indicele pieei la termen. BEL 20 Exprim evoluia cursurilor celor mai mari 20 de societi.
Indicele Bel-20 n ziua de 10 ianuarie 2006
Graficul 3
13.5. Danemarca
Bursa din Copenhaga dateaz din 1681, cnd negustorii jucau simultan rolul de ageni de schimb i de bancheri. Este o instituie independent, reforma profund a acesteia debutnd n 1987 n scopul creterii lichiditii, transparenei i eficienei, respectiv al liberalizrii schimburilor i, deci, al atragerii investitorilor strini. n 1989, o cooperare important s-a produs ntre bursele nordice. Cea din Copenhaga ocupa o poziie central ntre pieele bursiere din rile nordice. Monopolul agenilor de schimb a fost suprimat. ncepnd cu 1986 s-au creat societile de burs, bncile i alte instituii financiare participnd la capitalul celor existente sau la crearea altora noi. Capitalizarea bursier n Danemarca a reprezentat 28,10% din PNB n 1992, an n care, de altfel, performanele pieei daneze au fost dintre cele mai bune. Bursa danez se situeaz pe poziia 8 ntre rile europene i pe locul 20 ntre cele mondiale. A nceput s se dezvolte o puternic pia a obligaiunilor internaionale, susceptibil s atrag importani emiteni i investitori strini. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 5.
241
Principalii indici bursieri ai pieei bursiere daneze

Indici bursieri CSE (Copenhaga Stock Exchange) KFX Elemente caracteristice
Tabelul 5
Este calculat pe baza a 25 aciuni emise de cele mai mari societi cotate pe pia i calculat din 5 n 5 minute.
Evoluia indicelui CSE n intervalul 4-10 ianuarie 2006
Graficul 4
Evoluia indicelui KFX
Graficul 5
13.6. Elveia
Aceasta este a cincea pia bursier european. n Elveia, dei, tradiional, existau apte piee bursiere, au rmas numai cele trei mari Zrich, Basel i Geneva dintre care prima, cu 60% din deverul total n 1990, este cea mai important burs a rii. Conform datelor pentru anul 1990 publicate de Bursa de la Zrich (germ., Die Zrcher Brse), din totalul valorii de pia a titlurilor de 1.243,8 miliarde franci elveieni (Sfr.), 49,9% reprezentau aciuni elveiene, 8,1% aciuni strine, 49,6% obligaiuni elveiene i 31,2% obligaiuni strine. n ceea ce privete poziia Zrichului n raport cu alte centre financiare, ea se prezenta n felul urmtor: pentru aciuni, un dever total, n 1990, de 90 miliarde ECU, din care 30 miliarde aciuni strine (fa de 430,6 i, respectiv, 207,5 pentru Londra, 405,5 i 8,1 pentru Germania, 93,3 i 3,6 pentru Paris); pentru obligaiuni, un dever de 110 miliarde ECU, din care 60 miliarde strine (Londra 746,4 i 36,6, Germania 441,9 i 22,5, Paris 432,2 i 0 i Copenhaga 233,3 i 10,9). Rezult de aici caracterul relativ internaionalizat al principalei piee elveiene, cu o pondere important a obligaiunilor strine (inclusiv euroobligaiuni).
242
Zrichul are dou piee bursiere: prima pia, cu 422 de companii listate (din care 57% strine); piaa a doua, cu 60 de companii (din care 10% strine). Piaa elveian este controlat de trei mari bnci: Union Bank of Switzerland, Swiss Bank Corporation i Credit Suisse i nu exist, practic, societi cu caracter exclusiv bursier. Exist anumite preocupri pentru remodelarea pieei elveiene n conformitate cu tendinele de pe plan mondial: a fost elaborat prima lege federal privind operaiunile bursiere (pn de curnd bursele erau reglementate exclusiv la nivel cantonal); comisioanele fixe au fost abolite la nceputul anului 1991; se fac pai pentru introducerea unui sistem de tranzacionare de tip electronic (de exemplu, SOFEC, un sistem electronic pentru operaiuni futures i cu opiuni). Piaa elveian este concentrat doar n 3 centre importante: Ble, Geneve i Zrich (ce funcioneaz nc din secolul al XIX-lea). Supravegherea bursier este asigurat de Comisia Federal a Bncilor. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 6. Principalii indici bursieri ai pieei bursiere elveiene
Indici bursieri SPI (Swiss Performance Index) SMI (Swiss Market Index)
Tabelul 6
Elemente caracteristice Se calculeaz pe baza evoluiei tuturor aciunilor de pe pia (circa 450 de titluri) fiind cel mai important. Se calculeaz pe baza titlurilor particulare cele mai lichide (active) ce coteaz la cele 3 burse elveiene.
Reflectnd trendul bursier general, bursa de la Zrich a cunoscut o dinamic ridicat, n deceniul 1980-1990, deverul bursei a crescut de circa 6 ori. Indicele SPI avnd baza 1.000 la 1 iunie 1987 a avut un maxim n 1990 de 1.231,0; la 18 decembrie 1992 indicele cota 2.045, practic, valoarea maxim din acel an, minimul anului fiind 1.670. Graficul 6 Evoluia indicelui SMI n ziua de 10 ianuarie 2006
13.7. Frana
n Frana a existat o pia a aurului i a efectelor de comer nc din 1141. Comercianii specializai n negoul cu efecte de comer deineau monopolul operaiunilor de schimb. n 1719 s-a nfiinat prima burs (John Law), iar n 1724, dup eecul Law, Bursa din Paris a fcut obiectul unei reglementri regale. De-a lungul vremii, activitatea bursei a fost modest. n urma reformei din 1978 (legea Monroy), care aduce importante avantaje fiscale, are loc o cretere a numrului titlurilor strine negociate. Reformele din 1983, 1987, urmate de cele din 1990 i 1991 au dus la o dezvoltare accentuat a activitii pe pieele bursiere franceze. Exist 7 burse franceze: Paris, Bordeaux, Lille, Lyon, Marseille, Nancy i Nantes. Bursa din Paris este cea mai important, realizndu-se prin intermediul ei peste 95% din volumul tranzaciilor. La 24 ianuarie 1991 a intrat n vigoare piaa naional, care reunete toate valorile cotate n Frana ntr-o pia unic. Bursele franceze constituie deci un ansamblu care funcioneaz pe aceleai principii i
243
reguli, fiind coordonate prin aceleai instane. Acest fapt permite tuturor societilor de burs s aib acces direct la negocierea tuturor valorilor mobiliare, concomitent avnd loc i o simplificare a canalelor de transmitere a ordinelor de pia. n cadrul acestora i desfoar activitatea agenii de schimb. Pn n ianuarie 1988, acetia erau reunii n cadrul unei corporaii a agenilor de schimb, denumit Camera Sindical a Agenilor de Schimb, care coordona ntreaga activitate a burselor de valori. Prin reforma activitii bursiere din ianuarie 1988, monopolul de negociere deinut de agenii de schimb (ofieri ministeriali numii prin hotrri ale minitrilor de finane) a fost nlocuit cu cel al societilor de burs, societi supuse normelor de drept privat i aflate sub autoritatea Consiliului Burselor de Valori. Noua organizare a pieei financiare franceze se sprijin, n prezent, pe trei organisme: Consiliul Burselor de Valori, care redacteaz regulamentele necesare i constituie autoritatea disciplinar a societilor de burs, fiind compus din zece membri alei de ctre societile de burs, la care se adaug un reprezentant al societilor cotate la bursele de valori i un reprezentant al serviciilor bursiere (al personalului bursier specializat). Societatea Burselor Franceze (SBF), instituie financiar specializat care asigur funcionarea cotidian a pieelor. Asociaia Francez a Societilor de Burs; aceasta asigur reprezentarea profesional a societilor de burs, care aleg pe cei apte membri ai acesteia. Pe lng Societatea Burselor Franceze exist un organism cu un rol deosebit de important, denumit Comisia operaiunilor de burs. Aceast comisie, pe lng alte atribuiuni, editeaz un buletin de informare ce poart denumirea de Cot oficial sau Buletinul cotaiei oficiale. Un rol deosebit de important l are Societatea Burselor Franceze care are o serie de atribuiuni, dintre care, mai importante, sunt: urmrete modul de prezentare a hrtiilor de valoare, nscrise n cotaia oficial, n cadrul edinelor de burs; avizeaz, suspend sau retrage calitatea de agent oficial de schimb; urmrete modul de adresare a ordinelor de vnzare-cumprare a titlurilor de valoare; stabilete modalitile de cotare; urmrete modul de determinare a cursurilor de schimb a hrtiilor de valoare n fiecare moment; verific efectuarea propriu-zis a tranzaciilor; ntreine relaii bursiere cu organizaii similare din alte ri etc. Societatea Burselor Franceze dispune de servicii funcionale i de buget propriu. Ca autoritate bursier, la nivelul Societilor Burselor Franceze funcioneaz un serviciu de burs i un serviciu de studii financiare. Ca autoritate a Comisiei naionale a agenilor de schimb, Societatea Burselor Franceze are serviciu de personal, serviciu juridic i fiscal, serviciu de trezorerie i contabilitate, centru de calcul electronic pentru prelucrarea informaiilor etc. Activitatea Societii Burselor Franceze are un caracter permanent existnd obligaia, din partea ei, de a prezenta anual un raport de activitate n faa Consiliului Burselor de Valori. Veniturile sale provin din: curtaj (preul perceput pentru tranzaciile cu hrtii de valoare), diferite comisioane i alocaii de la bugetul statului, utilizate ndeosebi pentru funcionarea Comisiei operaiunilor de burs. Cadrul reglementator a fost revizuit n 1990, iar componentele sale garantnd securitatea pieei i a operatorilor. Aceste componente sunt: a. Comisia operaiunilor de burs (COB). Este compus dintr-un preedinte numit de guvern pe o perioad de 8 ani i 8 membri, al cror mandat este de 4 ani, rennoibil o singur dat. COB vegheaz la protecia investitorilor i la informarea corect a acestora, respectiv la buna funcionare a pieelor. Autorizeaz, totodat, crearea de SICAV-uri (Societi de Investiii cu Capital Variabil) i de FCP (Fonduri Comune de Plasament) i i d avizul pentru societile care administreaz portofolii de valori mobiliare; realizeaz o informare ct mai complet a publicului asupra mecanismului bursei prin intermediul Buletinului de cotaii oficiale. Comisia operaiunilor de burs are urmtoarele atribuii: vegheaz asupra respectrii legilor i reglementrilor formulate de autoritatea public; informeaz posesorii de valori mobiliare despre societile care pun n circulaie nscrisuri, despre valorile mobiliare emise de aceste societi i negocierea lor la bursa de valori; controleaz modul de respectare a obligaiilor asumate de participanii la tranzacii; se pronun asupra includerii sau retragerii unor valori mobiliare din cotaia oficial; are rolul unei instane, pe lng public i guvern, nsrcinat cu soluionarea unor cereri, reclamaii al cror obiect vizeaz operaiunile de burs;
244
formuleaz propuneri de modificare a legilor i reglementrilor privind: funcionarea bursei, statutul agenilor de schimb, informarea posesorilor de valori mobiliare etc.; ntocmete un raport anual asupra activitii bursiere, pe care l public n Monitorul Oficial. Comisia operaiunilor de burs dispune de servicii funcionale prin intermediul crora asigur o verificare permanent i la faa locului a situaiei societilor ce au aciuni cotate la burs, att din punct de vedere al strii mijloacelor de producie folosite, al utilizrii forei de munc, ct i al urmririi contului de gestiune, contului de rezultate i a bilanului acestora. b. Consiliul Burselor de Valori (CBV) este autoritatea pieei i este format din 10 membri alei de societile de burs, un reprezentant al societilor cotate i unul al personalului bursei. Elaboreaz regulamentul general al pieei, asigur aplicarea i respectarea regulilor bursiere. c. Societatea Burselor Franceze (SBF) constituie organul executiv al CBV i asigur buna funcionare a pieei i aplic deciziile Consiliului Burselor de Valori. Poate decide suspendarea cotaiei unui titlu, reglementarea, compensarea operaiunilor bursiere ntre societile de burs, asigurnd publicitatea i difuzarea informaiilor bursiere. d. Asociaia Francez a Societilor de Burs reunete ansamblul societilor de burs. n 1991, SBF a creat, mpreun cu Casa de Depozite i Consignaie, o societate comun, specializat n tranzacii bursiere cu strintatea. ncepnd din 1992, activitatea de intermediere bursier este orientat pe urmtoarele profesii: negociatorii, respectiv cei care execut ordinele de la clientel sau pe contul lor. Ei pot fi curtieri contrapartiditi sau deintori de pia (care dein controlul); compensatorii, respectiv cei care intervin dup negociere pentru finalizarea operaiunilor angajate (livrare contra decontare). n aceast categorie intr acei intermediari care asigur depozitele i administreaz titlurile; Pe pieele franceze de valori mobiliare exist, ncepnd cu anul 1987, o categorie aparte de intermediari specializai n valori de trezorerie. Ei sunt cei care centralizeaz piaa valorilor de trezorerie, altfel spus, care coteaz n permanen cursurile lor de vnzare-cumprare, pentru sume cuprinse ntre 10 i 20 de milioane FF. Intervin regulat pe piaa primar i secundar. Piaa financiar francez a nregistrat n cursul ultimilor 10 ani o schimbare considerabil, concretizat n creterea volumului emisiunii de titluri, crearea de noi produse, precum i o sporire foarte sensibil a tranzaciilor. Piaa francez este a treia pia a Comunitii Europene (dup Regatul Unit i Germania) i a 5-a n lume. Cu toate acestea, capitalizarea bursier n raport cu PNB este relativ sczut comparativ cu alte ri (24% n 1992). Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 7. Principalii indici ai pieei bursiere franceze
Indici bursieri SBF (Societatea Burselor Franceze) CAC 40 AGEFI INSEE
Tabelul 7
Elemente caracteristice Este indicele general al bursei franceze. Cuprinde 240 de titluri cotate pe piaa cu reglementare lunar i n numerar. Msoar performanele globale ale Bursei din Paris. Regrupeaz 40 de aciuni, cele mai active, care sunt cotate numai pe piaa cu reglementare lunar. Servete ca raport al contractelor futures i options. Cuprinde toate valorile negociate pe pia cu reglementare lunar, 200 de titluri negociate pe piaa n numerar i aproape toate valorile cotate pe piaa secundar. Se refer la totalitatea valorilor mobiliare franceze, n a crui compoziie sunt incluse 258 de aciuni negociate att pe piaa oficial (n numerar i cu reglementare lunar), ct i pe cea secundar.
245
Evoluia indicelui SBF 120 n anul 2005
Graficul 7
Indicele CAC-40 n ziua de 10 ianuarie 2006
Graficul 8
Piaa bursier francez, spre deosebire de cea german, se caracterizeaz printr-un nalt grad de centralizare. Astfel, dei pe lng Bursa din Paris exist, cum am artat, i alte burse de valori n diferite orae, bursa central concentreaz cvasitotalitatea tranzaciilor cu titluri (96% la aciuni i 95% la obligaiuni n 1985). Parisul reprezint, de fapt, piaa bursier francez, n timp ce celelalte burse au o importan regional. n 1990, deverul Bursei din Paris era de 698 miliarde franci francezi pentru aciuni i 4.008 miliarde franci francezi pentru obligaiuni; totui, cu o valoare capitalizat de 2.112 miliarde FF la sfritul lui 1989, Frana se situa la mai puin de jumtate din valoarea nregistrat n Marea Britanie i ceva mai puin dect cea de la bursele germane. Cele mai active titluri franceze n 1990 au fost CCE, Elf, Aquitanie, Peugeot, Suez i Eaux, iar dintre titlurile strine Deutsche Bank, Siemens, Royal Dutch, IBM i Nestle. Sistemul bursier francez cuprinde trei sectoare: piaa oficial (fr., marche officiel), unde coteaz cele mai mari firme, iar condiiile de acces sunt relativ severe; din octombrie 1983 aceast pia are dou componente:
246
piaa cu lichidare lunar (fr., le marche a reglement mensuel RM), pe care se desfoar operaiuni la termen; piaa la vedere; piaa a doua (fr., second marche) deschis societilor mijlocii, cu condiii mai lesnicioase. A fost creat n octombrie 1983 i prezint similitudini cu piaa titlurilor necotate (USM) din Marea Britanie; piaa n afara cotei (fr., hors-cote), creat n 1986 pentru firmele mici, creative, care nu pot ndeplini condiiile de listare pe celelalte dou piee. Dup 1 ianuarie 1989, monopolul agenilor de schimb dispare. Societile de burs, n numr de 58, se substituie agenilor de schimb. Sunt societi comerciale al cror capital este deschis partenerilor francezi i strini care doresc s aib una din cele mai bune asistene financiare i s fie mai apte s nfrunte concurena. Bncile franceze controleaz majoritatea societilor de burs pariziene (25) i 10 societi de burs din provincie. Urmeaz intermediarii strini care controleaz 12 societi de burs din provincie i companiile de asigurri (4). Aceste societi trebuie s dispun de un minimum de fonduri proprii i s respecte regulile prudeniale: rata de acoperire a resurselor; rata de lichiditate; acoperirea datoriilor pe termen scurt cu active imediat realizabile; rata de divizare a riscurilor n msur s limiteze riscurile de contrapartid etc. Ele mai au obligaia s-i constituie un fond de garanie care s protejeze depozitele investitorilor n caz de faliment. Din ianuarie 1991 s-a creat o pia naional integrat, nlocuind organizarea anterioar care limita competena societilor de burs la negocierea exclusiv a titlurilor cotate n zonele ce le erau reprezentative. Ca atare, toate valorile cotate n Frana pot fi tranzacionate de oricare din agenii pieei financiare, pe oricare din zonele pieei (central sau regionale). Baza tehnic a acestor perfecionri este de natur informatic: pe de o parte, sistemul Cotaia asistat de tip continuu (Cotation Assiste en Continuuu, CAC), care a debutat la Bursa din Paris n ianuarie 1986 i este n curs de generalizare la toate valorile nscrise pe pieele financiare franceze; pe de alt parte, sistemul de reglementare a titlurilor RELIT, pus n funciune ncepnd din noiembrie 1990. 2Experiena francez i adaptarea ei la noul context european2 Sistemul bursier francez cunoate n prezent o transformare profund n structurile sale i n organizarea sa. Directiva european asupra serviciilor de investiii3, care conduce la crearea pieei unice europene de servicii financiare, a determinat piaa din Paris s urmeze cursul unei modernizri ntr-un context de acum larg concurenial. 2Un nou cadru de intervenie: Directiva european asupra serviciilor de investiii (DSI) DSI a intrat n vigoare la 1 ianuarie 1996. Cu toate acestea, ea nu a fost definitiv transpus n dreptul intern dect abia la 2 iulie 1996, prin Legea nr. 96-597 privind modernizarea activitilor financiare. Marile linii ale Directivei in de dou serii de msuri. DSI permite mai nti oricrui operator financiar european s-i ofere serviciile n Uniunea European dup ce a obinut un agrement valabil de paaport european. Ea fixeaz apoi regulile controlului pieelor. 2Un paaport european pentru serviciile de investiii Directiva definete, n primul rnd, noiunea de ntreprindere de investiii susceptibil de a beneficia de un paaport european. Este vorba despre intermediari, persoane fizice morale, cu acte n regul, agreate, exercitnd una sau mai multe din urmtoarele profesiile principale: primirea i transmiterea ordinelor, negocierea pe contul terilor sau pe cont propriu, cumprarea ferm i plasarea valorilor mobiliare cu ocazia emisiunii lor, gestiunea portofoliului pe o baz individualizat (gestiunea prin OPCVM fcnd obiectul unei directive europene specifice). De notat faptul c, compensarea nu este vizat de DSI. Cu toate acestea, din expunerea de motive rezult c, atunci cnd ea privete reglementarea-livrarea cu garanie, aceast activitate este asimilabil unei profesii principale. ntreprinderile de investiii pot, de asemenea, s exercite profesii auxiliare: conservare de valori, acordarea de credite unui investitor pentru a-i permite s efectueze o tranzacie, consiliere n investiii,
Herve, Gastinel; Bernard, Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editions Montchrestien, Paris, 1996, p. 56-63. 3 Directiva 9322 CEE din 10 mai 1993. 247
2
serviciu de schimb etc. Pentru a putea fi agreat ca ntreprindere de investiii, o societate trebuie s exercite un minimum de profesii principale: cum le indic numele lor, profesiile auxiliare nu sunt suficiente pentru a caracteriza o ntreprindere de investiii. n sfrit, Directiva specific produsele, calificate drept instrumente financiare, care pot fi obiectul activitii ntreprinderilor de investiii. Este vorba despre valori mobiliare, de pri din OPCVM, de produse ale pieei monetare, de contracte financiare la termen (futures), de contracte de schimb (swaps), de opiuni negociabile. Numai anumite instrumente, considerate ca non-financiare sunt excluse, n special contractele la termen i materiile prime.4 Odat aceste definiii formulate, Directiva abordeaz fondul. Noiunea de paaport european semnific, aadar, orice ntreprindere de investiii care este agreat de o ar n care ea se stabilete pentru a interveni pe orice alt pia a Uniunii Europene. Cu alte cuvinte, agrementul dat de o ar este recunoscut din oficiu de toate celelalte ri. ntreprinderea de investiii poate s intervin fie direct, din ara sa de origine (libera prestare a serviciului), fie prin crearea unei sucursale liber stabilite ntr-o ar gazd (libertatea de stabilire). n schimb, Directiva fixeaz un anumit numr de condiii de ndeplinit pentru a obine agrementul. Aceste condiii trebuie s fie integrate n legislaiile respective ale diferitelor ri-membre. Aceste reguli sunt menite s protejeze consumatorul, care este investitorul, ntr-un mod omogen pe ansamblul Uniunii Europene. Este vorba, n esen, de exigene privind fondurile proprii, condiiile de onorabilitate i experiena conductorilor, de obligaia de a comunica un program de activitate i o descriere a structurilor. De altfel, DSI dispune c este n sarcina fiecrei ri s controleze activitatea ntreprinderilor de investiii, fie c aceasta i exercit activitatea pe teritoriul naional sau ntr-un alt stat-membru. n schimb, regulile deontologice aplicabile operatorilor i controlul pieelor (n opoziie cu controlul ntreprinderilor) revin autoritii rilor n care se gsesc aceste piee. 2Regulile de control al pieelor Directiva face obligatorie statelor-membre de a oferi lista pieelor reglementate existente pe teritoriul lor. n sensul DSI, o pia reglementat este o pia care privete instrumentele (sau valorile) sale definite mai nainte, care funcioneaz n mod regulat, care se supune unor reguli stabilite de autoritile publice i care garanteaz condiii minimale de informare i transparen. Din motive de securitate, orice ar membr poate s impun ca tranzaciile s fie efectuate pe o pia reglementat. Totui, pot fi introduse derogri de la aceast obligaie. Statul vizat va putea atunci s cear investitorilor s probeze c nevoile lui sunt specifice i c nu este apt s acioneze mai bine n interesul su. Aceast completare vizeaz mai ales pe marii investitori care realizeaz negocieri n blocuri, adic ntr-o manier mai supl. 2Transformrile generate de Directiv n Frana Legea asupra modernizrii activitilor financiare, care a transpus DSI n dreptul francez, a permis nzestrarea profesionitilor care exercit activiti de pia cu un statut generic care nu exista pn atunci. Ea a fost, de asemenea, ocazia pentru autoritile franceze de a angaja reforme instituionale ale pieei bursiere. Un statut pentru ntreprinderile de investiii Operatorii de pe pieele financiare nu dispuneau, nainte de transpunerea DSI, de un statut unic care s le permit s efectueze ansamblul activitilor profesiei: plasament, negociere, gestiunea instrumentelor financiare. ntr-adevr, diferitele norme legislative care existau atunci nu permiteau s se realizeze un anumit numr de operaiuni. Era cazul, astfel, al statutului societilor de burs, definit de Legea din 22 ianuarie 1988, de cel al agenilor pieelor interbancare, reglementat de articolul 69 al Legii bancare din 1984 sau de societile de gestiune a portofoliilor, rezultnd din Legea din 2 august 1989. Din total, reglementarea profesiilor de titluri rezultau din reforme succesive care au survenit pe msura evoluiilor tehnice, fr o veritabil coeren de ansamblu. Legea asupra modernizrii activitilor financiare a eliminat aceast lacun, consacrnd unitatea profesiei de titlu, oricare ar fi statutul ntreprinderilor care o exercit i oricare ar fi piaa pe care ea opereaz. Matiful (Matif S.A.), Bursa din Paris (SBF), Noua Pia (SNM) sau Piaa de opiuni negociabile din Paris (SCMC) sunt de acum nainte supuse aceleiai autoriti a pieei. Factorul discriminant nu mai este tipul de pia pe care se exercit profesiunea de titlu ci, mai degrab, tipul de serviciu pe care l furnizeaz ntreprinderile.
Cu toate acestea, Legea din 2 iulie 1996 a inclus contractele la termen pe mrfuri ntre instrumentele financiare. 248
4
n acest context, monopolul accesului la piee reglementate ale societilor de burs a fost abolit. Dup Legea din 1988, care a deschis capitalul lor i a schimbat denominarea (mai nainte n sarcina agenilor de schimb), a debutat o nou etap n evoluia lor. De acum nainte ntreprinderile de investiii, statutul lor se bazeaz pe cel al profesionitilor de titlu, fr nici o excepie naional. De altfel, n regimul DSI, societile de burs i bncile sunt supuse acelorai autoriti de control i supraveghere, fie c este vorba de oferirea agrementului, de controlul prudenial, de controlul deontologic sau de procedurile de sanciune. n practic, legea distinge dou tipuri de ntreprinderi de investiii. Societile specializate n gestiunea conturilor terilor vor fi reglementate i supravegheate de Comisia de operaiuni de burs (COB) creia i este consfinit un bloc de competene. Celelalte ntreprinderi (societi de burs, case de titluri, stabilimente bancare) vor fi supuse Consiliului pieelor financiare (CMF) ca i autoritilor create de Legea bancar din 1984: Comitetul de reglementare bancar (care devine Comitetul de reglementare bancar i financiar), Comitetul instituiilor de credit (care devine Comitetul instituiilor de credit i al ntreprinderilor de investiii), Comisia bancar. Reformele instituionale Cu ocazia transpunerii Directivei, s-au confruntat dou demersuri. Unul, numit minimum, ar consta n a nu revedea dect modalitile de agrement, continund, implicit s dea prioritate noiunii de pia fa de cea de meserie. Aceast viziune se dorea a fi conform cu schema dominant n Europa Continental, cea de banc universal, dar ea era n contradicie cu spiritul DSI. Cellalt demers, numit maximum, conducea la unificarea condiiilor de exercitare a profesiei de titluri, recunoscut n specificitatea sa, sprijinindu-se pe o arhitectur instituional profund rennoit. Cum se ntmpl adesea n Frana, a fost reinut o linie de mijloc, care consacr cu certitudine existena meseriilor de titluri (dup o lung ezitare asupra statutului particular al caselor de titluri) dar limiteaz reformele instituionale la aspectul lor cel mai indispensabil. n final, dou idei for au fost reinute. Este vorba, pe de o parte, de autonomia meseriilor de titluri n raport cu cele de credit, dup imaginea Statelor Unite i, pe de alt parte, despre unificarea diferitelor meserii furniznd servicii de investiii. Segmentarea meseriilor de titluri i a meseriilor de banc a permis s se menin specificitatea intermedierii financiare i s se evite conflictele de interese, obiectivele acestor dou meserii nefiind ntotdeauna convergente. Principalele dispoziii referitoare la ntreprinderile de investiii nu au fost integrate n legea bancar, ci ntr-o nou reglementare omogen, legea modernizrii activitilor financiare. CMF, CRBF, CECEI n urma alegerilor, Consiliul Pieelor Financiare (CMF) s-a substituit Consiliului Burselor de Valori (CBV) i Consiliului Pieei la Termen (CMT), prelundu-le atribuiile respective. Instituirea unui consiliu unic nseamn unificarea progresiv a diferitelor compartimente ale pieelor de capital. CMF este un organism profesional care dispune, ca autoritate a pieei, de importante atribuii. ntr-adevr, CMF stabilete un regulament general, omologat de Ministrul Economiei i Finanelor, dup avizarea de ctre COB care fixeaz regulile deontologice, de organizare, de administrare, de control i de securitate pe care ntreprinderile de investiii i instituiile de credit care furnizeaz aceste servicii de investiii sunt inute s le observe. Acest regulament nu poate, cu toate acestea, s fie opus normelor stabilite de Comitetul de Reglementare Bancar i Financiar (CRBF) n domeniul lichiditii, solvabilitii i echilibrului structurilor financiare ale prestatorilor de servicii de investiii. El nu poate cu att mai mult s mpiedice prerogativele COB n ceea ce privete societile de gestiune a portofoliului. Cu alte cuvinte, CMF determin condiiile n care ntreprinderile de investiii i exercit activitile lor (reguli de bun conduit, criterii de organizare etc.). n ceea ce o privete, CRBF este nsrcinat s defineasc normele de gestiune pe care ntreprinderile de investiii trebuie s le respecte (ndeosebi reguli de prudenialitate). Comitetul Instituiilor de Credit i al ntreprinderilor de Investiii (CECEI) ofer agrementrile pentru ntreprinderile de investiii, potrivit importanei fondurilor proprii, calitii acionarilor, prezenei a cel puin doi conductori i adecvrii formei juridice, dup ce CMF s-a pronunat asupra programului activitii prestatorului de servicii de investiii. Comisia bancar este nsrcinat, n ceea ce o privete, s controleze respectarea, de ctre ntreprinderile de investiii, a ansamblului obligaiilor lor, n special sub unghiul prudenialitii.
249
ntreprinderile de pia Funcionarea diferitelor piee reglementate va fi asigurat de societi comerciale, supuse controlului CMF. Devine deci posibil s se constituie ntreprinderi de pia care s concureze Societatea burselor franceze, care organizeaz i gestioneaz cota oficial i piaa secundar, Societatea Noii Piee, care organizeaz Noua pia, societatea de compensare a pieelor condiionale, care organizeaz funcionarea MONEP i MATIF S.A., care asigur funcionarea Matif. Aceste ntreprinderi vor crea atunci noi piee susceptibile s beneficieze de eticheta de reglementat. COB n sfrit, nu se poate evoca peisajul financiar francez fr a meniona rolul COB, a crei lege de modernizare a activitilor financiare i-a sporit responsabilitile. COB este o autoritate administrativ independent, a crei existen decurge din Ordonana din 28 septembrie 1967. Acest text fondator i confer trei misiuni principale: s supravegheze protecia economiilor, s asigure informarea investitorilor i s garanteze buna funcionare a pieelor de instrumente financiare. Protecia investitorilor presupune un control atent al informaiei difuzate de orice societate care face apel public la economii. De asemenea, societile doritoare de a-i vedea titlurile admise la burs sau s emit noi titluri trebuie, n prealabil, s obin viza de la COB. Supravegherea informrii nu se limiteaz la perioada care precede o operaiune financiar: emitenii sunt, n mod egal, supui unei informri a posteriori care trebuie s fie, n termenii regulamentului COB 90-02, exact, precis i sincer. COB are, de asemenea, misiunea s vegheze la buna funcionare a pieelor de instrumente financiare. Aceast funcie const n a supraveghea respectarea principiilor transparenei i integritii pieei cu scopul de a asigura stricta egalitate a investitorilor. n prezent, singurele piee care scap supravegherii COB sunt pieele monetare i interbancare a cror tutel este asigurat de Banca Franei. Consolidarea COB s-a realizat de-a lungul anilor, punctat de dou date importante. n 1985, COB a fost autorizat, pentru a-i stabili independena sa financiar fa de stat, s preleve redevenele datorate de emiteni n contrapartid cu serviciile pe care ea le oferea. Mai ales, Legea din 2 august 1989 asupra securitii i transparenei pieei financiare a ntrit puterile sale de anchet i sanciune. Legea de transpunere a DSI a consacrat rolul COB i a renlat poziia sa instituional, modificnd compoziia colegiului, ntrind transparena regulilor sale de funcionare i oferindu-i o putere mai extins de control al societilor cu gestiune colectiv i sub mandat. COB conserv deci prerogativele sale de supraveghere a pieelor i a operatorilor, independent de cele ale CMF sau CECEI sau de comisia bancar. De altfel, legea consacr ntoarcerea, n cadrul colegiului, a unui reprezentant al Ministerului Economiei i Finanelor. Prezena unui comisar al guvernului fusese suprimat de la reforma din 1989. Ministerul Economiei i Finanelor Ministerul Economiei i Finanelor rmne organul de tutel general a pieelor financiare. Membrii CMF sunt numii de el. De altfel, prezena unui comisar al guvernului pe lng fiecare formaie a CMF este prevzut, ceea ce permite ministrului s asigure un drept de opinie asupra tuturor subiectelor abordate de CMF. Ministrul nsrcinat cu economia i finanele omologheaz regulamentul general al CMF dup avizarea de ctre COB i Banca Franei. n sfrit, ministrul poate s sesizeze CMF n toate problemele legate de atribuiile sale. 2Produsele Bursei din Frana 1. Aciuni i alte produse asimilabile Exist numeroase tipuri de aciuni i produse asimilabile lor: aciuni de capital sau aciuni ordinare; aciuni de prioritate sau privilegiate; aciuni cu dividende prioritare (care genereaz un dividend prioritar din beneficiul distribuit, prelevat nainte de constituirea rezervelor, altele dect cele legale), certificate de investiii, waranturi etc. 2. Obligaiuni i valori de trezorerie Obligaiunile emise de sectorul privat sau public pot fi: obligaiuni clasice la rat fix sau variabil; titluri participative; obligaiuni cu bonuri de subscriere sau waranturi;
250
obligaiuni convertibile n aciuni; obligaiuni rambursabile n aciuni sau cu bonuri de subscriere n aciuni; obligaiuni cu rat revizuibil; titluri subordonate cu durat nedeterminat (care au elemente comune cu obligaiunile, dar care nu sunt rambursabile dect n caz de lichidare a societii emitente, n special bnci). Cele mai frecvente titluri emise de statul francez sunt: bonuri de tezaur negociabile i care reprezint elementul esenial al finanrii statului pe termen scurt i mediu; obligaiunile asimilabile ale tezaurului, pe termen lung, la rat fix sau variabil. Este vorba de titluri la purttor, cu valoare nominal de 2.000 franci francezi, cu cupon de dobnd anual i cu rambursare la sfritul perioadei pentru care a fost contractat mprumutul. 2 Pieele de valori mobiliare n Frana 1. Cota oficial Piaa oficial este rezervat marilor societi franceze i strine i cvasitotalitii mprumuturilor obligatare. Este divizat n 2 segmente: piaa cash (numerar) pentru tranzacii n numerar i piaa cu reglementare lunar, care este cea mai reprezentativ i la care coteaz societile franceze i strine de renume. Pentru a fi admise la cota oficial, societile trebuie s ndeplineasc cumulativ anumite condiii: capitalizarea bursier s fie de cel puin 150 milioane franci francezi; 25% din aciuni sau 500.000 titluri s fie difuzate la public; ultimele 3 exerciii s se ncheie cu beneficii; difuzarea unui numr cert de informaii. 2. Piaa secundar Este rezervat ntreprinderilor mijlocii care sunt adesea ntreprinderi familiale. Pentru a fi admise pe pia, este necesar s fie ndeplinite condiiile: capitalizarea bursier s fie de cel puin 10 milioane franci francezi; 10% din aciuni s fie difuzate la public; s difuzeze un anumit numr de informaii, mai reduse totui dect pentru nscrierea la cota oficial. 2 Sistemele de negociere, decontare i livrare n Frana 1. Pieele de negociere (piaa n numerar i piaa cu reglementare lunar). Pe piaa secundar i n afara cotei, tranzaciile sunt reglementate n numerar, ordinele de burs bazndu-se pe o cantitate oarecare de titluri. n schimb, pe piaa cu reglementare lunar, negocierile se fac sub forma urmtoare: aciunile sunt negociate prin cotaii, adic prin cantiti minime de titluri (5, 10, 25, 50, 100); tranzaciile sunt ferme att n ce privete preul, ct i cantitile negociate: decontarea i livrarea au loc n ziua de lichidare; constituirea unui depozit de acoperire din: fie 20% sub form de lichiditi, fie 25% n bonuri de tezaur sau obligaiuni franceze, fie 40% n alte valori. n ipoteza n care deintorii de ordine doresc s plteasc sau s livreze imediat, este necesar s verse un comision majorat. 2. Tipuri de ordine introduse n burs A. Ordinele pe piaa continu: ordinul la curs limitat: clientul precizeaz preul de execuie maxim (la cumprare) sau minim (la vnzare); ordinul stop: se execut dac cursul indicat este depit n caz de cumprare sau dac este inferior, n caz de vnzare; ordinul la preul pieei: se execut la cursul de deschidere, dac ordinul este dat nainte de deschiderea edinei de burs, i n condiiile pieei, dac este dat n timpul acesteia. Potrivit ofertei de titluri disponibile, ordinul nu poate fi executat dect parial; ordinul de revocare, executabil fie pn la finele lunii calendaristice, dac ordinul privete valori mobiliare cu plata n numerar i nu a fost anulat expres; fie pn n ziua de lichidare, dac el se refer la valori mobiliare cotate pe piaa cu reglementare lunar. B. Ordinele de pe piaa n numerar i de pe piaa secundar: ordinul cel mai bun, executat la primul curs cotat dup recepia lui. Expresia cel mai bun, semnific c ordinul va fi executat numai dac are o contrapartid;
251
ordinul general la apreciere precizat de clienii care vor s cumpere sau s vnd cantiti importante de titluri i au ncredere n societatea bursei pentru realizarea operaiunilor n cele mai bune condiii; ordinul ealonat. Operatorii fixeaz anumite paliere pentru operaiuni: este interesant atunci cnd piaa titlurilor este limitat, evitndu-se o cretere prea mare a cursurilor, dac se cumpr, sau o prea mare scdere a cursurilor, dac se vinde. C. Ordinele particulare Pe piaa continu i pe cea n numerar se pot da ordine legate i ordine de arbitraj. Un ordin legat este un ordin care prevede cumprarea unor titluri, cu condiia ca cele dou operaiuni s se efectueze n accei burs. Un ordin de arbitraj este un ordin n care dou operaiuni sunt subordonate una alteia i se pot realiza n mai multe edine de burs. 13.8. Germania Prima burs de mrfuri a fost deschis la Frankfurt n 1402, iar obligaiunile fac obiect al comerului de burs din secolul urmtor. Primele aciuni negociate la Frankfurt au fost cele ale Bncii Naionale a Austriei, n 1820. Frakfurt ocupa, n secolul al XVIII-lea un loc important n materie de arbitraj internaional i de plasament de emisiuni strine. La nceputul secolului al XX-lea tranzaciile au fost concentrate la Bursa din Berlin, apoi, dup cel de-al doilea rzboi mondial, prima burs care ncepe s funcioneze din nou, n septembrie 1945, este Bursa din Frankfurt. n prezent, exist 8 burse germane: Frankfurt, Bremen, Hamburg, Berlin, Dsseldorf, Hanovra, Mnchen i Stuttgart. mpreun, ele ocup locul doi n Europa, n urma Bursei londoneze. Cele mai importante sunt cele de la Frankfurt, care realizeaz circa 2/3 din tranzacii i Dsseldorf, care este a doua pia european n ceea ce privete capitalizarea bursier. mpreun, ele realizeaz 90% din tranzacii. Dinamismul economiei germane este imprimat de firmele mici i mijlocii, deoarece acestea sunt mai flexibile, mai creative i mai profitabile dect giganii industriali. Ele au nceput prin a face emisiuni publice n scopul obinerii de capital. Din 1995, bursele germane s-au unit i, de atunci, dei cele apte burse regionale continu s existe, ele acioneaz unitar ca linie politic i de afaceri, ca un concern care se numete, n prezent, bursa german, cu o for financiar foarte mare prin poziia sa de monopol. La Bursa din Frankfurt se tranzacioneaz, n primul rnd, aciunile principalelor companii germane: primele 30, care alctuiesc i indexul german, DAX-ul, dup care urmeaz H-DAX-ul, cele 100 de societi mai importante din Germania, iar, apoi, restul de circa 600 de societi germane i multe altele internaionale. n 1990 s-a nfiinat Bursa pentru Derivate, actualmente numit EUREX. n 1998, dup numai opt ani de funcionare, EUREX a devenit prima burs de derivate din Europa i, poate, chiar din lume, prin aliana semnat cu Bursa de Derivate din Chicago. n Germania, tranzaciile nu sunt limitate numai la nivelul burselor. Bncile pot, pe baza instruciunilor exprese ale clienilor lor, s efectueze tranzacii cu titluri n afara burselor. Dei tranzaciile au loc prin telefon, pe o pia nereglementat, totui, volumul acestora nu este neglijabil, apropiindu-se de cel al pieei oficiale. n 1989 (decembrie), pe aceast pia erau listate 628 de firme germane i 535 de firme strine. n 1990, deverul pieei bursiere a ajuns la 3.624 miliarde mrci, din care 50% reprezenta deverul aciunilor. Valoarea capitalizat se ridica, la sfritul anului, la 561,2 miliarde de mrci pentru aciuni (cam jumtate din cea a pieei britanice). Principalele companii care atrag interesul investitorilor sunt Siemens, Deutsche Bank, Daimler Bank, Daimler Benz, Volkswagen, Veba, precum i firmele din chimie (Bayer, Hoechst). 2 Descoperirea pieei5 Modelul german se caracterizeaz prin puterea marilor bnci comerciale pe piaa intern i prin densitatea relaiilor directe ntre instituiile de credit i ntreprinderile din sectorul industrial. Aceast situaie poate s explice o relativ ntrziere a Germaniei n domeniul dezintermedierii.
Herve, Gastinel; Bernard Eric, op. cit., p. 52-53.
252
Mult timp, puin atrai de burs, germanii au ateptat anul 1994 pentru a nfiina o autoritate de tutel a pieelor. Altdat, supravegherea se limita la controlul exercitat de Landuri asupra burselor de valori regionale i asupra curtierilor bursei. n cadrul modernizrii accelerate a pieelor financiare germane, intervenit dup 1990, a devenit un imperativ s se creeze o autoritate tutelar, demn de o mare pia financiar. Presate, de asemenea, de cerina Directivei europene asupra serviciilor de investiii, autoritile au pus n funciune, la 1 ianuarie 1995, un organism de supraveghere a pieelor bursiere, Bundesaufsichtsamt fr den Wertpapierhandel (BAWe). 2 O autoritate de supraveghere nc tnr BAWe i exercit puterile sale n strns colaborare cu autoritile de supraveghere bursier ale Landurilor. BAWe este asistat de un Consiliu de valori mobiliare, compus din reprezentani ai Landurilor, care joac un rol consultativ n domeniul reglementrii. Misiunea esenial a BAWe este de a lupta mpotriva operaiunilor iniiailor i de a ntri cooperarea internaional n domeniul schimbului de informaii, n special n cadrul Organizaiei internaionale a comisiilor de valori (OICV). El dispune de puteri de anchet i de control al informaiei societilor cotate, ca i omologul lui francez. BAWe are, de asemenea, misiunea de a controla respectarea regulilor deontologice de ctre bnci i societile cotate. n 1995, n primul lui an de activitate, BAWe s-a sesizat de aizeci de cazuri n care operaiunile iniiailor erau suspecte. Din total, jumtate din aciuni au fost imediat abandonate i dou condamnri pronunate. BAWe a fost recunoscut de SEC i de COB din primele lui luni de activitate, ntrind astfel mugurii cooperrii internaionale. 2 Spre o unificare a pieelor bursiere germane Puternic n tradiia sa federal, piaa bursier german regrupeaz opt burse regionale. Din 1992, s-a produs o apropiere progresiv n jurul Bursei din Frankfurt, care centralizeaz astzi mai mult de trei sferturi din tranzacii (fa de 50% n 1988). Bazele unei piee unificate a titlurilor au fost puse n 1992 prin crearea Deutsche Brse AG, regrupnd Bursa din Frankfurt, societatea german de compensare a valorilor mobiliare i piaa la termen a instrumentelor financiare. Deutsche Brse AG este deinut n proporie de 80% de bnci i numai de 10% de bursele regionale. La sfritul anului 1995, s-a ncheiat un acord ntre Frankfurt i trei din cele opt burse regionale care a accelerat unificarea inevitabil a pieelor locale. Un sistem comun de tranzacii, de supraveghere i de admitere pe pia va funciona, ceea ce ar trebui s marginalizeze definitiv celelalte patru burse germane independente i s accentueze punerea de acord a pieei germane cu celelalte patru mari piee bursiere. n ceea ce privete organizarea tranzaciilor, aceasta este asigurat prin intermediul curtierilor. Acetia sunt formai din dou categorii, dispunnd fiecare de propria organizaie profesional: Kursmakler-ii, curtieri oficiali nsrcinai s stabileasc cursurile titlurilor n burs i Freimakler-ii al cror rol const, mai ales, din a dirija n burs ordinele clienilor. Spre deosebire de vechile sisteme britanic sau francez, Germania ignor orice noiune de monopol n domeniul bursier. Astfel, bancherii susin bursa de foarte mult timp i curtieri liberi activeaz pe lng curtierii oficiali. De altfel, n Germania nu exist un statut specific definit de lege, nici de autoritatea de supraveghere a acestor intermediari, n mod clar separai nainte de Directiva asupra serviciilor de investiii. Piaa bursier se compune din patru mari sectoare: 1) piaa cotaiilor oficiale, deschis marilor firme i implicnd condiii limitative de acces; 2) piaa reglementat (germ., Geregelter Markt), pentru firme mijlocii, cu condiii de acces mai lesnicioase (aproximativ jumtate din costurile pe care le implic intrarea pe prima pia); 3) piaa liber reglementat (germ., Freie Geregelter Markt), cu tradiie n Germania, impunnd condiii simple pentru acces la tranzacii; 4) piaa liber nereglementat (germ., Freie Verkehr), de tip OTC, practic fr restricii de admitere pentru firme. n ceea ce privete instituiile financiare, piaa german este dominat de marile bnci (Deutsche Bank, Dresdner Bank), avnd ca suport al activitii principiul bncii universale.
253
Procesul modernizrii i consolidrii pieei bursiere germane, desfurat ncepnd din anii 80, a cunoscut cteva etape: introducerea de noi instrumente financiare i deschiderea pieei germane pentru instituiile financiare strine, mai ales pentru operaiuni eurovalute; reducerea concurenei i creterea interdependenelor dintre bursele localizate n diferite zone ale Germaniei, cu tendine spre o integrare naional a pieei bursiere, sub egida Bursei de la Frankfurt; n acest context a fost introdus piaa reglementat n 1987, iar, n iulie 1988, un nou indice DAX bazat pe aciunile a 30 de mari companii, reprezentnd circa 80% din deverul pieei; la 17 ianuarie 1989, Cabinetul de la Bonn a aprobat un nou act normativ care nlocuiete legea bursier datnd din 1896 i reprezint suportul legal a ceea ce s-a numit i aici marele salt; totodat, a fost creat piaa operaiunilor futures, bazat pe un sistem de tranzacionare computerizat. Sensul general al acestor evoluii este de deschidere a pieei germane att spre inovaia financiar i avansul tehnologic, ct i spre integrarea n piaa european. Totui, rezultatele de pn acum ale saltului german sunt relativ modeste; de exemplu, sistemul de informaii bursiere realizat de principalele bnci, s-a dovedit pn n prezent nefuncional. Preocuprile actuale se ndreapt spre combinarea diferitelor proiecte de electronizare ntr-un sistem unitar, operaional la scar naional. Consiliul Guvernatorilor este responsabil de gestiunea fiecrei burse i este format din 12 membri (brokeri oficiali, curtieri independeni i funcionari ai bursei). Stabilete regulile de admitere la cota bursei, procedurile i condiiile de negociere. Coordonarea fiecrei burse este asigurat de Camera Sindical a burselor germane. Intermediarii sunt reglementai de: brokeri oficiali, care acioneaz pe contul clienilor i pot, n anumite condiii, s acioneze i pe cont propriu. Sunt numii de burse i stabilesc cursurile oficiale ale titlurilor ; brokeri neoficiali (independeni): acioneaz n calitate de intermediari pentru tranzacii asupra tuturor titlurilor, dar nu determin cursul lor; bncile, care sunt supervizate de Oficiul Federal de Supraveghere a bncilor. n Germania nu exist o autoritate bursier central, compatibil cu SEC (Securities Exchange Commission) american sau cu COB (Comisia Operaiunilor de Burs) francez, nsrcinat s vegheze la buna funcionare a pieelor. Nefiind centralizat, supravegherea bursier se bazeaz pe: controlul comisarilor de stat din fiecare land, acetia avnd competene numai pe pieele bursiere regionale; controlul operatorilor de burs, prin Oficiul Federal de control bancar; gestiunea autonom a diferitelor burse regionale. Tabelul 8 Deutsche Brse Group la 8 aprilie 2005
Indici bursieri DAX DJ Euro Stoxx 50 DJ Euro Stoxx 50 MDAX SDAX TecDAX Ultima valoare 4.400,68 3.088,92 2.909,74 5.854,29 3.622,97 536,04 Diferena fa de ziua precedent (%) +0,25% 0,06% +0,10% +0,86% +0,68% +0,87% Diferen absolut +11,16 1,80 +2,89 +50,11 +24,48 +4,60 Valoare (n euro) 2.53 mil. 260,94 mil. 22,17 mil. 38,79 mil. Data 08.04 08.04 08.04 08.04 08.04 08.04 / ora 17:45 17:50 17:50 17:45 17:45 17:45
Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 9. Principalii indici ai pieei bursiere germane
Indici bursieri FAZ DAX
Tabelul 9
Elemente caracteristice Cuprinde 100 de aciuni, fiind destul de reprezentativ pentru pia. Cuprinde 30 de aciuni ale celor mai importante societi cotate; servete ca suport pentru contractele la termen, futures i options. Mai mult de 75% din tranzaciile cu titluri au loc cu aciunile care compun acest indice.
254
INDICELE DAX este indicele pieei bursiere germane i se calculeaz o dat la 15 secunde. Conine 30 de blue chips germane (printre cele mai reprezentative aciuni cotate). Criteriul de selecie conine trei condiii: volumul de tranzacii; capitalizarea bursier; lichiditatea. Formula de calcul este:
DAX t = K t1
( p
i =1 n i =1
it
qit1 cit )
i0
( p
1000
qi 0 )
unde: t0 = 30 decembrie 1987; t1 = data ultimei ajustri anuale; pit = ultimul pre al aciunii i; qit1 = capitalul listat al aciunii i n data ultimei ajustri anuale; pi0 = preul aciunii i la 30 decembrie 1987; cit = factor de ajustare pentru aciunea i la momentul t; Kt1 = factor de legtur (continuitate) al indicelui; cit = factorul de ajustare ce intervine n situaii de schimbri ale capitalului firmei prin majorare de capital sau prin fuziune, drepturi de subscripie, dividende, divizarea aciunilor etc. i se calculeaz ca: ultimul pre fr modificri cit = ultimul pre fr modificri deducerea calculat Exist o diferen de continuitate a indicelui ce trebuie ajustat cu Kt1, care are valoarea necesar astfel ca indicele s fie continuu ca evoluie. Data de referin a indicelui DAX a fost la sfritul anului 1987 i indicele a fost calculat retroactiv pn n 1959. Se calculeaz la minut n perioada de la ora 1030 pn la ora 130 i se afieaz n sala Bursei din Frankfurt. Metoda de calcul a indicelui DAX Pentru calculul indicelui se mparte numrtorul i numitorul fraciei anterioare la obinndu-se urmtoarea formul:
100 qi 0
DAX t =
100 ( pit qit1 cit kt1 ) qi 0 1000 100 ( pi 0 qi 0 ) qi 0
DAX t =
( pit Fi ) A
1000
Ponderea aciunilor n indice se face cu capitalizarea bursier qit1. Factorul Fi este calculat conform formulei de mai sus. Bursa din Frankfurt public acest factor zilnic o dat cu valoarea indicelui DAX, precum i ali parametri ai aciunilor (factori de corelaie, beta, volatilitatea). Expresia A este o constant cu valoarea 29.356,73.
255
Indicele DAX se poate calcula n trei etape: 1) preul curent de pia al aciunii i este nmulit cu Fi; 2) produsele rezultate sunt apoi adunate i divizate cu A; 3) rezultatul este multiplicat cu 1.000. Proporia cu care o aciune intervine n indice sau ponderea unei aciuni n indice notat Git este dat de cota parte exprimat n procente a valorii curente de pia a aciunii i din suma total a preurilor de pia a tuturor celor 30 de aciuni ce compun indicele. Aciunile ce compun indicele DAX-30 sunt selecionate permanent dup criterii foarte stricte ce in de capitalizarea bursier i volumul tranzaciilor.
Git =
qit1 pit cit 100 = ( qit1 pit cit )
pit Fi 100 ( pit Fi )
Evoluia bursei a fost ca, n general, pe plan mondial net ascendent n ultimele decenii; indicele DAX, al Bursei de la Frankfurt (la sfritul anului) a crescut de la 534 n 1960 la 1.432 n 1986, apoi de la 1.000 n 1987 (cnd s-a schimbat baza de calcul), la 1.790 n 1989, scznd la 1.398 n 1990. n 1992, indicele DAX atinsese un maxim de 1.811 i un minim de 1.420; n 1994 a evoluat ntre un maxim de 2.271 i un minim de 1.960 (primele 10 luni). Evoluia indicelui DAX n anii 2003-2005 Graficul 9
2 Operatorii la Bursa din Frankfurt Personajul principal al bursei germane este maklerul (Kursmakler). Este funcionar de stat (liber profesionist) i are rolul de a stabili cursul pentru titlurile ncredinate lui. Exist cte un makler specializat pentru titlurile din acelai sector industrial sau financiar (construcii de maini, chimie, bnci, asigurri etc.). El are o funcie asemntoare cu cea a specialistului, dar este independent, avnd rolul de a balansa cererea cu oferta pentru a stabili cursul titlurilor pentru care este responsabil. El realizeaz operaia de fixing necesar pentru stabilirea cursului, prin compararea ordinelor de cumprare cu cele de vnzare. Freemaklerul este similar cu brokerul de ring din bursa american, el avnd rolul de a intermedia cumprarea i vnzarea titlurilor, dar putnd aciona pe pia i n nume propriu. Este, de fapt, agent al unei firme membre a bursei ce acioneaz fie ca dealer, fie ca broker. Cum pe piaa bursier german bncile sunt principalele participante la pia, agenii lor acioneaz ca i freemaklerul, dar poart denumirea de hndleri bancari, adic comerciani ai bncilor (dealeri). Ei sunt, de fapt, ageni bursieri ce execut ordinele primite de bncile membre ale bursei, de la clienii lor. Funcionarea bursei asigur buna desfurare a operaiilor bursiere, ndeplinind i rolul administrativ i executiv necesar. 2 Licitaia bursier la Bursa din Frankfurt La Bursa din Frankfurt, rolul de a stabili cursul revine maklerului. Acesta colecteaz printr-un sistem electronic ordinele de vnzare i de cumprare pentru titlurile de care rspunde i urmrete s fixeze cursul acolo unde cererea ntlnete oferta, adic n punctul n care se pot tranzaciona cele mai multe titluri. Pentru aceasta programul de cotare ntocmete matricea de cotare.
256
Aceast procedur se desfoar secvenial dup cum se creeaz condiiile pentru fixarea cursului. S presupunem c maklerul primete ordine de vnzare i de cumprare, conform matricei prezentate n Tabelul 10. n aceast situaie, maklerul anun un pre geld (bid de cumprare) de 272 pentru 800 de buci, adic ntreab dac exist vnztori pentru 800 de buci la un pre de 272 pentru c cumprtori, dup cum vedei, exist. Observai c dac s-ar realiza aceast vnzare cursul s-ar stabili la 272 i s-ar tranzaciona 1.300 de titluri. Matricea ordinelor de cumprare i de vnzare
Numr de titluri cerute Cumulate La fiecare limit [C1] de pre [OC1] 300 500 800 200 1000 300 1300 100 1400 Numrul de titluri oferite La fiecare limit Cumulate de pre [OV1] [V1] Cea mai bun cerere 274 1900 800 273 1100 600 272 500 (+800) 100 271 400 Cea mai bun ofert 400 Cursul
Tabelul 10
mi(CiVi)
800 1000 500 (1300) 400 100
Simultan, maklerul face i anunul brief (ask de vnzare) pentru 100 de buci la 273 adic solicit un cumprtor pentru cele 100 de titluri la 273. Tabelul 11
Numr de titluri cerute Cumulate La fiecare limit [C1] de pre [OC1] 300 500 800 300 1000+100 300 1300 100 1400 Cursul Cea mai bun cerere 274 273 272 271 Cea mai bun ofert Numrul de titluri oferite La fiecare limit Cumulate de pre [OV1] [V1] 1900 800 1100 600 500 100 400 400 mi (CiVi)
800 1100 500 400
Dac aceast solicitare a maklerului se realizeaz, cursul se stabilete la 273 i se tranzacioneaz 1.100 de buci conform Tabelului 11. Dac s-a rspuns la prima lui ofert, maklerul anun cursul 272, i aceasta nseamn c, din acest moment, toate ordinele de cumprare cu pre mai mare sau egal cu acesta vor fi executate, mpreun cu ordinele de vnzare cu preuri mai mici sau egale cu 272. 2 Lichidarea contractului la Bursa din Frankfurt Rolul central n lichidarea contractului bursier la Frankfurt i revine Casei Centrale de Depozitare (Deutscher Kassenferein AG). Aceast instituie se afl n spatele tranzaciilor sau deinerilor de titluri germane listate la bursele din aceast ar. Este, n fapt, o banc specializat care gestioneaz conturile maklerilor sau ale bncilor ce activeaz n burs. Clienii acestora din urm sunt de acord prin contractul bursier ca titlurile s fie depozitate n siguran n mod colectiv cu ajutorul DK. Sistemul german de depozitare i lichidare are cea mai ndelungat tradiie, funcionnd din secolul al XIX-lea. Modelul de compensare-depozitare-lichidare a fost preluat de la Bank des Berliner Kassenvereins nc din 1882. Operaiile i procedura de depozitare sunt reglementate juridic de Depotgesetz (Legea de depozitare a titlurilor) din 1937. Obiectivul prioritar al activitii casei este protecia i sigurana proprietii investitorilor. Deutscher Kassenverein compenseaz i lichideaz tranzaciile ce sunt realizate n bursele germane sau direct ntre bnci. Casa pstreaz n custodie peste 25.000 de tipuri de titluri ce reprezint peste 90% din obligaiunile tranzacionate n Germania i peste 75% din aciunile i unitile de fond emise. Depozitarea fizic a certificatelor este realizat centralizat, adic certificatele de acelai tip sunt pstrate n acelai seif. Pentru titlurile nominative ns depozitarea este realizat separat pentru fiecare proprietar, bncile fiind cele mai importante din acest punct de vedere. Sigurana este obiectivul gestionrii depozitrii titlurilor. Casa de depozitare german realizeaz i operaii administrative i de
257
procesare eficient, ce sunt necesare pentru ca investitorii s intre n posesia drepturilor generate asupra titlurilor: dividende, dobnzi etc. Transferul titlurilor, respectiv lichidarea i compensarea tranzaciilor se realizeaz n conformitate cu reglementrile bursiere care prevd ca lichidarea standard s fie realizat n dou zile bancare dup ce vnzarea a avut loc. Cumprtorul este obligat s plteasc doar dup ce este n posesia titlurilor. Procedura de compensare-lichidare realizeaz zilnic 70.000 de tranzacii n valoare echivalent de peste 20 miliarde euro. Sistemul funcioneaz n felul urmtor: Ziua 1. Tranzacia ce se realizeaz este memorat de sistemul informatic al bursei i sunt verificate bncile sau instituiile financiare vnztoare i cumprtoare. Ziua 2. Banca sau instituia vnztoare transmite electronic instruciunile de livrare pentru diversele titluri, iar cumprtorul (banc sau alt instituie financiar) autorizeaz casa s ncaseze contravaloarea titlurilor corespunztoare n euro. Ziua 3. Prin mijloace informatice, titlurile sunt debitate n contul vnztorului i creditate cumprtorului simultan cu procesul de lichidare a tranzaciei n euro. Proprietatea titlurilor se schimb fr ca certificatele asupra titlurilor s se mite fizic. 2 Produsele Bursei din Germania 1. Aciuni i titluri asimilabile Exist, n principal, dou tipuri de aciuni: ordinare i prefereniale. Acestea din urm pot fi emise cu sau fr drept de vot. Primele trebuie s aib un drept de preferin pentru dividendele cumulative, cnd profiturile sunt distribuite. Cele fr drept de vot pot fi emise pn la o sum egal cu valoarea nominal a tuturor aciunilor clasice i reprezint pe pia circa 10-20% din total. Valoarea nominal minim a aciunilor este de 25 euro (mai rar 50 euro) i sunt, n general, la purttor. Exist, de asemenea, drepturi de subscriere i certificate de investiii. 2. Obligaiunile Exist mai multe tipuri de obligaiuni: obligaiuni ordinare (cu rat fix sau variabil); obligaiuni ipotecare; obligaiuni convertibile (care pot fi schimbate fie n aciuni ordinare, fie n aciuni fr drept de vot); obligaiuni cu warant i obligaiuni cu cupon zero; obligaiuni exprimate n dou devize (al cror pre de emisiune i dobnzi pot fi exprimate ntr-o moned diferit de cea n care se face rambursarea). Obligaiunile emise de ntreprinderi sunt, n general, garantate cu ipoteci. Cele de stat sunt, de regul, emise la rat fix pentru o perioad de 10 ani (mai rar 12 sau 15 ani). Dup 1990, ntreprinderile au nceput s emit i bilete de trezorerie. 3. Bonuri de folosin Sunt instrumente hibrid ntre aciuni i obligaiuni. Se aseamn cu aciunile pentru c sunt asociate pierderilor din exploatare i pot fi integrate fondurilor proprii. Au elemente comune cu obligaiunile, deoarece deintorul lor este n poziia de creanier i percepe o remunerare fix sau minim. Ele pot reprezenta pn la 25% din capitalul propriu al unei societi, valoarea lor depind 9 miliarde DEM n 1992. 2 Pieele de valori mobiliare n Germania Exist trei piee: piaa principal (cota oficial); piaa secundar; piaa n afara cotei. 1. Piaa principal (cota oficial) Aceast pia este cea mai veche i este rezervat societilor mari i mijlocii. Cifra total a emisiunii societilor cotate pe aceast pia a fost n 1992 de peste 12 miliarde ECU, mai mult dect dublul emisiunilor pe piaa din Paris. Pentru a fi admise n cota oficial se cer ndeplinite anumite condiii: societile s existe de cel puin 3 ani; capitalul s fie de cel puin 2,5 milioane DEM; 25% din aciunile emise s fie distribuite la public. Atunci cnd o societate este deja cotat, ea trebuie s respecte cteva obligaii de publicitate: rapoarte intermediare, evenimente importante, modificri de statut. Volumul tranzaciilor pe aceast pia a crescut puternic i se apropie de cel de pe piaa londonez. 2. Piaa secundar A fost creat n 1987 i privete ntreprinderile de talie mic. n 1992, volumul emisiunilor era de circa 950 milioane DEM. Pentru a fi admise pe piaa secundar, societile emitente trebuie s dein un capital de cel puin 500.000 DEM. Constrngerile de publicitate i informare sunt mai limitate dect pentru societile cotate pe piaa principal.
258
2 Sistemele de negociere, decontare i livrare n Germania Ordinele de burs sunt exprimate n termeni universal valabili: la curs limitat, la cursul cel mai bun i la cursul limitat cu meniunea stop. Deintorii de titluri nu pot remite ordinele lor de burs dect prin intermediul unei bnci reprezentat n burs. De altfel, n Germania, cumprarea i vnzarea de titluri pentru teri face parte din meseria de bancher. Filialele societilor emitente de titluri strine trebuie s dein o licen de la banc pentru a putea cumpra sau vinde titluri pentru teri. Reprezentanii bncilor pot folosi pentru executarea ordinelor, un curtier oficial, sau unul independent exersat n astfel de operaiuni. Pentru cea mai mare parte a aciunilor nu exist dect o singur cotaie ntr-o zi. Aciunile cele mai active sunt cotate continuu i sunt negociate n loturi de 50 sau multipli de 50. Pe piaa principal (oficial) cotaia se realizeaz de ageni de schimb, agreai de autoritile diferitelor landuri. Pe piaa secundar, cotaia este asigurat de curtieri independeni mandatai i controlai de autoritile bursiere locale. n ce privete cotaia n afara cotei, se face de curtieri independeni de burs sau prin telefon ntre instituiile financiare. Exist, de asemenea, sisteme diferite de transmitere a ordinelor de vnzare-cumprare i de stabilire a cursurilor bursiere. De exemplu, Frankfurt utilizeaz, ncepnd cu 1992, un sistem BOSS pentru transmiterea electronic a ordinelor i sistemul KISS pentru stabilirea n timp real a cursurilor tuturor aciunilor, waranturilor, obligaiunilor, negociate pe diferite piee. Cursurile sunt, de asemenea, transmise prin KISS la centrul de date bursiere DWZ. Procedurile de reglementare sunt complet informatizate. Noul sistem de informare TICHER PLANT FRANKFURT (TPF) regrupeaz ansam-blul cotaiilor din cele 8 burse germane pentru date privind alte piee europene i este conectat la sistemul tranzaciilor informatice (IBIS). Comisioanele se ridic la 1% din valoarea bursier a tranzaciilor cu aciuni, cu o sum minim de 5 euro. Comisionul de curtaj ce revine brokerului oficial este de 0,070 % din valoarea bursier a operaiunii. Se percep i taxe de timbru pentru particulari.
13.9. Grecia
Bursa din Atena a fost nfiinat n septembrie 1896. n anul 1988, o nou legislaie antreneaz schimbri profunde n organizarea i reglementarea bursei. La sfritul anului 1990, guvernul angajeaz un amplu program de privatizare, nregistrndu-se performane notabile n anii urmtori. n pofida problemelor care rmn nc de rezolvat pentru ca piaa financiar s se dezvolte, guvernul elen mizeaz pe burs pentru a opera restructurarea sectorului public i a asigura finanarea creterii economice a rii. n Grecia nu exist dect o singur burs, cea din Atena, care funcioneaz ca instituie public aflat sub tutela Ministerului Economiei Naionale. Bursa este condus de un consiliu format dintr-un preedinte i un vicepreedinte alei din 7 membri, din care 3 alei de minister, 2 numii de membrii bursei i ceilali 2 de societile cotate, personalul bursei, fondurile mutuale i Banca Greciei. Acest consiliu administreaz admiterea n cot a valorilor mobiliare i urmrete activitatea zilnic a bursei. Cu toate progresele nregistrate, Bursa din Atena este nc volatil i chiar speculativ. Ansamblul capitalizrii bursiere reprezint un procent de 25,9% din PNB, bursa plasndu-se pe locul 9 n Europa i pe locul 30 n lume. 2 Pieele de valori mobiliare n Grecia Piaa oficial este rezervat marilor firme, care, pentru a fi admise, trebuie s ndeplineasc anumite condiii: capital minim de 500 milioane drahme sau 2,5 milioane euro; s distribuie la public cel puin 25% din totalul aciunilor emise; s publice rezultatele financiare pe ultimii 5 ani i s realizeze profituri satisfctoare; s publice un prospect de emisiune pentru noile titluri care urmeaz a fi plasate prin intermediul unui sindicat care garanteaz preul de emisiune pentru 6 luni. Piaa paralel (secundar) este rezervat firmelor de mai mic importan, dar care, pentru a accede la cota secundar, sunt obligate s dispun de un capital de cel puin 100 milioane drahme i s difuzeze la public pn la 15% din totalul titlurilor emise. i n acest caz, plasarea emisiunii de noi titluri se face prin intermediul unui sindicat de garanie. 2 Sistemele de negociere, decontare i livrare n Grecia Funcioneaz un sistem de cotare prin strigare, pentru tranzaciile care au loc pe piaa principal, i altul prin market makeri, pentru cele din afara cotei oficiale. Aciunile i obligaiunile sunt negociate prin cotaii minimale, toate tranzaciile fiind informatizate. Ele permit decontarea n ziua urmtoare (n cazul operaiunilor la vedere) sau n ziua de lichidare (n cazul operaiunilor la termen).
259
13.10. Irlanda
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din Regatul Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din Dublin i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork i nceteaz activitatea. Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru nscrierea societilor n cot.
13.11. Italia
Bursa din Milano este cea mai veche din Italia. A fost fondat n 1801 de vice-regele Eugene Napolen, dup modelul celei din Paris. Activitatea sa a fost limitat de numrul de aciuni cotate i de volumul restrns al tranzaciilor. Abia dup 1858, odat cu unificarea Italiei, se va dezvolta i bursa milanez i se vor nfiina i altele. n 1974, 1978 i 1983 au avut loc importante reforme, fiind nsoite de o cretere semnificativ a numrului de titluri cotate i a volumului tranzaciilor. Legea din 2 ianuarie 1991 a antrenat o reform i mai complet a bursei. Sunt 10 burse n Italia: la Milano, Roma, Genova, Torino, Florena, Veneia, Trieste, Neapole, Bologna i Palermo. Toate sunt instituii publice, Bursa din Milano fiind cea mai important (peste 90% din tranzacii). Activitatea pe pieele de valori mobiliare este coordonat de CONSOB (Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa), care supervizeaz pieele i informaiile financiare comunicate de societate i controleaz modalitile de transfer ale blocurilor de aciuni. Pn n 1990, numai agenii de schimb puteau negocia pe pia. Bncile i ali intermediari financiari puteau negocia n afara pieei pe cont propriu. Pornind din 1993, bncile pot forma societi de intermediere financiar fr colaborare cu agenii de schimb. Chiar i bncile strine pot participa n anumite societi de burs, comparabile din punct de vedere al activitii, cu cele franceze. Activitile specifice acestor societi se refer la efectuarea de operaiuni diverse pe piaa valorilor mobiliare: gestiunea portofoliilor de titluri; operaiuni de curtaj i de garanie a emisiunii titlurilor; participarea la operaiuni de subscriere etc. Pentru valorile de tezaur exist, cu ncepere din anul 1988, 20 de specialiti care afieaz n permanen cursurile de vnzare i de cumprare a acestor titluri. Bursele italiene au n vedere c titlurile negociate sunt n cvasitotalitate italiene. Capitalizarea bursier reprezint procentul cel mai sczut n raport cu PNB (12% n 1992) fa de celelalte ri comunitare europene. n 1992, Bursa din Milano s-a plasat pe locul 4 n Europa i pe poziia a 9-a pe plan mondial. Piaa bursier italian avea, n 1989, un volum al capitalizrii cu ceva inferior celui din Elveia (i de cinci ori mai mic dect la Londra), ceea ce, innd seama de potenialul economic al rii, rmne o situaie modest. Instituia reprezentativ a pieei este Bursa din Milano, cu o capitalizare, n februarie 1990, de 219 trilioane lire i cu o pondere de peste 2/3 pentru cteva mari grupuri industrial-financiare: IR (20%), Agnelli (19%), Generali (11%), Feruzzi (10%) i De Benedetti (5%). n ncercarea de a revitaliza piaa, autoritile au iniiat, la sfritul anilor 80, o serie de acte normative care stabilesc noi reglementri pentru operaiunile bursiere i un nou cadru organizatoric al pieei. Este vorba, ntre altele, de crearea unui nou tip de societi financiare, societi de intermediere cu valori mobiliare (it., Societa di Intermediazione Mobiliere, SIM), de brokeraj, management al fondurilor i consultan financiar; bncile italiene i instituiile strine sunt abilitate s creeze sau s controleze astfel de societi, dndu-le acces la burs. Aceasta nseamn, de altfel, abolirea monopolului celor 120 de ageni de burs, care lucrau tradiional la Milano. Alt domeniu supus unor reglementri este cel privind achiziiile i fuziunile de firme (obligativitatea lansrii unei oferte publice de cumprare cnd poziia deinut de firme tere depete un anumit nivel), precum i cele care reprim practica insider trading-ului. Totodat, se manifest mai mult deschidere pentru investitorii strini. Totui, specialitii apreciaz c la Milano Big Bang-ul se las nc ateptat.
260
Principalii indici ai pieei bursiere italiene

Indici bursieri MIB BCI General Milan Stock Exchange
Tabelul 12
Elemente caracteristice Este calculat de Comitetul director al agenilor de schimb din Milano. Este calculat de Banca Comercial Italian i cuprinde toate aciunile cotate oficial la Bursa din Milano. Este publicat de Medio Banca.
Indicii General Milan Stock Exchange n ziua de 10 ianuarie 2006
Graficul 10
261
2 Produsele Bursei din Italia 1. Aciuni i titluri asimilabile aciuni ordinare au drept de vot, dar genereaz un dividend mai sczut dect alte aciuni clasice; aciuni privilegiate (fr drept de vot); aciuni de economisire cu dividend mai mare dar fr drept de vot; waranturi: certificate emise de societi i care dau dreptul deintorilor s cumpere sau s vnd aciuni sau obligaiuni la un pre determinat i pn la o dat cert. Se negociaz separat de titlul suport. n Italia, ele sunt adesea ataate la emisiunea de obligaiuni convertibile n aciuni. 2. Obligaiuni i valori de tezaur Obligaiuni la rat fix i/sau variabil, obligaiuni convertibile, obligaiuni cu rambursare anticipat, obligaiuni cu warant, obligaiuni ipotecare (emise de bncile ipotecare); obligaiuni ale societilor publice garantate de stat. Pieele de valori mobiliare n Italia 1. Piaa principal Pn n 1990, numai 30% din tranzacii erau realizate pe aceast pia i n condiii de transparen mai redus. Pentru a fi admise la cota oficial, sunt necesare anumite condiii: activul net al emitentului s fie de 10 miliarde lire pentru societi i 50 miliarde lire pentru bnci i societi de asigurri; ultimele 3 exerciii s fie ncheiate cu beneficii, ultimul bilan s fie auditat; 25% din aciuni s fie distribuite la public. 2. Piaa secundar La Bursa din Milano i pe alte 5 piee exist, alturi de piaa oficial, i cea secundar (pe care sunt cotate societile de interes regional). Informaiile cerute pe aceast pia sunt mai puin severe. Emitenii acestor titluri cotate pe aceast pia sunt, ndeosebi, bncile locale. Condiii pentru a fi admise pe piaa secundar: activul net s fie de cel puin 1 miliard lire; 10% din aciuni s fie puse la dispoziia publicului; auditul contabil nu este obligatoriu. Sistemele de negociere, decontare i livrare n Italia Dup 1995, cotaia continu a nlocuit cotaia prin fixing. Aciunile cotate pe piaa secundar sunt negociate n numerar. Plata (decontarea) i livrarea se fac prin Camera de Compensaie, la 3 zile dup data de contract. Obligaiunile pot fi pltite fie n numerar, fie la termen. Aciunile n afara cotei sunt pltite n numerar. Pentru cumprarea sau vnzarea pe pia la termen trebuie constituit un depozit de garanie (30 pn la 100% din valoarea titlului). Variaz de la 50 la 50.000, cele mai frecvente fiind cele de 500 titluri. Cea mai mare parte a operaiunilor efectuate pe piaa la termen trebuie s fie reglate n 45 zile urmtoare primei zile din perioada de tranzacii bursiere. Perioada tranzaciilor bursiere se prezint astfel: prima zi de negociere se situeaz n mijlocul lunii; declaraia de opiune cu 2 sau 3 zile nainte de lichidare; reportul este n ultima zi a perioadei; compensarea situat ntre 2 zile lucrtoare dup report reprezint debutul reglrii negocierilor precedente nregistrate; livrarea titlurilor se face prin bnci sau prin ageni de schimb n numele clienilor lor; lichidarea sau ziua de plat are loc la 2 zile dup livrare. Titlurile pe piaa n afara cotei sunt negociate prin telefon ntre agenii de schimb i ali intermediari (bnci, societi de investiii etc.). Tranzaciile sunt lichidate n 3 zile, cursurile fiind extrem de volatile. Blocurile de aciuni pot fi schimbate n afara pieei, micii acionari neputnd beneficia de preurile la care se negociaz acestea. La tranzaciile n bloc, operaiunile nu trebuie s depeasc 750 miliarde lire, dar nici s fie inferioare sumei de 250 miliarde lire.
262
13.12. Luxemburg
Bursa din Luxemburg a fost deschis la 6 mai 1929, anul marelui crah bursier. Ea a dezvoltat anumite specificiti. Din 1969 au fost cotate obligaiuni internaionale. n 1981 au loc primele cotaii cu aciuni n devize. Au urmat mai multe reforme efectuate la nivelul instanelor i structurilor sale, cea mai important fiind Legea din 21 septembrie 1990 privind operaiunile bursiere i supravegherea anumitor activiti din sectorul financiar. Bursa este condus de un Consiliu de Administraie, care numete Comisia de Burs. Aceast comisie organizeaz i supravegheaz piaa, examineaz cererile de nscriere n cot i exercit anumite puteri disciplinare. Exist, de asemenea, dou autoriti de supraveghere distincte, i anume: Comisariatul Burselor i Institutul Monetar Luxemburghez. Bursa din Luxemburg este prin excelen o pia a euroobligaiunilor. Are o poziie privilegiat ca centru de cotare i negociere a mprumuturilor obligatare exprimate n ECU (circa 7.000 de mprumuturi). Se prezint, totodat, i ca centru de cotare n valori mobiliare. Societile strine ocup un loc important pe pia, Luxemburgul fiind apreciat drept un paradis fiscal pentru strini. Acetia nu pltesc taxe pe venituri sau pe plusvaloarea realizat din deinerile de aciuni i obligaiuni. Capitalizarea bursier luxemburghez reprezint procentul cel mai ridicat n raport cu PNB (113% n 1992) dintre toate rile Comunitii Europene. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 13. Tabelul 13 Principalii indici ai pieei bursiere luxemburgheze
Indici bursieri Elemente caracteristice Indicele de randament, care ncorporeaz i plata dividendelor. Indicele de curs, care are n compoziie 13 valori luxemburgheze reprezentative.
13.13. Olanda
Bursa din Amsterdam a fost creat n 1602 i este una dintre cele mai vechi din lume. Companiile din India Oriental au fost primele societi care s-au finanat prin vnzarea public de aciuni. nc de la nceput aceast burs a avut o orientare internaional pronunat. n secolele al XVIII-lea i al XIX-lea bursa s-a dezvoltat, permind finanarea investiiilor olandeze n strintate i atragerea investitorilor strini pe piaa intern. Dup 1876, Bursa din Amsterdam ia forma unei asociaii private de dealers de titluri. n 1978, aceeai burs, pune n funciune o pia a opiunilor negociabile, piaa cea mai mare de opiuni din Europa. n 1990 sunt abolite comisioanele fixe i cheltuielile de timbru, introducndu-se i un sistem particular pentru tranzaciile cu obligaiuni de stat. Asociaia bursei este condus de un consiliu compus din 17 membri. Preedintele este o personalitate independent. Ali 4 membri sunt, de asemenea, personaliti independente, care nu aparin bursei i care reprezint 3 categorii de societi membre: bncile, brokerii i firmele specializate. Comisia de valori, creat n 1988, este nsrcinat cu mai multe misiuni: supravegherea pieelor pentru contul trezoreriei, asigurarea proteciei investitorilor i a celor care economisesc, verificarea respectrii regulilor privind buna funcionare a pieelor i controlul aplicrii lor. Exist, de asemenea, 3 categorii de firme membre la burs: bncile, brokerii i firmele specializate. Bncile i brokerii negociaz cu investitorii, dar nu particip la firmele specializate, acestea din urm acionnd ca intermediari ntre bnci i brokeri. Pot lua, totodat, poziie (de cumprtori sau vnztori), fiind comparabile cu specialitii de pe pieele americane. Operatorii cei mai importani pe pia sunt grupurile americane ABN-AMRO, MESS and HOPE. Exist i remizieri care ncheie contracte cu membrii bursei. Ei sunt de dou categorii: remizieri A (care pun n legtur clienii cu membrii bursei) i remizieri B (care transmit ordinele pentru contul clienilor lor). Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 14. Tabelul 14 Principalii indici ai pieei bursiere olandeze
Indici bursieri ANP CSB euroTOP 100 Elemente caracteristice Este indicele ageniei de pres ANP. Utilizeaz cursurile medii ale aciunilor principalelor societi. Se calculeaz ca o medie ponderat a 100 din cele mai mari societi europene i care reprezint suportul a numeroase contracte pe termen i de opiuni. 263
Capitalizarea bursier din Amsterdam reprezint o cot procentual destul de ridicat n raport cu PNB (42,1% n 1992), bursa olandez plasndu-se pe locul 5 ntre bursele europene i pe locul 10 ntre bursele mondiale. 2Produsele Bursei din Olanda 1. Aciuni i titluri asimilabile: aciuni ordinare, aciuni prefereniale (care ofer o rat de distribuie fix i o poziie privilegiat n repartiia dividendelor i pot fi clasice sau participative); aciuni cu warant, certificat de depozit. Cea mai mare parte a aciunilor sunt la purttor, exceptnd cele emise de societi strine, care sunt nominative. 2. Obligaiuni: clasice, cu rat fix sau variabil, convertibile i cu warant, de stat etc.
13.14. Portugalia
Bursele portugheze, n general, dateaz din secolul al XVI-lea. Bursa de Comer din Lisabona era cunoscut pe plan internaional la vremea respectiv ca cel mai important centru european de comer cu Indiile Orientale. Primele reglementri privind Bursa de Valori din Lisabona au fost adoptate n 1901. n 1974, n urma Revoluiei garoafelor roii, cele dou burse (din Lisabona i din Porto) i nceteaz activitatea, redeschiderea lor avnd loc n 1977 (Bursa din Lisabona) i n 1981 (Bursa din Porto). Totui, rolul burselor rmne unul marginal pn n anul 1986, iar n urma crahului din 1987, volumul tranzaciilor bursiere se reduce la jumtate. Sunt adoptate ulterior mai multe acte normative privind organizarea i funcionarea pieei financiare, condiiile de admitere n cot etc. Legea Sapateiro din 1990 este cea mai important privind sistemul financiar portughez. Ea reglementeaz oferta public de vnzare i cea de cumprare, achiziiile i fuziunile de ntreprinderi, amelioreaz ncrederea i protecia investitorilor, imprim pieei financiare o mai mare transparen. n 1991 are loc liberalizarea sistemului financiar, reforma fiscalitii i extinderea procesului de privatizare, toate acestea contribuind la dezvoltarea pieei financiare i atragerea investitorilor strini. Pn n 1990 existau dou burse distincte, cea din Porto i cea din Lisabona. Dei Bursa din Lisabona deinea, n 1990, peste 58% din pia, totui, cea din Porto a avut o cretere mai pronunat, deoarece aici au avut loc cele mai multe oferte publice de vnzare n cadrul privatizrii. Din 1991 cele dou piee au fuzionat, bursele fiind reunite printr-un sistem informatic inspirat dup modelul brazilian. n octombrie 1991, bursele au fost privatizate i au devenit asociaii de drept privat, ai cror membri sunt reprezentai, n principal, de societile de curtaj. Capitalizarea bursier reprezint nc un procent foarte sczut n raport cu PNB (14,1% n 1991). La nivelul anului 1992, Bursa din Portugalia se plasa pe locul 12 ntre bursele europene i pe locul 33 ntre cele mondiale. Reformele structurale i msurile de creare a unor piee de options i de futures sunt premise ale realizrii burselor portugheze. Principalul indice bursier este BVL, introdus n 1991 la Bursa din Lisabona. Este compus din toate valorile mobiliare cotate pe piaa oficial i se substituie indicelui BTA (Banca Totto E Acares) baz 100 (1977), care cuprindea numai 30 de titluri.
13.15. Spania
n calitate de instituie oficial, bursa exist de la mijlocul secolului al XIX-lea. Bursa din Madrid a fost fondat n 1831, sub regele Ferdinand al VII-lea, cea din Bilbao n 1889, pentru ca din 1915 s funcioneze o Burs de Valori i la Barcelona. n prezent, exist, alturi de cele 3, nc o Burs la Valencia. Bursa din Madrid reprezint 92% din capitalizarea naional. Urmeaz, n ordinea importanei, Barcelona, Valencia i Bilbao. Acelai titlu poate fi cotat pe mai multe piee, dar interconexiunea informatic dintre ele suprim diferenele de curs care se produceau nainte. La Barcelona exist o pia secundar pentru ntreprinderi mici i mijlocii. Emitenii sunt principalele societi i bnci private spaniole. Totui, aciunile unor companii strine cotizeaz, de asemenea, la pieele de valori spaniole. Trebuie semnalat c entiti determinate nerezidente pot emite bonuri denumite n pesetas (bonuri matador) pe piaa spaniol, obiect al unor condiii determinate. Reglarea pieei se bazeaz pe modelul anglo-saxon, centrat pe protecia att a micilor investitori, ct i al pieei nsi. Exist o pia unic de valori, informatizat i centralizat (pia continu) pe care se penalizeaz folosirea informaiei privilegiate.
264
Autoritatea tutelar este Comisia Naional a Pieei Bursiere, nsrcinat cu supravegherea pieei, veghind la aplicarea reglementrilor privind activitatea membrilor si. Funcioneaz i Consiliul Superior al Burselor, n calitate de administrator comun al tuturor burselor spaniole. Este compus din reprezentani ai autoritilor publice i din preedinii asociaiilor agenilor de schimb, avnd funcia de consiliere i coordonare. Capitalizarea bursier la Madrid reprezint un procent sczut n PNB (20% n 1992). Bursele spaniole se situeaz pe locurile 7, ntre cele europene i 15, ntre cele mondiale. Indicele bursier principal este indicele general al Bursei din Madrid, constituit pe cursurile a 75 de societi, aparinnd la 9 sectoare: bancar, electricitate, construcii, chimie-petrol, textile, alimentaie, societi de investiii, comunicaii i metalurgie. Operaiunile de pe piaa bursier se lichideaz n termen de 3 zile, fiind permise operaiunile pe credit. Exist, de asemenea, noi instrumente de hedging (vezi grupa opiuni pe indici i warantele). Trebuie, n final s evideniem moderna regularizare a ofertelor publice de cumprare sau vnzare a aciunilor. Piaa de valori n Spania include i piee de opiuni i futures, precum i o pia secundar neoficial de negociere de active cu venit fix. Toate aceste lucruri au contribuit la implantarea unei piee de valori mai transparente i sigure. Activitatea pieei de valori poate fi apreciat ncepnd cu volumul de negocieri al celor 4 burse de valori spaniole, care au ajuns la nivelul a 12.808,2 mii de milioane de pesetas (valoare efectiv) n 1996. Investiiile strine au contribuit semnificativ la creterea pieei de valori spaniole. La 31 decembrie 1996, capitalizarea pieei de valori a depit cele 32 miliarde de pesetas. Legea pieei spaniole de valori a adoptat normativa intern a Directivei comunitare asupra serviciilor de investiii. 2 Produsele Bursei din Spania 1. Aciunile: exist mai multe categorii, cele mai importante fiind aciunile ordinare i prefereniale i care pot fi nominative (specifice bncilor) i la purttor (cazul cel mai frecvent) i au form dematerializat. 2. Obligaiunile: distingem urmtoarele tipuri: obligaiuni clasice i convertibile, titluri publice, bonuri ale investiiilor financiare, bonuri de tezaur etc. 2 Pieele de valori mobiliare n Spania 1. Cota oficial este rezervat societilor cele mai importante. Pentru a putea fi nscrise n cot, societile emitente de aciuni trebuie s dispun de un capital minim de 200 milioane pesetas; numrul acionarilor s fie minimum 100, neincluznd pe cei care dein o participare la capital de 25% sau mai mult; s realizeze profit dup impozitare i s constituie rezerve care s reprezinte n cursul ultimilor 2 ani cel puin 6% din capital. n cazul obligaiunilor, se impune ca suma total minim a emisiunii s fie de 100 milioane pesetas, societatea n cauz fiind obligat s respecte i condiiile cerute la emisiunea de aciuni. 2. Piaa secundar a fost creat n 1982 la Barcelona. Pentru a emite i negocia aciuni pe aceast pia rezervat ntreprinderilor mici i mijlocii, acestea trebuie s dispun de un capital minim de 50 milioane i maximum 1 miliard pesetas, numrul acionarilor fiind de minimum 20. Cifra emisiunilor obligatare trebuie s fie de 25 milioane (cel puin) i 500 milioane (cel mult), numrul minim de obligatari fiind tot de 20. 2 Sistemele de negociere, decontare i livrare n Spania Exist o cotaie continu i una prin strigare. Cotaia continu asistat de calculator (computer assisted trading system), opereaz pentru valorile cu venit variabil (aciuni) i are loc ntre orele 10-17. Este posibil negocierea blocurilor de titluri ntre orele 17-20 la cursul de nchidere. Cotaia prin strigare se folosete att pentru anumite aciuni, ct i pentru titluri cu venit fix. O prim cotaie la corbeille are loc de la ora 10 la 1130, iar a doua, de la ora 1130 la 12. Operaiunile sunt reglementate n numerar, bursele dispunnd de un sistem de decontare-livrare care permite finalizarea tranzaciilor n 7 zile.
265
Rezumat
La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: armonizarea legislaiei pieelor de capital naionale potrivit Directivelor UE; tendina de internaionalizare a burselor continentale europene i unitatea de msur a gradului de internaionalizare; cele patru criterii utilizate pentru clasamentul burselor de valori europene; fazele proiectului PIPE (Price Information Project Europe); principalii indici ai pieelor bursiere europene. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Bursele europene prezint un grad relativ ridicat de concentrare a firmelor pe pieele respective: Adevrat Fals
2. Cea mai internaionalizat pia bursier continental este: a) Elveia; b) Frana; c) Germania; d) Italia; e) Spania. 3. Nu face parte din criteriile folosite pentru clasamentul burselor de valori europene: a) capitalizarea bursier; b) lichiditatea; c) calitatea informaiei furnizat de societile cotate; d) protecia acionarilor minoritari; e) calitatea sistemului de reglare-livrare a titlurilor. 4. Proiectul PIPE are urmtoarele trei faze: 1) colectarea informatizat de date privind cursul aciunilor pe diferitele piee europene i formarea Eurocotei; 2) perfecionarea sistemului, astfel nct utilizatorii s poat solicita direct informaiile de care au nevoie; 3) mbuntirea timpului de rspuns la solicitrile utilizatorilor; 4) vizualizarea grafic a evoluiei istorice a cursurilor valorilor cotate; 5) trecerea la un sistem general de negociere electronic internaional la principalele titluri cotate la bursele din rile participante. Alegei varianta corect de rspuns: b) 2+3+4; c) 3+4+5; d) 1+2+5; e) 2+4+5. a) 1+2+3; 5. Eurobursa va fi caracterizat de a) PIPE; b) Eurocota; c) Euronext; d) Euroindex; e) Invisible European Stock Exchange.
266
6. Nu este un avantaj al Eurobursei: a) depirea neajunsurilor care deriv din fragmentele autoritii de reglementare; b) bursa paneuropean va aciona ca un magnet asupra capitalurilor din SUA i Japonia; c) un astfel de sistem va permite depirea neajunsurilor ce se manifest n cadrul burselor naionale legate de perioada scurt de tranzacii zilnice i caracterul fragmentat pe ri; d) o euroburs va duce la creterea gradului de lichiditate a titlurilor care se negociaz pe o baz internaional; e) o euroburs poate duce la creterea mobilitii capitalului n spaiul european. 7. Proiectul viznd constituirea unei Piee europene cu ridicata aparine Franei. Adevrat Fals
Rspunsuri
1 adevrat
2c
3a
4d
5c
6a
7 fals
267
14. PIEELE EMERGENTE DE CAPITAL
14.1. Introducere
Statul capitalist, fundat pe economia de pia, a evoluat conceptual i pragmatic, ajungndu-se la conceptul de stat al bunstrii total diferit de modelul statului socialist al bunstrii. Conceptul a fost utilizat pentru prima dat n preajma celui de-al doilea rzboi mondial n lucrrile englezeti de specialitate. Dup 1989, acest concept a intrat i n uzul economitilor din Romnia ca i din celelalte ri care au abandonat paradigma socialist n favoarea paradigmei capitaliste. n esen, orice model de stat al bunstrii indiferent de clasificare, de la statul rezidual pn la statul social-democrat are ca baz de producie economia de pia bazat pe cerere i ofert i libera concuren. Validarea cererii solvabile, ca i a ofertei, n sistemele de tip capitalist are loc pe piaa liber de orice constrngeri de natur administrativ, astfel nct ce se produce, ct se produce i cnd se produce reprezint aspecte care rmn la latitudinea exclusiv a antreprenorilor. ntr-o astfel de economie rolul de prim rang este deinut de ctre piaa de capital prin intermediul creia se colecteaz capitalurile temporar disponibile i se finaneaz economia.
?? ??
De aceea, una dintre instituiile cele mai importante ale economiilor de tip capitalist este bursa de valori. Astfel, n rile care au abandonat economiile de tip centralist, cunoscute i ca economii n tranziie, au fost nfiinate sau renfiinate bursele de valori.
Bursele de valori, ca instituii care, n fond, concentreaz cererea i oferta de capital, cu inerentele probleme ale unei activiti aflate la nceput de drum, reprezint expresia sintetic a unei piee de capital n formare. Acest tip de pia nu este specific ns numai rilor ieite de sub influena ideologiei socialist-comuniste. Printre pieele de capital n formare ntlnim i n Asia, America Latin etc. O concuren acerb se manifest n acest domeniu, printre concureni numrndu-se Rusia, China, Argentina, Brazilia, Chile, Mexic alturi de ri din Europa Central i de Est, Cehia, Polonia, Ungaria, Grecia, Turcia, Romnia i altele. Investitorii sunt interesai de asemenea piee, multe dintre ele fiind cunoscute i drept piee exotice, deoarece aici se pot realiza tranzacii spectaculoase i se pot realiza ctiguri uneori ieite din comun, care, pe pieele tradiionale, piee aezate, nici mcar nu se pot imagina. Numai crizele financiare care au afectat diverse astfel de piee au mai temperat entuziasmul investitorilor dornici de ctiguri asemntoare celor de la cazinouri. Cu toate acestea, pieele bursiere n formare se situeaz n continuare pe primele locuri din lume n ceea ce privete creterile cursurilor i valoarea ctigurilor. Dei volumul tranzaciilor realizate n cadrul pieelor regionale1 i pieelor emergente2 este relativ mic, atenia analitilor economici i investitorilor este ndreptat n mod special ctre aceste piee. Motivaia este pe de o parte de natur tiinific, iar pe de alt parte de natur pragmatic innd seama de sperana n ctigul pe care l pot aduce aceste piee. Din punct de vedere metodologic, cercetrile n acest domeniu s-au dezvoltat exploziv i pe mai multe direcii i se manifest, n principal, sub forma analizelor bursiere simple sau deosebit de complexe.
?? ??
Problematica de baz a acestor analize vizeaz posibilitile de predictibilitate a cursului bursier, respectiv a trendului pieei, n general, precum i, la nivel individual, prin posibilitatea de a anticipa cursul valorilor mobiliare tranzacionate.
Din categoria pieelor regionale fac parte pieele bursiere de la Atena, Paris, Milano (N.A.). Piee aprute recent, ca de exemplu pieele din rile est europene, printre care se numr i Bursa de Valori Bucureti i Bursa Electronic RASDAQ (N.A.). 268
2
Acurateea, eficacitatea i eficiena unor astfel de cercetri analitice permit, pe de o parte, luarea unor decizii de a investi, care s aduc profituri scontate mari, iar pe de alt parte, valideaz ori invalideaz modelele teoretice privind funcionarea bursei, precum i natura i rolul ei att n economiile aflate n tranziie, ct i n economiile dezvoltate. Pe lng cercetrile de tip fundamentalist i chartist clasice, care sunt i rmn de baz n orice analiz bursier, n ultimii ani a luat o mare dezvoltare aplicarea metodelor fizicii statistice n piaa de capital. Este vorba de econofizic sau econofizics. ntr-o prim faz, econofizica acoperea cercetrile n care metodele fizicii erau aplicate n tiinele sociale, n general. n prezent, datorit numrului mare de lucrri aprute i datorit specificitii i diferenierilor de abordare, termenul desemneaz o direcie mult mai precis i concret, i anume sistemele financiare respectiv, pieele de capital, pieele monetare, bnci, fonduri de investiii etc. Astfel, econofizica a investigat la nceput marile piee de capital ale lumii, New York Stock Exchange, NASDAQ Market, London Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange. Pe baza proprietilor statistice ale mrimilor investigate, variaia cursurilor, a indicilor bursieri, a tranzaciilor etc. au fost elaborate modele teoretice microstructurale ale pieei financiare, dintre care amintim3: modelul de reacie difuzie, modelul reelei ierarhice, modelul percolaiei i modelul procesului stohastic multiplicativ. n ultimul timp, atenia cercettorilor, care utilizeaz metodele fizicii statistice, s-a ndreptat i spre pieele regionale i spre pieele emergente. ntr-un recent raport4 se menioneaz: Dificultatea principal n studiul pieelor regionale i emergente o constituie faptul c seriile de date sunt nregistrate cu frecven joas (cel mult, zilnic) fa de marile burse de valori care nregistreaz datele la intervale de ordinul a cteva minute. Acest aspect impune urmrirea evoluiilor preurilor i indicilor bursieri pe un interval de civa ani lucru posibil astzi datorit sistemelor electronice de nregistrare. Rezultatele obinute n 2001 2002 n studiul pieelor bursiere din Milano, Budapesta i Atena confirm existena acelorai proprieti de scal i corelaii care funcioneaz i n cazul pieelor bursiere mari, cu unele particulariti legate de viteza de circulaie a informaiei i de impactul acesteia asupra investitorilor. Cu toate acestea au aprut i continu s apar numeroase lucrri cu privire la aceste piee motivate att de necesitatea nelegerii mecanismelor lor de evoluie i de asemenea a marilor piee de capital ale lumii, ct i de faptul c piaa de capital este nu numai un instrument indicativ, barometrul economiei, dup mai toi economitii, ci i sistemul de propulsie al oricrei veritabile economii de pia capitaliste. Astfel, interesul cercettorilor occidentali pentru pieele emergente este departe de a fi pur academic dup cum subliniaz n raportul sus-amintit.
14.2. Piee emergente 14.2.1. Aspecte generale

Pieele emergente apar i se dezvolt n contextul mai larg al dezvoltrii pieei financiare internaionale care constituie o consecin a necesitilor manifestate de investitori i de cei care doresc s-i plaseze capitalul financiar5. Astfel, atingerea unui anumit nivel de saturaie a diferitelor zone economice, precum i lipsa de atractivitate a ctigurilor obtenabile pe anumite piee determin migrarea capitalurilor spre zone care sunt sau pot deveni interesante din punctul de vedere al ctigurilor care se obin, investind n aceste zone coroborat cu minimizarea riscului de pia asumat. Pe de alt parte, rile subdezvoltate, cele rmase n urm, precum i cele ieite de sub dominaia ideologiilor socialist-comuniste, n necesitatea lor de a se dezvolta sunt interesate de atragerea investiiilor strine de portofoliu. Ca atare, la intersecia acestor dou mari tendine apar i se dezvolt noi piee de capital n formare cunoscute n literatura de specialitate ca emergent market6, (vezi Figura 1).
Gligor, M.; Ignat, M., Econofizics A New Field for Statistical Phisics?, Interdisciplinary Science Reviews, 26 (2001), p. 183-190. 4 Gligor, M.; Ignat, M., Raport final de cercetare (2002 2004) pentru grantul CNCSIS cu tema Studiul unor fenomene neliniare n sistemele complexe n afara echilibrului termodinamic, p. 9. 5 Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 25. 6 Nu exist o definiie unanim acceptat a conceptului emergent market. Antoine W. van AGTMAEL pare a fi utilizat pentru prima dat aceast denumire n 1981, cnd lucra pentru Corporaia Financiar Internaional (CFI) din grupul Bncii Mondiale. 269
3
Figura 1
PIA Migrarea capitalurilor n zone cu posibilitate de ctig atractiv coroborat cu minimizarea riscului asumat EMERGENT
Zone interesate de investiii de portofoliu (ri subdezvoltate, ri rmase n urm, ri ieite de sub dominaia ideologiilor etatiste)
n contextul noii ordini internaionale i al globalizrii asistm n ultimele decenii la o restructurare i redimensionare a pieei financiare internaionale odat cu reorganizarea economiei mondiale. Criza datoriei externe din anii 80 din America Latin a dus la o serie de reforme majore n ri ca Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. Valul revoluionar din 1989 a pus n eviden o imens nou posibil pia n Europa Central i de Est i spaiul ex-sovietic, toate ca urmare a schimbrilor de regimuri politice care au atras schimbri majore i n plan economic. Au urmat apoi Africa i, n urma Rzboiului din Golf, Orientul Mjlociu. Irakul se nscrie i el n acest trend i sunt previzibile i alte zone. La acestea se adaug dinamica zonelor asiatice, n care, pe lng tigrii tradiionali, au aprut tigrii tineri Malaysia, Indonezia, Thailanda. Tot n zona asiatic, schimbrile i dinamica economiei chineze fac din aceast pia una dintre cele mai atractive piee pentru marii investitori de capital. Astfel, aceste zone au descoperit sau unele dintre ele printre care i Romnia, au redescoperit rolul i importana pieei de capital i burselor de valori n funcionarea economiei. Chiar dac ntr-o prim faz multe dintre aceste piee au fost zguduite de mari scandaluri financiare, ncet, ncet, lucrurile se reglementeaz, pieele se aeaz, devin credibile i se dezvolt. Pe linia credibilizrii acestor piee se nscriu aciunile de reglementare i supraveghere, precum i adoptarea unor standarde riguroase de contabilitate i audit. De altfel, astfel de scandaluri financiare i crize economice au zguduit i piee tradiionale solide, ca de exemplu, Italia, Statele Unite, Olanda, Coreea de Sud, Japonia etc. O influen determinant asupra pieelor de capital n formare o au tehnologiile informatice din ce n ce mai puternice i mai ieftine care au permis accelerarea fr precedent a schimbrilor n acest domeniu. ntr-un recent interviu, G. Means7 afirma: Ciclul schimbrii s-a accelerat n ultimii douzeci de ani i aceasta transform regulile afacerilor. Pe vremuri, schimbarea n sectorul de afaceri la nivel global se msura n perioade ndelungate un secol, 50 ani, 20 ani. Acum, aceste perioade de transformare se produc la fiecare doi sau trei ani, modificnd modul n care un conductor de ntreprindere trebuie s se gndeasc la companie. De asemenea, se schimb i concepia noastr despre modul n care funcioneaz instituiile publice i firmele din ara noastr. Esena paradigmei economice actuale dup care se dezvolt pieele n formare presupune privatizare, democratizare, reducerea barierelor comerciale i dispariia pieelor de capital integrate vertical. Economia mondial actual se caracterizeaz prin flexibilitate inovaie i deschiderea pieelor. Inclusiv pieele tradiionalist conservatoare (SUA, Marea Britanie) au fost obligate de evoluia evenimentelor s renune la vechile cutume i reglementri i s devin piee deschise.
http://www.ciperomania.org/articole/art8_ro.php
270
Cu att mai mult, se pune problema deschiderii pieelor pentru rile ieite de sub dominaia ideologiilor de tip etatist-centralist. n acelai interviu, G. Means meniona: rile n curs de dezvoltare i n tranziie trebuie s neleag faptul c naionalismul economic nu le mai este de nici un folos. Trebuie s se renune la pieele de capital verticale n care capitalul circula ineficient prin ntreprinderile locale care s-ar putea s nu fie competitive pe piaa mondial. Trebuie s se elimine barierele din calea extinderii tehnologiei de reea, s se accelereze realizarea reelelor i s se privatizeze sistemele de comunicaie. Aceste naiuni trebuie, de asemenea, s ia masuri pentru ca investitorii s-i poat repatria profiturile. n sfrit, ele trebuie s se asigure c ntreprinderile lor au conduceri care s fie n msur s accelereze efectele transformaionale ale tehnologiei de reea i posibilitile enorme pe care le ofer aceasta astfel nct aceste naiuni s devin mari nvingtoare. Dac rile n curs de dezvoltare i n tranziie nu introduc aceste schimbri, i fac singure ru opunndu-se tendinelor irezistibile existente n prezent n economia mondial. Leneii vor rmne pur i simplu n urm. Observaiile dumneavoastr
14.2.2. Piaa de capital n formare. Concepte. Definiii

Cum subliniam mai sus, o definiie unanim acceptabil i riguroas a pieelor emergente este dificil de formulat datorit complexitii i varietii acestor piee. Un asemenea demers ar trebui s fac posibil distincia neechivoc ntre conceptele de piee dezvoltate, piee de frontier, piee regionale, piee emergente etc.
?? ??
Pe de alt parte conceptul de piee emergente n accepiunea unor instituii care le monitorizeaz se refer la situaii de o mare diversitate. De exemplu, privite prin prisma capitalizrii bursiere exist o diferen net ntre piaa Coreei de Sud i piaa Columbiei.
n timp ce prima are cea mai mare capitalizare bursier8, cea de-a doua are capitalizarea cea mai mic (Tabelul 1 i Graficul 1). Astfel, piaa Coreei ar putea fi inclus n categoria pieelor dezvoltate ca o pia dezvoltat, avnd capitalizarea bursier cea mai mic, iar piaa Columbiei ar putea intra n categoria pieelor de frontier.
De exemplu, Standard & Poors (S&P), Morgan Stanley Capital International (MSCI) etc. 271
Capitalizarea bursier
ara Coreea de Sud Africa de Sud Taiwan Brazilia China Iordania Venezuela Columbia Miliarde USD 150.7 113.1 100.8 76.1 64.9 1.4 1.1 0.9
Tabelul 1
Capitalizarea bursier deschis investiiilor strine pentru diverse piee emergente la 31 decembrie 2003
Graficul 1
ara
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice ale Institutului de Statistic din Quebec
?? ??
Pe baza analizei situaiei venitului naional brut pe cap de locuitor, Banca Mondial distinge urmtoarele clase de economii: economii cu venit mic, pn la 735 USD, economii cu venit mediu subdivizat n venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD, i venit mediu superior de la 2.936 USD, la 9.075 USD, i venit nalt mai mare de 9.076 USD.
Aceast clasificare se face utiliznd metoda Atlas9. De asemenea, mai utilizeaz i alte grupe analitice bazate pe zone geografice, Europa i Asia Central, Asia de Est i Pacificul, America Latin i Caraibele, Asia de Sud, Africa Sub-Saharian i, de asemenea, clasificri bazate pe nivelul datoriei externe. Privite prin prisma venitului naional brut VNB pe cap de locuitor, n perioada 2000-2004 situaia economiilor naionale ale celor dou ri analizate mai sus, respectiv Coreea de Sud i Columbia, este prezentat n Graficul 2. Astfel, se remarc valoarea ridicat a VNB pe cap de locuitor n Coreea de Sud n raport cu valoarea VNB pe cap de locuitor de-a lungul ntregii perioade analizate. De 4,77 ori mai mare n 2000 i de 6,99 de ori mai mare n 2004. n timp ce dinamica VNB n Coreea a fost ntr-o permanent cretere, la sfritul perioadei nregistrndu-se o cretere de 42,79%, Columbia a nregistrat la sfritul perioadei de o scdere 2,43%. Privite prin prisma criteriilor de clasificare ale Bncii Mondiale pe baza acestui unic indicator se poate trage concluzia c, economia
9
Conform metodologiei Bncii Mondiale.
272
Coreei se afl n grupa rilor cu venit nalt, n timp ce economia Columbiei se afl n grupa rilor cu venit mediu inferior. Din punctul de vedere al pieelor de capital n formare, ambele ri se nscriu n categoria pieelor emergente. Aceasta demonstreaz relativitatea clasificrii bazate pe un singur criteriu. Situaia comparativ a venitului naional brut pe cap de locuitor Graficul 2
Sursa: grafic realizat pe baza seriilor de date statistice din baza de date a Bncii Mondiale. n momentul de fa, cnd se vorbete de piee emergente ne gndim aproape automat la ri precum India, China, Mexic, Brazilia, Chile, Argentina etc. ns acestea nu reprezint dect o mic parte din numrul pieelor emergente. Pe de alt parte, n categoria pieelor emergente sunt cuprinse piee bursiere nou create, piee bursiere vechi ns aflate n economii ale unor ri n curs de dezvoltare, piee de capital renfiinate etc. Exist deci o mare diversitate de situaii i o dispersie nsemnat a mrimii, performanelor i atractivitii acestor piee. Aadar se nate ntrebarea legitim: Se pot defini criteriile dup care se poate stabili dac o pia este emergent sau nu?
ntr-o prim abordare, piee emergente ar putea fi considerate economiile acelor ri situate ntre economiile rilor dezvoltate i economiile rilor n curs de dezvoltare.
Lista rilor aflate n curs de dezvoltare este prezentat n Anexa 1, iar lista rilor dezvoltate (dup PIB) n Anexa 2. Aceast definiie este ns prea general i practic nu poate fi operaional. Dup opinia directorului de portofoliu al Carmignac Gestion d-na Wen Zhangg-Goldberg10: Ne gsim astzi ntr-o situaie suprarealist n care se vorbete de ri emergente propos de Coreea sau Taiwan al cror PIB pe cap de locuitor este foarte apropiat de acela al rilor europene ca Frana sau Germania. Totodat, caracteristica rilor emergente este capacitatea lor de a genera o cretere economic superioar n rile dezvoltate i voina lor de a se integra n economia internaional. Aceste ri sunt ntr-o faz de tranziie: ele nu mai sunt ri subdezvoltate. Alte definiii, dei nu au rigoare academic, surprind esena formal a pieelor sau comportamental a investitorilor pe aceste piee.
De exemplu: o ar emergent este o ar care figureaz ntr-o list de ri emergente.
10
Marchs mergents, Quelles perspectives?, Gestion de fortune, n 154, novembre 2005, p. 44. 273
O alt definiie spune c o ar emergent este o ar n care investitorii vin cu mers de broasc estoas i pleac n fug de iepure. Un punct comun al multor piee emergente l constituie lipsa bursei sau a unei veritabile piee a capitalului.
Cu un joc de cuvinte se mai spune despre o ar emergent c este: prea srac pentru a fi bogat i prea bogat pentru a fi srac.
Oricum, dezvoltarea unei ri cu economie de pia are o influen benefic asupra dezvoltrii pieei de capital.
?? ??
De altfel, dou caracteristici de baz se impun pentru aceste piee: cretere economic i liberalizare a economiei.
Se afirm c piaa de capital urmeaz dezvoltarea economic ns cu o anumit ntrziere, care n dinamic are tendina s se micoreze. Exemplul devenit clasic este Japonia, unde piaa bursier a reuit s reflecte succesele industriale japoneze cu o ntrziere de circa 20 de ani. Uneori, pieele emergente de capital sunt definite prin opoziie cu ceea ce ele nu sunt. Iat o astfel de definiie11:
Pieele din ntreaga lume sunt n formare, exceptnd cteva economii care sunt foarte bogate, productive i avansate.
Alte definiii12 ale pieelor emergente:

piee cu cretere rapid, cu un anumit nivel de stabilitate politic; piee bursiere n noi ri industrializate; ,,pieele bursiere n formare pot fi ntlnite n economii n dezvoltare din ntreaga lume. [...] Mai mult, tinere piee bursiere n Rusia i Europa de Est sper s-i continue dezvoltarea i s ating statutul de piee bursiere n formare; orice pia localizat ntr-o economie aflat n dezvoltare; piee pe care a fost demarat un proces de modernizare, piee n cretere i deci interesante pentru investitorii strini, n contrast cu piee care sunt mici i dau puine semne de schimbare.
Se mai dau definiii bazate pe caracteristicile comune i performanele apropiate ale unor economii, pe nivelul de acces la piaa internaional de capital (facil-dificil) etc. Din cele expuse mai sus se poate constata faptul c pieele emergente nu constituie un grup omogen i de aceea este greu de dat o definiie satisfctoare i acceptabil pentru toat lumea. Cercettorii i ali specialiti n domeniul pieelor de capital au ncercat i ncearc s lmureasc acest aspect, ns dinamica domeniului i complexitatea lui fac deosebit de dificil acest demers.
Posner, M., Profiting from emerging market stocks, New York Institute of Finance. Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura Economic, Bucureti 2002. p. 100. 274
12
11
Orice analiz pertinent n domeniu trebuie s in seama de urmtoarele aspecte enunate neexhaustiv: mrimea economiei; * nivelul venitului naional brut pe cap de locuitor; mrimea pieei bursiere respectiv capitalizarea bursier; lichiditatea pieei; prezena activ a investitorilor locali; prezena investitorilor strini; cadrul legislativ; sistemele de comunicaii; accesul la informaii; moneda naional, cursul i stabilitatea acesteia; nivelul corupiei13; politica valutar. Dac aceste tipuri de analize multicriteriale sunt fcute de specialiti pe baze metodologice apropiate se poate ajunge cam la aceleai grupe de piee emergente. De remarcat c acest corpus de piee emergente se afl ntr-o permanent modificare clasificrile lor fiind de regul actualizate anual. Mai cunoscute sunt analizele fcute de Banca Mondial, CFI, Standard & Poors, MSCI, COFACE i altele. n Anexa 3 prezentm o list a pieelor emergente recunoscute la nivelul anului 200514, iar n Anexa 4 cteva dintre zonele geografice recomandate ca fcnd parte dintre cele mai atractive piee n formare, pentru investiii de portofoliu15. Propunem, n cele din urm, o definiie a pieei emergente fr pretenia c ar fi soluionat denominarea riguroas a acestui domeniu.
O pia emergent poate fi definit ca o pia deschis, aflat ntr-o economie de pia dintr-o ar aflat n proces de dezvoltare i modernizare, n care investitorii pot realiza tranzacii mai eficiente ns cu risc asumat mai mare dect pe pieele dezvoltate.
14.2.3. Caracteristici ale pieelor emergente

Dinamism i ritm de cretere economic real Pieele emergente reprezint un sector cu un ritm de dezvoltare susinut. Dac de-a lungul timpului ciclurile de dezvoltare economic s-au msurat n sute sau zeci de ani, acum aceste perioade s-au scurtat la nivelul anilor. Sumele atrase de pieele emergente din lume au valori alt dat greu de imaginat. Iat, spre exemplificare, situaia fluxurilor de capital atrase pe pieele emergente (Graficele 3 i 4), ncepnd cu 1997 i terminnd cu anul 2006 previzionat. Dup cum se observ din diagram la nivelul anului 1997 s-a nregistrat un maxim de 291 miliarde USD. Ca urmare a crizelor aprute n diversele zone geografice, acest flux a fost n scdere pn n anul 2000, dup care a nceput s creasc, ajungnd la nivelul anului 2005 la o cifr record de 345 miliarde USD, cifra previzionat pentru 2006 situndu-se cu o uoar corecie tot la valori ridicate. Aadar, n decurs de 10 ani s-a realizat o cretere cu 18,5%. Dac, ns, coroborm situaia fondurilor ndreptate ctre pieele emergente n perioada 1995-1997 cu creterea acestora n perioada 1997-2005, putem trage concluzia c avem de-a face cu o logic a creterii economice i nicidecum cu simple activiti bursiere strict speculative.
13 14
Vezi Transparency International. http://www.securities.com 15 http://www.reingex.com/indexen.asp 275

Fluxul de capital pe pieele economice emergente

400 42 Flux oficial Flux privat 350 300 mld. USD 250 200 318 150 100 50 -31 2004 -50 2005 -24 2006 0 -50 -100
Graficul 3
291
58 137
13 165 201 -1
10
317 214 116 -2 -21 2003
345
Serie1 Serie2
146
1997
1998
1999
2000
2001
2002 Anii
Sursa: Grafic realizat dup serii de date statistice preluate de la Institute for International Finance Graficul 4
Investiii de portofoliu Creditori privai nebancari
Bnci comerciale
Sursa: Institute for International Finance n Graficul 4 se prezint evoluia fluxurilor de fonduri private pe pieele emergente n perioada 1999-2006, iar n Graficele 5 i 6 evoluia spreadurilor asupra emitenilor publici i privai din pieele emergente, care la nivelul anului 2005 au continuat s scad. nc din octombrie 2005 aceste spreaduri de pe pieele emergente au devenit comparabile cu cele ale emisiunilor corporative, similare din economiile dezvoltate. Ecartul spread ntre categoriile speculative grade i investment grade se menine n ultimii trei ani n jurul a 200 de puncte de baz, n timp ce n interiorul fiecrei categorii scade.
276
Graficul 5
Sursa: JP Morgan Chase, Merill Lynch Graficul 6
Sursa: JP Morgan Chase, Merill Lynch n Graficul 7 sunt prezentate ecarturile de remunerare pe pieele emergente zonale, n Graficul 8 performanele bursiere ale ctorva economii, iar n Graficul 9 valoarea tranzaciilor (exprimat n mil. USD) la bursele de valori din rile din Europa Central i de Est n prima parte a anului 2005. Din acest ultim grafic se poate observa cum trei ri, i anume Cehia, Polonia i Ungaria conduc detaat n clasamentul tranzaciilor bursiere realizate. Romnia, din pcate, ocup un loc modest n acest clasament. Cauzele sunt multiple, iar msurile luate pn acum nu par a fi destinate s stimuleze aceast pia n formare. i ne referim aici la introducerea cotei de impozitare majorate la 16%, la instabilitatea legislativ care descurajeaz investitorii i, nu n ultimul rnd, la dispersia pieei (sunt semne c pn la ieirea de sub tipar a acestui volum pieele bursiere s se unifice), precum i la comisioanele de tranzacionare care sunt mai mari n raport cu marile burse ale lumii.
277
Ecarturile de remunerare pe pieele emergente

Puncte de baz Puncte de baz
Graficul 7
Piee emergente (total)
Not: Grafic realizat pe baza datelor cotidiene pn la 14 februarie 2005. Indicii calculai de Lehman, randamentele brute la scaden diminuate cu randamentul indicelui obligaiilor de stat americane la 5 ani. Sursa: Thomson Financial Datastream Performanele bursiere ale ctorva economii bursiere Indici ai aciunilor, baza 100 1 ianuarie 2004 Graficul 8
America Latin Indicele DS al pieei Asia fr Japonia Indicele DS al pieei
Indice Merval Argentina (indicele cursurilor)
Indicele Bovespa Brazilia (indicele cursurilor)
Not: Date cotidiene pn la 14 februarie 2005 Sursa: Thomson Financial Datastream Graficul 9 Valoarea tranzaciilor16 (exprimat n mil. USD) la bursele de valori din rile din Europa Central i de Est n prima parte a anului 2005
16
Grafic realizat pe baza datelor din rapoartele bursiere periodice ale burselor respective.
278
14.2.4. Capitalizare bursier17

Dezvoltarea pieelor emergente a devenit un fenomen. Mutaiile profunde de pe pieele financiare internaionale i fenomenul de globalizare au favorizat dezvoltarea pieelor emergente. Dac n 1984 capitalizarea bursier a acestor piee reprezenta 4% din totalul mondial, s-a ajuns ca, naintea crizei asiatice, aceasta s reprezinte 15%. n Tabelul 1 i Graficul 1 a fost prezentat capitalizarea bursier deschis investiiilor strine pentru diferite piee emergente. Dup cum se observ capitalizarea bursier pentru grupa rilor cu indici de capitalizare bursier mari este de ordinul zecilor i sutelor de miliarde de dolari 64,9 miliarde n China i 150,7 miliarde n Coreea de Sud, la nivelul anului 2003. Aceste cifre arat dinamica unor astfel de piee emergente. Sigur exist i grupa rilor cu slab capitalizare bursier dintre care, n Tabelul 2 am prezentat trei: Iordania cu 1,4 mld. USD, Venezuela cu 1,1 mld. USD i Columbia, cu cea mai slab capitalizare bursier 0,9 mld. USD. Aadar, privite prin prisma capitalizrii bursiere, pieele emergente sunt de o mare diversitate care n fapt relev i gradul de dezvoltare al respectivei piee. Oricum pieele emergente sunt supuse unui amplu proces de restructurare. Pentru a pune n eviden aceste tipuri de restructurri se fac studii i analize complexe s-au elaborat modele, teste etc. ntr-un recent raport de cercetare18 se menioneaz: Pieele emergente i, n principal, cele n tranziie din estul Europei, se caracterizeaz prin schimbri structurale rapide i liberalizare financiar gradual. n aceste condiii, o serie de autori au construit teste care s surprind o eventual cretere a eficienei n timp. Punctul comun al acestor teste l constituie utilizarea filtrelor Kalman19. Emerson, Hall i Zalewska (1996) pe piaa bulgar, Zalewska i Hall (1999) pe piaa ungar, Rockinger i Urga (2001) pe patru piee est-europene20 i Hall i Urga (2002) pe piaa rus au evideniat creterea eficienei informaionale n timp. De o manier asemntoare, dar utiliznd testul raportului varianelor cu coeficieni de autocorelaie variabili n timp, Kvedaras i Basdevant (2002) analizeaz cele trei piee ale rilor baltice. n cazul Estoniei i Lituaniei se constat o cretere a gradului de eficien n timp. Nu acelai lucru se poate afirma despre Letonia. Nguyen (2003) analizeaz impactul liberalizrii financiare pe pieele din Argentina, Brazilia, Chile, India, Thailanda i Malaysia pe o perioada cuprins ntre 1986 i 2000. Spre deosebire de studiile anterioare, autoarea gsete o serie de variabile care explic variabilitatea coeficienilor de autocorelaie de ordin nti n timp, cum ar fi: variabil dummy care ia valoarea 1 cnd piaa este liberalizat i 0 cnd nu este, numrul de societi care coteaz, modificarea lunar a capitalizrii bursiere, volumul lunar al tranzaciilor i raportul dintre volumul lunar al tranzaciilor i capitalizarea bursier lunar. Pieele din Brazilia, India, Malaysia i Thailanda sunt eficiente informaional n sens slab pe toat perioada studiului, n timp ce pentru Argentina i Chile doar la sfritul perioadei. Xiaoming (2004) analizeaz indicii bursieri de pe pieele chineze Shanghai i Shenzen pe perioada 1991 i 2001.
Capitalizarea bursier a unei societi reprezint valoarea de pia a acesteia, respectiv preul la burs al unei aciuni nmulit cu numrul total de aciuni al societii. 18 Raport de Cercetare, Grant: AT327, Todea Alexandru, Universitatea Babe-Bolyai, Facultatea de tiine Economice, Cluj-Napoca. 19 Aceste teste sunt cunoscute n literatura de specialitate sub denumirea de teste ale evoluiei eficienei. 20 Este vorba de Cehia, Ungaria, Polonia i Rusia. 279
17
14.2.5. Evaluarea riscului pieelor emergente

Lipsa de omogenitate a corpului pieelor emergente face dificil procesul de evaluare a riscului acestor piee. Companiile interesate de astfel de investiii folosesc o prim de risc suplimentar atunci cnd investesc pe aceste piee. Aceasta este justificat deoarece toi specialitii sunt de acord c punerea n oper a unui proiect pe o piaa emergent este mai riscant fa de aceeai iniiativ realizat n spaiul naional al unor ri dezvoltate. Printre riscurile cele mai importante se numr riscul politic i riscul de devalorizare, respectiv riscul de schimb. De la Harry Markowitz se cunoate c sunt dou tipuri de riscuri la care sunt expui investitorii pe orice pia. Acestea sunt riscul sistematic sau riscul pieei i riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat. Dreapta pieei, exprimat printr-o ecuaie, permite evaluarea relaiei dintre rentabilitatea unei aciuni i rentabilitatea de pia. Teoriile financiare recomand pentru minimizarea riscului de pia diversificarea portofoliului prin aplicarea principiului prudenialitii. Care ar putea fi formulat astfel:
probabilitatea ca o singur variabil s fie afectat negativ de pia este mult mai mare fa de probabilitatea ca mai multe variabile s fie afectate negativ i simultan de ctre aceeai pia. Reluat, n termeni populari, acest principiu este cunoscut prin expresia a nu pune toate oule n aceeai cciul.
ns acest principiu ca i altele sunt valabile att pe o pia dezvoltat, ct i pe o pia emergent. Se nate atunci ntrebarea: Cum putem evalua riscul suplimentar pentru o aceeai posibil investiie realizat pe o pia emergent sau pe o pia naional dezvoltat? Teoria ofer mai multe modele, dintre care amintim modelul de echilibru al activelor financiare n original modle dquilibre des actifs financiers (MDAF)21. Conform modelului de echilibru al activelor financiare, rentabilitatea E(Ri), la care poate spera orice investitor care investete pe o pia, naional sau emergent, poate fi evaluat cu formula: E(Ri) = RF + i[E(RM) RF], unde: RF = prima de risc din ara investitorului exprimat n moneda sa naional; i = este o msur a riscului nediversificabil al proiectului i; E(RM) = este rentabilitatea ateptat a portofoliului de pia. Ipotezele de baz ale modelului22: indivizii aleg ntre diverse portofolii pe baza randamentului sperat i a varianei; ei i maximizeaz utilitatea averii la sfritul perioadei; exist o unanimitate a indivizilor n ceea ce privete planificarea i legile de distribuie de probabilitate care determin randamentele; exist un numr fix de active i o cantitate fix din fiecare dintre aceste active; pieele financiare sunt fr friciuni; toate activele sunt perfect divizibile i negociate pe o pia concurenial; nu sunt alte imperfeciuni ale pieei ca taxe; nu sunt limite de vnzare descoperit. Conform modelului investitorul, nu trebuie s fie remunerat dect pentru riscul sistematic deoarece riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Prin urmare, beta evalueaz riscul sistematic, respectiv riscul nediversificabil.
i =
Cov( R , R ) = Var ( R )
i M M M
Ambler, Steve, Le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), Dpartement des sciences conomiques, Ecole des sciences de la gestion, Universit du Qubec a Montral, 2003, 2004. 22 Idem. 280
21
Fr a intra n detaliile modelului, menionm urmtoarele: Prima de risc variaz n limite destul de largi n funcie de orizontul de timp avut n vedere i de modul de calcul. De exemplu, o prim de risc de 6% la un orizont de timp de 10-30 de ani pare acceptabil pentru USA. Pentru alte zone i, n special, pentru pieele emergente informaiile n acest sens aproape lipsesc. Riscurile sunt asumate n sperana unor ctiguri suplimentare. n termeni de risc proiectele care se deruleaz n afara pieei naionale sunt considerate vulnerabile din urmtoarele considerente care reprezint tot attea riscuri: riscul politic, riscul de schimb, riscul disimetriei sau discrepanei informaionale. Unii autori menioneaz i riscul auto-promotorului sau auto-realizatorului, care leag valoarea riscului de nivelul rentabilitii sperate ca opiune personal maximizat a investitorului. Aceasta l va face pe investitor ca la urmtorul proiect s doreasc un nivel i mai mare de ctig de unde i conceptul de auto-realizator. Prezentm, n continuare, exemplificativ, dou modele de calcul pentru a v iniia n modalitatea n care se pun problemele n acest domeniu: Exemplul 1 Damodaran d exemplul societii Aracruz Celulose, specializat n pasta de hrtie i cotat n Brazilia. Conform Standard & Poors Corporate, spreadul brazilian este 2%. Volatilitatea anual a pieei obligaiilor Brady bonds este 10,9%, iar aceea a pieei aciunilor 34,9%. Conform lui Damodaran, prima de risc brazilian este de:
34,9% 6,29% = 2% 10,9%

Aracruz Celuloze are un beta de 0,72 (Beta US). Nivelul de risc este cel al obligaiilor de stat americane, adic 5%. Prima de risc de pia care este calculat geometric din 1926 pn n 1997 ajunge la 6,1%. Astfel, costul fondurilor proprii este: CFP = 5% + (0,72 * 6,1) + 6,29 = 15,68% Esenialul activitilor Aracruz Celuloze fiind situat n Statele Unite, costul corijat al fondurilor proprii se obine integrnd partea reprezentat de proiectul brazilian n ansamblul activitilor ntreprinderii ( = 25% prin ipotez). Astfel, costul corijat al fondurilor proprii CCFP este: CCFP = 5% + (0,72 * 6,1) + ( *6,29) = 5% + (0,72 * 6,1) + (25% *6,29) = 10,53%. Rezult ajustarea cash flow-ului. Exemplul 2 Cazul unei firme americane specializate n extracia de crbune. Aceast companie vrea s cumpere o ntreprindere strin din acelai sector ntr-o ar unde riscul politic este foarte ridicat. Exist o probabilitate = 25% ca ntreprinderea s fie expropriat fr despgubiri de ctre autoritile locale n anii care vin (risc politic). Moneda rii se apreciaz fa de dolar cu 5% pe an, iar cursul actual de schimb este 1 USD = 5 uniti monetare locale. S presupunem c nivelul de rentabilitate cerut (risc sistematic) pentru un proiect de acest tip este de 10% (calculat n ara i n devizele cumprtorului). Cash flow-ul pentru acionari este 100 milioane pe an n moneda local pn n anul t (20 milioane USD). Produsele i sarcinile societii sunt n USD. Valoarea proiectului este atunci:
(1 0,25) * 20 * (1 + 5%) 15(1 + 5%) (1 + 5%) (1 + 5%)151 = + .... V = 1 + (1 + 10%)t (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)151 t =1
t =15
281
(1 + 5%)15 1 15(1 + 5%) (1 + 10%)15 V= (1 + 10%) (1 + 5%)1 1 91 + 10%)1
= 158 milioane USD
Valoarea actual net ajustat:
VAN ajustat =
unde:
t = n FCFFt t =1 (1 + ke)
t = n Dt * kd * TR t =1
(1 + kd )
t =n
Subt t =1 (1 + RF )
FCFFt = free cash flow n firm la momentul t actualizat la costul fondurilor proprii (ke); D = valoarea datoriilor; TR = nivelul impozitului marginal pentru societi; D*kd*TR = economii de impozite legate de cheltuielile financiare actualizate la costul datoriei (kd) subvenii i avantaje generate de proiect actualizate la nivelul fr risc (Rf). Observaiile dumneavoastr
n Tabelul 3 prezentm variaia indicelui de risc n marile zone economice ale lumii avnd ca baz a indicilor nivelul mediu al riscurilor mondiale n 2000, iar n Tabelul 4 evoluiile majore ale clasamentului risc ri la nivelul intervalului 2004-2005. Dup cum se observ, pentru pieele emergente, variaia acestui indice pe ultimul trimestru a fost 2,7%, iar ntre ianuarie 2004 i ianuarie 2005 a fost de 6%. Indicele s-a situat la valoarea de 215 n raport cu baza 100, aadar fa de valoarea indicelui la nivel mondial care a fost 103, s-a ridicat la 215, respectiv de 2,08 ori mai mare dect indicele mondial, ceea ce relev nivelul de risc relativ crescut al investiiilor pe aceast pia. De unde i sperana de ctig mai mare. Tot din Tabelul 2 se remarc faptul c sunt zone cu risc mai mare dect riscul pieelor emergente, i anume Orientul Mijlociu i Apropiat (248), America Latin (271) i zona cu cel mai mare risc Africa avnd un indice de 291.
282
Variaia indicelui de risc n marile zone economice (Baza 100 a indicilor: nivelul mediu al riscurilor mondiale n 2000)
Zona Mondial ri industrializate Europa Occidental Asia Europa Central ri emergente Orientul Mijlociu i Apropiat America Latin Africa Variaia pe ultimul trimestru din 2004 + 0,5 % + 3,5 % + 8,2 % 2,6 % 2,7 % 2,7 % 2,7 % 2,6 % 3,4 % Variaia din ianuarie 2004 n ianuarie 2005 9% 11 % 9% 8% 13 % 6% 7% 5% 8% Indice 103 70 90 163 186 215 248 271 291
Tabelul 2
Sursa: Coface23
Pe baza unor serii de indici coroborate i cu alte serii de informaii, firmele de clasificare elaboreaz tabele cu notaii ale riscului de ar, tabele care se reactualizeaz periodic, de regul anual. n Tabelul 3 prezentm un astfel de clasament elaborat de Coface, n care se observ mutaiile n ceea ce privete evoluia riscului de ar n decursul unui an. Astfel, se observ c rile Baltice Estonia, Letonia i Lituania i-au mbuntit acest indicator trecnd de la A3, respectiv A4 la A2, respectiv A3, n timp ce alte ri ca, de exemplu, Bulgaria, Turcia etc. s-au meninut la acelai nivel. Tabelul 3 Clasamentul risc ri: evoluii majore n intervalul 2004-2005
Zona Estonia Letonia Lituania Bulgaria Serbia-Muntenegru Turcia Brazilia Venezuela India Algeria Africa de Sud Madagascar Germania Camerun Clasament Decizie Evoluie pozitiv A3 Reclasament A4 Reclasament A4 Reclasament B Supraveghere positiv D Reclasament B Supraveghere pozitiv B Supraveghere pozitiv D Reclasament A4 Reclasament B Supraveghere pozitiv A4 Reclasament D Reclasament Evoluie negativ Ridicarea supravegherii A2 pozitive B Supraveghere negativ Noul clasament A2 A3 A3 B C B B C A3 B A3 C A2 B-
Note: De la A1 (cea mai bun not) la A4: probabilitatea dificultii de plat pe termen scurt este mic i acceptabil. B, C, D: mediul economic i politic al rilor foarte nesigur deteriora un comportament de plat deja nrutit Sursa: Coface24
23 24
http://www.coface.fr Idem. 283

Cum spuneam mai sus, asumarea de ctre investitori a unor riscuri suplimentare se face n sperana unor ctiguri suplimentare, respectiv a unor rate de rentabilitate crescute n raport de riscul de ar al rilor dezvoltate. Decizia de a investi, care este o decizie suveran, se ia pe baza analizrii serioase a rapoartelor de ar, a indicilor bursieri i a randamentelor i rentabilitilor obtenabile pe diferitele piee. n Tabelul 4 se prezint rentabilitatea i riscurile activelor financiare comparativ pe diverse zone pentru aciuni, obligaiuni i depozite bancare. Cu titlu de exemplu menionm c rata anual a rentabilitii la aciuni pe piaa francez, o pia aezat a fost de 14%, n timp ce n aceeai perioad i pentru acelai tip de active, n Singapore i Hong Kong, dou burse emergente, rata rentabilitii a fost de 22,2, respectiv 17,7% reprezentnd diferene de ctig semnificative.
Rentabilitate / Riscuri ale activelor financiare: comparaii internaionale

Active Aciuni Frana Germania Italia rile de Jos Spania Suedia Elveia Marea Britanie Australia Hong Kong Japonia Singapore Canada Statele Unite Portofoliul mondial de aciuni indice mondial Obligaiuni Frana Germania Italia rile de Jos Elveia Marea Britanie Japonia Canada Statele Unite Depozite bancare Frana Germania Italia rile de Jos Elveia Marea Britanie Japonia Canada Statele Unite Rentabilitate anual % 14 14,2 6,7 16,7 8,5 16,4 14,3 14,6 10,5 22,2 18,1 17,7 9,6 11 12,2 Ctigul n capital % 9 6,1 8,5 7,4 4,7 14,6 6,3 11,3 8 19,3 10,4 11,9 7 6,5 8,2 Ctigul n dividende % 5,4 4,5 3,1 6,2 7,3 4,3 2,8 5,8 4,9 5 1,8 2,6 4 4,5 4 Ctigul n schimb % -0,4 3,6 -4,8 3,1 -3,5 -2,5 5,2 -2,5 -2,5 -2,1 5,8 3,3 -1,3 0 0 Riscul total % 24,6 21,2 27 18,4 23,2 22,3 20,1 26,3 26,9 42,3 23,3 31,1 19,2 15,5 14,6
Tabelul 4
Riscul naional % 21,7 18 25,6 17,1 20,8 22 16,9 23,5 23,1 39,7 18,8 30,4 17,5 15,5 13,3
11 12 8,2 12 10,3 9,3 14,4 8,2 8,8 11,1 10 8,6 10,1 9,9 9,6 12,2 8,4 8,8
0,1 0,4 -0,5 0,5 0,1 0 1,1 -0,9 -0,4 0 0 0 0 0 0 0 0 0
11,3 8,1 13,6 8,6 5,2 11,7 7,6 10,4 9,4 11,4 6,5 13,5 7,2 5 12 6,6 9,8 8,8
-0,3 3,5 -4,9 3 5 -2,4 5,6 -1,3 0 -0,3 3,5 -4,9 2,9 5 -2,4 5,5 -1,3 0
13,8 14,5 13,9 13,7 14,4 17 14,9 11,1 8,6 11,5 12,2 10,8 11,8 14 11,5 11,3 4,6
6,8 5,8 8,2 5,8 3,5 10,9 6,2 8,9 8,6
Not: Calculele sunt bazate pe indici i dividende furnizai de Morgan Stanley Capital Internaional i pentru obligaiuni i depozite bancare pe baza datelor furnizate de Lombard Odier: perioada de observaie: februarie 1970 mai 1989. Sursa: Solnic, B., International Investments, 3e ed., Reading. Mass., Addison Weslez, 1995
284
n Tabelul 5 prezentm in extenso notaiile cu clasificarea riscului de pia pentru 79 de piee din diverse zone ale lumii. Tabelul 5
Argentina Australia Austria Belgia Bermude Bolivia Brazilia Bulgaria Canada Chile China Columbia Insulele Cook Costa Rica Croaia Cipru Cehia Danemarca Rep. Dominican Egipt BB AA AAA AA+ AA BBB+ B AA+ ABBB+ BBBBBB BBBA+ AAA+ B+ BBBSalvador Estonia Finlanda Frana Germania Grecia Honk-Kong Ungaria Islanda India Indonezia Irlanda Israel Italia Japonia Iordania Kazakhstan Coreea de Sud Kuweit Letonia BB BBB+ AA AAA AAA BBB A BBB A+ BB CCC+ AA+ AAA AAA BBB+ BBBA BBB Liban Liechtenstein Lituania Luxemburg Malaysia Malta Mexic Maroc rile de Jos Noua Zeeland Norvegia Oman Pakistan Panama Noua Guinee Paraguay Peru Filipine Polonia Portugalia BBAAA BBBAAA BBBA BB BB AAA AA+ AAA BBBSD BB+ B+ B+ BB BB+ BBBAA Qatar Romnia Rusia Singapore Rep. Slovac Slovenia Africa de Sud Spania Suedia Elveia Taiwan Thailanda Tunisia Turcia UK USA Uruguay Venezuela BBB BSD AAA BB+ A BB+ AA AA+ AAA AA+ BBBBBBB AAA AAA BBBB+
Trinidad & Tobago BB+
Mai menionm c n evaluarea riscului de ar al pieelor emergente un loc important l au i indicii de percepie a corupiei. Acetia se determin n principal pe baz de sondaje. n Anexele 5 i 6 prezentm cu titlu exemplificativ astfel de indici, preluai de pe site-ul Transparency International.
14.2.6. Noiuni despre crizele pieelor emergente

O problem deosebit cu care se confrunt investitorii pe pieele emergente o reprezint teama de instabilitate i posibila declanare a unor crize economice. Departe de a fi doar obiectul unor preocupri strict teoretice, crizele financiar-bancare, respectiv crizele economice sunt realiti obiective care au afectat i afecteaz mediul economic, antreprenorii, investitorii, bncile societile comerciale etc. i n ultim instan cetenii. Dei s-au fcut unele progrese n cunoaterea i managerizarea fenomenului, dei la nivel internaional s-au ntreprins ceva msuri n direcia eliminrii unor posibile cauze care ar conduce la apariia crizelor, ca de exemplu anularea datoriilor nregistrate de 18 state srace, n special din Africa, acordarea de mprumuturi rilor aflate n dificultate, ncheierea de acorduri cu FMI i supravegherea de ctre acesta a indicatorilor macroeconomici, dei se ncearc inerea sub control a fenomenelor inflaioniste i multe, multe altele, cu toate acestea crizele apar, se manifest cu furie i se propag contagios asemenea unei maladii. Prezentm n Tabelul 6 cteva dintre crizele aprute n ultimele decenii. Dup cum se observ ele s-au produs n zone geografice diferite, au afectat piee emergente cu un grad divers de capitalizare, iar costul restructurrii economiilor acestor ri, ca pondere din PIB, a fost semnificativ: ntre 7 i 50%. Dup cum se tie astfel de crize au afectat i alte ri ca Bulgaria i Rusia. Fr s fi fost n criz profund i generalizat i Romnia a fost ntr-o situaie de precriz. Fie i dac amintim crahurile bancare pe care le-a avut, dobnzile de peste 300% i inflaia scpat de sub control i putem simi fiorii unei posibile crize generalizate i n Romnia.
285
Tabelul 6
ara Chile Mexic Argentina Brazilia Tailanda Coreea de Sud Indonezia Malaysia Filipine Data crizei bancare 1978 1983 1995 1997 1995 1995 1997 1997 1997 1997 1998 Maximum credite neperformante % din total 19 13 15 15 47 25 55 55 12 Costul restructurrii % din PIB 41 14 2 5-10 24 17 58 10 7
Sursa: Hind Sami Armelle Delorme, Diffusion dinformation et risque de crdit dans les conomies mergentes, Universit de Lyon II, fvrier 2004. n situaii de criz se erodeaz poate cel mai important capital al oricrei economii i n principal al pieelor financiar-bancare, i anume credibilitatea. n lipsa credibilitii apar comportamente de tip instinctual, s mai salvm ce se mai poate salva i atunci, de regul, bursele se prbuesc. O list a burselor lumii n care sunt marcate bold bursele din pieele emergente prezentm n Anexa 7. n Graficul 10 prezentm reacia pieei de capital din rile asiatice atinse de criz, referitor la cursul aciunilor. Dup cum se observ n toate cele patru ri cursul aciunilor a avut un trend descresctor, i practic acest curs s-a prbuit. Aceasta pe fondul unui complex de factori agregai dintre care lipsa credibilitii a avut un rol important. Toi deintorii de aciuni au nceput s vnd, astfel c oferta a excedat cererea, iar cursul a sczut. Piaa aciunilor pentru patru ri n timpul crizei asiatice Graficul 10
Indonezia Malaysia
Coreea Thailanda
Sursa: Agefi Magazine Haute Finance Hiver, 2004. Dup cum se tie instrumentele de lucru ale pieelor financiare sunt informaiile i moneda. Pe pia, la modul general, se ntlnesc dou grupuri de interese majore: interesele celor care doresc bani i ale celor care au bani i sunt interesai s-i investeasc n condiii de eficien i siguran ct mai bune. Pieele emergente, n raport cu pieele dezvoltate, pentru care, pe anumite domenii exist deja o anumit saturaie, ofer multe oportuniti investiionale, ns gradul de siguran este relativ sczut. Exist o anumit discrepan, n ceea ce privete nivelul i calitatea informaiilor, de care dispun cele dou categorii de interese menionate mai sus, respectiv creditorii i creditaii. Lipsa unor informaii eseniale ori lipsa acurateei unor astfel de informaii face ca decizia de a mprumuta, respectiv de a credita s se bazeze pe premise false i astfel s fie alterat. Dac alterarea atinge anumite niveluri, atunci este dificil de anticipat evoluia unui credit i acesta poate deveni neperformant la limit, putndu-se transforma ntr-o datorie greu de recuperat, n fapt o pierdere. i pentru mprumutat lipsa informaiilor poate avea consecine, n special, prin costul ridicat al creditului.
286
Ca s fac fa unei astfel de situaii, n principal pentru a selecta solicitanii de credit i pentru a le monitoriza performanele, piaa american, prin autoritile federale, a sprijinit realizarea de structuri care s permit schimbul de informaii. n momentul de fa, agenia de clasificare Dun & Bradstreet25 dispune de o baz de date ce conine informaii referitoare la peste 90 milioane de firme din ntreaga lume. Din pcate pentru pieele emergente nu exist ori sunt foarte slabe astfel de structuri care s disciplineze piaa financiar i s o fereasc de crize avnd ca punct de plecare creditele neperformante. Pieele emergente continu s prezinte interes pentru investitorii individuali i pentru instituiile de plasament. Astfel, capitalurile, dup un uor recul ca urmare a crizelor economice care au afectat diversele zone geografice, sunt din nou atrase de aceste piee. ncrederea investitorilor n aceste piee este susinut de ecartul de remunerare al investiiilor, de relansarea acestora i de numeroasele oportuniti pe care le ofer.
14.3. Bursa de Valori din Venezuela

Bursa de Valori din Caracas depune un efort constant pentru meninerea unei tehnologii de tranzacionare competitive n cadrul varietii de echipamente cu care ea opereaz. Ea a dobndit prin intermediul unei convenii cu Bursa de Valori din Madrid, un nou sistem de tranzacionare cu scopul de a nlocui Sistemul Automat de Tranzacii Bursiere (SATB) i s se adapteze cerinelor anului 2000. n acest scop, Bursa de Valori din Caracas a introdus Sistemul Integrat Bursier Electronic (SIBE). SIBE este multifuncional, oferind suport unei diversiti de activiti integrate cum sunt: gestiunea ordinelor; negocierea de ordine prin operaiuni automatizate; difuzarea de informaii n timp real; capacitatea de transfer ctre alte mijloace de difuzare a informaiilor; varietatea de consultaii accesibile la nivel de detaliu sau la nivel general despre valorile, ordinele i operaiunile realizate; facilitatea de a manevra diferite piee n acelai sistem; uurina n manevrarea diferitelor devize; viabilitatea negocierii diferitelor instrumente financiare; capacitatea de a procesa un mare numr de operaiuni; particularitatea de a permite supravegherea ndeaproape a activitii utilizatorilor; disponibilitatea de mijloace pentru realizarea auditului; avantajul de a permanentiza sistemul cu scopul de a controla activitile pieei. Accesul la SIBE se realizeaz printr-un ansamblu de terminale reflection for Unix and Digital, permite comunicarea cu sistemul fr a limita utilizarea PC exclusiv pentru SIBE. n acest fel, fiind un sistem redundant, SIBE permite utilizatorului posibilitatea de a deschide trei sesiuni ntr-o fereastr Windows de la locul de munc. SIBE este o platform general, capabil s sprijine actele de vnzare-cumprare pe una sau mai multe piee, o ampl gam de produse care aparine sau nu mediului bursier sub supravegherea autoritilor supervizoare i oricare ar fi deviza sau devizele cu care se tranzacioneaz. El permite ca instrumentele att de diferite ca venitul variabil, datoria public, renta fix, warantele, options i futures sau mrfurile s poat fi integrate pe un nou sistem de suport informatic cu avantajele care se presupun att din punct de vedere operativ, ct i din punct de vedere economic. Aceast polivalen este una dintre principalele nouti pe care le ncorporeaz SIBE i se adaug ansamblului de caliti tehnice i funcionale care l situeaz n avangarda sistemelor informatice de suport al pieei de ultim generaie. 2 Indicii bursieri Bursa de Valori din Caracas numr actualmente trei indici: unul cu caracter general, indicele bursier Caracas, i doi sectoriali indicele financiar i indicele industrial. Indicele bursier Caracas este media aritmetic a capitalizrii primelor 16 cele mai capitalizate i lichide societi care tranzacioneaz pe piaa aciunilor Bursei de Valori, n timp ce indicii financiar i industrial au couri diferite. Acest indice general al Bursei de Valori din Caracas este calculat din 28 august 1997, n timp ce indicii financiar i industrial, avnd ca dat de start ziua anterioar, adic miercuri 27 august a
25
http://www.dnb.com.au/ 287
aceluiai an, i, ca dat de baz, ultimele preuri negociate la 31 decembrie 1993 era compus din 19 aciuni n circulaie ale ntreprinderilor care au czut de acord la negocieri. Schimbul de indici se produce datorit modificrilor petrecute pe piaa de valori venezuelean n anii receni, precum i a cerinelor unui indice care s fie folosit la contractele futures formate pe pieele de instrumente derivate. Acest nou indice oficial al aciunilor pstreaz relaia de continuitate cu cel anterior i, la fel ca ceilali doi noi indici, se bazeaz pe principiul capitalizrii pieei. Modificarea i structura compoziiei coului de aciuni sunt puse de acord. 2 Criterii de selecie a coului n ceea ce privete criteriul de selecie al prilor componente au fost alese acele ntreprinderi cu o prezen bursier mai mare din 1997 i ale cror capitalizri au fost reprezentate n burs. Acest criteriu face foarte flexibil indicele, permind libera intrare i ieire a aciunilor companiilor. Toate aciunile ordinare n circulaie listate de Bursa de Valori din Caracas sunt eligibile, dac sunt incluse n coul indicelui i dac ndeplinesc regulile stabilite n Manualul IBC (Indicele Bursei din Caracas): (1) capitalul complet al aciunii unui titlu component va trebui s se includ n calculul capitalizrii pieei; (2) cel puin 25% din aciunile n circulaie trebuie s fie n mod public disponibile negocierii lor i nu trebuie s fie n posesia unui singur investitor sau grup de investitori avnd interese comune. Se va presupune c 2 sau mai muli deintori a mai mult de 75% din aciunile n circulaie au aceleai interese dac nu se dovedete contrariul; (3) titlul a trebuit s se negocieze pe parcursul a cel puin 75% din totalul zilelor de negociere n timpul ultimelor 12 luni s-au n timpul numrului total de zile de negociere din momentul n care titlul se negociaz la burs, n cazul noilor titluri listate; (4) suma negociat a titlului n operaiuni regulate, n timpul ultimelor 12 luni sau n perioada n care se negociaz, trebuie s fie mai mare cu 0,5% din totalul negociat pe pia. Pentru a fi siguri c lichiditatea nu este influenat de un numr redus de operaiuni n blocuri foarte mari i punctuale n timp, nu se vor lua n considerare operaiunile n sume superioare cu de 2 ori abatere standard de la jumtatea intervalului de timp; (5) titlurile alese pentru a constitui coul trebuie s reprezinte mai mult de 70% din capitalizarea total a pieei. n cazul n care aceasta nu se ntmpl i se anticipeaz cu siguran c situaia are caracter permanent, Comitetul va studia posibilitatea de a schimba numrul componentelor coului pentru a asigura ndeplinirea acestui criteriu; (6) numai aciunile integral pltite trebuie s fac parte din numrul de aciuni n circulaie ca efecte ale calculului capitalizrii de pia; (7) aciunile prefereniale convertibile vor fi excluse pn cnd vor fi convertite; (8) vor fi excluse fondurile a cror valoare deriv din portofoliile lor; (9) o companie care este 100% subsidiar alteia constituent va fi exclus din titlurile eligibile pentru a preveni dubla contabilizare. Aceast regul nu se va aplica atunci cnd o companie este subsidiar unei ntreprinderi internaionale care nu cotizeaz pe piaa local; (10) Comitetul de Administrare al IBC va decide ajustarea numrului de aciuni n circulaie ale unei companii care este subsidiar alteia constituent, pentru a evita dubla contabilizare. n mod adiional, Comitetul va decide asupra ajustrii de efectuat a numrului de aciuni n circulaie, conform proporiei de aciuni pe care statul poate s o menin n cadrul componentelor coului. 2 Calculul indicilor bursieri Cei trei indici menionai sunt calculai zilnic de Bursa de Valori din Caracas i de administrarea lor se ocup un comitet creat i desemnat n acest scop, cu misiunea de a studia evoluia lor, ca i creterea capitalizrii datorat emisiunilor de aciuni. Acest Comitet de Administrare, care se reunete trimestrial, este competent potrivit a 8 puncte, recunoscute public ca i cunosctoare a pieei, aparinnd att bursei, ct i celorlalte entiti ale pieei de capital. Indicele Bursei din Caracas se determin lund n considerare trei parametri: preurile aciunilor. Se iau ca baz preurile de nchidere ale fiecrei aciuni a ntreprinderilor; aciuni n circulaie. Se refer la numrul de aciuni care sunt echivalente cu capitalul social al ntreprinderilor i se afl la dispoziia investitorilor n Bursa de Valori din Caracas; capitalizarea bursier. Aceasta nu este dect rezultatul nmulirii numrului de aciuni n circulaie al unei ntreprinderi cu ultimul pre negociat al aciunilor, la o dat determinat. Reprezint
288
valoarea pe care ar trebui s o plteasc un investitor dac ar dori s achiziioneze aceste aciuni pe piaa bursier. Nivelul indicilor este echivalent cu suma capitalizrilor tuturor aciunilor incluse n respectivele couri, unde greutatea fiecrei componente este dat de capitalizarea sa de pia. n acest fel, micarea preurilor d natere micrii indicelui. Formula de calcul este: Capitalizarea curent Indicele curent = 1.000 Capitalizarea la momentul de baz Schimbrile indicilor se produc numai prin modificrile zilnice ale preurilor sau ca urmare a modificrii compoziiei acionariatului ntreprinderilor care se conformeaz firmei. n acest fel, dividendele n aciuni subscrise de capital cresc compoziia acionariatului unei ntreprinderi, factor care influeneaz direct calculul indicelui. 2 Piaa de capital din Venezuela26 Piaa de capital din Venezuela, ca orice pia internaional, se conformeaz participanilor care ndeplinesc o funcie foarte important n realizarea progresului. ntre aspectele mai importante pe care le ofer aceast pia exist: capacitatea de a oferi o gam de instrumente financiare ca vehicul al transferului de capital ctre ultimul beneficiar cu scopul de a stimula economia intern; surs de capital pentru acele ntreprinderi care doresc s i-l sporeasc; ofer facilitile i mijloacele necesare pentru intrarea i ieirea capitalului, potrivit dorinei investitorului; dispune de mecanisme optime n vederea oferirii securitii, controlului i fiscalitii necesare conservrii patrimoniului investitorilor; ofer mecanismele i operativitatea necesar, ajustat la standardele internaionale, ca acelea oferite de pieele din lumea nti, pentru a fi competitiv comparativ cu alte piee internaionale. Structura pieei de capital din Venezuela Figura 2
Intermediari*
Casa de Valori
Bursa de Valori
COMISIA NAIONAL DE VALORI
Ageni cesionari
Emiteni
Evaluatori de risc
* Ageni publici de titluri de valori; case de curtaj; case de burs; accesori de investiii.
26
www.caracasstock.com 289
Entitile pieei de capital i funciile acestora din Venezuela sunt artate n Tabelul 7. Entitile pieei de capital din Venezuela
Entiti Ministerul Finanelor Comisia Naional de Valori
Tabelul 7
Bursele de Valori
Casa Bursei Casa Venezuelean de Valori
Emiteni Misii publici ai titlurilor de valoare Administratorii fondurilor mutuale Ageni de cesiune Asesorii de investiii Evaluatorii de risc
Asociaia Venezuelean a Caselor de Burs
Asociaia Venezuelean a Cesionarilor de Burs
Funcii ndeplinite 1. Entiti reglementatoare Reprezint biroul puterii executive centrale nsrcinat cu conducerea finanelor publice i cu formularea de politici economice i bugetare. Este organismul public nsrcinat cu promovarea, reglementarea, supravegherea i supervizarea pieei de capital; are personalitate juridic i patrimoniu propriu fiind independent de Fiscul Naional. Este nsrcinat cu pstrarea legturii cu Ministerul Finanelor, cu efectele tutelei administrative; beneficiaz de scutiri vamale, privilegii i dispens de ordin fiscal, tributal i procesual pe care legile Republicii le acord Fiscului Naional. Membrii directoratului sunt numii de preedintele Republicii. 2. Entiti operative Sunt instituii deschise publicului care au ca obiect prestarea tuturor serviciilor necesare realizrii, n form continu i ordonat, operaiuni cu titluri de valori, obiect de negociere pe pieele de capital, cu scopul de a le furniza lichiditatea adecvat. Reprezint societi de curtaj sau intermediere de titluri de valori constituite pentru a presta servicii publicului n operaiunile bursiere. Trebuie s fie conduse de un misit (samsar) public de titluri de valori. Creat la iniiativa Bursei de Valori din Caracas n anul 1992, dup mai muli ani de pregtire i n urma unui proces de promovare i de extindere a bazei acionariatului, i-a nceput operaiunile abia n anul 1996. Are ca obiect depozitarea, custodia, lichidarea i compensarea titlurilor. Funcionarea ei este reglementat de legea Casei Valorilor n vigoare. Sunt entiti care emit i pun n circulaie titluri de valoare, obligaiuni i alte documente. Sunt persoane fizice sau juridice care realizeaz operaiuni de schimb cu aciuni, obligaiuni i alte titluri de valoare n incinta sau n afara bursei cu prealabila autorizare a Comisiei Naionale de Valori. Sunt societi anonime care au ca obiect investiiile n titluri de valoare potrivit principiului diversificrii riscului, fr ca aceste investiii s reprezinte o participare majoritar n capitalul social al societii n care se investete, nici s permit controlul ei economic sau financiar. Sunt aceia autorizai s poarte crile de acionari sau s emit certificate de aciuni provizorii sau definitive ale unei ntreprinderi. Sunt persoanele care au ca obiect principal de activitate consultana pentru publicul acionar n ceea ce privete investiiile pe piaa de capital fiind autorizai pentru aceasta de Comisia Naional de Valori. Societile evaluatoare de risc sunt cele nsrcinate cu stabilirea nivelurilor riscurilor ale diverselor instrumente financiare care se negociaz pe pia. 3. Entiti relaionale Are ca obiect promovarea cooperrii ntre asociaii si, protejarea i aprarea drepturilor lor legitime i interesele, precum i ajutarea n direcia comunicrii i nelegerii ntre acetia cu scopul de a le rezolva problemele sau nenelegerile. Contribuie la optimizarea organizaiei i a funcionrii Caselor de Burs. Denumit iniial Asociaia Cesionarilor Bursei de Comer din Caracas, este o organizaie fr scopuri lucrative creat la iniiativa unui grup veteran de Cesionari Publici de Titluri de Valori, muli dintre ei membri acionari ai altor Burse de Comer din Caracas i a statului Miranda, rmnnd legal constituit la 8 iunie 1971. Parte din obiectivele sale sunt acelea de a evalua opiuni pentru cea mai bun funcionare a burselor de valori din ar i s fac recomandri organismelor competente; s integreze i s grupeze pe toi cesionarii publici de titluri de valori n exerciiul activitii lor, pentru ca aceasta s se dezvolte n schemele
290
Funcii ndeplinite aceleiai filosofii de breasl; s reprezinte pe asociaii si n faa organismelor i a instituiilor publice i private; s promoveze i s impulsioneze piaa de valori i intermedierea bursier, prin planificarea cursurilor, a discuiilor, seminariilor i a altor evenimente consonante cu difuzarea i promovarea ei. Asociaia Venezuelean a Promoveaz i concretizeaz un cadru instituional i juridic care s favoSocietilor Emitente de Valori rizeze emisiunea de valori, att n Venezuela, ct i n strintate. 4. Alte entiti Bursa de produse, agricultur i creterea animalelor Entiti
2 Cronologia evenimentelor din ultimii 10 ani i cadrul legal al pieei de capital n anul 1805, doi comerciani din oraul Santiago de Leon de Caracas au deschis o Cas de Burs i recreere a comercianilor i ranilor, cu autorizaia Coroanei spaniole. La 11 iulie 1807 a fost creat o breasl a cesionarilor cu 6 membri autorizai de administraiile provinciale. S-a emis un Dictat pentru oficializarea acestei activiti, n baza unui Statut din Cadiz, care a fost elaborat de Miguel Jose Sanz i aprobat de Adunarea Extraordinar a Guvernului. Licitaia public a fost creat la 24 mai 1811. Conducerea ei a fost acordat lui Casiano Orea, recent ales consilier de Caracas. n anul 1917, Congresul Naional aprob Legea Bursei. 2 Principalele evenimente dup 1990 Evenimentele cele mai importante, de dat recent, sunt artate n Tabelul 8. Principalele evenimente pe piaa de capital din Venezuela, dup 1990
Anul 1990
Tabelul 8
1991 1992
1993 1994
1995
1996
1997
Evenimente Bursa atinge volume de operaiuni i creterea indicelui bursier este de 540%, transformndu-se aceast pia emergent ntr-un model de cretere n lume. Se face necesar modificarea proceselor operative i implantarea noilor tehnici i procedee, aezndu-se bazele pentru tranzacionarea automatizat. ncepe un program de modernizare a burselor de valori din Caracas care cuprinde diverse aspecte, incluznd schimbarea actualului sediu al urbanizrii El Rosal. Se inaugureaz un sistem modern electronic de negociere dezvoltat de Bursa de Valori din Vancouver i ntreprinderea TCAM. Este, ca i SATB, sistemul de automatizare al tranzaciilor bursiere, care a nceput s opereze permind realizarea unui volum mai mare de operaiuni ntr-un timp mai scurt i a optimizat dezvoltarea pieelor. Se modific structura organizatoric a bursei pentru a ine cont de noile exigene n cadrul programului de modernizare i se semneaz convenii cu ntreprinderi internaionale pentru a difuza informaiile operaiunilor la nivel mondial. Sistemul de conexiuni la distan (REMOTA) a nceput s efectueze operaiuni care au ncorporat tehnologia microundelor i a fibrei optice, permind ca cesionarii s realizeze tranzaciile lor de la Casele de Burs. n luna mai s-a pus n funciune sistemul electronic de compensare i lichidare care faciliteaz finalizarea tranzaciilor ncheiate. ANNA (Association of National Numbering Age), n adunarea sa de la Paris, celebrat n luna iunie, a admis ca membru Bursa de Valori din Caracas i o desemneaz agent numrtor oficial pentru Venezuela, al tuturor titlurilor de valoare venezuelene. Din luna septembrie, piaa ncepe s i revin dup 3 ani de recesiune; pentru prima oar se negociaz la burs n luna iunie obligaiunile datoriei publice externe naionale, cunoscute, n mod obinuit, ca obligaiuni Brady. n noiembrie se deschide Home Page de la Bursa de Valori din Caracas n Word Wide Web din Internet, constituind prima entitate financiar venezuelean, cu prezen n reeaua planetar de comunicaii prin calculatoare. Casa Venezuelean de Valori iniiaz primele tranzacii. Legea Casei de Valori i legea entitilor de investiii colective au fost promovate prin Bursa de Valori din Caracas, Casa Venezuelean de Valori, Asociaia Venezuelean a Societilor Administrative ale fondurilor de investiii i Societatea de promovare a investiiilor petroliere, aprobate de Congresul Naional i promulgate de Preedintele Republicii, don Rafael Caldera. Pe de alt parte, Bursa de Valori din Caracas s-a ncorporat ca participant n Societatea Euroclear, sistem internaional de custodie, compensare i lichidare de valori mobiliare. La 21 aprilie intr n funciune sistemul automatizat de informaie, bursa financiar i sistemul automatizat de acces la Internet au devenit site-ul Web al Bursei de Valori din Caracas. 291
Anul 1998
1999
2000
2001
Evenimente Se fondeaz reeaua de piee de capitaluri venezuelene i se creeaz site-ul Internet al Bursei de Valori din Caracas n serviciul Caselor de Burs, Comisiei Naionale de Valori, Casei Venezuelene de Valori, agenilor de cesiune, bncilor i altor instituii publice i private. n acest an intr n vigoare o nou lege a pieei de capital, joi 22 octombrie, care acord autonomie Comisiei Naionale de Valori. n luna mai, ncepe s funcioneze noul sistem integrat bursier electronic iniiind, mai nti operativitatea modului de titluri de valoare cu venit fix i, apoi, a modulului de titluri de valoare cu venit variabil. La finalizarea acestui termen, la 2 iulie, s-a procedat la inaugurarea oficial a SIBE, act prezidat de Preedintele Guvernului spaniol, Preedintele Bursei de Valori din Caracas i Preedintele Bursei de mrfuri, la care s-a adugat prezena a importante personaliti. Bursa a depit cu succes faza de tranziie a anului 2000 n urma unei coordonri exhaustive, cu scopul de a garanta procesele operative. De asemenea, acest an este unul important n domeniul proceselor de ofert public, de achiziie de aciuni, ntre care se pot evidenia oferta public de achiziie a societii Electricidad, din partea societii de investiii D.S. 2000, o sucursal a unei corporaii, proces iniiat n luna aprilie i care a culminat n luna iunie a aceluiai an. Tot acum s-a finalizat oferta public de achiziie de interschimb i preluarea controlului de ctre Banca Venezuela Grupul Santander al Bncii Caracas, n timpul lunii decembrie. n mod adiional, s-a realizat fuziunea prin absorbia Interbanc, prin Banco Mercantil (Banca de mrfuri); n luna septembrie, n urma unor licitaii, BVC a fost scenariul pentru deschiderea telecomunicaiilor n vederea finalizrii licitaiilor succesive a benzilor radioelectrice sistemul WLL (Wireless Local Loop), iniiat n luna noiembrie a acestui an. Bursa continu cu anumite procese iniiate n anul precedent, corespunznd, n acest an, n luna martie, ntreprinderii Mavesa, prin oferta public de preluare de ctre Primor Investiones C.A., o sucursal a grupului Polar. De asemenea, piaa de capital venezuelean reduce durata operaiunilor de lichidare i compensare a tranzaciilor efectuate pe piaa bursier de la 5 zile la 3 zile ntrind, n acest fel, operativitatea i dezvoltarea Casei Venezuelene de Valori conform unui standard internaional conceput de marea majoritate a pieelor internaionale. Tot acum, bursa a pus la dispoziia publicului, n general, tabloul electronic de informaii, ncepnd cu luna iunie, cu scopul de a mbunti accesul la informaii i s iniieze cu ajutorul lui serviciile de subscripie via Internet.
2 Legislaia pieei de capital din Venezuela Cadrul legal al pieei de capital din Venezuela este conform cu ansamblul de legi care reglementeaz oferta public de valori. ntre ele putem meniona: Legea pieei de capital: promulgat de Preedintele Republicii i publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 36.565 joi, 22 octombrie 1998. Reglementeaz oferta de aciuni i de alte titluri de valoare, pe termen mediu i lung, precum i activarea Burselor de Valori intermediare i alte entiti. Legea Casei de Valori: stabilete cadrul reglementator al serviciilor de depozit i custodie al valorilor n care, pe calea consecinei, se faciliteaz imobilitatea fizic a titlurilor menionate. n vigoare din 13 august 1996 Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 36.020. Legea entitilor cu investiie colectiv: are ca obiect general promovarea dezvoltrii pieei de capital venezuelean prin desemnarea i crearea unei varieti de entiti de investiii colective, pentru a canaliza economia ctre investiia productiv. Intrat n vigoare joi, 28 august 1996 Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 36.027. Legea special cu caracter organic: autorizeaz Executivul s realizeze operaiunile necesare refinanrii datoriei publice externe, publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 34.558 din 21 septembrie 1990 ca i Decretul nr. 1.317 prin intermediul cruia se execut emiterea de obligaiuni ale datoriei publice naionale, pentru un venit echivalent cu 7.490 milioane de dolari, publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 34.607 n data de 3 decembrie 1990. Legea bncii centrale venezuelene: publicat n Gazeta Oficial a Republicii Venezuela nr. 35.106 din 4 decembrie 1992, conine norme care afecteaz negocierea titlurilor de valoare pe piaa de valori venezuelean.
Rezumat La sfritul acestui capitol v propunem s reflectai asupra urmtoarelor aspecte: potenialul enorm pe care pieele financiare mondiale l au n aria pieelor emergente;
292
problematica apariiei pieelor emergente, posibile definiii, criterii de analiz, civa dintre indicii bursieri cei mai utilizai; caracteristica geografic a pieelor emergente constnd din dispersia pe ntregul mapamond; varietatea i complexitatea de factori pe care fiecare pia emergent l are; clasificarea societilor de rating, evoluii ale acestora, precum i, exemplificativ, cteva modaliti de analiz bazate pe modele matematice; termeni i concepte specifice pieelor emergente, instituiile i companiile care monitorizeaz aceste piee i care furnizeaz analize i rapoarte periodice, instrumente sine qua non pentru toi cei care sunt implicai n acest domeniu. Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:
Teste-gril
1. Bursele de valori concentreaz: a) cererea i oferta de bunuri i servicii; b) cererea i oferta de mrfuri; c) cererea de capital; d) oferta de capital; e) cererea i oferta de capital. 2. Piee emergente se ntlnesc n: 1) Asia; 2) Africa; 3) America Latin; 4) Europa; 5) Asia i Africa. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4; b) 1+5; c) 1+2+3;
d) 2;
e) 1+2+3+4+5.
3. Econofizica desemneaz o direcie de cercetare mult mai precis i concret, i anume: 1) sisteme sociale; 2) sisteme tehnice; 3) sisteme financiare; 4) pieele de capital, pieele monetare, bnci, fonduri de investiii; 5) pieele emergente. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+4+5; b) 1+2+3+4+5; c) 1+2+3; d) 3+4+5; e) 5. 4. Esena paradigmei economice actuale dup care se dezvolt pieele n formare presupune: 1) privatizare; 2) democratizare; 3) reducerea barierelor comerciale; 4) apariia pieelor de capital integrate vertical; 5) dispariia pieelor de capital integrate vertical. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2; b) 1+2+3 c) 3+4; d) 2+3; e) 1+2+3+4. 5. Urmtoarele piee sunt piee emergente? 1) Coreea de Sud; 2) Africa de Sud; 3) Taiwan; 4) Coreea de Nord; 5) China. Alegei varianta corect de rspuns: a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4;
d) 1+2+3+5;
e) 3+4+5. 293
6. Pe baza analizei situaiei venitului naional brut pe cap de locuitor Banca Mondial nu recunoate clasa de economii: a) economii cu venit mic, pn la 735 USD; b) economii cu venit mediu inferior de la 736 USD la 2.935 USD; c) economii cu venit mediu superior de la 2.936 USD, la 9.075 USD; d) economii cu nivel nalt, mai mare de 9.075 USD; e) economii cu nivel nalt, mai mare de 14.075 USD . 7. Se cunoate c sunt dou tipuri de riscuri la care sunt expui investitorii pe orice pia. Acestea sunt: 1) riscul sistematic sau riscul pieei; 2) riscul bancar; 3) riscul tehnologic; 4) riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat; 5) riscul politic. Alegei varianta corect de rspuns: a) 1+2+4; b) 1+4; c) 1+2+3; d) 2+4+5; e) 1+2+5.
Rspunsuri 1e 2e 3d 4e 5d 6e 7b
Sintez
294
Lista rilor n curs de dezvoltare la 31 decembrie 2005

1. Afghanistan 2. Albania 3. Algeria 4. Angola 5. Armenia 6. Azerbaidjan 7. Bangladesh 8. Belize 9. Benin 10. Bhutan 11. Bielorusia 12. Birmania (Myanmar) 13. Bolivia 14. Bosnia-Heregovina 15. Bulgaria 16. Burkina Faso 17. Burundi 18. Cambodgia 19. Camerun 20. Insulele Capului Verde 21. Republica Centrafrican 22. China (fr Hong Kong i Macau) 23. Columbia 24. Comore 25. Republica Congo 26. Congo (Republica Democratic) 27. Coreea de Sud 28. Coasta de Filde 29. Cuba 30. Djibouti 31. Republica Dominican 32. Egipt 33. Eritrea 34. Ecuador 35. Etiopia 36. Fiji (Insulele) 37. Gambia 38. Georgia 39. Ghana 40. Guatemala 41. Guineea 42. Guineea-Bissau 43. Guineea Ecuatorial 44. Guyana 45. Haiti 46. Honduras 47. India 48. Indonezia 49. Iran 50. Irak 51. Jamaica 52. Iordania 53. Kazahstan 54. Kenya 55. Kiribati 56. Kirghizistan 57. Laos 58. Lesotho 59. Letonia 60. Liberia 61. Lituania 62. Macedoinia 63. Madagascar 64. Malawi 65. Maldive (Insulele) 66. Mali 67. Marshall (Insulele) 68. Maroc 69. Mauritania 70. Micronezia (Federaia) 71. Moldova 72. Mongolia 73. Mozambic 74. Nauru 75. Namibia 76. Nepal 77. Nicaragua 78. Niger 79. Nigeria 80. Uganda 81. Uzbekistan 82. Pakistan 83. Palestina (Autoritatea) 84. Papua Noua Guinee 85. Paraguay 86. Peru 87. Philippine 88. Romnia 89. Rusia 90. Rwanda 91. So Tome i Principe 92. Saint Vincent i Grenadine 93. Solomon (Insulele) 94. Salvador 95. Samoa Occidental (Insulele) 96. Senegal 97. Sierra Leone 98. Somalia 99. Sudan 100. Sri Lanka 101. Suriname 102. Swaziland 103. Siria 104. Tadjikistan 105. Tanzania 106. Ciad 107. Thailanda 108. Togo 109. Tonga (Insulele) 110. Tunisia 111. Tuvalu 112. Turkmenistan 113. Ucraina 114. Vanuatu 115. Vietnam 116. Yemen 117. Iugoslavia 118. Zambia 119. Zimbabwe
ANEXA 1
Sursa: http://www.uianet.org
295
Lista rilor considerate dezvoltate dup valoarea PIB/locuitor

Locul 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 296
ANEXA 2
ara Luxembourg SUA Guersney Norvegia Jersey Insulele Virgine Britanice Bermuda San Marino Hong Kong Elveia Insulele Cayman Danemarca Irlanda Islanda Canada Austria Australia Belgia Regatul Unit Olanda Japonia Finlanda Frana Germania Insula Man Suedia Aruba Gibraltar Singapore Italia Monaco Uniunea European Andora Taiwan Emiratele Arabe Unite Insulele Falkland (Insulele Malvine) Liechtenstein Brunei Spania Noua Zeeland Qatar Insulele Faroe Grecia Kuwait Guam
PIB $ 58,900 $ 40,100 $ 40,000 $ 40,000 $ 40,000 $ 38,500 $ 36,000 $ 34,600 $ 34,200 $ 33,800 $ 32,300 $ 32,200 $ 31,900 $ 31,900 $ 31,500 $ 31,300 $ 30,700 $ 30,600 $ 29,600 $ 29,500 $ 29,400 $ 29,000 $ 28,700 $ 28,700 $ 28,500 $ 28,400 $ 28,000 $ 27,900 $ 27,800 $ 27,700 $ 27,000 $ 26,900 $ 26,800 $ 25,300 $ 25,200 $ 25,000 $ 25,000 $ 23,600 $ 23,300 $ 23,200 $ 23,200 $ 22,000 $ 21,300 $ 21,300 $ 21,000
Anul (estimativ) 2004 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2001 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2003 2004 2002 2000 2004 2004 2000 2004 2003 2004 2004 2002 1999 2003 2004 2004 2004 2001 2004 2004 2000
46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86
Israel Cipru Groelanda Slovenia Macao Bahrein Coreea de Sud Malta Portugalia Bahamas Porto Rico Polinezia Francez Insulele Virgine Republica Ceh Barbados Noua Caledonie Ungaria Slovacia Uruguay Martinica Estonia Oman Mauritius Insulele Mariane de Nord Lituania Argentina Polonia Arabia Saudit Letonia Insulele Turks i Caicos Antilele Olandeze Croaia Africa de Sud Antigua i Barbuda Chile Trinidad i Tobago Rusia Malaysia Costa Rica Mexic Botswana
$ 20,800 $ 20,300 $ 20,000 $ 19,600 $ 19,400 $ 19,200 $ 19,200 $ 18,200 $ 17,900 $ 17,700 $ 17,700 $ 17,500 $ 17,200 $ 16,800 $ 16,400 $ 15,000 $ 14,900 $ 14,500 $ 14,500 $ 14,400 $ 14,300 $ 13,100 $ 12,800 $ 12,500 $ 12,500 $ 12,400 $ 12,000 $ 12,000 $ 11,500 $ 11,500 $ 11,400 $ 11,200 $ 11,100 $ 11,000 $ 10,700 $ 10,500 $ 9,800 $ 9,700 $ 9,600 $ 9,600 $ 9,200
2004 2004 2001 2004 2003 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2003 2002 2004 2004 2003 2004 2004 2004 2003 2004 2004 2004 2000 2004 2004 2004 2004 2004 2002 2003 2004 2004 2002 2004 2004 2004 2004 2004 2004 2004
Sursa: The World Factbook, http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/rankorder/2004rank.html
297
ANEXA 3 Lista pieelor emergente la 31 decembrie 2005 America Latin Argentina Bolivia Brazilia Chile Columbia Ecuador Mexic Paraguay Peru Uruguay Venezuela America Central Europa Central i de Est Belarus Republica Ceh Estonia Ungaria Letonia Lituania Polonia Rusia Slovacia Ucraina Asia Central Caucaz Armenia Azerbaijan Georgia Kazahstan Tadjikistan Turkmenistan Krgzstan Uzbekistan Europa de Sud Est Albania Bosnia i Heregovina Bulgaria Croaia Macedonia Moldova Romnia Serbia-Muntenegru Slovenia Turcia Asia Cambodgea China Coreea de Sud Hong Kong Taiwan India Indonezia Laos Malaysia Philippine Singapore Thailanda Vietnam Australia Orientul Mijlociu Africa Egipt Iordania Liban Moroc Arabia Saudit Africa de Sud Tunisia Emiratele Arabe Unite MENA Alte ri Africa Sub Saharian
Sursa: http://www.securities.com/
298
ANEXA 4 Zone geografice cu piee emergente considerate atractive pentru investiiile de portofoliu
Sursa: http://www.reingex.com/indexen.asp ANEXA 5 Valoarea consacrat perului27

per dat de ceteni n ultimele 12 luni Bolivia Camerun Ghana Guatemala India Kenya Lituania Mexic Moldova Nigeria Pakistan Paraguay Peru Republica Dominican Romnia Rusia Serbia Togo Ucraina Valoarea nominal n USD 66 205 181 147 102 50 195 111 86 114 45 36 69 76 56 129 171 46 160 Valoarea n USD paritatea puterii de cumprare 2003 190 560 1095 303 523 114 432 166 280 280 169 158 164 274 154 393 lips date 216 860
Sursa: Barometrul mondial al corupiei 2005; Transparency International et Indicateurs de developement de la Banque Mondiale en ligne, http:-publication.Worldbank.org-WDI.
27
pag, bani negri, 299

300
Indicele percepiei corupiei (2005) ANEXA 7
Sursa: Transparency International
ANEXA 7 Lista burselor din lume28 BURSE EUROPENE 1. Vienna Stock Exchange, Austria 2. Vienna Stock Exchange 2, Austria 3. WIENER BORSE AG, Austria 4. BXS Brussels Exchanges, Belgia 5. Bulgarian Stock Exchange, Bulgaria 6. Varazdin Stock Exchange, Croaia 7. Zagreb Stock Exchange, Croaia 8. Prague Stock Exchange, Republica Ceh 9. Cyprus Stock Exchange, Cipru 10. Copenhagen Stock Exchange, Danemarca 11. Tallinn Stock Exchange, Estonia 12. Helsinki Stock Exchange (HSE), Finlanda 13. Helsinki Stock Exchange (HEX), Finlanda 14. Paris Stock Exchange, Frana 15. MATIF, France 15. Frankfurt Stock Exchange, Germania 16. Athens Stock Exchange, Grecia 17. Budapest Stock Exchange, Ungaria 18. Iceland Stock Exchange, Islanda 19. Irish Stock Exchange, Irlanda 20. Italian Stock Exchange, Italia 21. Milan Stock Exchange, Italia 22. Riga Stock Exchange, Letonia 23. National Stock Exchange of Lithuania, Lituania 24. Luxembourg Stock Exchange, Luxembourg 25. Macedonian Stock Exchange, Macedonia 26. Malta Stock Exchange, Malta 27. Amsterdam Stock Exchange, Olanda 28. Amsterdam Stock Exchange (AEX), Olanda 29. Oslo Stock Exchange, Norvegia 30. Warsaw Stock-Exchange, Polonia 31. Lisbon Stock Exchange, Portugalia 32. Bucharest Stock Exchange, Romnia 33. Bucharest Stock Exchange, Romnia 34. Moscow Interbank Currency Exchange, Rusia 35. Belgrade Stock Exchange, Serbia (Iugoslavia) 36. Bratislava Stock Exchange, Slovacia 37. Ljubljana Stock Exchange,Inc., Slovenia 38. Barcelona Stock Exchange, Spania 39. Madrid Stock Exchange, Spania 40. MEFF: (Spanish Financial Futures & Options Exchange), Spania 41. Stockholm Stock Exchange, Suedia 42. Swiss Exchange, Elveia 43. Swiss Stock Exchange, Elveia 44. Ukrainian Stock Exhange, Ucraina 45. FTSE International (London Stock Exchange), Regatul Unit 46. London Stock Exchange: Daily Price Summary, Regatul Unit 47. Electronic Share Information, Regatul Unit 48. London Metal Exchange, Regatul Unit 49. London International Financial Futures and Options Exchange, Regatul Unit 50. London Stock Exchange, AIM, Regatul Unit
28
Bursele aparinnd pieelor emergente sunt evideniate cu bold. 301

BURSE DIN ORIENTUL MIJLOCIU 51. Tel Aviv Stock Exchange, Israel 52. Amman Financial Market, Jordan 53. Beirut Stock Exchange, Lebanon 54. Palestine Securities Exchange, Palestina 55. Istanbul Stock Exhange, Turcia BURSE DIN AMERICA DE NORD 56. Alberta Stock Exchange, Canada 57. Montreal Stock Exchange, Canada 58. Toronto Stock Exchange, Canada 59. Vancouver Stock Exchange, Canada 60. Winnipeg Stock Exchange, Canada 61. Canadian Stock Market Reports, Canada 62. Canada Stockwatch, Canada 63. Mexican Stock Exchange, Mexic 64. AMEX, SUA 65. New York Stock Exchange (NYSE), SUA 66. NASDAQ, SUA 67. The Arizona Stock Exchange, SUA 68. Chicago Stock Exchange, SUA 69. Chicago Board Options Exchange, SUA 70. Chicago Board of Trade, SUA 71. Chicago Mercantile Exchange, SUA 72. Kansas City Board of Trade, SUA 73. Minneapolis Grain Exchange, SUA 74. Pacific Stock Exchange, SUA 75. Philadelphia Stock Exchange, SUA BURSE DIN AMERICA DE SUD 76. Bermuda Stock Exchange, Bermuda 77. Rio de Janeiro Stock Exchange, Brazilia 78. Sao Paulo Stock Exchange, Brazilia 79. Cayman Islands Stock Exchange, Insulele Cayman 80. Chile Electronic Stock Exchange, Chile 81. Santiago Stock Exchange, Chile 82. Bogota stock exchange, Columbia 83. Guayaquil Stock Exchange, Ecuador 84. Jamaica Stock Exchange, Jamaica 85. Nicaraguan Stock Exchange, Nicaragua 86. Lima Stock Exchange, Peru 87. Trinidad and Tobago Stock Exchange, Trinidad i Tobago 88. Caracas Stock Exchange, Venezuela 89. Venezuela Electronic Stock Exchange, Venezuela BURSE DIN AFRICA 90. Ghana Stock Exchange, Ghana 91. Johannesburg Stock Exchange, Africa de Sud 92. The South African Futures Exchange(SAFEX), Africa de Sud BURSE DIN ASIA 93. Shenzhen Stock Exchange, China 94. Stock Exchange of Hong Kong, Hong Kong 95. National Stock Exchange of India, India 96. Bombay Stock Exchange, India 97. Jakarta Stock Exchange, Indonezia
302
98. Indonesia NET Exchange, Indonezia 99. Nagoya Stock Exchange, Japonia 100. Osaka Securities Exchange, Japonia 101. Tokyo Grain Exchange, Japonia 102. Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE), Japonia 103. Tokyo Stock Exchange, Japonia 104. Korea Stock Exchange, Coreea 105. Kuala Lumpur Stock Exchange, Malaysia 106. New Zealand Stock Exchange, Noua Zeeland 107. Karachi Stock Exchange, Pakistan 108. Lahore Stock Exchange, Pakistan 109. Stock Exchange of Singapore (SES), Singapore 110. Singapore International Monetary Exchange Ltd. (SIMEX), Singapore 111. Colombo Stock Exchange, Sri Lanka 112. Sri Lanka Stock Closings, Sri Lanka 113. Taiwan Stock Exchange, Taiwan 114. The Stock Exchange of Thailand, Thailanda BURSE DIN AUSTRALIA 115. Sydney Futures Exchange, Australia 116. Australian Stock Exchanges, Australia
303
ANEXA 8 rile membre OCDE La 14 decembrie 1960, douzeci de ri au semnat Convenia cu privire la Organizaia de Cooperare i Dezvoltare Economic. De atunci i alte ri au aderat la aceast organizaie. Membrii OCDE i datele de ratificare a Conveniei: GERMANIA: 27 septembrie 1961 AUSTRALIA: 7 iunie 1971 AUSTRIA: 29 septembrie 1961 BELGIA: 13 septembrie 1961 CANADA: 10 aprilie 1961 COREEA: 12 decembrie 1996 DANEMARCA: 30 mai 1961 SPANIA: 3 august 1961 STATELE UNITE: 12 aprilie 1961 FINLANDA: 28 ianuarie 1969 FRANA: 7 august 1961 GRECIA: 27 septembrie 1961 UNGARIA: 7 mai 1996 ISLANDA: 5 iunie 1961 IRLANDA: 17 august 1961 ITALIA: 29 martie 1962 JAPONIA: 28 aprilie 1964 LUXEMBURG: 7 decembrie 1961 MEXIC: 18 mai 1994 NORVEGIA: 4 iulie 1961 NOUA-ZEELAND: 29 mai 1973 RILE DE JOS: 13 noiembrie 1961 POLONIA: 22 noiembrie 1996 PORTUGALIA: 4 august 1961 REPUBLICA SLOVAC: 14 decembrie 2000 REPUBLICA CEH: 21 decembrie 1995 MAREA BRITANIE: 2 mai 1961 SUEDIA: 28 septembrie 1961 ELVEIA: 28 septembrie 1961 TURCIA: 2 august 1961
304
GLOSAR
A
Achiziie prin put: Strategie n achiziionarea de aciuni comune; garantnd contractele put (estimnd c preul lor va scdea i, deci, contractele vor fi exercitate), investitorul va dobndi aciunile vizate; n caz contrar, el va ncasa premiile. Acoperirea dobnzilor: Element care indic de cte ori profitul brut al unei societi este mai mare dect suma dobnzilor datorate pentru obligaiunile emise. Activ: (1) Patrimoniul, totalitatea bunurilor cu valoare comercial sau de schimb posedate de o persoan, instituie sau societate comercial. (2) Partea bilanului n care sunt evideniate bunurile posedate de ctre o societate. Active imediate: Indicator de analiz a lichiditii, format din activele curente cu cea mai mare lichiditate: numerar, soldul contului ncasri, titluri financiare tezaurizate i achiziionate. Active intangibile: Active fr form material, cum ar fi: vadul, mrci nregistrate, drepturi de autor, patente, contracte de exclusivitate, concesiuni, licene, reele comerciale etc. Active tangibile nete per aciune: Valoarea activelor tangibile nete care revine unei aciuni comune aflate pe piaa titlurilor financiare, indicnd corecta evaluare a aciunilor. Valoarea activelor tangibile nete se obine scznd din totalul activelor mrimea activelor intangibile, totalul obligaiilor de plat i valoarea de rscumprare a aciunilor prefereniale aflate pe pia. Acionar: Persoan fizic sau juridic care deine aciuni, n virtutea crora i poate exercita drepturi de proprietar colectiv asupra societii emitente. Acionar principal: Persoan care deine un numr semnificativ de aciuni cu drept de vot, prin care poate influena numirea unui director n conducerea societii; un asemenea acionar trebuie s raporteze organului de stat intenia de a-i tranzaciona aciunile n cauz. Aciune: (1) Titlu financiar negociabil care confer deintorului poziia de proprietar colectiv asupra proprietii indivizibile a societii emitente. (2) Unitate de proprietate n fondul mutual. Aciune preferenial cu dividend variabil: Aciune preferenial al crei dividend este recalculat la intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest tip care pltesc trimestrial un dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari (are o volatilitate redus), deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea aciunilor n jurul valorii nominale. Aciuni aflate pe pia: Aciuni care au depit piaa primar, emise i vndute de o societate i pentru care emitentul pltete dividende. Aciuni autorizate: Numrul maxim i tipul de aciuni pe care o societate le poate emite de-a lungul existenei sale, conform statutului su aprobat de organul de stat competent. Aciuni blue chip: Aciuni comune ale unor companii mari, bine cunoscute de-a lungul timpului pentru creterea profitului i plata dividendelor, precum i pentru calitatea managementului, a produselor i serviciilor. De regul, aciunile blue-chip au preuri relativ mari i randamente moderate. Termenul blue-chip provine de la jocul de poker, unde jetoanele albastre au cea mai mare valoare.
305
Aciuni comune: Clas de aciuni emise cel mai frecvent de societi; confer deintorului dreptul de vot n alegerea Comitetului de Conducere, dreptul la dividende variabile i dein potenial important de apreciere a preului pe pia. Aciuni comune cu drept de vot restricionat (aciuni de tip A): Aciuni cu dividend variabil, cu drept de vot limitat sau fr drept de vot n Adunarea General a Acionarilor, dar care ncaseaz dividende egale ca mrime cu cele oferite de oricare alt aciune comun. Aciuni emise: Suma aciunilor autorizate, vndute i aflate n posesia investitorilor pe piaa secundar, precum i a celor n curs de distribuie primar. Aciuni fr drept de vot: Aciuni care nu ndreptesc investitorul la vot n Adunarea General a Acionarilor; sunt emise ca msur de evitare a prelurii i de conservare a puterii de decizie n mna acionarilor existeni; de exemplu, aciunile prefereniale. Aciuni prefereniale: Aciuni care ofer posesorului prioritate la ncasarea de dividende, nu ns i dreptul de vot n Adunarea General a Acionarilor. Aciuni prefereniale convertibile: Aciuni prefereniale care pot fi schimbate (convertite) pe un numr de aciuni comune la un pre prestabilit. Aciuni prefereniale cu dividend variabil: Aciuni prefereniale ale cror dividende, exprimate procentual, se ajusteaz n funcie de dobnda la zi. Aciuni prefereniale cumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat se acumuleaz pn cnd situaia economic a emitentului permite plata lor. Aciuni prefereniale noncumulative: Aciuni prefereniale ale cror dividende omise la plat, din cauza rezultatelor economice slabe ale emitentului, nu se acumuleaz. Aciuni prefereniale nonparticipante: prestabilite la emisiune. Aciuni prefereniale care primesc dividende fixe,
Aciuni prefereniale participante: Aciuni prefereniale care, pe lng dividendul fix, ncaseaz i un dividend suplimentar, de participare, din cel afectat aciunilor comune. Aciuni prefereniale prioritare: Aciuni prefereniale care ncaseaz dividende naintea tuturor celorlalte aciuni prefereniale. Aciuni prefereniale revocabile: Aciuni prefereniale emise cu o clauz prin care emitentul are dreptul de a cere deintorilor depunerea aciunilor la sediul depozitarului, n vederea rscumprrii lor la un pre prestabilit. Aciuni supraevaluate: Aciuni al cror pre este mai mare dect capitalul investit; pe lng faptul c nu asigur recuperarea investiiei n cazul dizolvrii societii emitente, astfel de aciuni fac s scad interesul investitorilor fa de o nou emisiune, blocnd dezvoltarea societii; ca msur de remediere, societatea va trebui s mreasc activele fr s recurg la investiii noi. Adaos de comercializare: Suma adugat la preul unui titlu financiar pus n vnzare, n vederea acoperirii cheltuielilor de distribuie i comercializare; adaosul const din onorariu, alocaie, concesiunea comercializrii i comisioanele pltite. Administrare: Aciunea de distribuire spre vnzare a titlurilor financiare prin intermediul unei societi financiare numite administrator.
306
Adunarea anual: Adunare general anual n cadrul creia directorii societii raporteaz acionarilor rezultatele anului care se ncheie; se alege un nou Consiliu Director, pentru anul urmtor; acionarii pot cere votarea hotrrilor legate de politica societii; cei abseni voteaz prin delegarea votului. Agent: (ec.) Persoan fizic sau juridic care, n numele i pe rspunderea clienilor, contra comision, se angajeaz n activitatea de solicitare i acceptare a ordinelor de tranzacii. Agentul trebuie s ntruneasc trei caracteristici de baz: acioneaz n contul clientului i este supus controlului acestuia; nu are nici un drept asupra proprietii clientului; este dator s respecte ntocmai ordinul clientului. Agent de sal: Membru sau angajat al bursei, care execut ordinele de tranzacie n incinta bursei. Agent de transfer sau depozitar: Banca desemnat de emitent pentru a ine evidena deintorilor de titluri financiare; emite noile titluri financiare, iar la sediul su are loc transferul de proprietate asupra titlurilor. Analiz fundamental: (1) (ec.) Studierea unor indicatori generali, ca venitul naional, inflaia, dobnzile, omajul; inventar efectuat n scopul prevederii direciei de dezvoltare economic. (2) (inv.) Analiza bilanului i a balanei de venituri i cheltuieli ale unei societi pe aciuni, n scopul estimrii preurilor titlurilor financiare emise. Analiz tehnic: (inv.) Studierea cererii i ofertei de titluri financiare i titluri de mrfuri, pentru a identifica tendina pieei. Anun lapidar: Informaie concis, dat publicitii de ctre sindicatul bancar, comunicnd intenia sa de a comercializa o emisiune primar de titluri financiare. Apel n marj: Solicitarea fcut de broker ctre client de a depune o acoperire suplimentar n contul n marj. Apogeul vnzrii: Scderea brusc a preurilor n urma panicii create n rndul investitorilor, care i lichideaz poziiile n timp foarte scurt; marcnd grafic o astfel de situaie, analitii consider c apogeul vnzrii este semnalul unei piee n refacere, n urcare. Apreciere: Creterea n valoare a unui activ, a unei mrfi sau a unui titlu financiar. Arbitrajor: Persoan care se angajeaz n arbitraj. Dei arbitrager este forma preferat pentru uzul general, comunitatea financiar folosete frecvent arbitrageur. As agent (ca agent): Funcia unei firme brokerdealer cnd acioneaz ca simplu intermediar (broker) ntre clientul su i pe rspunderea acestuia. Pentru acest serviciu, firma primete un comision stabilit sau o tax. Aceasta este o tranzacie ca agent (agency transaction). Vezi As principal. Ask (pre cerut): Preul care se cere pentru vnzarea unui titlu. As principal (ca principal): Rolul unei firme broker/dealer cnd cumpr sau vinde pentru contul propriu. ntr-o tranzacie obinuit, firma cumpr de la un formator de pia sau de la un broker i vinde unui client cu un adaos (mark up) corect i rezonabil. Dac firma cumpr de la un client i vinde unui formator de pia sau unui broker, la un pre mai mare, tranzacia este cu reducere (mark down). Vezi As agent. Avalan (la burs): Proces n care activarea i executarea primelor ordine stop pot declana un lan de tranzacii ale restului de ordine stop, cu efecte asupra preului.
307
Avantaj potenial al unui contract options tip call: Situaie n care preul de pia al obiectului de contract call este mai mare dect preul de exercitare a contractului. Avantaj potenial al unui contract options tip put: Situaie n care preul de pia al obiectului de contract este mai mic dect preul de exercitare. Averea acionarilor sau capitalul asociailor: Totalitatea capitalului care aparine acionarilor ntr-o societate; suma cu care activele depesc pasivele n bilanul societii pe aciuni. Aviz de exercitare: Informare verbal sau scris adresat brokerului de ctre investitorul deintor de options, avertiznd asupra inteniei sale de a-i exercita dreptul de contract, obligndu-l astfel pe garantor s-i onoreze contractul.
B
Balana titlurilor financiare: Dubla eviden inut de agent sau societatea financiar, pe tipuri de titluri financiare i pe investitori. Banca custode: Orice instituie financiar care deine n custodie titlurile financiare i rspunde de plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori. Banca pltitoare: Banca desemnat de emitent pentru pstrarea fondurilor provenite din emisiunea de titluri financiare i pentru plata dobnzilor i dividendelor ctre investitori. Band: Contract de options triplu un put i dou call din aceeai serie care poate fi cumprat la un premiu total mai mic dect premiul total al celor trei contracte cumprate separat. Bear market (pia sub semnul ursului): O pia bursier caracterizat prin cursuri n scdere durabil. Beta: (1) Msur a abaterii medii ptratice de variaie a preului unitar fa de o medie a unui grup. (2) Coeficient, msur a volatilitii individuale a unor titluri financiare comparativ cu un grup standard, luat ca unitate; orice titlu financiar cu un coeficient beta ridicat este mai volatil dect piaa i orice titlu cu un coeficient beta sczut indic o reacie mai lent dect variaia pieei; un investitor precaut, al crui scop principal este pstrarea capitalului investit, se va concentra asupra aciunilor cu beta subunitar, n timp ce investitorul dispus s-i asume riscuri, pentru a obine un profit mai ridicat, va cuta s cumpere aciuni cu un beta egal sau mai mare ca 1. (3) Indicator, mrime relativ de msurare a volatilitii unui portofoliu, n funcie de pia. Bid (pre oferit): Preul care se ofer pentru cumprarea unui titlu. Big Bang: Desemneaz momente cruciale din evoluia unor piee financiare: dereglementarea declanat la 27 octombrie 1886 de ctre Bursa din Londra; unirea pieelor financiare ntr-o singur pia financiar mondial, proces declanat n SUA (MayDay); restructurarea pieelor financiare n Japonia, nceput n primvara anului 1888. Bilet de tezaur: Titlu financiar emis de stat pentru a-i acoperi, prin mprumut, necesiti de bani pe termen scurt; se emit sub form contabil, pe termene de 13, 26 sau 52 de sptmni; nu sunt purttoare de dobnd, dar se vnd cu rabat, urmnd ca, la scaden, investitorul s ncaseze valoarea lor par. Bilet la ordin: Not scris prin care pltitorul se oblig s achite o sum de bani la un termen prestabilit sau la prezentarea documentului.
308
Bond (obligaiune): (1) Instrument financiar de credit, purttor de dobnd sau cu discount, care reprezint o datorie pe termen lung, emis de autoritile publice sau de corporaii. Emitentul pltete dobnda la intervale de timp specificate (de regul, semestrial) i rscumpr obligaiunile atunci cnd mprumutul este programat s fie rambursat, adic la data scadenei (maturity date) sau mai devreme, la data rscumprrii (call date). Deintorii obligaiunilor au un document de tip IOU de la emitent, dar nu au drepturi n cadrul companiei aa cum au acionarii. O obligaiune poate fi la purttor sau nominativ, n form materializat sau n form dematerializat. O obligaiune garantat (secured bond) este garantat de un colateral (de exemplu, un activ fix), care poate fi vndut de ctre deintorul obligaiunii n cazul n care emitentul nu pltete dobnda sau atunci cnd acestea devin scadente. O obligaiune negarantat (unsecured bond / debenture) este garantat de integritatea companiei emitente i nu de un anumit colateral. O obligaiune convertibil confer deintorului acesteia dreptul de a converti obligaiunea n alte instrumente financiare ale companiei emitente la o data viitoare i n anumite condiii prestabilite. (2) De asemenea, n finane, este obligaia unei persoane de a achita datoria contractat de ctre altcineva, n cazul n care debitorul nu i ndeplinete obligaiile de plat. Bon de tezaur: Titlu financiar de credit, negociabil, emis de stat, cu scadena ntre unu i zece ani; este purttor de dobnd i irevocabil. Bull market (pia sub semnul taurului): O pia bursier caracterizat prin cursuri de cretere durabil. Bursa: Instituie nonprofit n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu titluri financiare, drepturi i titluri de mrfuri, executate dup reguli stabilite, obligatorii pentru toi participanii; caracteristica principal a bursei este ntlnirea n acelai loc i n acelai timp a unei multitudini de cumprtori i vnztori care tranzacioneaz simultan mai multe obiecte. Fr a efectua tranzacii n folos propriu, bursa asigur condiiile ca ele s aib loc dup reguli stricte de licitaie, cu participare egal, nediscriminatorie a partenerilor de pia. Bursa de mrfuri: Bursa n cadrul creia au loc tranzacii organizate cu drepturi i mrfuri fungibile. Bursa de valori: Burs, parte din piaa secundar, n cadrul creia au loc tranzaciile cu principalele titluri financiare i options existente ntr-o economie naional sau ntr-o zon geografic a unei ri.
C
Call: Tip de contract options prin care cumprtorul achit un premiu vnztorului, obinnd dreptul de a cumpra un lot de titluri financiare sau un contract standard de mrfuri, futures, indici i valute, la un pre de exercitare prestabilit, ntr-o perioad dat. Pe piaa opiunilor: opiune care d deintorului su dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra activul de baz la un pre prestabilit i nainte de o anumit dat. n cazul opiunilor pe aciuni, un investitor care consider c preul unei aciuni va crete substanial, ar putea obine un profit mai mare dintr-o investiie mai mic cumprnd opiuni call pe acea aciune dect ar obine dac ar cumpra aciunea respectiv. Pentru vnztor, care trebuie s renune la dreptul su de proprietate asupra aciunilor n favoarea cumprtorului, cnd opiunile sunt exercitate, acestea pot produce un venit suplimentar. Capitalizare: (1) nregistrarea transformrii unui capital n cheltuial pentru un activ de pe urma creia se ateapt obinerea de beneficii cu o valoare care va depi valoarea capitalului cheltuit. (2) Proces de transformare a unei pri din profitul rezultat din activitatea unei societi. Cartel: Grup de societi care, acionnd concertat, influeneaz preul unui produs, prin controlul produciei sau al desfacerii lui, pe plan naional sau internaional.
309
Casa de Compensaie: Instituie care acioneaz ca intermediar n derularea tranzaciilor cu instrumente financiare ncheiate la o burs. Casa de compensaie faciliteaz executarea tranzaciilor prin transferarea fondurilor, atribuirea livrrilor (n cazul tranzaciilor cu contracte futures) i garantarea ndeplinirii tuturor obligaiilor contractuale. Ea preia partea opus n toate tranzaciile ncheiate la bursa respectiv, n sensul c devine cumprtor pentru toate vnzrile, respectiv vnztor pentru toate cumprrile. De asemenea, ea monitorizeaz zilnic conturile membrilor si pentru a se asigura c toate ctigurile au fost creditate i toate pierderile au fost debitate. Unele case de compensaie sunt seciuni integrate ale bursei, iar altele sunt corporaii de sine stttoare. Ctig maxim pe aciune: Ctig pe aciune, fr capitalizare; indicator calculat n situaia n care tot profitul obinut ar fi fost mprit acionarilor. Ctig net pe aciune: Indicator calculat dup capitalizarea unei pri din profitul obinut de societate. Ctigul pe aciune fr plata impozitelor pe dividende: Ctigul pe aciune calculat n situaia n care nu se pltesc dividende, prin capitalizarea ntregului profit. Cec certificat/bancar: Cec a crui plat este garantat de banc; o dat certificat, el devine obligaia legal a bncii, iar suma care acoper plata este imediat retras din contul titularului pentru a efectua o plat. Cerere de nregistrare a unei emisiuni de titluri financiare: Cerere naintat organului de stat desemnat, n scopul obinerii aprobrii de a emite noi titluri financiare. Certificat de depunere: Titlu financiar nregistrat, negociabil, care atest depunerea unei sume de bani pe termen fix de la dou sptmni la un an cu dobnd variabil, n funcie de termen. Certificat de depunere n eurodolari: Document emis de bnci aflate n afara teritoriului SUA, mai ales n Europa, dobnzile i principalul fiind pltite n dolari SUA; scadent sub un an, cu valoare minim de 100.000 de dolari. Certificat de investiie: Document care atest investiia i evideniaz suma de bani investit ntr-un fond mutual de economii i mprumut. Certificat de participare: Document care atest dreptul proporional de participare la constituirea unui patrimoniu comun de asociaii, fonduri sau capital; n unele cazuri poate nlocui originalul titlurilor financiare. Certificat n gol de aer (la burs): Titluri financiare al cror pre scade dramatic din cauza unor informaii sau zvonuri privind reputaia economic a emitentului. Cifra de afaceri: Vnzri totale din care se scad reducerile acordate pentru aceste vnzri, taxa pe valoarea adugat, taxele de import i alte impozite legale, vnzrile ntre firmele afiliate sau filiale; vnzrile totale includ att vnzrile nete, deja ncasate, ct i cele pe credit, care urmeaz a fi ncasate. Clas: (1) (inv.) Cuprinde titlurile financiare cu caracteristici comune; cele dou clase principale sunt aciunile i obligaiunile, fiecare avnd subdiviziuni. (2) Contracte options de acelai tip put sau call avnd acelai obiect. Clauz de asigurare: Clauz general inclus n contractul de emisiune de obligaiuni, prevznd c, n cazul neefecturii unei pli la zi, ntreaga sum i dobnzile aferente devin n mod expres scadente, procedndu-se la executarea silit a emitentului, fr necesitatea interveniei organelor juridice.
310
Clauz de revocare/rscumprare: Clauz specific unor aciuni prefereniale i titlurilor financiare care exprim relaii de creditare; indic preul i data premergtoare scadenei titlurilor, la care emitentul poate cere investitorilor depunerea titlurilor, viznd stingerea obligaiilor contractuale. Coeficientul Alfa: Coeficientul care compar randamentul real al unui fond de investiii cu performana estimat, la un anumit nivel de risc, de ctre coeficientul Beta. O valoare pozitiv a coeficientului Alfa indic faptul c performanele fondului sunt mai bune dect valoarea previzionat de ctre coeficientul Beta. Dimpotriv, o valoare negativ a coeficientului Alfa indic o performana a fondului mai slab dect performana estimat de coeficientul Beta pentru fondul respectiv. Formula de calcul a coeficientului Alfa este: Alfa = (F T) Beta x (B T), unde: F = randamentul total al fondului, T = randamentul bonurilor de trezorerie de 90 de zile, iar B (benchmark) = randamentul total al celui mai reprezentativ fond de acelai tip (de aceeai categorie). Coeficientul Beta: Coeficient care msoar volatilitatea unei aciuni n raport cu piaa aciunilor sau cu categoria din care face parte. Standard & Poors 500 Stock Index are un coeficient Beta egal cu 1. Orice aciune care are un coeficient Beta mai mare dect 1 este mai volatil dect piaa, i orice aciune al crei coeficient Beta este mai mic dect 1 se estimeaz c va crete i va scdea mai ncet dect piaa. Un investitor care este foarte preocupat de conservarea capitalului ar trebui s se axeze pe aciuni care au un coeficient Beta mic, n timp ce un investitor care este dispus s-i asume riscuri mari n ncercarea de a obine ctiguri mari ar trebui s caute aciuni care au un coeficient Beta mare. Colateral (garanie): Active fixe sau financiare oferite ca garanie unui creditor de ctre un debitor i blocate pn cnd mprumutul este restituit. Comerciant de sal: Membru al bursei care deine dreptul de tranzacie n sal, persoan acreditat care execut tranzacii direct n sal, ntr-un cont propriu sau ntr-un cont controlat de el, pe rspunderea i pe riscul propriu. Comision: (1) Suma care revine agentului de vnzri din adaosul de comercializare a emisiunii primare. (2) Suma care revine agentului pentru efectuarea unei tranzacii n distribuia secundar. Competiie ideal: n teorie, condiie a pieei n care nici cumprtorul, nici vnztorul nu are puterea de a modifica preul pe pia al unui produs sau serviciu; caracteristicile unei piee perfect competitive sunt: numr mare de cumprtori i vnztori, bunuri i servicii omogene (similare), absena discriminrii la cumprare i vnzare, mobilitate total a resurselor productive, libertate deplin de a intra pe pia. Condiii de acreditare la burs: Condiii minime de ordin financiar i de structur a titlurilor financiare emise de o societate, ce trebuie ndeplinite pentru a fi acceptate pentru tranzacionare la burs; difer de la o burs la alta. Contra mulimii: Expresie desemnnd strategia unui investitor de a efectua tranzacii la burs mpotriva cursului urmat de majoritatea investitorilor, el conducndu-se dup ideea c succesele mari sunt rare i c apar numai acionnd n sensul opus celui urmat de majoritatea investitorilor. Contra pieei: Expresie ce desemneaz poziia unui investitor care efectueaz tranzacii cu un curs opus tendinei generale a pieei. Contract cash: Un contract pentru livrare de marf fizic imediat (spot) sau la termen (cash forward). Contract futures: Acord de a vinde/cumpra o cantitate de mrfuri sau instrumente financiare negociabile la un pre stabilit, la o dat precis din viitor; preul este stabilit n sala de tranzacii prin strigare; un astfel de contract oblig prile s cumpere i s vnd, dac una dintre pri nu se asigur printr-o tranzacie de sens opus nainte de data expirrii lui, pentru a ncasa un profit sau pentru a evita o pierdere.
311
Contract options (la burs): Contract conform cruia cumprtorul care achit vnztorului un premiu are posibilitatea, dar nu i obligaia, de a efectua o tranzacie cu titluri financiare, la un pre de exercitare i la o dat prestabilite; vnztorul se oblig s-i ndeplineasc obligaia sa din contract atunci cnd cumprtorul se decide s-i exercite dreptul prevzut n contract. Contract options expirat: Contract options care ajunge la scaden fr a fi exercitat i care astfel nu mai are nici o valoare. Controlul dividendelor: Limitarea mrimii dividendelor de ctre stat. Convertibilitate: Calitatea unui titlu financiar de a putea fi schimbat de ctre deintor contra altor titluri financiare ale aceluiai emitent; de regul, aciunile prefereniale i obligaiunile pot fi convertite n aciuni comune. Cotaia ferm: Oferta de pre la care se va executa tranzacia, n funcie de cantitatea i sursa de achiziie. Cotaie informativ: Date privind preul de tranzacie al unor loturi standard de mrfuri sau titluri financiare; indic preul maxim i minim ntre care poate avea loc o tranzacie. Cotaie la nchidere (la burs): Preul ultimei oferte de cumprare i preul ultimei oferte de vnzare, ambele consemnate de expert sau de un comerciant, la nchiderea zilei. Cupon: (1) Segment detaabil al unei obligaiuni la purttor care reprezint un drept de plat a dobnzii, indicnd cuantumul dobnzii care trebuie pltit, data i locul unde va fi fcut plata. n general, cupoanele se pltesc semestrial. Ele sunt prezentate agentul de pli al emitentului sau sunt depuse de ctre investitor la o banc comercial pentru a ncasa plata. (2) Rata dobnzii pltit de o obligaiune. Curs valutar: Preul la care moneda unei ri poate fi schimbat n moneda altei ri; influenat de o serie de factori, cursul sufer modificri zilnice. Custode: Banc sau alt instituie financiar responsabil cu operarea i pstrarea n siguran a numerarului i a instrumentelor financiare din portofoliul unui fond de investiii, unei persoane fizice sau unei companii care deine astfel de active financiare. Custodie: ncredinarea condiionat sau voluntar de bani, titluri financiare, bunuri patrimoniale sau alte instrumente negociabile unei tere pri, pn cnd se ndeplinesc condiiile unui contract.
D
Data declaraiei: Data la care conducerea societii pe aciuni anun oficial existena dividendelor i intenia de a le plti. Data lichidrii tranzaciei (la burs): Dat stabilit de organul de stat, la care, dup executarea tranzaciei, prile trebuie s-i onoreze obligaia de plat, respectiv de livrare; nerespectarea ei duce la ncheierea forat a tranzaciei de ctre broker. Data livrrii: Dat pn la care vnztorul trebuie s efectueze livrarea, iar cumprtorul trebuie s efectueze plata; de obicei, ea este a cincia zi lucrtoare de la data tranzaciei, pentru mrfuri i titluri financiare emise de o societate pe aciuni, sau a doua zi lucrtoare, pentru titlurile emise de stat, futures, options i mrfuri. Data plii: (1) Data la care dividendele sunt distribuite acionarilor. (2) Date scadente ale dobnzii nscrise pe aversul obligaiunii, intervale regulate la care emitentul se angajeaz s plteasc dobnzile aferente mprumutului obinut prin emisiunea de obligaiuni.
312
Data scadenei obligaiunii: Dat nscris pe aversul obligaiunii, la care emitentul trebuie s achite investitorului valoarea mprumutului. Datorie direct: Datorie a unei uniti administrativ-teritoriale, rezultnd din emisiuni de obligaiuni. Dealer: Persoan sau firm care, n tranzaciile cu valori mobiliare i alte instrumente financiare transferabile, acioneaz ca principal. Un dealer tranzacioneaz pentru contul propriu, pe riscul i pe propria rspundere. Vezi As agent, As principal. Delegarea voturilor: Prevedere statutar prin care investitorii sunt liberi s-i exprime voturile prin intermediul unui reprezentant n adunarea general a acionarilor; una dintre condiiile acreditrii aciunilor unei societi, spre tranzacionare, la burs. Delta: Coeficient de msurare a relaiei dintre preul unei options i preul titlurilor financiare sau al contractului futures corelate; la un options call, un coeficient delta de 0,5 nseamn o cretere cu o jumtate de punct a premiului pentru fiecare unitate monetar cu care crete preul aciunilor; la un options put, premiul crete dac preul aciunilor pe pia scade; pe msur ce se apropie de expirare, contractele options cu avantaj potenial se apropie de valoarea lui delta egal cu unitatea. Depunere de bun-credin: (1) (la bursa de mrfuri) Suma minim de bani depus n contul de siguran, solicitat la tranzacionarea unui contract futures (aprox. 2% 10% din valoarea lui). (2) (la bursa de valori) Depunere minim cerut de agent unui investitor necunoscut care dorete s lanseze un ordin. Desfurare: Strategie de cumprare i vnzare simultan a dou contracte, options sau futures, din aceeai clas, dar cu termene diferite. Desfurarea ofer ambelor pri profituri limitate, cu riscuri de pierdere limitate. Desfurare bull: Desfurare de contracte options sau futures, care devin profitabile dac preul obiectelor de contract crete. Desfurare calendaristic: Desfurare de contracte options sau futures cu termene de expirare diferite. Desfurare fluture: Desfurare dubl de contracte futures i options, prin care investitorul cumpr dou contracte i, concomitent, vinde alte dou contracte din aceeai clas, dar cu preuri i date de exercitare diferite. Desfurarea profitului: Diferena dintre preul cererii i cel al ofertei de obligaiuni; reprezint comisionul minim acceptat de banc sau de agentul principal care comercializeaz obligaiunile, pentru acoperirea cheltuielilor de tranzacie. Dever (turn-over): (1) n Marea Britanie, indicator al activitii bursiere care arat volumul aciunilor tranzacionate la o burs de valori. (2) n SUA, indicator al activitii bursiere care arat volumul aciunilor tranzacionate raportat la totalul aciunilor cotate la burs. Dezavantaj potenial al unui contract de tip call: Situaie n care preul pe pia al obiectului de contract este mai mic dect preul de exercitare. Dezavantaj potenial al unui contract de tip put: Situaie n care preul pe pia al obiectului de contract este mai mare dect preul de exercitare. Discount: (1) Mrimea dobnzii aplicate de banca principal a rii la acordarea de mprumuturi bncilor care ofer drept garanie titluri financiare emise de stat sau titluri comerciale. (2) Suma pltit unei bnci care cumpr un efect de comer cu scadena la o dat ulterioar.
313
Distribuie primar: Vnzarea iniial a titlurilor financiare, de la emitent la investitor, prin intermediul reelei de ageni i comerciani. (1) nominalizat: restrnge cmpul de distribuie la persoane nominalizate numai de emitentul care efectueaz nemijlocit vnzarea. (2) anonim: pentru publicul larg investitor; efectuat fie de emitent, fie prin intermediul sindicatului bancar. Distribuie secundar nregistrat: Distribuie public de titluri financiare efectuat n favoarea investitorilor, i nu a emitentului; const n revnzarea ctre public, fr a apela la sindicatul bancar, a unui lot mare de titluri financiare aflat pe piaa secundar i deinut de mari investitori, persoane afiliate, societi de investiie etc.; organul de stat nu permite vnzarea loturilor mari de titluri financiare prin licitaie la burs, ntruct aceasta afecteaz preul pieei. Dividend interimar: Dividend declarat i pltit nainte de determinarea profitului anual; majoritatea societilor se strduiesc s fie constante i-l planific trimestrial, la o mrime de care sunt sigure c i-o pot permite, reglarea dividendului fcndu-se la stabilirea rezultatelor anului fiscal. Dividend n aciuni: Dividend pltit sub form de aciuni, nu n bani, n scopul capitalizrii numerarului astfel economisit; face s creasc numrul de aciuni deinute de public. Dividend n numerar: Dividend n bani lichizi, din profitul curent sau acumulat, distribuit acionarilor i considerat venit impozabil. Dividende: Parte a venitului net distribuit periodic sub form de bani, aciuni sau alte forme de proprietate acionarilor unei societi; dividendele trebuie declarate ca venit n anul n care sunt primite, fiind impozabile la surs. Dividend yield (Randamentul dividendului): Dividendul anual al unei aciuni comune mprit la preul de pia al aciunii. De exemplu, dac aciunea comun Exxon se tranzacioneaz la un pre de 50 $ i pltete un dividend de 3,40 $, atunci randamentul dividendului va fi 3,40 $ / 50 $ adic 6,8%. Aceast valoare reprezint randamentul curent al unei aciuni comune i nu ia n considerare potenialele ctiguri sau pierderi de capital. Drept de preempiune: Dreptul deintorului de aciuni comune ale unei societi de a cumpra cu prioritate, la pre de subscripie, aciuni dintr-o nou emisiune a aceleiai societi, nainte ca ele s fie puse pe pia. Drept la vot: Dreptul inalienabil al deintorilor de aciuni comune de a-i exprima poziia prin vot n cadrul Adunrii Generale a Acionarilor.
E
Emisiune primar: Emiterea de titluri financiare n scopul obinerii de mijloace financiare necesare dezvoltrii. Emitent: Persoan juridic avnd dreptul legal de a emite titluri financiare n vederea procurrii capitalului bnesc necesar dezvoltrii. Eurobond: Obligaiune evaluat n dolari SUA sau n alt valut liber convertibil i vndut investitorilor aflai n afara rii beneficiare a investiiei. Eurobondurile sunt emise de mari grupuri financiare internaionale i sunt o important surs de capital pentru societile multinaionale i guverne. Exces de vnzri n absen: Speculaie ilegal constnd n crearea unei oferte artificiale prin vnzri n absen extrem de numeroase, n scopul reducerii preului.
314
F
Face piaa: A se implica permanent pe o pia prin intrarea, n orice moment, n tranzacii cu produsul sau serviciul obiect al activitii; astfel, un comerciant care face piaa influeneaz (chiar dicteaz) mrimea preurilor cererii i ofertei ntr-un segment de pia al domeniului su, n funcie de interesele sale curente. Faliment: Bancrut, stare de insolvabilitate a unei persoane fizice sau juridice recunoscut ca atare de organul judectoresc. (1) voluntar: persoana n cauz i recunoate starea de faliment n faa organului judectoresc i las la discreia acestuia rezolvarea situaiei. (2) involuntar: unul sau mai muli creditori prezint organului judectoresc o plngere privind neonorarea la termen, de ctre debitor, a unor obligaii de plat. n general, n rezolvarea strilor de faliment se aplic unul dintre urmtoarele procedee: procedeul reorganizrii stare provizorie n care falimentarului i se permite s rmn n posesia bunurilor deinute, sub controlul organului judectoresc avnd loc reconcilierea cu creditorii i replanificarea plilor; procedeul lichidrii organul juridic numete un executor care, ntr-un timp determinat, lichideaz complet bunurile falimentarului i achit datoriile ctre creditori. Fr bani: O opiune call (put) la care preul activului de baz este mai mic (mai mare) dect preul de exercitare. Financial futures: Termen care desemneaz ansamblul tranzaciilor futures pe titluri financiare, la care se adaug futures pe valute. Firmele saitori: Firme reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary clercks) care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai, acetia fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele americane, agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint. Fia ordinului de tranzacie: Document ntocmit de broker cu datele eseniale ale unui ordin de tranzacie lansat de client; legal, se pstreaz un numr de ani ca prob a iniierii i executrii unei tranzacii. Fixing: (1) (la mrfuri) Ajustare zilnic a preului curent sau viitor de tranzacie, pe baza cererii i ofertei, efectuat de un grup specializat care controleaz piaa mrfurilor respective. (2) Operaiune de stabilire zilnic a cursului valutar. Fond mutual: Form instituionalizat de concentrare a resurselor bneti disponibile ale indivizilor, n vederea investirii capitalului astfel format n activiti economico-sociale interne i internaionale; fondului mutual i sunt interzise investiiile cu grad ridicat de risc, tocmai pentru a elimina posibilitatea de pierdere a banilor n tranzacii riscante cu titluri financiare. Fungibile: Instrumente negociabile, la purttor, bunuri sau titluri financiare echivalente, substituibile i interanjabile.
G
Garanie: Titlu financiar negociabil, distribuit investitorilor de ctre emitent drept gratificaie i care permite cumprarea de aciuni comune, la un pre prestabilit, ntr-un viitor determinat; termenul de exercitare a garaniilor este de pn la civa ani, motiv pentru care ele sunt considerate investiii pe termen lung. Grad de investiie: Termen utilizat n cotarea obligaiunilor indicate spre cumprare unui investitor prudent; instituiile de investiii (fonduri de pensii, societi de asigurare, bnci), n calitatea lor de fiduciari, tind s cumpere obligaiuni cu grad de investiie care asigur integritatea principalului;
315
stabilite n funcie de garaniile contractului, bonitatea emitentului i riscurile investitorilor, cele mai rspndite cotaii sunt efectuate de firmele Standard & Poors i Moody, din SUA:
Obligaiuni de cea mai nalt calitate Obligaiuni de bun/nalt calitate Obligaiuni poteniale, dar cu efecte contrare Obligaiuni cu grad de investiie mediu Obligaiuni cu puine caliti, speculative Obligaiuni cu grad de investiie sczut Obligaiuni cu riscuri majore Obligaiuni de mare speculaie Obligaiuni de cea mai joas calitate Obligaiuni n imposibilitate de plat S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD Moody Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C
H
Hedger: Operator care efectueaz o operaiune de acoperire (hedging). Hedging: Angajarea unei poziii pe piaa futures opus fa de poziia deinut pe piaa cash (spot) pentru a nlocui temporar o tranzacie care urmeaz s fie fcut pe piaa cash (spot), ca protecie mpotriva riscului ca preul s aib o evoluie nefavorabil pe piaa cash. De exemplu, vnzarea short de contracte futures n anticiparea vnzrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca protecie mpotriva unei eventuale scderi a preului sau cumprarea de contracte futures n anticiparea cumprrii viitoare a unei mrfi pe piaa cash (spot), ca protecie mpotriva unei eventuale creteri a preului. Prin cumprarea sau vnzarea short de contracte futures, riscul modificrii preului este transferat speculatorilor care sunt dispui s accepte acest risc n sperana obinerii unor profituri rapide. Hedging anticipat: Realizarea unei operaiuni de hedging nainte de a iniia poziia curent care trebuie protejat. De exemplu, o firm care tie c va primi fonduri de investiii peste o zi sau peste o sptmn poate prefera s se protejeze mai devreme mpotriva riscurilor. Sau, un productor poate dori s se protejeze mpotriva riscului nainte de recoltarea cerealelor, de realizarea unui produs sau de prelucrarea unei materii prime.
I
Ieire pe pia: Momentul n care o societate face pentru prima dat o ofert public a aciunilor sale; proprietatea asupra societii se dilueaz, iar aciunile societii dein, din acel moment, o valoare pe pia. Indice: Element statistic compozit care msoar schimbri n economie sau pe pieele financiare, exprimat n procente, plecnd de la date similare oferite de perioade precedente; mai msoar i fluctuaiile de pre pe piaa titlurilor financiare i pe cea a mrfurilor, reflectnd preul pieei i numrul de aciuni pe pia ale societii indexate. Indici i valori medii de burs: Valori care prezint intensitatea tranzacionrii celor mai reprezentative titluri financiare; se calculeaz zilnic, ca medie total sau selectiv a preurilor de baz ajustate sau ale unei zile. Cei mai cunoscui indici de burs sunt: Dow Jones i Standard & Poors n SUA, Nikkei n Japonia, Financial Times n Marea Britanie, FAZ n Germania. Influenare: Practic incorect a unui broker, de convingere a clientului investitor s intre n tranzacii cu scopul nedeclarat de a ncasa comisioane suplimentare.
316
Instituie financiar: Instituie care colecteaz fonduri bneti de la public pentru a le plasa n aciuni, obligaiuni, instrumente negociabile pe piaa monetar, depuneri bancare sau mprumuturi, acordnd sau nu dobnzi. Investitor: Persoan fizic sau juridic care, pe rspunderea i pe riscul propriu, investete sume de bani n activiti economico-sociale, prin comercializarea de titluri financiare, n scopul obinerii de profit sau de alte avantaje economice. Investitor taur: Investitor care consider c o anumit valoare mobiliar sau piaa n general va urma un trend cresctor. Adesea, un investitor poate fi bull pe o anumit valoare mobiliar, dar nu i pe ntreaga pia sau viceversa. Investitor urs: Investitor care consider c piaa unui instrument financiar transferabil sau piaa n general va urma un trend descresctor. Adesea, un investitor poate fi bear pe un anumit instrument financiar transferabil dar nu i pe ntreaga pia sau viceversa. Investiie cu venit fix: Investiie de bani n titluri financiare care aduc un venit prestabilit, cum sunt aciunile prefereniale, obligaiunile, titlurile financiare de stat etc.
mpotriva pieei: Expresie desemnnd strategia adoptat de un investitor prin care acesta acioneaz n direcia opus celei urmate de majoritatea investitorilor, bazndu-se pe raionamentul c dac cineva consider c piaa va evolua ntr-o anumit direcie, atunci acest lucru nu se va ntmpla deoarece: (1) majoritatea celor care susin c piaa va crete au toi banii investii i nu mai au putere de a cumpra, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un maxim; (2) cei care previzioneaz scderea deja au vndut, ceea ce nseamn c piaa tocmai nregistreaz un minim i nu poate dect s creasc. n afara banilor: Termen care este folosit pentru a descrie o opiune care nu are valoare intrinsec. Un investitor care cumpr o opiune n afara banilor sper ca pn la scadena specificat a opiunii aceasta s devin o opiune n bani pentru a putea fi exercitat. Chiar dac o opiune n afara banilor nu are valoare intrinsec ea poate avea valoare de pia dat de valoarea de timp a opiunii. n bani: Expresie folosit pentru a desemna o opiune care are valoare intrinsec. O opiune call este n bani dac preul su de exercitare este mai mic dect preul de pia al activului de baz. O opiune put este n bani dac preul su de exercitare este mai mare dect preul de pia al activului de baz.
L
La bani: Termen folosit pentru a desemna o opiune al crei pre de exercitare este egal cu preul de pia al activului de baz. Lichida: (1) A elimina o poziie din portofoliu; cel mai simplu exemplu l constituie vnzarea unui titlu financiar i livrarea lui cumprtorului, contra plat. (2) A efectua o tranzacie invers celei iniiale, existente n cont, anulnd astfel efectele sau obligaiile primei tranzacii. Lichiditate: (1) Capacitatea unui activ de a fi uor convertibil n numerar. (2) Posibilitatea societii de a-i achita obligaiile curente fr ncasri adiionale.
317
Licitaie de burs: Tranzacionare de titluri financiare i mrfuri prin participarea simultan a mai multor vnztori i cumprtori; preurile la care au loc tranzaciile prin licitaia de burs se stabilesc spontan, pe baza cererii i ofertei, aplicndu-se proceduri specifice. Limita variaiilor zilnice: Limita maxim admis la burs privind coborrea sau urcarea preurilor pieei de mrfuri i options, pe categorii de contracte, ntr-o zi de activitate.
M
Mandat de ncredinare a votului: Atestat cu valabilitate temporar prin care dreptul de vot al deintorului de aciuni comune este ncredinat unui grup, unor bnci etc., atunci cnd situaia emitentului este precar sau ca msur suplimentar de control n acordarea de credit. Manipulare (la burs): Efectuare frauduloas de tranzacii pentru a crea o fals pia activ i pentru a-i induce n eroare pe ceilali participani la tranzacii, n scopul realizrii de profit. Marf mplinit (la bursa de mrfuri): Marfa care aparine cumprtorului ca rezultat al unui contract futures mplinit i care trebuie acceptat de el ca atare atunci cnd i este livrat fizic. Market maker (Formator de pia): (1) Persoan sau firm care face activ cereri i oferte pentru o anumit valoare mobiliar, cumprnd i vnznd n mod continuu pentru contul propriu. De obicei, formatorii de pia ncearc s obin profit din schimbarea rapid a poziiilor lor n valori mobiliare i nu din pstrarea acelor poziii n anticiparea unei anumite evoluii a preului. Specialitii de la bursele de valori i dealerii de pe piaa OTC sunt formatori de pia. Acetia pot aciona i ca agent. (2) Membru al unei burse de opiuni care tranzacioneaz n contul i pe riscul propriu. Acest membru este nsrcinat cu rspunderea de a tranzaciona, astfel nct s menin o pia corect, ordonat i concurenial. El nu poate aciona ca agent. Markup (adaos): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit pentru o valoare mobiliar de un dealer, i preul la care el vinde ulterior acea valoare mobiliar unui client individual.. Acesta nu este specificat separat pe confirmarea trimis clientului. Vezi As principal. (2) Cretere a preului unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De exemplu, un dealer poate decide s aplice un markup unei aciuni deinute n portofoliul su n cazul unei creteri a pieei aciunilor. Mrfuri: Bunuri fungibile, cum ar fi cereale, metale sau alimente, comercializate la bursa de mrfuri sau pe piaa livrrilor imediate. Marf (la burs): Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al aceluiai obiect de contract. Markdown (reducere): (1) Pe piaa OTC, este diferena dintre preul pltit de un dealer, acionnd ca principal (formator de pia), unui client individual de la care cumpr o valoare mobiliar i preul la care dealerul poate vinde ulterior aceeai valoare mobiliar unui alt dealer. Vezi As principal. (2) Scdere a preului unei valori mobiliare de ctre un dealer datorit schimbrii condiiilor pieei. De exemplu, un dealer de obligaiuni poate decide s aplice un markdown obligaiilor pe termen lung deinute n portofoliu atunci cnd ratele dobnzii de pia cresc. Membrii saitori: Societi financiare care acioneaz exclusiv n incinta bursei pentru tranzaciile fcute de membrii plini. Ei nu au dreptul s negocieze n cont propriu i nici s primeasc ordine de la nemembri sau de la investitori. Membru al bursei: Persoan fizic sau juridic care deine privilegiul de a efectua direct, personal, n contul su, tranzacii de burs.
318
Mixare: Procedeu de combinare ilegal a titlurilor financiare depuse n custodie de investitori diferii; practicat de o banc de investiii sau de un broker, n scopul efecturii de tranzacii, ipotecri sau al obinerii de garanii n cont propriu. Multiplicator bancar: Multiplicatorul de creditare care confirm c orice depunere multiplic posibilitile de creditare de mai multe ori, comparativ cu suma depus iniial.
N
Nivel de rezisten (la burs): Valoare-record atins de preul de tranzacie al unui titlu de marf sau titlu financiar; analitii consider c, n condiii normale de pia, atingerea nivelului de rezisten reprezint punctul-limit la care creterea se va opri, deoarece, la acest punct, oferta va depi cererea; intensificarea numrului de tranzacii la preuri apropiate de nivelul de rezisten poate produce depirea lui i stabilirea unui nivel mai nalt.
O
Obligaiune: Titlu financiar negociabil care confer deintorului calitatea de creditor i n virtutea cruia el are dreptul de a ncasa dobnzi semestriale; la scadena obligaiunii, suma dat cu mprumut este rambursat investitorului. Obligaiune convertibil: Obligaiune care poate fi schimbat cu un numr de aciuni comune, la un pre prestabilit. De regul, aceast conversie este fcut la cererea deintorului de obligaiuni, nu a companiei, dei pot avea loc conversii forate din cauza unor evenimente cum ar fi prelurile. n general, obligaiunile convertibile sunt purttoare de dobnd, ns exist i obligaiuni cu cupon zero convertibile. Aceste obligaiuni tind s ofere rate ale dobnzii mai sczute dect cele ale pieei n schimbul posibilitii conversiei acestora ntr-un numr de aciuni comune ale companiei emitente. Obligaiune cu cupon: Obligaiune emis n form materializat, prevzut cu cupoane detaabile care trebuie prezentate emitentului sau agentului de pli al acestuia pentru a ncasa plile semestriale ale dobnzii. Deoarece aceasta este o obligaiune la purttor, persoana care prezint cuponul are dreptul s ncaseze dobnda. n Statele Unite, nainte de iulie 1983, majoritatea obligaiunilor municipale erau emise sub form de obligaiuni cu cupon. Legea a impus ca majoritatea obligaiunilor municipale vndute de atunci ncoace s fie n form nominativ sau n form dematerializat pentru ca dobnda lor s fie scutit de impozitul federal pe venit. Obligaiune cu rabat: Obligaiune tranzacionat sub valoarea sa nominal; evoluia preului obligaiunilor fiind invers evoluiei dobnzii, dac dobnda crete peste valoarea nominal, atunci obligaiunea respectiv se va vinde cu rabat. Obligaiune de stat: Obligaiune care exprim relaia de creditare a statului; emis pe perioade ntre 10 i 30 de ani, revocabil, purttoare de dobnd, negociabil. Obligaiune emis pe baz de venit: Obligaiune emis n schimbul unei obligaiuni emise anterior, la reorganizarea unei societi falimentare; dobnzile nu se acumuleaz, iar plata lor depinde de venitul realizat de la un an la altul. Obligaiune garantat de alte titluri financiare: Obligaiune garantat prin titluri financiare deinute de emitent sau de subsidiarii si i depuse n custodia unei bnci. Obligaiune la premiu: Obligaiune tranzacionat peste valoarea sa nominal, cu prim, dobnda zilei fiind mai mic dect dobnda nominal.
319
Obligaiune perpetu: Obligaiune care nu are o dat a scadenei, este irevocabil i pltete permanent o dobnd constant. Obligaiune speculativ: Obligaiune neevaluat sau evaluat ca avnd grad de investiie de o societate cu credit slab sau fr istoric n vnzri i profit; este extrem de volatil i poate aduce celor dispui s rite profituri mai mari dect o obligaiune cu grad de investiie superior. Opiune american: Opiune care poate fi exercitat oricnd ntre data cumprrii i data expirrii. Ordin alternativ: Instruciune care permite agentului ca, ntre dou situaii de evoluie a pieei, s decid asupra ncheierii unei tranzacii; ordinul alternativ este exclusiv de cumprare sau exclusiv de vnzare; de exemplu: combinaia unui ordin de vnzare limit i a unui ordin de vnzare stop. Ordin la pia: Conform instruciunii investitorului, agentul ncheie imediat o tranzacie cu titluri financiare sau mrfuri la cel mai bun pre posibil al pieei; clientul cere doar executarea cu promptitudine a ordinului, fr a negocia preul. Are dou variante: de vnzare i de cumprare. Ordin limit la: Instruciune privind executarea unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau financiare de la un anumit pre sau la un pre mai bun. Ordinul are dou faze: faza de ateptare, care dureaz pn cnd preul pieei atinge limita specificat, i faza de declanare, cnd, devenind ordin de tranzacie la pia, se execut. Clientul estimeaz c preul va evolua ntr-o anume direcie i accept riscul ca tranzacia solicitat s nu fie executat, dac piaa nu atinge preul indicat. Ordinul este lansat pe o perioad cuprins ntre o zi i 6 luni, dup care se autoanuleaz; uneori, el nu este executat, dac n registrul expertului exist ordine de tranzacii n avans. Ordin stop: Dispoziie de executare, la preul pieei, a unei tranzacii cu titluri de mrfuri sau financiare, dar numai dup ce piaa a atins valoarea specificat de client, numit i pre stop. Ordinul de acest tip risc s fie declanat de micrile temporare ale preului, deci s se execute la cteva puncte mai mici sau mai mari dect preul stop, datorit altor ordine plasate anterior. Valabil de la o zi la 6 luni, cnd trebuie rennoit. Are dou variante: de vnzare i de cumprare. Organizaia/casa de compensaie: Asociaie a membrilor de clearing, este o instituie care acioneaz ca intermediar n derularea tranzaciilor cu titluri financiare i de mrfuri care au loc la o burs; asigur disciplina i garanteaz executarea prompt a tuturor contractelor ncheiate, fiind nvestit cu puterea de executare silit; este o parte intrinsec a tuturor tranzaciilor care au loc la bursa respectiv, n sensul c este opozabil fiecrei tranzacii n parte, organizaia fiind cumprtor al tuturor vnzrilor, respectiv vnztor al tuturor cumprrilor care au loc pe pia.
P
Perioada de nregistrare: Intervalul de timp de la data naintrii ctre organul de stat a cererii de nregistrare a emisiunii de titluri financiare pn la data cnd are loc oferta pe pia a emisiunii. Piaa a patra: Piaa tranzaciilor directe, ansamblu de relaii de vnzare-cumprare stabilite numai ntre instituiile i societile de investiii, pentru a evita plata comisioanelor; titlurile financiare se comercializeaz n blocuri mari, printr-o reea computerizat la care ader cei interesai. Piaa a treia: Piaa n care are loc comercializarea titlurilor financiare de ctre bnci de investiii i ageni din afara bursei. Fiind tranzacii cu titluri financiare nregistrate la burs, ele trebuie raportate la burs ntr-un timp determinat de la executare. Piaa de capital: Pia a tranzaciilor cu titluri financiare emise de ctre stat, societi pe aciuni i uniti administrativ-teritoriale.
320
Piaa de licitaie: Termen folosit pentru a desemna un sistem prin care instrumentele financiare transferabile sunt tranzacionate cu strigare deschis prin intermediul brokerilor la bursele de valori, spre deosebire de sistemul de tranzacionare prin negociere utilizat pe piaa OTC (Over The Counter Market). Piaa financiar: Pia pe care au loc tranzacii de capital i credite; include mprumuturi pe termen scurt, mprumuturi de capital i tranzacii de proprietate. Piaa interdealeri: Parte a pieei secundare care cuprinde tranzacii cu titluri financiare/mobiliare care sunt nscrise la burs; tranzaciile se desfoar n afara bursei de valori, prin reeaua comercianilor i agenilor. Caracteristic, preurile pe o astfel de pia se formeaz prin negocierea direct ntre parteneri la fiecare tranzacie n parte; exist mai multe preuri pentru acelai titlu mobiliar. Piaa monetar: Pia a tranzaciilor cu titluri comerciale i de stat cu scadena de pn la un an de zile i a tranzaciilor interbancare de reglare a depozitelor; scopul ei este de a asigura transformarea continu i reciproc a creditelor pe termen scurt i a sumelor n numerar, reglnd disponibilitile de plat i credit n economie. Piaa primar: Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare prin care are loc distribuia primar a titlurilor financiare de la emitent la investitor, proces n urma cruia societatea emitent obine fondurile necesare pentru dezvoltare. Piaa secundar: Ansamblul relaiilor de vnzare-cumprare de titluri financiare, asigurnd redistribuirea obiectelor de contract numai ntre investitori; poate s includ i tranzacii care au loc pe piaa a treia i a patra. Pia nchis: Situaie a pieei de mrfuri n care contractele futures cu acelai obiect nu sunt disponibile din cauza limitrii sau lichidrii lor. Pia taur (n cretere): Pia care, pe o perioad de timp ndelungat, nregistreaz o tendin general de cretere a preurilor valorilor mobiliare. Pieele n cretere dureaz, de obicei, cel puin cteva luni i sunt caracterizate printr-un volum mare al tranzaciilor. Deoarece n timpul pieelor n cretere adesea preurile unor valori mobiliare mai i scad, uneori este greu de estimat dac acest lucru reprezint sfritul unei piee n cretere sau doar o ntrerupere temporar. Pia urs (n scdere): Pia care, pe o perioad ndelungat de timp, nregistreaz o tendin general de scdere a preurilor instrumentelor financiare transferabile. Pe o pia n scdere indicii importani, cum ar fi S&P 500, scad cu peste 20%. n cazul aciunilor, o pia n scdere este cauzat de anticiparea unei activiti economice mai slabe, in timp ce n cazul obligaiunilor, o pia n scdere este cauzat de creterea ratelor dobnzii pe piaa monetar. PIT (la burs): Spaiu de forma unui octogon, amenajat n sala de tranzacii, n care au loc tranzaciile directe ntre agenii de sal, fr intervenia unui specialist sau expert al bursei. Laturile octogonului desemneaz termene diferite de expirare a contractelor de tip options sau futures. Politica dividendelor: Deciziile societii de a mpri acionarilor profitul sub form de dividende. Ponderea aciunilor prefereniale n capitalizare: Raportul dintre valoarea nominal a tuturor aciunilor prefereniale i totalul capitalului pe termen lung. Ponderea vnzrilor n absen (la burs): Raport ntre vnzrile n absen efectuate de membrii bursei i totalul acelorai vnzri efectuate ntr-o sptmn la burs; indicator al tendinei pieei. Portofoliu: (1) Totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaie. (2) Totalitatea tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor. (3) Totalitatea domeniilor de investiii abordate de fondul mutual.
321
Post (la burs): Spaiu n sala de tranzacii dotat cu mijloacele tehnice necesare, unde au loc licitaiile unui numr limitat de titluri financiare, licitaii conduse de un expert. Potenial zero al unui contract options: Situaie n care preul de exercitare a contractului i preul pe pia al obiectului de contract sunt egale. Poziie: (1) nregistrarea tranzaciei n contul investitorului, pentru a evidenia pierderea sau profitul. (2) (pl.) Numrul maxim de contracte de mrfuri i options, cu obiect de contract identic, pe care un investitor l poate tranzaciona dintr-o dat, la burs. Prag de rentabilitate a contractului de tip call: Limit de la care orice cretere pe pia a preului obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca sum a preului de exercitare i a premiului pltit. Pragul de rentabilitate = PE + Pr, unde: PE = pre de exercitare, Pr = premiu. Prag de rentabilitate a contractului de tip put: Limit de la care orice scdere pe pia a preului obiectului de contract aduce profit cumprtorului; se calculeaz ca diferen ntre preul de exercitare i premiul pltit. Pragul de rentabilitate = PE Pr, unde: PE = pre de exercitare, Pr = premiu. Pre de exercitare: Preul convenit n cadrul contractului options la care cumprtorul i poate exercita dreptul de a ncheia tranzacia; se stabilete n puncte pe unitate sau n pondere valoric fa de un lot standard de tranzacie. Pre oferit publicului (POP): (1) Preul de vnzare ctre public a titlurilor financiare aflate n distribuie primar; format din suma ncasat de emitent (capital) i concesiunea comercializrii. (2) Pre la care aciunile fondului mutual sunt vndute publicului investitor; ca mrime, POP const n valoarea unitar net a activului plus concesiunea comercializrii; se calculeaz ca raport ntre valoarea unitar net a activului i ponderea complementar a concesiunii de comercializare.
POP =
Valoarea unitar net a activului 100% % concesiunea comercializrii
Pre total de exercitare: Suma total de bani care ar trebui pltit dac o opiune pe aciuni ar fi exercitat. Pentru a calcula aceast sum, se nmulete numrul de aciuni specificat n contract cu preul unitar de exercitare. Preul cererii unei obligaiuni: Pre maxim la care banca sau agentul principal care comercializeaz tipul de obligaiuni se ofer s le cumpere. Preul ofertei unei obligaiuni: Pre minim la care banca sau agentul principal care comercializeaz tipul de obligaiuni se ofer s le vnd. Preul la burs: Gama de preuri de tranzacie ntr-o zi de activitate la burs. (1) Pre de deschidere preul primei tranzacii a zilei. (2) Pre de nchidere preul ultimei tranzacii a zilei. (3) Pre maxim/minim cel mai ridicat/sczut pre al zilei. (4) Ultimul pre al unei licitaii. Prim sau premium: Suma peste valoarea nominal a unui titlu de valoare. (1) Sum adiional pltit vnztorului de ctre cumprtor pentru a intra n posesia unui titlu financiar tranzacionat la premiu; mrimea primei este diferena dintre preul pieei i valoarea nominal a titlului. (2) (la opiuni) Suma pltit de cumprtor vnztorului de contract pentru a intra n posesia dreptului de opiune. (3) (n preluri), suma pltit peste preul pieei pe aciunile societii vizate. Prim de conversie: Diferena dintre preul de pia al unui instrument financiar convertibil i cel al aciunii comune de baz. Prima de conversie scade, de obicei, pe msur ce preul de pia al instrumentului financiar convertibil crete. Dac o obligaiune care este convertibil n 50 de aciuni comune avnd un pre de pia de 22 $ fiecare, se tranzacioneaz la 1400 $, atunci prima de conversie este de 1400 $ minus 1100 $, adic 300 $. Dac prima este mare, obligaiunea se tranzacioneaz ca orice instrument financiar cu venit fix. Dac prima este mic, obligaiunea se tranzacioneaz ca o aciune.
322
Principal: (1) Persoan fizic sau delegat de o persoan juridic, nvestit cu puterea de decizie asupra tranzaciilor din conturile de investiii. (2) Orice persoan care deine peste 10% din aciunile cu drept de vot ntr-o societate sau ntr-un fond de investiii. (3) Valoarea par sau suma nscris pe aversul obligaiunii, reprezentnd valoarea mprumutului acordat ce trebuie rambursat la scadena obligaiunii, separat de valoarea dobnzii. Procent orientativ de 5% (Five percent guideline): Linie orientativ general stabilit de ctre Consiliul Guvernatorilor NASD care definete corectitudinea pentru orice tranzacie; nu este o regul sau o reglementare, ci este doar un criteriu aproximativ pentru markups, markdowns i comisioane. Prospectul emisiunii de titluri financiare: Document publicat de ctre emitentul de titluri financiare, care ofer publicului investitor date i detalii privind activitatea sa economico-financiar, structura conducerii, direciile de utilizare a capitalului ce va fi obinut prin emisiunea respectiv. Este justificarea economic a emisiunii, oferind informaii privitoare la: performane economice ale emitentului virtual, situaia financiar, bilanul, raporturi juridice cu clienii, relaii cu sindicatele, lista principalilor acionari, caracterizri ale membrilor din conducerea societii; dac nu se constat deficiene n documentele naintate, cererea este aprobat tacit. (1) preliminar: prospect publicat anterior emisiunii, cu scopul de a atrage interesul investitorilor particulari, difuzat concomitent cu naintarea cererii de nregistrare a emisiunii. (2) final: prospect publicat concomitent cu emisiunea primar; cuprinde datele din prospectul preliminar plus preul de vnzare a titlurilor financiare emise. Punct: (1) La aciuni, mrime egal cu unitatea monetar. (2) La obligaiuni, procent din valoarea nominal standard a unei obligaiuni, egal cu 10 uniti monetare. de baz: diviziune a punctului, egal cu a suta parte dintr-un punct. Put: Tip de contract options prin care cumprtorul achit vnztorului un premiu pentru a obine dreptul de a vinde un contract standard de titluri financiare, indici, mrfuri sau futures, ntr-un timp determinat i la un pre de exercitare prestabilit.
R
Randament curent: Rata rentabilitii unei obligaiuni, calculat ca raportul dintre venitul din dobnd i preul de cumprare sau preul pieei. Este rata efectiv a rentabilitii, nu rata dobnzii. De exemplu, o obligaiune care are o rat a dobnzii de 6% i se tranzacioneaz la 95, se spune c are un randament curent de 6,32% (60 $ dobnd/950$ preul pieei x 100 = 6,32%). Raport pre/ctig: Raport ntre preul curent al unei aciuni i dividendul pltit de ea n anul precedent; publicat n cotaiile zilnice ale aciunilor respective; n analize, raportul poate utiliza i un ctig prevzut sau de perspectiv; investitorul este astfel informat asupra ctigului pltit de emitent pe aciunile n cauz. Rata capitalizrii: Analiza structurii capitalului unei societi, indicnd procentul datoriilor, al aciunilor prefereniale i al aciunilor comune din total; util n evaluarea riscului relativ pentru deintorii titlurilor respective. Rata de conversie: Numrul de aciuni comune n care poate fi schimbat un instrument financiar convertibil. Pentru o obligaiune convertibil, rata de conversie se calculeaz ca fiind raportul dintre preul de conversie i valoarea nominal a obligaiunii. Rata de subscripie: Indic numrul de drepturi necesare unui acionar pentru a cumpra o aciune nou emis, exercitndu-i dreptul de preempiune; cum la fiecare aciune posedat acionarul primete un drept, rata de subscripie (Rs) se calculeaz de ctre emitent ca raport ntre numrul de aciuni (N) deinute de investitori i numrul de aciuni (P) care urmeaz a fi emise: Rs = N/P.
323
Rata dividendului: Ponderea mrimii profitului destinat distribuirii ctre acionari sub form de dividend n profitul net al unei societi obinut ntr-o perioad contabil; ca mrime, rata dividendului este complementar ratei de capitalizare a profitului. Rata vnzrilor n absen: Ponderea vnzrilor n absen n totalul de vnzri ale unui titlu financiar; indicator al poziiei bear (82% sau mai mare) sau bull (68% sau mai mic), ocupat de agentul principal sau de expertul care comercializeaz acel titlu financiar. Recapitalizare: Schimbare n compoziia structural a capitalului unei societi, ca rezultat al emisiunii de titluri financiare diferite. Reevaluare sau diviziune invers: Proces prin care emitentul mrete valoarea par a aciunilor, reducnd concomitent numrul lor, astfel ca valoarea capitalizat s rmn aceeai. Registrator: Societate care ine evidena titlurilor financiare emise, atest originalitatea lor i verific numrul de certificate aflate n circulaie. Registrul expertului: Document prin care expertul postului de tranzacii din cadrul bursei ine evidena fiecrei categorii de titluri financiare. Pe pagina stng sunt nregistrate toate ordinele de la cumprarea limit pn la cumprarea stop; pe pagina dreapt, toate ordinele de la vinde stop pn la vinde limit. Registrul expertului ofer o imagine de ansamblu a strii pieei n valoare i volum. Regulile licitaiei de burs: Proceduri i prioriti aplicate de expertul postului n vederea desfurrii nediscriminatorii i ordonate a comercializrii: cererea i oferta sunt lansate cu voce tare, tranzaciile secrete fiind interzise; cererea cu preul cel mai sczut i oferta cu preul cel mai ridicat au prioritate la nceperea unei licitaii; prioritate de timp: prima strigare la un pre dat are prioritate fa de a doua strigare, la pre identic; dac dou strigri au loc n acelai timp, se aplic prioritatea cantitii celei mai mari; o nou licitaie, la un pre nou, ncepe abia atunci cnd toate tranzaciile bazate pe un pre anterior s-au ncheiat. Restabilire tehnic (la burs): Creteri de scurt durat ale preului titlurilor financiare i mrfurilor, pre aflat ntr-un proces de declin continuu. Reeaua naional de comercializare a titlurilor financiare i de mrfuri: Totalitatea bncilor de investiii, societilor financiare, agenilor autorizai i investitorilor care efectueaz tranzacii cu titluri financiare sau de mrfuri, direct sau prin intermediul burselor de valori i mrfuri. Rezerva de cumprare: Publicat lunar la burs, este suma poziiilor n absen neacoperite i reprezint o potenial presiune exercitat n vederea creterii preurilor. Ring (la burs): Spaiu circular din sala de tranzacii n care agenii de sal procedeaz la efectuarea de tranzacii fr intervenia sau coordonarea unui specialist sau expert al bursei.
S
Scalper: (1) Pe piaa OTC, formator de pia care se aplic tranzaciilor markups i markdowns mari. Vezi Five percent guideline. (2) Consultant de investiii care angajeaz o poziie long ntr-o valoare mobiliar nainte de a recomanda investitorilor s cumpere acea valoare mobiliar. Scalperul vinde apoi n profit dup ce recomandarea sa a determinat investitorii s cumpere i a dus la creterea preului valorii mobiliare. (3) Pe piaa contractelor futures, trader foarte activ care ncearc s profite de pe urma variaiilor mici ale preului, cumprnd i vnznd pe termen foarte scurt (n decursul aceleiai zile de tranzacionare). Acesta tranzacioneaz pentru contul propriu i creeaz lichiditate cumprnd i vnznd continuu.
324
Scor: (1) Clasificare convenional a solvabilitii unei societi. (2) Parte dintr-o unitate de investiii, care l ndreptete pe deintor s ncaseze restul din creterea de valoare dup plata prii prime. Serie: (1) Grup de titluri financiare care aparin aceleiai clase i care au aceleai date de maturitate sau revocare. (2) Contracte options din aceeai clas, avnd date de expirare i pre de exercitare identice. Sistem de cotare ordinal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor financiare este divizat prin puterea numrului 2, pn la 1/64. Sistem de cotare zecimal: Sistem n care valoarea monetar de exprimare a preului titlurilor financiare este divizat prin puterea numrului 10, pn la 0,001. Societate de finanare: Companie care acord mprumuturi acelor persoane fizice sau juridice care nu se calific pentru creditul bancar. Bucurndu-se de credit, societatea de finanare angajeaz banii disponibili de la bnci sau alte instituii de pe piaa monetar, prelund riscul la care nu se angajeaz aceste instituii. Societate de investiii indirecte: Societate al crei obiectiv sunt investiiile n titlurile financiare ale altor societi; se urmrete ncasarea de dobnzi, dividende i creteri de capital, profituri pe care societatea le distribuie aproape n totalitate acionarilor si. Ceea ce este caracteristic unei asemenea societi este faptul c nu nregistreaz profit n nume propriu i deci nu este supus impozitrii pe profit; acionarii care ncaseaz profitul sunt cei care pltesc impozit pe profit. Societate-mam: Societate care deine un numr suficient de mare de aciuni cu drept de vot n alte societi, nct poate influena i controla conducerea acestora; avantajul esenial al unei societimam const n faptul c dividendele ncasate de la subsidiari nu sunt taxabile i unele cheltuieli pot fi trecute n contul subsidiarilor. Specialist: Membru al NYSE cu dou funcii eseniale. n primul rnd, menine o pia ordonat pentru aciunile care i-au fost alocate de ctre burs. Pentru a realiza acest lucru, specialistul trebuie s acioneze contrar direciei de evoluie a pieei, adic s cumpere pentru contul propriu i s vnd din contul propriu atunci cnd exist un dezechilibru temporar ntre cerere i ofert. n aceast calitate, specialistul nu ncaseaz comisioane; n schimb el sper s obin un profit din ceea ce cumpr i vinde n al doilea rnd, specialistul acioneaz ca broker pentru ali brokeri, executnd ordinele investitorilor lsate la el de ctre ali membri ai bursei. Acestea sunt ordine limit, ordine stop sau alte tipuri de ordine (cu excepia ordinelor de pia) care sunt departe de pia i nu pot fi executate imediat. Pentru acest serviciu, specialistul ncaseaz un comision, numit comision de ring (floor brokerage). n toate cazurile, specialistul trebuie s pun interesul clientului naintea celui propriu. Specialist la burs: Persoan fizic sau juridic, membru sau salariat al bursei, expert autorizat s conduc tranzaciile din cadrul unui post din sala de tranzacii; menine ordinea pe pia prin aplicarea regulilor de licitaie; ine evidena tranzaciilor efectuate n cadrul postului; procedeaz la ajustri de preuri cu ocazia diviziunii sau a plii dividendelor; scoate din eviden ordinele expirate; execut vnzri n absen; intervine n tranzacii pentru a ncuraja piaa. Speculant: Persoan care, folosind avantajul primului venit pe pia, intr n tranzacii imediat, cumprnd o cantitate de produse cu ofert limitat, revnzndu-le apoi la un pre ct mai mare, obinnd profituri nemeritate; termen aplicabil i consultanilor care, avnd acces rapid la informaii, intr n tranzacii naintea clienilor, realiznd acelai gen de profit. Speculaie (la burs): Tranzacii efectuate de o persoan n scopul obinerii de profit, cu asumarea contient a unor riscuri mai mari dect n cazul unor investiii; tranzaciile speculative se bazeaz pe strategii de hedging, vnzri n absen, lansarea de ordine stop, contracte futures, options.
325
Spread: (1) Contracte futures: cumprarea unui contract futures simultan cu vnzarea altuia, n sperana c relaia dintre preurile celor dou contracte se va schimba astfel nct, ulterior, o vnzare i o cumprare de compensare vor avea ca rezultat obinerea unui profit net. De exemplu, cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract futures pe aceeai marf, la aceeai burs, dar cu o alt lun de livrare; sau cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract futures pe o alt marf (gru versus porumb sau porumb versus porcine vii); sau cumprarea unui contract futures pe o marf i vnzarea unui contract pe o marf obinut prin prelucrarea celei dinti (soia versus ulei de soia, respectiv fin de soia). (2) instrumente financiare de credit: (a) diferena dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai calitate, dar scadene diferite. De exemplu, spreadul (diferena) ntre bunurile de trezorerie pe termen scurt de 10% i obligaiunile de trezorerie pe termen lung de 14% este 4%; (b) diferena dintre randamentele instrumentelor financiare de credit avnd aceeai scaden, dar calitate diferit. De exemplu, spreadul ntre o obligaiune de trezorerie pe termen lung de 14% i o obligaiune de corporaie pe termen lung, evaluat B, care pltete 17%, este de 3% deoarece riscul unui investitor este mult mai mic n cazul obligaiunii de trezorerie. (3) Opiuni: strategie cu opiuni n care investitorul angajeaz o poziie long ntr-o serie dintr-o clas de opiuni i o poziie short ntr-o serie diferit din aceeai clas de opiuni. De exemplu, un investitor poate realiza un spread cumprnd 1 XYZ Noiembrie 40 Call i vnznd 1 XYZ Noiembrie 30 Call. (4) Aciuni i obligaiuni: (a) diferena dintre preul cererii i preul ofertei. De exemplu, dac preul cererii pentru o aciune este 45$, iar preul ofertei este 46 $ spreadul este de un dolar. Spreadul se ngusteaz i se lrgete n funcie de cererea i oferta pentru acel instrument financiar; (b) diferena dintre preul maxim i preul minim al unei valori mobiliare ntr-o anumit perioad. (5) n distribuirea unei emisiuni de instrumente financiare transferabile: diferena dintre preul pe care l primete emitentul i preul pltit de investitori pentru acel instrument financiar. Acest spread este ncasat de sindicatul de distribuire ca plat pentru serviciile sale. Strigare (la burs): Metod de ncheiere a tranzaciei prin care fiecare broker de sal trebuie s-i fac ofertele cu glas tare, pentru a fi auzit de ceilali participani, pn cnd i gsete un partener. Structura capitalului: (1) Cadrul financiar al unei societi, incluznd obligaiile sale de plat pe termen lung, obligaiunile prefereniale emise i averea net. (2) Compoziia i sursele capitalului pe titluri financiare. Swap cu obligaiuni: Vnzarea unor obligaiuni deinute pentru a cumpra alte obligaiuni. Astfel, un swap presupune dou operaiuni realizate, n acelai timp, de aceeai persoan: una de vnzare, cealalt de cumprare.
T
Taxa de nregistrare: Suma achitat de emitent pentru nregistrarea unei noi emisiuni de titluri financiare. Titlu financiar acreditat/listat: Titlu acceptat spre tranzacionare de ctre una dintre bursele de valori oficial recunoscute ale rii; avantajele acreditrii sunt acelea c bursa ofer o pia organizat, lichiditate, determinare corect a preului, regulamente stricte de protecie a investitorilor; titlurile financiare neacreditate de burs se tranzacioneaz pe piaa extrabursier. Titlu financiar inferior/subordonat: n cadrul aceleiai societi emitente, deine prioritate redus n reclamarea de venituri comparative cu alte titluri financiare; de exemplu, obligaiunea preferenial este subordonat unei obligaiuni neasigurate, care la rndul ei este subordonat unei obligaiuni de ipotecare; din acest punct de vedere, aciunile comune sunt inferioare tuturor titlurilor financiare emise de o societate. Trader: (1) Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare cum ar fi aciuni, obligaiuni, contracte futures sau opiuni pentru contul i pe riscul propriu, adic ca dealer sau principal, nu ca broker sau agent. (2) Speculator. Persoan care cumpr i vinde valori mobiliare sau mrfuri pentru contul i pe riscul propriu, pe termen scurt, n anticiparea obinerii unor profituri rapide.
326
Tranzacie cu rabat: Comercializarea titlurilor financiare sub valoarea lor par, emitentul oblignduse s achite, la scadena lor, valoarea nominal; specific titlurilor financiare cu dobnd zero i celor depreciate pe pia n momentul vnzrii. Tranzacii de hedging: Strategii n conturi de investiii cu titluri financiare i de mrfuri care cuprind mpletirea de contracte futures, options i contracte cu livrare n viitor, practicate cu scopul de substituire/nlocuire/asigurare a altor poziii i contracte ncheiate n prealabil. Strategiile de hedging sunt menite s reduc sau s anuleze riscul pierderii ce poate surveni prin variaia preurilor. Pierderile pot surveni din trei direcii: 1) Modificarea valorii activelor, produselor, materiilor prime deinute sau n curs de luare n posesie. 2) Modificri poteniale ale valorii serviciilor oferite/cumprate de o persoan. 3) Modificarea posibilitilor de efectuare a plii. Asigurarea poziiilor din contul de investiii sau mrfuri prin tranzacii de hedging privete: comercializarea unei mrfi cu livrare n viitor care nu depete valoarea contractului consemnat n prealabil n contul titularului; deinerea, comercializarea, la un pre fix a aceluiai obiect de contract poziionat n prealabil n contul titularului; n cazul productorilor, existena n urmtoarele 12 luni a unei producii certe, poteniale i nc necontractate.
U
Ultima vnzare: Preul la care a avut loc cea mai recent tranzacie a unui titlu financiar; ulterior, orice vnzare n absen a acestui titlu financiar trebuie s se fac la un pre egal cu sau mai ridicat dect cel al ultimei vnzri. Ultima zi de tranzacie: Ultima zi n care contractele options sau futures mai pot fi negociate, dup care are loc livrarea obiectului de contract. Unitate de investiie: (1) Titlu financiar unitar emis de fondul mutual i format dintr-o diversitate (co) de titluri financiare ale unor emiteni diferii. (2) Titlu financiar unitar emis pe structura unei singure corporaii, alctuit din prime i score.
V
Valoare capitalizat a unei emisiuni de certificate: Suma ncasat de emitent din distribuia primar a titlurilor financiare i care se regsete n bilan n contul Capital. Valoare capitalizat pe pia: Valoarea unei societi, determinat n funcie de preul aciunilor sale comune aflate pe pia. Valoare intrinsec a unui contract options: Mrimea absolut a avantajului lui potenial. Valoare n timp a unui contract options: Mrimea cu care preul pe pia trebuie s creasc (call) / s scad (put) n timpul rmas pn la expirare, pentru ca respectivul contract s ating pragul de rentabilitate. Valoare de pia: (1) Pre curent al titlurilor financiare la care a avut loc ultima tranzacie, pre la care cumprtorii i vnztorii tranzacioneaz articole similare. (2) Metod contabil de evaluare a inventarului n conformitate cu preul curent al pieei. Valoare net a activelor fondului mutual: Indicator calculat zilnic, exprimnd rezultatele activitii de investiii a fondului; const din suma ncasrilor pe aciunile vndute plus suma numerarului existent n casa fondului minus datorii zilnice achitate i minus suma rambursat investitorilor pentru aciunile depuse.
327
Valoare par sau nominal: Suma care va fi pltit la scadena unui titlu financiar sau a unui instrument negociabil exprimnd relaii de creditare; nscris pe avers, este baza de calcul al dobnzii. Valoare unitar net a activelor fondului mutual: Raportul dintre valoarea net a activelor fondului mutual i numrul de aciuni deinute de investitori; suma ncasat de un investitor contra unei aciuni depuse spre rambursare; mrimea valorii unitare nete apare n cotaiile fondului, ca pre al cererii aciunilor fondului mutual. Vnzare n absen sau vnzare din mprumut strategic aplicat de un investitor de vnzare a unui contract, de care vnztorul nu dispune n momentul ncheierii contractului i pe care el l furnizeaz cumprtorului procednd la un instrument fizic. Vnzare n absen mascat: Utilizarea strategiei de vnzare n absen de ctre un investitor cu scopul de a beneficia de avantaje fiscale, el deinnd de fapt obiectul contractului. Venit din aprecierea capitalului: Profit ncasat de investitor n urma tranzaciilor cu titluri financiare i mrfuri efectuate la preuri diferite. Venit net pe aciune: Profitul net alocat pe fiecare aciune, dup scderea cheltuielilor i a costurilor din totalul vnzrilor; de obicei, dat n comparaie cu perioada corespunztoare a anului precedent. Volatilitate: Mrime statistic, definind abaterea variaiilor preului unui element fa de variaiile preului mediu al grupei din care face parte; o volatilitate mai mare dect unitatea indic o mai mare instabilitate a elementului fa de cea a grupei.
328
BIBLIOGRAFIE
Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagogic R.A., Bucureti, 1997. Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000. Anghelache, Gabriela (coordonator), Piee de capital i burse de valori. Teste gril i aplicaii, Editura Economic, Bucureti, 2003. Anghelache, Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004. Anghelache, Gabriela; Obreja, Carmen, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura ASE, Bucureti, 2000. Anghelache, Gheorghe, Regimul valorilor mobiliare, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2001. Anghelache, G.; Dardac, N.; Stancu, I., Piee de capital i burse de valori, Editura Adevrul, Bucureti, 1992. Basno, C.; Dardac, N., Burse de valori. Dimensiuni i rezonane social-economice, Editura Economic, Bucureti, 1997. Baye, M.; Jansen, D., Money, Banking and Financial Markets, Editura Houghton Mifflin, USA, 1995. Bileteanu, Gheorghe i colab., Instrumente financiare ale pieei bursiere, Editura Mirton, Timioara, 2001. Bjenescu, Titu I., ABC bursier, Editura Polirom, Bucureti, 2002. Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000. Bratu, tefan, Bursa de valori internaional, Editura Universitar, Craiova, 1998. Bratu, tefan, Piee financiare i burse de valori, Tipografia Universitii din Craiova, 1998. Brezeanu, Petre; Prjiteanu, Bogdan, Gestiunea financiar a portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002. Ciobanu, Gheorghe, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti, 1997. Claude-Anni, Duplat, La Bourse pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986. Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996. Dalton, John M., Piaa aciunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000. Dragot, Victor (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti, 2003. Drgoescu, E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura Mesagerul, Chiinu, 1995. Dufloux, Claude, Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002. Durand, Michel, Bursa, Editura Humanitas, Bucureti, 1991. Ftu, Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998. Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999. Frncu, Marin, Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1998. Gaftoniuc, Simona, Finane internaionale, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2000. Galiceanu, Ion; Bratu, tefan, Piaa de capital. Teorie i practic, Editura Spirit Romnesc, Craiova, 1997. Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999. Ghilic-Micu, Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997. Ghilic-Micu, Bogdan, Strategii pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2002. Gradu, Mihaela, Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti, 1995. Grigoru, Cornel, Piaa de capital. Mic enciclopedie, Editura Expert, Bucureti, 2001.
329
Halpern, Paul; Weston, J. Fred; Brigham, Eugene F., Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998. Hurduzeu, Gheorghe, Achiziii i fuziuni de firme. Cazuri celebre, Editura Economic, Bucureti, 2003. Hurduzeu, Gheorghe (coordonator), Piee internaionale de capital, Editura ASE, Bucureti, 2002. Ionescu, Eduard, Piee de capital i titluri de valoare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 2003. Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiers et la gestion de portfeuille, Dunod, Paris, 1983. Popa, Ioan, Bursa, ediia a II-a, Editura Adevrul, Bucureti, vol. I, (1995), vol. II, (1994). Pop, Cornelia; Ft, Codrua, Societile comerciale deschise, n Buletin economic legislativ, nr. 12 (60, Anul V, Tribuna Economic, Bucureti, decembrie 1998). Popescu, V., Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Editura Call Clubul Romn, 1993. Popescu, Vergil; Dumitrescu, Maria-Ana, Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs, Editura VOREEP EX IM, Bucureti, 1994. Prunea, Petru, Piaa de capital. Cronica provocrii riscului, Editura Economic, Bucureti, 2001. Sptaru, Liviu, Societile comerciale i piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999. Stancu, Ion, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderii. Analiza i gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 1996. Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului (vol. I), Editura Economic, Bucureti, 2002. Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999. Stoica, Ovidiu, Mecanisme i instituii ale pieei de capital. Piee de capital emergente, Editura Economic, Bucureti, 2002. Stoica, Victor, Sistemul bursier versus sistemul bancar, n Dezvoltarea economic a Romniei, Aurel Iancu (coordonator), Editura Academiei Romne, Bucureti, 2003. Stoica, Victor, La Bursa de Valori: majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei pe pia, n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004, p. 63-65. Stoica, Victor, Denominarea leului: un eec previzibil, n Economistul, nr. 1563 (2589), 27-28 februarie 2004. Stoica, Victor, Monopolul bursier. De ce fuziune i nu competiie?, n Economistul, nr. 1575 (2601), mari 16 martie 2004. Stoica, Victor, Piaa bursier global, n Economistul, nr. 1579 (2605), luni 22 martie 2004. Stoica, Victor, La Bursa de Valori Bucureti majorarea capitalului social consolideaz poziia firmei pe pia, n Tribuna Economic, nr. 6, miercuri 11 februarie 2004. Stoica, Victor, Renovri i inovri pe pieele financiare (I i II), n Tribuna Economic, nr. 11, miercuri 17 martie 2004 i nr. 12, 24 martie 2004. Stoica, Victor, Tranzacii speculative la Bursa de Valori, n Tribuna Economic, nr. 15, miercuri 14 aprilie 2004. Stoica, Victor, Stat sau pia?, n Economistul, nr. 1724 (2750), 11 octombrie 2004. Stoica, Victor, Euroobligaiunile, n Tribuna Economic, nr. 18, 4 mai 2005. Stoica, Victor, Piaa internaional de capital, n Economistul, nr. 1874 (2900), 18 mai 2005. Stoica, Victor; Dobre, Cristian, Apetitul srciei: pofta pentru obligaiuni, n Economistul, nr. 1571 (2597), 10 martie 2004. Stoica, Victor; Murariu, Ioana, Top 10 pe piaa mondial a aciunilor, n Tribuna Economic, nr. 51-52, 2005. Stoica, Victor; Vduva, Florin, Piee de capital i valori mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999. Stoica, Victor; Galiceanu, Mihaela; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti, 2001. Stoica, Victor; Ionescu, Eduard, Piee de capital i burse de valori, ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002. Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001. Vcaru, Vasile, Metode de management al pieei de capital, Editura Economic, Bucureti, 1999. Vcu, Teodora, Piee de capital i operaiuni de burs, Universitatea Independent Titu Maiorescu, Bucureti, 1995. Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999.
330
Vcu-Barbu, Teodora; Dragot, Victor, Piee de capital. Evaluarea i gestiunea valorilor mobiliare, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1998. Wilmott, Paul, Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, Editura Economic, Bucureti, 2002. Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000. * * * An Introduction to Capital Markets and Instruments, Price Waterhouse, 1990. * * * Bursa de Valori Bucureti. 120 de ani de istorie, Bucureti, noiembrie, 2002. * * * Codul de Comer din 1840. * * * Decretul Regal nr. 178 din 13 august 1929. * * * Hotrrea nr. 35 din 9.12.2002 pentru aprobarea Bugetului de venituri i cheltuieli al CNVM pe anul 2003. * * * nalt Decret Regal pentru modificarea legii Camerelor de Comer i Industrie din 1885. * * * Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i mijlocitorilor de mrfuri din 4 iunie 1881. * * * Legea austriac pentru organizarea burselor din 1875 (modificat n 1903). * * * Legea austriac asupra mijlocitorilor din 1875. * * * Legea Burselor de Comer din 1904, publicat n Monitorul Oficial, 9 mai 1904 cu modificrile ulterioare. * * * Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori. * * * Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital. * * * Legea nr. 513 din 12.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 26 din 13.03.2002 privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare. * * * Legea nr. 525 din 17.07.2002 pentru aprobarea Ordonanei de Urgen nr. 28 din 13.03.2002, Valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate. * * * Ordonana de Urgen nr. 27 din 13.03.2002, Pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate. * * * Ordonana nr. 23/1996 pentru aprobarea Regulamentului privind funcionarea societilor de compensare, decontare i depozitare pentru valori mobiliare. * * * Piaa de capital. Culegere de acte normative, Colecia Juridic, Editura ALL, Bucureti, 1998. * * * Regulamentul nr. 10/1997 privind transformarea fondurilor deschise de investiii n societi de investiii, n Monitorul Oficial, 41/30 ianuarie 1998. * * * REUTERS, Introducere n studiul analizei tehnice, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2001. * * * REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000. * * * REUTERS, Introducere n studiul produselor financiare derivate, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2001.
331
Redactor: Roxana ENE Tehnoredactor: Marian BOLINTI Coperta: Roxana ENE Marilena BLAN Bun de tipar: 08.05.2006; Coli tipar: 41,5 Format: 8/61x86 Editura i Tipografia Fundaiei Romnia de Mine Splaiul Independenei, Nr. 313, Bucureti, S. 6, O.P. 83 Tel./Fax.: 316.97.90; www.spiruharet.ro E-mail: contact@edituraromaniademaine.ro
332

An4 Zi Id Piete de Capital Si Burse de Valori Optional

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

An4 Zi Id Piete de Capital Si Burse de Valori Optional

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

Universitatea SPIRU HARET

Editura Fundaiei Romnia de Mine, 2006

Universitatea SPIRU HARET

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

VICTOR STOICA ION CORBU IOANA MURARIU

SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

EDITURA FUNDAIEI ROMNIA DE MINE Bucureti, 2006

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Universitatea SPIRU HARET

Indic cele mai importante puncte ale seciunii.

nseamn c trebuie s scriei termenii-cheie ai capitolului n tabelul adiacent.

P ARTEA I INTRODUCERE N SISTEMUL BURSIER INTERNAIONAL

Le Monde, 10 decembrie 1994. n prezent, denumite societi de servicii de investiii financiare.

n trecut, bursele au fost create pentru dezvoltarea comerului mondial.

Prima burs de aciuni de capital din lume a aprut la Amsterdam (1611)

Tranzacionarea aciunilor de capital s-a intensificat sub influena industrializrii.

2.1. Rolul i tendinele pieei financiare

2.1.4. Inovarea permanent

2.2. Inovaia financiar

2.3. Teoria eficienei pieelor financiare 2.3.1. Contribuii teoretice

2.3.2. Conceptul de eficien a pieelor financiare

2.4. Structura pieei financiare

2.4.1. Tipurile i caracteristicile pieei de capital

Bourguinat, Henri, op cit.

2.4.2. Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare

2.4.3. Interdependena dintre piaa financiar primar i piaa financiar secundar

2.4.4. Rolul pieelor de capital n finanarea economiei

2.5. Pieele financiare internaionale

Completai tabelul de mai jos cu termenii-cheie identificai de dumneavoastr:

Micarea valorii ntre naiuni

Pieele financiare internaionale

Finanele ntreprinderilor internaionale

Piaa financiar internaional

Globalizarea Inovarea permanent

Teoria pieei hazardului

Eficiena PP PPPP pieei financiare

Teoria colii fundamentaliste

Analiza tehnic i cartografic

3.1.1. Iniierea unei companii noi

3.1.2. Latura soft a capitalului de risc

Bottazzi, Laura; Da Rin Marco, op. cit.

3.1.3. Stadiile i rolurile finanrii prin capitalul de risc

3.1.4. Capitalul de risc ca pachet de servicii

3.1.5. Euro.nm: noile piee de capital ale Europei

3.1.6. Companii bazate pe risc

3.1.7. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc

3.2. Capitalul de risc i performana companiilor europene inovative

3.2.1. Alegerea momentului propice pentru oferta public iniial (IPO)

4.1. Istoricul indicilor bursieri

4.2. Clasificarea indicilor bursieri

Clasificarea indicilor bursieri

2. n funcie de modul de calcul aferent indicilor pentru aciuni

3. n funcie de gradul de cuprindere

4.3.2. Etapele construciei unui indice bursier

4.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier

4.3.2.2. Atribuirea de ponderi

4.3.2.3. Stabilirea datei de referin

4.3.3. Metodologia de calcul

Suma cursurilor actiunilor componente Divizor

(pit qit cit ) (p io q io )

Universitatea SPIRU HARET