Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Nien khoa 2004-2005

Phan tch Tai chnh Bai oc

Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Hc k Thu 2004 Phn tch ti chnh Bi 7a Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn A. Tng quan v cc phng php nh gi ti sn ti chnh Mc tiu ch o ca cc phng php tho lun trn lp l vn nh gi ti sn ti chnh. Chng ta phi quyt nh chi bao nhiu tin mua mt chng khon hay mt tp hp chng khon? i n quyt nh ny, c mt s cch tip cn sau: 1. Cn c th trng: s dng cc h s P/E, P/B, hay mt s bin th khc v d nh gi th trng trn EBITDA (li nhun trc thu, li vay v khu hao). 2. Cn c vo hin gi ca dng ngn lu tng lai (DCF). 3. Cn c theo gi tr gia tng kinh t (EVA): C th coi l mt bin th ca DCF trong xut pht t gi tr s sch ca ti sn v cng thm hin gi ca gi tr gia tng m d kin ti sn s to ra trong tng lai. 4. Cn c theo gi tr s sch ca ti sn: y l mt cch tip cn khng ph bin, thc cht l EVA nhng khng xt n gi tr gia tng trong tng lai. Theo cch tip cn DCF, mt vic rt kh khn l d on dng ngn lu trong tng lai. Mt vic khc cn kh khn hn l xc nh sut chit khu (hay cn gi l chi ph s dng vn). C hai m hnh ph bin xc nh sut chit khu, l CAPM v APT. B. L thuyt chnh lch gi (APT Arbitrage Pricing Theory) Thc cht th APT khng hn l mt m hnh m l mt l thuyt tng qut v li nhun k vng ca ti sn ti chnh. Li nhun k vng E(Ri) ca mt chng khon i c xem l mt hm s ca nhiu yu t th hin ri ro h thng v ri ro phi h thng. E(Ri) = Rf + 1if1 + 2if2 + 3if3 + + kifk Trong : Rf l mc li nhun c tm coi l phi ri ro, thng ly l li nhun ca tri phiu chnh ph, ki l nhy ca chng khon i i vi yu t k, fk l mc n b ri ro cho mi n v ca yu t k, Cc h s beta c xc nh qua hi qui a bin.

Chng ta nht tr l cc ri ro phi h thng c th c trit tiu gn ht thng qua vic a dng ha danh mc u t, nn cc yu t n b ri ro xt y ch p dng cho cc

Bi Vn

Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Nien khoa 2004-2005

Phan tch Tai chnh Bai oc

Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn

ri ro h thng. Nhng yu t ri ro h thng thng c nhc n trong l thuyt APT bao gm: Lm pht, Chu k kinh doanh (ri ro suy thoi), Tng trng kinh t GNP, Chnh lch gia li sut ngn hn v li sut di hn, Chnh lch li sut gia tri phiu chnh ph v tri phiu cng ty, T gi hi oi, V.v

C. u im ca APT Trong khi m hnh CAPM ch a xt mt bin duy nht l mc n b ri ro cho tp hp chng khon th trng (Rm-Rf), APT cho php a vo nhiu yu t kinh t v m khc nhau tng cng mc thch hp vi nhng nn kinh t c th v vo nhng giai on c th. CAPM i hi nhiu gi nh cht ch v i hi phi c mt tp hp chng khon th trng c Rm tuy trn thc t khng th quan st c tp hp ny. APT khng i hi nhiu gi nh v c th la chn trong s cc bin quan st c. thch hp th hin ch s R2. Khi c xy dng vi cc yu t tha ng, APT lun lun c R2 cao hn CAPM. i vi mt c phiu ring bit, APT cho thy cc yu t ri ro ch gii thch c khong 25% dao ng ca c phiu. L do l c n 75% dao ng c gii thch bi cc yu t ri ro phi h thng. i vi cc tp hp chng khon a dng ha, APT c th cho thy trn 90% dao ng c gii thch bi cc yu t ri ro. Phn cn li (di 10%) l do tc ng ca cc ri ro phi h thng v do cc yu t khng c a vo m hnh.

D. Nhc im ca APT Mt nhc im ln nht l APT khng xc nh c u l cc bin c lp ng n m cho ngi dng ty chn cc yu t ri ro. Ty theo kh nng v nh ca ngi dng, nhng tp hp yu t khc nhau c th cho chnh xc khc nhau. (Trong khi m hnh CAPM xt mt bin xc nh v nht qun).

E. Mt s nguyn tc v chn bin c lp cho APT S lng cc yu t khng c qu ln, mt phn lm cho m hnh phc tp, mt phn khc l bn thn cc bin s li c s tc ng qua li ln nhau nn mt tnh c lp.

Bi Vn

Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Nien khoa 2004-2005

Phan tch Tai chnh Bai oc

Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn

Tng hp cc bin c lp phi gii thch c hu ht cc dao ng ca bin ph thuc. Nu trn 10% dao ng khng c gii thch, cn phi xem li c th mt s yu t ri ro h thng b b st. Cc yu t phi th hin gn ton b mc n b ri ro ca tp hp chng khon. (Trong kt qu hi qui, phi gn bng 0 vi tin cy thng k tha ng).

F. M hnh Fama-French y l mt m hnh ng dng APT ni ting nht, do Eugene Fama v Kenneth French xy dng nm 1992. Ri = Rf + mkt,i (Rm Rf) + SMB,i SMB + HML,i HML Trong : mkt,i l h s hi qui ca bin SMB, HML,i h s hi qui ca bin HML, SMB l bnh qun chnh lch trong qu kh gia li nhun c phiu cng ty nh so vi li nhun c phiu cng ty ln, HML l bnh qun chnh lch trong qu kh gia li nhun c phiu cng ty c P/B cao so vi cng ty c P/B thp, mkt,i y trng ging nh beta trong CAPM, nhng khc v gi tr do khc v hm hi qui.

M hnh Fama-French c u im l cho thy R2 cao, gn nh thun tin, v hi qui gn nh bng khng trong cc tp hp u t a dng ha tt. Nhc im ca m hnh: hai bin SMB v HML khng th hin mt cch thuyt phc mc n b ri ro h thng. G. So snh CAPM v APT Tuy CAPM v APT khc nhau v cch tip cn ban u, nhng c th nhn thy CAPM thc cht ch l mt hnh thc c bit ca APT khi ch s dng mt bin duy nht l mc n b ri ro th trng. C CAPM v APT u s dng cc yu t ri ro h thng v khng xt ri ro phi h thng. Tuy c R2 khng cao bng APT nhng CAPM c s dng rng ri hn cc th trng pht trin do m hnh c pht trin mt cch hon chnh v nht qun.

Bi Vn

Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Nien khoa 2004-2005

Phan tch Tai chnh Bai oc

Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn

H. Ti sao li c tn l chnh lch gi?

E(RA) E(RB) E(RM)

A B

Rf Beta 1 C CAPM v APT u s dng nhng hm tuyn tnh n gin loi tr kinh doanh chnh lch gi (arbitrage). Kinh doanh chnh lch gi (arbitrage) l hin tng nh u t c th thu li sut vt tri m khng phi chu thm ri ro g. Nu chng khon A nm trn ng SML nh trong th trn, cc nh u t s nhanh chng pht hin ra t sut li nhun k vng ca A cao hn B. k0 = D1/V0 + g L do lm cho li sut ca A cao hn v vi cng cc gia tr s thu c trong tng lai th gi th trng V0 ca A hin nay li thp hn B. Chng ta gi l chng khon A c gi r hn d kin ca th trng hay l underpriced. Cc nh u t s lp tc x vo mua chng khon A v lm cho gi th trng ca A tng ln. Do gi hin ti tng ln, li nhun k vng ca A s gim xung nhp vo ng SML. Nh vy vi cng mt mc ri ro nh nhau, khng ai c th thu li nhun vt tri hn ngi khc. I. Mt vi li v beta 1. th SML khng th hin beta m, v nh vy li nhun k vng ca chng khon thp hn li nhun phi ri ro (iu khng th chp nhn c). Tuy nhin trn thc t vn c beta m, chng ta khng th hin trn th nhng c mt cch khc nhn thc v beta nh sau: Nu >1, khi li nhun k vng ca th trng tng (gim) 1%, li nhun k vng ca chng khon tng (gim) nhiu hn 1%. Nu 0<<1, khi li nhun k vng ca th trng tng (gim) 1%, li nhun k vng ca chng khon tng (gim) t hn 1%.

Bi Vn

Chng trnh Giang day Kinh te Fulbright Nien khoa 2004-2005

Phan tch Tai chnh Bai oc

Gii thiu l thuyt cn bng gi (APT) trong d tnh chi ph s dng vn

Nu =1, khi li nhun k vng ca th trng tng (gim) 1%, li nhun k vng ca chng khon tng (gim) ng bng 1%. Nu =0, khi li nhun k vng ca th trng tng hay gim, li nhun k vng ca chng khon khng thay i. Nu <0, khi li nhun k vng ca th trng tng, li nhun k vng ca chng khon i gim v ngc li. V d: c phiu ca cc m vng.

2. Chng ta u bit cng thc tnh beta cho mt ti sn i nh sau: = Cov(Ri,Rm)/Var(Rm) Tuy nhin cn lu y ch l beta th, s dng c trn thc t th beta th phi c iu chnh. Cc phng php iu chnh tng i phc tp v khng nm trong ni dung ca hu ht cc chng trnh hc. V cn bn, cc iu chnh bao gm: iu chnh Bayesian khc phc cc sai s trong c tnh, iu chnh theo kh nng thanh khon i vi cc chng khon mua bn vi s lng t. iu chnh khi cc s liu thng k khng hon ton tun theo phn phi chun.

Bi Vn