1

1/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
2/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Vllalatrtkels 6. elads
Juhsz Pter
Kockzat s tkekltsg
3/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A vllalat rtke:

=
+
0 i
i
Ei
i
) r 1 (
FCFE
A sajt tke rtke:

=
+
0 i
i
i
i
) WACC 1 (
FCFF

=
+
+
0 i
i
i
A
i i
) r 1 (
TS FCFF
4/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Az elvrt hozam becslse
Hasonl kockzat befektetsek hozamai
Mitl hasonl?
Honnan tudjuk, hogy hasonl?
Kockzat mrse, elvrt hozam becslse
CAPM
Alternatv mdszerek (APT)
5/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Kinek a kockzata?
Befektet Kockzat Mrce
Tke-
kltsg
Cgrtk
Magn-
befektet
(egy cg)
Teljes Szrs 40% 100/0,40=250
Kockzati
tke
(egy szektor)
Szektor
portfli +
Szektor
index bta
25% 100/0,25=400
Magyar befek-
tetsi alap
Orszgos
portfli +
Orszgos
Index bta
15% 100/0,15=666
Befektetsi
bank
Globlis
portfli +
Globlis
Index bta
10% 100/0,1=1000
6/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Mi kell a becslshez?
WACC
= D/V*r
D
*(1-t) + E/V*r
E
Sajt tke
kltsge
Idegen tke
kltsge
Slyok
(tketttel)
(1-t)*r
D
Piaci rtkek (D, E)
Pl.: r
E
= r
f
+ * (r
M
r
f
)
r
E
= r
A
+ D/E * ( r
A
r
D
)
Mkdsi kockzat: r
A
2
7/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
WACC
E/V*r
E
+D/V*r
D
*(1-T)
r
E
r
D SLYOK
(r
f
+ kamatfelr)*(1-t)
vagy
r
f
+
D
*(r
M
-r
f
)
piaci rtkek alapjn
Slyozott tlagos tkekltsg
r
f
+ piaci prmium + mret p. + ipargi p.
vagy
r
f
+

*(r
M
-r
f
)
8/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Bta:
a piaci
kockzat
mrtke
Kockzati
prmium:
kockzatos
befektetsek
tlaga
mkdsi tketttel
tkeszerkezet iparg
orszg-
kockzat
rszvnyek
alapkockzata
Egyb
prmium:
-mret
-gyenge
diverzifikltsg
r
f
+ *(r
M
-r
f
)
r
E
Kockzatmentes
kamatlb:
- teljestsi s
- jra-befektetsi
kockzat nincs
- cash flow-hoz
illeszkedik
rbevtel
EBIT
DOL

=
9/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
CAPM 1.
Hozam kockzat kapcsolat
Korrelci
Piaci portfli
Milyen eszkzk?
Milyen hozam?
Milyen kockzat?
Tkepiaci egyenes
Kockzatmentes eszkz?
10/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
CAPM 2.
rtkpapr piaci egyenes
M
r
f
r
M

1
Y
X
r
X
= r
f
+
X
* (r
M
- r
f
)
r
11/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A CAPM feltevsei
Minden befektetnek ugyanazon hatkony
portflik elrhetk
Mindenki kockzatmentes kamat mellett vehet fel
hitelt s ad klcsn
A vrakozsok homognek
Azonos, egy peridus idhorizont
A befektetsek vgtelenl oszthatak
Nincsenek adk s tranzakcis kltsgek
Nincs vratlan inflci, a kamatok fixek
A piacok egyenslyban vannak
Egyetlen szerepl sem tudja egymagban
befolysolni az rakat
12/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Az eszkz megfigyelt hozama mindig megegyezik a
vrt hozammal: vrhat hozamnak nincs szrsa.
A nem-fizets kockzata nulla. Ennek a
kvetelmnynek leginkbb kormnyzatok felelnek
meg, mint kibocstk.
Az jra-befektets kockzata nulla. Zr-
kuponszer pnzramls van.
A kockzatmentes hozam
Cash-flow matching:
A kockzatmentes hozam s a hozztartoz cash-
flow futamidejt egyeztetni kell!
3
13/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A kockzati prmium (MRP = market risk premium) az
tbblethozam, amelyet a befektetk a kockzatmentes
hozam felett elvrnak egy tlagos diverzifiklt piaci
portfolival azonos kockzat befektetstl.
A prmium rtke:
(1) Pozitv,
(2) A befektetk kockzatviselsi hajlandsgnak fggvnye,
(3) A piaci portfoli tlagos kockzatossgnak fggvnye:
gazdasg volatilitsa (fejlett, fejld)
a politikai kockzat (politikai rendszer)
a piaci struktra (nyilvnos piac, cgek
diverzifikcija, stb.)
(4) Idben vltozik!
A piaci kockzati prmium
14/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
1. Krdves felmrs
2. Historikus prmium (leggyakoribb)
3. Impliklt prmium becsls
A piaci kockzati prmium becslse
1. Krdves mdszer:
Kit krdeznk?
Hny elem a minta?
Slyozs?
Torztsok?
15/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
2. Historikus prmiumszmts
Vltozatos eredmnyek okai:
eltr becslsi idszak
hozamok meghatrozsa (kockzatmentes hozam, piaci
index)
mrtani vagy szmtani tlagols
A vlaszts szempontjai:
Minl hosszabb az idperidus, annl kisebb a sztenderd
hiba.
A hasznlt kockzatmentes eszkz illeszkedjen a CAPM
logikjhoz.
Tbbves tartsi idszak: mrtani tlag, tbb eszkz:
szmtani tlag.
Tllsi hats figyelembe vtele (1-2%)
Vltozik a kockzat-elfogad hajlandsg s a piaci
portfoli kockzata!
16/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Rszvnykockzati prmium =
fejlett piaci prmium * relatv rszvnypiaci volatilits *
* mdost tnyez
azaz:

HUN
MRP
HUN
= MRP
USD
* ----------- *

USD
*(1 - CORR(rszvnypiac, orszgkockzat))
ahol a mdost tnyez az orszgkockzat dupliklt (r
f
, MRP)
szmbavtelnek elkerlshez kell.
Feltevsek:
a fejlett piaci prmium jl becslhet
a kockzatossg arnyos a piacok volatilitsval
A historikus prmium becslse
17/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A piaci index jelenlegi rtkbl s nhny becslt adatbl
egy egy- vagy tbbperidus Gordon-modell segtsgvel
becslhet.
DIV
1
P
0
= ----------- ahol MRP = DIV
1
/P
0
+ g r
f
r
E
- g
Elnye: a jvben vrhat, a piac ltal indiklt piaci
kockzati prmiumot becsl.
Htrnyai:
Megbzhat piaci osztalk-kifizetsi s nvekedsi
szksges.
Felttelezi a helyes piaci razst.
3. Impliklt prmiumszmts
18/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
becsls a gyakorlatban
Historikus adatok regresszija:
Piaci portfli? M
r
Asset
= a + b * r
M
b (meredeksg) = kovar (r
Asset
, r
M
) /
2
M
=
E

Fundamentlis bta
Iparg (ciklikus, lelmiszer vs ptipar, alapvet vs
luxus)
iparg

Mkdsi kockzat (kltsgszerk: vlt./fix kltsg,

Mk. eredm. / Forgalom DOL)
stratgia

( ( ( (
iparg
,
stratgia
)

Pnzgyi kockzat (adzs, D/E)

E

4
19/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A tketttel hatsa a btra
Tkettteles bta (D, E piaci rtk!):

A
= D/V*
D
+ E/V*
E

E
=
A
+ D/E* (
A

D
) ... (TS r
A
)

A/
U
D/V
D

E/
L

A/U
D/V
D

E/
L
1,10 0,0% 0,00 1,10
1,10 0,0% 0,10 1,10
1,10 25,0% 0,00 1,47
1,10 25,0% 0,15 1,42
1,10 50,0% 0,00 2,20
1,10 50,0% 0,20 2,00
1,10 75,0% 0,00 4,40 1,10 75,0% 0,25 3,65
20/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Nhny gazat btja (Eurpa)
Iparg N
E

A
Kikt zemeltets 15 1,42 1,11
Szmtgp perifrik 11 1,24 1,19
Aclgyrts 29 1,59 0,91
Szemlygpkocsi gyrts 33 1,24 0,59
Serfzs 18 1,22 0,80
Mobiltelefon szolgltats 11 1,00 0,75
Lgitrsasgok 17 1,00 0,53
Hipermarketek 3 0,68 0,35
Vzszolgltats 12 0,60 0,33
Forrs: Damodaran online
21/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A vrhat tkekltsg becslse:
(r
E
) = r
f
+ MRP + RP
M
+ RP
IVS
ahol:
E(r
E
) = vrhat tkekltsg,
r
f
= kockzatmentes kamatlb
MRP = rszvnypiaci kockzati prmium,
RP
M
= kisebb mret kockzati prmiuma,
RP
VS
= iparg-s vllalat-specifikus kockzati prmium
Tkekltsg becsls
build-up mdszerrel
22/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
llampaproktl elvrt relhozam fejlett tkepiac
orszgokban
2,7%
Magyar orszgkockzat 0,5%
Inflci 5,0%
Kockzatmentesnek tekinthet hozam (r
f
) 8,2%
Tkepiaci befektetsektl elvrt tbblethozam
(MRP: r
M
-r
f
)
6,4%
Mret kockzati felr 1,5%
Iparg- s vllalat-specifikus kockzatok miatti
felr
2,0%
Elvrt tkekltsg (r
E
) 18,1%
23/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Mivel diszkontljunk?
FCFE
Sajt tke hozama (Historikus? Hasonl
cgek?)
Sajt tke hozamelvrsa: r
E
FCFF, EVA
Sajt s idegen tke hozama
Slyozott tlagos tkekltsg: WACC
APV
tketttel nlkli ipargi hozam: r
A
24/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
WACC =
= D/(E+D)*r
D
*(1-t)+ E/(E+D)*r
E
%
r
D/(E+D)
WACC
r
A
r
D
r
E
0 1
5
25/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A vllalat rtke:
i
j
i i
i Di E
i 1 i i i i
n
FCFF
D E
j 0
1 *(1 t *)r *r
E D E D
=

( | |
=
+ +
( |
+ +
\

A sajt tke rtke:

n
i
i
i 0
E
j 1
FCFE
(1 r )
=
=
+

26/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
A vltozatlan WACC
alkalmazsnak feltevsei
Vltozatlan tketttel (finanszrozsi politika)
Vltozatlan kamatszint (makrogazdasg)
Vltozatlan elvrt hozam (vllalati kockzat)
Vltozatlan marginlis adkulcs (politika)
vagyis:
Vltozatlan az optimlis tketttel, s mr
eleve ez ll fenn. (Nincs versenyhtrny s
az iparg sem vltozik.)
27/27
Vllalatrtkels - 2009. 6. elads
Ksznm a figyelmet!
peter.juhasz@uni-corvinus.hu