SEB Investment Outlook, March 5, 2013 (In Swedish)

Investment Outlook
private banking investment strategy
Aktier gr mot ny vr
Mars 2013
Investment Strategy
Innehllsfrteckning
Inledning ...............................................................................................................................5 Portfljstrategi .....................................................................................................................6 Tema: Dags fr aktier att ta revansch p rntor ........................................................... 11 Tema: Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut .................................................. 14 Tema: Om man vill ta risk vilka risker r vrda att ta? .............................................. 16 marknad och tillgngsslag Makrosammanfattning................................................................................................. 18 Nordiska aktier .................................................................................................................. 20 Globala aktier inklusive Landmodellen ........................................................................ 22 Rntor................................................................................................................................. 26 Hedgefonder ..................................................................................................................... 28 Fastigheter......................................................................................................................... 30 Private Equity .................................................................................................................... 32 Rvaror ............................................................................................................................... 34 Valutor................................................................................................................................ 36
Investment OutlOOk - mARs 2013
Investment Strategy
Denna rapport publicerades den 5 mars 2013 Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 26 februari 2013.
hans peterson
Global Head of Investment Strategy + 46 8 763 69 21 hans.peterson@seb.se
helene cronqvist
Equity Strategist +46 8 788 62 52 helene.cronqvist@seb.se
anders olsson
Deputy Chief Investment Officer + 46 8 763 69 04 anders.s.olsson@seb.se
Jonas evaldsson
Economist +46 8 763 69 71 jonas.evaldsson@seb.se
lars gunnar aspman

Global Head of Macro Strategy + 46 8 763 69 75 lars.aspman@seb.se
reine kase
Economist +352 26 23 63 50 reine.kase@sebgroup.lu
victor de oliveira
Portfolio Manager and Head of IS Luxemburg + 352 26 23 62 37 victor.deoliveira@sebgroup.lu
carl-Filip strmbck
Economist +46 8 763 69 83 carl-filip.stromback@seb.se
lars granqvist
Fixed income Strategist + 46 8 763 69 38 lars.granqvist@seb.se
cecilia kohonen
Communication Manager +46 8 763 69 95 cecilia.kohonen@seb.se
esbjrn lundevall
Equity Strategist +46 8 763 69 62 esbjorn.lundevall@seb.se
Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs finansiella instrument. Varken materialet eller de produkter som beskrivs hri r avsedda fr distribution eller frsljning i USA eller till person bosatt i USA, s.k. U.S. Person, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information om specifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitet p investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inneha positioner i aktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra finansiella instrument r historisk avkastning ingen garanti fr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra finansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insatta kapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade produkter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB. Information om beskattning. Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.
inledning
Aktier gr mot ny vr
Den uppgngsfas vi sett under slutet av frra ret och i inledningen av detta grundar sig i en positiv frndringsriktning av konjunkturdata. Frgan man br stlla sig r huruvida brsuppgngen r hllbar eller inte? r det brjan p en ny lngre uppgngsfas eller r det en tillfllig paus i den krispverkade volatila period vi befunnit oss i under lngre tid?
Vr bedmning r att en ny hllbar fas har startat och i det hr numret av Investment Outlook gr vi igenom frutsttningarna fr detta. Perioden innebr troligen ett bttre klimat fr aktieinvesteringar n vad de senaste ren erbjudit. En viktig frutsttning r dock att vi fr en stabilitet i den globala konjunkturen som kan bra marknaderna ver de risker som fortsatt finns i vrldsekonomin. Vi har nmligen fortfarande en del att bekymra oss ver. Den politiska utvecklingen i Europa kan fortstta att ge verraskningar bde i de lnder som har finansiella problem som Spanien och Italien, och i den vergripande processen mot ett federalt Europa. En intressant frga som vi resonerar om i det hr numret r hur vr vilja att ta risk har ndrats de senaste ren. Vr vilja att investera och hur vi ser p marknader styrs ju till stor del av vra tidigare erfarenheter, och de senaste ren har varit kmpiga! Det finns i princip en hel genreration av placerare som aldrig upplevt aktiemarkanden som en stabil avkastningsklla. I media talas det d och d om att det r slutet p aktiekulturen. Sdana kommentarer brukar signalera bra kptillfllen, men det fordrar att man r beredd att ta och leva med vissa risker, risker som brs av tillvxt i konjunkturen. Det r en annan krnfrga, hur ser vi p tillvxtutvecklingen framver? Europa fortstter just nu att vara ett sorgebarn, USA har statsfinansiella problem och Emerging Markets vxer, men ngot lngsammare n vi r vana vid. I det hr sammanhanget gller det att se de lnga cyklerna. De ger ledning i hur man skall se p olika tillgngsslag i ett historiskt perspektiv. Vr bedmning r att det finns goda skl att se hoppfullt p framtiden. Goda mjligheter till avkastning finns, men det gller som alltid att lgga frvntningarna p en rimlig niv. I vr analys av de sju tillgngsslag vi bevakar lser du mer om dessa mjligheter. Vi kan mycket vl befinna oss p trskeln till, eller i brjan av en ny fas. Strukturen p den blir intressant och frutsttningarna faller bit fr bit p plats.
Hans Peterson Chief Investment Officer Private Banking and Global Head of Investment Strategy
portfljstrategi
Marknadens checklista 2013 - tre saker krvs

konjunkturbilden ska ge mjligheter till en positiv riktning Senaste data har gett bilden av en frstrkt konjunktur framfr allt i USA och Kina. Lndernas storlek gr att makrostatistiken drifrn snder viktiga signaler fr hela vrlden och bra statistik verkar stabiliserande fr den globala konjunkturen. vrderingen av marknader skall vara rimlig Aktiemarknaderna har blivit hgre vrderade genom den kraftiga kursuppgng som prglat inledningen av ret. Idag finns ingen sjlvklar rabatt, och utvecklingen hrifrn drivs av vinsttillvxt. Den senaste rrelsen fr spreadarna mellan fretagsobligationer och statsobligationer indikerar en rimlig vrdering. det skall finnas god likviditet Centralbankerna fortstter att stdja konjunkturen, de amerikanska sysselsttningsmlen r ett exempel p det. Europeiska Centralbankens tagande starkt. Chefen Mario Draghi har via ord och handling frstrkt budskapet. Globalt finns det en ny friare syn p rigida inflationsml.
2013 - tillvxt driver aktiemarknaderna

Hrifrn drivs brserna av bolagens vinsttillvxt och bra makrosignaler som bekrftar konjunkturterhmtningen. Centralbankerna fortstter stdja med stimulerande tgrder.
Rapporterna bekrftar terhmtningen och kursniverna
Brsutveckling
terhmtning riskerna minskar
Risker: Politik, i USA under vren och i Europa under hsten Inflationen i Emerging Markets Valutaeffekter (verbalt valutakrig)
Klla: SEB
2013
Portfljstrategi
Frvntad risk och avkastning kommande 12 mnader Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House view och bygger p vrt makroscenario (se sid 18). Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna. Fr aktier avser prognosen den globala aktiemarknaden. Fr rntebrande avser prognosen en korg med Investment Grade och High Yield-obligationer. Fastighetsprognosen avser REIT-marknaden (Real Estate Investment Trust) medan rvaruprognosen avser en likaviktad korg av rvaruklasserna Energi, Industrimetaller och delmetaller. Nr det kommer till valutor avser prognosen valutafrvaltares kapacitet att skapa avkastning. Sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 27 november 2012) har vi gjort tv taktiska nedjusteringar frmst i tillgngsslaget aktier, dr avkastningsfrvntningarna i takt med de snabba uppgngar vi haft har dragits ned till cirka 7 procent (frn 11 procent) kommande 12 mnader. Sedan 1 december har vrldsbrsen enligt MSCI World i lokala valutor stigit med drygt 8 procent. terhmtningen r allts inledd och i det mycket korta perspektivet finns givetvis risk fr en mindre korrigering p brserna, men lngsiktigt kvarstr potentialen fr aktiemarknaderna, inte minst satt i relation till alternativa avkastningskllor p rntesidan. Nr vi gr prognoser arbetar vi med 12-mnadersantaganden fr att ha en gemensan tidshorisont fr de portfljsimuleringar vi gr. I vrt stllningstagande att aktiemarknaderna r kpvrda ser vi dem i ett konjunkturcykelperspektiv.
tIllgngsslAg
frvntnIngAr kOMMAnde 12 Mn AvkAstnIng rIsk
kOMMentAr
Aktier rntebrande
7% 5%
18% 9%
Vrderingen av aktier r rimlig frutsatt att vinstprognoserna hller. Bekrftelse nskvrd fr att f en kad stabilitet. Bttre makro, stabila vinster och flden in i aktiemarknaden ger bra frutsttningar. Rnteskillnaderna mot statsobligationer r fortsatt attraktiva p High Yield fretagsobligationer, medan Investment Grade i dagslget har fr mycket kursrisk fr att vara attraktiva. Totalt sett mindre potential i tillgngsslaget. Generellt bttre frutsttningar fr hedgefonder efter ett utmanande 2012. Marknaden har mognat, men fortsatt lg transparens. Primrmarknader tilltalar mest, men ocks intressanta alternativ i sekundrmarknader ven om risken d kar. God tillvxt och rimliga vrderingar ger bra frutsttningar i ett klimat med kande riskvilja. Vid oskerhet och hg volatilitet drabbas tillgngsslaget hrdare n aktier. Drivs av tillvxten i Kina, som nu ser ut att stabiliseras. Dock kvarstr oron fr konjunkturutveckling p global niv och sedvanliga vderfrhllanden. Selektivt intressant dr industrimetaller r vrt huvudsakliga investeringsval. Starka finansiella balanser, snabb tillvxt, hga rntor, utsikter till god riskaptit och OECD:s penningpolitik r argument fr att EM-valutor fortstter att stiga i vrde mot OECD-valutor.
Klla: SEB
Hedgefonder fastigheter Private equity rvaror valutor
4% 6% 9% 3% 3%
5% 13% 24% 18% 4%
20% 15% 10% 5% 0% -5% 2008-11 2009-08 2010-09 2009-12 2010-02 2009-02 2010-05 2009-05 2012-08 2011-09 2012-02 2010-12 2011-02 2012-05 2011-05 2013-01 2011-12 2012-11
Frndringar i vr Frvntade avkastning
Aktier Private Equity
Rntor Valutor
Hedgefonder Rvaror
Fastigheter
Klla: SEB
Sedan frra utgvan av Investment Outlook (utgiven 27 november 2012) har vi gjort justeringar frmst i tillgngsslaget aktier, dr avkastningsfrvntningarna i takt med de snabba uppgngar vi haft har dragits ned. Samma sak gller fr Private Equity, som haft en stark utveckling p kort tid.
Portfljstrategi
huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning 2013
aktiemarknaden terhmtas och r i en bra trend 2013. Tillvxten i vrlden har en positiv utveckling och vi ser tv bra r 2013-2014 framfr oss, det kommer att driva aktiemarknaden uppt och gradvis ka riskviljan. Det kommer innebra att allt mer kapital fldar in till aktiemarknaden och lmna andra tillgngsslag, vilket kan vara inledningen p den stora terhmtningen 20 r framt allt mer tillvxtinriktat, i flera dimensioner. Under den svaga perioden var defensiva bolag i fokus p aktiemarknaden, nu kommer fokus alltmer att riktas mot tillvxtbolag av olika slag. De fortsatt lga rntorna ger ocks goda frutsttningar fr tillvxtbolagen. asientillgngar inom aktier , valutor och obligationer fortsatt intressanta. God tillvxt i Kina, kapitalflden till alla delar av de asiatiska marknaderna, starka handelssiffror. Ett offensivt Japan som stimulerar fr pverkan i hela Asien. europa terhmtningen pgr, frn lg niv vrderingar attraktiva. Europa har stor tillvxtpotential med mycket terhmtning kvar. Penningmngden brjar stiga. Sannolikt stramar politikerna inte t s mycket mer. Det finns en positiv vndning i bytesbalanser och gradvis i produktivitet. obligationsrntorna r gradvis p vg uppt. Botten r ndd Strategisk utmaning fr mnga investerare. Detta leder till mer placeringar i hedgefonder och fria investeringsmandat p rntesidan och ger sannolikt ocks flden till aktiemarknaderna. Fretagsobligationer ger fortsatt bra avkastning, men till begrnsad potential. Rnteskillnaderna mot statsobligationer r fortsatt attraktiva fr fretagsobligationer med lgre kreditrating (High Yield), medan fretagsobligationer med hgst kreditkvalitet (Investment Grade) i dagslget har fr mycket kursrisk fr att vara attraktiva. Totalt sett mindre potential i tillgngsslaget n tidigare.
tIllgngsslAg
vIkt*
kOMMentAr Vrderingen av aktier r rimlig frutsatt att vinstprognoserna hller. Bekrftelse nskvrd fr kad stabilitet. Bttre makro, stabila vinster och flden in i aktiemarknaden ger bra frutsttningar. Europa och cykliska aktier i fokus. Vi fortstter att lyfta fram Asien och Emerging Markets som mest intressanta. Frutom Kina r vi positiva till mindre utvecklade lnder i Asien som Indonesien, Malaysia och Thailand. steuropa r ocks ett attraktivt placeringsalternativ med lg vrdering och hg tillvxt. Fretagsobligationer att fredra, vrde frmst i High Yield, dr default-antagandena r fortsatt lga. Spreadarna har minskat, men fortsatt p rimliga niver. Statsobligationer mindre attraktiva d rntorna snabbt rr sig uppt nr ett positivare konjunkturscenario diskonteras. Marknadsneutrala strategier och de med visst inslag av aktierisk r att fredra i rdande marknadslge. Marknaden har mognat, men fortsatt lg transparens. Vi har inte tillgngsslaget i vra portfljer fr nrvarande. God tillvxt och rimliga vrderingar ger bra frutsttningar i ett klimat med kande riskvilja. Vid oskerhet och hg volatilitet drabbas tillgngsslaget hrdare n aktier. Vi vljer att inte ta den risken i vra portfljer just nu. Selektivt intressant dr industrimetaller r vrt huvudsakliga investeringsval. Mycket handlar om asiatiska valutor i lnder med starka fundamenta. Yenen i fokus.
Klla: SEB
Aktier
1234 5 67
rntebrande
1234 5 67
Hedgefonder fastigheter Private equity rvaror valutor
1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngslaget. P kundniv anpassas portfljerna efter varje individuellt behov.
Portfljstrategi
moderna investeringsprogram allokering ver sJu tillgngsslag i tre riskniver
modern protection Med risk fr stigande rntor framver ligger stort fokus p rnteriskneutrala placeringar. Cirka 35 procent av portfljallokeringen r Absolute Return-frvaltare som har fria mandat och full flexibilitet att utnyttja frndringar i rntekurvan. P s stt kan de hlla en neutral rnteriskexponering. High Yieldexponeringen, som uppgr till 12 procent, bestr huvudsakligen av Short Duration High Yield och Leveraged Loans. Inom hedgefondsportfljen (cirka 18 procent) fokuserar vi p marknadsneutrala strategier fr okorrelerad avkastning samt Credit Long/Short fr att kompensera portfljens totala kreditrisk. Portfljen br sledes kunna skapa avkastning ven i ett klimat med stigande rntor, och vi r komfortabla med nuvarande allokering. Framver kan dock exponeringen mot asiatiska valutor (idag cirka 1,5 procent) komma att kas.
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 0% 0% 1.5% 9.5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 18% 0% 71%
Tidigare
Nuvarande
Klla: SEB
modern growth Modern Growth r, med en aktie- och High Yield-exponering p 27 procent vardera, positionerad fr en fortsatt global terhmtning, men br samtidigt tla mer negativa scenarion relativt vl. Hedgefonder utgr dryga 26 procent, vilka mnar till att stabilisera portfljen och bidra med okorrelerad avkastning till totalportfljen. Inom aktier fokuserar vi huvudsakligen p globala aktiefrvaltare med god potential att avkasta bttre n aktiemarknadsindex i ett mer positivt konjunkturscenario. Inom Emerging Markets-aktier har vi ven en mer specifik exponering mot Asien och Kina. Fr att rnteportfljen ska kunna st emot ett scenario med stigande rntor har vi successivt snkt rnterisken genom Short Duration High Yield och Leveraged Loans.
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 0% 2% 3.5% 9.5% 10% 20%
Tidigare Nuvarande
27.5% 31% 26.5%
30%
40%
Klla: SEB
modern aggressive Modern Aggressive har liknande innehav som Modern Growth, men tillgngsslagsallokeringen r mer aggressiv med en aktieexponering p cirka 45 procent medan rntebrande instrument str fr 31 procent av portfljen (22 procent High Yield och 9 procent EM Debt). Hedgefonder utgr cirka 15 procent. Portfljen har, fr att n sitt avkastningsml p lngre sikt, en strre exponering mot diverse riskpremier, och fr sledes en mer pro-cyklisk karaktr jmfrt med Modern Growth. Totalrisken r dock fr nrvarande lgre n den fr aktiemarknaden generellt.
Aktier Rntebrande Hedgefonder Fastigheter Private Equity Rvaror Valuta Kassa 0% 0% 6% 10% 20% Tidigare 30% Nuvarande 40% 50% 0% 0% 3% 15% 31% 45%
Klla: SEB
Portfljstrategi
de olika tillgngsslagens utveckling sedan 2000

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 13
Aktier Private equity
Rntebrande Rvaror
Hedge Valutor
Fastigheter
Avkastningen fr 2012 r fram till 31 december. Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD Fastigheter = SEB PB Real Estate EUR Private Equity = LPX50 EUR Rvaror = DJ UBS Commodities TR EUR Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD
Klla: SEB
rullande 36-mn korrelation mot msci world (eur)

1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Rntor Private Equity Hedge Rvaror Fastigheter Valutor
Klla: SEB
Historiska vrden r berknade utifrn fljande index: Aktier = MSCI AC World EUR Rntor = JP Morgan Global GBI EUR Hedge Hedgefonder = HFRX Global Hedge Fund USD Fastigheter = SEB PB Real Estate EUR Private Equity = LPX50 EUR Rvaror = DJ UBS Commodities TR EUR Valutor = BarclayHedge Currency Trader USD
historisk korrelation (2002-10-31 till 2012-12-31)

rvaror
1,00 0,04 1,00
Aktier rntor Hedge fastigheter Private equity rvaror valutor
1,00
-0,40 0,68 0,83 0,86 0,36 0,00
1,00
-0,32 -0,18 -0,32 -0,21 0,19 1,00 0,57 0,69 0,67 0,18 1,00 0,88 0,32 -0,03 1,00 0,43 0,03
Klla: SEB
10
valutor
Private equity
fastigheter
rntor
Hedge
Aktier
tema
dags fr aktier att ta revansch p rntor

Sedan brjan av millennieskiftet har utvecklingen knnetecknats av en svag period fr aktier och en stark period fr obligationer. Nr rntorna p obligationer nu nrmat sig niver kring noll procent kanske det terigen r dags fr en cykel dr aktier leder vgen framt.
Alltsedan brjan av 1900-talet har bde obligations- och aktiemarknaden knnetecknats av sekulra cykler, det vill sga trender med stigande eller fallande kurser som ofta strckt sig ver mer n ett decennium. Mnstret r tydligast fr obligationer, vilka sedan 1920-talet uppvisat regelbundna 30-rscykler, med exempelvis fallande rntor/ stigande obligationskurser frn 1980-talets brjan fram till nu. Fr aktier r de sekulra trenderna mer oregelbundna i tidsomfng. Under perioden efter det andra vrldskriget har obligations- och aktiekurserna ibland stigit parallellt - en sekulr bull market fr bgge tillgngsslagen - ibland fallit parallellt - en sekulr bear market fr bgge med trendmssigt sjunkande kurser - medan marknaderna ibland rrt sig t olika hll. Under 1950- och 1960-talen var aktier inne i en sekulr bull market, medan obligationer prglades av stigande rntor/fallande obligationskurser, en sekulr bear market. D gynnades aktier av en hg ekonomisk tillvxt och tilltagande framtidstro i samband med teruppbyggnaden efter det andra vrldskriget, samt ven av stabila valutakurser - dessa gynnade handelsutbytet mellan lnder - inom ramen fr det s kallade Bretton Woods-systemet. Samtidigt innebar en stigande inflation och en stor efterfrgan p ln fr att finansiera investeringar att obligationsrntorna successivt steg. P 1970-talet rdde sedan en sekulr bear market fr bde obligationer och aktier. Frmsta sklet var markant stigande inflation i spren av inte minst den frsta oljeprischocken 1973. Mot slutet av decenniet hade obligationsrntorna drivits upp till rekordhga niver, och centralbanker raskt brjat trappa upp sina styrrntor. P trskeln till 1980-talet intrffade, som lk p finanslaxen, den andra oljeprischocken. De skarpt stigande rntorna ihop med en inbromsad ekonomisk tillvxt och kad oskerhet fr handeln mellan lnder efter Bretton Woods sammanbrott 1972 - mnga lnders valutor blev d flytande - satte tydligt negativa spr i aktiemarknaderna. Under denna bear-period p 1970-talet fll exempelvis S&P 500 drygt 35 procent rknat realt. Centralbankers starka reaktion p inflationslyftet - styrrntehjningar parade med snkt penningmngdstillvxt - fick ganska snabbt till fljd att inflationen och frvntningarna p denna brjade falla ett par r in p 1980-talet, en tendens som sedan hll i sig under de pfljande decennierna. Detta ihop med nyo hgre ekonomisk tillvxt bddade fr en sekulr bull market i svl obligationer som aktier, vilken pgick under en stor del av 1980-talet och hela 1990-talet. mngskiFtande aktie- och rntemnster
Klla: Macrobond
Senaste 100 ren har visat skiftande mnster fr aktie- och rnteplaceringar, vilka sedan 1970-talet blivit mycket skarpare. Millennieskiftet markerade inledningen p en historiskt svag aktieperiod, men nu finns chans till revansch.
Aktieplacerares optimism fick d ven nring frn kommunismens kollaps i Europa symboliserad av Berlin-murens fall 1989, och den teknologiska revolutionen under 1990-talet med genombrottet fr informationsteknologin i centrum.
11
Tema: Dags fr aktier att ta revansch p rntor
Drefter prglades det frsta decenniet p det nya millenniet av en mycket allvarlig sekulr bear market fr aktier - amerikanska index S&P 500 sjnk nstan 55 procent realt frn brjan av 2000 och fram till vren 2009 - medan obligationsrntorna fortsatte att falla, vilket gav ihllande kursvinster p obligationsplaceringar. Senaste decenniets totala avkastning p aktier har - med undantag av 1970-talet - drfr varit den smsta p ver 100 r, samtidigt som totala avkastningen p obligationer varit rekordhg. I relativa termer, jmfrt med obligationer, blev som ett resultat den rliga avkastningen p aktier den mest negativa under ngon period sedan 1900-talets inledning. Aktiemarknadsmnstret i till exempel USA frn 2000 har vl skuggat mnstret efter kraschen p Wall Street 1929. Men fr statsobligationer har den totala nominella avkastningen sedan 1999 varit avsevrt strre (ca 130%), jmfrt med motsvarande tidsperiod frn 1929 och fram till mitten av 1940-talet (ca 50%). Att obligationsrntorna fortsatt att falla efter millennieskiftet har berott p flera faktorer: 1) Den allt lgre inflationstakten och tecken p risk fr deflation, allmnt fallande priser. 2) Ett vxande intresse i Emerging Markets-sfren (EM) att efter Asien-krisen 1997 placera sparverskott i amerikanska och andra OECD-lnders trygga statsobligationer. 3) Frndringar av regleringar som kat pensionsfonders och frskringsbolags efterfrgan p rnteplaceringar. 4) Att centralbanker i samband med finans- och konjunkturkrisen 2007-2009 lanserade stora kvantitativa stimulansprogram i form av obligationskp. 5) Den brustna IT- och telekombubblan 2000-2001 liksom de exempellsa hndelserna 2007-2009 fljda av stor politisk dramatik ven under 2010-2012, r en serie omskakande hndelser som ftt mnga placerare att strategiskt ka andelen riskfria obligationsplaceringar i sina portfljer, och minska andelen aktier. inFlation och rnta oFta hand i hand
Klla: Macrobond
I mars 2009 vnde aktiekurserna ter uppt, och sedan dess har vrldsindex (MSCI i lokala valutor) och S&P 500 stigit 88 respektive 139 procent, parallellt med att obligationsrntornas fall fortgtt. Det senare har skett med nring frn centralbankers signalerande om ihllande ambitioner att sttta ekonomier och finansmarknader med nollrntor och obligationskp. Ett par nyckelfrgor som kapitalfrvaltare nu br stlla sig r om mars 2009 markerade inledningen p en ny sekulr bull market fr aktier och - som en fljd - om aktier som placering ska kunna ta revansch p obligationer? De senare var ju ett verlgset bttre placeringsalternativ under de frsta cirka tio ren p det nya millenniet. Ett centralt begrepp som kan hjlpa oss i analysen fr att besvara dessa frgor r riskpremie p aktier (ERP, Equity Risk Premium). Fljande samband gller:
riskpremie p aktier = fretagsvinst/aktiekurs (vinstrnta, eller p engelska earnings Yield) - rntan p en tiorig statsobligation
Fr nrvarande r riskpremien mycket hg - i USA kring +5 procent baserat p S&P 500 - som en fljd av lga aktiekurser i frhllande till fretagsvinster (liktydigt med hg vinstrnta och lgt P/E-tal) ihop med den historiskt lga statsobligationsrntan. Under efterkrigstiden r det endast p 1970-talet som riskpremien p aktier varit uppe p s hga niver (trots att obligationsrntan d var avsevrt hgre n idag). Dagens hga riskpremie p aktier speglar - frutom den extremt lga obligationsrntan - placerares lga frvntningar p den ekonomiska tillvxten parat med deras stora oskerhet om de ekonomiska utsikterna. Detta har sammantaget resulterat i snkta frvntningar p aktiers potentiella avkastning. Aktieplacerare r med andra ord fr nrvarande obengna att betala srskilt mycket fr varje enhet vinst i fretagen. Det motsatta gllde under delar av 1980- och 1990-talen, nr riskpremien i USA tidvis noterades s lgt som -3,5 procent. Under efterkrigstiden har den genomsnittliga riskpremien i USA varit svagt positiv. Grundtipset r att riskpremien ska sjunka framver frn den historiskt hga nivn - premien har sllan parkerat s hr hgt under ngon lngre tid - men huruvida det frmst sker genom att vinstrntan faller (aktiekurserna stiger i frhllande till fretagsvinsterna), eller frmst tack vare att obligationsrntan gr upp, r naturligtvis av yttersta vikt fr placerare.
Frst om obligationer
Hr r budskapet frn historien sedan 1920-talet tydligt; efter 30 r av fallande obligationsrntor r det nu dags fr rntecykeln att vnda upp! Mycket - kondenserat i den historiskt hga vrderingen av obligationer - talar ocks fr att en lngsiktig uppgng fr dessa rntor r i faggorna, att en sekulr bear market fr obligationer sledes str i begrepp att inledas. Argumenten fr det r utsikterna till en gradvis starkare konjunktur under tminstone ngra r, minskande finansiella risker som i sig gr trygga statsobligationer mindre attraktiva bland placerare och, lite lngre fram, frvntningar om ngot hgre
Allt hgre inflation i USA fick landets statsobligationsrnta att stiga rejlt under 30-rsperioden frn 1950-talets brjan, medan lgre inflation drefter har banat vg fr lgre rnta. Sedan millennieskiftet har frmst andra faktorer ftt rntan att sjunka ytterligare.
12
Tema: Dags fr aktier att ta revansch p rntor
inflation. ven en generellt strre riskaptit liksom kad tillfrsikt om framtiden i de finansiella tillgngsmarknaderna, fr placerare att slja obligationer och kpa aktier. En obligationsrnteuppgng torde emellertid under de nrmaste ren bli ganska modest. Dels behller mnga centralbanker av allt att dma sin historiskt stimulerande penningpolitik ett bra tag till, dels r riskerna fr tydligt hgre inflation ganska sm s lnge som kapacitetsutnyttjandet r lgt (gller frmst i OECD-omrdet). Dessutom innehar lttfotade placerare ssom amerikanska hushll en ganska liten andel rnteplaceringar i sina portfljer (cirka 25%), medan Federal Reserve och andra utlndska offentliga aktrer (vilka inte pltsligt skulle gra stora obligationsfrsljningar) nu innehar hela 50 procent av stocken amerikanska statspapper. Frmsta risken mot scenariot med modest stigande obligationsrntor vore en verraskande svag ekonomisk tillvxt ihop med faktisk deflation eller frvntningar om en utbredd sdan, vilket skulle f obligationsrntorna att fortstta sjunka.
4%) under 2014. Vidare blir den finanspolitiska tstramningen i OECD som helhet lite mindre skarp framver, och penningpolitiken i flera lnder (Japan, USA och Storbritannien) vrids mer i riktning mot att sttta ekonomisk tillvxt. Fr de i ett globalt ekonomiskt perspektiv alltjmt viktiga amerikanska hushllen kan ocks noteras att deras skulder som andel av inkomsterna sjunkit betydligt under de senaste tv ren, och att tillgngssidan i balansrkningarna strks via stigande priser p bde bostder och finansiella tillgngar. Vrderingen r en annan faktor av yttersta vikt fr aktiemarknadsutsikterna. Historien visar nmligen att perioder knnetecknade av betydande nedvrderingar av aktier (stigande vinstrnta, fallande P/E-tal) liksom under de senaste tio ren, har brukat fljas av perioder med en god kursutveckling p aktier. En annan iakttagelse i backspegeln r att sekulra bear markets ofta skiftat till sekulra bull markets nr vrderingarna varit lga, arbetslsheten stigande, och realrntorna (nominell rnta minus inflation) negativa. Det gllde vren 2009 Betrffande vrldsbrsen (MSCI) r dagens vrderingar lgre n historiska snittet. Konsensus fr de globala fretagsvinsterna r en tillvxt p nstan 10 procent under de nrmaste 12 mnaderna. P/E-talet ex-ante (12 mnader framt) hamnar drmed under 13, att jmfra med snittet fr de senaste 25 ren vilket r 15. En p intet stt utmanande aktievrdering utgr ytterligare ett argument fr att en sekulr bull market i aktier kan ha inletts i brjan av 2009, under vilken i s fall vinstrntan kommer att sjunka och P/E-talet att stiga. Det som p kort sikt kan utmana ett sdant positivt aktiescenario r bland annat eskalerande politisk oenighet om finanspolitiken i USA, en briserande obligationsbubbla med skarpa rnteuppgngar som fljd liknande det som intrffade 1994, p nytt stegrade ekonomiska och finansiella problem i Euroland, samt besvikelser och vxande risker i kinesisk ekonomi. slutsats: Givet den rdande mycket hga riskpremien p aktier r sannolikheten strre n normalt att aktier frn nuvarande kursniver ska ge en historiskt god avkastning, och givet den rdande mycket lga riskpremien p obligationer r sannolikheten strre n normalt att obligationer frn nuvarande kursniver ska ge en historiskt dlig avkastning. Case closed.
nu om aktier
Mttfulla uppgngar i obligationsrntorna i enlighet med vrt scenario torde kunna paras med stigande aktiekurser, om bgge rrelserna speglar en bttre konjunktur tillsammans med endast ngot hgre inflationsfrvntningar. Analytiker och kapitalplacerare fokuserar naturligen p fundamentala faktorer fr aktiers avkastning, som utsikterna fr ekonomisk tillvxt och fretagsvinster, samt frndringar i fretagens vinstmarginaler. Fr nrvarande tycks uppfattningen hos mnga vara att dessa faktorer inte kommer att hjlpa aktier srskilt mycket framver. Det p grund av frvntningar om fortsatt lg ekonomisk tillvxt i spren av finanspolitiska tstramningar, och en ihllande skuldsanering hos hushll, banker och stater. Denna bedmning speglas tydligt i den nu historiskt hga riskpremien p aktier. Men det gller att som placerare inte bara fokusera p det gamla industrilandsomrdet OECD, utan att i bilden ven inkludera den betydligt mer snabbvxande EM-sfren. Inte minst tack vare hg och tilltagande tillvxt i EM nr, enligt SEB:s prognos, vrldens BNP-tillvxt ver sin trendtakt (knappt
Klla: Macrobond
snkta vrderingar bddar Fr bra brsperioder

Vrderingen (P/E) fr exempelvis S&P har sedan 1870-talet tiden fr industrialismens genombrott sllan varit under 5 eller ver 25. Perioden kring millennieskiftet framstod drfr som ganska unik, med P/E-tal avsevrt ver 25 under ganska lng tid. Aktier var d orimligt dyra och vrderingarna har sedan dess sjunkit betydligt, bl. a. p grund av stora brsras. Perioder med nedvrderingar av aktier brukar fr vrigt fljas av bra brsperioder. (Extremt hga P/E-talet 2009 berodde p fretagens resultatkollaps vid den krisen.)
13
tema
Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut

Inom ekonomiska teorier r allt rationellt. Rent matematiskt r det enkelt. 1 r alltid 1. Nr vi skall fatta beslut dr vi har flera olika handlingsmjligheter blir vi oskra. Vi har ju inte grepp om framtiden. Det finns ju olika utfallsmjligheter och vi r oskra. Det ges utrymme fr psykologisk pverkan frn svl utifrn som inifrn oss sjlva.
Vi har under mer n ett decennium levt i en finansiell kris. Kanske har den varat nnu lngre. De senaste 10 ren har aktier haft en historisk lg avkastning till en normal/hg risk. Placeringar med lg risk (skog, fastigheter, rnteplaceringar etc.) har samtidigt haft en hg avkastning. Under en period som denna har slunda de flesta tillgngsslag avkastat lngtifrn sina medelavkastningar. Frhllandet mellan risk och avkastning har allts inte stmt med lngsiktiga balanser. Om vi nu frsker vva ihop psykologi med ekonomiska fakta kanske vi kan fra en annorlunda diskussion om att det vi idag uppfattar som risk. Hur vi ser p risk baseras till viss del p vrt frnuft, en viss del av hjrnans tumregler men ocks p vra egna och inte minst andras partiskhet (bias). En betydelsefull faktor vid beslutsfattande r flocken. Vart alla andra r p vg har ofta en frstrkande effekt. Flocken har, troligen med all rtt, under lng tid rrt sig bort frn vad som uppfattas som hg risk. Ngra av oss, men allt fr f, minns slutet av 1990-talet d brsen hade haft en avkastning sedan 1980-talet p 20 procent per r, P/E-talen var hga, men de flesta ansg att vrderingen var acceptabel. Framtidsutsikterna var mycket positiva infr millennieskiftet. Idag efter 20 r av lga avkastningar, med P/E-tal p medelniv talar mnga om att vrderingen r hg. Framtiden ter sig dyster ut i vr nra omvrld (Europa), vilket har stor pverkan p uppfattning om risk och avkastning. Genom hela utvecklingshistorien har vra hjrnor p olika stt kodats fr att vi skall verleva, bland annat genom att vra minnesfunktioner organiserats efter en viss struktur. Vi minns till exempel lttare det som hnde i nutid och det som finns synligt fr oss. Vra erfarenheter och kunskaper finns ocks i vra olika minnen, men hmtas inte lika automatiskt och snabbt. Hjrnan skapar tumregler (frenklingar) som bygger p kunskaper och erfarenheter men ocks p hur vi uppfattar verkligheten. Eftersom verkligheten kan uppfattas olika av olika individer kommer vi alla ha en subjektiv verklighetsuppfattning. En aktiekurs kan anses vara hg beroende inte bara p dagens kurs utan p egna frvntningar om framtida aktiekurs, jmfrelsepriser bakt i tiden och jmfrt med priser p andra aktier. Detta leder i sin tur till systematiska felbedmningar (frutfattade meningar eller partiskhet) vilka kallas fr "bias". Tumregler leder oftast till hyfsade beslut, men genom att vi ver- och underbetonar vikten av olika informationer r slutledningarna mer eller mindre partiska. Nedan gr vi igenom ngra av de vanligaste tumreglerna och vilka frutfattade meningar som r knutna till dessa. Syftet med freliggande teoretiska resonemang r hur vi i rdande marknadslge skall bedma framtida avkastningar och risker frknippade med dessa. Vilar vra sannolikhetsbedmningar p vetenskaplig grund eller har psykologiska faktorer en strre pverkan n vad vi tror? En tumregel r tillgnglighetsregeln som innebr att bedmningar grundas p hur ltt det r att hitta information om vad som gller. Om jag funderar p att jag skall ka upp andelen obligationer i min portflj s kar min vilja att gra det om andra runt omkring mig, (personer, media) talar om hur bra det r att ga obligationer. En annan tumregel r representativitetsregeln med tillhrande representativitetsbias. Gr det alltid att hnfra ett objekt till en given kategori? Mnniskan har ider om det typiska tillvxtbolaget, den typiska ekonomen, den typiska begynnande lgkonjunkturen. Om vi samtidigt bortser frn andra faktorer leder detta till en partiskhet. Representativitetsbiaset kan kopplas till att mnniskor alltid vill se meningsfulla mnster i omgivningen som stmmer verens med deras begreppskategorier. Mnniskor ser mnster i slumpmssiga utfall. En tredje r tumregel r frankringsregeln, som i sin tur r kopplat till frankringsbiaset. Frankring innebr att vi har ett utgngsvrde, som sedan justeras i frhllande till annan tillgnglig information. Vetenskapen visar att justeringar oftast hamnar nra utgngsvrdet och drfr uppstr en partiskhet i bedmningen. Ta prognoser som exempel. De verkar alltid vara
14
Tema: Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut
i nrheten av rapporterade utfall. Frankringsbiaset innebr att man inte r frberedd p stora frndringar av ett aktuellt utgngsvrde. Frutfattade meningar uppkommer ocks nr man verskattar viss evidens och underskattar annan. Detta leder till en oberttigad skerhet i bedmningen, Konfirmeringsbiaset, som det kallas, kan leda till ett effektivt och konsistent handlande. Det motverkar tveksamhet och ger argument fr att st fast vid sin uppfattning. Frutom tumregler och deras frutfattade meningar finns det ven andra psykologiska faktorer som pverkar beslutsfattandet under den oskerhet, som alla framtidsfrgor skapar. Inte minst underskattar vi flockens betydelse.
Om risktillgngar ssom aktier har haft en hg risk och en onormalt lg avkastning kommer vi enligt teorierna ovan troligen inte se och tro p vndningen mot en mer normal period. Obligationsmarknaden har dremot givit en hg avkastning till lg risk de senaste ren och knns enligt resonemanget som vldigt sker. Men vad hnder om vrldskonjunkturen brjar frbttras och det allmnna rntelget stiger? Framfr allt om vrldslget frbttras i delar som inte r nra oss, men dr vra brsbolag har stor verksamhet. Vi kommer ha svrt att uppfatta framtida frndringar och agera rationellt.
reaktioner hos Flocken i olika Faser
Mani Mani Girighet Girighet Frnekelse Frnekelse Pessimism Pessimism Rdsla Rdsla Skepticism Skepticism
Panik Panik
Index
Optimism Optimism
tid
Klla: SEB
Hjrnans frenklingar (tumregler) leder till systematiska felbedmningar. Sammantaget med flockens beteende r det svrt att uppfatta framtida frndringar och agera rationellt.
15
tema
Om man vill ta risk vilka risker r vrda att ta?

Kapitalmarknaderna har kommit in i en ny fas efter terhmtningen som inleddes fr tta mnader sedan. Med uppgngen konstaterad, stller vi oss nu tv frgor. Var tar man risk nu? Och vilka risker r vrda att ta?
Sllan har en man ftt symbolisera en period s mycket som Europeiska Centralbankschefen Mario Draghi genom verbala lfte om att gra vad som krvs fr att bevara euron gjort. Ngot som visar behovet av frtroende i krissituationer. Frtroendet har, tminstone fr stunden gett investerare riskviljan tillbaka och brsuppgngarna har inte ltit vnta p sig. Vi befinner oss i en tillvxtfas och det r generellt bra fr tillvxtdrivna investeringar. Vi har kommit till en period d aktiemarknaderna br vara den primra kllan till avkastning. Samtidigt finns det som alltid skl att vara eftertnksam nr det gller frvntningarna och hur man tar risk via aktiemarknader. Vanans makt r stor nr det gller investeringar (se ven temat "Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut"), och det finns skl att tro att en del av de mnster vi blivit vana vid de senaste ren inte kommer att terupprepas. rvarumarknaderna r ett exempel dr vi kanske inte ser riktigt samma utveckling som vi vant oss vid. Rvarumarknaderna uppvisar ett lite frsiktigare mnster n tidigare. Mnga placerare lmnar guld och andra delmetaller i takt med att riskviljan kar. Det kan ses som en bra barometer p det tillfrisknande vi ser i vrlden. Samtidigt finns det fortsatt affrsmjligheter i exempelvis vissa delmetaller som r mer industriellt beroende och inte minst i de rena industrimetallerna. Men vi ser kanske inte samma tryck i rvaror och rvaruinvesteringar framver. Till viss del hnger det ihop med att Kina stller om sin efterfrgan till inhemskt driven. Valutafrgan kommer ocks in i bilden, d den svaga dollarn har tit upp en del av rvaru-uppgngen, men vi kommer sannolikt se en reversering av dollartrenden. Fr nrvarande str vi i ett lge dr vi har drivkraften frn tillvxt p plats i de flesta regioner. Europa r fortfarande ett sorgebarn, men frndringstakten frn den hr punkten br vara positiv. Politikerna har kommit en bra bit p vg nr det gller tstramning, bytesbalanserna r starkare och efterfrgan br inte mattas avgrande mycket, d vrldskonjunkturen generellt har en positiv riktning. En annan viktig parameter r investerarnas framtidstro och frtroende fr politikerna i olika frgor. Den amerikanska situationen r inte lst, det finns stora steg att ta mot den europeiska federalismen och vi har en situation p valutamarknaderna som kan bli en politisk frga framver. Allt detta fortstter sannolikt att begrnsa investeringar och aktivitet. anda sidan finns det en intressant potential om de frgetecken som finns rtas ut p ett konstruktivt stt. Centralbankerna fortstter att upprepa sina taganden fr att stdja tillvxten, Federal Reserves sysselsttningsml r ett mycket klart exempel p det. Europeiska Centralbankens agerande har ocks varit mycket tydligt, och kanske det just nu skickligaste, eftersom man har ftt ett s stort frtroende att banken opererar via pressmeddelanden snarare n via likviditet. aktiemarknaderna r det tillgngsslag som frmst br gynnas i dagens marknadslge. Idag kan vi notera att vrderingen har kommit upp en bit, och det som fr sex mnader sedan var direkt billigt r idag mer normaliserat. Om man jmfr vrderingen av aktiemarknader med obligationer framstr dock fortfarande aktier som billiga. Strcker vi ut perspektivet till 2014 med tron om en fortsatt terhmtning r frutsttningarna goda. Var tar man d risken? Den uppgng vi sg i slutet av fjolret och i inledningen av innevarande r r att beteckna som frsta fasen av terhmtningen, den som oftast gynnar de mest cykliska fretagen. I nulget r vi i en mer stabil fas, dr marknadens aktrer sker bra vinsttillvxt och rimliga vrderingar. I kombination med lga rntor blir tillvxtbolag med ett begrnsat konjunkturberoende intressanta. Lnder vars brser uppvisar en bra vinsttillvxt i kombination med bra vrdering kommer att vara tydligare i fokus. Vinsttillvxten kommer att drivas av kad global handel och inhemsk tillvxt, intressanta stllen dr det sker r exempelvis i Kina, men ven i Sverige. obligationsmarknaden har kommit till en vndpunkt. Vi har en fortsatt positiv syn p fretagsobligationer, men mste betona att potentialen idag r betydligt lgre n tidigare. Vi be-
16
Tema: Om man vill ta risk vilka risker r vrda att ta?
finner oss nra en bottenniv fr rnteskillnaden mot statsobligationer, och ser framfr oss en avkastning mer i linje med den faktiska lpande rntan. Men det r viktigt att pongtera att den lpande stabiliseringen av konjunkturen br hlla nere kreditriskerna, ngot som i sig gr fretagsobligationer av olika kreditkvalitet fortsatt intressanta. Ett tillgngsslag som levt upp de senaste mnaderna r hedgefonder. Frenklat kan vi dela in hedgefondfrvaltare i tv kategorier, de som behver harmoniska stabila marknader och de som mr bst i kristider med stora marknadsrrelser. Det vi har sett de senaste mnaderna r att marknaderna i stort har mognat, det har inte varit samma hgvolatila mnster som under krisperioderna, vilket ger en mer rationell prissttning. Detta i sin tur gr att frvaltarna kan f bttre utvxling p sina ider. Vi ser det positivt, eftersom vi behver alternativa tillgngsslag som ett verktyg fr att styra riskerna i vra portfljer.
Under perioder nr aktiemarknadens vrderingar mognar in i konjunkturen, det vill sga nr tillvxten stabiliseras och blir bttre, och brserna i perioder rr sig sidledes r hedgefonderna intressanta. Vi ser flera bra kllor till avkastning idag, frutsttningarna finns p plats. Den frsta snabblyftande fasen i spren av krisen och fram till stabiliseringsfasen har vi troligen passerat, men ett mycket intressant tecken idag r den kade M&A-aktiviteten som tyder p framtidstro ("M&A" mergers & acquisitions sammanslagningar och fretagsfrvrv). Professionella aktrer brjar ta risk p ett tydligare stt och nsta steg br vara en kning av investeringar och senare kad sysselsttning. D r hjulen igng och snurrar fram mot en bttre marknadsutveckling.
starkare signaler Frn industrin gynnar aktier

Historiskt har korrelationen mellan utvecklingen av industrins inkpschefsindex i USA och utvecklingen p amerikanska brsen varit hg. Att industriaktiviteten ter kar (index verstiger 50) kan vara en indikation p starten av en ny fas p aktiemarknaden.
Klla: Macrobond
17
marknadsyn och tillgngsslag
makrosammanfattning
goda krafter i begrepp att ta verhanden

Kristallkulan visar alltjmt mnga faror fr vrldsekonomin men de goda krafterna blir fler och bddar fr hgre tillvxt Ekonomisk-politiska felsteg frmsta risk, ovntad snabb terhmtning i USA och Kina mjlighet
Trots mnga utmaningar och risker i den politiska vrlden samt fortsatta behov hos hushll, stater och banker att sanera sina skulder kar tillvxttakten i vrlden 2013 och 2014. Centralbanker kommer att sl nya monetra stimulansrekord, vilket minskar den finansiella stressen och stttar tillgngspriser. Parallellt inriktas penningpolitiken i flera stora lnder p att bttre sttta tillvxten, ngot som kar sannolikheten fr historiskt lga styrrntor under lng tid. Dessutom r terhmtningarna i USA och Kina nu uppe p fastare mark, och Japans stora ekonomisk-politiska satsning fr att f igng tillvxten och frammana inflation torde tminstone kortsiktigt ge draghjlp t den globala ekonomin. Obalanserna i Europa r frvisso stora, men de minskar. De europeiska krislndernas konkurrenskraft frbttras via lgre lner och hgre produktivitet, samtidigt som deras upplningskostnader sjunker. Sannolikheten fr en eurokollaps har drmed minskat. En vxande oskerhet kring den ekonomiska politiken i vrlden skulle dock kunna leda till ett smre konjunkturscenario n vntat, medan en verraskande stark tillvxt i USA och Kina skulle innebra ett snabbare globalt uppsving n i vrt basscenario (60%). Dessa ned- och uppsiderisker bedms ha lika stor sannolikhet (20%). cent 2014. Lgt inflationstryck och en arbetslshet som lnge vntas ligga ovanfr Federal Reserves nya penningpolitiska riktmrke p 6,5 procent, gr att Fed avvaktar nda till vren 2015 innan styrrntan hjs. Nuvarande obligationskp (85 mdr USD/ mnad) torde ha avslutas dessfrinnan, framt sommaren 2014.
euroland sakta p vg ut ur mrkret

Konjunkturen i Euroland torde ha bottnat i slutet av 2012. Flera indikatorer har frbttrats de senaste mnaderna, dribland inkpschefsindex fr tjnster och industri. Ett antal ljusglimtar har i vinter prglat tysk ekonomi, medan besvikelser levererats frn Frankrike. Samtidigt r den politiska oskerheten i unionen betydande, banksystemet inte frdiglkt och saneringspolitiken fortgr. andra sidan har svra politiska beslut fattats, och saneringspolitiken i flera krislnder kommit en bit p vg. Eurolands BNP bedms falla knappt 0,5 procent i r, och vxa uppemot 1 procent 2014. Eftersom den statsfinansiella krisen i unionen blivit mindre akut och krislndernas upplningskostnader har fallit, r vr bedmning att Europeiska Centralbanken lter refirntan frbli 0,75 procent fram till 2015, och att det inte sjstts ngra nya monetra initiativ.
brittiska inflationen envist hg
usa:s ekonomi i politikernas hnder
tstramningspolitiken i Storbritannien ligger fast, vilket ihop med svag export hller tillbaka tillvxten. Efter fjolrets stagnation sps brittiska BNP nd kunna vxa ungefr 1,5 procent bde 2013 och 2014. P sistone har inflationen varit verraskande hg, och 2013 verstiger den Bank of Englands ml p 2 procent fr nionde ret i rad. Drfr avstr BoE nog frn utkade obligationskp. Styrrntan lmnas kvar p 0,5 procent till 2015. Efter premirminister Camerons linjetal nyligen str det klart att Storbritannien gr till en EU-folkomrstning 2017 om de konservativa har makten, vilket tillsvidare skapar stor oskerhet hos mnga brittiska fretag.
I USA har hushllens skulder snkts till niver som r lngsiktigt hllbara, vilket ihop med fortsatt stigande huspriser gynnar privatkonsumtionen. Bostadsbyggandet r p vg att stiga, och en rekyl upp fr fretagens investeringar ligger ocks i korten. P kort sikt uteblir emellertid ett tydligare tillvxtlyft p grund av en finanspolitisk tstramning, som i r bedms uppg till 1,5 procent av BNP. Nya finanspolitiska oroshrdar och politiska lsningar utgr strsta risker mot vrt relativt positiva USAscenario. BNP bedms vxa drygt 2 procent i r och 2,5-3 pro-
norden fr luta sig mot hemmamarknaden
Den relativt sega globala uppvxlingen gr att Norden mste luta sig mot starkare inhemsk efterfrgan - konsumtion och investeringar - under 2013-2014. I Norge fs std av svl inhemska ekonomin som oljesektorn. Tillvxten i Sverige kar gradvis tack vare strkt kpkraft fr hushllen. Danska hushll pressas av hg skuldsttning och en svag fastighetsmarknad, medan Finland fr onskat lite draghjlp frn omvrldsekonomin. Nordens BNP vxer knappt 1,5 procent i r, och drygt 2 procent 2014.
18
Makrosammanfattning
ekonomisk-politisk rivstart i Japan

Den nya japanska regeringen har rivstartat 2013 med stora finanspolitiska stimulanser, samt hjt inflationsml och planerat nya tillgngskp fr Bank of Japan. Utkade kp liksom kp av mer riskfyllda tillgngar kan ocks komma efter att den nuvarande ledningen fr BoJ ersatts i mitten av mars. Som en fljd av stimulanserna har yenen frsvagats rejlt, vilket bddat fr kad export och importerad inflation. Sammantaget bedmer vi att BNP vxer cirka 1,5 procent bde 2013 och 2014. Regeringens dramatiska ekonomisk-politiska grepp utgr emellertid ett vgspel med de offentliga finanserna. Statsskulden kommer att verstiga 250 procent av BNP 2014, vilket ventyrar Japans kreditbetyg.
under fjolret, medan underskotten i regionens samlade bde bytesbalans och offentliga finanser vxte. Utsikterna fr de nrmaste ren ter sig i vissa avseenden bttre. BNP-tillvxten kar frn 3 procent 2012 till cirka 4 procent per r 2013 och 2014, samtidigt som de negativa offentliga budgetsiffrorna blir mindre n i fjol. Dremot kar Latinamerikas bytesbalansminus och inflationstakt under 2013. Bland enskilda ekonomier utmrker sig Chile liksom Mexiko positivt, och Argentina negativt (landet r satt under Internationella Valutafondens lupp p grund av icke trovrdig makrostatistik).
ekonomierna i st stabiliseras, tillvxtlyft drjer
god inhemsk efterfrgan i asiens em-ekonomier
De asiatiska Emerging Markets- ekonomierna mter visserligen en fortsatt svag efterfrgan frn USA och Europa. Men det motverkas av en god inhemsk efterfrgan, till stor del driven av stark privatkonsumtion. Handeln inom Asien vxer samtidigt i betydelse. Inflationen frblir dmpad i regionen, varfr penningpolitiken blir stimulerande en stor del av 2013. Den under 2012 kade politiska oskerheten i Kina minskar nu, vilket ger std t svl investeringar som konsumtion. Landet har ocks ett ekonomisk-politiskt manverutrymme fr att, vid behov, sttta konjunkturen. BNP sps vxa drygt 8 procent i r, och 7,5-8 procent 2014. I riskbilden finns -fejden med Japan, uppskruvade huspriser och hgre inflation. Centralbanken bedms i slutet av 2013 hja styrrntan frn 6 till 6,25 procent. Indiens konjunktur bottnade av allt att dma i hstas, sedan dess har inkpschefsindex i nringslivet stigit. Ett stort budgetunderskott gr att finanspolitiken inte kan brukas fr att stimulera tillvxten. I vinter har dock inflationen bedarrat ngot, vilket i januari ppnade fr en snkning av centralbankens styrrnta till 7,75 procent. Enligt vr prognos har rntan i december 2013 trappats ned till 7 procent. Indiens BNP bedms vxa drygt 5,5 procent i r, och 6 procent nsta r.
En rd trd i steuropa r att industriproduktionen har hmmats av frmst frsvagad efterfrgan i Vsteuropa. Samtidigt vittnar de senaste mnadernas indikatorskrd om en stabilisering. Det finns tendenser till utplaning eller svag vndning uppt i Polen, Tjeckien, Slovakien och Ungern. Under 2013- 2014 bedms Ryssland och Polen visa hgre tillvxt n mnga andra steuropeiska lnder. Delar av den centrala och frmst sdra regionen r mest pressade. Tjeckien och Ungern reser sig ytterst lngsamt ur recessionen, och bde Slovenien och Kroatien riskerar BNP-fall ven i r. Inflationstrenden r i de flesta stlnder ngot nedtriktad, med Ryssland och Ukraina som undantag. Den gradvisa terhmtningen i Baltikum fortgr, om n lite svajig. Svag export och lg investeringsvilja i frmst Litauen och Lettland hmmar expansionen i brjan av 2013, medan privatkonsumtionen tuffar p i god takt. Baltikums BNP prognostiseras vxa cirka 3,5 procent i r, och 4 procent 2014. Lettland som anskt om medlemskap i EMU vntas med rge klara alla kriterier i ECB:s och EU:s genomlysning i vr, och kan d konvertera till euro den 1 januari 2014.
vrldsekonomin str i begrepp att vxla upp
kristallkulan visar en lite blandad bild fr latinamerika

Bde BNP-tillvxten och inflationen saktade ned i Latinamerika
Under loppet av 2010 -2012 vxte vrldens BNP (kpkraftsparitetsjusterat) gradvis allt lngsammare, och i fjol blev noteringen knappt 3,5 procent. Men kring rsskiftet inledde den globala ekonomin en terhmtning, vilken enligt vr bedmning innebr att vrldens BNP kan vxa drygt 3,5 procent i r, och lite mer n 4 procent 2014. Med noteringar p 5,5-6 procent rligen behller EM-sfren ltt tillvxttten fre OECD-omrdet, vars BNP sps vxa 1,5-2 procent per r.
industrihJulen rullar Framt igen

I inte minst USA men ven i Kina signalerar nu inkpscheferna i industrin ter en expanderande aktivitet. Mycket annan makrostatistik pvisar ocks en frstrkt underliggande tillvxt i dessa lnder, vilka bedms kunna komma att str fr positiva verraskningar i vrldskonjunkturen under 2013-2014.
Klla: Macrobond
19
nordiska aktier
tillvxt r vrdefull
aktier lockar ter investerarna Efter att under lng tid ha varit ratade till frmn fr rnteplaceringar har aktier ter brjat locka investerare och den senaste statistiken visar inflden till aktiefonder bde i Sverige och internationellt. Detta kan mycket vl vara en trendvndning. risk fr rekyl De frbttrade fondfldena har haft en dramatisk effekt p aktiemarknaden hittills i r och kommer s att fortstta ha, men efter en snabb uppgng fljer nstan alltid rekyler och en sdan str sannolikt fr drren mycket snart. tillvxtbolag vrderas upp Nr aktiemarknaden nu brjar pverkas av de lga avkastningskrav som sedan mnga r prglat rntemarkna den, s br effekten inte bli lika fr alla. En allmnnedjustering av avkastningskravet p aktieinvesteringar fr en strre effekt p vrdet ju hgre vinsttillvxt som vntas.
Fondspararna kper aktier igen

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
Mnad 12m rullande
Klla: Fondbolagens frening

nov-11 dec-10 mar-11 maj-11 aug-11 sep-11 dec-11 mar-12 maj-12 aug-12 sep-12 nov-12 feb-11 apr-11 okt-11 feb-12 jan-11 jun-11 jul-11 jan-12 apr-12 jun-12 jul-12 dec-12 okt-12 jan-13
Investerare har under lng tid gjort betydande nettouttag frn aktiefonder, bde i Sverige och internationellt. Diagrammet visar nettoflden till svenska aktiefonder som investerar i svenska och nordiska aktier i miljarder kronor per mnad samt de senaste 12 mnaderna. Motsvarande data fr globala fondflden ger en snarlik bild med stora uttag de senaste ren som nyligen har frbytts till signifikanta insttningar. Vi bedmer att utvecklingen r ett uttryck fr minskad oro fr finansiella systemkriser samt en effekt av att de historiskt mycket lga rnteniverna fr aktier att framst som mycket attraktivt vrderade i ett relativt perspektiv.
20
Nordiska aktier
MEDAN AVKASTNINGSKRAVET P RNTEPAPPER fallit dramatiskt de senaste tio ren har vrderingen av aktier varit nrmast opverkad. De lga rntorna har haft dramatiska effekter p delar av fastighetsmarknaden och skapat ett kat intresse fr andra placeringsalternativ, men trots att aktier och obligationer historiskt utgjort varandras frmsta alternativinvesteringar har aktievrderingarna inte pverkats. Vinstrntan, ven kallat det inverterade P/E-talet, som visar hur stora vinster brsbolagen genererar till frmn fr sina gare ligger idag p 7 procent i Norden, vilket r nra snittet fr de senaste 15 ren. De vinster som aktiegarna kontrollerar kan antingen behllas i bolagen, dr de kan anvndas till investeringar fr framtida vinster eller fr att strka balansrkningen, alternativt delas ut direkt till garna. ven direktavkastningen p knappt 4 procent fr den nordiska aktiemarknaden r nra det normala, till och med ngot hgre, jmfrt med snittet de senaste 10 ren.
vrdet av framtida vinster kar mest

Ett lgre avkastningskrav p aktier betyder dock inte att alla aktier, allt annat lika, ska vrderas upp lika mycket. Nuvrdet av alla de framtida vinster som bolagen vntas generera kar mer desto strre del av vrdet som terfinns lngre fram i tiden. Skillnaden p nuvrdet av en krona idag och tio kronor om fem r blir mindre desto lgre rntekompensation som investerarna krver fr att vlja det senare alternativet. Det vill sga bolag som genererar vinsttillvxt ska vrderas upp vsentligt mer n de vars vinster inte vxer. Ju snabbare vinsttillvxt, desto mer ska nuvrdet justeras upp nr avkastningskravet reduceras.
rikligt med utdelningar, tillvxt r en bristvara
grunden r lagd fr en lgre riskpremie
De senaste ren har brsindex vrlden ver kt berg- och dalbana i takt med investerarnas riskaptit. Oron fr nya finansiella systemkriser har dock minskat efter de senaste rens kraftfulla intervenering frn vrldens centralbanker fr att undvika sdana. Det har ven skett betydande regulatoriska frndringar i syfte att stabilisera det finansiella systemet och bankernas balansrkningar har frstrkts dramatiskt sedan fre Lehmankraschen. Grunden r drmed lagd fr att den extra riskpremie investerare krver fr att investera i aktier ska reduceras framver. En historiskt normal vrdering av aktier och en hg vrdering av obligationer betyder att den relativa vrderingen av aktier nu lockar de mer riskvilliga investerarna att satsa en strre andel av kapitalet p aktier. Vi bedmer att de senaste mnadernas kraftiga uppgngar p vrldens brser samt de inflden vi sett till aktiefonder p senare tid r brjan p en trendvndning till frmn fr aktier. Investerarna har sannolikt brjat justera ned sina avkastningskrav ven p aktier.
Ironiskt nog finns det en inneboende konflikt mellan de senaste rens favorisering av aktier med hg direktavkastning och tillvxtutsikter. Ett bolag som har goda tillvxtmjligheter behver vanligtvis behlla en strre del av vinsterna internt fr de investeringar som krvs fr att vxa, medan de vars mjligheter att ka vinsterna genom investeringar r mer begrnsade gr bst i att ha en s geners utdelningspolitik som mjligt. Vi kan ven konstatera att de nordiska brsbolagen under de senaste 20 ren gradvis prioriterat upp utdelningar (en strre del av de kassaflden som verksamheten generar delas ut till aktiegarna) medan den andel av de operationella kassaflden som terinvesteras har minskat. Fga frvnande tycks detta ven ha satt spr i den operationella resultattillvxten. I kombination med att en lg frvntad BNP-tillvxt under kommande r hmmar frutsttningarna fr mnga bolag att hitta investeringsmjligheter med attraktiv avkastningspotential, menar vi att bolag med goda tillvxtutsikter kommer att vara en bristvara. En bristvara som br vrderas upp. Vi rknar med att tillvxtbolag kommer att ha en ledande roll i en eventuell uppvrdering av aktier senare i r.
utdelning prioriteras upp p bekostnad av investeringar

120% 100% Andel av kassaflde 80% 60% 40% 20% 0% 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Investeringar/KF Utdelningar/KF
nordiska aktier genererar en historiskt normal direktavkastning

10
KF= kassaflde
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
1998
Vinstrnta Direktavkastning
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Klla: SEB Markets
Klla: SEB Markets
2013
21
globala aktier
Mycket talar fr ett bra r p vrldens brser

en stark inledning av ret Den positiva trenden som prglade vrldens brser andra halvret 2012 har fortsatt in p det nya ret med de japanska och amerikanska brserna i tten. Emerging Markets inledde januari starkt men fll tillbaka och har gtt smre n de utvecklade marknaderna. europa spelar en strre roll I Tyskland och Norden ser makroekonomiska data lovande ut och vlsktta multinationella bolag gynnas av en svagare euro och av att ha en betydande andel av frsljningen mot snabbvxande Emerging Markets. Europeiska smoch medelstora bolag har halkat efter i brsutveckling och har potential till terhmtning.. vi tror p en hygglig brsutveckling 2013 Mycket talar i dagslget fr aktiemarknaden. Rekordlga rntor driver investerarna att ska avkastning via an dra vgar n obligationer, detta skapar ett flde in i aktiemarknaden som vi troligen bara har sett brjan av.
vinsttillvxt och inkpscheFsindex visar p konJunkturuppgng
Klla: Macrobond
Vinsttillvxt och inkpschefsindex korrelerar med brsutvecklingen. Bolagen fortstter att visa bra vinsttillvxt. Om prognoserna hller finns potential fr hgre aktiekurser. Inkpschefsindex r p vg uppt, vilket indikerar en mer positiv instllning till konjunkturen bland vrldens inkpschefer. Ett vrde ver 50 tyder p expansion av vrldsekonomin.
Klla: Macrobond
22
Globala aktier
SUMMERAR VI 2012 GR DET TILL HISTORIEN SOM ett mycket bra brsr trots att en hel del oskerhet spkade i finansmarknaden. Oro fr skuldproblemen i Europa, svag makrostatistik och oskerhet kring Kinas framtida tillvxt prglade brsklimatet under frsta halvret med fallande kurser som fljd. Under sensommaren sg vi en tilltagande riskaptit och brserna steg. En ljusare makrobild och tecken p ytterligare stimulanser frn amerikanska Federal Reserve och Europeiska Centralbanken ingav hopp. I oktober smg sig en viss tvekan in p grund av politisk oskerhet (presidentval i USA och ledarskifte i Kina) men december bjd terigen p en kad riskaptit och ret slutade i dur. Vrldsindex gick upp 16 procent och Emerging Markets steg 17,5 procent under 2012. Starkast utveckling bland EMlnderna sgs i Indien, Hong Kong och Ryssland. Den amerikanska aktiemarknaden steg 15,9 procent medan Europa som helhet var upp 13,8 procent med stora variationer mellan olika lnder. I Grekland rusade brsindex upp med 37 procent och i Tyskland 29 procent medan Spaniens index sjnk 1 procent.
Vrderingarna fr betraktas som attraktiva, ven efter den breda brsuppgngen, dr vrlden aggregerat handlas p P/Etal 13 gnger 2013 rs frvntade vinst. USA och Japan drar upp siffran med P/E 14 respektive 19, medan Europa handlas p 12 gnger nsta rs vinst. Emerging Markets framstr alltjmt som billigast med ett P/E-tal p 11 gnger. De cykliska branscherna uppvisar bttre vinsttillvxt n genomsnittet fr 2013. Bolag inom rvaru- och finanssektorn och verkstadsindustri vxer snabbast (19, 13 respektive 11 procent), men ven bolag inom segmentet sllankpsvaror har en vinsttillvxt p hela 17 procent. I motsats till detta str defensiva branscher med en lgre vinsttillvxt n genomsnittet, exempelvis energi, lkemedel och telekom.
cykliskt och tillvxtmarknader i fokus
De defensiva sektorerna har varit i fokus men vi bedmer att det r dags att ka exponeringen mot cykliska branscher dr vinsterna samvarierar med konjunkturen i hgre utstrckning och dr vinsterna sps ka snabbare. Exempel p sdana branscher r industri, rvaror och konsumtion. Vi fortstter att lyfta fram Asien och Emerging Markets som mest intressanta tack vare den hga tillvxten. Frutom Kina r vi positiva till mindre utvecklade lnder i Asien med stor potential, till exempel Indonesien, Malaysia och Thailand. steuropa r ocks ett attraktivt placeringsalternativ med lg vrdering och hg tillvxt som br ing i en global aktieportflj.
ret har brjat starkt
Den positiva trenden har fortsatt in p det nya ret och vrldens breda index steg verlag i januari. Vrldsindex (MSCI AC) gick upp nra 5 procent med de japanska och amerikanska brserna i tten. Emerging Markets brjade mycket starkt men fll tillbaka och har sammantaget gtt smre n de utvecklade marknaderna. Ryssland, Shanghai och Hong Kong har bjudit p fina uppgngar medan Brasilien och Taiwan har halkat efter. Relativt frvntningarna frsmrades amerikansk makrostatistik i januari medan en frbttring sgs i eurozonen. ven kinesiska och asiatiska siffror vertrffade konsensusprognoserna. Vid rets brjan godknde representanthuset och senaten i USA det nya budgetfrslaget som bland annat undviker skattehjningar fr majoriteten av de amerikanska hushllen. Man godknde ven ett frslag som hjer skuldtaket fram till i maj nr nya beslut mste tas. I Europa gladde mtningen av inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin marknaden. ven i Kina pekade det officiella inkpschefsindexet fr industrin p expansion och data fr BNP, industriproduktion och detaljhandel var starkare n vntat. I Japan annonserade regeringen ett stimulanspaket fr att f fart p landets ekonomi.
europa har nyligen ftt strre plats i vra portfljer
Skuldproblematiken kvarstr visserligen, men politikernas tydliga vilja att hitta lsningar gynnar utvecklingen. Europa r tudelat, med ena sidan de skuldtyngda lnderna i Sydeuropa och andra sidan ett antal friska lnder (Tyskland, Norden) dr makroekonomiska data ser betydligt mer lovande ut och vars vlsktta multinationella brsbolag gynnas av att ha en betydande andel av frsljningen mot vxande Emerging Markets. En svagare euro ger ocks mer vind i seglen. Europeiska smoch medelstora bolag r intressanta investeringsalternativ d de har slpat efter nr det gller brsutveckling.
2013 kan bli ett bra brsr
kvartalsrapporterna verraskar
Bolagsrapporterna fr fjrde kvartalet 2012 kom in i linje med frvntningarna vilket kar sannolikheten fr goda vinstmjligheter 2013. Av de amerikanska bolagen rapporterade 65 procent i linje eller bttre n frvntat. Bolag inom sektorerna informationsteknologi, hlsovrd och sllankpsvaror kom in bst relativt frvntningarna. Bolagens vinster fr 2013 p global basis frvntas vxa med 11 procent dr utsikterna fr Emerging Markets ligger hgre (16 procent). Amerikanska vinstestimat ligger p 8 procent medan europeiska r lite hgre p 9 procent. Lnder som Korea, Taiwan, Thailand och Brasilien ligger i topp med vinstfrvntningar p 17-25 procent i r.
Vi tror p en hygglig brsutveckling fr 2013, vinstprognoserna p runt 10 procent tillvxt visar p en stor potential. Mycket talar i dagslget fr aktiemarknaden. Stabila makrosiffror och centralbankers vilja att hlla marknaderna likvida ger alltjmt positiva signaler. Rekordlga rntor driver investerarna att ska avkastning via andra vgar n obligationer. Detta skapar ett flde in i aktiemarknaden som vi bara har sett brjan av. Vrldens brsbolag str med rekordstarka balansrkningar och vinstprognoserna fr 2013 och 2014 ser lovande ut. Vi r inne i en fas dr vrderingarna av bolagen r rimliga frutsatt att tillvxtprognoserna hller. Mot detta ska stllas den fortsatta oskerheten kring skuldproblemen i Europa och USA. Frgorna kring skuldtaket och det fiskala stupet kommer att hnga ver marknaden under vren. Takten i Kinas terhmtning och frtroendet fr lde nya edarnas agerande dr skapar ocks en viss oro.
23
Sammanfattningsvis ser vi en sidledes brsutveckling i det korta perspektivet efter en mycket stark period under 2012 och in i januari 2013, och d en viss tvekan trots allt rder nr det gller kraften i den ekonomiska terhmtningen. Hllbarheten i marknaden avgrs framgent av tillvxtmo-
mentum i Asien och industrilnderna och av politikers vilja att lsa skuldproblematiken. Om bolagens prognoser betrffande vinsttillvxten bekrftas innebr detta en stabilisering och kommer sannolikt ge mjlighet till god avkastning p vrldens brser under resten av ret.
landmodellen
Ett fretags vinst, dess tillvxt och vrdering samt marknadens frvntningar r faktorer som pverkar ett bolags utveckling p aktiemarknaden. Det r drfr relevant att hlla sig uppdaterad kring hur dessa faktorer utvecklas dels i absoluta tal, men ocks i relation till andra bolag. Mot bakgrund av detta har vi p Investment Strategy tittat nrmare p ett antal faktorer som historiskt visat sig vara goda vgvisare fr aktiemarknadsutvecklingen. Utifrn det har vi ocks konstruerat en allokeringsmodell, Landmodellen, vars syfte r att ge std t frvaltningen av globala aktier.
Landmodellen r en kvantitativ genomlysningsmodell (screening). Den utgrs i grund och botten av en bolagsscreening av analytikers prognoser fr fljande faktorer: 1. Vinsttillvxt 2. Vinstrevidering 3. Avkastning p eget kapital 4. Marknadsvrdering 5. Aktieutdelning Bakom valet av faktorer ligger en underskning som omfattar ren 2002-2012, dr varje faktors frmga att ge vgledning i urvalet av aktier har studerats. En faktor som genererat positiv avkastning och uppvisat kontinuitet i sin frutsgbarhet har ftt en plats i modellen. Har faktorn inte genererat en avkastning eller varit allt fr osker som indikator har den uteslutits. Utver analysen av varje enskild faktor har ocks en analys gjorts ver faktorernas samspel i modellen. Om tv faktorer genererar allt fr lika resultat innebr det att om en av dem har fel s har troligtvis den andra faktorn ocks det. Av den anledningen har stor hnsyn tagits till att minimera samvariationen mellan ingende variabler. Genomgngen innefattar bolag vrlden ver som har ett marknadsvrde som verstiger 500 MEUR och som bevakas av minst sex analytikerhus. Bolagen pongstts relativt varandra utifrn varje faktor, drefter summeras bolagens samtliga faktorpong till en total. Nr vl pongsttning r gjord p bolagsniv skapas en pongsttning p landniv som ett marknadsviktat medelvrde av alla bolag med samma hemvist. Totalpongen p landniv anvnds sedan fr att ranka lnderna. Vi har byggt modellen med utgngspunkt i aktiemarknaderna och inte i makroekonomin. Drmed fngar vi bttre upp exportrerna i olika marknader. Modellen kompletteras med kvalitativ fundamental makrobedmning innan den mynnar ut i rekommendationer eller blir underlag fr portfljallokeringsbeslut.
Landmodellen Kvantanalys Mikroekonomi Bolag Land Ranking
Marknadssyn SEB House View Fundamentalanalys Macroekonomi Makroekonomi Tema Land Rekommendation Exponering Produkt
24
Globala aktier
tOPP tre ranking 1 2 3 ranking 5 6 7 8 10 12 13 16 17 land Ryssland Sverige Polen land Sydafrika Tyskland Indonesien Norge Turkiet Indien Finland USA Kina kommentar Hg pong frn Marknadsvrdering och Vinstrevidering Hg pong frn Avkastning p eget kapital och Direktavkastning Hgst pong frn Vinstrevidering, samt hga pong frn Marknadsvrdering rAnkIng strre MArknAder kommentar Hgst pong frn Avkastning p eget kapital och hga pong frn Direktavkastning Relativt hga pong frn flertalet faktorer Hga pong frn Avkastning p eget kapital och Vinsttillvxt Hga pong frn Direktavkastning Hga pong frn Avkastning p eget kapital och Vinstrevideringar Hga pong frn Avkastning p eget kapital men lga pong frn Direktavkastning Lga pong frn Vinstrevideringar Genomsnittliga pong frn Vinstrevideringar och Avkastning p eget kapital Genomsnittliga pong frn Marknadsvrdering och Avkastning p eget kapital
Klla: SEB
Landmodellen r ett av flera analysverktyg som vi anvnder oss av nr det gller allokering av globala aktier till olika lnder/ regioner. Fr en helhetsbild behver vi dock ven ta hnsyn till faktorer som risk, stmning p marknaden, flden och makroekonomiska data. Ryssland hamnar i topp i landmodellen med hga pong d vrderingen r lg historiskt sett och vinstestimaten nyligen har justerats upp. Detta resulterar i en vervikt i vra aggressiva portfljer men inte i vra traditionella portfljer eftersom Ryssland r hgt beroende av hur oljepriset utvecklas
och vi har en syn att oljepriset kommer att vara ofrndrat den nrmaste framtiden. Tyskland ligger bra till i modellen. Vi vljer grna tyska exportrer som ven gynnas av svagare valuta och betydande frsljning mot vxande Emerging Markets. Den amerikanska brsen kommer ganska hgt i vr ranking men dr vljer vi en neutralvikt eftersom den politiska oskerheten kring skuldtaket och det fiskala stupet kommer att hnga ver marknaden under vren.
regIOn
vIkt*
kOMMentAr Vrderingen av aktier r rimlig frutsatt att vinstprognoserna hller. Bekrftelse nskvrd fr att f en kad stabilitet. Bttre makro, stabila vinster och flden in i aktiemarknaden ger bra frutsttningar. Selektivitet! Vlj tyska och nordiska exportrer som gynnas av en svagare euro och som har en betydande andel av frsljningen mot Emerging Markets. Sm- och medelstora bolag har slpat efter. Makrodata relativt stabila vilket redan har gett en stark marknad. Oskerhet kring skuldtaket och det fiskala stupet kommer att teraktualiseras. Primr tillvxtplacering, Asien i fokus i huvudsak Kina, men ven mindre utvecklade lnder som Indonesien, Malaysia, Thailand. ven steuropa r intressant. Regeringens stimulanspaket har gett en stark brsutveckling och ett kraftigt fall i valutan.
Klla: SEB
globalt europa UsA Asien/eM Japan
1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p geografiska omrdet som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.
25
rntor
rnteplaceringars bsta tid var d

skes: centralbankchef fr finansministerjobb Finans- och konjunkturkrisen med tfljande offentliga underskott stllde den ekonomisk-politiska arbets frdelningen p nda. Medan offentliga finanser nu saneras, tar centralbankchefer ver uppgiften att vrna om tillvxt. den nya penningpolitiken gynnar konjunktur och risktillgngar P tminstone ett par rs sikt blir penningpolitikens nya inriktning till gagn fr konjunkturen, nr riskerna fr tillvxtbakslag minskar. Det talar fr goda tider i risktillgngsmarknaderna. rnteplaceringars bsta tid var d P senare r har statsobligationsrntor sjunkit snabbt, rntorna p fretagsobligationer nnu snabbare, varfr rnteplaceringar noterat stora kurstegringar. Den tiden r ver, det r nu tid att snka frvntningarna.
stabila rntegap Fr high yield mot stat i usa och europa
Klla: Macrobond
Stigande statsobligationsrntor torde inte ka rntegapen fr HY. 1) Rnteuppgngen sps bli modest. 2) En snabbare rntestegring n vntat vore nog en fljd av ovntat stark konjunktur, i sig bra fr HY-fretag och deras obligationer. 3) Makroutsikterna i basscenariot r gynnsamma, och innebr tillrckligt hg tillvxt fr att gynna fretagsvinster och hlla antalet konkurser i schack, men inte s hg tillvxt att inflation och statsobligationsrntor skenar ivg.
26
Rntor
UNDER LNG TID VAR SJLVSTNDIGA centralbankers frmsta ml att bekmpa inflation, medan finanspolitiken siktade in sig p att vrna om sysselsttning och ekonomisk tillvxt. Finans- och konjunkturkrisen 2007-2009 stllde emellertid detta p nda. Frst aktiverades bde finans- och penningpolitiken i aldrig skdad skala fr att rdda vrldsekonomin och dess finanssystem. Nr sedan konjunkturen ntrat en terhmtning sjsattes skarpa budgettstramningar fr att minska gigantiska underskott i offentliga finanser, och bromsa statsskulders tillvxt. Rollen att trygga en fortsatt tillvxt verlmnades d till penningpolitiken, som i mnga lnder kommit att prglas av kombinationen nollrntor och vxande kvantitativa stimulanser (frmst obligationskp). Penningpolitiken har drmed tenderat att politiseras och fiskaliseras, nr centralbanker som Bank of Japan, Federal Reserve och Europeiska Centralbanken hamnat under politisk press. Penningpolitiken r sledes p god vg att ta ver finanspolitikens roll att vrna om sysselsttning och tillvxt, p kpet tvingas dock centralbanker att acceptera risken fr hgre inflation. P tminstone ett par rs sikt r den penningpolitiska omvlvningen rimligen positiv fr konjunkturen. Faran fr tillvxtbakslag minskar, till gagn fr utvecklingen i tillgngsmarknaderna. Dock torde inflationsfrvntningarna lite lngre fram komma att justeras upp. Det r ett av sklen till varfr statsobligationsrntor i mnga lnder borde stiga p lngre sikt. Samtidigt frblir penningmarknadsrntor historiskt lga s lnge som centralbankers styrrntor frblir det; i USA, Euroland och Storbritannien till 2015, i Japan nog lngre n s.
Ett argument fr hgre statsobligationsrntor under 20132014 r att de finansiella riskerna i vrlden har minskat. Det och utsikterna till god riskaptit gr att placerares intresse fr statsobligationer svalnar. Men rnteuppgngarna blir ganska beskedliga. P kort sikt frefaller inflationsfrvntningarna vara hyggligt stabila. Den faktiska inflationen frblir lg lnge, tack vare stor ledig kapacitet i form av mnga arbetslsa och lgt kapacitetsutnyttjande i fretagen. Och faran fr en monetrt driven inflation r likas liten s lnge som bankers utlning inte kar i strre skala. Placeringar i fretagsobligationer gav under 2012 en avkastning kring eller ver 15 procent i High Yield-segmentet, och cirka 10 procent i Investment Grade-marknaden. Utsikterna fr 2013 ter sig mycket mer modesta. Fretagsobligationers rntegap mot statsobligationer minskade rejlt under fjolret, samtidigt som rntorna p de senare (nmnaren i rntegapet) sps stiga en bit i r. Drfr blir utrymmet fr ytterligare kursvinster mycket begrnsat. Det gller srskilt fr IG-obligationer, vilka under 2013 kan komma att f vidknnas smrre kursminskningar. Kurserna p HY-obligationer bedms plana ut i r, som en fljd av att rntegapet minskar ungefr lika mycket som statsobligationsrntan stiger. Avkastningen p de senare skulle d i stort sett komma att motsvara effektivrntan, se tabell nedan. HY-obligationer r nd tillsammans med Emerging Markets Debt de mest lockande rnteplaceringsalternativen. Fr EMD talar hga effektivrntor och mjlighet till vissa kursuppgngar p obligationer i EM-lnder i samband med att obligationsrntor sjunker ngot. I lokala valutor kan den frvntade avkastningen mta sig med HY, omrknat till OECD-valutor finns ocks chans till vissa valutakursvinster i tillgg.
tillgngsslag
vikt* sek
Frvntad avkastning kommande 12 mnader eur 0,05% 2,1% 3,0% 7,2% 9,8% usd 0,1% 1,9% 3,2% 7,2% 11,6% 0,8% 1,6% 3,0% 7,2% 6,6%
risk
Statsskuldvxlar Statsobliagtioner Fretagsobligationer Investment Grade Fretagsobligationer High Yield Emerging Markets Debt
1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67
1,6% 6,2% 7,3% 11,0% 7,8%

Klla: SEB
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget..
27
hedgefonder
Bttre frutsttningar efter tufft 2012

svrnavigerat 2012 Med starka risk on, risk off-beteenden p finansmarknaderna var 2012 ett svrnavigerat r fr hedgefondfrvaltare. Detta beteende avtog gradvis under fjrde kvartalet 2012, och 2013 vntas bli ett mer gynnsamt r fr hedgefonder generellt. alla strategier har i grund och botten bttre frutsttningar 2013 Marknadens fokus skiftar gradvis mot bolagens fundamenta och mer normaliserade ekonomiska frhllanden och samband, vilket gynnar Equity L/S och Relative Value. Fretag med starka finanser och lga tillvxtutsikter br engagera sig i bolagsfrvrv vilket gynnar Event Driven. macro/cta bidrar med positiva egenskaper Sknjbara trender i bland annat valutamarknaden talar fr Macro/CTA, och vi framhller alltjmt att CTA har en plats i en portflj p grund av dess diversifieringsegenskaper detta r vgar vi dessutom hoppas p positiv absolutavkastning frn dessa frvaltare.
avkastningsmJligheterna kar med bttre marknadsklimat

112 110 108 106 104 102 100 98 96 94
2012-03 2012-07 2012-01 2012-08 2012-09 2012-04 2012-06 2012-10 2012-02 2012-05 2012-12 2013-01 2011-12 2012-11
Klla: Macrobond
HFRX Global Hedge Fund Index HFRX Relative Value Arbitrage HFRX Macro/CTA Index
HFRX Equity Hedge Index HFRX Event Driven Index
Risk on och frikoppling frn politiska utspel bidrog till positiv utveckling fr de flesta strategierna under Q4. Macro/CTA haft ett tufft 2012, men vi vgar hoppas p en mer positiv utveckling i r. Ett mer gynnsamt klimat talar fr att hedgefonder kan fortstta avkasta 2013, om n kanske inte lika skarpt som under Q4.
28
Hedgefonder
FJRDE KVARTALET SLUTADE POSITIVT FR DE FLESTA hedgestrategier dr HFRX Event Driven och HFRX Equity Hedge ledde med uppgngar p 1,0 procent respektive 1,4 procent. HFRX Macro/CTA gick smst och ndde inte upp till nollstrecket med en nedgng p 0,1 procent fr kvartalet. Summerar man helret 2012 r bilden snarlik med HFRX Event Driven som gick bst (5,96%) och HFRX Macro/CTA smst (-1%). Det bredare och vergripande hedgefondindexet, HFRX Global Hedge Fund, slutade helret plus 3,51 procent. Equity Long/Short fick ett hyggligt r trots svngningar mellan positivt och negativt sentiment i vad som blivit knt som risk n/ risk off. Mycket tyder p att 2013 kan ge strategin nnu bttre frutsttningar. Fr det frsta talas det mycket om stor rotation som innebr att aktrerna tar bort pengar frn de skraste obligationsmarknaderna givet de extremt lga rnteniverna och att dessa omplaceras i bland annat aktier som de allra flesta r underviktade i, framfr allt i den europeiska aktiemarknaden. Frvaltarna har generellt sett kat nettoexponeringen till aktier ven om man blivit ngot verraskad av det rally vi sg i januari. ven om konsensussynen tycks vara att det r dags fr en korrigering p kort sikt, r budskapet vi fr frn frvaltare att det finns tecken p ekonomisk terhmtning och att fundamenta ter brjar fungera, vilket helt klart underlttar fr stock pickers ngot som januari vittnat om. Trots att den globala tillvxten r mttlig r det troligt att aktiemarknader fortstter frikopplingen frn ekonomin p grund av fortsatt penningpolitisk stimulans. Vi fredrar fortsatt frvaltare som har frmga att skydda kapitalet ven om vi r mindre frsiktiga till frvaltare med en mer cyklisk stil. Relative Value hade ett bra sista kvartal och ett helr som slutade p plus 3,62 procent. Kreditspreadarna fortsatte att sjunka under kvartalet och duvaktigheten framfr allt frn Europeiska Centralbanken, ECB, ingt mod hos frvaltarna som vgade ha en hygglig exponering fram till rsskiftet. Vi r fortsatt positiva till strategin och d frmst Fixed Income Relative Value och Credit Long/Short. Efter en period av lg volatilitet borde kade mjligheter uppst i en marknad som differentierar sig ngot mer och dr fundamental research gynnas i strre utstrckning. I takt med att politikerna kan minska krishanteringen torde den mera lokala bilden av det
ekonomiska lget ge utrymme att skapa vinster p frndringar av yield-kurvan. Event Driven steg 1,0 procent ver det sista kvartalet och hela 5,96 procent fr helret och blev drmed den bsta strategin. Vi har blivit mer positiva till breda mandat dr frvaltarna kan arbeta med och ska mjligheter i ett fretags hela kapitalstruktur. Mnga fretag har fortfarande god tillgng till billiga ln och har sett aktiekursen stiga ordentligt. D mycket av vrdestegringen i fretagen kommer frn en minskning av extra riskpremium i takt med att den europeiska situationen stabiliserats, mste marknadsaktrer och fretagsledare fokusera mer p tillvxtutsikterna fr bolagen. Med en ganska mttlig global ekonomisk tillvxt r det drfr inte helt orimligt att anta en kad aktivitet inom fretagsfrvrv, vilket skapar gynnsamma frhllanden fr frvaltarna. Macro och Trading hade ett dligt 2012. HFRX Macro/CTA backade 0,12 procent sista kvartalet och 1 procent fr helret. Vrre var det fr CTA HFRX Systematic Diversified som tappade 2,78 procent sista kvartalet och hela 7,4 procent fr helret. D det gller Macro-strategier r genomsnittsutveckligen fr strategin tmligen vrdels information fr en investerare eftersom det rder enorma skillnader mellan de olika frvaltarna. Hr gller det att ha rtt fond snarare n taktiskt vikta upp eller ned total exponering. Risk on/risk off har varit ett stndigt tema under 2012 som avslutades med risk on, och de flesta gr gllande att ECB:s insatser slutligen tog bort risken fr eurons undergng. Macro-frvaltare har tvingats gna sig t kvalificerade gissningar kring centralbankers agerande och dess fljdverkningar, och fokuserat p riskkontroll. CTA-fonderna har inte haft mnga bra trender eller momentum som milj fr sina teoretiska modeller. Utsikterna fr det nrmaste ret torde vara ngot mer gynnsamma eftersom risk on/ risk off-trenden minskar i takt med mindre agerande frn centralbanker/politiker som i sin tur borde leda till mindre korrelation mellan tillgngsslagen. Trender ssom den fallande japanska yenen, schweizerfrancen och brittiska pundet kan leda till bttre mjligheter fr systematiska strategier. Vi anser fortfarande att dessa strategier ger positiva egenskaper till portfljen och mjligen fr vi nu se en bttre absolutavkastning som grdde p moset. .
strAtegI global Hedge equity Hedge relative value event driven Macro
IndeX 2013 Ytd HfrX global Hedge fund HfrX equity Hedge HfrX relative value Arbitrage HfrX event driven HfrX Macro 2,52 3,75 1,60 4,16 0,33
UtveCklIng % (Usd) Q4 2012 0,80 1,37 0,79 1,01 -0,12 2012 3,51 4,81 3,62 5,96 -1,00 2011 -8,87 -19,08 -4,00 -4,90 -4,88 2010 5,19 8,92 7,65 1,98 -1,73
Klla: SEB
29
Fastigheter
trendskifte i takt med tilltagande riskvilja

stora transaktionsvolymer under fjrde kvartalet 2012 kan indikera brjan p en trend Globalt kade transaktionsvolymerna marginellt under fregende r, men det fjrde kvartalet stod ensamt fr 50 procent av den totala transaktionsvolymen fr helret. Fortsatt starkt intresse fr likvida primrmarknader Precis som fr andra risktillgngar har fastighetsmarknaden pverkats av den pendlande oskerhet som har prglat investerarklimatet de senaste ren. en tilltagande riskvilja talar fr sekundrmarknader med bttre avkastningsniver I takt med att den ekonomiska terhmtningen fortstter och riskviljan tilltar kommer sannolikt fler pensions fonder, institutioner och Private Equity-bolag allokera en allt mer betydande andel till fastighetsmarknaden.
mot stigande transaktionsvolymer?

140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Crossborder Inhemsk
Transaktionsvolym, SEK mdr
Transaktionsvolymerna kade marginellt under 2012 och utlndska investerares intresse minskade ngot.
Klla: Macrobond
30
Fastigheter
DEN GLOBALA FASTIGHETSMARKNADEN TILLHRDE en av fjolrets vinnare och globala REIT-index (GPR 250 REIT) stngde ret 23,3 procent upp i lokal valuta. Minskad oro fr makroekonomiska och politiska risker tillsammans med det ihllande lgrnteklimatet stttade investeringsaktiviteten som under det fjrde kvartalet tydligt pvisade investerarnas kade riskaptit fr kommersiella fastigheter. Globalt kade transaktionsvolymerna marginellt under fregende r, men det fjrde kvartalet stod ensamt fr 50 procent av den totala transaktionsvolymen fr helret. Precis som fr andra risktillgngar har fastighetsmarknaden pverkats av den pendlande oskerhet som har prglat investerarklimatet de senaste ren. Strre och mer likvida marknader har i frsta hand lockat till sig investerares intressen, vilket har bidragit till att priserna p dessa, s kallade primrmarknader, har stigit till mindre attraktiva intrdesniver. Likviditet och lg volatilitet har prioriterats fre avkastning, vilket r signifikanta egenskaper fr primrmarknader. Beaktat dagens extremt lga avkastningsniver p statspapper har investerare tvingats ska alternativa stt att exponera sig mot sker avkastning. Trots den finansiella oron i eurozonen har den nordiska marknaden fortsatt att uppvisa stabilitet. Bde efterfrgan och transaktionsvolymer har, trots en mer begrnsad tillgng till kapital och kad riskaversion hos banker och investerare, lyckats st emot omvrldens ryckiga rrelser. Trycket p primrmarknaderna i de nordiska huvudstderna har pressat ned avkastningen och bidragit till prisfall p sekundrmarknader. Den fortsatta oron p de finansiella marknaderna i eurozonen har dock bidragit till att allt frre byggprojekt initieras i spekulativa syften. Den totala transaktionsvolymen kade frra ret marginellt frn nivn 2011 i Norden. Volymerna under det fjrde kvartalet stod dock fr drygt 40 procent av den totala volymen, vilket
skulle kunna indikera ett kraftigt trendskifte. Bakom transaktionerna, bde p slj- och kpsidan, str frmst kapitalstarka institutioner. Investerare har frmst intresserat sig fr bostadsfastigheter med stabila kassaflden och kontorsfastigheter i bra lgen. Intresset fr centralt bengna fastigheter med hg uthyrningsgrad r precis som p den globala fastighetsmarknaden en effekt av skandet efter stabil avkastning till lg volatilitet. Fastigheter p sekundrmarknaden, r sledes svrare att f finansierade, vilket ven har bidragit till lgre transaktionsvolymer. Gapet i prissttningen mellan primra och sekundra marknader har kat, vilket ven har terspeglats i hyresniverna. Trots att den globala transaktionsvolymen fr 2012 bara vxte marginellt i jmfrelse med 2011 rs niv talar mycket fr stabil utveckling under 2013 (enligt Jones Lang LaSalle). I takt med att den ekonomiska terhmtningen fortstter och riskviljan tilltar kommer sannolikt fler pensionsfonder, institutioner och Private Equity-bolag allokera en allt mer betydande andel i fastighetsmarknaden. Ur ett cykliskt perspektiv finns det ven anledning att tro att en fortsatt tilltagande riskvilja tillsammans med kommande rntestegringar kan bidra till en viss omallokering, frn rnterisk till fastigheter med stabil avkastning. Den strsta potentialen finns sannolikt p den nordamerikanska kontorsmarknaden dr volymerna under ret vntas ka med 15-20 procent enligt Jones Lang LaSalle . Den amerikanska husmarknaden har det senaste ret utvecklats starkt att dma av National Association of Home Builders/Wells Fargo Housing Market Index. Indexet mter mnatligen bde rdande och framtida sentiment p den amerikanska husmarknaden och har sedan april frra ret stigit oavbrutet. Nivn r nu den hgsta sedan i april 2006, sjlvklart en viktig indikation p att frutsttningar fr en fortsatt terhmtning r p plats.
amerikanska husindex visar vgen

900 800 700 600 80
Klla: Macrobond
70 60 50 40 30 20 10 0
400 300 200 100 0
Index
USD
500
Utvecklingen fr GPR 250 REIT Index och amerikanska husindex NAHB har sedan mitten p 2011 rrt sig i samma riktning. Trendskiftet i NAHB 2005 kom dock drygt ett r innan motsvarande fr GRP 250 REIT Index.
2003-02-28
2004-02-28
2005-02-28
2006-02-28
2007-02-28
2008-02-28
2009-02-28
2010-02-28
2011-02-28
GPR 250 REIT (vnster)
US NAHB Index 2013-01-31 (hger)
2012-02-28
31
private equity
kat risktagande talar fr noterad Private equity

stark marknad har bidragit till hgre vrderingar Index fr noterade Private Equity (PE)-bolag (LPX50TR) slutade fregende r p +28,9 procent och hstens tilltagande riskvilja har fortsatt in i det nya ret. kat risktagande bidrar till kad aktivitet Den under hsten tilltagande riskviljan har medfrt en effektivare prissttning och drmed skapat ett fnster fr att ta hem genererade vrden frn mogna investeringar. Frsiktigt risktagande genom noterad infrastruktur Infrastrukturinvesteringar har genom lgt beta potential att bidra med goda diversifieringsegenskaper och en attraktiv riskjusterad avkastning.
stark utveckling Fr risktillgngar 2012
Klla: Macrobond
Fregende r prglades av stark tillvxt och hg volatilitet fr risktillgngar. Index fr noterade PE tillhrde en av vinnarna tillsammans med finansaktier. Mtt fr ret skedde dock utvecklingen fr noterade PE skedde till betydligt lgre standardavvikelse (12,4% mot 17,0%). Index fr noterad infrastruktur uppvisade under samma period en standardavvikelse p 11,4 procent vilket kan jmfras med breda aktieindex (MSCI AC World i lokal valuta) p 10,3 procent.
32
Private Equity
STYRKAN SOM BRJADE I MITTEN AV FREGENDE r tycks i skrivande stund inte ha sett sitt slut. I Europa har marknaden ver lag prglats av stramare finansiering frn bankerna och en hg arbetslshet i kombination med hg belning har skapat ovlkomna spnningar. I USA har oron kretsat kring den politiska situationen med hstens val och nu senast budgetfrgan som riskkatalysatorer. Problemen i Europa r lngt ifrn lsta, men marknaden tycks fr stunden nja sig med de framsteg som grs. Frvntansindex (Citigroup Economic Surprise Index) fr Europa r historiskt hgt vilket indikerar att marknaden har mycket lgt stllda frvntningar p de ekonomiska indikatorer som rapporteras. Aktiemarknaden har med den senaste tidens kraftiga uppgngar prglats av hg volatilitet. Fr aktier liksom noterade PE har detta inneburit minskad precision i prissttningen vilket under de senaste ren har medfrt en generellt minskad transaktionsaktivitet. Frre nyintroduktioner och fretagstransaktioner frsvrade mjligheterna fr PE bolag att realisera genererat vrde. 2013 har dock brjat bra och i USA har flera strre bolagstransaktioner registrerats. De stora bolagstransaktionerna kan vara ett tecken p att aktiviteten p finansmarknaderna har brjat tillta. Den under hsten tilltagande riskviljan har medfrt en effektivare prissttning och drmed skapat ett fnster fr att ta hem genererade vrden frn mogna investeringar. Flertalet PE bolag har den senaste tiden sledes lyckats genomfra lyckosamma exits. Ett mnster av sjunkande rabatter p underliggande NAV beskrevs i frra numret av Investment Outlook (utgiven 27 november 2012). Ihllande substansrabatter frn krisen 2008 har varit tillgngslaget till nackdel, d det underliggande vrdeskapandet har hamnat i skuggan av en prissttning till stor del driven av riskaversion. PE-bolag vljer nu i allt strre utstrckning att distribuera det genererade vrdet till garna genom exempelvis aktieterkp eller likvidering av portfljer. Den kade aktiviteten ser ut att ha brjat bidra till att minska de hga rabatterna.
Vi har tidigare argumenterat fr en stark koppling mellan noterade PE och index fr finansaktier (S&P 500 Financial Index). Sedan rsskiftet har index fr noterade PE-bolag varit en av de sektorer som gtt starkast och finansaktier har uppvisat en liknande utveckling. Hstens starka utveckling medfrde hgre vrderingar och exempelvis SEB Listed Private Equity valde att positionera sig mer defensivt. Den frsiktigare positioneringen har hittills i r medfrt att fonden r upp knappt hlften av breda index fr noterade PE. Bland noterade PE-fonder allokerar exemplevis SEB Listed Private Equity, sin exponering mot noterad Private Equity genom noterade PE-portfljer, publika bolag som kontrolleras av PE-firmor och noterade managementfretag. Den senaste tidens utveckling har till mycket drivits av s kallade special situations som uppns genom direktinvesteringar i publika bolag som kontrolleras av PE-firmor. PE-firmor identifierar utsatta bolag dr man har goda chanser att vnda verksamhetens lnsamhet genom att bland annat se ver kostnadsstruktur, produktsortiment, distribution, marknadsfring eller prisstrategi. Denna typ av innehav r i regel mer frikopplade frn generella marknadsrrelser (lgre beta) n exempelvis noterade management bolag. Vill man frsiktigt ka portfljrisken r noterad infrastruktur ett intressant omrde. Infrastruktur gr att bryta ned i fyra breda omrden; transport (avgiftsbelagda vgar och flygplatser), verktyg fr exempelvis kraftverfring och distribution, kommunikation och social infrastruktur (exempelvis sjukhus och skolor). Investeringar i infrastrukturtillgngar knnetecknas av hg kapitalintensitet, och lng ekonomisk livslngd, vilket ocks bidrar till stora hinder fr intrde p marknaden. Dessa egenskaper gr tillgngsslagets avkastning defensiv nr det gller knslighet fr konjunktursvngningar och ger ven ett visst inflationsskydd eftersom mnga infrastrukturtillgngar utnyttjar indexreglerade avgiftsstrukturer. Infrastrukturinvesteringar har genom sitt lga beta potential att bidra med goda diversifieringsegenskaper och en attraktiv riskjusterad avkastning.
33
rvaror
Metaller, strst potential inom tillgngsslaget

bttre konjunktur ger kad efterfrgan Makrostatistik frn bde Kina och USA har frbttrats och situationen i Europa r mindre stressad, vilket r faktorer som ger std t vr uppfattning att global konjunktur vxlar upp ngot i r. En bttre konjunktur, om n bara marginellt, br ka efterfrgan p rvaror. kinaberoendet har potential att frndras Prisutvecklingen fr metaller har varit helt beroende av utvecklingen i Kina senaste ren d landet konsumerar hlften av global produktion. Denna situation har potential att frndras ngot d den minskade metallkon sumtionen i Europa verkar ha bottnat och i USA finns tecken p terhmtning. lgre priser br bli nnu lgre, i alla fall p sikt Spannmlspriser har varit i en fallande trend sedan frra sommarens kraftiga rally. Prisniverna r trots fallet nnu inte lga och vr bedmning r att de ska ned ytterligare ven om nuvarande vderfrhllanden i USA har potential att stra utvecklingen p kort sikt.
metallindex och vrldsbrsens 5-rs utveckling
Klla: Macrobond
Historiskt har priser p metaller och vrldsbrsen korrelerat relativt vl, vilket r logiskt d det i stor utstrckning r samma faktorer som driver dess utveckling ver tiden. Mnstret brts under 2012 d brsen utvecklades starkt medan metallpriser, LME-index (London Metalls Index), inte uppvisade motsvarande utveckling. Huvudfrklaringen var oron fr Kinas utveckling och huruvida landet stod infr en hrd- eller mjuklandning var ett terkommande tema som tyngde bde den kinesiska brsen och metallpriserna under fjolret. En uppvxling i Kinas ekonomi, vilket r vr prognos, br kunna leda till stigande metallpriser.
34
Rvaror
UNDER 2012 HAR PRISER P BASMETALLER inte fljt det historiska mnstret och stigit med vrldsbrsen. Oro fr utvecklingen i Kina tyngde, vilket r logiskt d landet konsumerar cirka hlften av vrldens metallproduktion. Under slutet av fjolret var dock utvecklingen stark i spren av positiva signaler frn Kina. Nu visar bde inkpschefsindex (PMI) och andra indikatorer p ljusare tider i Kina och andra viktiga delar av vrlden. Prisniverna r inte anstrngda i relation till marginalproduktionskostnaden och efterfrgan verkar ha stabiliserats p flertalet marknader. I Europa och USA har efterfrgan varit svag sedan finanskrisen 2008 och prisutvecklingen har varit avhngt utvecklingen i Kina. Under 2013 finns potential till en frndring, i Europa verkar inbromsningen i metallkonsumtionen vara ver och i USA finns tecken p en relativt stabil terhmtning. Vi bedmer att basmetaller r den del av rvarumarknaden med strst mjlighet till stigande priser under 2013.
av utvecklingen i Kina och USA, medan platina anvnds till dieselmotorer som r vanligare i Europa. Platinaproduktionen sker till cirka 70 procent i Sydafrika och har drabbats av stora utbudsstrningar i spren av vldsamma strejker. Vidare har bde palladium och platinagruvor stngts p grund av dlig lnsamhet.
torrt usa riskerar stra den fallande pristrenden
Priser p spannml har, helt enligt vr bedmning, fortsatt falla efter frra sommarens kraftiga prisrally. Inga extrema vderfrhllanden ssom La Nia eller El Nio vntas varfr vi rknar med n lgre priser under 2013. Det finns dock risk fr prisrekyl p kort sikt d vderfrhllandena i USA varit osedvanligt torra och det finns f incitament att plantera om det inte regnar innan planteringsperioden fr majs och sojabnor drar igng i mars.
Fordonsindustrin lyfter delmetaller
Vi bedmde att det finansiella stimulanspaketet, QE3, i USA och tgrder frn flera centralbanker skulle lyfta guldpriset ver tidigare nominella prisrekord, vilket inte materialiserades. Guld handlas i niv med genomsnittet fr de senaste cirka 1,5 ren. Marknadens aktrer fokuserar p global terhmtning fre risker fr bakslag, vilket hmmar guldprisets utveckling. Vi rknar med ngot lgre guldpris under ret om inte inflationsfrvntningarna stiger kraftigt, vilket vi inte ser tecken p. Om global tillvxt skulle verraska i styrka samtidigt som inflationen hlls nere kan det leda till utfrsljningar av guld d investerare skulle ska avkastningsmjligheter p annat hll. Fr platina och palladium ter sig framtiden mer gyllene. Cirka 50 procent av produktionen av delmetallerna anvnds inom fordonsindustrin, till katalysatorer. Palladium anvnds till bensinmotorer varfr prisutvecklingen frmst r beroende
lgre efterfrgan mts av minskat utbud
Frn oktober till december i fjol minskade Saudiarabien oljeproduktionen med 600 000 fat/dag fr att mta efterfrgan. Detta kar frhoppningen om ytterligare snkt produktion nr nu ssongsmssigt cirka 1,5 miljoner frre fat/dag behvs fr balans i marknaden under frsta halvret. Risken fr att Saudiarabien inte snker produktionen i nskvrd takt i kombination med den kade oljeproduktionen i USA, drivet av s kallad shale oil (olja utvunnen ur skiffer), kommer sannolikt att hmma prisutvecklingen p kort sikt. Samtidigt r marknadens aktrer alltmer optimistiska om global konjunkturterhmtning, vilket terspeglats i brsutvecklingen mot slutet av 2012 och inledningen av 2013, men inte i oljepriset. Vi bedmer att oljepriset ligger nra dagens niv om ett r, med risk p uppsidan om oroligheterna i Mellanstern intensifieras, och d frmst situationen i Iran.
tIllgngsslAg
vIkt*
kOMMentAr Vi bedmer att oljepriset ligger runt dagens niv om ett r. Det finns viss ssongsmssig nedsiderisk p kort sikt om inte Saudiarabien minskar produktionen i nskvrd takt. Den undergrupp inom tillgngsslaget vi bedmer ha strst mjlighet att handlas hgre om ett r. Nickel r den metall som fr nrvarande prisstts med strt gap under marginalproduktionskostnaden vilket begrnsar nedsidan, men vi ser positivt ven p koppar, aluminium och zink. Vi rknar med lgre guldpris om inte inflationsfrvntningarna stiger med besked. Palladium och platina har dremot potential att stiga d cirka 50 av produktionen gr till fordonsindustrin. Att prisfallet fortstter bedmer vi som mest sannolikt. Det finns dock kortsiktig rekylrisk i spren av osedvanligt torrt vder i USA vilket kan stra planteringen av majs och sojabnor.
energi Industrimetaller
1234 5 67 1234 5 67
delmetaller Agri
1234 5 67 1234 5 67
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget..
35
valutor
valutor som ekonomisk-politiskt tillhygge

ammunition fr verbalt valutakrig Den exempellst stimulerande penningpolitiken i OECD, i Japans fall parad med snka-yenen-politik, medfr starkare valutor, exportfrluster och finansiella obalanser i EM-sfren. Lnder dr har reagerat verbalt, men ven vidtagit tgrder. mindre attraktivitetsskillnader mellan alternativa och klassiska reservvalutor Minskande finansiella risker i Europa och USA och strre riskaptit har gjort att intresset fr alternativa reservvalu tor som SEK, NOK, AUD, NZD och CAD svalnat ngot, medan bland andra EUR tilldragit sig mera intresse. JPY och i ngon mn CHF har dremot hamnat p fallrepet. mnga em-valutor hamnar hgt i seb:s ranking Starka finansiella balanser, snabb tillvxt, hga rntor, utsikter till god riskaptit och OECD:s penningpolitik r argument fr att EM-valutor fortstter att stiga i vrde mot OECD-valutor.
abenomics har Ftt yenen att tappa muskler
Klla: Macrobond
Japanska yenen har lnge ansetts vara en av de mest vervrderade OECD-valutorna, vilket satt kppar i hjulen fr landets exportfretag och bidragit till deflationen, det allmnna prisfallet. Nya regeringen Abes rivstart med aggressiva bde penning- och finanspolitiska stimulanser (Abenomics) har dock ftt yenen p fall, och mlet r att Japans tillvxt ska hjas och deflationen frbytas i inflation. I linje med detta ligger ett ytterligare kursfall fr yenen mot bl. a. USA-dollarn.
36
Valutor
VALUTOR UPPBACKADE AV STARKA ekonomiska fundamenta - bytesbalansverskott samt god ordning och reda i de offentliga finanserna har i efterdyningarna av finans- och konjunkturkrisen varit attraktiva. Dit hr NOK, SEK, AUD, NZD och CAD, vilka kallas alternativa reservvalutor. De klassiska reservvalutorna bestr av USD, EUR, GBP och JPY, vilka efter krisen prglats av undflyende kapitalrrelser nr de ekonomiska och politiska problemen i lnderna eskalerat och penningpolitiken blivit allt mer expansiv. Kapitalet har d i hg grad skt sig till de alternativa reservvalutorna, och ven till CHF. Den senare strktes s mycket i vrde under 2011 att schweiziska centralbanken, SNB, i september det ret infrde ett tak fr valutans vrde mot EUR p 1,20. Denna flykt till alternativa valutor ser nu ut att avta ngot i styrka. Orsakerna r flera. De sjunkande finansiella riskerna i vrlden med tfljande kad riskaptit brjar minska attraktiviteten fr de alternativa reservvalutorna som trygga hamnar. Vidare har vrderingarna av en del sdana valutor stigit, samtidigt som styrrntor snkts och obligationsrntor fallit i lnderna. Alltjmt r dock inte minst NOK och SEK lockande fr mnga placerare om n inte lika mycket som tidigare och bedms drfr stiga i vrde mot mnga andra valutor under 2013. kad riskaptit och en global konjunkturfrstrkning talar till dessa kronors frdel. Rvaruvalutorna AUD och NZD har ocks mjlighet att strkas, men i mindre grad. Valutor i Emerging Markets-sfren gynnas av ekonomiska och finansiella styrkefaktorer i regionerna Asien exklusive Japan, Latinamerika och steuropa, och ven av den penningpolitik som frs i OECD-omrdet. Det senare har vckt starka knslor i EM-lnder, och myntat begreppet valutakrig. Hur som helst
har EM-valutor en potential fortstta att stiga i vrde, vilket speglas i SEB:s rating i FX Scorecard nedan. Tv valutor som i vinter uppvisat stora kursrrelser nedt r CHF och inte minst JPY. Nr oron fr finanskrisen i Euroland var stor strmmade mycket kapital in i Schweiz, och CHF blev onskat stark sett med SNB:s gon (se ven ovan). Att den finansiella stressen nu minskat har ftt kapitalstrmmarna att vnda tillbaka till EUR, varfr CHF frsvagats en hel del. Givet att det inte sker ngra stora bakslag i den europeiska riskhanteringen osker valutgng i Italien dock ny riskfaktor kommer CHF att sjunka mer i vrde mot EUR fram till slutet av 2013. Det markerade fallet fr JPY frklaras i allt vsentligt av den nya japanska regeringens synnerligen aggressiva finans- och penningpolitik ihop med den uttalade ambitionen att snka vrdet p JPY (fr att gynna landets export och kunna importera inflation, en vg fr att bekmpa deflationen i Japan). Vr prognos r att JPY fortstter att frsvagas. Under frsta halvret 2013 kan EUR strkas lite mot USD, men senare i r och under 2014 finns frutsttningar fr att USD tar revansch i takt med att den amerikanska tillvxten vxlar upp och centralbanken Federal Reserve nrmar sig slutet p sina obligationskp (nu 85 mdr USD/mnad). Tidvis kan ven kade finansrisker och bakslag i processen i riktning mot en politisk union komma att tynga EUR. GBP har lnge varit en frvnansvrt starkt valuta, under fjolret delvis som fljd av kapitalflden frn oroliga Euroland. Argumenten fr ett svagare GBP r dock starka. Stora brittiska handelsunderskott, negativa finansiella kapitalflden och att Moodys nyligen snkt kreditbetyget r ngra av dessa.
seb Fx scorecard
KRW TRY NOK RUB PLN SEK NZD AUD CNY CAD EUR DKK USD JPY GBP CHF
-1 -0,5 0 0,5 1
frkOrtnIngsfrklArIngAr krW trY nOk rUB Pln sek nZd AUd koreanska won turkiska lira norska kronor ryska rubel polska zloty svenska kronor nya zeelndska dollar australiensiska dollar CnY CAd eUr dkk Usd JPY gBP CHf kinesiska yuan kanadensiska dollar euro danska kronor amerikanska dollar japanska yen brittiska pund schweiziska franc
Varje valuta stts ett viktat betyg utifrn tio olika parametrar: Ekonomiska fundamenta, rnteniv, penningpolitik, flden, vrdering, positionering, teknisk analys, likviditet, eventrisk, global konjunktur samt SEB:s subjektiva bedmning av respektive parameters betydelse som drivkraft p valutamarknaden under de nrmaste sex mnaderna. Utsikt fr relativa valutastyrkor de nrmaste 3-6 mnaderna frn vr senaste "Currency Strategy" rapport, januari 2013.
37

SEB Investment Outlook, March 5, 2013 (In Swedish)

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SEB Investment Outlook, March 5, 2013 (In Swedish)

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Investment Outlook

private banking investment strategy

Investment OutlOOk - mARs 2013

lars gunnar aspman

Investment OutlOOk - mARs 2013

Investment OutlOOk - mARs 2013

Marknadens checklista 2013 - tre saker krvs

2013 - tillvxt driver aktiemarknaderna

Rapporterna bekrftar terhmtningen och kursniverna

terhmtning riskerna minskar

Investment OutlOOk - mARs 2013

frvntnIngAr kOMMAnde 12 Mn AvkAstnIng rIsk

Hedgefonder fastigheter Private equity rvaror valutor

5% 13% 24% 18% 4%

Frndringar i vr Frvntade avkastning

Aktier Private Equity

Investment OutlOOk - mARs 2013

huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning 2013

Hedgefonder fastigheter Private equity rvaror valutor

1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67 1234 5 67

Investment OutlOOk - mARs 2013

moderna investeringsprogram allokering ver sJu tillgngsslag i tre riskniver

27.5% 31% 26.5%

Investment OutlOOk - mARs 2013

de olika tillgngsslagens utveckling sedan 2000

Aktier Private equity

rullande 36-mn korrelation mot msci world (eur)

historisk korrelation (2002-10-31 till 2012-12-31)

Aktier rntor Hedge fastigheter Private equity rvaror valutor

Investment OutlOOk - mARs 2013

dags fr aktier att ta revansch p rntor

Investment OutlOOk - mARs 2013

Tema: Dags fr aktier att ta revansch p rntor

Investment OutlOOk - mARs 2013

Tema: Dags fr aktier att ta revansch p rntor

snkta vrderingar bddar Fr bra brsperioder

Investment OutlOOk - mARs 2013

Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut

Investment OutlOOk - mARs 2013

Tema: Psykologisk pverkan p ekonomiska beslut

reaktioner hos Flocken i olika Faser

Investment OutlOOk - mARs 2013

Om man vill ta risk vilka risker r vrda att ta?

Investment OutlOOk - mARs 2013

Tema: Om man vill ta risk vilka risker r vrda att ta?

starkare signaler Frn industrin gynnar aktier

Investment OutlOOk - mARs 2013

marknadsyn och tillgngsslag

goda krafter i begrepp att ta verhanden

euroland sakta p vg ut ur mrkret

brittiska inflationen envist hg

usa:s ekonomi i politikernas hnder

norden fr luta sig mot hemmamarknaden

Investment OutlOOk - mARs 2013

ekonomisk-politisk rivstart i Japan

ekonomierna i st stabiliseras, tillvxtlyft drjer

god inhemsk efterfrgan i asiens em-ekonomier

vrldsekonomin str i begrepp att vxla upp

kristallkulan visar en lite blandad bild fr latinamerika

industrihJulen rullar Framt igen

Investment OutlOOk - mARs 2013

Fondspararna kper aktier igen

Mnad 12m rullande

Klla: Fondbolagens frening