2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4.

SZM

361

GBOR TAMS

A monetris sterilizci korbbi sikerei s jvbeli veszlyei Knban

A vilggazdasgi depresszi enyhlsvel a nemzetkzi gazdasgi s politikai ertrben jra napirendre kerlt a jankrds. A tanulmny egyrszt jellemzi Knnak a globlis pnzgyi egyenslytalansgokban betlttt jelenlegi szerept, msrszt a sterilizcis politikjn keresztl rmutat azokra a fenntarthatatlan bels pnzgyi s relgazdasgi folyamatokra, amelyek a jelenlegi helyzet vltozatlansga esetn hossz tvon pnzgyi vlsg kialakulst eredmnyezhetik. Azt mondhatjuk, hogy Kna a sterilizcival a relgazdasgi torzulsok rn megvsrolta a pnzgyi stabilitst. A ltszlag stabil rsznvonal s az alulrtkelt jan lehetv tette az exportra termel szektornak tlzott beruhzst, s ez a forrsok rendellenes allokcijn keresztl a piacok aszimmetrikus fejldshez vezetett. Az rs utols fejezetben vgl a janrfolyam aktulis helyzetvel foglalkozunk.

1. BEVEZETS
Kna vilggazdasgi befolysa s a nemzetkzi politikai ertrben betlttt szerepe olyan mrtkben mrvadv vlt az elmlt szk tz v sorn, hogy az sokakat meglep. Knnak klnsen kiemelt szerepe volt s mind a mai napig van a 20082009-es gazdasgi vilgvlsg s az azt kvet nemzetkzi gazdasgi depresszi kros, tovagy r z hatsainak enyhtsben. A szigor llami szablyozi jelenlt s a 2008 oktberben elfogadott, 4000 millird janos (586 millird dollros) gazdasglnkt csomag elfogadsa nagyban hozzjrult ahhoz, hogy a knai gazdasg a recesszibl elsknt legyen kpes kiemelkedni. Az expanzv gazdasgpolitika eredmnyeknt mr 2008 vgn megindult a fellendls Kna tkepiacain. A gazdasgba pumplt ingyen pnz keresletlnkt hatsa nemcsak bevltotta a hozz fztt remnyeket, hanem tl is ltt a clon. A knai gazdasg tlprgsre s egy esetleges eszkzrlu kidurransra az elmlt hnapokban egyre tbb neves kzgazdsz gy pldul Kenneth Rogoff, Paul Krugman vagy ppen Soros Gyrgy hvta fel a gyelmnket. A knai prtvezets a monetris tlknlat veszlyeire reaglva 2010 elejtl szigor hitelkvtkkal, magas ktelez banki tartalkrtval s szmos egyb likviditscskkent intzkedssel igyekszik a tlcsorduls veszlyeit cskkenteni. Mindazonltal annak ellenre, hogy a tbbletlikvidits kezelst az eddigiekben sikeresen kzben tartotta a jegybank, a monetris sterilizci a piacon szmos torztshoz vezetett. Cikknk a kvetkezkppen pl fel: a kvetkez pontban a globlis pnzgyi feszltsgeket tanulmnyozzuk, megvizsglva Kna helyzett s felelssgt a nemzetkzi egyenslytalansgok kapcsn. Ezutn a monetris politikra nehezed nyomssal, nevezetesen a nvekv sterilizcis kltsgek problmjval foglalkozunk. Itt ismertetjk a monetris

362

HITELINTZETI SZEMLE

tlknlat semlegestsnek technikit, a tlzott sterilizci miatti piaci torzulsokat s tbbek kztt a sterilizci hossz tv korltait is. Vgl a jankrds aktualitsait mutatjuk be. Rvilgtunk arra, hogy a piac ltal vrt ersdsnek a kereskedelmi tbbletre gyakorolt cskkent hatsa nem is annyira egyrtelm. 1. bra Kna ketts klgazdasgi tbbletnek alakulsa 1990-tl napjainkig (Mrd USD)

Forrs: IFS, SAFE

2. K NA SZEREPE A NEMZETKZI PNZGYI EGYENSLYTALANSGBAN

A globlis pnzgyi egyenslytalansgbl ered feszltsgekrt sokig nem Knt, hanem Japnt, Nmetorszgot s az olajexportl orszgok magas foly zetsi mrleg tbbletet felhalmoz csoportjt vdoltk.1 Kna gazdasgpolitikja a 2001-es WTO2-csatlakozst kveten kerlt a nemzetkzi kutatsok fkuszpontjba, ppen akkor, amikor a jegybanki tartalkok llomnynak a nvekedse felgyorsult (1. bra). Kna exponencilisan nvekv devizatartalka a ketts klgazdasgi tbbletnek az eredmnye (Gbor [2010a]). Mint ahogyan az 1. brn s az 1. tblzatban is lthat, 2001 ta mind a foly zetsi, mind pedig a tke1 Termszetesen minden remnek kt oldala van. gy a nemzetkzi feszltsg felersdsrt a nagy kereskedelmi tbblettel rendelkez orszgok mellett pp gy a hatalmas decitet felhalmozk kiemelten s szinte egyedlll mdon az Egyeslt llamok is felelssgre vonhatk. (A globlis pnzgyi egyenslytalansgokkal kapcsolatos nzetekrl bvebben l. GBOR [2009].) 2 World Trade Organization Kereskedelemi Vilgszervezet

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

363

mrleg folyamatosan nvekv tbbletet mutat. A tartalkok ilyen mrtk felhalmozdsa amelynek rtke 2010 mrciusra elrte a 2447 millird dollrt kt okra vezethet vissza. Egyrszrl a kttt rfolyam-politikt folytat, s burkoltan az exportszektort tmogat knai gazdasgpolitika eszkztrra. Sok elemz gy ltja, hogy Kna a versenykpessg fenntartsa rdekben 30-40%-kal alulrtkelve3 rgzti valutjnak rfolyamt a dollrhoz.4 A gyenge jan kedvez mind az exportszektornak, mind pedig a multinacionlis vllalatok knai befektetseinek. Az elz a foly zetsi, az utbbi a tkemrleg tbblett nveli. 2. bra A knai valuta azonnali rfolyamnak s a hatrids NDF5 rfolyamnak alakulsa a dollrral szemben (20002008)

Forrs: Greenwood [2008] 3 E vlemnyek tbort fknt olyan neves amerikai kzgazdszok erstik, akik a Peterson Institute for Economics kutati (BERGSTEN [2010a]; CLINE et al. [2009]; GOLDSTEIN and LARDY [2009]), vagy ppen PAUL K RUGMAN, aki 2008-ban kzgazdasgi Nobel-djat kapott. 4 Itt egyezzk meg, hogy vannak, akik msknt ltjk a globlis feszltsgek lnyegt. A globlis monetarista szemlletmd neves kzgazdszai, MCK INNON s SCHNABL [2003, 2008] gy vlik, hogy a nemzetkzi egyenslytalansg csak tmeneti llapot. Szerintk a feltrekv zsiai gazdasgok esetn szksg van a rgztett rfolyamra a trsg stabilizcijnak az rdekben. 5 A non-deliverable forwards (NDF) zletek teszik lehetv hatrids zletek ktst olyan fejld piac orszgokban, ahol a hagyomnyos hatrids piac nem ltezik, vagy csak korltozsok mellett lenne elrhet. Csakgy, mint a hagyomnyos hatrids zletek esetben, az NDF-zletek segtsgvel fedezhetv vlnak a jvben keletkez devizakitettsgek. A legfbb klnbsg azonban az NDF-gyletek s a hagyomnyos hatrids zletek esetben kztt az, hogy az zlet elszmolsa USD-alap, s nincsen tnyleges devizakonverzi az zlet lejrati idpontjban. Az NDF janpiacai Hongkongban, Szingaprban, Londonban s New-Yorkban tallhatk.

364

HITELINTZETI SZEMLE

A msik ok a knai valuta jvbeli ersdsre jtsz spekulnsok magatartsban keresend. A pusztn rvid tvon gondolkod, protorientlt befektetk az gynevezett egyoldal janrfolyam-ersdsre val fogadssal (one-way bet) hatalmas devizallomny mozgatsra kpesek. Br az utbbi idben Kna lnyegesen enyhtett a kzptv portflitke-ramlsok korltozsain az intzmnyes befekteti programok elindtsval, a rvid tv tkemveleteket tovbbra is szigor adminisztratv szablyozsokhoz kti (Gbor [2010c]). Ennek ellenre a vlsg sorn a tkemrleg rvid tv tkeramlsokat mutat sorain, illetleg a statisztikai eltrsek sorn6 megnvekedett volatilits tapasztalhat. Ez utbbiak, illetleg a foly zetsi mrleg bizonyos ttelein tapasztalt, rendellenes mozgsok7 a tkeramlsok hatkonysgnak a hatrait jelzik. Mivel a RMB rfolyamnak jvbeli alakulst jl lekpez, hatron tli NDF (non-deliverable forward) hatrids rfolyamok 2003 eleje ta lland prmiumot mutatnak a belfldi spot jan-dollr rfolyamhoz kpest (2. bra), 2002 vge ta folyamatos, illeglis spekulatv tkeberamlst gyelhetnk meg Knban. gy hiszem, hogy e spekulcis jelensg okolhat msodsorban a jegybanki tartalkok ilyen mrtk felhalmozdsrt. 1. tblzat A foly zetsi-, a tke- s a teljes zetsi mrleg alakulsa a jegybanki tartalkok vltozsnak fnyben (Mrd USD) Jegybanki Vltozs a tartalkok tartalkoknvekedse ban (a zetsi (a PBC kzlse mrlegben) szerint) 10,693 10,899 47,447 46,591 75,217 74,242 116,586 116,844 206,153 206,681 207,342 208,94 246,855 247,473 461,691 461,905 418,993 417,781 398,400 453,122

Foly StatiszTkezetsi tikai mrleg mrleg eltrsek 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20,518 1,958 11,748 17,401 34,832 4,732 35,422 32,341 7,504 45,877 52,774 17,985 68,659 110,729 26,834 160,82 58,862 16,441 253,27 2,642 13,075 371,83 70,41 16,349 426,11 15,913 26,08 297,1 140,9 43,500

Teljes mrleg 10,693 47,447 75,217 116,586 206,153 207,342 246,855 461,691 418,993 398,4

Eltrs

0,206 0,856 0,975 0,258 0,528 1,598 0,618 0,214 1,212 54,722

Forrs: SAFE Megjegyzs: A teljes mrleg a foly zetsi mrleg, a pnzgyi- s a tkemrleg egyenlegnek sszegt mutatja. 6 A statisztikai eltrsekkel vatosan kell bnni. PRASAD et al. [2005] rmutatott arra, hogy a nem regisztrlt forrtke-ramlsokon fell a dollreszkzk trtkelsbl ered eltrseket is ezen a mrlegsoron mutatjk ki. A statisztikai eltrsek sornak amely 2001-ig folyamatosan negatv volt 2002-tl tapasztalt pozitv eljel egyenlege illeglis tke beramlst sejteti (1. tblzat). 7 M A et al. [2008] gy vli, hogy a foly zetsi mrleg sorain bell a foly jvedelemtutalsoknak, illetleg a viszonzatlan magntranszfereknek az utbbi vtizedben meg gyelhet, gyans alakulsa forr tke beramlst valsznsti.

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

365

Az 1. tblzat els ngy oszlopa Kna ketts klgazdasgi, azaz a foly zetsi- s tkemrleg-tbblett mutatja a zetsi mrlegnek a jegybanki eszkzk vltozsa nlkli, sszes egyenlegvel az elmlt egy vtizedben. A foly zetsi mrleg tbbletnek GDP-arnyos rsze br az utbbi hrom vben cskken tendencit mutat , kzel sem jelzi a nemzetkzi feszltsgek cskkenst. Mg 2007-ben a tbblet a GDP 10,9%-a, 2008-ban 9,4%-a volt, addig 2009-re 6%-ra zsugorodott. A teljes zetsi tbblet azonban a globlis tkeramlsok intenzitsnak felgyorsulsval aligha cskkent ilyen mrtkben. St, a helyzet vltozatlansga esetn a beraml tke s gy a tbblet tovbbi gyarapodsa vrhat. rdekes jelensg gyelhet meg a tblzat 5-7. oszlopain, ahol a zetsi mrlegen kimutatott s a jegybank ltal kzlt tartalkok alakulsa s eltrse lthat. A zetsimrlegstatisztika szablya szerint a teljes mrleg s a tartalkvltozs sora sszegnek a teljes peridus alatt zrusnak kell lennie ami teljesl is. A mrleg tartalkok sornak egyenlege a jegybank ltal havi bontsban kzlt, hivatalos tartalkllomnyi adatokbl szmolt ves vltozssal egszen 2008-ig minimlis eltrs mellett megegyezik. Mindazonltal 2009ben az 54,7 millird dollros eltrs mr tbb mint szignikns. Mivel a dollreszkzk trtkelsbl szrmaz korrekcis tteleket a statisztikai eltrsek sorn mutatjk ki8, ezrt gy gondoljuk, hogy e kiemelkeden magas differencia a nem bejelentett illeglis, azaz a hatron tcsempszett devizallomnynak a jegybank ltali konverzijval jtt ltre. 3. bra Az amerikai s a knai foly zetsi egyenslytalansgok, valamint Kna devizatartalknak alakulsa (Mrd USD)

Forrs: SAFE, BEA, FED 8 Ezt az lltst a 2009-es statisztikai eltrsek sora is megersti. Az Egyeslt llamok kereskedelmi kapcsolatait is tkrz, releffektv dollrrfolyam 2009-es ersdse a knai zetsi mrleg nett kihagysok s tvedsek (statisztikai eltrsek) egyenlegt negatv tartomnyba mozdtotta el annak ellenre, hogy a 20082009-es gazdasgi vilgvlsg depresszijbl elsknt kilbal Knban kiemelkeden magas forr tke beramlst sejtjk.

366

HITELINTZETI SZEMLE

A vilggazdasgi recesszi fjdalmas hatsainak mlsval gy t nik, 2010 tavaszn ismt napirendre kerlt az Egyeslt llamokban a Kna-krds. 2010 mrciusban az amerikai kpviselhz kereskedelmi kapcsolatokat vizsgl bizottsgnak (Committee on Ways and Means) meghallgatsn olyan vlemnyek s javaslatok hangzottak el, amelyek vlemnynk szerint nagyon egyoldalan kzeltik meg a krdst. A neves amerikai Peterson Institute Kutatintzetnek elnke, Fred C. Bergsten [2010a; 2010b] pldul Knt vdolta a kimagaslan magas (2009 sorn a 10%-ot is elr) amerikai munkanlklisgrt,9 mg Ferguson [2010] arrl szmolt be, hogy a knai jegybanki tartalkok ilyen mrtk felhalmozdsa kinyitotta a nemzetkzi pnzgyi torzulst kivlt Pandora szelencjt. gy ltja, hogy az elmlt vekben a knaiak folyamatos s nvekv amerikai llampapr-vsrlsai mestersgesen alacsonyan tartottk az amerikai kamatlbakat ez pedig lehetv tette az amerikai magnszektor tlkltekezst. Egy biztos, az Egyeslt llamoknak a Knval szemben fennll, foly zetsi mrleg hinya 2006 s 2009 kztt ami alatt a rekordmret amerikai decit krlbell megfelezdtt tovbb ntt! Arnyaiban tekintve a 2008-as v adataihoz kpest a drasztikus keresletbeszklssel jr vlsg egy ve alatt az amerikai hiny 40,5%-kal, a knai tbblet 30%kal, mg a kzttk fennll hiny csupn 14,5%-kal cskkent! A krzis sorn bekvetkezett kereskedelmi trendezds nem cskkentette jelentsen a kt gazdasg kztti feszltsgeket. Mg 2008 s 2009 kztt az Egyeslt llamok sszes importja 25,8%-kal cskkent az amerikai statisztikai hivatal kimutatsa szerint, addig a knai import csupn 12%-kal mrskldtt. Ezt vlhetleg az eladsodott lakossg fogyasztsi szoksaiban bekvetkezett vltozssal lehet indokolni a vsrli kosrban az olcs, knai termkek nagyobb slyt kaptak. llspontunk szerint a globlis egyenslytalansgok krli feszltsg kialakulsrt Kna nem tehet egyedli felelss. A merkantilista kereskedelmi politikban a gazdasgi biztonsgra trekvs rvnyestse nem lehet ok egy kereskedelmi hborra. Mindazonltal tny, hogy Kna makromutatinak alakulsa aggodalmat kelt. Egy mindkt fl (az Egyeslt llamok s Kna) szmra klcsnsen elnys megoldsknt Kna bels piacnak bvtse kpzelhet el. Ezt a lehetsget minden bizonnyal a knai prtvezets is felismerte az utbbi vekben, hiszen a 2008 oktberben elfogadott, 586 millird dollros gazdasglnkt csomag a bels, keresletorientlt gazdasgi nvekedsre helyezte a hangslyt az infrastrukturlis fejlesztsekkel, a szocilis hl intzmnyrendszernek bvtsvel, a krnyezetvdelmi beruhzsokkal s az oktatsi kiadsok nvelsvel (errl bvebben l. Naughton [2009]).

3. A MONETRIS STERILIZCI
Kna 2005 jliustl 14 vnyi dollrhoz rgztst kveten egy sz k, de rugalmas csatornban nmi teret engedett az rfolyam felrtkelsre a piac erinek. Ebben az gynevezett csszszer (crawl-like peg) rfolyamrezsimben sz k hrom v leforgsa alatt a
9 BERGSTEN [2010a; 2010b] szmtsai szerint a knai foly zetsi mrleg tbbletnek 3-4%-ra cskkentse a janrfolyam 25-40%-os felrtkelsvel rhet el. E kiigazts krlbell 100-150 millird dollrral enyhten az amerikai kereskedelmi hinyt. Mivel kalkulcija szerint minden 1 millird ptllagos amerikai export krlbell 6-8 ezer j munkahelyet teremt, ezrt gy gondolja, hogy egy ilyen kereskedelmi korrekci 600 000 1 200 000 j munkahelyet teremtene az amerikai gazdasgban.

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

367

jan a dollrral szemben nominlisan 21%-kal ersdtt, ami a knai gazdasgpolitikval szemben tpllt nemzetkzi feszltsget nmikpp cskkentette.10 Mindazonltal a gazdasgi vilgvlsg eszkalldsval a pnzgyi turbulencik enyhtse rdekben 2008 nyarn felfggesztettk a jan cssz felrtkelst, s egy stabilizlt rfolyamcsatornban (stabilized arrangement) rgztettk a dollrral szembeni rfolyamot. A kttt rfolyam azonban a rugalmasabb rezsimhez kpest lnyegesen nagyobb terhet r a monetris politikra. A monetris trilemma elmlete szerint ugyanis a kttt rfolyampolitika mellett egy gazdasgnak vlasztania kell a tke szabad ramlsa s a monetris politika fggetlensge kztt.11 Habr az elmlt vtizedek sorn Kna sikeresen kpes volt fggetlenteni monetris politikjt a horgonyorszg (az Egyeslt llamok) gazdasgtl, a tkeramlsok fokozatos s vatos liberalizcijval egyre nagyobb teher nehezedik a knai dntshozkra. Ahhoz, hogy a jelenlegi 8.83 dollros janrfolyamot fenntartsk, a knai jegybanknak (tovbbiakban PBC) folyamatosan be kell avatkoznia a belfldi devizapiacon. Az utbbi hrom vben a PBC havonta tlagosan 37 millird dollrt vsrolt fel jan ellenben, amellyel jelents tbbletpnz kerlt a belfldi forgalomba.12 A fenti esetben a monetris vezets kt alternatva kzl vlaszthat. Vagy a monetris bzis nvelsvel nanszrozza a jegybanki mrleg tartozik oldalnak nett klfldi eszkz (azaz a devizatartalkok) nvekedst, vagy az intervenci rvn a forgalomba kerl tbbletpnzt sterilizci tjn kivonja. Az elbbi esetn a monetris aggregtumok olyan tarthatatlan nvekedsi plyra llnnak, amely minden bizonnyal hiperincit s a gazdasg m kdskptelensgt eredmnyezte volna. Egy olyan orszg esetn, mint Kna, ahol a jegybanki tartalkok mrtke rekordszintre duzzadt, s a felrtkelsre spekull, rvid tv tkeberamls motivcijnak megsznse a kzeljvben nem vrhat, a sterilizci komoly kihvsok el lltja a monetris dntshozkat. 2006-tl mg a masszv sterilizci ellenre is a tlhevls jelei mutatkoztak a knai gazdasgban. 2008 tavaszra a beraml tke intenzitsnak nvekedsvel 8%-ot meghalad in ci, eszkzrbubork s tlzott beruhzs veszlye fenyegette a gazdasg egszt. A felprg knai gazdasg s az exponencilisan nvekv, jegybanki tartalkok szles krben
10 Ktsgtelen, hogy a globlis pnzgyi egyenslytalansgnak Kna az egyik sarokkve. Charles Schumer s Lindsey Graham amerikai szentorok azonban Knt okoltk 2005-ben az amerikai szentus eltt az amerikai gazdasg soha nem ltott mrtk zetsi mrleg hinyrt s a munkanlklisgrt. Elterjesztsk, amelyben a knai importtermkekre bntetvmok kivetst javasoltk, annyi tmogatra tallt, hogy fennllt a protekcionista intzkeds trvnybe iktatsnak az eslye. Valsznleg e lehetsget szmba vve trtek t a jan rugalmasabb rfolyam-politikjra a knai dntshozk 2005-ben. 11 A monetris trilemma vagy ms nven lehetetlen hrmassg knyszerhelyzetet szl a monetris politikban. Ha pldnak okrt egy gazdasg rfolyamrgzts mellett a tkemrleg tranzakciira vonatkoz korltozsokat felszmolja, akkor a rvid tv spekulatv jelleg tkeramlsoknak a (x) rfolyamra gyakorolt le- vagy felrtkel hatst folyamatosan semlegestenie kell. Az e mveleteknek val kiszolgltatottsg a monetris politika fggetlensgnek az elvesztsvel jr. (A monetris trilemmrl l. bvebben: OBSTFELD, SHAMBAUG s TAYLER [2005].) 12 Az rfolyamrgztst s gy a devizapiaci intervenci mrtkt a nvekv ketts klgazdasgi tbblet nehezti. Mivel mind a foly zetsi, mind pedig a tkemrleg ttelein jelents tbblet halmozdott fel Knban az utbbi egy vtizedben, az egyenslyt az egyenslytalansgban a jegybank devizatartalk-felhalmozsa jelenti. Az elmlt vek jelents knaiamerikai kamatlb-klnbzete s a janrfolyam ersdre spekull piaci vrakozsok felgyorstottk a rvid tv forr tke beramlsnak az intenzitst. gy a monetris hatsgoknak nem csupn a masszv export-tbblet rvn az orszgba beraml dollrmillirdokat, hanem a spekulatv jelleg devizallomnyt is fel kell vsrolniuk a janrfolyam stabilan tartsa rdekben.

368

HITELINTZETI SZEMLE

aggodalmakat vltottak ki. A mainstream szakirodalom gy vli, hogy az eddig sikeresnek bizonyult sterilizci a helyzet ceteris paribus vltozatlansga esetn nehezebben fenntarthatv vlik, s ezt a jegybanki tartalkok tovbbi nvekedse s a tkekorltozsok hatkonysgnak a romlsa fogja ksrni (PrasadWei [2005]; OuyangRajanWillet [2007]; Yu [2008]; GlickHutchison [2009]; Wang [2009]). ppen ezrt Kna monetris politikja hossz tvon nem lesz kpes fggetlensgt s valutjnak stabilitst a tkeramlsok korltozsval s folyamatos sterilizcival megtartani a beraml tke s a cscsokat dnt jegybanki tartalkok fnyben. A kvetkezkben a masszv devizatbblet-llomny sterilizcijnak technikjrl, valamint a stratgia elnyeirl s htrnyairl lesz sz a kelet-zsiai sterilizcis mveletek tapasztalatainak kapcsn.

3.1. A monetris tlknlat semlegestsnek techniki

A knai tkepiac retlensge miatt a tbbletpnz kivonsra hrom eszkz ll a monetris politika rendelkezsre: a ktelez tartalkrta emelse, sterilizcis ktvnyek kibocstsa s a banki hitelplafonok szablyozsa. Az elgtelen piaci mozgstr miatt a fenti mdszerek az utbbi vekben egyre nvekv monetris terhet, pnzpiaci torzulsokat s rendkvl magas rfolyamkockzatot eredmnyeztek. A knai jegybank a zetsi mrleg tbbletnek eredmnyeknt keletkez devizalikviditst stabil szinten prblja tartani. Ezrt s kzvetetten a janrfolyamnak de facto a dollrhoz rgztse rdekben napi szinten (vi 250 kereskedsi napot felttelezve) a PBC az utbbi hrom vben 1,8 millird dollrt vsrolt a sanghaji devizapiacon renminbi13 ellenben. Sterilizcis lpsek hinyban a hazai pnzknlat emelkedse eszkzr-nvekedst s in cit gerjesztene, ami elbb vagy utbb a versenykpessg s a kereskedelmi mrleg romlsn keresztl kiigaztan Kna nemzetkzi pnzgyi pozcijt, s valsznleg cskkenten a globlis egyenslytalansgokbl ered feszltsgeket. A knai prtvezets szmos olyan idszakot lt t pldul 198889, 199395 s 2007 2008 , amikor a monetris tlprgs s a gyorsul in ci komoly szocilis zavarokat (ez utbbitl tart leginkbb a Knai Kommunista Prt) idzett el a trsadalomban. E rossz tapasztalatok fnyben a knai hatsgok amelyek a harmonikus trsadalom ptst s az vi 8%-os gazdasgi nvekedst tartjk kvnatosnak gy hatrozzk meg a monetris politika eszkztrt s lpseit, hogy azzal a korbbiakhoz hasonl turbulencik elkerlhetv vljanak. A PBC ppen ezrt az ltala teremtett monetris tlknlatot rgvest fel is szvja. Az elmlt egy vtizedben ezt olyannyira sikeresen tette, hogy krlbell a tbbletpnz 90%-t semlegestette (Burdekin et al. [2005]; He et al. [2005]). A sterilizcis technikkat a krnyez zsiai orszgok kt-hrom vtizedes monetris gyakorlatbl klcsnzte.14 Egszen az ezredfordulig a devizallomny mrskelt emelkedse mellett nem volt szksg a pnz semlegestsre.

13 A renminbi a knai valuta hivatalos elnevezse, mg a jan a valutnak a knai kznyelvben hasznlt egysge. 14 A japn jegybank volt az els kzponti bank zsiban mr az 1960-as vektl , ahol a monetris tlknlatot sterilizcival semlegestettk (SUZUKI [1980]).

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

369

A trs 20012002 sorn kvetkezett be. A monetris mrleg eszkzoldaln a nett belfldi kvetelsek llomnya15 (net domestic assets NDA) ekkortl cskken (4. bra). A jegybank a monetris bzis nvekedst kezdetben a portflijban meglv llamktvnyek eladsval, majd 2002 szeptembertl jegybanki ktvnyek (central bank bills) kibocstsval igyekezett fken tartani (Ouyang et al. [2010]). 2002 szeptemberben a 193,7 millird jan ktvnyllomny b hat v alatt, 2008 novemberre 4,9 trillira, azaz 4900 millird janra (717 millird dollr) duzzadt (5. bra), amely nvekv terhet r a monetris politikra. 4. bra A nett klfldi eszkzk (NFA) s a nett hazai eszkzk (NDA) vltozsa a monetris bzis fggvnyben

Forrs: CEIC Megjegyzs: Az NFA s az NDA havi adatainak 12 hnapos vltozst dolgoztuk fel. A nevezben a jegybanki forrsok monetris bzis llomnya szerepel.

A 4. brn lthat, hogy a nylt piaci ktvnykibocstsok egszen 2007 els negyedvig stabil szinten tartottk a monetris bzis nvekedst. A kereskedelmi bankoknak a ktvnyvsrlsokhoz val passzv hozzllsa miatt zetett, (az llamktvnyhozamoknl) magasabb kamatszolglat, illetleg a 2005-tl ersd janrfolyam okozta dollreszkz (amerikai llampapr) hozamcskkens kltsgess tette ez a fajta sterilizcis technikt. A gazdasgi tlf tttsg els jeleinek, tovbb az elbb emltett, nvekv kltsgeknek a hatsra 2006 jliustl 2008 szeptemberig 19 lpsben 8%-rl 17,5%-ra emeltk a tartalkrta mrtkt, amely a tlknlat semlegestsnek egy lnyegesen olcsbb16 eszkze
15 A b rtelemben de nilt nett hazai eszkzk (NDAs) llomnya amely a belfldi s egyb eszkzket is tartalmazza megegyezik a monetris bzis (MB) s a nett klfldi eszkzk (NFAs) llomnyval. A monetris sterilizci abban az esetben teljes, ha az NDA = NFA egyenlsg fennll ahogy az Japn esetben gyelhet meg az elmlt idszakban. 16 Az ezredfordul ta a knai jegybank 2002-ig 2,1%, 2008 oktberig 1,9%, majd azt kveten csupn 1,6% kamatot zetett a nla elhelyezett ktelez tartalkokra.

370

HITELINTZETI SZEMLE

(5. bra). 2010 jniusban a nagyobb kereskedelmi bankok esetben 17%, mg a kisebbeknl 15% (tlagosan 16,5%) volt a ktelez tartalkrta mrtke a lakossgi bettek arnyban, mg a sterilizcis ktvnyek llomnya az sszes banki bett 10,8%-t rte el. sszessgben teht a kereskedelmi bankok bettllomnynak nem kevesebb, mint 27%-a be van fagyasztva, azaz a jegybanknl van lektve. 5. bra A knai devizatartalk alakulsa a monetris sterilizci fnyben 20022009 (Mrd USD)

Forrs: CEIC

Az 5. brn a bankok ltal a jegybank szmlin elhelyezett eszkzllomnynak, a sterilizcis ktvnyek llomnynak, a jegybanki tartalkoknak s a ktelez banki tartalkrtnak az alakulsa lthat. A tartalkeszkzk (jegybanki bett- s ktvnyllomny) a peridus vgig kvettk a jegybanki devizatartalk alakulst. A tbbletlikviditst a jegybank 2009-ig tkletesen kpes volt kezelni. Mindazonltal lthat, hogy akkortl a kt vonal kztt a rs tgulni kezd. gy vljk, hogy ez rszben a 2008 oktberben elfogadott gazdasglnkt csomag okozta, hirtelen monetris expanzi eredmnye.17 Annak ellenre, hogy 2010-ben tbb alkalommal is emeltk a ktelez tartalkrta rtkt (15-rl 16,5%-ra) az eltrs tovbbra is jelents maradt. Ennek fnyben rthet a monetris hatsg in cis aggodalma, hiszen 2009 nyara ta (amikor a gazdasgi depresszi miatt 1,8%-os decirl szmoltak be) a fogyaszti rsznvonal nvekedse fokozatosan gyorsul, 2010 mjusban tlpte a 3%-os kszbt.18
17 A piacra pumplt 4000 millird janos lnkt csomag kvetkeztben 2008 oktbere s 2009 oktbere kztt az M2 monetris aggregtum havi nvekedsnek ves vltozsa 6 millird janrl tbb mint a dupljra ntt, s elrte a 13,5 millird jant. 18 Radsul a monetris knlatoldali in ci mellett a nvekv nyersanyag- s energiarak kltsgoldali in cija is tovbb slyosbtja a helyzetet.

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

371

3.2. Piaci torzulsok a tlzott sterilizcis kvetkeztben

A monetris tlknlat semlegestsnek fent emltett techniki azon kvl, hogy nvekv kltsgei egyre nagyobb terhet rnak a monetris politikra szmos piaci torzulst eredmnyeznek. A kvetkezekben e kros hatsokat ngy csoportba sorolva mutatjuk be. Az els nem kvnatos kvetkezmny a valuta alacsony rfolyamon val rgztsvel ll szoros kapcsolatban. A sterilizci s a gyenge jan az exportszektor expanzijt gyorstja fel, mg a tbbletknlat semlegestse a rgztett rfolyamrezsim mellett az incinak (a relrfolyam kiigaztsnak) a megjelenst kslelteti. Ennek folyomnyaknt szmos belfldi szektor gy pldul az ingatlan, egszsggyi, oktatsi s ms nem exporttal kapcsolatos iparg infrastrukturlis befektetsi (bvlsi) lehetsge korltozott maradt. E kategrit nevezhetjk relpiaci torztsnak. Msodszor, a bankszektornak a jegybanknl lekttt, igen magas (a bettek tbb mint egynegyedt kitev) tartalkeszkz-llomnya a pnzgyi piacok torzulshoz vezet. Mind a ktelez tartalkrta, mind a sterilizcis ktvnyek formjban kivont pnzllomny a banki portflik nem kvnatos sszettelhez s jvedelemkpz kpessgnek cskkenshez, tovbb az egyenslyi kamatlbak eltrtshez vezet. A sterilizcis ktvnyekre kizetett (llampaprhozamoknl magasabb) kamat egszen 20072008-ig a hitelezs viszszaszortst, s gy a relgazdasgi lnkls mrskldst eredmnyezte ez pedig a belfldi kamatlbakat az egyenslyi szint fl nyomta. 2008 utn e torztsi hats nmileg cskkent azltal, hogy a ktvnykibocstsnak a sterilizcis eszkztron belli arnyt a ktelez tartalkrta nvelsvel prhuzamosan cskkentettk. A vilgon az egyik legmagasabb tartalkrta19 a bankok jvedelemteremt kpessgt s a nemzetkzi versenykpessgt lnyegesen lerontotta az utbbi idben. Harmadszor, a jegybank nett klfldi eszkzllomnynak (NDA) sznni nem akar bvlse a belfldi kereslet ltali nvekedsnek az egyik f akadlya. A devizallomnyt felvsrl jegybank a monetris tbbletknlatnak semlegestsrt komoly rat zet. Kna vllalati s lakossgi szektornak hazai kereslete a PBC sterilizcijnak kvetkeztben ugyanis lnyegesen alacsonyabb szinten alakul. A magasabb belfldi fogyasztson keresztl nvekedne az importnak az exporthoz viszonytott arnya, amely megvalstan a szksges nemzetkzi zetsi mrleg korrekcijt, s cskkenthetn a globlis egyenslytalansgokbl ered feszltsget. Mindezeken fell a jegybank klfldi (pl. amerikai llami) eszkzvsrlsai mrsklik a magnszektor magasabb hozammal br, sokkal diverzikltabb klfldieszkz-portfli sszelltsnak lehetsgt. Negyedszer, az Egyeslt llamok llamadssgt nanszroz, amerikai llamktvnyek felhalmozsa a nagy jegybanki devizatartalkot felpt orszgok gy pldul Kna ltal az indokoltnl alacsonyabb szintre cskkentette a ktvnyek hozamait. E szokatlan jelensget a FED egykori elnke, Alan Greenspan klnleges pnzgyi rejtlynek nevezi, mg a jelenlegi elnke, Bernanke [2005] a globlis bsg elmletvel (global savings glut) magyarzza.
19 sszehasonltskppen: Ausztrliban, Kanadban, Mexikban vagy ppen az Egyeslt Kirlysgban nincs ktelez tartalkrta, mg az eurznban s Magyarorszgon 2%, az Egyeslt llamokban pedig 10% (55,2 milli dollr fltt). A knai bankoknl magasabb ktelez tartalkelhelyezsi ktelezettsge csak a fejletlen, pnzgyileg instabil orszgok mint pl. Tdzsikisztn (20%) vagy Suriname (25%) bankjainak van.

372

HITELINTZETI SZEMLE

A korbban ismertetett sterilizcis technikk lehetv tettk Kna rekordszint devizakszletnek felhalmozdst, illetleg az rfolyamrgzts rendszernek fenntartst. A tlknlat semlegestsnek hinyban a gazdasg tlprgsn keresztl vlhetleg komoly pnzpiaci s relgazdasgi turbulencik neheztettk volna a jelenlegi gazdasgpolitikai clok elrst.20

3.3. A sterilizcis politika korltai hossz tvon

Mivel az alacsony janrfolyam miatt Kna versenykpessge nemzetkzi sszehasonltsban kiemelkeden magas, a zetsi mrleg folyamatosan nvekv tbblett az ezzel egyenrtk devizakiramls kpes egyenslyba hozni. A PBC klfldi fknt dollreszkz vsrlsai ppen ezt a clt hivatottak kiszolglni. Mindazonltal Kna, a nemzetkzi felrtkelsi nyomst rzkelve, 2007-tl elindtotta a Minstett Hazai Befektetsi Programot (QDII ), amely a prudens s nagy eszkzmrettel rendelkez, belfldi pnzintzetek (kizrlag alapkezelk s befektetsi trsasgok) szmra lehetv tette a hazai tkegy jtst s a klfldi tkebefektetst (Gbor [2010c]).21 A rgztett janrfolyam a dollr 2002 ta tart releffektv gyenglse miatt a nemzetkzi elszmolsban hasznlt, ms (a dollrhoz kpest ersd) valutkhoz kpest gy pldul az eurval szemben mg inkbb alulrtkeltt vlt.22 Ha Kna gazdasgi dntshozi tovbbra sem kvnnak az eddigi gazdasgpolitikai clokon vltoztatni, akkor az nemcsak a nemzetkzi geopolitikai viszonyok trendezdst, hanem komoly belpiaci problmkat is eredmnyez majd. Az exportszektor tovbbi nvekedse elbb vagy utbb a BalassaSamuelson-hats nven ismertt vlt folyamatot indtja el azaz az exportszektor magasabb termelkenysge rvn megkeresett, magasabb brek s tkejvedelmek a nem klforgalomra termel szektor remelkedst (s a relrfolyam kiigaztst) fogja megindtani. Habr a PBC a sterilizci klnbz technikin keresztl a monetris expanzi kros hatsait lpes volt kiszrni,23 az exportszektor tlcsordulsbl (spillover) ered relgazdasgi hatsok tomptshoz mr nincsen megfelel eszkze. gy vagy gy teht, a szuper versenykpes knai gazdasgban az rfolyam trtkelse nlkl is meg fog kezddni a kiigazts vagy a monetris bvls okozta in cis hatsokon, vagy az exportszektor tlcsordulsn keresztl. Az eredmny ugyanaz lesz: a versenykpessg cskkense, s mrskld zetsi mrleg tbblet.

20 Mindamellett, hogy ennek megvalsulsa esetn az egyenslytalansgokbl ered, nemzetkzi feszltsgek cskkentek volna a zetsi mrlegek kiigaztsn keresztl, a knai gazdasg recesszija a globlis gazdasg nvekedst lnyeges visszafogta volna. 21 A program sikert trkzi, hogy 2006-ot kveten a kiraml brutt portfli- s egyb befektetsek llomnya szigni knsan megntt. 22 Mivel Kna legnagyobb exportpiaca napjainkra az Eurpai Uni lett, ezrt vrhat, hogy a Kna s az EU kztti kereskedelmi feszltsgek a kzeljvben tovbb fognak nvekedni. 23 Megjegyezzk, hogy a PBC az eddigiekben csak a monetris bzis nvekedst volt kpes kezelhet szinten tartani. Az M2 monetris aggregtum amely az rsznvonal nvekedsnek egyik leggyakrabban hasznlt indiktora a jegybanki tartalkok 2003 utn tapasztalt, gyorsul nvekedsvel prhuzamosan exponencilis bvlst mutat!

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

373

6. bra A sterilizcis ktvnyek hatkonysgnak korltai (M renminbi)

Forrs: CEIC (havi tlagos rfolyammal korriglva) Megjegyzs: A jegybanki tartalkon megkeresett hozam sorn az 1 s 10 ves amerikai llamktvnyhozamok tlagval, mg a knai jegybanki ktvnyek (central bank bills) utn zetett kamatok esetn (2008 jniusig) az 1 s 3 ves knai llamktvnyek, illetleg (2008 jliustl) az 1 s 3 ves jegybanki ktvnyek hozamainak tlagval szmoltunk.

Azon fell, hogy a monetris sterilizci az exportszektor tlprgse mellett az rsznvonal nvekedsnek kordban tartsra egyre kevsb lesz alkalmas hossz tvon, mr rvid tvon is problmk addhatnak. Elszr is, a sterilizcis ktvnyek ltali monetris semlegests mindaddig hatkony, ameddig a megkeresett hozamrs (spread) pozitv. Mskppen megfogalmazva, mindaddig megri ezt a technikt alkalmazni, amg a ktvnyekre zetett kamatok mrtke meg nem haladja a devizatartalkokbl vsrolt eszkzk hozamt. Malajziban az 1990-es vek kzepn hasonl pldt lthattunk, mint napjaink Knjban. A kzponti bank, a Negara Bank Malajzia a monetris tlknlatnak a sterilizcis ktvnyek ltali semlegestse sorn abba a csapdba kerlt, hogy mind a ktvnyllomny mrete, mind a zetett kamatok szintje tarthatatlann vlt. Mindezt a malj kamatlbak folyamatos emelkedse elzte meg, amely lland spreadvesztesgeket okozott a banknak, ami vgl az eljrs tovbbi alkalmazsnak megszntetsvel jrt. E kamatrs Knban 2002 s 2007 kztt folyamatosan cskkent (6. bra). Ennek egyrszrl a kereskedelmi bankoknak a sterilizcis ktvnyvsrlsokhoz val passzv hozzllsa24, msrszrl az rfolyam-politika 2005-s laztsa az oka. A 20052008 kztti csszszer rfolyamrezsimben a jan a dollrral szemben hrom v alatt 21%-kal ers24 E passzivits miatt ugyanis a PBC knytelen prmiumhozammal rtkesteni a ktvnyeket.

374

HITELINTZETI SZEMLE

dtt, ami az amerikai llamktvnyekre zetett, dollrban denominlt hozam janrtknek a cskkenst eredmnyezte. A fenti problmt tovbb erstettk az amerikai gazdasgpolitika szigort intzkedsei is, amelyek kvetkeztben az amerikai llamktvnyhozamok 2007-ben zuhanni kezdtek. A hozamrs 2006-ot kvet szklsvel s negatvba fordulsval a sterilizci kltsgess vlt. A 6. brn hasznlt adatsorok csak megkzeltleg demonstrljk a jegybank nett klfldi eszkzkn realizlt bevteleit, illetleg a semlegestst szolgl ktvnyekre zetett kamatszolglatot. A torztst az okozhatja, hogy nem a teljes devizatartalk llomnyval szmoltunk, hanem az amerikai kincstr ltal kzztett llamktvnyeknek a Kna ltal birtokolt llomnyval.25 Tovbb nem vettk gyelembe az egyb jegybanki befektetsek hozamait sem a nyilvnos kzzttel hinyban. Emellett 2008 jniusig knytelenek voltunk a knai llamktvnyhozamok (egy- s hromves) tlagval kalkullni a megfelel adatsorok hinyban , amelyek, mint korbban emltettk, alacsonyabb hozammal forogtak, mint a sterilizcis ktvnyek. Mindezek fnyben gy t nik, hogy 2007 sorn vesztesgess vlt ez a fajta sterilizcis eljrs. A monetris politika a meglv ktvnyllomnynak jabbak kibocstsval trtn megjtsval felhagyott. Ezt ellenslyozva, a PBC a ktelez banki tartalkrta szintjnek nvelsvel igyekszik a tlknlatot cskkenteni (5. bra). A tartalkrta emelsnek is vannak azonban korltai. Habr az elmleti 100%-os rta gyakorlatban nem kpzelhet el, volt azonban arra plda a trtnelem sorn, hogy a sterilizcis ktvnyllomny, illetleg a ktelez tartalkrta ltal a forgalombl kivont pnzknlat komoly mrtkben visszafogta s veszlyeztette egy gazdasg nvekedst. A Knval szomszdos Tajvanon 198586-ban hasonl jtszdott le, amikor is a tajvani jegybank a beraml tke krtkony hatsainak kivdse rdekben t klnbz sterilizcis mvelet alkalmazott, s a teljes bankbettllomny 40%-t az M1es monetris aggregtum ktszerest befagyasztotta! Knban a 27%-os arny ma mg nem jelent tlzott veszlyt, azonban ennek a tovbbi emelkedse mindenkppen a gazdasgi nvekeds krra trtnhet.

3.4. A pnzgyi vlsghoz vezet okok

Abban az esetben, ha Kna a mg forgalomban lv sterilizcis ktvnyllomnyt kifutni hagyn, akkor krlbell 4600 millird renminbis tbbletlikvidits26 keletkezne a kereskedelmi bankoknl. A banki hitelplafonok hinyban ezeket 2010 elejn vezette be a monetris appartus a tlhevl gazdasg megfkezse rdekben e pnzllomny a hitelezs tovbbi felprgst s a monetris aggregtumok tarthatatlan expanzijt eredmnyezn. Az 1990-es vek kzepn Malajzia a sterilizcis ktvnyeket a spreadvesztesgek kvetkeztben hagyta lejrni, aminek az eredmnyeknt a bankok magnszektorbeli hitelkihelyezse rvid id alatt meghromszorozdott. A monetris knlat hirtelen nvekedsvel az addig vonz gazdasg j makromutati romlani kezdtek. A tlhevls s a tlzott beruhzs vgl az zsiai pnzgyi vlsg egyik szikrjv vlt.
25 Az llomny nagysga ettl eltrhet. Az amerikai hatsgok ugyanis nem orszgok szerint, hanem a vsrlsok fldrajzi helye szerint ksztik a kimutatst. gy elfordulhat, hogy a knaiak ltal birtokolt, tnyleges llomny eltr a hivatalosan kimutatottl. 26 2010. prilisi adatok szerint (forrs: CEIC)

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

375

Tanulva az zsiai orszgok mltbeli krn, a knai dntshozk a ktvnyllomny kifutst nem engedik. Az 5. brn lthat, hogy az llomny nagysgrendje a 2007-ig tart nvekedst kveten krlbell 600 millird dollros szinten stabilizldott. Mindezek mellett Malajzihoz hasonlan az egyes knai fknt export ipargakban is tlzott beruhzsrl lehet beszmolni. Habr a tkemrleg szigor adminisztratv korltozsa az eddigiekben megakadlyozta a tke meneklst, az exportszektor tarthatatlan szintig val tlhevlse esetn az addig alulrtkeltnek hitt rfolyam akr pillanatok alatt tlrtkeltt vlhat mint ahogyan az 199798-as zsiai vlsg alatt meg is trtnt. gy vljk, hogy a korbban emltett piaci torzulsok tovbbi slyosbodsa akr egy knai pnzgyi vlsg kialakulshoz is vezethet. Egyrszrl az exportszektor expanzijval fknt a jelenlegi kttt rfolyamrezsim mellett tovbb nvekszik annak a valsznsge, hogy az Egyeslt llamok, illetleg az Eurpai Uni bntet- s antidmpingvmok kivetsvel l Knval szemben. Msrszrl, belfldi oldalrl nzve, az exportszektor tarts tlcsordulsnak komoly incis veszlyei lehetnek. Tovbb, a sterilizcis ktvnyek kifuttatsval br erre valsznleg kevs az esly a tbbletlikvidits miatt elszabadul inci sodorhatn veszlybe a gazdasg egszt. A devizatartalk-felhalmozsnak vlhetleg egy Knval szembeni szankci vethetne vget, amelyet minden bizonnyal az alacsony rfolyamon tartott knai valuta tovbbi fenntartsa indokolna. Kevsb valszn, hogy az amerikai llamktvnyeknek Kna ltali felvsrlsa drasztikus lpseket vonna maga utn az Egyeslt llamok rszrl hiszen ezzel Kna csak segt jobbot nyjt neki. Ms a helyzet, ha az zsiai orszgokat egy blokknt kezeljk. Amerika nvekv kereskedelmi hinya s adssga nveli annak a veszlyt, hogy a dollrtart orszgok a dollr lertkelsvel kapcsolatos aggodalmaiknak gy adjanak hangot, hogy befektetseik egy rszt ms valutkba vagy releszkzkbe csoportostjk t. Egy ilyen szcenri esetn a dollreszkzktl val menekls a dollr mlyreplst eredmnyezn ami egyttal cskkenthetn a globlis egyenslytalansgokban rejl feszltsget is a nemzetkzi zetsi mrlegek korrekcijn keresztl. Ha mindez azonban a renminbi dollrhoz val rgztse mellett menne vgbe, az tovbb slyosbtan a jelenlegi helyzetet. A dollr gyenglsvel a knai valuta mg inkbb alulrtkeltt vlna a dollrral szemben ersd valutkkal, gy pldul az eurval vagy a jennel szemben. Krugman [2009] a New York Times hasbjain gy fogalmazott, hogy Kna a dollreszkzk vgtelen felhalmozsa rvn olyan dollrcsapdba hajszolta magt, amiben egyre inkbb a kulcsvaluta rfolyamra s az Egyeslt llamok gazdasgra ptette a sajt gazdasgt. Ferguson [2009] szerint ez a kapcsolat amelyet Knameriknak nevezett egy olyan trkeny pnzgyi hzassg, amely vlhetleg vlssal fog vget rni. Gbor [2010b] gy vli, hogy a jelenlegi tartalkvaluta-rendszer gyengesgeinek egyre nyilvnvalbb mivolta, a globlis likvidits fkezhetetlen bsge s a globlis felgyeletiszablyozsi rendszer hinyossgai rvilgtottak e hzassg problmira, ami valszn, hogy hossz tvon fjdalmas kiigaztssal jr majd a nemzetkzi monetris rendszer egsze szempontjbl. Zhou [2009], a knai jegybank kormnyzja is elismerte burkoltan a jelenlegi helyzet problmit, amikor 2009 mrciusban egy beszdben a nemzetkzi monetris rendszer megreformlst s egy j, nemzettl fggetlen tartalkvaluta szksgessgt vettette elre.

376

HITELINTZETI SZEMLE

A kt orszg kztt kialakult monetris dilemma akr szervezdik, hogy a knai fl a hatalmas dollrtartalkaival mit kvn a jvben kezdeni. Hajland lesz-e tovbbra is elviselni a rendkvl alacsony hozamokat biztost, amerikai llamktvnyek tartsbl szrmaz hatalmas s egyre nvekv kltsgeket, avagy stratgit vltva, belekezd-e majd a dollreszkzk leptsbe s tartalkainak diverziklsba ami a negatv vagyonhatson keresztl egyrszt cskkenten meglv dollreszkzeinek az rtkt, msrszt a jan felrtkeldsn keresztl a dnt, rszben dollrban denominlt adssgait tovbb nveln? Brmelyik utat is vlasztja Kna, egyik kimenetel sem lesz kedvez. Legjabban mr olyan vlemnyek s javaslatok is hangzanak az zsiai orszgbl, amelyek a dollr jvbeli kulcsvaluta-szerepkrt rnykoljk be.27 gy t nik, hogy Kna monetris vezetse hosszabb tvon valban a diverzikci mellett ktelezi el magt. Ezt a felttelezst egyrszrl az tmasztja al, hogy mg 2002 s 2009 kztt a hossz tv amerikai llamktvnyllomny ves tlagos gyarapodsa 34%, addig a rvid tv ktvnyllomny ugyanezen idszak alatt 128,5% volt. Mindezek mellett 2008-rl 2009-re a teljes amerikai llampapr-llomnyon bell a rvid tv paprok arnya 2,8%-rl 11,6%-ra nvekedett.28 Msrszrl a PBC 2009-ben 1991 ta elszr 4,9 millird dollr rtk arannyal nvelte jegybanki tartalkait. Harmadrszt 2009 oktbere ta a knaiak ltal tartalkolt amerikai llampaproknak az Egyeslt llamok pnzgyiminisztriuma ltal kimutatott, nominlis llomnya vek ta elszr cskkeni kezdett, majd idn prilisban 900 millird dollros szinten stagnlt. A dnts, amelytl nem kis mrtkben fgg a globlis tartalkvaluta-rendszer jvbeli sorsa, Kna kezben van. Ismerve azonban a knai vezets korbbi vatos s lpsrl lpsre halad gazdasgpolitikjt, drasztikus vltssal nem kell szmolnunk.

4. A STERILIZCIVAL KAPCSOLATOS AGGODALMAK

S A RENMINBIRFOLYAM VRHAT ALAKULSA

Az IMF rfolyam-osztlyozsi technikjnak 2009-es vltoztatsa ta Kna jelenleg 2008. jnius 1-je ta egy gynevezett de facto stabilizlt rfolyamrendszerben +/0,5%-os rfolyamsvban rgzti a dollrhoz valutjt. Eltren a valutatancs-rendszerektl (currency board) ahol a monetris politika abszolt a horgonyorszg gazdasgtl vlik fggv , Knnak a x rfolyamsv fenntartsa rdekben folyamatosan dollrt kell vsrolnia az rfolyam stabilan tartshoz. Az gy keletkez jan tbbletknlat pedig a sterilizcit elengedhetetlenn teszi. Ez utbbi tulajdonkppen a gazdasg belfldi rsznvonalnak korrekcijt s a kls relrfolyam kiigaztst kslelteti. A monetris politikban azonban, mint a gazdasg ms terletein, nem lehet sokig a szllel (piaccal) szemben hajzni. Kna komoly rat zet a nemzetkzi kvetelsek ellenre alulrtkelt rfolyamon tartott jan miatt. Ahhoz, hogy jobban megrtsk Kna jelenlegi helyzett, bemutatjuk a japn gazdasgpolitika 19601970 kztti peridust. A Bretton Woods-i rendszerben a japn jent 360 dollros rfolyamon rgztettk. A korbbi boom-blust ciklus s in cis tapasztalatok ismeretben a szigetorszg monetris
27 Errl bvebben l. GBOR [2010b]. 28 Forrs: CEIC Global Database

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

377

vezetse nem kvnt mg egy hasonl idszakot tlni. ppen ezrt, amikor az amerikai in ci gyorsulni kezdett az 1960-as vek msodik felben, Japn az rsznvonal-emelkedsnek az jonnan bevezetett sterilizcis mveletekkel igyekezett gtat vetni. Mindez az amerikaijapn rsznvonal nvekv eltrshez vezetett, amely Japn nemzetkzi versenyelnynek ersdsvel jrt. A x rfolyamrendszer s az emelked versenykpessg a foly zetsi mrleg tbbletnek drasztikus bvlshez vezetett, amely vlhetleg az egyik oka volt annak, hogy Richard Nixon 1971 augusztusban bezrta az aranykapukat. E szemszgbl tulajdonkppen Japn monetris sterilizcija volt a Bretton Woods-i rendszer sszeomlsnak az egyik kivlt tnyezje. Azt ezt kvet vekben Japn folytatta a devizapiaci intervenci mellktermkeknt keletkez tbbletlikvidits sterilizcijt. A jen rugalmasabb s szlesebb rfolyamsvban trtn lebegtetse azonban enyhtette a monetris politikjval szemben megfogalmazott, nemzetkzi kritikkat. A japn pldt az 1980-as vekben szmos feltrekv kelet-zsiai orszg kvette. Habr e gazdasgok viszonylag kisebb mrete s kereskedelmi egyenslytalansga nem vltott ki klnsebb nemzetkzi feszltsget, a merev rfolyamrendszerek miatt sokkal intenzvebb sterilizcira volt szksg (pldul Malajziban, Tajvanon, Koreban, Thaifldn, Szingaprban vagy ppen Indonziban). A f klnbsg Japn 1960-as vekbeli pldja, valamint a kelet-zsiai orszgok s Kna napjainkig tart monetris politikja kztt abban ll, hogy manapsg az rfolyamrendszerek sokkal rugalmasabbak, ami nehezebb teszi ennek a fajta politiknak a hossz tv fenntartst. Mivel Kna kereskedelmi egyenslytalansga abszolt s relatv rtelemben is egyedlllan hatalmas, a forrsok s a beruhzsok elgtelen allokcijbl s a sterilizcibl fakad kltsgek lnyegesen nagyobb veszlyt jelentenek mind Knra, mind a kereskedelmi partnereire nzve, mint Japn esetben. Habr gy t nik, hogy a sterilizcis mveletek stabilizljk az rsznvonalat s a gazdasgot, mindez csak tmenetileg csillaptja a feszltsgeket, s komoly trsadalmi s pnzgyi kltsgekkel jr. Mondhatjuk azt is, hogy Kna megvsrolja a pnzgyi stabilitst a relgazdasgi torzulsok rn. A forrsok rossz allokcija s a relgazdasg torz fejldse idvel olyan tarthatatlan szintig juthat, amely egy slyos pnzgyi krzissel jr, drasztikus kiigaztshoz vezethet. Mindezek mellett szksges hangslyozni: akkor, ha a jelen gazdasgpolitikai berendezkeds nem vltoztat a cljain!

4.1. A janrfolyam gye

A gazdasgi depresszibl kilbal, fejlett orszgokban a janrfolyam alulrtkeltsgvel kapcsolatos agglyok 2010 elejn jra eltrbe kerltek. Az amerikai kpviselhz korbban emltett bizottsgi meghallgatsn felszlal kutatk s gazdasgpolitikusok dnt rszt Knt vdoltk a globlis egyenslytalansgok ilyen mrtk eszkalldsrt.29 Mind a kpviselhzban, mind a szentusban ntt azoknak a szma, akik antidmping-intzkedsek bevezetst kveteltk Knval szemben az Obama-adminisztrcitl. Mindekzben a vezet knai dntshozktl folyamatosan olyan nyilatkozatok lttak napvilgot, amelyek azt hangslyoztk, hogy Kna monetris politikja csakis Kna szuvern gye. Hu Csin-tao
29 Arrl azonban nem esett sz, hogy a globlis gazdasgi recesszibl val kilbalsban Knnak komoly szerepe volt. Vlemnynk szerint teht az amerikai llspont elgg elfogult a helyzet vizsglata sorn.

378

HITELINTZETI SZEMLE

llamelnk 2010. prilis 13-n az amerikaiknai cscstallkozn gy fogalmazott: Kna nem fog engedi a kls erknek. A jannal kapcsolatos brmilyen dntst csakis a gazdasg szksgleteinek fggvnyben hozzuk meg. Mindezek mellett azonban azt is hozztette, hogy Peking elktelezett a vltozs mellett, s a reformok sorn a globlis gazdasg fejldst s vltozsait gyelembe fogjk venni (Eckert et al. [2010]). Az amerikai fl, vlhetleg tartva az egyoldal, protekcionista intzkedsekbl szrmaz, esetleges kros hatsok kvetkezmnyeitl, a 2010. prilis 15-re tervezett, flves pnzgyminisztriumi kereskedelmi jelents publiklst amelyben Knt valsznleg rfolyam-manipullssal vdoltk volna meg vgl hatrozatlan idre eltolta. Ezzel lnyegesen enyhtettek a felgylemlett amerikaiknai politikai feszltsgeken. A bejelentst kvet msodik napon Kna rszrl mr olyan nyilatkozatok s elemzsek hangzottak el, amely szerint hamarosan megszntetik a dollrhoz val rgztst, s lassan, de fokozatosan elkezdik felrtkelni a jant. Ezt a jannak az NDF forward piacn tapasztalt rfolyam-ersdse is altmasztotta.30 Nem is kellett sokig vrni, ugyanis 2010. jnius 19-n a knai jegybank honlapjn megjelent egy sajtnyilatkozat, amely arrl szmolt be, hogy a monetris vezets gy ltja a pnzgyi krzist kvet konszolidci lehetv teszi az rfolyam jbli rugalmasabb menedzselst. Mindazonltal sem rszletes temtervet nem tett kzz a hatsg, sem a jan eddig is sz k, +/0,5%-os rfolyamcsatornjt31 nem szlestettk ki (a bejelentst kvet, els kereskedsi napon a jan a dollrral szemben 0,4%-ot ersdtt). Mindezek ellenre az elemzk s a nemzetkzi tkepiacok gy tlik meg, hogy folytatdhat a janrfolyam ersdse, a nemzetkzi verseny erviszonyainak az trendezdse s Kna kereskedelmi tbbletnek a cskkense. Mi azonban nem felttelen osztjuk az utbbi gondolatot. gy ltjuk, hogy a jan rfolyam-ersdsnek a foly zetsi mrleg tbblett cskkent hatsa nem annyira egyrtelm. A szakirodalom e tmakrben az utbbi idben megosztott vlt (Garca-HerreroKoivu [2009]). Figyelembe vve Kna exportjnak magas importhnyadt s annak sszettelt, felmerlhet a krds, hogy a knai valuta ersdsvel az olcsbb vl zsiai flksz termkek feldolgozsn keresztl az exportrak valban nni fognak-e.32 Egy biztos: egy rugalmasabb rfolyamrendszerben a jan nagy valsznsggel ersdni fog a fbb kereskedelmi partnereinek a valutival szemben. gy elbb vagy utbb a kereskedelmi adatokbl lthat lesz a valutaersdsnek a mrlegre gyakorolt hatsa. Hogy az esetleges kibrndt eredmnyek elkerlhetk legyenek, gy vljk, e tmakrben mindenkppen tovbbi kutatsokra lesz szksg.

30 2010 prilisnak els hetben a 12 hnapos NDF jan-dollr rfolyam 6,63ra ersdtt a spot 6,83as spot rfolyamrl. 31 A felrtkelds irnyba mutat az a tny, hogy a korbbi, dollrhoz val rgztst felvltotta egy nyilvnosan nem publiklt valutakosrhoz val rgzts. Mi azonban a tovbbiakban is gy vljk, hogy ennek a kosrnak a dollrarnya kiemelkeden magas elkerlve a dollr-jan rfolyam nvekv volatilitst. 32 LAU [2003] elemzsben rmutatott arra, hogy a kimagasl knai exportbevtel ellenre, az exportrukhoz belfldn hozzadott rtk ltalnossgban 30%, az USA-ba exportlt termkek esetn pedig csupn csak 20%. GARCA-HERRERO KOIVU [2009] szerint az zsiai exportkereskedelem nagyarny vertiklis integrcija miatt az zsiai orszgokbl Knba importlt ruk javarszt az exportruk kiegszti, s nem azok helyettesti. Elmletk szerint a janrfolyam ersdse az zsibl (fknt a kistigrisektl) tovbbfeldolgozsra importlt ruk rt cskkenti, ami pedig ktess teszi a knai exportrak nvekedst.

2010. KILENCEDIK VFOLYAM 4. SZM

379

5. SSZEFOGLALS HELYETT
A tanulmny megrst az a cl vezrelte, hogy egyrszrl beszmoljunk Knnak a globlis pnzgyi egyenslytalansgban betlttt, jelenlegi helyzetrl, kereskedelmi mrlegnek s janrfolyamnak alakulsrl, tovbb bemutassuk monetris politikjnak azon rszterlett, amellyel a szakirodalom viszonylag keveset foglalkozik. Azt talltuk, hogy Kna monetris sterilizcija a 21. szzad els vtizedben sikeresen megakadlyozta a pnzknlat tlprgst s az in ci elszabadulst. Rmutattunk azonban a rgztett rfolyam-politika s a tlknlat semlegestsbl ered kltsgekre s problmkra, amelyek akr egy jvbeli pnzgyi vlsggal jr, kiigaztsi folyamat szikri is lehetnek. Br a sterilizci mind a pnzgyi, mind a relgazdasgi szektorban komoly torzulsokhoz vezetett, napjaink jegybanki kommunikcijbl a kttt rfolyamrendszer laztsra s ezltal a sterilizci szksgessgnek cskkensre szmthatunk. Aggodalomra adhat okot ugyanakkor a spekulatv cl forr tke (illeglis) beramlsnak az elmlt vekben tapasztalt nvekedse, ami a devizapiaci intervenci intenzitsnak nvekedse s gy a sterilizcis politika ersdse irnyba hathat. E tnyek s felttelezsek tudatban korbbi vlemnynk, amely szerint a tkemrleg rvid tv mveleinek korltozsra tovbbra is szksg van mg inkbb megerstst nyert.

6. IRODALOMJEGYZK
BERGSTEN, F. C. [2010a]: Correcting the Chinese Exchange Rate: An Action Plan, Testimony before the Committee on Ways and Means, US House of Representatives, 2010. mrcius 24. BERGSTEN, F. C. [2010b]: Beijing is key to creating more US jobs, Op-ed in Foreign Policy, Peterson Institute for International Economics, 2010. prilis 14. BERNANKE, B. S. [2005]. Remarks at Sandridge lecture. Virginia Association of Economics, The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Decit. Richmond, VA. 03/2005. BURDEKIN, R. C. K.SIKLOS P. L. [2005]: What Has Driven Chinese Monetary Policy Since 1990? Investigating the Peoples Bank of China Policy Rule. East-West Center Working Papers 85., augusztus CLINE, W.WILLIAMSON, J. [2009]: Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, Peterson Institute for International Economics, 2009, Policy Brief 09-10 ECKERT, P.R ABINOVITCH, S. [2010]: Hu tells Obama: China to make its own call on yuan, Reuters, http://www. reuters.com/article/idUSTRE63C0OI20100413 (letltve: 2010. prilis 13.) FERGUSON, N.SCHULARICK, M. [2009]: The End of Chimerica, HBS Working Paper 10-037, Harvard Business School FERGUSON, N. [2010]: The end of Chimerica: Amicable divorce or currency war?, Testimony before the Committee on Ways and Means, US House of Representatives, 2010. mrcius 24. GARCA-HERRERO, A.KOIVU, T. [2009]: Chinas exchange rate policy and Asian trade, BIS Working Paper No. 282, prilis GBOR TAMS [2009]: Nzetek a globlis egyenslytalansgrl: fenntarthat vagy fenntarthatatlan plyn van-e a vilggazdasg? In: BOTOS K ATALIN [szerk.]: Idsds s globalizci, Tarsoly Kiad, Budapest, 2009 GBOR TAMS [2010a]: Kna szokatlan ketts klgazdasgi tbblete, Magyar Tudomny, 2010. 171. vf. 4., 448 458. o. GBOR TAMS [2010b]: Az aszimmetrikus dollralap monetris rendszer s a globlis pnzgyi egyenslytalansgok: lehetsges reformok a keynesi javaslatok gisze alatt, Fejleszts s Finanszrozs, 2010/2. GBOR TAMS [2010c]: A tkekorltozsok alakulsa s a tkeramlsok liberalizcija Knban: az eddigi s a vrhat vltozsok a minstett klfldi s hazai befektetsi programok fnyben, Klgazdasg (megjelens eltt)

380

HITELINTZETI SZEMLE

GLICK, R.HUTCHISON, M. [2009]: Navigating the trilemma: Capital ows and monetary policy in China, Journal of Asian Economics 20 [2009], 205224. o. GOLDSTEIN, M.LARDY, N. [2009]: The Future of Chinas Exchange Rate Policy. Policy Analyses in International Economics 87., Washington: PIIE GREENWOOD, J. [2008]: The costs and implications of PBC sterilization, Cato Journal, Vol. 28, No. 2., 2008. tavasz/nyr HE, D.CHU, C.SHU, C.WONG, A. [2005]: Monetary Management in Mainland China in the Face of Large Capital In ows, Hong Kong Monetary Authority [HKMA] Research Memorandum 07/2005, prilis K RUGMAN, P. 2009: Chinas dollar trap, The New York Times, 2009. prilis 3. LAU, L. [2003]: Is China Playing By the Rules?, Testimony at a Hearing of the Congressional Executive Commission on China, 2003. szeptember 24. M A, G.MCCAULEY, R. N. [2008]: Ef cacy of Chinas Capital Controls: Evidence from Price and Flow Data. Pacic Economic Review, 2008. februr, Vol. 13., Issue 1., 104123. o. NAUGHTON, BARRY [2009]: The Scramble to Maintain Growth. Hoover Institution, China Leadership Monitor, No. 27., 2009. janur 30. OBSTFELD, M.SHAMBAUGH, J. C.TAYLOR, A. M. [2005]. The trilemma in history: tradeoffs among exchange rates, monetary policies, and capital mobility. Review of Economics and Statistics 3., 423438. o. OUYANG, A.R AJAN, R.WILLETT, T. [2007]: China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coef cients, Hong Kong Institute for Monetary Research (HKIMR) Working Paper No.10/2007. mjus PRASAD, E.WEI, SHANG-JIN [2005]: Understanding the Structure of Cross-border Capital Flows: The Case of China, China at Crossroads Conference, Columbia University, 2006. februr 23. SUZUKI, Y. [1980]: Money and Banking in Contemporary Japan, In: TSUTSUI, WILLIAMS M. [ed.]: Banking in Japan Vol II., , Routledge, 1999 YU, Y. [2008]: Managing Capital Flows: the Case of China, Research Center for International Finance, Institute of World Economics and Politics, CASS Working Paper No. 0816, 2008. szeptember WANG, Y. [2010]: An Estimation of the Effectiveness of Chinas Capital Controls and Sterilizations, China & World Economy, 2010. mjusjnius, Vol. 18, No. 3., 106124. o. ZHOU, X. 2009: Reform the International Monetary System, The People Banks of China, Speeches, 2009. mrcius 3., http://www.pbc.gov.cn/english//detail.asp?col=6500&ID=178 (letltve: 2009. december 12.)