BO CO KINH T VIT NAM 2011 V TRIN VNG NM 2012

1. 2. VN-INDEX mc tiu 2012: 345. Kch bn 2012: gim ngay u nm, phc hi ngn hn t qu hai, nhng ri li quay v ni xut pht ca u nm.
Phng Phn tch: L Quang Minh Trng phng Phan Khnh Hong Phm Bnh Phng

26 .12.2011

Kinh t Vit Nam 2011

Nhng con s ng nh 2011

Bi chi NSNN (%) u t/GDP (%) Tit kim/GDP (%) NDF 12 thng (VND/USD) CDS (im c bn) Gi tr TPCP pht hnh rng (t VND) Quy m th trng tri phiu (t VND) VN-Index gim (%) HNX lp y mi (im) 5,3 39,0 27,0 23.859 411,3 19.5 347 26,7 57

Tng trng GDP n nh mc thp. Bc ngot chnh sch: Lm pht c kim ch. Chnh sch ti kha: Hiu qu ca Ngh Quyt 11 vn cn hn ch? Cn cn thanh ton tng th: im sng trong bc tranh v m. VND vn tim n ri ro mt gi ngay nhng thng u nm 2012. Chnh sch tin t on lng tht cht. Chnh sch no nh hng n tm l nh u t trong nm 2012? 15

Th trng tri phiu

nh mc tn nhim Vit Nam

S&P Moody's Fitch Ratings 2008 BB Ba3 BB2009 BB Ba3 BB2010 BB Ba3 BB2011 BBB1 B+

Du hiu ca s bt n: Li sut trng thu gim dn trong khi li sut tri phiu k hn ngn tng dn. Quy m th trng tri phiu cn thp so vi tim nng. K hoch 2012: gi tr pht hnh rng -35.000 t ng. Swap tri phiu chnh ph: mt cng c OMO mi? 19

Ngun: S&P, Moody's v Fitch Rating

Mt s ch tiu nh gi
Ch tiu
EPS PER PBR D bo VNINDEX Ngun: Bloomberg v MASVN Research

Th trng chng khon

2011E 42.81 8.55 1.41

2012F 43.21 8.47 1.45 345

Lin tc lao dc: HNX lp y mi. Ri ro: mc nh gi thp nhng vn km hp dn. Phn tch k thut 2012: ri ro bn mnh vn cn. Trin vng th trng chng khon Vit Nam 2012: c phiu vn cha phi l knh u t hp dn.
2006
8.18 6.57 33.60 4.32 (0.16) 3.09 13.59 16,504 4.50 6.50 8.29

Mt s ch tiu kinh t quan trng v d bo ca MAS VN

Ch tiu
Tng trng GDP (YoY, %) Lm pht (YoY, %) Tng trng cung tin M2 (YoY, %) Cn cn tng th (t USD) Ti khon vng lai (t USD) Ti khon vn (t USD) D tr ngoi hi (t USD) T gi (cui nm, VND) Li sut chit khu (%) Li sut ti cp vn (%) Li sut tri phiu chnh ph 5 nm (trung bnh, %) Ngun: ADB, IMF v MAS VN Research

2007
8.63 12.65 46.10 10.20 (7.09) 17.73 23.75 16,114 6.00 6.50 8.73

2008
6.18 19.89 20.30 0.47 (10.79) 12.34 24.18 16,977 7.50 9.50 10.00

2009
5.34 6.52 29.00 (8.88) (6.02) 6.76 16.80 17,941 6.00 8.00 11.68

2010
6.78 11.75 33.30 (1.77) (4.25) 5.63 12.30 18,932 7.00 9.00 14.00

2011E
6.00 18.13 9.00 1.60 (3.00) 8.60 14.50 21,043 13.00 15.00 12.00

2012F
5.90 12.00 15.00 1.00 (4.50) 9.50 15.00 23,500 11.00 13.00 11.00

BO CO NM 2011

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

TNG QUAN 2011

2011 l nm Vit Nam c tc tng va phi. Khu vc sn xut v xy dng, vn ng 40% vo tng trng GDP, ang c xu hng chm li. Doanh thu bn l tng mc thp khi sc mua ca ngi tiu dng b hn ch lm pht cao. Nhm doanh nghip nh nc tip tc thu ht c s quan tm do tnh hiu qu ln mc ng gp ngy cng nh vo tng trng GDP. By thu nhp trung bnh i hi Vit Nam cn c thm chnh sch i mi nn kinh t c c nng sut cao hn. S i mi ny kh nng s l mt t ti cu trc mnh trn tt c cc lnh vc. D kt qu nh th no, nm 2012 s vn l nm c d bo c bt n bng pht trn nhng lnh vc c ti cu trc. Lm pht c lc tng trn 20% v c m x t tn gi (lm pht do cu ko, chi ph y, lm pht tm l, lm pht ni ti,) cng nh c phn tch do bt ngun nhiu nguyn nhn khc nhau (gi nguyn liu nhp khu tng, tng trng tn dng qu cao, hiu qu s dng vn km hiu qu, c cu kinh t lc hu, thm ht ngn sch ln,). Chnh ph cng t trong tm cng tc qun l, iu hnh v m vi mc tiu l km ch lm pht bng Ngh quyt 11. Tuy nhin, hiu qu ca Ngh quyt cn cha mnh khi tht cht chnh sch ti kha, chnh sch tin t nhng tng u t vn tng mnh, thm ht ngn sch nm 2011 c d kin vn mc trn 5%/GDP. Tng trng tn dng nm 2011 st gim sau mt thi gian di tng trng gn mnh 40%/nm. N xu tng mnh, thanh khon km t h thng ti chnh-ngn hng vo trng thi ng bo ng. Trong bc tranh xm mu , cn cn thanh ton tng th li sng ln nh vo vic xut khu tng trng mnh v dng vn ngoi vn c duy tr. Nm 2011 Vit nam c th t k lc v kiu hi, FDI gii ngn khng gim v ang c du hiu kh quan v mt cht lng (vo lnh vc sn xut). sau 2 nm thm ht cn cn tng th, nm 2011 Vit Nam c d bo bt u c thng d, gp phn ci thin mc d tr ngoi t. Bc sang nm 2012 c xem l nm bn l ca kinh t Vit Nam da trn t duy ti cu trc. Hot ng ti cu trc h thng ngn hng c thc hin song hnh cng vi vic y li lm pht v ng b vi vic hm nng tng bng bt ng sn. Theo , mt bng li sut c th c ko gim xung nhng kh c th to nn nhng t bin. Bin ng t gi vn l yu t ri ro ng lo ngi mc d bit rng vic iu chnh t gi l iu kh trnh khi. Trong ngn hn, chng ti k vng nm 2012 s l c tc tng trng kinh t khim tn. V di hn, cc chnh sch trong nm 2012 s l im ta cho kinh t Vit Nam tng trng, kh c phc c cc nhc im nu trn th nn kinh t mi hng ti s pht trin bn vng cho nhng nm sau .

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

KINH T VIT NAM 2011

Tng trng GDP n nh mc thp.

Tc tng trng GDP ca Vit Nam nm 2011 c s gim tc r rt so vi nm 2010. Tnh trong 3 qu u nm 2011, GDP ch tng 5,76%, gim mnh so vi mc tng 6,54% cng k nm 2010. Chng ti cho rng s gim st trong tng trng GDP l kt qu tt yu ca khng hong ti chnh ton cu v nhng gii php ch yu tp trung kim ch lm pht, n nh kinh t v m. Tuy nhin, mt im sng trong bc tranh tng trng l GDP ang c s ci thin dn theo qu vi mc tng ln lt 5,4%, 5,7%, 6,1% trong 3 qu u nm v d kin s t nh khong 6,4% vo qu 4/2011. Nh vy, GDP d bo c nm 2011 s tng trng khong 6,0%.
Biu 1: Tng trng GDP chm li nhng ang ci thin dn theo qu (%)
GDP - YoY 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2 per. Mov. Avg. (GDP - YoY)

Nhu cu ni a v nc ngoi suy gim km hm tng trng GDP.

Tng trng GDP qu 4/2011 d bo t 6.4% v c nm 2011 l 6.0%.

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO)

Vai tr u tu ca ngnh cng nghip ang gp nhiu thch thc. Tc tng trng GDP ca cc nhm ngnh u ch ra s chm li so vi cng k nm ngoi. Tnh theo mc gi c nh trong 9 thng u nm 2011, khu vc nng -lmthy sn tng trng 2,39%, khu vc cng nghip-xy dng tng trng 6,62% v khu vc dch v tng trng 6,24%, gim ln lt 0,65%, 0,66% v 1,01% so vi cng k nm 2010. Trong , ngnh xy dng st gim mnh nht t mc 10,3% ca 2010 xung cn 4,9% trong nm 2011 do s ng bng ca th trng bt ng sn. Tng trng tn dng gim, hot ng u t thu hp do chi ph vn tng cao l nguyn nhn lm cho tng trng ca c 3 khu vc gim tc. Sc mua ca ngi tiu dng yu dn do s bo mn ca mc lm pht cao. Sc cu ni a yu i c phn nh qua tng mc bn l 11 thng u nm nu loi tr yu t gi th ch tng 4,1%, gim mnh so vi mc tng 14,7% cng k nm 2010. T , mc tn kho ca c nc cng tng ln mc cao nht t trc n nay. y cng l nhn t quan trng lm cho tc tng trng GDP ca cc qu nm nay u Doanh thu bn l k vng tng tr li khi lm pht c y li. Chnh sch ti kha v tin t tht cht, lm pht v li sut cao khin hot ng sn xut gp kh khn.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

thp hn tc tng tng ng ca cng k nm trc. Da trn c s ny, chng ti d bo tng trng GDP c nm 2011 kh c th cao hn 6%. Mc d tc tng trng kinh t nm 2011 thp hn nm 2010, th nhng chng ti cho rng y l s nh i cn thit gia mc tiu tng trng t c n nh kinh t v m, ti c cu li nn kinh t theo hng hiu qu hn, lm tin cho s tng trng mnh m tr li trong giai on 2013 -2015.
Biu 2: Lnh vc Cng nghip v Xy dng vn l ng lc tng trng (%)
12% 10% 8% 20% 6% 4% 2% 0% 15%

GDP c nm 2011 kh c th cao hn 6%.

Biu 3: Doanh thu bn l loi tr yu t gi ang mc thp (%)

35% 30% 25% 120 200 160

80
40 0

10%
5% 0%

GDP Nng nghip

Xy dng v Cng nghip Dch v

Doanh thu bn l (LHS) Mc tng thc t

Mc tng danh ngha

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO)

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO)

Tng trng kinh t Vit Nam vn thuc nhm cao trong khu vc Tng trng kinh t ca khu vc Chu chm li vi nhiu nm trc di tc ng ca cuc khng hong ti chnh. So vi cc nc trong khu vc, tng trng kinh t Vit Nam xp th 5 sau Trung Quc, Sri Lanka, Indonesia v n nhng vn cao hn kh nhiu quc gia khc. S tng trng chm li ca Vit Nam ng ngha vi vic khong cch v thu nhp gia Vit Nam vi cc nc khc ang ln dn. iu ny t ra thch thc ln hn v c th Vit Nam ang phi i mt vi by thu nhp trung bnh do tng trng da ch yu vo m ca thng mi, ODA, FDI, kiu hi, bt ng sn thay v da trn nng sut v i mi.
Biu 4: V th tng trng GDP thp hn cc nm trc nhng vn thuc nhm dn u trong khu vc (%)
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CN SL IN ID VN HK SG TW MY KR PH PK TH Ngun: Bloomberg, Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO), MAS VN Research 9.1

By thu nhp trung bnh i hi Vit Nam cn a ra thm nhiu chnh sch i mi nn kinh t c c nng sut cao hn.

7.9

7.6 6.5 6.0

5.6

5.3

4.8

4.7 3.7 3.7 3.5 2.7

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

Bc ngot chnh sch: Lm pht c kim ch

Lm pht t u n? cp nhng ri ro kinh t Vit Nam th lm pht lun c xem l vn nng bng nht. Vit Nam ang tri qua giai on lm pht hai con s v hin l nc c mc lm pht cao th hai trn th gii. Nguyn nhn dn n lm pht cao ti Vit Nam bao gm: (1) chnh sch ti kha: thm ht ngn sch ln v ko di, u t khu vc cng km hiu qu, chm ci t khu vc cng v (2) chnh sch tin t qu lng trong nhng nm trc y (xem thm phn chnh sch tin t phn Chnh sch tin t tr ang 11). Hu qu l lm pht cao, ng tin mt gi nhanh, lm st gim lng tin ca ngi dn vo ng ni t v gy bt n trn th trng ngoi t, vng. Lm pht t nh vo thng 8/2011 v ang trong xu th gim . Nhn thc c ri ro , Chnh ph Vit Nam thc hin quyt lit hn chnh sch tht cht tin t. Sau hn mt nm vt ln vi bo gi, Chnh ph Vit Nam bi u chinh phc c lm pht khi CPI chm nh vo thng 8/2011. CPI c nm d kin s mc 18,2%. Mc tiu nm 2012 l km ch CPI mc 1 con s. Tuy nhin, theo chng ti mt lot thch thc trong nm 2012 nh gi in v nc tng 10-15%, s bt n ca cc hng ha trn th trng th gii v ri ro ph gi ng ni s cn tr gim ca lm pht trong nm ti. Nhn chung, vi vic buc phi ko gim li sut v cc ri ro c cu kinh t (mi quan h gia h thng ngn hng v th trng bt ng sn) th kh nng lm pht nm 2012 c th ch gim v mc 11-12%. V khong thi gian cn thit lm pht v mc thp nht s di hn, khong sau thng 6/2012.
Biu 5: CPI h nhit v k vng gim v mc mt con s vo na cui nm 2012 (%)
30 25 20 15 5 4 3 2

Chnh sch ti kha l nguyn nhn su xa, chnh sch tin t l git nc lm trn ly y lm pht ln cao.

Lm pht ang trong xu hng gim v mc thp nht vo na cui nm 2012, tuy nhin kh c th gim CPI v 1 con s.

Biu 6: M2 v mc tng gi ca thc phm chi phi din bin lm pht cc nm qua
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

10
5 0

1
0 -1

CPI (m-o-m) - RHS

CPI (y-o-y) - LHS

CPI (y-o-y)

Thc phm

Cung tin M2

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO), MASVN Research

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO), SBV

Chnh sch ti kha: Hiu qu ca Ngh Quyt 11 vn cn hn ch?

Ct gim u t cng cha thc hin ng b. thc hin mc tiu kim ch lm pht, n nh kinh t v m, chnh sch ti kha tht cht c thc hin trong sut nm 2011. Trong ct gim u t cng v gim bi chi ngn sch c t ln l mc tiu hng u. Tuy nhin mt s ngnh v a Cha thc s mnh tay ct gim u t cng.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

phng vn cha thc hin nghim tc. C th vn cn 638 d n c s dng vn ngn sch thuc i tng khng c khi cng mi trong nm 2011 song vn c b tr 1.763 t ng thc hin. Ngoi ra, cn c hn 2.000 d n s dng vn ngn sch a phng nhng khng thuc i tng khi cng trong nm 2011 cng khng c ct gim. Thm ch, mt s a phng vn tip tc ngh xin thm vn t ngn sch nh nc. Bi chi ngn sch vn mc cao. Theo Ngh quyt 11 ca Chnh ph tp trung vao vic ct gim chi tiu cng nhng tng chi NSNN li vt d ton 9,7%. Chi u t phat tri n vn v t d toan va tng 15,1% (23.000 t ng ), n u t trong b i canh ang th c hin chin h sach tai khoa th t cht , gim u t cng th vic tng chi ni trn l cha nghim tc thc hin ng ch o ca Chnh ph. Theo s liu t B Ti chnh, t l bi chi so vi GDP c nm 2011 c th t 5,3%. Chng ti nh gi con s ny vn mc cao, s to p lc ln CPI trong nhng thng u nm 2012.
Bng 1: D ton thu chi ngn sch nh nc 2011 (nghn t ng) Ch tiu (t ng) Tng thu cn i ngn sch nh nc Thu ni a Thu t du th Thu t xut - nhp khu Thu vin tr khng hon li Thu chuyn ngun ngn sch trung ng nm 2010 chuyn sang nm 2011 Tng chi cn i ngn sch nh nc Chi u t pht trin Chi tr n v vin tr Chi thng xuyn Chi ci cch tin lng Chi b sung qu d tr ti chnh D phng Bi chi ngn sch nh nc T l bi chi so GDP Ngun b p bi chi ngn sch nh nc Vay trong nc Vay ngoi nc Ngun: B Ti chnh (MoF) D ton nm 2011 595 382 69,3 138,7 5 10 725,6 152 86 442,1 27 100 18,4 120,6 5,3% 120,6 92,6 28

Ct gim chi tiu nhng tng chi NSNN li vt d ton 9,7%, trong chi u t pht trin vn tng 15,1% d ton: Cha thc hin ng tinh thn ca Ngh quyt 11.

Bi chi ngn sch vo khong 5,3% GDP, trong s tin vay ngoi nc (28 nghn t ng), nh hn 4 ln s tin tr n v vin tr (86 nghn t ng). Phi chng thm ht NSNN mt phn do trc y vay n nhiu?

u t cao hn tit kim Tng vn u t ton x hi nm 2011 c khong 930.000 t ng, tng 16,3% so vi nm ngoi v bng khong 41-41,5% GDP. Trong khi , tit kim ang c xu hng gim dn t mc 30,4% GDP trong nm 2010 xung mc 27,6-27,9% GDP trong nm 2011. b p cho s mt cn i gia tit kim v u t, vn u t trc tip nc ngoi d kin s tng 15,5% trong nm 2011, tng ng 198.600 t ng, chim 21,4% tng ngun vn u t ton x hi. Vn tn dng u t pht trin ca nh nc trong nm 2011 d kin khong 65.000 t ng, tng 18,2% so vi nm 2010. Tt c nhng con s trn cho thy, tng trng kinh t ca Vit Nam ch yu vn da dng vn ngoi. Nu dng vn ngoi t i, kh nng tng trng kinh t s chm li. Tit kim thp nhng u t cao: tng trng kinh t ph thuc vn ngoi (FDI, FII v ODA).

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

Hai nghch l rt hp l Biu 7 th hin hai nghch l: (1) li sut danh ngha cao nhng tit kim gim v (2) li sut cao, tht cht chnh sch ti kha, chnh sch tin t nhng u t li tng. Phi chng hiu qu ca Ngh Quyt 11 cn hn ch? Nghch l (1) rt hp l v xt trn quan im li sut thc ca Vit Nam l m (li sut danh ngha nh hn lm pht), do , nu ngi dn c tin s chuyn sang ngoi t hoc vng ri chp nhn gi tit kim vi li sut thp (li sut USD l 2%/nm v vng 2-2,5%/nm). Nh vy gi tit kim bng ngoi t hoc vng s c li hn gi tin ng. Thc t chng minh quan im ny ng v tc tng tin gi ngoai t nhanh hn tc tng tin gi bng ni t. Nghch l (2) c v rt nghch l khi cc doanh nghip than li sut qu cao, Nh nc h ho tht cht chi tiu, tht cht tin t th nhng tng u t ton x hi vn tng 12,8% so vi cng k (s liu 9 thng), trong khu vc kinh t ngoi nh nc tng n 19%. Nu nhn nhn vi quan im lm pht cao 18,2%/nm nhng li sut 20-22%/nm th li sut thc ch vo khong t 2-4%/nm. Chi ph vn ny li c xem l thp, kch thch u t trong thi k lm pht cao.
Biu 7: Khong cch gia t l u t/GDP v tit kim/GDP m rng (%)
45 43 41 39 37 35 33 31 29 27 25 Tit kim/GDP u t/GDP

la ha tin gi tit kim tng ln v li sut tin gi VN thc m v chi ph li thc vay thp kch thch u t tng ln: hp l?

Ngun: Tng Cc Thng k Vit Nam (GSO)

D nhn nhn 2 nghch l ny di gc cnh no th nh u t cng cn suy ngh v mt ri ro ang ln dn trong qu trnh pht trin: tit kim ca nn kinh t ang yu i k t nm 2007, nu kh nng tit kim khng c ci thin, rt c th y s l nguyn nhn ca mi nguyn nhn gy v m bt n, nh hng n kh nng pht trin bn vng ca Vit Nam trong tng lai. FDI ng k: gim 25% so vi cng k. Nhng bt n ca ni ti kinh t Vit Nam (lm pht cao, t gi bt n) khin nh u t nc ngoi km t tin vo mi trng kinh doanh. Mt s nguyn nhn lm cho vn FDI gim do Vit Nam tt 4 bc trong Bo co Pht trin ti chnh ton cu 2011, tt 6 bc v nng lc cnh tranh (do Din n Kinh t th gii cng b). y l nhng thng tin tiu cc n vic thu ht vn FDI trong nm 2012. FDI gii ngn vn kh quan: Mc d nm 2011 c d bo l mt nm kh khn hn trong vic thu ht ngun vn u t nc ngoi, tuy nhin kt qu t c trong 11 thng u nm 2011 vn kh quan. C th, tnh n ht thng 11, FDI gii ngn t 10,05 t USD, tng 1% so vi cng k. Tuy nhin, vn FDI ng k mi v tng thm ch t 12,69 t USD, bng 84% so vi cng k 2010.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

Bng 2: Thng k u t nc ngoi vo Vit Nam Ch tiu Vn thc hin Vn ng k ng k cp mi ng k tng thm S d n Cp mi Tng vn
Ngun: B K hoch v u t

11T- 2010 (Tr iu USD) 9.95 15.148 13.29 1.858 1.168 383

11T-2011 (Tr iu USD) 10.05 12.697 9.914 2.783 919 324

Thay i (%) 101% 84% 75% 150% 79% 85%

Tnh theo ngnh, cng nghip ch bin v ch to l ngnh thu ht c nhiu s quan tm ca nh u t nc ngoi hn c vi 382 d n u t ng k mi, tng s vn cp mi v tng thm l 6,24 t USD, chim 49,1% tng vn u t ng k trong 11 thng. ng th 2 l lnh vc sn xut phn phi in vi tng vn u t ng k cp mi v tng thm l 2,53 t USD, chim gn 20% tng vn u t. ng th ba l lnh vc xy dng vi 119 d n u t mi, tng vn u t ng k cp mi v tng thm khong 1,19 t USD, chim 9,4%.
Biu 8: S dch chuyn tch cc trong c cu FDI gii ngn (%) 2010

Tn hiu tch cc: Dng vn u t nc ngoi ang dch chuyn sang khu vc sn xut.

11T-2011
Bt ng sn, 3.7%

Cc ngnh khc, 11.0% Xy dng, 9.0% Sn xut phn phi in, 16.0% Cng nghip ch bin, 27.0% Bt ng sn, 37.0%

Cc ngnh khc, 18.0%

Xy dng, 9.4% Sn xut phn phi in, 19.8%

Cng nghip ch bin, 49.1%

Ngun: B K hoch v u t

ODA gii ngn n nh: Trong 11 thng u nm 2011, gii ngn vn ODA vo Vit Nam t gn 3 t USD. Theo B K hoch v u t, ngun vn ny c th t khong 3,65 t USD, tng 3% so vi nm 2010 (cha bng mt na s 7,9 t USD c cc nh ti tr cam kt trong nm ngoi). Tuy nhin, iu ny vn c xem l tn hiu tch cc cho Vit Nam trong bi cnh kinh t th gii ang gp nhiu kh khn.

Khi FII v FDI ng k gim, ODA c Chnh ph Vit Nam y nhanh tin gii ngn.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

Biu 9: ODA gii ngn trong nm 2011 khng tng mnh nh cc nm trc nhng d kin cao hn 2010 (t USD)
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5

3.5

3.65

3.5

1.0
0.5 0.0

Ngun: B K hoch v u t

Cn cn thanh ton tng th: im sng trong bc tranh v m Vit Nam

Nm 2011 cn cn thanh ton tng th ca Vit Nam ghi nhn nhiu chuyn bin tch cc. C th l sau hai nm lin tc thm ht (nm 2009 thm ht 8,9 t USD, nm 2010 thm ht 1,6 t USD), nm 2011 cn cn tng th ca Vit Nam c th thng d khong 1,6 t USD. y c xem nh im sng nht trong bc tranh v m Vit Nam, gp phn b sung vo ngun d tr ngoi hi ang mc khim tn ca Vit Nam hin nay.
Bng 3: Thng k u t nc ngoi vo Vit Nam (t USD)
2009 Cn cn ti khon vng lai Cn cn thng mi hng ha Cn cn dch v v thu nhp Chuyn giao Cn cn ti khon vn FDI rng FII N ngn hn Vn vay trung di hn u t khc (Money and Deposits) Li v sai s Cn cn tng th Ngun: ADB, MASVN Research -6.0 -8.3 -4.2 6.5 6.7 6.9 0.0 0.2 4.4 -4.8 -9.6 -8.9 2010 -4.2 -7.1 -5.8 8.7 5.6 7.1 2.4 2.8 1.0 -7.7 -3.0 -1.6 2011E -3.0 -6.0 -6.0 9.0 8.6 10.0 1.0 0.5 2.6 -5.5 -4.0 1.6 2012F -4.5 -7.0 -7.0 9.5 9.5 9.0 1.0 1.0 3.5 -5.0 -4.0 1.0

Sau 2 nm thm ht cn cn tng th, nm 2011 Vit Nam c d bo c thng d.

Chng ti nh gi cn cn tng th thng d do nhng nguyn nhn sau:

Thm ht thng mi, dch v v thu nhp c ci thin. Trong , ch tnh ring thm ht thng mi vo khong trong thng 11 tip tc gim xung mc 700 triu USD t mc 750 triu USD ca thng 10. Nh vy, trong 11 thng u nm 2011 Vit Nam nhp siu 8,9 t USD gim 10,1% so vi cng k nm trc, bng 10,2% tng kim ngch xut khu. Tnh n ht thng 11/2011, xut khu tng trng 34,08% nhanh hn mc tng nhp kh u 26,34% l l do khin cho thm ht thng mi thu hp trong nm 2011.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

Biu 10: Thm ht thng mai bt ng thu thu hp vo na cui 2011 (t USD)
Thm ht thng mi 2 per. Mov. Avg. (Thm ht thng mi) 1,000

Biu 11: NDF - Tn hiu bt n ca t gi nm 2012

NDF +3M 24,000 23,000 NDF +12M T gi t do

0 22,000 -1,000 -2,000 21,000 20,000 19,000 18,000

-3,000
-4,000

Ngun: Bloomberg, SBV, VCB v MAS VN Reasearch

Ngun: Bloomberg v SBV

Cung ngoi t vo Vit Nam tch cc: FDI gii ngn kh quan, ODA d kin cao hn nm ngoi v ngun kiu hi c t 9 t USD tng 12,5% l nhng nhn t quan trng to ra s thng d trong cn cn thanh ton tng th nm 2011. Ri ro trong nm 2012: Kh nng thm ht thng mi s gia tng (do tng tn dng, tng u t t khu vc cng) v cn cn ti khon vn s gim do u t FDI gim.

VND vn tim n ri ro mt gi trong nhng thng u nm 2012

Trong nhng nm qua, VND lun chu p lc nng n v lin tc mt gi so vi ng USD. iu ny c th c gii thch bi nhiu l do, nhng nhn chung nguyn nhn chnh vn l do tnh c cu ca nn kinh t (thm ht thng mi ln), s bt n kinh t v m (lm pht cao, bi chi ngn sch ln). Nm 2011, t gi vn c xem l bin s nng nht ca nn kinh t Vit Nam khi NHNN quyt nh iu chnh t gi chnh thc tng 9,3% vo thng 2/2011. Chng ti ng gi vic iu chnh t gi mnh nhm rt ngn chnh lch gia t gi t do v t gi chnh thc khng to ra nhiu hiu ng tch cc, khi m t gi t do vn tip tc tng mnh v vt xa t gi chnh thc. Tuy nhin, nh nhng chnh sch bnh n ngoi hi: (1) tng d tr bt buc ngoi t, h trn li sut huy ng ngoi t xung mc thp, (2) d tr ngoi hi cng tng mnh t 2,5 tun ln gn 4 tun nhp khu v (3) s qun l cht ch ca NHNN, t gi bt u h nhit t qu 2/2011 v vn trong vng kim sot cho n thi im hin ti. Mc d vy, chng ti cho rng cc bin php hnh chnh ch c hiu qu khi s dng trong ngn hn cn v trung v di hn gi vng v gi tr ng ni t phi xut pht t vic gim lm pht, thm ht thng mi v thm ht ngn sch nhm tng nim tin ca ngi dn vo ng ni t.Do chng ti vn kh thn trng khi cho rng t gi vn chu nhiu sc p vo u nm sau. Quan im ny da trn nhng c s sau: Tin ng Vit Nam vn l mt trong nhng ng tin yu nht trong khu vc.

ng tin Vit Nam ang c c nh trong khi cc ng tin khc ang yu i, l c s gia tng sc p iu chnh t gi vo u nm 2012.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

10

Thm ht thng mi s tip tc din ra trong nm ti. Yu t tng gi hng ha th gii, ng vai tr h tr cho hot ng xut khu ca Vit Nam trong nm 2011, kh c th duy tr. c bit trong bi cnh xut khu c th st gim do trin vng kinh t th gii cha cho thy s phc hi r rt nht l cc th trng xut khu ln ca Vit Nam nh EU, M ang gp kh khn do suy thoi kinh t. Nhp khu nhiu kh nng cng gim nhng tc gim s v n chm hn xut khu. Qu trnh ti cu trc h thng ngn hng i hi Ngn hng nh nc bm thm tin x l vn n xu (ch yu vi cc khon cho vay bt ng sn trc y) hay h tr vn cho cc NHTM trong vic x l hoc thanh l cc khon vay khng c kh nng tr n bng cch bm thm tin, gp phn lm tin ng yu i tng i so vi cc loi ngoi t. CPI c d bo s gim ng k trong nm 2012 nhng vn c th mc 2 con s. Do lm pht s vn l ri ro tim n vi t gi trong nm ti. p lc rt vn ca nh u t nc ngoi vn cn r t ln. Khng hong ti chnh th gii kh c th phc hi trong ngn hn, nhu cu khi ngoi rt vn u t vo cc th trng trng yu, c ri ro thp cng c th l mt p lc lm t gi tng ging nh nhng g t ng xy ra trong nm 2008. Ch trng gim li sut ca NHNN trong thi gian ti c th khin nhu cu tn dng ni t tng ln, to ra sc p gim gi VND.
Biu 13: VND ng tin n nh nht?
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%

Biu 12: T gi VND/USD vn bt n (VND)

22,500 22,000 21,500 21,000 20,500 20,000 19,500 19,000 18,500 18,000

T gi theo VCB T gi lin ngn hng

T gi t do

RUB Ngun: Bloomberg v SBV

INR

BRL

VND

Ngun: Bloomberg, SBV, VCB v MAS VN Reasearch

Chnh sch tin t on lng tht cht

Nhn li 15 nm qua, tng trng M2 lun cao hn tng trng GDP t 3-4 ln. Nm 2011, t l ny l 1,67. y l t s bo hiu tch cc bi nn kinh t ch cn cung cp 1,67 ng tn dng c 1 ng tng trng GDP. Ni cch khc, gi ca s tng trng r i, khng cn qu t nh giai on 1996-2010. Nu t l ny c duy tr, th hin nn kinh t vn hnh hiu qu hn trc.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

11

Biu 14: Mi quan h gia tng trng GDP v cung tin M2

40 35 30 25 20 15 34.0 7.0 7.5 25.5 7.0 1.5 30.7 6.0 9.0 0 1996-2000 GDP (%) - LHS 2001-2005 2006-2010 2011 M2/GDP - RHS 4.9 4.4 3.4 5 4 3 2 1 6

10
5 0

Tng trng cung tin M2 (%) - LHS

Ngun: GSO, SBV v MASVN Research

Tng trng tn dng v cung tin M2 b xit mnh trong nm 2011. Trong nhng nm va qua, tng trng tn dng ca Vit Nam lin tc tng cao (t 30-50%), tng d n vo khong 130% GDP. R rng chnh sch ni lng tin t trong nhng nm trc l nguyn nhn dn ti s bng n lm pht trong giai on hin nay. Vi quan im u tin l kim ch lm pht, trn mt trn tin t NHNN iu chnh mc tiu trn tng trng tn dng trong nm 2011 t 23% xung cn di 20% v tng trng ngun cung tin (M2) t 21-24% xung cn 15-16%. C hai mc tiu ny u c iu chnh thp hn kh nhiu so vi nm 2010 (tng trng tn dng 2010 mc 32,4% v cung tin M2 tng 33,3%).
Biu 15: Tng trng tn dng v cung tin thu hp vi tc nhanh trong nm 2011 (%)
60%

D n tn dng tng khong 12% v cung tin M2 s tng khong 8-9% vo thi im cui nm 2011.

Biu 16: Li sut chnh sch tng mnh km theo s bt n ca h thng ngn hng (%)
21 19

50%
40% 30% 20% 10%

17
15 13 11 9 7 5

Tn dung (YoY) Ngun: SBV

Cung tin (YoY)

O/N

Li sut ti cp vn

Li sut chit khu

Ngun: SBV v Bloomberg

Chnh sch li sut thnh cng trong kim ch lm pht nhng to nn nhiu bt n trong h thng ngn hng. Lm pht trong nm 2011 vt qua ngng 20% buc NHNN phi thc hin cc bin php tht cht tin t thng qua cc li sut chnh sch. K t u nm NHNN 2 ln nng li sut chit khu t 7% ln 13%/nm v 5 ln tng li sut ti cp vn vi mc tng 4% ln 15%/nm. Km theo , NHNN cng quy nh v ko gim tng trng tn dng phi sn xut v mc 22% trong thng 10/2011 v 16% trong nm 2011. Tc ng chnh sch kp ny kim ch c lm pht nhng li khin cho li sut cho vay u tng cao vt 20% khin cho nhiu doanh nghip gp kh khn. Sau , NHNN p dng trn li sut huy ng 14%, nhiu

NHTM phi i tm vay vn vi li sut cao ngay c trn th trng lin ngn hng.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

12

ngn hng nh ri vo trng thi mt thanh khon, buc NHTM phi i tm vay vn vi li sut cao ngay c trn th trng lin ngn hng (ng l phi l ni c li sut thp), ng thi cng bt u xut hin n xu trn c th trng lin ngn hng. Cc NHTM mun vay cng cn c ti sn m bo v b phn loi theo hn mc tn nhim. Mt khc, NHNN cng hn ch cho vay bng ngoi t i vi vic nhp khu nhng hng ha khng thit yu (bao gm tt c hng ha tiu dng), gii hn vic nhp khu vng v cm kinh doanh vng ming trn th trng. Tt c nhng ng thi ny cho thy s quyt lit trong vic thc hin chnh sch tht cht tin t ca Chnh ph. Tnh n ngy 20/10/2011, tng trng tn dng v M2 t ln lt 8,61% v 7,5% so vi cui nm 2010. Tn dng c nm 2011 s tng khong 12% v cung tin M2 s tng khong 8-9%.

Chnh sch no nh hng n th trng ti chnh nm 2012?

Chnh sch tin t: gim bt mc tht cht. Theo Thng co bo ch ca NHNN, cc gii php iu hnh chnh sch tin t trong nm 2012 theo hng:

Tng phng tin thanh ton tng khong 14-16%; Tn dng tng khong 15-17%; Liu kim sot lm pht v h tr tng trng kinh t cng song hnh?

Thng ip t NHNN vn song hnh hai mc tiu: iu hnh chnh sch tin t cht ch v linh hot cng lc t c 2 mc tiu: u tin kim sot lm pht, n nh kinh t v m, h tr tng trng kinh t mc ph hp. t c 2 mc tiu trn, chng ti d on li sut chnh sch v li sut tit kim s gim khong 1-2%, v t gi s c iu chnh ngay trong Qu I/2012 nhm gim bt kh khn cho doanh nghip v kch thch xut khu. Ti cu trc ngn hng: khng cho ph sn nhng s xa b nhiu ngn hng yu km. Trong nm 2012 s c thm nhiu ngn hng c t nguyn sp nhp v NHNN s ch nh mt NHTM c vn nh nc ng ra thu xp ln iu hnh. Cho d sp nhp bng cch no, vn n xu vn khng th xa s. Vi tnh hnh kinh t kh khn, kh nng t l n xu vn tip tc tng ln trn mc 3,2% do NPL ca cc cng ty cho thu ti chnh (l cng ty con ca nhiu ngn hng thng mi) ln n 45%, CAR mc -10,92% (bo co ca UB Gim st Ti chnh). cu cc ngn hng yu km, NHNN buc phi tung thm tin h tr thanh khon cho h thng. Cc NHTM cng phi nhanh chng gim t l n xu xung. Cch thc nhanh nht l tng vn ch s hu. Do vy, tng phng tin thanh ton s tng ln nhanh chng . Hin tng s ln t (crowding out effect) l iu khng trnh khi. Khi y, chnh cc ngn hng li l ni thu ht tn dng trong nn kinh t, cuc ua li sut s vn tip din. Do vy, lm pht v li vay kh c thm gim su trong nm 2012. Ti cu trc th trng chng khon vi 4 ni dung: ti cu trc cng ty chng khon; s giao dch chng khon; c phiu v tri phiu; cui cng l ti cu trc pht trin u t. Theo Tin s Nguyn Sn, Trng ban Pht trin th trng (UBCKNN), vic ti cu trc s da trn tiu ch an ton ti chnh. Theo , s a cng ty chng khon vo 3 nhm: Hot ng bnh thng; din kim sot v kim sot c bit. T nay n 1/4/2012 s c hoch nh r rng v vic ti cu trc cc cng ty chng khon. Cn ni dung ti cu trc 2 s giao dch chng khon, n trnh theo hng c ch ti r rng vi doanh nghip nim yt, khng xy ra tnh trng ai mun vo th trng th vo. Quan im chung l nhp 2 s ny thnh mt. Ni dung ti cu trc th trng hng ha s lm theo hng pht trin chiu su, nng cp tiu chun nim yt, hon i cc m tri phiu hin nay thnh mt s m nht nh, nhm to

ti cu trc ngn hng, tng phng tin thanh ton s tng ln v xut hin s ln t. Lm pht v li sut c gim nhng vn mc cao trong nm 2012.

Hin c t nht 20 cng ty chng khon ang c vn , h phi nhanh chng ti cu trc (Tin s Nguyn Sn).

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

13

thanh khon cho th trng. Trong thng 12 s c ngh nh v vn ny. UBCKNN cng ang chuyn tn phiu t kho bc ra th trng. Ni dung pht trin u t s ch trng vo pht trin cc qu, qu m v qu ng, qu hu tr t nguyn Ti cu trc th trng vng: c quyn cung cp vng ming. Theo D tho Ngh nh qun l hot ng kinh doanh vng, c Ngn hng nh nc (NHNN) xem xt cp php sn xut vng ming, cc DN phi p ng 4 iu kin sau: (1) L doanh nghip c thnh lp theo quy nh ca php lut, c ng k hot ng sn xut vng ming trong Giy chng nhn ng k DN; (2) C vn iu l t 500 t ng tr ln; (3) C a im, c s vt cht v cc trang thit b cn thit phc v cho hot ng sn xut vng ming; v (4) Chim t 25% th phn sn xut vng ming trong nc tr ln trong 3 nm lin tip gn nht. Thng k th trng vng cho thy, SJC chim ti 90% th phn vng ming. Do vy, ch c SJC l p ng c yu cu ny. Nu d tho ny c thng qua, 12.000 doanh nghip, c s kinh doanh ang kinh doanh vng ming hp php b xa s. Nm 2012 s l nm bn rn ca phong tro ti cu trc. C nn kinh t s l mt i cng trng ni m thi ua thc hin ti cu trc ton din. Theo quan im ca chng ti, d kt qu ca vic ti cu trc l tt th con ng dn n kt qu tt p y vn cn nhiu chng gai, khng trnh khi nhng c sc nht thi. Do vy, cc nh u t chng khon cng nn thc hin ti cu trc li danh mc trnh ri ro do phong tro ti cu trc gy ra trong nm 2012. Mt Ngh nh nu c ban hnh, 12.000 doanh nghip, c s sn xut kinh doanh c nguy c b xa s.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

14

TH TRNG TRI PHIU

Nm 2011, nh u t tri phiu i mt nhiu thch thc khi li sut chnh sch lin tc tng cao, li sut tri phiu thp hn lm pht v tin gi. Kh nng nm 2012 cng gp nhng thch thc tng t khi (1) chnh sch tht cht tin t cn c th ko di, (2) gi tr ng ni t n cha nhiu ri ro, (3) hot ng ti cu trc h thng ngn hng.

Tri phiu Chnh ph: Li sut trng thu gim dn trong khi li sut tri phiu k hn ngn tng dn.
Th trng s cp:

Gi tr nim yt mi: 62,3 nghn t ng. Gi tr hy nim yt: 43 nghn t ng. Gi tr pht hnh rng: 19,3 nghn t ng.

Th trng th cp:

Quy m th trng: 347 nghn t ng. Tri phiu chnh ph: 314 nghn t ng (VDB l 130 nghn t ng v tri phiu kho bc l 184 nghn t ng). Tri phiu doanh nghip: 37,5 nghn t ng.

Sau khi lin tc tng cao 6 thng u nm 2011, li sut trng thu tri phiu Chnh ph bt u c chiu hng gim dn. C th l trn li sut k hn 3 nm ln cao nht mc 13,3% vo Qu 2/2011 v h xung 12,1% trong Qu 4/2011. Li sut trng thu tip tc c s st gim, y l tn hiu k vng gim mt bng li sut sp ti. Trong 11 thng u nm 2011, c trn 130 t pht hnh TPCP v TPCP bo lnh (trong 20 m pht hnh gi tr ln v 75 m t pht hnh b sung), 111 m o hn trong nm vi tng gi tr o hn 439.710 t ng v tng gi tr TPCP, TPCP bo lnh ang lu hnh trn th trng trn 280.000 t ng, vi 458 m. Khi lng gi thu v khi lng trng u u tng hn nm 2011.
Biu 17: Li sut ngn hn cao hn li sut di hn (%)
13.5 13.0 500 12.5 400 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 300 200 100 0 1 nm 3 nm 10 nm 600

Biu 18: CDS Vit Nam cao nht trong khu vc (bps)
RU KR CH TH VN

Ngun: Bloomberg

Ngun: Bloomberg

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

15

Li sut t nh vo cui nm nhng giao dch vn trm lng, nh u t nc ngoi tham gia tch cc. Nm 2011, tng gi tr trao dch t trn 73.000 t ng, gim 9,88% so vi nm 2010. Nu tnh trung bnh mi phin, gi tr giao dch t 280 t ng/phin, gim 17,65% so vi nm 2010. Nh u t nc ngoi giao dch vn cn t, chim cha n 1/3 gi tr giao dch.
Biu 19: Gi tr giao dch tri phiu trung bnh phin
T VND 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 T01 T02 T03 T04 T05 T06 T07 T08 T09 T10 T11 T12 2009 Ngun: HNX 2010 2011 Ngun: HNX

Biu 20: Thnh phn giao dch th trng th cp

T VND
180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2009 NT nc ngoi 2010 2011 N T trong nc

Li sut tri phiu ngn hn ang c xu hng tng tr li: du hiu bt n v m cn tip din? Tnh n cui thng 12 tri phiu 1 nm tng 2,59% so vi u nm, ng thi chnh lch gia tri phiu 1 nm v 10 nm ni rng mc 0,4%. Khi li sut tri phiu ngn hn cao hn tri phiu di hn thng thng bo hiu 1 s suy thoi sp din ra hoc nn kinh t vn cha thot ra khi vng suy thoi1. y l nhng nhn nh ng quan tm dnh cho nh u t, bo hiu nm 2012 cha hn ht nhng bt n v m. Tri phiu doanh nghip: Mt nm khng thnh cng
Biu 21: Pht hnh TPDN cc nm
T ng

60,000
50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2009 Ngun: HNX 27,000

56,000

37,500

2010

2011

Campbell R. Harvey (1986) chng minh rng li sut tri phiu ngn hn cao hn tri phiu di hn bo hiu suy thoi kinh t sp xy ra. New York FED cng dung cng c ny d bo suy thoi sp xy ra trong vng 2 - 6 qu ti.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

16

Quy m th trng tri phiu Vit Nam vn cn thp so vi tim nng

Quy m th trng tri phiu ca Vit Nam nhn chung cn mc thp so vi cc quc gia khc trong khu vc. T trng gi tr th trng tri phiu so vi GDP ch mc 15,2% thp hn nhiu so vi cc nc khc trong khu vc nh Malaysia (100,7%), Singapore (75,7%) v ch tng ng vi Indonesia (13,8%). ng ch l t trng tri phiu doanh nghip thp cho thy y vn cha l knh huy ng vn ca doanh nghip. Tuy nhin, tc tng trng th trng tri phiu nm 2011 l rt n tng vi quy m t 17 t USD tng 22,2% so vi cng k nm trc.
Biu 22: Quy m th trng tri phiu/GDP nm 2011
120

Biu 23: Quy m (t USD) v tc tng trng th trng tri phiu trong khu vc (%)
300 263 225 22.2 20 30

80 60.5

200 16.5

186

42.2
100 40 40.2 0 11.9 1.9 IN 30.3 52.3 33.5 12.2 4.3 MA PH TPCP (%GDP) SI TH TPDN (%GDP) 13.8 1.4 VI

110 11.2 74 6.8 0 0 2.5 17 0 10

IN

MA

PH

SI

TH

VI

Quy m th trng tnh n Q3/2011 - LHS Tc tng trng Q3/2011 (YoY) - RHS Ngun: ADB v HNX

Ngun: ADB v HNX

Trin vng th trng tri phiu Vit Nam 2012

V di hn: Quy m th trng tri phiu Vit Nam hin nay chim khong 16 -17% GDP. T trng ny mc khim tn so vi cc nc trn th gii vi quy m t 50 100% GDP. Do , tim nng pht trin ca th trng l rt ln. Th trng tri phiu gp phn huy ng vn hiu qu cho u t pht trin m cn c vai tr quan trng trong iu hnh kinh t v m. Do , Chnh ph cn c nh hng pht trin hn na th trng ny. K hoch 2012:

Gi tr pht hnh mi d kin: 45 nghn t ng. S o hn d kin: 80 nghn t ng. Gi tr pht hnh rng: -35 nghn t ng. Chnh ph s bm rng 35 nghn t ng trn th trng tri phiu?

i vi Nh nc, y c xem l mt bc li trn th trng ti chnh do ngn sch s mt 35 nghn t ng thanh ton tri phiu n hn. i vi cc t chc tn d ng, mt lng tin tng i ln s c bm ra tng ng. Thc t y l s tin c Chnh ph bm ra trong nm 2012. Vn thanh khon s gim nhit ng k nu Chnh ph thc hin ng k hoch ny.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

17

Hon i tri phiu: Mt cng c mi ca Nh nc? Ngy 09/11/2011, B Ti chnh ban hnh Thng t s 150/2011/TT-BTC hng dn v vic hon i tri phiu Chnh ph. iu kin hon i tri phiu nh sau:

Hon i tri phiu phi tha thun vi Nh nc, doanh nghip dm tha thun?

Tri phiu b hon i phi l loi tri phiu ang c nim yt trn S Giao dch chng khon H Ni v c k hn cn li t 1 nm tr ln; khng b rng buc trong cc quan h v giao dch m bo ti thi im hon i. i vi tri phiu c hon i: Trng hp tri phiu pht hnh b sung phi m bo iu kin l loi tri phiu ang c nim yt trn S Giao dch chng khon H Ni v iu kin, iu khon ca tri phiu nh iu kin, i u khon ca tri phiu ang lu hnh. Trng hp tri phiu pht hnh ln u phi m bo k hn tri phiu pht hnh t 1 nm tr ln. iu kin, iu khon tri phiu do Kho bc Nh nc quy nh trn c s tha thun vi cc ch s h u tri phiu.

B Ti chnh quyt nh khung li sut chit khu xc nh gi tri phiu b hon i v gi tri phiu c hon i trong tng t hon i tri phiu. Kho bc Nh nc m phn v thng nht vi ch s hu tri phiu v mc li sut chit khu nhng phi m bo nm trong khung li sut do B Ti chnh quyt nh theo quy trnh sau:
Biu 24: Quy trnh hon i tri phiu

Ngun: Thng t s 150/2011/TT -BTC ngy 09/11/2011

Theo nhn nh ca chng ti, hon i tri phiu c 3 tc ng ln th trng ti chnh:

Hon i tri phiu khng khc my so vi nghip v th trng m (OMO), qua , Nh nc s iu tit vic bm/ht rng mt lng tin nht nh thng qua vic thc hin hon i tri phiu. Nu nh nc b thm ht ngn sch cao, kh nng hon tr tin vay (bng mnh gi) s chm li thng qua vic pht hnh thm tri phiu mi hon i. Nh nc ch ng thc hin ti cu trc n d dng: thng thng vic u chnh thi gian o hn rt kh do cc tri phiu pht hnh. Nay vi nghip v hon i, Nh nc s iu ko di hoc rt ngn thi gian o hn bnh qun trn th trng.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

18

TH TRNG CHNG KHON

Lin tc lao dc, sut sinh li st gim
Din bin ca th trng chng khon Vit Nam bm st ng thi ca NHNN trong chnh sch iu hnh v hot ng ti c cu nn kinh t. Vi quy nh ct gim tng trng tn dng phi sn xut v mc 22% vo cui thng 10 v 16% trong c nm 2011 khin cho dng tin b thu hp. Th trng chng khon Vit Nam tri qua 2 t bn tho trong nm. t 1: Cc ngn hng tin hnh thu n phi sn xut khin cc cng ty chng khon bn mnh lng c phiu cho vay theo hnh thc margin vo thi im thng 5/2011 t 2: Du hiu ca ln sng thoi vn khi cc khon u t ca cc qu vo thi im cui nm

Biu 25: Xu hng gim im ch o ca th trng Vit Nam trong nm 2011 bm st chnh sch tin t tht cht v tnh trng thiu thanh khon ca h thng NHNN

550 530 510 490 470

Nhiu CTCK gim t l margin
Cam kt ca Thng c v h li sut cho vay Tng t gi 9.3% Gi xng tng 2 t gn 30% Gi in tng 15.28% 13/10: Cng b danh sch cm margin 20/12: in tng 5% Cc ngn hng thu n phi sn xut Xut hin du hiu bn ra ca cc qu trn bluechips

450 430
410 390 370 350

6/12: cng b 3 ngn hng u tin hp nht

Ngun: HSX v MAS VN Research

Hai ch s chnh ca chng khon Vit Nam thuc nhm nhng ch s c mc suy gim nhiu nht trn th gii. Trong nm 2011, VN-Index mt gn 26%, HNXIndex thm ch mt n gn 47%. So vi cc ch s khc, cng vi Trung Quc, n , Hong Kong v Vit Nam y l nhng mc mt im thuc vo nhm nhiu nht ca cc th trng trong nm. im chung ca 3 th trng ny l NHTW u thc thin chnh sch tin t tht cht nhm km hm lm pht. Ring i vi Vit Nam vic ng ni t lin tc mt gi khin cho dng tin u t nc ngoi st gim.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

19

Biu 26: Th trng chng khon Vit Nam st gim mnh nht trong khu vc
M (DJIA) Philippines (PCOMP) Indonesia (JCI) Malaysia (KLCI) Thi Lan (SET) Anh (FTSE) Hn Quc (KOSPI)

Biu 27: nh gi th trng Vit Nam thp nhng chit khu cao
KR
IN US TH CH BR HK VN RU

5.3 3.2 1.9 -2.4 -3.8 -8.3 -12.0 -17.3 -19.3 -20.5 -21.2 -22.7

1.15
1.98 1.99 1.93 1.81 1.29 1.32 1.27 0.90 0 5 4.99 10 15 9.33 8.33 7.69 PBR 13.42 12.89 12.57

18.35

Singapore (STI)
Nht Bn (Nikkei 225) HongKong (HangSeng) i Loan (TWSE) Trung Quc (Shanghai) n (BSE 100)

11.67

PER

-23.5

Vietnam (VN-Index) -26.7

-30 Ngun: Bloomberg

-20

-10

20

Ngun: Bloomberg

nh gi th trng: Th trng Vit Nam xung mc thp nhng vn thiu s hp dn. Mc PE thp l biu hin cho k vng ca nh u t i vi cc doanh nghip l thp. Nim tin ca gii u t suy gim ng k trong nm 2011, chng khon khng cn l knh u t hp dn khin gi c phiu lin tc gim bt chp kt qu kinh doanh ca doanh nghip. Mc PB ca cc doanh nghip Vit Nam khng mc qu hp dn khi so snh vi cc th trng khc trong khu vc, vic tng vn trn lan ca cc doanh nghip dn n hin tng pha long c phiu ng k, do P/B vn mc trung bnh bt chp din bin gim im lin tc trong nm. n cui nm 2011, th trng Vit Nam ang giao dch vi mc nh gi PER v PBR ln lt mc 7,69x v 1,27x (gim mnh so vi 10,43x v 1,85x ca u nm). y l mc nh gi thp nht trong khu vc, tuy nhin th trng Vit Nam ang i mt vi hng lot ri ro c cu (thanh khon thp, quy m nh nhng thiu minh bch v tnh hnh kinh t v m bt n) khin cho mc chit khu kh cao v km hp d n. Cc ngnh lin quan n hng tiu dng v ti chnh ngn hng thu ht c s ch ca gii u t trong nm nay khi c mc PE v PB cao nht th trng.
Bng 4: Thng k thnh phn th trng Vit Nam Vn ha T trng Ngnh PE (T VND) vn ha Du kh Nguyn vt liu Cng nghip Hng Tiu dng Dc phm v Y t Dch v Tiu dng Tin ch Cng ng Ti chnh Cng ngh Thng tin Ngn hng Ton th trng
Ngun: Stoxplus

Ri ro ti cu trc khin mc nh gi thp tr nn km hp dn.

PB 1.0 2.4 0.8 3.2 1.8 3.3 0.8 3.0 1.7 1.3 2.3

ROA 6.3% 16.3% 6.7% 19.2% 16.6% 4.6% 8.9% 5.1% 9.9% 1.4% 8.7%

ROE 19.9% 24.5% 13.6% 29.3% 25.6% 10.5% 15.3% 18.0% 27.3% 19.2% 21.0%

10,892 43,213 45,387 129,195 7,989 21,436 10,514 143,116 13,936 142,331 568,009

1.9% 7.6% 8.0% 22.7% 1.4% 3.8% 1.9% 25.2% 2.5% 25.1% 100.0%

4.9 4.5 6.1 9.7 6.6 17.2 7.5 13.0 8.5 7.1 8.2

Sc kho ca ngnh ti chnh ngn hng ng vai tr quan trong trong din bin ca th trng.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

20

Thnh phn th trng: Tng s doanh nghip nim yt trn 2 sn HSX v HNX n nm 2011 l 700 doanh nghip, vi 54 doanh nghip nim yt mi trong nm. Trong HSX c 25 doanh nghip nim yt mi cn HNX ng gp 29 doanh nghip. S doanh nghip nim yt trn th trng tp trung nhiu nht nhm ngnh cng nghip vi 292 doanh nghip. Ngn hng v ti chnh l 2 nhm ngnh c mc vn ha cao nht th trng trong nm vi quy m tng ng nhau mc trn 140 nghn t. Thng k th trng: Tng khi lng khp lnh nm 2011 t hn 15,8 t c phiu vi gi tr vn ha hn 236 nghn t ng, chu k th trng nm 2011 kh u n vi 1 thng si ng sau 2 thng trm lng. S si ng ca th trng din ra vo cc thng 3, 6, 9 v 12. Khi ngoi c xu hng bn mnh hn mua vo na cui nm nay. Trong xu th gim gi, nhiu m c mc suy gim mnh n hn 80%, trong khi ch 2 m tng 100% tr ln. Trong 2 nm 2010 va 2011, phn phi xc sut t l li nhun theo thng ca VN-Index lch sang phi (c ui di bn phi). ngha phn phi xc sut dng ny l nh u t thng thua nhiu hn thng, v c bit l khi thua th t l l cao hn so vi khi thng.
Biu 22: Phn phi xc sut theo thng ca VN-INDEX
6 5 4

Tn sut

3 2 1 0 -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 11% More

Ngun: MAS VN Research

Phn tch k thut: ri ro bn mnh vn cn trong nm 2012 Nh vy chng ti cho rng giai on u nm 2012 Chnh ph vn s tip tc iu hnh chnh sch tin t theo hng tht cht. Vic ni lng nu c cng s theo hng thn trng v kh c thng tin h tr mnh cho th trng chng khon. Mc khc , p lc thoi vn ca cc qu u t trong nm 2012 l ln, trc khi c nhng thng tin lc quan v s i hay ca cc qu ny th r rng VN-Index ang c mc ri ro cao. Nhng m bluechips nhiu kh nng s b bn mnh gy p lc gim im ln cho VN-Index. th cho thy knh gi i ngang ng tin cy c gi vng t thng 9/2009 n nay b ph v. Cch thc ph v knh gi ny theo chng ti l do lc bn rt mnh khi c n 13 cy nn en trong 15 cy nn gn nht t u xu hng gim ny. Do , nguy c VN-Index s cn tip tc c nhng s iu chnh. Chng ti nhn thy t gim im t thng 9/2011, VN -Index ang theo m hnh 5 sng Elliott v nhng im cn bng c to ra ng vo nhng ngng 38 ,2%, 61,8% ca Fibonacci. Do , kh nng im cn bng mi sau sng 5 s vng 330.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

21

Biu 29: Phn tch k thut VN-INDEX

Ngun: MAS VN Research

Trin vng th trng chng khon Vit Nam 2012

Mt s ch tiu nh gi: Trin vng th trng 2012 kh nng khng c nhiu thay i. Cc ch s EPS, PE, PB cha th hin s hp dn vi nh u t. Nu so snh vi cc knh u t khc, nh gi tit kim, thm ch mua USD ri gi tit kim cn c sut sinh li cao hn l u t vo c phiu. V d, vi li sut tit kim nm 2012 nu gim v 12%, th t sut li nhun danh ngha vn l 12% (tng ng PE mc 8,3x). Nu mua tri phiu, t l li nhun danh ngha l 12,5%. Trong khi nu u t vo c phiu, t l li nhun k vng ch t 11,7-11,8% (tnh bng cch o ngc ch s PE) cng thm ri ro gim gi. y thc s l kch bn lm nn lng cc nh u t.
Bng 5: Ch s nh gi th trng Vit Nam v d bo Ch tiu EPS* PER PBR
Ngun: Bloomberg

C phiu vn cha phi l knh u t hp dn.

2011E 42.81 8.55 1.41

2012F 43.21 8.47 1.45

2013F 71.09 5.15 1.32

D bo 2012: m hnh FED. M hnh FED cho rng c mi tng quan gia t l li nhun ca th trng chng khon trong tng lai (E/P) v li sut tri phiu Chnh ph 10 nm (Y). mi tng quan ny th hin qua ng thc E/P = Y. Khi E/P > Y, li nhun ca c phiu cao hn tri phiu v th nh u t nn mua c phiu. Ngc li, khi E/P < Y, nh u t nn mua tri phiu. Ch khi E/P = Y, c phiu khng r hn cng khng t hn tri phiu.
Bng 6: D bo VN-Index 2012 Bng 7: Kt qu tnh xc sut tng gi

2011
EPS Li sut TPCP (10Y) D bo VNINDEX Mc bin ng
Ngun: MAS VN Research

2012
43.21 345.7 +/-19,6%

2013
71.09 568.7

lch chun (thng) SIGMA T l % gi tng T l % gi gim Xc sut gi tng

Ngun: MAS VN Research

5.60% 19.60% 121.60% 82.20% 78.90%

42.81 12.5

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

22

Theo tnh ton trn, bin dao ng trong khong +/- 19,6%. Vi xc sut tng gi l 78,9%, th chng ti cho rng phn ln thi gian ca nm 2012 s nm trong khong 345 cng thm +20%. Tuy nhin, vi xu th th trng hin ti, kh nng th trng s nm khong t 345 xung 19,6% bt u ngay trong qu 1 nm 2012. Do vy, mt trong nhng kch bn VN-Index nh biu sau:
Biu 30: D bo kch bn th trng nm 2012
550 500

450
400 350 300 250

VNINDEX Ngun: MAS VN Research

2012

Bin di

Bin trn

Tm li, nm 2012 s ch n nh u t vi nhiu kh khn, thch thc. Tnh hnh kinh t v m kh nng cn nhiu bt n, khng ng h cho s phc hi mnh m ca th trng. Gi cc mt hng chin lc nh in, nc, than, ngoi t, c k vng tip tc iu chnh tng. Hy vng mt vi ng lc mi c th xut hin gip th trng c nhng s ci thin trong ngn hn nh hng ro php l ca qu m c xy dng, gia tng thi gian ca phin giao dch v rt ngn thi gian thanh ton b tr. Tuy nhin, ri ro ln nht ca th trng vn l mc thanh khon thp, tr thnh lc cn cho s hp dn cng nh s t tin i vi nh u t. Hot ng u t trn th trng chng khon trong nm 2012 s mang tnh cht chp nhn ri ro cao khi VN-INDEX mc tiu v mc 345 (phn tch so snh) v 330 (phn tch k thut). Th trng 2012 chng ti d bo s gim ngay u nm, phc hi ngn hn t qu hai, nhng ri li quay v ni xut pht ca u nm. Nh vy, 2012 l mt nm kh khn na ca th trng chng khon ang ch n nh u t.

MIRAE ASSET VIETNAM RESEARCH

26.12.2011

23

KHUYN CO S DNG:
Cc thng tin, d on trong bo co phn tch ny, bao gm cc nhn nh c nhn l da trn cc ngun thng tin ng tin cy.Nhn nh c a ra da trn c s phn tch chi tit v cn thn.Theo nh gi ch quan ca chng ti l hp l trong thi im a ra bo co.Mi quan im cng nh nhn nh phn tch trong bo co ny c th thay i bt k lc no m khng cn bo trc. Bo co ny ch nhm mc tiu cung cp thng tin tham kho m khng hm khuyn ngh ngi c mua, bn hay nm gi chng khon. Mirae Asset s khng chu trch nhim i vi tt c hay bt c thit hi no hay s kin b coi l thit hi i vi vic s dng ton b hay bt k thng tin hoc kin no ca bo co ny. Bo co ny c bn quyn v l ti sn ca Cng ty C phn Chng Khon Mirae Asset (Vit Nam). Mi hnh vi sao chp, sa i, in n m khng c s ng ca Mirae Asset u tri lut. Bn quyn thuc v Cng ty C phn Chng Khon Mirae Asset.