CAPITOLUL 9 Prima de control i discounturile aplicate n evaluarea ntreprinderii

Unul dintre principiile de evaluare a ntreprinderii spune c: n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategiei acesteia. Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditi generat de firm i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei sale este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare. Coreciile asupra valorii capitalului acionarilor obinute prin diferite metode de evaluare pot s ia forma primei de control sau a discounturilor. n funcie de natura valorii obinute( pe baz de control sau minoritar, cu lichiditate ridicat sau sczut) este stabilit necesitatea aplicrii coreciilor. Tipurile de valoare ce pot fi estimate de evaluator sunt: valoarea de control, valoarea pentru un pachet minoritar lichid, valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid. Evaluatorul poate majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei prime de control sau poate reduce valoarea estimat printr-o anumit metoda prin aplicarea unui discount. Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii. Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.

9.1 Prima de control

Prima de control se poate calcula, n anumite condiii, atunci cnd se evalueaz un pachet de aciuni majoritar care asigur o poziie de control proprietarilor acestui pachet. Control reprezint autoritatea de a guverna managementul i politicile unei ntreprinderi. Prim de control constituie plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflect puterea sa de control, n contrast cu un pachet minoritar. Control majoritar reflect gradul de control asigurat de o poziie majoritar. Poziie majoritar reflect poziia proprietarului care deine peste 50% din voturile totale ntr-o ntreprindere. Valoarea de control a unei firme este determinat n mod uzual pe baza urmatoarelor metode: Metoda activului net corectat (ANC); Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Metoda comparaiei cu vnzari de firme necotate. n aceast situaie nu este justificat aplicarea primei de control dac obiectul evalurii l constituie determinarea valorii unui pachet de aciuni de control. n schimb, dac obiectul evalurii l constituie determinarea valorii unui pachet minoritar de aciuni, este necesar aplicarea discountului pentru lipsa de control. Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul cu ajutorul metodelor: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor. Dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni, va trebui aplicat o prim de control. Justificarea calculrii unei prime de control are la baz drepturi precum: Numirea managementului; Stabilirea modului de control i de remunerarea a managementului; Stabilirea politicii firmei i schimbarea liniilor strategice ale ntreprinderii; Realizarea de investiii; Vnzarea de active; Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni; Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei ; Vnzarea sau cumprarea de aciuni; Listarea firmei la burs;

Distribuirea i mrimea dividendelor; Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.

Mrimea primei de control nu poate fi stabilit cu precizie, ci este necesar o analiz detaliat asupra avantajelor posibile care ar rezulta din preluarea controlului asupra ntreprinderii evaluate. n SUA, studii specializate au evideniat c nivelul mediu al primei de control a fost cuprins ntre 35 % i 45% iar nivelul median ntre 27 i 35 %. Cu alte cuvinte, o aciune dintr-un pachet majoritar, de control, al unei ntreprinderi are o valoare cu 30 - 40 % mai mare fa de o aciune dintr-un pachet minoritar.

9.2 Discounturi
9.2.1 Discount pentru lips de control Discont pentru lips de control reprezint un procentaj sau o sum dedus() ca prorat din valoarea total a ntreprinderii (100%), care reflect lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Aplicarea unei asemenea corecii asupra unei valori determinate printr-o anumit metod de evaluare implic urmtoarele: 1. baza de aplicare a discountului pentru lips de control este ntotdeauna valoarea de control; 2. mrimea discountului trebuie s aib o justificare credibil. Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale. A. Metoda discountului procentual Etape: 1 Estimarea valorii integrale (pentru 100% din capitalul ntreprinderii); 2 Calcularea valorii pachetului minoritar nainte de ajustare (Pondere pachet minoritar * Valoare ntreprindere); 3 Estimarea discountului pentru pachet minoritar- comparaii cu discounturi aplicabile unor firme comparabile avnd la baz relaia: (Ofert pre aciune pachet majoritar-Pre de pia aciune nainte de ofert)/ Ofert pre aciune pachet majoritar (potrivit studiilor 21-26 %)) 4 Estimarea valorii finale a pachetului minoritar: Valoare pachet minoritar nainte de ajustare * (1- Discount) Principalele surse de informaii pot fi:

- Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferena ntre preul unei aciuni nainte i dup o ofert de cumprare reprezint modalitatea de a capta mrimea unei asemenea variabile. - Analiza de ctre evaluator a tranzaciilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare. B. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare Aceasta metod, prezentat n cadrul abordrii prin comparaie, determin obinerea direct a unei estimri privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de valoare (multiplicatorilor) i deci nu mai este necesar aplicarea unui discount pentru lipsa de control. C. Metoda ajustrii dividendelor capitalizate Este o metod ce are la baz capitalizarea dividendelor pe o perioad dat de meninere a proprietii. Etapele acestei metode sunt: capitalizarea dividendelor pe o perioad estimat de meninere a proprietii; ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obinute de proprietari; adugarea valorii estimate de vnzare a pachetului de aciuni la sfritul perioadei de posesie. 9.2.2 Discountul pentru lipsa de lichiditate Conceptul de lichiditate utilizat n evaluare semnific rapiditatea i certitidinea de a transforma rapid proprietatea n bani, cu un cost minim. Acest discount reflect o diminuare a valorii cauzat de lipsa capacitii de convertire cu promtitudine n numerar. Aciunile cotate i obligaiunile deinute pot fi vndute n mod normal n cteva secunde, cu un cost redus al tranzaciei i la un pre apropiat cu cel al ultimei operaii cu acel activ pe pia. Aceasta creaz o baz de comparaie uzual, acceptat de investitori pentru a msura lichiditatea unei investiii. Sursele de informaii ce stau la baza estimrii acestui discount sunt: comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nchise i tranzacii cu aciuni la firme cotate pe piaa financiar; comparaii ntre tranzacii cu aciuni la firme nainte de a fi listate i dup ce au fost listate. Firmele care doresc s intre pe piaa financiar sunt obligate de regul s raporteze tranzaciile private derulate pe o anumit perioad de timp nainte de listare (3 ani n SUA). Acest lucru permite evaluatorilor s analizeze mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate comparnd preul de tranzacionare al aciunilor nainte i dup listare.

Mrimea discountului pentru lips de lichiditate poate fi estimat n funcie de mai muli factori: a. Calitatea i lichiditatea activelor ntreprinderii evaluate. Cu ct ponderea activelor circulante este mai ridicat, cu att mai mic este nivelul discountul pentru lipsa de lichiditate. De asemenea, dac o firm are active imobilizate (cldiri, terenuri, echipamente) ce se nscriu ntr-o pia activ (a vnztorului) riscul de lichiditate a investiiei este mai redus pentru c afacerea beneficiaz de active imobilizate uor transformabile n bani; b. Valoarea dividendelor distribuite. Cu ct valoarea dividendelor distribuite n perioada anterioar sunt mai mare, cu att este mai sczut discountul pentru lips de lichiditate; c. Perspectivele listrii. n cazul unei firme care urmeaz s fie cotat nu vom considera un risc important de lichiditate a investiiei n acea companie; d. Transparena informaiilor. Dificultile de acces la informaii asupra situaiei i perspectivelor ntreprinderii influeneaz direct proporional mrimea discountului; e. Ali factori. Aspectele evideniate de analiza financiar, tipul afacerii, istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate n considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate. n SUA, studiile au evideniat faptul c mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proporional cu dimensiunea ntreprinderilor. Discountul este cuprins n mod uzual ntre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700 mil. USD i de 45% pentru firme mici.

9.2.3 Alte discounturi aplicate Alte discounturi aplicabile n evaluarea ntreprinderii sunt: Discountul pentru persoane cheie Persoana cheie reprezint un manager sau un proprietar care are o influen cuantificabil important asupra valorii unei ntreprinderi. Dispariia unei asemenea persoane i imposibilitatea nlocuirii ei cu una avnd aceleai abiliti i competene, va determina o diminuare a valorii ntreprinderii. Evaluatorul i va sprijini discountul pe estimarea profitului suplimentar sau a pierderii determinate de persoana/ persoanele considerate importante n activitatea derulat de firma respectiv.

Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat n acest context ca fiind acel pachet de aciuni a crui achiziionare de pe pia ar necesita un timp considerabil, fr o modificare sensibil a preului aciunii. Analiza volumului zilnic de tranzacii acceptat de pia fr o variaie semnificativ a preului reprezint cheia estimrii acestui tip de discount. Discountul pentru lipsa de acces la informaii credibile Lipsa de acces la informaii credibile i relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia etc.) determin o restrngere sensibil a capacitii de a gestiona corespunztor investiia, fapt ce implic un discount suplimentar asupra valorii de baz. Discountul pentru aciuni fr drept de vot Atunci cnd o firm a emis i aciuni fr drept de vot, estimarea valorii acestora implic considerarea unui discount suplimentar care s evidenieze acest dezavantaj. De regul nu exist o diferen semnificativ de valoare ntre o aciune dintr-un pachet foarte mic i aciunile fr drept de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect. Concluzii: prima de control i discounturile se aplic numai dup o analiz amnunit a factorilor care pot susine sau nu aplicarea unor corecii, pentru a evita aplicarea unei corecii (proces dificil i subiectiv), se recomand utilizarea metodelor adecvate de evaluare, din care rezult direct valoarea pe baz de control sau minoritar.