269

Branko Novak*

UDK 65.01.012:658.14 Izvorni znanstveni rad

MJERENJE I UPRAVLJANJE DODANOM EKONOMSKOM VRIJEDNOU TVRTKE

Promjene u upravljanju kompanijama dovele su u iu interesa stvaranje vrijednosti za dioniare. Taj se proces iz USA brzo iri u Europu i izvjesno je da e u skoroj budunosti utjecati na tvrtke u Hrvatskoj. Autor iznosi da se koncept dodane ekonomske vrijednosti i dodane trine vrijednosti polazi od kritike i slabosti raunovodstvenih iskaza uspjenosti poslovanja tvrtki. U lanku autor daje i izraun dodane ekonomske vrijednosti za tvrtku koja se prema raunovodstvenim kriterijima smatra uspjenom.

Promjene u upravljanju kompanijama Dioniko drutvo je drutveni izum od izuzetne povijesne vanosti. Njegova posebnost temelji se na sposobnosti drutva da disperzira financijski rizik na diverzificirani portfelj milijuna pojedinaca i institucija, a da istovremeno omoguava investitorima da za sebe odrede rizik prema svojim okolnostima i eljama. Zahvaljujui diverzifikaciji rizika, koji bi u protivnom snosio pojedinani vlasnikpoduzetnik, te nastankom likvidnog trita putem kojeg se razmjenjuje rizik, sniavaju se trokovi kapitala dionikog drutva. Utriva prava vlasnitva nad drutvom (obine dionice) omoguavaju da rizik snose vlasnici koji ga najlake mogu podnositi, a da se od njih ne zahtijeva da upravljaju drutvom iji su vlasnici. Od nastanka dionikih drutava ove su koristi dole uz odreeni troak, budui da utriva vlasnika prava stvaraju osnovni sukob interesa izmeu onih koji snose rizik (dioniari) i onih koji upravljaju rizikom (menaderi). Taj sukob, koji je uvijek bio najjai u zemljama najrazvijenije trine demokracije, razrjeavao se na razliite naine, te je zahtijevao odreene mehanizme kontrole.
* B. Novak, redoviti profesor Ekonomskog fakulteta u Osijeku. lanak primljen u urednitvu: 03. 09. 2001.

270

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

Osnovne sile koje kontroliraju menadment dionikog drutva jesu: trita proizvoda, interni sustav kontrole na elu s nadzornim odborom i trita kapitala. Trita proizvoda esto, meutim, ne igraju tu ulogu discipliniranja menadera, posebno ako su trita velika i rastua. Proces kojim mehanizmi interne kontrole djeluju na menadere tako da rade u interesu dioniara suptilan je i nije dovoljno transparentan. Kada mehanizmi interne kontrole dobro djeluju, nadzorni odbor e zamijeniti menadere ije sposobnosti vie nisu najbolje za posao koji obavljaju. U stvarnosti najvie trita kapitala igraju znaajnu kontrolnu ulogu i preko njih su dioniari dobivali i dobivaju odreenu zatitu od tzv. trita preuzimanja. Na njima se alternativni timovi menadera natjeu za upravljanje imovinom drutva. Ta konkurencija moe poprimiti oblik spajanja, javnih ponuda dioniarima, ili borbe za preuzimanje drutva na skuptini. Trita preuzimanja drutava ine pritisak kako bi se obavilo znaajno restrukturiranje i preusmjeravanje imovine koje je potrebno zbog stalnih promjena tehnologije i preferencija potroaa. Osnovna je slabost i ujedno izvor gubitaka u dionikim drutvima proizlazi iz sukoba interesa izmeu dioniara i menadera u pogledu isplate slobodnog novanog tijeka, odnosno novanog tijeka iznad onoga to je potrebno da se financiraju svi investicijski projekti s pozitivnom neto sadanjom vrijednou kada se diskontiraju s odgovarajuim trokovima kapitala. Da bi drutvo djelovalo efikasno i maksimiziralo vrijednost, slobodni gotovinski tijek se mora podijeliti dioniarima umjesto da se zadri. Ako se to ne dogaa, znai da menadment nema poticaja da distribuira ova sredstva, odnosno da su slabi mehanizmi da se izvri ovakva podjela slobodnog novanog tijeka. Navedene slabosti te sukobi unutar kompanija najbolje su se mogle uoiti u SAD, a zbog razvijenosti trita kapitala imale su i najsnaniji utjecaj na upravljanje kompanijama. Dok su kompanije u SAD dobro poslovale dioniari nisu imali bitan utjecaj na njihovo upravljanje. U razdoblju od 1942. do 1972. godine investicija u portfelj koji je jednak S&P 500 uetverostruila je svoju vrijednost, a godinje dividende su bile 3-6% od rastue trine vrijednosti portfelja. Produktivnost je istovremeno rasla po stopi od 2% godinje, a plae zaposlenika i korporacijski porezi su se udvostruili. Meutim, prekretnica nastupa sedamdesetih godina kada je opala produktivnost, usporen rast plaa i pale cijene dionica. Investicija u portfelj S&P 500 1972. godine je smanjila svoju vrijednost do 1979. godine ak ako se ne uzme u obzir inflacija, a dividende su bile od 3-5% u tom razdoblju. Ako se u raun uzme stopa inflacije u sedamdesetim, realna stopa prinosa je bila u veini godina negativna. Proizvodni sektor je u osamdesete godine uao s prinosom na kapital niim nego bilo kada nakon drugog svjetskog rata. Tome treba dodati da su realne (za inflaciju prilagoene) kamatne stope porasle izmeu 1979. i 1982. godine do razine koja je dva do tri puta vea nego u prethodnih trideset godina. Vie kamatne stope su znaile da investitori mogu zaraditi vie stope prinosa na sigurnim

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

271

vrijednosnicama kakve su dravne obveznice nego na dionicama kompanija. Time je postavljen okvir pozornica za inovativne financijere i preuzimatelje koji su se hranili nezadovoljstvom individualnih i institucionalnih dioniara, da bi se uhvatili u kotac s tradicionalnim menadmentom.1 Menadment dionikih drutava iji je vlasnik bila najira javnost, bio je suoen sa zahtjevnim izazovom upravljanjem jazom u vrijednosti. Oni koji su poloili test zadrali su svoja mjesta, oni koji nisu poloili, mogli su oekivati nezaposlenost kada novi vlasnici preuzmu tvrtku, pa im njihove usluge vie nee biti potrebne. Jaz u vrijednosti je razlika izmeu trine cijene dionica nekog drutva i njihove vrijednosti ako bi to drutvo bilo voeno kao da su postojei vlasnici jedini sudionici u drutvu koji neto znae, a to znai upravljanje na nain da se ostvari maksimalna cijena dionica u tom trenutku. Za veinu drutava veliina jaza u vrijednosti funkcija je tri initelja: (1) Mogunosti unapreenja poslovanja. (2) Neiskoritenih mogunosti drugaijeg financiranja. (3) Potencijalne ekonomske koristi imovine tvrtke za nove vlasnike, koja ima manju vrijednost za postojee vlasnike. Dioniari, naravno, mogu tolerirati kratkorone i ciklike jazove, ili privremena zaostajanja u cijenama dionica. Ali velika i trajna zaostajanja izmeu stvarnih i potencijalnih cijena dionica predstavljaju poziv za preuzimanje. Jaz u vrijednosti pokazuje koliko treba uiniti u kompaniji. Oni koji ele izbjei preuzimanje moraju sami poduzeti akcije koje bi svakako poduzeo preuzimatelj. Menadment zato mora povremeno mjeriti ovaj jaz u vrijednosti. Jaz u vrijednosti se uvijek mijenja, zbog promjena na tritu dionica, kamatnih stopa, likvidnosti kompanije i drugih initelja. Mjerenje je naravno jednostavniji dio posla, a upravljanje tim jazom daleko je sloenije budui da ono moe imati negativne posljedice za menadment, zaposlene i uu zajednicu. Upravo su na podruju mjerenja i iskazivanja rezultata poslovanja u kompanijama u SAD, te upravljanja jazom u vrijednosti, odnosno stvaranjem vrijednosti za dioniare, u razdoblju nakon 1990. godine nastupile znaajne promjene. Te promjene danas snano utjeu i na kompanije u drugim dijelovima svijeta koje u poslovanju sve vie prihvaaju kao osnovni cilj stvaranje vrijednosti za dioniare2.

Blair M. Margaret: Whos in charge here?, Brookings Review, Fall 91, Vol.9, Issue 4, str. 8-

14.
2 Prema istraivanju KPMG Companies not implementing value-based management, Management Accounting: Magazine for Chartered Management Accountants, April 99, Vol. 77, Issue 4, str. 3., 75% najveih kompanija u Njemakoj, Irskoj, vicarskoj i Austriji, 65% u Velikoj Britaniji, 50% u Francuskoj, 40% u Italiji, te jedna treina u Norvekoj i vedskoj koristi menadment vrijednosti.

272

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

Mjerenja temeljena na vrijednosti Vrednovanje uinaka tvrtke koritenjem tradicionalnih mjerila koja se izraunavaju na temelju raunovodstvenih iskaza, kakav je primjerice prinos na glavnicu ili prinos na imovinu, esto se osporava kao neodgovarajue. Premda se raunovodstveni principi povremeno auriraju kako bi se postiglo to bolje predstavljanje operativnih rezultata tvrtke i njezinog financijskog poloaja, opravdano je postaviti pitanje da li su informacije koje daju financijski iskazi odista korisne u financijskoj analizi i vrednovanju koje je potrebno menadmentu i vlasnicima. Naime, niz raunovodstvenih principa primjenjuje se na tvrtke koje su u razliitim podrujima poslovanja, a financijskim informacijama se moe manipulirati odgovarajuim koritenjem tih raunovodstvenih principa. Zato vei broj svjetskih konzultantskih kompanija zagovara nove metode vrednovanje uinaka koje se primjenjuju za vrednovanje uinaka kompanije kao cjeline, ali i za vrednovanje uinaka odreenih menadera3. Kao grupa, ove se metode nazivaju mjerama vrijednosti, ili mjerama dodane ekonomske vrijednosti. Premda postoje odreene razlike u mjerama koje zagovaraju, zajedniko im je shvaanje da menaderi tvrtke kreiraju vrijednost kada donose odluke koje daju koristi koje su vee od trokova. Ove koristi se mogu primiti u blioj ili daljoj budunosti, a trokovi ukljuuju direktne trokove u investicije, kao i manje oigledne trokove, a to su trokovi kapitala. Pritom je troak kapitala eksplicitan i implicitan troak koritenja investiranih sredstava. Upravo je usmjerenost na trokove kapitala ono to odvaja mjere vrijednosti od tradicionalnih mjera uinkovitosti tvrtke. Ovo nije neka velika novost u ekonomiji, a Peter Drucker o tome kae: Ono to nazivamo dobit, novac koji ostaje na korist glavnici, obino uope nije dobit. Ukoliko tvrtka ne ostvari dobit koja je vea od trokova kapitala, ona radi s gubitkom. Nije pri tome bitno to plaa poreze kao da ostvaruje stvarnu dobit. Poduzee vraa gospodarstvu manje nego to uzima u obliku resursa. Ono dakle ne stvara, nego unitava vrijednost.4 Ovaj koncept se pripisuje Alfredu Marshallu koji je 1890. godine napisao: Ono to ostaje od njegovog profita (vlasnikovog) nakon odbitka kamate na njegov kapital uz tekuu kamatnu stopu, moe se nazvati dobit poduzetnika ili menadmenta.5 Primjenom mjera dodane ekonomske vrijednosti, ili ekonomske dobiti, vraamo se na ovaj koncept u primjeni.

- Diskontirani novani tijek kojega zagovara LEK/Alcar Consulting Group - Gotovinski prinos na investiciju (CFROI) kojega zagovara BCG-HOLT - Prinos na investirani kapital (ROIC) kojega zagovara McKinsey & Co. - Dodana ekonomska vrijednost (EVA() kojega zagovara Stern Stewart & Co. 4 Drucker, Peter: The Information Executives Truly Need Harvard Business Review, January-February 1995. 5 Marshall, Alfred: Principles of Economics, Vol.1., New York, MacMillan & Co., 1890., str. 142.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

273

Mjere vrijednosti se temelje na ideji da tvrtka treba investirati samo u projekte koji poveavaju vrijednost tvrtke. Pravi izvor projekata koji poveavaju vrijednost su komparativne ili konkurentske prednosti tvrtke. Samo kroz neke prednosti u odnosu na konkurenciju moe se investirati u projekte koji poveavaju vrijednost. Tamo gdje nema prepreka investicijama, odnosno postoji konkurentsko trite investicija, samo ako se ima neka prednost kompanija moe investirati u neto to e joj donijeti neto vie za uzvrat. Ako se odstupi od individualnih projekata i usmjeri panja na cijelu tvrtku, moe se primijeniti isti osnovni princip. Ako investicije tvrtke osiguravaju budue koristi koje su vee od trokova, investicije poveavaju vrijednost tvrtke. Mjere dodane vrijednosti temelje se na istim principima vrednovanja kao i metoda neto sadanje vrijednosti u vrednovanju investicijskih projekata. Neto sadanja vrijednost za odreeni investicijski projekt je procjena promjene vrijednosti glavnice neke tvrtke, ako tvrtka investira u taj projekt. Mjere dodane vrijednosti takoer daju procjene promjene vrijednosti, ali za cijelu tvrtku ili neku njezinu podrunicu, a ne za odreeni projekt. Nadalje, dok je neto sadanja vrijednost usmjerena prema naprijed i pomae menadmentu u donoenju odluka koje se odnose na upotrebu kapitala u budunosti, mjerenje uinaka u nekom razdoblju koritenjem mjera dodane vrijednosti, usmjerava se na odluke koje su donesene u tijeku tog razdoblja i na trokove kapitala koji je podrao te investicijske odluke kako bi se izmjerilo koliko je dobro tvrtka poslovala.

Nedostaci raunovodstvenih iskaza u prikazivanju ekonomske stvarnosti Profesionalci u podruju raunovodstva ine stalne napore kako bi bilanca i raun dobiti i gubitka to tonije odraavali poslovanje i financijsko stanje neke tvrtke. Ali umjesto da poboljaju proizvod, svi ti napori su ope prihvaene raunovodstvene principe pomaknuli jo dalje od ekonomske realnosti. Tako Baruch Lev kae: Veza izmeu raunovodstvenih podataka i trinih vrijednosti nije samo slaba, ve se i smanjuje protekom vremena. Slaba veza izmeu raunovodstvenih podataka i vrijednosti na tritima kapitala ukazuje da je korisnost financijskih izvjea sasvim ograniena.6

Baruch, Lev: R&D and Capital Markets, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 11, No. 4 (Winter 1999).

274

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

irenje jaza izmeu raunovodstvenih podataka i ekonomske stvarnosti se poveava zbog konzervativizma na strani raunovodstvene struke. Kada je raunovodstvo suoeno s nekoliko moguih izbora da se tretira neka stavka, gotovo uvijek izabire opciju koja e najmanju vrijednost staviti u raun dobiti i gubitka ili bilancu. Ono, primjerice, odmah tereti trokove onim oblicima potronje koji su nemjerljivi, kakvi su primjerice istraivanje, ili ulaganje u obuku zaposlenika, premda su oni za tvrtke investicije od kojih oekuju pozitivan prinos u budunosti. Tvrtke koje daju zajmove svojim klijentima moraju primjerice teretiti trokove loim dugovima onoga trenutka kada izvre takve loe plasmane. Raunovodstvo naravno ima puno razloga za konzervativnost u iskazima. Povijesno gledajui raunovodstvo priprema svoje iskaze prvenstveno da bi ih koristili zajmodavci iji interesi su bitno drugaiji od interesa vlasnika i menadera. Zajmodavce daleko manje brine profitabilnosti i uinci, a vie ih zanima da svoje ruke mogu staviti na dovoljno imovine kako bi naplatili svoja potraivanja ako dunik propadne. Kao rezultat toga raunovodstveni iskazi predstavljaju portret tvrtke s toke gledanja pogrebnika. Bilance nakon svih otpisa imovine i rezervacija za mogue budue izdatke ne daju mjeru iznosa koji su investitori riskirali u tekue poslovanje, odnosno iznos kapitala. Umjesto toga, bilanca esto daleko vie upuuje na minimalni iznos koji moe oekivati likvidator za prodaju imovine u brzoj prodaji. Odstupanja izmeu realnosti i raunovodstvenih podataka do koje je dolo zbog raunovodstvenog konzervativizma jo je dodatno pojaana promjenama prirode poslovanja, posebno u zadnjem desetljeu. Moe se rei da raunovodstveni principi ne zadovoljavaju potrebe menadera i dioniara. Ovi sudionici poslovne igre optimistiki gledaju na tvrtku kao cjelinu koja e trajno nastaviti poslovati u budunosti i dati pristojan prinos. Za njih tvrtka nije kandidat za nestanak. Oni zato trebaju mjere uspjenosti poslovanja koje daju signale koji potvruju ili opovrgavaju opravdanost donesenih odluka o alokaciji kapitala i slue kao pouzdana mjera za odreivanje ekonomske vrijednosti tvrtke. Menaderi posebno trebaju mjere koje iz razdoblja u razdoblje pokazuju da li njihove aktivnosti doprinose vrijednosti tvrtke. Njima trebaju iskazi koji daju mjeru kumulativnih gotovinskih izlaza od kojih se oekuje da doprinesu buduim dobitima, a koji predstavljaju odgovarajuu kapitalnu osnovu na kojoj se moe mjeriti stopa prinosa i dodana ekonomska vrijednost. Oni takoer trebaju odgovarajuu mjeru operativne dobiti koja pokazuje to se zaista dogaa u poslovanju. Postoje razliite mjere dodane vrijednosti koje se mogu koristiti. Najee koritene i najpopularnije jesu dodana ekonomska vrijednost i dodana trina vrijednost. Dodana ekonomska vrijednost je drugi naziv za ekonomsku dobit tvrtke. Kljuni elementi procjene ekonomske dobiti su izraunavanje operativne dobiti tvrtke iz financijskih izvjetaja, vrenje podeavanja na raunovodstvenoj dobiti kako bi ona bolje odraavala rezultate tvrtke u nekom razdoblju, te raunanje

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

275

trokova kapitala tvrtke. Razlika izmeu operativne dobiti i trokova kapitala predstavlja procjenu ekonomske dobiti tvrtke, odnosno dodanu ekonomsku vrijednost. Dobit koja se smatra dodanom ekonomskom vrijednou nije raunovodstvena dobit, ve ekonomska dobit. Postoje dvije bitne razlike izmeu raunovodstvene dobiti i ekonomske dobiti: (1)Prva razlika vezana je za trokove kapitala. Raunovodstvena dobit je razlika prihoda i rashoda, dobijena na temelju raunovodstvenih principa. Ekonomska dobit je takoer razlika izmeu prihoda i rashoda, ali je troak kapitala ukljuen u trokove. (2)Druga razlika odnosi se na principe priznavanja prihoda i rashoda. Raunovodstvena dobit se najveim dijelom dobiva koritenjem metode trenutka nastanka prihoda i rashoda, dok ekonomska dobit odraava raunovodstvo temeljem novanih tijekova. Budui da su podaci u raunovodstvenim izvjetajima zabiljeeni prema nastanku, kada se rauna ekonomska dobit mora se poi od raunovodstvene dobiti, a zatim izvriti podeavanja da bi se podaci preveli na novane tijekove. (3)Dalja podeavanja na raunovodstvenoj dobiti moraju se izvriti kako bi se kompenzirala odstupanja koja mogu proizai iz izbora odreene raunovodstvene metode. Za razliku od raunovodstvene dobiti, ekonomska dobit, barem teoretski, ne smije biti izloena manipulacijama menadmenta izborom raunovodstvenih metoda. Troak kapitala je stopa prinosa koju oekuju oni koji daju kapital tvrtki. On ukljuuje ne samo eksplicitne kamate na dug, ve i implicitan minimalni prinos koji oekuju vlasnici. Taj minimalni prinos vlasnicima, naziva se potrebnom stopom prinosa, a nuan je da bi vlasnici zadrali svoj investirani kapital u tvrtki. Vrijednost koja je vezana za prethodnu, jest dodana trina vrijednost. Ona je usmjerena na trinu vrijednost kapitala u usporedbi sa trokovima kapitala. Kljuni su elementi dodane trine vrijednosti raunanje trine vrijednosti kapitala, te raunanje investiranog kapitala. Razlika izmeu trine vrijednosti kapitala i vrijednosti investiranog kapitala dodana je trina vrijednost. Prvenstvena je razlika izmeu dodane ekonomske vrijednosti i dodane trine vrijednosti to ova zadnja u raunicu ukljuuje trine vrijednosti. Osim toga dodana ekonomska vrijednost pokazuje koliko je u tijeku jedne godine u poslovanju poveana vrijednost tvrtke, dok dodana trina vrijednost pokazuje koliko je tijekom ivota tvrtke poveana vrijednost tvrtke.

Odreivanje ekonomske dobiti Ekonomska dobit je razlika izmeu operativne dobiti i trokova kapitala, gdje su trokovi kapitala izraeni u novanom iznosu. Primjena za cijelu tvrtku ukljuuje,

276

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

teoretski, raunanje neto sadanje vrijednosti svih investicijskih projekata, kako onih koji ukljuuju postojeu imovinu (tj. prole investicijske odluke), tako i one budue. U primjeni se mjera usmjerava na dobit od postojee imovine. Ekonomska dobit je:

Ekonomska dobit = (Neto operativna dobit nakon poreza) (Troak kapitala x Kapital)

ili to je ekvivalentno, koritenjem razlike izmeu stope prinosa i trokova kapitala u postotku:

Ekonomska dobit = (Prinos na kapital Troak kapitala) x Kapital

gdje je prinos na kapital odnos izmeu operativne dobiti nakon odbitka poreza i kapitala. Primjena ovih izraza daje procjenu ekonomske dobiti za jedno razdoblje. U vrednovanju uinaka tvrtke u danom razdoblju, ekonomska dobit pokazuje je li vrijednost dodana (pozitivna ekonomska dobit) ili smanjena (negativna ekonomska dobit).

Neto operativna dobit nakon odbitka poreza (NOPAT) NOPAT je operativna dobit i razlikuje se od operativne dobiti iz financijskih izvjetaja, jer je to iznos oien od rezultata financijskih odluka i raunovodstvenih iskrivljenja. Utjecaji financijskih odluka se uklanjaju zato to je ekonomska dobit razlika izmeu dobiti koju generira imovina i trokova kapitala, gdje trokovi kapitala odraavaju trokove ukupnog financiranja. Ako se ne bi uklonio utjecaj financijskih odluka, to bi rezultiralo u dvostrukom raunanju tih elemenata. U izraunu se koristi operativna dobit nakon otpisa, a ne tradicionalna mjera novanog tijeka koja se rauna prije otpisa, zato to se otpis smatra ekonomskim izdatkom. Otpis je mjera koliine neke imovine koja je koritena u tijeku razdoblja, to daje uvid o tome koliko treba potroiti da bi se poslovanje zadralo na postojeoj razini. Jedno od iskrivljenja raunovodstvene dobiti proizlazi iz odgoenog plaanja poreza. Da bi se to ispravilo, porezi se postavljaju na novanu osnovu. Dalje porezi se podeavaju da bi se uklonio utjecaj koji financijske odluke mogu imati na poreze u tijeku danog razdoblja. Rezultat ovih postupaka su gotovinski operativni porezi.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

277

NOPAT se moe raunati pomou dva postupka7: -pristup odozdo prema gore, - pristup odozgo prema dolje. Pristup odozdo prema gore: Operativna dobit nakon otpisa Dodati: + Implicitne kamate na operativne lizinge + Poveanje za LIFO rezerve + Amortizacija goodwilla + Poveanje rezervacija za loa potraivanja + Porast u neto kapitaliziranim istraivanjima i razvoju Jednako: Prilagoena operativna dobit prije poreza Oduzeti: - Gotovinski operativni porezi Jednako: NOPAT Pristup odozgo prema dolje: Prodaja Dodati: + Implicitne kamate na operativne lizinge + Poveanje za LIFO rezerve + Drugi prihodi Oduzeti: - Trokovi prodanih proizvoda - Trokovi prodaje, opi i administrativni trokovi - Otpisi Jednako: Prilagoena operativna dobit prije poreza Oduzeti: - Gotovinski operativni porezi Jednako: NOPAT

Fabozzi J., Frank and Grant L., James: Value-Based Metrics: Foundations and Practice, Frank J. Fabozzi Associates, 2000., str. 17-18.

278
Investirani kapital

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

Investirani kapital predstavlja iznos koji je investiran u operacije tvrtke. Investirani kapital jednak je zbroju neto operativnog radnog kapitala, neto imovine, postrojenja i opreme, goodwilla i neto ostale imovine (neto od obveza na koje se ne plaaju kamate). Investirani kapital, plus sve neoperativne investicije, mjere ukupan iznos koji su uloili investitori u tvrtku, to se moe nazvati ukupno investiranim sredstvima. Ukupno investirana sredstva se takoer mogu izraunati i s pasivne strane bilance i to kao zbroj glavnice (uveane za stavke koje su kvaziglavnica kao primjerice odloeni porezi) i duga na kojega se plaaju kamate. Opet postoje dvije mogunosti raunanja kapitala8. Prva polazi od operativne imovine: Neto operativna imovina Dodati: + LIFO rezerve + Neto oprema i postrojenja + Druga imovina + Goodwill + Akumulirani otpis goodwilla + Sadanja vrijednost operativnih lizinga + Rezerve za loa potraivanja + Kapitalizirana istraivanja i razvoj + Kumulativni otpisi posebnih stavaka Jednako: Kapital

Drugi pristup odreivanju kapitala pristup je preko izvora financiranja. On polazi od knjigovodstvene vrijednosti glavnice: Knjigovodstvena vrijednost obinih dionica Dodati ekvivalente glavnice: + Povlatene dionice + Manjinski interesi + Rezerve za odloeno plaanje poreza + LIFO rezerve

Fabozzi, Ibidem, str. 19.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

279

+ Akumulirani otpis goodwilla Dodati dug i ekvivalente duga: + Kratkorone obveze uz kamate + Dugorone obveze + Kapitalizirane obveze za lizinge + Sadanja vrijednost operativnih lizinga Jednako: Kapital

Podeavanja u izraunu neto operativne dobiti i investiranog kapitala U izraunu NOPAT i investiranog kapitala vre se razne vrste podeavanja koje ukljuuju tretman takvih stavaka kao: trenutak priznavanja trokova i prihoda, pasivne investicije u utrive vrijednosnice, izvanbilanno financiranje, vrednovanje zaliha, raunovodstvene rezerve, priznavanje loih potraivanja, nemjerljiva imovina, porezi, trokovi marketinga, goodwill i trokovi preuzimanja i strateke investicije. Neka podeavanja su nuna kako bi se izbjeglo mijeanje operativnih i financijskih odluka, a druga daju dugorone perspektive. Odreena podeavanja slue izbjegavanju mijeanja stokova i tokova, a druga prevode stavke s razdoblja nastanka na gotovinsku osnovu.

Istraivanje i razvoj Tretman istraivanja i razvoja predstavlja dobar primjer razlika izmeu raunovodstvenog i ekonomskog pristupa. Dioniari i menaderi s pravom smatraju izdatke za istraivanje i razvoj investicijom u budue proizvode i procese. Raunovodstveni principi zahtijevaju, meutim, da odmah sve te izdatke oduzmu od prihoda, jer se radi o trokovima. Ovakav tretman istraivanja ima posebno loe posljedice za tvrtke u podruju visoke tehnologije s visokim izdacima za istraivanje i razvoj. Tereenje trokova izdacima za istraivanje i razvoj smanjuje njihovu knjigovodstvenu vrijednost, svodei jednu od najvrjednijih imovina na nulu. To je osnovni razlog zato se dionice tvrtki visoke tehnologije prodaju uz znatno vei multiplikator iznad njihove knjigovodstvene vrijednosti u odnosu na druge tvrtke. Ovo je znak da je njihova knjigovodstvena vrijednost snano podcijenjena. Dodana ekonomska vrijednost kapitalizira investicije u istraivanje i razvoj (dodaje tekue izdatke kao bilannu imovinu) i amortizira ih (dio stavlja na trokove svake godine) u odgovarajuem razdoblju. Ako bi se menaderi tvrtki ponaali po pravilima koje

280

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

signalizira raunovodstveni tretman istraivanja i razvoja, trebali bi smanjiti ove izdatke, to moe imati duboke negativne uinke na kasnije poslovanje tvrtke. Otpis istraivanja i razvoja u kasnijim godinama menadere ini odgovornima za postizanje rezultata kroz istraivanje i razvoj. Kada se istraivanje i razvoj tretira kao investicija, sustav automatski stvara poticaje za poveanje ulaganja u privlane projekte, dok tereenje trokovima kapitala i odgovornost prema sustavu nagraivanja za dodanu ekonomsku vrijednost, osigurava da istraivai pravilno vrednuju budue projekte.

Goodwill Kada tvrtka preuzme neku drugu, a koristi metodu kupovine kod raunovodstvenog biljeenja transakcije, sve to je plaeno iznad fer vrijednosti imovine preuzete tvrtke ide u bilancu kao goodwill. Raunski goodwill je jednostavno nabavna cijena umanjena za fer vrijednost. Goodwill moe ukljuivati brojne stavke, kao to su patenti, tehnoloka znanja, projekte istraivanja i razvoja, itd. Odreeni dio goodwilla moe biti upravo ono to naziv kae, dobar glas koji je preuzeta tvrtka i njeni proizvodi uspostavili s kupcima i dobavljaima. Goodwill je nemjerljiva imovina i raunovodstveno se u otpisuje u odreenom razdoblju. Ovakav tretman goodwilla pravi nered u informacijskom sadraju raunovodstvenih podataka. Godinji otpis smanjuje izvjetajnu dobit, to takoer smanjuje uobiajen mjere profitabilnosti kakve su prinos na kapital i prinos na aktivu. Kasnije, meutim, akumulirani otpisi smanjuju glavnicu i imovinu toliko da takav tretman goodwilla napuhava prinos na glavnicu i aktivu. Zato se iz praktinih razloga preporua da se goodwill ostavi u bilanci i nikada ne otpisuje. Ovakav postupak prije svega usmjerava menadere na tijek novca umjesto na raunovodstvene podatke. Nadalje, veina goodwilla predstavlja imovinu neodreenog trajanja, kakve su trgovake marke, ugled i trini poloaj. Konano, menaderi ne bi trebali brinuti o tome kako e budua preuzimanja utjecati na dobit u knjigama, ve trebaju voditi rauna o tome da e dioniari od njih oekivati da daju prinos na plaenu cijenu preuzimanja koja je jednaka ili vea od trokova kapitala u budunosti. Zato se dodana ekonomska vrijednost podeava tako da se otpis goodwilla u tekuem razdoblju vraa u NOPAT, a amortizacija goodwilla iz prolosti se dodaje kapitalu.

Porezi S ekonomske toke gledanja jedini porez koji tvrtka treba oduzeti od tekuih prihoda je onaj koji se plaa u tekuem razdoblju, a ne porezi koji bi se morali ili

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

281

ne bi morali platiti u nekom buduem razdoblju. Za svrhu raunanja NOPAT i dodane ekonomske vrijednosti na razini tvrtke, tvrtka treba oduzeti gotovinske poreze koje je platila u razdoblju kada se vri mjerenje. Prema tome, odgoeno plaanje poreza koje je oduzeto od dobiti u prolosti treba biti uklonjeno iz obveza u bilanci i dodano sredstvima dioniara za svrhu raunanja kapitala i trokova kapitala.

Ostala podeavanja Sva navedena podeavanja mogu imati znaajan utjecaj na mjerenje kapitala, ili ekonomske vrijednosti. Kapitalizirana istraivanja i razvoj, otpis goodwilla kao i rezerve u porezima, dodaju se kapitalu. Postoje i druga podeavanja koja utjeu na bilancu. Jedno je podeavanje kojega vre brojne tvrtke koje koriste dodanu ekonomsku vrijednost da oduzimaju pasivne investicije (velike rezerve gotovine u utrivim vrijednosnicama9), jer one ne predstavljaju kapital koji se koristi za stvaranje operativne dobiti. Isto tako pasivne se investicije vrednuju na tritu po trokovima kapitala tih investicija, a ne po trokovima kapitala tvrtke. Naravno da se prihod od tih investicija oduzima od NOPAT. Sljedee podeavanje je oduzimanje slobodnog financiranja koje imaju sve tvrtke, a koje dolazi u obliku obveza prema dobavljaima ili drugih obveza na koje se ne plaaju kamate. Ova podeavanja ograniavaju trokove kapitala na neto imovinu koja je koritena u operacijama. Konano, tvrtke trebaju sve izvanbilanne stavke, kao nekapitalizirane lizinge na primjer, prebaciti na bilancu. To je vano da se izbjegne mijeanje operativnih i financijskih odluka. Neki nekapitalizirani lizing e, primjerice, izgledati jeftiniji nego to stvarno jeste ako menadment uzima u obzir samo implicitne iznose lizinga. Podeavanja se vre prema materijalnom znaenju stavki. Drugi testovi potencijalnih podeavanja uzimaju u obzir10: - Postoje li potrebni podaci? - Je li promjena razumljiva operativnom menadmentu? - Moe li se promjena objasniti zaposlenicima, direktorima i dioniarima? - Je li promjena konana? - Pribliava li promjena dodanu ekonomsku vrijednost trinoj vrijednosti tvrtke? - Ukljuuje li promjena stavke na koje mogu djelovati oni kojih se to tie?

Ovo podeavanje koristi McKinsey & Co. Ehrbar, Al: Closing the GAAP between Earnings and EVA, u: Fabozzi J., Frank and Grant L., James: Value-Based Metrics: Foundations and Practice, Frank J. Fabozzi Associates, 2000.
10

282
Trokovi kapitala

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

Drugi element za izraunavanje dodane ekonomske vrijednosti tvrtke jest troak kapitala. Troak koji se pritom koristi ponderirani je prosjek duga i glavnice. To je postotak kapitala koji daju zajmodavci pomnoen s trokom duga, uvean za postotak kapitala koji daju dioniari pomnoen s trokom vlasnikog kapitala. Kada se ova stopa pomnoi s ukupnim iznosom kapitala, dobije se dobit koja se mora zaraditi, kako bi se izvrilo plaanje kamata na dug i jo da ostane dovoljno dobiti, kako bi se za dioniare osigurao minimalno prihvatljiv prinos na njihovu investiciju. Najjednostavniji je nain da se razumije troak kapitala da ga se podijeli u tri osnovna dijela. Prvi je bezrizina kamatna stopa, koja se obino odreuje prema kamatnoj stopi na dravne obveznice. Ova kamatna stopa odraava injenicu da je kapital rijedak i da svako njegovo koritenje ima minimalni troak, ak i kada je osoba koja daje kapital posve sigurna da e ga dobiti nazad. Drugi dio je premija iznad bezrizine stope kako bi se kompenzirao poslovni rizik. Poslovni rizik ovisi o razini neizvjesnosti djelatnosti u kojoj je tvrtka. Trei dio je smanjenje trokova kapitala, kako bi se izrazila uteda koju veina tvrtki dobiva zato to kamate moe oduzeti od dobiti prije oporezivanja. Ovaj dio se naziva i poreznom subvencijom na dug. O razliitim trokovima duga i glavnice moe se rei da u najveem dijelu oni nemaju bitan utjecaj. Nastranu utjecaj porezne subvencije, ukupni troak kapitala u poslovanju je ista funkcija poduzetog poslovnog rizika i unutar razumnih granica zaduenja, na njega ne utjee kombinacija duga i glavnice. Troak duga je znatno jeftiniji od troka glavnice, iz jednostavnog razloga to se dug mora prvi platiti. Zato se ini da je zamjena jeftinijeg duga za skuplju glavnicu put kojim se moe smanjiti prosjean troak kapitala. Meutim, via zaduenost poveava financijski rizik. Dioniari takoer oekuju da budu plaeni za taj tip rizika. Potrebna stopa prinosa na glavnicu raste kada se vie fiksne plaene kamate oduzima od neizvjesne operativne dobiti, to konanu dobit koja je na raspolaganju dioniarima ini rizinijom ili promjenjivijom tijekom poslovnog ciklusa. Zato bi se moglo dogoditi da, pored porezne subvencije na dug, trokovi veeg financijskog rizika ponite utede supstitucije duga za glavnicu. O tome su pisali Miller i Modigliani11 prije vie od etrdeset godina. U praksi tvrtke posebno raunaju troak duga i troak glavninog kapitala. Dug je jednostavan. To je troak pozajmljivanja nakon opore-

11 Modigliani, Franco and Miller, H. Merton: The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

283

zivanja uz tekuu kamatnu stopu. Ovdje se koriste tekue kamatne stope, a ne kamatne stope na postojei dug, jer je to troak koji bi tvrtka platila na novi dug ili bi utedila ako bi otkupila dug. Troak glavnice je meutim znatno sloeniji i postoje razliite metode njegove procjene. Tehnike procjene su manje znaajne za postizanje koristi iz primjene dodane ekonomske vrijednosti, u odnosu na injenice da menaderi eksplicitno prepoznaju da kapital ima neki troak i da njihove zarade mogu ovisiti o pokriu toga troka. Nije dakle toliko vano koliki je pravi troak kapitala (15% ili 14% primjerice), od toga da svatko razumije da je kapital skup i da se u skladu s tim treba ponaati.

Izraun dodane ekonomske vrijednosti Punih osam godina asopis Fortune objavljuje rang listu najveih amerikih kompanija prema stvorenom bogatstvo za investitore. Rang lista se sastavlja prema veliini dodane trine vrijednosti, a u njoj se navodi i stvorena dodana ekonomska vrijednost. Ova lista predstavlja superioran vodi prema kompanijama koje upravo sada stvaraju vrijednost. Investitori od kompanija oekuju da od njih uzmu kapital, te uine sve da kapital vrijedi vie. Kada menaderi to ine, oni stvaraju vrijednost. Nevolja je to oni nekada uzimaju kapital i ine ga manje vrijednim, odnosno unitavaju vrijednost. Ono to udi je injenica da mnogi investitori, odnosno vlasnici, ne znaju jesu li menaderi kompanija kojima su povjerili poslovanje stvorili ili unitili vrijednost. Dodana trina vrijednost kae koliko je vrijednosti kompanija stvorila ili unitila, a dodana ekonomska vrijednost kae koliko efikasno je kompanija poslovala u odreenom razdoblju. Rang lista asopisa Fortune nastaje temeljem izrauna i metodologije konzultantske tvrtke Stern Stewart. Prema zadnjem izvjetaju12 za 2000. godinu na prvom mjestu prema stvorenoj dodanoj trinoj vrijednosti od 502 milijarde USD je tvrtka General Electric, dok je na drugom mjestu Microsoft sa stvorenom dodanom trinom vrijednou od 388 milijardi USD. Godinu dana ranije Microsoft je bio prvi, no sudski spor vezan za optubu za monopolsko ponaanje sruio je cijenu dionica i doveo tvrtku na drugo mjesto. Meutim, Microsoft je stvorio veu dodanu ekonomsku vrijednost za prethodnu godinu koja je iznosila 5,8 milijardi USD, dok je General Electric istovremeno stvorio 3,5 milijardi USD dodane ekonomske vrijednosti. Najveu dodanu ekonomsku vrijednost od 6,4 milijarde USD ostvario

12 Colvin, Geoffrey: Americas Best & Worst Wealth Creators, Fortune, 12/18/2000, Vol. 142, Issue 14, str. 207-213.

284

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

je Philip Morris, koji se prema dodanoj trinoj vrijednosti nalazio na 44. mjestu. Na tisuitom mjestu je kompanija AT&T koja je ostvarila tijekom godine negativnu dodanu ekonomsku vrijednost od 6,4 milijarde USD, a promjene cijena njenih dionica pokazale su i negativnu dodanu trinu vrijednost od 34 milijarde USD. Samo godinu dana prije toga ista kompanija je na rang listi bila dvadeset peta s dodanom trinom vrijednou od 66 milijardi USD, ali je i tada ostvarila negativnu dodanu ekonomsku vrijednost od 1,3 milijarde USD. Ova rang lista je danas jedan od bitnih elemenata procjene poloaja pojedinih kompanija te njihovih perspektiva u buduem poslovanju. Ona utjee i na brojne kompanije da u mjerenju svoje uspjenosti koriste mjeru dodane trine i dodane ekonomske vrijednosti. Tvrtke u Hrvatskoj koncept mjerenja i iskazivanja dodane ekonomske vrijednosti ne koriste iz jednostavnog razloga to je veini on nepoznat. No nunost njegove primjene gotovo da ne treba dokazivati. Kompanije koje ovaj koncept primjenjuju, a koje su potencijalni investitori ili kupci hrvatskih kompanija, ovaj e koncept mjerenja rezultata, ali i nagraivanja prema dodanoj ekonomskoj vrijednosti sasvim sigurno ugraditi u poslovanje svojih akvizicija u Hrvatskoj. Time e i komparacije izmeu razliitih drutava biti potrebno prilagoditi na koncept dodane ekonomske, a u perspektivi i dodane trine vrijednosti. Koliko je to nuno i potrebno moe pokazati primjer izrauna dodane ekonomske vrijednosti, odnosno ekonomske dobiti za dioniko drutvo A koje je u prehrambenoj industriji Republike Hrvatske, a ije se poslovanje prema kriterijima uinkovitosti izraunatim temeljem raunovodstvenih podataka moe smatrati uspjenim. Ako se pogledaju revidirani raun dobiti i gubitka te bilanca (vidjeti Priloge 1. i 2.) uoava se da je tvrtka u razdoblju od 1996. do 2000. godine poslovala s dobiti, a prihodi iz poslovanja su rasli sve do 2000. godine. No drutvo je svih promatranih godina, osim 1999. godine, iskazalo gubitak prije odbitka kamata i poreza, odnosno iz operativnog poslovanja. Meutim, neoperativni prihodi pokrili su ove gubitke. Tvrtka ima i visoku financijsku stabilnost, odnosno malu razinu kratkoronih i dugoronih obveza. Posebno je povoljan odnos izmeu kratkotrajne imovine i kratkoronih obveza, to pokazuje visoku razinu likvidnosti drutva. Drutvo ujedno velik dio svoje prodaje ostvaruje na vanjskom tritu. Prema kriterijima koji se koriste u Hrvatskoj, poslovanje je stabilno, a na temelju raunovodstvenih iskaza doima se i uspjenim. Ako se na temelju revidiranih raunovodstvenih podataka izvri izraun ekonomske dobiti, pokazuje se da je ekonomska uspjenost drutva prividna. Izraun je za promatrano razdoblje obavljen koritenjem metodologije konzultantske tvrtka McKinsey & Company nalazi se u Tablici 1. koja pokazuje izraun investiranog kapitala i Tablici 2. koja pokazuje izraun ekonomske dobiti, odnosno dodane ekonomske vrijednosti.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

285

Tablica 1. INVESTIRANI KAPITAL

GODINA 1999. 52.794 21.498 -3.271 0 71.021 1277 0 72.298 13.709 0 0 86.007

Operativni radni kapital Neto postrojenje, oprema i zgrade Ostala imovina umanjena za ostale obv. Vrijednost operativnih lizinga Operativni invest. kapital(osim good.) Goodwill i nematerijalna im. Kumulativni otpisano i amortizirano Operativni inv. kapital(s goodwillom) Viak utrivih vrijednosnica Investicije Neoperativna imovina Ukupna sredstva investitora

1997. 59.218 38.927 -23.609 0 74.536 0 0 74.536 515 24 0 75.075

1998. 46.092 33.090 -6.511 0 72.671 0 0 72.671 12.519 1.267 0 86.457

2000. 50.163 16.178 -82 0 66.259 1.277 0 67.536 14.979 0 0 82.515

Tablica 2. EKONOMSKA DOBIT

GODINA 1996. Prije goodwilla Prinos na investirani kapital Prosjeni troak kapitala Spread Investirani kapital (poetkom godine) Ekonomska dobit (prije goodwilla) NOPAT Trokovi kapitala Ekonomska dobit (prije goodwilla) 1997. 1998. -8,70% 15,00% -23,70% 74.536 (17.697) (6.516) (11.180) (17.697) 1999. 2000.

0,00% -1,60% 0,00% 15,00% 0,00% -16,60% 0 61.480 0 (10.177) 0 0 (955) (9.222)

8,20% -0,9% 14,00% 14,0% -5,80% -14,9% 72.671 71.021 (4.250) (10.549) 5.924 (10.174) (606) (9.943)

0 (10.177)

(4.250) (10.549)

286

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

Iz Tablice 1. moemo vidjeti da se operativni investirani kapital i ukupna investirana sredstva razlikuju od glavnice, ali i od ukupnih obveza i glavnice. Investirani operativni kapital poetkom godine predstavlja osnovu za izraun trokova kapitala. Kako je neto operativna dobit umanjena za podeene poreze (NOPAT) manja od tih trokova ili negativna, svake godine se generira negativna ekonomska dobit koja za etiri godine (1997. do 2000.) iznosi ukupno 42,6 milijuna kuna. No, taj izraun je nastao uz pretpostavku da su prosjeni trokovi kapitala 15% 1997. i 1998. godine, a 14% zadnje dvije godine. Obzirom na uvjete u kojima posluje tvrtka i rizike kojima je izloena, ovo se moe smatrati niskom oekivanom stopom prinosa na investirani kapital. Svako poveanje stope prinosa bi dodatno pogoralo iskaz ekonomske dobiti. Istovremeno je uoljivo da je prinos na investirani kapital 1997., 1998. i 2000. godine negativan, dok je 1999. godine pozitivan, ali nii od prosjenih trokova kapitala. Prema tome drutvo je u poslovanju nije povealo vrijednost za svoje vlasnike, ono je unitilo 42,6 milijuna kuna vrijednosti. Ako bi drutvo nastavilo poslovati na isti nain13, ono bi i dalje generiralo raunovodstvenu dobit, ali bi svake godine unitavalo vrijednost svojim vlasnicima, jer bi stopa prinosa na investirani kapital i dalje bila nia od trokova kapitala koji su i dalje drani na niskoj pretpostavljenoj razini od 14%.

Menadment dodane ekonomske vrijednosti Oigledno da ostvarivanje raunovodstvene dobiti nije dovoljno. Nagraivanje menadmenta i zaposlenih prema ovoj dobiti, takoer nije dobro. Budui da se u poslovanju dobije ono to se plaa, a plaa se ono to se mjeri, proizlazi da se dobije ono to se mjeri. Prema tome potrebno je imati pravu mjeru uspjenosti poslovanja. Ako to nije mjera na temelju raunovodstvenih podataka, zbog navedenih nedostataka raunovodstvenih iskaza, onda to moe biti dodana ekonomska vrijednost. No njeno mjerenje i razumijevanje je samo prvi dobar korak, ali ne i dovoljan. Nuan je program menadmenta vrijednosti. Ovaj program zahtijeva uvid u konkurentske i operativne izazove stvaranju vrijednosti za neko trgovako drutvo, te izradu programa koji je usmjeren na stvaranje vrijednosti u odreenom okruenju. Ne postoje recepti za programe stvaranja vrijednosti. Uspjean pro-

13 Ovaj izraun je izvren za razdoblje do 2016. godine, s tim da je u razdoblju detaljne prognoze do 2005. godine pretpostavljen nastavak poslovanja kakav je bio u 2000. godini koja je od promatranih godina bila najuspjenija prema ostvarenoj dobiti. Stope promjena pojedinih stavki, te struktura imovine u tom razdoblju su zadrani na razini iz zadnje godine analize. U prognozi nakon 2005. godine koritena je prognoza tzv. osnovnih initelja vrijednosti, ali je prepolovljena prognozirana stopa rasta prodaje. U prognozi je koriten model diskontiranja novanog tijeka tvrtke McKinsey & Company, Inc.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

287

gram zahtijeva ne samo potpuno razumijevanje dinamike stvaranja vrijednosti, ve i sudjelovanje najvanijih menadera drutva. etiri operativne metode za poveanje vrijednosti drutva su: - unaprijeenje operativne efikasnosti, - racionalizacija postojeih operacija i naputanje neekonominih djelatnosti, - rast profitabilnosti, - sniavanje trokova kapitala. Prihvaanje naina miljenja koje je orijentirano prema stvaranju vrijednosti i definiranje initelja vrijednosti je samo pola posla. Menadment takoer mora uspostaviti postupak kojim se ovakav nain razmiljanja uvodi u svakodnevno postupanje i donoenje odluka u tvrtki. Postoje etiri kljuna procesa menadmenta14 koji zajedno vode i upravljaju prihvaanje menadmenta vrijednosti u nekoj organizaciji: (1) Razvoj strategije, (2) postavljanje ciljeva, (3) planovi za akcije/ prorauni, (4) mjerenje rezultata poslovanja/sustav nagraivanja. Ovi procesi ne moraju biti nuno sekvencijalni, ali su svi potrebni. Prvo je potrebno da tvrtka ili poslovna jedinica razvije svoju strategiju kako bi se maksimizirala vrijednost tvrtke. Drugo, tvrtka prevodi strategiju u kratkorone i dugorone ciljeve poslovanja koji moraju biti odreeni prema kljunim initeljima vrijednosti. Tree, razvijaju se planovi aktivnosti ili prorauni kako bi se definirali koraci koji e se poduzeti tijekom slijedeih 12 ili vie mjeseci kako bi se ostvarili ciljevi. etvrto, uspostavlja se mjerenje poslovanja i sustav nagraivanja kako bi se kontroliralo poslovanje u odnosu na postavljene ciljeve te poticalo zaposlenike da ostvare postavljene ciljeve. Ali da bi neka tvrtka odista bila uspjena u novom svijetu rastue globalizacije i velikih i brzih promjena, ona mora stvarati vrijednost ne samo za dioniare ve i za svoje ostale sudionike, a to znai i za zaposlenike i kupce vlastitih proizvoda i usluga. Nije mogue stvarati vrijednost za investitore na nezadovoljstvu kupaca i zaposlenika. Samo ako se stvara vrijednost i za njih, moe se maksimizirati bogatstvo dioniara.

14 Copeland Tom; Koller, Tim and Murrin, Jack: Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies, Second edition, New York, John Wiley & Sons, Inc., 1994.

288
Prilog 1.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

RAUN DOBITI I GUBITKA A D.D. IZ PREHRAMBENE INDUSTRIJE U TISUAMA KUNA

GODINA Prihodi od prodaje Ostali operativni prihodi Trokovi prodanih proizvoda Opi tro. prodaje i admin. trokovi Amortizacija Ostali operativni trokovi Iskazani EBITA Amortizacija goodwilla Amortizacija nematerijalne imovine Neoperativni prihodi Prihodi od kamata Trokovi kamata Trokovi restrukturiranja Posebne stavke Dobit prije oporezivanja Porez na dobit Manjinski udjeli Neto dobit 1996 96.198 _ (83.221) (11.647) (5.701) _ (4.371) _ _ 4.966 1.393 (666) _ _ 1.322 (198) _ 1.124 1997 114.448 _ (96.396) (11.001) (9.889) _ (2.838) _ _ 4.250 2.561 (813) _ _ 3.160 (216) _ 2.944 1998 117.669 _ (105.636) (11.797) (11.739) _ (11.503) _ _ 14.151 3.021 (2.299) _ _ 3.370 (219) _ 3.151 1999 124.468 _ (106.510) 0 (12.345) _ 5.613 _ _ 0 4.037 (2.428) _ _ 7.222 (252) _ 6.970 2000 104.317 _ (97.485) 0 (8.021) _ (1.189) _ _ 0 3.272 (1.607) _ _ 476 0 _ 476

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

289

Prilog 2. BILANCA A D.D. IZ PREHRAMBENE INDUSTRIJE U TISUAMA KUNA

1996 Operativna gotovina Viak utrivih vrijednosnica Potraivanja od kupaca Zalihe Ostala kratkotrajna imovina Ukupna kratkotrajna imovina Neto postrojenja, oprema i graevine Goodwill Ostala nematerijalna imovina Ostala operativna imovina Investicije i avansi Odloeni porezi Druga neoperativna imovina Ukupna aktiva Kratkoroni zajmovi Obveze prema dobavljaima Obveze za poreze Obveze za dividende Ostale kratkorone obveze Ukupne kratkorone obveze Bilancirajui dug Dugoroni zajmovi Odloeno plaanje poreza Druge operativne obveze Rezervacije za restrukturiranje Tekue rezervacije Rezervacije vezane za mirovine Manjinski udjeli Povlatene dionice Ukupne dugorone obveze Ukupno glavnica Ukupne obveze i glavnica 15.337 515 9.062 37.295 4.264 66.473 37.046

1997 12.474 515 11.348 47.242 1.700 73.279 38.927

GODINA 1998 1999 7.668 12.519 11.187 35.227 1.264 67.865 33.090 4.654 13.709 25.964 28.537 4.446 77.310 21.498

2000 10.764 14.979 22.973 27.229 1.132 77.077 16.178

13

24

1.267

1.277 0

1277 0

103.532 4.219 6 7.397 11.622 0 29.902

112.230 9.531 416 3.599 13.546 8.907 23.609

102.222 5.771 3 3.480 9.254 14.856 6.511

100.085 1.828 6.617 0 4.190 12.635 5.595 3.271

94.532 1.723 9.466 0 2.469 13.658 1.722 82

29.902 62.008 103.532

32.516 66.168 112.230

21.367 71.601 102.222

8.866 78.584 100.085

1.804 79.070 94.532

290
LITERATURA 1. 2. 3. 4.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

5. 6.

7.

8.

9.

10. 11.

12.

13. 14.

Blair M., Margaret: Whos in charge here? Brookings Review, Fall 91, Vol.9, Issue 4, str. 8-14. Baruch, Lev: R&D and Capital Markets, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 11, No 4 (Winter 1999). Colvin, Geoffrey: Americas Best & Worst Wealth Creators, Fortune, 12/ 18/2000, Vol. 142, Issue 14, str. 207-213. Copeland, Tom; Koller, Tim and Murrin, Jack: Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies, Second edition, New York, John Wiley & Sons, Inc., 1994. Drucker, Peter: The information Executives Truly Need, Harvard Business Review, January-February, 1995. Donovan, J.; Tully, R. and Wortman, B.: The Value Enterprise Strategies for Building a Value-Based Organization, McGraw-Hill Ryerson, Toronto, 1998. Ehrbar, Al: Closing the GAAP between Earnings and EVA, u: Fabozzi, J. Frank and Grant, L. James: Value-Based Metrics: Foundations and Practice, Frank J. Fabozzi Associates, 2000., str. 51- 65. Ehrbar, Al: Using EVA Registred Trademark to Measure Performance and Assess Strategy, Strategy & Leadership, May/June 1999., Vol. 27, Issue 3, str. 20-25. Fruhan, E. William: Corporate Raiders: Headem Off at Value Gap, u: Hothouse Management: Acquisitions, Takeovers and LBOs, A Harvard Business Review, Paperback, 1991., str. 39-44. Grant, L. James: Foundations of Economic Value Added, Frank J. Fabozzi Associates, 1997. Jensen, C. Michael: Takeovers: folklore and science u: s Hothouse Management: Acquisitions, Takeovers and LBOs, A Harvard Business Review, Paperback, 1991, str. 3-14. Jensen C. Michael: Eclipse of the Public Corporation, u: Hothouse Management: Acquisitions, Takeovers and LBOs, A Harvard Business Review, Paperback, 1991, str. 17-30. Marshall Alfred: Principles of Economics, Vol.1., New York, MacMillan & Co., 1890. Modigliani, Franco and Miller, H. Merton: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958.

B. NOVAK: Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednou tvrtke EKONOMSKI PREGLED, 53 (3-4) 269-291 (2002)

291

15. Peterson, Pamela: Value-Based Measures of Performance u: Fabozzi, J. Frank and Grant, L. James: Value-Based Metrics: Foundations and Practice. Frank J. Fabozzi Associates, 2000., str. 67-97. 16. Shiely, John: Is value management the answer?, Chief Executive, December 96, Issue 119, str. 54-58.

ECONOMIC VALUE ADDED MEASUREMENT AND MANAGEMENT IN COMPANIES Summary Changes in corporate governance bring value creation for shareholders to focus of modern companies. This process expanded from USA to Europe and it is certain that it will have influence on Croatian companies. Economic value added and market value added concept evolved on critics of accounting measures of company performances. To get economic value added that represent real increase of value for owners, numerous adjustments of accounting data are necessary. These adjustments give us net operating profit after taxes and invested capital. Multiplying capital with average cost of capital equals cost of capital expressed in money units. If net operating profit after taxes is greater than cost of capital, economic value is created for the owners. Calculations of economic value added were made for Croatian company that can be considered successful according to accounting performance criteria. According to economic value added criterion this company destroys value for its owners. Economic value added measurement is only first step in changing corporate governance for value creation. Now the companies need value added management that is condition for value creation for owners, customers and employees.