Fuensanta Galn Herrero

RIESGO, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA DE CARTERAS DE VALORES

ndi ce
Prlogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rentabilidad y riesgo de los ttulos negociables . . . . . . . . . . . . 1.1. Rentabilidad de un ttulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1. Rentabilidad obtenida de un ttulo . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2. Rentabilidad esperada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Riesgo de un ttulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3. Carteras de valores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.1. Rentabilidad esperada de una cartera . . . . . . . . . . . . . 1.3.2. Riesgo esperado de una cartera . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.3. Conclusin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4. Los ndices de los ttulos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.1. Definicin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.2. ndice normal y total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5. Clculo del ndice normal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.1. Variables utilizadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.2. El ndice normal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6. Clculo del ndice total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6.1. Mtodo general de clculo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6.2. Tratamiento de las ganancias por dividendos . . . . . . . 1.6.3. Tratamiento de las ganancias por ampliaciones de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6.4. Valor terico del derecho preferente de suscripcin . . 1.7. Ejemplo de clculo del ndice normal y total . . . . . . . . . . . . 1.7.1. Datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.2. ndices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.7.3. Clculos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.8. Apndice de datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.8.1. ndices normal y total de la accin del Banco de Valencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.8.2. Datos de Adolfo Domnguez, BBVA y Telefnica (semanales) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 15 16 17 24 29 33 34 34 41 42 42 42 43 43 44 45 46 46 47 48 50 50 51 51 53 53 54
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II. Teora de carteras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1. La diversificacin del riesgo: Diversificacin ingenua y eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. Carteras eficientes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Hiptesis de partida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4. Frontera eficiente con una inversin sin riesgo . . . . . . . . . . . 2.5. Frontera eficiente con un prstamo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6. Seleccin de la cartera ptima. Utilidad . . . . . . . . . . . . . . . . III. Determinacin analtica de la frontera eficiente: problema bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1. Planteamiento del problema a resolver . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Resolucin del problema bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Determinacin analtica de la frontera eficiente: problema estndar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1. Clasificacin de las variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. Formulacin del problema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3. Cartera inicial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1. crtica de las variables abajo y arriba . . . . . . . . . . . . 4.3.2. crtica de las variables dentro . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3. crtica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4. Trazado de la frontera eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5. Frontera eficiente con un ttulo sin riesgo . . . . . . . . . . . . . . . 4.6. Frontera eficiente con un crdito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.7. Frontera eficiente de ttulos de renta variable. Formulaciones V. Teora del mercado de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1. Supuestos de partida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. Lnea del Mercado de Capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3. Lnea Caracterstica de un Ttulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4. Riesgo sistemtico y riesgo especfico . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Lnea del Mercado de Ttulos (SML) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6. Algunas notas sobre el CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Medidas de eficiencia de una cartera de valores I . . . . . . . . . . 6.1. Medidas tradicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.1. Medida de Treynor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.2. ndice de Sharpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.3. Medida de Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.4. La cartera de referencia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2. Descomposicin de la eficiencia de una cartera . . . . . . . . . .
8

57 58 61 64 64 67 70 77 78 83 89 90 93 96 97 100 101 103 110 111 120 147 148 152 154 159 161 165 169 170 171 173 175 177 178

NDICE

VII. Medidas de eficiencia de una cartera de valores II . . . . . . . . . 7.1. Modelo de Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2. Treynor y Mazuy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3. Henriksson y Merton . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4. Seleccin y sincronizacin partiendo de la composicin de la cartera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Aplicacin emprica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1. Datos de partida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.1. Horizonte temporal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.2. Ttulos seleccionados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.3. Fondos de inversin seleccionados . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.4. Tasa de rentabilidad sin riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2. Rentabilidad y riesgo en la Bolsa espaola . . . . . . . . . . . . . . 8.3. Rentabilidad y riesgo de los fondos de inversin . . . . . . . . . 8.4. Medidas de Sharpe, Treynor y Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5. Fama . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6. Sincronizacin (Treynor y Mazuy y Henriksson y Merton) . 8.7. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Apndice de datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.1. Datos de los ttulos de renta variable e ibex 35 . . . . . . . . . . . 9.2. Frontera eficiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3. Fondos de inversin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3.1. Valor de liquidacin semanal (02/01/03 al 25/09/03) . 9.3.2. Rentabilidad y riesgo en trminos anuales . . . . . . . . .

185 187 188 191 192 197 199 199 200 201 202 203 205 207 210 214 222 223 224 227 239 239 241

Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243

Prl ogo

Hasta los aos cincuenta, el anlisis de las inversiones burstiles, con el objetivo de seleccionar los valores idneos para invertir en ellos, se realizaba tomando como variable de decisin la rentabilidad que el ttulo y/o la cartera haban producido en periodos anteriores. En la seleccin de valores subyaca la hiptesis de certeza, sin tener en cuenta el riesgo inherente a la inversin. La rentabilidad obtenida era la variable de decisin, no quiere ello decir que fuese la nica variable de estudio en el anlisis de inversiones burstiles. A principios del siglo XX, el anlisis tcnico era una herramienta ampliamente empleada en el estudio de valores, y el anlisis fundamental haba cobrado gran importancia a raz de la gran depresin del 29. Precisamente esta depresin hizo notar la necesidad de tomar decisiones de inversin en bolsa con criterios no especulativos, sino basados en el estudio de los estados financieros de las empresas y del sector en el que desarrollan su actividad. La rentabilidad es uno de los parmetros que se tienen en cuenta a la hora de decidir la conveniencia o no de una inversin, pero en ningn caso es el nico dato a tener en cuenta. Lo importante no es conocer la rentabilidad que hemos obtenido con una inversin, sino la rentabilidad que podemos obtener realizndola. Se trata de un estudio exante, no expost. Estamos hablando del futuro, y el futuro es inseguro. Hemos de tener en cuenta esa inseguridad en los resultados futuros, rentabilidad en nuestro caso. La aceptacin de que el futuro es inseguro y la introduccin de esa inseguridad en el anlisis burstil, fue lo que propuso en 1.952 Harry Markowitz1 en
1. MARKOWITZ, Harry M. Portfolio Selection Journal of Finance 7. 1952. Pg. 77 a 91.

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su artculo Portfolio Selection, artculo que supuso un cambio completo en el planteamiento de los estudios sobre valores mobiliarios y carteras de valores. La idea fundamental es que el anlisis tanto de valores individuales como de carteras de valores se basa en el estudio de dos variables: Rentabilidad y Riesgo La rentabilidad es la ganancia neta por unidad monetaria invertida, ganancia que puede derivarse del cobro de dividendos (o intereses en el caso de renta fija), ventajas en las ampliaciones de capital y plusvalas por aumento de la cotizacin de los ttulos. En cuanto al riesgo, al ser la rentabilidad una variable aleatoria, la idea de Markowitz fue medirlo mediante la varianza de la rentabilidad o desviacin media cuadrtica de esta variable respecto a su media. Markowitz cre un marco terico, denominado teora de cartera, para analizar el problema frente al cual se encuentra todo inversor en bolsa: invertir unos recursos limitados en una combinacin de valores que formen una cartera eficiente. Este problema debe ser analizado en tres fases: 1. Anlisis de los ttulos: Estudio de los dos parmetros fundamentales que definen un ttulo: rentabilidad y riesgo. 2. Anlisis de carteras: Estudio de las combinaciones de ttulos individuales, su rentabilidad y riesgo, determinando aquellas carteras que son eficientes, que son las ms rentables para un nivel dado de riesgo. 3. Seleccin de cartera: Determinacin de la cartera ptima, dadas las combinaciones de rentabilidad y riesgo que ofrecen las posibles carteras, y las preferencias del inversor. La teora de Markowitz se basa nicamente en el estudio de los ttulos individualmente y la relacin entre ellos. En ningn momento tiene en cuenta la existencia de otras variables que pueden afectar al comportamiento de los ttulos, como pueden ser la coyuntura econmica, la evolucin del mercado, ndice de inflacin, etc. La teora de carteras de Harry Markowitz ha sido ampliamente discutida y criticada por distintos autores; cabe destacar a William F. Sharpe, que simplifica el modelo de aquel y crea un modelo de valoracin de activos denominado CAPM (Capital Asset Pricing Model) o Teora del Mercado de Capitales2. El modelo de valoracin de activos financieros propuesto por W. Sharpe se basa en la idea de que la evolucin de la rentabilidad de los ttulos depende en parte de la evolucin del mercado, el cual refleja la situacin de la economa (o las expectativas que los inversores tienen sobre sta). As llega a establecer
2. SHARPE, William F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under conditions of Risk, Journal of Finance 19. 1964. Pg. 425 a 442.

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PRLOGO

una relacin lineal entre la rentabilidad de un ttulo [ri] y la del mercado (rM), a travs del denominado Coeficiente . Este coeficiente mide el riesgo del ttulo como la sensibilidad de la rentabilidad de ste a los movimientos de todo el mercado:
r i = i + i r M

Este modelo simplifica el de Markowitz ya que no requiere el clculo de las covarianzas o del coeficiente de correlacin entre todos los ttulos, nicamente es necesario determinar el coeficiente . Posteriormente a la aparicin del CAPM se han intentado desarrollar otros modelos basados en mltiples factores. Hemos de destacar la teora del arbitraje en la fijacin de precios (Arbitrage Pricing Theory, APT) que comenz a desarrollarse a final de los aos sesenta y es el primer modelo que podra superar al CAPM. El APT fue presentado en 1976 por Stephen Ross3. Esta teora estudia la diferencia entre la rentabilidad real de un ttulo y su rentabilidad esperada, y la explica mediante las diferencias no previstas en varios parmetros econmicos bsicos (produccin industrial, inflacin, tipos de inters y otras variables fundamentales). Ambos modelos se utilizan actualmente en los estudios tericos sobre el mercado de capitales. En este texto trataremos slo el CAPM ya que es un modelo ms conocido y las principales medidas de la eficiencia de una cartera de valores se basan en l. Comenzaremos con un captulo dedicado al clculo de la rentabilidad y el riesgo de ttulos individuales y carteras de valores. Los captulos 2 a 4 estn dedicados a la teora de Markowitz. En el siguiente captulo analizaremos los puntos principales del CAPM. Partiendo de estas teoras, estudiamos las medidas de eficiencia de carteras de valores en los captulos 6 y 7. Terminamos con una aplicacin emprica de todo lo expuesto.

3. ROSS, Stephen. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing Journal of Economic Theory 13. 1976. Pg. 341 a 360.

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I Rentabilida d y riesgo de los ttulo s negociables

1.1. Rentabilidad de un ttulo. 1.1.1. Rentabilidad obtenida de un ttulo. 1.1.2. Rentabilidad esperada. 1.2. Riesgo de un ttulo. 1.3. Carteras de valores. 1.3.1. Rentabilidad esperada de una cartera. 1.3.2. Riesgo esperado de una cartera. 1.3.3. Conclusin. 1.4. Los ndices de los ttulos. 1.4.1. Definicin. 1.4.2. ndice normal y total. 1.5. Clculo del ndice normal. 1.5.1. Variables utilizadas. 1.5.2. El ndice normal. 1.6. Clculo del ndice total. 1.6.1. Mtodo general de clculo. 1.6.2. Tratamiento de las ganancias por dividendos. 1.6.3. Tratamiento de las ganancias por ampliaciones de capital. 1.6.4. Valor terico del derecho preferente de suscripcin. 1.7. Ejemplo de clculo del ndice normal y total. 1.7.1. Datos. 1.7.2. ndices. 1.7.3. Clculos. 1.8. Apndice de datos. 1.8.1. ndices normal y total de la accin del Banco de Valencia. 1.8.2. Datos de Adolfo Domnguez, BBVA y Telefnica (semanales).

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RIESGO, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA DE CARTERAS DE VALORES

El inversor que tiene que seleccionar un ttulo para invertir en l, incluirlo o excluirlo de su cartera, se rige por un doble criterio: la maximizacin de la rentabilidad y la minimizacin del riesgo. Este captulo lo vamos a dedicar al clculo de la rentabilidad y el riesgo individual de ttulos y de carteras de valores. La rentabilidad es el motivo principal para realizar la inversin. Y para tomar la decisin no debemos atender a la rentabilidad que el ttulo haya obtenido en el pasado, sino a la rentabilidad que esperamos obtener en el futuro. Cuando vamos a evaluar un proyecto de inversin en bienes fsicos, realizamos predicciones de futuro. Estas previsiones de futuro estn basadas en el pasado. Para intentar prever el nivel de ventas, adems de una investigacin de mercado, acudimos a la experiencia del pasado. Exactamente lo mismo haremos para determinar el posible precio de venta, costes de personal, coste de la materia prima, etc. Partiendo de estas predicciones y calculando la ganancia prevista (VAN) y la rentabilidad esperada (TIR), tomamos la decisin de invertir o no. En los proyectos de inversin en activos financieros hemos de proceder igual. Tomaremos la decisin en funcin de las perspectivas de futuro, de la rentabilidad esperada. Ahora bien, para calcular la rentabilidad que previsiblemente un ttulo va a generar en el futuro, ser til saber cmo se comport en el pasado. El riesgo es motivo disuasivo de la seleccin de ttulos. Ha de tenerse en cuenta el riesgo que se espera tener en el futuro, no el riesgo que el titulo haya tenido en el pasado. Nos encontramos, pues, en el caso de la estimacin del riesgo esperado en la misma situacin que en la estimacin de la rentabilidad esperada. Los valores que haya adquirido la rentabilidad del ttulo, durante el perodo observado, constituyen una poblacin distribuida aleatoriamente, con una medida de concentracin (la media) y una medida de dispersin (la desviacin tpica). La media ser la rentabilidad esperada. La desviacin tpica, la dispersin de los datos en torno a la media, es el riesgo. Cuanto mayor sea la desviacin tpica, ms impredecible ser su rentabilidad futura. Si ocurre que la distribucin de rentabilidad se ajusta a una ley matemtica conocida, por ejemplo la distribucin normal de Gauss, podremos predecir, por supuesto en trminos de probabilidad, la rentabilidad futura de un ttulo. 1.1. R ENTABILIDAD
DE UN TTULO

La rentabilidad es la ganancia por unidad monetaria invertida. En el caso de inversiones financieras, la ganancia puede ser debida a cobro de dividendos (o intereses en el caso de renta fija), devoluciones de nominal o de prima de emi16

RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS TTULOS NEGOCIABLES

sin de acciones, ganancias en las ampliaciones de capital y plusvalas por aumento de la cotizacin de los ttulos. Cuando hablamos de rentabilidad podemos estar haciendo referencia a una inversin ya expirada, a la rentabilidad obtenida. Tambin podemos estar haciendo referencia al futuro, en este caso la denominamos rentabilidad esperada. Se calcula a posteriori en base a datos histricos de la inversin inicial y de los flujos de cobros y pagos ulteriores. Estos datos son conocidos con certeza. Es, una rentabilidad objetiva y cierta. 1.1.1. R ENTABILIDAD
OBTENIDA DE UN TTULO

El clculo de la rentabilidad de cualquier inversin parte de la determinacin de los flujos que genera, su corriente de cobros y pagos. Comparando ambas corrientes podemos obtener la rentabilidad de la inversin, uno de los criterios para determinar la conveniencia de invertir o no invertir. En el caso de acciones cotizadas en bolsa, las corrientes de pagos y cobros vienen definidas por el precio de compra del ttulo, los dividendos cobrados en el periodo de tiempo de duracin de la inversin, las ventajas derivadas de las ampliaciones de capital, las devoluciones de capital o de primas de emisin y el precio de venta del ttulo al finalizar el periodo de inversin. De forma simplificada se puede calcular la rentabilidad siguiendo la siguiente frmula:
r= ( Precio final - Precio inicial) + dividendos + otros pagos + ganancias en las ampliaciones de capital Precio inicial

[1-1]

Hemos de realizar dos comentarios a la frmula anterior: 1. Simplifica la realidad ya que no tiene en cuenta en qu momento se cobran los dividendos o se producen las ampliaciones de capital. Supone que es al final del periodo, es decir, en el mismo momento de la venta del ttulo. 2. Ante una ampliacin de capital, el inversor puede adoptar distintas decisiones (concurrir a la ampliacin, vender todos los derechos preferentes o una decisin intermedia). Para calcular la rentabilidad, hemos de conocer qu decisin tom el inversor. 1. En cuanto al primer punto, las cantidades que forman la serie de cobros y pagos no se producen en el mismo instante temporal, no siendo, por tanto, comparables. La rentabilidad se debe determinar como la tasa que iguala el importe de la inversin inicial (precio de compra del ttulo) a la suma de los valores actualizados de los flujos posteriores.
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RIESGO, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA DE CARTERAS DE VALORES

Siendo: r = Tasa de rentabilidad F0 = Flujo inicial = Precio de compra del ttulo Ft = Flujo de fondos en el periodo t n = Nmero de periodos de duracin de la inversin.
F0 = Ft t (1 + r ) t =1
n

[1-2]

En este caso estamos suponiendo que todos los flujos del periodo t se producen al final del mismo, pero esta frmula nos da la posibilidad de subdividir el periodo tanto como creamos conveniente. Si los periodos considerados son inferiores al ao, la rentabilidad que hemos obtenido con el clculo est en trminos subanuales. Para convertir esa rentabilidad obtenida a trminos anuales, aplicamos la frmula del inters compuesto. Siendo: ra Tasa de rentabilidad anual rs Tasa de rentabilidad subanual d Nmero de subperiodos en que se divide el ao (nmero de das, meses, trimestre, etc.)
r a = (1 + r s )d 1

[1-3]

Por ejemplo, vamos a suponer una inversin en acciones de Metrovacesa durante los nueve primeros meses del ao 2003. El 31 de diciembre de 2002, el valor de mercado de estas acciones era 20.20 . A 30 de septiembre cotizaban a 23.49 /accin. Durante los nueves primeros meses del 2003, Metrovaceso reparti dos dividendos

Un inversor que comprara 100 acciones de Metrovacesa el 31 de diciembre y las vendiera a final de septiembre de 2003, segn la frmula [1-1] habra obtenido la siguiente rentabilidad:
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RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS TTULOS NEGOCIABLES

r=

( 2,349 2,020) + 38.25 + 41.65 = 20.24 % 2,020

en 9 meses

Para pasar esta rentabilidad a trminos anuales, aplicamos la frmula [1-3], teniendo en cuenta que un ao tiene 1.33 subperiodos de nueve meses:
r a = ( 1 + 0.02024 ) 1.33 1 = 27.86 %

Si tenemos en cuenta el momento en el que se producen los cobros, es decir si aplicamos la frmula [1-2]1:
2,020 = 38.25 (1 + r )
19

41.65 (1 + r )
143

2,349 ( 1 + r )191

ra= 0.0009851455 2 = 0.09851% 27.91 % anual

En el primer caso estamos suponiendo que los cobros se producen a final del periodo de inversin, o que el valor del dinero se mantiene constante durante todo ese periodo. En el segundo caso estamos teniendo en cuenta que el inversor puede reinvertir los importes cobrados, que generarn una rentabilidad suplementaria. 2. En cuanto al segundo punto, las ampliaciones de capital pueden tener distintos tratamientos a la hora de calcular la rentabilidad de una accin. Los sujetos inversores pueden adoptar distintas decisiones ante una ampliacin de capital, decisiones que influirn en la rentabilidad obtenida. sta es un dato cierto, ya que estudia datos del pasado, pero subjetivo en cuanto a que depende de las decisiones que tom el inversor, habr tantas rentabilidades obtenidas como sujetos inversores se consideren. La rentabilidad de una accin durante un periodo de tiempo para dos inversores, uno de los cuales ha decidido no concurrir a las ampliaciones de capital y, por tanto, proceder a la venta de sus derechos de suscripcin, y otro de los cuales ha seguido la poltica contraria, concurrir a las ampliaciones de capital, incluso adquiriendo derechos de suscripcin, ser distinta y depender tanto del valor de emisin de las nuevas acciones como de la evolucin posterior del mercado. Si la evolucin es al alza, el segundo de los inversores habr acertado; en caso contrario el primero de ellos, que desinvirti a tiempo, ser el que obtenga mayor rentabilidad.
1. En este caso hemos tomado el ao burstil, 250 das. Si hubisemos realizado los clculos utilizando el ao natural, el resultado diario sera distinto pero la rentabilidad anual hubiese sido la misma.

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RIESGO, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA DE CARTERAS DE VALORES

A modo de ejemplo, vamos a calcular la rentabilidad obtenida de las acciones del Banco de Valencia durante los nueve primeros meses del 2003. Los datos para el clculo son los siguientes: Cotizacin el 31/12/2002 Cotizacin el 30/09/2003 Dividendos: 12.30 14.80

Ampliaciones de capital:

Cotizacin del derecho preferente de suscripcin:

Supongamos la adquisicin de 100 acciones el 31 de diciembre de 2002 y su venta el 30 de septiembre de 2003. Supongamos asimismo que nos encontramos ante dos inversores:
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RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS TTULOS NEGOCIABLES

Inversor A: En las ampliaciones de capital decidi vender todos los derechos de suscripcin que posea. Inversor B: En la ampliacin de capital liberada decidi utilizar los derechos preferentes de suscripcin que posea. En la segunda ampliacin decidi suscribir 20 acciones nuevas. Inversor A. Flujos: 31/12/20 ....Adquisicin de 100 acciones x 11.93 /accin .... 1,193.00 17/03/03 ....Dividendos: 100 x 0.051085 /accin ............................5.11 04/06/03 ....Venta de 100 derechos x 0.31 /derecho ......................31.00 31/07/03 ....Dividendos: 100 x 0.051085 /accin ............................5.11 04/09/03 ....Venta de 100 derechos x 0.32 /derecho ......................32.00 30/09/03 ....Venta de 100 acciones x 14.80 /accin ..................1,480.00 Inversor B. Flujos: 31/12/20 ....Adquisicin de 100 acciones x 11.93 /accin .... 1,193.00 17/03/03 ....Dividendos: 100 x 0.051085 /accin ............................5.11 10/06/03 ....Suscripcin de 2 acciones liberadas................................0.00 31/07/03 ....Dividendos: 102 x 0.051085 /accin ............................5.21 04/09/03 ....Adquisicin de 198 derechos x 0.32 /derecho ..........-63.36 15/09/03 ....Suscripcin de 20 acciones x 10 /accin ................-200.00 30/09/03 ....Venta de 122 acciones x 14.80 /accin ..................1,805.60 Calculamos la rentabilidad obtenida a partir de esos flujos y aplicando la frmula [1-2]:

El inversor A, que no aument su inversin a lo largo del periodo, obtuvo mayor rentabilidad. El inversor B aument su inversin en las dos ampliaciones de capital, pero el incremento de precio de las acciones no fue suficiente para compensar dicha inversin.
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RIESGO, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA DE CARTERAS DE VALORES

Para realizar un estudio objetivo de la rentabilidad de los ttulos en la bolsa, hemos de eliminar las consecuencias que las decisiones particulares de cada inversor tienen sobre la rentabilidad del ttulo. Para ello, en todo el estudio, el clculo de la rentabilidad de los valores lo realizaremos partiendo del supuesto de operacin blanca, es decir, durante el periodo de estudio no se producen ni desembolsos adicionales a la compra inicial del ttulo, ni cobros previos a la finalizacin de la inversin y, por tanto, a la venta de los ttulos. Esta hiptesis de operacin blanca supone que, en el caso en que se produzca un reparto de dividendos, el importe correspondiente va a ser reinvertido en la compra de ms ttulos de la sociedad que ha pagado el dividendo, no producindose ningn flujo positivo de fondos. En el caso de ampliaciones de capital, el inversor vende parte de los derechos de suscripcin que posee, empleando este importe en desembolsar las acciones que suscribe utilizando los restantes derechos. Esta hiptesis es precisamente la que subyace en el clculo del ndice Total de un ttulo. Los ndices totales miden la rentabilidad por todos los conceptos (plusvalas, dividendos, ampliaciones) y son por ello el mejor instrumento para el seguimiento del mercado de acciones a largo plazo2. Es por ello la base de clculo que hemos elegido para determinar las rentabilidades individuales de ttulos y de carteras3. El ndice total de un ttulo mide en cada periodo el patrimonio del accionista por cada unidad monetaria invertida en el momento base, es un indicador de la evolucin de la inversin total y nos permite medir la rentabilidad para el accionista. Una vez determinado el ndice total de un ttulo, la rentabilidad durante un periodo determinado vendr dada por las variaciones que se producen en este ndice (variaciones en el importe total de la inversin), restndole la unidad. Siendo: ro = rentabilidad obtenida ITt = ndice total del ttulo en el periodo [t]
ro = IT t IT t -1 -1

[1-4]

Si el periodo de estudio coincide con el ao, la tasa anterior es una rentabilidad anual.
2. Bolsa de Madrid, Servicio de Estudios. ndices de cotizacin de acciones de la Bolsa de Madrid 1941-1991. 1992. Pg. 9 3. La forma de clculo del ndice total puede verse en el apartado 1.4 y siguientes.

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RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS TTULOS NEGOCIABLES

En general, si estamos trabajando con subperiodos (que es lo habitual), la tasa de rentabilidad obtenida la calculamos como la raz ensima de la variacin del ndice Total entre los momentos elegidos como comienzo y final del periodo de estudio. Siendo: rom = rentabilidad obtenida en un perodo subanual n = nmero de periodos subanuales durante los que el inversor conserva el ttulo en su poder ITt = Indice Total del ttulo en el perodo [t]
r om = n ITn -1 IT0

[1-5]

Utilizando los datos del Banco de Valencia4:

IT03 / 01/ 2003 = 100.00 IT26 / 09 / 2003 = 125.89

La variacin del ndice desde el principio al final del periodo, frmula [1-4], nos dar la rentabilidad obtenida desde el3 de enero al 26 de septiembre:
r om = 125 .89 1 = 0.2589 = 25 .89% 100 .00

en el periodo total

Entre el 3 de enero y el 26 de septiembre transcurren 37 semanas, por tanto la rentabilidad obtenida promedio semanal fue del 0.62%. Aplicamos la frmula [1-5]:
r om = 37 125.89 1 = 0.006242 = 0 .6242% 100.00

semanal

En trminos anuales:
r o = (1 + 0 .006242 ) 52 1 = 0.3821 = 38 .21%

sta es la rentabilidad obtenida calculada de forma objetiva. Se obtiene aplicando una hiptesis que no es realista, pero que nos permite eliminar las decisiones particulares de cada inversor y comparar la evolucin de varios ttulos aplicando el mismo supuesto.
4. Los ndices normal y total semanales se encuentran en el apartado 1.8.a, pg. 41.

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