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Francesco Moresino
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Plan
Introduction Les produits drivs dans lhistoire Les forwards et les futures Les options Les swaps
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Introduction
March organis et march de gr gr (OTC) March dirig par les ordres et march dirig par les prix (Market maker) Un produit driv est un instrument nancier dont la valeur dpend de la valeur dun autre instrument appel le sous-jacent.
Notionnel,produitsdrivsOTC
700'000 600'000 MilliardsdeDollars 500'000 400'000 300'000 200'000 100'000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
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Au 17me sicle, les premiers contrats futures sont changs sur le march du riz Osaka. En 1848, cration de la bourse Chicago Board of Trade o des marchands crent le contrat "To-Arrive". Ces contrats seront standardiss environs 30 ans plus tard. En 1925 cration de la premire chambre de compensation. Au 19me sicle, Russel Sage utilise le principe de parit put-call pour crer des prts synthtiques dont les taux sont suprieurs au taux dusure.
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1972 : premiers contrats futures sur les devises la bourse Chicago Mercantile Exchange (Merc). 1975 : premiers contrats futures sur les taux la bourse Chicago Board of Trade (CBOT). 1973 : publication du modle de valorisation des options de Black-Scholes. La n des annes 70 marque le dbut de lessor des produits drivs. Les dcennies suivantes, verront la multiplication des banqueroutes et des crises nancires provoques par les produits drivs.
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Un contrat terme
Nous sommes au dbut du printemps, le prix du bl est un juste niveau : environ un sesterce lamphore. La rcolte dun paysan sannonce bonne, mais ce serait catastrophique pour lui si le prix du bl venait baisser pendant les rcoltes. Il ne pourrait pas faire face ses obligations nancires. Pour un boulanger, une hausse du prix du bl serait dommageable son chiffre daffaire. Soit il ne rpercute pas la hausse sur le prix de vente du pain et perd de largent. Soit il rpercute cette hausse sur le prix du pain et perd des clients. Le boulanger et le paysan peuvent aujourdhui passer laccord suivant. Le paysan sengage vendre au boulanger 100 amphores de bl au prix de 98 sesterce le 31 juillet. Le boulanger sengage acheter au paysan 100 amphores de bl au prix de 98 sesterce le 31 juillet. Ils viennent de passer un contrat terme forward.
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Un contrat forward est un engagement dchange dun actif une date future et un prix prdtermin. Cest un contrat de gr gr (en anglais over the counter ou OTC). La partie qui sengage acheter lactif prend une position longue (long). La partie qui sengage vendre lactif prend une position courte (short). Un contrat future est, comme un forward, un contrat terme. Par contre, les futures se ngocient sur un march organis et sont standardiss.
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Le contrat forward
Un contrat forward contient les spcications suivantes. Lactif sous-jacent Le nominal (montant de lactif sous-jacent) La date de livraison Le prix de livraison Le lieu de livraison Lobjet de la livraison (livraison ou cash settlement ; qualit en cas de livraison). Il rpond aux questions quoi, combien, o, comment et quel prix.
En gnral, le prix de livraison est choisi pour que la valeur initiale du contrat soit zro. Dans ce cas, le prix de livraison correspond au cours forward et il ny a pas dchange de cash linitiation du contrat. En gnral, aucun dpt de garantie nest exig.
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Le contrat future
Except le prix de livraison, le contrat future contient des spcications similaires au contrat forward. Lorganisation des marchs futures est faite par une chambre de compensation. Dpt dune garantie initiale (marge initiale ou initial margin). Calcul quotidien de marge. Marge de maintenance et appel de marge (maintenance margin, margin call). En cas de livraison, le prix pay est le cours de la veille de la date de notice dintention de livraison. En gnral, le contrat est dnou avant lchance.
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Future March organis Contrat standardis Marge initiale et appels de marge Priode de livraison Prix de livraison x lchance Contrat dnou avant lchance (gnralement) Liquide Risque de contrepartie faible
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Quotes | Contract Specifications | Performance Bonds / Margins | Product Calendar | Learn More
Upcoming Events CME Group Events Holiday Calendar Related Links Clearing & Trading Fees Performance Bonds/Margins Trading Hours Product & Vendor Codes Moore Reports CME Group Rulebooks Find A Broker Agricultural Broker Directory Glossary View Intra Day Block Trades Wheat Price Rules (PDF) Variable Storage Rate Calculator
#2 Yellow at contract Price, #1 Yellow at a 1.5 cent/bushel premium #3 Yellow at a 1.5 cent/bushel discount Cents per bushel 1/8 of one cent per bushel ($1.25 per contract)
March (H), May (K), July (N), September (U) & December (Z) CME Globex (Electronic Platform)
6:00 pm - 7:15 am and 9:30 am 13:45 pm Central Time, Sunday Friday 9:30 am - 13:45 pm Central, Monday - Friday
$0.30 per bushel expandable to $0.45 and then to $0.70 when the market closes at limit bid or limit offer. There shall be no price limits on the current month contract on or after the second business day preceding the first day of the delivery month. Physical Delivery The business day prior to the 15th calendar day of the contract month. Second business day following the last trading day of the delivery month. CME Globex (Electronic Platform) Open Outcry (Trading Floor) XC YC=Clearing YC
Settlement Procedure Last Trade Date Last Delivery Date Product Ticker Symbols
Exchange Rule
These contracts are listed with, and subject to, the rules and regulations of CBOT.
Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un contrat future "Mini-Sized Corn May". Le cours est 450. A maturit, lorsque vous dnouez votre contrat, le cours est pass 455 ce qui correspond au cours spot du mas. Vous avez gagn (455 450) 1000 = 5000 cents (ou 50 dollars).
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Le premier fvrier, vous prenez une position longue dans un contrat forward portant sur 1000 boisseaux de mas avec rglement en espce pour une maturit au 14 mai. Le prix forward est 450 cent/boisseau. A lchance, le cours spot est 455 cent/boisseau. Vous avez gagn (455 450) 1000 = 5000 cents (ou 50 dollars).
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Effet de levier
Lorsque vous prenez une position dans un contrat future "Mini-Sized Corn May", la marge initiale (initial margin) slve 270 dollars. Dans notre exemple prcdent, le prix de mas a augment de 455450 = 1.1%. 450 Notre investissement a un rendement de
50 270
= 18.5%.
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Le prix forward
Si les hypothses suivantes sont vries, pas de frais de transactions prts et emprunts au mme taux les arbitrages sont exploits immdiatement taux dimposition identiques le prix forward dun actif dinvestissement se calcule facilement avec une formule similaire une formule de capitalisation. F = S e(c y )T o S est le prix spot, F le prix forward, T la maturit, c le cot de portage et y le rendement dopportunit. Le cot de portage est gal au cot de stockage plus le cot de nancement moins le revenu engendr par lactif. Pour les actifs dinvestissement, le rendement dopportunit (convenience yield) est toujours nul. Pour les matires premires, le rendement dopportunit est proche de zro si les stocks sont importants. Il est par contre grand si une pnurie menace.
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Le prix forward
Pour un actif dinvestissement, la formule de la page prcdente peut scrire diffremment : F = (S + U I ) er T o S est le prix spot, F le prix forward, T la maturit, r le taux sans risque, U la valeur actuelle des cots de stockage et I la valeur actuelle des revenus.
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Le prix forward est gal au prix future si les taux dintrts ne sont pas corrls au prix de lactif sous-jacent. Le prix future converge vers le prix spot lapproche de lchance.
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1 + iB (T ) 1 + iA (T )
c (T ) = c exp((iB (T ) iA (T )) T )
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Par exemple, pour la paire EUR/CHF si c = 1.6 et que le taux dintrt pour six mois est de 3% pour le franc et 4.5% pour leuro ? Le taux de change terme pour la maturit de 6 mois vaut c (T ) = c 1 + iB ( T ) 1 + iA ( T ) 1 + 3% 1 + 4.5%
T
0.5
c (0.5) = 1.6
1.5885
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Le cas Metallgesellschaft
La stratgie Contrat long terme de fourniture de ptrole et gaz un prix xe. Couverture contre le risque en roulant une position longue sur des contrats futures.
Le problme Le prix chute et Metallgesellschaft doit honorer des appels de marge. Bien que les appels de marge soient compenss par les recettes futures, Metallgesellschaft a un problme de liquidit. Metallgesellschaft dnoue la couverture et trouve un accord avec ses clients. Lentreprise perdra plus de 2.6 milliards de marks au dbut des annes 90.
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Les options
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Un contrat doption
Nous sommes au dbut du printemps et la rcolte dun paysan sannonce bonne. Il aimerait se prmunir contre une baisse du prix du bl tout en protant dune hausse. Il est prt payer une prime pour cette assurance contre une baisse du prix. Un ngociant en crales prvoit que le cours du bl devrait monter et aimerait spculer sur cette hausse. Le ngociant et le paysan peuvent passer laccord suivant. Le paysan paye, aujourdhui, une prime de 4 sesterces au ngociant. Le 31 juillet, si le paysan le dsire, le ngociant sengage acheter au paysan 100 amphores de bl au prix de 98 sesterce. Le ngociant vient de vendre une option au paysan.
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Un contrat doption
Paysan recettes sans option 80 90 92 94 96 98 100 102 104 110 120 Ngociant diffrence 14 4 2 0 -2 -4 -4 -4 -4 -4 -4 bnce -14 -4 -2 0 2 4 4 4 4 4 4
Prix du bl le 31 juillet 0.8 0.9 0.92 0.94 0.96 0.98 1 1.02 1.04 1.1 1.2
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Un contrat doption
120
Recettesensesterce
110
100
recettesavecoption recettessansoption
90
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Les options
Un contrat doption call donne le droit son dtenteur dacheter le sous-jacent une (des) date(s) et un prix dtermins. Un contrat doption put donne le droit son dtenteur de vendre le sous-jacent une (des) date(s) et un prix dtermins. La personne qui achte le call (put) a le droit et pas lobligation dacheter (vendre) le sous-jacent. Si lacheteur dcide dexercer son option, le vendeur est oblig dhonorer le contrat. Acheter une option nest pas gratuit.
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Les options
Options ngociables ou de gr gr. Les warrants sont des options mises par des institutions nancires. Les stock-options sont des options dachat mises par une socit pour ses employs. Lorganisation des marchs doptions ngociables est faite par une chambre de compensation. Le vendeur dune option ngociable doit apporter une garantie (initial et mantenance margin, margin call).
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Un call europen donne le droit son dtenteur dacheter le sous-jacent un prix x davance (le prix dexercice ou strike price) et une date dtermine (la date dchance, la maturit ou maturity). Un put europen donne le droit son dtenteur de vendre le sous-jacent un prix x davance et une date dtermine. Un call amricain donne le droit son dtenteur dacheter le sous-jacent un prix x davance tout moment avant la date dchance. Un put amricain donne le droit son dtenteur de vendre le sous-jacent un prix x davance tout moment avant la date dchance.
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Le 14 aot, le cours du Dow Jones est 10303.15 et vous achetez une option DJX1021T105 au prix de 2.36. JJX1021T105 : option europenne put, maturit le 20 aot 2010, strike 105. A maturit, le cours du DJS est 102.41 et vous exercez votre option. A maturit, vous gagnez (105 102.41) 100 = 259 dollars. Vous avez achet loption 2.36 100 = 236 dollars. Votre bnce est de 23 dollars.
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Le 14 aot, vous achetez une option DJX1021T102 au prix de 0.8. JJX1021T102 : option europenne put, maturit le 20 aot 2010, strike 102. A maturit, le cours du DJS est 102.41 et vous nexercez pas votre option. Vous avez donc perdu 0.8 100 = 80 dollars.
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Le prot dun put maturit est donn par max(K S , 0) et le prot dun call maturit est donn par la formule max(S K , 0). S est le prix du sous-jacent et K le strike de loption.
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Options exotiques
Option digitale (binaire) Option asiatique (prix moyen) Option barrire (knock-in, knock-out) Option compose Option as-you-like-it (chooser)
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Les swaps
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Les swaps
Swap = change ou troc. Un swap est un contrat dchange de cash-ows entre deux parties. Les deux cash-ows sont appels les jambes du swap (legs). Swap de taux : intrts taux xe contre intrts taux variable (en gnral pas dchange de nominal). Swap de devise : intrts dans une devise contre intrts dans une autre devise (change de nominal facultatif). Les premiers swaps apparaissent au dbut des annes 80.
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Banque
1.9%
Rgie
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Par exemple, en date du 12 janvier 2001, les deux acteurs connaissent le montant variable qui sera chang le 12 janvier 2002. Ce montant slve 335000 francs. Le 12 janvier 2001, les montants variables qui seront changs aprs 2002 ne sont pas encore connus.
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Rtrospectivement, nous pouvons calculer les cash-ows de ce swap : date 12-01-2001 12-01-2002 12-01-2003 12-01-2004 12-01-2005 LIBOR 12M 3.35% 2.00% 0.66% 0.59% ux variable 335000 200000 66000 59000 ux xe 190000 190000 190000 190000 diffrence 145000 10000 -124000 -131000
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Lvaluation de la jambe xe se fait aisment en calculant la VAN : 20 000 20 000 20 000 + + = 57 757 1 2 (1.015) (1.019) (1.021)3
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nominal [1 + i (T )]T
o, t est la maturit du prochain cash-ow et T la maturit du dernier cash-ow. Dans notre exemple, la jambe variable vaut 1 015 000 1 000 000 = 60 444 1.0151 1.0213 En conclusion, la valeur de ce swap est 2687 francs (60444 57757).
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Le prix est quitable si la valeur de la jambe xe est gale la valeur de la jambe variable.
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Exercice 1
La Banque du Village offre des hypothques taux xe est se nance avec les comptes pargne de ses clients. Les comptes pargne sont rmunrs au taux LIBOR 12M moins 10 points de base. Ces comptes reprsentent un montant total de 25 millions de francs. Nous supposons que ce montant ne varie pas au cours du temps. Le montant total des hypothques slve galement 25 millions de francs. Nous supposons que ce montant ne varie pas au cours du temps. Pour les cinq prochaines annes, le taux est x 3%.
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Exercice 1 (suite)
La courbe de taux est donne dans le tableau suivant. maturit 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans taux 1.5 % 1.9 % 2.1% 2.3 % 2.5%
Que doit faire le risk manager pour couvrir la banque contre une hausse des taux ?
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Avantage comparatif
Nestl aimerait emprunter 10 millions de francs taux variable pendant 10 ans. Adecco aimerait emprunter 10 millions de francs taux xe pendant 10 ans. La banque propose les taux suivants : Nestl Adecco taux xe 3% 4% taux variable LIBOR12m LIBOR12m + 50bp
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Avantage comparatif
Nestl emprunte 10 millions au taux xe de 3% et Adecco emprunte 10 millions au taux LIBOR12m + 50 points de base. Nestl conclut un swap de taux avec Adecco.
Pendant 10 ans Adecco paiera un intrt xe de 3.5% Nestl sur un montant nominal de 10 millions de francs, soit 300000 francs. Pendant 10 ans Nestl paiera un intrt variable (LIBOR12m + 25 points de base) Adecco sur un montant nominal de 10 millions de francs.
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Avantage comparatif
3%
LIBOR+0.25%
Nestl
3.5%
Adecco
LIBOR+0.5%
Nestl paye un taux variable LIBOR12m - 25bp Adecco paye un taux xe de 3.75% Nestl et Adecco gagnent 25 points de base et protent dun avantage comparatif. Les deux entreprises ont un risque de crdit supplmentaire, mais limit, provenant du swap.
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Swap sur matire premire (en gnral, prix xe contre moyenne dun indice).
Credit Default Swap (CDS). Prime contre paiement en cas dvnement de crdit (faillite, moratoire ou restructuration).
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100
o r : rendement dune obligation 5 ans P : prix dune obligation 30 ans En 1994 les taux augmentent (r augmente et P diminue) et le spread explose. Perte de 100 millions de dollars. Litige rgl lamiable.
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Rcapitulatif
Contrats fermes Forwards (OTC) Futures (March organis) Swaps Swap de taux Swap de devise Credit default swap Swap sur matire premire . . .
Contrats optionnels Options plain vanilla Call et put europen Call et put amricain Options exotiques Option digitale (binaire) Option asiatique (prix moyen) Option barrire (knock-in, knock-out) Option compose Option as-you-like-it (chooser) . . .
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Annexes
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Intrts composs
Problme : Un capital de 200 CHF est plac pendant trois ans un taux dintrt annuel de 5%. Quelle est la valeur acquise de ce capital ? Aprs une anne : 200 1.05 = 210 aprs deux ans : 210 1.05 = 220.5 aprs trois ans : 220.5 1.05 = 231.525 Formule : Cn = C0 (1 + i )n o i: n: C0 : Cn : taux dintrt pour une priode nombre de priodes valeur initiale valeur acquise aprs n priodes
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(1)
Actualisation : C0 = o i: n: C0 : Cn : taux dintrt pour une priode nombre de priodes valeur initiale valeur acquise aprs n priodes Cn (1 + i )n
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La VAN
Problme : Vous avez la possibilit dinvestir dans le projet suivant. Dure du projet : 4 ans. Investissement initial : 50000 CHF. Valeur rsiduelle 4000 CHF. Les ux de trsorerie en n danne sont donns dans le tableau suivant : anne 1 2 3 4 ux de trsorerie 1000 10000 20000 20000
La VAN
Pour comparer des ux de trsorerie des poques diffrentes, il est ncessaire de se ramener une poque de rfrence. Le plus simple consiste prendre aujourdhui comme priode de rfrence. Nous devons donc actualiser tous nos ux de trsorerie laide de la formule Cn C0 = (1 + i )n Par exemple, la valeur rsiduelle actualise vaut anne 0 1 2 3 4 4 TOTAL ux -50000 1000 10000 20000 20000 4000 5000 ux actualis -50000 952 9070 17277 16454 3291 -2956
4 000 (1+5%)4
= 3291.
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La VAN
La valeur actuelle nette (VAN) dun projet, est la somme des valeurs actuelles des ux de trsorerie et de la valeur rsiduelle du projet auquel est retranch le capital initial investi :
n
VAN o n: i: I0 : Fk : Vn :
=
k =1
Fk (1 + i )k
Vn (1 + i )n
I0
dure du projet, nombre de priodes taux dactualisation, cot du capital capital initial investi ux de trsorerie en priode k valeur rsiduelle du projet
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La courbe de taux
Jusqu prsent, nous avons suppos que le taux dintrt tait le mme pour toutes les maturits 3 . Dans la pratique, les taux dintrt sont diffrents pour des maturits diffrentes. On peut reprsenter la structure terme des taux dintrt graphiquement, on parle alors de courbe de taux.
Taux xannuel quivalen ntZC 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 5 10 maturit 15 20
Normale Inverse
Formule dactualisation CT C0 = [1 + i (T )]T o T : i (T ) : C0 : CT : maturit taux annuel quivalent pour la maturit T valeur actuelle valeur acquise la maturit T
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Les taux annuels quivalents pour les diffrentes maturits sont donns dans le tableau suivant T i (T ) 1 8% 2 5% 3 3% 4 2% Calculons la VAN.
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4 000 [1 + 2%]4
ux -50000 1000 10000 20000 20000 4000 5000
3 695
i (T ) 8% 5% 3% 2% 2%
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Travaux Pratiques
Quest-ce un FRA ? Quest-ce un ABS ? un MBS ? et un CDO ? Trouvez le produit driv le plus "exotique". Faites lexercice 1 (pages 48-49).
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