Keynes - La Réforme Monétaire

John Maynard KEYNES (1923)
LA RFORME MONTAIRE
Traduction franaise par Paul Franck, 1924.
Un document produit en version numrique par Jean-Marie Tremblay, bnvole, professeur de sociologie au Cgep de Chicoutimi Courriel: jmt_sociologue@videotron.ca Site web: http://pages.infinit.net/sociojmt Dans le cadre de la collection: "Les classiques des sciences sociales" Site web: http://www.uqac.uquebec.ca/zone30/Classiques_des_sciences_sociales/index.html Une collection dveloppe en collaboration avec la Bibliothque Paul-mile-Boulet de l'Universit du Qubec Chicoutimi Site web: http://bibliotheque.uqac.uquebec.ca/index.htm
John Maynard Keynes, La rforme montaire (1923)
Cette dition lectronique a t ralise par Jean-Marie Tremblay, bnvole, professeur de sociologie au Cgep de Chicoutimi partir de :
John Maynard Keynes (1923)

La rforme montaire.
Une dition lectronique ralise partir du livre de Franois Simiand, La rforme montaire. Ouvrage originalement publi en 1923. Traduction franaise de Paul Franck, 1924. Paris : ditions du Sagittaire, 1924, 234 pages.
Polices de caractres utilise : Pour le texte: Times, 12 points. Pour les citations : Times 10 points. Pour les notes de bas de page : Times, 10 points. dition lectronique ralise avec le traitement de textes Microsoft Word 2001 pour Macintosh. Mise en page sur papier format LETTRE (US letter), 8.5 x 11) dition complte le 31 octobre 2002 Chicoutimi, Qubec.
Table des matires

Prface l'dition franaise Chapitre I: I. Les consquences sociales des fluctuations montaires Les changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la Rpartition 1. 2. 3. II. La classe pargnante La classe des affaires Le salari
Les changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la Production Les finances publiques et les changements de valeur de la monnaie
Chapitre II: 1. 2.
L'Inflation considre comme un moyen d'imposition La dprciation de la monnaie contre l'impt sur le Capital La thorie de la monnaie et les changes trangers
Chapitre III: 1. 2. 3. 4.
La thorie quantitative de la monnaie La thorie de la parit du pouvoir d'achat Les fluctuations saisonnires Le march terme des changes
Chapitre IV: Les alternatives de la politique montaire 1. 2. 3. Dvaluation ou Dflation? Stabilit des prix ou stabilit des changes? Le rtablissement de l'talon d'or Propositions positives en vue de la rglementation future de la monnaie
Chapitre V:
I. Grande-Bretagne II. tats-Unis III. Autres pays
John Maynard KEYNES (1923) La rforme montaire Traduction de Paul Franck, 1924. Paris: ditions du Sagittaire, 1924, 234 pp.
Prface l'dition franaise
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Les vnements se droulent rapidement dans le monde montaire. Il ne s'ensuit point que les principes disparaissent. On m'excusera donc, en prsentant cet ouvrage au public franais, d'appliquer en quelques mots les principes qu'il renferme aux changements qui se sont produits dans la situation financire de la France au cours des six derniers mois. Depuis longtemps, j'ai indiqu qu'une baisse considrable du franc tait invitable, moins que ne se produist un changement plus profond dans les mthodes du Trsor Franais qu'il n'tait politiquement vraisemblable. Cette chute vient de se produire. Dans l'esprit public elle engendre la mfiance et la crainte. Cependant, l'tablissement de l'quilibre est plus facilement ralisable aprs qu'avant la baisse. Je voudrais tout d'abord faire table rase de certaines opinions et de certains arguments qui, bien qu'ils aient eu une certaine influence sont contraires au bon sens. 1) On n'a jamais admis officiellement que la valeur du franc puisse jamais tre fixe un autre cours en or ou en marchandises que sa parit avec l'or avant la guerre. C'est une absurdit. Le rtablissement de la parit de l'or d'avant-guerre, sans compter
ses autres inconvnients, multiplierait par quatre le fardeau de la dette publique de la France. Il est facile de calculer que dans une telle hypothse, les rentiers possderaient une crance pratiquement gale la richesse totale de la France. Aucun ministre des finances ne pourrait mettre un tel budget en quilibre. Par consquent, moins que l'on veuille ne jamais stabiliser le franc, soit par rapport l'or soit par rapport d'autres marchandises, il faut carter avant-tout cette fiction d'un retour la parit d'avant-guerre. 2) Chaque fois que le franc perd une partie de sa valeur, le Ministre des Finances est convaincu que ce fait rsulte de toutes choses sauf de causes conomiques. Il l'attribue la prsence de quelque tranger dans les parages de la Bourse ou aux influences malfaisantes et malignes de la Spculation . Cet tat d'esprit est assez voisin de celui d'un docteur ngre qui attribuera une maladie du btail au mauvais il d'un passant et une tempte l'insuffisance des sacrifices faits sur l'autel d'une idole. En premier lieu le volume de la spculation proprement dite est extrmement faible par rapport la masse des transactions commerciales. En second lieu, le spculateur heureux gagne en prvoyant et non en modifiant les tendances conomiques existantes. Ensuite, la plus grande partie de la spculation porte sur un espace de temps extrmement court, de sorte que la conclusion de l'affaire ne tarde pas avoir une influence gale et contraire celle qui rsultait de la transaction initiale. En outre, depuis l'armistice, il a du y avoir tous comptes faits davantage de spculation en faveur du franc que contre le franc. En tout cas, j'en puis tmoigner, beaucoup d'Anglais et encore davantage d'Amricains ont perdu des sommes considrables en achetant des francs ou des valeurs franaises dans l'esprance de profiter d'un relvement du franc. J'attire l'attention des lecteurs franais sur les chapitres 2 et 3 de ce livre, car les prjugs relatifs la spculation ne peuvent exister que dans une atmosphre d'ignorance sur les influences vritables qui fixent le niveau des changes. En faisant peu de cas de l'action de la spculation, je ne comprends pas dans ce terme les effets de la mfiance gnrale dans l'avenir d'une monnaie, sur lesquels je reviendrai plus loin. 3) On soutient souvent que la valeur du franc ne peut pas diminuer parce que la France est un pays riche, conome, travailleur. Cet argument indique lui aussi une confusion sur les causes qui dterminent finalement la valeur des monnaies. Un pays trs riche peut avoir une trs mauvaise monnaie et un pays pauvre en avoir une trs bonne. La richesse de la France et sa balance commerciale peuvent permettre ses gouvernants de poursuivre une politique montaire saine. Mais richesse et finances saines font deux. La valeur de l'unit montaire d'un pays n'est pas fonction de sa richesse ou mme de sa balance commerciale.
Qu'est-ce donc qui a dtermin et qui dterminera la valeur du franc: D'abord la quantit relle et prvue des francs en circulation. Ensuite, la somme de pouvoir d'achat qu'il convient au public de conserver sous cette forme. (La Thorie Quantitative de la monnaie, dans la forme sous laquelle je la prsente au Chapitre III pourra sans doute paratre nouvelle beaucoup de lecteurs franais). Le premier de ces deux lments dpend principalement des charges et de la politique budgtaire du Trsor franais. Le second dpend principalement, dans les conditions actuelles, de la confiance ou de la mfiance que le public prouve en ce qui concerne l'avenir du franc. Quand le franc est entre 100 et 120 la livre la premire tche, concernant la quantit de francs en circulation, n'apparat pas l'observateur comme extraordinairement difficile. Lorsqu'il est entre 80 et 100, la question est beaucoup moins certaine. Lorsqu'il est entre 60 et 80, le problme est probablement insoluble. Lorsque les prix internes se sont adapts au cours du change moins favorable, le produit en francs-papier de nombreux impts existants se trouvera naturellement accru. D'autre part le chapitre le plus considrable de dpenses, savoir le service de la dette publique demeurera constant. Ainsi, abstraction faite des impositions nouvelles, le seul mouvement dfavorable des changes possde en lui mme une tendance ramener le budget vers une position d'quilibre, pourvu que le public continue avoir confiance dans les destines de la monnaie nationale. C'est en effet dans ce second facteur que rside la cl de la situation. l'insiste sur ce point que la question est entre les mains des Franais eux-mmes et non des trangers. En effet la quantit de francs dtenue par des trangers n'est probablement pas trs considrable. Elle n'est sans doute pas suprieure au reliquat de leurs oprations la hausse dues ; et les trangers rencontrent des difficults insurmontables pour vendre dcouvert des francs qu'ils ne possdent pas sur une chelle tant soit peu considrable. D'autre part, le volume des billets de banque franais ou des Bons de la Dfense Nationale dtenus en France est norme. Il dpasse de bien loin le minimum ncessaire pour faciliter les transactions commerciales. Si les Franais se mettent dans la tte, (comme chacuns leur tour, les Russes, les Autrichiens et les Allemands l'ont fait), que leur monnaie lgale ne reprsente qu'un actif qui diminue, alors la chute du franc ne connatra pas de limitation prochaine. En effet, dans une telle ventualit, ils diminueraient pour le ramener au minimum ce qu'ils conserveraient de monnaie; ils garderaient dans leur portefeuille ou dans leur coffre-fort moins de billets de banque, ils liquideraient leurs Bons du Trsor et vendraient leurs rentes. Aucune loi, aucune rglementation ne les ferait agir autrement. En outre,- chaque liquidation de francs, chaque conversion en valeurs relles provoquant une nouvelle baisse, tout cela semblerait justifier la divination de ceux qui auraient abandonn le franc les premiers et prpareraient une nouvelle crise de mfiance. Dans un pareil cas, ni un budget rform, ni une balance commerciale favorable n'viterait la chute du franc. Le Gouvernement serait en effet contraint d'absorber tous les billets et toutes les rentes jets sur le march que le public ne voudrait pas
conserver. Ce serait une tche au dessus de ses forces. Beaucoup de pays servent d'exemple ce fait que ce sont les budgets en dficit qui sont la cause initiale de la baisse des monnaies, mais que l'effondrement vritable ne se produit que lorsque la confiance du public est si profondment branle qu'il commence rduire le montant de monnaie nationale qu'il dtenait. La tche essentielle du Gouvernement franais l'heure actuelle est donc d'entretenir la confiance du public dans le franc. Car c'est l'absence de cette confiance intrieure non pas la spculation des trangers (bien que des trangers et mme des franais pris individuellement puissent tirer de grands profits de la baisse d'une monnaie) qui dmontrerait ses erreurs. Si le Gouvernement agit avec opportunit il n'y a rien du tout d'impossible dans la tche de rtablir et de maintenir la confiance. L'exemple de la Russie, de l'Autriche et de l'Allemagne ne constitue pas un parallle exact. Ceux qui prvoient l'avenir du franc la lumire de ces prcdents peuvent commettre une lourde erreur. Dans ces pays, en effet, la question de l'quilibre budgtaire tait l'origine une impossibilit totale. Par suite, la force qui poussait les monnaies vers la baisse agissait d'une manire continue. Il n'en est pas ainsi en France. Il n'est point impossible d'atteindre l'quilibre fiscal pourvu que les dpenses de reconstruction soient raisonnablement recules. J'applaudis aux efforts du gouvernement et du Trsor franais dans cette direction. Mais cela ne suffit pas encore. Il est ncessaire de restaurer la confiance du public. Dans cet ordre d'ides, tout ce qu'ont entrepris les autorits franaises a t dpourvu de sagesse. Sur quelle base repose donc le crdit d'une circulation montaire : La base est peu prs la mme que pour une banque. Une banque ne peut attirer et conserver les dpts de ses clients qu'aussi longtemps qu'ils savent qu'ils sont libres de retirer leurs dpits pour les convertir de quelque manire qu'il leur convient. Tant que cette libert ne sera pas discute nul ne songera en faire usage; les dpts resteront la Banque et s'accrotront. Mais si elle est seulement mise en question, ils diminueront et disparatront. De mme en ce qui concerne la monnaie. Les hommes conservent une partie de leurs ressources en monnaie nationale, parce qu'ils la croient plus immdiatement et librement interchangeable qu'aucun autre trsor, quel que soit l'objet ou la valeur qu'ils choisissent ensuite. Si une telle confiance apparat errone, ils ne conserveront plus de monnaie et rien ne les contraindra en conserver. Or le principal objet de la plupart des mesures rglementaires de M. de Lasteyrie tait de limiter la libert des possesseurs de francs s'ils voulaient convertir leurs francs en quelque autre valeur. Par suite, loin de dfendre le franc et d'augmenter son crdit, elles semblent faites pour diminuer la confiance et dtruire le crdit. Un certain nombre de rglementations de cet ordre supprimerait la valeur du franc, prcisment parce qu'elles en annihileraient la principale utilit. Aussi longtemps que l'on pourra douter de la liquidit des actifs disponibles en francs (ou en Bons du Trsor), ces moyens de rglement cesseront de rpondre aux desseins pour lesquels le public
les conserve; les porteurs se hteront d'en disposer avant que le doute se soit transform en une certitude, mme si des obstacles ont t prpars sur leur route. Un exemple instructif de la manire suivant laquelle les rglementations jouent dans le sens oppos celui pour lequel elles sont faites est fourni par celles qui prtendent prohiber les oprations spculatives. Ceux qui occupent d'une manire ou d'une autre une position la baisse contre la monnaie en question ne sont aucunement drangs, car ils peuvent compter qu'il leur sera toujours possible d'acheter la monnaie qui leur sera ncessaire pour couvrir leur opration. Ceux d'autre part, qui occupent une position la hausse et qui par consquent devront vendre la monnaie une date dtermine seront extrmement troubls. Ils chercheront en hte liquider leur position quand cela leur sera encore possible. C'est pour cette raison que les menaces d'intervention officielle contre la libert des oprations de change russit toujours diminuer la valeur de la monnaie qu'elles cherchent stabiliser. Quels procds devrait donc adopter le Trsor Franais en prsence des dangers qui l'entourent: Tout d'abord, le Gouvernement doit renforcer sa situation fiscale au point que son contrle sur la masse des billets en circulation soit hors de doute. Ensuite, - et en particulier durant l'intervalle qui doit s'couler avant que la premire catgorie de mesures soit devenue effective, - le Gouvernement doit rtablir une telle confiance dans les facults de conversion du franc que nul ne songe par mesure de prudence vendre des francs, si une telle opration n'est pas vraiment urgente. Pour raliser ce dernier objet, il suffit de retourner la politique rcente des restrictions des oprations de change, de l'accumulation inutile de l'or, du taux relativement bas de l'escompte et du secret au sujet de la situation relle du Trsor et de la Banque de France. Les principales mesures qui s'imposent se rsument en trois paragraphes; 1. Toutes les limitations apportes l'usage du franc en vue d'achats de monnaies, de valeurs ou de marchandises trangres, terme ou au comptant seront totalement supprimes. 2. Le taux de l'escompte sera port un chiffre lev, probablement 10% dans les circonstances actuelles, (bien qu'il puisse ne pas tre ncessaire de conserver un taux aussi lev pendant longtemps), afin de contrebalancer les prvisions bien ou mal fondes relatives la dprciation possible du franc. En raison du taux lev de l'intrt des rentes franaises, le taux actuel de l'escompte ne correspond pas aux faits. Il est fait pour stimuler les emprunts. Peut-tre l'lvation du taux de la Banque serat-il un fait accompli quand ces lignes paratront. 3. Une somme importante constitue avec les rserves d'or toujours considrables de la Banque de France devrait fournir la base du crdit extrieur, soit par le procd de la vente, soit par celui de l'emprunt.
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Cette dernire mthode a dj t adopte par la Banque de France. Elle est la cause principale du relvement sensationnel du franc depuis le niveau le plus bas qu'il ait atteint au cours du mois de Mars. Mais, si l'ide gnrale d'employer de cette manire des crdits extrieurs, pour arrter la panique qui paraissait se rpandre tait correcte, le gouvernement franais a peut-tre commis une srieuse erreur en laissant le relvement du franc se dvelopper tellement en avance sur les rformes budgtaires qui peuvent seules le justifier et ne constituent pas encore un fait accompli. Il est possible que la situation budgtaire de la France justifie un jour un change de 80 francs la livre sterling. J'en doute, et en tout cas ce n'est nullement le cas l'heure actuelle. Il est dangereux de pousser l'amlioration du franc si loin au del des chiffres que les faits rels justifient. Il vaudrait mieux modifier d'abord les faits et laisser le change suivre, s'il le pouvait, en son temps. Le procd le plus sage eut consist fixer le franc d'une manire absolue pendant la priode actuelle quelque part entre 100 et 120, et ajourner la question d'un nouveau relvement, s'il doit s'en produire un, jusqu' ce que les rformes financires soient entirement accomplies et en pleine action. Dans la situation o l'on est, la priode d'activit commerciale tarira les ressources trangres de la Banque de France et crera de nouvelles difficults. Les autorits n'ont pas compris que ce qui tait ncessaire ce n'tait pas une valeur absolue leve du franc, mais une certitude au sujet de sa valeur relative future. J'affirme que ces mesures simples, combines avec un politique de modration, avec des conomies nergiques et des impts, sans lesquels les autres dispositions ne peuvent pas tre effectives, auraient une efficacit merveilleuse. Quelques semaines de ce traitement, l'acceptation par M. Poincar ou son successeur du rapport des Experts, et le franc serait ferme comme le roc. Mais si la mfiance dans l'avenir du franc est renforce et mesure suivant les mthodes de la Sainte-Inquisition, si les Franais prfrent l'impt occulte sur le Capital que constitue l'Inflation aux autres formes de taxation, si la France continue tre le trouble-Paix de l'Europe, alors le franc pourra suivre la marche des autres monnaies qui elles aussi jadis, furent prcieuses. J.-M. KEYNES.
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Chapitre 1
Les consquences sociales des fluctuations montaires
L'importance essentielle de la monnaie provient de ce qu'elle procure. Par suite, les variations de l'unit montaire, si elles sont uniformes dans leur volution et si elles affectent galement toutes les transactions, n'ont point de consquence. Si, par suite d'un changement de l'talon des valeurs, un individu doublait tous ses revenus et toutes ses dpenses, il n'en serait aucunement affect. Il en rsulte que les changements de valeur de la monnaie, c'est dire des prix, n'importent la Socit que pour autant que leur incidence est ingale. Des variations de ce genre ont eu dans le pass et ont actuellement les plus vastes rpercussions sociales, parce que, ainsi que nous le savons tous, lorsque la valeur de la monnaie change elle ne change pas galement pour toutes les personnes et tous les objets. Les recettes et les frais d'un individu ne sont pas modifis suivant une proportion uniforme. Ainsi, les changements des prix et des revenus, valus en monnaie, affectent en gnral d'une faon diffrente les diverses classes sociales. Ils font passer la richesse de l'une l'autre, apportent ici l'abondance et l la misre, et rpartissent les faveurs
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de la Fortune de manire djouer les projets des hommes et tromper leurs esprances. Les fluctuations montaires depuis 1914 se sont droules sur une telle chelle qu'elles constituent, - avec tout ce que cela implique, - un des vnements les plus significatifs de l'histoire conomique du monde moderne. Non seulement les variations de l'talon, qu'il fut d'or, d'argent ou de papier, ont t empreintes d'une force sans prcdent, mais elles se sont dveloppes dans une socit qui, plus qu'aucun monde antrieur, repose sur l'hypothse que la monnaie doit tre relativement stable. Pendant les guerres napoloniennes et la priode qui leur fit immdiatement suite, les fluctuations extrmes des prix en Angleterre furent de 22 %, et le niveau le plus lev, atteint dans le premier quart du XIXe sicle, que nous tenions jusqu'ici pour la priode la plus trouble de notre histoire montaire, tait moins du double du niveau le plus bas et postrieur de plus de trente ans. Quelle comparaison avec les variations extraordinaires des neuf dernires annes ! Pour ramener le lecteur l'apprciation exacte des faits, j'attire son attention sur le tableau suivant. Je n'y ai point fait entrer les pays, - Russie, Pologne, Autriche, - o la vieille circulation est depuis longtemps en faillite. Mais on observera que, mme abstraction faite des tats qui ont subi la Rvolution ou la dfaite, aucune partie du monde n'a chapp une secousse violente. Aux tats-Unis, o l'talon d'or a fonctionn sans restrictions, au Japon, o la guerre a eu pour rsultat davantage de bnfices que de pertes, dans le pays neutre de Sude, les variations de la valeur de la monnaie ont t comparables celles qui se sont produites en Angleterre.
Nombres indicateurs des prix, exprims par rapport ceux de 1913 1 Moy. mens. 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 Roy. Uni 100 100 127 160 206 227 242 242 295 182 159 France 100 102 140 189 262 340 357 510 345 327 411 Italie 100 96 133 201 299 409 364 624 577 562 582 Allem. 100 106 142 153 179 217 415 1.486 1.911 34.182 765.000 U.S.A. 100 98 101 127 177 194 206 226 147 149 157 Can. 100 100 109 134 175 205 216 250 182 165 167 Japon 100 95 97 117 159 196 239 260 200 196 192 Sude 100 100 145 185 244 339 330 347 211 162 166 Inde ... 100 112 128 147 180 198 204 181 180 179
Ces chiffres sont tirs du Bulletin mensuel de la Socit des Nations, et du Statist jusqu' 1919, pour la suite, de l'Economist, du Statist, des Index-numbers du Board of Trade et du Bureau International du Travail.
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De 1914 1920, ces pays ont fait l'exprience de l'abondance des moyens de rglement par rapport aux marchandises, c'est dire de l'Inflation. Depuis 1920, ils ont repris le contrle de leur situation financire, et non seulement ils ont mis fin l'inflation mais encore ils ont rduit leur stock montaire et connu les rsultats de la Dflation. D'autres tats ont suivi plus ardemment encore la politique inflationniste. Chez certains, en Italie par exemple, l'imprudent dsir de pratiquer la dflation a t contrebalanc par les difficults de la situation financire. Il en est rsult un niveau de prix relativement stable. Ces deux mthodes, l'inflation aussi bien que la dflation, ont caus au monde de grands dommages. Chacune d'elles affecte la rpartition de la richesse entre les diffrentes classes sociales. A cet gard l'inflation est la pire des deux politiques. Chacune d'elles affecte galement la Production, en la stimulant ou bien en la paralysant, et l c'est la dflation qui est la plus dangereuse. Telle sera donc la division de notre sujet : Nous examinerons les effets des variations montaires d'abord sur la Rpartition, en nous attachant surtout l'inflation, puis, sur la Production en tudiant spcialement la dflation. Comment les variations des prix au cours des neuf dernires annes ont-elles affect la productivit de la masse, les intrts opposs et les relations rciproques des classes sociales ? Les rponses que nous ferons ces questions serviront montrer la gravit des dangers dont l'objet de ce livre est d'indiquer les remdes.
-ILes changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la rpartition
Pour la facilit de cette enqute, il importe de faire de la Socit une division tripartite, en classe capitaliste, classe des commerants, et classe des travailleurs. Ces classes se chevauchent et un mme individu peut la fois tre salari, faire des affaires et effectuer des placements. Mais, dans l'organisation actuelle de la Socit, cette division correspond des sparations relles et de vritables divergences d'intrts.
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1. La classe pargnante.
Certaines des fins nombreuses auxquelles sert la monnaie reposent sur l'hypothse que sa valeur est peu prs constante pendant une priode de temps dtermine. L'emploi principal de la monnaie dans cet ordre d'ide rsulte des contrats relatifs aux placements de capitaux. Ces sortes de contrats, - savoir ceux qui prvoient le paiement de sommes fixes d'argent pendant une longue priode, - sont caractristiques de ce qu'il convient d'appeler le Systme capitaliste pour le distinguer du systme de la proprit prive en gnral. Au cours de cette phase, telle qu'elle s'est dveloppe durant le XIXe sicle beaucoup de dispositions furent prises pour sparer l'administration et la proprit des capitaux. Ces arrangements appartiennent trois types diffrents : 1. Le propritaire, administrateur de ses biens en conserve la proprit, terre, btiments, machines, etc. Ce mode de proprit a pour type la possession de titres ordinaires d'une socit par actions. 2. Le propritaire cde sa proprit temporairement contre une redevance annuelle fixe en argent et peut reprendre ventuellement la jouissance de ses biens. Ce mode de proprit a pour type le louage. 3. Le propritaire se spare de sa proprit dfinitivement en change soit d'une annuit perptuelle fixe en monnaie, soit d'annuits terminables et du remboursement du capital en argent l'expiration du terme. Ce mode de proprit a pour type les hypothques, les obligations, les actions de prfrence. Il reprsente le Placement dans son plein dveloppement. Des contrats tablis en vue de versements de sommes d'argent dates fixes (sans aucune disposition prvoyant des changements de la valeur de l'argent) ont sans doute exist depuis que l'on prte et que l'on emprunte de l'argent. Le type du louage, des hypothques, des prts permanents consentis des gouvernements ou des entreprises prives, telles que la Compagnie des Indes Orientales, tait dj rpandu au XVIIIe sicle. Mais au cours du XIXe sicle il s'est dvelopp d'une faon nouvelle pour, au dbut du XXe, diviser les classes possdantes en deux fractions, celle des capitalistes et celle des hommes d'affaires, qui ont des intrts divergents sur certains points. Cette sparation n'est pas trs marque entre les individus, car les hommes d'affaires peuvent tre capitalistes et les capitalistes possder des actions ordinaires. Elle n'en est pas moins relle et d'autant plus importante que moins souvent indique. Ce systme permet la classe active des affaires de faire appel non seulement ses ressources propres, mais encore l'pargne de la communaut entire. D'autre part les classes possdantes peuvent trouver leurs capitaux des emplois qui leur
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imposent peu de drangement, point de responsabilit et peu de risques, - du moins on le croyait. Pendant cent ans, ce systme fonctionna dans l'Europe entire avec un succs extraordinaire. Il facilita l'accroissement de la richesse dans des proportions encore inconnues. pargner et placer devinrent la fois la joie et le devoir d'une fraction norme de la population. Les capitaux taient rarement retirs. S'accroissant intrts composs ils rendirent possibles les succs matriels que nous tenons maintenant pour assurs. La morale, la politique, la littrature, la religion s'unirent dans une vaste conspiration en faveur de l'pargne. Dieu et Plutus taient rconcilis. Paix sur terre aux hommes bien rents ! Aprs tout, un riche pouvait bien entrer au Royaume des Cieux, -pour peu qu'il eut pargn. Une nouvelle harmonie s'levait des sphres clestes. Il est curieux d'observer comment, grce aux sages et gnreux arrangements de la Providence, les hommes peuvent rendre les plus grands services leurs semblables, tout en ne pensant qu' leur propre gain 1 chantaient les anges. L'atmosphre ainsi cre s'harmonisait avec les besoins d'un commerce croissant et le dveloppement d'une heureuse classe oisive. Mais, au milieu de la satisfaction gnrale, du confort et du progrs on ne tenait gnralement pas compte des liens qui unissaient le fonctionnement du systme la stabilit de la monnaie dans laquelle les capitalistes avaient plac leurs biens. On pensait avec une confiance imperturbable que tout marcherait tout seul. Cependant, les placements croissaient et se multipliaient au point que les obligations de premier ordre apparaissaient aux yeux de la classe moyenne comme le symbole de ce qu'il y avait au monde de plus durable et de plus sr. La confiance dans la stabilit et la scurit de la monnaie tait ce point enracine de nos jours que la loi anglaise encourage les administrateurs de biens d'autrui employer en valeurs les biens qui leur sont confis et leur interdit, - hors le cas des proprits foncires, survivance d'un autre ge, - de les utiliser autrement 2. A cet gard, comme d'autres, le XIXe sicle comptait sur la perptuation de ses expriences les plus heureuses, et ngligeait les avertissements que contenaient les dboires du pass. Il oublia qu'il n'y a point de prcdent historique qui garantisse que la monnaie puisse contenir une quantit constante de mtal et plus forte raison possder un invariable pouvoir d'achat. La monnaie est simplement la marchandise laquelle l'tat accorde de temps en temps le pouvoir de servir de moyen de rglement lgal des contrats. En 1914, il n'y avait pas un sicle que l'or tait l'talon de l'Angleterre; il n'y avait pas cinquante ans qu'il tait l'talon unique d'aucune autre nation. Il n'y a point d'exemple d'une longue guerre, ou d'un bouleversement social qui n'ait t accompagn de modifications de la monnaie. Au contraire, en remontant le pass de tous les pays qui ont une histoire jusqu' l'aube des souvenirs conomiques on trouve
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Easy lessons on money matters for the use of Young people. Publi par la Socit pour la propagation de la culture Chrtienne. 12e dition, 1850. Les administrateurs des biens d'autrui ne furent relevs de cette obligation en Allemagne qu'en 1923, date laquelle la valeur des fonds placs en titres montaires avait compltement disparue.
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une dprciation progressive de la valeur relle des divers talons qui ont successivement servi de monnaie. En outre, cette dprciation progressive de la monnaie n'a pas t un accident. Elle s'est produite sous l'action de deux forces principales : la pauvret des gouvernements et l'influence politique dominante de la classe dbitrice. Le moyen d'imposer les citoyens par la dprciation de la monnaie a t une politique courante depuis que Rome l'a dcouverte. La cration de monnaie a toujours t et est encore l'ultima ratio, la dernire ressource des Gouvernements. Nul tat ne se dclarera en faillite tant qu'il ne l'aura point utilise. De plus, nous le verrons plus loin, les bnfices de la dprciation montaire ne sont point rservs aux seuls gouvernements. Les fermiers, les dbiteurs, tous ceux qui ont payer des sommes montaires fixes d'avance y trouvent leur intrt. De mme qu' prsent sous les traits des hommes d'affaires, de mme dans le pass ces personnes constituaient l'lment actif et constructif de l'ordre social. Par consquent, les modifications qui ont dprci la monnaie ont servi les intrts des hommes nouveaux et les ont librs de leurs obligations. Elles ont profit la richesse nouvellement acquise aux dpens de l'ancienne fortune et ont donn des armes l'entreprise contre le capital. La tendance de la monnaie la baisse a, dans le pass, contrebalanc les effets de l'intrt compos et de la transmission hrditaire des fortunes. Elle a exerc une influence libratrice sur la rigide rpartition des biens anciennement acquis et sur la sparation de la proprit et de l'action. C'est ainsi que chaque gnration peut dpouiller en partie les hritiers de ses prdcesseurs. C'est ainsi que sont luds les projets de fortunes perptuelles moins que la communaut ne prenne quelque mesure expdiente de raction. Quoiqu'il en soit, sous l'influence de ces deux forces, - ncessits financires des gouvernements et action politique de la classe dbitrice, - que ce fut l'une, que ce fut l'autre, la marche de l'inflation s'est poursuivie sans interruption, si l'on envisage des priodes tendues, depuis la cration de la monnaie au Vle sicle avant J.-C. Parfois la monnaie a baiss naturellement. Sinon, les falsifications ont accompli leur uvre. Cependant il est facile en tout temps, par suite de la faon dont nous nous servons de la monnaie dans la vie quotidienne d'oublier toutes ces choses et de tenir la monnaie elle-mme pour la mesure absolue des valeurs. Quand l'histoire de tout un sicle vient encore renforcer de telles illusions, l'homme moyen regarde les faits qui se sont produits normalement durant trois gnrations comme s'ils taient une partie de l'ordre social permanent. L'histoire du XIXe sicle confirme ces ides. Durant le premier quart du sicle, les prix levs courant durant la priode napolonienne furent suivis d'une rapide augmentation de la valeur de la monnaie. Pendant les soixante-dix annes suivantes, malgr quelques fluctuations temporaires, les prix continurent tendre la baisse, et
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le niveau le plus bas fut atteint en 1896. Ce n'tait l qu'une tendance en direction : le caractre essentiel de cette priode fut la stabilit relative des prix. Les prix taient approximativement les mmes en 1826, 1841, 1855, 1862, 1867, 1871 et 1915. Ils taient galement semblables en 1844, en 1881 et en 1914. Si nous prenons 100 pour chiffre indicateur de ces trois dernires annes, nous constatons qu'au cours de la priode de presqu'un sicle qui va de 1826 au dbut de la guerre, les fluctuations maxima ne dpassrent pas 30 points dans une direction ou l'autre, le chiffre indicateur ne s'tant jamais lev au dessus de 130 et n'tant jamais tomb au dessous de 70. Il n'y a point s'tonner de la confiance populaire dans la stabilit constante des transactions montaires. Sans doute le mtal-or pouvait bien ne pas possder tous les avantages thoriques d'un talon rglement artificiellement, mais il avait offert de grandes qualits de fait. Au cours de la mme priode, le Capitaliste avait eu trois raisons diffrentes d'tre satisfait de ses affaires. La scurit de ses placements semblait atteindre la perfection. La valeur de son capital s'tait constamment leve, d'abord par la raison que nous venons d'indiquer et ensuite, parce que la chute lente du taux de l'intrt augmentait la valeur capitalise du revenu annuel qui reprsentait le capital 1. Enfin, l'intrt annuel avait un pouvoir d'achat somme toute accru. Prenons par exemple les soixante dix annes qui vont de 1826 1896, sans tenir compte de la hausse qui suivit Waterloo. Nous constatons que le cours des Consolids s'leva lentement, avec seulement quelques arrts momentans de 79 109, malgr la conversion Goschen du 3 % en 2,3/4 % en 1889 et en 2,1/2 % en 1903, tandis que le pouvoir d'achat des dividendes, compte tenu de la rduction du taux de l'intrt s'tait accru de 50 %. Mais les Consolids eux aussi ajoutaient la vertu de la stabilit celle de la hausse. Exception faite de quelques annes de crise, ils ne tombrent jamais au dessous de go durant l'poque Victorienne, et, mme en 48 ; alors que les trnes d'Europe chancelaient, le cours moyen de l'anne ne subit une baisse que de 5 points. Ils taient go lorsque Victoria monta sur le Trne; ils atteignaient leur maximum lors de son jubile. Faut il s'tonner que nos parents aient considr les Consolids comme un bon placement ? Ainsi, pendant le XIXe sicle grandit une classe importante, puissante, respecte, satisfaite dans ses individualits, et fort riche dans son ensemble. Elle ne possdait ni btiments, ni terres, ni entreprise, ni mtal prcieux. Mais elle avait des titres lui donnant le droit de toucher un revenu annuel en monnaie. C'est ainsi que commena cette innovation propre au XIXe sicle dont elle fut la fiert, l'pargne des classes moyennes. L'exprience, l'habitude procurrent ces sortes de placements une indracinable rputation de scurit. Avant la guerre, ces fortunes moyennes avaient dj souffert quelque peu, par rapport la prosprit qu'elles avaient connue dans les annes go, de la hausse des
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Si par exemple, le taux de l'intrt tombait de 4 1/2 3 %, la valeur des titres 3 % passait de 66 100.
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prix et du taux de l'intrt. Mais les vnements financiers qui ont accompagn et suivi la guerre les ont dpouilles de la moiti de leur valeur en Angleterre, des sept huitimes en France, des onze douzimes en Italie, et de la quasi totalit en Allemagne, dans les tats de la Succession de l'Autriche et en Russie. La perte subie par le capitaliste-type anglais d'avant-guerre est indique suffisamment par la perte subie par le possesseur de Consolids. Le possesseur de Consolids ainsi que nous l'avons vu vit sa situation s'amliorer doucement, exception faite de quelques fluctuations, jusqu'en 1896. En 1896 et en 1897 les Consolids atteignirent deux maxima : celui de la valeur en capital de l'annuit, et celui du pouvoir d'achat de la monnaie. De 1896 1914, le capitaliste avait dj subi quelque dommage, - la valeur en capital de son dividende avait baiss de prs d'un tiers, et le pouvoir d'achat de la monnaie avait subi une dprciation semblable. Cependant, cette perte, chelonne sur une priode de prs de vingt ans, qui avait pour point de dpart un maximum exceptionnel, ne le laissait pas dans une situation de beaucoup plus mauvaise que celle des annes 40 ou 80. Mais ces dommages vinrent s'ajouter ceux, bien plus rapides de la priode de guerre. De 1914 1920, la valeur en capital de l'annuit baissa de plus d'un tiers, et le pouvoir d'achat de son dividende de plus des deux tiers. En outre, le taux de l'income-tax est pass de 7,1/2 % en 1914 30 % en 1921 1. Le changement qui s'est produit peut tre reprsent en chiffres ronds par le tableau suivant, l'anne 1914 tant prise pour base :
Annes 1815 1826 1841 1869 1883 1896 1914 1920 1921 1921 1922
Pouvoir d'achat du dividende des consolids 2 61 85 85 87 104 139 100 34 53 53 62
id. Dduction faite de l'income tax. 59 90 90 89 108 145 100 26 39 39 50
Prix en rnonn. de la valeur en capital des consolids 92 108 122 127 138 150 100 64 56 56 76
Pouvoir d'achat de la valeur en capital des consolids 56 92 104 111 144 208 100 22 34 34 47
La seconde colonne montre clairement quel magnifique placement constiturent les consolids depuis Waterloo jusqu' Charleroi, mme en faisant abstraction des moyennes anormales de 1896-97. Le tableau indique aussi que l'poque du Jubile de
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A ajouter depuis 1896, les droits de transmission pour cause de mort. Sans tenir compte de la rduction de l'intrt de 3 2,1/2%.
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la Reine Victoria marqua le point culminant de la prosprit des classes moyennes anglaises. Mais il montre aussi avec la prcision propre aux chiffres la dtresse de ceux qui essayent de vivre avec le revenu des mmes capitaux qu'ils avaient placs avant la guerre. Le revenu rel du possesseur de Consolids tait en 1922 gal la moiti de ce qu'il tait en 1914 et au tiers de ce qu'il tait en 1896. La totalit des amliorations et des progrs du XIXe sicle tait annule, et la situation du capitaliste tait pire que celle qui suivit Waterloo. Il ne faudrait pas ngliger certaines circonstances attnuantes. La guerre fut l'poque ou disparurent les ressources de la communaut considre dans son ensemble. Mais en mme temps, elle fut une priode d'pargne pour la classe pargnante qui, possdant une large part des valeurs du gouvernement petit faire valoir de considrables crances sur le Trsor. De plus, la classe pargnante, qui a perdu de l'argent s'unit, la fois par les ncessits sociales et par les liens de famille, avec la classe des affaires qui s'est enrichie suffisamment pour compenser dans bien des cas la svrit des pertes subies. Enfin, en Angleterre une hausse a suivi la crise dont le point le plus bas a t atteint en 1920. Mais ce ne sont point l des choses qui effacent la signification des faits. La consquence de la guerre et de la politique montaire qui l'a accompagne et suivie a t de dtruire une part considrable des biens de la classe pargnante. La perte a t si rapide, elle a t si troitement mle, au moment o elle s'est produite, d'autres pertes plus pnibles encore qu'on ne l'a pas encore value isolment avec exactitude. Nanmoins, elle a apport dans la situation respective des diffrentes classes un changement profond. Sur tout le Continent, les conomies d'avant guerre de la classe moyenne, qu'elles fussent places en obligations, en hypothques, en dpts en banque ont t soit en partie, soit compltement dtruites. Nul doute qu'une telle exprience modifie les sentiments des hommes en face des conditions de. l'pargne et des placements. Les faits ont prouv la fragilit de ce que l'on croyait le plus sr. Celui qui ne dpensait point d'argent, qui faisait des conomies pour lui et sa famille, qui chantait les louanges de la scurit financire et observait le plus troitement les rgles et les injonctions de la morale courante, - celui-l, qui se confiait le moins aux fantaisies de la Fortune, a cependant d supporter ses plus dangereux caprices. Quelle moralit pouvons-nous prsent tirer de tout cela ? Qu'il. n'est ni prudent ni loyal de laisser aller de pair l'organisation sociale tablie au cours du XIXe sicle et une politique montaire d'indiffrence. Il n'est pas vrai que les dispositions que nous avons prises jadis aient bien fonctionn. Si nous voulons continuer convertir les conomies volontaires de nos semblables en placements , il faut que la stabilisation de l'talon des valeurs, qui sert mesurer ces placements, devienne la proccupation essentielle de la politique de l'tat, de manire quilibrer d'autre manire (en touchant galement toutes les formes de la richesse, sans s'en tenir exclusivement au capitaliste relativement sans dfense), la rpartition de la richesse nationale, si, au
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cours du temps, les successions, et l'accumulation des biens avaient exagrment puis les ressources de la classe active, pour les mettre la disposition des citoyens inactifs.
2. La classe des affaires.
Les conomistes et les hommes d'affaires ont reconnu depuis longtemps qu'une priode de hausse des prix est un stimulant pour les entrepreneurs et est favorable aux commerants. Tout d'abord, enregistrons la contre-partie des pertes de la classe capitaliste que nous avons examines plus haut. Quand la valeur de la monnaie diminue, il est clair que ceux qui se sont engags payer annuellement des sommes fixs d'argent sur les profits qu'ils tirent de leurs affaires doivent raliser un bnfice, ds l'instant que la dpense d'argent fixe d'avance diminue par rapport leurs gains. Ce bnfice ne dure pas seulement pendant la priode de transition, mais encore, en ce qui concerne l'argent anciennement prt, lorsque les prix ont atteint leur niveau nouveau le plus haut. Par exemple les fermiers europens, qui se sont procurs par hypothque les fonds ncessaires l'achat des terres qu'ils exploitaient, se trouvent actuellement presque entirement librs de leurs charges, au dtriment de leurs cranciers hypothcaires. Mais, pendant la priode transitoire, lorsque les prix s'lvent de mois en mois, l'homme d'affaires jouit d'aubaines encore plus considrables. Qu'il soit commerant ou bien industriel, en gnral, il achte avant de vendre et, pour une partie au moins de ses stocks, court le risque d'un changement de prix. Si, par consquent, la valeur de ses stocks s'accrot de mois en mois entre ses mains, il vend toujours plus cher qu'il n'avait espr et reoit un bnfice supplmentaire sur lequel il n'avait point compt. Pendant ces priodes, les affaires commerciales sont indment faciles. Il suffit d'tre en tat d'emprunter de l'argent et de n'tre point trop malchanceux pour raliser des gains que l'on n'a presque rien fait pour mriter. Mais la facilit de tels profits en laisse esprer la continuation. On emprunte aux banques au del des limites habituelles. Si le march attend une nouvelle hausse des prix, il est naturel que les hommes d'affaires conservent leur stocks pour bnficier de la hausse. Pendant un temps, la seule attente de la hausse est capable de la produire, en engendrant des achats de pure spculation.
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Voyons par exemple les chiffres indicateurs mensuels des matires premires, dans le Statist, d'avril 1919 mars 1920 :
Avril 1919 ............................................ Mai 1919 .............................................. Juin 1919 .............................................. Juillet 1919........................................... Aot 1919............................................. Sept. 1919............................................. Oct. 1919 .............................................. Nov. 1919 ............................................ Dc. 1919 ............................................ Janv. 1920 ........................................... Fv. 1920 ............................................. Mars 1920 ............................................
100 108 112 117 120 121 127 131 135 142 150 146
Il rsulte de ce tableau qu'un homme qui utilisait l'argent emprunt son banquier, pour acheter des matires premires au hasard, tait en situation de raliser des bnfices la fin de chaque mois, - sauf du dernier, - de cette priode et de tirer un profit global de 46 % sur toute l'anne. Comme ce moment, les banquiers prteurs ne prenaient point sur leurs avances un intrt de plus de 7 %, il restait un bnfice net de 30 40 % par an sans qu'elle eut faire preuve d'une adresse particulire, toute personne assez heureuse pour avoir donn cette orientation ses affaires. On conoit les occasions dont pouvaient profiter ceux que leur situation et leur connaissance des affaires mettaient en tat d'tablir des prvisions exactes sur les prix de certaines denres en particulier ! Tout commerant qui connaissait son affaire se trouvait dans cette situation. Tout homme dou d'un peu d'adresse ou de chance est certain dans une telle priode de raliser des bnfices hors de pair. De grandes fortunes peuvent tre fondes en quelques mois. Mais, mme sans cela, le commerant prudent, qui serait navr et bless l'ide de passer pour un spculateur ou un profiteur, peut recevoir des bnfices inattendus qui tomberont dans son portefeuille, sans qu'il y eut Jamais pens ou mme qu'il les eut dsirs. Les conomistes tablissent une distinction entre ce qu'on appelle le taux nominal (valu en monnaie) de l'intrt et le taux rel. Si une somme de monnaie valant 100, value en marchandises, au moment o J'emprunt est contract, est prte 5 %, d'intrt par an, et ne vaut plus la fin de l'anne que go, calcule en marchandises, le prteur reoit, y compris son intrt, une somme qui ne vaut plus que 94 1/2, On dit alors que le taux nominal de l'intrt tait de 5 %, mais que le taux rel avait t en fait ngatif et gal moins 5 1/2%. De mme, si, la fin de l'anne la valeur de la monnaie avait augment et si la somme avait atteint 110, value en marchandises, le
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taux nominal de l'intrt serait toujours de 5%, tandis que le taux rel serait de 15 1/2 %. De telles considrations, mme si elles ne sont pas toujours expressment prsentes l'esprit des hommes d'affaires, sont loin d'tre purement acadmiques. Les commerants, les industriels peuvent bien parler, voire mme penser, comme si le taux de l'intrt pouvait tre considr en lui-mme sans que l'on tienne compte de sa valeur relle. Ils sont loin d'agir de la sorte. Le marchand ou le fabricant qui se demande si un taux de 7 % est assez coteux pour l'obliger limiter ses oprations ne laisse pas d'tre srieusement influenc par les prvisions qu'il fait du prix ventuel des marchandises qu'il traite. Aussi, quand les prix s'lvent, l'homme d'affaire emprunteur peut rembourser son prteur avec une somme qui, mesure en valeur relle, non seulement n'implique le paiement d'aucun intrt, mais encore est infrieure au capital avanc en premier lieu. Le taux vritable de l'intrt tombe une valeur ngative, et l'emprunteur tire de ce fait un bnfice corrlatif. Il est vrai que, pour autant qu'une hausse des prix est en vue, le dveloppement des emprunts entrane un mouvement de hausse du taux montaire de l'intrt. C'est pour cette raison, parmi beaucoup d'autres, qu' une priode de hausse des prix correspond un taux lev de l'intrt, et qu' une priode de baisse correspond un taux faible de l'intrt. L'irrgularit apparente du taux montaire de l'intrt ces diverses priodes, n'est que le revers des tentatives de stabilisation du taux rel. Cependant, au cours d'une priode o les prix changent rapidement, il est rare que le taux montaire de l'intrt s'tablisse assez exactement et assez rapidement pour empcher le taux rel d'tre anormal. En effet, ce n'est pas le fait de la hausse, mais l'attente de la hausse, compose de tous les mouvements de prix possibles et de leur probabilit, qui affecte le taux normal. Dans les pays o la monnaie ne s'est pas compltement effondre la confiance gnrale dans la hausse ou dans la baisse des prix n'a jamais suffi lever le taux en papier court au dessus de 10 % par an ou l'entraner au dessous de 1 % 1. Des fluctuations de cet ordre sont insuffisantes pour compenser un mouvement des prix en hausse ou en baisse de plus de 5 % par an, variations qui ont t frquemment dpasss au cours des dernires annes. L'Allemagne a fourni un exemple rcent de la manire suivant laquelle le taux nominal de l'intrt peut s'lever, lorsqu'il tend se mettre au niveau du taux rel, quand les prix se sont levs d'une faon si persistante et si forte qu' tort ou raison, chacun pense qu'ils vont continuer monter. Et pourtant, mme en Allemagne le taux nominal de l'intrt ne s'est jamais suffisamment lev pour accompagner les prix. A l'automne de 1922, on commenait seulement percevoir les consquences de la longue priode antrieure au cours de laquelle le taux rel de l'intrt avait atteint un chiffre ngatif lev, c'est dire, au cours de laquelle toute personne pouvant
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Le commerant qui emprunte pour profiter d'une hausse ventuelle du taux de l'intrt doit prvoir la hausse des prix et calculer d'aprs des possibilits sans certitude. Il en rsulte qu'il sera effray d'un mouvement du taux nominal de moindre amplitude que le mouvement contraire du taux rel sur lequel il comptait, sans oser l'esprer comme certain.
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emprunter des marks et les convertir en actifs vritables trouvait l'chance que l'augmentation de valeur en marks de ces actifs tait plus considrable que l'intrt qu'elle avait payer, C'est ainsi que de grandes fortunes jaillirent de la misre publique, et ceux-l gagnrent le plus qui avaient compris les premiers qu'il fallait emprunter, emprunter encore, emprunter toujours et s'assurer ainsi le bnfice de la diffrence entre le taux nominal et le taux rel de l'intrt. Quand cette affaire lucrative eut dur quelques mois, chacun se prit, un peu tard, modifier le taux nominal. A ce moment, alors que le taux nominal de la Reichsbank tait de 8 %, le taux effectif pour les prts court terme tait pass 22 % par an. Pendant le 1er semestre de 1923, le taux de la Reichsbank s'leva 24 %, Puis 30, et enfin 108 %, tandis que le taux du march subissait des fluctuations violentes, atteignant des chiffres effarants qui allaient pour certains types d'emprunts jusqu' 3 % par semaine. Au moment de l'effondrement montaire final de juillet-septembre 1923, le march fut dmoralis au point de cter un taux de 100 % par mois. Mais, en face de la marche de la dprciation montaire, ces chiffres restaient faibles et l'emprunteur continuait raliser des bnfices. En Hongrie, en Pologne, en Russie, - partout o l'on escomptait l'effondrement montaire, - on assista au mme phnomne, qui montrait, comme grossi au microscope ce qui se passe toutes les fois qu'on attend la hausse des prix. D'autre part, lorsque les prix baissent de 30 40 % en la moyenne de deux annes - ainsi qu'il en alla en 1921 en Angleterre et aux tats-Unis, - un taux d'intrt bancaire de 1 % est encore crasant pour les affaires, puisqu'il correspond un taux rel trs lev. Tous ceux qui auraient pu prvoir le mouvement auraient bien fait de liquider leur actif et de rester en dehors des affaires un certain temps. Mais, si la dprciation de la monnaie est pour le commerant une source de gain, elle ne se produit point sans lui faire du tort. Pour le consommateur, les bnfices exceptionnels des hommes d'affaires apparaissent comme la cause et non comme la consquence de la hausse des prix. Au milieu des remous rapides de sa fortune, le commerant perd ses habitudes conservatrices et songe davantage aux gains exceptionnels du moment qu'aux profits plus faibles mais plus durables du ngoce normal. Il fait peu de cas de la prosprit future de son entreprise. Il ne songe qu' faire rapidement fortune pour se retirer. Il a recueilli des bnfices excessifs, sans les avoir cherchs ou mrits, mais une fois qu'il les tient il ne les abandonne point d'un cur lger et s'efforce de retenir son butin. Plac sous de telles influences, l'homme d'affaires n'est point dgag de toute gne. Dans son cur et sa conscience, il n'a plus la foi ancienne dans ses rapports avec la socit, dans son utilit, dans son rle ncessaire dans l'ordre conomique. Il redoute l'avenir des affaires et de sa classe, et plus sa fortune lui parat fragile, plus il se cramponne elle fortement. L'homme d'affaires, soutien de la socit et architecte de l'avenir, dont l'activit et les gains faisaient l'objet nagure, d'une admiration quasi-religieuse, l'homme d'affaires, respectable entre tous les individus et toutes les classes sociales, l'homme d'affaires, entour de louanges auxquelles il n'tait pas seulement nfaste, mais pour ainsi dire impie de
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s'opposer, se sentit soudain suspect et supporta des attaques obliques. Victime de lois injustes et nuisibles, il passa aux yeux de tous - et reconnut lui-mme sa responsabilit partielle, - pour un profiteur. Nul homme nergique ne consentirait rester pauvre, s'il supposait que ses semblables se sont enrichis par des spculations heureuses. La transformation du commerant en spculateur porte au capitalisme un coup qui dtruit l'quilibre psychologique qui permet l'existence continue de bnfices ingaux. La doctrine conomique des profits normaux, subconsciemment adopte par tous, est une condition ncessaire la justification du capitalisme. On ne peut supporter l'homme d'affaires que pour autant que ses bnfices semblent tre en relation avec l'apport que son activit a procur la socit. Et voil par consquent la seconde perturbation apporte dans l'ordre conomique par la dprciation de la monnaie : si l'effondrement de la monnaie dcourage les capitalistes, elle discrdite galement l'entreprise. Non point que, mme au cours de la priode d'activit, l'homme d'affaires et eu le droit de conserver tous ses bnfices exceptionnels. Une quantit de remdes populaires tentrent de gurir les maux du moment; et ces remdes eux-mmes, subsides, fixation des prix et limitation des loyers, chasse aux profiteurs, impts sur les bnfices exceptionnels, devinrent un mal supplmentaire. Puis, vint la crise, accompagne de la baisse des prix, qui affecta les possesseurs de stocks, d'une manire exactement oppose la hausse. Les pertes exagres, sans aucun rapport avec l'activit des affaires, ont succd aux bnfices exceptionnels. L'effort que tente chacun pour rduire ses stocks au minimum a arrt le mouvement industriel, de mme qu'auparavant l'accumulation des marchandises l'avait acclr. Le problme du chmage a remplac dans les proccupations du moment celui des bnfices des profiteurs. Mais, tandis que le mouvement cyclique du commerce et du crdit a dans les pays monnaie saine, retourn partiellement la situation, au moins pour l'instant, la grande hausse de 1920, dans les pays inflationnistes, n'a t qu'une ondulation sur les remous de la dprciation.
3. Le salari.
C'est un lieu commun des manuels d'conomie politique de dclarer que les salaires suivent avec retard les mouvements des prix. Il en rsulte que le salaire est rduit pendant la priode de hausse. Il en a souvent t ainsi dans le pass. Il peut en tre ainsi actuellement pour une certaine classe de travailleurs mal placs ou mal organiss pour se dfendre. Mais en Angleterre et aux tats-Unis, certains salaris
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nombreux ont t en tat de profiter de la situation et non seulement d'obtenir des salaires nominaux d'un pouvoir d'achat quivalent leurs gains antrieurs, mais encore de s'assurer de vritables amliorations, de combiner ces avantages avec une diminution de la dure de travail (et galement du travail accompli), et d'accomplir ces modifications, - c'est le cas en Angleterre, - un moment o la richesse globale de la communaut tait en dcroissance. Ce mouvement de la marche habituelle des vnements n'est point accidentel. On peut l'imputer des causes dtermines. L'organisation de certaines classes de travailleurs, - cheminots, mineurs, dockers et autres, - en vue de l'obtention de majorations de salaires, est meilleure qu'elle n'a jamais t. La vie militaire, pour la premire fois peut-tre dans l'histoire des guerres, a lev beaucoup d'gards le niveau des besoins, - le soldat tait mieux vtu, mieux chauss, et souvent mieux nourri que le travailleur et sa femme, ajoutant durant la guerre une allocation ses nouvelles possibilits de gain avait elle aussi conu de plus vastes perspectives. Mais ces influences, bien qu'elles puissent tre une cause, n'auraient point fourni de moyens de ralisation, si elles n'avaient t soutenues par un autre facteur, - savoir, les bnfices des profiteurs. On savait de faon vidente, que le commerant avait gagn, et gagn bien au del des limites habituelles des bnfices des affaires. Cela le rendait sensible la pression, non seulement de ses employs, mais aussi de l'opinion publique, et dispos donner satisfaction a ces injonctions sans difficults. En fait, ses bnfices mritaient qu'il payt ranon et partaget avec ses ouvriers les bonnes fortunes du jour. Ainsi, les classes ouvrires amliorrent leur situation relative pendant les annes qui suivirent la guerre, par rapport toutes les autres classes, sauf celle des profiteurs . Dans quelques cas mme, elles amliorrent leur situation d'une manire absolue. Par exemple, compte tenu des journes de travail rduites, de l'augmentation du salaire nominal, des prix levs, certains travailleurs touchrent une rmunration effective plus leve pour chaque travail accompli. Mais nous ne pouvons pas juger de la stabilit de cet tat de choses, oppose ses avantages, avant de savoir de quelle source provenaient les salaires accrus des travailleurs. Rsultaient-ils d'une modification permanente des facteurs conomiques qui prsident la rpartition des ressources nationales entre les diverses classes ? Ou bien, taient-ils la consquence de quelques lments temporaires en rapport avec l'inflation et les troubles qu'elle apporte dans le rgime montaire ? Des perturbations violentes dans l'talon de la valeur troublent la situation relle, et, pendant un temps dtermin, une classe peut s'assurer des bnfices au dtriment d'une autre sans qu'il en rsulte immdiatement la raction invitable. Dans ces conditions, un pays peut, sans le savoir, dpenser pour sa consommation courante les conomies qu'elle croit mettre de ct pour l'avenir. Il peut mme en arriver entamer son capital sans compenser la dprciation. Quand la valeur de la monnaie subit d'importantes fluctuations, la distribution entre le capital et le revenu reste
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confuse. La dprciation de la monnaie, - et c'est l un de ses maux, - permet la collectivit de consommer inconsciemment son capital. L'augmentation de la valeur montaire du capital national obscurcit quelque temps la notion de la diminution de sa valeur relle. La priode de crise fait peser sa vengeance sur la classe ouvrire davantage sous forme de chmage que sous forme de diminution des salaires. L'assistance publique aux chmeurs a souvent attnu cette consquence. Les salaires nominaux ont accompagn la baisse des prix. Mais la dpression de 1921-1922 n'a ni dtruit, ni mme sensiblement diminu les avantages relatifs gagns par les travailleurs sur les classes moyennes au cours des annes prcdentes. En 1923, la moyenne des salaires anglais se trouvait un niveau sensiblement plus lev au dessus du niveau d'avant guerre que la moyenne du cot de la vie, condition que l'on tienne compte de la rduction de la journe de travail. En Allemagne, en Autriche, bien plus qu'en Angleterre ou qu'en France, les changements de la valeur de la monnaie ont pes de leur poids le plus lourd sur les classes moyennes, et jusqu'ici, les travailleurs n'en ont pas support tout leur lot. S'il est vrai que les professeurs allemands ont leur part dans les responsabilits de la guerre, ils en ont t punis. L'effet de l'appauvrissement dans toute l'Europe des classes moyennes, source de tant de bonnes choses, sera la dcadence de la Science et de l'Art. Nous concluons que L'Inflation procde la rpartition des richesses d'une manire trs nuisible au capitaliste, trs profitable au commerant, et sans doute, dans les conditions actuelles de l'industrie, favorable l'ensemble des salaris. La consquence la plus frappante est l'injustice pour ceux qui ont plac leur pargne en titres montaires plutt qu'en marchandises. Mais une injustice aussi profonde a elle aussi ses consquences. Il rsulte de la discussion qui prcde que la diminution de la production des richesses qui a eu lieu en Europe depuis la guerre s'est faite, jusqu' un certain point au dtriment, non de la consommation de telle ou telle classe, mais du capital collectif. Bien plus, l'Inflation n'a pas seulement diminu la capacit de placement de la classe pargnante. Elle a dtruit l'atmosphre de confiance, condition de toute volont de placement. Et pourtant, une population croissante, si l'on veut maintenir les mmes conditions d'existence, a besoin d'un capital accru. En Angleterre, pendant longtemps, quel que soit le nombre des naissances, (qui est actuellement double de celui des dcs), il entre chaque anne sur le march du travail 150.000 travailleurs nouveaux de plus qu'il n'en sortira. Pour assurer cette masse croissante de travailleurs les mmes conditions d'existence que jadis, nous n'avons pas besoin seulement de marchs plus tendus, mais d'un capital augment. Il faudra, pour atteindre ce rsultat, que le capital national s'lve aussi rapidement que l'offre de travail, ce qui reprsente une
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pargne annuelle d'au moins 150.000-000 par an 1. Les conditions favorables l'pargne au XIXe sicle, mme si nous en sourions, permettaient une augmentation de capital proportionnelle celle de la population. Le dsquilibre qui s'est produit entre les diffrentes classes et qui a son origine certaine dans les variations montaires, a peut-tre dtruit ces conditions. Quant la dflation, nous le verrons dans la 2e section du prochain chapitre; dans ces jours o la dette nationale exprime en monnaie ayant cours lgal est norme, elle agit avec tant de force sur la balance en faveur des rentiers, que le fardeau de l'impt devient insupportable pour les classes productives de la Socit.
- II Les changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la production
Si, tort ou raison, le commerant attend la baisse, la marche de la production tendra s'arrter; s'il attend la hausse, elle en sera acclre. Les fluctuations de la monnaie n'affectent pas le moins du monde la richesse, les besoins ou la capacit de production des hommes. Elles ne devraient donc point affecter le caractre ou la quantit de la production. Un mouvement des prix relatifs, c'est dire des prix de diverses marchandises, devrait modifier le caractre de la production, car il indique que les proportions relatives des richesses produites ne rpondent pas exactement aux besoins, ce qui n'est pas le cas d'un mouvement gnral des prix. Le fait que l'attente de changements du niveau gnral des prix modifie la marche de la production est profondment enracin dans certains dtails de l'organisation conomique de la Socit, que nous avons dj vus ou que nous allons examiner dans un instant. Nous avons constat dj que les variations du niveau gnral des prix, c'est dire de l'talon de mesure, qui fixe les obligations des emprunteurs (agents de la production) vis vis des prteurs (inactifs une fois qu'ils ont avanc l'argent) donnent lieu une rpartition nouvelle de la richesse entre ces deux groupes. De plus, la partie active de la collectivit peut, si elle prvoit les fluctuations, diriger ses actes
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C'est dire qu'il en cote 1000 de dpense de capital, pour permettre un ouvrier de travailler plein rendement, pour le loger et le nourrir avec sa famille. Ce chiffre est sans doute infrieur la ralit.
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de manires diminuer ses pertes ou augmenter ses gains par rapport l'autre groupe, si le changement prvu se ralise. Si elle escompte une baisse, il peut lui tre utile, en tant que collectivit, de rduire la production, bien que ce ralentissement appauvrisse la socit dans son ensemble. Si elle attend une hausse, elle peut avoir intrt augmenter ses emprunts et pousser la production au del du point o le produit rel est exactement suffisant pour rmunrer la Socit dans son ensemble de l'effort accompli. Quelquefois, bien entendu, un changement de l'talon de mesure, en particulier s'il est prvu, peut apporter un groupe aux dpens de l'autre, des bnfices hors de toute proportion avec l'influence qu'il a sur l'ensemble de la production. Mais, pour autant que le groupe actif l'aura attendu, les consquences seront telles que je les ai indiques 1. Cela revient dire que dans les conditions actuelles, c'est le profit de l'entrepreneur qui dirige l'intensit de la production. Cependant, ce critrium n'est vrai pour l'ensemble de la Socit que si l'accord dlicat des intrts n'est point boulevers par les fluctuations de l'talon des valeurs. Une autre raison, relie aux prcdentes, encore que distincte, indique que la production moderne a besoin d'une monnaie stable. Elle rsulte jusqu' un certain point du caractre de l'organisation sociale dcrite ci-dessus et des mthodes techniques des procds productifs actuels. Avec le dveloppement du commerce international, mettant de grandes distances entre le lieu originaire de production et le lieu final de consommation, avec la complexit croissante des procds industriels techniques, les risques qui s'attachent l'entreprise et le temps durant lequel les risques doivent tre supports, sont bien plus considrables que dans une Socit relativement petite et replie sur elle-mme. Mme au point de vue de l'agriculture, alors que pour le consommateur le risque est diminu par les diverses ressources d'importation qui nivellent les fluctuations saisonnires, le risque du producteur agricole est accru du fait que si la rcolte est infrieure ses prvisions, il peut ne point trouver de compensation dans des prix plus levs. Ce risque accru est le prix que les producteurs payent pour obtenir un plus haut degr de spcialisation, la varit des marchs et des sources de matire premire. Trouver les moyens propres -permettre de courir ce risque sans grands frais, tel est un des plus importants problmes de la vie conomique moderne, et l'un de ceux qui jusqu'ici ont t le moins compltement satisfaits. La tche qui consiste assurer la marche constante de la production, et par l mme viter le chmage serait
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Les intrts des classes laborieuses, pour autant que les salaires sont plus stables en valeur nominale qu'en valeur relle, se confondront avec ceux des capitalistes inactifs. Les intrts des consommateurs, pour autant qu'ils peuvent modifier la rpartition de leurs ressources entre des marchandises achetes par avance pour la consommation, se confondront avec ceux des capitalistes actifs. Les dcisions intresses qu'ils prennent, peuvent appuyer encore celles de cette dernire classe. Mais le fait que les intrts d'un mme individu soient tantt d'accord avec ceux d'un groupe et tantt avec ceux d'un autre, ne sauve pas la situation et ne diminue pas la valeur de l'argumentation. En effet, ses pertes d'un ct ne dpendent que pour une fraction infime de ce qu'il peut faire pour restreindre son action d'un autre ct. Qu'un homme soit cannibale dans un pays et mang dans un autre ne sont point deux faits qui s'annulent pour le mettre en sret et le rendre inoffensif.
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grandement simplifie, si l'on pouvait diminuer le risque ou procurer chaque entrepreneur des meilleures mthodes d'assurance. Une part considrable du risque rsulte des fluctuations de la valeur relative d'une marchandise particulire compare celle des marchandises en gnral pendant le laps de temps qui s'coule entre le dbut de la production et l'poque de la consommation. Pour cette part, le risque est indpendant des caprices de la monnaie. Il doit tre trait selon des mthodes qui n'ont point place ici. Mais un risque considrable rsulte aussi des variations de la monnaie. Pendant la lente marche de la production, les hommes d'affaires effectuent des dpenses en monnaie, - dpenses de salaires et autres frais, - dans l'espoir de rcuprer leurs dbours en changeant plus tard le produit contre de la monnaie. En d'autres termes, le monde des affaires considr dans son ensemble est toujours plac dans une situation o il doit profiter de la hausse des prix et perdre la baisse. La technique de la production, dans un rgime montaire oblige le monde des affaires bon gr, mal gr tre toujours dans une position de spculation. S'il s'y refuse, la production ptit. Le fait que le monde des affaires est un certain point spcialis, en ce sens que le spculateur professionnel vient en aide l'homme d'affaires proprement dit, pour le dcharger de sa part de risque, n'infirme point l'argument. Il s'ensuit, non seulement que la ralisation effective de changements de prix profite certains et nuit d'autres (ce qui a t le thme de la premire section de ce chapitre, mais encore qu'une crainte gnrale de baisse peut suffire retenir la marche de la production. En effet, si on s'attend la baisse, on ne trouvera point assez d'entrepreneurs pour prendre une position de spculation la hausse, ce qui revient dire que les entrepreneurs hsiteront mettre en mouvement la lente machine de la production, pour faire des dpenses longtemps en avance sur les recettes futures, d'o chmage. Le fait de la baisse nuit aux entrepreneurs; la crainte de la baisse les amne se protger en limitant leurs oprations. C'est cependant sur l'addition de leurs valuations personnelles du risque et de leur volont de le courir que repose principalement l'activit de la production et du travail. Les prvisions de variations de prix tendent s'accumuler ce qui aggrave la situation. Si l'on attend une hausse, si le monde des affaires agit dans cette expectative, ce seul fait entrane une hausse momentane. De mme, si l'on attend la baisse. Ainsi un mouvement initial relativement faible peut suffire dterminer des fluctuations considrables. Trois gnrations d'conomistes ont reconnu que certaines influences engendrent des variations progressives et constantes de la valeur de la monnaie, que d'autres donnent lieu des variations oscillatoires, et que ces dernires s'ajoutent au dbut les unes aux autres mais donnent lieu un moment dtermin une raction. Ils ont limit, jusqu' ces derniers temps leurs recherches sur les mouvements oscillatoires la question de savoir quelle est la cause du mouvement initial. Certains ont t fascins par l'ide que la cause initiale est toujours la mme et apparat intervalles
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rguliers comme les phnomnes astronomiques. D'autres ont soutenu, avec davantage d'apparences de raison, que tantt c'est un facteur, tantt un autre qui intervient. L'un des objets de ce livre est d'affirmer que la meilleure mthode de gurir ce mal de l'individualisme, est de faire en sorte que l'on ne puisse tablir aucune prvision sre de la hausse ou de la baisse des prix et qu'il y ait peu de risque pour qu'une fluctuation, si elle se produit, ait de l'amplitude. Si par accident, une variation intervenait l'improviste, la richesse, mme si elle subissait une nouvelle rpartition, ne serait point diminue pour cela. Arriver ce rsultat, en cartant tous les lments capables de dterminer le mouvement initial, - que ces lments se trouvent dans les toiles ou ailleurs, - parat une entreprise impossible. Le remde consisterait plutt contrler l'talon des valeurs, de telle sorte que toutes les fois qu'il pourrait se produire un vnement qui, laiss lui-mme donnerait lieu des prvisions de changement du niveau gnral des prix, l'autorit charge du contrle puisse prendre des mesures capables de contrebalancer ces prvisions en mettant en action des facteurs d'influence contraire. Si mme de telles mthodes ne russissaient pas compltement, soit en dtruisant les prvisions, soit en supprimant les fluctuations relles, elles contribueraient cependant au progrs sur la politique du laisser faire qui voit tranquillement une monnaie, soumise au hasard et libre de tout contrle, donner lieu des prvisions qui paralysent ou surexcitent la production. Nous voyons donc que la hausse et la baisse ont chacune leurs inconvnients propres. L'inflation, cause de la hausse, signifie Injustice pour les individus et les classes sociales, - en particulier pour les capitalistes. La dflation, cause de la baisse, signifie appauvrissement pour les travailleurs. Elle amne les entrepreneurs diminuer la production, pour rduire leurs pertes personnelles. Elle est donc cause de chmage. Il y a, il est vrai une contre-partie : la dflation signifie injustice pour les emprunteurs, et l'inflation aiguillonne la production. Mais ces rsultats ne sont point aussi nets que ceux que nous avons indiqus plus haut, car les emprunteurs peuvent se garantir plus aisment des effets nfastes de la dflation que les prteurs de ceux de l'inflation. Les travailleurs sont en effet mieux placs pour se dfendre contre le surmenage dans les bonnes poques que contre le chmage pendant les crises. Ainsi l'Inflation est injuste et la Dflation dangereuse. Des deux maux, la Dflation, si l'on excepte l'mission folle de papier-monnaie, telle qu'elle s'est produite en Allemagne, est sans doute le pire. Il est pire en effet, dans un monde appauvri, de causer du chmage que de duper les rentiers. Mais il n'est pas ncessaire de faire la balance de ces deux maux. Mieux vaut convenir qu'il les faut tous deux viter. Le capitalisme individualiste actuel, prcisment parce qu'il confie l'pargne au rentier individuel, et la production l'employeur particulier, suppose une mesure stable de valeur. Il ne peut agir, peut tre vivre, sans elle.
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C'est pour ces raisons que nous devons nous librer de la mfiance qui existe contre la rglementation de la monnaie qui doit devenir l'objet d'une dcision rflchie. Nous ne pouvons point la laisser davantage dans un domaine o l'on trouve la temprature, la natalit, et la constitution. Ce sont l matires rgies par des causes naturelles, rsultant de l'action spare des individus, ou ncessitant la Rvolution pour tre modifies. Tel n'est point le caractre de la rglementation de la monnaie.
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Chapitre II
Les finances publiques et les changements de valeur de la monnaie
-1L'Inflation considre comme un moyen d'imposition.

Un gouvernement peut vivre longtemps, mme un gouvernement Russe ou Allemand en imprimant du papier-monnaie. En d'autres termes, il peut par ce moyen s'assurer des ressources aussi relles que celles qu'il obtiendrait par l'impt. Cette mthode est condamne, mais il faut bien admettre son efficacit jusqu' un certain point. Elle peut permettre de vivre un gouvernement qui n'a pas d'autre moyen d'existence. Elle constitue la forme d'imposition laquelle le public chappe le plus difficilement et que le gouvernement le plus faible est en tat d'tablir, quand il ne peut plus tablir rien d'autre. L'inflation constante et dsastreuse pratique dans l'Europe Centrale et Orientale a prsent ces caractres. Elle se distingue de l'inflation limite pratique par exemple en Angleterre et aux tats Unis, et qui a t tudie dans le prcdent chapitre.
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La thorie quantitative de la monnaie tablit que le montant des moyens de rglement dont la communaut a besoin, compte tenu de certaines habitudes du commerce et de la banque, compte tenu galement d'un total et d'une rpartition dtermins de la richesse, dpend du niveau des prix. Si la consommation et la production des marchandises relles ne varient pas, tandis que les prix et les salaires sont multiplis par deux, les affaires ont besoin d'un montant double de moyens de rglement. Il serait fou de nier l'exactitude de cette affirmation explique convenablement. La thorie en dduit que la valeur relle accumule de tout le papier-monnaie en circulation reste toujours constante, quel que soit le nombre d'units en circulation, condition que les habitudes et la prosprit de la collectivit restent inchanges, c'est--dire que la communaut conserve sous forme de moyens de rglement le contrle d'une quantit constante de richesse relle. On pourrait dire aussi bien : condition que la quantit totale de monnaie en circulation conserve un pouvoir d'achat constant 1. Supposons qu'il y ait en circulation 9.000.000 de billets et qu'ils aient une valeur quivalente 36.000.000 de dollars-or 2. Supposons que le gouvernement imprime 3.000.000 de billets nouveaux, de sorte que la circulation soit de 12.000.000, Conformment la thorie expose plus haut, les 12.000.000 de billets ont toujours pour quivalent 36.000.000 de dollars-or. Dans le premier cas, par consquent, chaque billet vaut $ 4 et dans le second $ 3. Par suite, les 9.000.000 de billets dtenus par le publie l'origine ne valent plus que $ 27.000.000 au lieu de $ 36.000.000, et les 3.000.000 de billets nouvellement mis valent $ 9.000.000 Ainsi, par le procd de l'mission de nouveaux billets, le gouvernement a fait passer des mains du public dans les siennes propres un total de richesses s'levant $ 9.000.000 avec autant de succs que s'il les avait obtenues par l'impt. Sur qui la taxation a-t-elle pes? videmment sur les dtenteurs des premiers 9.000.000 de billets, puisque ces billets ont perdu 25 % de leur premire valeur. L'inflation a correspondu une taxe de 25 % sur tous les porteurs de billets en proportion de la quantit de billets qu'ils possdaient. Le fardeau de cet impt est bien rparti, ne peut pas tre lud, ne cote rien percevoir et est en gnral proportionnel la fortune de la victime. Il n'est pas tonnant que ces avantages aient sduit les ministres des Finances. Pendant un certain temps le produit de cette taxe rapporte un peu davantage au gouvernement que ne l'indique le calcul ci-dessus. En effet, les nouveaux billets peuvent au dbut tre mis la valeur ancienne comme si la circulation tait toujours de 9.000.000 en tout. C'est seulement quand les nouveaux billets circulent et quand le public commence en faire usage qu'il se rend compte que ses moyens de rglement ont perdu une partie de leur valeur.
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Voir Chapitre III, Section I. On simplifie la discussion en ignorant que l'or valu en termes de marchandises a galement une valeur variable et en considrant la valeur d'une monnaie en or comme la mesure de sa valeur compte en marchandises.
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Quel moyen y-a-t-il d'empcher le gouvernement d'utiliser sans cesse ces procds? Que le lecteur observe bien que la masse de billets en circulation vaut toujours $ 36.000.000. Si, par consquent, le gouvernement imprime encore 4.000.000 de billets, il y aura une circulation totale de 16.000.000 de billets en tout, qui par le mme calcul que prcdemment vaudront chacun $ 2,25 au lieu de $ 3. En mettant 4.000,000 de billets le gouvernement aura pris au publie $ 9.000.000 pour se les approprier. Les dtenteurs de billets ont donc subi une taxation de 25 % en proportion des sommes qu'ils avaient entre les mains. De mme que les autres mesures de taxation, celle-ci, si elle est exagre et hors de proportion avec la richesse de la communaut diminue sa richesse et son niveau d'existence, si bien qu' la fin la valeur tombe. Mais ce rsultat lui-mme ne s'oppose gure l'efficacit de la taxation ralise par l'inflation. Si la valeur totale de la circulation n'a plus pour ces raisons que la moiti ou les deux tiers de sa valeur antrieure, ce qui reprsente un amoindrissement norme des conditions d'existence, cela signifie seulement que le nombre des billets que le gouvernement a mettre pour obtenir un rsultat dtermin doit tre augment en proportion. Il est toujours vrai que par ces procds le gouvernement peut acqurir une part considrable des biens disponibles de la communaut. Le publie n'a-t-il en fin de compte aucun moyen de ragir et de se protger contre ces habiles dprdations? Il ne possde qu'un remde : modifier la manire dont il fait usage de la monnaie. La supposition initiale sur laquelle reposait notre raisonnement tait que le public ne changeait pas la manire dont il faisait usage de la monnaie. L'exprience montre que le public est en gnral lent comprendre la situation et raliser le remde. Tout d'abord, il peut ragir dans une mauvaise direction ce qui facilite les oprations du gouvernement. Le publie est si accoutum considrer la monnaie comme l'talon absolu que, quand les prix commencent s'lever, il pense que la hausse ne sera que temporaire, thsaurise l'argent, remet plus tard ses achats, pensant dtenir ainsi sous des espces montaires une plus grande quantit de valeur relle. De mme, quand les changes refltent une baisse relle de la valeur de la monnaie, les trangers, pensant que cette baisse est anormale et temporaire, achtent la devise en baisse pour la conserver. Mais, tt ou tard, la seconde phase se produit. Le public s'aperoit que ce sont les dtenteurs de billets qui supportent la taxation et financent les dpenses du gouvernement. Il commence modifier ses habitudes et rduire ses conomies en billets. Il y peut parvenir par divers moyens : 1) Au lieu de conserver son pargne en monnaie, il peut la convertir en objets d'une valeur durable, bijoux ou mobiliers; 2) Il peut diminuer la quantit d'argent qu'il a dans ses coffres ou dans sa poche ou diminuer le
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temps durant lequel il conserve des espces 1, mme s'il lui en doit rsulter quelque incommodit; 3) il peut employer des monnaies trangres pour rgler diverses transactions o l'usage de la monnaie nationale eut t plus naturel et plus commode. Par ces moyens on peut poursuivre ses affaires avec une somme de billets qui ont une valeur totale considrablement moindre qu'auparavant. Par exemple, les billets en circulation valent en tout $ 20.000.000 au lieu de $ 36.000.000. Il en rsulte que le nouvel emprunt inflationniste du gouvernement, portant sur une masse de billets rduite, devra tre d'un taux plus lev, pour produire une somme constante. Lorsque le public s'inquite plus rapidement qu'il ne peut changer ses. habitudes, que, par ses efforts pour viter des pertes, il rduit le montant des ressources relles qu'il dtient sous forme de monnaie au dessous du minimum ncessaire, et qu'il cherche subvenir ses besoins de moyens de rglement quotidiens en empruntant, il a supporter, comme en Allemagne en 1923, des taux d'intrts prodigieux. Les taux s'lvent, - nous l'avons vu au chapitre prcdent, -jusqu' ce qu'ils aient atteint ou dpass le taux, prvu de la dprciation montaire. Il est toujours probable en effet, lorsque la monnaie baisse rapidement qu'il se produira des priodes de pnurie montaire, parce que le public, anxieux de ne pas conserver trop de monnaie, ngligera de s'assurer mme le minimum dont il a pratiquement besoin. Les conomistes ont parfois dfini ces phnomnes sous les termes d'une acclration de la rapidit de la circulation, due au manque de confiance dans la monnaie. Il n'y a cependant pas mon sens beaucoup d'ouvrages conomiques o ils soient clairement analyss. L'article du Professeur Cannan sur L'application de la loi de l'offre et de la demande aux units montaires (Economic journal, Dcembre 1921) est un des plus remarquables. Le Professeur Cannan indique que l'hypothse commune selon laquelle la demande de monnaie est constante quivaut la supposition qu'une simple modification de la quantit de monnaie en circulation ne modifie ni les tendances ni les habitudes du public dtenteur de moyens d'achat sous la forme montaire. Mais dans les cas extrmes cette affirmation est errone, sans quoi il n'y aurait pas de limites aux sommes que le Gouvernement pourrait lever sur le public par les seuls moyens inflationnistes. Par suite, il est donc dangereux de supposer que la demande de monnaie est constante. Le Professeur Lehfeldt revint sur ce sujet dans un numro suivant de l'Economic Journal (Dcembre 1922.) Il calculait l'lasticit de la demande de monnaie dans quelques cas rcents. Il trouva que de Juillet 1920
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A Moscou, un certain moment, le dsir de ne conserver aucune monnaie pour si peu de temps que ce fut atteignit une acuit incroyable. Si un picier vendait une livre de fromage, il emportait les roubles qu'il venait de recevoir et courait aussi vite que ses jambes pouvaient le porter au March Central pour reconstituer son stock, en changeant ses roubles en fromage, moins qu'ils eussent perdu leur valeur avant qu'il eut le temps d'arriver. Il justifiait ainsi les prvisions des conomistes qui avaient baptis ce phnomne : rapidit de circulation . A Vienne, au moment de la dbcle, d'infimes banques d'change naissaient tous les coins de rues. On y pouvait changer en francs suisses les couronnes que l'on venait de recevoir et viter le risque de baisse que l'on aurait couru si on avait pris le temps d'aller sa banque habituelle. On pouvait dire avec propos, que dans un caf, un homme prudent qui commandait un bock devait commander le second en mme temps, au risque de le boire chaud, de peur que le prix ne s'levt entre temps.
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Avril 1922, l'lasticit de la demande de monnaie tomba une moyenne de 73 en Autriche, 67 en Pologne, et 5 en Allemagne. Ainsi au dernier stade de l'inflation, la prodigieuse acclration de la rapidit de la circulation peut avoir autant sinon plus d'effet sur la hausse des prix et la dprciation du change que l'augmentation du volume de billets. Souvent les banques d'mission s'insurgent contre le fait qu'ils considrent comme dloyal et irrgulier que les billets perdent leur valeur suivant une proportion plus forte que celle selon laquelle saccrot leur nombre. Cependant, rien de tel ne se produit. Il y a seulement l une porte de sortie ouverte au public pour chapper un fardeau crasant. Le publie dcouvre avant les financiers, qu'il peut luder la loi de la constance de la demande de monnaie. Cependant, il est vident qu'aussi longtemps que le publie fait usage de la monnaie d'une faon ou d'une autre, le gouvernement peut trouver des ressources grce l'inflation. De plus, les commodits qu'apporte la vie quotidienne l'usage de la monnaie sont telles que le public prfre, plutt que de les perdre, payer la taxe de l'inflation, pourvu qu'elle n'atteigne pas un niveau prohibitif. Comme toutes les autres commodits de l'existence, l'usage de la monnaie peut tre soumis l'impt, et, bien que, pour diverses raisons, une telle mthode d'imposition soit peu expdiente, un gouvernement peut se procurer des ressources constantes en pratiquant l'inflation, mme si le publie en prvoit les consquences, condition toutefois que les sommes qu'il cherche obtenir ainsi, ne soient pas abusives. De mme que l'on peut percevoir un page sur l'usage des routes ou un impt sur les transactions commerciales, de mme sur l'usage de la monnaie. Plus le page, plus l'impt sont levs, moindres sont les transports sur les routes, moindres les transactions commerciales, moindres aussi les usages de la monnaie. Mais certains transports sont si indispensables, certaines affaires si lucratives, certains usages de la monnaie si commodes que seule une imposition extrmement leve arrterait le trafic, les affaires, les paiements en espces. Toutefois, un gouvernement ne doit pas oublier que mme si une taxe n'est pas prohibitive, elle peut tre nfaste et que c'est une imposition moyenne, plutt qu'une taxation extrme, qui produit les ressources les plus considrables. Supposons que le taux de l'inflation soit tel que la valeur de la monnaie diminue de moiti chaque anne, et que les espces utiliss par le public pour ses achats au dtail servent plus de cent fois dans une anne, c'est dire, ne restent dans une mme poche que la moiti d'une semaine en moyenne. Cela quivaut une taxe de 1/2 % sur chaque transaction. Le public aimera mieux la supporter qu'avoir souffrir des difficults et des inconvnients du troc. Mme si la valeur de la monnaie diminue de moiti chaque mois, le public en rduisant sa monnaie de poche au point de la convertir en marchandises en moyenne une fois par jour au lieu de deux fois par semaine, peut encore ramener la taxe n'tre l'quivalent que d'un impt de moins de 2 % sur chaque transaction, soit 4d, pour une livre sterling. Par consquent, mme un tel taux de dprciation ne suffit pas contrebalancer les avantages de la monnaie sur le troc dans les petites affaires quotidiennes. C'est pourquoi, mme en Russie et en
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Allemagne les billets du gouvernement restrent en usage pour beaucoup de transactions. Toutefois, la taxe de l'inflation devient prohibitive pour beaucoup d'autres usages de la monnaie un stade bien antrieur. Considre comme reprsentation de la valeur, la monnaie est laisse de ct aussitt que l'on prvoit une nouvelle dprciation. Considre comme unit de compte, pour les contrats ou les bilans, elle devient rapidement inutilisable, bien qu' cet gard le privilge de la monnaie d'avoir le cours lgal s'oppose ce qu'elle soit laisse l'cart aussitt qu'elle devrait. Dans la dernire phase, lorsque l'on a pris l'habitude de se passer de la monnaie dans tous les usages auxquels elle servait sauf en ce qui concerne les petites transactions journalires, la taxation par l'inflation s'est vaincue elle-mme. En effet, ce point, la valeur totale de la circulation fiduciaire, qui suffit aux besoins minima du public, s'lve un chiffre si insignifiant, que le montant des ressources que le gouvernement peut esprer obtenir par une inflation nouvelle, sans aller un point o mme pour les achats quotidiens, la monnaie ne serait plus utilise, sont relativement trs faibles. Ainsi, en fin de compte, moins d'tre employ avec mesure et modration, l'outil puissant d'imposition gouvernemental se brise dans les mains de ceux qui en font usage et les laisse au milieu des ruines accumules de leur systme financier, dont peut sortir, par le flux et le reflux de la vie conomique des nations, un nouveau systme nouveau et remarquable. Le Tchervonetz de Moscou et la couronne de Vienne, sont dj des monnaies plus stables que le franc ou la lire. Les expriences rcentes de l'Allemagne, de l'Autriche et de la Russie peuvent servir illustrer ces questions. Les tableaux suivants montrent la valeur or de la circulation dans ces pays diverses poques:
Allemagne Dc. 1920 Dc. 1921 Mars 1922 Juin 1922 Sept. 1922 Dc. 1922 Fv. 1923 Mars 1923 Juin 1923 Aot 1923
Montant de billets en circulation en milliards de markpapier 871 122 140 170 331 1.293 2.226 4.956 17.000 116.000
Valeur du mark-or en mark-papier 17 46 65 90 349 1.778 11.200 4.950 45.000 1.000.000
Valeur de la circulation en M-0 4.8 2-7 2.2 2.0 0.9 0.7 0.2 1.0 0.4 0.116
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Autriche Juin 1920 Dc. 1920 Dc. 1921 Mars 1922 Juin 1922 Sept. 1922 Dc. 1922 Mars 1923 Aot 1923
Montant de la circulation en milliards de couronnes-papier 17 30 174 304 550 2.278 4.080 4.238 5.557
Valeur de la couronne-or en cour.papier 27 70 533 1.528 2.911 14.473 14.473 14.363 14.369
Valeur de la circulation en couronnes-or 620 430 326 229 189 157 282 295 387
Russie Janv. 1919 Janv. 1920 Janv. 1921 Janv. 1922 Mars 1922 Mai 1922 Juillet 1922 Oct. 1922 Janv. 1923 Juin 1923
Montant de la circulation en milliards de roubles-papier 61 225 1. 169 17.539 48.535 145.635 320.497 815.486 2.138.711 8.050.000
Valeur du rouble-or en rouble-papier 103 1.670 26.000 172.000 1.060.000 3.800.000 4.102.000 6.964.000 15.790.000 97.690.000
Valeur de la circulation en roubles-or 592 134 45 102 46 38 ( * ) 78 117 135 ( ** ) 82
Les caractres spcifiques de chaque phase apparaissent clairement. Les tableaux montrent d'abord avec quelle rapidit, durant la priode d'effondrement, le taux de la dprciation de la valeur de la monnaie dpasse le taux de l'inflation de sa masse. Pendant la dbcle du mark, qui commena en Dcembre 1920, la dprciation alla parfois deux fois plus vite que l'inflation, et en Juin 1923, alors que la circulation tait 200 fois plus grande que celle de Dcembre 1920, le mark ne valait que la 2.500e partie de sa valeur cette dernire poque. Les chiffres concernant l'Autriche ne se rapportent qu' une poque o la crise tait bien plus avance. Mais, si nous comparons l'Autriche de Juin 1920 et l'Allemagne de Dcembre 1920, la marche des vnements en Autriche, de cette date jusqu'en
* **
Minimum atteint. La baisse peut tre attribue l'introduction du Tchervonetz (voir plus bas).
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septembre 1922 est comparable et semblable la marche des vnements en Allemagne, de Dcembre 1920 Mai 1923. Les chiffres concernant la Russie, de Janvier 1919 au dbut de 1923 tablissent l'existence des mmes phnomnes. Ces tableaux dbutent tous un moment o une dprciation considrable s'est dj produite et o la valeur-or de la monnaie est tombe au dessous de la normale 1. Nanmoins, leurs premiers chiffres appartiennent la priode o le public espre en gnral un relvement et o il ne se rend pas bien compte encore de ce qui l'attend. Ils montrent qu'au fur et mesure que la situation se dveloppe par la suite et que l'usage de la monnaie disparat de la plupart des cas, exception faite des dpenses de poche, la circulation perd environ les quatre cinquimes de sa valeur. Une dprciation ultrieure peut encore se produire, consquence d'une violente panique ou de la dmoralisation; mais, moins que la monnaie soit compltement mise hors d'usage, ce moment on a atteint un minimum, partir duquel les moindres circonstances favorables seront causes d'un relvement rapide. Le rtablissement temporaire de l'Allemagne, en Fvrier 1923, montre qu'il existe un point tel que, si la monnaie continue rester en usage si peu que ce soit, et si des conditions techniques se prsentent, le relvement est possible. Lorsque la valeur-or de la circulation est tombe un chiffre trs bas, il est facile pour le gouvernement, s'il dispose de quelques ressources extrieures, d'empcher le change de tomber plus bas pendant quelque temps. A ce moment, le public aura consacr ses efforts limiter les usages de la monnaie un tel minimum que l'incommodit qui en rsulte est insupportable et que la moindre reprise de confiance dans l'avenir de la monnaie en tendra nouveau les utilisations. Il en rsultera que la valeur totale de la circulation tendra se relever. En Fvrier 1923, ces conditions taient ralises en Allemagne un trs haut degr. Le gouvernement allemand tait en tat, malgr les difficults de la situation politique de doubler en deux mois la valeur du mark sur les places trangres, et en mme temps de faire plus que doubler la circulation fiduciaire. Mme dans ces conditions, on ne faisait que ramener la valeur-or de la circulation au point o elle se trouvait six mois plus tt. Si la confiance tait quelque peu revenue, il aurait t possible de porter la valeur de la circulation fiduciaire de l'Allemagne 2 milliards de marks or, au moins, ce qui est sans doute le minimum auquel elle pourrait possder quelque stabilit, moins que chacun consente s'imposer les inconvnients intolrables qui se produisent lorsqu'on conserve aussi peu d'argent liquide que possible. Disons en passant, que le gouvernement peut, pendant la priode de relvement, en mettant des billets nouveaux s'assurer une fois de plus des ressources substantielles. En Autriche, o, au moment o nous crivons, le change est stabilis depuis un an, le mme phnomne s'est produit avec le retour de la confiance. La valeur de la circulation est deux fois et demie suprieure au minimum atteint en Septembre 1922.
1
La circulation d'avant-guerre de l'Allemagne tait estime environ 6 milliards de marks-or, soit 300.000.000; prs de 5 par tte.
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Le fait de la stabilisation, aide par le concours de l'tranger a, la confiance renaissant, permis l'accroissement du nombre des billets en circulation, sans mettre en danger la sret de la couronne. Il permettra sans doute l'avenir une nouvelle augmentation considrable. En Russie mme il semble qu'une sorte d'quilibre soit atteint. L, la dernire phase est apparue au milieu de 1922, lorsque une inflation de 10.000 % avait port la valeur totale de la circulation au dessous de 4.000.000, ce qui videmment ne pouvait suffire aux ncessits des transactions commerciales de la Russie, mme dans les conditions o se trouvait ce pays 1. Un point avait t atteint o l'on se passait compltement du papier. A cette poque j'eus l'occasion d'avoir des conversations Gnes, avec des financiers des Soviets. Ils ont toujours t plus conscients et plus aviss que les financiers des autres pays. Ils soutenaient ce moment qu'en imposant par la force de la loi l'usage du rouble-papier dans certaines transactions, le rouble pourrait tre maintenu en circulation et conserver une valeur minima, si certain que pt tre le publie de la nullit ventuelle de sa valeur. Suivant de tels raisonnements, il serait toujours possible pour le gouvernement de lever 3,000-000 Ou 4,000.000 par an, mme si le rouble tombait rgulirement chaque anne au dixime ou mme au centime de sa valeur. (un ou plusieurs zros tant effacs chaque anne de l'unit montaire, pour faciliter les calculs). L'anne suivante ils agirent en fait mieux qu'ils n'avaient parl. Ils amenrent l'inflation n'tre que de 100 % par priode de trois mois. Ils parvinrent ainsi ramener la valeur-or totale de la circulation un chiffre suprieur de plus du double au niveau minimum atteint. Il semble que le gouvernement ait obtenu par cette mthode d'Avril 1922 Avril 1923 quelques chose comme 15,000.000 pour faire face ses dpenses, en ayant seulement la peine de rayer en une anne un seul zro de l'unit montaire 2. En mme temps, pour crer une rserve de valeur et une base de commerce extrieur, le Gouvernement des Soviets mettait en circulation, en Dcembre 1922, une nouvelle unit montaire (le Tchernovetz, ou ducat-or) convertible librement suivant les principes de l'talon d'change-or. Le Tchernovetz coexistait ct du rouble papier indispensable comme instrument de taxation. Jusqu'ici ce nouveau billet a eu une tenue convenable. En Aot 1923, sa circulation se chiffrait par prs de 16.ooo.ooo valant environ 16.ooo.ooo. Son change tait rest stable, la Banque d'tat ayant entreprise de le convertir en Livres
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L'exprience rcente prouve la possibilit de pratiquer une inflation de zoo % en trois mois, sans supprimer l'usage de la monnaie dans les transactions journalires, mais qu'un taux suprieur ne peut tre atteint qu'au risque d'un effondrement total. Le gouvernement des Soviets a toujours regard l'inflation comme un moyen de taxation avec une complte franchise. Il a calcul que le pouvoir d'achat acquis par le gouvernement grce cette mthode s'est lev aux chiffres suivants : 1918 1919 1920 1921 1922 Janvier-Mars 525 millions de roubles-or; 380 millions de roubles-or; 186 millions de roubles-or; 143 millions de roubles-or; 58 millions de roubles-or;
Soit en tout 130.000.000.
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sterling sur la base d'une livre pour un Tchernovetz. 1 Ainsi, au milieu de 1923, la valeur totale de la circulation de la Russie, mauvaise et bonne monnaie comprises, s'levait 25.000.000 au lieu de 4.000.000 en Mai 1921, l'poque de la Confrence de Gnes. Cela indiquait le retour de la confiance et l'instauration d'un nouveau rgime montaire. La Russie fournit un exemple instructif, pour l'instant du moins, d'une monnaie saine servant pour les transactions importantes en marge d'une petite monnaie servant la vie courante et subissant une dprciation progressive qui reprsente le taux trs parfaitement supportable d'un impt. L'effondrement de la circulation en Allemagne, qui fut la cause essentielle de la chute du Gouvernement du Dr Cuno, en Aot 1923, ne rsulta pas tant de la taxation par l'inflation, - qui s'tait poursuivie pendant plusieurs annes, - que de l'lvation du taux de l'inflation jusqu' un niveau prohibitif pour 'les transactions journalires, qui rendait la monnaie lgale inutilisable en tant que monnaie de compte. Nous avons dj vu que l'usage de la monnaie dans les transactions journalires est davantage sous la dpendance du taux de la dprciation que de son niveau absolu compar des chiffres antrieurs. Au milieu de l'anne 1922, j'estimais, en bloc, que l'impression du papier monnaie avait procur au gouvernement allemand l'quivalent de 75.000-000 ou 100.000.000 par an depuis quelque temps. Jusqu' ce moment, cependant, une part considrable de ces recettes avait t fournie grce l'achat de marks-papier par des spculateurs trangers. Nanmoins, le public allemand lui-mme avait probablement pay environ 50.000.000 sous la forme de cette taxation. La valeur de la circulation allemande qui tait de 240-000-000 en dcembre 1920 (voir tableau, page 70) n'tait pas tomb au dessous de 100.000.000 au milieu de 1922. Ce taux de dprciation, bien qu'il fut suffisamment dsastreux pour le mark, considr comme rserve de valeur ou comme monnaie de compte, n'empchait point qu'on continut en faire usage dans les transactions journalires. Mais dans la seconde moiti de 1922, le publie apprit limiter les usages du mark en tant que monnaie au point de rduire la valeur de la circulation totale 60.000.000. Le premier rsultat de l'occupation de la Ruhr fut, ainsi que nous l'avons vu plus haut (Page 73) d'amener la valeur de la circulation au dessous du minimum auquel le publie pouvait adapter les habitudes qu'il avait contractes lors du relvement temporaire de Mars 1923. Nanmoins, au milieu de 1923, le public tait capable de s'arranger d'une circulation qui valait environ 20.000.000. Pendant tout ce temps, le gouvernement s'tait procur des ressources s'levant aux environs de 1.000.000 par semaine, en imprimant des billets. Cela reprsentait une dprciation hebdomadaire de 5 %, mme si le publie avait t incapable de rduire la valeur de circulation totale. La dprciation tait en fait de 10 %, compte tenu des nouvelles diminutions de l'usage du mark, en tant que monnaie.
Jusqu'ici le Tchernovetz a lgrement fait prime, les cours tant 15 mars 23 : Ch I = 1,07; 17 Avril 23 = 1,05, 15 juin 23 : Ch = 0,94; 23 juil. 23 = 1,05.
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Mais les dpenses occasionnes par la rsistance dans la Ruhr, ajoutes la suppression totale des autres sources de recettes, avaient amen en Mai et juin 1923 le Gouvernement lever d'abord 2.000.000 Puis 3.000.000 par semaine par l'mission de marks-papier. Ce fait, appliqu une circulation dont la valeur totale avait sombr au dessous de 20.000.000 amenait l'inflation un point insens et mortel. La dsorganisation sociale, rsultant de la suppression complte de l'utilisation du mark, eut pour consquence la chute du Dr Cuno 1. Le comble fut atteint, lorsque, dans les derniers jours du cabinet Cuno, le gouvernement doubla le chiffre de la circulation en une semaine et tira 3.000.000 d'une circulation qui valait en tout 4.000.000, record qui dpassait les pires extravagances des Soviets. Au moment o paratra ce livre, les successeurs du Dr Cuno auront peut-tre rsolu le problme. Peut-tre auront-ils chou. Quoi qu'il en soit il semble que la premire tape accomplir consiste dans le rtablissement d'une unit de dompte utilisable. C'est l le prliminaire ncessaire qui permettra l'Allemagne de sortir du cercle vicieux dans lequel elle tourne actuellement. Le gouvernement. ne peut pas rtablir une monnaie saine parce qu'en l'absence de toute autre source de revenu, l'impression de monnaie sans valeur est le seul moyen qui lui permette de vivre. Cependant, une unit de compte utilisable est ncessaire la perception de recettes normales. Par consquent, le mieux est de se contenter pour quelque temps encore des ressources que procure la monnaie avarie, mais d'introduire dans la circulation sans dlai une unit de compte stable, dont le rapport avec la monnaie avarie pourrait tre fix officiellement, quotidiennement ou hebdomadairement. Ce serait l le prliminaire de la restauration des recettes normales. L'histoire des finances allemandes pendant ces derniers temps peut ainsi tre rsume. La confiance dans la taxation par l'inflation, - lucrative pour le trsor, au dbut, alors surtout que le spculateur tranger achetait encore du mark-papier, dtruisit peu peu la valeur du mark en tant que monnaie de compte. Une des consquences en fut de rendre improductive la plus grande partie de l'organisation fiscale, la plupart des impts tant ncessairement tablis quelque temps avant d'tre perus. L'effondrement de l'organisation fiscale plaa le Trsor sous la dpendance de plus en plus troite de l'inflation, jusqu' ce que l'usage de la monnaie lgale fut ce point abandonn que l'inflation cesst d'tre une taxation productive et que le gouvernement fut effectivement menac de banqueroute. A ce moment, l'organisation fiscale du pays tait si compltement dsorganise, ses organismes sociaux et conomiques taient si totalement bouleverss, - comme en Russie, dix-huit mois auparavant, qu'il tait difficile de trouver les moyens et les mthodes selon lesquels, pendant la
1
Il faut admettre que l'impuissance du Dr Cuno contrler les errements du Trsor et de la Reichsbank fut la cause de sa chute. Pendant cette priode catastrophique, ceux qui taient responsables de la politique financire de l'Allemagne, ne firent preuve d'aucune sagesse et ne montrrent pas la moindre comprhension des vnements. Les bnfices de l'inflation n'taient mme pas le monopole de l'tat, et M. Havenstein permettait aux banques d'en toucher une part, en comptant leurs balances la Reichsbank un taux bien infrieur au taux de la dprciation. Ce n'est qu' la fin d'Aot 1923 que la Reichsbank commena demander que les emprunteurs compensassent la perte qu'elle subissait du fait de la baisse du mark, pendant la dure de l'emprunt.
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priode transitoire au cours de laquelle la machine fiscale serait normalement rorganise, le Gouvernement, alors en lutte contre la France, pourrait vivre. Cependant, le problme n'est pas insoluble. On met beaucoup de suggestions. On finira bien par trouver une solution. On a l'habitude de dire que lorsqu'un gouvernement vit de l'inflation, le public peut viter ainsi d'tre tax. Nous avons vu qu'il n'en est rien. Ce que le gouvernement acquiert par l'inflation est aussi exactement pris au public que ce qu'il se procure par un impt sur la bire ou par l'impt sur le revenu. C'est toujours le publie qui fait les frais des dpenses du gouvernement. Il n'y a rien qui ressemble un dficit sans couverture. Mais dans certains pays, il semble possible de satisfaire le public, pendant quelque temps du moins, en lui donnant en retour des impts qu'il paie, des reconnaissances finement graves, ou des billets filigrane. En Angleterre, nous jetons au panier les reues de l'impt sur le revenu. En Allemagne, on appelle ces mmes reus des billets de banque et on les met dans son portefeuille. En France on les appelle des titres de rente, et on les place dans le coffre-fort familial.
-2La Dprciation de la monnaie, contre l'impt sur le Capital.
Nous avons vu dans la section prcdente quel point le Gouvernement Allemand avait pu faire usage de l'inflation pour payer ses dpenses. Mais l'inflation vient encore en aide au Gouvernement par un second moyen : elle rduit la charge des dettes de l'tat dans la proportion o elles ont t fixes en monnaie. Ces dettes consistent principalement en dettes intrieures. Chaque progrs de l'inflation reprsente videmment une rduction de la crance des rentiers sur le gouvernement. Il serait cynique de supposer qu'un gouvernement, sauf-peut-tre le Gouvernement des Soviets, dprcie volontairement sa monnaie, pour bnficier de ces divers avantages. En rgle gnrale, les Gouvernements sont, ou considrent qu'ils sont, amens la dprciation par la force des choses. Les besoins d'un Trsor qui a faire face des dpenses exceptionnelles, - une guerre, ou les consquences de la dfaite, sont probablement la cause originelle d'une inflation temporaire. Mais c'est dans le fait que le rtablissement d'une monnaie saine amnerait la charge de la dette nationale un niveau insupportable, que l'on trouve les raisons les plus pressantes de la
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dprciation permanente c'est dire de la Dvaluation qui fixe d'une manire constante la monnaie au niveau trs bas auquel les ncessits l'ont momentanment amene. Il existe cependant dans de pareils cas une autre hypothse que la Dflation, condition, ce qui est tare, que les adversaires de la dflation, soient prts lui faire obstacle en temps utile. C'est l'Impt sur le Capital. Le but de cette section est de montrer le caractre oppos de ces deux moyens de rduire les rclamations des rentiers, lorsque les obligations contractuelles de l'tat, fixes en monnaie, reprsentent une part considrable du revenu national. Dans aucune collectivit, ancienne ou moderne, les lments actifs et travailleurs ne consentent jamais remettre au rentier, ou au capitaliste, plus d'une certaine fraction des produits de leur travail. Lorsque la dette accumule exige des sommes qui dpassent la proportion supportable, on a cherch des remdes dans l'une des trois mthodes possibles qui suivent. La premire mthode est la rpudiation de la dette. Mais, hors le cas de rvolution, elle est trop violente, trop vidente dans ses fins, et trop brutale dans son incidence. Les victimes sont immdiatement prvenues de ce qui arrive. Elles protestent trop haut. En priode calme on peut considrer cette mthode comme hors d'usage, en ce qui concerne la dette intrieure dans l'Europe Occidentale. La seconde mthode est la dprciation de la monnaie, qui devient la Dvaluation lorsqu'elle est fixe et confirme par la loi. Dans les pays d'Europe qui ont pris part la dernire guerre, cette mthode a t utilise sur une chelle qui rduit dj le fardeau rel de la dette de 50 100 %. En Allemagne, par ce moyen, la dette nationale a t pratiquement annule, et les rentiers ont tout perdu. En France, la charge relle de la dette reprsente un tiers de ce qu'elle serait, si le franc tait au pair, et en Italie, un quart. Les petits pargnants supportent patiemment, - l'exprience le montre, - ces normes dprdations, alors qu'ils auraient renvers un gouvernement qui leur aurait pris une part de leur fortune par des procds plus apparents, mais plus quitables. Cependant, ce n'est pas l un fait qui suffit justifier un dont les consquences fcheuses sont nombreuses. Au lieu de diviser le fardeau entre toutes les classes de riches, suivant une juste proportion il en fait reposer toute la charge sur les seuls possesseurs de titres de rente, laisse tranquille les entrepreneurs capitalistes, s'il ne les enrichit pas, et frappe galement les petites conomies et les grosses fortunes. Il suit la ligne de moindre rsistance et la responsabilit ne peut tre impute aux particuliers. Il est, si on peut dire, le remde de la nature, qui commence oprer silencieusement, lorsque le corps politique a renonc se soigner. La dernire mthode, la mthode scientifique, l'Impt sur le Capital, n'a jamais t exprimente sur une grande chelle. Il ne le sera sans doute jamais. Il constitue le remde rationnel, volontaire. Mais il est difficile expliquer. Il se heurte de violents prjugs en entrant en conflit avec les instincts profonds grce auxquels l'amour de
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J'argent se protge. Le patient ne se soumettra une grave opration chirurgicale que s'il en comprend et approuve le but. Je ne prconiserai pas l'emploi imprudent et sans doute impossible de l'impt sur le Capital, lorsque la dprciation montaire a dj fait son uvre, pour remonter le courant. Mais s'il est clair que les rclamations des rentiers dpassent les capacits des contribuables, s'il est temps encore de se prononcer entre un impt sur le capital et une nouvelle dprciation, il est certain que les arguments de commodit et de justice seront en faveur de l'impt sur le capital. Il existe une objection fondamentale contre la dprciation, compare l'impt sur le capital : la dprciation pse uniquement sur les personnes qui ont faire valoir des crances en monnaie lgale. Parmi les capitalistes, ce sont en gnral les plus pauvres. Cette injustice n'est attnue par aucune progressivit. La dprciation frappe les petites conomies aussi svrement que les grandes fortunes. Elle profite incidemment au capitaliste entrepreneur pour les raisons exposes au chapitre I. Par malheur, ce sont les petits pargnants les plus menacs par la dprciation qui constituent la classe conservatrice la plus hostile l'impt sur le capital ; tandis que de l'autre ct, la classe des entrepreneurs, ne cache pas ses prfrences pour la dprciation qui ne la menace pas sensiblement et peut effectivement l'enrichir. C'est cause de cette combinaison des deux forces que les nations prfrent en gnral les consquences dsastreuses de la dprciation aux mthodes scientifiques de l'impt sur le capital. Il y a une fraction importante de l'opinion, qui, repoussant avec vhmence l'un et l'autre de ces procds s'lve galement contre la dprciation et l'impt sur le capital, en prtendant qu'ils portent atteinte au caractre sacro-saint des contrats, ou plutt des droits acquis, car l'altration de la monnaie et l'imposition de la proprit ne leur paraissent pas le moins du monde illgales ou contraires aux prcdents. Cependant, ces personnes ngligent un des principes les plus essentiels du droit public, celui qui distingue le droit de l'individu de rpudier un contrat et la facult pour l'tat de contrler les droits acquis. Ils sont ainsi les plus dangereux adversaires des thses mmes qu'ils prtendent dfendre. En effet, rien ne peut faire respecter les contrats entre particuliers, sinon le pouvoir discrtionnaire pour l'tat de rviser les clauses qui deviennent insupportables. L'action de l'usure est trop considrable. L'accumulation des intrts, si elle se produisait sans rduction au cours des sicles, rendrait la moiti des hommes esclave de l'autre moiti. Et le fait qu'en temps de guerre l'tat emprunte plus facilement qu'il n'impose ne permet pas d'asservir d'une manire permanente le contribuable au rentier. Ceux qui soutiennent avec insistance que sur ces sujets, l'tat occupe la mme situation que l'individu rendraient impossible, si leur thse triomphait, la survivance de la socit individualiste, dont l'existence repose sur la modration. Ces conclusions paratraient videntes, si l'exprience ne montrait pas que beaucoup de banquiers conservateurs considrent qu'il est convenable pour des hommes dans leur position et reposant pour l'esprit de transporter la discussion publique
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des questions financires du domaine de la logique sur je ne sais quel prtendu plan moral , c'est dire dans une rgion intellectuelle o le droit acquis peut triompher du bien commun sans autre discussion. Ils sont des guides en qui on ne peut avoir confiance dans le chemin difficile d'une priode de transition. L'tat ne doit jamais agir en ngligeant de faire natre la confiance et la tranquillit dans les affaires. Mais, lorsqu'il s'agit de grandes dcisions, l'tat est un corps souverain dont le dessein doit tre d'entretenir le bien gnral. Quand, par consquent, nous envisageons l'action de l'tat, tout doit tre considr et pes selon ses avantages. Les modifications des lois successorales, l'impt sur le revenu, la proprit de la terre, la libert, les lois sur la chasse, l'tablissement de l'glise anglicane, les droits fodaux, l'esclavage, etc. ont subi les mmes attaques des partisans de l'immutabilit des contrats, - qui sont les fauteurs de Rvolutions. En Angleterre, l'impt sur le capital dpend de la question de savoir si l'accroissement de la crance des rentiers, rsultant de ce qu'il tait plus facile et peut-tre plus avantageux de faire les frais d'une grande guerre par l'emprunt plutt que par l'impt, dpasse ce que le contribuable est capable de payer. Le niveau des droits successoraux, de l'impt sur le revenu et des supertaxes sur le revenu non-gagn, qui rduisent le revenu net du rentier 1 modifie la situation. Nanmoins, aussitt aprs la guerre, alors qu'il semblait que le budget normal pourrait difficilement tre quilibr sans l'tablissement d'une taxe sur le revenu gagn variant de 6 10 s la livre, un emprunt sur le capital paraissait ncessaire. Actuellement, la situation est moins claire. Il n'est pas possible encore de prvoir comment fonctionnera le budget normal. Cela dpend en grande partie du niveau auquel se stabiliseront les prix. Si les prix en or baissent, soit la suite d'une politique de rtablissement de la parit de l'or, soit pour toute autre raison, un impt sur le capital peut tre ncessaire. Si toutefois les prix se stabilisent aux environs d'un cours suprieur de 80 100 % au niveau d'avantguerre, - ce qui pour d'autres motifs pourrait tre dsirable, - si ce pays retrouve progressivement son ancienne prosprit, alors, peut-tre pourrons-nous quilibrer nos budgets futurs sans taxation oppressive du revenu du travail ni impt sur le capital. Au point de vue pratique, l'impt sur le capital est parfaitement ralisable. Il ne justifie pas d'autres objections que n'importe quel impt nouveau de la mme importance. Nanmoins, comme tous les impts nouveaux, il ne peut pas tre appliqu sans quelques frictions. On ne peut donc gure le recommander pour lui-mme en remplacement d'une autre taxe de mme incidence. On doit le tenir pour la mthode la plus quitable et la plus pratique de rpartir le fardeau de l'impt entre les conomies du pass et les produits des efforts du prsent, toutes les fois que, au jugement du pays, on a par trop dcourag ces derniers. L'exprience montre avec une grande vidence qu' la longue, la fraction active de la communaut ne se rsoud point trop payer aux rentiers. Si l'ajustement ne se fait pas d'une manire, elle se fera d'une autre, c'est dire probablement par la dprciation de la monnaie.
Le revenu net du rentier franais est de 6 % ; celui du rentier anglais n'est gure que de 3 %.
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Dans de nombreux pays, la charge de la dette intrieure rend la dvaluation invitable et certaine tt ou tard. Il suffira pour illustrer cette vrit de rappeler la situation de la France, - pays de tous les absolutismes, et par suite, tt ou tard du bouleversement. Ses finances se prsentent de la manire suivante : A la fin de 1922 la dette intrieure de la France, non compris la dette extrieure, s'levait au dessus de 250 milliards de francs. De nouveaux emprunts, des crdits de reconstruction garantis par le Gouvernement ont pu porter ce total aux environs de 300 milliards en 1923-24. Le service de cette dette absorbera prs de 18 milliards par an. Les recettes normales totales prvues pour 1923 1 s'lvent environ 23 milliards. Cela revient dire que le service de la dette, au cours du franc au dbut de 1923, absorbera presque la totalit des recettes d'impts. Les autres dpenses du Gouvernement au budget ordinaire (non compris les pensions de guerre et les dpenses de reconstruction) ne peuvent pas tre ramenes au dessous de 12 milliards par an. Il s'ensuit que mme dans l'hypothse improbable o les dpenses extraordinaires seraient l'avenir payes par l'Allemagne, le produit des impts devrait tre relev de 30 % pour que le gouvernement puisse faire face ses obligations. Si toutefois le franc se dprciait au point que la livre vaille 100 frs, le budget ordinaire serait quilibr si l'on demandait au pays une fraction de son revenu rel lgrement suprieure ce que on lui prenait en 1922, Dans ces conditions, il sera difficile, sinon impossible, d'viter qu'on ait recours au procd de la dprciation. Que dire donc de ceux qui parlent srieusement de ramener le franc son ancienne parit ? Si leur thse triomphait, les crances des rentiers, dj insupportables seraient triples. On ne peut pas supposer que le contribuable franais se soumettrait une telle charge. Mme si le franc pouvait par miracle atteindre ses anciens cours, il n'y pourrait pas rester. Une nouvelle inflation, rsultant de l'insuffisance des recettes fiscales le ferait nouveau baisser. Et cependant j'ai suppos l'annulation de toute la dette extrieure de la France, et la prise en charge par l'Allemagne partir de 1923 du budget extraordinaire, suppositions que rien l'heure actuelle ne justifie. Ces faits seuls rendent certain l'affirmation que le franc ne peut pas remonter son ancienne valeur. La France devra en venir un jour quelque compromis entre l'augmentation des impts, la diminution des dpenses et la rduction de la rente. je ne doute point que le public franais ne considre, comme il l'a fait jusqu' prsent, une nouvelle dprciation, - qu'il attribuera la mauvaise volont de l'Allemagne, ou au Machiavelisme de Londres et de New-York, - comme plus orthodoxe, et profitable aux intrts des petits pargnants, que l'impt sur le capital, strictement tabli, et dont le ministre des Finances viterait plus difficilement de supporter la rprobation.
1
Les prvisions de recettes de l'anne sont souvent modifies et peuvent diffrer des chiffres cidessus, mais pas suffisamment pour affecter notre argumentation. M. de Lasteyrie a indiqu avec fiert comment, depuis qu'il avait prsent son budget, la dprciation nouvelle du franc avait amlior les recettes values en francs.
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Si, dtournant nos yeux des hauts et des bas qui peuvent faire et dfaire les fortunes, nous regardons vers l'avenir, le franc se stabilisera la longue, non pas d'aprs la spculation, la balance du commerce ou mme les rsultats de l'aventure de la Ruhr, mais aprs la proportion du revenu de son travail que le contribuable franais consentira abandonner pour satisfaire les rclamations des rentiers. Le niveau du change du franc continuera s'abaisser jusqu' ce que la valeur or des francs dus aux rentiers constitue une fraction du revenu national qui soit conforme aux usages et la mentalit de la nation.
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Chapitre III
La thorie de la monnaie et les changes trangers
Nous avons suffisamment indiqu les consquences fcheuses de l'instabilit de l'talon des valeurs. Dans ce chapitre 1 nous poserons les fondements thoriques des suggestions pratiques des chapitres de conclusion. Tant de traits acadmiques sur la thorie de la monnaie ont t jusqu' ces derniers temps fonds sur la prsomption d'un talon d'or qu'ils ont besoin d'tre adapts au rgime actuel de l'talon de papier inconvertible.
-1La Thorie Quantitative de la monnaie.

Cette thorie est fondamentale. Elle correspond aux faits, cela est hors de doute 2. Nanmoins, elle est souvent mal prsente, mal interprte. L'affirmation de Goschen, il y a soixante ans est toujours exacte : Il y a beaucoup de gens qui ne
Certaines parties de ce chapitre soulvent invitablement des questions plus compliques pour le lecteur que le reste de l'ouvrage. Celui pour qui le fondement thorique des conclusions est secondaire peut passer ce chapitre. La Thorie quantitative est souvent dfendue et attaque comme si elle constituait un ensemble dfini de propositions qui doit tre vrai ou faux. En fait, les formules employes dans l'exposition de cette thorie ne sont que des expdients, pour nous mettre en tat de classer en ordre les causes dterminantes principales de la valeur de la monnaie.
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peuvent entendre parler des rapports du niveau des prix avec le volume de la circulation, sans prouver un sentiment voisin de la colre. La thorie part de ce fait que la monnaie, considre en tant que monnaie n'a point d'autre utilit que celle qui drive de sa valeur d'change, c'est dire de l'utilit des marchandises qu'elle peut acheter. Les objets autres que la monnaie ont leur utilit en eux-mmes. Pourvu que ces objets puissent tre partags et transports, le montant total de leur utilit croit avec leur nombre. Il ne crot point toujours en proportion de leur quantit, mais nanmoins il croit jusqu'au point de satit. Si une marchandise utilise comme monnaie a comme l'or par exemple une utilit propre pour d'autres usages, le fondement strict de la thorie, bien qu'inchang, est lgrement compliqu. Dans les circonstances prsentes, nous pouvons nous dispenser de cette complication. Un billet de banque n'a aucune utilit en lui-mme, et est dpourvu de toute valeur, sauf en ce qui concerne son pouvoir d'achat en tant que monnaie. Par consquent, ce que dsire le public ce n'est pas tant de kilos, de mtres carrs, ou mme de livres sterling de billets de banque qu'une quantit suffisante pour reprsenter ses salaires d'une semaine, pour rgler ses factures, pour faire face aux dpenses d'un voyage ou aux frais des emplettes. Quand les gens ont plus d'argent liquide que n'en rclament ces divers besoins, ils se dbarrassent de l'excdent en achetant des marchandises ou des valeurs, ou en le dposant dans une banque, ou en augmentant leurs trsors. Ainsi le nombre des billets que le publie a ordinairement en mains est dtermin par la quantit de pouvoir d'achat qu'il lui convient de conserver et de transporter avec soi, et par rien d'autre. Le montant de ce pouvoir d'achat dpend en partie de ses richesses, en partie de ses habitudes. La richesse du public dans son ensemble ne se modifie que progressivement. Ses habitudes, en ce qui concerne l'usage de la monnaie, - qu'il touche un revenu hebdomadaire, mensuel ou trimestriel, qu'il paye comptant dans les boutiques ou qu'il ait des comptes courants, qu'il ait des dpts dans les banques, qu'il encaisse de petits chques frquemment, ou de gros chques de temps en temps, qu'il conserve ou non de l'argent thsauris domicile, se transforment plus aisment. Mais, si la richesse et les habitudes du public ne changent pas, alors, le pouvoir d'achat qu'il dtient sous forme de monnaie reste fixe, dfinitivement. Nous pouvons mesurer cette quantit dfinie de pouvoir d'achat dans une unit faite de l'addition de quantits dtermines d'articles de consommation courante ou d'autres objets d'achat, par exemple, les articles (sorte et quantits) qui servent tablir les nombres indicateurs du prix de la vie. Appelons cette unit Unit de Consommation. Supposons que le publie veuille possder une quantit de monnaie ayant un pouvoir d'achat sur K units de consommation. Appelons N les billets de banque ou les autres espces en circulation dans le public, et P le prix de chaque unit de consommation (autrement dit, P est le nombre indicateur du prix de la vie.) Il s'ensuit que N = PK. Telle est la fameuse thorie quantitative de la monnaie. Aussi longtemps que K reste invariable, N et P s'lvent ou s'abaissent
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ensemble; cela revient dire que plus grand est le nombre des billets en circulation, plus lev le niveau des prix. Jusqu'ici, nous avons suppos que la totalit des besoins du publie est satisfaite l'aide d'argent comptant, et en second lieu que ces besoins sont la seule cause de demande d'argent comptant. Nous avons ainsi nglig ce fait que le public, qui comprend le monde des affaires, emploie aux mmes destinations les dpts en banques et les traites, tandis que les banques, pour la mme raison doivent conserver une rserve d'argent liquide. La thorie peut aisment tre tendue ces cas. Supposons que le public, y compris le monde des affaires, trouve commode de prendre l'quivalent de K units de consommation en argent liquide et en plus K' en dpts en banques, librables par chques. Supposons galement que les banques conservent liquide une proportion R de leur dette vis--vis du public. Notre quation devient alors : N = P (K + RK'). Aussi longtemps que K, K' et R demeurent inchangs, nous avons le mme rsultat que plus haut. N et P s'lvent et s'abaissent ensemble. La proportion entre K et K' dpend des arrangements bancaires du publie; la valeur absolue de ces termes dpend des habitudes gnrales; et la valeur de R des rserves pratiques par les banques. Ainsi, tant que ces facteurs sont invariables, nous avons une relation directe entre la quantit d'argent liquide (N) et le niveau des prix (P). 1. Nous avons vu que la quantit de K et de K' dpendait en partie de la richesse de la communaut et en partie de ses habitudes. Ses habitudes sont dtermines par la comparaison entre les avantages supplmentaires procurs par le fait de conserver plus d'argent liquide entre les mains et ceux qui rsultent du fait de dpenser ou de placer cet argent. Le point d'quilibre se trouve atteint lorsque ces deux sortes d'avantages se contrebalancent. La question ne peut pas tre mieux rsume que ne l'a fait le Dr Marshall: Dans toute socit, il y a une fraction du revenu gnral que le public aime conserver sous la forme de monnaie circulante. Elle peut tre le cinquime, le dixime, le douzime. Un large contrle de la fortune sous la forme de monnaie rend les affaires faciles et les transactions profitables. Mais d'un autre ct, il laisse striles des ressources qui pourraient donner des fruits, si elles taient places. Un homme fixe la fraction dtermine de ce qu'il conservera liquide, aprs avoir pes l'un aprs l'autre les avantages de possder des disponibilits, et les inconvnients de conserver
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Mon raisonnement suit dans ses grandes lignes celui du Prof. Pigou, (Quarterly Journal of Economics, Nov. 1917) et celui du Dr Marshall (Money, Credit and Commerce I. IV), plutt que l'analyse mieux connue du Prof. Irving Fisher. Au lieu de partir de la quantit d'argent liquide dtenue par le public, le Prof. Fisher commence par le volume des affaires faites en monnaie et par la rapidit avec laquelle chaque unit montaire change de mains. Le rsultat est le mme, et il est facile de passer des formules ci-dessus celles du Prof. Fisher. Mais la mthode que nous avons adopte semble moins artificielle que celle du Prof. Fisher et plus voisine des faits observs.
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ses ressources sous une forme qui ne lui procure aucun revenu direct, aucun bnfice . Supposons que la moyenne des habitants d'un pays (ce qui comprend toutes les sortes de caractres et de mtiers), ait dcid de conserver par devers elle des disponibilits atteignant le dixime de son revenu annuel, et un cinquantime de sa fortune. La valeur globale de la circulation du pays tendra tre gale au total de ces sommes . 1 Jusqu'ici il n'y a point place pour des divergences d'opinions. L'erreur souvent commise, et qui explique pourquoi elle n'est pas universellement admise, par des partisans trop ardents de la thorie quantitative, est la suivante. Chacun admet que les habitudes du public concernant l'usage de la monnaie et des facilits bancaires, et la politique bancaire relativement la question des rserves liquides changent de temps en temps, la suite d'vnements vidents. Ces habitudes et ces mthodes refltent les changements de l'organisation sociale et conomique. Mais la thorie a souvent galement suppos qu'un simple changement de quantit des billets en circulation ne peut pas affecter K, R, et K'. Cela revient dire, en langage mathmatique, que N est un variable indpendant en relation avec ces quantits. Il s'ensuivrait que la multiplication arbitraire par deux de N, incapable, par dfinition, d'affecter K, R et K' aurait pour effet de doubler P. La thorie quantitative est souvent prsente sous cette forme, ou sous un aspect similaire. Cela est probablement vrai, la longue. Si, aprs la guerre de Scession, le dollar amricain avait t stabilis et fix par la loi 10 % au dessous de sa valeur actuelle, on pourrait en toute scurit affirmer que N et P seraient actuellement de 10 % infrieurs leur valeur effective actuelle et que K, R et K' n'en auraient point t affects. Mais cette manire d'envisager les choses dans un long espace de temps est une mauvaise mthode d'tudier les vnements actuels. A la longue, nous serons tous morts. Les conomistes se donnent une tche trop facile et trop inutile, si, dans une priode orageuse, ils se contentent de nous dire que lorsque la tempte est passe l'Ocan redevient calme. Dans les faits prsents, il est vrifi que tout changement de N a une raction la fois sur K, K' et R. Il suffira de donner quelques exemples. Avant la guerre, et mme
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Money, Credit, Commerce Liv. 3. Le Dr. Marshall montre dans une note que le raisonnement cidessus n'est que le dveloppement des conclusions traditionnelles sur la matire : Petty, dclaret-il, pensait que la monnaie suffisante pour une nation s'levait la somme qui payait la moiti de la ferme de toutes les terres d'Angleterre et un quart du loyer des immeubles, pour la dpense hebdomadaire de peuple, et environ un quart de la valeur de toutes les marchandises exportes. Locke estimait qu'un cinquime des salaires, un quart des revenus des propritaires fonciers, un vingtime des recettes des courtiers suffisait faire marcher le commerce de n'importe quel pays. Cantillon (1755) aprs une longue et complte tude dcide que la somme ncessaire est gale au neuvime du produit total du pays, ou, ce qui revient au mme, dit-il, au tiers de la rente foncire. Adam Smith partage dj le scepticisme de l'poque moderne. Il dit : Il est impossible de dterminer une proportion, bien qu'elle ait t value par divers auteurs un cinquime, un dixime, un douzime, un vingtime, un trentime de la valeur totale du revenu annuel . Dans les conditions du monde moderne, la proportion normale de la circulation et du revenu national semble tre comprise entre un dixime et un quinzime.
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depuis, il y avait une grande part de convention et d'arbitraire dans la politique suivie par les banques en ce qui concernait les rserves, et en particulier en ce qui touchait les rserves-or des banques d'tat. Ces rserves taient conserves davantage pour la montre que pour tre utilises. Leur montant n'tait pas le rsultat d'un raisonnement approfondi. Les banques d'mission avaient une tendance marque entre 1900 et 1914 enfermer l'or dans leurs coffres lorsqu'il parvenait entre leurs mains et de ne s'en dessaisir qu'avec regret lorsque le courant l'emportait dans une autre direction. Par suite, lorsque l'or devenait relativement abondant elles s'efforaient d'amasser tout ce qui passait leur porte et d'augmenter leurs rserves. Il en rsultait que l'augmentation de la production de l'Afrique du Sud tait absorbe avec sur le niveau des prix un effet moindre, qu'il n'aurait t si un accroissement de N avait t sans aucune raction sur la valeur de R. Dans les pays agricoles, o les paysans thsaurisent volontiers la monnaie, l'inflation, en particulier, ses dbuts, n'augmente pas les prix en proportion. En effet, par suite d'une certaine hausse du prix des produits agricoles, davantage de monnaie se dirige vers les poches des paysans et tend y rester. Se croyant plus riches pour cela, les paysans lvent la proportion de leurs revenus qu'ils accumulent. Ainsi, sous l'influence de ces faits et de certains autres, les termes de notre quation tendent par leurs mouvements favoriser la stabilisation de P, et il est des frottements qui empchent les variations modres de N de ragir pleinement sur P. D'un autre ct, un changement considrable de N, capable de supprimer les rsistances initiales, et en particulier un changement de N d des causes qui justifient l'attente de modifications ultrieures dans le mme sens, peut produire sur P des variations plus considrables que ne l'indique la proportion attendue. Aprs l'analyse contenue dans le Chapitre I et le rcit des crises financires contenu dans le Chapitre II, il est peine ncessaire d'insister sur ce point. On comprend mieux la question prsent qu'il y a dix ans. Un changement important de P affecte les fortunes des particuliers. Il en rsulte qu'un changement, aprs s'tre produit, - ou mme plus tt, s'il a t prvu, - peut grandement modifier les habitudes financires du public, qui s'efforce d'viter une perte similaire l'avenir ou de raliser des bnfices pendant la priode de transition entre J'quilibre correspondant l'ancienne valeur de N et celui qui correspond sa nouvelle valeur. Ainsi, aprs, pendant, voire mme avant le changement (s'il a t prvu) de la valeur de N, il se produira des rpercussions sur K, K' et R. Il en rsulte que les changements de valeur de P, - les habitudes une fois modifies ne reprennent point leur forme passe, - ne seront pas exactement proportionnels aux variations de N. Les mots d'inflation et de dflation sont employs par les crivains dans diffrents sens. Il conviendrait de parler des variations de N comme d'inflation ou de dflation d'espces liquides; de l'accroissement ou de la diminution de R comme de l'inflation ou de la dflation du crdit. La caractristique essentielle du cycle du crdit
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(variations des priodes de prosprit et de crise) consiste en une tendance de K et de K' diminuer pendant la priode de prosprit et l'lever pendant la priode de crise, malgr les variations de N et de R, ces mouvements reprsentant respectivement une augmentation ou une diminution des disponibilits relles (c'est dire, des reliquats disponibles ou en banque, mesurs en terme de pouvoir d'achat). On pourrait appeler ces phnomnes inflation et dflation des disponibilits relles. Si nous remplaons par des chiffres les lettres dont nous avons fait usage, nous parviendrons illustrer l'quation de la thorie quantitative en gnral et en particulier les phnomnes d'inflation et de dflation des reliquats rels. Les exemples n'ont point de prtention l'exactitude absolue. Ils ont davantage pour objet d'illustrer l'ide que d'apporter des statistiques prcises. Le mois d'Octobre 1920 marque la fin de la priode de prosprit et le mois d'Octobre 1922 le maximum de la crise. A ces deux poques, les chiffres du niveau des prix (Octobre 1922 donnant le chiffre 110, de la circulation liquide (circulation de billets, plus dpts des particuliers la banque dAngleterre) 1 et des dpts dans les banques du Royaume Uni, se prsentaient de la manire suivante :
Niveau des prix Octobre 1920 Octobre 1922 150 100
Circulation liquide 585.000.000 504.000.000
Dpts en Banque 2.000.000.000 1.700.000.000
La valeur de R n'tait gure diffrente aux deux poques (12 %). Par consquent notre quation aux deux dates se prsentait de la manire suivante :
Octobre 1920 Octobre 1922 N = 585 N= 504 P = 1,5 P=1 K= 230 K = 300 K' = 1.333 K' = 1.700
Ainsi, pendant la crise, K s'leva de 230 300, et K' de 1333 1700, ce qui signifiait que la somme liquide dtenue par le public la premire date valait les disponibilits bancaires
1333 1700 23 30
et
de ce qu'ils taient la dernire. Il apparat ainsi que
la tendance l'lvation de K et de K' dpendait davantage que la diminution de l'argent liquide de la baisse des prix pendant cette priode. Si K et K' devaient retomber leur valeur de 1920, il faudrait que les prix s'levassent de 30 %, sans aucun changement du volume de l'argent liquide ni modification de la politique des
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Cela m'amnerait trop loin de mon sujet actuel de dire pourquoi je choisis cette dfinition de circulation liquide dans le cas de l'Angleterre. La question est discute au chapitre V.
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rserves des banques. Ainsi, mme en Angleterre, les fluctuations de K et de K' peuvent avoir une influence dcisive sur le niveau des prix. Nous avons dj vu (Pages 70-71) quel point elles ont pu bouleverser les conditions de l'existence en Russie et dans l'Europe Centrale. La moralit de cette discussion, - et il importe que le lecteur la retienne jusqu' ce que nous atteignions les chapitres IV et V, - c'est que les variations des prix ne sont point un mystre. Elles sont soumises quelques influences prcises et susceptibles d'tre analyses. Deux de ces influences, N et R sont, (ou devraient tre), sous le contrle des autorits bancaires centrales. La troisime, K et K' n'est pas directement contrlable. Elle dpend de l'humeur du public et du monde des affaires. La tche de stabiliser le niveau des prix, non seulement sur de longues priodes, mais encore, en ce qui concerne les fluctuations cycliques, consiste en partie agir sur les influences qui dterminent K et K', et, pour autant que cela est impossible, modifier dlibrment N et R, de manire contrebalancer les mouvements de K et de K'. La mthode habituellement employe pour stabiliser K et K', surtout K', consiste agir sur le taux de l'escompte. On peut quelque peu enrayer les tendances la hausse de K' en abaissant le taux de l'escompte, par ce que les facilits d'emprunt diminuent l'avantage que constitue une large marge de disponibilits liquides. L'argent bon march contribue galement contrebalancer la hausse de K', en encourageant les emprunts faits aux banques. Il empche R de s'accrotre ou en motive la baisse. Mais on peut se demander si le taux de l'escompte est en lui-mme un instrument suffisamment puissant. Si nous entendons rellement stabiliser compltement la situation, il nous faudra tre prts agir l'occasion sur N et sur R. Notre analyse nous amne dclarer que le premier devoir des autorits bancaires consiste s'assurer qu'elles contrlent effectivement et compltement N et R. Par exemple, aussi longtemps que fonctionnera la taxation par l'inflation, N pourra se trouver sous d'autres influences. que la seule circulation et ne sera donc pas place sous un contrle absolu. En outre, l'autre extrme, dans un rgime d'talon d'or, N n'est pas toujours parfaitement contrl, par ce que ce facteur dpend des forces libres qui prsident l'offre et la demande de mtal prcieux dans le monde. En l'absence d'un rgime bancaire central, R ne sera point contrl, parce qu'il sera dtermin par les dcisions divergentes de nombreuses banques diverses. A l'heure actuelle, en Angleterre, R est compltement contrl. N galement, depuis que nous avons abandonn la politique inflationniste, d'une part et que nous nous abstenons de revenir d'autre part au systme de l'talon d'or libre 1. Par consquent le second devoir des autorits mrite d'tre discut : Comment doivent-elles user de leur contrle sur N et sur R pour contrebalancer les variations de K et de K' ? Mme si, ce qui n'est pas le cas, K et K' taient compltement en dehors de l'influence
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En ce qui concerne les tats-Unis, la vrit est la mme, pour autant que le Federal Reserve Board accepte de supporter les frais de conserver l'or en excdent.
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du raisonnement, il ne serait pas moins vrai que des modifications convenables de N et de R parviendraient maintenir la stabilit de P. Les dfenseurs dmods de la monnaie saine ont trop insist sur la ncessit de la stabilisation de N et de R. Ils ont soutenu que cette politique donnerait par elle mme de bons rsultats. Bien loin qu'il en soit ainsi, la stabilit de N et de R, lorsque K et K' varient entrane l'instabilit des prix. Les fluctuations cycliques sont caractrises non pas l'origine par des changements de N ou de R mais par des changements de K et de K'. Il s'ensuit qu'elles ne peuvent tre influences que si nous sommes rsolus augmenter ou diminuer N et R, lorsqu'apparaissent les premiers symptmes des variations de K et de K'. je suis amen traiter un sujet qui dpasse mon dessein et qui empite sur le chapitre V. Ces indications serviront cependant indiquer au lecteur jusqu'o nous pouvons tre entrans en expliquant les complications de la simple quation qui a t notre point de dpart.
- 2La Thorie de la Parit du Pouvoir d'Achat.
La thorie quantitative traite du pouvoir d'achat ou de la valeur-marchandises d'une monnaie nationale dtermine. Nous en arrivons la valeur relative de deux monnaies nationales distinctes. C'est la thorie des changes trangers. Quand les circulations montaires du monde reposaient presque toutes sur une base d'or, leur valeur relative (c'est dire leur change) dpendait du montant rel d'or contenu par unit de chacune d'elles, compte tenu de certaines modifications rsultant des frais de transporter de place place. A prsent que cette commune mesure a cess d'exister et qu'elle est remplace par un certain nombre de systmes indpendants de papier-monnaie inconvertible, sur quelle base repose le cours de chaque unit de ces diverses circulations par rapport aux autres? On trouve l'explication dans la doctrine, - aussi ancienne que Ricardo lui-mme, que le Professeur Cassel a fait rcemment connatre au public, sous le nom de Parit du Pouvoir d'Achat 1.
1
Ces termes furent employs pour la premire fois dans la langue conomique par le prof. Cassel, dans l'Economic Journal de Dcembre 1918. Pour les opinions gnrales du Prof. Cassel, voir :
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En bref cette doctrine se prsente de la manire suivante : (1) Le pouvoir d'achat d'une circulation inconvertible l'intrieur du pays metteur, c'est dire, le pouvoir d'achat interne dpend de la politique montaire du gouvernement, et des habitudes des habitants conformment la thorie quantitative dj vue. (2) Le pouvoir d'achat d'une monnaie inconvertible l'tranger, c'est dire le pouvoir d'achat extrieur doit tre le taux du change entre la monnaie nationale et la monnaie trangre multipli par le pouvoir d'achat de la monnaie trangre dans son propre pays. (3) Dans des conditions d'quilibre, les pouvoirs d'achat interne et externe doivent tre les mmes, compte tenu des frais de transport et des droits l'importation et l'exportation, car, s'il en tait autrement, un mouvement commercial interviendrait, pour tirer profit de l'ingalit. (4) Il rsulte donc de (1), (2), et (3) que le cours du change entre la monnaie nationale et une monnaie trangre doit tendre, en tat d'quilibre, tre moyenne entre le pouvoir d'achat interne de la monnaie nationale et celui de la monnaie trangre dans le pays tranger. Cette proportion entre les pouvoirs d'achat respectifs des deux monnaies est connue sous le nom de parit du pouvoir d'achat. Si donc nous constatons que le pouvoir d'achat interne et le pouvoir d'achat externe de la monnaie nationale sont sensiblement diffrents, et, ce qui revient au mme, que les taux effectifs des changes diffrent sensiblement des parits de pouvoir d'achat, alors nous aurons le droit de dire que l'quilibre n'est pas tabli, et que, avec le temps, des forces entreront en action, pour rapprocher les taux rels des changes et les parits du pouvoir d'achat les uns des autres. Les changes rels sont souvent plus sensibles et plus variables que les parits du pouvoir d'achat. Ils font en effet l'objet de la spculation, des mouvements de fonds soudains, des prvisions de mouvements imminents de la parit du pouvoir d'achat (rsultant de l'inflation et de la dflation) et d'influences saisonnires. Parfois, galement, ils peuvent aussi tre plus lents. Cependant, d'aprs cette doctrine, c'est la parit du pouvoir d'achat qui correspond l'ancien pair de l'or. L est le point autour duquel les changes voluent et doivent finalement se fixer. Il y a cependant une diffrence sensible entre la parit du pouvoir d'achat et le pair de l'or : la parit du pouvoir d'achat n'est pas en elle-mme un point fixe, puisque, si les prix intrieurs varient l'ans des sens diffrents, dans les deux pays que l'on compare, la parit du pouvoir d'achat varie elle aussi, de telle sorte que l'quilibre peut tre rtabli non seulement par un mouvement du cours des changes, mais aussi par un mouvement de la parit du pouvoir d'achat elle-mme. A premire vue, cette thorie semble avoir une grande utilit pratique, et beaucoup se sont attachs tirer des conclusions pratiques au sujet des futures variations des changes de documents montrant les divergences entre les cours des changes et les parits des pouvoirs d'achat. Ils ne se sont pas laiss troubler par la question de savoir si l'quilibre serait rtabli par un mouvement des changes, par un mouvement des parits du pouvoir d'achat, ou par les deux.
Money and Foreign Exchange after 1914 (1922). La thorie, abstraction faite du nom appartient essentiellement Ricardo.
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Les applications pratiques de la doctrine offrent cependant deux autres difficults que nous n'avons pas encore signales. Elles rsultent toutes deux des termes Compte tenu des frais de transport et des droits l'importation et l'exportation. Le premier point est de savoir comment on peut tenir compte de ces frais et de ces droits. Le second, de savoir comment on peut traiter le pouvoir d'achat lorsqu'il porte sur des marchandises ou des services qui n'entrent en aucune manire dans le commerce international. La doctrine, sous la forme dans laquelle elle est en gnral expose traite de la premire difficult en supposant que la diffrence moyenne entre le pouvoir d'achat interne et le pouvoir d'achat externe quelque date-type, o l'on peut supposer qu'un quilibre approximatif a exist, en gnral 1913, peut tre pris comme une correction peu prs satisfaisante pour les mmes facteurs l'poque actuelle. Par exemple, au lieu de calculer directement le prix d'une srie de marchandises-type en Angleterre et l'tranger respectivement, on calcule que $2 achteraient cette srie type aux tatsUnis alors qu'elle aurait cot $ 1 en 1913, et que l'on payerait 2,43 en Angleterre, ce qui en cotait 1 en 1913. Sur cette base, (la parit du pouvoir d'achat d'avantguerre tant prsume en quilibre avec le change de $4,86 = 1), la parit actuelle du pouvoir d'achat entre les dollars et les livres sterling est donne par $4 = 1, Puisque 4,86 X 2 2,43 = 4. On peut faire une objection facile ce procd de correction : les dpenses de transport et les tarifs douaniers, en particulier, si cette expression couvre toute la lgislation douanire y compris la prohibition et les accords officiels et officieux pour diffrencier les prix d'exportation et les prix intrieurs, sont notoirement et sensiblement diffrents dans beaucoup de cas de ceux de 1913. Nous ne parviendrions pas au mme rsultat si nous prenions pour base de notre calcul une autre anne. La seconde difficult, - le traitement du pouvoir d'achat sur des marchandises ou des services qui n'entrent pas dans le commerce international, - est encore plus srieuse. En effet, si nous limitons notre raisonnement aux articles qui sont du domaine du commerce international et tenons exactement compte des frais de transport et de douane nous trouverons la thorie d'accord avec l'es faits, avec peut-tre un lger retard, la parit du pouvoir d'achat tant toujours assez voisine du cours des changes. C'est la tche du commerant de voir qu'il en est ainsi. Toutes les fois que les cours diffrent de la parit, il est en tat de raliser des bnfices, en dplaant les marchandises. Les prix du coton New-York, Liverpool, au Havre, Hambourg, Gnes, et Prague, exprims en dollars, en livres, en francs, en marks, en lires, et en couronnes, ne sont jamais longtemps bien diffrents les uns des autres, sur la base du cours des changes pratiqus sur le march, compte tenu des tarifs douaniers et des dpenses de transports du coton d'une place l'autre. Il en est de mme des autres articles du commerce international, encore que le dlai d'galisation des prix s'allonge au fur et mesure que nous passons des articles qui ne sont point standardiss ou qui ne sont
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point traits sur des marchs organiss. En fait, la thorie, exprime de cette manire est un truisme peu prs vide. C'est pour cette raison que les applications pratiques de la thorie, ne sont point ainsi limites. La srie type des marchandises choisie ne comprend pas seulement les marchandises qui sont exportes ou importes dans les pays que l'on compare. Elle constitue en gnral la mme srie type que celle qui est utilise pour tablir les nombres indicateurs du pouvoir d'achat gnral ou des conditions d'existence des classes laborieuses. Pour tre applique de cette manire, c'est dire comme une comparaison des mouvements des nombres indicateurs gnraux du prix de la vie dans deux pays, et des mouvements des cours des changes des deux monnaies, la thorie, si elle doit tre exacte ncessite une supposition supplmentaire : la longue, les prix intrieurs des biens et des services qui ne font pas partie du commerce international, varient peu prs dans les mmes proportions que ceux des marchandises qui en font partie 1. Bien loin que ce soit l un truisme, ces affirmations ne sont pas absolument exactes. On peut dire seulement qu'elles sont plus ou moins vraies selon les circonstances. Si le capital et le travail peuvent librement se dplacer sur une vaste chelle entre les industries nationales et les industries d'exportation, sans perte d'efficacit relative, s'il n'y a point de changement dans l' quation du change (voir plus loin) avec les autres pays, si enfin, les variations des prix sont uniquement dues des influences montaires, sans dpendre des autres rapports conomiques entre les deux pays, on peut considrer l'affirmation comme justifie. Mais tel n'est pas toujours le cas. Une catastrophe comme la guerre, avec toutes les consquences qu'elle fait peser sur le vainqueur et sur le vaincu peut crer une nouvelle position d'quilibre. Par exemple, il peut se produire un changement plus ou moins durable, - aussi prolong pour le moins que la dure du paiement des rparations, - dans les valeurs respectives des importations et des exportations de l'Allemagne ou des produits allemands qui font ou ne font pas partie du commerce international. Le renforcement de la situation financire des tats-Unis par rapport l'Europe, rsultat de la guerre, peut avoir modifi l'ancien quilibre dans une direction avantageuse pour l'Amrique. Dans ces conditions, il ne convient pas de supposer que des coefficients des parits de pouvoir d'achat, calculs d'aprs les variations relatives des nombres indicateurs du pouvoir d'achat gnral sur la base du niveau d'avant-guerre doivent ncessairement tre voisins des cours rels du change, ou que les pouvoirs d'achat interne et externe doivent se trouver dans la mme relation qu'en 1913, Les nombres indicateurs concernant les tats-Unis, fournis par le Federal Reserve Board montrent clairement l'influence des variations depuis 1913 des prix des marchandises importes, exportes et de toutes les marchandises en gnral :
1
Notre calcul de la parit du pouvoir d'achat repose strictement sur la condition que la hausse des prix dans les pays en question a atteint toutes les marchandises au mme degr. Si cette condition n'est pas remplie, alors le vritable cours du change peut diffrer de la parit du pouvoir d'achat calcule.
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Marchandises importes 1913 Juillet 1922 Avril 1923 Juillet 1923 100 128 156 141
Marchandises exportes 100 165 186 170
Marchandises en gnral 100 165 169 159
Ainsi, la thorie ne fournit pas une mesure simple ou toute faite de la vritable valeur du change. Quand elle est limite aux marchandises du commerce international, elle vaut peine plus qu'un truisme. Quand elle n'est pas ainsi borne, la thorie de la parit du pouvoir d'achat devient plus intressante, mais cesse d'tre un moyen de prvoir exactement les variations des changes. Si donc nous nous conformons l'usage en fixant la parit du pouvoir d'achat par la comparaison du pouvoir d'achat gnral de la monnaie d'un pays, sur le territoire de ce pays et l'tranger, nous n'en pouvons pas dduire que le taux rel du change devrait tre au niveau de la parit du pouvoir d'achat, ou que ce n'est qu'une question de temps et d'adaptation de voir ces deux lments de nouveau galit. La parit du pouvoir d'achat, ainsi dfinie, nous enseigne un fait important sur les changements relatifs du pouvoir d'achat de la monnaie en Angleterre, aux tats-Unis, ou en Allemagne, de r913 1923, mais il n'indique aucunement quel devrait tre en 1923 l'quilibre des cours du change entre la livre, le dollar et le mark. Ainsi dfinie, la Parit du pouvoir d'achat mrite l'attention bien qu'elle ne permette pas toujours de prvoir exactement les cours des changes. N'exagrons pas l'importance pratique de nos rserves. Si les variations de la parit du pouvoir d'achat sont nettement diffrentes de celles des changes, cela indique une modification relle ou imminente des prix des marchandises qui font ou ne font pas partie du commerce international par rapport les unes aux autres. Les variations des prix de ces deux classes de marchandises tendent certainement la longue ragir les unes sur les autres. Le prix qui est attach elles drive de raisons conomiques et psychologiques profondes qui ne sont pas facilement troubles. Si donc les variations de l'ancien quilibre ont pour raison principale des causes montaires, (par exemple les diffrences d'importance de l'inflation et de la dflation dans les deux pays), comme il arrive souvent alors nous pouvons raisonnablement nous attendre ce que la parit du pouvoir d'achat et le cours des changes se mettent au mme niveau avant qu'il soit longtemps. Lorsqu'il en est ainsi, il est impossible de dire si le cours des changes se rapprochera de la parit du pouvoir d'achat ou si c'est la rciproque qui sera vraie. Souvent, il en alla ainsi en Europe ces derniers temps, - ce sont les changes qui sont les plus
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sensibles et qui se dplacent les premiers. Dans d'autres cas, ils ne varient pas avant que l'quilibre entre le niveau des prix internes et celui des prix externes soit un fait accompli. Mais l'essentiel de la thorie de la parit du pouvoir d'achat considre comme une explication des changes, se trouve, mon sens, dans ce qu'elle considre le pouvoir d'achat interne comme un indicateur plus exact de la valeur de la circulation que le cours du change. En effet, le pouvoir d'achat interne reflte rapidement la politique montaire du pays, qui est la dterminante dcisive. Si les cours des changes tombent plus rapidement que ne le justifie la politique montaire prsente ou imminente du pays par ses rpercussions sur le pouvoir d'achat interne de la monnaie tt ou tard la valeur du change se relvera. Ainsi, pourvu qu'aucune modification durable dans les relations conomiques entre les deux pays n'intervienne, pourvu que le pouvoir d'achat interne de la monnaie soit en rapport d'quilibre dans chacun des pays avec la politique montaire pratique par le gouvernement, le cours du change des monnaies de ces deux pays doit la longue finir par correspondre avec le pouvoir d'achat interne relatif de la monnaie des deux pays. Sous les rserves qui prcdent, le pouvoir d'achat comparatif interne remplace l'ancien pair de l'or, pour fixer le point autour duquel oscillent les fluctuations brves des changes. Si d'autres part ces suppositions ne sont pas exactes, et si des modifications prennent place dans l'quation des changes, pour placer comme les conomistes, qui existe entre les services et les marchandises d'un pays et ceux d'un autre, soit en raison des mouvements de capitaux, soit par suite des paiements des rparations, soit grce des variations de la productivit relative du travail, soit, par suite de modifications de la demande mondiale des produits du pays, soit pour toute autre raison, alors, le point d'quilibre entre la parit du pouvoir d'achat et le cours du change peut constamment varier. Un exemple rendra cette proposition plus claire. Considrons deux pays, Westropie et les tats-Unis des Hesprides. Supposons pour plus de simplicit, et parce que cela correspond souvent aux faits que dans les deux pays le prix des marchandises exportes varie dans le mme sens que le prix des autres produits du pays, mais que l'quation des changes se soit dplace en faveur des Hesprides, de sorte qu'un plus petit nombre d'units de produits Hespridiens qu'auparavant s'change contre une mme quantit donne de produits Westropiens. Il s'ensuit que le prix des produits imports en Westropie s'lvera davantage que celui des marchandises en gnral, tandis qu'au Hesprides il s'lvera moins. Supposons que de 1913 1923 le nombre indicateur des prix Westropiens ait pass de 100 155 et le nombre indicateur Hespridien de 100 160, que ces nombres indicateurs soient tablis de telle sorte que dans l'un et l'autre cas les marchandises importes reprsentent 20 % et les marchandises indignes 80 % de l'ensemble et que l'quation des changes ait vari de 10 % en faveur des Hesprides, ce qui revient dire qu'une
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quantit dtermine de marchandises exportes par les Hesprides achte 10 % de plus qu'auparavant de marchandises exportes par Westropie. La situation est la suivante 1 :
Westropie : Prix indicateur des marchandises import. (x) Prix indicateur des marchandises nation. (y) Prix indicateur de l'ensemble des marchand. Hesprides Prix indicateur des marchandises import. (x') Prix indicateur des marchandises nation. (y') Prix indicateur de l'ensemble des marchand. 148 163 160 167 152 155
Il apparat ainsi que la parit du pouvoir d'achat de la monnaie Westropienne en 1923, compare celle de 1913 est
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= 103, tandis que le cours du change,
155 163 148 compar celui de 1913 est = = 97 . Si la dprciation d l'quation du 167 152
change de la Westropie avec les Hesprides se poursuit, la parit du pouvoir d'achat de la Westropie, sur la base de 1913 restera aussi constamment au dessus de la valeur d'quilibre du cours du change. Lorsque ces deux mesures de la valeur d'une monnaie tendent varier dans des sens diffrents, on constate que c'est un symptme trs intressant. Si le cours du change tend se maintenir constamment au dessous de la parit du pouvoir d'achat, nous avons, faute d'une autre explication, quelque raison de souponner que l'quation des changes se dprcie par rapport l'anne de base. Dans les documents et tableaux qui suivent, les rsultats rels sont tirs de l'application de la thorie au change de la livre, du franc et de la lire, valus en dollars, depuis 1919 Les chiffres montrent qu'au point de vue quantitatif les facteurs qui semblent rendre inexacte la thorie de la parit du pouvoir d'achat ont t dans tous ces cas trs faibles, compars ceux qui agissent dans le sens de l'affirmation de la thorie. Il semble qu'il y ait eu quelques troubles dans l'quation des changes depuis 1913, qui apparatraient plus nettement sans doute si les nombres indicateurs employs dans l'enqute ne reposaient pas principalement sur des articles entrant dans le commerce international. Cependant, les changements des prix d'ensemble, affec1
Pour 10 x 8y + 2 x
= 11y = 1550
11x' 8y' + 2x'
= 10y' = 1600.
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tant plus ou moins galement toutes les marchandises, rsultant de l'inflation ou de la dflation montaire, ont t si prpondrants qu'en fait la thorie s'est applique avec une remarquable exactitude. Dans le cas des pays comme l'Allemagne, o les secousses ont t bien des gards beaucoup plus violentes, la concordance entre la parit du pouvoir d'achat (fonde sur l'anne 1913) et le cours des changes a subi temporairement ou d'une manire permanente, des troubles considrables. Le premier document, qui traite de la valeur de la livre en dollars montre que, tandis que la parit du pouvoir d'achat calcule sur la base de 1913 est souvent suprieure au cours du change, ces deux facteurs tendent constamment se rapprocher l'un de l'autre. Les deux courbes sont un point d'intervalle en Septembre-Novembre 1919, Mars-Avril 1920, Avril 1921, Septembre 1921, janvier-juin 1922, et Fvrierjuin 1923. C'est un exemple remarquable de la tendance la concordance entre la parit du pouvoir d'achat et le cours du change. Si l'on voulait-pratiquer l'induction, on en pourrait conclure que les consquences financires de la guerre ont abaiss, le point d'quilibre de la parit du pouvoir d'achat de la livre par rapport au dollar de 1 2 1/2 % depuis 1913, si ce n'tait que ce chiffre dpasse lgrement la marge d'erreur rsultant du choix d'une srie de nombres indicateurs plutt que d'une autre 1. Il sera intressant de voir les effets des paiements des intrts de la crance amricaine, qui viennent d'tre entrepris. Ce tableau, de mme que ceux qui concernent la France et l'Italie, montre la sensibilit des cours des changes aux influences saisonnires, tandis que la parit du pouvoir d'achat est naturellement moins affecte par ces facteurs. En ce qui concerne la France, les courbes concordent en 1919, se sparent en 1920, se rapprochent en 1921 et restent runies jusqu' la fin de 1922 o elles se sparent encore. Quant l'Italie, si tonnant que cela puisse paratre, la concordance est extraordinairement rgulire, bien que l, comme en France et en Angleterre, on constate que la guerre a abaiss le point d'quilibre d'environ 10 % 2 ; - la parit calcule sur la base de 1913 a t presque constamment au dessus du cours du change. La courbe Italienne est une illustration remarquable de la manire selon laquelle les pouvoirs d'achat interne et externe tombent ensemble lorsque l'influence dterminante est la dprciation progressive rsultant de l'inflation montaire. L'intrt essentiel de ces tableaux est de donner un appui considrable la thorie gnral indique plus haut mme dans les conditions anormales qui ont suivi l'ar1
Si cependant j'avais utilis les nombres indicateurs du Ministre du Travail ou du Statist la place de ceux de l'Economist, la prsomption d'une dprciation lgre de l'quation de lindex au dtriment de la Grande Bretagne serait encore plus forte. L'usage de n'importe quel autre nombre indicateur italien aurait augment cette indication. La table des prix amricains (P.oo) suggre que l'quation des changes entre les tats Unis et le reste du monde s'est dplace de 10 % en faveur de l'Amrique.
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mistice. Pendant cette priode, les mouvements du niveau relatif des prix en France et en Italie, rsultant de l'inflation ont t tellement plus considrables qu'aucun changement de l'quation des changes (un mouvement de plus de 10 ou 20 % y eut t effrayant) que leur change a t bien plus influenc par la politique de leurs prix internes en relation avec la politique des prix internes des autres pays que par aucun autre facteur. Il en est rsult que la thorie de la parit du pouvoir d'achat a fonctionn assez bien.
Angleterre et tats-Unis
Pourcentage de la parit de 1913 1919 Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Nombre indicateur des prix Angleterre 242 245 252 259 273 289 303 310 306 205 291 293 288 284 266 246 220 209 192 189 183 182 142 178 179 183 170 166 162 159 158 160 159 162 163 163 158 tats-Unis 216 210 211 217 223 233 232 234 245 247 243 241 231 226 211 196 179 170 160 155 148 145 142 141 142 141 142 141 140 138 141 142 143 158 150 155 155 Parit du pouvoir d'achat 89.3 85.7 83.7 83.8 81.7 81.0 76.6 75.6 80.1 81,0 83.5 82.3 80.2 79.6 79.3 79.7 81.4 81.4 83.3 82.0 80.9 79.7 79.3 79.2 79.3 77.0 83.5 84.9 86.4 86.8 89.1 88.7 89.9 91.4 92.0 95.1 98.1 Taux rel du change moyenne par mois 87.6 85.8 85.9 84.3 78.4 75.6 69.5 76.2 80.6 79.0 81.1 79.4 74.2 72.2 71.4 70.7 71.4 76.7 79.6 80.3 80.7 81.5 78.0 74.8 75.1 76.5 79.5 81.5 85.3 86.8 89.6 89.9 90.7 91.4 91.5 91.4 91.7
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Angleterre et tats-Unis
Pourcentage de la parit de 1913 Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai juin Nombre indicateur des prix Angleterre 156 158 159 158 160 163 163 165 164 160 tats-Unis 153 154 156 156 156 157 159 159 156 153 Parit du pouvoir d'achat 98.1 97.4 98.1 98.7 97.5 96.3 97.5 96.4 95.1 95.6 Taux rel du change moyenne par mois 91.1 91.2 92.0 94.6 95.7 96.3 96.5 95.7 95.0 94.8
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France et tats-Unis Pourcentage de la parit de 1913 1919 Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Parit du pouvoir d'achat 62 58 55 53 52 48 44 42 41 45 49 48 46 43 42 43 41 42 42 43 43 44 44 43 Cours du change 66 61 60 55 48 44 36 37 32 35 41 42 37 35 34 31 30 33 37 36 37 43 42 40 Pourcentage de la parit de 1913 1921 Aot sept. Oct. Nov. Dc. Jan. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Jan. Fv. Mars Avril Mai Juin Parit du pouvoir d'achat 43 41 43 42 43 44 46 46 46 44 46 48 47 46 46 44 43 40 37 37 38 38 37 Cours du change 40 38 38 37 40 42 45 47 48 47 45 43 41 40 38 35 37 34 32 33 35 34 33
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Italie et tats-Unis Pourcentage de la parit de 1913 1919 Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Parit du pouvoir d'achat 59 56 54 50 49 46 42 38 36 38 40 39 37 34 32 30 28 26 26 26 25 27 28 27 37 29 28 23 27 31 30 25 23 20 19 18 18 19 20 24 27 26 24 Cours du change 56 53 51 44 40 Pourcentage de la parit de 1913 1921 Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Sept. Oct. Nov. Dc. Janv. Fv. Mars Avril Mai Juin Parit du pouvoir d'achat 26 24 24 24 23 24 25 27 27 28 28 28 27 26 26 26 27 27 27 27 27 27 26 Cours du change 22 22 20 21 23 23 25 26 28 27 20 24 23 22 22 23 26 26 26 25 27 25 24
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-3Les fluctuations saisonnires.
Ainsi la thorie de la parit du pouvoir d'achat nous indique que les mouvements des cours des changes entre les monnaies de deux pays tendent sous rserve des modifications rsultant des variations de l'quation des changes correspondre troitement aux mouvements du niveau intrieur des prix de chacun des, deux pays, exprim en monnaie nationale. Il s'ensuit que le cours du change peut se relever au profit d'un des deux pays grce une politique financire tendant abaisser les prix internes par rapport aux prix internes des autres tats. D'autre part, une politique financire qui a pour effet l'lvation du niveau des prix internes a tt ou tard pour consquence la baisse du change. On en conclut en gnral et non sans raison que le fait de couvrir par l'inflation montaire le dficit du budget rend impossible la stabilisation des changes d'un pays dtermin. On en dduit galement que l'arrt de l'inflation est le prliminaire indispensable de toute tentative de stabilisation. Parfois, on pousse cette argumentation plus avant et l'on dclare que si le budget, la circulation, le commerce international, le niveau des prix internes et externes concordent convenablement, alors automatiquement le change d'un pays donn sera stable 1. Par consquent, et c'est ainsi que se dveloppe l'argumentation, aussi longtemps que les changes varient ces variations mmes sont le symptme de l'impossibilit de la stabilisation. Mais quand d'autre part les conditions essentielles de la stabilisation sont ralises, les changes se stabilisent d'eux-mmes. En bref, tout plan raisonn ou improvis de stabilisation prend le problme dans le mauvais sens. C'est la rglementation de la circulation par une saine politique budgtaire et la fixation du taux de l'escompte qu'il faut considrer. La dclaration de convertibilit sera le couronnement de l'affaire. Ce ne sera gure que la nouvelle d'un fait accompli. Ce raisonnement qui ne manque pas de force est erron par certains points.
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Le Dr R. Estcourt, critiquant un de mes articles dans The Annalist du 12 Juin 1922 crit : L'arrangement ne pourrait pas durer longtemps moins que pour prliminaire, le gouvernement ne mit son budget en quilibre. S'il y parvenait, la stabilisation ne serait plus ncessaire. Le change se stabiliserait de lui mme aux cours d'avant-guerre. Ce passage exprime une opinion qui est trs rpandue.
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Mme si le commerce extrieur est favorable, mme si les crances et les dettes du pays s'quilibrent sur l'ensemble de l'anne, il ne s'ensuit pas que l'quilibre soit ralis chaque jour. En effet, et c'est un phnomne bien connu, les nations importatrices de produits agricoles, si elles dsirent obtenir exactement les qualits et les quantits de denres qui leur sont ncessaires ne trouvent pas expdient de tout acheter au mme cours tout le long de l'anne. Elles prfrent concentrer leurs achats sur la priode de l'automne 1. Ainsi, sans qu'il y ait l de contradiction avec l'quilibre gnral de l'anne, les nations industrielles ont tendances devoir de l'argent aux nations agricoles dans la seconde moiti de l'anne et le rembourser dans la premire. La satisfaction de ces besoins saisonniers de crdit, sans trop troubler le commerce, tait considr ds avant la guerre comme une des fonctions importantes de la banque internationale. Alors, le transfert de crdits court terme d'une place sur une autre tait excut pour une minime commission. On pouvait rendre ce service bon march, parce que, grce la scurit qui rsultait de la convertibilit, le prix pay n'avait pas besoin de contenir une importante garantie contre le risque. Une lgre lvation du taux de l'escompte dans le pays momentanment dbiteur accompagn d'un lger bnfice sur le change procur par le jeu des changes dans les limites des Gold Points suffisaient amplement. Quelle est la situation actuellement? Comme toujours, la balance des paiements doit tre en quilibre chaque jour. Comme auparavant, les affaires sont rparties d'une manire ingale sur l'ensemble de l'anne. Autrefois, la balance journalire tait quilibre par les mouvements des fonds des banquiers dcrit plus haut. Mais prsent, ce n'est plus l l'affaire des seuls banquiers, affaire suffisamment rmunre par un bnfice d'arbitrage. Si un banquier transporte du crdit temporairement d'un pays l'autre, il ne sait point quel taux il le rapatriera en fin de compte. Mme s'il peut tre favorablement impressionn par l'avenir probable des changes, il ne pourra pas
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Le fait des achats saisonniers est certain. Son analyse est un peu plus complexe. Par exemple, les arrives de marchandises en Angleterre sont presque de 10 % plus considrables dans les 30 et le 40 trimestre de l'anne que dans les deux premiers. Elles atteignent leur maximum dans le 40. (Ces chiffres et ceux qui suivent sont fonds sur les moyennes de la priode d'avant-guerre 1901-1913 tablies par le Cambridge and London Economic Service.) Les importations de matires premires sont de 20% plus considrables dans les 1er et 4e trimestre que dans les 2e et 3e. Elles atteignent leur maximum de Novembre Janvier. Ainsi c'est dans le 4e trimestre que l'on constate les plus importantes fournitures de vivres et de matires premires. Les exportations de produits fabriqus par contre, se rpartissent plus galement sur toute l'anne. Elles sont presque normales durant le 4e trimestre. Tenons compte du fait que gnralement les importations sont payes avant d'tre livres. Ces dates correspondent peu prs exactement avec celles auxquelles en fait se fait sentir la tension du change livre-dollar. En France, depuis la guerre, les importations semblent avoir t de 50 % suprieures dans le 4e trimestre ce qu'elles sont pendant par exemple le 1e]. En Italie, le 3e trimestre semble la priode la moins active et le 4e la plus lourde. Si nous nous tournons maintenant vers les statistiques amricaines, nous trouvons le pendant de ce tableau. Aot et Septembre sont les mois o se produisent les plus importantes exportations de bl; Octobre-janvier deux des exportations les plus considrables de coton. La hausse du change du dollar au dbut de l'automne est encore renforce par la pression financire qui se produit aux tats-Unis, la fin des moissons, et qui ramne les fonds des centres provinciaux vers New-York.
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calculer son bnfice l'avance comme jadis. Il a en effet l'exprience que des mouvements imprvus peuvent lui causer de lourdes pertes. Ses bnfices probables doivent concorder avec les risques qu'il supporte. Mme s'il suppose qu'il est mathmatiquement couvert par le profit ventuel, un banquier ne peut pas supporter un tel risque sur une grande chelle. En fait, l'adaptation saisonnire des demandes de crdit a cess d'tre l'affaire des banquiers arbitragistes. Elle ncessite l'intervention de la finance et de la spculation. Dans les conditions actuelles, par consquent, il peut tre ncessaire que de larges fluctuations se produisent avant que la balance journalire soit en quilibre, mme si l'quilibre annuel est atteint. Alors que jadis un banquier aurait facilement dplac des millions de ou vers New-York, les tablissements les plus importants limitent leurs risques quelques centaines de milliers de dollars. Le change doit baisser ou s'lever, suivant les cas, jusqu' ce que les financiers spculateurs aient assez de confiance dans leurs bnfices futurs, ou que le marchand, effray par le cours du change indiqu pour la transaction, se dcide abandonner les avantages d'achats chelonns sur diverses priodes de l'anne. Les cambistes professionnels dcourags par les influences gouvernementales et bancaires disposent en gnral de ressources peu abondantes, si bien qu'il faut paver trs cher leurs services et que le commerce est grev d'une dpense correspondante pour autant qu'il continue acheter ses marchandises aux priodes les plus convenables de l'anne. On n'a pas suffisamment apprci, mon avis, le point auquel durant ces dernires annes les fluctuations des changes ont t soumises des influences saisonnires, et par consquent combien elles ont rsult non d'un accroissement du dsquilibre, mais seulement l'absence d'un change fix. Pendant 1919, les changes Europens subirent une forte baisse rsultant de l'expiration des arrangements interallis qui avaient dur pendant toute la guerre. En 1922, se produisit une hausse de la livre sterling indpendante des fluctuations saisonnires. En 1923 eut lieu une nouvelle baisse du change du franc, rsultant de certaines manifestations persistantes des finances publiques internes de la France et de sa politique trangre. Mais le tableau suivant montre quel point les fluctuations des changes ont t rgulires depuis l'automne de 1919 :
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Aot-juillet 1919-1920 1921-1922 1921-1922 1922-1923
Livre Plus bas 69 69 73 90 Plus haut 88 82 92 97 Plus bas 31 30 37 29
Franc Plus haut 66 45 48 41 Plus bas 22 18 20 20
Lire Plus haut 56 29 28 27
Suivant les renseignements des trois dernires annes, le franc et la lire atteignaient leur maximum en Avril et en Mai et leur minimum en Octobre et en Dcembre. Les variations de la livre ne sont pas aussi rgulires. Le point le plus lev se trouve quelque part entre Mars et juin, et le plus bas tombe entre Aot et Novembre. La stabilit relative des cotations les plus hautes et les plus basses chaque anne, en particulier dans le cas de l'Italie, est trs frappante. Elle montre qu'une politique de stabilisation quelque chiffre intermdiaire aurait t possible. D'autre part, la distance qui spare le point le plus haut du niveau infrieur mesure les dpenses et les difficults supportes par le commerce. Ces rsultats correspondent si troitement aux faits relatifs au commerce saisonnier (Page 134 ci-dessus) que nous pouvons attribuer la plus grande part des fluctuations mensuelles des changes aux besoins des transactions commerciales et non la spculation. En effet, les spculateurs, en prvoyant les mouvements ont tendance ls faire intervenir un peu avant la date laquelle ils interviendraient sans eux. Mais ils rpartissent ainsi plus galement la demande sur les divers mois de l'anne, et leur influence consiste diminuer l'amplitude absolue de la fluctuation. L'opinion publique exagre beaucoup l'action des spculateurs sur les changes, agissant ainsi sous l'aiguillon de proccupations purement sentimentales et politiques. Exception faite de brefs intervalles, l'influence des spculateurs est nulle, et seuls les vnements politiques peuvent exercer une influence durable sur les changes en modifiant le niveau interne des prix, l'amplitude du commerce, ou la capacit nationale d'emprunter sur les marchs trangers. Un vnement politique qui ne ragit matriellement sur aucun de ces facteurs ne peut pas influencer srieusement les changes par sa seule action sentimentale. La seule exception d'importance cette rgle se produit l o existent des placements considrables long terme, accomplis par des trangers. C'est le cas du mark allemand. Mais de tels placements sont comparables des emprunts l'extrieur; ils exercent une influence diffrente de celle de la spculation proprement dite qui se produit toujours court terme. Mme des placements spculatifs faits en une monnaie dtermine, diminuant tt ou tard, ne peuvent pas empcher les changes d'atteindre le niveau d'quilibre fix par les conditions commerciales et les niveaux relatifs des prix.
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Il s'ensuit que, tandis que les influences purement saisonnires ne s'opposent pas aux forces qui dterminent l'quilibre final des changes, nanmoins, la stabilit journalire du change ne peut pas tre maintenant par le seul fait de la stabilit de ces facteurs. Il est galement ncessaire que les banquiers attendent avec assez de confiance cette stabilit pour s'occuper des fluctuations journalires et saisonnires pour une commission modre. L'exprience de ces derniers temps rend peu probable qu'ils aient une telle attitude, mme si les faits taient de nature la justifier, avec une conviction suffisante pour agir sans une garantie des Autorits Centrales (Banque ou Gouvernement) les assurant du maintien des changes un niveau dtermin. Actuellement, la politique officielle est de ramener le franc ou la lire par exemple au pair. Les oprations tendant la baisse de ces monnaies ne sont donc pas sans danger. D'autre part on ne prend aucune mesure pour rendre cette politique effective, et la situation des finances internes de la France et de l'Italie indique que la baisse de leur change est probable. Ainsi, nul ne peut savoir avec certitude si ces monnaies baisseront ou se relveront. Il y aura donc de larges fluctuations avant que les financiers, pour des motifs d'intrt goste, entreprennent d'quilibrer les variations journalires et les fluctuations mensuelles autour du point d'quilibre. Si donc les changes ne sont pas quilibrs par des moyens politiques, ils ne se stabiliseront jamais d'eux-mmes. Au fur et mesure que le temps passe et que l'exprience s'accrot, les variations pourront s'amortir. Les spculateurs pourront intervenir un peu plus tt, et les importateurs rpartir plus galement sur les divers mois de l'anne leurs commandes. Mais, mme s'il en est ainsi, il y aura une diffrence importante entre les cours de la priode active et ceux de la priode de ralentissement, jusqu' ce que le monde des affaires connaisse avec certitude le niveau auquel les changes en question se stabiliseront. Ainsi, les fluctuations saisonnires des changes (y compris le change livre-dollar) restent invitables, mme s'il n'existe aucune tendance durable la hausse ou la baisse, moins que les Autorits Centrales, par une garantie de convertibilit, ou tout autre moyen s'efforcent de les prvenir.
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-4Le march terme des Changes.
Quand un marchand vend ou achte des marchandises dans un pays tranger, la ngociation n'est pas toujours rglable par un paiement immdiat soit en espces, soit en traites ngociables. Pendant l'intervalle, il peut se couvrir en achetant ou en vendant selon les cas la monnaie trangre dont il a besoin. Il court ainsi un risque de change, qui peut l'heure actuelle absorber son bnfice commercial. Il est ainsi involontairement entran supporter un risque lourd qu'il n'est gure dans son rle de courir. Les lignes qui suivent traitent d'une pice de la machine financire appele les changes terme, par opposition avec les changes au comptant . Le march terme des changes doit permettre au marchand d'viter ce risque, non pendant qu'il ngocie un contrat, mais aussitt que ce contrat est conclu. Les transactions de change au comptant se font en espces, c'est dire qu'une monnaie d'un pays est change contre une monnaie d'un autre pays. Mais les marchands qui ont achet des marchandises qui doivent tre livres ultrieurement, en monnaie trangre, peuvent ne pas avoir d'espces disponibles au moment de la livraison. Les marchands qui ont vendu des marchandises en monnaie trangre, mais ne sont pas encore en tat de tirer une traite sur l'acheteur, ne peuvent pas, mme s'ils possdent beaucoup d'espces de leur monnaie nationale se couvrir par une. vente au comptant de la monnaie en cause, moins de disposer galement de la monnaie trangre. Un contrat terme sert la conclusion d'une transaction de change au comptant, une date ultrieure, sur la base du cours du comptant pratiqu la date de l'origine du contrat. En attendant la maturit du contrat terme, il n'est pas besoin d'argent liquide ( moins que les parties contractantes aient fournir quelque garantie de solvabilit pour rendre le contrat valable) si bien que le commerant qui fait un march terme n'a pas besoin de trouver des espces liquides aussi rapidement que s'il supportait la risque du change jusqu' la livraison des marchandises. Il est cependant garanti contre le risque des fluctuations des changes pendant l'intervalle. Les tableaux donns plus bas montrent qu' Londres, en ce qui concerne les changes qui ont un march important (dollar, franc, lire) la concurrence fait baisser le prix 'de cette facilit financire un cours raisonnable. En 1920 et 1921, le prix pay par l'acheteur terme de monnaie trangre tait un peu plus coteux que le prix au
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comptant de francs, de lires et de marks, et un peu moins cher que le prix au comptant de dollars. Corrlativement, les marchands Franais, Allemands et Italiens pouvaient acheter des livres et des dollars terme un peu moins cher qu'au comptant s'ils passaient le march Londres. En ce qui concerne les changes sur les places trangres, je manque de renseignements, mais je sais qu' Milan, par exemple, des conditions beaucoup moins favorables qu' Londres taient imposes au vendeur de livres terme. En 1922 toutefois la consquence de la baisse progressive de l'argent Londres, pour des raisons qu'on trouvera plus loin, fut de diminuer le prix pour l'acheteur anglais de devises trangres terme, le franc terme tombant au dessous du franc au comptant et le dollar terme devenant la fin de l'anne dcidment moins cher que le dollar au comptant. Plus tard, l'lvation du taux de l'escompte, en juin 1923, agit, comme on aurait pu le prvoir, dans une direction diffrente. Si nous passons aux dtails, nous voyons plus loin (pages 142-143) les cours du march terme rgissant le march de Londres depuis le dbut de 1920. A partir de 1920-21, les dollars terme taient en gnral moins cher que les dollars au comptant, pour l'acheteur de Londres de 1 1 1/2 % par an. Cependant, occasionnellement, lorsque se produisaient d'amples variations du change, l'escompte sur les dollars terme tait en gnral plus lev. Par exemple, il s'tait lev en 1920, quand la livre atteignit son minimum 6 %, pour des raisons que j'expliquerai plus loin. Pendant la premire moiti de 1922, ce pourcentage diminua mais s'leva nouveau pendant la seconde moiti de l'anne, baissant encore au milieu de 1923 lorsque les cours des monnaies Londres se furent lgrement relevs. Ainsi, un marchand de Londres, qui avait souscrit des engagements en dollars pour acheter des marchandises avait non seulement pu couvrir le risque du change par une transaction terme, mais en moyenne il s'tait procur son change meilleur compte en l'achetant l'avance. Les achats terme de francs aprs avoir t plus coteux que les transactions au comptant de 2 1/2 % par an, de la moiti de 1920 la moiti de 1921, taient peu prs gaux depuis cette poque jusqu' la moiti de 1922. A partir de cette date, ils furent de 1/2 2 1/2 % moins cher. En ce qui concerne la lire, il y eut des diffrences bien plus importantes, les achats terme tant souvent de 3 % sinon davantage moins coteux que les transactions au comptant. Dans le cas du mark allemand, le cours terme, aprs avoir oscill autour d'un cours suprieur de 5 % au cours du comptant a atteint, depuis l'automne de 1922 et l'effondrement du mark, un chiffre invraisemblablement moindre ce qui indique le formidable taux de l'intrt pratiqu en Allemagne pour les emprunts court terme. Mais dans tous ces cas, sauf en ce qui concerne l'Allemagne depuis la dbcle du mark, que le cours terme fut suprieur ou infrieur celui du comptant, la dpense,s'il y en a eu une, - a t infime par rapport aux risques vits.
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Tableau des Cours des Change terme (un mois) Londres NEW-YORK Date 1920 Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot
Comptan t Terme (un mois) Diff rence % par an Comp tant
PARIS
Terme (un mois) Diffr ence % par an
1921
1922
1923
3-79 3-48 7/8 3-41 3/8 3-90 3/4 3-82 7/8 3-89 15/16 3-96 1/8 3-67 3-56 7/8 3-48 5/16 3-44 3/8 3-49 3-58 3/4 3-84 3/4 3-88 3-92 3-98 3-90 5/8 3-71 15/16 3-56 3/8 3-71 5/8 3-76 1/8 3-96 1/16 4-08 5/16 4-20 1/8 4-30 1/2 4-42 4-39 4-44 1/2 4-46 3/4 4-44 3/4 4-45 1/4 4-46 4-42 4-46 1/2 4-51 3/4 4-64 3/4 4-67 4-70 5/8 4-66 7/8 4-62 1/2 4-62 3/4 4-56 1/2 4-57
+ 3/8 cent + 1/4 cent + 1/4 cent + 3/8 cent + 1/2 cent + 3/8 cent + 5/8 cent + 1/2 cent + 1/2 cent + 1/2 cent + 1 5/8 cent + 1/2 cent + 3/8 cent + 1 cent + 7/8 cent + 3/8 cent + 1/2 cent + 3/4 cent + 5/8 cent + 1/2 cent + 3/8 cent + 1/2 cent + 7/8 cent + 3/8 cent + 1/8 cent pair pair pair pair + 3/16 cent + 3/16 cent + 1/16 cent + 3/8 cent + 1/4 cent + 5/8 cent + 1 cent + 1 1/4 cent + 7/8 cent + 1 cent + 3/4 cent + 15/16 cent + 7=8 cent + 1/5 cent + 1/4 cent
+ 1.2 + .9 + .9 + 1.2 + 1.6 + 1.2 + 1.9 + 1.6 + 1.7 +1.7 + 5.7 + 1.7 + 1.3 + 3.1 + 2.7 + 1.1 + 1.5 + 2.3 + 2.0 + 1.7 + 1.2 + 1.6 + 2.7 + 1.1 +4 + .5 + .17 + .5 +1 + .68 + 1.68 + 2.65 + 3.23 + 2.25 + 2.55 + 1.93 + 2.43 + 2,27 + 1.31 + 0.66
40.90 46.90 48-55 57-80 64-04 50.45 47.05 49.00 51.22 1/2 51.10 54.45 57.45 61.07 1/2 54.50 54.40 55.37 1/2 50.22 1/2 46.35 46.72 1/2 46.77 1/2 48.68 1/2 52.27 1/2 53.44 54.24 52.32 1/2 51.62 1/2 48.45 48.15 48.47 49.00 56.20 54.10 57.40 58.25 54.65 64.30 66.40 75.50 77.50 70.40 69.35 71.60 78.35 79.20
+ 6 cent + 4 cent + 3 cent + 3 cent + 1 cent 5 cent 10 cent 10 cent 5 cent 10 cent 15 cent 15 cent 30 cent 20 cent 27 cent 15 cent 12 cent 10 cent 10 cent + 2 cent + 3 cent + 1 cent + 4 cent + 2 cent pair pair pair 1 cent + 1 cent + 2 cent +8 cent + 10 cent + 3 cent + 3 cent + 14 cent + 8 cent + 5 cent + 16 cent + 11 cent + 5 cent + 5 cent + 5 cent + 4 cent + 9 cent
+ 1.7 + 1.0 + .7 + .6 + .18 1.2 2.8 2-4 1.2 2.3 3.3 3.2 5.9 4.4 5.9 3.3 2.9 2.6 2.6 + .5 + .7 + .2 + .9 + .4 .25 + .25 + .49 + 1.8 + 2.21 + .63 + .62 + 2.59 + 1.49 + .9 + 2.54 + 1.70 + .85 + .86 + .84 + .61 + .60
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Tableau des Cours des Change terme (un mois) Londres Italie Date 1920 Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Janvier Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot
Comptant Terme (un mois) Diffrence % par an Comptant
ALLEMAGNE
Terme (un mois) Diffrence % par an
1921
1922
1923
50 55 62 3/4 80 1/2 83 66 3/8 65 3/8 70 76 1/4 83 9/16 93 11/16 94 12/16 104 3/8 105 1/2 106 1/2 92 1/4 81 3/8 73 11/16 77 85 1/16 85 9/16 94 1/8 96 5/8 93 15/16 97 1/8 92 1/2 83 3/16 83 5/14 83 85 7/8 100 96 101 103 106 93 3/4 92 97 1/2 97 3/8 93 3/4 94 7/8 99 106 7/8 105 1/2
1/8 lire 1/8 lire 1/4 lire 1/4 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/2 lire pair 3/4 lire 5/8 lire 1/8 lire 5/8 lire 1/2 lire 1/2 lire 1/4 lire 3/8 lire 3/8 lire 1/4 lire 1/2 lire 1/4 lire 7/16 lire 1/4 lire 15 pts 10 pts 3 pts pair pair 11 pts 10 pts 8 pts 20 pts 11 pts 23 pts 23 pts 18 pts 19 pts 15 pts 22 pts 28 pts
3.0 2.7 4.7 3.7 7.1 9.1 9.2 8.5 7.9 7.2 6.4 6.3 8.5 7.0 6.5 9.1 8.1 7.8 3.5 5.2 4.8 3.1 6.4 3.0 5.7 3.6 2.16 1.45 .41 1.31 1.16 891 2.56 1.43 2.83 2.82 2.30 2.28 1.82 2.47 3.18
187 305 337 275 218 1/2 150 1/2 150 160 1/2 176 215 266 1/2 241 1/2 269 1/2 243 1/2 243 1/2 239 1/2 262 1/2 245 1/2 279 1/2 286 347 1/2 471 1/2 764 855 777 1/2 872 1.117 1.440 1.270 1.222 2.320 3.175 5.700 9.900 26.250 35.000 39.500 190.000 105.000 97.500 170.000 350.000 900.000 5.500.000
Mars
1 1 1/2 1 1/2 1 1/2 1 2 1 1 2 1 1/4 1 1/2 1 1/2 1 1 1/2 5 2 1/4 1 1/2 3 1/2 2 1/2 1 1/2 8 1/2 pair + 5 marks + 20 nominal + 450 m + 6000 + 5.500 + 1.750 + 27.000 10.000 + 6.000 20.000 40.000 30.000 + 1.500.000
5.5 8.0 4.0 7.5 3.4 5.6 2.2 4.9 8.9 4.9 4.9 10.0 8.0 7.3 6.45 4.2 5.1 12.7 3.5 2.1 5.4 3.4 1.6 6.6 .47 + 2.59 + 7.56 + 54.54 + 273.3 + 188.58 + 53.16 +170.53 114.28 + 73.85 141.18 137.14 40.00 327.27
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Nanmoins, en pratique, les marchands ne profitent pas autant qu'on pourrait le croire de ces facilits. Ils ne comprennent gnralement pas la nature des transactions terme sur les changes. Les cours sont rarement cots dans la presse. Peu de matires financires aussi importantes ont reu aussi peu d'attention ou de publicit. La situation actuelle n'existait pas avant la guerre (encore que mme cette poque les cours du dollar terme fussent cts rgulirement Londres). Elle ne se dveloppa qu' la suite de la crise des changes en 1919, si bien que le monde des affaires commence seulement s'y adapter. En outre, l'homme ordinaire trouve aux transactions terme sur les changes un got de spculation. A la diffrence des filateurs de Manchester qui une longue exprience a appris que ce n'tait pas spculer que de couvrir leurs commandes de coton sur le march futur de Liverpool, les commerants qui achtent des marchandises dont le prix est exprim en une monnaie trangre ne regardent pas encore comme une partie de la routine habituelle des affaires de couvrir ces affaires de change indirectes par des transactions terme. D'autre part il importe de ne pas exagrer le point jusqu'auquel l'heure actuelle les marchands peuvent se protger contre le risque du change par des transactions terme. En premier lieu, pour des raisons dont certaines seront examines plus loin, ce n'est qu'en ce qui concerne les monnaies principales que de telles transactions peuvent tre conclues un prix modr. Il n'est pas certain que les banques elles-mmes aient considr que prendre des dispositions pour permettre leurs clients de bnficier de ces facilits un prix raisonnable, constitue bien un de leurs services les plus utiles. Elles ont sans doute redout que ces facilits tendent en mme temps accrotre la spculation. Mais il y a une autre rserve qu'il ne faut pas ngliger, quand on examine la valeur du march terme sous l'angle d'une assurance contre le risque. Le prix d'une marchandise dtermine, valu dans une monnaie particulire, ne correspond pas exactement aux variations que peut subir cette monnaie sur le march mondial des changes. Il en rsulte que les fluctuations du change d'un pays, dans le cas d'une marchandise dont ce pays est un acheteur ou un vendeur considrable, peuvent influer sur la valeur mondiale de cette marchandise exprime en or. Dans ce cas, un commerant, mme s'il est couvert par rapport au change lui-mme peut subir des pertes sur son stock invendu, par suite des variations de la valeur mondiale de la marchandise dont il s'occupe, variations occasionnes directement par les variations des changes. Si nous passons l'analyse thorique du march terme, quelle est la raison dterminante de l'importance et de l'indicatif (plus, ou moins) de l'cart entre les cours terme et ceux du comptant constat plus haut? Si les dollars un mois sont cots meilleur march que les dollars au comptant Londres, valus en livres sterling, cela indique que le march prfre conserver des fonds pendant le mois en question New-York qu' Londres. Cette prfrence est mesure par l'escompte sur le dollar terme. En effet, si les dollars au comptant valent $ 4,40 la livre sterling et les dollars terme $ 4,40 1/2, celui qui possde 4,40
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peut, en vendant ses dollars au comptant et en les rachetant terme d'un mois se retrouver la fin du mois avec $ 4,40 1/2 en tant simplement durant ce mois possesseur de 1 Londres au lieu de $4,40 New-York. C'est ce demi cent qu'il peut gagner en un mois et qui reprsente un pourcentage de 1 1/2 par an qui peut l'amener faire la transaction. Il montre la prfrence du march pour les fonds dtenus durant le mois en question New-York plutt qu' Londres. Il en est la mesure sous rserve de la concurrence. De mme si les francs, les marks et les lires sont cots Londres, plus cher terme qu'au comptant, cela indique que l'acheteur anglais prfre avoir ses fonds Londres qu' Paris, Berlin ou Rome. La diffrence entre les cours au comptant et les cours terme est par consquent la mesure exacte de la prfrence du march de l'argent et des changes pour un centre de dpt de ses fonds plutt que pour un autre, risque du change mis part, c'est dire dans des conditions o le risque des changes est couvert. Qu'est-ce qui dtermine ces prfrences ? 1. La raison essentielle se trouve dans l'intrt des prts court terme, c'est dire de l'argent dpos ou prt pour un laps de temps court sur les deux places en comparaison. Si, en prtant des dollars pendant un mois New-York, le prteur peut avoir 5 1/2 % de son argent, tandis qu'en prtant des livres Londres il ne toucherait qu'un intrt de 4 %, la prfrence mentionne et poussant le capitaliste avoir ses fonds New-York plutt qu' Londres s'explique parfaitement. Cela revient dire : les cours d'achat terme d'une monnaie sur le march financier le plus cher tendent tre moins levs que les cours au comptant, suivant un pourcentage mensuel gal l'excdent d'intrt qui peut tre gagn en un mois sur le march le plus cher par rapport au march le moins cher. Il faut noter que le facteur dterminant est le taux de l'intrt court terme, si bien qu'un pays o par suite de l'absence ou de la mauvaise organisation du march de l'argent, il est difficile d'emprunter aisment vue court terme, peut, pour la facilit du raisonnement, tre tenu pour un pays intrt peu lev, mme si le taux rgissant des priodes plus longues n'est pas bas du tout. Cette considration tend en gnral faire de Londres et de New-York des marchs plus attirants qu'aucun centre du Continent. Le rsultat des bas cours d'intrt pratiqus Londres de la moiti de 1922 la moiti de 1923, diminuant l'attrait exerc par Londres comme dpt de fonds apparat clairement dans les tableaux qui prcdent : les cours terme des monnaies trangres ont baiss relativement aux cours du comptant. Pour ce qui est du dollar, les cours terme se sont levs au dbut de 1923 de 3 % au dessus des cours au comptant (les dollars terme taient de 3 % par an moins cher que les dollars comptant valus en livres sterling). Cela signifiait, - sous rserves des modifications rsultant des autres facteurs examins plus bas, - que le taux des emprunts court terme tait effectivement de prs de 3 % plus lev NewYork qu' Londres.
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Dans le cas du franc, le cours terme qui avait t infrieur au cours du comptant aussi longtemps que l'argent resta cher Londres, s'leva au dessus du comptant, indiquant ainsi que la chert relative de l'argent Londres par rapport Paris avait cess d'tre effective. Pour ce qui est de la lire, les cours terme, sous les mmes influences, s'levrent et se rapprochrent des cours du comptant, sans toutefois les rattraper. Nanmoins, en ce qui concerne ces deux dernires monnaies, des prvisions concernant leur avenir jourent sans doute galement un rle considrable, pour des raisons qui seront donnes plus loin, lorsque nous examinerons les rsultais. Les chiffres les plus intressants sont ceux qui concernent le mark. Ils illustrent clairement ce que j'ai dit plus haut (page 41) au sujet des taux formidables d'intrt pratiqus en Allemagne la suite de l'effondrement du mois d'Octobre 1922, et qui rsultaient des tentatives faites pour que ce taux restt positif, malgr les probabilits de catastrophe et de ruine de l'unit montaire. On notera que le taux effectif de l'argent court terme valu en marks s'leva partir de 50 % par an, jusqu' n'tre plus que des cours purement nominaux. 2. Si des questions de crdit n'intervenaient point, le taux d'intrt des prts court terme serait le seul facteur dominant. En fait, dans les relations entre Londres et New-York il en est probablement ainsi. Entre Londres et Paris, c'est encore un facteur important. Mais ailleurs, l'incertitude rsultant des risques financiers et politiques que la guerre a laisss derrire elle fait intervenir un nouvel lment qui parfois l'emporte sur le facteur des intrts relatifs de l'argent. Les possibilits de troubles financiers ou d'agitation politique, l'ventualit vraisemblable d'un moratorium dans l'hypothse de difficults nouvelles, ou de l'introduction d'une rglementation des changes qui s'opposerait aux mouvements oscillatoires qui se produisent au dehors du pays, ou mme les consquences d'une profonde dmontisation, tous ces facteurs empchent les banquiers, mme si le risque proprement parler est limin, de conserver des disponibilits importantes sur des marchs trangers. De telles perspectives empchent le commerce de reposer comme il le devrait sur un calcul mathmatique des taux d'intrt; elles annulent par leur ampleur possible les petits bnfices qui peuvent rsulter des diffrences de taux d'intrts ajoutes aux commissions bancaires; et, comme il est impossible de les valuer par avance, elles empchent les banquiers conservateurs de faire des affaires tendues un taux raisonnable. Dans le cas de la Roumanie ou de la Pologne, par exemple, ce facteur est parfois prpondrant. 3. Il existe encore un troisime facteur de quelque importance. Nous avons suppos jusqu'ici que le taux terme est calcul de telle sorte que le banquier ou le commerant puisse se couvrir par une transaction au comptant simultane et bnficier d'un profit raisonnable. Mais il n'est pas ncessaire de couvrir toutes les transactions terme par une affaire au comptant correspondante. Il peut tre possible de marier une vente et un achat terme d'une mme monnaie. Par exemple, tandis que certains des clients d'un march peuvent dsirer vendre des dollars terme, d'autres dsireront en acheter. Dans ce cas, le march peut rapprocher ces contreparties, dans ses critures, et il n'y aura besoin d'aucun mouvement de fonds l'une ou l'autre des deux
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directions. Le troisime facteur dpend donc du fait de savoir si ce sont les vendeurs ou les acheteurs de dollars terme qui l'emportent. Pour fixer les ides, supposons que les conditions du march montaire soient telles que la vente de dollars terme contre l'achat de dollars au comptant avec un escompte de 1 1/2 par an ne cause ni profit ni perte. Si dans ces conditions les acheteurs de dollars terme, exception faite des arbitragistes l'emportent sur les vendeurs de dollars terme, l'excdent de la demande pourra tre satisfait par les arbitragistes, qui ont des ressources liquides Londres, un taux infrieur 1 1/2 % d'un pourcentage (p.e. 1/2 %) tel que l'affaire les rmunrera suffisamment. Si cependant, les vendeurs l'emportent sur les acheteurs il faudra que les premiers acceptent un escompte suffisant pour que l'arbitrage se produise dans l'autre sens, - c'est dire, pour que les arbitragistes qui ont des ressources New-York trouvent un escompte qui dpasse 1 1/2 % par an de 1/2 % par exemple. Ainsi, le taux de l'escompte sur les dollars terme variera de 1 2 % par an, suivant que les vendeurs ou les acheteurs seront prdominants. 4. Enfin, nous avons examiner le cas, trs frquent en pratique, o nous ne sommes pas en prsence d'un march libre et tendu. Des affaires de change terme ne peuvent tre entreprises que par des banques ou des entreprises similaires. Si l'ensemble de ces affaires sur un change particulier se trouve concentr entre quelques mains, ou s'il existe un accord tacite entre les principales institutions intresses pour maintenir un cart qui procurera un bnfice suprieur celui que laisserait la libre concurrence, dans ces conditions le prix reprsentant la rmunration de la tche d'arbitrage entre le terme et le comptant pourra dpasser de beaucoup le chiffre modr indiqu plus haut. Les cours pratiqus Milan sur la lire terme, compars ceux qui taient courants Londres la mme poque indiquent qu'une banque qui peut tendre ses oprations deux marchs peut souvent raliser des bnfices extraordinaires. Mais, il est encore un point d'une importance considrable qui apparat lorsque la spculation est particulirement active et se produit dans un seul sens. Souvenonsnous de ceci : le capital circulant disponible qui peut se dplacer d'une place l'autre pour profiter des taux modrs de profit de l'arbitrage entre le terme et le comptant, n'est nullement illimit et n'est pas toujours proportionn aux besoins du march. Quand, par exemple, le march est encombr de monnaies continentales par rapport la livre, ou de livres par rapport au dollar, selon les cas, la ncessit de vendre terme de la livre ou du dollar peut amener le prix terme de ces devises un tel escompte sur le cours du comptant que cela constituera un profit extraordinaire pour quiconque sera -en tat d'acheter ces monnaies terme et de les vendre au comptant. Ce taux anormal de l'escompte ne peut disparatre que si le bnfice lev de l'arbitrage entre le comptant et le terme a attir des capitaux frais dans les affaires d'arbitrage. Si peu de gens comprennent la thorie des changes terme qu'il y eut en 1920 entre Londres et New-York une occasion o un vendeur de dollars au comptant pouvait gagner 6 % par an de plus que le taux de l'intrt de l'argent court terme Londres en transformant ses dollars en livres et en s'assurant en mme temps la reconversion un mois en dollars, par une vente de livres terme. De mme suivant des chiffres qui
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m'ont t fournis, il tait possible la fin de fvrier 1921, en vendant des livres au comptant Milan et en les rachetant un mois plus tard de gagner plus de 25 % par an de plus que l'intrt des dpts de lires liquides un mois sur cette place. Il est intressant de noter que lorsque l'cart entre les cours au comptant et terme devient anormal temporairement, ce qui indique une forte pression de la spculation, les spculateurs ont souvent fait preuve d'une remarquable exactitude de vues. Par exemple, l'escompte anormal sur les dollars terme qui persista plus ou moins de Novembre 1920 Fvrier 1921 et indiquait que le march tait gorg de livres concida avec l'extraordinaire hausse de la livre de 3,45 3,90. Cet escompte tait son maximum quand la livre tait au plus bas. Il atteignit son minimum (au milieu de Mars 1921) lorsque la livre atteignit son point le plus haut, ce qui indiquait que les vnements avaient t remarquablement prvus. Le taux relativement haut de l'escompte sur les dollars terme pratiqu la fin de 1922 a t de mme d en partie l'abondance de la spculation en faveur de la livre. La spculation reposait alors sur les esprances de relvement des cours de la devise anglaise et non pas seulement sur le bon march de l'argent Londres par rapport son prix New-York. Il semble que la mme vrit se puisse appliquer au franc. En janvier et en Fvrier 1921 la prime anormale sur le franc terme indiquait qu'aux yeux du march la devise franaise tait trop bas, ce qui, l'vnement le montra, tait exact. Les spculateurs changrent d'attitude lorsque le franc atteignit son maximum (juillet 1921) et eurent de nouveau raison. Pendant les cinq premiers mois de 1922, alors que le franc tait peu prs stabilis, les cours terme et au comptant taient peu de chose prs au pair les uns des autres. La chute progressive du franc depuis Juin 1922 a t accompagne d'un accroissement constant et assez considrable de l'escompte sur le franc terme. Cela indiquait que le march avait suffisamment de francs. Une fois de plus il avait raison. L'histoire de la lire est peu prs analogue. Ainsi, alors que le lecteur peut se rendre compte par l'examen des tableaux qui prcdent qu'aucune gnralisation ne serait exacte, nanmoins il apparat qu'en gnral le march a t bien inspir toutes les fois qu'il a pris une dcision nette concernant les cours terme. Ce rsultat peut paratre surprenant si l'on tient compte des sommes considrables que les spculateurs agissant sur les changes europens sont censs avoir perdues. Mais la masses des spculateurs d'occasion travers le monde opre par voies d'achats au comptant de monnaies, sans utiliser ni mme connatre les transactions terme. De telles spculations peuvent apporter un appui au change au comptant. Elles n'ont point d'influence sur la diffrence entre le terme et le comptant, que nous venons d'tudier. La conclusion ci-dessus nonce ne porte que sur le fait suivant : quand les spculateurs professionnels qui emploient les marchs terme sont remarquablement unis et actifs, ils ont vu juste en bloc et par l ils ont contribu modrer les fluctuations qui se seraient produites sans leur intervention. Je signalerai trois des conclusions pratiques qui peuvent tre tires de cette discussion et des chiffres qui l'accompagnent.
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1. Les changes qui subissent les fluctuations les plus vastes et sur lesquelles les marchands ont le plus besoin de facilits pour limiter leurs risques sont prcisment ceux qui disposent des moindres facilits pour les transactions terme pour un taux modr. Ce fait n'a pas besoin d'tre expliqu par l'instabilit du change en lui-mme, mais par certaines circonstances concordantes telles que la mfiance du public dans la politique intrieure du pays et son crdit bancaire, la crainte de l'tablissement soudain d'une rglementation des changes ou d'un moratorium, et d'autres influences similaires mentionnes plus haut (page 105). Il n'y a pas de raisons thoriques qui empchent qu'il existe un excellent march terme sur un change extrmement instable. Par consquent, dans les pays ou une rglementation serait prmature, il est cependant possible de limiter les consquences fcheuses des fluctuations en facilitant les transactions terme. C'est l une tche que les banques d'tat de tels pays peuvent facilement accomplir. Pour cela, elles doivent ou bien disposer d'un certain montant de monnaie trangre, ou bien accepter des dpts court terme en leur propre monnaie de la part de banquiers trangers, des conditions qui donnent ces derniers toutes garanties quant la facilit et la libert de retrait de ces dpts. Divers plans peuvent tre suggrs. Mais la mthode la plus simple consisterait en ceci : les banques d'tat participeraient elles-mmes au march terme et s'offriraient acheter ou vendre du change terme moyennant un faible escompte ou une prime minime par rapport aux cours du comptant. J'indique qu'elles ne devraient pas traiter directement avec le public mais seulement avec les banques autorises ou les tablissements de crdit auxquelles elles demanderaient des garanties suffisantes; qu'elles devraient coter chaque jour leurs cours d'achat et de vente de change un et trois mois; que cette quotation ne devrait pas se prsenter comme le prix du change en lui-mme mais comme un cart proportionnel entre le comptant et le terme. Cela devrait tre une cotation pour la double transaction au comptant dans un sens et terme dans l'autre. Exemple : la Banque d'Italie pourrait offrir de vendre des livres au comptant et en acheter terme moyennant une prime de 1/8 % par mois au profit de la premire transaction sur la seconde. Elle pourrait acheter des livres au comptant et les vendre terme au pair. Pour accomplir cette tche, la Banque aurait besoin de disposer d'un certain montant de ressources l'tranger, soit en espces liquides, soit en possibilits d'emprunt. Mais ce fonds se reconstituerait automatiquement lors de la maturit des contrats terme. Il n'aurait donc nullement besoin d'avoir l'importance des fonds qui sont ncessaires pour soutenir le change. Cette sorte d'affaires ne comporte pas plus de risques que les autres affaires bancaires en gnral. Il ne supporte pas le risque du change proprement dit. Quand un tel march terme est tabli aucun marchand ne court le risque propre du change s'il ne le veut pas, et les affaires reposent sur un plancher ferme, mme dans un monde qui se dplace. Les Rsolutions financires de la Confrence de Gnes (1922) comprenaient une recommandation favorable ce programme.
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Je dvelopperai plus loin (Chap. V.) une proposition tendant ce que la Banque d'Angleterre renforce son contrle en fixant chaque Jeudi les prix de l'or au comptant et terme, exactement comme elle fixe actuellement le taux de son escompte. Mais d'autres Banques Centrales augmenteraient galement leur contrle sur les variations des changes si elles adoptaient le projet de coter le change terme en le mesurant par rapport au change au comptant. En faisant varier ces cours, elles pourraient, en effet, modifier l'intrt offert aux capitaux trangers, ce qui serait une politique entirement distincte de la politique du taux de l'escompte qui tend rgir l'intrt offert aux disponibilits nationales. 2. Il n'est pas rare l'heure actuelle que les banques entreprennent de distinguer les affaires de spculation terme sur les changes et celles qui tendent limiter les risques d'une transaction commerciale. Elles s'efforcent de dcourager les premires. Les rglementations officielles dans beaucoup de pays ont poursuivi le mme but. je crois que c'est l une erreur. Les banques devraient prendre de strictes prcautions pour s'assurer que leurs clients sont en tat de faire face aux pertes ventuelles sans difficults srieuses. Mais, cela fait, il ne serait pas utile qu'elles se documentent davantage, pour les raisons suivantes. D'abord, il est peu prs impossible d'viter qu'on lude ces rglements; et si le commerce est pouss user de mthodes d'vasion il tend procurer des bnfices excessifs des intermdiaires et tomber entre des mains peu recommandables. Ce qui est plus important et moins encore remarqu, c'est que le spculateur, s'il a des ressources peut rendre des services utiles et presque essentiels. Le volume total du commerce est rparti d'une manire ingale tout au long de l'anne. Par suite, les fluctuations saisonnires, ainsi qu'il a t expliqu plus haut se produisent avec une intensit excessive si des lments non commerciaux n'interviennent pas pour les modrer. Un march terme libre, duquel la spculation ne serait pas exclue permettra au commerant de ne pas spculer, s'il ne le veut pas. Le commerce tout entier pourra bnficier d'avantages tels que ceux qui sont procurs au trafic du coton ou l'on ngocie terme sur les marchs de New-York et de Liverpool. L o le risque existe d'une manire invitable, il est prfrable qu'il soit support par ceux qui sont dsireux de l'encourir, plutt que par les ngociants qui ne sont point qualifis pour agir en spculateurs, et dont l'esprit serait dtourn de leurs relles affaires. Les amples fluctuations des principaux changes au cours des trois dernires annes, abstraction faite de leur dprciation constante, ont rsult non de l'existence de la spculation, mais de son rapport trop faible avec le volume du commerce. 3. Faute d'analyse suffisante des relations entre les changes terme et les changes au comptant, on peut parfois tre amen pratiquer une politique errone du taux de l'escompte. L'argent cher, -c'est dire, un taux lev de l'intrt pour des emprunts court terme, - a deux effets. Le premier est indirect et progressif: il diminue le volume du crdit dans les banques. Il n'a gure chang. Il est dsirable de le dclancher lorsque les prix s'lvent et que les affaires tendent se dvelopper plus rapidement
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que les ressources de capital et la demande effective ne le peuvent permettre la longue. Il est dangereux quand les prix baissent et que les affaires traversent une crise. L'autre effet de l'argent cher, ou plutt de l'argent plus cher sur une place que sur une autre tirait gnralement l'or du march o l'argent tait le moins cher, pour lui donner des utilisations temporaires l o il tait le plus cher. Mais, prsent, le seul effet est de produire une concordance nouvelle des cours terme et au comptant des changes entre les deux places. Si l'argent devient plus cher Londres, l'escompte sur les dollars terme diminue ou est remplac par une prime. Cette consquence a t indique plus haut, au sujet de la diminution du prix de l'argent Londres dans le 2e semestre de 1922 augmentant l'escompte sur les dollars terme, et de l'lvation du taux de l'intrt au milieu de 1923 diminuant cet escompte. Telles sont, dans les circonstances actuelles les principaux effets immdiats d'une diffrence modre des taux de l'intrt sur deux places, abstraction faite des consquences indirectes longue porte. Personne n'accepte de transfrer momentanment de l'argent d'un march un autre, en courant les risques du change, pour profiter seulement d'une diffrence annuelle d'intrt de 1/2 ou de 1 %. Par suite, l'effet direct des diffrences du prix de l'argent sur le niveau absolu des changes, - compar l'cart entre le terme et le comptant, - est minime. Il est limit l'influence relativement faible que le rapport des cours du comptant et du terme exerce sur les spculateurs 1. Les arbitragistes entre le terme et le comptant s'efforcent de profiter de la situation nouvelle, jusqu' ce que les affaires de remises temporaires, distinctes de la spculation sur le change proprement dite, ne soient pas plus lucratives qu'auparavant, et par suite ne se dveloppent pas sur une chelle plus tendue. Il en rsulte qu'il n'y a pas de rpercussion nette sur le niveau absolu des cours au comptant. Les raisons donnes en faveur du maintien de la concordance entre le taux de la Banque d'Angleterre et celui du Federal Reserve Board des tats-Unis prtent parfois confusion. L'influence possible d'un taux d'escompte lev sur la situation gnrale est incontestable. Mais c'est une erreur de croire qu'une diffrence minime entre les taux d'intrt Londres et New-York ragisse sur le change livre-dollar, comme sous un rgime de convertibilit de la monnaie. Sa raction directe se produit sur l'cart entre les dollars terme et au comptant. Il ne peut gure affecter le niveau absolu du change au comptant que si les changements des taux relatifs de l'argent sont comparables en ampleur (comme jadis) aux variations ventuelles des changes.
Si le taux de l'intrt s'lve Londres, l'escompte sur les dollars terme diminuera ou sera remplac par une prime. Cela peut avoir quelque consquence, en encourageant les ventes spculatives de dollars terme (une semblable consquence dpend de la proportion entre les cours au comptant et terme et des fluctuations probables des cours au comptant, attendues par les spculateurs). Ces ventes seront couvertes par les banques, ce qui entranera le cours du change en faveur de Londres.
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Chapitre IV
Les alternatives de la politique montaire
Nos deux premiers chapitres sur les maux rsultant de l'instabilit du pouvoir d'achat de la monnaie et sur le rle des finances publiques ont indiqu quel point le sujet que nous traitons importe au bien-tre de la Socit. Le troisime chapitre a t crit pour fournir une base thorique sur laquelle on puisse fonder une politique de reconstruction. A prsent et dans le chapitre qui suit, nous nous proccupons des remdes. L'instabilit de la monnaie a t faite dans la plupart des pays, part les tatsUnis, de deux lments : l'impossibilit de maintenir la stabilit des monnaies nationales par rapport ce que l'on croyait tre l'talon des valeurs, l'or, - et l'impossibilit pour l'or lui-mme de rester stable par rapport au pouvoir d'achat. L'attention a t surtout attire (ce fut le cas du Comit Cunliffe) par le premier de ces deux facteurs. On suppose souvent que le rtablissement de l'talon d'or, c'est--dire de la
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convertibilit de chaque monnaie en or un cours dtermin doit tre en tout cas notre but, et que la question essentielle est de savoir si le taux de conversion doit tre fix aux cours d'avant-guerre ou bien un chiffre plus faible, plus voisin de la valeur actuelle, ce qui revient poser le problme: Inflation ou dflation. Cette supposition est trop htive. Si nous jetons un coup dil sur la courbe des prix pendant les cinq dernires annes, il est clair que les tats-Unis, qui ont bnfici constamment de l'talon d'or ont souffert autant que beaucoup d'autres pays, qu'en Angleterre l'instabilit de l'or a t un facteur plus actif que celle du change, que la mme vrit s'applique la France, et presque aussi exactement l'Italie. D'un autre ct, les Indes qui ont subi, nous le verrons plus loin des fluctuations extrmement violentes des changes ont possd cependant l'talon de valeur le plus stable. Par consquent, en fixant les changes, nous ne nous dbarrasserions pas des troubles montaires. Il serait mme possible que cette mesure affaiblisse notre contrle. Le problme de la stabilisation a plusieurs faces qu'il importe de considrer une par une: 1. Dvaluation ou Dflation ? Voulons-nous fixer l'talon de la valeur, qu'il soit ou non l'or, aux environs de sa valeur actuelle? Ou bien vouIons-nous le ramener son taux d'avant-guerre? 2. Stabilit des Prix ou Stabilit des Changes ? Est-il plus important que la valeur d'une monnaie nationale soit stable par rapport au pouvoir d'achat ou par rapport certaines monnaies trangres ? 3. Le rtablissement d'un talon d'or. A la clart des rponses faites aux deux premires questions, l'talon d'or, si imparfait qu'il soit en thorie, parait-il tre le meilleur moyen pratique d'atteindre les fins que nous poursuivons ? Lorsque nous aurons choisi entre ces diverses alternatives, nous pourrons dans le prochain chapitre passer aux suggestions pratiques.
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- 1Dvaluation ou Dflation ?
La politique qui consiste rduire la quantit de la circulation nationale par rapport aux besoins de pouvoir d'achat du pays, de manire faire monter le change de cette monnaie value en or ou en marchandises, s'appelle la dflation. La politique oppose qui consiste stabiliser la valeur de la monnaie plus prs de son cours actuel, sans que l'on tienne compte de sa valeur d'avant-guerre, s'appelle la dvaluation. Jusqu' la Confrence de Gnes, du mois d'Avril 1922, le public ne distinguait pas bien clairement ces deux politiques. Ce n'est que graduellement qu'est apparue l'opposition nette qui les spare. Mme prsent (Octobre 1923) peine existe-t-il un pays en Europe o le Gouvernement ait indiqu clairement que sa politique tend relever la valeur de la monnaie ou bien la stabiliser. Les Confrences Internationales ont prconis la stabilisation aux cours actuels et la valeur de beaucoup de monnaie tend baisser plutt qu' se relever 1. Mais, en juger par d'autres indications, l'ide de derrire la tte des Banques d'mission d'Europe, soit qu'elles en poursuivent la ralisation avec succs comme c'est le cas pour la Tchco-Slovaquie, soit qu'elles n'y parviennent pas comme c'est le cas de la France, est de relever la valeur de leur monnaie. Ce n'est qu'en Autriche que l'on a pris des mesures pour stabiliser le change. Les arguments simples contre la dflation sont de deux ordres. En premier lieu, la dflation n'est pas dsirable, parce que par voie de consquence, elle produit ce qui est toujours regrettable, un changement de l'talon des valeurs et procde une nouvelle rpartition de la richesse qui nuit au commerce et la
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Tandis que la Confrence de Gnes (Avril 1922) affirmait cette doctrine, les reprsentants des pava les plus directement viss s'unissaient pour dclarer qu'elle ne pourrait s'appliquer eux. M. Peano, M. Picard et M. Theunis, parlant au nom de l'Italie, de la France et de la Belgique annoncrent chacun pour leur pays qu'ils n'avaient pas s'occuper de la dvaluation et qu'ils taient dcids ramener leurs monnaies respectives leur valeur d'avant-guerre. Il est peu probable que la rforme rsulte d'une action simultane. Les experts de Gnes s'en rendirent compte lorsqu'ils se risqurent suggrer qu'un service considrable serait rendu par la nation qui dciderait la premire franchement de donner l'exemple de la stabilisation immdiate par rapport l'or par la dvalution.
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tranquillit sociale. La dflation, comme nous l'avons dj vu, transfre la richesse de la communaut au profit de la classe des rentiers et aux possesseurs de crances. De mme l'inflation implique le transfert rciproque. En particulier, la dflation cause un transfert d'argent de l'emprunteur commerant, industriel, paysan au prteur; des actifs aux inactifs. Mais, tandis que l'crasement du contribuable au bnfice du rentier est le principal rsultat durable, il se produit pendant la priode de transition un autre trouble, plus violent. La politique qui lve progressivement la valeur d'une monnaie de 100 % par exemple au dessus de son cours effectif value en or, -je reprends ici la discussion du chapitre I, - fait savoir tous les commerants et tous les industriels que pendant un certain temps leurs stocks et leurs matires premires se dprcieront rapidement entre leurs mains, et tous ceux qui financent leurs affaires l'aide d'argent emprunt, qu'ils auront tt ou tard perdu 100 % de leur dette, puisqu'ils auront rembourser une somme value en marchandises double de celle qu'ils auront reue. Le commerce moderne qui vit principalement de crdit doit ncessairement tre paralys par une telle politique. Ce sera l'intrt de tous les commerants d'interrompre leurs affaires pendant un certain temps et de tous ceux qui prvoient qu'ils auront des dpenses effectuer de retarder leurs ordres aussi longtemps que possible. Le sage sera celui qui convertira ses capitaux en argent liquide, qui vitera les risques et les pertes que comporteront des fonctions actives et attendra la campagne la rapide apprciation de son argent. L'ventualit de la Dflation est nfaste. La certitude que la dflation va se produire est dsastreuse. En effet, le mcanisme du monde commercial moderne est encore moins adapt aux fluctuations de la valeur de la monnaie en hausse qu'en baisse. En second lieu, dans beaucoup de pays, la Dflation, mme si elle est dsirable n'est pas possible. En d'autres termes, il n'est pas possible de pousser la dflation un point suffisant pour ramener la monnaie sa valeur d'avant-guerre. En effet, le fardeau qu'elle imposerait au contribuable serait intolrable. je n'ai rien ajouter ici ce que j'ai crit sur ce sujet au second chapitre. Cette impossibilit pratique aurait pu amener une politique inoffensive, si barrant le chemin l'autre alternative elle ne prolongeait la priode de doute, de fluctuations saisonnires considrables, et mme ne pouvait tre avance assez loin dans certains cas pour troubler considrablement le commerce. Le fait que le retour de la monnaie sa parit d'avant-guerre est toujours la politique officielle des gouvernements franais et italien empche dans ces pays toute discussion srieuse de la rforme montaire. Tous ceux, - ils sont nombreux dans les milieux financiers, - qui ont des raisons de vouloir paratre orthodoxes sont forcs de dire des sottises. En Italie, pays qui parat mur pour la rforme montaire et o les opinions conomiques saines ont beaucoup d'influence, M. Mussolini a menac de ramener la lire sa valeur d'avant-guerre. Heureusement pour le contribuable Italien et pour les commerants, la lire n'obit pas, mme un tel dictateur, et n'est pas sensibles l'huile de ricin. Mais de telles paroles peuvent retarder la rforme raliste. On peut cependant se demander si un si habile politicien mme dans un mouvement de fanfaronnade et d'exubrance, aurait propos une telle politique s'il
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avait compris qu'exprime en d'autres termes elle se ramenait ceci : Ma politique tend diminuer de moiti les salaires, doubler le fardeau de la dette publique et rduire de 50 % les bnfices que la Sicile peut tirer de ses exportations d'oranges et de citrons . Un seul pays, la Tchco-Slovaquie a fait l'exprience de la dflation sur une petite chelle qui parut cependant suffisante. Relativement libre du fardeau de la dette intrieure et du dficit budgtaire, elle put dans le courant de 1922, poursuivant la politique financire du Dr Alois Rasin, employer le produit de certains emprunts extrieurs amliorer le change de la couronne Tchque et l'amener un niveau trois fois suprieur celui auquel elle se trouvait l'anne prcdente. Cette politique lui a procur une crise industrielle et un srieux chmage. A quelles fins? Je l'ignore. Mme prsent la couronne tchque ne vaut qu'un sixime de sa valeur d'avantguerre. Elle reste instable, flottant aux souffles des saisons et des vents de la politique. La hausse devra-t-elle continuer indfiniment ? La Tchco-Slovaquie tait mieux plac qu'aucun autre pays en Europe pour fonder sa vie conomique sur une monnaie saine et stable. Ses finances publiques taient en quilibre, son crdit tait satisfaisant, ses ressources extrieures assez abondantes, et nul ne l'aurait blme d'avoir pratiqu la dvaluation sur la couronne, ruine sans qu'elle eut t responsable de sa chute, imputable seulement la monarchie dualiste. Poursuivant une politique errone inspire d'un esprit de vertu farouche, elle prfra la stagnation de son industrie et un talon instable. 1 Si le retour de nombreuses monnaies d'Europe leur parit d'avant-guerre n'est ni dsirable ni possible, quelles sont les raisons qui ont fait de cette impossibilit peu souhaitable la politique avoue de la plupart des pays ? Voici les principales: 1. Laisser la valeur-or de la monnaie nationale au niveau bas auquel la guerre l'a amene est une injustice pour les rentiers, pour tous ceux dont le revenu est fix en monnaie et pratiquement une violation de contrat; tandis que la ramener sa valeur d'avant-guerre serait faire face une dette d'honneur. Le dommage caus aux rentiers d'avant-guerre est hors de discussion. Mais la justice vritable demanderait le retour la parit du pouvoir d'achat et non seulement la valeur or de leurs revenus montaires. Nul ne propose cependant cette mesure. D'autre part la justice nominale n'a pas t viole puisque ces placements taient faits non en lingots d'or, mais en monnaie ayant cours lgal. Nanmoins, si cette classe de
Je ne peux pas critiquer l'ouvrage accompli la fin de ses fonctions par le Dr Rasin, tomb sous la main d'un assassin, sans rappeler la grande tche qu'il a accomplie en 1919, lorsqu'il sauva la monnaie de son pays de la catastrophe environnante. L'estampillage des billets autrichiens et la perception d'un impt frappant les dtenteurs qui s'y soumettaient fut la seule mesure financire nergique, courageuse et heureuse accomplie en Europe cette poque. On en peut trouver l'histoire sous la plume du Dr Rasin dans La politique financire de la Tchco-Slovaquie. Avant qu'il eut achev d'autres influences agissaient. Mais quand en 1922 ce ministre austre et dsintress revint au pouvoir, il manqua mon sens une occasion. Il aurait pu complter sa tche en fondant la monnaie sur une base fixe et stable, tandis qu'il employa sa vaste autorit dsorganiser le commerce par les procds futiles de la dflation.
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capitalistes pouvait tre envisage isolment les considrations d'quit et l'utilit de donner satisfaction des esprances raisonnables fourniraient de bons arguments Mais telle n'est pas la situation actuelle. Les grands emprunts de guerre ont dtruit les conomies d'avant-guerre places intrt fixe et la socit dans son ensemble s'est adapte la situation nouvelle. Restaurer la valeur d'avant-guerre des emprunts par la dflation signifie augmenter en mme temps la valeur des rentes de guerre et d'aprs guerre, et par l porter les revendications totales des rentiers non seulement un point qui dpasse ce quoi ils ont droit mais qui est hors de toute proportion avec le revenu total de la communaut. En effet la justice, si on la comprend bien, intervient aussi dans l'autre sens. Une bien plus grande proportion de contrats montaires furent conclus lorsque la monnaie tait voisine de sa valeur actuelle que lorsqu'elle tait proche de son cours de 1913. Ainsi, pour tre juste vis--vis d'une minorit de cranciers, on causerait une bien plus grande injustice une importante majorit de dbiteurs. Cet aspect de la question a t remarquablement discut par le Professeur Irving Fisher 1. Nous oublions, dit-il, que tous les contrats demandent le mme traitement, si l'on veut assurer la justice, et que tandis que nous nous demandons si nous devons procder la dflation pour assurer une justice idale ceux qui ont pass des contrats sur la base des anciens prix, on contracte constamment sur les bases des prix actuels. Une statistique de la masse des contrats subsistant l'heure actuelle classs suivant leurs dates de conclusion montreraient que si quelques contrats ne datent que d'un jour, si plusieurs datent d'un mois, si certains ont un an, d'autres dix ans, et parfois mme un sicle, l'immense majorit cependant a une origine trs rcente. Par consquent, la moyenne et le centre de gravit de la dette totale existante sont assez voisins de l'poque actuelle. Avant la guerre, le Professeur Irving Fisher estimait en bloc que la moyenne des contrats aux tats-Unis datait d'un an. Quand la dprciation de la monnaie a dur assez longtemps pour que la Socit se soit adapte aux nouvelles valeurs, la Dflation est encore pire que l'Inflation. Toutes deux sont injustes et trompent les esprances les plus raisonnables. Mais, tandis que l'Inflation, allgeant le fardeau de la dette publique et stimulant les entrepreneurs, a peu de choses jeter dans l'autre plateau de la balance, la Dflation n'a rien du tout offrir. 2. Le retour de la monnaie sa valeur d'avant-guerre renforce le prestige financier d'un pays et engendre la confiance en son avenir. Lorsqu'un pays peut esprer ramener rapidement sa monnaie sa valeur d'avantguerre, cet argument ne peut pas tre nglig. Tel est le cas de lAngleterre, de la Hollande, de la Sude, de la Suisse et peut-tre de l'Espagne. Mais l'argument ne peut
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Voir son article Dvaluation contre Dflation dans le II, supplment conomique du Manchester Guardian (7 Dec. 1922).
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pas tre tendu aux pays qui, mme s'ils peuvent relever quelque peu le cours de leur monnaie ne pourraient cependant pas lui rendre sa valeur passe. L'essentiel de l'argument c'est que le cours doit atteindre l'exacte parit d'avant-guerre. Il est peu prs indiffrent au prestige financier de l'Italie que la livre soit stabilise par rapport la livre 60 plutt qu' 100. Il serait mme prfrable qu'elle restt dfinitivement 100 plutt que de varier entre 60 et 100. L'argument est donc limit aux pays dont la valeur-or de la monnaie est seulement de 5 10 % au dessous de l'ancienne valeur. Son importance dpend dans ce cas de la rponse qui sera donne au problme discut plus loin de savoir si nous devons dans l'avenir, comme dans le pass nous attacher un talon d'or illusoire. Si nous prfrons un tel talon tout autre critrium possible, et si notre confiance dans l'avenir doit dpendre non de la stabilit du pouvoir d'achat de la monnaie mais de la fixit de sa valeur-or, alors il peut tre bon de pratiquer une dflation de 5 10 %. Cette opinion est conforme celle qu'exprimait Ricardo il y a un sicle 1. Mais si nous dcidons de tendre l'avenir davantage la stabilisation du niveau des prix qu' une parit dtermine avec l'or, dans cette alternative, cadit quaestio. En tout cas, cet argument n'atteint pas nos conclusions principales, savoir que la saine politique pour les pays qui ont subi une dprciation prolonge et profonde est de pratiquer la dvaluation et de fixer la valeur de leur monnaie un chiffre voisin de sa valeur actuelle laquelle le commerce et les salaires se sont adapts.
3. Si la valeur-or de la monnaie d'un pays peut tre releve, les travailleurs bnficieront d'une rduction du prix de la vie, les marchandises trangres seront moins coteuses et la dette extrieure fixe en or (par exemple la dette envers les tats-Unis) sera paye avec de moindres difficults. Cet argument qui n'est qu'un leurre, exerce autant d'influence que les deux prcdents. Si le franc vaut plus cher, dit-on, les salaires qui sont pays en francs achteront davantage et les importations qui sont payes en francs coteront moins cher. Non. Si les francs valent davantage ils achteront plus de travail de mme qu'ils achteront plus de marchandises, - ce qui revient dire que les salaires diminueront, et les exportations franaises qui payent les importations diminueront de valeur values en francs dans la mme proportion que les importations. Et la longue il n'y aura pas de grande diffrence dans la quantit de marchandises dont lAngleterre devra transfrer la valeur en Amrique pour payer sa dette en dollars, que la livre tombe au cours de 4 dollars pour une livre, ou qu'elle recouvre son cours d'avantguerre. Le fardeau de la dette dpend de la valeur de l'or, puisquelle a t fixe en or, et non de la valeur de la livre. Il est difficile semble-t-il pour les hommes de comprendre que leur monnaie n'est qu'un intermdiaire sans signification en lui-
Voir plus bas, page 178.
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mme qui passe d'une main l'autre et disparat, lorsque son rle est jou, de la masse de la richesse de la nation. En terminant cette section, je voudrais, propos de la dflation et de la dvaluation citer deux autorits classiques, Gibbon et Ricardo. L'un reprsente la sagesse imposante mais fausse de l'homme d'tat officiel. L'autre exprime clairement la voix de la raison claire. Dans le onzime chapitre de The Decline and Fall, Gibbon dclare incroyable l'histoire selon laquelle en l'an 274 la politique de dflation intense exerce par Aurlien pour restaurer la valeur intgrale de la monnaie fut cause d'une insurrection qui entrana la mort de 7.000 soldats. Nous aurions naturellement pu attendre, critil, que la rforme montaire ft une mesure aussi populaire que la destruction des vieilles dettes brles par ordre de l'empereur sur le Forum de Trajan. A une poque o l'on comprenait si mal les principes du commerce, les solutions les plus dsirables devaient tre atteintes par les voies les plus dures et les moins opportunes. Mais des maux temporaires de cette nature n'auraient pas du exciter et entretenir une srieuse guerre civile. La perception d'impts insupportables sur la terre ou les choses les plus ncessaires peut la fin exasprer ceux qui ne veulent ou ne peuvent pas quitter leur pays. Mais telle n'est pas la situation quand des mesures quelles qu'elles soient rtablissent la juste valeur de la monnaie . Il est possible que Rome n'ait pas parfaitement compris les principes du commerce au troisime sicle et mme au vingtime, mais cela n'empchait pas les citoyens d'en exprimenter les applications. M. Mussolini aurait intrt parcourir les annales d'Aurlien qui, ignorant les contraintes des institutions civiles qu'il supportait impatiemment tomba de la main d'un assassin un an aprs sa politique de dflation, regrett de l'arme, ha du Snat, mais universellement considr comme un prince glorieux et fortun, rformateur svre mais utile d'un tat dgnr. Peut-tre mme M. Poincar a-t-il maintenant acquis une notion juste des changes trangers : celui qui veut les relever, tombe lui-mme; esprer tirer un profit politique de la dflation est une erreur ternelle. Le 12 juin 1822, 1 Ricardo s'exprimait ainsi qu'il suit la Chambre des Communes: Si en 1819 la valeur de la monnaie s'tait fixe au cours de 14 shillings pour un billet d'une livre, ce qui tait le cas en 1813, j'aurais pens qu'en faisant la balance de tous les avantages et de tous les inconvnients de la situation, il aurait convenu de stabiliser la monnaie cette valeur qui avait servi de base la plupart des
Le grand dbat des 11 et 12 juin 1922 sur la motion de M. Western concernant la reprise du paiement caisse ouverte illustre bien, en particulier par les discours de M. Western et de son opposant, M. Huskisson, la rgularit des maux qui suivent la hausse montaire rsultant de la dflation, et l'antithse permanente qui distingue le temprament des partisans de la dflation et celui de la dvaluation. Je me demande cependant si aucun des dflationnistes d' prsent serait capable d'un discours aussi remarquable que celui de M. Huskisson.
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contrats. Mais quand la monnaie se trouve 5 % de son ancienne valeur, le mieux est de retourner aux anciens cours . On trouve la mme ide dans Protection to Agriculture (uvres de Ricardo, page 408). Il approuve que l'on rtablisse l'ancien talon si l'once d'or vaut 4:2 s, mais il ajoute que si elle avait valu 5:10 s, aucune mesure n'aurait pu tre plus inopportune que de bouleverser aussi violemment tous les engagements existants .
-2Stabilit des Prix ou Stabilit des Changes ?
Sous rserve de ce qui a t dit au chapitre III, le taux du change d'un pays par rapport avec le change du reste du monde (on suppose pour plus de simplicit qu'il n'y a qu'une monnaie trangre) dpend du rapport entre le niveau des prix internes et externes. Il s'ensuit que le change ne peut pas tre sable, moins qu' la fois les prix intrieurs et les prix extrieurs restent stables. Si donc les prix extrieurs ne sont point placs sous notre contrle nous devons admettre que soit nos prix intrieurs, soit notre change dpende d'influences extrieures. Si le niveau des prix externes est instable, nous ne pouvons stabiliser la fois nos prix internes et notre change. Nous sommes obligs de choisir. Avant la guerre, quand le monde presque dans sa totalit tait rgi par l'talon d'or nous nous tions tous prononcs en faveur de la stabilit du change contre la stabilit des prix, et nous tions prts nous soumettre aux consquences sociales d'un changement des prix rsultant de motifs indpendants de notre volont, telles que la dcouverte de nouvelles mines d'or dans des pays trangers, ou des modifications de la politique bancaire l'extrieur. Mais nous agissions ainsi parce que d'une part nous n'osions pas adopter une politique moins automatique bien que plus raisonne et que d'autre part les diffrences de prix dont nous avions fait l'exprience, taient modres. Nanmoins, il existait des avocats loquents de l'autre politique. En particulier les propositions du Professeur Irving Fisher relatives un dollar quilibr revenaient, moins que toutes les nations n'adoptassent le mme plan, prfrer la stabilit des prix intrieurs celle du change. Le choix n'est pas ncessairement de mme pour tous les pays. Il dpend en partie de l'importance relative du commerce extrieur dans la vie conomique nationale. Nanmoins, il semble qu'il y ait dans tous les cas une prsomption en faveur de la
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stabilit des prix, si elle peut tre atteinte. La stabilit du change est un avantage qui augmente l'activit et la prosprit de ceux qui sont engags dans des oprations de commerce extrieur. La stabilit des prix d'autre part est essentielle pour carter les diffrents inconvnients dcrits au chapitre I. Les contrats et les prvisions commerciales qui supposent un change stable sont bien moins nombreux mme dans un pays aussi commerant que l'Angleterre que ceux qui prsument un niveau constant des prix intrieurs. Le principal argument contraire c'est que la stabilit des changes est bien plus facile raliser, puisqu'elle ne ncessite que l'adoption du mme talon des valeurs l'intrieur et l'extrieur, tandis qu'un talon interne qui maintienne la stabilit des nombres indicateurs constitue une innovation scientifique qui n'a jamais encore t ralise. Un pays, par hasard sans doute plutt qu' dessein, a dernirement fourni un exemple intressant des avantages procurs par la stabilit des prix intrieurs obtenue au prix des fluctuations du change. C'est l'Inde. L'attention gnrale est si nettement fixe sur les changes considrs comme la pierre de touche de la politique financire que le Gouvernement de l'Inde, rudement attaqu ne s'est pas dfendu aussi nergiquement qu'il aurait pu. Pendant la priode prospre de 1919-20, lorsque les prix mondiaux s'levaient on permit, au change de la roupie de s'lever progressivement. Il en rsulta que le niveau le plus haut atteint par les nombres indicateurs de l'Inde en 1920 n'tait suprieur que de 12 % la moyenne de 1919 tandis qu'en Angleterre la hausse tait de 29 %. Le rapport du Comit des Finances de l'Inde que le Gouvernement de l'Inde employa assez maladroitement, sans tenir suffisamment compte des changements rapides de la situation, tait videmment sous l'influence de l'importance qu'il y a dans un pays tel que l'Inde, et en particulier dans la situation politique o il se trouvait, d'viter un rapide mouvement de hausse des prix internes. La critique la plus juste que l'on puisse adresser au Gouvernement de l'Inde, la lumire des vnements qui ont suivi, c'est qu'il a t trop loin en tentant d'lever la roupie jusqu'au cours de 2s 8d, cours qui n'tait pas prvu dans le rapport. Les prix l'extrieur de l'Inde ne s'levrent jamais assez pour justifier un cours de la roupie suprieur 2s 3d, si l'on voulait stabiliser les prix au niveau de 1919. D'autre part, quand les prix mondiaux baissrent, on laissa le cours de la roupie s'effondrer avec eux. Il en rsulta que le point le plus bas atteint par les nombres indicateurs de l'Inde n'tait que de 16 % infrieur la moyenne de 1920, tandis qu'en Angleterre il l'tait de 50 %. Le tableau suivant donne des dtails prcis
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Valeur de la roupie en Livres Prix indiens Moyenne de 1919 Plus haut cours de 1920 Plus bas cours de 1921 Moyenne de 1922 100 112 95 90 Prix anglais 100 129 65 64 Parit pouvoir d'achat 100 115 69 71 Cours rel du change 100 152 72 74
Si le gouvernement de l'Inde avait russi stabiliser le change de la roupie par rapport la livre, il aurait t oblig de soumettre le pays de dsastreuses fluctuations des prix, comparables celles qui ont t supportes par l'Angleterre. Ainsi, la prsomption instinctive en faveur de la stabilisation des changes considre comme le seul but auquel on doive tendre demande davantage d'attention et d'examen qu'elle n'en reoit gnralement. Telle est la situation en particulier lorsque l'on ne peut envisager que dans un avenir lointain l'adoption par la majorit des nations d'un mme talon. Lorsqu'en adoptant l'talon or nous obtenions la stabilit du change avec le monde presque dans sa totalit, alors que tout autre talon eut sembl une pure excentricit, divers avantages de certitude et de commodit justifiaient le got conservateur que l'on avait pour l'or. Cependant, mme dans ce cas, la commodit des commerants et l'ancestral attachement au-mtal prcieux n'auraient point suffi, je crois, dfendre le trne de l'or, s'il n'avait en un autre appui : depuis de longues annes, l'or avait procur non seulement un change stable, mais encore un niveau constant des prix. En fait, le choix entre la stabilit du change et la stabilit des prix ne s'tait pas encore prsent comme un pressant dilemme. Et lorsque, avant le dveloppement des mines SudAfricaines, nous nous trouvions en prsence d'une baisse constante des prix, l'pret de la discussion sur le bimtallisme tmoignait du mcontentement qui naissait, sitt que l'talon employ semblait incompatible avec la stabilit des prix. En effet, on peut se demander si le systme d'avant-guerre de rglementation internationale de la circulation de l'or aurait t capable de rgir des diffrences aussi considrables et aussi soudaines entre les prix des divers pays que celles qui se sont produites ces derniers temps. Le dfaut du rgime d'avant-guerre sous lequel le cours du change entre un pays et le reste du monde tait fix et o le niveau des prix avait besoin de s'adapter de lui-mme ce cours (il tait rgi principalement par des influences extrieures) tait qu'il procdait trop lentement et n'tait pas assez sensible. Le dfaut du rgime d'aprs-guerre, sous lequel le niveau des prix dpend principalement d'influences internes (la circulation interne et la politique de crdit) et o le cours du change doit s'adapter ce niveau est qu'il a 'des effets trop brusques et qu'il est trop sensible. Il en rsulte que des causes trs transitoires peuvent avoir des rpercussions trs violentes. Nanmoins, lorsque les fluctuations sont vastes et
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soudaines, une raction rapide est ncessaire pour rtablir l'quilibre. C'est la ncessit des ractions rapides qui a rendu les mthodes d'avant-guerre inapplicables la situation d'aprs-guerre, et a fait natre en chacun le dsir de la fixation dfinitive du change. Nous connaissons bien la chane le long de laquelle les mthodes, d'avant-guerre parvenaient leur rsultat. Si l'or sortait des rserves centrales d'un pays, cela modifiait la politique d'escompte et l'octroi du crdit.. Il en rsultait des modifications de la demande et par suite du prix des marchandises les plus sensibles aux facilits de crdit. Progressivement, par l'intermdiaire de ces marchandises, le mouvement se rpandait sur le prix des marchandises en gnral, y compris celles qui font partie du commerce international, jusqu' ce que sur les bases du nouveau niveau des prix les marchandises trangres parussent cher l'intrieur et les marchandises nationales bon march l'tranger et que la balance adverse fut rtablie. Mais ces vnements pouvaient prendre des mois pour se drouler. De plus, les mouvements de hausse ou de baisse du taux de l'escompte pouvaient davantage attirer les capitaux trangers ou encourager les placements l'extrieur qu'influencer les prix internes des marchandises. L o les fluctuations taient purement saisonnires, c'tait un avantage indiscutable : il tait bien prfrable de voir les fonds trangers affluer et se retirer suivant les saisons que les prix monter ou descendre. Mais l o les fluctuations avaient des causes permanentes mme avant la guerre, l'adaptation tait imparfaite : l'attrait offert aux emprunts extrieurs, tandis qu'il rtablissait momentanment la balance pouvait bien cacher la gravit de la situation, et permettre un pays de vivre sur une base bien suprieure ses ressources au risque d'un chec final. Comparons cela les effets instantans des mthodes d'aprs-guerre. Si au cours pratiqu, la quantit de livres offertes sur le march pendant la matine dpasse l'offre de dollars, il n'y a pas d'or disponible pour tre export un prix dtermin et combler la diffrence. Par consquent, le cours du dollar doit se dplacer jusqu' ce qu'au nouveau prix l'offre des deux monnaies se balance exactement. Mais la consquence invitable de cet tat de choses est qu'en une demi-heure, le prix relatif des marchandises qui font partie du trafic anglo-amricain, telles que le coton ou le cuivre, s'est adapt en consquence. A moins que les prix amricains se dplacent pour les rencontrer, les prix anglais s'lvent d'une manire correspondante au mouvement du change. Cela signifie que les prix relatifs peuvent tre soumis aux influences les plus transitoires de la politique et des sentiments, aussi bien qu' la pression saisonnire du commerce. Cela signifie galement que les mthodes d'aprs-guerre sont un correctif rapide et puissant du dsquilibre rel qui se produit dans la balance des paiements internationaux, quelles que soient les causes, et un prventif tonnant pour les nations qui seraient tentes de dpenser au dehors plus que ne leur permettent leurs ressources.
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Ainsi, lorsque se produisent des chocs violents qui branlent l'quilibre tabli entre les niveaux interne et externe des prix, les mthodes d'avant-guerre chouent en pratique pour la seule raison qu'elles ne peuvent pas tablir l'adaptation des prix internes assez rapidement. Thoriquement, bien entendu, les mthodes d'avant-guerre doivent devenir effectives tt ou tard, pourvu que les dplacements de l'or se puissent produire sans restriction, jusqu' ce que l'inflation ou la dflation aient t dveloppes un point suffisant. Mais en fait il y a une limite au del de laquelle ne peut plus circuler librement la monnaie ou le mtal qui lui sert de rserve. Si les ressources de monnaie ou de crdit sont rduites plus rapidement que les prix ne tombent suivant les ncessits sociales ou commerciales, il en rsulte des inconvnients insupportables. Sans doute quelques-uns des incidents des falsifications montaires qui parsment l'histoire du moyen-ge sont-ils dus rellement une cause similaire. Avant la dcouverte du Nouveau-Monde, pendant une longue priode, les mtaux prcieux devenaient de plus en plus rares en Europe, par suite de leur usure en l'absence de nouvelles ressources naturelles. Il en rsultait que de temps en temps, le niveau des prix, en Angleterre par exemple, tait trop lev par rapport aux prix europens. La tendance qu'avait l'argent s'enfuir l'tranger, tendance accentue probablement par quelque cause temporaire, amenait le public se plaindre de la raret de la monnaie , ce qui signifiait simplement que l'argent s'enfuyait plus rapidement que ne baissaient les prix suivant l'organisation sociale. Nul doute que certaines des falsifications ne fussent favorises par ce fait qu'elles servaient accidentellement un Trsor besogneux. Cependant, elles pouvaient tre le meilleur expdient pour rsoudre le problme financier 1. Nous considrerons les falsifications d'Edouard III d'un il plus favorable si nous les envisageons comme une mthode indiquant une prfrence pour la stabilit des prix internes sur la stabilit du change et faisant de ce souverain un prcurseur illumin du Professeur Irving Fisher dans ses thses relatives au dollar quilibr mais plus heureux que ce dernier quant la mise en application de ses thories. Le lecteur doit remarquer en outre le rle jou par le taux de l'escompte sous l'un et l'autre rgimes. Avec les mthodes d'avant-guerre, la politique de l'escompte est une partie essentielle des procds employs pour rtablir l'quilibre entre les prix intrieurs et extrieurs. Avec les mthodes d'aprs-guerre, elle n'est pas aussi indispensable, puisque les fluctuations du change peuvent crer cet quilibre sans son intervention. Elle reste cependant un instrument utile pour agir sur le niveau interne des prix et par l sur le change, si nous dsirons tablir les prix ou le change un niveau diffrent de celui qu'ils atteindraient sans cela.
Cf. Hawtrey, Currency and Credit, chap. XVII.
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-3Le rtablissement de l'talon d'Or.
Nos conclusions, au point o nous sommes parvenus sont donc que lorsque la stabilit des prix internes est incompatible avec la stabilit du change, c'est la premire qui est en gnral prfrable et que, dans les cas o le dilemme est pressant, le maintien de la premire au prix du sacrifice de la seconde est la conduite la moins dangereuse. Le rtablissement de l'talon d'or soit ( la parit d'avant-guerre soit tout autre cours) ne nous procurera certainement pas la stabilit absolue des prix intrieurs. Il ne pourra que nous donner la stabilit du change si toutes les autres nations pratiquent la mme politique. L'utilit de ce rtablissement dpend donc de la question de savoir si c'est lui qui peut nous faire bnficier du meilleur compromis entre deux idals. Les avocats de l'or, quand ils plaident contre un autre talon plus scientifique, fondent leur cause sur la double articulation qu'en fait l'or a procur et procurera un talon suffisamment stable de la valeur et qu'en pratique, comme les gouvernements sont tantt sages et tantt fous, une monnaie artificielle tt ou tard causera des inconvnients quelconques. Le conservatisme et le scepticisme luttent ainsi de concert, comme il leur arrive souvent. Les superstitions interviennent sans doute galement, car l'or jouit encore du prestige de son parfum et de sa couleur. Le succs extraordinaire avec lequel l'or conserva la constance de sa valeur dans le monde changeant du XIXe sicle est videmment remarquable. Je l'ai salu comme il convenait dans le premier chapitre de ce livre. Aprs la dcouverte des mines de lAustralie et de la Californie, l'or se dprcia dangereusement, puis, avant que les mines de l'Afrique du Sud fussent exploites, il subit une hausse galement dangereuse. Mais dans l'un et l'autre cas, il se rtablit lui-mme et mrita la rputation qu'il conserva. Mais les conditions de l'avenir ne sont pas celles du pass. Nous n'avons plus la base sur laquelle reposaient avant la guerre les conditions qui permettaient une sorte d'quilibre. Quelles sont les causes finales qui expliquent la bonne tenue de l'or au XIXe sicle ?
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En premier lieu, la dcouverte de mines d'or nouvelles marcha de pair avec des progrs qui se produisaient dans d'autres directions. Cette concordance n'tait pas seulement un fait du hasard, parce que le progrs cette poque, caractris par la dcouverte et l'exploitation de la surface du monde, amenait assez naturellement au jour les dpts d'or les plus loigns. Mais cette phase de l'histoire est peu prs termine. Un quart de sicle s'est coul depuis la dcouverte du dernier gisement important. Le progrs matriel dpend davantage de la croissance des connaissances scientifiques et techniques, dont l'application la recherche de l'or ne peut tre qu'intermittente. Des annes peuvent passer sans apporter de grandes amliorations aux mthodes d'extraction de l'or. Alors un chimiste pourra raliser peut-tre les rves passs et les prophties oublies, changeant en mtal prcieux les mtaux les plus vils, comme un sorcier, et tirant l'or de l'eau de la mer. L'or peut aussi bien devenir trop cher ou trop bon march. Dans l'un et l'autre cas, c'est beaucoup trop esprer que de croire qu'une succession d'incidents pourra maintenir la stabilit du mtal. Mais il y avait une autre sorte d'influence qui aidait la stabilit. La valeur de l'or ne dpendait pas de la politique ou des dcisions d'un petit nombre d'individus. Une quantit suffisante d'or avait pu tre absorbe, sans envahir le march, par les Arts ou les Trsors de l'Asie, pour que sa valeur marginale pt tre rgie par une estimation constante du rapport du mtal avec les autres marchandises. C'est cela qu'on exprime quand on dit que l'or possde une valeur intrinsque et qu'il est libre des dangers qui menacent une monnaie artificielle . La varit indpendante des influences qui dterminent la valeur de l'or a t en elle-mme un facteur stabilisateur. Le caractre variable et essentiellement arbitraire du rapport entre les rserves d'or et les dettes des banques d'mission du monde, loin de crer un lment impondrable a eu une action modratrice. En effet, lorsque l'or tait relativement abondant et qu'il affluait leurs caisses, il tait absorb par leur pouvoir d'lever leurs rserves; quand il tait relativement rare, le fait qu'aucune d'elles n'avait jamais eu l'intention de consacrer son encaisse-or des fins pratiques leur permettait d'en envisager avec srnit une lgre baisse du niveau. Une grande partie de l'or Sud-Africain, depuis la guerre des Boers, jusqu' 1914 trouva son emploi dans les caisses des banques d'mission d'Europe et des autres continents, sans que cela influent sensiblement les prix. Mais la guerre a introduit de grands changements. L'or lui-mme est devenu une monnaie artificielle . L'Occident aussi bien que l'Orient a appris thsauriser l'or, mais les raisons qui poussent les tats-Unis agir ainsi ne sont pas les mmes que celles qui dirigent l'Inde. Maintenant que la plupart des pays ont abandonn l'talon d'or, la production de ce mtal, si ceux qui en font usage limitaient son emploi leurs besoins, serait largement suffisante. Les tats-Unis n'ont pas t capables de laisser l'or tomber sa valeur naturelle parce qu'ils ne pouvaient pas faire face la dprciation de leur talon qui l'aurait accompagne. Ils ont t par suite amens pratiquer la politique coteuse qui consiste enterrer dans les caves de Washington ce que les mineurs du Rand ont pniblement amen la surface. Par consquent l'or possde actuellement une valeur artificielle , dont l'avenir dpend presque compltement de la politique du Fdral Rserve Board des tats-Unis. La valeur de l'or
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n'est plus la rsultante du jugement d'autorits et d'individus nombreux agissant indpendamment ni des dons de la Nature. Mme si les autres pays reviennent l'talon d'or, la situation n'en sera-pas considrablement modifie. La tendance des tats employer quelque variante de l'talon d'or des changes, la disparition de l'or des poches des individus signifieront sans doute que les rserves or ncessaires des Banques Centrales des pays talon d'or ne correspondront aucunement aux ressources disponibles. La valeur relle de l'or dpendra donc de la politique de trois ou quatre des plus puissantes banques d'mission, qu'elles agissent indpendamment ou de concert. Si, d'autre part, on devait rtablir les conventions d'avant-guerre relativement la circulation et la mise en rserve de l'or, - ce qui est mon sens trs peu probable, - il pourrait se produire, conformment la prvision du Professeur Cassel, une pnurie d'or amenant une hausse progressive de sa valeur. Il ne faut pas que nous ngligions la possibilit d'une dmontisation partielle de l'or par les tats-Unis, refusant la frappe -libre l'or. La politique actuelle des tatUnis, qui acceptent les importations d'or sans aucune limite peut tre dfendue en tant que mesure provisoire tendant conserver les traditions et maintenir la confiance durant une priode de transition. Mais, considre comme une disposition lgislative permanente, elle pourrait difficilement tre envisage autrement que comme une dpense folle. Si le Fdral Rserve Board entend maintenir le dollar un niveau indpendant de l'afflux ou de la fuite de l'or, pourquoi, continue-t-il recevoir la Monnaie de l'or qu'elle ne demande pas et qui est cependant coteux? Si la frappe libre de l'or devait tre interdite aux tats-Unis, toutes choses, sauf le prix du mtal, se maintiendraient comme devant. Par consquent, la confiance que l'on peut avoir dans la stabilit future de l'or dpend de la question de savoir si les tats-Unis seront assez fous pour continuer recevoir de l'or dont ils ne veulent pas, et assez sages pour le maintenir une valeur dtermine une fois qu'ils l'auront accept. Cette double ventualit pourra se raliser par la collaboration d'un publie ignorant et d'un Fdral Rserve Board savant. Mais la situation est difficile et peu attrayante pour une nation qui aurait encore la possibilit de choisir son futur talon. La discussion sur l'avenir de la stabilit de l'or a en partie rpondu par avance au second argument essentiel invoqu en faveur du rtablissement d'un talon d'or absolu. Cet argument consiste affirmer qu'une telle politique carte les inconvnients d'un talon artificiel . Il est naturel, aprs les expriences dont nous avons fait les frais que les peuples dsirent avoir une mesure de la valeur qui soit indpendante des ministres des finances et des banques d'tat. La situation actuelle a permis l'ignorance et la lgret des hommes d'tat de produire des consquences ruineuses dans le domaine conomique. On se rend compte que le niveau des connaissances conomiques et financires des hommes politiques et des banquiers rend difficilement ralisables avec
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quelque scurit les innovations et qu'en fait un des objets de la stabilisation des changes est de dbarquer les ministres des finances. On peut raisonnablement hsiter. Mais les causes de notre hsitation ne rendent point justice aux capacits des hommes d'tat et des banquiers. Les talons nonmtalliques que nous avons employs n'ont t aucunement une exprience scientifique froidement pratique. Elles ont t une dernire ressource adopte involontairement, consquence de la guerre ou de l'inflation, alors que les Finances taient dj dsorganises et la situation perdue. Dans de pareilles conditions, de telles mesures ont annonc ou accompagn le dsastre. Nous n'en pouvons pas dduire qu'il ne serait pas possible d'agir autrement dans une situation normale. Je ne crois pas que la rglementation de l'talon des valeurs soit sensiblement plus difficile qu'aucune autre matire de moindre utilit sociale et qu'on ralise avec succs. Si en effet une providence veillait sur l'or, ou si la Nature nous avait accord un talon stable tout-fait, je ne confierais pas, dans l'esprance d'une lgre amlioration, l'organisation montaire l'ignorance possible ou la faiblesse des Ministres et des Gouvernements. Mais telle n'est pas la situation. Nous ne possdons pas d'talon stable tout prt. L'exprience a montr que dans les situations difficiles les ministres des finances ne peuvent pas tre supprims. Et, c'est le plus important, dans le monde actuel de la circulation de papier et du crdit bancaire, on ne peut pas viter l'emploi d'un talon artificiel, qu'on le dsire ou non. La convertibilit du papier en or ne changera pas ce fait que la valeur de l'or dpend de la politique des Banques d'mission. Il faut nous arrter un instant sur cette dernire phrase. Elle diffre d'une manire significative de la doctrine des rserves mtalliques que nous avons apprise et enseigne avant la guerre. Nous avions l'habitude de supposer qu'aucune banque d'mission ne serait assez extravagante pour conserver de l'or au del de ses besoins ou assez imprudente pour en garder moins. De temps autre l'or sortait des caisses pour entrer en circulation ou passer l'tranger; l'exprience montrait que les quantits ncessaires en ces occasions taient en rapport avec les disponibilits de la Banque; une proportion bien plus leve que ce chiffre tait gnralement tablie, pour faire face aux ncessits urgentes et inspirer confiance; la cration du crdit tait trs largement rgie par le maintien de cette proportion. Par exemple, la Banque d'Angleterre se laissait diriger par les mares de l'or, permettant au flux et au reflux du mtal de produire leurs consquences naturelles , sans leur faire chec en restreignant leur effet sur les prix. Ds avant la guerre, le systme devenait prcaire en raison de son caractre artificiel. La proportion avec le temps, tait sans rapport avec les faits et devenait largement conventionnelle. D'autres chiffres moindres ou suprieurs auraient aussi bien fait l'affaire 1. La guerre mit nant la convention. Le retrait de l'or de la circulation effective supprima un des lments de ralit sur lesquels elle reposait et la suspension de la convertibilit en or dtruisit l'autre. Il eut t absurde de rglementer le fonctionnement de la Banque par rapport
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Voir ce que j'crivais dans l'Economic Journal, XXIV, p. 621 en 1914 sur ce sujet.
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une proportion qui avait perdu toute signification. Au cours des dix dernires annes, on a pratiqu une autre politique. Le taux de la Banque est maintenant utilis, encore qu'imparfaitement et empiriquement, rglementer le dveloppement et la restriction du crdit dans l'intrt de la, stabilit du commerce et de la rgularit des prix. Pour autant qu'il est consacr maintenir la stabilit du change de la livre par rapport avec le dollar, lorsqu'elle est en opposition avec la stabilit des prix internes, il constitue une relique, un vestige de la priode d'avant-guerre et un compromis entre des fins diffrentes. Ceux qui prconisent le retour l'talon d'or ne se rendent pas toujours compte que nos pratiques actuelles nous ont entrans sur des voies bien diffrentes. Si nous rtablissons l'talon d'or, reviendrons-nous aussi la conception d'avant-guerre du taux de la banque, permettant aux mares de l'or de se jouer leur guise du niveau des prix internes, et abandonnant toute tentative de limiter les influences dsastreuses du cycle du crdit sur la stabilit des prix et la scurit du travail? Ou bien continuerons-nous dvelopper les innovations empiriques de notre politique actuelle, ignorant la rserve proportionnelle , et autorisant, si cela est ncessaire, l'amoncellement de l'or bien au del de nos besoins ou son retrait bien au dessous ? En vrit, l'talon d'or est dj une relique barbare. Tous, depuis le Gouverneur de la Banque d'Angleterre, nous sommes intresss au maintien de la stabilit du commerce, des prix et du travail. Nous sommes peu disposs, si nous devons choisir, sacrifier des avantages sociaux au dogme dsuet qui eut jadis sa valeur de 3:17:10 1/2 par once. Les dfenseurs de l'ancien talon ne remarquent pas combien il est maintenant loign de l'esprit et des besoins des temps nouveaux. Un talon non mtallique rglement a pass inaperu. Il existe. Tandis que les conomistes sommeillaient, le rve sculaire, dpouillant son manteau, vtu de haillons de papier, s'est prcipit dans le monde rel, par l'entremise des mauvaises fes, toujours plus puissantes que les bonnes, que sont les ministres des finances. Pour ces raisons, les avocats les plus intelligents du rtablissement de l'or, tels que M. Hawtrey ne le saluent pas comme un retour une monnaie naturelle , manifestent avec assez de franchise qu'il sera une monnaie artificielle . Ils ne l'accueillent que comme un monarque constitutionnel, dpouill de sa puissance despotique passe et oblig d'accepter les conseils des Parlements et des Banques. L'adoption des ides qui ont amen la rdaction des Rsolutions de Gnes sur la Circulation montaire est la condition essentielle de l'adhsion de M. Hawtrey au retour l'talon d'or. Il attend beaucoup de la pratique d'une coopration constante entre les Banques d'mission (Res, 3) et d'une convention internationale fonde sur un talon d'or des changes, tablie afin de prvenir les fluctuations anormales du pouvoir d'achat de l'or (Res II) 1. Mais il n'est pas favorable au rtablissement de l'talon d'or si l'on ne s'inquite pas d'avoir pris des dispositions concernant les difficults du futur pouvoir d'achat de l'or . Il n'est pas facile, admet-il, de mettre en mouvement l'action interna1
Monetary Reconstruction, p. 132.
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tionale. Si l'on chouait, le plus sage, pour le prsent, serait de s'attacher la stabilisation de la monnaie value en marchandises, plutt que de lier la monnaie un mtal dont les fluctuations ne sont pas prvues . Il est naturel en prsence d'une pareille dfense de se demander s'il est le moins du monde utile de s'occuper de l'or. M. Hawtrey ne refuse pas le secours vident qu'apporte sa thse la force des traditions et des sentiments qui font que les Anglais prfrent priver un souverain de sa puissance que de sa tte. Mais il produit trois autres arguments : 1) L'or est, ncessaire comme rserve liquide pour le rglement de la balance des comptes; 2) Il permet de tenter une exprience sans que l'on soit oblig de se sparer brutalement de l'ancien systme; 3) Les intrts des producteurs d'or doivent tre pris en considration. Ces propositions sont si nettement atteintes par mes propres suggestions dans le chapitre suivant que je n'ai pas besoin de m'y arrter. D'autre part, je vois de graves objections au rtablissement de l'or, dans la pieuse esprance que la coopration internationale assurera la bonne marche des choses. tant donn la rpartition actuelle de l'or dans le monde, le rtablissement de l'talon d'or signifie ncessairement que nous remettons le soin de la rglementation des prix, la direction du cycle du crdit entre les mains du Fdral Rserve Board des tatsUnis. Mme si s'tablissait la coopration la plus intime et la plus cordiale entre la Banque d'Angleterre et le Fdral Rserve Board, la prpondrance appartiendrait encore ce dernier organisme. La banque amricaine sera dans une situation o elle pourra ngliger la Banque d'Angleterre; tandis que, si la Banque d'Angleterre ngligeait le Fdral Rserve Board, elle pourrait tre inonde ou prive d'or suivant les cas. De plus, nous pouvons tre certains a priori que les Amricains se mfieront de toute tentative prsume de la part de l'Angleterre pour leur dicter leur politique ou pour influencer les taux de l'escompte aux tats-Unis dans l'intrt de la GrandeBretagne. Nous devons galement tre prts supporter une part des frais de la vaine dpense qui sera ncessit si l'on veut mettre sous cl l'or mondial en excdent. Il serait tmraire dans les conditions actuelles de livrer notre libert au Fdral Rserve Board des tats-Unis. Nous ne connaissons pas suffisamment ses capacits, son courage et son indpendance dans une priode difficile. Le Fdral Rserve Board s'efforce de se librer de la pression des intrts particuliers. Nous ne sommes pas assur qu'il y parviendra parfaitement. Il peut tre submerg par la force imptueuse d'une campagne pour l'argent bon march. Si l'on souponnait une influence britannique, loin de renforcer le Board, cela diminuerait sa rsistance contre la clameur populaire. Il n'est pas certain que, mme abstraction faite des erreurs et des hsitations possibles, l'application simultane d'une mme politique serve toujours les intrts des deux pays. Le dveloppement du cycle du crdit et la situation des affaires peuvent parfois sensiblement diffrer des deux cts de l'Atlantique. Par consquent, considrant que la stabilit des prix, du crdit et du travail a une importance essentielle, n'ayant point de confiance dans un talon dsuet pour donner mme le minimum de stabilit qu'il procurait jadis, je repousse la politique du rta-
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blissement de l'talon d'or sur les bases d'avant guerre. En mme temps, je doute qu'il soit sage d'essayer d'un talon artificiel d'or d'accord avec les tats-Unis suivant le plan de M. Hawtrey, parce qu'il conserve beaucoup des inconvnients du vieux systme, sans en avoir les avantages, et parce qu'il nous mettrait sous la trop complte dpendance de la politique et des dsirs du Federal Reserve Board.
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Chapitre V.
Propositions positives en vue de la rglementation future de la monnaie
Un plan constructif sain doit fournir, s'il rpond aux arguments et aux thses de cet ouvrage : 1. Une mthode pour rglementer les ressources de monnaie et de crdit, en vue de maintenir autant qu'il est possible la stabilit du niveau intrieur des prix : 2. Une mthode pour rglementer les ressources de devises trangres, pour viter les fluctuations purement temporaires, causes par les influences saisonnires et autres, sans rsulter d'une diffrence durable entre les prix internes et externes. Je crois qu'en Grande-Bretagne le systme, idal peut tre atteint avec un maximum de rapidit et de facilit par l'adaptation et la correction du systme actuel qui s'est dvelopp empiriquement depuis la guerre. Une fois que l'ide gnrale aura t
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dmontre par son application en dtail au cas de lAngleterre, il suffira de traiter rapidement des modifications ncessites par la situation des autres pays.
-IGrande-bretagne
Le systme qui fonctionne actuellement prsente les grandes lignes suivantes : 1) Le niveau des prix internes est dtermin principalement par la quantit de crdit accorde par les banques, et principalement par les Cinq Grandes Banques (Big Five). Mme dans une priode de dpression, lorsque le public augmente ses balances relles, une quantit de crdit suprieure celle qui est ncessaire dans une priode prospre alors que le public diminue ses disponibilits, doit tre cre, pour soutenir des prix dtermins conformment la thorie explique plus haut (Chapitre III, p. 103). La quantit de crdit ainsi cre a pour mesure gnrale son tour le volume des dpts en banques puisque les variations de cette quantit de crdit doivent correspondre en leur total aux variations des placements, des traites et des avances. Il n'y a aucune raison ncessaire a priori pour que la proportion des dpts en banque et des espces en mains et la banque d'Angleterre ne varie pas dans des limites trs larges suivant les circonstances. Mais en fait, les banques agissent avec doigt et ne se sparent gure des proportions prconues. 1 Au cours de ces derniers temps, les dpts totaux ont t toujours environ neuf fois suprieurs l'argent liquide. Comme on considre gnralement ce chiffre comme une proportion sre , il est mauvais pour une banque qui tient sa rputation de descendre au dessous, tandis qu'il est mauvais si elle tient ses bnfices de s'lever au dessus. Ainsi, d'une manire ou d'une autre, les banques en gnral adaptent le crdit total qu'elles crent sous quel1
Les banques par action ont publi les rentres mensuelles depuis Janvier 1921. En gnral les fluctuations ont t de 11,0 11,9, proportion entre l'argent liquide et les dpts et de 41 1 % 50,1 % proportion entre les avances et les dpts. Ces chiffres se rapportent deux ans et demi de fluctuations considrables. Les Proportions varient entre les diverses banques et le chiffre cidessus est une moyenne, dont la modration est renforce par ce fait que chaque grande banque se tient fermement sa politique.
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que forme que ce soit (placements, billets ou avances) leur capacit mesure par le critrium ci-dessus. Il s'ensuit que le volume de leur argent liquide sous forme de billets et de dpts la Banque d'Angleterre dtermine le volume du crdit qu'elles crent. Pour suivre, encore plus loin l'ordre des causes, il nous faut donc considrer ce qui dtermine la quantit d'espces liquides. Elle ne peut tre modifie que de trois manires: a) le publie demande avoir davantage ou moins de billets en circulation; b) le Trsor peut emprunter plus ou moins la Rserve des Currency notes (Billets du Trsor); c) la Banque d'Angleterre peut augmenter ou rduire son actif 1. Pour complter notre argumentation, faisons intervenir un autre facteur dont il n'a pas encore t fait tat, savoir (d) la proportion des rserves de seconde ligne des Banques sous forme de bons du Trsor, qui peuvent tre considrs comme espces liquides terme. En dterminant une saine proportion d'espces liquides les banques tiennent compte de la quantit de Bons du Trsor qu'elles possdent, puisqu'en rduisant cette quantit elles peuvent immdiatement augmenter leurs disponibilits liquides et obliger le Trsor emprunter davantage la Rserve des Billets ou la Banque d'Angleterre. La proportion de un neuf mentionne plus haut suppose la dtention d'un certain minimum de bons du Trsor. Cette proportion aurait du tre diffrente si une certaine quantit de ces bons n'tait pas disponibles. Ce facteur (d) est galement important parce que les banques leur tour peuvent faire pression sur le Trsor chaque fois qu'il attire lui les ressources des dposants, soit par l'impt, soit en leur offrant des emprunts terme plus loigns, et les habitue rembourser sinon les avances consenties par la Banque d'Angleterre (Voies et Moyens) ce qui rduit la premire rserve liquide des banques, mais les Bons du Trsor (ce qui diminue leur rserve de seconde ligne). Par consquent, les chapitres (a), (b), (c), (d) rsolvent plus ou moins la question. Pour la clart du dbat, nous n'aurons pas besoin d'attacher beaucoup d'attention (a) ni (b), dont les consquences se refltent en (c) et en (d). (a) dpend en partie du volume des affaires mais surtout du niveau des prix lui-mme, et en fait, les fluctuations de (a) n'affectent pas directement l'argent liquide des banques. Si en effet davantage de billets sont ncessaires, davantage de billets sont mis, le Trsor empruntant un total correspondant la Rserve de la Circulation des Billets. Dans ce cas, ou bien le Trsor rembourse la Banque d'Angleterre, ce qui diminue l'actif de la Banque et par consquent les disponibilits des autres banques, ou bien il retire une quantit quivalente de Bons du Trsor ce qui diminue la rserve de seconde ligne des autres banques. En d'autres termes, une modification de (a) agit sur les ressources des banques par l'intermdiaire de (c) et de (d). En ce qui concerne (b) un changement du montant des emprunts du Trsor la Rserve de la Circulation des Billets est
La totalit de ses obligations sous formes de dpts et de billets en circulation dpend automatiquement du volume de son actif.
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reflt par un changement en sens inverse correspondant de ce qu'il emprunte en Voies et Moyens et Bons du Trsor. Nous pouvons maintenant concentrer notre attention sur (c) et sur (d), facteurs dterminants essentiels du prix de la vie. (C), savoir l'actif de la Banque d'Angleterre, consiste, pour son lment variable, dans les postes suivants : (i) Avances pour Ways and Means au Trsor; (ii) Placements de divers ordres; (iii) Avances aux clients et lettres de change; (iv) Or. Une augmentation de l'un quelconque de ces articles tend donc augmenter l'argent liquide des autres banques, par l, stimuler le crdit et hausser le niveau des prix et vice-versa. (D), savoir la dtention par les banques de Bons du Trsor, dpend de l'excdent des dpenses du Trsor au del de ce qu'il obtient (i) du publie par l'emprunt et les impts, (ii) de la Banque par avances pour Ways and Means et (iii) de la Rserve de la Circulation de Billets. Il s'ensuit que la capacit de Crdit des Banques est sous la dpendance de la politique et des dcisions de la Banque et du Trsor, qui dterminent (a), (b), (c), et (d). Jusqu' quel point ces deux pouvoirs peuvent-ils contrler leur propre action et doivent-ils rester des agents passifs ? A mon sens, le contrle, s'ils dcident de l'exercer, repose dans leurs propres mains. En ce qui concerne le Trsor, le point auquel il peut obtenir de l'argent du public pour rembourser la dette flottante dpend videmment du taux de l'intrt et du type de l'emprunt qu'il est dispos mettre. Il peut arriver un stade o il ne peut plus trouver aucun fonds des conditions raisonnables. Mais entre des limites extrmement larges, la politique du Trsor peut tre telle que la dcideront le Chancelier de l'chiquier et la Chambre des Communes. Dans des limites assez larges, la Banque d'Angleterre est galement libre de ses dcisions, si elle agit d'accord avec le Trsor. Elle peut augmenter ou diminuer ses placements ou sa rserve d'or en vendant ou en achetant l'un ou l'autre de ces lments. En ce qui concerne les avances et les traites, leur masse ne peut pas tre aussi directement ni aussi facilement contrle mais l aussi une surveillance adquate peut tre tablie, par les modifications des prix imposs c'est dire du taux de la banque 1.
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On suppose parfois que le taux de la Banque est le seul facteur, mais le taux de la Banque ne peut tre effectif que par sa raction sur (c), savoir sur les actifs de la Banque. Jadis, il agissait assez directement sur les deux composants de (c), (iii) et (iv) savoir les avances aux clients et les lettres de change d'une part et l'or d'autre part. Maintenant il n'affecte plus que (c) (iii). Mais des
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Par consquent, il est gnralement juste de dire que le niveau des prix et par suite le niveau des changes dpend en dernier ressort de la politique de la Banque d'Angleterre et du Trsor, par rapport aux faits ci-dessus. Cependant les autres banques si elles s'opposaient nergiquement la politique officielle pourraient sinon lui faire chec du moins la retarder jusqu' un certain point, condition d'abandonner les proportions qu'elles adoptent habituellement. (2) L'argent liquide, sous forme de billets de banque est fourni ad libitum, c'est dire en quantits correspondant au crdit cr et au niveau des prix tabli selon le paragraphe I. Il ne faut entendre que cette affirmation en fait, car en thorie une limite a t apporte l'mission des billets, savoir le maximum de l'mission fiduciaire atteint au cours de J'anne civile prcdente. Depuis que ce maximum thorique a t tabli il n'a jamais opr en pratique et comme la rgle qu'il prescrit rsulte d'une doctrine dsute et sans rapport avec l'opinion raisonnable, il est probable que s'il tait mis en action, il serait abandonn. C'est l un sujet o les recommandations de Lord Cunliffe exigent de grands changements, moins que nous voulions poursuivre dlibrment la politique de Dflation. Un point doit venir o, une anne de commerce et de travail actifs suivant une priode de crise, il y aura une demande accrue de monnaie, laquelle il faudra faire face si l'on ne veut pas paralyser le relvement. Ainsi, la tendance actuelle, - juste titre, mon sens, - est de surveiller et de contrler la cration du crdit et de laisser la cration de la monnaie en dpendre. (3) L'or de la Banque d'Angleterre est immobilis. On ne le vend ni ne l'achte. Il ne joue aucun rle dans notre systme. Par accident, cependant, la Banque peut embarquer un gage destination des tats-Unis, pour aider le Trsor faire face ses obligations. L'or de l'Afrique du Sud et de toutes autres provenances qui arrive Londres y parvient comme une marchandise dans un centre commode d'entrept et ne tarde pas tre rexport. (4) Les changes trangers ne sont pas rglements. Ils sont laisss leur sort. Jour aprs jour, ils varient suivant les saisons et sous d'autres influences plus irrgulires. Pour de longues priodes ils dpendent, nous l'avons vu, des niveaux des prix relatifs tablis ici et l'tranger par les politiques de crdit relatives adoptes ici et
modifications de (c) (i) et de (c) (ii), avances de la Banque au Trsor et placements de la Banque, peuvent avoir galement des effets puissants sur la cration du crdit. Ainsi un taux peu lev de l'escompte peut tre neutralis en grande partie par une rduction simultane de (c) (i) et de (c) (ii) et un taux lev par une augmentation de ces facteurs. En effet, la Banque d'Angleterre peut agir d'une manire plus dcisive sur le march de l'argent en vendant ou en achetant des valeurs que par aucune autre manire. L'utilit du taux de l'escompte agissant par lui-mme sans l'appui des variations volontaires de (c) () est diminue par les diverses limitations apportes en fait sa libert de mouvement. Il ne peut pas se dplacer au del de certaines limites, en hausse ou en baisse.
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l'tranger. Mais, si telle est la situation actuelle relle, telle n'est pas la politique avoue des autorits responsables. La fixit du change du dollar la parit d'avantguerre demeure leur but. Il peut trs bien se produire que le taux de l'escompte soit lev pour influencer le change un moment o les considrations relatives au niveau interne du prix de la vie et la politique dit crdit exigeraient une autre conduite. Telle est, - je m'excuse auprs du lecteur d'avoir rsum ce point mon argumentation, - la situation actuelle. Elle diffre essentiellement du systme d'avant-guerre. On remarquera qu'en fait nous nous sommes beaucoup rapprochs de l'idal qui consiste rgir le taux de l'escompte et la politique du crdit par rapport au niveau interne des prix et autres symptmes de dveloppement ou de restriction du crdit interne, plutt que par rapport aux critria d'avant-guerre de l'argent en circulation (ou de l'or en rserve) ou du niveau du change du dollar. I. Par consquent, dans un plan constructif, ma premire demande peut tre satisfaite par le dveloppement des dispositions actuelles suivant des modalits mieux raisonnes. Jusqu' prsent, le Trsor et la Banque d'Angleterre ont considr la stabilit du change en dollars (si possible la parit d'avant-guerre) comme leur objectif. On ne voit pas bien clairement s'ils ont l'intention de s'en tenir cette politique, sans tenir compte des fluctuations de la valeur du dollar (ou de l'or), c'est dire s'ils sacrifieraient la stabilit des prix en livres sterling la stabilit du change en dollars, s'il apparaissait que ces deux stabilits soient incompatibles. En tout cas, mon plan tend ce qu'ils adoptent la stabilit des prix en livres comme leur objectif essentiel, - ce qui ne les empcherait pas de rechercher comme un but secondaire la stabilit du change, par une collaboration troite avec le Fdral Rserve Board. Tant que le Fdral Rserve Board parviendrait maintenir stables les prix en dollars l'objectif qui consisterait maintenir la stabilit des prix en livres se confondrait avec celui qui tendrait conserver la stabilit du change en dollars. Mon plan demande seulement que, dans le cas o le Fdral Rserve Board ne parviendrait pas conserver la stabilit des prix en dollars, les prix en livres ne soient pas entrans avec eux, par la seule proccupation de maintenir une parit dtermine. Si la Banque d'Angleterre, le Trsor et les Cinq Grandes Banques devaient adopter cette politique, quels critria devraient-elles se tenir pour rglementer respectivement le taux de l'escompte, les avances au Gouvernement et les avances commerciales ? La premire question est de savoir si le critrium devrait tre une formule prcise, arithmtique, ou s'il devrait tre recherch dans une apprciation gnrale de la situation fonde sur des donnes valables. Le dfenseur attitr de la stabilit des prix contre la stabilit des changes, le Professeur Irving Fisher, prconisait le premier criterium sous la forme du dollar compens , qui devait s'adapter automatiquement un nombre indicateur des prix sans aucune intervention du jugement et sans rserves. Peut-tre a-t-il t influenc par les avantages qui s'attachent une mthode qui pourrait tre greffe aussi facilement que possible sur les systmes d'avant-guerre des rserves d'or proportionnelles. En tout cas je mets en doute la sagesse et les possibilits de ralisation d'un systme aussi tranch et aussi net. Si nous attendons
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qu'un mouvement de prix soit rellement en train avant d'appliquer les remdes, nous pouvons arriver trop tard. Ce n'est pas la hausse des prix passe mais la hausse future qu'il faut combattre . 1 C'est une des caractristiques de l'imptuosit du cycle du crdit que les mouvements de prix tendent s'amasser, chaque mouvement provoquant, jusqu' un certain point un mouvement ultrieur dans la mme direction. La mthode du Professeur Fisher peut s'adapter des fluctuations longue chance de la valeur de l'or, mais non pas aux courtes oscillations souvent plus dangereuses du cycle du crdit. Nanmoins, s'il n'est pas dsirable de retarder l'intervention publique jusqu' ce qu'elle soit suscite par un mouvement effectif des prix, on renforcerait la confiance et on donnerait un talon objectif la valeur si, un nombre indicateur officiel une fois tabli de manire enregistrer le prix d'une marchandise type compose, les autorits adoptaient cette marchandise compose comme leur talon de valeur, en ce sens qu'elles consacreraient toutes leurs ressources empcher son prix de varier dans l'une ou l'autre direction au del de certaines limites normales, de mme qu'avant la guerre elles employaient toutes leurs ressources empcher l'or de varier au del d'un certain pourcentage. La nature mme de la marchandise compose pourrait tre modifie de temps en temps, suivant les changements de l'importance conomique relative de ses divers composants. En ce qui concerne les critria autres que les variations des prix, qui pourraient dterminer l'intervention des autorits, ce n'est pas la place dans ce volume de traiter, d'examiner et d'analyser le cycle du crdit. Plus profondment nous tudierons ce sujet, plus nettement nous comprendrons quelle est l'poque et la mthode o il convient de contrler l'octroi du crdit par le taux de l'escompte ou toute autre mthode. Mais en mme temps, nous possdons une exprience considrable et encore croissante sur laquelle ceux qui dtiennent l'autorit peuvent fonder leur jugement. Les mouvements effectifs des prix doivent naturellement fournir l'lment le plus important. Mais l'tat du march du travail, le volume de la production, la demande de crdit adresse aux banques, le taux de l'intrt des valeurs de divers ordres, l'importance des nouvelles missions, la masse d'argent liquide en circulation, les statistiques du commerce extrieur et le cours des changes, tout cela doit tre pris en considration. Le point essentiel, est que l'objectif que les autorits doivent poursuivre avec tous les moyens dont elles disposent soit la stabilit des prix. Il serait au moins possible d'viter par exemple des mesures telles que celles qui ont t prises en Angleterre dernirement lorsqu'il fut procd la rduction de la circulation tandis que les disponibilits relles s'levaient, - action qui ne fit qu'aggraver la dernire crise. Nous pourrions considrablement rduire l'amplitude des fluctuations si l'on comprenait que c'est au moment o les disponibilits relles dcroissent que l'on peut procder la dflation, c'est dire lorsque les prix s'lvent sans proportion avec l'augmentation du volume de l'argent liquide et que c'est lorsque les disponibilits relles s'lvent qu'il faut procder l'inflation, et non comme nous semblons le croire, en sens contraire.
1
Hawtrey, Monetary Reconstruction, p. 105.
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Il. Comment pouvons-nous combiner pour le mieux notre but essentiel avec un maximum de stabilit des changes ? Pouvons-nous raliser ces deux idals, - stabilit des prix et stabilit des changes, - pendant de courtes priodes ? C'est le grand avantage de l'talon d'or de triompher de l'excessive sensibilit des changes aux influences temporaires analyses au chapitre III. Notre but doit tre de nous assurer de cet avantage, si nous le pouvons, sans nous astreindre cependant suivre les grands mouvements de l'or lui-mme. je crois que nous pouvons sensiblement nous approcher de cet idal, si la Banque d'Angleterre assume la tche de rglementer les prix de l'or exactement de mme qu'elle rglemente dj le taux de l'escompte. Rglementer , mais non fixer . La Banque d'Angleterre devrait avoir un prix d'achat et de vente de l'or, comme avant la guerre, et ce prix devrait demeurer invariable durant de longues priodes, comme le taux de l'escompte. Mais il ne devrait pas tre fix une fois pour toutes, pas plus que ne l'est le taux de l'escompte. Le prix de l'or de la Banque devrait tre annonc tous les jeudis matin, comme le taux .de l'escompte, avec une diffrence entre les prix &'achat et de vente correspondant la marge d'avant-guerre de 3:17:10 1/2 3:17:9 par once. Mais pour viter des changements trop frquents du prix, la diffrence devrait tre suprieure 1 1/2d par once, - soit de 1/2 1 %. Si la Banque voulait acheter et vendre l'or un cours fixe par priodes cela maintiendrait le change en dollars dans les mmes limites; de telle sorte, le cours du change n'oscillerait pas chaque souffle du vent, mais seulement quand la Banque serait arrive juger qu'une modification est ncessaire pour assurer. la stabilit des-prix. Si le taux de l'escompte et le cours de l'or runis, causaient un afflux ou une fuite excessif de l'or, la Banque d'Angleterre devrait se demander si le mouvement de l'or rsulte d'une instabilit interne ou externe. Pour fixer les ides, supposons que l'or sort d'Angleterre. Si ce fait semblait rsulter d'une tendance de la livre se dprcier en termes de marchandises, le remde convenable serait d'lever le taux de l'intrt. Si au contraire, il rsultait d'une tendance de l'or monter en termes de marchandises, le remde convenable serait d'lever le cours de l'or (c'est dire le prix d'achat de l'or), Si, cependant, le mouvement pouvait s'expliquer par des influences saisonnires et en tous cas passagres, on lui permettrait de se poursuivre, ( condition que les rserves d'or de la Banque suffisent au cas o il serait ncessaire de les employer) quitte la raction correspondante le corriger. On peut mettre deux suggestions subsidiaires pour renforcer le contrle : 1) Le service de la Dette Anglaise vis--vis des tats-Unis obligera le Trsor Britannique acheter prs de $ 500.000 par jour, tous les jours. Il est clair que la mthode adopte pour ces achats considrables affectera les fluctuations courtes du change. Je suggre que ces achats soient confis la Banque d'Angleterre pour qu'elle les accomplisse avec cette fin expresse de rduire au minimum les fluctuations du change qui rsultent du flux et du reflux saisonnier des demandes commerciales
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journalires. En particulier la rpartition convenable de ces achats sur toute l'anne pourrait tre faite de telle sorte qu'elle contrebalance un haut degr les fluctuations saisonnires normales discutes au chapitre III. Si les demandes commerciales sont concentres sur une moiti de l'anne, la demande du Trsor devrait tre rpartie sur l'autre semestre. 2) On raliserait une amlioration de la technique du systme propos ici, sans modifier ses caractristiques fondamentales, si la Banque d'Angleterre cotait un prix quotidien d'achat et de vente de l'or, non seulement au comptant, mais encore terme de trois mois. La diffrence, s'il y en avait une, entre les cours au comptant et terme reprsenterait soit un dcompte soit une prime du second sur le premier, suivant que la Banque dsirerait que le prix de l'or Londres fut suprieur ou infrieur son prix New-York, L'existence d'une cotation terme de la Banque d'Angleterre donnerait un fondement srieux un march libre des changes terme et faciliterait les mouvements de fonds entre Londres et New-York pour de courtes priodes, de la mme manire qu'avant la guerre, tout en rduisant au minimum les transports effectifs de lingots d'une place l'autre. Je n'ai pas besoin de dvelopper davantage ce point de vue, qui n'est qu'une application de ce qui se trouve la Section III du chapitre III. Reste la question de la rglementation de la circulation fiduciaire. Mes propositions cet gard pourront sembler choquantes jusqu' ce que le lecteur ait compris qu' part le mpris o elles tiennent les conventions, elles ne diffrent pas essentiellement de la situation actuelle. Fixer une quantit d'or pour servir de contre-partie une mission de billets est tablir un signal d'alarme qui ne peut pas tre nglig facilement, lorsque la restriction du crdit et du pouvoir d'achat est rendue ncessaire pour maintenir la parit lgale de la monnaie. Mais ce systme, qui vaut mieux que l'absence de tout systme, est primitif. En fait, il est une survivance des premiers ges du dveloppement du crdit et de la circulation. Il offre deux inconvnients considrables. Pour autant que nous fixons une rserve minima d'or destine servir de garantie la circulation de billets, nous immobilisons cette quantit d'or et rduisons ainsi le montant effectivement disponible pour faire face aux dficits temporaires et imprvus de la balance internationale des paiements du pays. Pour autant que nous considrons les mouvements qui se peuvent produire autour de ce minimum comme un baromtre qui nous indique qu'il faut restreindre ou encourager le crdit, nous faisons usage d'un critrium que la plupart des gens considrent maintenant comme de second ordre, parce qu'il ne donne pas les avertissements assez tt. Si des mouvements de l'or se produisent effectivement, cela indique que la dsorganisation est d trs avance; et tandis que ce criterium peut nous pousser temps dfendre la convertibilit d'une part ou carter un afflux excessif d'or d'autre part, il n'interviendra pas assez tt pour empcher une nfaste oscillation des prix. En effet, cette mthode appartient une priode o la dfense de la convertibilit tait la seule proccupation (et en fait la seule proccupation que l'on dt avoir aussi longtemps que l'on s'en tenait un talon d'or libre), et avant que l'ide d'utiliser le taux de
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l'escompte comme un moyen de maintenir la stabilit des prix et du march du travail fut devenue de politique pratique. Nous nous rendons mal compte de l'volution de nos ides durant les cinq dernires annes. Mais si l'on relit le fameux rapport Cunliffe sur la Monnaie et les Changes trangers aprs la guerre, publi en 1918, on mesure toute la distance que l'on a parcourue depuis lors. Ce document fut publi trois mois avant l'armistice. Il avait t prpar longtemps avant que se produisissent les variations de la livre sterling et l'effondrement des changes europens en 1919, avant la hausse et le crack de 1920-21, avant l'accumulation de l'or mondial en Amrique, avant le dbut et le dveloppement de la politique du Fdral Rserve Board en 1922-23, enterrant cet or Washington, le dpouillant de ses rpercussions sur les prix -et par l dmontisant le mtal. Le rapport Cunliffe est une parfaite recommandation d'avant-guerre, - ce qui n'est pas surprenant, si l'on considre qu'il fut crit aprs les quatre ans d'interrgne de la guerre, avant que la Paix fut en vue et avant que l'on put connatre les expriences rvolutionnaires et imprvisibles des cinq dernires annes. La plus remarquable des omissions du Rapport Cunliffe est l'absence complte de toute allusion la stabilit du niveau des prix. Il explique franchement comment le systme d'avant-guerre qu'il tend restaurer parvenait rtablir l'quilibre en causant dlibrment un ralentissement du travail . Le rapport Cunliffe appartient un ordre d'ides teint et presque oubli. Peu de personnes acceptent de pareilles ides prsent. Cependant le Rapport demeure la dclaration autorise de notre politique. Le Trsor et la Banque doivent toujours le considrer comme leur ordre de marche. Revenons la rglementation de l'mission des billets. Si nous admettons que l'or ne doit pas tre employ dans la circulation et qu'il vaut mieux utiliser quelque autre critrium que la proportion de la rserve d'or par rapport la circulation fiduciaire pour dcider d'lever ou d'abaisser le taux de l'escompte, le seul emploi de l'or est (et c'est important) de devenir une rserve de valeur considre comme un trsor de guerre pour faire face aux ncessits pressantes et comme un moyen de corriger rapidement l'influence d'une balance dfavorable des paiements et de maintenir par consquent la stabilit du change de la livre en dollars. Il est donc dsirable que la totalit de la rserve soit place sous le contrle de l'autorit responsable de tout cela, c'est dire, de la Banque d'Angleterre. Le volume du papier-monnaie, d'autre part, rsulterait comme prsent de l'tat du commerce et du march du travail, de la politique de l'escompte et de celle des Bons du Trsor. Les lments dominants du systme seraient le taux de l'escompte et les Bons du Trsor; le but du gouvernement serait la stabilit du commerce, des prix et du travail. Ce volume de la circulation de papier serait la consquence, comme prsent, je le rpte, du premier de ces lments et l'instrument du second. Le niveau arithmtique de cette masse ne peut et ne doit pas tre prvu. Et la quantit d'or qu'il serait prudent de garder en rserve pour faire face aux ncessits internationales et aux obligations momentanes n'aurait point de rapport mathmatique ou logique avec le volume du papier-monnaie. Ces deux lments ne sont point ncessairement lis l'un l'autre. Par consquent, je
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propose, - ce qui peut paratre choquant, mais ne l'est pas en ralit, - de sparer entirement la rserve d'or et l'mission des billets. Une fois ce principe adopt, les rglementations ne sont plus que des questions de dtail. Les rserves d'or du pays devraient tre concentres la Banque d'Angleterre pour servir amoindrir les fluctuations courtes du change. Les billets de Banque pourraient, puisque le Trsor doit en profiter, tre mises par le Trsor, sans que le Trsor soit soumis aucune rglementation formelle - inoprante ou dangereuse - quant au volume de l'mission. Sauf par sa forme, ce rgime ne diffrerait pas matriellement de l'tat actuel des choses. Le lecteur observera que je laisse l'or un rle important dans ce systme. Considr comme une sauvegarde suprme et une rserve pour rpondre aux besoins inattendus, il n'a pas son gal. Mais je soutiens qu'il est possible de conserver le bnfice des avantages de l'or sans fier irrvocablement lui notre monnaie et sans suivre l'aveuglette toutes ses fluctuations et les modifications futures et imprvisibles de son pouvoir rel d'achat.
- II Les tats-Unis
Les propositions ci-dessus s'appliquent la Grande Bretagne et leur dtail a t adapt certaines circonstances. Mais les principes sur lesquels elles reposent sont toujours bons de l'autre ct de l'Atlantique. Aux tats-Unis, comme en Angleterre, les mthodes qui sont pratiques l'heure actuelle, suivent moiti volontairement et moiti involontairement le plan que je recommande. En fait, le Federal Reserve Board ignore souvent la proportion qui existe entre son encaisse or et ses obligations. Il est influenc dans sa politique d'escompte par l'intention de maintenir la stabilit des prix, du commerce et du travail. Pour des raisons de convention, il accepte l'or. Pour des raisons de prudence et de comprhension, il l'enterre. En effet, les thories et les recherches sur le cycle du crdit ont t tudies avec tellement plus d'enthousiasme et pousses tellement plus avant par les conomistes des tats-Unis que par ceux d'Angleterre qu'il serait encore plus difficile pour le Federal Reserve Board que pour la Banque d'Angleterre d'ignorer de telles ides et de ne pas se laisser moiti inconsciemment influencer par elles. La thorie sur laquelle le Federal Reserve Board est cens fonder sa politique du taux de l'escompte par rapport au flux et au reflux de l'or et la proportion entre l'or
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et le passif est aussi morte qu'on peut l'tre. Elle a pri et a pri prcisment aussitt que le Federal Reserve Board commena ignorer sa raison d'tre et accepter l'or sans lui permettre d'exercer toute son influence 1 pour la seule raison que le dveloppement du crdit et la hausse des prix ne semblait pas dsirable ce moment. Depuis ce jour, l'or se trouva dmontis par un des derniers tats qui continuait s'incliner devant lui, et un talon d'Or fut dress sur le pidestal du Veau d'Or. Pendant les deux dernires annes, les tats-Unis, ont prtendu maintenir l'talon d'or. En fait, ils ont tabli un dollar-talon, et au lieu de s'assurer que la valeur du dollar est conforme celle de l'or ils prennent soin grands frais que la valeur de l'or soit conforme celle du dollar. C'est ainsi qu'un pays riche peut combiner la sagesse nouvelle et les anciens prjugs. Il peut profiter des dernires amliorations scientifiques labores dans le laboratoire conomique de Harvard, tout en laissant le Congrs croire qu'on ne se sparera pas de la monnaie consistante consacre par l'exprience et la sagesse de Dungi, de Darius, de Constantin, de lord Liverpool et du Snateur Aldrich. Sans aucun doute, ce rsultat vaut la dpense, pour qui la peut supporter. Cette fiction cote aux tats-Unis plus de 100.000.000 par an et s'tablirait la longue autour d'une dpense moyenne de 50.000.000. Mais de telles fictions ne laissent point d'tre instables. Lorsque l'accumulation de l'or s'lve au dessus d'un certain point le Congrs peut concevoir des soupons. Nul ne peut tre sr que quelque Snateur ne lira point ou ne comprendra point ce livre. Tt ou tard, la fiction perdra sa valeur. En fait il faut dsirer qu'il en soit ainsi. Les mthodes nouvelles travailleront plus efficacement et plus conomiquement lorsqu'elles pourront tre poursuivies consciemment, volontairement et ouvertement. Les conomistes de Harvard en savent plus long que ceux de Washington. Il sera convenable qu'en son temps leur victoire occulte se transforme en un triomphe public. En tout cas, ceux qui ont la responsabilit d'tablir les principes et les rgles de la circulation anglaise ne devraient pas ngliger la possibilit qu'un jour prochain la Monnaie des tats-Unis ferme sa porte l'or demandant son admission un prix dtermin en dollars. La fermeture de l'Htel de la Monnaie l'entre obligatoire de l'or n'affecte en rien l'obligation existante de convertibilit. L'obligation de rembourser les billets en or subsiste. Thoriquement cela pourrait tre considr comme une ombre sur la perfection du plan. Mais, du moins pour le prsent, il est improbable qu'une telle disposition oblige les tats-Unis pratiquer la dflation, et c'est la possibilit de cette dflation qui constituait la seule objection thorique ce plan. D'autre part, le maintien de la convertibilit serait une sauvegarde qui donnerait satisfaction aux esprits dmods. Il rduirait au minimum la nouvelle lgislation qui serait ncessaire pour
1
On ne pouvait pas empcher l'afflux de l'or d'avoir quelque effet inflationniste, parce que sa rputation augmentait automatiquement la balance des banques adhrentes. Cet lment incontrlable ne pourra pas tre cart aussi longtemps que les tats-Unis seront obligs de recevoir de l'or. Mais l'or ne pouvait pas exercer l'influence multiple que le systme d'avant-guerre laissait supposer.
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effectuer le changement.. Beaucoup de gens accepteraient de relever la Monnaie de l'obligation d'accepter l'or dont personne ne veut, qui seraient affols de toute atteinte porte la convertibilit. De plus, dans des circonstances qui pourraient trs bien se produire, la convertibilit pourrait tre une sauvegarde contre l'inflation, cause par la pression politique contraire aux opinions du Federal Reserve Board; - nous ne connaissons en effet pas encore suffisamment l'indpendance du Federal Reserve Board vis--vis des fermiers ou d'autres groupements puissants possdant une influence politique. M. Hoover et beaucoup de personnalits bancaires en Angleterre et aux tatsUnis qui se proccupent de la rpartition travers le monde d'une proportion raisonnable de l'or de Washington, par l'opration du commerce et des placements, et la considrent comme un dveloppement dsirable et probable, interprtent trs mal la situation. A prsent, les tats-Unis reoivent l'or un prix suprieur sa valeur value en marchandises (suprieur la valeur qu'il aurait s'il pouvait affecter le crdit, et, par l'intermdiaire du crdit, les prix suivant la mthode orthodoxe d'avantguerre). Aussi longtemps qu'il en sera ainsi, l'or continuera affluer aux tats-Unis. Le courant ne peut tre arrt que de deux manires (en laissant la valeur-or du dollar hors de la question) : soit par une baisse de la valeur du dollar, soit par une augmentation de la valeur de l'or dans le monde extrieur. La premire de ces alternatives, savoir la dprciation du dollar par l'inflation aux tats-Unis est celle sur laquelle beaucoup de personnalits anglaises ont fond leurs esprances. Mais elle ne pourrait tre ralise que par un renversement ou un chec de la politique actuelle du Federal Reserve Board. De plus, le volume de l'or en excdant est si considrable et la capacit dabsorption du reste du monde si rduite qu'il serait ncessaire que l'inflation fut prolonge longtemps pour produire le rsultat attendu. Les prix en dollars devraient s'lever bien haut avant que les clients appauvris de l'Amrique, privs de biens rels et n'ayant point l'emploi d'un mtal strile prfrassent prendre de l'or jusqu' concurrence de 200.000.000 d'or, la librant ainsi de cette tche, plutt que de prendre des marchandises. Les autorits bancaires des tats-Unis s'apercevraient sans doute temps que si l'or n'est pas dsir, que s'il faut s'en dbarrasser, il serait bien plus simple de rduire le prix de l'or en dollars. Le seul moyen de vendre des stocks excessifs de quoi que ce soit, or, cuivre ou bl est d'en rduire le prix. L'autre alternative, savoir l'augmentation de la valeur de l'or dans le monde extrieur pourrait difficilement se produire moins qu'une autre nation entreprit la tche de relever les tats-Unis de leur obligation d'enterrer l'or dont on ne veut plus. La Grande-Bretagne, la France, l'Italie, la Hollande, la Sude, l'Argentine, le Japon et beaucoup d'autres nations ont leur suffisance d'or pour faire face la constitution d'un stock pour les ncessits urgentes. Rien peut-il les empcher d'acheter de l'or si elles prfrent l'or toute autre chose ? La notion suivant laquelle l'Amrique peut se dbarrasser de son or en se montrant davantage prte consentir des prts aux pays trangers est incomplte. Ce rsultat dsir ne se produirait que si ces prts procdaient de l'inflation et que s'il n'y
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tait pas pourvu par des rductions de dpenses ou de placements. Les placements constitus l'tranger l'aide d'pargnes relles ne priveraient pas Plus les tats-Unis de leur or qu'ils n'en ont priv l'Angleterre. Mais si les tats-Unis plaaient une grande quantit de pouvoir d'achat de dollars entre les mains des trangers, comme addition au pouvoir d'achat antrieurement dtenu par leurs nationaux, alors, sans aucun doute, les prix monteraient et nous en reviendrions aux mthodes de dprciation du dollar par des procds inflationnistes. Ainsi l'invitation qui est faite aux tats-Unis de traiter le problme de l'or en augmentant leurs placements l'tranger ne peut tre effective que si elle est considre comme une invitation l'inflation. Je soutiens donc que la mme politique est sage la fois pour l'Angleterre et pour les tats-Unis : il faut rechercher la stabilit de la valeur-marchandises du dollar plutt que de sa valeur-or. Il faut la rigueur atteindre ce premier rsultat en modifiant la valeur-or du dollar. Si l'Angleterre et les tats-Unis suivaient tous deux cette politique avec succs, notre seconde fin, savoir la stabilit du change livre-dollar s'ensuivrait par voie de consquence. Je suis d'accord avec M. Hawtrey que l'tat de chose idal est une coopration troite entre le Federal Reserve Board et la Banque dAngleterre. La consquence de cette opration serait la fois la stabilit des prix et la stabilit du change. Mais il me semble qu'il est plus sage et plus pratique que de tels rsultats rsultent de l'exprience et du profit commun, sans que les deux organismes se lient l'un l'autre. Si la Banque d'Angleterre tend essentiellement la stabilit de la livre et le Federal Reserve Board celle du dollar, chacune des deux institutions accordant l'autre sa confiance autant qu'elle le peut, l'on obtiendra de meilleurs rsultats que si la livre avait un cours en dollar immuablement fix par la loi et que si l'influence de la Banque d'Angleterre devait se limiter agir sur le Federal Reserve Board pour qu'il assure la stabilit de sa monnaie. Une collaboration qui n'est pas libre de part et d'autre risque de causer des dissentiments, surtout si la tche de maintenir la stabilit du dollar implique la dpense considrable que ncessite la thsaurisation de l'or que personne ne dsire. Nous en sommes parvenus un stade de l'volution de la monnaie o une monnaie artificielle est invitable, mais nous n'en sommes pas encore au point o la cration de l'talon peut tre confie une seule autorit. Le mieux que nous puissions faire est d'avoir deux monnaies artificielles, la livre et le dollar, avec une collaboration aussi troite que possible entre les fins poursuivies et les mthodes employes dans leur organisation.
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- III Autres pays
Dans cette hypothse, que devraient faire les autres pays ? Il est ncessaire, pour commencer, de supposer que nous avons affaire des pays qui n'ont pas perdu le contrle de leur circulation. Il est vrai qu'un stade peut et doit tre atteint avant longtemps o presque tous les pays auront rtabli leur contrle. Pour cela, il suffit en Russie, en Pologne, en Allemagne, que le Gouvernement dveloppe quelque autre source de revenu que la taxe rsultant de l'inflation ou taxe sur l'usage de la monnaie discute au chapitre 11; en France et en Italie, que l'on pratique sur le franc et la livre la dvaluation jusqu' un niveau o le service de la dette publique interne n'excde pas la capacit du contribuable. Le contrle une fois rtabli, il n'y aura sans doute pas de pays autres que lAngleterre et les tats-Unis qui puissent tre justifis s'ils veulent tablir un talon indpendant. Le mieux que les autres tats puissent faire serait de fonder leur monnaie soit sur la livre, soit sur le dollar au moyen d'un talon de change fixant leur change par rapport l'une ou l'autre de ces devises (tout en leur permettant de varier dans l'hypothse de divergences srieuses entre la livre et le dollar), maintenant la stabilit en conservant des rserves d'or disponibles dans les banques et des actifs Londres et New-York, pour faire face aux fluctuations brves, et en utilisant le taux de l'escompte et toutes autres mthodes pour rglementer le volume du pouvoir d'achat et maintenir par l la stabilit du niveau des prix pendant de longues priodes. Sans doute l'Empire Britannique (sauf le Canada) et les nations europennes adopteraient-ils l'talon de la livre. Sans doute le Canada et les autres nations des deux Amriques adopteraient-elles le dollar pour talon. Mais chacun pourrait choisir librement jusqu' ce que le progrs de la science et de l'intelligence ait cr une si parfaite harmonie entre les deux que le choix n'ait plus aucune importance. Fin du livre.

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John Maynard KEYNES (1923)

John Maynard Keynes, La rforme montaire (1923)

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Table des matires

I. Grande-Bretagne II. tats-Unis III. Autres pays

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Prface l'dition franaise

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-ILes changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la rpartition

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John Maynard Keynes, La rforme montaire (1923)

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Pouvoir d'achat du dividende des consolids 2 61 85 85 87 104 139 100 34 53 53 62

id. Dduction faite de l'income tax. 59 90 90 89 108 145 100 26 39 39 50

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2. La classe des affaires.

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- II Les changements de la valeur de la monnaie dans leurs rapports avec la production

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-1L'Inflation considre comme un moyen d'imposition.

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Valeur du mark-or en mark-papier 17 46 65 90 349 1.778 11.200 4.950 45.000 1.000.000

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Valeur de la circulation en roubles-or 592 134 45 102 46 38 ( * ) 78 117 135 ( ** ) 82

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Soit en tout 130.000.000.

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-2La Dprciation de la monnaie, contre l'impt sur le Capital.