A GLOBALIZAGAO DO CAPITAL. Uma Histéria do Sistema Monetério Internacional Apresentagio, Alkimar R. Moura ... Prefacio a edicdo brasileira, Barry Eichengreen Preficio. 1. lntrodugao. 2.0 padrio ouro & Pré-bistoria .. Os dilemas do bimetalismo A atracao do bimetalismo ... x O advento do padrao ouro Padrées ouro. + Como funcionava 0 padriio ouro & © padréo ouro como instituigao caracteristica de um momento historico . Solidariedade internacional . © padrao ouro e 0 emprestador de iltima instancia Instabilidade na periferia ~ A estabilidade do sistema 3. Instabilidade entre as guerras .. Cronologia so. A experiéncia da flutuagao: 0 controvertido caso do franco . A reconstrugio do padrio ouro O novo padrito ouro Os problemas do novo padrio ouro O padrao dos pagamentos internacionais .. Reagées & Grande Depressi .. Crises bancérias e sua administragao . A desintegracao do padrio owro ... A crise da libra esterlinia 1. O délar entra em cena ... Flutuagao administrada Conelusies4.0 sistema de Bretton Woods .. O planejamento durante a guerra e suas conseqiiéncids sour. A crise da libra esterlina ¢ 0 realinhamento das moedas européias so A uniao européia de pagamentos Problomas de pagamentos © comtroles selesivos Conversibilidade: problemas ¢ progressos Direitos especiais de saque « Redugao nos controles e aumento na rigidez.. A batalha em defesa da libta .. A crise do délar As ligoes de Bretton Woods 5.Do cambio flutuante a unificacdo monetaria. O cambio flutuante na década de 70..... Taxas de cambio Alamaies na década de 80 . A Serpenti O sistema monetirio europe Impeto renovado de integracao A crise do SME Compreensio da crise A experiéncia dos paises ems desenvolvimento A crise asidtica .. Conclusées . 6. Conclusio Glossario .. Referéncias bibliograficas Indice remissivo 131 134 142 147 150 156 160 164 170 174 180 183 187 194 202 214 218 224 228 235 242 246 249 255 263 279 APRESENTAGAO 1. INTRODUGAO prof. Bichengreen, um dos mais competentes e prolificos economistas ‘que tém tratado de temas ligados & economia internacional, brinda o leitor de A globalizaco do capital com uma hist6ria do sisterna monetério internacio- nal, abrangendo um perfodo de quase um século e meio, entre 1850 e a primeira metade da década de 1990. Descrever um perfodo to longo em quatzo capi- tulos {além de dois breves capftulos da Introdugio e da Conclusio) exige con- cisdo e profundo conhecimento do assunto, para concentrar-se no essencial, que so questdes conceituais, deixando de lado as descrigdes mondtonas de arranjos institucionais e de regras de funcionamento que governam as ope- rages daquele sistema. A linguagem do livro é clara e simples, pois o autor pretendeu atingir um pablico bem amplo: estudantes de economia, de histéria, ede politica internacional, bem como profissionais, no governo e na iniciati- va privada, interessados no tema da reforma do sistema monetério interna~ ional. Neste sentido, o prof. Eichengreen foi bem-sucedido, pois o texto pode set lido facilmente por todos aqueles leitores potenciais a quem ele se destina, 2. EICHENGREEN E A EVOLUGAO DO SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL, Os quatro principais capftulos do livro tratam da evolucdo do sistema monetério internacional. Inicia com 0 padro ouro, de aproximadamente 1870 até o comeco da Primeira Grande Guerra; discute a seguir 0 perfodo entre as duas guerras mundiais, de enorme instabilidade nos mercados de cambio e de capitais internacionais; no capitulo seguinte, o autor trata da tentativa de reconstrugio e 0 posterior abandono do sistema monetirio no pés-guerra, representado pelo Acordo de Bretton Woods de 19445 e, por fim, 0 pensilti- mo capitulo aborda a tendéncia crescente de adogio de regimes cambiais centrados em taxas de cambio flucuantes ¢ 0 gradual movimento no sentido da unificacdo monetaria, sobretudo na Europa. Na visao do autor, compre- ender a evolugao do sistema monetario internacional passa necessariamente pela andlise do desenvolvimento do mercado internacional de capitais. Dai a justificativa para centralizar a organizacao do livro naqueles quatro capitu- los principais, cada um deles correspondente a uma fase de expansao daque- le mercado. Apresentag‘© argumento convencional para justificar a substituicao, pelos pafses desenvolvidos, do regime de taxas de cambio fixas pelas taxas fluruantes destaca a crescente mobilidade internacional de capitais como o principal fator a provocar aquela mudanga. De 1945 2 1971, os controles sobre os fluxos de capitais permitiram uma relativa separagdo entre os objetivos macroe- conémicos internos de cada economia nacional e 0 mercado cambial. Em ‘outras palavras, governos poderiam orientar suas politicas econdmicas para objetivos tais como crescimento e pleno emprego, sem se preocupar com os impactos de tais decisoes sobre a taxa de cimbio, pois a limitada mobilidade de capitais permitia mudangas nesta tiltima, sem efeitos desestabilizadores sobre os mercados. Esta possibilidade de ajustes bem-comportados nas ta- xas de cémbio, tipicos do periodo de Bretton Woods, foi praticamente elimni- nada com o crescimento de mercados privados internacionais de capitais al- tamente liquidos, que tendem a se antecipar a mudanas nas taxas de cfim- bio, tomando mais dificil a manutengio de taxas fixas e desalinhadas. Por- tanto, segundo esta hipétese, a crescente mobilidade de capitais destruiu 0 regime de taxas fixas de cambio. A hipétese alternativa, defendida pelo prof. Eichengreen, comega por reconhecer que o grau de mobilidade internacional de capitais pode ser repre~ sentado, 20 longo do tempo, por uma curva em forma de U, isto é, ele foi xclativamente elevado no regime do padrao ouro, com taxas fixas de cambio, decresceu durante o periodo de instabilidade no entreguerras, quando pre~ valeceram a imposico de controles sobre os fluxos de capitais ¢ 0 aban- dono, pela maioria dos paises, dos compromissos vinculados ao padrio ouro. Nos vinte e cinco anos seguintes, assistiu-se ao restabelecimento da conver- sibilidade nas transagoes correntes e & gradual eliminacao das restrigoes aos movimentos internacionais de capitais, ainda no contexto de taxas fixas, mas ajustaveis, de cambio. O retorno a um periodo de elevados fluxos de capi- tais além-fronteiras, caracteristico dos iltimos anos, completa o ramo ascen- dente da curva. Este aumento na mobilidade de capitais ocosreu simultanea- mente & adogao de taxas flutuantes de cAmbio, como antes mencionado, mas a relagao de causalidade nao vai necessariamente no sentido da maior mobi- lidade causando 0 colapso do regime de taxas fixas d la Bretton Woods. F interessante observar que o prof. Eichengreen apoia sua hipétese em_ argumentos mais de natureza politica do que econdmica, Segundo ele, uma das principais dificuldades para sustentar um regime de axas fixas de cdm- bio em governos democraticos reside exatamente na necessidade de conciliar ‘a manutengio de taxas fixas de cambio, que exige equilfbrio nas contas ex- ternas, com outros objetivos macroecondmicos importantes, como o cresci- mento da economia ¢ o pleno emprego. A gradual ampliagéo dos direitos politicos, com a disseminagio do voto universal, o surgimento de movimen- tos sindicais fortes e de partidos politicos de bases trabalhistas so caracte- risticas das sociedades modernas e que levaram a um agugamento dos con- flitos entre os objetivos de estabilidade cambial e aqueles outros fins tipicos dos estados voltados ao bem-estar social. Tal contfito era minimo ow inexistia no regime de padrao ouro, dada a prevaléncia da estabilidade da taxa de cambio como objetivo tiltimo, em condigdes de flexibilidade de pregos ¢ sa- lérios, Em contrapartida, nas sociedades atuais, a presséo por uma atuacio mais forte do governo para implementar politicas sociais pode limitar a sua propria agdo na defesa do equilibrio externo, quando houver conflito entre ambos 0s objetivos de politica econémica. Dai a tensdo nos mercados de moedas ¢ de capitais, pois estes percebern que as restrig6es politicas podem dificultar a atuagao do governo, ou no sentido de realizar ajustes periédicos nas taxas de cimbio, ou de defender uma determinada paridade cambial, através da utilizagdo de outros instrumentos de politica econémica (como, por exemplo, via clevagio da taxa de juros ou através de politicas fiscais res- tritivas). Nestas condigées, torna-se inevitavel 2 adogio do regime de taxas flutuantes de cambio. ‘Ao longo da argumentagio, o autor apresenta evidéncia apoiada em imimeros exemplos hist6ricos que procuram comprovar sua hipétese. Entre cles, citem-se as experiéncias de alguns paises europeus (Adstria ¢ Alemanha) de conciliar a manutengdo da estabilidade cambial no regime do padréo ouro com a defesa de seus sistemas bancfrios; 0 esforgo do governo francés na década de 20, no regime de cmbio flutuante, para conter os ataques ao franco, em um periodo de enorme instabilidade politica; as tentativas do governo trabalhista inglés de manter a paridade fixa da libra esterlina em relagio a0 délar em meados da década de 60; a luta do governo Nixon em preservar 0 compromisso de trocar dolar & taxa fixa de US$ 35 por onga de ouro, com- promisso este modificado em 1971 com uma desvalorizacao do délar e defi- nitivamente abandonado em 1973, com uma segunda depreciagio da ‘moeda norte-ameticana; a crise do sistema monetério europeu, que determi- how a safda da Inglaterra ¢ da Itdlia do mecanismo de taxa de cambio ¢ for- ou 0 alargamento das margens de flutuacdo das moedas participantes da- quele dispositivo cambial. Que dizer da experiéncia dos paises em desenvolvimento era relagio aos regimes cambiais? Embora a anslise do prof. Einchengreen a este respeito seja bastante curta, sas conclusées permanecem as mesmas derivadas da obser vvagiio dos paises desenvolvidos. Segundo o autor, taxas de cambio Flurantes Wwno so compativeis com mercados financeiros e de capitais pouco desenvol- vidos, que é a situagao tipica das economias em desenvolvimento. A maioria destas tendeu, portanto, a adotar regimes de taxas cambiais fixas ou adminis- tradas segundo eritérios pré-definidos, protegidas por barreiras destinadas a controlar 0 fluxo de capitais. Estas barreiras foram se tornando ineficazes, & medida que os paises tendiam a liberalizar seus mercados financeitos. 3. A EXPERIENCIA BRASILEIRA ‘No caso especifico do Brasil, uma nacdo tipicamente devedora, pode-se notar também uma interacdo entre os varios regimes cambiais praticados no pats ¢ 0s fluxos de entrada ou saida de recursos financeiros do exterior. As- sim, a cr6nica das mudangas cambiais brasileiras faz parte da descrigao dos ciclos de endividamento externo do pais. Nossas relagdes com 0 mercado internacional de capitais so quase to antigas quanto a propria histéria do pats como nagio independente. Data de 1824 a primeira operagao de capta~ ‘glo de recursos externos, sob a forma de langamento de obrigagdes pelo pais, junto a0 entéo florescente mercado de capirais londrino, Na maior parte do século XIX, correspondendo ao perfodo de relativa estabilidade politica no Império, a performance brasileira pode ser considerada exemplar, em rela~ cao a experigncia de outros devedores latino-americanos. Se observarmos a lista dos maiores devedores soberanos em 1850, veremos que o Brasil j4 se situa entre 08 dez maiozes deles, junto a Argentina, Austrélia, Canada, Chi- le, Egito, Japaio, México, Ruissia e Turquia. O interessante nesta relacdo é dela constarem grandes devedores que mais tarde se tornaram, eles pr6prios, na- ‘gécs credoras, como Austrélia, Canadé e Japao. Provavelmente o Chile € 0 pais latino-americano que esta mais préximo de realizar aquela transigéo de importador para exportador de capital. No entanto, as primeiras dificuldades com o servigo da divida externa ocorreram na tiltima década do século XIX, sob 0 impacto da instabilidade politica interna e da queda do prego internacional do café. O pais foi obriga- do entao a realizar um ajuste ortodoxo, com todas as seqiielas conhecidas sobre o nivel de atividade econdmica e emprego, seguindo condi¢ées impos- tas pelos credores, para voltar a ter acesso ao crédito externo. Apés a Pri- meira Guerra Mundial, Nova York comega a disputar com Londres a fun- do de centro financeiro mundial e o Brasil passa entio a colocar seus titulos ‘no mercado de capitais norte-americano. Como se sabe, a crise de 1929 pos fir a este novo ciclo de insergao do Brasil no mercado, com a ocorréncia de “default” parcial ou total de varias emissdes latino-americanas, inclusive de titulos brasileiros. (O acesso a recursos externos s6 pode ser retomado apés a Segunda Guer- ra, € mesmo assim sob a forma de créditos de governos, agéncias multilate- rais ou empréstimos bancarios “compensatérios” para o financiamento dos desequilibrios no balango de pagamentos do pais. Este perfodo coincidiu com a intensificagao do processo de industrializacao, baseado na substitui¢ao de importagées. Externamente, assistiu-se a celebracio do Acordo de Bretton Woods, 3 entrada em funcionamento do Fundo Monetirio Internacional (FMI) instituigées associadas, ¢ & adogio das taxas fixas, mas ajustavels, de cambio. Ao firmar 0 compromisso com o FMI, 0 Brasil declarou uma pa- tidade fixa de CrS/USS de 18,70, que permaneceu constante entre 1945 € 1950, apesar de um aumento substancial na taxa de inflagao interna no pe- sfodo. A partir do inicio da década de $0, os desequilibrios nas contas exter- nas foram contornados através de rigidos controles quantitativos de impor- tacdes, tarifas nominais elevadas (c redundantes), barreiras nao tarifarias 20 ‘comércio ¢, sobretudo, taxas miltiplas de cambio e mercado paralelo de délar. DesvalorizacSes cambiais eram infreqiientes, porém em magnitudes elevadas. ‘O retotno do pats ao mercado internacional de capitais s6 se dara a partic da segunda metade da década de 60, desta vez sob a forma de levantamento de empréstimos junto ao sistema bancério internacional privado. Rapida~ mente, como resultado de uma politica orientada ao endividamento exter- no, como forma de financiar o crescimento econdmico, 0 pais se tornou 0 maior devedor dos bancos privados entre os pafses em desenvolvimento. Es- clareca-se que este processo de absorgio de financiamento externo foi certa~ mente facilitado pela mudanga do regime cambial brasileiro, ocorrida em agosto de 1968, com a introdugio do sistema de minidesvalorizagées da taxa de cambio. Com efeito, naquela data, substitui-se um regime de taxas fixas decAmbio, que sofriam desvalorizagGes infreqitentes, porém elevadas, por ou- to que obedecia a uma regra nao-eserita, com desvalorizagbes sensivelmen- te menores mas em periods curtissimos. Isto propiciou maior previsibilidade sobre 0 comportamento da taxa de cambio e provavelmente estimulou os tomadores de recursos a se endividarem em moeda forte, ‘Aquela posicdo de lideranga no tamanho da divida acentuou-se apés 0 primeiro choque do petréleo, quando 0 governo brasileiro optou mais pelo financiamento do desequilibrio externo do que pelo ajustamento. Entretan- to, as sucessivas crises de 1979, como o segundo choque do petréleo, a brus- ca elevagao da taxa internacional de juros e a recessio nos paises desenvol- vidos, além da moratéria mexicana de 1982, encerraram esta fase de finan- ciamento bancétio voluntério, com 0 abrupto corte de financiamento pelos credores, Iniciou-se entiio um longo e desgastante proceso de negociagao com: Apresentacto. 13,(0s bancos privados, com a participacdo indireta de agéncias financeiras mul- tilaterais ¢ 6rgaos governamentais dos paises desenvolvidos, com a finalida- de de assegurar, ano a ano, financiamento “nio-voluntério” para as contas cambiais brasileicas. Entretanto, o congelamento da taxa de cambio durante o Plano Cruza- do, em 1986, associado as politicas macroecondmicas forsemente expan- sionistas, provocou uma evaporacao das reservas cambiais brasileiras e le- vou & decretagao da moratéria da divida externa, em fevereito de 1987. No mercado cambial, retornou-se ao sistema de minidesvalorizages didrias, acompanhando agora a inflagao corrente eem linha com a taxa diria de juros no mercado monetério. Apés 1991, o Brasil iniciou um terceiro ciclo de endividamento, levan- tando recursos junto a credores privados internacionais, predominando no- vamente os empréstimos diretos, sob a forma de emissao de bonus dos seto- res piiblico privado e sua colocagao principalmente junto a investidores insti tucionais nas economias desenvolvidas. Na verdade, juntamente com outros paises em desenvolvimento, o Brasil beneficiou-se da enorme disponibilida- de de recursos existentes nos mercados financeiros internacionais ¢ da ten- déncia & baixa na taxa de juros nos Estados Unidos. A absorcao de emprés- timos e investimentos externos acentuou-se a partir de dois eventos signifi cativos: 0 sucesso do Plano Real em reduzir a taxa de inflago ¢ a normaliza- io das relagées financeiras internacionais, possibilitada pela renegociacao, em abril de 1994, da divida externa, dentro das diretrizes do Plano Brady. A ctise mexicana no final de 1994 levou o Brasil a introduzir o regime de bandas cambiais em margo de 1995, juntamente com um sistema de con- trole dos fluxos de capitais de curto prazo. De 1997 em diante, a taxa de cambio passou a funcionar como Ancora do programa de estabilizagéo, pas- sando o Brasil a operar dentro de um regime cambial que o prof. Eichengreen denominou no seu Prefacio 4 edig&o brasileira de taxa de cambio flexivel. A politica monetéria sujeitava-se & tirania do coupon cambial, pois sua tnica fongio restringia-se a gerar uma taxa interna de juros suficientemente alta para atrair empréstimos externos, os quais permitiam a manutencio da taxa de cimbio dentro do intervalo de flutuagao fixado, Para funcionar bem, a regra cambial precisaria contar com uma dispo- nibilidade ilimitada de financiamento externo e nao encontrar resisténcias internas. Estas tiltimas se intensificaram pois a politica monetaria restritiva Proyocava recessio no setor privado, contribuia para valorizar a taxa de cambio, aumentando, portanto, 0 déficit em transagdes cozrentes, além de tornar mais caros os encargos financeiros da divida piblica interna. Do lado 1“ em ae externo, dois terremotos sacudiram a economia internacional e minaram as linhas de defesa do real: a ctise asidtica do segundo semestre de 1997 e a cti- se russa um ano depois. A resposta brasileira ao primeiro daqueles choques foi no sentido de mianter a banda cambial, mas o pais foi obrigado a aban- donar aquele mecanismo quando a decisio russa de decretar morat6ria nas dividas externa e interna provocou uma reagio nervosa dos credores ¢ uma pressio insustentavel sobre o real. Entre agosto de 1988 e fevereiro de 1999, 0 Brasil perdeu US$ 31,8 bilhdes de reservas cambiais, o que equivalia a 62% do saldo existente no final de 1997. Em 15 de janeiro de 1999, embora o pats contasse com um substancial volume de recursos da comunidade financeira internacional, para sustentacdo do regime cambial, ele foi levado a adotar 0 sistema de taxa de cambio flutuante, encerrando-se assim a curta experién- cia com a taxa de cambio flexivel (O breve sumério da experiéncia brasileira sugere que as varias mudan- ‘cas cambiais ocorridas no pais estiveram associadas as alteragées na dispo- nibilidade de recursos financeios internacionais para financiamento de dese- quilibrio nas contas externas. Como preco de um ativo, a taxa de cambio sempre foi mais aferada por movimentos nas contas de capitais do que por fluxos de produtos, principalmente em uma economia como a brasileira, na qual o coeficiente de abertura financeira foi e continua sendo bem maior do que aquele vinculado as transacdes comerciais. Desta forma, confirma-se a associaao entre alterages na taxa de cambio e fluxos de capitais. Extrai-se também da historia brasileira recente uma outra ligio, cara 4 suposigao central de Eichengreen: no se pode rejeitar a hipétese de que dificuldades de conciliar objetivos econémicos e politicos incompativeis ti vessem provocado a substituicdo do regime cambial, com a adogio da taxa flutuante. Em certo sentido, pode-se dizer que 0 cambio flutuante nos libe- rou da impaciéncia dos credores e de seu pouco conhecimento sobre o pais, da mesma maneita que libertou o Banco Central da necessidade de orientar 2 politica monetéria exclusivamente para objetivos de balanco de pagamen- tos. Para finalizar, repetindo Eichengreen, pode-se dizer que, no Brasil como «em quase todos 0s paises, a maior flexibilidade cambial provavelmente veio para ficar. Alkimar R. Moural | Professor de Economia da FundagSo Getilio Vargas de So Paulo. O autor agradece ‘0s comentarios de Edmar Bacha e Ernesto Losardo a uma primeica versdo do texto. es dePREFACIO A EDIGAO BRASILEIRA. Sou grato & Editora 34 por ter decidido tornar este livro, cuja primeira edigao é de 1996, disponivel 2 um piblico de lingua portuguesa. Seu tema —a fagilidade das taxcas de cambio fixas em um mundo de alta mobilidade do capital e democratico — nao surpreenders o leitor brasileiro. A alta mobi- lidade do capital, que é um fato da vida econdmica e financeira no inicio do século KXI, exige dos governos que subordinem todas as demais metas de politica econémica a estabilizacao da taxa de cdmbio, Porém, a democracia de massas, que é — felizmente e cada vez mais — um fato da vida politica, torna extremamente dificil para os governos comprometer-se, e manter a cre- dibilidade, com essa subordinacao de todas as demais metas politicas a esta- bilizagio da taxa de cambio. Os especuladores financeiros esto cientes des- sa tealidade, ¢ a liquidez dos mercados financeiros lhes da ampla oportuni- dade de testar as decisdes das autoridades. As conseqiténcias séo Sbvias: 08 governos esto sendo forcados a abandonar as paridades fixas, bandas cam- biais e faixas de referéncia para taxas de cimbio em favor de currency boards, @ la Acgentina, caso em que se abandonou de uma ver, por todas @ autono- mia monetiria, ¢ assim foram removidas todas as questdes relativas & sua deciséo de estabilizar a taxa, ou em favor de um cambio flutuante mais livre, como em meu proprio pais, os Estados Unidos. Este livro, originalmente publicado em 1996, trata desses pontos. Ele revela o impeto da histéria monetaria do século XX, culminando na crise ‘européia de 1992-93 ¢ a crise “Tequila”, de 1994-95. A segunda edicao, lancada em 1998, atualiza a historia com a crise da Asia. Os anos 90, con- forme os analiso aqui, insistem na questio de que regimes cambiais “inter- medirios” so frageis e propensos a crises num mundo com alta mobilida- de do capital. A historia recente deixou claro, se j néo era claro antes, que 6 paises serio forgados a abandonar, em massa, a8 taxas variaveis em fa- vor de paridades imutéveis ou fluxos mais livres. Desde que foi escrito, onze membros da Unido Européia optaram pela primeira alternativa, formando ‘uma unigo monetdria que fixa as taxas intra-européias de uma vez por to- das. A Argentina reafirmou seu compromisso com 0 cambio fixo, contem- plando inclusive a adogao do délar. Outros paises europeus, menos enamo- Prefacio 4 edicdo brasileira v7rados da unido monetaria (0 Reino Unido ¢ a Suécia, por exemplo), opta- ram em vez disso por uma maior flexibilidade da taxa de cambio, como os paises da crise do leste asidtico. Sera evidente como o Brasil entra neste quadro. Ao final de 1998, o Brasil estava entre as poucas grandes economias abertas aos fluxos financeitos inter- nacionais, ¢ ainda continuava tentando sustentar uma taxa de cambio flexivel. {A maioria das outtas grandes economias que continuaram com taxas fixas, principalmente a China, 0 fizeram por trés da protegao de controles do ca~ pital.) Como resultado da alta mobilidade do capital, as taxas de cambio fi- xas nao puderam ser conciliadas com outras metas de politica econdmica Embora 03 romanos usassem moedas de ouro, seu uso se disseminou somente nos tempos medievais na Europa ocidental — inicialmente na Ité- lia, berco da revolugao comercial do século XII —, quando os comerciantes julgaram-nas praticas para selar grandes transagées. Florins de ouro circula- ram em Florenga, cequins ou ducados em Veneza. Moedas de ouro foram postas em circulacéo na Franca, em 1255, por Luis IX. No século XIV, 0 ouro jf era usado em geandes transagées em toda a Europa. Mas a prata conti- nuou a predominar no uso cotidiano. Em O mercador de Veneza, Shakes- peare descreveu a prata como sendo 0 “pélido e vil agente entre 0 homem e ohomem”, ¢ 0 ouro como o “alimento substancial de Midas”. Isso mudou somente nos séculos XVIII € XIX. Essa combinagio de moedas de ouro, prata ¢ cobre era a base para as compensagées internacionais. Os residentes em um pafs, a0 adquirir do exte- rior mais do que vendessem a paises estrangeiros, ou ao conceder emprésti- mos em montante superior ao que houvessem tomado de empréstimo, acerta- vam as diferencas com dinheiro aceitavel por seus credores. Esse dinheizo po- dia assumir a forma de oro, prata ou de outros metais preciosos, exatamente ‘como hoje um pais pode fazer a compensagio de um déficit em seu balango de pagamentos através da transferéncia de délares norte-americanos ou marcos alemies, Assim, o volume de dinheiro em citculagao crescia no pais supe- ravitério ¢ diminuia no pais deficitario, contribuindo para zerar 0 deficit 2 Ourras possibildades estavam exclidas, porque os metais em questio nie tinbam dburabilidadesafciente ou era muito dif tabalhae com eles empregando as teenologias de cunhagem disponives 3 Heckscher (1954), p. 91. * Spooner (1972), cap. 1 O padrio ouro aSerd, portanto, correto sugerir — como o fazem as vezes historiadores ¢ economistas — que o sistema monetério internacional moderno surgiu inicialmente nas décadas finais do século XIX? Seria mais exato dizer que 0 padrdo ouro, como base das operagdes monetérias internacionais, surgi apés 1870. Somente entio os paises estabeleceram 0 ouro como a base para seus meios de pagamento. Foi quando estabeleceu-se firmemente 0 cambio fixo baseado no padro ouro. Os DILEMAS DO BIMETALSIMO No século XIX, os estatutos monetarios de muitos paises permitiam a cunhagem e a circulagio simultineas de moedas de ouro ¢ de prata. Esses paises praticavam o que era conhecido como padrées bimetalicos.’ No inicio do século, somente a Gra-Bretanha havia adotado plenamente o padsio ouro. Os estados alemacs, o Império Austro-Hiingaro, a Escandinavia, a Russia e 0 Extremo Oriente praticavam padrdes prata.® Os paises que haviam adota- Grifico 2 Prego do ouro em relagio a prata, 1830-1902 reg relative por onca aso 1640 «105019607080 Nes 1500 Fonte Warren earn (1933), ¥ Sobre as origens do termo, ver Cemuschi (1887). O bimetalismo pode envolver a eixculagio de quaisquer duas moedas metélicas, nfo apenas de ouro e de prata. AX6 1772, 8 Suécia adorava um pada bimetélico baseado na prata e no cobte © Considera-se que os paises praticavam formalmente © padtio prata quando eles re- * Bles se envolviam em negécios com 0 pa- Inglaterca wo | Alemania Belgica Franga Suiga Estados Unidas Rissia Avstria-Hungeia Reservasna___Predomindncia de Austria pie forma de: divisas esteangeiras | Africa do Sul Holanda Egito Escandindvia ‘Outras colénias brittnicas Totalmente em Pilipinas divas evcangeies fia Pafseslatino-americanos 53 Breas foram apenas duas de uma série de decisdes tomadas durante grande parte do século XIX por grupos que defendiam 2 cobertura integral procurando anular a influéncia dos inflacionistas. Ver Gallarotti (1995), p. 156 ¢ passin 34 Em que medida esses bancos permitiam que suas agdes fssem ditadas por esas te3- ponsabilidades era algo que dependia do pais edo momento. © Banco da Telia 6 um exem- plo de instituiedo que reconbeceu com relativo atraso suas fungées de banco central, E seu tronopolig sobre a emissio de notes nfo era, necessariamente, total: na Inglaterra, Fian- dia, Alemanba, Italia, Japio e Suécia, outros bancos detinham 0 direito de emiciedinheiro, cembora em niveis baixos e que diminuiram 20 longo do tempo. oe 47blico, o que dava margem a conélitos entre suas responsabilidades puiblicas ¢ seus interesses privados. O Bank Charter Act (a Lei de Peel), ob o qual 0 Banco da Inglaterra operava desde 1844, reconheceu a coexisténcia das funges ban- cétia e monetéria a0 criar, separadamente, os Departamentos Bancrio e de Emissio.35 Outros paises, neste ¢ em outros aspectos, acompanharam o exem- plo briénico. Entretanto, como veremos, as tentativas de separar essas res- ponsabilidades ndo foram inteiramente bem-sucedidas. A composigao das reservas internacionais e os estatutos que regulamen- tavam sua utilizagao eram também diferentes de pais para pais. Na India, nas Filipinas e em grande parte da América Latina, as reservas assumiam a for- ‘ma de haveres monetérios nos pafses cujas moedas eram conversiveis em ouro. Na Riissia, Japao, Austria-Hungria, Holanda, Escandindvia ¢ nas possesses briténicas, parte das reservas internacionais, porém nao sua totalidade, ecam mantidas nessa forma, Esses paises podiam manter uma parte de suas reser- vas em titulos do Tesouro Britinico ou depdsitos bancérios em Londres. Se suas obrigacdes fossem apresentadas para resgate em ouro, 0 banco central ou 0 governo poderia converter uma quantidade equivalente de libras ester- linas em ouro no Banco da Inglaterra. O Japao, Rtissia e india eram os maiores pafses que adotavam essa praticas em conjunto, eles detinham quase dois tergos do total de reservas em divisas estrangeiras. A participagao de saldos no exterior cresceu de, possivelmente, 10% do total de reservas em 1880 para 20% as vésperas da Primeira Guerra Mun- dial. A libra esterlina era a divisa predominante nas reservas, respondendo pot, talvez, 40% de todas as reservas ao final do perfodo (ver tabela 2.1). Em conjunto, francos franceses e marcos alemies respondiam por outros 40% das reservas. O restante eta constituido de francos belgas, suigos ¢ franceses, coroas holandesas ¢ délares norte-americanos, estes de importdncia princi- palmente para 0 Canadé e as Filipinas. ‘As reservas em divisas estrangeiras eram atraentes porque rendiam ju- ros. A manutencao dessas reservas decorria do fato de os credores exigirem que os governos que levantavam recursos em Londres, Paris ou Berlim man- tivessem uma parte desses recursos depositados nesse centro financeiro. Mes- mo quando isso no era exigido, 0 pats devedor podia optar por fazer cais depésitos como um sinal de sua credibilidade. *5 Para mais detalhes sobre a Lei de Peel, ver Clapham (1945). %4.0 estudo definitive dessas questées é Lindert (1968). Tabela 2.1 Cressimento e composigie dos ativos em divisasestrangeiras, 1900-13 (em milhdes de délares)* = i made ‘Folde Varagio Indie 1991913 Di (1999 = 100 Taxtigies oftiais 24661247 8781 456 "best ost as 3203 405 Francot a2 sd 7.10 Marcos 22031187 66 uta mosdas oe 8389 350 io slocsdos gar a3g0 St 27 stings pivades re 483402 x16 be Bp 160 oa 100, Francos ~ - = Marcos - : 2 Outs moedas ao 56787 23 io dnsibido oss 48 “oda asnetigbes sour 162.5 12183 so Libs ino aia 3204 208 Francot v2 0ST L010, Marcos 22 e917 S66 Oates moedas ma 20 as 27 Nio dstiboido 1s S5z1 3967 a Soma de ies estetinas, rancon aco ehavers nto distibuidos Todas a initigoes 328 10,5 LO777 324 InstituigGes oficiais 237.2 1.069,4 832,2 451 Insiugbesprivadas oes Said 2485 357 Pout Lintert (1969), 2 bea encase marcoe = monte conicdos A sma de valves pari pode io cofene com os eons em vite de arsedondante. Sato plete © que distinguia diferentes estatutos nacionais era o montante de reservas ‘que um banco central devia manter. Gra-Bretanha, Noruega, Finlandia, Russia ¢ Japao operavam sistemas fiducidrios: o banco central tinha avtoridade para emitir um montante limitado de moeda (a “emiss4o fiducidria”) no lastreada em reseevas de ouro. Notmalmente, essa parcela do dinheito em circulagio tinha como colateral bénus governamentais. Um aumento na oferta mone- téria — cada libra ou rublo adicional — tina de ser lastreado em ouro. Em contraste, muitos paises europeus (como a Bélgica, Holanda, Suiga e, duran- 40te um periodo, Dinamarca) praticaram sistemas proporcionais: salvo em ca- sos excepcionais, suas reservas em ouro e divisas estrangeiras nao podiam cair abaixo de determinada proporcio (geralmente, 35% ou 40%) do dinheiro em circulago. Alguns sistemas (na Alemanha, Austria-Hungria, Suécia e, em determinado periodo, na Itilia) eram hibridos dessas duas formas. Alguns estatutos monetirios inclufam provisdes permitindo que as re- setvas caissem abaixo do minimo legal, desde que autorizado pelo ministro das Financas (como na Bélgica) ou se o banco central pagasse uma taxa (como na Austria-Hungria, Alemanha, Itilia, Japao e Noruega). Havia clasticidade na relagao entre os meios de pagamento, o ouro ¢ as reservas em divisas es- trangeiras também por outras razdes. Os estatutos que regulamentavam a operagio dos sistemas fiduciario e proporcional especificavam apenas niveis, minimos para as reservas. Os bancos centrais ndo estavam sujeitosa tetos para suas reservas.37 Por exemplo, o Departamento Bancério do Banco da Ingla- terra poderia manter como reserva em espécie parte dos 14 milhdes de libras esterlinas em moeda fiduciéria emitida pelo Departamento de Emissio. Isso permititia a0 banco descontar ou adquitir bonus e injetar moeda em circula lo sem adquiric ouro ou transgredir 0 estatuto do padrao ouro. Em paises ‘operando sistemas proporcionais, os bancos centrais poderiam manter reservas superiores a 35% ou 40% das obrigagdes clegiveis exigidas pelo estatuto incrementar a oferta monetaria comprando bénus em troca de moeda mes- ‘mo que ndo ocorresse tim aumento em suas reservas de ouro. Isso den flexi- bilidade & operacio do padrio ouro. Se fosse utilizada moeda na compra de uto junto a um banco central visando, em seguida, 2 exportagio do metal, {sso nao mais significaria que a oferta monetaria teria de diminuir na medi- da das perdas de ouro pelo pafs em questo, como, teoricamente, deveria ocorrer no mundo do padrao ouro.* Isso nao significa negar que o processo tinha limites. Como veremos a seguir, esses limites eram a essncia do padrio ouro. 3 Igcoé,exeeto um desejo de minimizar seu estoque de ativos que nfo rendessem jutos 28 Mais precisamente, apenas se um pais fosse grande a ponto de afetar as taxas de juro mundiais, on se ativos domésticos e externos que rendiam juros fossem substitutos mu: tuamente impecfetos, somente assim a administracio de um banco central poderia alerar a ‘demanda por dinheiro. Do contrério, qualquer tentaiva por parte do banco central com © objetivo de impedir uma diminuigdo dos meias de pagamento através de ura aumento de seu ‘componente de crédito domésticosimplesmente resultaria em uma cortespondente perda de reservas que deixaria 0 estoque de moeda inalterado. Ver Dick e Floyd (1992). COMO FUNCIONAVA © PADRKO OURO ‘A mais influente exposigao tedrica do mecanismo do padrao ouro é 0 modelo de fluxo de moedas metilicas de David Hume.*? O aspecto mais notivel desse modelo talvez seja sua persisténcia: elaborado no século XVIII, tle continua sendo, ainda hoje, a abordagem predominante na anélise do padrio ouro. ‘gsim como no caso de qualquer modelo eficaz, este também adota premis- sas simplificadoras. Hume considerava um mundo no qual circulavam ape~ nas moedas de ouro e onde o papel dos bancos era desprezivel. Toda vez.que ‘uma metcadoria era exportada, 0 exportador recebia um pagamento em ouro, aque cle levava & casa da moeda para ser cunhado. Toda vez que um importa~ dor adquitia mercadorias do exterior, ele fazia o pagamento exportando ouro. No caso de um pais com um déficit comercial, o segundo conjunto de transagdes superava o primeiro. Esse pais softia um perda de ouro, o que desencadeava uma cadeia de eventos autocorretivos. Com menos dinheiro {moedas de ouro) circulando internamente, o pais deficitério registrava uma. queda nos precos. Com mais dinheiro (moedas de ouro} circulando no exte- rior, 0s precos registravam uma elevago no pais superavitario. Dessa for- sma, o fluro de espécie produzia uma alteragéo nos precos relativos (dat o nome “modelo de fluxo de moedas metélicas”). ‘Com o encarecimento das importagGes, os residentes no pais reduziriam suas compras de produtos importados. Por outro lado, os estrangeiros, para ‘quem produtos importados teriam ficado mais baratos, tenderiam a comprar maiores quantidades de produtos importados. Haveria um crescimento nas exportagées do pais deficitério, e suas importacdes cairiam, até a eliminagao do desequilibrio comercial, (O vigor dessa concep¢o — um dos primeiros modelos de equilibrio geral na teoria econémica — estava em sua elegancia e simplicidade. Tratava-se de uma descrigdo enxuta do mecanismo de ajuste do balanco de pagamentos de meados do século XVIII. Mas, & medida que o tempo foi passando e que ‘0s mercados e instituigdes financeiras continuaram 2 evoluir, 0 modelo de Hume passou a se constituir em uma caracterizagao cada vez mais parcial do funcignamento do padrao ouro. ¥ Para conservar a preciso do modelo de Hume seria necessdrio amplié- lo de modo a incorporar dois aspectos presentes no mundo do final do sé- culo XIX, Um deles eram os fluxos de capital intemnacionais. Os movimen- » Ver Hume (1752).tos liquidos de capital devidos aos empréstimos do exterior eram maiores — com freqiiéncia, substancialmente maiores — do que a balanca comercial de “commodities”. Hume nada dissera sobre os determinantes desses fluxos — sobre fatores como o nivel de taxas de juro e sobre as atividades dos bancos comerciais e centrais. O outro aspecto era a auséncia de remessas internacio- nais de ouro na escala prevista pelo modelo. Com excegao do ouro prove- niente de mineradoras na Africa do Sul e outros paises que chegavam ao mer- cado de ouro londrino, esses fuxos exam muito pequenos em relagio aos deficits e superdvits comerciais dos paises, J A.ampliagio do modelo de Hume de maneira a incorporar os papéis dos fluxos de capital, das taxas de juro e dos bancos centrais era algo factivel. ‘Mas foi apenas 2o final da Primeira Guerra Mundial, em um relat6rio da Comissio Cunliffe (um grupo formado pelo governo britanico para analisar 0s problemas monetérios do pés-guerra), que essa versio do modelo foi ela- borada adequadamente.*® A verso Cunliffe do modelo funcionava da ma- neira exposta a seguir. Consideremos um mundo no qual circulasse papel- moeda em vez de moedas de ouro ou, como na Gra-Bretanha, onde papel- ‘moeda circulasse paralelamente ao ouro, O banco central estaria sempre apto a converter dinheiro em ouro. Quando um pafs, a Gra-Bretanha, por exem- plo, incorria em um déficit comercial em relagio a outro, digamos, a Franca, por importar mais mercadorias do que exportava, os britanicos pagavam a diferenca com cédulas de libras esterlinas, que terminavam nas maos de co- merciantes franceses. Nao tendo uso para 0 dinheiro inglés, esses comerci antes (ou seus banqueiros em Londres) apresentavam-no ao Banco da Ingla tetra para converté-lo em ouro, Eles, entéo, levavam esse ouro ao Banco da Franga para converté-lo em francos. A oferta monetéria diminuia no pais deficitario, a Gra-Bretanha, em nosso exemplo, ¢ crescia no pais superavitario, a Franga, Em outras palavras, essa concepe4o nada tinha de essencialmente diferente da versio do modelo de fluxo de moedas metilicas elaborado por Hume. Com 0 movimento do diaheiro em sentidos opostos nos dois paises, 05 pregos relativos se ajustariam, como antes, eliminando o desequilibrio comercial. A Gnica diferenga estava em que o meio circulante que iniciara 0 proceso assumia a forma de papel-moeda. O ouro, em ver de sair de circula- ‘io no pas deficicério para passar a circular no pais superavitario, era trans- ferido de um banco central para o outro. Ver Committee on Money and Foreign Exchanges after che War (1919), Tragos de ‘um modelo do fluxo de moedas merdlicas incorporando fluxos de capital podem, no entatt- to, ser encontrados em, inter aliz, Caimes (1874). Mas a versio Cunliffe continuava a prever, em conflito com a realida~ de, um volume substancial de transagdes com ouro. Para eliminar essa dis- ‘cepancia foi necessério introduzir outras agées por parte dos bancos centrais Quando um pais incorria em um déficit de pagamentos ¢ comecava a perder couro, seu banco central podia intervir para acelerar 0 processo de ajuste do meio circulante. Ao reduzir 0 meio circulante, a intervencao do banco cen- tral exercia uma pressio para baixo nos pregos ¢ aumentava a competitivi- dade dos produtos domésticos, eliminando o déficit externo com a mesma eficdcia de uma saida de ouro do pats. A ampliacao do modelo de maneira a incluir a intervengao de um banco central visando reforgar o impacto de flu- xos de ouro incipientes nos meios de pagamento domésticos podia, assim, explicar como ocorriam ajustamentos externos na auséncia de grancle movi- mentagéo de ouro. /Geralmente, © instrumento utilizado era a taxa de redesconto.! Os bancos e outros intermediérios financeiros (conhecidos como casas de re- descontos) emptestavam dinheiro a comerciantes por sessenta ou noventa dias. © banco central podia adiantar esse dinheiro ao banco imediatamen- te, em troca da posse do titulo assinado pelo comerciante e do pagamento “Ouro insrumen com en fnldade eam as operagiesno mercado aber, ts sda ges a teal wna Bons dese pordtio,O dhe asi obvi cr nd rant nd fer ps de sat gu ideo Sects mecustar que ouo fone fears expotado Masa operagbs 20 thea abeto cra reiatvamnente ares no centio do pao our cisco. Els exam retaacctede eaasanlentementcampopaa que ovanc eal plese mec an inant Dura sins pres do elo DK apenas Lone safe en condie ‘Nour de dora de 184, anced logue verde ocasonlment, ns Jo gre scoot prs erage agus de mera, Es svi do bcos ea il Mra ay aati dc troup, at doe qesascampronainemcompra devas sco’ nots eat, ms pin ene come “empeetner sobre ‘conule™, cu vonpueuimor sobs contango™] A pid im do culo, com ocrescinento do me cares Rechsan semdo tamblmadeou ce prcedime. En cones Garp or outcs uncon rte a peneat ope no merado ther antes 1913. Além disso, os bancos centrais podiam intervir no mercado de cambio ou fazer com occin banc mocad esi art om Londes ou Nova Yost gin moeda do mace ceive eueinat on dlrs quando stad coat Come una ope Cho ds sudo abet comaclonta, i eave em una vedas no vue de ert monetéria setn exigit uma movimentacao efetiva de ouro, O Banco Austro-Hiingaro utili- tov apamere eau nn, Be for umbém empreyde plas banco cers a Bags, “isaac lead edn Sa Pee com spls reserves cambla as com mere. dos financeiros subdesenvolvidos, como a India, as Filipinas, Ceildo ¢ Sido, utilizaram-se uni- semunts dose eguene, Ver Bloons (983)ddos juros. O adiantamento do dinheiro era resultado da operagéo denomi- nada “redescontar 0 titulo”; 0s juros cobrados eram a taxa de redesconto. Freqiientemente, os bancos centrais mostravam-se prontos a descontar, a taxa prevalecente, um niimero ilimitado de letras elegiveis que Ihes fossem apresentadas (sendo que a aceitabilidade dependia do numero e confia- bilidade das assinaturas apostas ao titulo, das condigdes sob as quais cle havia sido sacado e de seu prazo até a maturagao). Se o banco elevasse a taxa e tornasse o desconto mais dispendioso, um nimero menor de intermedia- ros financeiros estaria interessado em descontar titulos ¢ obter dinheiro do banco central. Através da manipulacao de sua taxa de redesconto, 0 banco central podia interferir no volume de crédito doméstico.*? O banco podia aumentar ou reduzir a disponibilidade de crédito para restaurar 6 eguilibrio do balango de pagamentos sem que fosse necessario realizar transferéncias de ouro.#? Quando um banco central, prevendo perdas de ouro, elevava sua taxa de redesconto, reduzindo assim seu estoque de atives domésticos que Ihe rendia juros, ocorria um enxugamento do volume de dinheiro no mer- cado. Verificava-se uma reducio no volume de dinheiro em circulagao e 0 equilibrio externo era restaurado sem necessidade de uma saida real de ouro do pais.44, Essé comportamento por parte dos bancos centrais veio a ser denomi- nado “jogar segundo as regras”. Nao havia, evidentemente, um livro con- tendo as regras definindo esse comportamento. “As regras do jogo” era uma ® Além disso, o banco central podia modificar os termos de redesconto (ampliando 0u limitando a eligibilidade de diferentes tipos de leas) ou anunciar 0 racionamento dos redescontos (como fez 0 Banco da Inglaterra em 1795 e 1796) * Assim, mesmo que a oferta monetéria fosse exigena (ver Dick e Floyd [1992)), uma intervenglo do banco central poderia, ainda assim, afetar 0 volume dos fuxos de ouro ne- cessérios para restaurar o equilibrio dos pagamentos alterando a parcela do estogue de di hero lastreado em reservas internacionais. + Além de assegurar um lugar para os bancos ceatiais na operacio do padrio ouro, ‘ese mecanisino ineroduz umm papel para os flaxos de capital no ajustamento, Quando um banco central que estivesse perdendo ouro elevava sua taxa de redesconto, cle rornava esse mercado mais atraente para os investidores em busca de investimentos remunerados no cur- to prazo, supondo que ativos domésticos e externos fossem substitutos muruamenteiraper- feitos, o que dava margem a alguma defasagem entre as taxas de juro domésticas ¢ externas. ‘Taxas de juro mais clevadas tornavam o mescado doméstico mais atraente para os invest ores om busca de investimentos remunerados no custo prazo ¢ atraiam capital do exterior. Assim, elevagSes na taxa de redesconto agiam no sentido de redurir as perdas de ouro, nio apenas esfriando a demands de importagSes como também atraindo capital expresso cunhada em 1925 pelo economista inglés Joba Maynard Keynes, {quando o padtio ouro do periodo anterior & guerra era apenas uma vaga Jembranca.*® O fato de que a expresso tenha sido introduzida tanto tempo depois deveria desperrar nossa suspeita de que os bancos centrais orientavam- fe, ainda que implicitamente, por um rigido cédigo de conduta. sso, na verdade, nfo ocorria, embora esse fato tenha sido descoberto apenas indiretamente, Em um tratado influente publicado em 1944, cujo propésito era explicar por que o sistema monetacio internacional havia fun- Cionado tao mal nas décadas de 20 e 30, Ragnar Nurkse tabulou — por pais fe por ano—o niimezo de vezes, entre 1922 e 1938, em que os ativos dom ticos e externos dos bancos centrais haviam caminhado juntos, como se as autoridades tivessem aderido as “regras do jogo”, ¢ o niimero de vezes em aque isso no ocorreu. Ao descobrir que os ativos domésticos ¢ externos moviam-se em sentides opostos na maioria dos anos estudados, Nurkse atri- buiu a instabilidade do padrio ouro no petiodo do entreguerras 2 um des- espeito generalizado das regras ¢, assim, deduziu que a estabilidade do pa- dro ouro classico dependeria da preservacio dessas mesma regras. Porém, quando Arthur Bloomfield refez em 1959 0 exercicio de Nurkse wtilizando dados de um periodo anterior & guerra, para sua surpresa, ele verificou que 6 desrespeito as regras eram igualmente comuns antes de 1913. E claro, portanto, que outros fatores, além do balango de pagamentos, influenciavam as decisées dos bancos centrais sobre em que nivel deveriam fixar a taxa de redesconto. A lucratividade era um desses fatores, tendo em vista que muitos bancos centrais eram instituigdes privadas. Se o banco cen- tral fixasse a taxa de redesconto acima das taxas de juro de mercado, cle poderia ficar sem clientes. Esse foi um problema para o Banco da Inglaterra a partir da década de 1870. © erescimento do niimero de bancos privados depois de meados do século havia reduzido a participagio de mercado do Banco da Inglaterra. Anteriormente, 0 banco havia sido “tao forte que po- deria ter absorvido todos os outros bancos londrinos, seus capitais e suas 45 & primeica ver em que empregou a expresséo pode te sido em The Economic Con: sequences of Mr. Churchill (1925, reproduaido em Keynes (1932), p. 259). 4 Imagine que 0 ouro comega a deixar o pais e que o banco central reage vendendo bonus de seu portflio, reduzindo o dinheito em circulagio e, dessa forma, contendo a safda de ouro, Nesse caso, seus ativos externos e domésticos, ambos, diminuiriam:; assim, esta correlagio postiva € o que devertamos esperar, caso as autoridades monetéras estivessem jogande de acordo com as regras.reservas ¢, mesmo assim, seu pr6prio capital nio teria se exaurido”.*? Quando as operagdes de redesconto do Banco foram reduzidas a apenas uma fragio daguelas praticadas por seus concorrentes, uma elevacao em sua taxa de redesconto (bank rate) tinha menor impacto sobre as taxas de mercado, Uma levagio nessa taxa ampliava o diferencial entre ela e as taxas de mercado, fazendo com que o Banco da Inglaterra ficasse sem clientes para esse tipo de operacio. Se esse diferencial se ampliava excessivamente, a “bank rate” po- detia perder sua “eficicia”, podendo perder sua influéncia sobre as taxas de mercado. Somente com o passar do tempo 0 Banco da Inglaterra aprendew como restaurar a eficdcia da “bank rate” através da venda de titulos (junta~ ‘mente com a venda de compromissos de recompra) com 0 objetivo de bai- xar preco das mesmas, empurrando as taxas de mercado para cima, apro~ ximando-as da “bank rate”.“® ‘Outra consideragdo era que uma elevagio nas taxas de juro para con- ter a saida de ouro poderia esfriar a atividade econémica. Elevagdes nas ta- xas de juro aumentavam 0 custo de financiamento de investimentos ¢ de- sestimulavam a acumulagdo de estogues, embora os bancos centrais ficassem, em larga medida, isolados das repercussdes politicas negativas. Finalmente, os bancos centrais hesitavam em elevar as taxas de juro porguc isso aumentava 0 custo do servigo da divida do governo. Mesmo bancos centrais que eram instituigdes privadas no estavam imunes a pres- ses no sentido de proteger 0 governo desse 6nus. O Banco da Franca, em bora fosse uma instituicio privada, era chefiado por um servidor piiblico nomeado pelo ministro das Finangas. Trés dos doze membros do Council of Regents do banco eram indicados pelo governo. A maioria dos funciondrios do Reichsbank alemao era de servidores piblicos. Embora a diretoria do Reichsbank decidisse a maior parte das questoes de suas politicas através de voto majoritério, em caso de conflito com 0 governo ele era obrigado a obe- decer as instrug6es do chanceler alemao.? Portanto, uma suposicéo simplista de que haveria um conjunto de “regras do jogo” seria enganosa — e, com o passar do tempo, cada vez mais err6- #7 Nas palavras de Walter Bagehot, durante muito tempo editor da revista The Ezo- ‘nomist no final do séeulo XIX. Bagehor (1874), p. 152. * Qutea maneita de aleancar 0 mesmo objetivo seria 0 banco central tomar emprést mos de bancos comerciais, casas de redesconto © outros grandes emprestadores. © Sobre poitizagdo das politicas monetivias na Peanga ¢ Alemanha, ver Plessis (1985} « Holefrecch (1988). nea, Os bancos centrais detinham alguma margem de liberdade na fixagio de suas politicas. Eles estavam bem protegidos de pressbes politico-partidé- fias, mas seus escudos no eram absolutamente impenetréveis. Mesmo assim, ‘eapacidade desses bancos de defender a conversibilidade do ouro em face de instabilidades internas e externas se apoiava em limites estabelecidos contra pressdes politicas gue podiam ser exercidas contra um banco central para que le perseguisse outros objetivos incompativeis com a defesa da conversibili- dade do ouro/Entre aqueles em posigao de influenciar a formulagio de polt- ticas, havia um amplo consenso de que a manutengio da conversibilidade deveria se prioritacia, Como veremos agora, quanto mais fortes esse consenso fea ctedibilidade da politica econémica por ele assegurada, maior a mazgem de liberdade dos bancos centrais para “desobedecer as regras” sem colocar ‘em isco a estabilidade do padréo ouro./ © PADRAO OURO COMO INSTITUIGKO CARACTERISTICA DE UM MOMENTO HISTORICO Se nao através de rigorosa fidelidade 4s regras do jogo, como, entéo, «era obtido um ajuste no balango de pagamentos na auséncia de fluxos signi- ficativos de ouro? Essa pergunta é a chave para compreendermos como funcionava o padrio ouro. Para responder A indagacio, é preciso entender que esse sistema monetirio internacional era mais que 0 conjunto de equa- Ges encontrado nas segdes “Padrdo ouro” dos manuais de economia. O sistema era uma instituicdo socialmente construida, e cuja viabilidade depen- dia do contexto no qual operava. ‘A pedra fundamental do padréo ouro no periodo anterior & guerra foi a prioridade atribuida pelos governos 4 manutensao da conversibilidade. Nos paises situados no centro do sistema — Gra-Bretanha, Franga ¢ Alemanha —nio havia diivida de que as autoridades fariam, em tiltima instancia, o que fosse necessério para defender a reserva de ouro de seus bancos centrais ¢ manter a conversibilidade da moeda. “No caso de cada banco central”, con- cluiu 0 economista inglés P. B. Whale em seu estudo do sistema monetério do século XIX, “a tarefa fundamental era conservar suas reservas de ouro em um nivel que salvaguardasse a vinculacao de sua moeda ao padrio ouro”.*° Outras consideracées poderiam, no méximo, influenciar a escolha do momen- to em que as autoridades deveriam agir. Uma vez que nao havia uma teoria coerente sobre a relagdo entre a politica de um banco central e a economia, 20 Whale (1939), pe Alisso dava margem a discordancias entre os analistas quanto a se o nivel das taxas de juro estaria agravando o desemprego.5! A pressio experimentada por governos do século XX para subordinar a estabilidade da moeda a ou- tros objetivos nao foi uma caractetistica do mundo do século XIX. O compro- misso dos governos em relagdo a conversibilidade ganhava em credibilidade pelo fato de que os trabalhadores que mais sofriam em conseqiiéncia dos tempos dificeis mal tinham condigdes de fazer sentir suas objecdes. Na maiori dos paises, o direito ao voto era ainda limitado aos homens que possufssem Propriedades (as mulheres era praticamente universal a negacio do direito 20 voto). Os partidos trabalhistas representantes dos proletarios estavam ainda em seus anos de estruturacdo. O trabalhador que corria o risco de ficar desem- pregado quando o banco central elevava a taxa de redesconto tinha opor- tunidades limitadas para fazer ouvir suas objegdes e chances ainda menores para demitir de seus cargos os governantes e diretores do banco central res- ponséveis pela formulagio dessas politicas. O fato de que saldrios e pregos ram relativamente flexiveis significava que um choque no balanco de page ‘mentos que exigisse uma reducdo nos gastos domésticos podia ser acomoda- do por uma queda nos pregos ¢ custos, ¢ no por um aumento no desempre- 0, 0 que reduzia ainda mais a pressdo para que as autoridades se preocupas- sem com o desemprego. Por todas essas razdes, a prioridade que os bancos centrais atribuiam manutencao da conversibilidade da moeda era raramente alvo de oposigao. Os investidores tinham consciéncia dessas prioridades, Machlup comenta ter havido poucas discussdes, entre os investidores, sobre a possibilidade de desvalorizagio antes de 1914.52 Os investimentos no exterior eram raramente protegidos contra riscos cambiais porque estes eram considerados minimos.5? Quando ocorriam flutwagées na moeda, os investidores reagiam de manei- ras que contribuiam para uma estabilizagao. Digamos que a taxa de cambio caisse, aproximando-se do ponto de exportagio de ouro (um patamar em que ®T Ainexisténcia de uma teoria sobre a celagio entre as poitieas dos bancos centraise as fluuacoes agregadas 6 surpreendente, por exemplo, nos texts de Bagehot, omais importante joxnalista financeito inglés do periodo, Frank Fetter (1965, p. 7 ¢ passim) observa como a ‘eoria sobre o funcionamento do sistema bancério era subdesenvolvida no final do eéculo XIX. © Machlap (1964), p. 294, Queremos, aqui, dstinguic entre paises situados no centro do sistema internacional, aos quas, principalmente, Machlup dedicou sua atengdo, ¢ aque. (cs na periferia do padrao ouro, tanto no sul da Europa como na Amética do Sul 5 Bloomfield (1963), p. 42, 58 ficient yarata para que resultasse lucrativo 2 oo en ouro «ule prs agit moeda este corre oo eenalcomegatia a perder reservas, Mas ocoreria uma en- 1a pados do exterior no pais, em antecipagdo aos ucros que seriam teada de ons velesqustvesem investido em ativos doméstics, depois que auferidos po comsse a medidas para fortaleer a taxa de cimbio, Uma oan ee havia dvds sobre o compromisso das astoridades para com a ez que a gistavarnse rapidamente entradas de capital, eem quantidades pare toe Assim, a taxa de cambio registrava automaticamente uma va- soningo, reduzindo a necessidade de intervengao por parte do banco cen- terrae alves sea excesivamentecategorica a afirmagio do ezonomia ste Berl Olin de qu praisament no houvemovimentos capital de a turer deseablzador” nts de 1913, mas sem vida aida ve oo faxosdesestabzadores “ram, eno, deimporenciarelatvamen aor do que posteriormente” —_ ren oat ox bancoscentrispodiam protlar suas imervenses espa das eles eras dojogo sem sole peas de reserve larmanes. les pov até mesmo intervir no sentido oposto durante um determinado sep on cabalangandoyem ve de efor, o impacto das prcae de seserva sobs 3 oferta monetria, bso netaligavao impacto dos foo das reserva sob os mercados domésticos e minimizava seu impacto sobre os niveis de produ 5 36 se Se Bancos conta podiam afatar-se das reqeas do jogo porque seu compromisso em relacio 8 manutengio da conversibilidade em ouro gozava de credibilidade. Embora fosse possivel detectar repetidos desrespsios as regis co longo depviodos cts como um no, ao Fong inrals mis longos 0s ativos dos bancos centrais no pals e no exterior caminhavam ios dadas. Os bancos centraispoiam desobedeer as eras do jogo 0 curto prazo, porque nio havia davida de que elas seriam respeitadas no lon- 55 4 primeira citagdo nessa sentenca foi tirada de Ohlin (1936), p. 34; a. segunda € de 56 Essa pritica era conhecida, por razdes Sbvias, como esterilizagao | {neutralizagio, na Era imposs . 1s extremo em que uma perfeita mo- 590 prazo.5” Sabendo que, em éiltima instncia, as autoridades tomariam, quais- uer que fossem, as medidas necessérias para defender a conversibilidade, os investidores transferiam seu capital para paises de moedas fracas, financian- do seus déficits mesmo quando seus bancos centrais desobedeciam, tempo- rariamente, as regras do jogo.5 SOLIDARIEDADE INTERNACIONAL ‘Uma elevacao na taxa de redesconto de um pais, que attafa capital fi- nanceico € reservas de ouro, debilitava os balangos de pagamentos dos pat- ses de onde safam capital e ouro, Uma elevagio na taxa de redesconto de um banco central poderia, portanto, desencadear uma rodada de aumentos nas taxas praticadas por outros bancos centrais. “Sempre que houvesse pouco ouro nos cofres do Banco da Inglaterra ¢ do Banco da Franca, uma medida adotada por qualquer dos dois bancos para atrair ouro certamente provoca- ria uma reagio contratia do outro”, foi como 0 economista inglés Ralph Hawrrey caracterizou o mecanismo.* Analogamente, uma diminuigao na taxa de redesconto de wn banco central poderia permitir uma rodada de redugses pelos demais bancos. Bloomfield documentou a tendéncia de ascensio e queda simulténea nas taxas de redesconto nos vinte anos, ‘que antecederam a Primeira Guerra Mundial.© Idealmente, alguém assumiria a responsabilidade pelo nivel comum da taxa de redesconto, que deveria ser elevado quando as economias tendiam a ‘um superaquecimento, porém reduzido quando pairavam ameacas de uma recessio mundial. Quando, por exemplo, as condigées de acesso a0 crédito exam excessivamente restitivas ese fazia necessério um afrouxamento, o ajuste tinha de ser adotado simultaneamente por diversos bancos centrais. A neces- #7 Essa 6 a descrigao feta por John Pippinger (1984) da politica do Banco da Inglater: 8 paca sua taxa de redesconto neste periodo, para o qual ele apresenta dados cconomeéricos, # Novamente, aqui, a analogia com a recente literatura sobre zonas-alvo de taxas de fmbio € direta (ver Krogman (1991). Quando as sesetvas drenavam ¢ a taxa de cambio <2ia, 0 capital aflua porque os investors esperavam que as autoridades adotassem pol 28 que resultariam numa valorizagio da moeda, proporcionando, posteriormente, ganhos de capital. Em outras palavras, o desrespeito as regras do jogo, no cueto peazo, continuava sesulrando em floxos de capita estabilizadores, em virtude da confianga do mercado em que as autoridades obedeceriam is rogras no longo peazo. # Hawtrey (1938), p. 44 Bloomfield (1959), p. 36 e passin, Ver também Triffn (1964), 60. sidade de ajuste era sinalizada por um aumento na relagéo entre reer de pagamento, uma ver que as moedas de ouro safam - coe ace ravain nos coftes dos bancos centais, eas reservas cresciam em re fs oe deposits e outras obrigagdes, em conseqiiéncia da queda na ativi- te cco nica ‘Alternativamente, a necessidade de um ajuste podia ser si- dade soa nivel das taxas de ro (alto, com a economia em expansio, € na ado houvesse queda no nivel de atividade econémica). Assim, os aixo qu - « * are pancos centrais “acompanhavam o mercado”, ajustando a “bank rate s ro de mercado. are Teuanclnsete a essa abordagem era sua incapacidade de a tecipar emoderarcislos de atividade press, Por essa azo, as rxas de tm banco central nam que conduzia taxa de mercado, em verde aon panhi-las. Foi bso o que 0 Banco da Inglaterra comegou a fazer na década de 1870, coinciindo como advento do padeio ouro internacional. Essay peti resaltavam a nocesiade de coordenago: eum bance edzne sua taxa deredezonto, mas os outs no acompanhasem a medida, 0 ia perdas em suas reservas ¢ a conversibilidade de sua m Pode sees, Dee ate reson na oven dopo “se 0 aque o mestee andar”. © Banco da ngatetra, o Banco central mais infiene te8 época, sinalizava a necessidade de agir, ¢sua taxa de Eedescotn scons tuia no ponto focal para a harmeonizagio dis poitcas,O banco “dav 0 oe ether gla, os bens cs eo tra internacional”. Ao seguir a lideranga inglesa, os banc¢ se ‘ses coordenavam os ajustes nas condigdes de crédito mundiais.® fn iio de turbuléncia, era mais dificil promover a hamoninasio das politicas. A contengdo de uma crise financeira poderia exigir qu ‘as taxas de juro nas décadas de 1830 ¢ 1840, A ® © banco havia tentado conduzir 7 7 ‘ Se a ine co cert © eyes (1930), va 2, 9 3067. ee 5) Ha divergéncias tanto sobre qual teria so examen ograu dentate an co da nats ms tas de ton bncos et irre ide won tance ecpec Ver Eichegreen (957 eGoranin (195) Qemediaecabavid na io él i i {xas de redesconto de diferentes bancos centrais se movessem em sentidos ‘opostos. Um pais atravessando uma crise e sofreado uma perda de reservas poderia ser forgado a elevar sua taxa de redesconto para atrair ouro e capi tal do exterior. Para haver cooperagio, seria necessario que outros pafses permitissem que fluisse ouro para o banco central em dificuldades, em vex de “responder na mesma moeda”. A adogao de politicas idénticas nao con- tribuiria para a superacio dos problemas. De fato, uma crise financeira grax ve paderia exigir que bancos centrais estrangeiros adotassem medidas excep- cionais para dar apoio a um banco central em dificuldades. Eles poderiam ter de descontar titulos em nome do pais afetado ¢ emprestar ouro a suas au- ‘oridades monetérias. Na pratica, 08 recursos sobre os quais um pais qual- ‘quet poderia sacar quando sua paridade em ouro estivesse sob ataque englo- bavam mais do que suas propries reservas, alcangando os recursos que po- deriam ser tomados de empréstimo junto a outros paises que adotavam padrio ouro, ‘Um exemplo é a crise do Baring em 1890, quando o Banco da Inglater- ta defrontou-se com a insolvéncia de um importante banco mercantil brita- nico, o Baring Brothers, que havia concedido empréstimos nao honrados pelo sgoverno da Argentina. O Banco da Inglaterra tomou um empréstimo de 3 silhes de libras em ouro do Banco da Franca e obteve uma promessa de 1,5 milhdo em moedas de ouro da Riissia, Nao foi um arranjo sem precedentes, © Banco da Inglaterra jé havia tomado um empréstimo em ouro do Banco da Franga em ocasiio anterior, em 1839. Os ingleses haviam reteibuido o favor em 1847. O Riksbank sueco havia emprestado diversos milhdes de coroas do Banco Nacional da Dinamarea em 1882. Mas foi em 1890 que, pela ps meira vez, agGes semelhantes foram necesséias para dar suporte 4 estabili- dade do padrio ouro internacional e & sua moeda chave, a libra esterlina, “A ajuda assim prestada por bancos centrais estrangeiros [em 1890] marcou uma época”, foi como Hawtrey considerou os acontecimentos. Acctise havia sido precipitada por diividas sobre se o Banco da Inglaterra Possuiria os recursos para defender a paridade da libra esterlina. Os investido- res questionaram se o Banco detinha a capacidade para atuar, simultaneamen- te, como emprestador de iltima instncia e também como defensor da libra, Depésitos de estrangeiros foram liquidados e o Banco comegou a perder ouro apesar de ter elevado a taxa de redesconto. Tudo levava a crer que a Ingla- terra poderia ser obrigada a escolher entre seu sistema bancdrio ¢ a conversi © Hawerey (1938), p. 108, 62 ON Chobe de ce pilidade de sua moeda em ouro. O dilerna foi evitado pela ajuda do Banco da Franca ¢ do Banco Estatal Russo, Com 0 restatement jeseuairelde reservas em ufo, 0 Banco da Inglatera pe prover lguidez 20 mercado Jondtino e, com a ajuda de outros bancos de Londees, con para for magio de um fundo de garantia para o Baring Brod ers, sem peje as reservasnecesirias para honrar sea compromisso de converter bras este lnas em ouro. Os investidores foram tranqilizados e a cris foi supe cis que este episédio demonstra necessidade de solidariedade para dart reno 20 padrio ouro em momentos de crise, medidas Se opera ‘go visando preservar o sistema tornaram-se cada vez mais comuns. 893, tum consércio de bancos europeus, com o encorajamento de seus gevernos ntribuiu com as medidas do Tesouro norte-americano para a defesa do veldsio ouro, Em 1898 0 Reichsbank e os bancos comerciais alemies obtive- Pam ajuda do Banco da Inglaterra e do Banco da Franga. Em 19066 190750 Banco da Inglaterra, enfrentanco outra crise financeira, obteve amb apoio do Banco da Franga e do Reichsbank alemio, © Banco Estatal Russo or seu turno, enviow ouro para Berlim para reabastecer as reservas do Reichs bank, Também em 1907, 0 governo canadense tomou medidas para sume tar o estoque de notas sem lastro das possess6es britfnicas, em pare para lberarreservas para sistema finaneiro norte amercano, que estavasofrendo um aperto de crédito excepcional. 6 Em 1909 e 1910,0 Banco da Franca nm ‘vamente descontou titulos ingleses, colocando ouro a disposic4o de Lon i Paises europeus menores, como a Bélgica, Noruega e Suécia, omaram et petatmos de reserva de bancos central © governosestrangeitos, Esse tipo de cooperagio internacional, embora nto fosse um evento cotidiano, era crucial em momentos de crise. Ela contradiz a visio segundo ‘a qual o padro ouro era um sistema atomizado. Ao contrario, sua sobre\ véncia dependia da colaboragiio entre bancos centrais ¢ governos. © PADRAO OURO E 0 EMPRESTADOR DE ULTIMA INSTANGIA A operacio do sistema do padro oo repousava, como vitnos no com- promisso primordial dos bancos central em relagdo & manutengdo da con- versibilidade externa, Embora no houvesse uma ‘eoria totalmente articul 2 a explicando a relagao entre politica de redesconto e taxas oe incom geal 20 ciclo de negécios, havia, no maximo, uma pressio limitada para que as autoridades monetérias apontassem seus instrumentos para outros alvos. 5 pasa obter detalhes sobre a politica canadense na crise de 1907, ver Rich (1989). 63surgimento do sistema de reserva bancéria fracionéria, através do qual os bancos recebiam depésitos mas conservavam. apenas uma fragio de seus ati- vos na forma de dinheiro e de titulos liquidos ia contra esse estado de coisas, Essa pratica levantava a possibilidade de que uma cortida dos depositantes aos bancos poderia provocar a quebra de um banco sem liquidez, mas basi. camente solvente. Alguns preocupavam-se ainda mais com o fato de que uma corrida aos bancos poderia abalar a confiana e contagiar outras instituigbes, ameagando a estabilidade de todo o sistema financeiro. O contégio poderia ‘ocorter através de canais psicol6gicos, se a quebra de um banco comprome- tesse a confianga nos outros, ou através de efeitos de liquidez, na medida em que os credores do banco em dificuldades fossem obrigados a liquidar seus depésitos em outros bancos para levantar dinheiro. Qualquer dos dois cenétios criava uma justificativa para uma intervengao do emprestador de tiltima instincia visando prevenir a disseminagao da crise, Embora seja dificil precisar 0 momento em que os bancos centrais per- ceberam o problema, a crise envolvendo a Overend and Gurney, na Ingla- terra, em 1866, foi um ponto de inflexio. A Overend and Gurney era uma firma antiga que havia sido recém-incorporada como uma companhia limitada em 1865. Em 1866, a faléncia da empreiteira ferroviéria Watson, Overend ¢ © subsegiiente colapso da companhia mercantil espanhola Pinto, Pere, na qual sabia-se haver uma participacio da Overend and Gurney, forcaram 0 fechamento da companhia. © panico se espalhou pelo sistema bancatio. Os bbancos procuraram manter sua liquidez descontando titulos junto ao Banco da Inglaterra. Diversas dessas instituiges queixaram-se de que o Banco da Inglaterra deixou de prestar assisténcia adequada. Preocupado com o nivel de suas proprias reservas, 0 Banco da Inglaterra recusou-se a atender a de- manda por operagdes de redesconto. No auge do panico, o Banco negou-se a emprestar dinheiro contra a apresentagao de titulos do governo.® O pani- co foi intenso. Em parte como resultado dessa experiéncia, o Banco da Inglaterra estava ‘mais consciente de suas responsabilidades como emprestador de tiltima instin- cia quando ocorzeu a crise do Baring em 1890. O problema foi que 0 desejo do banco de atuar como um emprestador de diltima instancia poderia contlitar com suas responsabilidades de administrador do padsao ouro. Digamos que hhouvesse uma corrida a um banco mercantil britinico, em que os depositantes Essascriticassio relatadas em actigos publicados na Bankers’ Magazine, conforme sdescrto por Grossman (1988) ‘A Clobalizacte de Cemtea) -, em seguida, adquirissem ouro, drenando reservas saci olen Parada aupone 20 baneo em dficaldades, Banco oe peltetra podeia prover liquide, mas isso deseseiaria ares do gn do padrao ouro. ‘Ao mesmo tempo em que suas ae score scare vio, o banco central exrtia aumentando a proviso de crédito ao mercado. J inedida que as eservas do banco central cafssem para o piso obrigatorio terpulaclo pelo estatuto do padeio ouro, sea compromsoem loa mute da converibldade do ouro podera sr colorado em xoaue Se Surgissem preocupagées de que 0 banco central poderia suspendes cones bilidade do ouro ¢ permitir que 0 cambio fosse: desvalorizado, em vez de dei ques ese hancaria doméstica se disseminasse, a conversio de depésitos de Gio em oro peri se acelera4 medida qe os investores roca semevar as perdi decal que os portadoes de ativosdevomipads em snoeda domésticasofesiam na eventualidade de uma desvalorizago Assim, onto mas rapidement sents igudezno tema bcos SRpidamente ela vazaria de novo, Uma intervencio do emprestador de alti- tna instancia era ndo apenas dif, ela poderia se contraproduconte. 'Na década de 30, esse dilema colocou as autoridades entre a ctuz © a cain, como vee no capt 3. Arts da Primes Git Mur dial, a opeao entre aquele suplicio ou esta tortura era algo que a mmaloria las autoridades responses conseguira evita. Em parte, aidéia de que aos ban- os centraiscabiam responsabilidades de emprestador de dlvima instincia dlesenvolvera-se apenas gradualmente; de fato, em patses como os Estados Unidos ainda no havia um banco central para assumir essa obrigagio. Muitos, bancos centrais e governos comecaram a aceitar uma responsabilidade sig- nificativa pela estabilidade de sus sstomas bancérios na década de 20, como parte da ampliacdo geral do papel dos governos na regulagao da economia. Alem diss, a credibilidade do compromisso primordial dos bancos centrais € dos governos para com a manutengio da paridade do padréo ovro tan- allizou os investidores, na erenga de que qualquer desrespeito 3s “regras dd padtZo.ouro, por razdes inerentes ao emptestador de iltima instancia, seria apenas temporirio. Asin como ocorrria em outoscontextos, porn, capital exerno isi no sentido da estabiizagio, Se a tana de cmb se desvalorizasse A medida que o baaco central injetasselquidez no sistema fi aancsir,ocorseria a entrada de expt do exerio medida a 0 vestidores previssem a subseqiiente recuperagio da moeda (¢ 0s ganl °° ce capital que cles obreriam nessa circunstincia). © compromisso entre a drio ouro ¢ a estabilidade financeira doméstica ja ndo era tao critico. ‘ investidores exigissem um incentivo adicional, o banco central poderia subir 6 Otek eee, ias taxas de juro para aumentar a taxa de retorno. Isso era conhecido como a xegra de Bagehot: redesconto ircestrito em resposta a um “enxugamento in terno” (uma troca de posigdes em depésitos e moeda, por posigdes em ouro) € aumento das taxas de juro em resposta a um “enxugamento externo” (para conter as conseqiiéncias no balanco de pagamentos). Algo que alargava ainda mais margem de manobra de um banco central ram as provisbes contidas nas regras da clévsula de excegdo, que poderiam ser invocadas em momentos dificeis, Se ocoresse uma crise grave, o banco central poderia permitir que suas reservas cafssem abaixo do minimo estatutario e deixar a moeda cair abaixo do ponto de exportagao do ouro. Conforme men- cionado acima, isso era permitido em alguns paises, dependendo de uma apro- vaio do ministro das Financas ou mediante o pagamento de uma taxa. Mesmo na Gra-Bretanha, onde o estatuto do padrao ouro nao previa uma agio desse tipo, o governo podia solicitar ao Parlamento que autorizasse um aumento ex- cepcional na emissio fiducidtia. Como essa clausula de excegdo era invocada em resposta a citcunstancias que eram tanto independentemente verificaveis como evidentemente nao decorrentes de aces das proprias autoridades, era possivel suspender a conversibilidade sob condigées excepcionais sem diminuir a credibilidade dos compromissos das autoridades para com a manutencio da mesma em periodas de normalidade.*” Dessa forma, a obrigatoriedade do emprestador de tiltima instancia de intervir na defesa do padrio ouro poderia ser relaxada temporariamente. Outra cliusula de excecio era invocada pelo proprio sistema bancério. AAs insticaig6es bancéirias, em conjunto, podiam enfrentar uma corrida a um dos bancos permitindo que ele suspendesse suas operagées ¢ assumir coleti- vamente o controle de seus ativos ¢ passivos, em troca de uma injecio de li- quidez. Através de tais “operacées salva-vidas”, os proprios bancos podiam, ‘na pratica, privatizar a funcdo de emprestador de diltima instdncia. No caso de uma corrida generalizada ao sistema, eles poderiam decidir, em conjunto, suspender simultaneamente a conversibilidade dos depésitos em espécie. Re- corria-se & suspensio da conversibilidade em paises como os Estados Unidos, que nao dispunha de um emprescador de iltima instncia. Ao impedir, simul. taneamente, o saque dos depésicos em todos os bancos, estes impediam que Bsa regra da clausula de excegdo do padre ouro cléssco éenfatizada por Michael Bordo e Fina Kydland (1994) e Barry Eichengreen (1994). Matthew Canzoneri (1985) Maurice Obstfeld (29932) demonstcam que uma eldusula de excegao vidvel exige que as con. tinggncias em resposta as quais cla € invocada sejam nko s6 independentemente verifcaveis, *m claramente nfo produzidas polas préprias autoridades, ae CS _ademanda de liquider “ricocheteasse” de uma para outeainstitui¢zo bancé- Como a restrigio reduzia a liquidez das obrigagées dos bancos comer- ais ela resultava em um prémio sobre a moeda (uma situagdo na qual um lar em espécie vaia mais do que um délar em depésitos bancarios). Com ‘estimulo & demanda por moeda em espécie, poderia, efetivamente, ocorter uma entrada de our0 no pas, a despeito da eise bancéria, como ovorre, por ‘exernplo, durante a crise financeita americana em 1893.S% Novamente, nes- ja ocasido, foi evitado o conflico em potencial entre a estabilidade financeira doméstica e a internacional. INSTABILIDADE NA PERIFERIA s resultados foram menos satisfat6rios fora do centro europeu onde se adotara o padrao ouro. Alguns dos problemas experimentados pelos "paises da periferia podem ser atribuidos ao fato de que a pritica de coopera- - | ao raramente alcancava regides tdo distantes. Nao se deveu a uma coinci- déncia o fato de que o Banco da Inglaterra tenha sido o alvo de apoio exter- no em 1890 e, novamente, em 1907. A estabilidade do sistema dependia da pparticipagio dos britanicos; assim, o Banco da Inglaterra tinha o peso neces- sério para cobrar ajuda externa nos momentos de necessidade. Pata outros paises, a situacao era diferente. Os principais bancos centrais sabiam que uma instabilidade financeira poderia se alastrar ¢, em razdo desse risco de conta- aio, paises como a Franga e Alemanha podiam esperar apoio daqueles ban- cos. Mas os problemas na periferia no colocavam em risco a estabilidade sistémica e, por isso, 0s bancos centrais europeus sentiam-se menos inclina- dos a ir em socorro de um pats, digamos, da América Latina. Em verdade, muitos paises fora da Europa nfo dispunham de bancos centrais com os quais pudessem articular esse tipo de pritica cooperativa. No Estados Unidos, um banco central, o Federal Reserve System, foi estabeleci- do originalmente em 1913. Muitos paises na Amética Latina e em outras partes do mundo nao instituiram bancos centrais nos moldes norte-americanos até 8 Outra maneica de compreender a resposta dos fluxos de ouro esté em perceber que osinvensore nda cont dau om tan cunts ce oo vo vl de nt cls poder si obigngsescons ances que valerian mas qu un leu Yr creer a sopensto temporiri; ou afua& media gue os vetoes procure Sprovcarsne dpormnidade Vicor Ml (1955) desreve somo ete means fro owes Estados Unidos duane ers de 1883 © Snilises sobre o ajuste do padcio ouro na perifeia encontram-se em Ford (1962), de Ceeco (1974) e Triffin (1947 © 1964), | | | | !a década de 20, Os sistemas bancérios na periferia eram frageis e vulneré- veis a perturbagdes que poderiam fazer desmoronar os arranjos financeiros tanto externos como domésticos de um pais, especialmente em vista da ine- -xisténcia de um emprestador de altima instancia. Uma perda de ouro e de reservas cambiais resultava em uma correspondente diminui¢ao nos meios de pagamento, uma vez que n&o havia um banco central capaz de esterilizar as saidas do metal do pafs ou mesmo um mercado de bonus ou de descontos onde se pudessem colocar em pritica operagées de esterilizacio. Outros fatores contribuiram para o surgimento de dificuldades especiais na operacionalizac&o do padrao ouro fora da Europa central e setentrional, (Os paises produtores de “commodities” estavam sujeitos a abalos excepcio- rnalmente fortes nos pregos de seus produtos no mercado. Muitos haviam se especializado na produgao e exportaco de uma pequena diversidade de pro- dutos primérios, o que os deixava expostos a fluruacies volateis de seus ter ‘mos de troca. Os paises na periferia também sofriam os efeitos desestabi- lizadores de mudangas nos fluxos de capital internacionais. No caso da Gra- Bretanha e, em menor medida, no de outros credores europeus, um aumento dos empréstimos externos poderia provocar um desequiltbrio na balanca do comércio de mercadorias. Cada vez mais, a partir de 1870 — coincidindo com © advento do padrao ouro internacional —, os empréstimos da Gra-Breta~ nha passaram a financiar os gastos com investimentos no exterior.”° Os em- préstimos tomados pelo Canada ou pela Austrdlia para financiar a constru- ¢fo de ferrovias criaram uma demanda por trilhos ¢ locomotivas. Os em- préstimos levantados para financiar a construcao de portos geraram uma demanda por navios ¢ guindastes. Assim, o fato de a Gra-Bretanha ser uma das mais importantes fontes de exportaco de bens de capital para os paises aos quais emprestava dinheiro ajudou a estabilizar seu balango de pagamen- tos.! Em contrapartida, um declinio no volume de fluxos de capital para as regides geradoras de produtos primérios nfo resultou em um aumento es- tabilizador na demanda por exportagdes dessas “commodities” em outras regides do mundo. Da mesma forma, uma diminuigao nas receitas das ex- portagies de “commodities” tornaria um pais importador de capital um mer- 7 Ceinneross (1953), p. 188. Ver também Feis (1930) ¢ Fishlow (1985). 7 Outros pafses mantinham vinculos comerciais mais fracos com os mercados para ‘0s quais concediam empréstimos; seus empréstimos para o exterior no estimulavam as portacées de bens de capital em igual medida. Em selagio 3 Franca, ese fato ¢ documenta do, por exemplo, por Harry Dexter White (1933), ‘cado menos atraente paca investidores externos. As entradas de fluxos finan- geiros cessaram 4 medida que surgiram dividas sobre se as receitas das ex: portagées seriam suficientes para cobrir 0 servico do endividamento exter- hho. Ea medida que as entradas de capital cessaram, as exportagées foram prejudicadas pela escassez de erédito. Os impactos nas contas corrente ¢ de capital, portanto, reforcaram-se mutuamente Finalmente, a particular configuracdo de fatores sociais e politicos que dava suporte & operacio do padro ouro na Europa funcionava com menor tficicia em outras regides. A experiéncia norte-americana ilustra 0 fato. Até ‘a virada do século, eram generalizadas as dividas quanto ao grau de com- prometimento dos Estados Unidos em relacdo ao prego, em délares, do ouro, O sufragio universal masculino fez crescer a influéncia politica dos pequenos proprietatios rurais que se opunham a deflacao. Cada umn dos estados norte- ‘americanos, inclusive aqueles com uma populacio rarefeita de colonos dedica- dos & agricultura e a mineracdo no Oeste, tinha dois senadores na Camara ‘Alka do Congresso. A mineraco da prata formava um importante setor da economia capaz de exercer forte pressao politica. Ao contrrio do que ocorria com os agricultores europeus, que enfrentavam a competicdo de importacdes, ce cuja oposigio ao padrio ouro podia ser “comprada” com a concessao de protecdo tatfria, a agricultura norte-americana voltada para as exportagées no se beneficiava de um escudo tarifario. E o fato de que os que explora- vam as minas de prata ¢ os agricultores endividados estavam concentrados nas mesmas regides dos Estados Unidos facilitou a formagio de coalizées.. Na década de 1890, 0 nivel de pregos nos Estados Unidos registrava uma queda iniciada vinte anos antes. Essa deflacao significava pregos de produ- tos mais baixos, mas no acompanhada de uma queda equivalente na carga do endividamento com hipotecas. Na raiz dessa deflagao, conjeturava a li- deranga do movimento populista, estava o fato de que a produgio mundial crescia mais rapidamente do que o estoque mundial de ouro. Para deter @ queda no nivel de precos, conclufram eles, o governo deveria emitir mais di- inheizo, idealmente na forma de moedas de prata. Esse foi o objetivo da Lei Sherman de Aquisig6es de Prata, aprovada em 1890. Quando 0 Tesouro adquiriu prata com titulos de curso legal, a charma- da moeda representativa ou moeda-papel, os pregos pararam de cair, como previsto, A prata substituiu 0 ouro em circulagio. Mas, & medida que as des- esas aumentavam, o balanco de pagamentos norte-americano passou a re- sistrar um déficit, drenando ouro do Tesouro, Temia-se que poderia chegar ‘um momento em que 0 Tesouro no disporia da quantidade de moeda em espécie necesséria para converter délares em ouro. Em 1891, uma fraca co-theita na Europa provocou um grande aumento nas exportagdes norte-ame- ticanas, adiando o inevitavel. Mas a vitéria de S. Grover Cleveland na elei- fo presidencial de 1892 intensificou os temores; 0s mercados receavam que a recém-empossada administracio democrata cedesse & poderosa ala de seu partido defensora da emissio de moeda-papel.”? O fracasso de mais uma con- feréncia monetatia internacional em dezembro de 1892, quando seus parti cipantes néo chegaram a um acordo em torno de um sistema bimetalico in- ternacional, intensificou esse clima de inquietacdo. Em abril de 1893, as re- setvas de ouro do Tesouro haviam caido para menos de US$ 100 milhées, © minimo considerado compativel com um patamar de seguranga, e a preocupa- sao da opinido pablica em relagao a estabilidade da moeda tornou-se “agu- da”.73 Os investidores converteram seu capital em moedas européias para evitar 0s prejuizos que sofreriam em ativos denominados em délares caso a conversibilidade fosse suspensa e o délar desvalorizado.”4 No outono de 1893, Cleveland declarou-se favoravel a moeda forte, com lastto. A Lei Sherman foi revogada em 1° de novembro por insisténcia do pre- sidente, 0 que adiou 0 problema do délar. Mas 0 conflito basico nao havia sido eliminado, Ele ressurgiu durante a campanha presidencial seguinte ¢ foi resolvido somente quando o eleitorado rejcitou William Jennings Bryan, ocandi- dato dos democtatas e populistas, em favor dos republicanos, elegendo ‘McKinley. Em sua campanha, Bryan havia defendido uma cunhagem ilimi- tada de prata, implorando aos cleitores que nao crueificassem os agricultores ¢ trabalhadores norte-americanos em uma “cruz de ouro”. A perspectiva de uma livre cunhagem da prata e de uma desvalorizagao do délar disparou uma fuga de capitais ¢ uma elevacao das taxas de juro. Somente com a vit6ria de McKinley, ele proprio um recém-convertido a causa do ouro e da ortodoxia ‘monetétia, a tranqiiilidade voltou a reinar (e retornaram os capitais em fuga). fato de que em 1896 os precos mundiais j4 haviam comecado a subir ampliaram as perspectivas eleitorais de McKinley. As descobertas de ouro na 7 No Brasil, aconteceu algo semelhante: “em 1889, com a Repiibica, eabritam-se as ‘controvérsias entre os metalistas ¢ 0s papelistas” (Lopes e Rosseti, Economia monetévia) [N.do TH, 79 Taus (1943), p. 91. £ preciso lembrar que o intezegno entre a eleigdo e a posse de ‘um presidente cobria um petiodo do inicio de novembro até inicio de marco. A incerteza que poderia resultar de uma demora tio prolongada também desempenbou um papel importan- tena crise do délar no infeio de 1933, como sera descrito aa cap. 3, 7 Vee Calomitis (1993), ‘Austrélia ocidental, Africa do Sul e Alasca ¢ 0 desenvolvimento do proceso de extragio de ouro de minérios impuros empregando cianeto estimularam, Serescimento da oferta monetaria. © desenvolvimento do sistema de reser- va fraciondria bancaia incrementou enormemente a movda fiduciéria. Des- fex-se a associacio entre o padrio ouro e a deflagao. A posigio do délar foi consolidada através da aprovagao da Lei do Padréo Ouro de 1900, Em outros paises, a5 presses por uma desvalorizagio da moeda néo foram eliminadas com tanta facilidade. Os paises “latinos” do sul da Euro- ‘ae da América do Sul foram repetidamente obrigados a suspender a con~ rersibilidade do ouro ¢ a permitie que suas moedas fossem desvalorizadas. Jsso ocorreu nos casos da Argentina, Brasil, Chil, Sedlia e Portugal.’ Com freqiiéncia, a explicagio para esses paises ndo terem conseguido agir em de~ fesa da conversibilidade foi a influéncia politica dos grupos que defendiam a jnflagio e a desvalorizacéo. Na América Latina, assim como nos Estados Unidos, a desvalorizagio era bem-vinda pelos proprietérios de terras que haviam assumido hipotecas fixas ¢ pelos exportadores, que desejavam me- Ihorar sua competitividade internacional. E 0s dois setores eram, freqiiente- ‘mente, um finico grupo de interessados. A esses interesses vieram se somar ‘0s dos mineradores, que viam com bons olhos a cunhagem da prata. As nagbes latino-americanas, especialmente os pafses menores, continuaram a cunhar moedas de prata muito depois de os principais paises europeus terem adota~ do 0 ouro para essa finalidade. As perdas de ouro por parte desses paises € 0s problemas na manutengao da conversibilidade da moeda em espécie em ouro eram previsiveis. Em grande parte do mundo, a inexisténcia dos parti- culares fatores politicos e sociais que emprestaram 20 padro ouro sua cre- dibilidade na base do sistema europeu tornou sua operagio problematica. |A ESTABILIDADE DO SISTEMA Se abrirmos um manual de economia internacional, provavelmente le- remos que o sistema do padrio ouro era habitualmente o seferencial que balizaya 0 equacionamento das quest6es monetérias internacionais antes de 1913.(Entretanto, como mostrei neste capitulo, 0 padrio ouro tornow-se a internacionais na Europa ocidental apenas na base das operagdes monetai “oman dsr da cones no fg pt tos pae— sen todos yofc nla €deneloruagio de sve eds. Bm paras, verses pes cn vol igados a suspender a conversibilidade continuaram com politicas de ‘europeus que foram ol relativa estabilidade, | |década de 1870, Esse padrao nao se disseminou pela maior parte do mundo antes do final do século XIX. Estabilidade na taxa de cambio e politicas monetarias mecAnicas, tragos embleméticos do padrio ouro, eram mais ex- cegdes do que normas.y De todos, talvez o aspecto menos normal fossem as circunstancias eco- némicas e politicas que permitiram o florescimento do padrio ouro. A posi- fo singular da Gra-Bretanha na economia mundial protegeu seu balango de Pagamentos contra choques e proporcionou as condigdes para que a libra esterlina ancorasse o sistema internacional. Os vinculos entre, de um lado, as concessdes de empréstimos pelos britanicos e, de outro, as exportagées de bens de capital estabilizaram as contas externas do pais e aliviaram as pres- ‘s6es sobre o Banco da Inglaterra. Em certa medida, as mesmas consideragdes se aplicam a outros paises na base do padrao ouro europeu. Nesse sentido, 0 fato de o final do século XIX ter sido um periodo de expansao ¢ crescente multilaveralidade no comércio internacional nao foi simplesmente uma con seqiiéncia da estabilidade cambial no cenétio do padrio ouro.Foram a pré= pria abertura dos mercados e 0 crescimento do comércio que deram susten- tagdo ao funcionamento do mecanismo de ajuste caracteristico do padrio ourg}O fato de os mercados externos para as exportacées britinicas de bens de capital estarem desobstruidos permitiu aos expottadores de mercadorias britanicas avancarem na esteira dos exportadores de capital britanicos, esta- bilizando o balango de pagamentos do pais que estava na base do sistema, O fato de a Gra-Bretanha ¢ outros paises industrializados aceitarem importar sem restrigdes as “commodities” das regides exportadocas de produtos pri- ‘mérios ajudou-os a arcar com o servigo de suas dividas extemas e a se ajs- tar a impactos em seus balangos de pagamentos. O funcionamento do siste- ma do padréo ouro tanto dependia desse sistema de comércio como the dava sustentacao. No plano politico, o isolamento desfrutado pelas autoridades moneti- tias permitiu que elas se comprometessem com a manutengao da conversibi- Jidade em ouro. Com isso, estabelecia-se um circuito de realimentacio posi- tiva no interior do sistema: a confianga do mercado no compromisso das au- toridades fazia com que 05 “traders” adquitissem uma moeda quando sta taxa de cambio cafa, reduzindo a necessidade de uma intervencio ea inguie- tacdo resultante das medidas tomadas para estabilizar 0 cambio, fato de o periodo de 1871 a 1913 ter sido um interlidio excepcional de paz na Euro- 2 facilitou a cooperagao internacional que deu sustentacao ao sistema quando sua existéncia foi ameacadayy Ha razées para duvidar que esse equilibrio tivesse permanecido estavel n por muitos anos ainda, Por volta da virada do século, 0 papel da Gra-Breta- tha estava sendo enfraquecido pelo ritmo mais acelerado do crescimento econdimico e do desenvolvimento financeizo em outeos patses. Uma queda na participacio das exportagdes de capital de um pais era automaticamente contrabalangada por aumentos em suas exportagdes de bens de capital. Uma parcela menor de sens empréstimos retornava automaticamente a Londres na sitos externos. foe cia ‘que as descobertas de ouro da década de 1890 foram ficando paca tris, rssurgiw a preocupasao em relasio ao nivel dos estoques de ouro adequado para atender as necessidades de expansio da economia mundial. Nio havia clareza quanto ao fato de que a suplementaco do estoque de ouro com divisas estrangeiras proporcionava wma base estavel para a ordem mo- netdria internacional. O ctescimento das resecvas cambiais aumentava o ris code que abalos na confianga dos mercados, ao resulearnaliquidacSo de reser ‘as cambiais, em determinado momento pudesse provocat a liquidago do sistema. O crescimento dos Estados Unidos, uma importante fonte de impactos nos mercados financeiros mundiais, fez crescer 0 risco de que as crises pode- siam se tornar ainda mais freqientes. Os Estados Unidos, embora fossem ainda tum pais com um perfil acentuadamente agricola, jé eram, ao final do século XIX, a maior economia do mundo. Esse perfil ainda acentuadamente agri- cola da economia, aliado ao fato de seu sistema bancério rural ser relativa- ‘mente rudimentar, resultou em que a demanda por cédulas e moedas — e junto com ela o nivel das taxas de juro ea demanda por ouro — sofresse forte ele- vagio a cada nova estacao de plantio e colheita. Grande parte desse ouro era sacado de Londres. Com alguma regularidade, os bancos norte-arnericanos que tivessem esgotado suas reservas go atender as demandas por crédito ex- perimentavam graves dificuldades/Temendo pela solvéncia dos bancos, os investidores norte-americanos buscavam no ouro um reffigio seguro, obten- do o metal de paises como a Gri-Bretanha e Canad, o que pressionava seus sistemas financeiros/ A capacidade do Banco da Inglaterra de tirar ouro “da lua” — na famosa expresso de Walter Bagehot, jornalista financeiro inglés —foi posta a prova. Os acontecimentos politicos também nao se mostravam Propicios. A ampliacdo dos direitos de cidadania e o surgimento de partidos politicos operdrios acenaram com a possibilidade de contestagdo a politica das auto- ridades monetdrias, que atribuiam prioridade exclusiva a conversibilidade, “R crescente percepgao do desemprego ¢ das contradigées entre equilibrio interno e externo emprestaram cunho politico as diretrizes monetarias. O crescimento das tenses militares ¢ politicas entre a Alemanha, Franga ¢ GréBretanha depois da partilha da Africa minaram a solidariedade na qual cooperaciio financeira se baseara até entio.p om Indagar se esses desdobramentos ameagaram prejudicar setiamente estabilidade do padrao ouro ou se o sistema teria evoluido de modo a ac . ‘modé-los tomou-se uma perguntairelevante com o inicio da rimeira Guern Mundial. Mas, para os licores interessados em especular sobre a questio, a melhor maneira de buscar uma resposta esta no exame das rentativas de re- construséo do sistema monetério internacional na década de 20. 3 _JNSTABILIDADE ENTRE AS GUERRAS ‘Accxpeessio “o pado ouro” é, em si mesma, uma falicia, ‘uma das mais caras que j#itedia o mundo. O engano esté em que ‘da sugete existic um, ¢ apenas um, determinado padrio ouro. “Assumir que sejam idénticos padres monetérios amplamente di vergentes, todos sob um xétalo comum — 0 padré0 ouro — le- vou, recentemente, 0 mundo a beira da ruina Sic Charles Morgan-Webb ‘The Rise and Fall of the Gold Standard No capitulo anterior, virnos como o padrdo ouro no periodo que ante- ‘cedeu a guerra foi sustentado por um particular conjunto de circunstancias politicas e econdmicas especificas aquele momento ¢ lugar. A experiéncia do entreguerras afirma o mesmo, através de um contra-exemplo. A libra ester ‘na, que havia se constitufdo em um ponto focal para a harmonizagio das politicas monetarias, jf nao desfrutava de uma posicao privilegiada na eco- rnomia mundial. Pertencia ao passado a predominancia industrial e comercial da Gra-Bretanha, que havia sido obrigada a vender muitos de seus ativos no exterior durante a Primeira Guerra Mundial. © grau de complementaridade entre os investimentos no exterior e as exportagdes de bens de capical brita- nicos j4 nao era tao grande quanto antes de 1913. Paises como a Alemanha, que haviam sido credores internacionais, estavam reduzidos a um status de- vedor ¢ passaram a depender da importagio de capital dos Estados Unidos para a manutengao do equilibrio externo, Com 0 avango do sindicalismo e da burocratizagio dos mercados de trabalho, os salarios jé nao reagiam as instabiliades com sua tradicional ra~ pidez.! Instabilidades negativas provocaram desemprego, intensificando a * Bmprego a expressfo “burocratizagio” dos mescados de trabalho —tomada de em préstimo do titulo do livro de Sanford Jacoby publicado em 1985 — com referéncia 20 sur tHimento dos departamentos de pessoal e outras estruturas formais de gerenciamento das ro- lagdes com os empregados em grandes empresas. oaBretanha depois da partilha da Africa minaram a solidariedade na qual a cooperacao financeira se baseara até entio,) Indagar se esses desdobramentos ameacaram prejudicar seriamente a estabilidade do padrao ouro ou se o sistema teria evoluido de modo a aco- modarlos tornou-se uma pergunta irrelevante com o inicio da Primeira Guerra Mundial. Mas, para os leitores interessados em especular sobre a questio, a melhor maneira de buscar uma resposta estd no exame das tentativas de re- construsio do sistema monetério internacional na década de 20. = 3. ~ |NSTABILIDADE ENTRE AS GUERRAS A -expressio “o padtio ouro” & em si mesma, uma falicia, ‘ama das mais caras que jt ihudiu o mundo, O engano esti em que cla sugere existir um, ¢ apenas um, determinado padrio ouro. [Assumir que sejam idénticos padrées moneticios amplamente di- vergentes, rados gob wm rénulo comum — o padrio ouro —, le ‘vou, recentemente, 0 mundo & beira da rufna Sit Charles Morgan-Webb ‘The Rise and Fall of the Gold Standard No capitulo anterior, vimos como © padrdo ouro no perfodo que ante- cedeu a guerra foi sustentado por um particular conjunto de circunsténcias politicas e econdmicas especificas aquele momento e lugar. A experiéncia do tentreguerras afirma o mesmo, através de um contra-exemplo. A libra esterli- nna, que havia se constituido em um ponto focal para a harmonizacao das politicas monetarias, jé no desfrutava de uma posigao privilegiada na eco- rnomia mundial. Pertencia ao passado a predominancia industrial e comercial da Gri-Bretanha, que havia sido obrigada a vender muitos de seus ativos no exterior durante a Primeira Guerra Mundial. O grau de complementaridade entre 0s investimentos no exterior ¢ as exportagdes de bens de capital brita- nicos j4 nao era to grande quanto antes de 1913. Paises como a Alemanha, que haviam sido credores internacionais, estavam reduzidos a um status de- vedor ¢ passaram a depender da importagio de capital dos Estados Unidos para a manutencio do equilibrio extemno, Com 0 avango do sindicalismo e da burocratizagio dos mercados de trabalho, os salarios j4 nfo reagiam as instabilidades com sua tradicional ra- pidez.! Instabilidades negativas provocaram desemprego, intensificando a 1 Emprego a expressio “burocratizago” dos mercados de tabatho—~ tomada de em- pristimo do titulo do livo de Sanford Jacoby publicado ein 1985 — com referéncia a0 sur- ‘imento dos departamentos de pessoal e outras estruturas formais de gecenciamento das re- lagbes com os empregados em grandes empresas. a eo smnrevasenypress pata que os governos reagissem de maneiras que poderiam por em risco 0 padtdo monetario.? Os governos do pés-guerra estavam mais susce- tiveis a essa pressdo em vista da extensdo dos direitos de cidadania, do cres- cimento dos partidos trabalhiscas parlamentares e do crescimento dos inves- timentos sociais. Nao era mais possivel contar com nenhum dos fatores que haviam dado sustentacdo ao padrio ouro no periodo anterior & guerra. Em conseqiténcia, padrio ouro no periodo entre as guetras, ressuscita- do na segunda metade da década de 20, compartilhaya poucos dos méritos do funcionamento do sistema antes da guerra. Com a perda da tradicional flexibilidade nos mercados de trabalho e de “commodities”, 0 novo sistema ‘no era capaz de absorver impactos com facilidade (Uma vez que os governos néo tnham como se defender das pressdes que reivindicavam estimulos ao crescimento e emprego, 0 novo regime no tinha credibilidade. Quando 0 sistema era perturbado, o capital financeiro, que no passado flufra em dieges estabilizadoras, agora empreendia fugas, transformando uma perturbaczo limitada numa crise econémica e politica) A queda na atividade econémica de 1929, que se transformou na Grande Depressio, foi exatamente um reflexo desse processo. E ele tettinou por vitimar também 0 préprio padrao ouro. (Uma das ligdes desse episédio foi a futilidade das tentativas de voltar 08 ponteiros do relégio da Histéria. Reconheceram-se, afinal, como perma- nentes, as relacées trabalhistas burocratizadas, o peso de fatores politico- partidarios na formulacdo das politicas ¢ outros aspectos caracteristicos do mundo no século XX. Quando se empreendew novamente, na década de 40, tum esforco de reconstrugio do sistema monetirio internacional, a nova con. cepedo passou a incorporar tanto uma maior flexibilidade da taxa de eam- bio para absorver impactos como restrigdes as fluxos de capital internacio- nais para conter a especulacio desestabilizadora, ) CRONOLOGIA Sea esséncia do sistema anterior & Primeira Guerra Mundial era 0 com- Promisso dos governos em relacao a conversio das moedas domésticas em ? Empregando dados de uma amostra de seis paises industrial diversidade de indices de pregos dispontveis para os Estados Unidos, ele ca- teresses financerosiUma politica de jure Pa coeagnad, pode, dessa sualmente optou por analisar aqueles referentes 20 estado de Massachusetts dos interesses nance so cisdes dos politicos que mais se afastavam de um nivel de precos nacional. !5 Entretanto, mesmo anes, awe rao ouco pela “Grd. Bretanha folosinal para que outros paises acompanhassem a decisfo. Austrlia, Nova Zelandia, Hungria e Danzig 3 Ver Howson (1975), cap. 3. Essa éa visio do episédio modelada por Marcus Miler e Alan Sutherland (1994) dos niet de pres vgentes nos diferentes pales com os quais os produtores binions ‘competiam. Vor Redmond (1984). °5 Grigg (1948), pp. 182-4 *5 Sobre o debate eos diferentes indices de precos dsponiveis &épocs, ver Moggridge (1969), Pesquisadores modemos refinaram esses eilelos,comparaado os prego britinicos nfo apenas com os pregos norte-americanos, mas com a taxa de cimbio eetiva cel méia 93 92 A Clthalinarke, de Canin) Instabilidade entre as guerrastambém adotaram imediatamente o padro ouro. Nos paises em que os pre- gos haviam registrado altas muito acentuadas em conseqiiéncia do processo | inflaciondrio durante e apés a guerra, a reducio dos mesmos aos niveis ar. teriores & guerra teria provocado uma enorme redistribuigio dos devedores para os credores, ¢ estava, portanto, descartada. Por essa razao, quando Ita. lia, Bélgica, Dinamarca e Portugal voltaram a adotar o padrao ouro, tornando o ouro mais caro para compra com suas moedas domésticas). vigente antes da guerra resultou em aumento da credibilidade, Em 1926, 0 padrao ouro havia sido adotado em 39 paises.” Em 1927, a reconstrudo do sistema estava praticamente concluida. A Franga nao havia legalizado a decisio de dezembro de 1926 de estabilizar 0 franco ao cambio predominante, uma medida tomada finalmente em junho de 1928. E paises na ola da Europa, no Baltico e nos Baleds, ainda néo tinkam restaurado a con- versibilidade. A Espanha nunca 0 faria, Tanto a China como a Unido Sovié- tica também nao queriam entrar para o clube do padrio ouso. Mas, apesat dessas excecées, 0 padrio ouro voltou a reinar em grande parte do mundo. © Novo PADRAO OURO As moedas de ouro hayiam praticamente desaparecido de circulagéo durante a Primeiza Guerra Mundial. Somente nos Estados Unidos uma par- cela significativa do dinheio — 8% do meio citculante—era constituida de moedas de ouro, Os governos do pés-guerra esperavam que a jé escassa oferta mundial de ouro iria se estreitar ainda mais se o metal ficasse concentrado nos cofres dos bancos centrais. Para assegurar que 0 ouro nao circulasse, 08 governos entregavam 0 metal apenas Aqueles que possuissem dinheiro sufi- ciente para comprar grandes quantidaces de ouro. Para adquiir a quantida- de minima de 400 oncas de ouro fino exigida pelo Banco da Inglaterra era necessério um investimento de aproximadamente 1.730 libras ¢sterlinas (uss 8.300). Outros paises impuseram restrig6es similares, Outro artficio empregado para aumentat ainda mais a disponibilidade de reservas em ouro (assegurando 0s tradicionais niveis de lastro para uma expansio dos meios de pagamento} foi ampliat a prética adotada no perio- do anterior & guerra — de suplementar as ceservas de ouro com divisas es- 1” Ver Brown (1940), vol. 1, p. 395 94 esses. paises, assim como a Franga, 0 fizeram a um cambio desvalorizado (isto é, Ae perigneia subseqiiente desses pafses, em comparacio com a da Gra-Bretanha, pode ser usada para testar a tese de que a restaurac3o da paridade ao nivel as — para transformar 0 padrao ouro em um padrao cure divisos, Jalgcs, Bolgéria, Finlandia, Ilia e Réssia foram os nicos Daf oon - aviam limitado a utilizagao de suas reservas em moeda estrangeira es Os pl eancado uma estabilizagio com a ajuda “gm 1914.'5 Os paises que haviam alcangac bliss com sida Liga das Noses (us como condo para abe os empties por pantocnadonrefrsaram a indepenéncia de ses bonsos cents) ae estatutes dessas instituigées permitindo que as mesmas mantis aa calidad de suas teservas na forma de ativos externos remunerados. 2 as antenna seusbancoscentzais a panter r dterinad per C strangeira. Se er ura nos bance ease splenic os Gone erangeira rele osteores de uma eseassez munial do me- SILA demanda por dinheiro em espécie e fidueisrio tinha registrado um au- an decorrncia da alta nos presse do cescinento da sonoma mus ss de ouro,enguanta isso, haviam registedo wm aumen Ste seueno, Os formuladores de politicas receavam que essa sseasete decuro”impeneoexpanso ds vos de paganeto © qu 0 inceiro reduzisse a taxa de crescimento econémico, . ae incase deourocseupreo cia ceva, no podia osbanso cena ndvdvalen, increment sua utlizagio de reserva cabin? Naga, duvidowse de que es prt fosse vel, Un pis qe dots wrilteralmente sa poliea poder air vtima de espesladores ve pas ram a vender sua moeda em troca de outra lasteeada unicamente em ouro. So- mente se todos os paises concordase em manter uma part de sas ers na forma de moeda estrangeira, ces estariam protegidos dessa ameaca. A exis- téncia de uma dificuldade de coordena¢io, portanto, impedia a mudanga. Problemasdecoonenasio so solaconados através de comenicasioe coopeagao, Na dada de 20 fo eaizada uma si de confers ine nacionais com esse objetivo. A mais importante delas foi real liza la em “ nova, em 1922.19 Essa conferéncia reuniu todos os principais paises ave - vam adotado 0 pao oxo, com exceio dos Estados Unidos evo Con treo slaconsta consider ocnonto como uma font de complcagies _ ho plano internacional, da mestta forma que encarava a Liga das Nagbes, angeit Ss ° Suscia, Dinas, Gréla, Noriega, Portal Roméniy Espanta Sua hasan Autorizado seus bancos centri e governos a manter moeda estrangeira como reservas limitavam essa pedtica, para conhecer a histéria da Conferéncia de Génova, ver Fink (1984) 9 Trepehste tet oe cerena qual havia vetado a participacio do pais. Sob a lideranca da delegaca pel aria pac «Cir (como jets denninado bato qe args britanica, uma subcomissio para questdes financeiras elaborou um rela ro faci) a aia acid gu eto acest. Ee tio preliminar recomendando que os paises negaciassem ma convencao i igen snd crease o mene jen an ternacional autorizando que seus bancos centrais mantivessem um volun reo chai funetonado Go admiaelments ants da at: ilimitado de reservas em moeda estrangeira ‘ Fon gatos else led O outro tema da Conferéncia de Génova foi a cooperagao internacio: Genova recomendou a realizago de um encontro xeunin repre sna nal. Os bancos centrais receberam instrugdes para formular politicas “nag hpancos centrais para acertar os detalhes. Isso, porén, munca seal s6 com vistas a conservar suas moedas ao par tuma em relagio as outras, come do afta de poi norte amereano, bors Extdos Unidos eam também com 0 objetivo de prevenir flutuagdes indesejaveis no poder de con pega a ptiipar da Confernsa de Eno, fensontis do Federal pra do ouro”.»° (*O poder de compra do ouro” era umna expressio empre ee essentrama da deisio de arbi ao Banco da Tega sada para denotar 0 nivel de precos. Uma vez que os bancos centrais fea | sposbldade pela orgaizaiodaconernsa de pula de bunsps cera fam o prevo do ouro em moeda doméstia, o poder de compra do meta res Sreradocesnorte-americancsqusionrama ccc do pdrto cured A medida que o nivel de precos cai.) Se os bancos centrais comecassem a dis jas ea necesidade de ooperagio dos bancos cee Durante a Primera Guerra Mundial, os Estados Unidos tinham exportado “commodities” agri putar as escassas reservas de ouro mundiais e, para isso, cada um deles ele- : 0 as e produtos manufaturados em troca de ouro ¢ divisas estrangeiras. As vvasse suas taxas de juro numa tentativa de atrair ouro dos outros, nenhum USS 1,3 bilhaoem 1913 para deles teria sucesso (uma vez que scus aumentos nas taxas de juro se cancela- _ reserva de our0 americanas haviam crescido de USS 1, 13 para riam mutuamente), mas os pregos € a producéo cairiam. Se eles harmonizas. 0554 blhées em 1923, Os tados Unidos no reistam promover ume sem suas taxas de redesconto em niveis mais adequados, a mesmna distribu = deflagio com o objetivo de restaurar a converibilidade, se halon ial so internacional de reservas poderia ser aleangada sem provocar uma de- © ndrios do recém-instituido Federal Reserve System podem t ss tien flacao desastrosa, _ s nogio de que os mecaismos do padedo oar fencionavam auromatis Keynes ¢ Ralph Hawerey (este na época direror de estudos financeiros mente. Nao tendo participado do gerenciamento do sistema aoa ne iL do Tesouro) desempenharam papéis importantes na elaboragio das resolu- ME eles ndo reconheceram o papel desempenhado elas reservas cambiais ¢ pel 6es de Génova, que, por isso refletiram uma perspectiva britinica sobre as Me cooperacio entre bancos centrais.2" se proposta relagdes monetarias internacionais. Coldnias britanicas como a india manti- - Poressas razées, a conferéncia de ciapula dos bancos central sp roposts ‘nham reservas em moeda estrangeira havia muito tempos Londres, conseqiien- ™§ nunca foi realizada. Os esforgos para encorajar a cooperaio nz bacos ‘temente, encarava o procedimento como uma solugao natural para os proble- centrais € a utilizagao das reservas cambiais foram relegados a icaivas mas monetarios do mundo. O Banco da Inglaterra havia participado da maio- pontuais e improvisadas. As tentativas de reconstruir oe me ee tla dos eventos de cooperagao entre bancos centrais antes da guerra e manti- imemaional sem base na realkade eelaamse infuses, Asim como nha contato regular com os bancos da Commonwealth e das coldnias; ele via ocorrera com o sistema vigente antes da guerra, 0 padro ouro no rer ose esse tipo de cooperacio a um s6 tempo como desejével e prético. As resolu enreasgueeasmundiaisevoliv graduate, Soa ruta ee a soma dos ‘Ges cle Génova refletiam o interesse préprio briténico; uma queda ainda maior -aranjos monetiiosnacionas nef dos qua hava sido concebio em ‘nos precos mundiais, em conseqiéncia de reservas intermacionais inadequadas, {angio de suas implicagbes para o funcionamento do sistema como um todo, complicaria sua tentativa de restaurar a paridade da libra esterlina a0 nivel Como ja lamencra Norkse, “o cater ponnual ¢ casual da seconstrugig vigente antes da guerra. Tinha-se como certo que Londres, com sua estrutu- ‘Monetitia internacional langou as sementes de sua posterior desintegracao” ta financeira altamente desenvolvida, se tornaria um importante repositério de reservas cambiais, como havia sido no século XIX. A revitalizacao de seu 2 En espe, Benjani tong, president do Feral Resor Bank de Nova York Principal figura nas selagdes monetéris itcenacionais norte-americanas na década de 20, tomouse um ertico cada ver mais vigoroso do padrlo ouro-reservas. % Federal Reserve Bulletin junho de 1922), pp. 678.80, 2 Ver Nurkse (1944) p 117. 96 A Globalizacio do Canjrat Irershilide te enere ac emerran1935 454 73 196 ol 20 27 08 12 16 19 2,0 37, 33 1000 1934 378 73 250 ot 19 27 18 26 34 a4 20 32 06 14 18 3 38 36 32 1933 1932 0 49 273 38 3 36 40 100, 100,0 100.0 1931 359 52 23.9 32 29 38 4.0 100,0 1930 38,7 66 192 16 23 43 13 1000 68 15,8 1928 37.8 47 14 48 at SA 1928 28 12 4S at 47 09 49 10 374 10,0 100,0 27 10,0 Tabela 3.1 Reservas de outro em poder de hancos centrais governos, 1913-35 1927 416 1926 443 79 a 49 12 09 O86 47 24 6 as 09 SA 10 23 100,0 100,0 porcentagem do total) 79 1925 44 1924 45,7 83 79 20 49 1s 06 098 7 42 25 68 23 55 4h 69 10,0 100,0 A 1923 100,0 8 39,0, 45 1s or 4 19 08 30 33 42 63 42 28 100,0 1913 266 34 40 16,2 19 07 99 100,0 ray 1936) p53 Brasil Canada India Extados Unidos Inglaterea Feanga Alemanha Argentina Australia Belgica Holanda Russia-URSS Espanha Suiga Demais paises Japio Pals & A Globalizacdo do Capital Os PROBLEMAS DO NOVO PADRAO OURO Na segunda metade da década de 20, as moedas eram novamente con- fveis em ouro a precos domésticos fixos, ¢ a maior parte das restrigdes icativas as transagées internacionais envolvendo capital e ouro havia sido “uprimida, Esses dois elemensos combinaramse, como antes da Primeira Grerea Mondial, estabilizando as taxas de cambio entre as diferentes moe- * nacionais ¢ fazendo dos fluxos de ouro internacionais o meio definitive compensacao no balango de pagamentos. Os anos de 1924 a 1929 foram um periodo de crescimento econémico de forte demanda por dinheiro e crédito em todo o mundo. Depois da restau- “acto do padrdo outo, a liquidez adicional exigida pela expansio da economia vindial tinha de ser baseada em um aumento no estoque de reservas interna- Fonais. No entanto, 0 estoque mundial de ouro monetdtio tinba crescido ape- Jentamente no curso da Primeira Guerra Mundial e na primeira metade “década de 20, a despeito da concentracao dos estoques de ouro nos co- dos bancos centrais. A proporeio das reservas de ouro nos bancos cen- Era particularmente desconcertante o fato de que dois paises, Franca e ‘Alemanha, absorveram quase todo o crescimento das reservas monetarias ~ mundiais na segunda metade da década de 1920 (ver tabela 3.1). As reservas © de ouro do Banco da Franca mais que dobraram entre 1926 ¢ 1929. Ao final 1930, haviam triplicado. No fim de 1931, quadruplicado. A Franga tor- nou-se o mais importante repositério mundial de ouro monetacio, depois dos Estados Unidos. Essa avalanche de ouro indicava uma subvalorizacao do franco Poincaré (como era conhecida a moeda, em homenagem ao primeiro- -tministro que havia presidido sua estabilizagao). Uma quantidade cio grande de ouro nao teria inundado 05 cofres do Banco da Franga se 0 patamar de cambio ao qual as autotidades francesas tinham decidido estabilizar sua moeda nic houvesse proporcionado aos produtores domésticos uma vantagem com- Petitiva indevida. Se eles tivessem permitido o livre jogo das forgas de mercado, em ver de intervir para prevenir a valorizagio da moeda no final de 1926, tum franco mais forte teria eliminado essa vantagem competitiva artificial e _neutralizado as conseqiténcias para 0 balango de pagamentos. Um franco mais valorizado teria baixado o nivel de precos ¢, ao mesmo tempo, elevado o valor 25 Liga das Nagées (1930), p. 94 Instabilidade entre as guerra 99real dos titulos e dos depésitos e tornado desnecessérias as importagSes de ouro. A Franga no se transformaria na cisterna para onde escoava ourg do mundo, o que teria aliviado a pressio sobre o sistema internacional, Por que teria 0 Banco da Franca adotado politicas tio perversas? Rea. gindo a0 uso abusivo das linhas de crédito abertas por governos franceses anteriores, o Parlamento estabeleceu normas proibindo que 0 banco cent concedesse créditos 20 governo ou de alguma outra forma expandisse o com ponente de crédito doméstico da base monetéria. A lei de 1928 através da. qual a Franca adotara o padrao ouro nfo apenas a obrigava a manter uf volume de ouro igual a, no minimo, 35% de seus depésitos, como também limitava seu recurso a operagSes de mercado aberto. Em outto cenério, um banco central sujeito a uma norma exigindo um lastro de 35% poderia tet | se valido de operagdes expansionistas de mercado aberto para aumentar 6 volume de moeda em circulagéo em quase trés francos a cada vez que adquiz risse um montante de ouro no valor de um franco, Mas 0 Banco da Franca” estava impedido de fazé-lo pela lei de estabilizacao. A Franca ndo era um daqueles paises nos quais as operagdes de mercado aberto eram amplamente utilizadas antes de 1913, como vimos no capitulo anterior. De novo, o que se julgava apropriado em termos de estrutura e operagio do sistema no perfodo = entre as duas guerras mundiais era fortemente — ou excessivamente —con- dicionado pela experiéncia anterior a guerra. O banco central francés conservou outros instrumentos que poderia ter empregado para expandir 0 crédito doméstico e conter 0 influxo de ouro, Ele poderia ter incentivado os bancos a redescontar seus titulos recorrendo a uma | redugio na taxa de redesconto. Ele poderia ter vendido francos no mercado. de cambio. Mas o mercado parisiense de descontos era estreito, limitando a eficdcia da politica de descontos. E as autoridades francesas sentiam-se pou- co a vontade em manter divisas estrangeiras em seu poder. De fato, em 1927 © Banco da Franca comecou a liquidar suas reservas em moeda estrangeira. Para limitar a valorizacao do franco, ele havia adquitido US$ 750 milhdes em divisas estrangeiras na segunda metade do ano anterior, em valor quasé— equivalente 2o de suas reservas em ouro. As autoridades francesas lembra- vam-se de que o Banco da Franca havia mantido grandes volumes de ouro € poucas divisas estrangeiras antes da Primeira Guerra Mundial. Blas conside- ravam as propostas de Génova de instituir o padrdo ouro-divisas como uma ‘maquinacio britnica para fortalecer a posieao de Londres como um centro financeizo em detrimento de Paris. Os problemas colocados pelo aperto da politica monetéria francesa fo- ram exacerbados quando, em 1927, Emile Moreau, teimoso cavalheiro pro- iano que entdo presidia o Banco da Franga, comegou a converter as divi- ees ‘tas de seu banco em ouro. Quando Moreau apresentou 20% do ernad tuitido nos seis meses anteriores para ser convertido no Banco sauce erra este advertiu que essa exigencia poderia obsigar a Gra-Breta- fa ireiMpener a conversibilidade Para as auroridades francesas que consi ants padtao outo como um baluarte da estabilidade financeira essa : fesse era raves ‘Moreau abrandou suas exigéncias.4 : a fato de a Alemanha ser 0 outro pais que registrava grandes aumen- 4 ervas de ouro na segunda metade da década de 20 6, & primeira Folge earpreendente. A Alemanha ainda tinba de enfrentar as dificulda- a dos pagamentos das reparacdes de guerra, mas era 0 Pein «jal destino dos investimentos norte-americanos no exterior. Para trang ue "fats cidadiios nervosos com ahiperinlasio, oReichsbank conservou as tx de jo em patamates mais altos do que outros paises do padrio ouro, o que a a Alemanha um destino atraente para capitais intermasionas Em “conseqiiéncia das entradas de capital as reservas de ouro do Reichsbank m: (que triplicacam entre 1924 e 1928. siynucovupava ‘Hjalmar Horace Greeley Schacht, um nativo do Brook tna a v8 | apresidencia do Reichsbank,comparaavaocetimo de Morea em rel =~ ¢doa0 padrao ouro-divisas (apropriadamente, poder-se-ia aerescena, oa verse polities ejornalista nore americano do séelo XIX homenagea ; — no nome de Schacht tinha, ele proprio, sido um vigoroso defensor do ome). A hipernfago lem haviareforado a erga de Schacht em que seria de save mamer um padioourorigdo pare sotna os bancos cents mane a reste pols. Mas Schacht hava herdado grandes quantidades de di visas esteangeiras em decorréncia do Plano Dawes, sob cujos termos a Ale- ‘manha recebera um empréstimo em moeda estrangeira. Desde que as moe- das européias, como a libra esterlina,registrassem wna valoricacio em ante cipacéo ao retorno da Gri-Bretanha ao padrao ouro, fazia sentido, par Alemanha, conservar as libras esterlinas obtidas através do empréstimo Dawes ~ecolher os ganhos de capital. A partir de 1926, porém, Schacht comegou a converter suas reservas cambiais em ouro.?¢ Para incentivar as importagoes 4 Conforme explicado abaixo, os esforgos franceses para con a eta 40 Tse ae fram fn on 99, 9 6 e089 or momento posivel pats o sites mundial 2 Ver Like (1958). 25 Vex Schache (1927), p. 208. 100° co ve 3 q Func,de ouro, ele anunciou que o Reichsbank aceitaria ouro tanto em Bremen come em Berlim, barateando 0 custo de transportar o metal até a cidade no inte. rior do pais a quem executasse operagées de arbitragem. A absoreao de ouro pela Franca ¢ Alemanha intensificou a pressio so- bre outros bancos centrais. Montagu Norman, seu presidente, descreven Banco da Inglaterra no periodo entre as guerras como continuamente “sob © ‘Uma vez, que 0 ouro fluia para a Franga ¢ Alemanha, outros bancos centrais foram obrigados a elevar suas taxas de juro e apertar 0 crédito para pressio” 27 defender suas reservas cada vez mais precérias, © maior detentor de ouro monetério, os Estados Unidos, de nada aju- dava. Em 1926, os Estados Unidos possufam quase 45% do estoque mun. dial de ouro (ver tabela 3.1). Um quarto desse volume era do chamado ouro livre — ow seja, ele excedia os 40% de cobertura exigido pelas lei do padrio ouro do pais.** Reduzir a taxa de redesconto do Reserve Bank ou realizar ‘operagdes expansionistas de mercado aberto teria fomentado safdas de capi tal ca redistribuicao desse ouro no resto do mundo, Em 1927 foram re- gistrados pequenos esforgos nessa direcdo, especialmente quando o Federal Reserve de Nova York baixou sua taxa de redesconto e realizou compras no mercado aberto para ajudar a Gra-Bretanha a sair de uma crise de pagamen- ‘os. Posteriormente a politica norte-americana deu uma guinada contradité- ria. Houve uma queda na taxa de crescimento dos meios de pagamentos nos Estados Unidos. Os rendimentos dos bonus do governo pararam de cai. Os juros de custo prazo comegaram a subir. Estes eventos deixaram os bancos centrais estrangeiros ainda mais confusos. que as autoridades do Federal Reserve tinbam em mente no é misté- tio. Elas ficaram cada vez mais preocupadas, ao longo de 1927, com o cres- cimento explosivo de Wall Street, algo que consideravam estar desviando recursos de usos mais produtivos. Para desestimular a especulacio nas bol- Em seu depoi 1,p.214 sto petante a Comissio Macmillan, citado em Sayers (1976), vol 2 As provisbes legais eram, em verdade, mais complicadas, Até 1932, 0 passivos mo- netirios do Federal Reserve sem lastro em ouro tinham de ser garantidos pela cartcira de “siculos elegiveis” do Fed, que incluiam notas promissérias, mas nio bénus do Tesouro, As- sim, 0 ouro livre do banco central estava limitado aquela parte acima dos 40% minimos, sambém no exigidos em garantia a passivos assumides através de compras de bonus do ‘Tesouro ¢ outros papéis semelhantes. Um debate sobre se essa limitagio eca compulséria entes se sua aboligdo em 1932 gira em torno de se o Fed podia adguirrttuloselegh quando desejase, Ver Friedman e Schivastz (1963), ¢ Wicker (1966), 102, oo iilp norte-americanas em conseqiiéncia do “boom” registrado no final da ure “re -desconto de | Reserve Bank de Nova York elevou sua taxa de re % nes% no primeiro semestre de 1928. Além disso, o Fed estava preo- com a queda em sua taxa de encaixe-ouro. Em vista do crescimento ‘Meeiono maior Gos estoques de moeda e crédito do que o das reservas de ‘da de 20, 0 Fed elevou suas taxas de juro, o que ele considerava como ponsabilidade de qualquer banco central 2? ‘Suas acées foram sentidas tanto nos Estados Unidos como no exterior. 30 {© aperto monetério deteve a expansio da economia norte-americana.*° As ‘elevadas taxas de juro fizeram com que o capital norte-americano deixasse luis para o exterior. Ao nao liberar ouro, o ed fez ctescer as rensoes sobre fe fluie par . “outros paises, que foram obrigados a reagir elevando suas préprias taxas de ‘redesconto. STERNACIONAIS ‘0 PADRAO DOS PAGAMENTOS IN} Nao levou muito tempo para que 0s arquitetos do novo padrio ouro conclufssem que cle no estava funcionando conforme plenjado, Aluns paises passaram a registrar persistentes déficits em seus balangos de paga- mentos, assim perdendo suas reservas de ouro divisas estrangeiras, Com oe cecio de um pequeno superivit em 1928, a Gra-Bretanha registrou um défi- ~ cit generalizado em todos 0s anos no periodo de 1927 a 1931. Outros Paes desfrutaram de persistentes supersvits e entradas de reservas. O balango de pagamentos francés, conforme mencionado anteriormente, registrou supe- ravits em todos os anos no perfodo de 1927 a 1931. Os Estados Unidos re- sistraram superavits na maior parte da década de 1920. O mecanismo de ajuste que supostamente eliminaria os superivits e déficits ¢ restauraria 0 equilibrio = nas contas internacionais parecia funcionar inadequadamente. B ji nao era possivel confiar nos fluxos de capital estabilizadores que, no passado, haviam financiado os déficits em conta corrente dos paises industrializados. Esses desajustes refletiam-se através de expressivas modificagdes no be drao das compensagées internacionais que pressionavam 2 capacidade ¢ le ajustamento do sistema. Quando, em 1914, foram reduzidas as exportagdes de mercadorias européias para a América Latina, os produtores norte-ame- ricanos imediatamente substituiram 0 vazio deixado pelos europeus. Apés 2 Wicker (1966) ¢ Wheelock (1991) enfatizam o papel dos eneaixes de ouro na con- duo da politics monetéria plo Federal Reserve nese periodo. 5 Aalmente, hd amplo conseaso sobre esteponto. Ver Field (1984) ¢ Hamilton (1987). soa