METODOS DE ANALISIS ECONOMICO EN PROYECTOS DE INVERSION 1, INTRODUCCION 2. VALOR TEMPORAL DEL DINERO 2.1, Factores de actualizacion 2.2, Tablas de factores de actualizacion 3. DETERMINACION DE LA TASA DE ACTUALIZACION 4, CRITERIOS DE EVALUACION 4.1, Petiodo de retorno 4.2. Criterios de rentabiidad simple 4.3, Criterio de la Tasa de Rentabilidad Interna (TRO) 4.4, Criterio del Valor Actualizado Neto (VAN) 4.8, Ejemplos de aplicacion 4.6, Rentabilidad con reinversion 5. SITUACIONES DE TOMA DE DECISION 5.1, Analisis de inversiones mutuamente excluyentes 5.2. Analisis de inversiones no excluyentes mutuamente 6. DISCUSION Y CRITICA DE LA TRI 7. TRATAMIENTO DE LOS EFECTOS INFLACIONARIOS 8, VALORACION ECONOMICA DE EXPLOTACIONES MINERAS 8.1, Consideraciones generales 8.2, Método de Hoskold 8.3, Método de Morkill 9, BIBLIOGRAFIA a 312 312 313 324 325 325 326 327 329 329 333 335, 336 337 339 342 344 344 345 346 347Métodos de analisis econdmico en proyectos de inversion 1, Introduccion la evaluacién econémica de proyectos de inversion tiene por objeto fundamental prover un elemento cuantitativo muy importante para a toma de decisiones, La dectsién de invertir se ha de tomar sobre la base de un andlisis amplio, que comprenda los siguientes aspectos — Técnico — Econdmico. — Financier. — Riesgo. — Intangibles (Factores no cuantificables) En este capitulo se va a estudiar el analisis econd- mico, esto es el que tiene por objeto apreciar el valor econémico del proyecto, Los analsis tecnico, finanaero y de riesgo se desarrollan en otros lugares de la obra. Conviene repetir que en la decision de invertir intervienen los cinco criterios y que, si bien en un caso dado alguna de ellos quede ser el dominante para decidir, el analisis debe considerarios todos, de modo que se dispon- ga de todos los elementos necesarios para una apreciacion correcta de la situacion. Como en toda decision basada en proyecciones futuras, la incertidumbre y el riesgo son unos ele- mentos siempre presentes que fan de recibir la atencion debida, Como se veré mas adelante, es posible cuantiicar el riesgo y tratarlo con el mismo rigor formal que los factores técnicos, economicas 0 financieros. Por ello, no se incluye enire los intangibles y se le dedica un capitulo completo mas adelante. El analisis de intangibles considera aquellos factores que pueden afectar al proyecto y no es posible cuantificar facilmente en términos econd- micos. Tales pueden ser, por ejemplo: — Entorno paltco. = Estabiided del marco legal — Opinién publica. — Ecologia, etc. No es demasiado raro que uno 0 varios factores intangibles hagan irrealizable un proyecto que seria muy atractivo desde el punto de vista econd- mico. En general, la decisién de invertir requiere la consideraci6n equilibrada de todos los aspectos yy no debe tomnarse mecanicamente sobre las cifras proporcionadas por un andlisis incompleto. El analisis econémico maneja exclusivamente el modelo econémico de la inversion, que es S0lO una sucesin temporal de flujos de fondos (positvos © negatives). Las cuantias de dichos ys y su esafonamiento en al tempo determinan el posible atractivo econémico del proyecto. Para que la evaluacion sea coherente y no conduzca a equivocos ni contradicciones, es indspensable que se aplique siempre un mismo iterioeconémico, 0. criterios igurosamente fequivalentes, en el’ andlisis de los proyectos. En todo caso, dada la importancia de la ocurtencia de los fiyjos de fondos en el tiempo, para que el anélisis econ6mico sea completo, ser indispen- Sable considerar el valor temporal del dinero. Es oportuno recordar aqui que la decision es subjetiva. Un analisis economico impecable puede conduair a la aceptacion o el rechazo de lun mismo proyecto, dependiendo del decisor y sus circunstancias. Considérese, por ejemplo, un proyecto que tiene una rentabilidad del 21. por 100, sometido a las tres empresas siguientes: Rentabilidad de coste de | otras oportunidades [Empresa |financiacion | 'de inversion | Decision A 15% 24% No 8 18% 19% si iE 22%, 19% No. Resulta evidente que ademas de las cualidades bjetivas del prayecto, la decision dependera en. cada empresa de su facilidad de acceso al merca- do de capitales y del atractive de otras oportuni- dades de inversion que pueda tener. En este capitulo se razonara habitualmente en condiciones de certeza supuesta, 0 se supondra que se comparan opciones de riesgos compara- 311bles (en el capitulo siguiente, se veré la fonina rigurosa de establecer esta califcacion), Por dltimo, cabe recordar que la decsion de invert fen un proyecto supone ia aplicacion de unos fandas 2 ese fin concreto, Esto impica la renuncia al futo ‘que se habria obtenido de su aplicacén ‘a otto ‘objeto. Por tanto, los costes de oportunidad son, fen rigor, los Unicos aplicables en el analsis econém- co de proyectos. La decisién eige un curso de accién futuro; por ello los conceptos econdmcos, ‘que han de mangjarse en su andisis han de estar conentados tambien haca el futuro 2. Valor temporal del dinero Uno de los factores que hay que tener en cuenta para una correcta evaluacion econdmica de las flujos. ide fonds es ei valor cronologico del dinero. Resulta ‘evdente que toda unidad monetaria tiene un cosie de utlizaci6n que se puede presentar en form de intereses devengados cuando se ha obtenido me- dante un empréstit, 0 bien representa el caste de ‘oportunidad equivalente a los resultados que se ‘obtendrian de otras aplicaciones y que, por tanto, se ‘dejan de peribir por imposiciones de Capital propio, En’ este ultimo casa, se deben cons.derar las dos ‘Opciones posibles, que serian: invertr el capital ‘disponible (incurrir en un coste de oportunidad), o, por el contrano, ceder su utlizacion durante un ppetiodo de tiempo, por lo que se recibirian unos Intereses a cambio’ de no poder disponer de ese capital durante el citado periado. En definitive, una suma de dinero debe estar afectada siempre de una fecha para poder determinar su valor econémico. Resulta conveniente en este momento realizar la diferenciacién entre valor temporal y valor adauis- tivo del dinero. En el caso limite de que no varie ningun factor exoyeno al proceso de inversion (Gasa_de_inflacion, etc) siempre es mas conve- niente disponer del dinero al principio de_un periodo que al final, puesta que, de esta manera, Se puede invertiro prestar y obtener un beneficio. Ademés, en el caso de escaladas de precios 0 inflacion en general, siempre se puede comprar més al principio de un periado que al final de éste con la misma cantidad de dinero El valor cronol6aico del dineso se refiere al cambio en fl nimero de unidades monetarias de valor invarie~ bie, mientras que el poder adquisitwo se refiere a los cambios de valor de la unidad monetana, 2.1, Factores de actualizacion Para poder disefar una estrategia de inversion se debe desarroliar la formulacién que permita eterminar el valor de una cantidad al cabo de un intervalo teriporal o valor futuro “F*, 0, por el contrano, a cuénto equivalaria ese valor futuro en Unidades monetarias de hoy, 0 valor actual "P", 312 Si se considera una cantidad “P" hoy, ésta equi vale 2 una cantidad P'> P dentro de‘un ano, La relacdn P/P > 1 se representa por “1+ i", en donde "i" representa la tasa 0 tipo de actuali- zation. Se verifica, por tanto. PePits i a Al transcurrie un nuewo afio, "P*, quedara mult plicado por “(1+ 1)", con lo que se legard al valor "P (1 + i,” al final del segundo afio. Al aplcar repetidamente este proceso hasta el fin de Un ato genérico "n", resulta repay Q En la Tabla | se muestra como se forma “F" para P= 100, i= 10% y n= 5, Tabla 1 Importe al final Aiios | “de cada aro Incremento anual (0 intereses) 100,00 110,00 121/00 133,10 146,41, 161/05 De acuerdo con a definiion anterior, al reakizar la ‘Operacién inversa, resulta que una cantidad "F depositada dentro de "n” aos tiene hoy un valor actual de P= FT + if @ En la figura 1, se representan gréficamente las intwraccones conespondientes 3 ies formulas (2) y@) F > TA aios rae “ee Tht nafs Fiquie 1 Acualecien de cantidages aisades Se pueden establecer otras formulas de actualiza- dn, tales como las aplicables a senes uniformes. Supdngase una serie de imposiciones anuales con un mismo importe A” al tipo de actualizacionA > a oes oe cp [ituti ge. aloes eat iti? gua 2 “i", teniendo en cuenta que convencionalmente se Supone que las imposiciones se realizan al final de cada afio, et valor futuro *F en el. afio para la primera anualidad sera igual a. "A 1", para la segunda seré "A. (14i"", y ast Sucesivamente hasta completar ia serie con la ultima anualidad, cuyo valor futuro sera evidente- mente igual a "A". Figura 2. E valor futuro de esta serie resulta: AUCH + (140? + + Cae] Si se multiplica por (1+: F (Tai) = ALi 414i + aL + (1) ta la ecuacién anterior Y restando de Fis (ii - 1] © tambien [asin - 11 ae a) El valor actual correspondiente se determina inmediatamente por splcacicn de (3) 14i— 1) esis 6) Tia En la figura 2 se representa esta operaci6n Las expresiones (2) y (4) permiten establecer las seis relaciones posibles entre "P, F y A” que se represen: tan mediante los factores de actualizacien. ‘Actualizacion de anuaidades uniformes, La notacién normalizada pare describir las relacio: nies expresadas anteriormente se dan en ia forma que se detalla 2 continuacion: Fer, = (14 determina *F* dados “P, iy n" 1 PIF, = iy determina "P* dados F, i y n. Para anvalidades fia, (n=! determina "F* dados “A,i yn” (aay 1 cord Ayn PIA, determina "P* dados Sus inversas verifican Gt en funcion de “F, iy n isi wr para "A" en funcion de “P, iy n* Por otro lado, cuando la serie no es uniforme pero presenta’ una raz6n aritmética 0 gradiente constante el factor de actualizacion es: (WF) 2.2. Tablas de factores de actualizacion Las Tablas 2 a 21 contienen los siete factores de actualizacién que se acaban de definir para valores de *n* comprendidos entre 1 y 15 aos y tipos de actualizacion del 0,5 al 90 por 100. 313seeevo | szez0'0 eirco oe ] wseze ] oxe0%0 | o1roo | oszze | o1seo 0 ferro & feose | ‘iso | izeoo | serie | esove & sero ra ssose | vaso | veev0 | seve | cose ke avo a sovse | iscoo | wecoo | ora | opvvo 2 oauea 3 weve | tivo | iseoa | cesee | veveo we eveae | aso | veri | se sevez | wero | ucvo | ssser | szavo x ewsse | scare | aiei | ve cxsz | ero | escva | cerse | cuavo ” aero | eanoo | suse | vseco | csr | ee sisiz | roo | usa | oes | siee0 f secsoo | semo0 | zerve | vero | eres | ze seca | racoc | iso | ero | seiee | tose 2 torso | #08700 i uve | seve: | c0sv0 | sso | raoze | 0060 fa zssoo | zrw00 o Hee soa 1060 a saeco | soma0 st tse ‘aio $060 & como | es0s00 a sore 200 wis a sere | s2rs00 a case soo aso a veisoo | ¥01590 3 we one 260 0 zizi90 | 2900 st 1069 noo exo | aor | st oesi00 | 009900 ” are ean seso | wo | 2 ze | wee a aee's ae uaso | aso | a seeevo | seu00 a tre tia00 cio | wot | a crseoo | seae70 u ose ‘so sowo | oot | tt avr | ere | sccovo | essev0 o ary sea sso o eee | save | rai | veo 6 ee exo 19560 ‘ were | sox | cacero | conzo e eure seer soseo # owe | acca | sseero | emo t «62 convo ‘soe t wart | secs | sszaro | sseoro ° save sero sauce 5 casi | eer | rosoe0 | ross ‘ cee’ oxo uso s tari | ave | aeaseo | weoreo ’ vert vere caso > coco | vez zoe £ feat ase e860 £ wero | aus ‘ster z eer sev toss'o z — | aso aco00't 1 eco scoot 5660 t “ow | “wa * . “on “aw we [ma fe b=! %S'0 =! € ege, z eigen 31435 nea zis sisur | oo | cove | of seo | sceze | somrou | soneou | evo | izs0 6 300 sicsr | enewo | vee | oe eva | mreic | eesroo | aeseoo | core | se9s0 ss sceson | eceevo | ieee | icevo | sere | vices | iscie | searoo | scaroo | isoue | vneo ow sseso0 | ssrevo | aivar | como | wee | a wor | soror | smo | eearco | reese | ccevo ssa. | ressoo | veseva | cover | seovo | ase | 5e taroe | oreo | uszoo | tases | axes | avo. ereso’a | enezoo se zaisoo | zeieco | ocoze | scavo S001 sossoo | soszoo % veesoo | exec | cerce | cz eas veoa00 | ianeo0 & ovsoo | caren | sree | wes ses zw | sso z sovcao | casero | ccrvz | soo ev caoa00 | caren w suswwo | susero | sever | ence eva zs | zcoo suisu0 | sue aa sesso | 188800 suewo | sierra sort uo | 22200 veev0 | over'a wre sesioo | sesvo0 sees | Leco'a p99 vaso | 9600 seean | ssesoa osr's uewo | uesoo | eseeo'0 | eees0'o 1209 fecewro | ssasoo once | cocoa aes forec'0 | so°500 isso | zie srs secor'o | a9oco0 seven | senso save soeavo | soso azo | size00 eee 21900 a euro | ecisvo | oscar | ozo cove evse0 6 zere00 ssvo | sst¥0 are or21'0 8 19810 see | sesvo ae? (e083 t tsrs'o | iseero | vere | oocwo nee oorsi'0 ° ssacvo | esasvo | soe | neva v6 seaizo | cesavo | cors | zoe ‘ sizizo | sizeva | woes | soso far facero | cocero | vary | seer . rsesro | zmvo | zr | sezco 0360 sceseo | eseero | soe | isi60 © siseeo | sisrea | owe | eaveo fro vszeso | srr | ocoz | seo z socis | cosera | oz | riseo = aooee': | cocoe | ooo | sosca u cooes': | ocooe': | ooo | woe “ow ae | uw | ow | “we . “uw [aw [wa | wa | maa | w WET! we! Ss eigen v eigeL cicee ema a eee soso00 | sosioo | 699 | wie?) | rrey | oe wear | eovus | enisoo | eauioo | sos | eaoro | eee | of resol soago | soso | eeza | ste | oir | oz zeit | vast | aatsoo | eepioo | sxezs | sozeo | sie | oz liv zeso0 | ize | coves | issr | oxee | se tec'or | e99'91 | i000 | i900 | sse'sr | seco | ooez | ez zo. szss00 | ezaco | esses | aiscy | cece | 2 vasior | cee | vziso'o | vzizoo | vaour | asce'o | eeez | oz uss sses00 | sseioo | eivis | ier | osse | ov veo. | asi | eseaoo | eszeoo | cere | oxen | wee | 9 vers | sors | sow | ssoz00 | ceeer | essro | ooee | se secs | zev'si | sorg00 | sore00 | aroun | seco | ove | se vize | eee | evecoo | creo | zoceo | inca | seve | vz sess | awz'si | sssac'o | scczoo | eaose | sose'o | eos'z | ve ves | caret | vivcoo | vivzo0 | oc» | aces | zoe | ez ase | esa'ti | te1s00 | ieizoo | sive | coro | sore | ez cise | eave: | ssseoo | sestoo | sosee | aiveo | eee | ze ise | isp'ri | ozeso%0 | ozezoo | arse | ozero | acer | zz zee | ize2i | onacoo | ooseoo | eic'se | oase's | ome | iz use | ceo | seisoo | ezieoo | sasie | aeero | eee | iz cose | cores | seowo | rz0eo0 seco | aceeoo | ese | rose esc | sez | sceavo | sceevo riscoo | niveoo | coe | revo cor | o6s't | ssseoo | ssseo0 ‘568100 | seco | sea'se | seer zea | vu | ocaav0 | oxeeoo czze00 | ozeroo | asver | reiso vrs | sevo | ceeeoo | czero0 zasaoo | zasroo | seeiz | seexo «609 | cee'o | veseo'o | resro'o | w6690' | resro'o 5580) sire | 66's | zoiov'o | zois00 zarso0 | 1305010 suso ze's | vee's | sraov'o | oracoo 1000 00010 zee | esa | enaivo | eazsoo ss900'0 ores rise | soca | ceozvo | seos00 Seen 96090 ssor | zee | ossev'o | oseco'0 o sces0'0 ssa a sive | sore 6906010 6 609 szou'd 6 erez | ears | zersvo | zevor0 8 esa01'0 woeco 8 soez | sare | zazevo | razz ‘ vee | ee99 | ease0 Z ssez | seas | zocsvo | zocrvo a 2eosi'0 | 9cosi'0 | ee99 | enero 9 ros | eer 5 ever | eseev'o | girs | eiceo s seri | arse ° ersiz'o | orseca | aver | arseo ’ eso | ewe | izes | izcieo c seose'0 | seoce'o | eeve | oeaso t sero | esa | sceso | cscero z ocoes'o | ozose'a | oro’ | reso Z = | eso | o0os0't | c000's L c00r0's | ooo00' | ono’ | ssiso t vow | “wa | “ww | “aw . “ow | “wa | “ww | aw | wa | aa u %S =! ‘y=! eiqe, 9 ee, 316ev e5080'0 irre ] wievo | va | of sacet | sezoo | sozioo | coe | wero ae ees seis avers | sono | nie | 6 reset | asezoo | aseioo | onsiee | seer e ees eza0'0 weve | rosvo | ow | se sovet | esro0 | esrico | szseo | osevo a are evra0'o wore | convo | vizo |e nize | ocsi00 | ocsivo | saves | evoco a uae 5000 sew | zero | ces | 9 eov'er | osscoo | ossico | ssi6s | asiza st ees | rots | seseoa | weston | coves | ava | cers | we aos | eaves | eewoo | exaioo | coves | oreo | zero | se wes | ews | ciao | siaoo | caves | wero | wos | ve seve | osser | sseio0 | ascioo | sises | ourr'o | ovo | vz ee esto | seves | saizo | incr | ec aise |. cote | seve | azizoo | sosor | sic | owe | ez zee trozoo | saver | eszeo | ocv'y | 2 zize | ewer | sore | soczoo | corer | secre | vove | zz s6se | oewoi | ezzeoa | szzeoo | soe | sivzo | any | 1 sise | saci | ooseo% | ooszo | sesisc | zor | oore | iz sie cere | eereoo | sesor | soso | owe | or soe | ouvir | ercaoro | sizzo sued reo, svse0's | svseo | eee | ssz0 | cise | ot cece | asvie | cacao | zacz00 soe) 209 yo | iveevo | sscee | sero | ove | owes | sear | sezso0 | seccon Lies 0 | evzero | ovece | onieo | osve | a vss | wv | veseoo | ovscon 60'9 ro | sasevo | aasvz | ceeeo | esez | ot sues | savor | scseo0 | sseo0 oss vo | seseoo | seve | veoeo | osce | st sees | ice | sse'e | onco0'a sairo ties ‘0 | verre | ossze | aeaeo | sz | vss | see's | escovn | escov0 servo 0s a | ss6e00 | iver | osivo | owe | &1 zei's | ecw | oceiva | aoeso0 roc co | cess | eect | ono | eee | a iy | voce | ezsivo ore'r vo | sees | vecst | isco | sore | 11 wry | cave | sso swe | zoe | seen'o | seceoo | sizer | caoso | wei | o1 zw | oes | cosero ase | sisa | ores | oreavo | aur | ceo | are | 6 cise | zoo | couso ave | uss | ces ceo | oreo | act | @ sere | oa | ois cee | ove's | sesar'e wee | azo | som | « see | css | mio core | esc» | cecoeo eve | eso | ww | 9 cee | csr | secora seer | oory | sees | seezvo | iss | ocwo | cov | cw | czy | onseo exe sivs | cere | ezsero | eesceo | omy | seao | wei | + aw | sove | ssa wz6eo seo | vez | sora | souro | size | eoveo | sei | € wo | use | neo 680 zoro | a's | coesso | corevo | occ | veo | sri | z savo | sei | wears cone'o c00' | seo | oo0co's | cooo0: | ooo: | orev | oxo | + = | eo | onos0 vere “ow | “wa | “aw | caw [ows | cae | wa | “ow [| “wa | “aw | ww “wa . l=! %9=! 6 eiqer 8 eigeL 317‘sore | vazoi | veveo ] veuooo | voeve: | vaso | aera | of 6i'6 easen0 | easooe | caren: | reco’ | coo | oF sise | aero: | soeso | sosoo | serve: | zzaoo | zi | 6 cio esea00 | zacovo | seseor | ecovo | cies | oe isea_ | sivor | sea6oo | seaoo0 | asst: | soso | soit | az bess eroe0'0 | eroiv0 | see'ss | ssivo | cee | oz were | zoo. | exssoo | exsooo | ew'or | seo | spor | cz bess svieoo | sriioo | isevs | zsevo | aos | az sie | se's | caro | coo | veces | moro | ose’ | 9 seve ssze0'0 | sszico | sseer | zsevo | eee | 9 zee | eee teiioo | soca | ono | ezoe | a ses seee0'0 | aseio'e | sov'ee aves | sz seve | Love roeioo | ocx | vozro | wee | x to's seven’ | aerin' | | 8 ace | cary | sae | secon | aever | seen | ecoe | 8 ose | sore | trazo | euoo ita | eee | 2 osvz | os» | seorca | seosoo | wat: | ese | oe | v sis | azee | wove | icoov'e even | oe6z | 9 coz | vace | versea| revive | see | ecevo | cee | 5 wet seveeo | sever | zz | sioro | sere | s ei | asec | ceasco | resovs | eves | ccova s pe srame 0 sors | cco | nor | seer | ssez | cease | ceoore | exes | sieso + eo farir ose | ceeso | ai |e cosa | sare | ascevo ase | 590 £ sro serio | ssisyo | ooze | eve | om | z seo | sai | eisiso oz | tosco 2 = coo0e't | ooson' | onor | eee | coer | 1 =| aro | oss | one's | ooo | asso U “on aun | “wa | ae aa | Gel la ene eee es . 02 = | SL = st eigen vb eiqeL 320321 cee .co0'9 | sas'eze8 | rac0'0 | ses'si9z | of exe | sete | teoszo | te0000 | vavzzee | rico oF zee | sicor'o | sioo0e | vosties | sooo | ise'sioz | 62 sss'e | ese | se0sz0 | se0000 | sesossz | sico'o a sere | sicoro | sioo00 | teas | sooo | cez'ces | ee sect | zoe | avoszic | wrocoa | rse'es0z | 62a Ea see | seooe'0 | seoooa | aiv‘iz6e | sooo | ees'zer | ce ses | ose | once’ | iscco' 72000 a cere | eeooe0 | etoon0 | verrsoe | wic00 | eerie | 9 woe | ease | seasz’o | sxoc0'0 | sav'sier | o€ov0 | ees'oee | 92 aez'e | eee | ercoeo | evon00 | cosare? | vicoo | wocoe | se soe seoo'a | ieu'vsou | seo0'o | soatvaz | sz seve | eee | sco | sono | coa'sagi | atooo | ioe'zs | ve ae stioo0 | eevee | erovo | acetic | vz eave | see’ | zoo | zeoooa | vareaei | rz000 | esc | ex ss ariooe | z's | sso0'o | sov'eai | ez seve | zee | reooe0 | reo000 | ogz'za01 | teo00 | vai'ize | ze seat geio00 | tov'ees | reovn | ses'se: | ez are | eee | zzioeo | zeiood | siz'ozee | ovo | score | iz soa'e | eae | eezse'o | eezovo | veer | eeoo'n | oev'soi | iz estoe'0 | ssiov% | sav'ves | esoo'e | oso’ save | vse'e | zezsz'a | zezo0' | sre'zve we eozoe'o | sozov | exs'ear | asco! | ze wees | ae | onese'a | satan | sss'ece 6 sazoe'o | sezooe | ais'ize | 9000 | sez ouve | szee | sevse'o | esto | sro'iz aL iseoro | isto | via'ser vos'98 ose usse'0 | 9esov0 | segec a asroro | ssro0% | zuv'aiz trs'99) asst veese'a | veu00 | sov'aet 3 65060 sav's91 st ssv'e | ose | cuase’o | cieoo | cas'eo. | zseon | zewee | st 734080 eee wn se'e | vewe | osiazo | oss | 6r6'9¢ | ovo | cev'ze | wt woo $086 f wee | om'e | vsrazo | eseiota | ose9 | ossoa | ora | e sreieo eee, a rive | sexe | spa9c'0 sores | cago | zest | zt ucieo s0v'95 u sae’ | 959 | rere’ | ovezv9 | ooszr | ssaoo | ero | sete sis'tr oO wecz | vse | eoose'o | so0ec9 | esv'ee aes | oo veseco sio'ze 6 soz | eave | svaszo | ocacoa | zoa'se wre | 6 zeiveo ‘s8'ez 8 use | eze'e | oro0e'o | oposoo | zra'6: o's | @ sa9se'0 eas'¢t ‘ eve | ise | veae'o | veso00 | e20's) err | ¢ eesce'o stl 8 sae | is6z | cece’ | zesav’o | est: | zero | sive | 9 vert | sere | sso e105 s eas | oa9z | sauzeo | seizr'o | core uzeo s ai | se | esis a9 ’ set | zaez | vveevo | vreci’o | 99c's s60r'0 » aero | oie | e905s'0 066 £ esa | set | vezisio | orzaz'o | zis ozisio e seo | ise | sevevo core z vero | ont | eves’ | vevve'o | ose'z ora'0 z = cao | o000e's 0's ‘ = asa | soosz't | oo0d0's | oa0't ooe'o t vow | wa | maw | aw | ws u vow | “wa aw | “wa [| “wa | Maa [ou %0E =! Sz = ab eiqeL 9L eiqeL a a aaa)vere | wore | oxooro | eooooe | careres | coov0 | osssarr] a weve | sev? 70 | coco | e6'eo8 | soova | ooewiee | +2 cove | care ‘aooo. | eet veces seer? | €2 ave | age? veo | sre 1507 sever | ze twe | acre venoon | saves sew | 1 ‘ioos0 | sioare tooo | usreree swe | cevie | svoov'o | arooo0 | soresoz | ziovo | eevee | oe rzooso | zoo soo | wewsiee soe | sere 70 | canaon | sis'ee | | ciao | oeszes | et e0ss0 | reoo00 i000 | ce cce swe | tere seaco' | zee'201 | ezov0 | eceser | 81 ‘soos | te000 aioe | ise see wwe | wv? zeioo | vacse | e000 | eiswor | 11 suooso | voces | zexties | sio00 | ines seve | owe | ssiovo | saioon | saoies | arava | seraiz | ot suoso | viicoe | sevese | e200 | reover cov'e | vave | eseovo | eseoo| oerose | v0 | soessi | si zzios0 | zaiooe | see'ies | rove | cesise eae | eeve | eseoro | eveooo| ooesc | osooo | eri | si sscoso | aszovo | sezuae | isove | ory vce | coz | oistro | orsooo| szeser | scioo | wee | a eros | aeca0a | eeruse | suao0 | sree, vecz | asve | ercovo | suov0| seree | suioo | seas | at sesoco | sesoo0 | seetxi | ati | sevoe wee | ave | ciao | eioioo| eevee | ceeoo | seror | tt zemso | zeso00 | cree | exo | soos ve | zen | zenoo| vie | oveoo | ceewe | ot seeiso | seeto0 | cave | oazoo | evar sie | veace | eozoo| esvr | avo | roa | 6 ccarso | osoz00 | eszer | ostoo | ccose vee | soseoo | soseoa| secs | scsoo | asevt | 8 soieso | oicoo | zavze | stsoe | soos ssc | row | zowron| espe | sraoo | isi | ¢ ieeso | zisvoo | iever | auao0 | tees exe | seis | sca] ven | aeeve | ore | esis | eases acvo | vse | 5 seo | seiero | seicoo] oreo | save | aces | 5 06250 | ceo suero | zoos | emi | sors | coro | pore rae |e ssoizo | esoizo sero | ee | € fact | sceeua | asero | ose wz |e soan6® | oar sero | ove |Z veri | caer | casio | core oer | 0005'1 | 0000 tee0 | or | 1 = | ei | cover | scao0's | 00% omit “aw [av | wa [a | vas fe vow | “wa | “aw | “aw | wa | ae | van fo %0S = 1 wor = | 6b eigen gL eigeL 322%06 = | 4 eiqer i His Mal %0L = 1 oz eIgeL 3233. Determinacion de la tasa de actualizacion En toda evaluacién econdmica rigurosa de un proyecto es indispensable manejar correctamente el valor temporal del dinero. Se acaba de ver que las formulas y algoritmos aplicables son simples, Lo Unico que queda por determinar es el valor adecuado de la tasa de actualizacion aplicable en los calculos. Se comprende que esa tasa seria la rentabilidad minima aceptable (RMA) para decidirse a invertir. Asi, al actualizar con ella los fiujos de fondos de un proyecto, éste seria acep- table 0 no segin que el valor actualizado neto total resultante fuese positivo 0 negative. Para facilitar_un_planteamiento correcta de la uestion, se empezard por considerar la situacion reflejada en la figura 3 ey provecroE [als lel Figura 3. Demand y oferta de capita! ata ls empress Una empresa determinada tiene una cartera de proyectos posibles, A, B,C, ... para desarroller, Que requieren respectivamente las inversiones |, las ke on En la Gtada figura se ha representado Cada proyecto mediante un recténgulo, cuya base es la inversion requerida y cuya altura es su rentabilidad prevista. Los proyectos se ordenan segiin rentablidades decreceries. 5i le emp dispone de una cantidad total “I” para invert haré precisamente en los proyectos A, 8, C y D, que son los mas rentables. La linea quebrade de trazo grueso descendente representa Ia demanda de capital de la empresa considerada. Las empre- a5 Con muchas Oportunidades atractivas de inversion tendrén_una linea de demande de capital alta y tendida. Las pobres de idees o escasas de buenas oportunidades la tendran baja y tGpidamente descendente. La aplicacion de los fondos disponibles a los proyectos A, B, Cy D implica no invertir en los restantes (E, F,'G, H, ..). En particular, se renun- 324 Ga a la rentabilidad de! proyecto E, que es el mer de los restantes. Si, en estas circunstancias, surgera la oportunidad de’ invertir en un nuevo proyecto, éste_quedaria automaticamente descartado ‘i su rentabildad fuese inferior a la del & Por ello, dcha rentabiidad es |a minima aceptable, 0 RMA. Con ella se deberdn actualizar los flujos de fondos de cualquier nuevo proyecto que se analce, para eliminar los proyectos de valor actualizado neta resultante negativo. Por lo tanto, en condiciones de capital disponible limitado, que es lo mas frecuere, la RMA equivale a la rentabilidad del proyecto mas atractivo pendiente de financier. En términos econémicas, la RMA es el coste de ‘oportunidad del capital, representado por la rentabilidad de otras oportunidades de inversion existentes y no explotadas. Tambien puede afit- arse que la RMA es el valor del capital para a empresa, ya que representa el fruto que podria obtener mediante su inversion Considérese ahora el coste del capital para la empresa, Esta podra moviizar unos recursos financieros de diversas tipos, a costes también diversos. Si procede con las masas de que puede isponer a cada coste, como hizo con los proyec- 0s, pero ahora por orden de tipos de interés recientes, resulta una linea como la quebrada de trazos de la figura 3, que representa la oferta de capital a la empresa. Mientras la linea de oferta ‘quede por debajo de la de demanda, sera venta- jos0 seguir invirtiendo. En el caso de la figura 3, interesara invertir también en los proyectos E y F, alcanzendo asi el punto de equilibrio. Por lo tanto, en condiciones de capital disponible ilimitado, la RMA se hace igual ai eoste marginal del capital para la empresa, esto es el coste de la financiacion necesaria para rebasar el punto de equilibrio, Como se ve, salvo en el caso poco frecuente de Capital disponible ilimitado, la RMA, representa el valor del capital y no su coste para la empresa Asi pues, no es conceptualmente correcto actual zar los flujos de fondos al coste corporativo del capital, 0 a cualquier otro tipo relacionado con la oferta de capital para la empresa, La RMA, pore contrario, ha de buscarse sobre la linea de de- manda. En la figura 4 se representan dos casos extremos que ilustran este hecho. El caso A cortesponde a una empresa rica en ideas y opor- tunidades, pero con dificultad de obtencon de recursos financieros. La curva de demanda es alta y tendida, mientras que la de oferta se eleva bruscamente al llegar al limite de su capacidad de financiacion. La RMA resulta muy elevada y muy superior al coste del capital para la empresa. E| aso B es justamente el contrario, de una empre- sa con facilidades financieras pero poco creativa © escasa de oportunidades Su RMA es mucho menor que en el caso precedente y ahora si coincide con el coste del capital En todo lo que antecade ha estado implicta la hipétesis de que’ se consideraban proyectos de riesgos parecidos. Cuando, como es frecuente, unos3 a As fate <7 a Figua a proyectos. son mas arriesqados que otros, este tratamiento no es. suficiente. Muchas. veces, los proyectos mas arnesgados se sorneten a una RMA més elevada, con la intencion de compensar el mayor nesgo. Sin embargo la fiacion de una RMA elevada puede no ser la forma racional ni apropiada de tomar en consideracion el riesgo de un proyecto. Por ejemplo, 51 un proyecto es tan arriesgado que Su fraceso podria llevar la empresa a la quiebre, en modo alguno se cubria ese riesgo exigiendo una AMA muy elevada. Ademas, rara vez los riesgos de Un proyecto dependen del tiempo como las cantida- des monetarias. Es frecuente que los riesgos mayores S2 concentren en las etapas iniales del proyecto. si ocurre, por ejemplo, én una explotacién minera «uyo exto depende de un proceso de concentracon 10 experimentado todavia a escala industrial. Una vez superadas dichas etapas, la incertidumbre dismi- ‘ye fuertemiente ¥y seria poco racional descontar brutaimente los ingresos de los anos subsiguientes con tasas muy elevades. Por todo ello, es preferible tratar separadamente al resgo sn imolcario en la determinacion de la RMA. El analisis econamico estricta se hara, como ya se ha advertido, en condiciones de certeza Supuesta, Para el tratamiento del riesgo se aplica: fan las técnicas adecuadas, como se verd en el capitulo 9 4. Criterios de evaluacion Toda valoracion econémica de un proyecto he de considerar, en_ principio, el valor temporal del dinero, ya que lo que se tata de juzgar son seties de flyos de fondos en el tiempo. Por lo tanto, habré que recurrir habitualmente al empleo de la actualizacién, No obstante fo anterior, hay dos familias de criterias que no er.plean la actualizacién Cus de oferta y demanda de capital en dos casos extemos, 2) Aquéllos que, por su propia naturaleza, no precisan le actualizacién, como el del periodo de Tetomo, que se vera enseguida b) Los llamados de rentabilidad simple, 0 conta- bles, que no toman en consideracion el valor ‘temporal del dinero, Se van a estudiar a continuacién ambos tipas de ‘ritetios. Los primeros, porque son enteramente correctos desde el punto de vista economico y pueden proporcionar indicadores muy utiles y significativos. Los segundos, aunque sean basica- mente incorrectos, porque no es raro_verlas, aplicados y es conventente conocerios y analizarlas riticamente. 4.1. Periodo de retorno Como se ha indicado anteriormente, el modelo econémico de un proyecto es una sucesion de flujos de fondos C,, C,, C,_.. en el tiempo, segin se dibuja en la figura’S. Es muy atil ir sumando algebraicamente los fiujos sucesivos, para obtener el diagrama de flujo de fondos acumulado, que se ha representado con linea de trazos. Corriente- mente, el flujo de fondos acumulado se inicia con un tramo descendente, ya que en las primeras fases del proyecto suelen prevalecer los desem bolsos. Cuando el proyecto empieza a generar fondos netos positivos, ia linea pasa_por un ‘minimo, que corresponde al volumen maximo de fondos’ absorbidos por el proyecto. Sigue una ratna ascendente, que corta el eje de abcisas en el momento en que los fondos generados por el proyecto llegan a igualar a los consumidos. La fbcisa de dicho punto, llamado punto de corte, es el periodo de retorno, o “payback time”, que representa, evidentemente, el tiempo ecestio para ‘recuperar ustarente el captal invertido. 325eb WARS Diagrams de fujos de fondos acumulado Figura 5 El empleo de este criterio esta muy extendido, Su aplicaciones muy facil y su significado es claro, U2 regia de decision es simple: Entre varios pro- yectos mutuamente excluyentes, se prefiere el de menor periodo de retorno. Hay que notar que los flujos de fondos posteriores al punto de corte no desempenan papel alguno. Esto puede ser razonable, ya que las estimaciones de fiujos del futuro proximo suelen ser mas precisas y fiables que las del futuro lejano, El period de retomo es _un excelente indicador financiero. Iviuchas empresas, sobre todo medianas y peauenas, no tienen capacidad financie'e suficiente para superar un periodo de retorno largo —especial> mente si el desembolso acumulado maximo es considerable—, aunque se trate de un proyecto muy rentable. Por elo se suelen prefenr los proyectos que se reembalsan en un méxima de tres 0 cuatro afios. Si una parte importante de los proyectos de una empresa tienen periados de retono superiores 2 cinco afos, la carga financiera puede ser muy fuere, hasta el punto de darse la paradoja de que se produzca la insolvencia de una empresa implicada en proyectos de gran interés econdmico antes de llevarlos a buen fin. También puede ser util este criterio en situaciones. de incertidumbre, cuando deba considerarse la eventualidad del fracaso o el abandono prematuro del proyecto, por factores internas o extemos al misma, En tales circunstancias, se comprende que, cuanto menor sea el periodo de retorno de un proyecto, tanto menor serd el riesgo afrontado. 326 ie { i ST ofoe bony A pesar de los dos aspectos postios, que se acaban de exponer —ambos de cardcter_no economico—, este criterio tiene muy serias limita- ciones para su aplicacion en el analisis economico, de proyectos. No proporciona una medida de la rentabilidad de la inversion ni pondera adecuada- mente la influencia del tiempo sobre el valor economico de ios. flujos de fondos. Desde el punto de vista econémico es demasiado radical no considerar lo que ocurre pasado el punto de corte. La aplicacion indiscriminada de este criterio puede conducir a decisiones erréneas, ya que un proyecto de vida larga y periodo de_retorno felativamente elevado, puede ser mucho mas interesante que otro dé vide mas corta y reembol- so més-rapido. En general, no sitve para valorar y ordenar adecuadamente los proyectos en cuanto 2 su rentabilidad, pero debe ser aplicado con los siguientes fines: a) Como criterio previo para la eliminacion de aquellos proyectos que no merezcan un andlisis econémico detallada, sobre todo en situaciones de incertidumbre. ») Como recurso de andlisis financiero, que facil Un fitrado preliminar de los proyectos en funcién de las posblidades de financiacion previstas, 4.2. Criterios de rentabilidad simple La contabilidad de la empresa proporciona, como 5 sabido, numerosos _indicadores cuantitativos para el control de gestién. Uno de ellos sirve paravalorar la eficacia con que se gestionan sus activos fijos. Se basa en comparar el beneficio neto produc J0 Or UN cierto equipo o insialacion con el valor contable de la inversion pendiente de arnortizer que le corresponda. I cociente obtenido es la rentabiidad contable cel activo en cuestion yes tun indicador de gestion muy significativo, La rentabilidad contable se utliza habitualmente en la valoracion econémica de la gestion de inversiones ya realzadas y en servcio, Pareceria atrayente intentar aplcaria también a la valoracion de proyec- tos de inversion, ya que asi se obtendrian cifras comparables con las manejadas en el control de gestion. Desgraciadamente, tal conducta_ seria incorrecta y expuesta a ertor. En primer lugar, 5 evidente que la aplicacién de este critero aun proyecto puede conduc a tantos valores de rentabi- Iidad como afios de vida tenga el proyecto, ya que tanto el beneficio neto anual Como la mversion neta pendiente de amortizar variaran de aria en ano, y no precisamente en la misma proporcién. Esta dificultad puede obviarse de varias formas, tamando, por ejemplo, los valores medios de beneficio o inversion lo largo de Ia vida de! proyecto, o la media de las Tentabiidades contables anuales. Queda, no obstan- Ye, otto problema que es el de la disparidad de iter contables apiicados a la determinacién de las amortizaciones y de! beneficio neto, que pueden diferir ampliamente de unas empresas a otras. Esto etorpece la comparacién de resultados abtenidos por diferentes analistas, ya que dependeran de los Eriterios contables que a ique cada uno de ellos, 0 del proceso sequido para llegar a una cifra unica de fentabilidad. La cuestion se complica todavia mes por el hecho de que no siempre se utiiza el benefi- Go neto, después de imouestos. A veces se utiize el boeneficio antes de impuestos, con 0 sin gastos generales 0 cargas de estructura, 0 a generacion de fondos o cash flow. Todo elio hace insegura, en la practice, la utiizacién de este criteri. Hasta ahora se han mencionado ificultades de ‘orden préctico, pero queda una cuestion funda mental, que es el no tener en cuenta en ningun momemto el valor temporal del dinero. Esta puede ser la causa de errores, a veces muy aves, especialmente en proyectos de vide larga. Todo esto es una manifestacion de un hecho general y muy conocido en el mundo de los Metodos cuantitativos de gestion. Los indicadores utiizados para la gestién no siempre son los adecuados para la toma de decisiones estratég- as, Se puso de manifiesto anteriormente, en Felacion con los costes, y ahora se acaba de comprobar que un buen indicador de la eficacia de l2 gestion de los activos en operacion no es el conveniente para la decision de invert, Mas adelante, cuando se haya visto lo suficiente sobre los critevios que emplean la actualizacién, s€ desarrollan ejemplos que ilustran las consideracio- res expuestas acerca del perlado de retomo y de la rentabilidad contable y faciitan una apreciacion crftca de sus cualidades y limitaciones. .3. Criterio de la Tasa de Rentabilidad Interna (TRI) Hasta este momento, se ha manejado el término: “rentablidad de un prayecta” sin haberlo definido todavia de una forma rigurosa e inequivoca, Le idea basica es simple, ya que se trata de medir la tasa con que el proyecto remnunera los capitales inverticos endl Como se ha visto en 4.1. {figura 5), el diagrarna de flujo de fondos acumulado tipico de un pro yecto presenta un primer tramo negative decre- Giente, pasa por un minimo y continua con una Fama creciente, primero negativa y despues positva. Es evidente que, para que un proyecto sea aceptable, es condiciGn necesaria que e! flujo de fondos acumulado al final de su vide sea positiva, de modo que restituya algo mas que e| capital total imvertido. Ahora bien, pare que el proyecto sea interesante econémicamente, es preciso que, ademas de restituir los fandos em- ppleados, los remunere con una tasa suficiente, Se define 2 Tasa de Rentabilidad Interna, o TRI, de un proyecto, como aquélla a la que este remu- nera los fondos invertidos en el, de modo que al final de a vida del proyecto, se hayan recuperado dichos fondos y los intereses de- vengados cada afio por el saldo acumulado pendiente de recuperacién. En la figura 6 se Tepresenta el proceso de acumulacién de intereses, Sila tasa aplicada es precisamente la TRI del proyec en cuestion, el flujo de fondos acumulado actuali zado resulta ser nulo al final de la vida del mismo. La definician algebraica de la TRI es inmediata: La TRI es aquel valor de la tasa de actualizacion que hace igual a cero el flujo de fondos acu- mulado actualizado al final de la vida del proyecto. Mas adelante se realiza un analisis critico del concepto de TRI y se aiscuten las casos singulares que pueden presentarse, Ahora basta con recono cer que el concepto de TRI establecido es riguro- samente correcta y valido para todo proyecto cuyo diagrama de fiujos de fondos obedezca al modelo tipico de la figura 5 Una vez establecida la nocion de TRI, el eriterio correspondiente es obiigado: sera ‘aceptable ‘economicamente todo proyecto cuya TRI sea mayor que la RMA. Como la RMA es la TRI de Ia: mejor oportunidad de inversion disponible, si la TRI de un nuevo proyecto es mayor que la RMA, es prefenble invertir en este ultimo. La TRI coincide normaimente con la. nocién usual de rentabiidad, tal y como se aplica y maneja habitualmente en el mundo economico y financiero Considérese, por ejemplo, la inversion de un capital °C en valores de rent fie, cuya rentabilidad neta es "i", En la figura 7 se representa el ciagrama de fiujos de fondos correspondiente. Al final del atio "nse realizan los ‘ttulos y se recupera el capital "C* En ela se aprecia, como el fyjo de fondos acumulado actualizado llega al valor 327BE bos os rt Meo see offer SEASBNP NS Figura 6 — Diagrams de fljos de fondos acumulada actualized con la TR! “{14i)C" al fin de cada ato, para recuperar inme- diatamente el valor “Cal producirse el cobro de la renta anual "Ci". Al final del afta “n" se suma ademas el producto “C* de la realizacién de los titulos, con lo que resulta ser nulo el fiyo de fondos acumulado actualizado al final de la operacion. For ‘anto, la TRI de esta inversion es igual a la rentabil- dad neta "i* de Ios ttulos. FLW0 De FoKDOS Fgura 7.— TR de una inversion en ttulos de venta tia Es muy facil comprobar analiticamente el resulta- do anterior. Si actualizamos a la tasa "i", el valor resultante es: 328 v C+ CUP, + C+ = C+ Cl FO MG ele Cai -C#C-CU emesis luego queda verificado que la TRI de esta inver sion coincide con la rentabilidad neta de las valores considerados. De lo expuesto hasta ahora se infiere que ritetio de la TRI posee las dos cualidades funda: mentales que siguen. — Mide el atractivo econdmico de los. proyectos: con un indicadar facil de comprender y com parar. — Petmite ordenar los proyectos segun sus rentas blidades, independientemente de los volime- nes de inversion requeridos. Cuando el diagrama de flujo de fondos acumulae do no responde al modelo "normal" dela figua 5, pueden producise ciertas situaciones singula- és, que pueden cificultar © incluso imped ia aplicacion de este criterio. Tales casos se estudian posteriormente, Salvo en casos trivales, Ia determinacion de ls TR tiene que realzarse por métados numencos aprox ‘mados. Tradicionalmente se hacia por interpolacn, después de acotar un intervalo conveniente por tanteos. En el primero de los ejemplos, que se vera lun poco més adelante, se ilustra este proced miento En la actualidad se realiza el calculo de la TRI con ordenador, bien desarrallando un sencilo programa de iteracion adecuado, 0 recurriendo a la {uncon ad hoc incorporada en las hojas electronicas de céculo mas usulesCriterio del Valor Actualizado Neto (VAN) £1 fundamento lagido de este criterio es muy simple. Un proyecto es aceptable desde el punto de vista economico si, al actualizar sus flujos de fondos aplicando la RMA, la suma algebrai (VAN) de'los valores asi obtenidos es positiva. En efecto, el hecho de que resulte un VAN posit Sonica que la inversion en el proyecto considerado @ mas ventajosa que en la mejor de las otras opor- tunidades de inversiGn de la empresa, be acuerdo con la definicion de RMA, ésta es la TRI de a mejor oportunidad de inversion no inciada. Por fo tanto, el VAN de dicha oportunidad es nuio. Un VAN positive significa que, si se invierte en el proyecto analizado, el patrimonio neto de la empresa experimentard un aumento mayor que si se hiciera en la mejor de las otras oportunidades de inversion, ELVAN se calcula con suma faclidad y su interpre: tacén y manejo son muy simples. Al contrario que [a TRI, no esté sujeto a limitacién ni singularidad alguna. En cambio, frente a la TRI tiene el inconve- niente de que no permite une clasicacién de proyectos sequn su rentabllidad, ya_que el VAN depende tanto de ésta como del tamano del proyec- to. Esta limtacion es particularmente sensible cuando se trata de comparar un proyecto con operaciones financeras de otro cardcter. 4.5. Ejemplos de aplicacin Con la materia expuesta hasta este momento se dispone de base ‘suficiente para realizar varias, aplicacianes sencillas, que ilustren los diversos puntos tratados En primer lugar se va a realizar una aplicaci6n muy simple de. los conceptos de VAN y TRL. Se considera la adquisiadn de una planta movil de preparacion de aridos para ofreceria en arrenda- iento. Se espera obtener una renta anual neta de 4 MPTA durante 5 afos y venderia por 50 MPTA al final de ese periodo ¢Cuanto se_ podria pager por ella para obtener una rentabilidad del 12 por 1007 En la figura 8 se representa el diagrama de flujos de fondos de esta operacion. El precio que se busca no es otra cosa, evidentemente, que el VAN en el tiempo 0. Su determinacion es inme- data P= 4.000 P,., + 50.000 Ps = = 4.000 x 3,605 + 50.000 » 0,5674 = 42.790 KPTA, Este es el precio que puede pagarse el afto 0 para obtener una rentabilidad del 12 por 100. Kea | cc00 4000 ae) bose A Figura &.— Diagrama de fujos de fonds para el cdlculo del VAN, 329)Ahora nos hacemos |a siguiente pregunta: Si se pagasen 40 MPTA, que es el precio pedido por el vendedor, gqué rentabilidad se obtendria? El planteamiento de este problema se dibuja en el diagrama de flujos de fondos de la figura 9a Ahora se busca la TRI, que satistace la siguiente ecuacién 40.000 = 4.000 P/A,, + 50.000 PF, Con Ia ayuda de las tablas de actualizacion, se acota un entorno de la TR ™ 000 x 3.608 + 50.000 x 0.5674 = 42.790 KPTA Tope 40.000 PTA 5% | P= 4.000 x 3.382 + 50000 x0.4972 = 38.268 KPTA, Finalmente se determina la TRI por interpolacion que e5 le rentabilidad que se obtendria. En la figura 9-b se representa graficamente el proceso de interpolacion lineal realizado En segundo lugar se investigan dos proyectos que requieren inversiones parecidas, pero tienen vides muy desiguales. En la tabla 22 se resumen sus respectivas series de flujos de fondos netos anuales, en MPTA. La RMA es el 18 por 100, Tabla 22 nos Proyecto oft}2]3]4]s]«]7]8|9]0 4 |-s00|20] 40] 4a] 20] 10] -| - 8 [-120}10] 30] 3a] 30] 40 | 60} é0| sa} 30] 20 Se calculan los fiujos de fondos acumulados, Tabla 23, Tabla 23 fneal roe = ofafzjaja}s] 6} 7}el aio 42.790 - 40,000 | 20] 40) 30] 20 23 | 20] sao| aol 220] 12+ (15 - 12) a = 13.85% i a0 768 xem oe ren ees ae aa mom : hea a ) Figua 9. 330 Diagrama de flujo de fondos nara el calcul de la TRI 2} interpolacion lineal b)fn esta tabla se pone de manifiesto que el proyecto A tiene un periodo de retomo de 3 ‘fos, mientras que el 8 lo tiene de 5 afios. Con sie ‘ctterio, el proyecto A es preferible al B Arora bien, si se calcula el VAN de cada proyec- fo, aplicando la RMA del 18 por 100, se obtiene Proyecto VAN (MPTA) A = 15,292 B 26,181 Luega el proyecto A es inaceptable econémica- mente, mientras que el 8 es interesante desde el ‘mismo punto de vista. Esto se debe claramente a los importantes flujos de fondos que praduce el proyecto B después de terminar su periodo de retorna, Las TRI de los proyectos confirman el resultado anterior Proyecto TRI (%) A 10,49 8 22,90 La TRI del proyecto A es inferior a la RMA y la del B claramente superior. Este ejemplo pone de manifiesto como el periada de retora puede tener poco que ver can el valor econémico de un proyecto. ‘A continuacién se va a valorar un proyecto con el criterio de la rentabilidad contable. E| proyecto analizado requiere una inversion de 100 MPTA, on un valor residual nulo, y tiene una vida de 5 afios. La RMA es el 18 por 100. Los demas datos econémicos se resumen en la tabla 24, en la que Se representan, ademds, los resultados de ios ileulos necesarios para fa obtencion de la renta- bilidad contable de cada ano, Tabla 24 ‘Anos 1.— Ventas 2— Coste de explotacion 3.— Amortizacion 4.— Resultado de explotacion (1}(2)-(3) 5.— Impuesto de Saciedades (0,35 x (4)) 6.— Resultado neto (4)(5) 7.— Inversion neta al fin del ano 8— Inversion media del ano 9.— Rentabilidad contable (100 x(6¥/8)) 49,00 | 60,00 | 80,00 | 80,00 | 40,00 17,00 | 24,00 | 31,00 | 31,00 | 18,00 20,00 | 20,00 | 20,00 } 20,00 | 20,00 10 | 16,00 | 29,00 | 29,00 | 2,00 10,15 | 10.15 | 0,70 1.95 | 10,40 | 18,85] 18,85 | 1,30 80,00 | 60,00 | 40,00 | 20,00 | 0,00 90,00 | 70,00 } 50,00 | 30,00 | 10,00 2,17 | 14,86 | 37,70 | 62,83 | 13,00 (Datos en MPTA). El resultado neto anual medio es el valor medio de la linea 6, que es 10,27 MPTA. La inversion media se obtiene dela linea 8, esto es 50,00 MPTA, Le rentabilidad — contable media se obtiene por cociente de las dos cantidades anteriores y resulta ser el 20,54 por 100, luego el proyecto parece aceptable. Para determinar el VAN y la TRI de este proyecto, se caleularan prevamente los flujos de, fondos anuales netos, Tabla 25: 331Tabla 25 Anos 0 1 2 3 als 6— Resultado neto = 1,95 | 10,40 | 18.85 | 1885 | 130 3— Amortizacion — | 20,00 } 20,00 } 20,00 | 20,00 | 20,00 10.— Cash-flow (6}4(3) — | 21,95 | 30,40 | 38.85 | 3885 | 2130 T= Inversion 10,00 | — es Se 12.— Fiyjo de fondos (10-11) 100,00 } 21,95 | 30,40 | 3.85 | 38.85 | 21,30 (Dates en PTA) on los datos de la lines 12 se obtienen fos siguien- tes valores: VAN =~ 6,57 MTA TR = 15,16% luego el proyecto no es aceptable. Queda iustrado, puss, que el criteio de la rentabilidad contabie puede conduc a apreciaciones incorrectas desde el punto de viste economico para la tora de decision- 5 de inversion Por ultimo, se examina sobre otro ejemplo la concor- dancia entre los criterios de VAN y TRI, Se anaiizan los dos proyectos siguientes, que requieren una misma inversion de 10 MPTA, (Tabla 26) Tabla 26 Anos Proyecto OE) A 00] 400] 3.00 é lao} cof 0 (Puce de endo en PTA Las TRI respectivas resultan ser el 31,75 por 100 y el 27,44 por 100. Por lo tanto, de acuerdo con el criteria de la TRI, el proyecto A parece prefenible al B Si la RMA es e| 18 por 100, se obtienen los VAN. 3,76 y 4,75 MPTA. En consecuencia, el criterio del VAN hace preferibie el proyecto B, en contradiccion, aparente con la conclusién anterior. Para dilucidar festa cuestiGn se empezaré por deducir como varia el VAN de cada proyecto con la tasa de actualizacion aplcada. En la figura 10 se aprecia que se abtienen 332 dos curvas monotonas decrecientes, que se cortan Para valores bajos de la tasa de actualizecion, el VAN. del proyecto B es mayor que el del A, pero el VAN Gel proyecto B disminuye mas rapidamente que ede A, hasta legar a igualarse para una tasa del 21,96 por 100. Por encima de este valor, el VAN del | proyecto A pasa a ser el mayor. Estos hechos signif an que, con el crteno def VAN, sila RMA de la empresa es menor que el 21,96 por 100, preferié. | el proyecto B. Por el contrario, si su RMA fuera mayor que el 21,96 por 100, prefenita el A. La decision adecuads es subjetiva, depende de la | empresa, Si ésta €5 rica en ideas U oportunidades RMA @s elevada y descuenta fuertemente ls ingre= S05 futuros, Tiende asa rechazar los proyectos cia rentablidad dependa de ingresos elevados a largo plazo. Una empresa con menos idees y, por tanto, con una RMA baja, con. peores oportunidades, preferiré tal tipo de proyectos y se inclinard por el 8 van (MPTAD ee wo Figura 10— Curvas_de_VAN en furcion de la tas deEsta cuestion es muy importante desde el punto de vsta conceptusl y merece la pena detenerse 2 telledonar sobre ela, Para ello se va a analizar el yroyecto ficticio B-A, cuyos flujos de fondos son Er ferencia entre los de By los de A (Tabla 27) Tabla 27 Ei Atos ve Vola tz]3] [ele] 7/2 2 [ood san 200,.200] 000] 5.00]s.00| 7.00] ,00 (Pp de fondos en P14) En esta tabla se aprecia que el "proyecto" B-A requiere la inversion adicional de 8 MPTA entre los afios 1 y 3, para generar 20 MPTA mas entre los afos 5 y & Su TRI es el 21,96 por 100, en coincidencia con la que hace iguales las VAN de los proyectos A y B. Los razonamientos anteriores _han_justificado Figurosamente cuél seria la decision correcta, segin el valor de la RMA, de acuerdo con el criterio del VAN. Si se vuelve al criterio de la TRI, parece que éste conduciria a una decision inco- frecta siempre que la RMA sea menor que el 21,96 por 100. Esta contradiccién es solo aparen- te'y se debe a una aplicacion incorrecta del criteria, En este tipo de situaciones, el criterio de la TRI hay que aplicarlo de una forma incremen- tal, Veamos la forma adecuada de razonar, suponiendo que la RMA de la empresa sea menor que el 21,96 por 100 y disponga de fondos suficientes. 'Si invierte en el proyecto A, obtendré Una rentabilidad del 31,75 por 100. Si, ademas, invierte en el B-A, las 8 MPTA invertidos entre los. aos 1_y 3 produciran una rentabilidad del 21,96 por 100, Si no inwitiera en B-A, los 8 MPTA solo los podria invertira la RMA, que es inferior, luego preferird invertir en el proyecto A mas el ficticio B-A, 0 sea realmente en el B. Por el contrario, 51 la RMA fuera superior al 21,96 por 100, pero menor que el 31,75 por 100, la empresa decidiria limitarse a invertir en el proyecto C, cuya rentabi lidad es mayor que la RMA, sin invertir 8 MPTA mas en el B-A, porque la rentabilidad que obten- dria (21,96%) seria inferior a su RMA. Se volvera sobre esta cuestion cuando se estucie la toma de decision entre varias opciones mutuamente exclu- yentes. 4.6. Rentabilidad con reinversion ‘Como se ha puesto de ranifiesto con anterioridad, fen el caso més frecuente en que el flujo de fondos ‘acumulado actualizado permanece negatio durante toda la vida del proyecto, la TRI nada tiene que ver con una posible reinversion de los fondos obtenidos los afios en que éstos sean positivos. Se recuerda Que, en tal stuacion, la TRI representa el tipo de interés produeido por el capital pendiente de recupe- racién al comienzo de cada afo, sin implicarse en lo {que la empresa pueda hacer con los ingresos gene~ rados por el proyecto, En consecuencia, la TRI no proporciona informacion fen cuanto a la tasa de crecimiento del capital inverido. Para determinar dicha tasa, es preciso conocer qué se hace con los fondos que se vayan ‘obteniendo. En otras palabras, hay que saber si se reinvertiran dichos fondos y, ‘de ser asi, con qué rentabilidad. Entonces, combinando os’ flujos de fondos del proyecto y los de a reinversion, se puede alcular una fentablidad global, que representa realmente Ia tasa de crecimiento acumulativo, 0 TCA, de los fondos invertidos. Es razonable suponer que los fondos obtenidos en LUN proyecto se reinvierten con un tipo de interés igual ala RMA, ya que ésta representa la rentabi- lidad de las otras oportunidades de inversion existen- tes. El caleulo de la TCA es facil, Considérese un royecto. generico, cuyo diagrama de flujos de ‘ondos anuales sea tal como el representado en la figura 11-a. Se supondrs que la inversion se produce durante los “m’ primers afios y la vida total es "N* anos. Como los fondos invertidos tienen un_coste de oportunidad igual a la RMA, a fines del calcul de la TCA dichos fondos Gesembolsados equivalen a una inversion unica Tel ano 0, cuyo valor serd EQMa ent a en donde "r* representa la RMA. En cuanto a los flujos de fondos positives generados a partir del ano m+ 1", reinvertides a la RMA, se convier~ ten en la suma °R" el ao "N* @ o cant ” Determinacion dela tasa de crecimiento acum: Tatwo TCA, Fgura 11 333El diagrama resultante se reduce, como se aprecia en la figura 11-0, a un flujo de fondos °-I" el afta 0 y otro “4R* el ato “N" Si se representa por "i" la TCA buscada, se verifcars -1(1 ++ R=0 3) al despejar TCA =i = (RAY"—1 4) que proporciona el resultado deseado. £1 proceso sequido pone de manifiesto que el calcula de la TCA no requiere mas que dos actualzacianes, yyle aplicacion de una formula sencila, sin necesidad de proceso iterativa alguno. Comparada con la TRI esto puede suponer un notable ahorro de tiempo en los calculos. Ademas, su determinacion es directa y su significacion inequivoca, sin los casos singuiares {que se versn mas adelante para la TRI Por la forma en que se ha calculado, la TCA repre- senta el tipo de interés compuesto a que el proyecto hace crecer los fonds invertidos. Es, por tanto, un indicador realste de su capacidad de creacion de riqueza y lo mas parecido a la tasa de rentabilidad de muchas operaciones financieras Cuando se comparan proyectos con vidas diferentes, 5 necesario tomer un horizonte comun para la reinversion de los fondos generados. Lo mas simple ¢ situarlo al fin de la vida del proyecto que la tenga mayor, Las formulas anteriores conservan su validéz, sin més que sustitur la vida "N" de cada proyecto por el horizonte comun “H* fijado. La tasa de crecimiento que resulta se denomina tasa de creci miento del capital, o TCC. Volviendo a la TCA, si la TRI del proyecto analiza- do fuera igual a la'RMA, se verifcaria EM en abc, A ee) al multiplicar por (1 + 0" CaO TQM eee 14920 Si se aplican (1) y (2), se obtiene - (41+ R=0 luego se satisface (3) con ist, lo que indica que TCA (MA. Por tanto, si la TRI es igual a la RMA, la TCA resulta ser tambien igual a la RMA. Como consecuencia inmediata se puede afirmar que, si la reinversion se realizase a la TRI, la TCA contidiria con la TRI. Por lo tanto, la TRI de un proyecto reoresentaria en efecto la tasa de crecr Miento anual acumuiativo s6lo si los fivjos de fondos positivos se reinvirieran precisamente a la TRI, situacion que rara vez se da en la realidad. Si se reinvierte —como es lo habitual— a una RMA menor que la TRI del proyecto, resulta una TCA comprendida entre la RMA y la TRI 334 Cuando se fiia un horizonte "H" de reinversén, Gus — Por lo general serd mayor 0 igual que a vida del proyecto generico considerado, el valor de,"I” determinado por (1) permanece malterado R*, por_el contrario, pasa a tomar un nuevo valor *R," que verifca, evidentemente R= RO + ° y la tasa de crecimiento del capital veriicard (4) TCC = (RAN = 1 Si se le aplican (5) y (4), resulta TCC = IR (1+ AI — [a1 + TCAy (1 + RMAy™ — 1, © tambien TCC = (1 + TCA (1 + RMAY — © ‘expresion de la TCC en funcion de la TCA y la RMA De (6) se desprende que <1 + TCAy (re tec 1 + TCAN (1+ RMAI > (1 + RM luego la TCC esta comprendida entre la RMA y la TCA, y tiende a la RMA cuando He A continuacion se aplican estas ideas a un ejer- plo sencilo. La inversion de 55 MPTA en un proyecto "A", produce un flujo de fondos neto anual de 20,6 MPTA durante 10 anos y tiene un valor residual de 5 MPTA. Los flujos de fondos ‘obtenidos se reinvierten en una cuenta bancaria (proyecto "B"), cuyos intereses se dejan acumular al 8 por 100 anual hasta el fin del af 10. La TCA sera la tasa de crecimiento acumulativa de le inversion combinada en los proyectos A y B En la figura 12-a, se representa el diagrama de flujos de fondos del proyecto A. Su TRI resulta ser el 35,85 por 100, sin hipotesis de_reinversion alguna. En la figura 12-b se dibuja el diagrama de flujos de fondos del proyecto 8 de reinversion. La tasa_de crecimiento acumulatvo TCA de los 55 MPTA invertidos inicialmente es la TRI del proyec- to resultante de combinar A y 8, cuyo diagrama de flujos de fandos aparece en la figura 12-< De acuerdo con (4), TCA = (303,432/55)""? - 0,186 luego la TCA buscada es el 18,6 por 100, com- pprendida entre la RMA, que en’este caso és el 8 por 100, y la TRI del proyecto originalI seroe rags 900 a” PROYECTO RESULTANTE Figura 12.— Analisis de rentabiidad con reinversion, 4,7. El ratio de valor actual (RVA) Existe un indicador muy simple de la capacidad de creacién de riqueza de una inversion. Es este la aportacion al valor actual por unidad de capital invertido. Es evidente que esta aporta ‘on viene representada por el cociente RVA entte el VAN del proyecto y el valor actvalizado Ide la inversion requerida RVA = VANA en donde RVA es el ratio de valor actual e | se determina mediante (1) ‘Como RVA y VAN tienen el mismo signo, para {que un proyecto sea econémicamente aceptable es preciso que RVA > 0. EI RVA es muy facil de calcular y manejar. Su Unico incanveniente practico es que no resulta ‘comparable can las tasas de rentabilidad maneja- das habitualmente, En el ejemplo recién estudia- do se tiene VAN == 55.6.22.6 Pike + 5. Pfs y = 85,54 MITA, luego: AVA = VANA = 85,54/55 = 1,56. 5. Situaciones de toma de deci- sion Existen dos tipos basicos de situaciones de toma de decision sobre inversiones: a) Elegir la mejor entre varias opciones de inversion que se excluyen mutuamente. Asi ‘ocurre cuando se estudia la mejor forma de desarrollar_un yacimiento minero 0 petrolifero dado, 0 un certo proceso 0 producto. Tambien, son de este tipo las “decisiones de escala”, tales como la optimizacion de un nivel de produccion, ode la altura de un edificio. b) Ordenar 0 clasificar por orden de atractivo econémico varios proyectos que no se excluyen mutuamente, para determinar el mejor conjunto © cartera_ de. proyectos en que invertit los recursos financieros’ disponibles. Este tipo de situaciones se produce, por ejemplo, en relacion con proyectos de desarrollo de varios productos 0 yacimientos diferentes, no incompatibles. La diferencia lagica esencial entre ambas situacio- nes de decision se encuenta en el hecho de que en la primera s6lo es posible elegir una opcién y fen la segunda se pueden seleccionar cuantas se desee, hasta agotar el capital disponible. A veces puede encontrarse el decisor en una situaci6n del primer tipo, sin que los proyectos sean, en princi- io, mutuamente excluyentes. Esto ocurre, por ejemplo, si la empresa dispone de recursos sufi: Gentes ‘para financiar solo un proyecto. Las limitaciones financieras pueden intervenit decisiva- mente en la decision. Sino se dispone de recur- 0s financieras suficentes para invertir en el mejor proyecto desde el punto de vista econdmico, se tendra que elegir otro, también satisfactorio pero menos rentable, que requiera una inversion ‘menor El hecho de que la decision Optima pueda ser determinada por consideraciones financieras no quita validez alguna al andlists econémico. No hay que confundir el analsis econdmico con el finan Giero. Un proyecto no deja de ser el, mejor econd- micamente porque no sea posible financiarlo, La decision optima, en tal caso, serd la mejor de entre las que puedan financidrse. De nuevo nos 335encontramos con el carécter subjetivo de la deci- sion. Dos empresas con capacidades financieras iferentes pueden no tomar la misma decision ante un mismo conjunto de proyectos, actuando ambas con igual rigor. Una misma opcién no tiene por qué ser la Optima para las dos empre- sas. En lo que sigue se discutiran los criterios y reglas de decision aplicables en uno u otro tipo de situaciones, Se recuerda, finalmente, que en todos los casos se supone que el anaiisis se realza sobre proyectos de riesgos parecidos. 5.1. Analisis de inversiones mutuamente excluyentes El criterio del VAN tiene una aplicacién inmediata Como la mejor apcién desde el punto de vista economico es la de mayor VAN, cualquiera que sea la cuantia de la inversion requerida, la regla de decision es muy simple: Para que una opcién sea satisfactoria econémicamente, su VAN ha de ser positivo, La mejor es la de mayor VAN. I criterio de la TRI ha de aplicarse, en cambio, de forma incremental. Se ordenan las diversas opciones ABC... por orden de inversi6n ly eecien- te. Para cada nivel de inversion satisfactorio econd- micamente se han de verficar dos condones: a) La TRI de la inversi6n total correspondiente ha de ser mayor que la RMA, b) La TRI de la inversion incremental desde e! nivel inmediato inferior ha de ser mayor que la RMA. La mejor opcién desde el punto de vista econémico es la correspondiente al mayor nivel satisfactorio. No seria correcto decidir simplemente sobre la TRI de la inversion total de cada opcién. Supéngase fue la opcion de mayar TRI requiere una inversion, ‘Si la inversion incremental Al desde ella hasta lun nivel superior tiene una TRI > RMA, es prefen- ble invertir Al en el “proyecto” incremental, pasando al nivel superior. Si no se hiciera asi, Al Solo se podria invertir a la RMA, que es menor ‘que la TRI incremental A continuacion se aplican estos criterios sobre un ejemplo. Se han seleccionado dos proyectos de mejora de un cierto proceso mineralirgico, ambas con una vida de 5 afios. El primero proporciona un ahorro anual de 50 MPTA y requiere una inversion de 50 MPTA, que se espera recuperar integramente por reventa al cabo de los cinco afios. El segundo, mucho mas importante, propor- Ciona un ahorro anual de 250 MPTA, pero precisa una inversion de 500 MPTA, que tambien se espera recuperar sin pérdida. Se dispone de 500 MPTA para invertir y existen otras oportunidades de inversion de esta suma, en todo 0 en parte, con una rentabilidad del 18 por 100. ¢€5 econé- 336 micamente aconsejable ejecutar uno de los pro yectos? En fa figura 13 se dibujan los diagramas de thos de fondos de los dos proyectos. La TRI se determina inmediatamente, dado que se recupera integramente Ta inversion inicial. Basta divdir los ahorros anuales por las respectivas inversiones. Se obtiene: Proyecto TRL A 100% 8 50% ‘A primera vista podria pensarse que es prefeible el proyecto A, que es el de mayor TRI. Pero esto no es suliciente para decidir. Hay que investigar si los 450 MPTA adicionales que requiere el 8 produciran un ahorro mayor que si se invitiean en otras oportunidades a fa RMA del 15 por 100 En la figura 13-c se dibuja el diagrama de flujos de fondos del proyecto ficticio B-A, cuya TRI —determinada también. por simple ‘cociente— resulta ser el 44,44 por 100. Por tanto es preferi- ble invertir los $00 MPTA disponibles en el ro- yecto B, con una rentabilidad del 50 por 100, ya {que esta operacién equivale a invertir 50 MPTA al 100 por 100 y 450 MPTA al 44,44 por 100. Si se eligiese el A, se obtendria tambien el 100 por 100 de 50 MPTA, pero sélo el 15 por 100 de los 450 MPTA restantes. Lt Figura 13.— Aniliis incremental de des proyectos mutuae ‘mente exluyentesEI proceso sistematico de anélisis se resume a continuacién Nivel 50 MPTA: TRI = 100% > RMA; satisfactorio Nivel $00 MPTA: TRI 50% > RMA; satisfactorio, BA TRI = 44.44% > RMA; prefenibe. Ahora se va a utilizar el criterio del VAN. VAN = - 50 4 50 PIA, + 50 P/F, = 142.5 MPTA, luego es satisfactorio, VAN = 500 + 250 PIA... + 500 PIF, = 586,5 MTA, también es satisfactorio, pero su VAN es el mas levado, luego es el preferible. La aplicacién del criterio del VAN es, como se ve, mucho mas simple. 5.2. Analisis de inversiones no excluyentes mutuamente Las oportunidades de inversién no se excluyen mutuamente cuando pueden seleccionarse de entre elas tantas como se desee, en funcion de Sus respectivas rentabilidaces y del presupuesto de inversion total disponible. Esta es la situacién tice que suele presentarse en la seleccion de proyecto de investigacion, explaracion o desarrolo entre conjuntos mas 0 menos numerosos de propuestas atrayentes en principio. El objetivo econdmico en tales casos es invertir el capital total disponible en el subconjunto o cartera de proyectos que produzca el méximo enn- quecimiento de la empresa fs evidente que se logra ese objetivo al formar el Conjunto de proyectos que tenga el mayor VAN total, sin que la. inversion total supere al capital total disponible Se aplicaré a continuacion este criterio en un ejemplo muy simple. Se han estudiado cuatro proyectos posibles, para introducir mejoras en los procesos de una planta, todos con una misma vida de 5 anos y valor residual nulo, La RMA es el 20 por 100 y los datos economicas de los proyectos son los si: guientes: Mejora del coste de Inversion explotacion anual Proyecto MPTA MPTA 1 10,0 60 2 25,0 100 3 35,0 15,0 4 50,0 170 Se plantean dos situaciones diferentes 2) Si se dispone de 50 MPTA para invertr y los, proyectos "son mutuamente excluyentes (son mejoras incompatibles y la implentacion de una Cualquiera de ellas excluye la de todas las demss), ecual debers seleccionarse?. ») Si se dispone sélo de 35 MPTA y los proyectos son compatibles, queda excluido el proyecto 4, En tal caso {se debera prefer el proyecto 3, 0 hos proyectos 1 y 2 conjuntamente? Para responder al planteamiento a", se aplicara el criterio del VAN, que es lo mas simple: VAN, = 6,0 Pix, ~ 10,0 = 7,946 MPTA VAN, 0,0 PIA, ~ 25,0 = 4,910 MPTA VAN, = 15,0 Pf, ~ 35,0 = 9,865 MPTA VAN. 7,0 PIA... ~ 50,0 = 0,847 MPTA Son aceptables todos los proyectos, ya que ninguna tiene VAN negativo. El proyecto 3 es de mayor VAN, luego sera el preferible econémica- mente si las diversas opciones son mutuamente exciuyentes En cambio, en la situacién "b*, como VAN, + VAN, > VAN, se_deberan seleccionar los proyectos 1 y 2. En este caso tan simple, podria haberse llegado directamente a la misma conclusion a partir de le tabla de datos econémicos del enunciado, ya que, con una misma inversion de 35 MPTA, se obtiene lun ahorro anual de 16 MPTA con los proyectos Ty 2 conjuntamente, mientras que solo se obten- drian 15 MPTA con el 3 Es interesante reparar en el hecho de que la decision ptima economic depende de que los proyectos analizados sean o no mutuamente ‘excluyentes. En situaciones no tan simples como la acabada de estudiar, la aplicacion del criteno de! VAN conduce, fen general, 2 un problema de programacion con el objetivo de maxmizar el VAN totaly con la cond con de no sobrepasar e! capital total disponible. 337El ratio de valor actual RVA, definido en 4.7 roporciona un método muy f&cil para resolver el problema. El RVA de un proyecto representa el VAN que se obtiene por unidad de capital invert ¢o. Por lo tanto, para formar el canjunto de proyectos que maximice el VAN total, con una misma inversion total, bastard con clasificar las propuestas por orden’ de RVA decrecientes e it aceptandolas por ese orden hasta agotar el capital disponible Aplicando este criterio sobre el ejemplo anterior (situacion b), los RVA respectivos son’ RVA, = 7,946/10 = 0,79, RVA, 4910/25 = 0,20 RVA, = 9,865/35 = 0,28, Estas cifras sefalan el orden de preferencia 1, 3, 2. La inversion en el proyecto 1 requiere 10 MPTA. Quedan 25 MPTA disponibles, que no son suficientes para financiar el proyecto 3, que es el segundo clasificado. Como el 2 es satisfactorio (su VAN es positivo) y puede financiarse justamente con el capital restante, se confirma la decision de invertir en 1 y 2. Obsérvese cémo se mezclan las consideraciones “econémicas y financieras para determinar la decision dptima La tasa de crecimiento del capital, TCC, defini- da en 4.6, es un criterio equivalente al del RVA. para la clasficacion de inversiones no excluyentes mutuamente. Como la TCC mide la tasa real de crecimiento anual acumulative de los capitales invertidos, el conjunto dptimo de inversiones se Puede obtener también aplicando el mismo proceso anterior, pero con la TCC como criterio de ordenacion Pueden comprobarse estos hechos sc'zre el mismo ejemplo que se viene considerando: Proyecto MMPTA) ——-RIMPTA) TEC = TCAL%) a 1 GA = ass ae 2 2% wean? ie | a 5 5 ISRANI ited ed Resulta, en consecuencia, el mismo orden 1, 3, 2 anterior Finalmente, se va_a desarrollar_un ejemplo algo. mas tealista, en el que se consideran tres pro- yyectos con vidas diferentes. Se trata de investiga si se invierten 50 MPTA en el proyecto, 1 0 en los proyectos 2 y 3, cuyos diagra- mas de flujos de fondos se representan en la figura 14. En todos ellos se recupera totalmente la inver- SiGn inicial, La RMA es el 15 por 100. Se aplicara primero el criterio del VAN, en busca del VAN total maximo. 338 Proyectos aos Proyecto 2 PROYECTO 3 56 Take Figua 4.— Diagtamas de jos de fords ets pets no aecluyentes VAN, = 20 PIA, + 50 PAs, ~ 50 +30 PF, - 30 20 = 12,48 MPTA VAN, = 10 PIA 8,44 MPTA, VAN, = 6 PIA.) + 20 PIF, ‘Se obtiene el mayor VAN con los proyectos 2 y 3: VAN, + VAN, 10,92 MPTA > VAN, A continuacion se va @ utilizar el criterio del RVA: VA, = 20,33/50 = 0,407RVA, = 18,44/30 = 0,615 AVA, = 12,48/20 = 0,624 El orden de preferencia es, por tanto, 3, 2, 1 luego se comprueba que s¢ debe invertr'en’los proyectos 2 y 3 Se aplicara por dltimo, el criterio de la TCC, Yomando un horizonte’ temporal comun de 7 afios, que es la vida del proyecto 3 Proyecto KMPTA) OMPTA) rece) 1 $0 0s OFM Mas = 18702 2075 2B GDS tom jemes Shaszs Bats 3 oon Bead 2326 Resulta, de nuevo, el orden de preferencia 3, 2, 1, que coincide con el anterior. Conviene observar que la TRI no habia proporcio: nado un criterio valido para la ordenacion de los proyectos. En efecto, las TRI respectivas se calcu: lan inmediatamente: Proyecto TRIC%) 1 40 a 3 3 30 El orden resultante habria sido 1, 2, 3 que es justamente contratio al correcto. 6. Discusion y critica de la TRI Tal como se vio en 4.3, en tanto que el flujo de fondos acumulado actualizado no se hace posit vo, la TRI representa la tasa de interés procucida por el importe pendiente de recuperar al comien- 20 de cada afio, a lo largo de toda la vide del Bryecto, de modo que se anuie ey oe fondos acumulado actualizado al final de ella. Ni se supone ni se requiere reinversién alguna jientras el flujo de fondos acumulado actua- lizado es negativo, que es lo mas frecuente En cambio, cuando el flujo de fondos acumulado Sttuazado es postivo, el lagrama de fo figura © Se invierte y la TRI pasa a representar la tasa de interés que habria que obtener mediante la reinversion sistematica de los flujos de. fondos positwos, de modo que se anule el flujo de fondos acumulado actualizado al final de la vida del proyecto. Esta situacion puede darse, entre otros casos, ‘cuando se realizan analisis de TRI incremental, ya que es posible la apanicion de diagramas de flujos de fondos desusados, en los que los ingresos preceden a los desembolsos. A continuacion se analiza, por ejemplo, el siguiente caso: Se gastan anualmente 3,0 MPTA en el manteni miento de una instalacion minera. Se propone reducir este coste de mantenimiento anual a 2,0 MPTA durante los cuatro primeros afios, lo cual obligara a una gran reparacion que costard 5,5 MPTA al final del 4° ano. La RMA es el 18 por 100. «Conviene permanecer en la situacién actual © introducir la reduccion propuesta?’ En la figura 15 se dibujan los diagramas de flujos de fondos de la situacion actual, “proyecto A* de la alternativa propuesta, "proyecto 8", y de la diferencia 8-A, que representa, precisamente, los cambios econdmicos originados ‘por la reduccion de mantenimiento. Es evidente que, si el proyecto, incremental B-A Tuese econdmicamente satistacto- fio, la reduccién propuesta interesaria desde ese punto de vista o iss coaghe 4 ofos SITUACION, ACTUAL “AY cxbwern-gowere ap anus ows T emerson ee 5 4 oPos Figure 15— Andlsis que ongina un diagrama de fljos de fonds singular 339Los céleulos correspondientes conducen a una TRI del 21,7 por 100, que es mayor que la RMA, luego Una aplicacion mecénica de las reglas dé decision estudiades podria llevar a la aceptacion de la propuesta. Ahora bien, el diagrarna de flyos de fondos B-A es singular, ya que Ios ingresos preceden a los desembolsos yen la figura 16 se aprecia que el flujo de fondos acumulado actuali- 2ado no es nunca negativo, luego ia TRI repre- Senta un tipo de reinversion. En este caso habria que reinvertir al 21,7 por 100 los ahorros origina- dos por la reduccion de mantenimiento propuesta para poder cubrir el coste de la gran reparacion: pero el valor de la RMA indica que no existen tras oportunidades de invertir a mas del 18 por 100, luego no se debe aceptar la propuesta. wera 1 oor Figura 16.— Diagtamas de fljos de fonds. Este ejemplo pone de manifiesto que, cuando el flujo de fondos acumulado actualizado es siempre positivo, el proyecto es econémicamente aceptable Si su TRI es menor que la RMA, precisamente ai Contratio que cuando los desembolsos. preceden a los ingresos. En estos casos es_preferible la aplicacién del ctiterio del VAN. Enel ejemplo anterior, por actualizacion al 18 por 100, se obtiene un’ VAN negativo, que significa, sin mas, que la propuesta es inaceptable. Tambien puede utlizarse el criterio de la TCA. En el mismo ejemplo, resulta una TCA < RMA, que confirma que el proyecto 8-A no es satisfactorio ecanémicamente. Existen casos en que el anilisis econémico condu- ce aun diagrama de flujos de fondos en que ‘aparecen sucesivamente una zona de desembol- sos, otra de ingresos y, finalmente, otra de desembolsos. En tales circunstancias, ei diagrama de flujo de fondos ecumulado actualizado, des- pués de una primera zona negetiva, puede pre- sentar otra positiva. Si ocurre ésto, 1a TRI tiene la doble significacion de tipo de rentabilidad obteni- da en la zona negativa y de tipo de interés a que habria que reinvertir en’la positiva. 340 La equivoca significacion que tendria la TRI desa- Conseja el empleo de este criterio en el anal Para complicar mas las cosas, en los diagramas desembolso-ingreso-desembolso, pueden obtenerse dos valores de tasa de actualizacion que anulen el flo de fondos acumulado actualizado final, con el resultado de una “doble TRI". A veces, uno de los valores es negatwo. Tambien puede darse el caso de que no existan valores reales de la tasa de actualizacién que anulen el flujo de fondos acumulado actualizado Aunque, en general, esta situacion no sea fre: ‘uente, 85 conveniente considerarla aqui, porque puede presentarse en el andiisis de proyectos de desarrollo de explotaciones mineras y petroleres En efecto, un caso tipico de diagrama de flujos de fondos del tipo desembolso-ingreso-desembol- so se da en el andlisis incremental de opciones de vidas diferentes, cuando la que requiere mayor inversion es la de menor vida. Este es el proble- ma clasico de [a aceleracién de la explotacion de un recurso natural no renovable, cvestion que se plantea siempre que un yacimiento dado puede ser agotado mas rapidamente mediante una inversién. mayor. Tambien puede darse esta situacion en los si quientes casos, que se citan solo como ejemplos Caracteristicos, entre los muchos posibles 4) Instalacién industrial que requiere un desembol- so importante (por ampliacion, reforma o gran reparacién, por ejemplo), despiués de unos afios de producir ingresos. b) Explotaciones mineras a cielo abierto, que pueden requerir fuertes desembalsos para restau- rar el terreno en sus uhimas fases. ©) Poz0s petroliferos marinos, en los que suelen Ser necesarias importantes labores de abandono al tetminar la produccién, d) Explotaciones forestales, que pueden incluir operaciones de repoblacién después de un clo productivo. Si bien no merece la pena hacer_un estudio exhaustive de todos los casos posibles, es corve- niente analizar un ejemplo que ilustre el problema y faclite su ‘comprensién. Se acabard con unas Consideraciones breves de cardcter general sobre este tipo de situaciones. Para explotar una cantera de roca omamental se han preparado dos proyectos. EI primero, menos intensivo de capital, requiere Una inversion de 182 MPTA, produce un flujo de fondos anual neto de 110 MTA y llega al agotamiento de la cantera en 3 afios, con_un valor residual nulo al terminar la explotacion. El segundo proyecto, con une inversion de 250 MPTA, genera un flujo de fondos anual de 198 MPTA y agota el yacimiento en 2 aos, con un valor residual también nulo. Sabiendo que la RMA es el 20 por 100, :cual es el proyecto de explotacion preferble desde el punto de vista econdmico?Supongase que se quiere aplicar el criterio de la TRI. Como se trata de opciones mutuamente excluyentes, hay que realizar un analiss incremental. En la figura 17'se representa los flujas de fondos de los proyec tos A, Be incremental B-A, Dado que éste ultimo €5 {de tipo desembolso-ingreso-desembolso, es posible que se produzca una singularidad. Por ello, habra ‘que analzarlo con cuidado. Se empezara por deter- tia TR de los proyectos A y B cus respect vos diagramas de flujos de fondos son normales, Resultan los valores siguientes: TRI, = 37,09% TRI, = 37,15%. Por tanto, ambos proyectos son econémicamente satisfactorios, sin que pueda concluirse que el B sea el preferible. I carne eeaecero eral provecto ‘A ose ator PRovecro ° mg -HOMR Figura 17.— Diagramas de fljos de fondos de lo aceleracion te Bs explotacién de un recurs natural Antes de iniciar el andlisis, del proyecto B-A, se fexaminara su diagrama de flujo de fondos acumu- lado (simple, sin actualzar), que se diouja en la figura 18. Se aprecia la singularidad de que su valor final es ligeramente negativo (- 2 MPTA). Al realizar un barride de la tasa de actualizacion entre 0 y 50 por 100, se obtiene la curva de la figura 19. EL VAN se anula para los valores 3,59 por 100 y 38,54 por 100. Nos encontramos, pues, ante un caso de ‘doble TRI". El VAN es posttivo para las tasas de actualizacion comprendidas entre las dos raices. En particular, asi ocurre con la RMA del 20 por 100, luego la opcidn B es la preferible econo- micamente. Fuera de dicho intervalo, el VAN incremental es negativo; sila RMA hubiera queda- do fuera de él, habria Sido preterible el proyecto A So Figura 18— Diagrama de fljos, de fondos acumulada Incremental de Ia nceleracion Ue la explotacon fe un recurso natura Hescow %) Figura 19.— iagrama de VAN con doble TR ‘Ambas raices tienen la significacion de tasas de rentabilidad en los intervalos temporales de flujo de fandos acumulado, actualizado negativo y de tasa de reinversiOn en los que lo tengan postivo, Por lo tanto, ninguna de ellas puede ser consider- ada como una medida de la rentabilidad incre- mental En la figura 20 se representan los diagramas de fiujos de fondos acurnulados actualizados con las dos TRI obtenidas. Se aprecia como se puede Tograr la anulacién final con dos valores tan dife- rentes de la tasa de actualizacion. En consecuencia, e! citetio de la TRILno es aplicable fen situaciones como esta. Por el contraro, el criterio del VAN resuelve el probiema inmediatamente: VAN, = 49,7 MPTA; satisfactorio VAN, 52,5 MPTA; satisfactorio. Como VAN, > VAN,, el proyecto B es el prefenible desde el punto de vista econémico, El ctiteio de la TCA proporciona asimismo una respuesta rapida. Actualizando los ingresos al ano 4,y los desembolsos al atio 0 R = 88 [(1,2) + 1,2] = 232,32 MPTA | = 68 + 110 (1,2)° = 131,66 MPTA. 341Figura 20.— Diagramas de tujos de fondos acumulados ‘actualzados para dos valores de TR La TCA serd, en consecuencia, TCA = (232,32/131,66)" 0.2084 = 20,84%, que es mayor que la RMA, luego el proyecto incremental es satisfactono y, por lo tanto, es preterible el 8. En general, esta clase de problemas se plantean sieripre que la ecuacion que determina la TRI ‘tenga mds de una raiz real. Para una inversion con una vida de N aos, dicha ecuacion puede escribirse como sigue: EGAI+i=0. Si se multiplica por (1 + if" y se hace tice resulta Ec x © en forma desarrollada, CPE EG ER GAD Esta ecuacion, en general, puede tener un maxi- mo de N raices reales diferentes. En el andliss econdmico de inversiones es frecuente que s6lo tenga una raiz real positiva (y usualmente mayor 342 que a unidad). No abstante esto, pueden darse casos en que tenga mas de una, Cuando, asi ocurra, se presentara una situacion de "TRI multiple La tegla de los signos, de Descartes, puede ayudar mucho en tales casos. De acuerdo con ella, el numero de raices reales positivas de un olinomio de grado N no puede ser mayor que el numero de cambios de signo en la sucesion C,, Gy, = Cy, Cy de Sus coeficientes; si es menor, lo'es siempre por una diferencia par En el diagrama de flujos de fondos de la figura 17-¢ por ejemplo, existen dos cambios de sign. Son, por tanto, posibles las dos raices reales que se Obtuvieron. ‘Antes de iniciar cualquier determinacién de TR), se debe examinar la sucesion de flujos de fondas analizada, Si presenta mas de un cambio de signo, habra que poner mucha atencién al abe ner e'interpretar la TRL En tales circunstancias es preferible la utlizacion, sin més, del criterio det VAN, 0 dela TCA, 7. Tratamiento de los efectos inflacionarios La obtencién de una base correcta para la toma de decisiones requiere que se tengan en cuenta los efectos inflacionarias y de escalada de precios en el andlisis econdmico de proyectos, Con una tasa de inflacion del 6 por 100, por ejemplo, e nivel general de precios se duplica en 12 afios, Su efecto sobre las cifras manejadas en el andlsis puede ser, por tanto, muy importante Sin entrar_a_discutir sus causas, se estudiar’ exclusivamente la forma en que fan de tenerse en cuenta los efectos inflacionarios en el andlss econémico de proyectos. Se puede definir la inflacién como una eleva- ion persistente del nivel general de precios de un sistema econémico. Como es sabido, tasa de inflacion se suele determinar a partir de le evolucién experimentada por un indice de Precios, que se obtiene como media ponderada de los precios de un conjunto representativo de bienes y servicios, Cuando se considera exclusivamente e! precio de un aticulo conereto, su tasa de vanacion, 0 escalada, puede desviarse’ sensiblemente, en uno u oto Sentido, dela tasa de inflacén general. La inflacon no la inca causa de la vaniacion del precio de un anticulo dado, ya que pueden interven otros facto res especificos, tales como la evolucion de la oferta y la demanda en materiales y mano de obra, si eolucion tecnol6gica, os cambios en la reglamenta ion de seguridad 0 ambiental aplcable, et. Se uede, en consecuenca, definr la escalada como ‘levacién persistente del precio de un bien concreto, debida, ademas del efecto de lainflacion, a otros factores especificos del bien en cuestion. Recuérdese, ademas, que se denomina peseta constante una unidad monetaria hipotética, de poder adquisitive constante, que en el andlisis écondmico se refiere normalmente al ano 0 del proyecto estudiado. Para tener en cuenta en el analisis econdmico los efectos de inflacion y escalada de precios, se aplican los métodos de analisis ya estudiados, con las mismas reglas de decision. Se pueden practicar las dos modalidades siquientes 2} Analisis nominal: Los ingresos y desembolsos se expresan en pesetas corrientes, esto es apli- Cando (0s precios escalados a cada producto 0 servicio. ») Andlsis deflactado: Se utlizan pesetas cons- fanies en tados los cAlcuios, deflactando los flujos de fondos con la tasa de inflacion general El objetivo esencial del analisis econdmico de proyectos es la comparacion de diversas oportuni: dades de inversiGn, en busca de aquellas que tengan las mayores contribuciones al patrimonio de la empresa, tanto si se expresa éste en pesetas futuras como’ en pesetas del ano 0. Lo unico indispensable es na mezclar moneda constante y moneda corriente en un mismo analisis, ni comet- er errores de concepto, aiguno de los cuales se vyera mas adelante. Desde un punto de vista tedrico podria parecer preierble el andlisis deflactado, porque como el poder adqussitivo de las pasetas corrientes va cam. Biando de ano en ao, se juzgue necesario expresar todos lus flujos de fondos en unidades monetarias constantes como paso previo a la aplicacion de Cualguier criterio de evaluacion. Este razonamiento 5 basicamente correcto, pero en la practice, salvo fen comparaciones internacionales, es preferible el andiisis nominal por las siguientes razones —En todos los casos es necesario estimar los flujos de fondos en pesetas corrientes, En el analisis deflactado hay, ademas, que deflactar- fos, lo que supone un trabajo adicional mayor riesgo de errores, — Los tipos de interés manejados habitualmente en el mundo economico y financiero son tipos. ominales, ya que los intereses se devengan en peseias corrientes. Las rentabilidades deflactadas, 0 reales’, no son directamente ‘comparables con dichos tipos ni, en general, con cualquier rentabilidad nominal. Esta puede ser una causa de equivocos y errores. Sequidamente se ve cOmo se determinan los fiyjos de fondos escalados y deflactados. Por lo general, se empieza por estimar los ingresos y gastos con los precios actuales 0 de hoy. A Continuacion hay que ir escalando todos los precios para reflejar los importes _monetarios correspondientes a cada af. Si se desea realizar andlisis deflactado, hay que deflactar los. flujos Obtenidos, aplicandoles un mismo factor (1 + cada aha, siendo "f" la tasa de inflacon y “n* el afio considerado. Con esta operacion se elimina el efecto de la inflacion en todos fos importes y se deja sOlo el de los factores especificos diferenciales de unos u atros bienes 0 servicios. Salvo en el caso en que tales efectos diferenciales no se produzcan, los precios deflactados no coincidiran con los precios de hoy. Precisamente aqui se encuentra uno de los errores mas extendidos: confundir los precios detlac- tados con los precios de hoy. EI analisis econémico es igualmente correcto si se utilizan sistematicamente precios escala- dos 0 precios deflactados. En cambio, es esencialmente incorrecto si se aplican precios actuales 0 de hoy. Ahora se aplicardn estas ideas a un caso muy simple, Se trata de analizar un proyecto con el diagrama de flujos de fondos que se dibuja en la figura 21-a, expresados con los precios de hoy, e510 es con Ios precios vigentes en el ano 0, Los desembolsos experimentan una escalada de costes del 10 por 100 anual y los ingresos slo del 4 por 100 anual. La tasa de inflacion es el 6 por 400 y la RMA (nominal) el 14 por 100. CON Los PRECIOS Det ANO'O I 2 ofos ston0e 432,48 wera EN PESETAS. CORRIENTES a | | 2 ofoe 245 eyo6 +4 20.00 wera EN PESETAS ‘CONSTANTES 2 Gaifiar 2 efos yar were Figura 21.— Diagramas de flujos de fonds con inflacton 343En primer lugar se escalan los ingresos y deserh- bolsos tal como se indica en la figura 21-b. El calcula de rentabilidad conduce a la TRI nominal, que resulta ser el 15,63 por 100. A continuacion se deflactarén los ingresos y gastos con la tasa comin del 6 por 100, Resulta el diagrama deflac- tado, 0 en pesetas consiantes, que se dibuja en la figura 21-c. Su rentabilidad es la TRI deflacta- da, cuyo valor es el 9,07 por 100, Para realizar correctamente la toma de decision, la TRI calculada debe ser comparada solo con tipos de interés de rentabilidad andlogos (bien nominales, bien deflactados). Si la RMA (nominal) 5 el 14 por 100, el proyecto es econdmicamente aceptable, porque su TRI nominal es superior. Seria incorrecto utilizar en este casa la TRI deflac- tada, que habria conducido a una decision erto- nea. Se tendria que deflactar la RMA antes de realizar la comparacién, Por otra parte, hay que observar que el diagrarna en pesetasconsantes igura 21-< es detente que el dagrama que se obtendria con los precios del aho 0, figura 21-a. Si, como es frecuente, se hubiera manejado como si fuera en pesetas constantes, se habia obtenido una TRI del 13,74 por 100, muy diferente de la verdadera TRI deflactaca Es facil deducir la relacin existente entre los tipos de interés nominal y deflactado. Si se representa el primero por "i," el valor futuro "F*, en pesetas comientes, de una certa Cantidad actual "P* venfica FP (silt Sila tasa de inflacién es "f*, el valor futuro "F" en pesetas constantes sera) if FU sprePrden sty El tipo de interés deflactado “i ha de verificar: PaPasiy, De las dos ultimas expresiones se deduce que: THis ease, © también Grads, que establece la relacion_buscada entre el tipa defiactado y ef nominal. Cuando f ¢ 5%, i= if, expresion aproxmada de uso muy Trecuente. En ella se aprecia como las tasas de interes nomina- les, que son las manejadas usualmente, imclyyen dl efecto de la inflacion y la retribucién Teal 0 neta, del capital Finalmente, al aplicar la formula que se acaba de obtener a ia defiactacién de la RMA del ultimo, ejemplo, resulta 344 1,141 1,06 ~ 1 = 0,076 = 7,6% Al comparar la TRI deflactada, que es el 9,07 por 100, con la RMA deflactada, resulta aceptable e! proyecto, igual que ocurrié con el analisis nomi- ral, 0 en pesetas corrientes. Una vez mas se pone de ‘manifiesto que, como conduce a las mismas decisiones y requiere menos calculos, es preferible en la practica el analisis nominal al deflactado. 8. Valoracién economica de explotaciones mineras 8.1. Consideraciones generales Existe una diferencia fundamental entre la activi- dad minera y otras actividades industriales. La vida de un yacimiento mineral es limitada, por lo que Su explotacion no puede mantener unas operacio- nes de duracién indefinida. En la industria trans formadora, las amortizaciones se reinvierten en [a propia actividad, de forma que se asegure indefi- nidamente, en principia, una rentabilidad adecua- da a los capitales invertidos. Si el inversor se limitase a la explotacién de. un solo yacimiento, habria de aspirar a una retribu- ion Suficiente del capital invertido durante la vida de! yacimiento y a recuperar dicho capital al {erminar su explotacion. Esta era una conducta frecuente en el pasado, sobre todo en emoresas equehas, que no tenian suficientes oportuni- dades alternativas de inversion. En este hecho se apoyaben los métodos claicos de valoracién de ls Propiedad minera, hoy caidos en el desuso. Actualmente, la existencia usual de oportunidades de inversion muy diversas, los estimulos fscales, tales como el factor de agotamiento, y los méto: dos de la gestion ‘financiera moderna llevan utlizar en minera los mismos sistemas de valora- cién ‘economica que en las otras ramas dela actividad industrial La valoracion de explotaciones mineras. tiene, no obstante, unos resgos pecula res. Cada sustancia mineral requiere unos conoc mientos especificos en los analistas. Las. carac teristias de los yacimientos, los métodos de explotacion y concentracion © transformacion, la evolucién de los mercados a largo plazo, etc son factores que han. de. ser ponderados. y manejados con rigor para llegar & valoraciones fiables de las oportunidades de inversion en mmineria. Todos estos aspectos se consideran en otros capitulos de este obra Es_evidente que el valor econémica de una explotacion minera para un inversor dado es e! VAN de la misma, aplicando la RMA del inversor El problema principal, como en la evaluacion de cualquier otro proyecto, se encuentra en la estima- ‘Gon de las inversiones necesarias y de los flujos de fondos netos originados por las operaciones, Los Calculos subsiguientes son simples actualizaciones, ue no presentan dificultad algunaAntes de la existencia de fos sistemas fiscales y de gestion financiera_modemos, se_desarrollaron mmétodos de evaluacion ajustados 2 ias peculiarida des de la mineria. Aunque estos métodos ya no Se aplquen, conviene revisar fos mas conocidos y realizar un’ examen: critico que puede ser muy instructivo 8.2, Método de Hoskold Es quizas el primer método de valoracion econd- ‘mica de explotaciones mineras en que se conside- 10 el valor temporal dei dinero. Lo propuso Henry Hoskold en 1877, cuando no estaban desarrolla- das las. practicas ‘contables modernas, ni el im= puesto sobre la renta de sociedades. Por ello, el beneficio era simplemente la diferencia entre los ingresos y gastos monetarios por operaciones, y venia a coincidir con la nacién actual de genera- cion de ondos © cash flow. De acuerdo con el método de Hoskold, para la determinacion del valor actual de la explotacion, los flujos de fondos netos C generados cada ano se descomponen en las dos partes siguientes S: Dotacién a un fondo de amortizacion o “sin- king fund", que, al final de la explotacion, deberd ser igual 2 la inversion total | realizads {figura 22-a) R; Saldo anual disponible para el inversor. Se verifica C=a54R, ay y se supone que C es constante a lo largo de foda la vida del proyecto, La dotacion anual , también constante, se supone que se deposita dé una forma “no especulatwa” a un tio *r" de fentabiidad "segura", tal como deuda publica Como lo que se pretende es recuperar, al final de la vida de la mina (aro N), [a inversién | que se produjo el afo 0, se ha de cumplir FIA, Si se susttuye f/A,, por su expresion obtenida en 2.1 y se despeja 5, resulta Seis +y-1 Anualmente se obtiene la cantidad R yy, al cabo Ge los N afios gracias a la. imposicion de S, se recupera | (figura 22-b). Evidentemente, la TRI de esta operacion es: r= Rl, luego R i @) en donde “r'* es la “rentabilidad especulativa” de Hoskald y no es otra cosa que la RMA del inver~ sor minero, FORMACION DEL FONDO DE" AMORTIZACION b) Faqura 22.— Método de Hoskold Con os valores (2) y (3) de 5 y R se puede entrar en (1) con el siguiente resultado. Cais eo- 1) +e Al despejar I resulta ci rat += Maer @ que es la formula de Hoskold y determina el valor que ha de tener la inversion | en una mina gue producir anvalmente un fyo de fondos C para que se obtenga una rentabilidad *r Como se ha podido apreciar en lo anterior, la hipotesis basica de este metodo es la obtencion de una cierta rentabilidad "r” del capital invertido. ten la mina, al tiempo que se forma un fondo de amortizacién, de modo que cuando se agote el yacimiento sé recupere el capital y pueda invertir- Se en una nueva explotacion. En la actualidad, asi nunca se invierten las dotaciones para amorti ‘ciones y factor de agotamiento en fondos seguros", ya que se incurriria en costes de 345‘oportunidad inaceptables. &s mas realista suponer que Su reinversion se realiza 2 la RMA; entonces sera r=’ en (4), con el resultado veataeryh rae que coincide con P/A,. tal como puede compro- barse en 2.1. Por tafto, sir =r, | ha de ser precisamente igual al valor actual de la anualidad C durante N anos a la RMA =r 8.3. Método de Morkill Es el otto método tradicional de valoracién de minas que se va a describ. Anélogamente al de Hoskold, se basa en detraer del flujo de fondos C de cada afio una dotacion para recuperar 0 amortizar la inversion |. A diferencia del método de Hoskold, ahora se supone que la suma de estas dotaciones, @ lo largo de toda la vida de la explotacion, es igual simplemente al importe de la inversion original, sin realizar hipdtesis alguna en cuanto a su reinversion, Cada afto se satisface una relacion analoga a (1) c + Ry i) Igual que en el caso anterior, C se supone cons- tante. EI ingreso neto R, obténido por el inversor el afio generico n es el resultado de aplicar la tasa de remuneracion “especulativa — ra la inversion |. pendiente de amortizar al principio del aio n Considerado: rl La cantidad S, restante se aplica a la amortizacion: c-R=C-rh a Al final del ao n se verificaré ehn Seely edee mye 8) El anion + 1 se verifica, analogamente a (7), Sur =O = Ruy =O ~h Al aplicar (8), Sas C= AI yy = 0D gue indica que: Sor = 1+ 1S, 9) Por tanto, la amortizaciin de cada aio es igual a la del precedente multiplicada por 1 + r'. Como, 2 ano 1 se verifica 346 cer cor, se cumplira Ss (C-rdd +r), y, en general, 3.2 ry (14 ry La suma de las 5, ha de ser igual a la inversion total I te'Ssn = C-ey Taser, pero se sabe que: FA Fae Wey, luego b= (C-r) (+e - 1r, De aqui se deduce que b= Cle rhe ee 0) que es la formula de Morkill La expresi6n (10) es equivalente a la (5), a que conducia la formula de Hoskold cuando'r = ‘Amibas expresan, pues, la actualizacion de la anualidad uniforme C con una RMA = 1". En la figura 23-a se representa el diagrama de flujos de fondos y en la figura 23-b el proceso de amorti Zacion de la inversion |, remunerando con le tas *r los capitales pendientes de amortize, con la misma construccién aplicada,en la figura 6. Se aprecia grdticamente que "res precisamente la TRI, 0 que el valor actualizado de la serie de flujos C cancela exactamente la inversion | lll Figura 23— Método de Motil9. Bibliografia — AGUILERA, R. (1976): "Economic Analysis of Acceleration Projects", Paper No SPE-6086; SPE-AIME, Dallas, Texas. — AUDOYE, J.M. (1969): “L'Evaluation des entre- prises par ia méthode du Cash Flow’. Hom- mes et Techniques. p. 233, Marzo, — BAKER, AJ. (1981): “Business Decision Ma- king", ‘Croom Helm, Londres. — BARNES, IM.P. (1980): "Computer-Assisted Mineral Appraisal and Feasiolity’; SME-AIME, Nueva York — DEVINE, PJ. et al, (1985) “An Introduction to Industrial Economics" (4° edicién). George Allen & Unwin, Londres. —DRAN, JJ. Jr. y McCARL, HIN. (1974): *A Critical Examination of ‘Mineral Valuation Methads in Current Use’. Mining Engineering, p. 71, Julio — FERNANDEZ PIRLA, M, (1974): “Economia y Gestion de la Empresa* (6* Edicion). Ediciones ICE, Madrid — GENTRY, DIN. y O'NEILL, TJ. (1984): "Mine Investment Analysis". SIME-AIME, Nueva York. — HALLS, 1M. et al, (1969): "The Determination of Optimum Ore Reserves and Plant Size by Incremental Financial Analysis". Proceedings of the Council of Economics. AIME Annual Mee- ting. Washington, D.C. Febrero. — HUGHES, RLV. (1967): “Oil Property Valuation Wiley, Nueva York. — HUMPHREYS, KK. y WELLMAN, P. (1987): asic Cost’ Engineering’. Marcel Oekker, Nueva York: —HUSSON, 8. y JORDAN, J. (1988): "Le choix des investissements". J. Delmas, Paris, — IMPERIAL CHEMICAL INDUSTRIES LTD, (1970): ‘Assessing Projects". Methuen, Londres — MAIRE, J. (1968): “Elements de Calcul Econo- migue’, Institut Francais du Pétrale, Rueil- Malmaison, — MONTES, 1M. (1975): “Utilizacion de los Conceptos contables y financieros en la empre- sa". Fundacion Gomez Pardo, Madrid — MONTES, J.M.(1979):Evaluaciin de proyectos y andlisis de riesgo”. Fundacion Gomez Pardo, Madrid — OCDE (1972): "Manual of Industrial Project Analysis in Developing Countries". OCDE. Paris, — PUIG, JV. y RENAU, JJ. (1981), “Analisis y ‘evaluacion de proyectos de inversion”. Editorial Hispano Europea, Barcelona — RIVELINE, C. (1975): "Evaluation des cout’ Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris. — RUDAWSKY, 0. (1977): “Economic Feasibility Studies. in Mineral and Energy Industres™ Colorado Schoal of Mines Mineral Industries Bulletin, p. 1, Mayo. — RUDD, D-F. y WATSON, Ch.C. (1976): “Estrate- ge en ingenienia de procesos”. Editorial Al ‘ambra, Madr. — SAGE, AP. (1983): “Economic Systems Analy- sis", North Holland, Nueva York — STERMOLE, F.J, (1974): “Economic Evaluation {and Investment Decision Methods”; Investment Evaluation Corp. Golden, Co. — STERMOLE, FJ, (1972): “Economic Evaluation of Mineral’ Investment Alternatives. Colorado ‘School of Mines Mineral Industries Bulletin, 1, Mayo. — TARKIN, AJ. y BLANK, LT. (1976): *Enginee- ring Economics". McGraw-Hill, Nueva York — URIEGAS, C. (1976). "Analisis Econémico de Proyectos de Ingenieria” Centro de Educacion Continua, Universidad Nacional Autonoma de Mexico. Mexico, — VOGELY, W.A. et al, (1976): “Economics of the Mineral Industries" (3° Edicion) AIME, Nueva York 347EVALUACION DEL RIESGO EN PROYECTOS MINEROS 1. INTRODUCCION 2. VARIABLES QUE APORTAN RIESGO E INCERTIDUMBRE A LOS PROYECTOS MINEROS 2.1. Variables vinculadas al yacimiento 2.2. Variables vinculadas a la operacion minera 2.3. Variables vinculadas al mercado y.al contexto exterior 3. ANALISIS DE SENSIBILIDAD 4, ELEMENTOS DE ANALISIS DE DECISIONES 4.1. Conceptos basicos 4.2. Situaciones de riesgo 4.3. Funcion de utilidad preferencia 4.4, Estimacion de probabilidades 5. ANALISIS DE VALOR ESPERADO 5.1. Proceso de calculo 5.2. Arboles de decision 5.3, Critica del andlisis de valor esperado 6. ANALISIS DE SUPERVIVENCIA 7. ANALISIS DE RIESGO 7.1, Variables aleatorias 7.2. Método de Montecarlo 7.3. Muestreo aleatorio 7.4, Determinacién de las funciones de distribucion 7.5, Explotacién de los resultados 7.6. Método R.5.C 7.6.1. Definicién de las variables aleatorias 7.6.2. Caleulo de las desviaciones de TAI 7.6.3. Composicion de efectos 7.6.4. Determinacién de la distribucion de TRI 8. BIBLIOGRAFIA 351 352 353 354 354 358 361 361 362 363, 366 366 366 367 371 372 374 374 378 380 384 384 385 389 389 389 390 391Evaluacion del riesgo en proyectos mineros 1. Introduccion En el tratamiento del_andlisis_econémico se suponia que los valores de todas las cantidades se conocian con certeza. Los factores de riesgo e incertidumbre quedaban, pues, fuera del estudio. videntemente, nunca existe certeza total yes frecuente que la incertidumbre sea bastante conside rable, como ocurte, por ejemplo en los proyectos mineros. Es una practic Trecuente realizar un analsis econémico exclusivamente deterministic —esto es fen condiciones de certeza supuesta— y tomar en consideracion el riesgo y la incertidumbre de una forma intuitva, no cuantificada, confiando en la experiencia, la formacién y el criterio del decisor. Es posible otra forma més rigurosa de_proceder, consstente en cuantificar los factores de incert- dumbre y riesgo e introducirlos en el andlisis formal, que se converte asi en un analisis probebilistico fsto no excuye la infiuencia deciswva de las aprecia- clones subjetvas del decisor, pero hace actuar a éste con mas rigor, aportandole ‘una valoracion cuantita- twa de los aspectos probabilsticos del probiema La aplicacidn de modelos probabilisticos proporcio na, en consecuencia, una base mucho més Segura para la toma de decisianes, Algunos ejemplos simples contribuiran a ilustrario, Supongase que hay que decidir entre dos proyectos que requeren una misma inversion, cuyas. TRI respectwas son el 20 por 100 y el 15 por 100. En condiciones de certeza se preferta el proyecto A, que es el de mayor TRL. Ahora bien, cestara justifica- da esta decision 5 se supiera que la probabildad de feto del proyecto A es el 60 por 100 y la del 8 el 80 por 1007. For tanto, es esencial para la toma de decisiones conocer, no sélo la rentabilidad de las diversas opciones, sino también el riesgo asociado con cada una de ellas. Considerese en segundo lugar un’ proyecto cuyo valor econémico queda determinado por seis datos basicos, Se han estimado los valores mas probables de dichos datos con una. precisién suficente y, realizado el andlisis econémico, se obtiene una atractiva TRI del 32 por 190.’ Sin embargo, esta TRI se producra realmente solo en el caso en que dichos se's datos basicos tomen efecti- vamente los valores estimados, Si cada una de las estimaciones tiene una probabilidad del 70 por 100, de aproximarse suficientemente a la realidad, a pprobabilidad de que Ia TRI sea, en efecto, el 32 por 100 es (0,7) = 0,12, es decir solo el 12 por 100, supuesto que dichos datos sean mutuamente inde- endientes. Este célculo simplista pone de manifiesto ‘que el logro de la TRI calculada depende en realidad de una coincidencia de circunstancias bastante poco probable, Se puede concluir que, en general, una cifra Gnica de rentabilidad no es informacion suficiente para decidir. En el anélisis de todo proyecto existen siempre unos tlementos de incertidumbre y riesgo, que pueden ser esenciales en el proceso de la toma de decision. Es indispensable, por tanto, aplicaries un tratamiento Cuantiatio tan rguroso, 3 fuera posible, como e Utilizado en la evaluacién econémica En este capitulo se van a exponer los métodos mas aceptadas para analizar las decisiones de inversion en situaciones de riesgo. Estos métodos pueden clasificarse en las siguientes familias: ‘A. Analisis de sensibilidad. Trata de responder ala pregunta "equé sucedera s..2, estudiando el efecto de alteraciones en datos que’ determinan el valor econdmco del proyecto. Su fundamento y manejo son extraordinaniamente simples y su aplicaciones muy uti Es el mas utlizado, muchas veces junto con alguno de los que van a mencionar a continvacién, B, Analisis de valor esperado. Busca una media ponderada del valor econémico del proyecto, ‘Seguin [os acontecimientos que puedan producirse y sus probabilidades respectivas -Proporciona una informacion muy valiosa para la toma de decisio- rnes. Es, por ejemplo, una herramienta tradicional de las companias de seguros, cuyo negocio tiene su base en la gestion adecuada del riesgo. , Analisis de supervivencia. investiga e! riesgo de pérdida del capital invertido en proyectos, En cierto modo camplementa al anterior, ya que un proyecto puede tener un VAN esperado postive, peo puede exist una probabilidad de que fracase y ocasione un ‘quebranto econémico inaceptable 351D. Andlisis de riesgo. La disponibilidad de or denadores ha permitido la aplicacion de métodos de simulacion aleatoria, que requieren la repeti- cién de un mismo proceso de calculo cientos 0 miles de veces sobre un modelo matematico ‘adecuado. Proporciona una imagen muy completa del valor econémico y del riesgo de un proyecto, Permite un mango sistematico del riesgo, bien para reducirlo en lo posible o para valorar y comparar con rigor los riesgos que se aceptan. A lo largo del capitulo se iran intercalando repa- 505 breves de las nociones de Analisis de Decisio- nes, Caiculo de Probabilidades y Estadistica que son indispensables para la comprension y aplica- ion de los diversos métodos expuestos. 2. Variables que aportan riesgo e incertidumbre a los proyec- tos mineros El primer paso en el analisis de riesgo de un proyec- to minero de inversion consiste en ientificar las fuentes de incertidumbre, que son aquéllas que intervenen realmente como variables. aleatonas. ‘Atendiendo a su origen, es posible subdividilas en. tres grupos: — Vinculadas al yacimiento, — Vinculadas a la operaci6n minera, — Vinculadas al mercado y contexto exterior Los dos primeros grupos pueden calificarse como, fuentes intemas de incertidumbre y el tercero como una fuente externa, lh Figura 1— Fuentes de incertidumbre en un negocio miner, Tal como se vera seguidamente, la incertidumbre puede visualizarse mediante una funciin de densidad de probabilidad de los posibles valores 352 {que puede tomar una variable o parémetro caracte ristico del proyecto, La incertidumbre percbida en el momento de tomar la decision de inversion, generalmente, aumenta conforme lo hace el hori: Zonte temporal considerado para las estmaciones futuras, tal como se muestra en la figura 2, para una componente "X" del flujo de fondos Figura 2.— Incertidumbre perabida para una componente de Myo we ondas en el istante de deen dele iverson Figure 3-— Resolucion de i incemtidumbre de una variable en Gierenter etapa de desarolo del proyecto, Por el contrario, una vez puesto en marcha el proyecto y confarme se progresa a lo largo de la vida-de este se mejorard el conocimiento de algunas variables, fundamentaimente las relacione- das con el yacimiento y la operacion minera, cconsiguiendo disminuir la incertidumre sported por algunas de esas componentes. Las causas principales de los cambios fortuitos en la economia de las explotaciones mineras se encuentran, basicamente, en — La falta de informacién suficiente — La falta de control sobre determinadas varia bles, Aunque no se lleque a incurrir en pérdidas, pueden provocar que no se alcancen los objetivos previsios y que ello se traduzca en una merma de Ta rentabilidad global del proyecto. Las actuaciones para disminuir tal riesgo pasan por — Una estimacion mas detallada de los paréme- ‘ros que intervienen en la economia del pro- yecto y la identificacion de los que aportan mayor incertidumbre.— a elaboracién de un sistema de gestion que permita establecer la estrategia de actuacton rente a diferentes aconteciientos 0 escenaros. ‘A continuacion, se describen las variables que por su mayor aleatoriedad, individual o conjuntamen- te, originan la aparicién de inseguridad en los resultados econémicos de un negocio minero. 2.1, Variables vinculadas al yacimiento Dejando aun lado el riesgo econdmico de las adividades de investigacion minera, en las que las posibildades medias de éxito, es decir de llegar a tuna mina rentable, son extremadamente pequenias frente a los trabajos. infructuosos, incluso con la mejor gestion del equipo investigador, por parte del yaciiento la incertidumbre economica proviene de que en el proceso de evaluacién se llega a un Solucion de compromiso entre el conacimiento del depésito y el coste de ios trabajos de investigacion y evaluacion £ empresario rrinero @ la hora de evaluar el interes econdmico de_un deposito va a, disponer de un onccimiento de este limitado. “A partir de_unos pocos datos de muestras obtenidas en Ia investiga- Gon se ha inferido toda una globalidad, mediante técnicas de interpolacion, hasta crear el modelo de yacimiento, Estas técnicas implcan siempre errores, {ue dependen de la variabiidad de las diferentes caracietisticas de muestreo y de la propia tecnica de estimacion, La geostadistica, como ya se ha incicado en el Capitulo 3, permite efectuar las evaluaciones y ‘aleular la distroucion de probabildad de los errores, ‘que afectan a las reservas y a las leyes cm) tar SAT et 1 Anos ‘De. provuccion Entre las variables ligadas al_yacimiento que aportan incertidumbre se encuentran. — Los recursos totales y las reservas explotables Las leyes 0 calidades de los minerales a benefi- car, Las caracteristicas mineralogicas de la mena La disposicion y variabilidad espacial de las masas mineralizadas. Las propiedades geomecanicas @ hidrageol6- gicas de las macizos rocosos, etc. La cantidad de reservas explotables condiciona la vida ‘de las minas y, consecuentemente, as capacidades anuales de éxtraccion. Por lo general los harizontes temporales de los proyectos mine” ros suelen ser mayores que los planificados, ya Que estos gltimos se establecen, por lo comin, a partir de los recursos mejar conocidos, (figura 4), yen él transcurrir del tiempo recursos de otras Categorias pasan a transformarse en reservas explotables, ‘Aunque siempre es posible efectuar inversiones adicionales para ampliar la capacidad de las instalaciones, estas pueden resultar muy costosas, ¥en algunos casos hasta inviables, si no se han Contemplado desde los primeros momentos. Si, or el contrario, se comprueba una disminucion de las reservas explotables, los resultados previsibles del proyecto se modificaran desfavorablemente: si se mantiene el ritmo de produccién la vida operati- va se acortard, y si se reduce la capacidad de extraccién ‘para’_mantener la vida prevista los ingresos anuales disminuirén, la amortizacion se eis is we 9 20a PROVECTO RESERVAS MECESARIAS (M1) TAS Resem vas, 21 Mr/Aie 7 SO 2 Hs al inate *° 23 inferigas 3088 Figure 4— Cambio de la vida y rentabiéad de una rina al considera recursos de varias categorias 353mantendra y los gastos de explotacion se altera- ran_en la medida que sus componentes fijas y variables tengan mayor 0 menor peso en la estructura del coste. Las leyes de los minerales y sus caracteristicas mineralurgicas son factores clave en la consecucén de los ingresos previstos, tanto por la produccion conseguida como por la calidad de ésta. Un desco- ocmiento de esas vanables puede conducir a un cambio en los procesos de tratamiento, afectando No solo a los costes de operacién, sino incluso a las propias recuperaciones mineralurgicas, La ley de los minerales interviene directamente en las formulas de valoracion de los productos a co- mercializar , y en el caso de los metales nunca se deberd olvidar la posible presencia de impurezas 0 contaminantes en las concentrados, susceptibles de ppenalizar el valor de dichos productos. a morfologia det yacimiento y las irregularidades de este infiuyen sobre: el dseno e infreestructura de las explotaciones, los sistemas de arranque, el grado de aprovechamiento de los recursos existentes, los porceniajes de dilucién, etc. En algunas situaciones Ia falta de informacion ha obligado @ un cambio de metodo o sistema con importantes consecuencias ‘economicas De igual manera actuan las caracteristicas geo- mecanicas @ hidrogeolégicas, tanto en 2! diserio _geométrico de las minas como en los propios costes de evpotacon, de dendje, etc. En fa tgura § se presenta un ejemplo de los niveles de confianza que corresponden a los factores de seguridad de diferen- tes angulos de talud en una mina @ cielo abvert. Z som AUB Beige ne Ee 2 Ancu.o Be TALdD (9) Figura 5— Resultados probeblisticas de un andiss de estabiidad realizado en una mina'2 Gelo abierto Cualquier vatiacion negativa de la pendiente estable de los taiudes se traduce en sobreexcavaciones con tun aumento ‘del ratio estén a mineral 0 en un sobrecoste de las labores de sostenimiento, que pueden resuitar prohibitivos pare la economia del proyecto, Paralelamente, puede aumentar el riesgo de desizamientos con repercusiones directas sobre la seguridad del personal y productvidades previstas. La presencia de agua implica cuantiosas inversiones fen obras de drenaje y desaque, asi como elevados costes de bombeo durante la explotacion 354 Por Ultimo, indicar que en determinados emplaza- mientos puede exstir un riesgo natural o de fuerza mayor como es e! caso de zonas de intensa actividad sismica, de frecuentes inundaciones, avalanchas, ete 2.2. Variables vinculadas a la operacion minera Las fases de construccién y puesta en marcha ve las operaciones mineras constituyen una etapa citca yun factor de riesgo muy importante, ya que arcarén la fecha de comienzo de la produccion y, 3 consiquiente, el momento en que se generaran los ingresos previstos en el proyecto. A ese period de consttuccién y arranque, hay que sumar el dedicado a la localzacién, investigacion y evaluacion del yacimiento, y el tiempo necesario para efectuar lo estudios técricos pertinentes, buscar la finance cién, etc. Con todo ello, los plazos de maduracién, superiores casi siempre a los 5 6 10 atios, son mucho més diatados que en otras industias, y mientras transcurre el tiempo aumentan los nesgos Potenciales del mercado, tendencias de consumo, alternativas de sustitucion, etc En lo referente a la propia operacién minera, ést2 se caracteriza por su rigidez, que es incomparable mente mayor que en otras actividades industiales, Y dentro del sector minero superor en las bores Subterréneas que en las de cielo abierto. Esto imp {de reaccionar con la velocidad necesaria ante ca bios bruscos del entrono econémico que las rodea, Por otro lado, a pesar del mayor grado de meca- nizacion 2 que se han visto sometidas las opera- iones mineras, la componente de la mano de Obra sigue siendo aun muy elevada, y ésta se encuentra sometida a una mayor probabilidad de accidentes por las condiciones en que se llevan 2 cabo los trabajos. La necesidad de mano de our especializada constituye, en explotaciones con una: implantacién geografica aisiada, un sero proble- Mma, con una incidencia que se refleja, a corto plazo, en los rendimientos, la productividad y la accidentabilidad dentro de las minas. Por \itimo, existe un riesgo tecnolégico desvado del hecho de que al no existir yacimientos iguales, cada operacisn precisa equipos ¥ sistemas qué tienen que tantearse y probarse, con lo cual se inicia una cadena de actividades con un grado de acierto final dificil de predecir. 2.3. Variables vinculadas al mercado y al contexto exterior Entre las variables que pueden hacer mas vulnera- ble la estabilidad economica de un proyecto minero destaca la oolizacién de las. materias primas. Estimar tos precios de venta de las sus- fancias 2 producir, bastantes anos antes de la Buesta en’ marcha de las minas.y durante el petiodo operative de éstas, resulta una de las tareas mas dificiles, si no la que mds, en la etapa de estudio de viabilidad de una expiotacionLa mayoria de las materias primas minerales pre sentan evoluciones de los precios extreriadamente ireguleres, con fuertes aitibajos que repercuten negativamente en la marcha econdmica de cual quer empresa, figura 6. La tendencia de los precios, én moneda constante, de un gran nimero de sus- fancas, superior a circuenta, ha sido ligeramente decreciente durante el ultimo cuarto de siglo, con tna iegularidad media en torno al + 30 por'100. En el caso de Espafa, los precios medios en pese- tas constantes, desde 1973, revelan que los mine- Tals energéticas y los no metalicos se han revalo- fizado, aunque estos Ultimos con unas oscilaciones, indivdvales' mucho més bruscas. Los minerales metalicos han sufrido una notabie depreciacion, Sobte todo si se prescinde del oro y la plata, y las focas industriales y ornamentales muestran una ‘aparente establidad, tal vez debido 2 que en muchos casos se corfunden los precios de venta ‘onlos costes de explotacion dentro de las empre- 525 autoabastecidas, a se Ls el f. Figure 6— Evolucin de las cotzaciones del cobre yd alu La evolucion de los precios de las. sustancias rminerales puede ser descompuesta, de una forma general, segun tres horizontes: — Acorto plazo. Las oscilaciones de las cotizacio- res son fruto de los movimientos especulativos onginados por las espectativas de los agentes de bolsa y movimientos de los stacks — A medio plazo, Se manifiesta la evolucion ciclica delos precios, que suele estar relacionada con los. ajustes entre’ produccién y consumo y con la Cajun economies de os pas risa 0s, —A largo plazo. Depende de la exstencia de fenémenos de sustitucion en el consumo de la sustancia considerada y de [a evolucién del coste marginal de la produccion tra fuente de incertidumbre es 2 procedente de la financiacion del proyecto. La industria minera se caracteriza por su elevada intensidad de capi- tal, debido @ las mayores dimensiones de los proyectos como consecuencia del agotamiento progresiva de los yacimientos ricos, pues se hace ecesario ir a mayores ritmos de produccion para ‘aprovechar el efecto de economias de escala para disminuir los costes de explotacion; al desarrollo de minas en areas inaccesibles 0’ rematas que requieren la canstiuccion de un gran nimero de obras de infraestructuras; a la complejidad de las instalaciones mineras y_mineralurgicas. para el beneficio de minerales cada vez mas difiales; al mayor grado de mecanizacion con vistas a reducir los costes de extraccion, etc. El hecho de tener que acudir a los mercados financieros exteriores para obtener los recursos econémicos necesarios, superiores en algunos casos al 50 por 100 de ia inversi6n total, introdu: ce una componente de riesgo debido a las varia Clones en el tipo de cambio y tipos de interés. La prevision de estas variaciones no resulta facil, ya que influyen numerosos factores: balanza’ de agos, inflacién, politica fiscal, politica monetaria, intervencion de los bancos centrales, movimientos, de los precios del petrdleo, contlictos belicos, etc. Si se observa la evolucién, a lo largo de los cinco Ultimos afos, de las fluctuaciones en el tipo de cambio de las seis dvisas importantes en relacion a la peseta se puede constatar la fortaleza del dolar USA y la fuerte caida del yen en 1996, la evolucion paralela de los tipos de cambio del ecu y el marco la caida de las cotizaciones de la mayor parte de las monedas europeas en 1996. Fig. 7 El andlsis sucinto de las curvas de tipo de interés corto plaza refleja una tendencia general a la reduccion, si bien en 1996 este desceniso no exstio © fue pequerio en Japon y USA, Considerando estos. factores determinantes, s¢ puede efectuar el calculo del coste efectivo que ara un prestatario espafiol supondria obtener financiacion en diferentes divisas y evaluar el riesgo de acudir a un determinado mercado. ‘Ademés de la financiacion exterior que es necesaria para los grandes proyectos, es preciso, por otro lado, tener en cuenta que parte de los equipos miners y algunos servos van @ tener que importarse de pales industrializados (Estados Unidos, Alemania, Gran Bretafa, et} y que los precios de las materias primas minerales se fijan, normalmente, en bolsas Interacionales con cotizacion expresadas en la divisa del pais antitnén Todo esto hace que en algunos proyectos inter- vengan hasta tres divisas diferentes y que sea necesario contemplar las corresponcientes partidas, monetarias. | régimen fiscal minero constituye otro factor de riesgo, ye que se utiliza por algunos gobiernos paara incentivar o influir en el comportamiento de fas companias mineras, por ejemplo, en la investi- gacion de determinads sustancias 0 areas decla- fadas_prioritaras, en el aprovechamienta, mas racional de los recursos, ete 355Cambios oficiales medios de monedas que cotizan en el mercado espajiol ‘Ano eu | délar | Marco | Franco | tira | orin | Franco | tibra | Yen | Délar (Media anual) USA | Aleman Francés | ttaliana Holandés| Belga |Esterlina|Japonés| Cana - (100) oo)" | dense Mes 1992 waza | toa | 656 | 194 | 83 | sea | 3ig6 [ia | soo | oar 1993 1487 | 1272) 768 | 24 | 81 | 685 | 3679 | 1911 | 1157] 986 1994 1585 | 1340 | a6 | 247 | 83 | 736 | aon | 2050 | 1311 | 981 1995, wer2 | 1247 | 370 | 250 | 72 | rar | 430 | 1968 | 1333 | 908 1996 1586 | 1267 | a42 | 248 | a2 | 751 | aogo | i979 | 16s | 929 1996 Enero | 1555 | 1332 | ea | 246 | 78 | 753 | 4101 | 1985 | 1166] 907 Febrero | 1548 | 1235 | sa | 245 ) 79 | 982 | ang7 | 1997 | 1169] a9 Marzo | 1560 | 1244 | 942 | 246 | 80 | 752 | 4096 | 1900 | wis | 911 Abril 1561 | 1257 | #34 | 246 | a0 | 746 | 4060 | 1904 | 1173] as Mayo 1572 ) 1980 | 925 | 247 | 82 | 747 | ao6t | 1941 | 1203] 934 unio 1595 | 1298 | aa3 | 249 | 84 | 253 | atdo | 196 | 1183 | 943 Julio 1596 | 1270 | 945 | 249 | a3 | 753 [aio | 1974 | vipa | aa Agosto | 1595 | 1257 | 48 | 248 | 83 | 756 | ais6 | 1949 | r166 | 916 Septiembre} 1388 | 270 | e43 | 208 | aa | 752 | aod | 1980 | 1155 | 927 Octubre [1613 | 1286 [ 842 | 249 | 8a | 750 | and? [ 2040 | 1145] 952 Noviembre | 161? | 1272 | 842 | 249 | g4 | 750 | aog5 } 2117) w3al 954 |___Deeembre” | teat | 1307 | 842 | 288 | se | 780 | dows | 2173 | t148 | seh Figura 7~ Faente Bolen Exadsico Menaul. Evaro 198%. INE Principales paises industriales: Tasas de interés nominates (Porcentaje anual) Tasas de interés a corto plazo (2) Bea Estos Unto ol ee 12) vencimiente ates meses. IN OAR me as Figura 8 fuentes: WEFA, In. ySlsonberg Financial Markets, Las clases de impuestos son muy variadas,_ tal como se expone en el Capitulo 11, y su aplica- Gn no siempre esti sometida aun esquema rigido, sobre todo si se tiene en cuenta la posible ded ‘de algin cambio durante los period®.pro- ductivos “y de actividad econémica de las mines. La inflacion es _un fenémeno al que la industria minera no ha escapado y que su incorporacién al anélisis de los proyectos dificult la realizacion de los mismos. Por un \zdo, las indices de precios de Ins componentes principales de los costes difieren 356 de la evolucion seguida por las cotizaciones de las materias primas y, por otro, sila actividad minera implica 2 participacion. de varios paises existen desequilibrios inflacionistas que aportan una mayor incenidumbre a las evaluaciones. Los tactores politicos pueden inducr efectos impre- decibles sobre la industria minera y condicionar, por tanto, el desarrollo de nuevos proyectos.0 la marcha de Ios va iniciados, especiimente cuando las invers- iones se realizan fuera del pais de la empresa pro- ‘motora, Entre las fuentes de incertidumbre politica caben destacar las siguientes— La estabilidad 0 e! régimen del partido en el poder. — Lasituaciéi laboralyla politica salarial en el pais — Las relaciones internacionales con otros paises suministradores de equipos, compradores de matetias primas, et — Las limitaciones de particpacion de capital extranjero — Las posibles nacionalizaciones en sectores bas os. — Los requerimientos para usar productos naciona- les 0 locales. — La aplcacion de medidas ambientalesrestrictvas, — Las medidas econémicas que afecten a las pér- didas de las monedas. — Las discriminaciones fiscales — Las restricciones en la repatriacién de capital 0 beneficios, etc. Son varias las técnicas utilizadas para identificar y ponderar los factores politicos de riesgo dentro de Un pais, pero su estudio se escapa del alcande de esta obra En las tablas 1, 2 y 3 se reflejan las reservas mun- diales de productos energéticos y su vida media. La tabla 4 expresa el grado de dependencia de los metales y minerales a nivel mundial Reservas mundiales de productos energéticos (1993) (Mt) TABLA 1 CARBON Hulla Hulla Vide y Sub-bituminosa | TOTAL | % del Total _ ‘Areas Econémicas —_[Antracita_ | _y Ligni = Norteamérica 117.417 | 132.066 209,123 248 260 Latinoamérica 6.900 4530 11.430 17 278 Europa Occidental 29.333 69.238 98.571 9.1 406 RSS y Europa del Este | 136.167 | 179.282 315.449 28,5 306 Arica y Oriente Medio | 61.004 1.267 62271 5,0 336 Asia y Australasia 170.832 | 132.793 303.625 30.9 239 TOTAL MUNDIAL 521.353 | 519.116 1.040.469 100,0 239 TABLA 2 TABLA 3 Gas waTURAL lone] Trllones |», gi] Vida PETROLEO — | Miles de | Miles de |» goi| vida pies de metros) | see illones de) millones | 7 |e ‘Areas Econémicas | Cubicos | Cibicos | Tt |Media) areas Econémicas| toneladas |de baries| ™' ia orteamérica woo] 75 | 60] 123 Norteaésca 33 [ai7 [42] 102 Latinoam waa] 68 | 55] 692 Latinoamérica 169 | 1198 | 120) 451 Euopa Occidental | 1786] 5,1 | 41] 25,7 Europa Occidental] 19 | 145 | 14] 90 uss y Europa del este] 17664 | 50.0 | 40,3] 589 UiSSyEuonedalése] 80 | 5a8 | 59] 15.1 Orente Meso §— [1.3181] 374 | 302] @) Oriente Meck a4 | 6616 | 66,1] (1 afc 303] 8a | 71] @) Attica 30 | 604 | 60) 245 vay Austalsis | 2993] 84 | 68| 482 AsayAwstalia | 59 | 44t | 44) 185 roma munpa [ave | 1240 [1000] 587 Tora.munoa [135.4 | 1.0009 | 1000 (6) Mis de 100 aos: Delacual over | 1045 | 7694 | 769] 866 (Th Mie de 100 aos Fuentes toh Pevoleun 357TABLA 4 Grado de dependencia en metales y minerales (1992) (En % de as importaciones sobre el consumo doméstco mas las exportaciones) R.UNIDO UE JAPON EEUU. ‘Aluminio (1 & 7" 6 7 Antimonio 100 100 100 100 Arsenico 100 74 a 100 Asbestos 100 99 100 55 ute 59 10 9 13 Barta 58 33 100 35 Berio 100 100 100 3 aismuto 100 nd. 14 100 oro 100 100 100 . Cadiio 87 27 50 4s Colin = 2» 90 2 Cine 100 2 85 23 Circonio 109 100 109 30 Cobalto 109 100 100 10 Cobre 2 9 31 18 Crom a 27 50 5 Espato Fluor 2 a0 100 5 Estano 68, 80 89 n Festatos 109 100 100 2 Gallo nd. nd. nd, nd. Germario 100 nd. na, nd. Hero 100 95, 100 v7 Indio ng, na. 4, 100 iio 100 100 100 18 Magnesio (metal 3 2 53 6 Manganeso 100 100 100 100 Meteuna 100 na. 34 5 Molibdeno 100 100 100 - Niobio 100 100 100 100 Niguel 100 37 100 89 Pata 100 74 ft 48 Paatnidos 100 100 100 64 Ploma 63 45 6a 2 Potasa 3B 20 100 n Renio 100 100 100 - Selenio 100 70 7 3a Siico 100 a 94 a3 Takeo 83 a 92 7 Tantalo 100 100 100 100 Teli 100 2 nd. ng. Tiras Raras 100, 100 100 “ Titanio| 100 100 100 58 Uranio 1990 37 31 69 Vana¢io 100 100 100 49 vermicutta 100 100 7 2 Vottraio. 9 89 3 87 one ine osc RO Los valores de las variables que se utiizan para llevar a cabo las evaluaciones econémicas de los proyectos pueden presentar desviaciones, con efectos nefastos en los resultados futuros. Los andiisis de sensibilidad siren para investigar la influencia de una variacién en el valor de alguno 358, © algunos de los parametros © variables (inversio- nes, costes de operacion, ingresos, vida, etc) sobre los diferentes indices que miden la rentabii- ddad del proyecto (VAN, TRI, etc.) Estos andlisis permiten también identificar aquellas variables que tienen un mayor impacto en @ resultado, frente a distintos grados de error en su estimacion, ayudando a decidir acerca de laconveniencia de realizar estudios mas profundos de esas variables criticas, con el objeto de mejorar las estimaciones, reducit el grado de riesgo por fertor, 0 buscar Otra estrategia de actuacion La repercusion que un error en una variable tiene Sobre el resultado de la evaluacion varia, depen- ciendo del momento de la vida del proyecto en que ese error se cometa, El valor temporal del dinero explica qué errores de los fiujos de caja en los periodos finales tengan menor influencia que aquéllos que se producen al comienzo de los Proyectos. Sin embargo, son mas frecuentes las equlvocaciones en las estimaciones futuras,por lo incerta que resulta la prevision de cualquier variable incontrolable, como, por ejemplo, las colizaciones de un determinado metal 0 producto. Dependiendo del numero de variables que se moditi- ‘quen simultaneamente, los analsis de sensibilidad se 100 MPTA > 90 MPTA y < 100 MPTA Probabilidad 0.60 0.40 Estrategias ‘A: 100 MPTA B: 90 MPTA Re R,, = 100 ~ 80 = 20 MPTA 90 - 80 = 10 MPTA | R, Ru (Gana el competidor) 90 ~ 80 = 10 MPTA Los valores esperados de las dos estrategias son a) £8) 6 x 20 + 0,4 « 0 = 12 MPTA 0,6 x 10 + 0,4 x 10 = 10 MPTA La estrategia A es la de mayor valor esperado. Si €l decisor es neutro ante el nesgo, sera és la prelerida. Sin embargo, es también Io mas arties- fade, ya que tiene una probabilidad del 40 por 100 de obtener un pago nulo. La estrategia B, en Camo, abtiene siempre un pago de 10 MPTA. Ei decso tiene que valorar estos resultados. Puede juzger aceptable el mayor riesgo y preferir la sliategia A. Por lo contrario, puede parecerle ‘ue el mayor valor esperado no justifica aceptar el riesgo y prefiera la B, que le asequra un pago ‘certo, aunque menor. Ahora bien si se adopta la ‘esategia B se renuncia al resultado de 20 MPTA que, con una probabilidad del 60 por 100, podria haberse obtenido con la estrategia A. Se incurre, or tanto, en un Goste condicional de oportuni- dad, que es la diferencia entre el pago ob- tenido con la estrategia adoptada y el que Se fabria obtenido si se hubiera elegido la mas adecvada para el estado de naturaleza en cues- tin, Las rellexiones anteriores ponen en relieve que la actitud del decisor entre el riesgo es un elemento Tuy importante en el proceso de toma de decision. A continuacién se va @ exponer brevemente un tratamiento cuantitativo posible de este factor subjetivo 4.3. Funcién de utilidad o preferencia £5 posible cuantificar la satisfaccién o utilidad que proporcionan los ingresos dinerarias a un decisor. En principio, pueden aceptarse los dos postulados siguientes: 2) La satisfaccién aumenta con el valor monetario, esto es la funcion de utilidad es monotona ‘creciente, tiene derivada primera positva, ») La satisfacci6n marginal proporcionada por tuna unidad monetaria adicional decrece al aumentar el importe. La derivada segunda de fa funcién de utilidad ha de ser, por tanto, nega- twa En la figura 12 se representa una funcion de utilidad tipica, que se supondra corresponde al decisor de! 363Z quivotente cierto de Figura 12.— Funcén de ilidne © greferencia ejemplo anterior Sobre el ee de abscisas. se representan los valores monetarios y sobre el de ordenadas los de la utilidad o preterencia, que se miden con una unidad arbitraria que renresentare- mos por “u". En este ejemplo se ha asignado una referencia de 30 ua 30 MPTA, que es la cant dad_monetaria’ maxima que yaa manejarse. A consecuencia de las dos propiedades enunciadas, la curva vuelve su concavidad hacia el eje de aoscisas. La Curva puede extenderse hacia valores Negatives, con pendientes cada vez mayores. En consecuencia, la utiidad de - 5 META. por ejemplo, es negativa y tiene un valor_ absolu- to sensiblemente superior a la de +5. MPTA C115 u frente a 88 u). Ahora se aplicaré esta funcién de utilidad at ejemplo anterior, Sabre la figura 12 se obtienen ios valores de las utilidades correspondienttes a los importes monetarios que interesan, Tabla 8. Con estos valores se puede teproducir ia snatriz de agos, pero con estos expresados por sus utlida- des, formando la matriz de utilidades, Tabla 10. 364 Tabia 9 Importe (MPTA) Utilidad (u) o 29 10 150 20 235 Las utllidades esperadas de las estrateaias seran HU,) = 6 x 23,5 +0,4x0= 44 EU.) = 06 x 15.0 +04 x 15,0 = 15,0 uTabla 10 Estados de naturaleza Oferta det competidor > 100 MPTA > 90 MPTA y < 100 MPTA Probabilidad 0,60 0,40 Estrategias 100 MPTA | Uy, = UZO MPTA) = 23,5 u| U,, = UO MPTA) = 0,0 u B: 90 MPTA U,, = UO MPTA) = 15,0 u | U,, = U(10 MPTA) = 15,0 u Resulta que la estrategia B es la de mayor utlidad esperada, Por lo tanto, si el decisor se rige por la funcién de utiidad dibujada, aplicaré el crterio de Bayes 2 es uuldades esperadas en lugar de os valores monetarios esperados. Esto le llevard a preferir la estrategia B. Su sentimiento de aver- sién al riesgo, reflejado por la forma de su funcién de utiidad, le hace preferir una estrategia de menor valor monetario esperado, pero también dde menor riesgo. Sobre la curva de la figura 12 puede apreciarse Guantitativamente la aversion al riesgo. Ala utlidad esperada 14,1 u de la estrategia A le corresponde un valor monetario de 9,2 MPTA, que es el llamado equivalente cierto ‘ce dicha estrategia. La diferencia entre su valor monetario esperado y su equivalente cierto (12 ~ 9,2 = 2,8 MPTA) es la prima de riesgo, o cantidad a que | decisor esté dispuesto a renunciar para no afrontar el riesgo de no ganar nada (probabilidad 0.4), Como la estrategia 8 tiene, evidentemente, Un equivalente cierto de 10 MPTA, mayor que el de A, seré 8 la preferida. Cuanto mayor sea la aversion del decisor al fiesgo, tanto mayor sera la concavidad de su cuna de utilidad. El decisor neutro o indiferente al riesgo tendré una funcion de utiidad lineal (recta de trazo y punto de la figura 12); este decisor se regird por los valores monetarios esperados. Finalmente, si la curva valviera su concavidad hacia arriba, denotaria propension al Fiesgo; se da, por ejemplo, en los jugadores, que estan dispuestos a pagar por contraer un riesgo. Queda ver, por aitimo, como puede determinarse la Curva de vilidad o preferencia de un decor. Ususk mente se precisa conocer Ia evolucion de la prefe- fencia en un certo intervalo de valores monetarios Supéngase por ejemplo, que Ios limites del intervalo sean Oy 30 MPTA (figura 12). La escala de prefeten- cas 65 arbitraria, 2si que asignamos 0 y a 0 MPTA y 30 u a 30 MPTA. De este modo quedan determ= nnados dos puntos de la curva Ufo MeTA) UGO MPTA) ou 30 Para determinar un nuevo punto, se puede plantear al decisor la siguiente propuesta’ Puede elegir entre percibir una cantidad segura 0 participar en una Operacion que tiene una probabildad dei 50 por 100 de proporcionarie 30 MPTA y del 50 por 100 de resultar en O MPTA. Se tantean varias cantidades hasta llegar @ un importe cierto que le atraiga lo mismo que la operacion citada. Supongase que ese importe es 10 MPTA. Esto significa que, para el decisor en cuestion, 10 MPTA es el equivalente cierto de la operaciOn ofrecida. La utlidad o prefe- rencia de 10 MPTA ha de ser igual a la utlidad esperada de la operacion: 0,5 x WO MPTA) + 0,5 x U(30 MPTA) =05%x0+05x30=15u Por lo tanto: Udo MPTA) = 15 u, tal como se indica en la figura 12, (punto M). La prima de riesgo es en este caso'15 — 10 = 5 MPTA. El proceso se puede repetir con operaciones parecidas hasta obtener un numero de puntos Suficientes para trazar a estima, una curva conti ua que se ajuste a ellos lo mejor posible. Por eiemplo, para Oy 10 MPTA resulta un equivaiente cierto de 4,25 MPTA, luego: Ul4.25 MPTA) = 0,5 x UO MPTA) + 0,5 x x U(10 MPTA) 05x0+05x15=7,5u, con lo que se determina el punto N Analogamente para 10 y 30 MPTA el equivalente cierto es 18,50 MPTA, luego: U[18,5 MPTA) = 0,5 x U(1O MPTA) + 40,5 x UMPTA) 2,5 u 05x 15+ 0,5 x 30 ue determina el punto P. 365Una vez trazada la curva, conviene plantear ccuestiones de comprobacion y retocarla, si fuera preciso, hasta lograr que represente razonable- mente la actitud del decisor ante el riego. 4.4. Es n de probabilidades En el andlisis de valor esperado y, en general, en el estudio de situaciones de riesgo, es necesario conocer las probabilidades de los acontecimientos gue puedan producirse y afecten a los resultados de las decisiones. Se plantea, en consecuencia, el problema de su estimacién 6 determinacion, Se recuerdan en primer lugar, las tres interpreta Ciones posibles dé la probabilidad A— Clasica (a priori o deductiva): Si un fenémeno puede ocurrir de N formas y_N, de ellas poseen un atributo A, la probabi dad P(A) se define como N,/N. sta interpreta cion es la adecuada cuando es posible predecir P(A) matematicamente con los métodos del Calculo de Probabilidades 8.— Empirica (inductiva o de frecuencia): Si un experimento se realiza N veces y conduce N, veces a un tipo de resultado A, se defi PA) = lim (NN). Se utiliza cuando existe informacion experimental Suficiente, con la ayuda de la Estacistica C— Subjetiva (0 proyectiva): Existen situacio- nes en que no puede aplicarse ninguna de las dos interpretaciones anteriores, generalmente por falta de informacion suficente, 0 de los elementos necesarios para establecer un modelo matematico idoneo. En tales casos P(A) es una medida del “grado de creencia" en una cierta proposi cion A. Esta es la probabilidad que, como se vera hay que manejar corrientemente en andlisis de decisiones. Toda persona suele tener una idea bastante clara del significado que atnibuye 2 “seguro”, "cas: seguro", "muy probable”, “probable”, etc, aun- que le resulte sumamente dificitransmitira con igor Y precision 2 los demas. En el mundo de la empresa, €s indispensable la transmisin y comprension de las ideas acerca de la probabilidad estimada de aconte- imientos futuros, ya _que @ mango raconal y coherente de estas apreciaciones es necesario en todo proceso de toma de decisiones. Es posible convertir las impresiones personales, basadas en la formacion y la experiencia, en) probabilidades subjetivas, no deducibles matemati- camente, Es mas, ante una misma situacion de riesgo, las personas con formacién, experien cia. y madurez similares suelen asignar proba- bilidades subjetivas muy parecidas. Por otra parte, la capacidad individual de asignacién de 366 probabiidades se perfecciona y gana coherencia al ejercitarse sistematicamente en su utizacién Resulta muy alentador que, enlos casos susceptibes de un analisis matematico o estacistico, suele ser notable la concordancia entre los resultados de tales andlisis y los de la asignacién de probabiidades subjetivas. En la practica, mediante el empleo combinado de la Estadistca, @! Calculo de Probabilidades y las proba bilidades” subjetivas, se logra_una determinactn satisfactoria para el Analisis de Decisiones. lo lago de este capitulo se ira iustrando como se procede en la evaluacion de proyectos en stiuaciones de riesgo. 5. Analisis de valor esperado Una vez que se han desarrollado sus elementos fundamentales, pueden verse como se aplca a ‘Analisis de Valor Esperado a la evaluacion de proyec- tos 5.1. Proceso de calculo Los flujos de fondos anuales originados por un proyecto de inversion dependeran, en general los estados de natutaleza que se produzcan. Sise estructuran adecuadamente los estados de natura: leza_posibles y se les asignan_probabildades, pueden ‘determinarse los flujos de fondos esperados, que se toman como base para el analsis econémico, aplicando el crterio o criterias Que se deseen. El criterio mas utilizado suele ser el VAN, que en este caso. se denomina VAN esperado, que se puede interpretar como el valor medio dei VAN que resultaria si se realizasen muchos proyectos idénticos. Es evidente que, sise seleccionan Sistematicamente proyectos con VAN esperado positivo y se dispone de capital suficiente, se producira un. enriquecimiento progresiva de la empresa a largo plazo. A pesar de que un proyecto tenga un VAN esperado fuertemente posttivo, puede que. sea arriesgado, esto es que exista’ una probablidsd apreciable de que resulte en un quebranto impor tante. La repeticion de tales fallos podria ser fatal para la empresa. Por ello, ademas. del valor esperado, hay que apreciar siempre el riesgo. La condicin de VAN esperado positive es necesaria, pero no suficiente para que un proyecto ‘sea satisfactorio. Esto. no menoscatia fen absoluto este criteria, que es uno de los mas ttiles de la evaluacion de proyectos Para poner de manifiesto los rasgos esenciales del analisis, se va 2 estudiar un primer ejemplo sumamente simpiificado, en el que no se realza actualizacion, Se considera la inversion de 500 MPTA en un proyecto de exploracion petrolera que se estima tiene una probabilidad 0,6 de ser improductivo, una probabilidad 0,3 de descubrirtas reservas tales que podrian venderse inmedia- famente en 2.000 MPTA y una probabilidad 0,1 de un descubrimiento menor, que podria venderse en 1.000 MPTA. Como elemento para Ia decision, Se desea conocer el valor esperado (simple, sin actualizar) de este proyecto. Ei calculo es inmediato E = 0,6 x ( 500) + 0,3 x (2.000 ~ 500) + + 0,1 x (1,000 ~ 500) = 200 MPTA. Resuita un valor positivo, luego el proyecto puede Ser interesante. Ala larga, [a ejecucion repetida de proyectos ‘como éste ser favorable ‘para la empresa. Hay que notar que la probabilidad de fracaso es bastante elevada y la empresa. debe juzaer si puede permitirse un riesgo del 60 por 100 dé perder 500 MPTA Se plantea finaimente otro ejemplo, también muy simple, que requiere el empleo de actualizacion. €1 ‘desarrollo de un nuevo proceso de concentracion de menas requiere una inversion de 360 MPTA y tiene tuna probabilidad 0,4 de produc un flujo de fondos neto anual de 200 MPTA por cesion de tecnologia ‘durante cinco afios. Su valor residual es nulo y la RMA de la empresa el 10 por 100. cEs aceptable exonémicamente el proyecto? En la figura 13-a se dibuja el diagrama de flujos de fondos de este proyecto, El VAN esperado se ‘@kcula muy facilmente: EIVANI= 0,4 x 200 x Pik, ~ 360 = ~ 56,72 MPTA Como se llega a un VAN esperado negativo, el proyecto no es aceptable. ‘A partir de los valores esperados de inversion G60 MPTA) y de flujos de fondos anual (0,4 x 200 = 80 MPTA) puede calcularse la TRI corresp- ondiente al ciagrama de flujos de fondos espera- dos de la figura 13-b. Se obliene una TRI de 3,61 por 100, menor que la RMA, resultado que Confira’ que e! proyecto no es aceptable tJ.. fe ‘Scfos » Figura 13.— ujos de fondos esperados. 5.2. Arboles de de ion Muchas situaciones plantean_un problema de decisiones secuenciales o decisiones condicio- rales, que vendran determinadas por la aparicion de estados de naturaleza en el futuro. Tales situaciones no se prestan a una visualizaciOn clara mediante matrices de pagos. Alortunadamente, su representacion y analisis se pueden realizar comno- damente con la ayuda de los arbales de decision El arbol de decision esta constituido por una suce- Sion progresiva de ramificaciones, Cada una de éstas, puede deberse a una de las siguientes causas: — Eleccién de estrategia entre varias opcio- nes. Se distingue mediante un cuadrado y se denomina punto de decisién. —Aparicién de un estado de naturaleza entre varios posibles. Se representa median- te un circulo y recibe el nombre de punto de riesgo. En el analisis de decisiones de inversion en condi- ciones de riesgo, ef arbol de decisién es una herramienta siempre util, pero. singularmente ‘adecuada cuando se hayan de tomar decisions escalonadas en el tiempo, conforme se produzcan, Uunos U otros acontecimientos. con su ayuda se consigue representar graficamente: — La estructura glabal del problema — La sucesion de decisiones necesarias, — Las situaciones de riesgo que con éstas se en- cuentran Esta representacion grafica constituye, ademds, un excelente medio de comunicacién entre los diver 505 implicados en el proceso de la toma de decision, al faciltar la percepcion y comprension de la esiructura logic del problema y el consenso sobre su_alcance y significado. Como elemento cuantitativo de anélisis, con este modelo se pueden emplear indistintamente valores monetarios actualizados 0 sin actualzar, asi como uilidades 0 preferencias, segun se considere conve- niente en cada circunstancia. Por otra parte, gracias 2 un seneillo algoritmo de calculo de valores espera: dos, permite identificar a estrategia Optima. Para facilitar la comprensién de este método de analisis, se desarrollaré sobre dos ejemplos. En primer lugar se va a estudiar un problema de decision de un fabricante que suministra bajo contrato un componente especial a un constructor de bienes de equipo. Tiene que decidir si lanza tun proyecto de reduccion de costes de dicho componente. Su fabricacion se realiza para aten- der un contrato de ventas de 3 afos, al que le queda un afio para expirar. El proyecto requeriria tun desembolso de 100 MPTA y se estima que existe una probabiidad de! 60 por 100 de que el 367contrato se renueve por 3 afios mas, sin posibili- dad de ulterior renovacidn,debido ala evolucion tecnologica del equipo @ que esta destinado el componente en cuestion. La produccion contrata~ da es de 5,000 unidadesfario, a un precio unitario de 100,000 PTA. El coste unitario actual es 80.000 PTA'y el proyecto considerado ecasionaria una reduccian de 15.000 PTA El proceso de andlisis consta, en general, de las, siguientes etapas: 1) Identificar los puntos de decisién y las opciones, disponibles en cada uno de ellos. 2) Identificar los puntos de riesgo y los estados de naturaleza que pueden darse en cada uno de ellos. 3) Estimar los datos necesarios, especialmente las probabilidades de los diversos estatios de naturale- za y los flujos de fndos motivados por las deci- siones y estados de naturaleza 4) Valorar los cursos de accién posibles y seleccio- nar el éptimo. En la figura 14 se desarrolla el arbal de decision representativo de la situacion planteada. En el punto 1 hay que decidir entre dos estrategias: A) Reducir costes. B) No reducir costes, A esto se reduce la situacion de decisién inicial ‘Ahora bien, si se decide no reducir costes y al cabo de un afio se renueva el contrato, nos encontariamos en el punto 2, en el que de nuevo se podria decidir si reducen 0 no los costes. Si se Nuevo controto (P:0,60) No més ventos (20,40) adopta la estrategia “reducir costes”, se llega al punto de riesgo A, en el que puede producise 0 no la renovacién del contrato. Si se adopto la estrategia B y no se renueva el contrato, se llega al punto 3, en el que se obvio que se descarta el proyecto de reduccidn de costes, Una vez completado el arbol de decision, s@ dispone de la estructura de decisiones y acontec- mientos del problema. El paso siguiente consiste en complementerla con ios datos cuantitativos, de caracter econdmico y prababilistico, necesarios pera el andlisis. En la tabla 11 se resumen los Gdlculos de flujos de fondos incrementales anuales esperados, A continuacion hay que calcular los flujos de fondos acumulados. Aunque, en general, este célculo se hace con actualizacién, se realizaré une primera determinacion sin ella, para simplfcar al maximo las operaciones. De esta manera, median te simples sumas algebraicas sobre cada rama del arbol de decision, se llega a Ios flujos de fondos ‘acumulados que se indican en los recuadros de lt Gerecha de Ia figura 14 en los ses terminales del arbol, El valor esperado de ia estrategia A se determina inmediatamente y resulta ser EA) = 110 MPTA, que se anota en un dvalo sobre el punto A, El calculo del valor esperado de la estrategia B n0 es tan simple, ya que dicho valor dependera de les decisiones futuras que se tamen en los puntos 2 y 3. Para realizar el calculo, se procede de derecha a izquierda, a partir de los terminals 3 que pueda conducit cada decision, mediante el algoritmo gue se llama “de marcha atras" 0 "role back". En el punto de decision 2, la estratega preferible es la de, reducir costes, ya que su fio Ge fondos acumulado es mayor (135 MPTA) que 20.000115# 300.000 KPTA =100 MPTA 200 MPTA 5.000 215 =78.000 KPTA = 25MeTa Redvet Seeted |5.900%1§:225.000_KETA “100 MPTA 125 MTA No reducie oMPTA © MPTA Reducie costes 100 wera] 100 MPTA No regueit oMeTA Figuea 14.— Arbol de deesén 368,Tabla 11 Afios 0 a 2 3 4 Estrategia A: Reducir costes Contrato renovado (P = 60%) Unidades vendidas = s.oo0 | 5.000 | 5.000 } 5.000 Red. coste urit., KPTA — 5 15 5 15 Desembolso, KPTA 100.000 = = ee es FE neto, KPTA (1) = 100.000 | + 75.000 | + 75.000 | + 75.000 | + 75.000 Contrato no renovado (P = 40%) Unidades vendidas = 5.000 0 0 0 Red. coste unit, KPTA — 1s} — = = Desembolso, KPTA 100.000 - = = = FF neto, KPTA (2) = 100.000 | + 75.000 0 0 0 FF neto esperado, KPTA (3) G)= 06 x (1) + 0.4 x 2) = 100.000 | + 75.000 | + 45.000 | + 45.000 | + 45.000 Estrategia B: No reducir costes Contrato renovado (P = 60%) Unidades vendidas - 5.000} 5.000] 5.000 | 5.000 Red. coste unit, KPTA = 0 5 15 15 Desembolso, KPTA o | 100.000} — — = FF. neto,kPTA (1) 0 | - 100.000 | + 75.000 | + 75.000 | + 75.000 Contrato no renovado (P = 40%) Unidades vendidas - 5.000 o ° ° Red. coste unit, KPTA = o| - - Desemboso, KATA ° of = = = FF neto, KATA (2) 0 ° ° 0 0 FF neto esperado, KPTA (3) (3) = 06 x (1) + 0.4 x (2) 0 | ~ 60,000 | + 45.000 | + 45.000 | + 45.000 de la de no reducitlos (0 MPTA). Entonces se descarta esta ultima opcion y se traslada a un Gialo sobre el punto 2 el valor de la estrategia ptima, cuya rama se regruesa para identificaria sobre | arbol. Como se ha advertido anterior- mente, en el punto 3 es evidente que se adopta- fia la decision de no reducir costes, con un valor de-0 MPTA, que se recoge en el dvalo correspon- diente. Ahora se ouede calcular, sin mas, el valor experado de la estrategia B, que es E(B) = 75 MMPTA. Como EA) > E(B), Ia estrategia preferible 5 la de reducir costes, Conviene observar que, sin embargo, si no se renovase el contrato, la estrategia A daria un flujo de fondos acumulado de -25 MPTA, mientras que el de la B habria sido OMPTA. En cambio, si se renovase, la A produci- fig 200 MPTA y la B 125 MPTA. Una vez mas, se pore de manilesto la necesidad de ponderar el fesgo, ademas del valor esperado. Hay que destacar que, en el momento de tomar Ja decision 1, no hay que comprometer ni prejuz~ gar la 2. En rigor, ni tan siquiera se sabe si se presentara la ocasion de plantearsela. Ahora bien, 5 llegaramos a encontiarnos en el punto 2, con los mismos datos de ahora, se clegiria la estrategia de reducir costes, que seria la Optima a la vista de la informacion existente en este momento. Por lo tanto, el algoritmo utiizado sefala la sucesin de estrategias optimas desde ‘cualquier punto de decisién hasta el fin Todo el andlisis realizado hasta el momento se ha hecho sin actuslizar los flujos de fondos anual. EI proceso de actualizacion no es dificil, ya que basta con’ aplicar los cortespondientes Coeficientes (1 + i)" alos flujos de _fondos ‘nuales esperados, antes obtenidos. Los resul- tados se representan graficamente en la figura 36915, En ella se observa que, mientras la RMA Sea inferior al 35 por 100, la estrategia A es la preferible. La situacion es del mismo tipo que la representada en la figura 10 del capitulo 8, por Io gue le son aplicables las consideraciones que se hicieron a Su respecto. en dicho capitulo. La esirategia A es mas sensible que la B a la tasa de ‘actualizacion, de modo que, si la RMA excediese el 35 por 100, se invertiia la decision Figua 15— Curae de VAN en funciin de 12” tasa_ de sctualeacion También puede realizarse andlsis de TRI sin mayores dificultades, baséndose en los mismos flujos de fondos anuales esperados. Como se trata de opciones mutuamente excluyentes, hay que realizar andlsis incremental, La estiategia que fequiere menor inversion es la 8, cuya TRl es el 54,7 por 100, Si se sigue suponiendo que, como es normal, la RMA es menor que el 35 por 100, esta estrategia es aceptable. Ahora hay que investigar simerece la pena pasar al nivel de inversion superior, requerido por le estrategia A Para ello es pretiso hallar la TRI lel proyecto ficticio A-B, cuyos flujos de fondos esperades se determinan’ a continuacién, Tabla 12 Tabla 12 ‘Anos Proyecto ° 1 z2[3 [4 a rea.000| 75.000 |45.000] 45.000 | 45.000 8 1 - 60.000 45,000]. 000 | 45.000 as | 100.000]+135.000 of of a La TRI de A-B resulta ser el 35 par 100, como era de esperar, ya que ha de corresponder a la interseccién de las curvas de VAN de los proyec- tos Ay B. Dado que la TRI incremental es mayor 370 que la RMA, se confirma que la estrategia A es mejor. Con estas ltimas consideraciones queda manifiesto que las determinaciones de VAN y Tl sobre arboles de decision no presentan ning dificultad singular. Por este motivo, en el segund ejemplo que se va a exponer no se haré us0 la actualizacién, para concentrar_ la atencn exclusivamente ‘en la estructura del. érbol decision y el proceso de calculo de los vao esperados, Una empresa de exploracion petrolera est conse derando la conveniencia de realizar un sondeo sobre una estructura favorable, de la que dispone de buena informacion geol6gica Son posibles las tres decisiones siguientes: ‘A) Ejecutar el sondeo inmediatamente, con la informacién geol6gica disponible, 8) Realizar una prospeccién sismice antes d tomar la decision de perfora. ©) Abandonar el proyecto. Los flujos de fondos previstos son los siguientes: Coste del sondeo Coste de la prospeccién sismica ingresos en caso de éxito Gracias a la informacion geolégica disponible, se estima que la probablidad de éxito es 50 por 100. ‘Si la ‘prospeccién sismica contirmase el tamaho de la estructura estimado por el estudio, geoidgico, la probabilidad de éxito se elevera hasta_un’ 85 por 100. Por el contrario, si la sismica delimitase_una estructura menor, dich robabilidad descenderia hasta un 10 por 100. la experiencia previa existente en la zona indica que la sismica ha confirmado las predicciones geokigr @@s en Un 60 por 100 de los casos. En la figura 16 se ha dlbujado el arbo! de decsion correspondiente a este caso. La estrategia A puede tener dos resultados iqualmente probables, sequn que el sondeo tenga 0 no éxito, refejados en cs dos primeros,terminales. La estrategia 8 también puede tener dos resultados, en correspondencia con el tamario de estructura indicado por la prospeccin sismica. Cualquiera que sea éste, se. plantea la decision de perforar 0 abandonar (puntos de dac- sion 2 y 3). Si se decide perforar, se llega a los puntos de riesgo M oN, en los que pueden dase dos estados de naturaleza (sondeo seco 0 produce \o) con. probabilidades conocdas. Se determinan muy facimente los flujos de fondos acumulados de cada terminal EL valor esperado de la estrategia A es, evidente- mente, 0,5 x (-500) + 0,5 x 1.700 = 600 META A continuacién se determinan los valores espera: dos de la estrategia "perforar*, que lleva de los Puntos de decisin 2 y 3 a los de riesgo M y N El valor esperado en Mes 0,15 x (- 630) + 0,85. x 1.570 = 1.240 MPTA,seco (P*0,50) Exit (P20,80) Figure 16— Andlogamente se obtiene el valor ~ 410 MPTA De las dos estrategias posibles en el punto de decsion 2, la de perforar es la de mayor valor espetado. En el 3, en cambio, lo es lo de abando- har, se tasladan, por tanto, ios valores esperados de Ma 2y de N23, con'lo que se dispone de los datos necesarios para calcular el valor espera- do de [a estrategia 8, que resulta ser 692 MPTA. Con estos resultados a la vista, si se aplica el Giterio del valor esperado, la estrategia Optima es la B, consistente en realizar una_ prospeccion sismica antes de tomar la decision de perforar. 5.3. Critica del analisis de valor espe- rado Los metodos de analiss de valor esperado consti- ‘uyen un elemento valiosisimo de ayuda a la toma de decisiones en situaciones de riesgo. Se ha visto ue los problemas pueden representarse en forma je matriz de pagos 0 de arbol de decision. Conviene reparar en que, si se desea, toda matriz de pagos se puede sustituir por Un arbol de decision equivalente, con sélo un punto de decision y tantos de riesgo como estrategias posibles, tal como se indica en la figura 17. Se pueden destacar las siguientes cualidades: [soo mera] s [riro0 mera seco (P1019) (osompva exite (92085) [iar wee 2200 MPTa bondonor Saga Seco (P#0,90) -e30 mera] Pertoror =500 MPT Exita (P1010) aro waa 2200 wPTA Avondonor bal de decison — El hecho de construir la matriz de pagos o el Srbol_decision. obliga a realizar_un_analisis profundo y cuidadoso del problema — En situaciones de-decisiones secuenciales, | atbol de decision se establece antes de tomar la decson ini. $i postenormente cambian as ci Cunstencias, puede ponerse al dia y revisar las ddecsiones Ulterores. — Pueden realizarse comodamente analisis de sensibilidad pare aprecar el efecto de los cambios, tanto de factores economicos como probailisticos También existen limitaciones © incorwenientes: — Los resultados se expresan en forma de valores esperados, sin resaltar suficientemente los. diver- 508 resultados. posibles y sus probabilidades respectivas. Por tanto, puede preferise una estrategia de riesgo elevado y alto valor esperado, frente 2 otra menos arriesgada y de menor valor esperado, — los cflulos pueden complicarse mucho al aumentar el numero de puntos de decision y de fiesgo, ya que el numero total de terminales se eleva extraordinariamente. Esto puede invtar a reducit el numero de ramas orginadas en los ppuntos de riesgo, lo que resultaria en una repre- Sentacién deficiente del problema, a7)0) MATRIZ DE PAGOS Estados de noturoleza Nesp eseuaea | w AL Bu | Re} Rial} Rig 2 B| Ry Raz] Ras| Raw ed Figua 17 6. Analisis de supervivencia Como ya se ha advertido, el valor esperado positivo es una condicion necesaria, pero no suficiente, para que una inversion sea satis- factoria. Hay que tener presente que muchas veces es posible una pérdida, con una probabil- dad mas © menos pequena, pero apreciable Sila ‘cuantia de la perdida posible fuera suficiente para ‘ocasionar la insolvencia de la empresa, podria ser tna temeridad afrontar ese riesgo. Es preciso, por tanto, investigar dicho riesgo para determinar la probabilidad de supervivencia. Se trata de un problema tipico en la exploracion minera 0 petro- lera, 0 en l4D, cuando se dispone de un capital limitado para invertir, como es lo usual Puede enunciarse la siguiente definicién: Probabi- lidad de supervivencia es la probabilidad de no perder el capital total inve conjunto de proyectos con probat éxito conocidas. Antes de abordar un desarrollo mas general, se aplicaran estas ideas a un caso muy simple. 1 director técnico de una empresa minera tiene que decidir acerca de la conveniencia de invertir 300 MPTA en 5 proyectos de exploracién minera, a un 372 b) ARBOL DE DECISION ‘Matiz de pagos y arbol de decision equvalente coste unitario medio de 60 MPTA y con una probabilidad del 20 por 100 de lograr un cas flow total de 1.500 MPTA en cada uno de ells Sino se tuviera exito por lo menos en un proyec: to, podria provocarse la suspension de pagos de la empresa. Se pretende investigar la probablidad de que tal situacién no se produzca Para cada proyecto se verifica EW) 0,2 x 1.500 ~ 0,8 x 60 = + 252 MPTA El valor esperado es positiva y se satisface, por tanto, la condicion necesaria de aceptabilidad Queda por investigar cual es la probablidad de tener por lo menos un éxito entre los 5 proyec: tos. Es evidente que Pls éxito) Como es razonable suponer que el éxito 6 fracaso de un proyecto es independiente de lo que ocura con los dems, la probabllidad de fracaso total es igual al producto de las probabilidades de frcaso de los diversos proyectos: ~ AO éritos) P{O éxitos) = 0,8" = 0,33¥/la probabiidad de supervivencia es 1 - 0,33 067, 0 sea el 67 por 100. Este ejemplo constituye un caso particular del tipo de siuaciones que pueden analizarse de un modo mas completo con el modelo binomial. En a tori de probabilidades se investigan, entre otras, ‘aguelas situaciones en que se repite’n veces una ‘operacion, o intento, con las siguientes caracte- risticas: 4) Cada intento puede tener solo dos resultados, ‘que suelen denominarse éxito o fracaso. 1) La probabilidad de éxito es la misma para cada imtento. Los intentos son estadisticamente independien- tes, Se trata de obtener la probabilidad P,. de obtener X éxitos en n intentos, sabiendo que la probabil dad de éxito en cada intento es p y la de fraca $0, por tanto, esq = I-p. La teoria conduce al siguiente resultado: —_—___ p(t - py, x (na) que se denomina ley o distribucién binominal. Enel ejemplo anterior se investigaba precisarmente la probabiided de 0 éxitos en 5 intentos, 0 sean =5yx-= 0. Enla tabla que sigue se consideran ahora todos los casos posibes. Modelo binomial para n = 5 y p = 0,2 Pal) 0 Pre = 1.00.2)°00,8" = 32,768 1 Py, = 510,2)'00,8)' = 40,960 54 2 P= 0.2/0.8 20,480 2 4, 3 P= 02).087 5,120 32 54.32 4 P= (0,2)'(0,8)' 0,640 432 5 Py = 1.(0,2).(0,8" = 0,032 Total: 100,000 Se comprueba que la suma de las probabilidades es 1 100 por 100, ya que hay certeza de que, en 5 intentos, se produciran 0, 1, 2, 3, 46 5 éxitos. En consecvencia Pix > 1 % P= 1 Pro hecho del que se hizo uso en el ejemplo anterior Con la ayuda del modelo binomial es posible controlar el riesgo en aquellas situaciones en que sea aglicable el mismo. Supongase que se desea que la probabiidad P, de no obtener ningun exito no exceda de un'clerto valor P,... Entonces se cumplra = = (1 pl < Prue de la cual se deduce que 109 Prax Tog (=p expresi6n que determina el numero minimo n de intentos de probabilidad individual de éxito p que han de realizarse pare que la prababilidad P,, de fracaso total No Supere Prax. A continuacién se resumen los resultados pata valores de p com: prendidos entre el 1 por 100 y el 50 por 100 y ,,. gual al 10 por 100, 5 por 100 y 1 por 100, (fable 13). Tabla 13 , p(%) | 10% 5% 1% 1 229 298 461 2 va 148 228 5 5 58 90 10 22 28 4a 20 1 14 21 50 4 5 7 Se puede aplicar esta tabla al ejemplo estudiodo que corresponde @ p= 20%, prs investgar la forma de elevar la probablidad de suoerwenca a 90 por 100. tn ela Se observa que, pata Py 10%, fa Ge ser n> 11, Por lo tanto, para ogra et 90 por 100 seria precio disponer de capital suficente para financiar 11 proyectos en lugar de 5 En este hecho tiene uno de sus fundamentos el atractivo de las actuaciones conjuntas en proyectos de exploracién minera o petrolera, o de Gesarrollo y aplicacion de nuevas tecnolagias. Asi se dispone de mas capital y se puede abordar un numero suficiente de proyectos para lograr una probabilidad de supervivencia mayor que la que 373podria asegurarse gor separado cada una de las empresas intervinientes. En e) ejemplo anterior. si se dispusiera de 600 MPTA y existieran 10 proyec- 10s analogos, la probablidad de supervivencia se elevaria 2.1 — 0,8" = 0,89. Con 900 MPTA se llegaria & 0,96. Las actuaciones conjuntas pueden llevar la probabilidad de supervivencia 3 niveles, aceplables cuando existe un numero de proyectos Suficiente con informacién gealégica y geofisica previa bastante coma para permitir una estimacién fiable de sus probablidades de éxito, 7. Analisis de riesgo Es un hecho sabido que muchos de los datos que se manejan en la evaluacion de proyectos —sinv {ularmente los mineros— son estimaciones 0 predic- Clones afectadas de inceridumbre, en mayor 0 ‘menor grad. El Andlisis de Riesgo toma en conside- racién este hecho con el mayor rigor Guantitativo posible, mediante las distribucones de probabilidad pstimadas para los datos, para obtener las distibu- cianes de probabilidad de los indicadores economi- os y financieros utiizades ea la evaluacion. EI Analisis de Riesgo se basa en el empleo del método de Montecarlo, que es una técnica de simulacién conceptualmente muy simple y facil de comprender y aplicar. Requiere, Come se vera un mero elevado de calculos repetitivos, que se realizan cémodamente mediante ordenador. ‘Antes de entrar propiamente en el tema, se van ‘a recordar brevemente algunos conceptos esta- Gisticos indispensables para el planteamiento y formulacion del Analisis de Riesgo. 7.1, Variables aleatorias En el analisis econdmica de proyertos aparecen con frecuencia centidades que pueden tomar diversos valores, sin que sea posible precisar con certeza cuales de ellos, tomarén, sino solo las espectivas probablidades de ocurrencia, Asi ocutre, por ejemplo, con tas reservas de un Yacimiento, el mporte de una inversion, los costes de explotacion, el ndmero de maquinas en serv- Go, ec. Una magnitud, de este tipo puede medirse mediante ue variable aleatoria X, que Tepresenta un conjunta de valores posibles, can las respectivas probabilidades. \na_variable aleatorie puede ser discreta 0 continua, sequin que sus valores pasibles formen Un conjunto numerable 0 puedan tomar cualquier valor real en un cierto intervala, Toda variable aleatona giscreta se puede describir mediante su funcién de probabilidad p,(x), que asigna una probabilided p, (x) 2 cada valor x posibie. Se ba de verifcar, evidentemente, 374 Epo ya que existe la certeza de que X tomara ait de los valores posibles. También se la pul caracterizar por su funcién de distribucion F, 0, que se define como la probabilidad de tome un valor menor o igual que x Fx) = PX 2) = Ep, x) La funcion de probabilidad se representa grafic: swente mediante un histograma (figura 18:2). a funcién de distrivucion toma la forma de uta linea escalonada, tal como se aprecia en la fis 18-b, que arranca de la ordenada 0=0 y termina en [a ordenada p = 1, sin tramo decrecere alguno. a(n) 980 eyuistoomme | 509) b) Funcion 9€ orsrmi@UEION figua 18.— Variable aleatria dscreta, Una variable aleatoria continua se determina mediante su funcion de densidad de probabili- dad f, (x), tal que f, (Wid expresa la probabilded de que X tome un valor del intervalo (x, x + di, 0 sea x < X < x+dx. Por lo tanto, se verfica pare Un intervalo (a, b) cualquiera Pa12) = 1,000 13exer4 16 0,064 POX>13) = 0,968, 1exer5 34 0.136 POC1a) = 0/904 15exe16 39 0.156, POG15) = 0,768 16ex<17 46 0.184 P(X>16) = 0,612 17eX<18 53 0.212 POX>17) = 0,428 18eXe19 38 01152 POX>18) = 0,216 19ex<20 12 0,048, POX>19) = 0,064 20X<21 4 0,016 P(X>20) = 0,016 21k 0 0,000 P(X>21) = 0,000 Totales 250 1,000 379Figura 26-— Peril de riesgo. 7.3. Muestreo aleatorio Para la aplicacion practica del método de Montecario 5 indispensable poder generar autornaticamente valores de una variable aleatoria cualquiera, Con el ordenador se pueden generar nimeros aleatorios equiprobables en el intervalo (0,1), que corresponden, 2 la variable aleatoria equiprobabie R. Mediante una simple transformacién lineal se pueden obtener valores de una varable aleatoria equiprobable cualquiera X, en un intervala dado (a,b): Xeat (bar Existe un procedimiento muy simple pare generar valores de una variable aleatonia cualquiera X, no equiprobable, conecida su funcion de distibucion F(a). En la figura 27 se representa la funcon de distribucion de dicha variable aleatoria, Considérese Un intervalo elemental dx sobre el ee de abscisas, al Que le correspondera el intervalo cF,(0) sobre e! de ordenadas. Si se generan valores ‘de la vanable aieatoria equiprobable R en e!intervalo (0,1) del ee Ge ordenadas, se verificara PIF,() < Rs Fyoced)] = dF), pero EO) = fio = Pore X 0,5 en el Segundo. Eso se debe a que je tiene €| mismo Signo que q, asi que segun que sea =O es Poco} 5 igura 4 “4 | | i eme4c0}c08 i i nm} ! NT b)PEKLO) 05 Figura 34.— Probablidades de VAN negatio. 386 Otra cuestion que puede plantearse es la siguien: te: ade ser negativo el VAN, cual seria su valor esperado?. Con la misma notacién anterior y aplicando el resultado obtenida para P(X«0), se trata de hallar og badd PxX eo . En las distibuciones asim tricas negativas ocurre, natualmente, lo conte Fioura 39.— Disiacin asimerica posta La distribuci6n asimétrica queda completa determinada por E, d, y 4,. En, 135 vara aleatorias que intervienen en el andlss de nesg0 se asigna @ E el valor estimado para el andl deterministico previo. En’ cuanto 2 4: y dy preferible obtenerlos indirectamente, 2 partt otros parametros mas faciles de estima: estos las desviaciones X, y X., que se define continuacion. X; @5 la desviacin inferior que a €1 90 por 100 de los valores de XE. En co entre EX, y E4%, $@ encuentra ef 90 gor 100 todos los valores posibles de X: Una vez exima X, y_%, se pueden determinar los valores de dGumetiante ls siguientes reacones aproaima- es: 2 Distribucién asimétrica positiva: 1,16 ~ 0.5520)" dX, = 0,9191KAX, + XPS ) Distribucion asimétrica negativa: 0.9191, 4XIP° 1,16 ~ 0,552 KK". Se pueden describir ahora los pasos que se dan al aplicar el método R.S.C. Para cada variable aleatoria que interviene, se toma como valor mas. probable E el estimado para los calculos deterministicos. De ahi que se le Feconazca como valor estimado de la variable X en cuestion. A continuacion se estiman las desvia~ Ciones X, y X, que acotan el intervalo que contie- ne el 90 por 100 de los valores posibles de x Asi, por ejemplo, si se han estimado unas reservas de mineral de 3,0 ML, con una probabilidad del 90 por 100 de que dichas reservas no sean menores de 2,6 Mt ni mayores que 5,0 Mt, se verfica que X, 30 -2,6 = 04 Mry X, = 5,0 - 3,0 = 2,0 Mt Al aplcar las formulas precedentes, se obtienen os Valores de reservas correspondientes a d. y d., que se denominan, respectivamente, tonelaje inferior Tly tonelaje superior TS: T= 3,0 ~ X,{1,16-0,552/X,)"" 2,67 Mt TS = 3.0 +X, . O.9191K/X+X,)P* = 3,63 Mt La densidad de probabilidad de estos valores es el 60,65 por 100 de la correspondiente al valor estimado E = 3,0 Mt 7.6.2. Calculo de las desviaciones de TRI Con el conjunto de los valores estimados de las variables se calcula la TRI estimada del proyecto. Atcontinuacion, se repite el clculo de TRI dando a cada variable sus valores inferior y superior, mientras que las demas se mantienen en. sus valores estimados. De esta manera se determina tl efecto indvidual de las fluctuaciones de cada variable sobre la TRI del proyecto. Supongase en el ejempla anterior, que la TRI que se ‘Obtiene con las reservas estimadas de 3,0 Mt es el 15,51 por 100 y que, al repetir el calculo con 2,67, y 3,37 Mt, se obtiene respectivamente el 14,42 por 100 y el 16,96 por 100. Se concluird entonces que, si s6lo varian las reservas, la TRI es una variable aleatoria asimétrica positiva, con un valor estimado 5,51 por 100 y desviaciones d= 15,51 - 14,42 1,09 por 100 y d, = 16.96 - 15,51 = 1,45 por 700 Se repiten los calculos para todas las variables, de manera que se obtienen las variaciones (adversas, © favorables) de la TRI del proyecto, causadas por las desnaciones d, y d, de cada variable 7.6.3. Composicion de efectos No se pueden sumar simplemente las variaciones, {adversas o favorables) individuales para obtener la vaniacion resultante de la TRI del proyecto, porque esto seria equivalente a considerar que los Cambios (aduersos 0 favorables) debidos a todas, las variables se producen simultaneamente, lo cual 10 €5 fealista. Cuando las variaciones individuales, son completamente independientes (noon afectadas por las debidas a las demas variables), Se obtiene la variacion (adversa 0. favorable) resultante de la TRI hallando la raiz cuadrada de la suma de los cuadrados de todas las variaciones, de cada tipo (adversas 0 favorables). Sin embargo, en muchos proyectos mineros, existen Clerias interdependencias entre variables. ‘Ahora se van a investigar los tipos de interdepen- dencia posibles entre pares de variables, La figura 40 iustra el efecto sobre la TRI de las variaciones simultaneas de dos variables A y B, que son independientes una de otra. Se observa que el numero de puntos en los cuadrantes We Y es aoroximadamente igual al numero de puntos en ios cuadrantes X y Z. Para mayor sencillez, se han supuesto normaies las distribuciones de Til a que da lugar cada una de las variables (d, = d). Figura 40.— variables aleatoras A y 8 independientes, Si los valores altos y bajos debidos a las variacio- nes de A tienden darse juntos respectivamente Can los altos y bajos originados por B, se produc= ra una Cantidad mayor de puntos en los cuadran- tes Xy Z que en Y y W. Este efecto se traduce fen un valor mayor que la unidad para la relacion entre los numeros de puntos en XZ e Y+w, tal ‘como se aprecia en la figura 41. Se dice entonces gue las variables A y B tienen efectos acumulati- vos sobre la TRI. Inversamente, si las variaciones producidas por 4 y B tienden a compensarse, la Felacion entre los nimeros de puntos en X+Z & Y+W es menor que la unidad, figura 42 389\aRiRGioN BE LA TRI CON A Figura 41-— Variables aleatoras A 8 parcialmente acuta tas, ‘yaRRcioN DE LA TAI CON a YVARIACION OF LA TRI CON a Figura 42.— Variables aleatoras A y 3 parcisimente compen: Sas En [a evaluacidn de proyectos mineros son fre~ uentes las siguientes relaciones de compensacion (9 acumulacion (parciales) entre pares de variables. 2a) Efectos compensados sobre a TRl — Reservas/Ley de! mineral — Recuperacion mineraluraicalLey de! concentra. do. — Precio de venta/Costes de operacion, b) Efectos acumulativos sobre la TR — Ley de! mineraRecuperacion. — Coste de explotacién por tonelada/Coste de tratamiento por tonelada —Inversién en planta/Tiempo de construccion. fn figura, 43 se representa gaficamente, una sencilla construction vectorial para combina las variaciones individuales de la TRI provecadas por cada par de variables. Mediante la vectorizacion puede cuantificarse el grado en que los cambios debidos 2 un par de variables se compensan o 390 acumulan, Esto se hace combinando las variad res positives (a negativas) de la TRI originades cada variable y determinando la variacion total la TRI mediante las siguientes exoresiones c 4B + KAB para variables acumulativas, y =A 4 Bt KAB para variables compensadas. La constante k V2, 0 aproximadamente 1,4, cuando las variables se compensan 0 acumulan’ parcialmente, segut que el dngulo entre sus vectores respectivos se 45° 6 135°. Esto corresponde a ratios de cvatratt tes (X+Z/(WeY) de 0,5 a 2,0. Sila interdependan cia es mas 0 menos marcada, K aumenta hasta 1,7 0 dismrinuye hasta 1,0. Figura 43.— Composicion vectorial de os variables ales ays. 7.6.4. Determinacién de la distribution de. TRI Con este objeto hay que determiner fos valores resultantes de d, y d para la TRI del proyecto, las cuales corresponderan respectivamente la desviacion adversa y favorable con densidad de probablided qual af 60,65 por 100 de a relatna 2 la TRI estimada. Se ‘sigue el proceso que se describe a continuacién: 2} Sumar los cuadrados de las variaciones adversas (0 favorables) de a TRI debidas a los cambios de cada variable.) Sustraer los productos binarios ponderados de las variaciones adversas (0 favorables) debidas a todos los pares de variables cuyos efectos sobre la TRI se compensan en mayor 0 menor grado. 0) Sumar los productos binarios ponderados de las Yaracones adversas (0 favorables) debidas a todos los pares de variables cuyos efectos sobre la TR se xumulan 1) Calcular las raices cuadradas de las variaciones resultantes adversas (o favorables) de la TRI, obteni- das mediante los pasos 2), b) y ¢) precedentes. Los resuitados de a etapa d) son las desviaciones resultantes d) yd, de la TRI del proyecto. Con el valor estimado de la TRI y las desviaciones d, y 4, se dispone de los elementos suficientes para determiner la funcion de densidad de probabilidad dela TR. Sila desviacion inferior d, es mayor que [a superior d,, [a funcion sera asimétrica negativa Sid, es mayor que d,, seré asimetrica positiva Aungue las formulas correspondientes son compli- cadas, su caleulo y representacién grafica median te ordenador no presentan dificultad alguna. El método S.C. oftece una forma sencilla de realizar analisis de riego sin recurrir a simulaciones. de Montecarlo. Una vez realizado el andlisis econdmico deterministica, es bastante facil ejecu- tar un andlisis de riesgo sin mas que afadir a los, valores estimados Ede las variables, sus corres ondientes desviaciones X, y X,. En particular, fste metodo identifica inmediatamente las varia bles mas criticas para la TRI del proyecto, lo cual permite un mejor “conocmiento del riesgo. faclita el control de éste En el Capitulo 12 se verd un ejemplo de aplica- cion de este método de andlisis de riesgo. lqual- mente, en el paquete "EVALECO" se incluye el programa R.5.C. que facita el estudio de proyec- tos de inversion mediante este metodo 8. Bibliografia — ALBERT, KJ. 1983. The Strategic Manage- ment Handbook McGraw-Hill, Nueva York — ANG, AHS. y TANG, W.H. (1975): "Probability Concepts in Engineering Pianning and Design” (2 wols.). Wiley, Nueva York. —AZCARATE, J.£, (1988): “Caracteristicas del Riesgo Econémico Actual en la Explotacion y Busqueda de Minerales Energéticos y No Energeticos’. | Congreso. Mundial Vasco. Gobiemo Vasco, Vitona, — BAKER, AJ. (1981): "Business Decision Ma- king®, ‘Croom Helm. Londres. BARNES, MP. (1980). “Computer Assisted Mineral Appraisal and Feasibility”. AIME. — BROWN, RV. (1970): "Do Managers Find Decision Theory Useful?", Harvard Business Re- view. Vol 48, n° 3. p. 78. Mayo-Junio. CIRUELOS, J. (1984): “Une approche pour la gestion du risque dans l’analyse des projects miniers*. Tesis doctoral. Escuela Nacional Superior de Minas de Paris — COOPER, D. y CHAPMAN, C. (1987). "Risk Anas ‘for Large Projects". Wiley, Nueva Yor — COPLIN, W.D. y O'LEARY, MK. (1983): "A Systematic Approach to Political Risk Analysis for Extractive Industries". CIM Bulletin, Octu- bore. — COZZOLINO, J, (1979). “A New Method for Risk Analysis’. Sloan Management Review. Vol. 20, n® 3, p. 53. Primavera — DUCHENE, M. (1979); “Estimations de la rentabilité’ previsionelle aux différents stades d'un project minier*. Industrie Minerale, Enero, — GENTRY, DW. (1988), *Minerals Project Evaluation An Overview". The Institution of Mining and Metallurgy. January — GOMEZ BEZARES, F. (1985): "Métodos cuantt- tativos de gestion”, Iberico Europea de Edicio- nes, Madrid, — GOMEZ BEZARES, F. (1987): “Criterios de seleccion de inversiones con riesgo". Boletin de Estudios Econémicos. Vol. 42, n° 131, p. 287 Agosto, — HAMMOND, 1.5. Ill (1987); "Better Decisions with Preference Theory". Harvard Business Review, Vol. 45, n° 6, p. 123, Noviembre- Diciembre, HERTZ, D.B. (1964): "Risk Analysis in Capital Investment”, Harvard Business Review, Vo. 42, n? 1, p. 95. Enero-Febrero. — HERTZ, D.B. (1964): *Risk Analysis in Capital Investynent”, Harvard Business Review, Vo. 42, rn? 1, p. 95. Enero-Febrero, — HERTZ, 0.8. (1968): “Investment Policies that Pay off", Harvard Business Review. Vol. 46. n° 1, p. 96. Enero-Febrero. — HERTZ, D.B. y THOMAS, H. (1983). "Risk Analysis and its Applications". Wiley, Nueva York — HERTZ, 0.8. y THOMAS, H. (1984): "Practical Risk Analysis". Wiley, Nueva York — HOLLOWAY, CA. (1979): "Decision Making under Uncértainty: Models and Choices" Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J — HOWARD, RA. (1880): “An Assessment of Deci- sion Analysis*. Operations Research. Vol. 28, p. 391— HUGUES, RV. “Oil Property Valuation”. Wiley, — RAIFFA, H. (1968): "Decision Analjsis-Intod fory lectures on Chote under Urea Tueval Vette 1Sbi Addison-Wesley, Reading, Mass. — HUSSON, B. y JORDAN, H. (1988); "Le choix des investissements". J. Delmas, Paris. — RAMEAU, C. (1974): “La prise de decisior —KLEUNEN, 4.¢. (1974) “statstcalTecniques Ace de nahagerent, [es Edtons &'Oraam in Simulation". Marcel Dekker, Nueva York, ae — LANFORD, H.W. y TWISS, B.C. (1978): "Prev — — RENDU, JM. (1971): “Some Applications Sn tecnologia ¥ planicacn a largo Plzo Status te Dagsion Making in noel pl *. Deusto, Bilbao. ration". Tesis Doctoral, Universidad de Calur — MARKLAND, R.E. y SWEIGART. (1987): *Quan- bea. Nueva ‘York titative Methods: Applications to Managerial Dacelon Making: Whey Shea ork — IQS, S. (1988): "Un Programa para l stm cién del Riesgo de Proyectos Mineros" MEGILL, RE. (1988) “An Introduction to Congreso Intemacional de Minera y Metal Exploration Economics”. Pennwel 1a. Oviedo. — MIZE, 1H. y COX, 1.G. (1968): "Essentials of — SCHLAIFER, R. (1961): “Introduction to 5 Simulation". Prentice Hall, Englewood Cit, tics. for Business Decisions", McGravvtl Nu Nueva York — MONTES, 1.M. (1979); "Evaluacion de proyec- — SWALM, R.O. (1966): “Utility Theory-insi tos anidlisis de riesgo” Fundacion Gomez into Risk Taking". Harvard Business Re Pardo, Madrid Vol. 44, n° 6, p. 123. Noviembre-Dicembe — MYERS, S.C. (1976): "Moder Developments — VINADER, R. (1978): “Teoria de la ded in Financial Management*. Praeger, -Nueva cempresarial". Deusto, Bilbao. York WATSON, 1. (1981) “Computer Simul = NeWeNDORP, P.O, (1975) "Decsion Analyss Haunt whey Russo TorFeuaeur Exploaion’. Pennwel, Tabs — OHARA, TA, (1982) Anais. of Rsk in — WHITNEY & WHITNEY (1979): nesta Mining Projects”, CIM Bulletin. lo. isk Analysts in the Minerals Industty ney & Whitney, ne. Rene, Nevade OWARA, TA, (1980): “Mine Evolvaton* ; Proceedings of Northwest Mining Conererce — WINKER, RL (1972): “Invoducion to Bayesan ‘on Mineral Industry Costs, NW. Mining Asso- Inference and Decision”. Holt, Rinehart & aalen Winstone Nuova York 39210. FINANCIACION DE PROYECTOS MINEROS 1. INTRODUCCION 395, 2. NECESIDADES FINANCIERAS DE LOS PROYECTOS MINEROS 395 2.1, Carga de inversiones para la explotacién minera 396 2.1.1, En nuevas instalaciones 396 2.1.2. En el mantenimiento técnico de la competitividad de las instalaciones existentes 396 2.1.3. En el sostenimiento econémico a corto plazo de las ‘explataciones 396 2.2. Inversiones para la investigacion minera 396 2.2.1. En la bisqueda de nuevos yacimientos 396 2.2.2. En el conocimiento y evaluacion de los yacimientos encontrados 396 3. FUENTES Y PRODUCTOS FINANCIEROS PARA LA MINERIA 396 3.1. Financiacién propia 396 3.2. Financiacién ajena 396 3.2.1, Finanicacion ajena con garantias suplementarias al Proyecto 397 3.2.2, Financiacion ajena por Proyecto 397 3.3, Financiacién estatal 308 4, EVOLUCION HISTORICA DE LA PARTICIPACION DE FUENTES FINANCIERAS EN LA MINERIA 399 5. MODALIDADES EN AUGE DE FINANCIACION MINERA 309 5.1. El arrendamiento financiero. "El leasing" 399 5.2. Los créditos en oro 400 5.3. El capital riesgo 400 6. EL DETERMINANTE FINANCIERO EN LA MINERIA: EL RIESGO ECONOMICO 400 6.1, Su origen 401 6.2. Nivel de riesgo econémico en los proyectos mineros 4021", 2 INFLUJO DEL RIESGO EN LA FINANCIACION DEL PROYECTO ‘MINERO. 7.1, Garantia financiera 7.2. Capacidad de autofinanciacion por proyecto ESTRATEGIAS MINERAS ANTE EL RIESGO ASIGNACION GENERAL DE FUENTES FINANCIERAS. |. INFLUJO_DE LA FINANCIACION SOBRE LA ECONOMIA DEL PROYECTO MINERO CONCLUSION BIBLIOGRAFIA 403 403 403 404 405 405, 407 408Financiacion de proyectos mineros 1, Introduccion fn concordancia con la extension de este manual la exposicién de los aspectos financieros de le mmineria ha de resultar, tal vez, mas breve de lo gue el tema merece, pero en compensaciOn a ese bigado caracter de sintesis, no se han dejado de tratar aqui ninguna de las facetas principales que ‘aracterzan [a intervencion minera del tema “financiacion". De tal forma, se expondran sucesivamente posibilidades, necesidades, dficulta- tes y capacidades del “gestor minero para enfrentarse con el sector financiero, ajeno al extractive, cuyas reglas de juego, junto con la indefensién ante 2 evoluciin de cotizaciones, ‘onstituyen obstéculos muy considerables para la mejora y crecimiento de la actividad minera, En el caso de las minas el cometido de a finan- acion es compaginar el calendario de necesida- des intensas de recursos monetarios por parte de Un proyecto minero. —parasu implantacion y desarrollo activo—, con la secuencia temporal, muy distinta, de los resultados econémicos de la mina. Esta interconexién opera, en ultima instan cia, mediante ia busqueda de un equiliio entre ese retraso y dilucién en el tiempo de las inversio- nes en la mina, de un lado, y, por otto, del ineremento global de cargas que es8 moratoria va a ocasionar al proyecto 2. Necesidades financieras de los proyectos mineros No se circunscriben s6lo al, coste de las instalacio- nes de la mina, sino que ésta es objetivo empre- sarial que no deriva de simple seleccion y determi acid intelectual, sino que procede obligadamen- te de esfuerzos con incierto éxito y penoso mantenimiento econémico, denominados investi- gacién geologico-minera, cuya fin es la local za- ion y caracterizacion del yacimiento a explotar, y del esclarecimiento. de los procesos adecuados para su beneficio, Tabla 1 Tabla 1 Necesidades financieras de la mineria Tipo de Area de Recursos necesarios Proyectos aplicacion anualmente Nuevas 0,05 - 0,15 vP instalaciones AvP = See VP Proyectos de if Mantenimiento Explotacion minera Competitivo 01-03 Capital : crculante 0.25 VP Exploracion @Busqueda) 0,026 ve Proyectos de si Investigacion minera Evalvacion «Reconiocimiento) 0,026 vP Promedio total 0,58 VP YP = Valor de la Produccién anus 3952.1. Carga de inversiones para la explotacién minera 2. |. En nuevas instalaciones El coste de apertura e instalacién de una nueva mina tequiere inversiones que oscilan entre una y tres veces el valor de su futura produccion anual, de acuerdo al tipo de yacimiento y de laboreo minero, y a la necesidad de piantas de tratamien- to mineraluraico, mas © menos importantes. 2.1.2. En el mantenimiento técnico de la competitividad de las instalaciones existentes Es fendmeno casi general en los Gltimos tiempos que el aumento anual medio de los costes mine- 0s, especialmente los de personal, superen al eventual incremento de tendencia de las cotizacio- nies para la materia prima extraida, Tanto por esta razon cuanto por adquirir_una estructura de costes que permita enfrentarse con garantia a as épocas de baja en los mercados, ese manten- miento de la competitividad dela mina exige permanentemente un esfuerzo inversor adicional, que no se correspande con la amortizacion habitual, sino con la necesidad de incorporar de forma constante nueva tecnologia que asegure la conservacion de la economicidad del proyecto. En terminos economicos y para climas de tecnologia suficiente suele evaluarse como una amortizacion extraordinariamente rapida (5 afios), que. afecta hasta la mitad de las instalacones (0,1 — 0,3 VP}. 2A. . En el sostenimiento econémico a corto plazo de las explotaciones Finalmente, los destases temporales entre el pago de los costes operativos y el cobro de los minera- les vendidos obligan a una financiacion de capital Girculante que se situa aproximadamente en el valor de la produccién de un trimestre 2.2. Inversiones para la investigacion minera 2 . En la busqueda de nuevos ya mientos En la etapa de exploracién, 0 de pura busqueda de yacimientos, suele ser tan elevado el riesgo de 10 encontrarlo’o de haliarlos inexplotables (riesgo es la palabra que mas va a surgir en estos aparta- dos) que suelen financiarla habitualmente las ‘Administraciones Pulblicas. Esta actividad requiere, medida en términos del valor de la_produccién minera "VP" que se intenta perpetuar mediante los nuevos yacimientos, un 0,26 por 100 del valor de tal produccién. 396, 2.2.2. En el conocimiento y evaluacion de los yacimientos encontrados En cuanto a las necesidades para el reconocimien: to, bien de yacimientos encontrados en la fase explorataria, bien de indicios conocidos 0 prolan- gacion de explotaciones, requiere anualmente un 2,6 por 100 del valor producido. Estas son las necesidades financieras de la investiga ion meramente cuantitativa, por supuesto que, para que tales inversiones resulten suficientes, deberan ademas moviizarse con calidad satislactoria. de actuacion, En suma, todo ello supone necesidades de finan iacién que, para una mineria que crezca un § or 100 anual, se aproximan al 60 por 100 del valor de produccion, de estos fondos descontados los correspondientes 2 capital circulante, relatwa- mente facies de lograr en época “normal: uedan atin necesidades financieras cercanas cada afio a un tercio del valor de la produccién minera, y dificiles, como se vera, de conseguir Para cuantificar a importancia de estas inversio- nes, Tabla 2, puede decirse que solo las de nuevos proyectos en el mundo suponen mas de 70.000 M$, y que el descuido de las restantes conduce inexorablemente al menoscabo de la compettividad y teguankdad de 1s mera, prime: 10, tinaimente, 2'su extincion 3. Fuentes y productos finan ros para la mineria Las aguas para satisfacer esta sed de cuantiosos recursos manan solamente de tres fuentes: fondos propios, fondos ajenos (en general bancarios) y fondos estatales, Tabla 3. 3.1, Financiacién propia Es la de los promotores de la actividad, siendo de todos conocida, 3.2. Financiacion ajena La aportacion de capital por agentes externos al proyecto minero se materializa en pactos por los que el prestatario se compromete a devolver las cantidades suministradas por el prestamista, en unos pplazos prefijados, y a remunerarle, entre tanto, con unas rentas que compensan al suminis trador de fondos de la inmovilizacion economica de recursos, Para alcanzar acuerdos de ésta indole, el receptor de fondos ha de aportar, a su vez, seguridad satisfactoria de que podrs cumpli- mentar las obligaciones que contrae frente. al financiero. La naturaleza de esas garantias consti- tuye un criteno fundamental para la clasificacion de financiacion externaTabla 2 Inversién en nuevos proyectos mineros (1988) ‘ 7 Numero Inversion Sustancias Inversiones (10° $ USA) (%) “%) Metales preciosos 10.973,5, 345 15,7 Metales férreos y para ferroaleaciones 9.808,0 108 13,9 Metales no férreos 27.703,0 38,7 39,6 Minerales no metalicos e industriales 9,627.6 98 13,7 Minerales energaticos 12.0182 62 74 Total 70.1363, 100,0 100,0 32.1. Financiacién ajena con garantias suplementarias al Proyecto A. En el mercado finani ro (Bancos) Fste proyecto financiero es el mas frecuentemente ‘obienible de la banca, para la industria en gene~ fal, y se dirige a financiar actividades aparente- mente de resultados seguros. Ante previsiones tan fimes, la apetencia bancaria de beneficios es, en ‘eoria,lmitada (tipos de interés bajos); se da por descontado que, mientras el proyecto funcione, los intereses se pagarén con faclidad. El temor el inanciero se centra por ello mas en asegurar fa recuperacion del principal del préstamo, por allo, por si as cosas fueran mal, requieren garan- tas altemativas para recuperar lo prestado. Les gusta ademas que aquellas se situen en émbitos fotaimente distintos a los del proyecto financiado; se trata en general de garantias empresariales y no de garantias de proyecto, Se da asi la paradoja de que los bancos dan Gréditos prinipalmente 8 quienes no los neces {an prestan sobre patrrionio preexistentes, no en base a la capacidad del prestatario para generar futurgs beneficios, cuando el crédito deberia ser pata quien no tiene dinero y se muestra capar de Generario. Este hecho se acusa intensamente en Espana, donde los crécitos por habitante son del orden de la cuarta parte que en Belgica y la Séptima parte que en Estados Unidos. Dentro de aste contexto general para la industria, los cred tos bancaries, en general y por desaracia para la miner, no se suelen ajustar en plazo de Gevolu- {i6n, periodo de carencia (durante el cual no se produce. devolucion del préstamo sino. s6lo ago de intereses) y otros. parametros, a. los feamente apropiados para el desarrollo ‘de. una tividad extractive, sino mas bien los requer- mientos validos para otros sectores. B, En el mercado de capitales (Bolsa) la otra vertiente de financiacion proyecto-empre- sarial, aunque muy limitada en la practica minera, fs acudir a ia Bolsa, solicitando fondos de los inversores, bien como obligaciones, es decir, prometiendo a cambio una renta fija (que es 10 mas habitual en mineria porque es una actividad arresgada y la gente prefiere seguridad), 0 bien Como acciones a las que se augura una renta mayor pero variable con la marcha del negocio. Entre ambas formulas se situarian las obligaciones convertibles, que al principio son obligaciones, ero que pasado cierto tiempo, cuando se prevé ‘que e! asunto va a estar consolidado, pasan a ser acciones preferentes, que tienen renta fa sOlo si los resultados permiten pagaria, C En el mercado mixto También merecen mencién los pagarés de empre- sa, donde las propias empresas, grandes empre- a5, en cooperacién con un Banco, actuan directa- mente como garantia de fondos captados y, gracias a tratarse de empresas de gran, tall, prestigio y capacidad (fuera por tanto del alcance del minero medio}, constituyen una financiacion a medio plazo el coste habitual para el corto plazo. 3.2.2, Financiacién ajena por Proyecto El procedimiento mas comin de_financiacion ajena con garentia aparentemente exclusiva del Proyecto, lo constituyen los créditos 3 corto plazo para circulante, pero se basan indudable- mente mas en la teyectoria regular dela empresa (© mina, que en la bondad del proyecto, con un limite maximo. preestablecido y, a veces con exigencias colaterales (e.g, una cuenta corriente Con cierto volumen de fondos, o la obligacién de domiciiar pagos, cobros y descuentos, etc) 397Tabla 3 Fuentes y formas de financiacién minera Participacién media Financiacién propia 20% - 30% (< 50%) Con garantia Capital-riesgo Afeccion de F.C, ventas © contratos (Créditos en 10% - 30% exclusiva del | oro) 25% - 40% proyecto Fin de proveedores < 35% Financiacion ajena Artendamiento financiero | < 40% Crédito a corto < 13% Mercado de capitales Con garantias | - Titulos de renta variable | < 70% | 80% - 70% dobles = Titulos de renta fia | (< 20%) | (@ 50%) Mercado financier ~ Crédito aM. y L. Plazo = Pagarés de Empresa | < 70% ‘A fondo perdido | Subvenciones Gectorialevregionales) | 10% - 40% Financiacion ‘Ayudas a riesgo y ventura estatal < 10% Recuperable | Crédito oficial Desgravaciones acior de Agotamiento) | < 10% Financiacion mixta 100% Otra forma realmente mas propia de financiacion or proyecto es la que basa el préstamo en la Bleccon de los contratos de venta (se practca, por jjemplo, en la minerla nacional del carbon), en esta modalidad el prestataro, con un contrato de sumi- nistras. permanente, indica al comprador de los minerales que, en ‘el caso de que el mismo se retrasara en el cumplimiento de. sus obligaciones financieras, las liquidaré directamente y en primer luger el comprador al prestatari, descontandoio del ppago de las materias primas suministradas reqular mente. tra mosald ya tadicional de fnanciacton por proyecto es la faciitada habitualmente por los proveedores de bienes de equipo instalados. 3.3. Financiacion estatal Es de sobra conocida y practicada por el sector extractive. Puede materializarse, en primer lugar, como crédito bancano mas blando, bien por 398 resultar ligeramente mas barato, bien por plazos de carencia y devolucién més generosos que los usuales, En-este momento, el crédito industrial 2 largo plazo practicamente slo lo practica en Espana el Banco de Crédito industrial tra forma de financiacién publica lo constituyen las subvenciones. De éstas, las més tradicionales y de raigambre nacional ‘encuentran cada. vez mayor obstaculo en el comercio internacional que lucha para evitar, a través de estas ayudas, com- petencias tildadas de desleales. Otras, en cambio, més ligadas a la promocion econémica de regio- nes con menor desarrollo, tienen dentro dé la CEE, vigencia pena; incluso se ha liegado a identificar en ciertas ‘comarcas a los_ proyectos mineros como, motores preferentes y casi exclusi- ‘vos para ese desarrollo regional. La principal cvalidad de la subvencién es que es ayuda limitada, pero a fondo perdido. Sin embar- 90, la experiencia acumulada indica claramente {que la subvencion para desarrallar asuntos malos No los va a convertir en buenos, y de que si unproyecto es bastante bueno no necesita realmente subvenciones. Con todo, para etapas de investiga- ion y riesgo, cuya financiacion externa es mas ‘que problematica, las subvenciones oueden ser ayudes de inestimable valor. Como tercera via de financiacién publica merecen estacarse las desgravaciones fiscales, que no son aportaciones ‘en si, sino recursos exigibles por parte de las Administraciones que éstas ceden con fal de que se les dé destino considerado benefi- cioso para la mineria. El caso mds tipico y peculiar esl “Factor de Agotamiento", por el que a las ‘empresas se les permite que, ‘con cargo. sus heneficios 0 sus ingresos, detraigan fondos antes de impuestos, de ahi que en los mismos, fl Tesoro Publico Contribuye realmente con la parte desgravada, siempre que en un plazo Gefinido se les destine a investigar nuevas produc- ciones 0 yacimientos, es decir, a procurar la renovacién y diversificacion @ la mineria, Por ultimo, dentro del capital-riesgo estatal, cabe mencionar’ las ayudas para investigacion minera que desde 1986 gestiona el Banco de Crédito Incustriol (Linea Especial para Investigacion Minera. LEIM), donde para operaciones de alto riesgo econémico, cuyo éxito no es nada seguro, se financia hasta él 90 por 100 de las inversiones necesarias con la garantia exclusiva de los dere- hos mineros investigados, si el proyecto sale mal, fa financiacién aportada Se convierte en subven- cion a fondo perdido, sin obligacion de reintegro; Si sale bien, es decir, conduce a una operacisn minera rentable, las ayudas prestadas se reinte- gran multiplicadas por coeficientes acordes al iiesgo de perdida afrontado. En otras palabras, se dan ayudas para comprar “participaciones “de later". Si no obtienen premio, se condona la deude, y, si lo tienen, se exigen devoluciones mayores, ‘para recuperar lo prestado al conjunto de jugadores de boletos. 4, Evolucién histérica de la participacion de fuentes inancieras en la mineria a financiacién practica de las operaciones mine. fas supone el uso simulténeo, equilibrado inevitable de las tres fuentes de recursos disponi- bles: propios, ajenos y publicos. La contribucién de las mismas ha ido cambiando notablemente durante las Ghtimas décadas. Hasta finales de los afios sesenta, mas del 90 por 100 de la inversion en minerta’derivaba de las, propias empresas mineras. Entre otras razones, porque la banca no contemplaba tal servicio y se dedicaba a sectores de menor incertidumbre, pero Sobre todo porque los negocios mineros’ eran suficientemente prosperos como para que los excedentes de las companias bastasen para financiar las nuevas operaciones. £n los arios setenta, sobre todo en su primera mitad, se produ cen acontecimientos que influyen drésticamente sobre la financiacion en el sector extractivo. En primer lugar, descienden los beneficios mineros porque ciertos costes se disparan; puede recordarse 2, titulo de ejemplo, la triplicacion del precio de la energia, la inflacion mundial galopante, o el creci- mierito’ subito de los condicionamientos medio- ambientales, antes practicamente olwdado. Se produce tarhibién en Gertos pases una reactivacion violenta de inquietudes gubernamentales de raiz acionalista, que alectan improvisadamente ala rmineria implantada en paises ajenos a los promoto- res de las empresas de tales operaciones, Io que motiva desconfianza en el inversor tradicional. y nnuewos encarecimientos de los costes. Por otra parte, y en paralelo, el sector del petrdleo, pletérico por aquellos misrhos afios, genera muchisima liquidez {que le resulta dif! invert satisfactoriamente sobre Ta marcha, Al darse esta coincidencia de escasez de los fondos tradicionales para la mineria y de exce- dentes cuantiosos de recursos monetarios, las bancos se animan a destinar inversiones hacia’ las minas, alcanzéndose en breve la situacon vigente hoy y tipica de los anos achenta, en que no hay operacion minera que se desarrolle, en, todo el mundo, con ‘apital propio que supere el 50 por 100 de los fondos necesarios 5. Modalidades en auge de inanciacién minera 5.1, El arrendamiento financiero. “El leasing” Para. practicarlo, el financiador se supone que alquila inicialmente al minero los bienes que éste necesita para el cumplimiento total de la garantia de ese arriendo (cuyas cuotas iqualaran finalmente el precio de venta del “itil alquilado"), es el propio bien arrendado, en tanto que éste no sea ‘aun propiedad del miner artendador El “leasing” es la modalidad financiera_cuya aplicacion més ha crecido en los ultimos anos. Nacio en Estados Unidos en 1947, con la Ley de Préstamos y Arriendos, por la que, aplicando al viejo y lozano pensamiento de Arstoteles de que “la verdadera riqueza consiste en el uso o disfrute Ge los bienes y no en su propiedad”, Estados Unidos cedia et uso de cincuenta destructores a Gran Bretafia, que los pagaria a plazos, mediante un alquiler, 16s propios destructores, que al cabo de unos ahos Se convertirian en propiedad. de Gran Bretafa, serivifan entre tanto de garantia. Terminada la guerra, en los afios cincuenta, esa formula de financiacién se impuso en la industria norteamericana y llegaria a Espafia como al resto de Europa hacia el 65. Su aplicacién reciente para financiar bienes de equipo industrial ha. sido arrolladora; baste mencionar los ultimos.incre- ‘mentos anvales en las sumas sujetas a ese proce- der financiero: 172 por 100, 83 por 100 y 50 por 100, ete 399fsta_evolucion, ligeramente mas temprana en Europa pero similar @ la de nuestro. pais, ha condueido @ que en el momento actual el “lea- sing” relative a bienes de equipo, en los quince paises. europeos occidentales, suponga al afio {unos 35.000 millones de dolares, de los que cerca dde 2.000 millones corresponden a Espana El arrendamiento_financiero_estrictamente_ para fequipos mineras se inicio en Espana en el aflo 82 con unos 25 millones de délares, que ya se han ‘cuadruplicado. Se supane fundamentalmente que fen este momento constituye la forma de financiar mas del 30 por 100 de la inversion en bienes de equipo mineto. 5.2. Los créditos en oro Aplicables solamente @ minas productoras de este metal, la novedad catacterstica de estos créditos fs que el préstamo, tanto en su entrega como en. su devolucién, se’ materializa en o1o, lo que conileva ventajas para ambas partes, prestamista y prestatario, A los Bancos que por obligacion tienen parte de sus reservas en oro, estos créditos les faclitan moulizar transitoriamente partidas de las mismas, actualizando su valia mas que cuando permanecen como garantia estatica; al mismo tiempo tienen plena seguridad de recuperarlas, partir de lo producido por la mina Por el lado del empresario minero, éste se beneti- ‘ia de que las cantidades de oro que devolvera se cotizarén al cambio con que se operaba el dia en que le fue entregada el préstamo, lo cual le confiere a esa parte de su produccién una estabi- lidad de precio minimo diftcl de lograr en merca: dos, tan irregulares y especulativos como los de los metales preciosos. fs poco comin que bajo esta modalidad financie ra se puedan lograr créditos cuya cuota de amor- tizacién exceda del 20 por 100 de la produccion de la mina, que corresponde al heneficio medio de las productoras de oro de todo el mundo. En ocasiones el préstamo en oro devenga un peque- fia interés anual (0,75% - 2,5%) por las pequenes cantidades dispuestas, otras veces en cambio, lo que experimenta un pequerio incremento es la cantidad cde metal a devolver respecto a la recibida, Peculiar también de este género de financiacién son, entre otras, el hecho de que si la subida de las cotizaciones excede de cierto tope (por ejem- jlo un 11%), las cantidades de oro no dispuestas Sufren una disminucion para que el valor de lo prestado se ajuste a las necesidades reales del proyecto financiado, Los plazos habituales de amortizacion oscilan entre 6 meses y 5 afios, Todo ello es valido para explota- ‘Gones con una historia en que la bondad del yaci- iento y la capacidad de extraccién y recuperacién del metal se hayan evidenciado. Para un nuevo proyecto minero, el crédito en oro requeriria une 400 garantia sélida alternativa, que cubra el 120 por I del valor, en su dia, del oro prestado. 5.3. El capital riesgo Este género de financiacion proviene de u actitud, ante los proyectos, opuesta 2 la del prestamista convencional. Lo’primordial para es la seguridad y menos la rentabilidad. En el otro extremo, los financieros de capi riesgo soportan con entereza la posibilidad meno remota de que el proyecto fracase, pero siemp que se cumpla un requisito: esperanza satisfac ria de rentabilidad gratificante en caso de ext, Como se ha expuesto anterionmente el céd habitual acta sobre un proyecto, considerand como un ente aislado, al que se le refuerza indi ddualmente con garantias alternativas. En contr tacion, el capital riesgo acepta la inseguridad parti lar de un proyecto por la confianza global de benef ios. que se deriva de actuar sobre conjuntos de proyectos, de ellos, algunos saldrin mal, pero, aptalzacin y las ganancias de fs que gen Bet ompensaran Yo perdido en asuntos falidos, A fin de evitar al maximo el peligro de que el financiero se arruine antes de lograr los éitos. compensadores, el capital a riesgo necesita jugat_ sobre numero suficiente de operaciones, lo que. trae consigo que su participacion individual en cada uno de ellos sea més bien reducida y minor taria 6. El determinante financiero en la mineria: El riesgo econdmico 6.1. Su origen La traba radical que condiciona singularmente a la mineria para acceder, por cualquiera de los caminos financiers mencionados, a los fondos necesarios para desarrollar un proyecto es el cma mas © menos extremado, de riesgo. econémico que va a acompatiar al desenvolvmiento de las actividades mineras. Como se ha visto en el Capitulo anterior, se entiende por riesgo la posite lidad, fortuita 0 ingobernable, de que algunas de las variables que intervienen en el resultado ‘econdmico de un proyecto varien imprevisiblemen- te fuera de control. Para el sector extractivo, la probabilidad de aparicién de alteraciones econd- micas es anémalamente alta en comparacion con el promedio de la industria Ello puede afectar la capacidad de cumplimiento de dbligaciones previamente contraidas con las financieros, por lo que estos se ressten al prc pio a intervenir en la mineria y prefieren dejar los Fecursos disponibles a sectores menos insegurs, 3 no ser que la fortaleza del proyecto parezcabastante como para resistir sin fisuras las inestabi- lidades preocupantes. fn la Tabla 4 se relacionan los caminos a través de los cuales la incertidumbre penetra en la economia de un proyecto minero; algunos de esos factores dependen del proyecto, mientras otros son ajenos y vinculantes para él. ‘A continuacion, se_repasan, de acuerdo con la cada tabla, los factores que aportan riesgo a los proyectos mineros y que siempre deben tenerse Presents. Por un lado, los riesgos vinculados al proyecto ‘comienzan por los que emanan del propio yac- mento, La investigacion geol6gico-minera es costosa, especialmente en Sus etapas finales, durante las {que la relacion coste adiconalinformacién asequi- ble se eleva hasta alcanzar cotas economicamente No satisfactorias, por lo que el conacimiento Cuantitativa de ios criaderos siempre tope con limites infranqueabies. i a ello se suma que cada yacimiento es hijo distinto y peculiar de la Madre Naturaleza, es evidente que, hasta finalizar su explatacion, no se conocerd como era realmente ese cuerpo’ mineralzado. Antes el minero ha de Contar con posibles sorpreses que en el mejor de los casos, pueden rondar desde el + 5 por 100 hasta el +10 por 100 y que van a afectar coti- dianamente a sus previsiones de leyes, de compo: Sicion mineralogica, de rentabilidad, dé disposicion tectonica y de tonelajes Tabla 4 Ubicacion del riesgo en los Proyectos Mineros ~ Reservas — Operativos: Vinculados al Proyecto — Financieros: — De Yacimientor = Leyes y composicion ~ Contextura de la mena - Integularidad de manifestacion ~ Tecnologia (Laboreo y tratamiento) + Costes operativos Gestion de la Mina (Capacidad, contabilidad y estabilidad) = Disefio ingenieria = Costes y plazos de instalacién ~ Rentabilidad y liquidez - Participativos + Apalancamiento — De mercado — Transporte Vineulantes para el proyecto — Politicos = Fiscalidad Cotizacion (Evolucion, ciclo e irregularided) Demanda y cuota empresarial Promedio de costes, — Suministros (Energia, reactivos, etc.) = Infraestructura Medio-ambientales — Catastrofes y fuerza mayor Estabilidad gubernamental = Ordenamiento legal + Formacion técnico-laboral — Inflacion y tasas de interés — Paridad monetaria — Globalizacion intemacional — De aseguradores 401También dentro del propio proyecto e! método de ‘operacién minera, sobre toda en el princpio de Sy aplicacion, es foco de riesgos econamices, como Duedan sér los derivados de problemas con la tec helogia de labored, con el disso dela planta o con el proceso. mineraliraico, porque ne responden Como se prevela; asimismo los costes operatvos, Gon varlgciones-sorpresa en algunas de sos compo. nents, la coda yelicaca de a gestion de a mine, los cosies y plazos reales de la irstalacion product va, posibles baches fortuitas en. la finenciacion, incuso las aportaciones de capital propio pueden simplemente retrasarse. Todas son variables de! pro- yecto. que pueden repercuti_destavoroblemente Sobre Ios resultados a la hora de la verdad. Por la parte externa, los agentes de riesgo mas notores son el mercado, os suministros, los trans- portes, ia. infigestructura, ios. factores. modio- amberiais ts cates 0 fuerza mayo, fs riesgos polices, on sus vetientes de inestabildad gubernamental, legel y fiscal, sin olvidar ottos amo la inilacién, interés preferential! 0 13 part dad monetaria, con influjo notorio ss ha recut doa financiacion externa 'o son menos condiconantes | radoy rapier de capactacion de los mineros.en relacion al nivel tecnico que requiere la explotacién, hasta el bienestar internacional tiene su Cuda 62. I de riesgo econémico en los Proyectos mineros De toda esa relacion de agentes de riesgo, los mas importantes se centran en los extemnos del mercado; sobre toda, la variaciones de cotiza- ion, La cotizacién de carbones va unida a lo que suce- de en el mundo del pettoleo y la energia en gene ral; para los minerales metdlicos, sus precios no dependen de la mineria metalica, sino del merca- do de los metales, muy vinculado a la coyuntura internaconal y, en cancreto, a la de Estados Unidos, Asi la variabilidad durante estos ditimos ahs para fos ingresos de diversos productores mineros de ‘uestro pais, en moneda constante para corregir el electo desestabilizador de la inflacion, ha sido la due figura en la tabla 5. — Pata los hidrocarbures y los carbones, varabili dad del = 30 por 100, — Para los minerales metalicos, + 25 por 100 — Para los minerales no metalicos, = 25 por 100, excepto la glauberita — Para las pizarras y granitos, = 20 por 100. Estas oscllaciones, junto con las més reducidas de los restantes fectores de riesgo, ocasionan con- juntamente sobre los flujos de caja anuales varia- bilidad ligeramente superior a la de los ingresos. Asi Ia desviacién tipica del margen econémico anual en una mina metalica puede rondar el + 28 por 100 Tabla 5 Mineral Variable (1967-1995) Carbon térmico 30 Carbon sidertrgico 2 Periieo B Hietro 7 Pinta 40 Cobre 198 Plorno 2 Cine 26 Mercutio 50 Caolin 28 Fluorite 122 Glauberita 41 sal 16 Sales potésicas 1" Prata 20 Granitos 16 4027. Influjo del riesgo en la financiacion del proyecto mi- nero 7.1. Garantia financiera A consecuencia de la variabilidad de los factores, {que intervienen en a economia de un proyecto minero, el valor de ste no puede condensarse en Un Unico parémetro, sino que su valia se refleja en una distribucién ‘de valores y_probabilidades, ‘aya sintesis més comprendida la proporcionan dos indicadores: valor megio y dispersion alrede- dor de tal media, Figura 1, tal como se ha visto [e[>le[lelolul sl. — slave aos [>aas | 2472 [co | 31 | som [3530 2 sue] 2200] 2 [200 [207s] 212 [a series 0 ayes See . nee cas | 938 22% 2c | 2038 1575] aay |1aer| as | a2 [260 ew 1553190 eye rm ‘0 | "20) "20 so esr iarcacon | tant esr st | 616 | 27 zi 2 259 | sae 1as| re |rom|rore| sso] monsncones "| '“ea| “Sea ‘30 | 200 | 230] 230| 250) 290 ie $0 |"t30) 2 | 20 irises |iae| | | | || =| e ae ee 7) 27) | re | ser |r| 253 | an vere fi ase| sas] [rn [rere] sso | 9 Be | sol al = |= |=) |=] 5 Sis See rare icindecs | a5 | as] 25 | ars] ave | sar] 06] om] 7] — | — | — i lie cane | 17] SB] ses Sst |rdos| sae|ssr [sar [sage [y3es] Gee frcoe [sore] 0 | Se Tabla 9 Sin financiacién externa Con financiacién externa Capital propio (MPTA) 2.039 1,000 Rentabilidad media sobre fondos propios 49,69% anual 91,48% anual Valor afadido neto (MPTA) 3.782 2.834 Valor actual de los impuestos {MPTA) 630 37 Valor umbral seguro (90% seguridad) 2.644 1.873 Tso de actuizcion: 14%, 11. Conclusion A modo de conclusién final, puede anadirse que, le os cuatro apoyos basicos que. sustentan {ualauier proyecto minero: geologia, tecnologia, Fecursos humanos y recursos econémicos, los Uitimos constituyen “hoy posiblemente la_mayor iicultad para el desarrollo de nuevas operaciones extractivas. Es un obstaculo clave, pese @ que desde e! lado bancario comiencen a establecerse pueries para salvar el vac, que separa 2, fs inancieros de los proyectos afectados por riesgo econdmico; corresponde a la parte minera cons- ‘muir actvamente desde su orila Los aspectos y estudios de financiacién son justa- mente sobre los que el margen de perfeccionamien- {0 inmediato es mayor en la actualidad, siempre que para ello se adopte una perspectva valoradora en la ue todas ls facetas, geomatematicas, tecnologicas ¥y econdmicas de mercado, tengan cabida y com- prension, Los bancos 0 los entes financadores potencies para miner no suse ser exgetos en eculandades de algunos de estos temas. Su 407 2C, convendra aplicar la primera férmula (caso mas general) y cuando | < 2C (caso mas nor- mal los explotadores de matenas primas minerals proritarias preferiran acogerse al segundo sistema. 4.3. Criterios a considerar Aigunos expertos estiman oportuno no tener en ‘cuenta, en principio, el beneficio que para un pro- yecto minero tiene la aplicacion del Factor de Ago- ‘amiento, sino que debe asumirse el peso de dicho factor en la ultima fase de la evaluacion. Fsto es, desde luego, evidente en aquellos casos en que la empresa explotadora no tenga capacidad de abosorcién en su division de investigacion para tales recursos, sea por el motivo que sea. Sin embargo, en empresas mineras con potentes, departamentos de investigacién minera, tecnolégi- ca, metalurgica 0 mineralurgica, es evidente que Sus analistas de inversiones deberan tener en cuen- ais,