Chinh Sac No

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright
Nin kha 2010-2012

Phn tch ti chnh
Bi c
Nguyn l ti chnh cng ty 6
th
ed.
Ch.17: Chnh sch n c phi l vn quan trng?
Ch.18: Mt cng ty nn vay mn bao nhiu?

Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 1 Bin dch: Ngc Thy
Hiu nh: Cao Ho Thi
C Ch h n ng g 1 17 7
C CH H N NH H S S C CH H N N C C P PH H I I L L V V N N Q QU UA AN N T TR R N NG G? ?
Ngun ti nguyn c bn ca mt doanh nghip l lung ngn lu c to ra bi ti sn ca
doanh nghip. Khi doanh nghip c ti tr ton b t vn c phn thng th tt c cc ngn
lu thuc v cc c ng. Khi doanh nghip pht hnh cc chng khon n v vn, doanh
nghip thc hin vic tch cc ngn lu thnh hai lung, mt lung tng i an ton v pha cc
ch n v mt lung ri ro hn v pha cc c ng.
Hn hp cc chng khon khc nhau ca mt doanh nghip c xem l cu trc vn ca
mt doanh nghip. Vic la chn cu trc vn c th xem mt cch cn bn l mt vn v tip
th. Doanh nghip c th pht hnh hng t cc chng khon khc nhau vi v s nhng s kt
hp, nhng ang c gng tm ra s kt hp c bit nhm cc i ho gi tr th trng tng th
ca doanh nghip.
Nhng c gng ny c ng gi khng? Chng ta phi xem xt n kh nng l khng c
s kt hp no c sc li cun nhiu hn bt k s kt hp no khc. C l nhng quyt nh
tht s quan trng l nhng quyt nh lin quan n cc ti sn ca doanh nghip, v cc quyt
nh v cu trc vn ch l nhng vn nh nht i km theo, khng ng lo lng.
Modigliani v Miller (MM) chng minh rng chnh sch chia c tc khng l vn
quan trng trong th trng vn hon ho, rng cc quyt nh v ti tr vn cng khng c
ngha trong cc th trng hon ho.
1
ngh s I ni ting ca h tuyn b rng mt doanh
nghip khng th thay i tng gi tr ca cc chng khon ca doanh nghip ch bng cch chia
cc ngn lu ca doanh nghip thnh nhng lung khc nhau: gi tr ca doanh nghip c xc
nh bi ti sn tht s ca doanh nghip ch khng phi bi cc chng khon do doanh nghip
pht hnh. Do , cu trc vn khng c lin quan n vic thc hin cng nh a ra cc quyt
nh u t ca doanh nghip.
ngh s I ca MM cho php tch ring hon ton quyt nh v u t v quyt nh v
ti tr vn. N ng rng bt k mt doanh nghip no cng c th s dng cc th tc hoch
nh ngn sch vn c trnh by t Chng 2 n Chng 12 m khng phi lo lng v vic
dng tin u cho cc chi tiu v vn. Trong nhng chng , chng ta gi nh vic ti tr
ton b bng vn c ng m khng tht s ngh v n. Nu ngh s I c gi tr, th tht s
l cch tip cn ng.
Chng ta tin rng cu trc vn trong thc tin qu l mt vn quan trng, nhng chng
ta dnh tt c vo chng ny tranh lun vi MM. Nu nh bn khng hiu mt cch y
v cc iu kin l thuyt ca MM c gi tr, bn s khng hiu ht l ti sao cu trc vn ny
li tt hn cu trc vn khc. Nh qun l ti chnh cn phi bit tm kim loi khng hon ho
no ca th trng.
Trong Chng 18 chng ta s thc hin mt phn tch chi tit v nhng s khng hon ho
m nhng s khng hon ho ny hu nh s to ra mt s khc bit, bao gm cc khon thu,
chi ph cho vic ph sn, v cc chi ph cho vic son tho v thc thi cc hp ng n phc tp.
Chng ta cng s tranh lun rng tht l ngy th khi cho rng cc quyt nh v u t v ti tr
vn c th tch ring hon ton.

1
Bi thuyt trnh ca MM |F. Modigliani v M. H. Miller, The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment, American Economic Review, 48: 261-297 (06/1958) c xut bn nm 1958, nhng cuc tranh lun c bn c
J. B. Williams d on trc nm 1938 v trong phm vi bi David Durand. Xem J. B. Williams, The Theory of Invesment
Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938; v D. Durand. Cost of debt and Equity Funds for Business: Trends
and Problems of Measurement, trong Conference on Research in Business Finance, National Bureau of economic Research,
New York, 1952.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Nhng trong chng ny, chng ta tch ring quyt nh v cu trc vn bng cch gi
quyt nh v u t mc c nh. Chng ta cng gi nh rng chnh sch chia c tc cng
khng c lin quan.
17-1 NH HNG CA N BY TRONG NN KINH T CNH TRANH KHNG C
THU
Cn nhc li, vic la chn cu trc vn ca doanh nghip ging nh mt vn v tip th.
Cng vic ca nh qun l ti chnh l phi tm ra s kt hp cc chng khon sao cho c sc li
cun ln nht i vi cc nh u t - s kt hp nhm cc i ho gi tr th trng ca doanh
nghip. Trc khi gii quyt vn ny, chng ta cn m bo rng mt chnh sch lm cc i
gi tr doanh nghip cng lm cc i ti sn ca cc c ng.
Cho D v E biu th gi tr th trng ca cc chng khon n v vn ang lu hnh ca
cng ty Wapshot Mining. 1,000 c phiu ca Wapshot c bn vi gi 50$ mt c phiu. Vy:
E = 1000 x 50 = 50,000 $
Wapshot cng vay 25,000$, v v vy V, gi tr th trng tng hp ca ton b chng khon
hin ang lu hnh ca Wapshot l:
V = D + E = 75,000$
C phiu ca Wapshot c bit l loi c phiu ca doanh nghip trong vn c n vay.
Cc c ng ca doanh nghip ang xem xt cc li tc v chi ph ca n by ti chnh, hoc
ca vic dch chuyn. Gi s Wapshot nng mc n bng cch vay thm $10,000 v ch tr s
tin ny cho cc c ng nh l mt khon c tc c bit $10 cho mt c phiu. Vic thay th
vn c ng bng n ny khng nh hng g n ti sn ca Wapshot.
Vn c ng ca Wapshot ng gi bao nhiu sau khi chi tr cho khon c tc c bit
trn? Ta c hai n s E v V:
N c $25,000
N mi $10,000
Vn c ng ? = E
________________________________________
Gi tr doanh nghip ? = V
Nu V bng $75,000, th E phi bng V - D = 75,000 - 35,000 = $40,000. Cc c ng phi chu
mt mt khon vn ng vi mc c b vo l $10,000 ca khon c tc c bit. Nhng nu
V tng ln $80,000 do kt qu ca vic thay i cu trc vn th E = $45,000 v cc c ng
c thm $5000. Ni chung, bt k tng hay gim V do s dch chuyn cu trc vn u dn
cho cc c ng ca doanh nghip. Ta c th kt lun rng mt chnh sch lm cc i ha gi tr
th trng ca doanh nghip cng l chnh sch tt nht cho cc c ng ca doanh nghip.
Kt lun ny da trn hai gi thit quan trng: th nht, Wapshot c th b qua chnh sch
chia c tc v th hai l sau khi c s thay i cu trc vn th n c v n mi ng gi
$35,000.
Chnh sch chia c tc ny c th lin quan hoc khng lin quan nhng khng cn thit
phi lp li phn tho lun trong Chng 16. Ta ch cn ghi nhn rng nhng dch chuyn
trong cu trc vn i khi cng tc ng n nhng quyt nh quan trng v chnh sch chia c
tc. C l vic chia c tc bng tin mt ca Wapshot s c cc chi ph hoc cc li ch m
chng ta nn xem xt cng vi bt k li ch no t c do n by ti chnh ca doanh nghip
gia tng.
$35,000 = D


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Gi thit th hai ca chng ta cho rng n c v n mi cui cng ng gi $35,000 dng
nh khng c ngha. Nhng iu ny c th sai. C th vic vay n mi lm gia tng ri ro cho
cc tri khon c. Nu nhng ngi gi tri khon c khng th i hi mt li sut cao hn
b cho ri ro b gia tng th gi tr u t ca h s b gim. Trong trng hp ny cc c ng
ca Wapshot thu li mc chi ph ca nhng ngi gi tri phiu c cho d gi tr tng th ca
n v vn khng thay i.
Nhng vn ny s c cp k hn Chng 18. Trong chng ny, chng ta s gi
nh rng bt k vic pht hnh n no cng khng nh hng n gi tr th trng ca ngun
n hin c.
2

Bn v Modigliani v Miller
Ta phi tha nhn rng gim c ti chnh mun tm kim mt s kt hp ca cc chng khon
nhm cc i gi tr doanh nghip. iu ny c thc hin nh th no? Cu tr li ca MM l
nh qun l ti chnh ng nn lo lng: trong th trng hon ho, bt k mt s kt hp no ca
cc chng khon u tt nh cc kt hp khc. Gi tr ca doanh nghip khng b nh hng bi
vic la chn ca doanh nghip v cu trc vn.
Cc bn c th thy c iu ny, bng cch hnh dung l c hai doanh nghip c cng
mc li tc hot ng nhng ch khc nhau v cu trc vn. Doanh nghip U khng vay n. Do
tng gi tr vn c ng ca doanh nghip E
U
bng vi tng gi tr doanh nghip V
U
. Cn
doanh nghip L c vay n. Do gi tr c phiu ca doanh nghip ny bng vi gi tr ca
doanh nghip tr gi tr n: E
L
= V
L
- D
L
.
Hy suy ngh xem bn thch u t vo doanh nghip no hn. Nu bn khng mun gp
ri ro th bn c th mua c phiu thng ca doanh nghip U. Chng hn, nu bn mua 1 phn
trm s c phiu ca doanh nghip U, mc u t ca bn l 0.01V
U
v bn c quyn hng 1
phn trm li gp:
u t (USD) Thu li (USD)
.01 V
U
.01 Li nhun
By gi hy so snh vi mt chin lc khc. l mua cng t l c v n v vn ca doanh
nghip L. Mc u t v thu li s nh sau:
N .01 D
L
.01 Li
Vn c ng .01 E
L
.01 (Li nhun - li)
Tng cng .01 (D
L
+ E
L
) .01 Li nhun
= .01 V
L

C hai chin lc u a ra cng mc li nhun: 1 phn trm li nhun ca doanh nghip.
Trong nhng th trng c cu trc chc nng tt, hai phng n u t c cng mc li nhun
phi c cng mc chi ph. Do , 0.01V
U
phi bng 0.01V
L
: gi tr ca doanh nghip khng vay
n phi bng vi gi tr ca doanh nghip c vay n.

2
Xem E. F. Fama, The Effects of a firms Investment and Financing Decisions, American Economic Review, 68: 272-284
(06/1978), trong mt phn tch cht ch cc iu kin m mt chnh sch v cc i ho gi tr doanh nghip cng l chnh sch
tt nht cho cc c ng.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Gi s bn mun hot ng t ri ro hn. Bn quyt nh mua 1% c phiu ang lu hnh
trong doanh nghip c vay n. Mc u t v thu li ca bn s nh sau:
u t ($) Thu li ($)
.01 E
L
.01 (Li nhun li)
= .01 (V
L
- D
L
)
Nhng c mt chin lc khc, l vay 0.01D
L
trong mt ti khon ring v mua 1% c phiu
ca doanh nghip khng c n vay. Trong trng hp ny, vic vay n s mang li cho bn ngay
tc khc dng thu tin mt l 0.01 D
L
, nhng bn phi tr li cho mn n vay bng 1% ca tin
li do doanh nghip L tr. Do , tng u t v thu li ca bn s nh sau:
N - .01 D
L
- .01 Li
Vn c ng .01 V
U
.01 Li nhun
Tng cng .01 (V
U
D
L
) .01 (Li nhun - li)

Mt ln na, c hai chin lc u c cng li nhun: 1% li nhun sau li. Do , c hai chin
lc u t phi c cng chi ph. S lng .01(V
U
- D
L
) phi bng .01(V
L
D
L
) v V
U
phi bng
V
L
.
iu ny khng quan trng khi m th gii ch ton nhng ngi hoc khng thch ri ro
hoc a thch liu lnh. Tt c u tha thun rng gi tr ca doanh nghip khng c n vay U
phi bng gi tr ca doanh nghip c n vay L. Min l cc nh u t c th vay hoc cho vay
ti khon ring ca h vi cng phng thc ca doanh nghip, h c th ph hy nh hng
ca bt k nhng thay i no trong cu trc vn ca doanh nghip. y l c s ca ngh s I
ni ting ca MM: Gi tr th trng ca bt k doanh nghip no khng ph thuc vo cu trc
vn ca n.
nh Lut Bo Ton Gi Tr

Quan im ca MM cho rng chnh sch n khng c lin quan l mt ng dng ca mt tng
n gin ng kinh ngc. Nu chng ta c hai lung ngn lu A v B th gi tr hin ti ca A+B
bng gi tr hin ti ca A cng vi gi tr hin ti ca B. Chng ta gp nguyn tc cng thm
gi tr ny trong tho lun v qui hoch ngn sch vn, chng ta thy rng trong th trng vn
hon ho, gi tr hin ti ca hai ti sn c kt hp bng vi tng gi tr hin ti ca chng khi
xem xt ring l.
y, chng ta khng kt hp cc ti sn m chia nh chng ra. Nhng vic cng thm gi
tr ny thc hin ngc li. Chng ta c th chia mt ngn lu thnh nhiu phn ty , tng gi
tr ca cc phn s lun lun bng vi tng gi tr khi cha chia. (D nhin, chng ta phi m
bo rng khng c phn no b mt khi chia. Chng ta khng th ni: Gi tr ca mt ci bnh
khng ph thuc vo cch chia n nh th no nu nh ngi chia bnh cng l ngi nhn
phn chia.)
y thc s l mt nh lut bo ton gi tr. Gi tr ca mt ti sn c bo ton khng
lin quan n bn cht ca cc tri quyn i li vi ti sn ny. Do , theo ngh s I: Gi tr
ca doanh nghip c xc nh bi cc ti sn tht trnh by pha tri ca bng cn i ti sn
ch khng phi bi t l ca cc chng khon n v vn c ng do doanh nghip pht hnh.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Cc tng cng n gin th cng c ng dng rng ri. Chng hn nh chng ta c
th ng dng nh lut bo ton gi tr la chn gia vic pht hnh c phiu u i, c phiu
thng hoc mt vi kt hp no . nh lut ny ng rng vic la chn l khng thch hp,
gi s nh th trng vn hon ho, v min l vic la chn khng nh hng n cc chnh
sch v hot ng, vay n v u t ca doanh nghip. Nu nh tng gi tr ca ci bnh vn
(kt hp c phiu u i v c phiu thng) l c nh, cc ch nhn ca doanh nghip (cc c
ng) s khng quan tm n vic chia ci bnh ny nh th no.
nh lut ny cng p dng cho s kt hp ca cc chng khon n do doanh nghip pht
hnh. Cc la chn gia cc khon n ngn hn hoc di hn, c m bo hoc khng m bo,
chnh hoc ph, c th chuyn i hoc khng th chuyn i, tt c u khng nh hng n
gi tr tng th ca doanh nghip.
Vic kt hp cc ti sn v chia nh chng ra s khng nh hng n cc gi tr cng nh
khng nh hng n vic la chn ca nh u t. Khi chng ta mun chng t cu trc vn
khng nh hng g n vic la chn, ta ngm gi nh rng c doanh nghip v c nhn c th
vay hoc cho vay vi cng li sut khng ri ro. Cng nh vy, cc c nhn c th hy b nh
hng ca bt k nhng thay i no trong cu trc vn ca doanh nghip.
Trong thc t, n ca doanh nghip khng phi l khng c ri ro v cc doanh nghip
khng th thot khi cc li sut tng ng vi chng khon nh nc. Phn ng ban u ca
mt s ngi l vic ny ch lm mt hiu lc ngh ca MM. y l mt sai lm thuc v bn
cht, nhng cu trc vn c th khng c lin quan ngay c khi khon n ny c ri ro.
Nu mt doanh nghip vay tin th s khng c g m bo l doanh nghip ny s tr li
khon tin : Doanh nghip s tr y khon n ch khi no ti sn ca doanh nghip ng
gi hn l mn n i vay. Do , cc c ng ca doanh nghip c trch nhim hu hn i vi
cc khon n.
Nhiu ngi thch i vay vi trch nhim hu hn. Do , h c th phi tr thm mt
khon tin nh i vi cc c phiu c n vay nu ngun cung ca c phiu ny cha p ng
c nhu cu ca h.
3
Nhng thc t doanh nghip c vay n pht hnh hng nghn c phiu
thng. Do vy, khng c g chc chn rng vic pht hnh chng khon n s lm cho h tr
thm mt s tin mua cc c phiu ca bn.
4

V D V Ngh S

Macbeth Spot Remover ang xem xt li cu trc vn ca cng ty. Bng 17-1 th hin v tr hin
ti ca h. Cng ty khng s dng n by ti chnh v ton b li tc hot ng c chi tr li
ht cho cc c ng gi c phiu thng (vn tip tc gi nh l khng c thu). Thu li v mc
c tc k vng cho mt c phiu l 1.5 USD, nhng con s ny tuyt nhin khng chc chn n
c th ln hn hoc nh hn 1.5 USD. Gi ca mi c phiu l 10 USD. V doanh nghip k
vng s to ra mt dng li tc lin tc, thu li k vng trn mi c phiu bng vi t s thu li-
gi, 1.50/10.00 = 0.15 hoc 15%.
5

3
D nhin cc c nhn c th to ra mt mn n hu hn nu nh h mun. Ni cch khc, ngi cho vay c th tha thun rng
nhng ngi i vay s hon tr n y cho h ch khi no ti sn ca doanh nghip X ng gi hn mt s tin no . C l
nhng c nhn khng sp xp nhng mn n nh vy bi v h c th vay nhng mn n vi trch nhim hu hn n gin hn
nhiu bng cch u t vo cc c phiu ca cc doanh nghip c n vay.
4
Cu trc vn cng khng thch hp nu nh mi nh u t gi mt tp d n u t c a dng ha hon ton. Trong
trng hp , ngi u t s gi ton b cc chng khon y ri ro ca doanh nghip (c n v vn). Nhng bt k ngi
no khi gi ton b cc chng khon ri ro u khng quan tm n cc ngn lu c phn chia nh th no gia cc chng
khon khc nhau.
5
Xem Chng 4. Phn 4.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Gim c cng ty, c Macbeth i n kt lun rng cc c ng s c li hn nu nh cc
khon vn v n ca cng ty bng nhau. Do , c ta ngh pht hnh 5000 USD chng khon
n vi li sut 10% v s dng s tin kim c mua li 500 c phiu. h tr cho ngh
ca mnh, c Macbeth phn tch cc tnh hung cn c vo cc gi nh khc nhau v li tc
hot ng. Cc kt qu tnh ton c trnh by trong Bng 17-2.
BNG 17-1
Macbeth Spot Removers c ti tr ton b bng vn c ng. Mc d doanh nghip k
vng s lin tc t c mc li tc 1,500 USD /nm, li tc ny khng chc chn. Bng sau
y trnh by thu li ca c ng trong nhng gi nh khc nhau v li tc hot ng. Gi s
l khng c cc khon thu. D liu
S c phiu 1,000
Gi mt c phiu $10
Gi tr th trng ca cc c phiu $10,000
Kt qu
Li tc hot ng, USD 500 1,000 1,500 2,000
Li tc trn mt c phiu, USD .50 1.00 1.50 2.00
Thu li trn cc c phiu, (%) 5 10 15 20
Kt qu k vng
thy r hn tc dng ca n by nh hng ln thu li ca mt c phiu nh th
no, c Macbeth cng v Hnh 17-1. ng lin tc th hin mc thu li trn mt c phiu
khc nhau nh th no i vi li tc hot ng khi vic ti tr vn hin ti ca doanh nghip
hon ton l vn c ng. Do , tht n gin v cc im theo cc thng s c trong Bng 17-
1. ng chm chm th hin thu li trn mt c phiu khc nhau nh th no khi doanh nghip
c t l n v vn bng nhau cho sn. Do , v cc im ca cc thng s trn Bng 17-2.
BNG 17-2
Macbeth Spot Removers ang t hi c nn pht hnh 5,000 USD chng khon n vi li sut
10% v mua li 500 c phiu. Bng ny th hin thu li ca c ng trong nhng gi nh
khc nhau v li tc hot ng.

D liu
S c phiu 500
Gi mt c phiu $10
Gi tr th trng ca cc c phiu $5,000
Gi tr th trng ca chng khon n $5,000
Li tc mc li sut 10% $500
Kt qu
Li tc hot ng, USD 500 1,000 1,500 2,000
Li tc, USD 500 500 500 500
Li tc trn vn,USD 0 500 1,000 1,500
Li tc trn mt c phiu,USD 0 1 2 3
Thu li trn cc c phiu, (%) 0 10 20 30
Kt qu k vng


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Cc l do ca c Macbeth nh sau: Tht r rng tc dng ca n by ph thuc vo li
tc ca doanh nghip. Nu li tc ln hn 1,000 USD, thu li ca c ng c gia tng nh tc
dng ca n by. Nu li tc thp hn 1,000 USD, thu li b gim do tc dng ca n by. Thu
li khng b nh hng khi no li tc t c ng 1,000 USD. im ny, thu li trn gi tr
th trng ca ti sn l 10%, v bng ng vi mc li sut ca chng khon n. Do vy, quyt
nh v cu trc vn gt li iu m ta ngh v cc trin vng ca li tc. Khi chng ta k vng
li tc hot ng nm trn im ha vn 1,000 USD, ti tin rng chng ta c th gip cho cc c
ng mt cch tt nht bng cch pht hnh 5,000 USD chng khon n.
Cng nh nh qun l ti chnh ca Macbeth Spot Removers, bn tr li nh sau: Ti
ng rng cc n by ti chnh s gip cho cc c ng cng nh li tc ca chng ta ln hn
1,000 USD. Nhng trong l l ca bn b qua s kin l cc c ng ca Macbeth c phng
n vay trn ti khon ring ca h. Chng hn nh nu mt nh u t vay 10 USD v sau
u t 20 USD mua hai c phiu khng c n vay ca Macbeth. Ngi ny ch phi b ra 10
USD tin ring ca mnh. Li nhun trn u t c khc vi li tc hot ng ca Macbeth c
trnh by trong Bng 17-3. Mt cch chnh xc, li nhun ny ging nh tp li nhun m cc
nh u t nhn c bng cch mua mt c phiu ca doanh nghip c vay n. (So snh hai
dng cui trn Bng 17-2 v 17-3.) Do vy, mt c phiu trong mt doanh nghip c vay n cng
phi bn vi gi 10 USD. Nu Macbeth tip tc thc hin k hoch v vay n, th iu s
khng cho php cc nh u t lm bt c iu g m h cha th lm, v do vy cng s khng
lm tng gi tr.
Hnh 17-1 Vic vay
n lm gia tng li tc
trn mt c phiu ca
Macbeth (EPS) khi li
tc hot ng ln hn
1,000 USD v gim
EPS khi li tc hot
ng nh hn 1,000
USD. EPS tngt 1.50
USD ln 2 USD.

0.50
0
Cc t l n v
vn bng nhau
PV dong chi
Ton b vn
c ng
EPS k vng vi ton
b l vn c ng
2.00
500
Li tc hot
ng k vng
Li tc trn 1 c phiu
(EPS), USD
EPS k vng vi n v
vn c ng
Li tc hot ng, USD
1.00
1.50
2.50
3.00
1000 1500 2000


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
L l m bn ang s dng chnh xc ging nh mt l l m MM s dng chng
minh cho ngh s I.
BNG 17-3
Nhng nh u t ring l c th bt chc tc dng n by ca Macbeth
LI TC HOT NG, USD
500 1,000 1,500 2,000
Li tc trn hai c phiu, USD 1 2 3 4
Tr li tc mc 10%, USD 1 1 1 1
Li tc rng trn u t, USD 0 1 2 3
Thu li trn 10 USD u t, (%) 0 10 20 30
Kt qu k vng
17-2 TC DNG CA N BY TRN MC THU LI NH TH NO
Cc Hm Ca Ngh S I

By gi hy xem xt cc hm ca ngh s I i vi cc thu li k vng trn c phiu
Macbeth.
Cu trc hin ti:
Ton b l vn c
ng
Cu trc ngh:
T l N v Vn
bng nhau
Li tc k vng trn mt c
phiu, USD
1.50 2.00
Gi bn mt c phiu, USD 10 10
Thu li k vng trn mt c
phiu, (%)
15 20

Tc dng ca n by lm gia tng dng li tc k vng trn mt c phiu nhng khng lm
tng gi bn c phiu. Nguyn nhn l do s thay i dng li tc k vng c b p chnh
xc bi s thay i mc m li tc c bin thnh vn. Thu li k vng trn c phiu ny
(mc thu li lin tc v bng vi t s li tc-gi) gia tng t 15% - 20%. Kt qu ny c tnh
nh sau:
Thu li k vng trn ti sn ca Macbeth r
A
bng li tc hot ng k vng chia cho tng
gi tr th trng ca cc chng khon ca Macbeth:
Thu li k vng trn ti sn = r
A
=
khoan chng bo toan cua trng th ia
vong ky ong hoat tc li
g

Chng ta bit rng trong th trng hon ho, quyt nh vay n ca doanh nghip khng nh
hng n c li tc hot ng ca doanh nghip cng nh tng gi tr th trng ca cc chng
khon ca doanh nghip. Do vy, quyt nh vay n cng khng nh hng n thu li k vng
trn ti sn r
A
ca doanh nghip.
Gi s mt ngi u t ton b vn vo mt doanh nghip bao gm c n v vn c phn.
Nh u t ny s c ton quyn i vi li tc hot ng ca doanh nghip, do vy, thu li k
vng trn tp vn u t ny s bng r
A
.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Thu li k vng trn tp vn u t bng vi gi tr trung bnh c trng s ca thu li k
vng trn cc c phn ring l. Do vy, thu li k vng trn mt tp vn u t bao gm ton b
chng khon ca doanh nghip l
6

|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
=
von tren
vong ky li thu
von
le ty
n so tren
vong ky li thu
*
n
le ty
san tai
bo toan tren
vong ky li Thu
*

|
.
|
\
|
+
+ |
.
|
\
|
+
=
E D A
r
E D
E
r
E D
D
r * *
Chng ta c th sp xp li phng trnh ny to ra mt biu thc tnh r
E
, thu li k vng trn
vn c phn ca mt doanh nghip c n vay l:
|
|
|
.
|
\
|
+ =
n tren
vong ky
li thu
san tai tren
vong ky
li thu
von - n
le ty
san tai tren
vong ky
li thu
von tren
vong ky
li Thu
*
( )
D Z A E
r r
E
D
r r + =

ngh s II
y l ngh s II ca MM: Sut thu li k vng trn vn c phn thng ca mt doanh
nghip c n vay lm gia tng t s n-vn (D/E), c bit l cc gi tr th trng; sut gia tng
ph thuc vo khong cch gia sut thu li k vng trn tp d n u t ca ton b chng
khon ca doanh nghip r
A
v thu li k vng trn n r
D
. Cn ghi nhn rng r
E
= r
A
nu nh
doanh nghip khng c n vay.
Chng ta c th kim cng thc ny cho Macbeth Spot Removers trc khi ra quyt nh
vay n:
khoan chng bo toan cua trng th gia
vong ky ong hoat nhuan li
= =
A E
r r
= =
10,000
1500
.15, hoc 15%
Nu doanh nghip tin hnh k hoch vay, thu li k vng trn ti sn r
A
vn l 15%. Thu li k
vng trn vn l:
( )
D A A E
r r
E
D
r r + =
= 0.15 +
5000
5000
(.15 - .10)
= .20, hoc 20%

6
Phng trnh ny trng tht quen thuc. Phng trnh ny c gii thiu trong Chng 9 khi trnh by gi s dng vn ca
doanh nghip l mt gi tr trung bnh c trng s ca thu li k vng trn n v vn. (Gi s dng vn ca doanh nghip l l
mt thut ng khc n gin hn ca thu li k vng trn ti sn, r
A
.) Chng ta cng bt u Chng 9 rng nhng thay i
v cu trc vn khng lm thay i gi s dng vn ca doanh nghip. Ni cch khc, chng ta gi nh ngm v ngh s I
ca MM.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Cc hm chung ca ngh s II ca MM c trnh by trn Hnh 17-2. Hnh v gi
nh l cc tri khon ca doanh nghip v bn cht khng c ri ro mc n thp. Do , r
D

c lp vi D/E v r
E
gia tng tuyn tnh vi gia tng ca D/E. Khi doanh nghip vay n nhiu
hn, ri ro mt kh nng tr n gia tng v doanh nghip c yu cu phi tr li sut cao hn.
ngh s II d on rng khi iu trn xy ra th sut gia tng ca r
E
gim xung, v cng c
th hin trong Hnh 17-2. Doanh nghip cng c nhiu n, r
E
cng t nhy i vi vic vay n sau
.
Ti sao dc ca ng r
E
trong Hnh 17-2 gim trong khi D/E tng? V c bn l bi v
nhng ngi gi cc chng khon n ri ro phi chu ng mt s ri ro kinh doanh ca doanh
nghip. Khi doanh nghip vay n cng nhiu, th ri ro ca cc c ng cng chuyn sang cc
ch n cng nhiu.

S nh i Gia Ri Ro V Thu Li

ngh s I cho rng tc dng ca n by ti chnh khng nh hng n ca ci ca c ng.
ngh s II cho rng sut thu li m cc c ng c th k vng nhn c trn c phiu ca h
s gia tng khi t s n-vn ca doanh nghip gia tng. Lm th no m cc c ng li khng
quan tm n tc dng n by c gia tng khi n lm gia tng thu li k vng? Cu tr li l
bt k gia tng no trong mc thu li k vng cng c b p chnh xc bng s gia tng ri ro
v do cng gia tng sut thu li yu cu ca cc c ng.
Hy xem ri ro g s xy ra i vi c phiu Macbeth nu nh doanh nghip ny dch
chuyn n cc t l ca vn v n bng nhau? Bng 17-4 trnh by mc thm ht v li tc hot
ng nh hng n li nhun ca cc c ng nh th no.

Hnh 17-2 ngh s II ca
MM. Thu li k vng trn vn
r
E
gia tng tuyn tnh vi t s
n-vn vi iu kin l n
khng c ri ro. Nhng nu
tc dng n by lm gia tng
ri ro ca n, cc ch n s
i hi mc thu li t n cao
hn. Chnh iu ny lm cho
sut gia tng ca r
E
gim
xung.

Sut li nhun
N khng ri ro N c ri ro
= Thu li k vng trn ti sn
= Thu li k vng trn vn c ng
= Thu li k vng trn n
E
r
A
r
D
r
=
E
D
N
Vn c ng


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

BNG 17-4
n by lm tng ri ro c phiu ca Macbeth
Li tc hot ng
$500 $1,500
Ton b vn: Li tc trn mt c phiu ($) .50 1.50
Thu li trn c phiu (%) 5 15
50 phn trm n: Li tc trn mt c phiu ($) 0 2
Thu li trn c phiu (%) 0 20
T l n-vn khng nh hng s ri ro ca ng tin m cc c ng phi chu. Gi s li
tc hot ng gim xung t 1,500 USD cn 500 USD. Trong doanh nghip c ngun ti tr
ton b bng vn c ng, li tc trn vn s gim xung khong 1$/mt c phiu. C 1,000 c
phiu ang lu hnh, v do vy ton b li tc trn vn s gim xung khong 1 USD * 1,000 =
1,000 USD. Vi ngun vn c 50% l n, cng mc gim li tc hot ng nh trn th mc
gim li tc trn mi c phiu s l 2 USD. Nhng ch c 500 c phiu ang lu hnh nn tng
li tc trn vn b gim mt khong l 2 USD * 500 = 1,000 USD, ging nh trong trng hp
ti tr ton b bng vn c ng.
Tuy nhin, s la chn gia n vn s m rng khong cch ca phn trm thu li. Nu
doanh nghip c ti tr ton b bng vn, vic gim 1,000 USD trong li tc hot ng s lm
gim mc thu li trn c phiu khong 10%. Nu doanh nghip pht hnh cc phiu n khng ri
ro vi mc tr li c nh l 500 USD/nm, th vic gim li tc hot ng s lm gim mc thu
li trn c phiu khong 20%. Ni cch khc, nh hng ca tc dng n by s lm tng gp
i ln ca cc dao ng trong cc c phiu ca Macbeth. Bt k h s beta no ca cc c
phiu ca doanh nghip trc khi ti ti tr, s tng cao gp hai ln sau .
Ch khi no thu li k vng trn ti sn ca doanh nghip l gi tr trung bnh c trng s
ca mc thu li k vng trn cc chng khon ring l, th beta ca ti sn doanh nghip l gi tr
trung bnh c trng s ca cc beta ca cc chng khon ring l:
7

|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
=
von cua
beta
von
le ty
n cua
beta
*
n
le ty
san tai
cua Beta
*

|
.
|
\
|
+
+ |
.
|
\
|
+
=
E D A
E D
E
E D
D
| | | * *
Sp xp li phng trnh ny cng a ra mt biu thc tnh |
E
, beta vn c phn ca mt doanh
nghip c vay n:
|
|
.
|
\
|
+ =
n
cua beta
-
san tai
cua beta
*
von - n
le ty
san tai
cua beta
von Beta
( )
D A A E
E
D
| | | | + =
By gi bn c th thy ti sao cc nh u t i hi mc thu li cao hn trn vn c n vay.
Mc thu li yu cu tng ln n gin l p ng mc ri ro gia tng.

7
Phng trnh ny cng trng rt c. Chng ta s dng phng trnh ny trong Phn 9-2 khi chng ta pht biu rng nhng
thay i trong cu trc vn lm thay i beta ca c phiu nhng khng lm thay i beta ti sn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Trong Hnh 17-3, chng ta v cc im thu li k vng v ri ro ca cc chng khon
Macbeth, gi s rng li sut trn n khng c ri ro.
8

17-3 QUAN IM TRUYN THNG
Cc chuyn gia v ti chnh trc MM ngh g v chnh sch n? C phi tht kh ni v vi
s nhn thc mun mng, chng ta thy rng h khng suy ngh r rng.
9
Tuy nhin, mt
quan im truyn thng hin ra cu tr li cho MM. hiu c iu ny, chng ta phi
tho lun v gi s vn trung bnh c trng s.
Thu li k vng trn mt tp d n u t ca ton b chng khon ca doanh nghip
thng c lin quan ti gi s dng vn trung bnh c trng s:
10

Hnh 17-3 Nu nh Macbeth khng vay n, thu li k vng trn vn ca doanh nghip bng vi
thu li k vng trn ti sn. Tc dng ca n by lm gia tng c thu li k vng trn vn (r
E
)
v ri ro trn vn (|
E
).
Gi s dng vn trung bnh c trng s = r
A
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
E D
r
V
E
r
V
D
* *
Gi s dng vn trung bnh c trng s c s dng trong cc quyt nh v quy hoch ngn
sch vn tm gi tr hin ti rng ca cc d n khng lm thay i ri ro kinh doanh ca
doanh nghip.
Gi s nh mt doanh nghip c 2 triu USD chng khon n ang lu hnh v 100,000
c phiu bn vi gi 30 USD/c phiu. Li sut n vay hin ti l 8%, v nh qun l ti chnh
ngh rng c phiu c nh gi em li mc thu li 15%. Do vy, r
D
= .80 v r
E
= .15. (d

8
Trong trng hp |
D
= 0 v |
E
= (D/E) |
A
.
9
C l trong 20 nm, cc nh kinh t ti chnh bnh lun v cc im khng nhn thy c v l l vng v ca Brealey v
Myers. Mt khc, h c l khng nh n chng ta cht no c.
10
Nn nh rng trong chng ny chng ta b qua thu. Trong Chng 19, chng ta s xem cng thc tnh gi s dng vn
trung bnh c trng s cn c hiu chnh cho tt hn khi m li tc n c th c khu tr t li nhun chu thu.
= 0.10
Vn c ng
Ri ro
Sut thu li
k vng
= 0.15
= 0.20
Ton b ti
sn ca
doanh
nghip
N
A
r
E
r
D
r
D
|
A
|
E
|


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
nhin, phn kh khn l c tnh c r
E.
). Tt c cc thng s cn c tnh gi s dng vn
trung bnh c trng s:
D = 2 triu USD
E = 100,000 c phiu * 30 USD/1 c phiu = 3 triu USD
V = D + E = 2 + 3 = 5 triu USD
Gi s dng vn trung bnh c trng s =
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
E D
r
V
E
r
V
D
* *

|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
.15 *
5
3
.08 *
5
2

= .122, hoc 12.2%
Cn lu rng chng ta vn gi nh l ngh s I c gi tr. Nu khng, chng ta khng th s
dng gi tr trung bnh c trng s n gin ny nh l sut chit khu ngay c cho nhng d n
khng lm thay i loi ri ro kinh doanh ca doanh nghip. Trong Chng 19, chng ta s
thy gi s dng vn trung bnh c trng s ch l im bt u cho vic thit lp sut chit khu.

Hai iu Cnh Bo
i khi mc tiu ca cc quyt nh ti tr c thit lp khng phi l cc i gi tr th trng
tng th m l cc tiu gi s dng vn trung bnh c trng s. Nu ngh s I ca MM
khng c gi tr, th cu trc vn nhm cc i gi tr ca doanh nghip cng lm cc tiu gi s
dng vn trung bnh c trng s, min l li tc hot ng khng ph thuc vo cu trc vn.
Nn nh rng gi s dng vn trung bnh c trng s l sut thu li k vng trn gi tr th trng
ca ton b chng khon ca doanh nghip. Bt k iu g lm gia tng gi tr ca doanh nghip
s lm gim gi s dng vn trung bnh c trng s nu nh li tc hot ng khng i. Nhng
nu nh li tc hot ng cng thay i th mi d on u sai.
Trong Chng 18 chng ta s th hin tc dng ca n by ti chnh c th nh hng n
li tc hot ng theo nhiu cch. Do vy, cc i gi tr ca doanh nghip khng phi lun lun
tng ng vi vic cc tiu ho gi s dng vn trung bnh c trng s.
CNH BO S 1. Cc c ng mun ban qun l lm gia tng gi tr ca doanh nghip. H quan
tm nhiu n vic lm cho doanh nghip tr nn giu c hn l s hu mt doanh nghip c gi
s dng vn trung bnh c trng s thp.
CNH BO S 2. Vic c gng cc tiu ho gi s dng vn trung bnh c trng s dng nh
khuyn khch nhng ng vng ngn hp l nh sau: Gi s c ngi no ni: Cc c ng
i hi-v xng ng c sut thu li k vng cao hn nhng ngi gi cc tri phiu. Do vy,
n l mt ngun vn c gi s dng r hn. Chng ta c th gim gi s dng vn trung bnh c
trng s bng cch vay n nhiu hn. Nhng iu ny khng th tun theo nu nh phn vay
thm dn n vic cc c ng i hi sut thu li k vng cng cao hn. Theo ngh s II ca
MM, gi s dng vn c phn r
E
gia tng ch va gi cho gi s dng vn trung bnh c
trng s khng i.
y khng ch l con ng ngn hp l nh bn bt gp, chng ta s nu ra hai con ng
na trong cu hi s 5 cui chng ny.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Sut Thu Li Trn Vn C N Vay-Quan im Truyn Thng
Bn c th hi ti sao chng ta li cp n mc ch ca vic cc tiu ho gi s dng vn
trung bnh c trng s nu nh n thng b sai v nhm ln. Chng ta phi cp n bi v
nhng ngi theo ch ngha truyn thng chp nhn mc tiu ny v tranh lun trng hp ca
h kha cnh ny.
Con ng vng ngn hp l chng ta va m t ch cn gi nh rng r
E
, sut thu li k
vng c cc c ng i hi, khng tng khi doanh nghip vay tin nhiu hn. Gi s iu ny
theo l thuyt l ng th gi s dng vn trung bnh c trng s r
A
phi gim khi t s n - vn
tng.
Th d chn Hnh 17.4, hnh ny c v da trn gi thit l cc c ng i hi sut thu
li 12 phn trm bt k cng ty c s n l bao nhiu v nhng ngi gi tri khon lun lun
mun c sut thu li 8 phn trm. Gi s dng vn trung bnh c trng s bt u mc 12 phn
trm v kt thc ti im 8 phn trm. Gi s mc li tc hot ng ca doanh nghip l dng
lin tc trong khong $100,000 mt nm. Th gi tr ca doanh nghip bt u ti:
$833,333
.12
100,000
= = V
v kt thc ti:
$1,250,000
.08
100,000
= = V
Phn li $416.667 s ri vo ti ca cc c ng.
11

11
Ghi nhn rng Hnh 17-4 lin quan n r
E
v i vi D/V, t s n trn gi tr doanh nghip, hn l t s n-vn D/E. Trong
hnh ny chng ta mun trnh by iu g xy ra khi doanh nghip ti tr 100% bng n. im E = 0 v D/E v hn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

D nhin iu ny hon ton v l: Mt doanh nghip tin gn n mc 100 phn trm n
phi dn n ph sn. Nu c bt k c hi no m doanh nghip c th duy tr kh nng tr n
th phn vn s c gi tr, v doanh nghip khng th ti tr 100 phn trm bng n c. (Nn
nh rng chng ta ang lm vic vi cc gi tr th trng ca n v vn.)
Nhng nu doanh nghip ph sn v cc c phiu ban u ch cn l nhng mnh giy
khng c gi tr th nhng ngi ch n tr thnh nhng c ng mi ca doanh nghip. Doanh
nghip tr li hnh thc ti tr ton b bng vn c ng! Chng ta gi s rng cc c ng ban
u i hi sut thu li 12% th ti sao nhng c ng mi li c yu cu thp hn? Khi h phi
chu ton b ri ro kinh doanh ca doanh nghip.
12

Tnh hung m t trong Hnh 17-4 khng th xy ra.
13
Tuy nhin, ngi ta khng th gp
vn vo bt k v tr no gia Hnh 17-3 v 17-4. chnh xc l iu m nhng ngi theo ch
ngha truyn thng lm. Gi thuyt ca h c th hin trong Hnh 17-5. H cho rng tc
dng ca n by ti chnh mc va phi c th lm tng thu li k vng trn vn r
E
mc d
mc ny khng c d on trong ngh s II ca MM. Nhng nhng doanh nghip v
trch nhim vay mn mt cch qu ng nhn thy r
E
tng nhanh hn mc MM d on. V
vy, gi s dng vn trung bnh c trng s r
A
u tin gim, ri sau tng ln. im ti thiu
l im c cu trc vn ti u. Nn nh rng vic ti thiu ha r
A
tng ng vi vic cc i
ha gi tr tng th ca doanh nghip, nh nhng ngi theo ch ngha truyn thng gi nh,
vic vay n khng nh hng n li tc hot ng.

12
Chng ta b qua cc chi ph, s tr hon v nhng phc tp khc v ph sn s c tho lun trong Chng 18.
13
Trng hp ny thng c gi l phng php tip cn vi li tc rng (NI) bi v cc nh u t gi nh rng li tc s
c s dng lm vn sau khi tin li cng li sut khng lin quan n tc dng ca n by ti chnh. i li, phng php
tip cn ca MM l tip cn vi li tc hot ng rng (NOI) bi v gi tr ca doanh nghip mt cch c bn c xc nh bi
li tc hot ng, ton b thu li bng tin ca c nhng c ng v nhng ngi gi chng khon n. iu phn bit ny c
Durand nhn mnh trong bi thuyt trnh quan trng ca ng trc bi thuyt trnh ca MM.
Hnh 17.4 Nu sut thu li k
vng c yu cu bi cc c
ng r
E
khng b nh hng
bi tc dng ca n by ti
chnh, th gi s dng vn
trung bnh c trng s r
A
gim
khi doanh nghip vay n
nhiu. mc 100 phn trm
n r
A
bng vi sut n vay r
D
.
D nhin y l mt trng
hp hon ton v l v khng
c thc.
Sut thu li
0% N
= Thu li k vng trn ti sn
= Thu li k vng trn vn c ng
= Thu li k vng trn n
E
r
A
r
D
r
=
E
D N
Gi tr DN
0.12
0.08
100% N


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
C hai quan im c a ra nhm ng h cho quan im truyn thng ny. Th nht, c
th ni rng cc nh u t khng lu hoc nh gi cao cc ri ro ti chnh to ra bi vic vay
mn mc va phi, mc d h nhn thc c khi mc n vt qu. Nu nh vy, cc
nh u t trong cc doanh nghip c n vay mc va phi c th chp nhn sut thu li thp
hn mc h nn nhn.

Quan im dng nh qu ngy th.
14
Quan im th hai th tt hn. N chp nhn vic
l gii ca MM khi p dng trong th trng vn hon ho nhng nhn thy c th trng thc
t khng hon ho. Nhng s khng hon ho c th cho php doanh nghip vay n cung cp
mt dch v ng gi cho cc nh u t. Nu iu xy ra, cc c phiu c tc dng n by
s c bn vi gi cao hn so vi gi tr l thuyt trong th trng hon ho.
Gi s cc doanh nghip c phn c th vay n vi li sut thp hn l cc c nhn. K n
n s tr cho cc nh u t no mun vay ging nh vy mt cch gin tip bng cch gi li
cc c phiu ca cc doanh nghip c n vay. H sn sng chu mc thu li k vng khng c
bi hon y cho nhng ri ro kinh doanh v ri ro ti chnh m h phi chu.
C phi thc s cc doanh nghip c phn vay n vi mc li sut thp hn khng? Rt
kh ni. Li sut trn nhng vt th chp gia nh khng khc my vi li sut t nhng tri
phiu ca cng ty c cho im cao.
15
Li sut trn mc n bin t (vay mn t nh mi gii
chng khon bng nhng c phiu ca cc nh u t c b thu nh nhng chng khon)
khng khc vi li sut doanh nghip phi tr cho ngn hng i vi nhng khon vay ngn hn.

14
Quan im u tin ny c th phn nh mt s m h v ri ro ti chnh v ri ro khng tr c n. Khng tr c n
khng phi l mi e da nghim trng khi vic vay n mc va phi; cc c ng ch lo lng khi no doanh nghip i qu
xa. (Vay qu nhiu). Nhng cc c ng phi chu ri ro ti chnh di dng khng n nh v sut thu li b gia tng v beta
cao hn, ngay c khi c hi khng tr c n l khng xy ra. Chng ta gii thch iu ny trong Hnh 17-3.
15
Mt trong cc tc gi mt ln th chp ch vi li sut t hn phn trm so vi mc thu li kim c ca cc tri
khon di hn AT&T lc by gi.
Hnh 17-5 Nhng ng t
khc th hin quan im ca
MM v nh hng ca tc
dng n by trn thu li k
vng trn vn r
E
v gi s
dng vn trung bnh c trng
s r
A
. (Xem hnh 17-2). Nhng
ng lin tc th hin quan
im truyn thng. Nhng
ngi theo quan im truyn
thng cho rng vic vay n
trc ht lm gia tng r
E
chm
hn d on ca MM nhng
r
E
s tng vt ln khi vic vay
n vt qu. Nu nh vy, gi
s dng vn trung bnh c
trng s c th cc tiu ha
nu nh bn s dng va ng
mc n.

Sut thu li
Nhng ng- i theo ch ngha truyn thng tin rng
c t s - vn ti - u nhm cc tiu ho
(MM)
E
r
A
r
D
r
=
E
D
N
Vn c ng
A
r


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
C mt vi c nhn phi i ph kh thng xuyn vi mc li sut cao, phn ln l do cc
chi ph m nhng ngi cho vay phi chu trong vic to ra v cung cp cc mn n vay nh. C
qui m kinh t trong vic vay n. Mt nhm cc nh u t nh c th thc hin tt hn bng
cch vay mn t mt doanh nghip c phn, lm cho cc mn n vay c hiu qu v tit kim
chi ph giao dch.
16

Nhng gi s cc nh u t loi ny rt ph bin, v c s lng v gi tr tng th h
mang li cho th trng vn. Nhu cu ca cc nh u t c c tha mn y bi hng
nghn cc doanh nghip c n vay hin hu hay khng? Thc s c mt loi khch hng l
nhng nh u t nh khng c tha mn sn sng ng ra tr thm mt khon tin cho mt
doanh nghip na vay hay khng?
C l th trng cho doanh nghip c phn c vay n cng ging nh th trng xe hi.
Ngi M cn hng triu xe hi v h sn sng tr hng nghn la s dng. Nhng iu
khng c ngha l bn c th pht ln bng cch kinh doanh xe hi. Bn tr t nht l 50 nm
ri.

Nhng Vi Phm Trong Cc Ngh Ca MM
Cc ngh ca MM da vo th trng vn hon ho. y chng ta ang s dng cm t th
trng vn hon ho mt cch hi lng lo v cc nh nghin cu tranh ci v mc hon
ho cn thit cho ngh s I. (Chng ta nh rng cch y nhiu nm, Ezra Solomon a ra
mt li bnh lun thiu suy ngh: "Mt th trng hon ho phi c xc nh r ging nh l
th trng m l thuyt MM hnh thnh.")
Chng ta tin rng cc th trng vn nhn chung c thc hin phn chc nng tt, nhng
chng khng 100% hon ho theo thi gian. Do , MM phi b sai vi ch trong vi khong
thi gian no . Vn ca nh qun l ti chnh l phi ch ra c khi no v u.
iu ny khng phi d. Ch tm kim nhng s khng hon ho ca th trng l khng
y .
Xem xt tuyn b ca nhng ngi theo ch ngha truyn thng rng s khng hon ho
lm cho vic vay n tn km v bt tin cho nhiu c nhn. iu to ra mt loi khch hng
i vay n cho doanh nghip th tt hn l i vay n c nhn. V nguyn tc, khch hng s
c yu cu tr thm mt khon tin cho cc c phiu ca mt doanh nghip c n vay.
Nhng c th ngi ta khng phi tr thm tin. C l t lu, cc nh qun l ti chnh
nhanh nhy nhn ra loi khch hng ny v dch chuyn cu trc vn ca doanh nghip h
nhm p ng nhu cu . Vic thc hin cc dch chuyn ny khng kh khn v tn km.
Nhng nu by gi khch hng tho mn, h s khng cn mong mun phi tr thm tin cho
cc c phiu c tc dng n by. Ch c cc nh qun l ti chnh nhn thc u tin c loi
khch hng ny rt bt i mt s li th.

Cc Khch Hng Khng Tha Mn Ngy Nay C Th Quan Tm n Cc Chng Khon
c Bit
Cho n by gi, chng ta tin c mt cht trong vic nhn dng cc trng hp m gi tr
ca doanh nghip c th ty thuc mt cch ng tin cy vo vic ti tr. Nhng cc th d ca
chng ta u minh ho nhng g m cc nh qun l ti chnh khn kho ang tm kim. H tm

16
Ngay c y, c nhiu phng n vay n trn ti khon c nhn. Cc nh u t c th rt tin t cc trng mc tit kim
hoc bn mt phn u t vo cc tri khon ca h. Anh hng ca vic khu tr phn cho vay trn bng cn i ti sn ca
nh u t v v tr ca ri ro cng ging nh khi gia tng n vay.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
kim mt loi khch hng khng tho mn, cc nh u t mun c mt loi cng c ti chnh
c th nhng v s khng hon ho ca th trng m h khng th t c hoc khng th t
c vi gi r.
ngh s I ca MM b vi phm khi doanh nghip bng thit k khng tng v cu trc
vn, c th a ra mt vi dch v ti chnh nhm p ng nhu cu ca loi khch hng ny.
Hoc l dch v phi mi v c nht hoc l doanh nghip phi tm cch cung cp mt s
dch v c vi chi ph r hn cc doanh nghip hoc cc t chc trung gian ti chnh khc.
By gi c chng loi khch hng khng tha mn cho ngun chng khon n a dng
hoc cc c phiu c tc dng n by ti chnh? Chng ta nghi ng iu . Nhng c l bn c
th pht minh ra mt chng khon c bit v khng bao qut c nhu cu tim n ny.

C Phiu c Bit USUs Ca Pfizer
Khm ph ra cc chng khon l th d nhng tm kim c cc nh u t mun mua cc
chng khon ny th kh. Sau y l mt th d gn nht v s c gng khng thnh cng trong
vic pht hnh mt chng khon mi: Nm 1988, Pfizer cng b rng h s thay th mt phn
cc c phiu thng ca h bng mt loi c phiu c bit, (Unbundled Stock Units - USUs).
17

Pfizer l lun rng khi bn mua mt c phiu, bn ang mua mt mn bao gm ba thnh phn:(1)
dng li tc chia li hin ti, (2) mc c th gia tng ca dng chia li, v (3) s nng gi vn
bt k. tng ca USUs l cho php bn mua bt k mt s kt hp no gia ba thnh phn
ny.
K hoch c thc hin nh sau: mi c ng c th trao i c phiu ca h ly ba
loi chng khon mi:
1. Mt tri khon thu li trn c s 30 nm, tri khon ny s tr cho cc nh u t mt gi tr
tng ng mc chia li hin ti ca c phiu.
2. Mt c phiu u i c mc chia li gia tng, ngi gi c phiu s c mc chia li gia tng
bt k trong tng lai.
Sau 30 nm, hai loi chng khon u tin s c Pfizer tr li 152.50$/chng khon.
Nu nh gi c phiu ca Pfizer cao hn mc 152.50$, phn th ba ca USUs s thm vo:
3. Mt giy chng nhn nng gi tr vn s cho ngi gi giy chng nhn c hi la chn bt
k trong thi gian 30 nm mua mt c phiu thng vi mc gi c nh l 152.50$. Do
, giy chng nhn nng cao gi tr vn s to ra li nhun t bt k vic nng gi no lm
cho gi c phiu ca Pfizer trn mc 152.50$.
18

USUs l a con tnh thn ca ngn hng u t Shearson Lehman Hutton. Shearson hy
vng rng cc nh u t s tm thy tng cc phn hp dn hn l mt c phiu. Nh gim c
iu hnh ca Shearson ch ra rng: Khi bn mun ct ra mt ming, bn c th. Nu nh
bn quan tm n vic nng gi tr vn, bn c th lm c iu . Nu bn mun thu mc li
hin ti sau ny, bn c th t c iu .
19

17
Thng bo ca cc cng ty khc v USUs trong cng thi gian l Dow Chemical, American Express, v Sara Lee. Trong mt
phn tch ca USUs, xem J. D. Finnerty v V. M. Borun, An Analysis of Unbundled Stock Units, Global Finance Journal, 1:
47-70 (Ma thu 1989).
18
Gi s bn gi ton b khon ny trong 30 nm. Bn nhn mc chia li trn c phiu hin thi cng vi bt k s gia tng no
trong vic chia li. Vo cui nm th 30, bn c th mua cc c phiu vi gi 152.50 USD m bn nhn c t s tin tr li
ca tri phiu v c phiu u i. Nhng bn khng b buc phi lm nh th, nu nh gi ca c phiu thp hn 152.50 USD,
bn c th ch ly tin.
19
Trch dn trong Eureka! A Capital Solution, Corporate Finance, 50: 5-6 (01/1989).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
USUs a ra mt kim nghim thc t v MM. Nu cc c ng vi vng chuyn i c
phiu ca h thnh USUs, chng ta s tm c th d cho ngh I ca MM. Pfizer c th tng
gi tr th trng tng th ca doanh nghip bng cch pht hnh mt khon bao gm tri khon,
c phiu u i v cc c hi la chn hn l pht hnh c phiu thng a dng.
Nhng khng c iu g xy ra, cc c ng khng cm thy n tng lm. Hai thng sau
, vi s lng tng v tn km trong vic o ngc li vn , Shearson tuyn b rng
Pfizer quyt nh khng tin hnh k hoch na. ngh I ca MM tip tc tn ti nguyn
vn.
20

Percs Ca General Motor
S tht bi ca USUs khng phi l du hiu cui cng ca vic tm kim cc cch thc mi
thu li t vn trn gi. Nm 1991, Morgan Stanley tuyn b rng s gip cho General Motors gia
tng trn 600 triu USD thng qua vic bn percs (c phiu tch ly c mua li t c phiu u
i). Nu bn mua mt c phiu percs ca GM, bn s thu c mc chia li c nh l 8%
trong 3 nm, cao hn mc li ca c phiu thng l 4,9%. Cui nm th ba c phiu percs s t
ng chuyn thnh c phiu thng, nhng c mt s gii hn v gi tr trn nhng c phiu
c nhn. Bn c tham gia ton b trong vic nng gi tr ca c phiu ti mc ti a l 30%.
Trn mc , gi c phiu cng tng th lng c phiu bn nhn c cng gim.
Percs c nhiu c im ca USUs nhng thng dng hn. Ch trong vng mt nm, gn 5
t USD c pht hnh. Tuy nhin, nhu cu sm c tha mn v vic pht hnh percs
gim xung dn.

S Khng Hon Ho V Cc C Hi
Nhng s khng hon ho nghim trng nht ca th trng vn thng do chnh ph to ra. Mt
s khng hon ho, m iu ny cng h tr s vi phm ca ngh s I ca MM, cng to ra c
hi lm ra tin. Cc doanh nghip v cc t chc trung gian ti chnh s tm cch tip cn cc
khch hng ca cc nh u t b s khng hon ho lm cho nn lng.
Trong nhiu nm, chnh ph M t ra mt gii hn i vi li sut c tr trong cc
trng mc tit kim. Ngi ta lm nh vy l bo v nhng t chc tit kim bng vic hn
ch s cnh tranh thu ht tin t nhng ngi gi tit kim ca cc t chc ny. iu lo ngi ca
chnh ph l nhng ngi gi tin tit kim s tm kim mc thu li cao hn u t, lm cho
tin mt ca cc t chc tit kim b rt bt i. iu ny s lm gim ngun cung cp qu t cc
t chc tit kim lm cho cc th chp bt ng sn mi v th trng nh b lm vo hon
cnh b tc. Cc t chc tit kim s khng kh nng a ra mc li sut k gi cao hn,
ngay c khi chnh ph cho php h - bi v hu ht cc khon k gi trong qu kh ca h l vn
cht trong nhng khon th chp vi li sut c nh c pht hnh khi li sut thp hn
nhiu.
Nhng quy nh ny to ra mt c hi cho cc doanh nghip v cc t chc ti chnh thit
k cc k hoch tit kim mi m khng phi a ra cc gi tr trn v li sut. Mt pht minh
lc by gi l phiu n vi li sut th ni (floating rate note), do Citicorp pht hnh ln u
vo thng 7/1974, thc hin trn mt phm vi rng ln v vi cc phng thc c thit k sao
cho li cun tng nh u t. Cc phiu n vi li sut th ni l nhng chng khon n trung

20
C mt s vn thc tin m Shearson khng gii quyt. Chng hn nh Uy ban trao i chng khon chng li vic b
mt cc quyn bu c. Cng c mt li khuyn v thu, cc c ng mun trao i c phiu ca h ly USUs s cn nhc vic
phi bn c phiu v do s b tnh thu trn bt k phn thu li kim c.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
hn m vic tr li th ni theo cc li sut ngn hn. Chng hn nh trong trng hp ca
Citicorp, li sut ca chng khon thng c tnh cho mi k chi tr li na nm, v c
thit lp mc cao hn 1% so vi mc thu li ca cc hi phiu kho bc cng thi gian . Do
, ngi gi phiu n ca Citicorp c bo v trc nhng dao ng v li sut bi v Citicorp
tr tin nhiu hn khi li sut tng, v d nhin l khi li sut gim th s tin chi tr s t hn.
R rng l Citicorp tm thy cc nh u t l nhng khch hng cha c khai thc
trc , v doanh nghip ny tng c vn 650 triu USD ngay ln u tin pht hnh. S
thnh cng ca vic pht hnh phiu n hm l Citicorp c th tng thm gi tr bng cch thay
i cu trc vn ca doanh nghip. Tuy nhin, cc doanh nghip khc nhanh chng nhy vo
ch li th ny ca Citicorp, v trong vng 5 thng, cc doanh nghip khc pht hnh thm
cc phiu n vi li sut th ni tr gi 650 triu USD. Gia nhng nm 1980, lng phiu n c
li sut th ni ang lu hnh chim khong 43 t USD, mc d lc by gi trn li sut khng
cn l ng c kch thch u t na.
21

Quy nh v li sut cng cung cp cho cc t chc ti chnh mt c hi to ra gi tr
bng cch a ra cc qu th trng tin t. Cc qu ny l cc qu tng h c u t trong
cc hi phiu kho bc, hi phiu thng mi, v cc cng c n ngn hn c nh gi cao
khc.
Vi vi nghn USD u t, bt k ngi gi tit kim no cng c th tip cn cc cng c ny
thng qua qu th trng tin t v c th k ngn phiu rt tin ra bt k lc no. Do , qu
ny ging nh l mt ti khon sc hoc mt ti khon tit kim c mc li sut gn vi li sut
th trng.
22
Cc qu th trng tin t ny tr nn rt ph bin. Khong nm 1994, ti sn ca
cc qu ny tng ln 450 t USD.
Khi cc phiu n c li sut th ni, cc qu th trng tin t, v cc cng c khc c th
c c d dng hn, th cc rng buc ca chnh ph a ra nhm bo v cc mc li sut tit
kim tr nn ngy cng t hu ch hn. Cui cng cc rng buc ny c b i, v cc t
chc tit kim phi i u vi cc i th cnh tranh ca h.
Mt thi gian di trc khi trn li sut b loi b, hu ht cc thu li khng cn l do vic
pht hnh cc chng khon mi c mc thu li cao cho tng nh u t ring l. Mt khi khch
hng cui cng tho mn, ngh s I ca MM c khi phc li (cho n khi no chnh ph
to ra mt s khng hon ho mi). o l y l: Nu bn tng tm thy mt khch hng
khng tho mn, hy lm mt ci g ngay tc khc, hoc l cc th trng vn s m ra v cp
n t tay bn.
17-4 KT LUN
Khi bt u chng ny, chng ta m t c im ca quyt nh ti chnh ca doanh nghip
nh l mt vn tip th. Suy ngh ca cc nh qun l ti chnh khi ly ton b ti sn thc ca
doanh nghip v em bn cho cc nh u t nh l mt khon gm cc chng khon. Mt vi
nh qun l ti chnh chn cch n gin nht: ti tr ton b bng vn c ng. Mt vi gim
c ti chnh cui cng i n quyt nh pht hnh hng t cc chng khon n v vn. Vn
l phi tm kim s kt hp sao cho cc i gi tr th trng ca doanh nghip.

21
Mt s xem xt ng tin cy ca R. S. Wilson v s pht trin a vo th trng cc phiu n c li sut th ni, Domestic
Floating-Rate and Adjustable Rate Debt Securiries, trong F. J. Fabozzi v T. D. Fabozzi (eds.), Handbook of fixed Income
Securities, 4
th
ed., Dow-Jones Irwin, Homewood, III., 1995.
22
Qu th trng tin t a cc li sut hi thp hn cc li sut ca nhng chng khon m n u t vo. iu ny m rng
vic bao qut v li nhun v chi ph hot ng ca qu.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
ngh s I ni ting ca Modigliani v Miller cho rng khng c s kt hp no tt hn
s kt hp no, do gi tr th trng ton b ca doanh nghip (gi tr ca ton b chng
khon ca doanh nghip) c lp i vi cu trc vn ca doanh nghip. Cc doanh nghip c
vay n s cung cp cho cc nh u t mt thc n v cc chng khon phc tp hn, nhng
cc nh u t li tr li, thc n b tha thi. Bt k s dch chuyn no ca cu trc vn
cng c th c nhn i hoc b d bi cc nh u t. Ti sao h tr thm tin cho vic vay
n gin tip (bng cch gi cc c phiu ca doanh nghip c n vay) khi m h c th vay d
dng v r t cc ti khon ring ca h?
MM ng rng vic vay n lm gia tng sut thu li k vng trn mc u t ca cc c
ng. Nhng n cng lm gia tng ri ro c phiu ca doanh nghip. MM cho rng vic gia tng
ri ro b p ng mc gia tng ca sut thu li, lm cho thu li ca c ng khng tt hn cng
khng xu hn.
ngh s I l mt kt qu cc k tng qut. N p dng khng ch ng vi vic nh i
gia vn v n m cn cho bt k la chn no v cc cng c ti tr. Chng hn nh MM c th
ni rng la chn gia n ngn hn v n di hn khng nh hng g n gi tr doanh nghip.
Chng minh chnh thc ca ngh s I da ton b vo gi thit th trng vn hon
ho.
23
Cc i th ca MM, nhng ngi theo ch ngha truyn thng tranh ci rng s khng
hon ho ca th trng lm cho vic vay n c nhn vt qu chi ph, ri ro, v khng tin li
cho mt s nh u t. iu ny to ra mt loi khch hng t nhin mong mun tr vt thm
tin mua c phiu ca cc doanh nghip c n vay. Nhng ngi theo ch ngha truyn thng
ni rng cc doanh nghip nn i vay nhn c khon tin vt thm.
Nhng tranh ci ny cha chm dt. C th c mt loi khch hng cho vn vay, nhng
iu khng , khch hng khng c tha mn. c sn hng nghn doanh nghip c vn
vay u t. C cn loi khch hng cha tha mn cho cc loi chng khon vn v n khc
nhau khng? Chng ta nghi ng iu .
ngh s I b vi phm khi cc gim c ti chnh tm thy mt nhu cu cha khai thc v
tha mn nhu cu bng cch pht hnh vi loi chng khon mi v khc bit. Cuc tranh
lun gia MM v nhng ngi theo ch ngha truyn thng cui cng c gt li d iu ny
kh khn hay d dng. Chng ta thin v quan im ca MM: Tm kim cc khch hng cha
tha mn v thit k cc chng khon c bit p ng nhu cu ca h l mt tr chi d tham
gia nhng kh chin thng.
PH LC: MM V M HNH NH GI TI SN VN
Nh trnh by trong phn 17-2, khi mt doanh nghip gia tng n by ti chnh, thu li vn
k vng tng ln st vi h s beta ca vn. Khng c g ng ngc nhin nhn ra rng chng
ta c th s dng m hnh nh gi ti sn vn bt ngun t ngh s I ca MM. Hng dn sau
y s c lm n gin bi vic gi nh rng doanh nghip c th pht hnh cc chng khon
n khng ri ro.
Lc u doanh nghip c ti tr ton b bng vn. Doanh nghip k vng gi tr vo
cui thi on l V
1
, gi tr ny bao gm c li tc hot ng trong thi k u. By gi chng ta
v mt dng tng ng vi m hnh nh gi ti sn vn m chng ta ly c trong ph
lc ca Chng 9. Ngi ta cho rng gi tr hin ti ca doanh nghip l:

23
ngh s I c th c chng minh bng v s cch khc nhau. Phn tham kho cui chng ny bao gm nhiu phn
kim chng tng qut v c ng hn. Cc kim chng chnh thc gii hn quan im ca MM v (trong ph lc ca chng
ny) mt kim chng da trn m hnh nh gi ti sn vn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
( )
f
m
1
Cov
r
r V V
E V
+
= =
~
,
~
1 1

trong l gi th trng ca ri ro (r
m
r
f
)/
2
m
o .
By gi, gi s doanh nghip vay D vi li sut khng ri ro v phn phi phn kim c
cho cc c ng. By gi, h nhn c D USD nhng trong nm ti h phi tr li n v li. Do
thay v nhn V
1
vo cui nm, h ch c th k vng nhn c V
1
(1 + r
f
)D. Gi tr hin ti
ca vn vay l:
( ) ( ) | |
f
m f f
Cov
r
r D r V D r V
E
+
+ +
=
1
~
, 1
~
1
1 1

Nhng v (1 + r
f
)D c bit, khng nh hng g n hip phng sai. Khi n khng c ri ro,
cc c ng phi chu ton b ri ro c lin quan vi V
1
. Do , thay th ( ) | |
m f
Cov r D r V
~
, 1
~
1
+
bng ( )
m
Cov r V
~
,
~
1
. Ta c
( ) ( )
f
m f
Cov
r
r V D r V
E
+
+
=
1
~
,
~
1
1 1

( )
D
r
r V V
=
f
m
Cov
1
~
,
~
1 1

tnh c gi tr ca doanh nghip, ta cng thm gi tr ca khon n D. Cho ta
( )
f
m
Cov
r
r V V
V
+
=
1
~
,
~
1 1

Gi tr ca doanh nghip n ng nht vi gi tr ca doanh nghip khng vay n.

Phn c Thm

Nhng ngi tin phong v l thuyt cu trc vn l:
F. Modigliani v M. H. Miler: Gi s dng vn, ti chnh doanh nghip v L thuyt v u t,
American Economic Review, 48:261-297 (06/1958).

Tuy nhin, Durand tht ng tin cy trong vic a ra cc vn m MM phi gii quyt sau
:
D. Durand: Gi s dng qu n v vn trong doanh nghip: Cc xu hng v cc vn cn
gii quyt trong o lng, trong Hi ngh nghin cu v ti chnh doanh nghip, Phng
nghin cu kinh t quc gia, Nu c, 1952, trang 215-247.

MM a ra mt chng c ngn hn v r rng hn v s khng thch hp ca cu trc vn
trong:
F. Modigliani v M. H. Miler: Tr li Heins v Sprenkle, American Economic Review, 59:
592-595 (09/1969).

Mt bi bo tng i kh nhm phn tch cu trc vn trong phm vi l thuyt nh gi ti sn
vn l:


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
R. S. Hamada: Phn tch tp u t, S thng bng ca th trng v Ti chnh doanh nghip,
Journal of Finance, 24: 13-31 (03/1969).

Cc nghin cu mang tnh cht l thuyt tng qut v tru tng hn c th tm thy trong:
J. E. Stiglitz: S khng thch hp ca chnh sch ti chnh doanh nghip, American Economic
Review, 64: 851-866 (12/1974).
E. F. Fama: Anh hng ca cc quyt nh ti tr vn v u t, American Economic Review,
68: 272-284 (06/1978).

S bo vo ma thu nm 1988 ca t Journal of Economic Perspectives c mt b su tp cc
bi bo anniversary, bao gm mt bi vit ca Modigliani v Miler, nhm xem xt li v nh
gi cc ngh ca MM. S bo ma thu 1989 ca Financial Management c trn ba bi bo
di u Suy ngh v cc ngh ca MM 30 nm sau.

Cu Hi Vn p

1. Gi s mt th trng cnh tranh hon ho khng c c thu doanh nghip v thu c nhn.
Cng ty A v B u c mc li gp l P v ch khc nhau v cu trc vn cng ty A ti tr
ton b bng vn c ng v B c lng chng khon n ang lu hnh vi mc tr li l
100 USD/nm. Nh u t X mua 10% c phiu ca cng ty A.
(a) Li nhun nh u t X thu c l bao nhiu?
(b) C chin lc u t no khc cho cng kt qu nh trn?
(c) Gi s nh u t Y mua 10% c phiu ca cng ty B. Li nhun nh u t Y thu c
l bao nhiu?
(d) C chin lc u t no khc cho cng kt qu nh trn?
2. C Kraft s hu 50,000 c phiu thng ca cng ty Copperhead vi gi th trng ca mt
c phiu l 2USD, hoc tng cng l 100,000 USD. Cng ty hin ang ti tr vn nh sau:
3.
Gi tr bt ton
C phn thng
(8 triu c phiu)
2,000,000 USD
N ngn hn 2,000,000 USD
By gi Copperhead tuyn b rng h s thay th 1 triu USD chng khon n ngn hn
bng cch pht hnh c phiu thng. Hnh ng no c th lm cho Kraft m bo rng c
y c th thu c cng mc li nhun nh trc ? (B qua thu.)
4. Tr gi vn c phn thng v n ca Northern Sludge ln lt l 50 triu USD v 30 triu
USD. Hin cc nh u t ang yu cu mc thu li 16% t vn c phn v 8% t n. Nu
nh Northern Sludge pht hnh thm10 triu USD vn c phn v s dng tin ny gim
n, iu g s xy ra i vi thu li k vng ca c phiu? Gi s nhng thay i trong cu
trc vn khng nh hng n ri ro ca n v khng c thu. Nu nh ri ro ca n thay
i, cu tr li ca bn c mc thu li k vng ca c phiu cao hn hoc thp hn?
5. Cng ty C c ti tr ton b bng vn c phn thng v c h s | l 1.0. C phiu c t
s gi trn li nhun l 10 v c nh gi c thu li k vng 10%. Cng ty quyt nh


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
mua li phn na c phiu thng v thay th mt gi tr tng ng bng n. Gi s thu li
t n l 5%, khng ri ro.
(a) Cho bit:
(i) Gi tr beta ca c phiu thng sau khi ti ti tr.
(ii) Gi tr beta ca n.
(iii) Gi tr beta ca cng ty (kt hp cvn c phn v n)
(b) Cho bit:
(i) Thu li yu cu ca c phiu thng trc khi ti ti tr.
(ii) Thu li yu cu ca c phiu thng sau khi ti ti tr
(iii) Thu li yu cu ca n.
(iv) Thu li yu cu ca cng ty sau khi ti ti tr
(c) Gi s li nhun hot ng ca doanh nghip C c k vng l khng i. Cho bit:
(i) Mc % gia tng thu li trn mt c phiu?
(ii) Bi s ca gi-thu li mi?
6. Gi s rng Macbeth Spot Removers pht hnh 2,500 USD chng khon n v s dng
lng tin thu c mua li 250 c phiu.
(a) Lp li bng 17-2 trnh by mc thu li trn mt c phiu v thu li t vn c phn
by gi khc vi li tc hot ng nh th no?
(b) Nu nh h s beta ti sn ca Macbeth l .8 v n ca doanh nghip khng c ri ro,
Beta ca vn s l bao nhiu sau khi n vay gia tng?
7. Cc cu sau ng hay sai? Gii thch ngn gn.
(a) Cc c ng lun lun c li t vic gia tng gi tr ca cng ty.
(b) ngh s I ca MM gi nh rng cc hnh ng lm cc i gi tr doanh nghip cng
lm cc i ti sn ca c ng.
(c) Nguyn nhn vay n lm gia tng ri ro ca vn l v n lm gia tng xc sut ph sn
ca doanh nghip.
(d) Nu nh doanh nghip khng gii hn mc n, ri ro v ti sn s b gia tng.
(e) Nu nh doanh nghip khng gii hn mc n, ri ro v vn s b gia tng.
(f) Vay n khng nh hng n thu li trn vn nu nh thu li t ti sn ca doanh nghip
bng vi li sut.
(g) Min l doanh nghip chc chn rng mc thu li t ti sn cao hn li sut th vic pht
hnh chng khon n s lm cho cc c ng c tt hn.
(h) ngh s I ca MM ng rng vic pht hnh chng khon n lm gia tng thu li k
vng trn mt c phiu v dn ti vic b p vic gim t s gi-thu li.
(i) ngh s II ca MM gi nh rng vic tng n khng nh hng n li sut n ca
doanh nghip.
(j) Vay n lm gia tng gi tr doanh nghip nu c loi khch hng l nhng nh u t
thch cho vay.
8. Ch thch vo hai th cn trng trong hnh 17-6. Trn th (a), gi s MM ng, v
cc im c lin quan gia cc n by ti chnh v (i) sut thu li trn n v trn vn v (ii)
gi s dng vn trung bnh c trng s. Sau in vo hnh (b), gi s l nhng ngi theo
ch ngha truyn thng ng.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Sut thu li Sut thu li

(a) n by (a) n by

Hnh 17 - 6 Xem cu hi vn p s 7
9. Xem li phn 17-1. Gi s cc ch ngn hng u t ca c Macbeth thng bo vi c
rng v vic pht hnh n mi c ri ro, nn nhng ngi gi chng khon n s yu cu sut
thu li 12.5%, sut thu li ny cao hn li sut ri ro 2.5%.
(a) r
A
v r
E
bng bao nhiu?
(b) Gi s beta ca c phiu vn khng c n vay l .6. Hi |
A
, |
E
, v |
D
sau khi thay i
cu trc vn l bao nhiu?
(c) Gi s m hnh nh gi ti sn vn ng, sut thu li k vng ca th trng l bao
nhiu?
10. Capitale Netto c ti tr vn ch bng vn c phn, v vn ny c sut thu li k vng l
13%. By gi gi s cng ty pht hnh chng khon n v mua li cc c phiu sao cho t s
n ca doanh nghip l .4. Cc nh u t ghi nhn rng ri ro tng thm v tng sut thu li
yu cu ca c phiu thnh 15%.
(a) Li sut ca n l bao nhiu?
(b) Nu nh n khng c ri ro v h s beta ca vn sau khi ti ti tr l 1.5, sut thu li k
vng ca th trng l bao nhiu?
11. Executive Chalk c ti tr vn bng vn c phn v hin ang lu hnh 25 triu c phiu
vi gi th trng l 10USD mt c phiu. Hin doanh nghip tuyn b l h d nh pht
hnh 160 triu USD chng khon n v s s dng tin kim c mua li cc c phiu
thng.
(a) Tuyn b trn s nh hng n gi th trng ca c phiu nh th no?
(b) Cng ty c th mua li bao nhiu c phiu bng 160 triu USD thu c t vic pht
hnh chng khon n?
(c) Gi tr th trng ca doanh nghip (vn cng n) sau khi thay i cu trc vn?
(d) T s n sau khi thay i cu trc vn?
(e) Ai (bt k ngi no) c li hoc l?
By gi hy th nhng cu hi k tip.
12. Executive Cheese va pht hnh n vi gi tr th trng l 100 triu USD v hin c 15 triu
c phiu ang lu hnh vi gi th trng 10 USD mt c phiu. Hin doanh nghip tuyn b
l h s pht hnh thm 60 triu USD chng khon n v s s dng tin kim c mua
li cc c phiu thng. Nhng ngi gi chng khon n nhn thy ri ro tng thm
gim gi nhng chng khon n hin c xung cn 701 triu USD.
(a) Tuyn b trn nh hng n gi th trng ca c phiu nh th no?


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
(b) Cng ty c th mua li bao nhiu c phiu t s tin 50 triu USD kim c do pht
hnh n?
(c) Gi tr th trng ca doanh nghip (n cng vn) sau khi thay i cu trc vn?
(d) T s n sau khi thay i cu trc vn?
(e) Ai (bt k ngi no) c li hoc l?
Cu Hi V Bi Tp
1. Hai cng ty A v B ch khc nhau v cu trc vn, Cng ty A c 30% l n v 70% l vn;
cng ty B c 10% n v 90% vn. N ca c hai cng ty u khng ri ro.
(a) ng X s hu 1% c phn ca cng ty A. Lng u t no s to ra cc dng tin t
ng nht cho ng X?
(b) B Y s hu 2% c phn ca cng ty B. Lng u t no s to ra cc dng tin t ng
nht cho b Y?
(c) Chng minh rng hoc ng X hoc b Y s khng u t c phn thng ca cng ty B
nu nh tng gi tr ca cng ty A thp hn cng ty B.
2. Doanh nghip thc n cho th nui cng Hubbard c ti tr 80% vn t c phiu thng
v 20% t n tri khon. Thu li k vng ca c phiu thng l 12% v li sut tri khon
l 6%. Gi s cc tri khon khng c ri ro v n, hy v th th hin thu li k vng t
c phiu thng r
E
ca Hubbard va thu li k vng trn lng c phiu thng v tri khon
r
A
cho cc t s n-vn khc nhau.
3. Sau y l mt bi th hi hc gm nm cu:
C mt ngi n ng tn l Carruthers,
ng ta c nhng con b ci vi cc bu sa diu k.
iu ny tht tinh xo phi khng? ng ta ni,
Nhng con b ny cho sa t mt u v,
V gn vng sa t nhng u v khc.
iu g ging nhau gia cc con b ca ng Carruthers v quyt nh ti tr vn ca cc doanh
nghip?
4. MM hon ton b qua s kin l khi bn vay nhiu hn, bn phi tr li sut cao hn. Gii
thch r iu ny c phi l iu chc chn b phn i khng?
5. Ch ra iu sai trong cc l l sau:
(a) Khi doanh nghip vay nhiu n v tr nn ri ro hn, c ngi gi c phiu v tri phiu
u i hi sut thu li cao hn. Do , bng cch gim t s n, chng ta c th gim c
chi ph ca n v chi ph ca vn, lm cho mi ngi cm thy kh hn.
(b) Vay n mc va phi khng nh hng ng k n kh nng b tng qun v ti chnh
hoc ph sn. Do vy, vay n mc va phi s khng gia tng sut thu li k vng ca
c ng
6. Mi pht biu sau u b sai hoc t nht l nhm ln. Gii thch ti sao trong tng trng
hp.
(a) Mt c hi u t vn to ra sut thu li DCF 10% l mt d n hp dn nu n c ti
tr 100% vn t n vi li sut 8%.
(b) Doanh nghip cng i vay nhiu n, li sut phi tr cng cao. l mt l do quan
trng gii thch ti sao cc doanh nghip nn vn hnh cc mc n bo ton


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
7. Bn c th tm ra mt vi loi n mi c th hp dn cc nh u t khng? Ti sao bn
ngh l cc loi n ny khng th pht hnh?
8. Ngi ta cho rng mt bt li trong vic ti tr vn bng c phn thng l gi c phiu c
xu hng gim trong giai on kinh t suy thoi, do lm gia tng gi s dng vn v cn
tr u t. Hy tho lun quan im ny, y c phi l mt tranh ci nhm s dng ngun ti
tr n nhiu hn?
9. Ngi ta thng a cc tng n sau ngh I ca MM bi nhng s tng t nhau ca
cc siu th khc nhau, chng hn nh: Gi tr ca mt ci bnh khng nn ph thuc vo
vic n c ct nh th no, hoc Gi mua mt con g phi bng vi tng gi mua khi
mua ring hai chn, hai cnh, hai ming ln,
Thc s ngi a ra ngh s I khng lm vic trong siu th. Bn s tr t tin
hn khi mua mt ci bnh cn nguyn, v tr nhiu tin hn khi mua mt ci bnh gm
nhiu ming ct ri. Cc con g sau khi pha ct tng ming lun c siu th tnh tin nhiu
hn.
Ti sao? Cc chi ph hoc s khng hon ho g lm cho ngh s I tht bi trong
siu th? Cc chi ph hoc s khng hon ho ny c quan trng ging nh vic cc doanh
nghip pht hnh chng khon th trng vn ca M v th gii? Gii thch.
10. Hnh 17-5 cho thy r
D
gia tng khi t s n-vn gia tng. Trong th gii ca MM, r
E
cng gia
tng nhng t l dc xung.
(a) Gii thch ti sao.
(b) V li Hnh 17-5, hy th hin r
D
v r
E
thay i nh th no khi khi cc t s n-vn tng
cao. C bao gi r
D
cao hn r
A
khng? r
E
c th gim mc trn ca mt t s n-vn no
khng?
11. Cho rng mt doanh nghip s to ra mt dng li nhun t hot ng. Khi tc dng ca n
by gia tng, iu g s xy ra i vi:
(a) T s gi tr th trng ca vn vi li tc sau khi tr li.
(b) T s ca gi tr th trng ca doanh nghip vi li tc trc khi tr li nu (i) MM ng
v (ii) nhng ngi theo ch ngha truyn thng ng?
12. S n v c phiu c bit (USUs) c American Express ngh s cho php cc c ng
trao i 25% c phiu ca h ly USUs. Mi c phiu c trao i s to cho c ng
mt khon gm ba loi chng khon:
Phn 1: Mt tri khon trn c s thu li 30 nm vi gi tr b mt l 75$. Gi c phiu
ca American Express khong 28$. Tri khon trn c s thu li 30 nm s nhn c
mc chia li 0,84$/nm.
Phn 2: Mt c phiu u i c mc chia li gia tng s nhn c bt k mc chia li
gia tng no trn .84 USD.
Phn 3: Mt chng nhn nng gi vn s cho php ngi gi chng mua mt c phiu
ca American Express vi gi 75$, gi tr b mt ca tri khon trn c s thu li. y l
mt c hi, khng phi l mt rng buc. Mt c phiu u i (phn 2 ca khon USUs)
phi c tr li mua c phiu thng.
USUs khng cho quyn bu c. Tuy nhin, chng c th chuyn i thnh c phiu thng
trong trng hp American Express b tip qun bi cng ty khc.
D nhin l USUs khng c pht hnh. Nhng gi s chng c pht hnh:


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
(a) Mt USU s c gi tr ln hn hoc nh hn mt c phiu?
(b) Bn c chp nhn ngh trao i ny khng?
(c) Ti sao USUs b tht bi trong vic kch thch s quan tm ca cc nh u t?
13. Vn ca Archimedes Lever c ti tr t mt ngun hn hp gm n v vn. Sau y l cc
thng tin v gi s dng vn ca doanh nghip:

r
E
= _________

r
D
= 12% r
A
= ________
|
E
= 1.5

|
D
= _______ |
A
= ________
r
f
= 10% r
m
= 18% D/V = .5

Hy in vo cc ch trng trn.
14. Xem li cu 13, gi s Archimedes mua li chng khon n v pht hnh chng khon vn
sao cho D/V = .3. Vic gim n lm cho r
D
gim xung 11%. C nhng bin no khc thay
i na?
15. Schuldenfrei khng phi np thu v c ti tr hon ton bng vn c ng. C phiu c
h s beta bng .8 v t s thu li-gi l 12.5 v c xc nh gi nhm a ra mc thu li
k vng 8%. By gi, Schuldenfrei quyt nh mua li phn na s c phiu thng v thay
th gi tr mua li ny bng n. Nu thu li ca n l 5% khng ri ro, hy tnh:
(a) H s beta ca c phiu thng sau khi ti ti tr vn.
(b) Ph bo him ri ro v thu li yu cu ca c phiu trc khi ti ti tr.
(c) Ph bo him ri ro v thu li yu cu ca c phiu sau khi ti ti tr.
(d) Thu li yu cu t n.
(e) Thu li yu cu ca doanh nghip (kt hp c n v vn) sau khi ti ti tr.
Gi s ngi ta k vng li nhun hot ng ca doanh nghip c gi khng i lin tc.
Hy tnh:
(f) Phn trm gia tng ca mc thu li trn mt c phiu.
(g) Bi s gi-thu li mi?
16. Hin Gamma Airlines c ngun ti tr hon ton bng vn c ng, cc c phiu ca doanh
nghip c mc thu li k vng 18%. Li sut khng ri ro l 10%. Hy v th vi trc tung
l mc thu li v trc honh l t s n vn (D/E), v cc im th hin cc mc tc
dng n by khc nhau ca thu li k vng trn ti sn (r
A
), thu li k vng trn vn (r
E
) v
thu li trn n (r
D
). Gi s ngun n khng c ri ro. Hy v mt th ging nh trn vi
trc honh l t s n (D/V).
17. Hy xem xt 3 phiu sau: phiu A tr 10$ nu _______ c chn l ch tch, phiu B tr
10$ nu _______ c chn, v phiu C tr 10$ nu ngi khc c chn. (Hy t in vo
cc ch trng) Ba phiu trn c th bn thp hn gi tr hin ti 10$ hay khng? Chng c th
c bn vi gi cao hn khng? Hy thc hin bn u gi cc phiu trn. Nhng ng
trong ngh I ca MM l g?
18. Bit cc s liu sau v hai doanh nghip U v L, ngoi tr cu trc vn ca chng. C hai
doanh nghip u kim c 150$ trong thi k tng gi v 50$ trong thi k m. C hi
xy ra ca mi s kin trn l 50%. Doanh nghip U ti tr hon ton bng vn c ng, v
do , c ng nhn ton b li tc ca doanh nghip. Cc c phiu ca doanh nghip c gi
tr l 500$. Doanh nghip L pht hnh cc chng khon n khng ri ro tr gi 400$ vi


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
li sut 10%, v do phi trch 40$ li tc ca doanh nghip tr li. Th trng hon ho
v khng c thu. Cc nh u t c th vay hoc cho vay theo li sut khng c ri ro.
(a) Gi tr c phiu ca doanh nghip L?
(b) Gi s bn u t 20$ vo mua c phiu ca doanh nghip U, c mt phng n u t
no khc vo doanh nghip L sao cho c li nhun ging nhau c trong thi k tng gi
v gim gi? Li nhun k vng t phng n ny l bao nhiu?
(c) Gi s bn u t 20$ mua c phiu ca L, thit k mt phng n u t khc c li
nhun ging nhau.
(d) Hy th hin ngh s II ca MM .


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Chng 18
M M T T C C N NG G T TY Y N N N N V VA AY Y M M N N B BA AO O N NH HI I U U? ?

Trong chng 17, chng ta bit rng chnh sch n him khi c tm quan trng trn cc th
trng vn hot ng tt. Khng c my gim c ti chnh chp nhn kt lut nh mt li
hng dn trn thc tin. Nu chnh sch n khng quan trng th h khng phi quan tm n
n cc quyt nh v huy ng vn nn c y nhim cho cp di. Th nhng cc gim c
ti chnh thc s lo lng n chnh sch n. Chng ny s gii thch ti sao.

Nu chnh sch n hon ton khng quan trng, th cc t s n trn thc t s thay i
mt cch ngu nhin gia cng ty ny vi cng ty khc v gia ngnh ny vi ngnh khc. Th
nhng tt c cc cng ty hng khng, cc cng ty cung cp tin ch cng cng, cc ngn hng v
cc cng ty pht trin bt ng sn u da nhiu vo n. Nhiu cng ty trong cc ngnh cng
nghip thm dng vn nh thp, nhm, ha cht, xng du v khai khong cng th. Mt khc,
him khi pht hin c mt cng ty dc phm hay qung co khng huy ng phn ln vn s
hu ch (vn c ng). Cc cng ty tng trng hp dn nh Genentech, HewlettPackard v
Merck him khi s dng nhiu n bt k vic m rng nhanh chng ca chng i hi rt nhiu
vn.

Cch gii thch cc m thc ny nm mt phn nhng yu t chng ta khng a
vo chng trc. Chng ta b qua cc khon thu. Chng ta gi nh vic ph sn l t tn
km, nhanh chng v khng gy au n. S tht khng phi th, v c nhng chi ph gn vi
tnh trng khn n ti chnh cho d cui cng trnh c s ph sn theo lut nh. Chng ta
b qua nhng mu thun quyn li tim tng gia nhng ngi nm gi chng khon ca
cng ty. V d, chng ta khng xem xt iu g xy ra i vi cc ch n c khi n mi
c pht hnh hay khi mt s thay i trong chin lc u t a cng ty vo nhng hot ng
kinh doanh ri ro hn. Chng ta b qua cc vn v thng tin vn to thun li cho n so
vi vn s hu ch khi ngi ta phi huy ng tin mt t nhng t pht hnh chng khon
mi. Chng ta cng pht l cc nh hng khuyn khch ca n by ti chnh i vi cc quyt
nh u t v chia li.

By gi chng ta s a tt c yu t ny vo tr li: trc tin l thu, k l cc chi
ph ca vic ph sn v tnh trng khn n ti chnh. iu ny s dn chng ta n vn v
mu thun quyn li, vn thng tin v ng c khuyn khch. Cui cng, chng ta s phi
tha nhn chnh sch n thc s c tm quan trng.

Tuy nhin, chng ta s khng vt b l thuyt MM m chng ta xy dng ht sc cn
thn trong Chng 17. Chng ta ang tm kim mt l thuyt kt hp nhng hiu bit su sc ca
MM cng vi nhng nh hng ca thu, chi ph ca vic ph sn, tnh trng khn n ti chnh
v cc yu t phc tp khc. Chng ta khng i tr li quan im truyn thng da trn nhng
khim khuyt trn th trng vn. Thay vo , chng ta mun bit cc th trng vn hot ng
tt p ng nh th no khi c thu v nhng yu t khc c cp trong chng ny.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Bng 181
.................................
Kh nng khu tr thu ca tin li lm tng tng thu nhp c th phn chia cho nhng ngi
nm gi tri phiu v c ng.

Bo co thu nhp
ca Cng ty U
Bo co thu nhp
ca Cng ty L
Thu nhp trc li v thu 1.000 USD 1.000 USD
Tin li tr cho ngi nm gi tri phiu 0 80
Thu nhp trc thu 1.000 920
Thu mc 35% 350 322
Thu nhp rng ca c ng 650 598
Tng thu nhp ca c nhng ngi
nm gi tri phiu ln c cng

0+650 = 650

80+598 = 678
L chn thu t tin li
(0,35 x tin li)
0USD 28USD

181 THU CNG TY

Vic ti tr bng n (huy ng vn bng cch vay n) c mt li im quan trng trong h thng
thu thu nhp cng ty Hoa K. Tin li m cng ty tr l mt khon chi c khu tr khi
chu thu. C tc v thu nhp gi li th khng c khu tr. Nh th li nhun ca nhng
ngi nm gi tri phiu thot khi thu cp cng ty.

Bng 181 cho thy cc bo co thu nhp n gin cho cng ty U, khng vay n, v cng
ty L c vay n 1000USD vi li sut 8 phn trm. L ng thu t hn U 28USD. y l l chn
thu do s n ca L to ra. Thc cht l chnh ph tr 35 phn trm chi ph li ca L. Tng thu
nhp m L c th phn chia cho nhng ngi nm gi tri phiu v c ng tng ln 28USD.

Cc l chn thu c th l ti sn c gi tr. Gi s khon n ca L l c nh v vnh
vin. ( l do cng ty cam kt ti ti tr cho cc ngha v n hin ti khi chng n hn v iu
ny c thc hin mi mi). Cng ty d kin nhn c mt dng ngn lu thng xuyn l
28USD mi nm. Ri ro ca cc ngn lu ny rt c th l thp hn ri ro ca ti sn hot ng
ca L. Cc l chn thu ch ph thuc vo thu sut ca thu cng ty
24
v vo kh nng L kim
tin trang tri cc khon thanh ton tin li. Thu sut ca thu cng ty tng i n nh.
(N gim t 46% xung 34% sau o lut Ci cch Thu nm 1986; nhng l ln thay i
quan trng u tin k t thp nin 1950). V kh nng L kim cc khon thanh ton li phi
l iu tng i chc chn nu khng L khng th vay vi li sut 8%
25
. V th, chng ta
nn chit khu cho cc l chn thu vi sut chit khu tng i thp.

24
Lun lun s dng thu sut cn bin ca thu thu nhp cng ty, ch khng phi thu sut trung bnh. i vi cc cng ty
ln, thu sut cn bin l 35 phn trm vo thi im vit chng ny (1995). Cc thu sut trung bnh thng thp hn nhiu
bi v phng php khu hao nhanh v nhiu cch iu chnh khc.
25
Nu thu nhp ca L t hn tin li trong mt nm no trong tng lai, l chn thu khng nht thit b mt. L c th
chuyn li khon l ny v nhn mt khon hon thu bng vi s tin thu ng trong 3 nm trc . Nu L c cc


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Nhng vi sut chit khu l bao nhiu? Gi nh ph bin nht l ri ro ca cc l chn
thu ging nh ri ro ca cc khon thanh ton li to nn chng. Nh th, chng ta chit
khu vi t l 8 phn trm, l sut sinh li m cc tri ch i hi:

PV (l chn thu) = =
08 , 0
28
350USD
(PV: gi tr hin ti)

Thc cht l bn thn chnh ph chu 35% ca 1000USD ngha v n ca L.

Theo cc gi nh ny, gi tr hin ti ca l chn thu c lp vi sut sinh li trn n r
D
.
N bng thu sut ca thu thu nhp cng ty T
c
nhn vi s tin vay D:

Khon thanh ton li = Sut sinh li trn n x S tin vay

= r
D
x D

PV (l chn thu) = Thu sut ca thu thu nhp cng ty x Khon thanh ton
li k vng
D T
r
xD r T
c
D
D c
= =
) (

D nhin, PV (l chn thu) s t hn nu cng ty khng c k hoch vay thng xuyn hay nu
cng ty khng th s dng cc l chn thu trong tng lai.

Cc l chn thu t li vay ng gp vo gi tr vn c ng nh th no?

nh I ca l thuyt MM rt cuc l tng ng vi pht biu Gi tr ca chic bnh khng
ph thuc vo cch ta ct chic bnh . Chic bnh l ti sn ca cng ty, v cc ming bnh l
gi tr n v vn c ng (vn ch s hu). Nu chng ta gi chic bnh khng i th gi tr n
tng thm 1USD c ngha l gi tr vn c ng gim xung 1USD.

Nhng tht s l c mt ming bnh th ba, l ming bnh ca chnh ph. Hy xem
Bng 182. Bng ny cho thy mt bng tng kt ti sn m rng vi gi tr ti sn trc thu
bn tri v gi tr ca khon thu phi tr cho chnh ph, c cng nhn nh mt khon n
bn phi. MM vn pht biu rng gi tr ca chic bnh trong trng hp ny l gi tr ti sn
trc thu khng thay i d ta ct chic bnh theo cch no. Nhng bt c iu g cng ty c
th lm lm gim kch c ca ming bnh ca chnh ph r rng l s lm cho cc c ng
khm kh hn. Cng ty c th lm mt vic, l vay tin, vic ny lm gim s tin thu ca
cng ty v, nh chng ta thy trong Bng 181, lm tng cc ngn lu cho cc nh u t vn
c ng v cho vay n. Gi tr sau thu ca cng ty (tng gi tr n v vn c ng nh bng

khon l lin tip, v nh th khng c khon tin ng thu no trc c th hon li, th cc khon l c th chuyn
ti v c s dng lm l chn cho thu nhp trong nhng nm sau.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
tng kt ti sn theo gi tr th trng bnh thng cho thy) tng ln mt lng PV (l chn
thu).

Th hin li c cu vn ca Merck

Merck & Co., l mt cng ty ln, thnh cng, hu nh khng s dng vn vay di hn. Bng
183a cho thy cc bng tng kt ti sn theo gi tr s sch v gi tr th trng c n gin
ha ca Merck vo cui nm 1994.

Gi s bn l gim c ti chnh ca Merck trong nm 1994, chu trch nhim hon ton v c
cu vn ca cng ty ny. Bn quyt nh vay 1 t USD trn c s thng xuyn (vnh vin) v s
dng s tin thu c mua li cc c phn.

Bng 183a cho thy cc bng tng kt ti sn mi. Bng tng kt ti sn theo gi tr s
sch c thm 1000 triu n di hn v bt 1000 triu vn c ng. Nhng chng ta bit rng cc
ti sn ca Merck chc hn ng gi nhiu hn, bi v s thu ca Merck gim mt khon
bng vi 35 phn trm ca tin li t khon n mi. Ni cch khc, Merck c mt khon gia
tng trong PV (l chn thu), vi gi tr l T
c
D = 0,35 x 1000 = 350 triu USD. Nu l thuyt
MM ng khng k thu, gi tr cng ty phi tng 350 triu USD ln n 53.035 triu USD.
Vn c ng ca Merck cui cng cn 46.766 triu USD.
Bng 182
.................................
Cc bng tng kt ti sn m rng v bnh thng, tnh theo gi tr th trng. Trong bng tng
kt ti sn bnh thng, cc ti sn c nh gi tr sau thu. Trong bng tng kt ti sn m
rng, cc ti sn c nh gi tr trc thu, v gi tr ca khon thu phi tr cho chnh ph
c ghi bn phi. Cc l chn thu c gi tr bi v chng lm gim khon thu phi tr cho
chnh ph.

Bng tng kt ti sn bnh thng (theo gi tr th trng)
Gi tr ti sn (gi tr hin ti ca cc ngn
lu sau thu)
Tng ti sn
N
Vn c ng
Tng n + vn c ng
Bng tng kt ti sn m rng (theo gi tr th trng)
Gi tr ti sn trc thu (gi tr hin ti ca
cc ngn lu trc thu)

N
Khon thu phi tr cho chnh ph (gi tr
hin ti ca cc khon thu tng lai)
Vn c ng
Tng n + vn c ng


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Tng ti sn trc thu
By gi bn mua li 1000 triu USD gi tr vn c ng, nhng gi tr vn c ng ca
Merck ch gim 650 triu USD. V th cc c ng ca Merck phi c li 350 triu
USD. Kt qu ca mt ngy lm vic tht khng ti
26
.

MM v Thu

Chng ta va xy dng mt phin bn ca nh I ca MM, c iu chnh th hin cc
khon thu thu nhp cng ty
27
. nh mi l

Gi tr ca cng ty = gi tr cng ty nu cng ty + PV (l chn thu)
huy ng vn c ng hon ton

Trong trng hp c bit ca n thng xuyn

Gi tr ca cng ty = gi tr cng ty nu cng ty + T
c
D
huy ng vn c ng hon ton

Phn tch ti chnh tng tng ca chng ta v Merck minh ha hon ho nhng vn kh
khn vn c trong l thuyt c iu chnh ny. S tin 350 triu USD trn tri ri xung qu
d dng; dng nh n vi phm qui lut khng h c my lm ra tin trn i ny. V nu cc
c ng ca Merck s giu hn vi s n cng ty 2.146 triu USD, th ti sao khng chn 3.146
triu USD hay 12.285 triu USD?
28
. Cng thc ca chng ta c ngha l gi tr cng ty v ca ci
ca c ng tip tc tng ln khi D gia tng. Chnh sch n ti u c hm y l mt thi
cc gy bi ri: Tt c cng ty nn huy ng vn 100 phn trm bng cch vay n (c ti tr
100 phn trm bng n).

MM khng c tnh cc oan n th v chnh sch n ny. Chng c ai trng i cng
thc ny c p dng vi cc t s n mc cc oan. Nhng iu khng gii thch c ti
sao nhng cng ty nh Merck khng nhng tn ti m cn pht t m khng h vay n. Kh c
th tin rng ban qun l ca Merck ch n gin l chm chp l c hi.

V th, chng ta b dn vo chn tng. Ch c hai cch thot ra:

1. C l mt s xem xt y hn v h thng thu thu nhp cng ty v thu thu nhp c
nhn ca Hoa K s khm ph ra mt im bt li v thu khi cng ty vay n, b tr gi tr
hin ti ca l chn thu cng ty.

26
Lu rng nu cc tri phiu c bn vi gi hp l, tt c li ch t l chn thu s n tay cc c ng.
27
Bi vit nguyn thy ca MM (F. Modigliani v M. H. Miller, Chi ph ca Vn, Ti chnh Cng ty v L thuyt v u t
American Economic Review, 48: 261297 (thng 6 nm 1958) tha nhn cc l chn thu i vi li sut nhng khng nh
gi tr chng mt cch thch hp. H sa sai trong bi vit nm 1963 Thu thu nhp cng ty v Chi ph ca Vn: Mt s
iu chnh American Economic Review, 53: 433443 (6/1963).
28
Con s cui cng s tng ng vi t s n trn s sch l 100%. Nhng gi tr th trng ca Merck s l 56.583 triu
USD theo cng thc ca chng ta i vi gi tr cng ty. Cc c phiu thng ca Merck s c tng gi tr l 40,176 triu
USD.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
2. C l cc cng ty vay n phi chu nhng chi ph khc v d chi ph v ph sn b tr
gi tr hin ti ca l chn thu.

By gi, chng ta hy tm hiu hai con ng thot ny.

182 THU THU NHP CNG TY V THU THU NHP C NHN

Khi thu thu nhp c nhn c a vo, mc tiu ca cng ty khng cn l gim n mc thp
nht s tin thu thu nhp cng ty trong giy bo thu; m cng ty s c gng gim n mc thp
nht gi tr hin ti ca tt c cc khon thu phi tr trn thu nhp cng ty. Tt c cc khon
thu bao gm c thu thu nhp c nhn m nhng ngi nm gi tri phiu v c ng phi tr.

Bng 183a
.................................
Cc bng tng kt ti sn c n gin ha ca Merck & Co., ngy 31 thng 12 nm 1994 (tnh
theo triu USD).

Gi tr s sch
Vn lu ng rng 1.473
Ti sn di hn 14.935
______
Tng ti sn 16.408
1.146 N di hn
4.123 Cc n di hn khc
11.139 Vn c ng
16.408 Tng n + vn c ng
Gi tr th trng
Vn lu ng rng 1.473
Gi tr th trng ca
Ti sn di hn 51.212
______
Tng ti sn 52.685
1.146 N di hn

47.416 Vn c ng

Ghi ch:
1. Gi tr th trng c gi nh bng gi tr s sch i vi vn lu ng rng, n di hn v cc ti sn
n di hn khc. Vn c ng c ghi gi tr th trng thc t: s c phiu nhn vi gi ng ca vo
ngy 31 thng 12, 1994. Chnh lch gia gi tr th trng v gi tr s sch ca ti sn di hn bng vi
chnh lch gia gi tr th trng v gi tr s sch ca vn c ng.
2. Gi tr th trng ca ti sn di hn bao gm l chn thu t n hin hu. L chn thu ny c gi tr l
0,35 x1.146 = 401 triu USD.

Bng 183b
.................................
Cc bng tng kt ti sn ca Merck & Co., vi khon n di hn tng thm
1 t USD thay th cho vn c ng (tnh theo triu USD).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Gi tr s sch
Vn lu ng rng 1.473
Ti sn di hn 14.935
______
Tng ti sn 16.408
2.146 N di hn
11.139 Vn c ng

Gi tr th trng
Vn lu ng rng 1.473
Gi tr th trng ca
Ti sn di hn 51.212
Gi tr hin ti ca l
chn thu tng thm 350
Tng ti sn 53.035
2.146 N di hn


46.766 Vn c ng

Ghi ch:
1. Cc con s trong Bng 183b i vi vn lu ng rng, ti sn c di hn, v cc ti sn n di hn khc
ging ht vi cc con s trong bng 183a.
2. Gi tr hin ti ca l chn thu c gi nh bng thu sut ca thu cng ty (35%) nhn vi s n tng
thm.

Hnh 181 minh ho thu thu nhp cng ty v thu thu nhp c nhn chu nh hng ca n by
ti chnh nh th no. Ph thuc vo c cu vn ca cng ty, mt la t thu nhp hot ng s
c tch ly cho nh u t hoc l di hnh thc li vay hoc l di hnh thc thu nhp ca
vn c ng (li vn (capital gains) hay c tc). Ngha l la ny c th i xung theo nhnh
ny hoc nhnh kia ca Hnh 181.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Hnh 181 C cu vn ca cng ty xc nh liu thu nhp hot ng s c phn chia di
hnh thc tin li hay thu nhp t vn c ng. Tin li ch b nh thu cp c nhn. Thu
nhp t vn c ng b nh thu c cp cng ty ln cp c nhn. Tuy nhin, T
pE
, thu sut
thu thu nhp c nhn i vi thu nhp t vn c ng, c th t hn T
p
, thu sut thu thu nhp
c nhn i vi li vay c nhn.

Ch rng Hnh 181 phn bit gia T
p
, thu sut ca thu thu nhp c nhn i vi tin li, v
T
pE
, thu sut thc t (effective) ca thu thu nhp c nhn i vi thu nhp t vn c ng. Hai
thu sut ny bng nhau nu thu nhp t vn c ng hon ton l di hnh thc c tc. Nhng
T
pE
c th t hn T
p
nu thu nhp t vn c ng c hnh thc li vn. n nm 1995, thu sut
cao nht i vi thu nhp bnh thng, bao gm tin li v c tc, l 39,6 phn trm. Thu sut
i vi li vn thc c (realized) l 28 phn trm
29
. Tuy nhin, thu li vn c th c tr hon
n thi im bn cc c phn, nn thu sut li vn thc t (effective) c th t hn 28 phn
trm.
Mc tiu ca cng ty phi l thu xp c cu vn th no ti a ha thu nhp sau thu.
T Hnh 181, bn c th thy rng vic cng ty vay n l tt hn nu 1T
p
ln hn (1T
pE
) x
(1T
c
); trong trng hp ngc li th s xu hn.

29
Xem Chng 16, Phn 165, bit chi tit. Lu rng chng ta ang n gin ha bng cch b qua cc nh u t l
cng ty, th d cc ngn hng, h tr cc thu sut cao nht l 35%. D nhin, cc ngn hng che chn thu nhp li ca mnh
khi thu bng cch tr tin li cho cc bn cho vay v nhng ngi gi tin.
Thu nhp hot ng
1,00
USD

Chi tr di hnh thc thu
nhp t vn c ng
Chi tr di
hnh thc tin li
Thu thu nhp cng ty Khng T
c

Thu nhp sau thu cng ty 1,00USD 1,00USD T
c

Thu thu nhp c nhn T
p

T
pE
(1,00 T
c
)

Thu nhp sau tt c thu (1,00 T
p
)
1,00 T
c
T
pE
(1,00 T
c
)
= (1,00 T
pE
) (1,00 T
c
)
C ng hng
Ngi nm gi
tri phiu hng


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Li th tng i v thu ca n
) 1 )( 1
1
c pE
p
T T (
T

=

iu ny gi hai trng hp c bit. Th nht, gi s tt c thu nhp t vn c ng u di
hnh thc c tc. Khi thu nhp t n v t vn c ng u phi ng thu vi thu sut thc
t ca thu thu nhp c nhn. Nhng vi T
pE
= T
p
, li th tng i ch ph thuc vo thu thu
nhp cng ty:

Li th tng i
) 1 )( 1
1
c pE
p
T T (
T

=
c
T
=
1
1

Trong trng hp ny, chng ta c th qun thu thu nhp c nhn i. Li th v thu ca vic
cng ty vay n chnh xc nh MM tnh
30
. H khng phi gi nh l khng c thu thu nhp.
L thuyt ca h v n v thu ch i hi n v vn c ng phi chu cng mt thu sut.

Trng hp c bit th hai xy ra khi thu thu nhp cng ty v thu thu nhp c nhn
kh nhau, lm cho chnh sch n tr nn khng quan trng. iu ny i hi

1 T
p
= (1 T
pE
) (1 T
c
)

Trng hp ny ch xy ra nu T
c
, thu sut thu thu nhp cng ty, thp hn thu sut
thu thu nhp c nhn T
p
v nu T
pE
, thu sut thc t i vi thu nhp t vn c ng, l thp.

Trong bt k trng hp no, chng ta dng nh u c mt quy tc quyt nh n
gin c tnh thc tin. Thu xp c cu vn ca cng ty nhm chuyn thu nhp hot ng vo
nhnh no (trong Hnh 181) m thu t nht. By gi chng ta lm th mt vi tnh ton
s b xem quy tc c th c ngha g.
Chnh sch n trc v sau cuc ci cch thu

Trc khi ban hnh o lut Ci cch Thu 1986 Hoa K, theo lut l, thu thu nhp cng ty l
46 phn trm, tin li v c tc chu thu sut ln n 50%. Thu sut ca li vn cao nht l
20%. Li sut thc t (effective) thp hn 20% bi v cc khon thu li vn c th c hon
cho n thi im bn cc c phn.

Bn c th thy hai tc ng v thu tri ngc nhau. Lut l v thu thu nhp cng ty
tr cp cho n thc t l chnh ph tr 46 xu cho mi la tin li. Nhng lut l v thu thu

30
D nhin cc khon thu thu nhp c nhn lm gim s tin tnh bng la ca cc l chn thu i vi tin li ca
cng ty, nhng sut chit khu thch hp cho cc ngn lu sau thu thu nhp c nhn cng thp hn. Nu cc nh u t
sn lng cho vay vi sut sinh li tim nng trc thu thu nhp c nhn r
D
, th h cng phi sn lng chp nhn sut sinh
li sau thu thu nhp c nhn r
D
(1T
p
), trong T
p
l thu sut cn bin ca thu thu nhp c nhn. Nh th, chng ta c
th tnh gi tr sau thu thu nhp c nhn ca l chn thu i vi n thng xuyn:
PV (l chn thu) D T
- T x r
T - D r T
p D
D
c
c
= =
) (
) ( x ) ( x
p
1
1

Cng thc ny a chng ta tr v cng thc trc y tnh gi tr cng ty:
Gi tr cng ty = gi tr cng ty nu huy ng vn c ng hon ton + T
c
D.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
nhp c nhn to thun li cho vn c ng, bi v thu sut i vi li vn thp. i vi nhng
cng ty c t l chia c tc thp, hai tc ng ny gn nh trit tiu ln nhau.

Hy xt mt cng ty khng chia c tc, v gi s vic tr hon li vn lm cho thu sut
thc t ca thu thu nhp c nhn i vi thu nhp t vn c ng gim xung bng mt na
thu sut ca li vn theo lut nh, l T
pE
= 0,10. Nu thu sut i vi tin li T
p
l 0,50,
th:

Tin li Thu nhp t
vn c ng
Thu nhp trc thu 1,00USD 1,00USD
Tr thu thu nhp cng ty vi T
c
= 0,46 0 0,46
Thu nhp sau thu thu nhp cng ty 1,00 0,54
Thu thu nhp c nhn vi T
p
= 0,5 v T
pE
=
0,10

0,50

0,054
Thu nhp sau tt c thu 0,50USD 0,496USD
Li th ca n = 0,004USD

i vi bt k mc ch thc t no, y l mt cuc ua m c hai tay ua cng v ch mt ln.
Tht ng tr 46% thu thu nhp cng ty i vi thu nhp t vn c ng trnh 50% thu thu
nhp c nhn i vi thu nhp li.

o lut Ci cch Thu nm 1986 gim thu sut ca thu thu nhp nhp cng ty
xung cn 34%, gim thu sut cao nht ca thu thu nhp c nhn i vi tin li v c tc
xung cn 28%, v tng thu i vi li vn thc c ln n 28%. n nm 1995, thu sut
ca thu thu nhp cng ty nhch ln 35% v thu sut cao nht ca thu thu nhp c nhn i
vi tin li v c tc nhy ln 39,6%. Thu sut li vn vn mc 28%.

Sau y l mt v d bng s th hai, s dng cc thu sut nm 1995, v mt ln na gi
nh khng chia c tc v thu sut li vn thc t bng mt phn hai thu sut lut nh i vi
li vn thc c, l 28/2 = 14%:

Tin li Thu nhp t
vn c ng
c
= 0,35 0 0,35
Thu thu nhp c nhn vi T
p
= 0,396 v T
pE

= 0,14

0,396

0,091

y, n l tay ua dn du. Hn na, khi cc cng ty c chia c tc, li th ca n cng ln
hn. Gi s mt na thu nhp t vn c ng c hnh thc c tc v mt na l li vn. Li vn
c tr hon thu sut thc t bng mt na thu sut lut nh, ngha l mt na ca 28, hay


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
14%. Nh th, thu sut thc t i vi thu nhp t vn c ng l tr s trung bnh ca thu sut
c tc v thu sut li vn, hay (0,396 + 0,14)/2 = 0,268.

Tin li Thu nhp t
vn c ng
c
= 0,35 0 0,35
Tr thu thu nhp c nhn vi T
p
= 0,396 v
T
pE
= 0,268

0,396

0,174

Li th ca vic ti tr bng n (huy ng vn vay) l vo khong 13 xu trn mt la.

Nh nhng tnh ton s b ny cho thy h thng thu hin hnh (1995) ca Hoa K r
rng to thun li cho vic ti tr bng n so vi ti tr bng vn c ng. Nhng ln ca li
th v thu ca n khng tht r rng nh th. Nn s dng thu sut no ca cc nh u t? V
d T
pE
l bao nhiu? Danh sch c ng ca mt cng ty ln c th bao gm nhng nh u t
c min thu (nh qu hu tr hay nhng khon tin tr gip i hc) cng nh cc nh triu
ph. Tt c cc bc thu (tax brackets) s c trn ln vi nhau. V i vi thu sut thu thu
nhp c nhn T
p
cng th, ngi nm gi tri phiu tiu biu ca cng ty ln c th l qu hu
tr c min thu, nhng nhiu nh u t phi ng thu cng nm gi n cng ty.

M hnh N v Thu ca Merton Miller

C cu vn nh hng n gi tr ca cng ty nh th no khi cc nh u t c cc thu sut
khc nhau? C mt m hnh c th gip chng ta suy ngh tr li cu hi . M hnh ny
c a ra trong bi pht biu 1976 ca Merton Miller trc Hip hi Ti chnh Hoa K nhan
N v Thu.
31

Miller xem xt chnh sch n trc khi c o lut Ci cch Thu. ng ta bt u
bng cch gi nh tt c thu nhp t vn c ng u di hnh thc li vn cha thc c
(unrealized capital gains) v khng ai ng thu i vi thu nhp t vn c ng; T
pE
bng 0 cho
tt c nh u t. Nhng thu sut i vi tin li ph thuc vo bc thu (tax bracket) ca nh
u t. Cc t chc c min thu khng ng khon thu no i vi tin li. thi cc kia,
cc triu ph ng thu vi thu sut 50% i vi tin li ca tri phiu; i vi h T
p
l 0,50.
Hu ht cc nh u t nm u gia hai thi cc ny.

Hy xt mt th gii gin n vi cc thu sut ny. Gi s cc cng ty ban u c ti
tr hon ton bng vn c ng. Nu cc gim c ti chnh c tinh thn cnh gic th s thy
iu ny khng th no th hin mt tnh hnh n nh. Hy suy ngh v tnh hnh ny theo Hnh
181. Nu mi la u i xung nhnh vn c ng th khng c khon thu no c ng
cp c nhn (hy nh l T
pE
= 0). Nh th, gim c ti chnh ch cn xem xt cc thu thu nhp

31
M. H. Miller, N v Thu Tp ch Ti chnh 32: 261276 (5/1977).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
cng ty, m nh chng ta bit, thu thu nhp cng ty to ng c khuyn khch mnh vic cng
ty vay n.

Khi cc cng ty bt u vay n, mt s nh u t phi c thuyt phc nm gi n
cng ty hn l c phiu thng. Vic thuyt phc cc nh u t c min thu nm gi n s
khng kh khn. H khng ng bt k thu thu nhp c nhn no i vi tri phiu hay c
phiu. Nh th, tc ng ban u ca vic vay n l tit kim c thu thu nhp cng ty trong
khi thu thu nhp c nhn khng i.

Nhng khi cc cng ty vay n nhiu hn, h cn phi thuyt phc cc nh u t c ng
thu chuyn t c phiu sang tri phiu. V th, h phi hi l di hnh thc li sut cao hn
i vi tri phiu. Cc cng ty c th c kh nng hi l cc nh u t h chuyn t c
phiu sang tri phiu nu khon tit kim thu thu nhp cng ty ln hn khon thit hi v thu
thu nhp c nhn. Nhng cc cng ty khng c cch no thuyt phc cc nh triu ph nm
gi tri phiu ca h. Khon tit kim thu thu nhp cng ty khng th b p cho thu thu nhp
c nhn tng thm m cc nh triu ph cn phi tr. Nh th vic chuyn t c phiu sang
tri phiu s chm dt khi khon tit kim thu thu nhp cng ty bng vi khon thit hi thu
thu nhp c nhn. im ny xy ra khi T
p
, thu sut ca thu thu nhp c nhn ca nh u t
chuyn t c phiu sang tri phiu, bng vi thu sut ca thu thu nhp cng ty T
c
.

Chng ta hy thay mt t con s vo xem sao. Thu sut thu thu nhp cng ty T
c
l 46%.
Chng ta tip tc gi nh rng T
pE
, thu sut thc t ca thu i vi thu nhp t vn c ng, l
zero i vi tt c cc nh u t. Trong trng hp ny, cc cng ty s hi l cc nh u t
c thu sut di 46% h nm gi tri phiu. Nhng s khng c (hay mt) g khi thuyt
phc cc nh u t c thu sut bng 46 phn trm nm gi tri phiu. Trong trng hp cc
nh u t ny, 1 la thu nhp hot ng s to ra thu nhp sau tt c thu l 0,54 la, bt k
la l tin li hay thu nhp t vn c ng.

Thu nhp cn li sau tt c thu
Thu nhp c phn chia nh tin li 1T
p
= 10,46 = 0,54USD
Thu nhp c phn chia nh thu nhp t
vn c ng

1(T
pE
) (1T
c
) = (10) (10,46) = 0,54USD

Trong iu kin cn bng ny, cc khon thu xc nh tng s n cng ty nhng khng xc nh
c s n ca bt k cng ty c th no. T s n trn vn c ng i vi ton b cc cng ty
ph thuc vo thu sut thu thu nhp cng ty v cc khon tin c sn cho cc nh u t ring
l c cc bc thu (tax brackets) khc nhau. Nu thu sut thu thu nhp cng ty c tng ln,
vic chuyn t c phiu sang tri phiu bt u tr li, dn n t s n trn vn c ng cao hn
i vi ton b cc cng ty. Nu cc thu sut thu thu nhp c nhn tng ln, vic chuyn dch
s i theo chiu ngc li, dn n t s n trn vn c ng thp hn i vi ton b cc cng
ty. Nu c thu sut thu thu nhp c nhn ln thu sut thu thu nhp cng ty u c tng ln
mt s lng nh nhau v d 10 im phn trm th s khng c s chuyn dch v thay i
no. iu c th gii thch ti sao t s n trn vn c ng khng gia tng ng k khi
thu thu nhp cng ty tng mnh vo lc bt u Th chin th II. Cc thu sut ca thu thu
nhp c nhn cng tng ng thi mt lng nh th.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Trong v d ca chng ta, cc cng ty u tin bn tri phiu cho nhng nh u t c
min thu c l c c mt li th. Nhng mt khi cc nh u t phi tr thu thp
mua tri phiu v vic chuyn t c phiu sang tri phiu chm dt, th khng mt cng ty
n l no c th hng c li th bng cch vay n thm hay chu thit hi do vay n t i. V
th, khng c mt t s no l t s n trn vn c ng ti u cho bt k cng ty n l no. Th
trng ch quan tm n tng s n. Khng mt cng ty no c th nh hng n tng s .

Mt im cui cng v tnh trng cn bng thu ca Miller: Do ng gi nh li nhun t
vn c ng khng chu thu thu nhp c nhn (T
pE
= 0), cc nh u t sn lng chp nhn cc
sut sinh li thp hn, t cc c phiu c ri ro thp, so vi cc sut sinh li t n. Hy xt mt
c phiu an ton (zerobeta). M hnh nh gi ti sn vn tiu chun s cho sut li nhun k
vng r = r
f
, li sut khng ri ro (xem Chng 7, Phn 74). Nhng nh u t chuyn t vn
c ng sang n t b r v nhn c r
f
(1T
p
), li sut sau thu. tnh trng cn bng, nh u
t chuyn dch gia n v vn c ng bng lng vi n hoc vn c ng, do , r = r
f
(1T
p
).
Hn na, T
p
ca nh u t bng thu sut thu cng ty T
c
. V th, r = r
f
(1T
c
). Nu chng
ta chp nhn ton b lp lun ca Miller, th ng th trng chng khon phi vt qua li sut
khng ri ro sau thu.

iu ct yu v N v Thu

M hnh ca Miller khng phi nhm m t chi tit h thng thu ca Hoa K m l mt phng
cch minh ha thu thu nhp cng ty v thu thu nhp c nhn c th trit tiu ln nhau v lm
cho gi tr cng ty khng ph thuc vo c cu vn nh th no. Du sao, nhng tin on ca
m hnh ny ch hp l nu thu sut thc t i vi thu nhp t vn c ng thp hn ng k
so vi thu sut i vi tin li, thp hn b tr l chn thu t tin li ca cng ty. Trong
h thng thu hin nay, tht kh thy c lm sao m hnh Miller c th hot ng nh ng
d nh ban u. Cho d khng c li th v thu ca vic vay n trc khi c nhng thay i
ca lut thu 1986, th by gi cng phi c mt li th.

Phn ln gim c ti chnh v cc nh kinh t tin rng h thng thu ca Hoa K to
thun li cho vic vay n ca cng ty. Nhng vic nh gi qu cao li th ny cng d xy ra.
Nhng phn tch nh cc Bng 182a v 182b, dng tnh gi tr hin ti ca mt dng vnh
vin v an ton cc l chn thu ttin li ca cng ty, chc hn c tnh qu cao gi tr gia tng
rng ca n. Nh bi vit ca Miller cho thy, cc tng cung ca n v vn c ng ca cng ty
phi iu chnh gim n mc thp nht tng s thu thu nhp cng ty v thu thu nhp c
nhn; ti im cn bng c to ra, thu sut thu thu nhp c nhn cao hn i vi thu nhp t
li phi b tr mt phn kh nng khu tr thu thu nhp cng ty ca li vay.

Chng ta cng cn xem xt li gi nh rng l chn thu cng ty c c t n l 35%
khng i, bt k s tin c vay. Trn thc t, chng c cng ty no c th chc chn l h s
lun c li nhun chu thu trong tng lai. Nu mt cng ty c mt khon l v cng ty ny
khng th mang khon l ngc thi gian gim bt thu trong qu kh th l chn thu t tin
li phi c chuyn ti vi hy vng s dng n trong tng lai sau ny. Cng ty mt i gi tr
thi gian ca ng tin trong khi ch i. Nu nhng kh khn ca cng ty ko di, s ch i
c th l mi mi v cng ty vnh vin mt l chn thu.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Cng nn lu vic vay n khng phi l cch duy nht che chn thu nhp khi phi
chu thu. Cc cng ty tng tc vic xa s nh my v thit b. u t vo nhiu loi ti sn
v hnh c th c tnh thnh chi ph ngay. Nhng khon ng gp vo qu hu tr ca cng ty
cng th. Cc cng ty che chn thu nhp khi chu thu bng nhng cch khc cng nhiu th
l chn thu k vng t vic vay n cng thp.
32

Nh th, cc l chn thu cng ty c gi tr i vi cng ty ny hn i vi cng ty khc.
Cc cng ty vi nhiu l chn thu khng phi t tin li v c trin vng tng lai khng chc
chn th nn vay n t hn cc cng ty lm n c li v c nhiu khon li nhun chu thu che
chn. Cc cng ty c nhiu khon khai bo l tch ly c chuyn ti trc gim thu th
khng nn vay n mt t no. Ti sao mt cng ty nh th li phi hi l cc nh u t thuc
din ng thu h nm gi n ca cng ty, trong khi cng ty li khng th s dng cc l chn
thu t tin li?

Chng ta tin rng c mt li th v thu va phi i vi vic cng ty vay n, t nht cng
i vi cc cng ty kh chc chn rng mnh c th s dng cc l chn thu cng ty. i vi cc
cng ty khng trng i c kh nng s dng cc l chn thu cng ty, chng ta tin rng c mt
bt li th v thu va phi trong vic vay n.

183 CC CHI PH CA TNH TRNG KHN N TI CHNH

Tnh trng khn n (hay sa st) ti chnh (financial distress) xy ra khi cng ty khng gi c
li ha vi cc ch n hay gi c mt cch kh khn. i khi tnh trng khn n ti chnh
dn n ph sn. i khi n ch c ngha l mt tnh trng kh khn gy phin toi cho cng ty.

Nh chng ta s thy, tnh trng khn n ti chnh gy tn km. Cc nh u t bit rng
cc cng ty c n by ti chnh c th ri vo tnh trng khn n ti chnh, v h lo lng v vn
. Mi lo lng c phn nh trong gi tr th trng hin hnh ca cc chng khon ca
cng ty c n by ti chnh. Nh th, gi tr ca cng ty ny c th c phn ra thnh ba phn:

Gi tr ca = gi tr ca cng ty + PV (l chn thu) PV (cc chi ph
cng ty nu nh cng ty ca tnh trng
huy ng vn khn n ti chnh)
c ng hon ton

Cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh ph thuc vo kh nng xy ra tnh trng khn n
v ln ca cc chi ph pht sinh khi tnh trng khn n xy ra.

Hnh 182 cho thy s nh i gia cc li ch v thu v cc chi ph ca tnh trng
khn n ti chnh xc nh c cu vn ti u nh th no. PV (l chn thu) ban u tng ln
khi cng ty vay n nhiu hn. cc mc n va phi, kh nng xy ra tnh trng khn n ti
chnh l khng ng k, do PV (chi ph ca tnh trng khn n ti chnh) l nh v cc li th
v thu gi vai tr chi phi. Nhng mt im no , kh nng xy ra tnh trng khn n ti

32
V phn tho lun v tc ng ca nhng l chn thu khc i vi vic cng ty vay n, Xem H. De Angelo v R. Masulis,
C cu vn ti u trong h thng thu cng ty v c nhn Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 8:529 (3/98). V mt s bng
chng v thu sut bin t trung bnh ca cc cng ty M, Xem J.J. Cordes v S. M. Sheffrin, Thu v phn b Vn theo ngnh
M Tp ch Thu Quc gia, 34: 419432 (1981).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
chnh tng ln nhanh chng theo mc n vay thm; cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh
lm mt i mt phn quan trng trong gi tr ca cng ty. Ngoi ra, nu cng ty khng th chc
chn hng c l chn thu, th li th v thu ca n rt c th thu nh li v cui cng bin
mt. Ngi ta t c iu kin ti u trn l thuyt khi gi tr hin ti ca cc khon tit kim
thu do vic vay n thm c b tr va ng bi nhng khon gia tng trong gi tr hin ti
ca chi ph ca tnh trng khn n ti chnh.

Cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh bao gm mt s hng mc c th. By gi chng
ta xc nh nhng chi ph ny v c gng tm hiu cc nguyn nhn gy nn chng.

Hnh 182: Gi tr ca cng ty bng vi gi tr ca cng ty nu nh cng ty c ti tr hon
ton bng vn c ng cng vi PV (l chn thu) tr i PV (cc chi ph ca tnh trng khn n
ti chnh). Gim c ti chnh phi chn t s n trn vn c ng no ti a ha c gi tr
cng ty.

Cc chi ph ca vic ph sn

Bn him khi nghe ai ni iu g tt p v vic ph sn cng ty. Nhng trong hu ht mi
vic th lun c mt iu g tt p. Vic ph sn cng ty xy ra khi cc c ng hnh x
quyn khng thc hin ngha v n (quyn c ph sn, quyn c v n) ca mnh. Quyn
ny rt c gi tr; khi mt cng ty gp rc ri, trch nhim hu hn cho php cc c ng n
gin l ri b cng ty, tt c rc ri ca cng ty li cho cc ch n ca n. Nhng ch n trc
y tr thnh nhng c ng mi, v cc c ng c khng cn g c.
Gi tr th trng
PV (cc chi ph ca
tnh trng khn n
ti chnh)
PV
(l chn thu)

Gi tr cng
ty nu nh
cng ty huy
ng vn c
ng hon
ton
T s n
ti u
T s n


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Trong h thng php lut ca Hoa K, tt c c ng trong cc cng ty t ng c
hng quy ch trch nhim hu hn. Nhng gi s iu ny khng xy ra. Gi s c hai cng ty
vi ti sn v cc hot ng y ht nhau. Mi cng ty u vay n v ha s hon tr 1000USD
(vn gc v li) vo nm ti. Nhng ch c mt trong hai cng ty ny, Cng ty trch nhim hu
hn Ace, c hng quy ch trch nhim hu hn. Cng ty kia, Cng ty trch nhim v hn
Ace, th khng; cc c ng ca n chu trch nhim c nhn i vi n ca n.

Hnh 183 so snh cc khon tin thu c (payoffs) kh d ca cc ch n v cc c
ng ca hai cng ty ny. Nhng khc bit duy nht xy ra khi gi tr ti sn ca nm ti trn
thc t l t hn 1000USD. Gi s nm ti, ti sn ca mi cng ty ch c 500USD. Trong trng
hp ny, Cng ty trch nhim hu hn Ace s khng thc hin ngha v n ca mnh. Cc c
ng ny ri b cng ty; khon tin thu c ca h l zero. Nhng ngi nm gi tri phiu
nhn ti sn tr gi 500USD. Nhng cc c ng ca Cng ty trch nhim v hn Ace khng th
ri b. H phi b ra 500USD, l chnh lch gia gi tr ti sn v khon tin n m nhng
ngi nm gi tri phiu i. Bt lun iu g xy ra, n cng phi c tr.

Gi s Cng ty trch nhim hu hn Ace thc s ph sn. D nhin cc c ng ca n
tht vng v cng ty ca h ng gi qu t nh th, nhng iu l mt vn kh khn trong
hot ng kinh doanh ca cng ty, khng lin quan g n vic huy ng vn. Trong iu kin
thnh qu hot ng yu km, quyn c ph sn quyn khng thc hin ngha v n l mt
c quyn. Nh Hnh 183 cho thy, cc c ng ca cng ty trch nhim hu hn Ace trong
tnh trng tt hn cc c ng cng ty trch nhim v hn Ace.

V d ny lm sng t mt sai lm m ngi ta thng mc phi khi suy ngh v chi ph
ca vic ph sn. Ngi ta thng ngh v vic ph sn nh l m tang cng ty. Nhng ngi
a tang (cc ch n v c bit l cc c ng) nhn vo tnh hnh hin ti ng bun ca cng
ty h. H ngh v vic trc kia cc chng khon ca h ng gi bit bao m nay ch cn li t
nh th. Hn na, h ngh gi tr mt l chi ph ca vic ph sn. iu l sai lm. S st
gim trong gi tr ca ti sn l nhng g tht s c a tang. iu khng nht thit lin
quan n vic huy ng vn. Ph sn ch n thun l mt c ch php l cho php cc ch
n tip qun ti sn khi s st gim trong gi tr ti sn chm ngi cho vic khng thc hin
ngha v n (v n). Ph sn khng phi l nguyn nhn m l hu qu ca s st gim gi tr ti
sn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Hnh 183 So snh trch nhim hu hn v trch nhim v hn ca hai cng ty ging ht nhau
(ngoi tr s khc bit v trch nhim). Nu gi tr ti sn ca hai cng ty ny t hn 1000USD,
cc c ng ca cng ty trch nhim hu hn Ace khng thc hin ngha v v nhng ngi nm
gi tri phiu tip qun ti sn. Cc c ng ca cng ty trch nhim v hn Ace vn gi ti sn
nhng h phi ly tin ti ra tr cho nhng ngi nm gi tri phiu. Tng s khon tin m
c c ng ln nhng ngi nm gi tri phiu thu c l nh nhau i vi hai cng ty ny.

Hy cn thn ng o ngc nguyn nhn v kt qu. Khi mt ngi qua i, chng ta
khng ni l vic thc hin di chc ca ngi y l nguyn nhn gy nn s qua i .

Chng ta ni rng ph sn l mt c ch php l cho php cc ch n tip qun cng ty
khi cng ty khng thc hin ngha v n. Cc chi ph ca vic ph sn l cc chi ph ca vic s
ACE LIMITED
(trch nhim hu hn)
ACE UNLIMITED
(trch nhim v hn)
Khon tin nhng ngi
nm gi tri phiu thu c
1000

500
500 1000
Payoff

Gi tr
ti sn
Khon tin nhng ngi
nm gi tri phiu thu c
1000

500 1000
Payoff

Gi tr
ti sn
1000

Khon tin cc c ng
thu c
1000

500 1000
Payoff

Gi tr
ti sn
500

1000

500 1000

Payoff

Gi tr
ti sn
Khon tin cc c ng
thu c
1000


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
dng c ch ny. Hnh 183 khng cho thy chi ph ph sn no. Lu l ch c cng ty trch
nhim hu hn Ace c th khng thc hin ngha v n v ph sn. Nhng bt k iu g xy ra
i vi gi tr ti sn, khon tin kt hp m nhng ngi nm gi tri phiu v cc c ng ca
cng ty trch nhim hu hn Ace thu c lun lun bng vi khon tin kt hp m nhng
ngi nm gi tri phiu v cc c ng ca cng ty trch nhim v hn Ace thu c. Nh th,
gi tr th trng ton b ca hai cng ty ny hin nay (nm nay) phi bng nhau. D nhin, c
phiu ca cng ty trch nhim hu hn Ace ng gi nhiu hn c phiu ca cng ty trch nhim
v hn Ace bi v cng ty trch nhim hu hn Ace c quyn khng thc hin ngha v n. N
ca cng ty trch nhim hu hn Ace li ng gi km hn mt cch tng ng.

V d ca chng ta khng nhm th hin hon ton thc t. Bt k iu g i hi n cc
ta n v lut s u khng th min ph. Gi s ph php l v ta n l 200USD nu cng ty
trch nhim hu hn Ace khng thc hin ngha v. Cc ph ny c ly t gi tr cn li ca ti
sn ca Ace. Nh th, nu gi tr ti sn trn thc t ch l 500USD, th cc ch n cui cng ch
nhn c 300USD. Hnh 184 cho thy tng khon tin thu c (total payoff) ca nhng
ngi nm gi tri phiu v cc c ng sau khi tr chi ph ph sn ny. Cng ty trch nhim hu
hn Ace, bng cch pht hnh n c ri ro, cho cc lut s v h thng ta n quyn i mt
s tin i vi cng ty nu cng ty khng thc hin ngha v n (v n). Gi tr th trng ca
cng ty b gim i mt khon bng gi tr hin ti ca s tin .

Tht d thy ti sao n by ti chnh gia tng li c nh hng n gi tr hin ti ca cc
chi ph ca tnh trng khn n ti chnh. Nu Cng ty trch nhim hu hn Ace vay n nhiu
hn, cng ty ny phi ha tr nhiu hn cho nhng ngi nm gi tri phiu. iu ny lm tng
kh nng xy ra vic khng thc hin ngha v n v lm tng gi tr ca khon tin i hi bi
cc lut s. N lm tng PV (chi ph ca tnh trng khn n ti chnh) v lm gim gi tr th
trng hin ti ca Ace.

Cc chi ph ca vic ph sn ly t ti ca cc c ng. Cc ch n d kin trc cc chi
ph ny v d kin rng h s tr chng nu vic khng thc hin ngha v n xy ra. V th, h
i hi c b p trc di hnh thc cc khon tin thu c (payoffs) khi cng ty khng v
n. Ngha l, h i hi li sut c ha tr cao hn. iu ny lm gim cc khon tin thu
c kh d ca cc c ng v lm gim gi tr th trng hin ti ca cc c phiu ca h.

Bng chng v cc chi ph ca vic ph sn

Cc chi ph ca vic ph sn c th tng ln nhanh. Aviation Week and Space Technolory (Tun
hng khng v Cng ngh khng gian) bo co trong nm 1984 rng cc ph php l v
chuyn mn ca v ph sn Cng ty Quc t Braniff l
12 triu USD; cc ph php l trong v ph sn Continental Airlines l 2 triu USD mi thng
33
.
Tuy nhng con s ny dng nh lm ngi ta nn lng, nhng chng khng phi l mt t l
ln trong gi tr ti sn ca hng hng khng ny. V d, nm 1984, cn c khong 95 triu USD
mua mt my bay Boeing 747.

33
Aviation Week and Space Technology (Tun san Hng khng v Cng ngh khng gian), 23 thng 4, 1984, trang
35.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Hnh 184
Tng s khon tin thu c (payoff) ca nhng ngi nm gi chng khon ca cng ty trch nhim
hu hn Ace. Trong trng hp cng ty khng thc hin ngha v n (v n), c mt khon chi ph ph
sn l 200USD (din tch hnh thang t m).

i vi Eastern Airlines, cc chi ph ph sn nghim trng hn nhiu. Khi hng hng
khng ny yu cu s bo v ca ta n ph sn nm 1989, n vn cn mt s ng bay ang
lm ra li nhun v c cc ti sn c th bn c nh my bay v cc c s nh ga. Nu thanh
l nhanh chng th c l s to ra tin mt thanh ton tt c n v thanh ton cho nhng
ngi nm gi c phiu u i. Thay v th, ta n cho php cng ty hot ng thm hai nm
na. Khi Eastern cui cng ng ca, n mt kh nng thanh ton xt v mt qun l hnh
chnh: hu nh khng cn g cho cc ch n, v cng ty khng cn tin mt tr chi ph php
l.

D nhin y l mt v d cc oan. Ni chung, chng ta bit c nhng g v cc chi
ph ca vic ph sn? Laurence Weiss, ngi nghin cu 31 cng ty ph sn t nm 1980 n
nm 1986, xc nh l chi ph trung bnh vo khong 3% tng gi tr ti sn trn s sch v
20% gi tr th trng ca vn c ng vo nm trc khi ph sn xy ra. Mt cng trnh nghin
cu ca Edward Altman pht hin cc chi ph tng t nh th i vi cc cng ty bn l,
nhng cao hn i vi cc cng ty cng nghip. Ngoi ra, vic ph sn tiu tn mt t l gi tr
ti sn ln hn i vi cc cng ty nh so vi cc cng ty ln. C hiu qu kinh t nh quy m
ng k trong vic ph sn.
34

34
Cng trnh nghin cu tin phong v cc chi ph ph sn l J. B. Warner, Chi ph Ph sn. Mt s bng chng Tp ch
Ti chnh, 26: 337348 (thng 5, 1977). Cc bi vit ca Weisse v Altman l L. A. Weiss, Quyt nh ph sn: Cc chi ph
trc tip v s vi phm th t u tin ca cc tri quyn Tp ch Kinh t hc Ti chnh 27: 285314 (10/1990); v E. I .
Altman iu tra su thm v Vn Chi ph Ph sn Tp ch Ti chnh, 39: 10671089 (9/1984).
(Khon tin thu c)
Payoff

Chi ph ph sn

Gi tr
ti sn
Khon tin kt hp m nhng ngi nm
gi tri phiu v cc c ng thu c
1000
(Khon thanh
ton cam kt
s tr cho
nhng ngi
nm gi
tri phiu)

200 1000


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Chi ph trc tip so vi chi ph gin tip ca vic ph sn

Cho n gi chng ta tho lun v cc chi ph trc tip ( l v php l v ti chnh) ca vic
ph sn. Ngoi ra cn c cc chi ph gin tip m gn nh khng th o lng c. Nhng
chng ta c bng chng gin tip cho thy tm quan trng ca chng.

Cc chi ph gin tip th hin nhng kh khn ca vic vn hnh mt cng ty ha xa hay bt k
cng ty no trong khi n ang trong qu trnh ph sn. Cc n lc ca ban qun l nhm ngn
chn s xu i thm na trong hot ng kinh doanh ca cng ty thng b ph hoi ngm bi
nhng s chm tr v nhng rc ri v php l i km vic ph sn.

Cng ty Ha xa Penn Central v n vo thng 6 nm 1970. Bn nm sau , vi th tc
ph sn cha hon tt mt t no, t Business Week (Tun Kinh doanh) cng b mt bi vit
nhan Ti sao Penn Central ang tan r Sau y l mt s on trch dn.

V cc ch n sn lng mt s ch n mun ng ca cng ty ny ly li tin cng ty
ha xa ny phi tip tc hot ng vo thi im m n hu nh khng th hot ng nu
khng thm vo nhng khon tin khng l xy dng li cc phng tin. Tuy nhin,
nhng khon tin s khng c sn cho n khi cng ty ha xa ny cho thy n c th
c ti t chc.

Penn Central l ra c th huy ng tin bng cch bn i mt s ti sn c ca mnh, nhng cc
ch n chng i iu ny:

Rt nhiu cc kh khn khc ny sinh do vic thiu tin. Tht kh s cho mi ngi lin
quan n Penn Central, c mt ngun vn khng l m khng c ng n. V d, hu
nh tt c cc m b b hoang Allegheny Mountains u cht y cc toa xe ca Penn
Central d nh dng lm ph liu. Vi gi ph liu ngy nay, chng l mt m vng tim
tng. Nhng cc ch n s khng cho php ti sn ny c chuyn thnh tin mt m tin
mt s c ti u t vo ti sn v ti sn ang xung cp tng ngy.

Mi quan tm ca cc ch n cng cn tr vic bo tr hp l.

V cc vn ca cc ch n khng ngng li . Gia Indianapolis v Terre Haute, cc
cng ty ha xa Pennsylvania v New York Central trc c cc tuyn ng chnh
tc cao vi ng ray kp, him khi cch xa nhau hn ba dm. Sau cuc st nhp, hu
ht lu thng i theo tuyn ng New York Central c v ng ray th hai ca tuyn
Pennsy c ci thin. Tuy nhin, vn cn 11 dm dng ray kp trn tuyn Pennsy c,
v ng ray 132 pound Anh ang trong tnh trng hon ho. N ht sc cn cho tuyn
New York Central c, y lu thng hai chiu v vic bo tr b tr hon lm cho phn
ln tuyn ng ny b hn ch tc 10 dm/gi.

iu r rng l phi s dng ng ray tt trn tuyn Penn Central. Nhng ng tic l:


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
... ng ray ny thuc v cng ty con Pennsy, bn thn n ang c ti t chc, v cc
ch n s khng cho php ti sn ny c chuyn n mt cng ty con ca New York
Central ngoi tr tr ngay bng tin mt, m d nhin iu ny l khng th c.
35

Chng ta khng bit c tng s cc chi ph trc tip v gin tip ca vic ph sn ln
n bao nhiu. Chng ta ng rng l mt con s rt ng k, c bit i vi cc cng ty ln,
m i vi chng th tc ph sn s ko di v phc tp. C l bng chng tt nht l s min
cng ca cc ch n trong vic thc p ph sn. V nguyn tc, h s khm kh hn khi chm
dt ni au v nm gi cc ti sn cng sm cng tt. Thay v th, cc ch n thng b qua vic
cng ty khng thc hin ngha v n vi hy vng nui dng cng ty qua thi k kh khn. H
lm th mt phn l trnh cc chi ph ca vic ph sn.
36
C mt chm ngn v ti chnh rt
xa, Vay 1000USD, bn c c mt nh ngn hng. Vay 10.000.000USD th bn c c mt
i tc.

Bng 184

.................................
Gi c phiu ca Texaco gim 3,375USD khi n xin ph sn ca n c cng b. Pennzoil l
ch n ln nht ca Texaco; gi c phiu ca Pennzoil cng gim 15,125USD. Gi tr th trng
kt hp ca tng s c phiu ca hai cng ty ny gim 1.445 triu USD.

GI C PHIU
Th 6
10/4/87
Th 2
13/4/87

Thay i
S c phiu,
triu
Thay i Gi
tr, triu
Texaco 31,875USD 28,50USD 3,375USD 242 817USD
Pennzoil 92,125 77,00 15,125 41,5 628
Tng cng 1.445USD

y l mt bng chng khc v cc chi ch trc tip v gin tip ca vic ph sn: vo ngy 10
thng 4 nm 1987, Texaco np h s xin ph sn, gy ngc nhin cho hu ht cc nh u t v
cc nh phn tch ti chnh. Ch n ln nht ca Texaco l Pennzoil, Texaco n ca Pennzoil
10,5 t USD v khon bi thng xut pht t vic Texaco mua li Getty Oil nm 1984.
37

Texaco thng lng vi Pennzoil, c gng t mt tha thun trong Pennzoil s t b
khiu ni m Texaco ang phn i i ly s gii quyt bng tin mt ngay tc th. Khi
nhng thng lng ny v, Texaco quay sang ta n ph sn.

35
c in li t s ra ngy 12/10/1974 ca Tun Kinh doanh do c php c bit, 1974 bi Mc Graw Hill, Inc, New
York, NY 10020.
36
C mt l do th hai. Ngi ta khng lun lun ban cho cc ch n quyn u tin tuyt i trong khi ph sn. Quyn u
tin tuyt i c ngha l cc ch n phi c tr ht trc khi cc c ng nhn c mt xu no. i khi, cc v ti t chc
c thng lng sao cho mi ngi u c mt t, cho d cc ch n khng c tr ht. Nh th, cc ch n khng
bao gi c th chc chn h s c hng g trong mt v ph sn.
37
Pennzoil ngh n t c tha thun mua Getty vo thi im Texaco a ra gi cao hn. Texaco cui cng thng,
nhng Pennzoil khi kin, lp lun rng Texaco trc ph v mt hp ng c gi tr php l gia Pennzoil v Getty.
Ta n ng v ra lnh cho Texaco tr trn 1,1 t USD. S tin ny c gim xung do b chng n, nhng vi tin li
nhng thit hi vn ln n 10,5 t USD vo thng 4 nm 1987.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Bng 184 cho thy gi c phiu ca Texaco gim t 31,875 USD xung cn 28,50USD
sau khi cng b v vic ph sn, tc l gim 817 triu USD trong gi tr vn c ng ca
Texaco.ng thi, gi tr vn c ng ca Pennzoil cng gim 628 triu USD. Chng ta khng
bit cc ch n khc ca Texaco nhn c g, nhng gi tr tri quyn ca h khng th gia
tng. V th cho nn, vic ph sn lm gim gi tr th trng ca (cc tri quyn i vi) cc
ti sn ca Texaco t nht l 817 triu USD cng vi 628 triu USD, hay 1.445 triu USD, gn
bng 1,5 t USD. Chng ta c th xem khon mt mt ny l c tnh ca th trng chng
khon v gi tr hin ti ca cc chi ph gin tip v trc tip ca vic ph sn Texaco.

Nhng lm th no vic ph sn c th tn km n 1,5 t USD? Cc hot ng kinh
doanh ca Texaco lnh mnh v sinh li, v nh th khng c kh nng gp phi loi vn kh
khn m Penn Central i mt. Chng ta tht bi ri trong vic gii thch lm sao th trng
chng khon c th d bo mt cch hp l chi ph ph sn ln n mc nh c th hin trong
Bng 184.
38

Trong tt c ni dung tho lun v cc chi ph ca vic ph sn ny chng ta cha ni g
v cc th tc ph sn. Nhng th tc ny c m t trong ph nh cui chng ny.

Tnh trng khn n ti chnh nhng khng b ph sn

Khng phi mi cng ty gp rc ri v ti chnh u ph sn. Chng no cng ty cn c th gp
nht tin mt tr li cho n ca mnh th cng ty ny c th tr hon vic ph sn trong
nhiu nm. Cui cng, cng ty ny c th phc hi, thanh ton c n v hon ton trnh c
vic ph sn.

Khi mt cng ty gp rc ri, c nhng ngi nm gi tri phiu ln cc c ng u
mun cng ty phc hi, nhng trong nhng kha cnh khc, quyn li ca h c th mu thun.
Trong nhng lc khn n ti chnh, nhng ngi nm gi chng khon ging nh nhiu ng
chnh tr thng nht v nhng iu chung chung nhng c nguy c ci nhau v bt c vn c
th no.

Tnh trng khn n ti chnh s tn km khi nhng mu thun quyn li ny cn tr cc
quyt nh thch ng v hot ng sn xut kinh doanh, u t v huy ng vn. Cc c ng b
cm d t b mc tiu thng thng l ti a ha ton b gi tr th trng ca cng ty v thay
vo , theo ui li ch ring hp hn. H b cm d chi nhng tr chi vi tn ph cc ch n
phi gnh chu. By gi chng ta s minh ha cc tr chi nh th c th to ra chi ph ca tnh
trng khn n ti chnh nh th no.

38
V ph sn Texaco c tho lun bi L. Summers v D. M. Cutler, Cc chi ph ca mu thun v tnh trng khn n ti
chnh: Bng chng t v kin Texaco Pennzoil Tp ch Kinh t hc RAND, 19: 157172 (Ma h 1988).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
y l bng tng kt ti sn theo gi tr s sch ca cng ty Circular File.

Cng ty Circular File (Gi tr s sch)
Vn lu ng rng 20USD 50USD Tri phiu ang lu hnh
Ti sn c nh 80 50 C phiu thng
Tng ti sn 100USD 100USD Tng n + vn c ng

Chng ta gi nh ch c mt c phiu v mt tri phiu ang lu hnh. C ng cng l gim
c. Ngi nm gi tri phiu l mt ngi khc.

y l bng tng kt ti sn theo gi tr th trng mt trng hp r rng v tnh trng
khn n ti chnh, bi v mnh gi ca n ca Circular (50USD) vt qu tng gi tr th trng
ca cng ty (30USD).

Cng ty Circular File (Gi tr th trng)

Nu n n hn ngy hm nay, s hu ch ca Circular s khng thc hin c ngha v n (v
n) v li cng ty ph sn. Nhng gi s tri phiu ny tht s n hn mt nm sau, v c
tin mt Circular hot ng ch trong mt nm, v ngi nm gi tri phiu khng th nghi
ng v p buc ph sn trc thi hn .

Thi gian n hn 1 nm gii thch ti sao c phiu ca Circular vn cn gi tr. S hu
ch ca Circular ang nh cc vo mt s may mn vn s cu vt cng ty, cho php cng ty
tr c n v cn d li mt t. Cuc nh cc ny l mt c gng khng chc thnh cng s
hu ch ch thng nu gi tr cng ty tng t 30USD ln hn 50USD.
39
Nhng s hu ch c
mt v kh b mt: ng ta iu khin chin lc u t v hot ng sn xut kinh doanh.

39
y chng ta khng quan tm n vic lm sao tnh c liu 5USD c phi l gi hp l cc c ng tr
cho cuc c cc hay khng. Chng ta s bn n n trong Chng 20 khi tho lun v s nh gi cc quyn chn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Chuyn dch ri ro: Tr chi th nht

Gi s Circular c 10USD tin mt. C hi u t sau y xut hin:

By gi Khon tin thu c kh d vo nm ti
120USD (xc sut 10%)
u t 10USD
0USD (xc sut 90%)

y l mt cuc nh cc ngng cung v c l l mt d n chng ra g. Nhng bn c th
thy ti sao s hu ch s b cm d thc hin n. Ti sao li khng quyt ch mo him? Du
sao Circular c l s v n, v nh th s hu ch cng ty ny thc cht l ang nh cc vi
tin ca ngi nm gi tri phiu. Nhng s hu ch s nhn c hu ht khon li thu c
nu d n thnh cng.

Gi s NPV ca d n l 2USD, nhng d sao d n cng c thc hin, nh vy lm
gim gi tr cng ty 2USD. Bng tng kt ti sn mi ca Circular c th trng ging nh th
ny:


Gi tr cng ty gim 2USD, nhng s hu ch li c 3USD bi v gi tr tri phiu gim
5USD.
40
Tin mt 10USD tng ng ng sau tri phiu c thay th bng mt ti sn rt ri
ro ch ng gi 8USD.

Nh th tr chi c chi vi ph tn do ngi nm gi tri phiu ca Circular gnh
chu. Tr chi ny minh ha mt lun im tng qut sau y: Cc c ng ca cc cng ty c
n by ti chnh thu c li khi ri ro kinh doanh tng ln. Cc gim c ti chnh no hnh
ng hon ton v li ch ca cc c ng ca mnh (v chng li li ch ca cc ch n) s u
tin cho cc d n ri ro so vi cc d n an ton. Thm ch h c th thc hin cc d n ri ro
cao vi NPV m.

Chin lc mo m ny i vi vic d ton vn u t (k hoch phn b vn) r rng
gy tn km cho cng ty ln cho nn kinh t ni chung. Ti sao chng ta gn kt cc chi ph ny
vi tnh trng khn n ti chnh? Bi v sc cm d chi tr chi ny mnh nht khi kh nng
khng thc hin ngha v n (v n) cao. Exxon s chng bao gi u t vo canh bc c NPV
m ca chng ta. Cc ch n ca Exxon khng c nguy c b tn thng bi loi tr chi ny.

40
Chng ta khng tnh khon st gim 5USD ny. Chng ta ch n gin s dng n nh mt s gi nh hp l. Cc cng
c cn thit tnh c nu trong Chng 20.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Vic t chi ng gp vn c ng: Tr chi th hai

Chng ta thy cc c ng, hnh ng v li ch ring hp hi v trc tip, c th thc hin
cc d n lm gim gi tr th trng ton b ca cng ty nh th no. y l nhng li thc
hin. Mu thun quyn li cng c th dn n li b st.

Gi nh Circular khng th gp nht lng tin mt no c, v v th khng th chp
nhn canh bc ngng cung. Thay vo , mt c hi tt xut hin: mt ti sn tng i an
ton, tn chi ph 10USD, vi gi tr hin ti l 15USD v NPV = +5USD.

Bn thn d n ny khng th cu vt c Circular, nhng n l mt bc i ng
hng. V th, chng ta c th k vng Circular pht hnh 10USD c phiu mi v tin hnh
cuc u t ny. Gi s hai c phiu mi c pht hnh n s hu ch nguyn thy thu
10USD tin mt. D n c thc hin. Bng tng kt ti sn mi c th trng nh sau:


Tng gi tr ca cng ty tng 15USD (10USD vn mi v 5USD NPV). Ch rng tri phiu ca
Circular by gi khng cn ng gi 25USD m l 33USD. Ngi nm gi tri phiu thu c
khon li vn l 8USD bi v ti sn c ca cng ty bao gm mt ti sn an ton mi ng gi
15USD. Kh nng xy ra vic khng thc hin ngha v n (v n) thp hn, v ngi nm gi
tri phiu thu c s tin ln hn nu vic khng thc hin ngha v n (v n) xy ra.

C ng mt nhng g ngi nm gi tri phiu c. Gi tr vn c ng tng ln,
khng phi tng 15USD m ch tng 15USD 8USD = 7USD. S hu ch a vo 10USD vn
c ng mi nhng ch thu c 7USD gi tr th trng. Vic tin hnh d n ang xt l v li
ch ca cng ty ch khng phi ca s hu ch.

Mt ln na, v d ca chng ta minh ha mt lun im tng qut. Nu chng ta gi ri
ro kinh doanh khng i, gia tng trong gi tr cng ty c chia x gia nhng ngi nm gi
tri phiu v cc c ng. Gi tr ca c hi u t m cc c ng ca cng ty c hng b
gim xung bi v cc li ch ca d n phi c chia x vi nhng ngi nm gi tri phiu.
Nh th, v li ch ring, cc c ng c th khng ng gp vn c ng mi cho d iu c
ngha l t b cc c hi u t c NPV dng.

V mt l thuyt, vn kh khn ny nh hng n tt c cng ty c n by ti chnh,
nhng n nghim trng nht khi cc cng ty vo tnh trng khn n ti chnh. Kh nng xy ra
vic khng thc hin ngha v n (v n) cng ln, th nhng ngi nm gi tri phiu phi thu
li cng nhiu t cc cuc u t lm tng gi tr cng ty.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
V ba tr chi na, c trnh by ngn gn

Nh vi cc tr chi khc, sc cm d chi ba tr chi k tip c bit mnh trong tnh trng
khn n ti chnh.

1. Cash In and Run (Ly tin mt ra v chy). Cc c ng c th min cng a thm tin
vo cng ty trong tnh trng khn n ti chnh, nhng h sung sng vi vic ly tin ra v d
di hnh thc c tc bng tin mt. Gi tr th trng ca c phiu ca cng ty gim st mt
lng t hn s lng c tc tr, bi v s st gim trong gi tr cng ty c chia x vi cc
ch n. Tr chi ny ch l nghch o ca tr chi t chi ng gp vn c ng.

2. Playing for time (Tr hon thi gian). Khi cng ty trong tnh trng khn n ti chnh, cc
ch n mun cu vt nhng g c th v p buc cng ty gii quyt. L t nhin l cc c ng
mun tr hon iu cng lu cng tt. C nhiu cch quanh co lm vic , v d nh thng
qua nhng thay i v k ton nhm che du mc kh khn thc s, bng cch khch l nhng
hy vng sai lm v mt s phc hi t pht, hay bng cch b qua cc quy nh v bo tr, nghin
cu pht trin v.v lm cho thnh tch hot ng ca nm hin hnh tt p hn.

3. Bait and Switch (Nh mi ri tro tr). Ngi ta khng lun lun chi tr chi ny trong tnh
trng khn n ti chnh, m n l mt cch nhanh chng lm vo tnh trng khn n. Bn
bt u vi mt chnh sch bo th, pht hnh mt s lng hn ch n tng i an ton. K
bn t ngt thay i v pht hnh nhiu n hn. iu lm cho tt c n ca bn tr nn ri
ro, p t mt khon l vn ln nhng ngi nm gi tri phiu c. Khon l vn ca h l
khon li ca cc c ng.

V d gy n tng nht v tr chi bait and switch (nh mi ri tro tr) xy ra vo
thng 10 nm 1988, khi ban qun l ca cng ty RJR Nabisco cng b nh mua li cng ty ny
trong mt v thu tm bng cch vay n (leveraged buyout (LBO). iu ny t cng ty vo
mt tr a v mt cuc giao dch m trong cc c ng hin hu s c tr tin bn li
c phn ca h v cng ty c t nhn ha. Chi ph ca vic mua li s hu nh hon ton
c trang tri bng vic huy ng vn vay (c ti tr bng n). Cng ty t nhn mi s bt
u hot ng vi t s n cc k cao.

RJR Nabisco trc c n ang lu hnh v gi tr th trng ca cng ty vo
khong 2,4 t USD. Vic cng b LBO sp c thc hin lm gim gi tr cng ty mt
lng l 298 triu UDD.
41

Chi ph ca cc tr chi ny l bao nhiu?

Ti sao c ngi phn i cc tr chi ny khi m chng c chi mt cch t nguyn bi
nhng ngi trng thnh? Bi v chi nhng tr chi ny c ngha l a ra cc quyt nh
yu km v u t v hot ng sn xut kinh doanh. Cc quyt nh yu km ny l chi ph ch
y thc/ngi i din (agency costs) ca vic vay n.

41
Chng ti c Paul Asquith cung cp cc con s ny. RJR Nabisco cui cng c t nhn ha khng phi do ban qun
l ca n m bi mt hp danh LBO khc.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Cng ty vay n cng nhiu, th sc cm d chi cc tr chi ny cng ln (gi nh gim
c ti chnh hnh ng v li ch ca cc c ng). Kh nng a ra cc quyt nh yu km gia
tng trong tng lai thc y cc nh u t gim gi tr th trng hin ti ca cng ty. S st
gim gi tr ny rt t ti tin ca c ng. Nhng nh cho vay tim nng, nhn thc c vic
ngi ta c th chi cc tr chi ny vi ph tn mnh phi gnh chu, s t bo v mnh bng cc
i hi nhng iu khon tt hn.

V th cho nn cui cng th vic trnh sc cm d ni trn l v li ch ca cc c ng.
Cch d nht lm iu ny l hn ch mc vay n sao cho n ca cng ty c an ton hay
gn nh th.

Nhng gi s cc li th v thu ca n thc y cng ty chp nhn t s n cao v mt
xc sut ng k xy ra vic khng thc hin ngha v n (v n) hay khn n ti chnh. C
cch no thuyt phc nhng nh cho vay tim nng rng ngi ta s khng chi cc tr chi
? Cu tr li hin nhin l cho cc nh cho vay quyn ph quyt i vi cc quyt nh
nguy him tim tng.

chng ta c l l kinh t ti thng bin minh cho tt c nhng iu khon hn ch
c in ch nh (fine print) h tr cho n cng ty. Cc hp ng vay n hu nh lun lun hn
ch mc c tc hay nhng khon chuyn giao ca ci tng ng cho cc c ng; v d cng
ty c th khng c php chi tr nhiu hn mc n kim c. Vic vay n b sung hu nh
lun lun b hn ch. V d: cc hp ng vay n hin hu hn ch nhiu cng ty pht hnh thm
n di hn, tr khi t s thu nhp trn li vay ca cng ty vt qu 2,0.
42

Cc cng ty i khi b hn ch bn cc ti sn hay thc hin cc khon chi u t ln nu
khng c s ng ca cc bn cho vay. Cc ri ro ca vic chi tr tr hon thi gian c
gim thiu bng cch qui nh cc th tc k ton v bng cch cho cc bn cho vay tip cn
cc s sch v cc d bo v ti chnh ca cng ty.

D nhin, cc iu khon hn ch c in ch nh (fine print) khng th l gii php hon
chnh i vi cc cng ty nhn mnh n vic pht hnh n ri ro. Cc iu khon hn ch c
in ch nh ny c chi ph ring ca n; bn phi chi tin mi tit kim c tin. R rng l mt
hp ng n phc tp tn chi ph thng lng nhiu hn mt hp ng n gin. V sau, bn
cho vay phi tn chi ph nhiu hn gim st thnh tch hot ng ca cng ty. Cc bn cho vay
d on cc chi ph gim st v i hi n b di hnh thc cc li sut cao hn; nh th cc
chi ph gim st mt chi ph ch y thc/ngi i din khc ca vic vay n cui cng s do
cc c ng tr.

C l cc chi ph nghim trng nht ca cc iu khon hn ch c in ch nh (fine
print) xut pht t cc hn ch p t ln cc quyt nh v hot ng v u t. V d, c gng
nhm ngn nga tr chi chuyn dch ri ro cng c th ngn chn cng ty theo ui cc c
hi u t tt. Ti thiu th cng c nhng chm tr trong vic cc bn cho vay thng qua cc d
n u t quan trng. Trong mt s trng hp, cc bn cho vay c th ph quyt cc d n u
t ri ro cao cho d gi tr hin ti rng l dng. Cc bn cho vay c th b mt mt do vic

42
Nhng ngi nm gi tri phiu ca RJR Nabisco l ra c th lm tt hn nu h c cc iu khon giao c hiu qu
bo v mnh khi chu nhng thay i nghim trng trong n by ti chnh. Chng ti tho lun v cc iu khon giao c
v phn cn li ca cc iu khon hn ch c in bng ch nh (fine print) trong cc hp ng n Phn 245.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
chuyn dch ri ro ngay c khi gi tr th trng ton b ca cng ty tng ln. Trn thc t, cc
bn cho vay c th c gng chi tr chi ca ring mnh, p buc cng ty gi tin mt hay cc ti
sn t ri ro cho d phi b qua cc d n tt.

Nh th, cc hp ng n khng th bao trm mi biu hin kh d ca cc tr chi
chng ta va tho lun. Bt k n lc no nhm lm vic s tn km mt cch v vng v s
tht bi trong mi trng hp. Sc tng tng ca con ngi khng d kin tt c mi s
vic kh d c th sai lm. Chng ta s lun lun pht hin ra nhng iu bt ng m chng ta
khng bao gi ngh l mnh c th hnh dung ra.

Chng ta hy vng khng li n tng l cc gim c v cc c ng lun lun khng
khng c li s cm d tr khi b hn ch. Tht ra, h thng t nguyn kim ch, khng nhng
v thc chi cng bng m cn v nhng l do thc dng: Mt cng ty hay mt c nhn ngy
hm nay c c thnh cng ln v ti chnh bng vic hy sinh li ch ca ch n th trong
tng lai khi cn vay n mt ln na s c n tip mt cch lnh lng. Vic chi nhng tr
chi ni trn mt cch nng n ch c thc hin bi nhng tn la o ht c v bi cc cng
ty trong tnh trng khn n ti chnh cc k. Cc cng ty hn ch mc vay mn chnh xc l v
h khng mun lm vo tnh trng khn n ti chnh v khng mun b cm d vo vic chi
nhng tr chi ni trn.

Cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh thay i theo loi ti sn

Gi s ti sn duy nht ca cng ty bn l mt khch sn ln trung tm thnh ph, c cm
c hon ton vay n khi cuc suy thoi xy ra, t l s dng phng st gim, v cng ty bn
khng th p ng nhng khon thanh ton nh k tin gc v li ca n c cm c. Bn cho
vay tip qun v bn khch sn cho mt s hu ch mi ng thi l nh iu hnh. Bn s dng
cc c phiu ca cng ty lm giy dn tng.

Chi ph ca vic ph sn l bao nhiu? Trong v d ny, c l l rt t. D nhin gi tr ca
khch sn t hn rt nhiu so vi mc bn hy vng, nhng l do thiu khch thu phng
ch khng phi do vic ph sn. Vic ph sn khng lm thit hi n bn thn khch sn. Cc
chi ph trc tip ca vic ph sn c hn ch trong nhng mn nh ph php l v ta n, cc
khon tin hoa hng v bt ng sn v thi gian bn cho vay mt i trong vic tm gii php.
43

Gi s chng ta lp li cu chuyn v khch sn Heartbreak cho Cng ty in t
Fledgling Electronics. Tt c mi th u y nh nhau, ngoi tr ti sn thc c bn khng phi
l bt ng sn m l mt doanh nghip k thut cao ang hot ng lin tc, mt cng ty ang
tng trng m ti sn c gi tr nht l cng ngh, cc c hi u t, v vn nhn lc ca cn b
nhn vin.

43
Vo nm 1989, gia nh Rockefeller bn 80% Trung tm Rockefeller vi mu Anh bt ng sn cc k gi tr Manhattan
cho Cng ty Bt ng Sn Mitsubishi vi gi 1,4 t USD. Mt qu u t vo bt ng sn (Rockefeller Center Properties)
nm gi mt khon vay c th chp 1,3 t USD (ti sn duy nht ca qu) c bo m bng bt ng sn ny. Nhng tin
thu v t l s dng khng t mc d bo; v n 1995, Mitsubishi chu l khong 600 triu USD. Ri Mitsubishi b
chy, v Trung tm Rockefeller b ph sn. iu khi u mt lot phc tp nhng cch vn dng v thng lng, vn
cha kt thc khi chng ti hon tt chng ny vo thng 8 nm 1995. Nhng iu ny c gy thit hi cho gi tr ca cc ti
sn ca Trung tm Rockefeller hay khng? Radio City Music Hall, mt trong nhng ti sn , c km gi tr i cht no do v
ph sn ny khng? Chng ta hoi nghi iu ny.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Nu Fledgling gp rc ri, cc c ng c th min cng ng gp tin vo tn dng
cc c hi tng trng ca n kim tin. i vi Fledgling vic khng u t c kh nng
nghim trng hn nhiu so vi mt cng ty nh khch sn Heartbreak.

Nu cui cng Fledgling khng thc hin ngha v n ca mnh, bn cho vay s thy kh
khn hn nhiu trong vic bn cc ti sn ly tin mt. Nhiu trong cc ti sn ny l ti sn
v hnh vn ch c gi tr nh mt phn ca doanh nghip hot ng lin tc.

C th gi Fledgling nh mt doanh nghip hot ng lin tc qua mt v v n v ti t
chc hay khng? iu c th khng hon ton v vng (nh bt mt chic bnh ci chu
mt trn ra xe hi) nhng c mt s kh khn nghim trng. Th nht, kh nng xy ra vic
nhng nhn s ch cht ri b cng ty cao hn so vi khi cng ty cha bao gi gp rc ri ti
chnh. Ngi ta c th phi a ra nhng bo m c bit i vi nhng khch hng nghi ng
v vic liu cng ty c cn tn ti cung cp dch v i vi cc sn phm ca cng ty khng:
u t nng n vo cc sn phm v cng ngh mi s kh khn; ngi ta s phi thuyt phc
mi loi ch n rng vic cng ty u t nhng s tin mi vo cc hot ng kinh doanh ri ro
l v li ch ca h.

Mt s ti sn, nh bt ng sn thng mi tt, c th hu nh cn nguyn qua mt v
ph sn hay ti t chc; nhng cc gi tr ca cc ti sn khc rt c th s gim st ng k.
Nhng mt mt l ln nht i vi cc ti sn v hnh vn gn kt vi s lnh mnh ca cng ty
trong tnh trng hot ng lin tc v d, cng ngh, vn nhn lc hay hnh nh nhn hiu.
c th l l do ti sao cc t s n l thp trong ngnh dc phm dc liu, ni m gi tr ph
thuc vo s thnh cng lin tc trong nghin cu v pht trin, v trong nhiu ngnh dch v m
trong gi tr ph thuc vo vn nhn lc. Chng ta cng c th hiu ti sao cc cng ty tng
trng sinh li cao, nh Microsoft v Hewlett Packard s dng hu nh vn s hu ch hon
ton.
44

Bi hc rt ra t cc v d ny l: Khng ch ngh n kh nng vic vay n s mang li
rc ri. M cn phi ngh n gi tr c th b mt i nu rc ri xy ra.

44
Nghin cu thc nghim xc nh rng cc cng ty nm gi phn ln ti sn l ti sn v hnh vay n t hn.
Xem M. Long v I. Malitz, Mi lin kt u t Ti tr: Mt s bng chng thc nghim Tp ch Ti chnh
Cng ty Midland 3: 5359 (Thu 1985).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
L thuyt nh i v c cu vn

Cc gim c ti chnh thng ngh n quyt nh v n vn c ng ca cng ty nh s nh
i gia cc l chn thu t tin li v cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh.

D nhin c s tranh ci v vic cc l chn thu t tin li c gi tr nh th no v cc
loi rc ri ti chnh no mang li nguy c nhiu nht, nhng nhng bt ng ny ch l nhng s
bin thin v ch ni trn. Theo , Hnh 182 minh ha s nh i n vn c ng.

L thuyt nh i v c cu vn ny tha nhn rng cc t s n mc tiu c th thay i t
cng ty ny sang cng ty khc. Cc cng ty vi cc ti sn hu hnh an ton v c nhiu thu nhp
chu thu che chn khi thu nn c t s n mc tiu cao. Cc cng ty khng sinh li vi cc
ti sn v hnh nhiu ri ro phi da ch yu vo vic huy ng vn c ng (ti tr bng vn c
ng).

Nu nh khng c chi ph iu chnh c cu vn, th mi cng ty s lun lun duy tr
c t s n mc tiu. Tuy nhin, c cc chi ph, v v th c chm tr, trong vic iu chnh n
iu kin ti u. Cc cng ty khng th b tr ngay tc th cc bin c ngu nhin y cng ty xa
ri khi cc mc tiu v c cu vn ca mnh, v th chng ta s thy nhng khc bit ngu nhin
trong cc t s n thc s ca cc cng ty c cng t s n mc tiu nh nhau.

Ni chung, l thuyt nh i v chn la c cu vn trnh by mt cu chuyn lm yn
lng chng ta. Khng nh l thuyt MM, m MM dng nh cho rng cc cng ty cn phi vay
n cng nhiu cng tt, l thuyt nh i trnh a ra cc tin on cc oan v n l gii cho
cc t s n va phi.

Nhng s tht ra sao? L thuyt nh i v c cu vn c th gii thch cc cng ty tht
s ng x nh th no hay khng?

Cu tr li l c v khng. V pha c, l thuyt nh i gii thch mt cch thnh
cng nhiu khc bit trong c cu vn gia cc ngnh. V d, cc cng ty tng trng k thut
cao, vn c ti sn ri ro v hu ht l v hnh, thng s dng tng i t n. Cc hng hng
khng c th v tht s vay n nhiu bi v ti sn ca h l hu hnh v tng i an ton.
45

L thuyt nh i cng gip gii thch cc loi cng ty no c t nhn ha trong cc
v thu tm bng vn vay (leveraged buyouts LBOs). LBOs l nhng v mua li cc cng ty i
chng bi cc nh u t t nhn m nhng nh u t ny ch yu huy ng vn vay tr cho
gi mua. Cc cng ty mc tiu cho vic mua li bng LBO thng l cc doanh nghip b sa
(cash cow) chn mui c th trng n nh lu di cho cc sn phm ca chng nhng khng
c my c hi tng trng vi NPV cao. iu hp l xt theo l thuyt nh i, bi v
chng ng l loi cng ty phi c cc t s n cao.

45
Chng ti khng cho rng tt c cng ty hng khng u an ton; nhiu cng ty khng an ton. Nhng my bay c th h tr
cho n trong khi cc cng ty hng khng th khng. Nu Cng ty Hng khng FlybyNight tht bi, cc my bay ca cng ty
ny vn gi li gi tr ca mnh trong hot ng ca mt cng ty hng khng khc. C mt th trng th cp tt i vi my
bay qua s dng, v th mt khon vay c bo m bng my bay c th c bo v tt ngay c khi cp cho mt hng hng
khng bay trn mt ng bay d gy rc ri (v trong bng m).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
L thuyt nh i cng ni rng cc cng ty vi gnh nng n qu nhiu qu nhiu n
ni khng th thanh ton ht bng tin mt to ra t ni b cng ty trong vi nm nn pht
hnh c phiu, hn ch c tc, hay bn ti sn c thu tin mt nhm cn bng li c cu vn.
y mt ln na, chng ta c th tm thy nhiu v d xc nhn iu . Khi Texaco mua Getty
Petroleum vo thng 1 nm 1984, Texaco vay 8 t USD t mt tp on ngn hng ti tr
cho vic mua Getty Petroleum. (Khon vay c thu xp v chuyn tin cho Texaco trong
vng hai tun!). n cui nm 1984, Texaco huy ng c vo khong 1,8 t USD tr bt
khon n ny, phn ln l bng cch bn ti sn v b cc khon gia tng c tc. Khi ra khi
tnh trng gn nh ph sn vo nm 1983, Chrysler bn 432 triu USD c phiu thng
gip t li c c cu vn thn trng (bo th).
46
Vo nm 1991, sau ln chm trn th hai vi
vic ph sn, Chrysler li bn c phn b sung vn c ng, ln ny bn 350 triu USD.
47

V pha khng, c mt vi trng hp m l thuyt nh i khng th gii thch c.
N khng th gii thch ti sao mt s cng ty thnh cng nht lm n pht t m khng vay n,
do t b cc l chn thu t tin li c gi tr. Hy suy ngh v cng ty Merck, nh cho thy
trong Bng 183a, c bn l huy ng vn c ng hon ton. C cho l ti sn c gi tr nht
ca Merck l ti sn v hnh, kt qu ca hot ng nghin cu v pht trin dc phm ca n.
Chng ta bit rng cc ti sn v hnh v cc c cu vn thn trng c khuynh hng i i vi
nhau. Nhng Merck cng phi ng s thu thu nhp cng ty rt ln (1,4 t USD trong nm
1994) v c xp hng tn nhim mc cao nht c th c. N c th vay n tit kim
hng chc triu la thu m khng h lm cho ngi ta quan ngi mt t no n tnh trng
khn n c th xy ra.
48

Merck minh ha mt s tht l lng v c cu vn trong i thc: trong phm vi mt
ngnh, cc cng ty sinh li nhiu nht thng vay n t.
49
y l thuyt nh i khng ng,
bi v n tin on iu ngc li hon ton: theo l thuyt nh i, li nhun cao c ngha l
kh nng thanh ton tin gc v li ca n cao hn v thu nhp chu thu cn c che chn khi
chu thu nhiu hn v dn n t s n mc tiu cao hn.
50

Mt im cui cng v pha khng i vi l thuyt nh i: cc t s n trong nhng
nm u thp nin 1990, khi m thu sut ca thu thu nhp l thp (hay bng zero), cng ch cao
bng cc t s trong thp nin 1990. Cc t s n ti cc nc cng nghip ha khc cng cao

46
Lu rng Chrysler pht hnh c phiu sau khi n ra khi tnh trng khn n ti chnh. Chrysler khng ngn chn
tnh trng khn n ti chnh bng cch huy ng vn c ng khi rc ri c nguy c xy ra. Ti sao khng? Hy tr li mc
T chi ng gp vn c ng: Tr chi th hai hay xem Phn 184 v phn tch thng tin bt i xng.
47
Chrysler ng thi ng gp 300 triu USD c phiu c pht hnh mi vo cc k hoch lng hu c cp tin cha
.
48
Nghin cu ca Graham v MackieMason pht hin khuynh hng thch huy ng vn vay ca cc cng ty phi ng
thu. Xem J. R. Graham, N v Thu sut bin t Tp ch Kinh t hc Ti chnh, sp xut bn v J. MackieMason, Thu c
nh hng n cc quyt nh huy ng vn ca cng ty khng? Tp ch Ti chnh 45: 14711493 (thng 12 nm 1990). Tuy
nhin, dng nh r rng l cc cng ty cng him khi thc hin thay i quan trng trong cc t s n ch v thu.
49
Th d, Carl Kester, trong mt cng trnh nghin cu v cc chnh sch huy ng vn ca cc cng ty Hoa K v Nht
Bn, tm thy rng ti mi quc gia, kh nng sinh li tnh theo gi tr s sch cao l bin s ng k nht v mt thng k
phn bit gia cc cng ty c n thp v cc cng ty c n cao. Xem C cu vn v quyn s hu: so snh gia cc cng ty
ch to cng nghip ca Hoa K v Nht Bn Qun l Ti chnh, 15: 516 (Xun 1986).
50
y chng ta mun ni n l mt phn ca gi tr s sch hay thay th ca ti sn cng ty. Cc cng ty sinh li c th
khng vay mt t l ln hn ca gi tr th trng ca chng. Li nhun cao hn hm gi tr th trng cao hn cng nh cc
ng c khuyn khch vay n mnh hn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
bng hoc cao hn cc t s Hoa K. Nhiu trong s cc quc gia ny s dng cc h thng
thu quy tnh (imputation tax systems) loi b gi tr ca cc l chn thu i vi li sut.
51

Khng mt iu no ni trn bc b c l thuyt nh i. Nh George Stigler nhn
mnh, bng chng suy din gin tip khng bc b c cc l thuyt; cn c mt l thuyt
nh bi mt l thuyt. V th, by gi chng ta quay sang mt l thuyt v huy ng vn (hay
ti tr) hon ton khc.

184 TH BC PHN HNG CA CC CHN LA V HUY NG VN

L thuyt th bc phn hng (peckingorder) bt u vi thng tin bt i xng mt thut ng
cho thy rng cc gim c bit nhiu hn v cc trin vng, ri ro v gi tr ca cng ty h so
vi cc nh u t bn ngoi.

Cc gim c hin nhin l bit nhiu hn cc nh u t. Chng ta c th chng minh
iu bng cch quan st nhng thay i gi c phiu do nhng cng b ca cc gim c gy
ra. Khi mt cng ty cng b gia tng c tc thng xuyn, gi c phiu thng tng ln, bi v
cc nh u t gii thch s gia tng ny l mt du hiu cho thy s tin tng ca ban qun l
(ban gim c) i vi thu nhp trong tng lai. Ni cch khc, s gia tng c tc chuyn thng
tin t cc gim c sang cc nh u t. iu ny ch c th xy ra nu ngay t u cc gim c
bit thng tin nhiu hn cc nh u t.

Thng tin bt i xng nh hng n chn la gia vic huy ng vn bn trong v bn
ngoi v gia vic pht hnh chng khon n v chng khon vn mi. iu ny dn n mt
th bc phn hng (pecking order), trong u t c ti tr trc tin bi cc ngun tin bn
trong, ch yu l thu nhp gi li; k bi nhng t pht hnh chng khon n mi; v cui
cng vi nhng t pht hnh chng khon vn mi. Nhng t pht hnh chng khon vn l
phng k cui cng khi cng ty ht kh nng vay n, l khi mi e da v cc chi ph ca
tnh trng khn n ti chnh lm cho cc ch n hin hu v gim c ti chnh thng xuyn
mt n mt ng.

Chng ta s xem xt k hn v th bc phn hng trong chc lt. Trc tin, bn phi
hiu v vic lm th no thng tin bt i xng c th buc gim c ti chnh pht hnh n ch
khng pht hnh c phiu thng.

Pht hnh n v vn c ng vi thng tin bt i xng

i vi th gii bn ngoi, Smith & Company v Jones, Inc., hai cng ty trong v d ca chng
ta, l y ht nhau. Mi cng ty u c hot ng kinh doanh thnh cng vi cc c hi tng trng
tt p. Tuy nhin, hai hot ng kinh doanh ny u ri ro v cc nh u t hc c t
kinh nghim rng nhng k vng hin ti thng tt hn hay xu hn nhng g s xy ra. Nhng

51
Chng ta m t h thng thu quy tnh (imputation) ca c trong Phn 166. Hy xem li Bng 164, gi s mt
cng ty c tr 10 la c tin li. iu ny lm gim thu thu nhp cng ty 3,30 la c; n cng lm gim khon khu
tr thu m cc c ng c hng 3,30 la c. Thu cui cng khng ph thuc vo vic cng ty hay c ng vay tin.
Bn c th kim tra iu ny bng cch v li Hnh 181 i vi h thng ca c. Thu sut thu thu nhp cng ty Tc s trit
tiu. Bi v thu nhp sau tt c thu ch ph thuc vo thu sut ca cc nh u t, nn khng c li th c bit i vi vic
vay n.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
k vng hin ti dn n gi ca c phiu mi cng ty l 100USD mi c phiu, nhng cc gi tr
thc s c th cao hn hay thp hn:

Smith & Co. Jones, Inc.
Gi tr thc s c th cao hn, v d 120USD 120USD
c tnh tt nht hin nay 100 100
Gi tr thc s c th thp hn, v d 80 80

By gi, gi s c hai cng ty u cn huy ng nhng s tin mi t cc nh u t
cp vn u t c bn. H c th lm iu ny hoc bng cch pht hnh tri phiu hoc bng
cch pht hnh c phiu thng mi. Vic chn la s c thc hin ra sao? Mt gim c ti
chnh chng ti s khng ni cho bn bit l gim c ca cng ty no c th l gii nh sau:

Bn c phiu vi gi 100USD mi c phiu? Tht l kh kho! N ng gi t nht cng
120USD. Pht hnh c phiu by gi s nh l biu khng mt mn qu cho cc nh u t
mi. Ti ch mong sao cc c ng c phn hoi nghi v ngc nghch s hiu c gi tr
thc s ca cng ty ny. Cc nh my mi s lm cho chng ta tr thnh nh sn xut c
chi ph thp nht th gii. Chng ti v ra mt bc tranh mu hng cho bo ch v cc
nh phn tch chng khon, nhng dng nh n khng c tc dng. Th th quyt nh
tht hin nhin: chng ta s pht hnh n, ch khng pht hnh vn c ng vi gi thp.
Pht hnh n cng s tit kim c ph bo lnh na.

Ngi gim c ti chnh kia trong trng thi khc

Cc sn phm tht bm Beefalo thnh cng trong mt thi gian, nhng trng c v s a
thch nht thi ny ang gim dn. B phn thc n nhanh cn phi tm ra mt s sn phm
tt mi hay s chu st gim k t y. Cc th trng xut khu hin nay th cng n,
nhng chng ta s cnh tranh vi cc nng tri mi Siberi nh th no? May mn l gi
c phiu vn gi c mc cao kh tt chng ta c mt s thng tin ngn hn tt
cho bo ch v cc nh phn tch chng khon. By gi l thi im pht hnh c phiu.
Chng ta ang thc hin nhng cuc u t quan trng, v ti c nhiu iu phi lo
ngh, ti sao li phi lo thm vic thanh ton n gia tng na ch?

D nhin, nhng nh u t bn ngoi khng th c c ngh ca cc gim c ti chnh ny.
Gi m h c th c c, th c phiu ny c th bn c 120USD v c phiu kia ch c
80USD.

Ti sao v gim c ti chnh lc quan khng ging gii cho cc nh u t hiu? Khi ,
cng ty c th bn c phiu vi gi hp l, v s khng c l do g u tin cho n so vi vn
c ng, v ngc li.

iu ny khng d dng nh th. (Lu c hai cng ty ang cng b bn tin bo ch lc
quan). Ngi ta khng th ni cc nh u t phi suy ngh nh th no; cc nh u t phi
c thuyt phc. iu i hi phi trnh by chi tit v cc k hoch v trin vng ca cng
ty, bao gm tin tc st do bn trong cng ty v cng ngh mi, thit k sn phm, cc k hoch
tip th v.v. a nhng thng tin ny ra s lm cho cng ty tn km v cc i th cnh tranh c


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
c thng tin gi tr. Ti sao li lm chuyn rc ri lm g? Cc nh u t s sm bit y
khi cc mc doanh thu v li nhun pht trin. Trong lc ch i, gim c ti chnh lc quan c
th cung cp tin cng ty tng trng bng cch pht hnh n:

By gi, gi s c hai bn tin bo ch:

Jones Inc., s pht hnh 120 triu USD k phiu (notes) cao cp (c u tin thanh ton
trc) vi thi hn 5 nm.

Smith & Co. ngy hm nay cng b k hoch pht hnh 1,2 triu c phiu thng mi.
Cng ty d on s huy ng 120 triu USD.

L mt nh u t suy ngh hp l, bn s bit ngay c hai iu. Th nht, gim c ti chnh
ca Cng ty Jones lc quan v gim c ti chnh ca cng ty Smith bi quan. Th hai, gim c
ti chnh ca cng ty Smith cng ngc khi ngh rng cc nh u t s tr 100USD mi c phiu.
N lc bn c phiu cho thy rng n chc hn ng gi t hn. Smith c th bn c phiu vi gi
80USD mi c phiu, nhng chc chn khng phi vi gi 100USD.
52

Cc gim c ti chnh thng minh suy ngh trc mi iu nh th. Kt qu cui cng?
C cng ty Smith ln cng ty Jones u pht hnh n. Cng ty Jones pht hnh n bi v gim
c ti chnh ca cng ty ny lc quan v khng mun pht hnh vn c ng c nh gi cha
. Gim c ti chnh thng minh nhng bi quan ca cng ty Smith pht hnh n bi v nu c
gng pht hnh vn c ng th s p gi c phiu xung v lm mt i li im ca vic pht
hnh vn c ng. (Vic pht hnh vn c ng cng bc l tnh bi quan ca v gim c ny
ngay tc th. Nhiu gim c thch ch i hn. Vic pht hnh n cho php cc tin tc xu l ra
sau ny thng qua cc knh khc).

Cu chuyn ca cng ty Smith v cng ty Jones minh ha thng tin bt i xng to
thun li cho vic pht hnh n so vi pht hnh vn c ng nh th no. Nu cc gim c c
c s thng tin tt hn cc nh u t v c hai nhm u suy ngh hp l, th cng ty no c th
vay n s pht hnh n ch khng pht hnh vn c ng mi. Ni cch khc, vic pht hnh n
s ng cao hn trong th bc phn hng (pecking order).

Vic hiu theo ngha en cch l gii ny dng nh loi tr bt k vic pht hnh vn c
ng no. iu khng ng, bi v thng tin bt i xng khng lun lun quan trng v c
nhng lc khc c tc dng na. V d, nu cng ty Smith trc vay n nhiu ri, v c
nguy c xy ra tnh trng khn n ti chnh nu vay n thm, th cng ty Smith c l do chnh
ng pht hnh c phiu thng. Trong trng hp ny, vic cng b pht hnh c phiu s
khng hon ton l tin tc xu. Vic cng b ny vn s p gi c phiu n s nu bt mi
quan tm v tnh trng khn n ti chnh ca cc gim c nhng s st gi ny s khng nht
thit lm cho vic pht hnh tr nn khng khn ngoan hay khng kh thi.

Cc cng ty k thut cao, tng trng cao cng c th l nhng cng ty pht hnh c
phiu thng ng tin cy. Ti sn c ca cc cng ty ny hu ht l ti sn v hnh, v vic ph

52
Vic pht hnh c phiu ca Smith c th khng thnh cng ngay c vi gi 80USD. Tip tc c gng bn vi gi 80USD
c th lm cho cc nh u t tin rng c phiu ny ng gi cn t hn.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
sn hay tnh trng khn n ti chnh s c bit tn chi ph. iu ny i hi vic huy ng vn
thn trng. Cch duy nht tng trng nhanh v gi c mt t s n thn trng (bo th) l
pht hnh vn c ng. Nu cc nh u t thy c vic pht hnh vn c ng l v nhng l
do ny th loi vn kh khn m gim c ti chnh ca cng ty Jones gp tr nn t nghim
trng hn nhiu. Vi nhng ngoi l nh th, thng tin bt i xng c th gii thch s chi phi
ca vic huy ng vn vay so vi vic pht hnh vn c ng mi trn thc tin. Cc t pht
hnh n xy ra thng xuyn; cc t pht hnh vn c ng tht him. a s vic huy ng vn
bn ngoi l huy ng vn vay, ngay c Hoa K, ni m cc th trng vn c ng rt hiu
qu v mt thng tin. Vic pht hnh vn c ng thm ch cn kh khn hn ti cc quc gia
vi cc th trng chng khon km pht trin.

Khng mt iu no trn ni rng cc cng ty phi c gng t cc t s n cao chng
ch ni rng tt hn l nn nng cao vn c ng bng cch ti u t thu nhp hn l pht hnh
c phiu. Trn thc t, mt cng ty c nhiu ngun tin c to ra t bn trong khng phi bn
bt k loi chng khon no v nh th trnh c cc chi ph pht hnh v cc vn kh khn
v thng tin mt cch hon ton.
53

Nhng ngha ca Th bc Phn hng (pecking order)

L thuyt th bc phn hng v huy ng vn cho cng ty nh sau:
31

1. Cc cng ty thch huy ng vn t bn trong hn.

2. Cc cng ty iu chnh cc t s tr c tc mc tiu theo cc c hi u t ca h, trong khi
c gng trnh nhng thay i t ngt trong mc c tc.

3. Cc chnh sch c tc khng linh hot, cng vi nhng bin ng khng th tin on trong
kh nng sinh li v cc c hi u t, c ngha l ngn lu c to ra t bn trong i khi
nhiu hn mc chi tiu vn v i khi t hn. Nu nhiu hn, cng ty s tr ht n v u t vo
cc chng khon d chuyn thnh tin mt (marketable securities). Nu t hn, trc tin cng ty
s rt s d tin mt xung hay bn cc chng khon d chuyn thnh tin mt.

4. Nu cn phi huy ng vn bn ngoi, cc cng ty pht hnh chng khon an ton nht trc
tin. Ngha l h bt u vi n, k c l l cc chng khon lai ghp nh cc tri phiu c th
chuyn i, k n c l vn c ng nh l phng k cui cng.

Trong l thuyt ny, khng c mt kt hp n vn c ng mc tiu c xc nh tt, bi v
c hai loi vn c ng, bn trong v bn ngoi, loi bn trong c xp cao nht trong th bc
phn hng v loi bn ngoi di cng. T s n quan st c ca mi cng ty phn nh yu
cu tch ly i vi vn c huy ng bn ngoi.

53
Ngay c vic pht hnh n cng c th to ra cc vn kh khn v thng tin nu kh nng xy ra vic khng thc hin
ngha v n (v n) l ng k. Gim c bi quan c th c gng pht hnh n mt cch nhanh chng, trc khi cc tin tc xu
l ra ngoi. Gim c lc quan s ko di vic ch i tin tc tt, c l thu xp mt khon vay ngn hng ngn hn trong giai
on ny. Cc nh u t suy ngh hp l s tnh n hnh vi ny trong vic nh gi n ri ro c pht hnh.
31
M t ny c din gii t S. C. Myers, Bi ton v c cu vn Tp ch Ti chnh, 39: 581582 (thng 7/1984). Hu
ht phn ny i theo cc lp lun ca Myers.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Th bc phn hng gii thch ti sao hu ht cc cng ty sinh li nht thng vay n t
khng phi v h c cc t s n mc tiu thp m bi v h khng cn tin t bn ngoi. Cc
cng ty t sinh li pht hnh n bi v h khng c tin t bn trong cho chng trnh u t
c bn ca h v bi v vic huy ng vn vay (n) ng cao nht trong th bc phn hng ca
vic huy ng vn bn ngoi.

Trong l thuyt, th bc phn hng, s hp dn ca cc l chn thu t tin li c gi
nh l c tc ng bc hai. Cc t s n thay i khi c mt cn bng gia ngn lu bn trong,
sau khi tr c tc, vi cc c hi u t thc s. Cc cng ty sinh li cao vi t c hi u t s
st gim n c mt t s n thp. Cc cng ty c cc c hi u t vt qu ngun tin c
to ra t bn trong c thc y vay n ngy cng nhiu.

L thuyt ny gii thch mi quan h ni ngnh nghch bin gia kh nng sinh li v n
by ti chnh. Gi s cc cng ty thng u t theo kp mc tng trng ca ngnh. Th th
cc t l u t s tng t trong phm vi mt ngnh. Cho trc t l tr c tc khng linh hot,
cc cng ty c li nhun t nht s c cc ngun tin bn trong t v cui cng s vay n nhiu.

Th bc phn hng dng nh tin on chnh xc nhng thay i trong t s n ca cc
cng ty trng thnh. T s n ca cc cng ty ny gia tng khi chng c thm ht ti chnh v
st gim khi chng c thng d. Nu thng tin bt i xng lm cho cc t pht hnh hay thu
hi
32
vn c ng tr nn him hoi, th hnh vi ni trn hu nh khng th trnh c.

Th bc phn hng t thnh cng trong vic gii thch nhng khc bit trong cc t s n
gia cc ngnh. V d, cc t s n c khuynh hng thp trong cc ngnh k thut cao, tng
trng cao, ngay c khi yu cu i vi vn bn ngoi ln. Cng c nhng ngnh n nh, trng
thnh v d cc cng ty cung cp in trong ngi ta khng s dng ngn lu di do
tr bt n. Thay vo , cc t l tr c tc cao mang ngn lu tr v cc nh u t.

S d tha v mt ti chnh

Khi tt c cc yu t khc khng i, ng cao nht trn th bc phn hng th tt hn ng thp
nht. Cc cng ty st xung trn th bc phn hng v cn vn c ng bn ngoi c th cui
cng s c mc n qu cao hay b qua cc c hi u t tt bi v khng th bn c cc c
phiu vi gi m cc gim c cho l gi cng bng.

Ni cch khc, s d tha v mt ti chnh l qu gi. C c s d tha v mt ti
chnh c ngha l c tin mt, cc chng khon d chuyn thnh tin mt, cc ti sn thc c th
bn d dng, v kh nng tip cn d dng cc th trng n hay vic ti tr ca ngn hng. Kh
nng tip cn d dng i hi vic huy ng vn thn trng (bo th) sao cho cc nh cho vay
tim nng thy cho cng ty vay n l mt cuc u t an ton.

Trong di hn, gi tr ca cng ty da nhiu vo u t c bn ca n v cc quyt nh
v hot ng sn xut kinh doanh hn l vo vic huy ng vn. V th cho nn bn mun chc
chn cng ty bn c s d tha v mt ti chnh, sao cho c sn vn cung cp nhanh chng

32
Cc cng ty c t s n thp v tin mt thng d thng mua li c phiu, nhng nhng t mua li bnh thng him khi
gia tng ng k t s n.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
cho cc cuc u t tt. S d tha v mt ti chnh c gi tr tt nht i vi cc cng ty c
nhiu c hi tng trng c NPV dng. l mt l do khc gii thch ti sao cc cng ty ang
tng trng thng thit tha mun c cc c cu vn thn trng.

Ngn lu t do v mt tri ca s d tha v mt ti chnh
33

S d tha v mt ti chnh cng c mt tri. Qu nhiu s d tha v mt ti chnh c th
khuyn khch cc gim c lm vic theo kiu t t, thoi mi, gia tng th lao cho h, hay mu
quyn lc vi tin mt m l ra phi tr li cho cc c ng.

Michael Jensen nhn mnh n khuynh hng ca cc gim c vi ngn lu t do d
tha (hay s d tha v mt ti chnh qu mc cn thit) u t qu nhiu tin mt vo cc lnh
vc kinh doanh bo ha hay vo cc v mua sm khng thn trng. Jensen ni Vn kh
khn l lm th no thc y cc gim c tr li tin mt ch khng u t tin mt mc
thp hn chi ph ca vn hay ph phm n trong nhng vic khng hiu qu v mt t chc.
34

Nu l vn kh khn th c th n l mt gii php. Cc khon thanh ton li v
tin gc ng theo lch biu l cc ngha v theo hp ng ca cng ty. N buc cng ty phi tr
tin mt ra. C l mc n tt nht s ch li va tin mt trong ngn hng, sau khi thanh
ton n, cp vn cho tt c d n c NPV dng, sau s khng cn xu no.

Chng ti khng khuyn ngh mc tinh chnh ny, nhng tng ny c gi tr v c
tm quan trng. N c th lm cho cc gim c vn b cm d u t qu nhiu tr nn c k
cng. N cng c th to p lc thc y nhng ci thin trong hiu qu hot ng. Sau y
l mt v d rt thnh cng.

TI C CU VN VI N BY TI CHNH (LEVERAGED RECAPITALIZATION)
CA CNG TY SEALED AIR.
35

Nm 1989, cng ty Sealed Air thc hin ti c cu vn vi n by ti chnh. Cng ty
vay tin tr 328 triu USD c tc tin mt c bit. Bng mt hnh ng duy nht ny, n ca
cng ty tng 10 ln. Vn c ng trong s sch (gi tr rng k ton) gim t 162 triu USD
xung cn m 161 triu USD. N tng t 13 phn trm tng ti sn trong s sch ln 136 phn
trm.

Sealed Air l mt cng ty hot ng c li nhun. Vn l li nhun ca cng ty ny
c to ra qu d dng, bi v cc sn phm chnh ca n c bo h bi cc bng sng ch.
Khi cc bng sng ch ht hn, cnh tranh mnh lit l iu khng th trnh c, v cng ty
cha sn sng cho s cnh tranh . Trong lc ch i n thi im , c qu nhiu s d tha
v mt ti chnh.

33
Mt s iu sau y c rt ra t S. C. Myers, Tip tc tm kim c cu vn ti u Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng,
6: 414 (Xun 1993)

34
M. C. Jensen, Cc chi ph ch y thc/ngi i din ca Ngn lu t do, Ti chnh Cng ty v cc V Mua li Cng ty
American Economic Review 26: 323 (5/1986)
35
Xem K. H. Wruck, Chnh sch Ti chnh nh cht xc tc cho Thay i T chc: C tc c bit vi n by ti chnh
ca Sealed Air Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng, 7: 2037 (ng 1995).


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
... chng ti khng cn phi sn xut mt cch hiu qu; chng ti khng cn lo
lng n tin mt. Sealed Air ngi ta c khuynh hng xem vn c t gi tr tin
mt c xem nh l min ph v di do.
36

V th vic ti c cu vn vi n by ti chnh c p dng ph v tnh trng
hin ti, thc y thay i bn trong, v m phng cc p lc ca tng lai c tnh cnh tranh
hn cho Sealed Air.
37
S ci t c bn ny c tng cng bng cc bin php o lng v
khuyn khch thnh qu hot ng mi, bao gm vic cho cn b cng nhn vin c s hu c
phn nhiu hn.

Vic lm trn c hiu qu. Doanh s bn v li nhun t hot ng tng ln u n
mc d khng c cc khon u t c bn mi, v vn lu ng rng gim mt na, gii
phng tin mt gip thanh ton n (tin li v vn gc) ca cng ty. Gi c phiu ca cng ty
tng gp bn ln trong thi gian 5 nm sau vic ti c cu vn .

Vic ti c cu vn ca Sealed Air khng phi l trng hp tiu biu. y l mt trng
hp gng mu c chn khi bnh tm suy ngh v s vic xy ra. N cng c thc
hin bi mt cng ty thnh cng, khng do p lc bn ngoi no. Nh chng ta s thy trong
Chng 33, hu ht trng hp ti c cu vn vi n by ti chnh l phn ng trc mi e
da mua li cng ty hoc din ra di hnh thc thu tm bng n vay (LBOs), trong ban qun
l v/hoc cc nh u t t nhn vay n mua t cng ty. Nhng trong nhng trng hp
ny, phn ln gi tr gia tng u xut pht t cng mt ngun nh ca Sealed Air. y l nhng
doanh v thc hin ch n king (diet deals) c thit k nhm bt buc cc t chc tuy
thnh cng nhng qu nng k gim bt m ti chnh, l tr bt tin mt, gim chi ph hot
ng, v s dng ti sn mt cc hiu qu hn. Cc doanh v ny bt u vi cc gnh nng n
mc c cho l khng thn trng i vi cc cng ty bnh thng. Nhng n ny c dng
m bo cng ty thc hin ch n king.

185 TM TT

Cng vic ca chng ta trong chng ny l cho thy ti sao c cu vn c tm quan trng.
Chng ta khng vt b nh I ca MM, cho rng c cu vn l khng quan trng; chng ta
ch b sung thm cho n. Tuy nhin, chng ta khng t c mt l thuyt tha ng, n
gin no v c cu vn ti u.

L thuyt nh i truyn thng nhn mnh n cc khon thu v tnh trng khn n ti
chnh. Gi tr ca cng ty c tch ra nh sau:

Gi tr cng ty nu huy ng + PV (l chn thu) + PV (cc chi ph ca
vn c ng hon ton tnh trng khn n
ti chnh)

Theo l thuyt ny, cng ty nn gia tng n cho n khi gi tr t PV (l chn thu) ch va c
b tr, cn bin, bi gia tng trong PV (cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh).

36
Ibid, trang 21.
37
Ibid


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

Chi ph ca tnh trng khn n ti chnh c th c tch ra nh sau:

1. Cc chi ph ca vic ph sn
(a) Cc chi ph trc tip nh ph ta n
(b) Cc chi ph gin tip phn nh s kh khn ca vic qun l mt cng ty ang c
ti t chc.

2. Cc chi ph ca tnh trng khn n ti chnh cha k vic ph sn.
(a) Cc mu thun quyn li gia nhng ngi nm gi tri phiu v cc c ng ca
cc cng ty trong tnh trng khn n ti chnh c th dn n cc quyt nh yu
km v hot ng sn xut kinh doanh v u t.
Cc c ng hnh ng v li ch ring hp hi ca mnh c th thu li, vi ph tn
do cc ch n gnh chu, bng cch chi nhng tr chi lm gim gi tr ton b
ca cng ty.

(b) Phn gm nhng iu khon hn ch c in ch nh (fine print) trong cc hp
ng n c thit k nhm ngn chn nhng tr chi ny. Nhng phn in ch nh
ny (fine print) lm tng cc chi ph ca vic son tho, gim st v cng ch thc
thi hp ng n.

Gi tr ca l chn thu gy tranh ci nhiu hn. Vic tnh ton s d dng nu chng ta ch c
cc khon thu thu nhp cng ty m quan tm. Trong trng hp , khon tit kim thu
rng t vic vay n s ch l thu sut cn bin ca thu thu nhp cng ty T
c
nhn vi R
D
D,
khon thanh ton li. L chn thu ny thng c nh gi bng cch chit khu vi li sut
vay n r
D
. Trong trng hp c bit , n l thng xuyn v c nh:

PV (l chn thu) D T
r
D r T
c
D
D c
= =
) (

Hu ht cc nh kinh t c thi quen ch ngh n cc li th v thu thu nhp cng ty ca n.
Nhng nhiu cng ty dng nh lm n pht t m hon ton khng vay n bt k s khuyn
khch vay n khi xt n thu.

Miller trnh by mt l thuyt thay th c th gii thch cho iu ny. ng cho rng
khon tit kim thu rng t vic cng ty vay n c th l zero khi xem xt c thu thu nhp c
nhn ln thu thu nhp cng ty. Thu nhp li khng b nh thu cp cng ty nhng b nh
thu cp c nhn. Thu nhp t vn c ng b nh thu cp cng ty nhng c th hu nh
thot c thu thu nhp c nhn nu n c hnh thc li vn. Nh th, T
pE
, thu sut thc t ca
thu thu nhp c nhn i vi thu nhp t vn c ng, thng nh hn T
p
, thu sut bnh
thng ca thu thu nhp c nhn p dng cho thu nhp li. iu ny lm gim cc li th v
thu ca n:

Li th tng i
) 1 )( 1 (
1
c pE
p
T T
T

=


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Lu li th tng i l 1/(1T
c
) nu thu nhp li v thu nhp t vn c ng c nh thu
thu nhp c nhn vi li sut nh nhau.

Trong l thuyt ca Miller, mc cung n cng ty gia tng trong chng mc thu sut ca
thu thu nhp cng ty cao hn thu sut thu thu nhp c nhn ca cc nh u t thu nhn ngun
cung gia tng ny. Mc cung m ti hai thu sut ny cn bng s gip xc lp mt t s n
ti u cho cc cng ty gp chung. Nhng, nu tng cung ca n p ng nhu cu ca cc nh u
t th mt cng ty n l c ng thu chc hn nhn thy chnh sch n khng quan trng.

o lut Ci cch Thu (ca Hoa K) nm 1986 ph ngm lp lun ca Miller bng cch
ct gim cc khon vt tri ca thu thu nhp c nhn phi ng i vi thu nhp li so vi thu
phi ng i vi thu nhp t vn c ng (c tc v li vn). Nhng c l cn c mt bt li th
v thu thu nhp c nhn ca n m trong mc no n s b tr li th v thu thu nhp
cng ty ca n.

Chng ta cho rng vic vay n l khn ngoan i vi mt s cng ty nhng l khng
khn ngoan i vi cc cng ty khc. Nu mt cng ty c th kh chc chn s kim c li
nhun th c kh nng vic vay n s mang li mt khon tit kim rng. Tuy nhin, i vi cc
cng ty rt c th khng kim c li nhun m hng li ch ca l chn thu thu nhp
cng ty, th chng c bao nhiu, nu nh c, li th v thu rng ca vic vay n. i vi cc
cng ty ny, khon tit kim thu rng thm ch c th m.

L thuyt nh i cn bng cc li th v thu ca vic vay n vi cc chi ph ca tnh
trng khn n ti chnh. Cc cng ty c cho l s chn mt c cu vn mc tiu ti a ha gi
tr cng ty. Cc cng ty vi ti sn hu hnh v an ton cng vi nhiu thu nhp chu thu cn
c che chn khi thu th phi c cc t s n mc tiu cao. Cc cng ty khng c kh nng
sinh li v c ti sn v hnh nhiu ri ro th phi da ch yu vo vic huy ng vn c ng
(ti tr bng vn c ng).

L thuyt v c cu vn ny gii thch mt cch thnh cng nhiu khc bit v c cu
vn gia cc ngnh khc nhau, nhng n khng gii thch c v sao cc cng ty sinh li nhiu
nht trong phm vi mt ngnh thng c cc c cu vn thn trng (bo th) nht (theo l thuyt
nh i, kh nng sinh li cao c ngha l kh nng vay n cao v ng c khuyn khch mnh
trong vic vay n chn bt thu cng ty).

C mt l thuyt khc l l thuyt th bc phn hng (peckingorder). L thuyt ny
pht biu rng cc doanh nghip huy ng vn bn trong khi c sn v u tin chn n so vi
vn c ng khi cn huy ng vn bn ngoi.

iu ny gii thch ti sao cc cng ty t sinh li hn trong mt ngnh vay n nhiu hn
khng phi v cc cng ty ny c cc t s n mc tiu cao hn m bi v chng cn huy ng
vn bn ngoi nhiu hn v bi v trn th bc phn hng n ng k tip khi cc ngun tin
bn trong cn kit.

Th bc phn hng ny l kt qu ca thng tin bt i xng. Cc gim c bit nhiu
hn v cng ty ca mnh so vi cc nh u t bn ngoi, v h s min cng khng mun pht
hnh c phiu khi h tin rng gi qu thp. H c gng n nh thi gian pht hnh khi cc c


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
phiu c nh gi hp l hay c nh gi cao. Cc nh u t hiu iu ny, v gii thch
quyt nh pht hnh c phiu nh l tin tc xu. iu gii thch ti sao gi c phiu thng
st gim khi ngi ta cng b mt t pht hnh c phiu.

N tt hn vn c ng khi cc vn v thng tin c tm quan trng. Cc gim c lc
quan s thch n hn vn c ng b nh gi thp, v cc gim c bi quan s b p phi thch n
nh th. L thuyt th bc phn hng ni rng ngi ta ch pht hnh vn c ng khi khng cn
kh nng vay n v khi tnh trng khn n ti chnh ang e da.

L thuyt th bc phn hng r rng l khng ng 100 phn trm. C nhiu v d v vic
vn c ng c pht hnh bi cc cng ty m tht ra c th vay n d dng. Nhng l
thuyt ny thc s gii thch c v sao hu ht vic huy ng vn bn ngoi u di hnh thc
vay n, v n gii thch v sao nhng thay i trong cc t s n c khuynh hng ph thuc vo
cc yu cu huy ng vn bn ngoi.

L thuyt th bc phn hng nhn mnh n s d tha v mt ti chnh. Khng c s
d tha v mt ti chnh, cng ty c th b mc kt di cng ca th bc phn hng v b buc
phi chn gia vic pht hnh cc c phiu b nh gi thp, vic vay n v c nguy c gp tnh
trng khn n ti chnh hay vic b qua cc c hi u t vi NPV dng.

Tuy nhin, s d tha v mt ti chnh cng c mt tri. Tin mt hay tn dng thng d
cm d cc gim c u t qu mc hay cho php mt phong cch hot ng d di v y
quyn r trong cng ty. Khi sc cm d thng, hay e da s thng, th c th cn n vic ti c
cu vn vi n by ti chnh. Vic ti c cu vn lm tng mnh khon thanh ton vn gc v
li ca n vay, buc cng ty phi tr tin mt ra v thc y cc gim c v cc t chc c gng
nhiu hn tr nn hiu qu hn.

PH NH: TH TC PH SN

Mi nm gn 100.000 doanh nghip np h s xin ph sn. Hu ht l cc cng ty t nhn nh,
nhng cng c vo khong 1% cc cng ty nim yt cng v n mi nm.

Thnh thong th tc ph sn c khi u bi cc ch n, nhng thng chnh bn thn
cng ty quyt nh np h s xin ph sn. Cng ty c th chn mt trong hai th tc, c nu ra
trong cc Chng 7 v 11 ca o lut Ci cch v ph sn nm 1978. Mc ch ca Chng 7
l gim st s qua i v gii tn cng ty, trong khi Chng 11 tm cch nui dng cng ty bnh
phc tr li.

Hu ht cc cng ty nh s dng Chng 7. Trong trng hp ny, quan ta ca ta n
ph sn ch nh mt ngi c y thc, ngi ny ng ca cng ty v t chc bn u gi ti
sn. Tin thu c t vic bn u gi c s dng tr n cho cc ch n. C mt th bc
phn hng i vi nhng ch n khng c bo m. Kho bc ca Hoa K, cc vin chc ta n,
v ngi c y thc c u tin cao nht. K n l tin lng, tip theo l thu v cc khon
n vay ca mt s t chc nh nc nh Cng ty Bo m Tr cp Hu bng. Ngi c y
thc s thng xuyn phi ngn chn mt s ch n khi tranh th xut pht sm v thu cc
khon n ca h, v i khi ngi c y thc s ly li ti sn m ch n tch thu trc .


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Thay v ng thanh l cng ty, cc cng ty cng ln thng c gng phc hi doanh
nghip. iu ny l v li ch ca cc c ng h chng mt g nu s vic xu thm na m li
c mi th nu cng ty phc hi.

Cc th tc phc hi c nu trong Chng 11 ca o lut 1978. Mc ch ca
chng l gi cho cng ty sng v hot ng c v bo v gi tr ca cc ti sn ca cng ty
38

trong khi tnh ton mt k hoch ti t chc. Trong sut giai on ny, cc th tc khc chng li
cng ty c tm thi ngng li, v cng ty thng tip tc c iu hnh bi ban qun l hin
hu ca n
39
. Trch nhim xy dng k hoch ti t chc l do cng ty mc n m nhim. Nu
cng ty ny khng th ngh ra c mt k hoch c th chp nhn th ta n c th mi bt c ai
lm vic ny v d, mt y ban gm cc ch n.

K hoch c hiu lc nu n c cc ch n chp nhn v c ta n xc nhn. S
chp nhn i hi vic chp thun ca t nht l mt na s phiu bu ca cc ch n, v s
phiu thun ca cc ch n phi i din cho hai phn ba gi tr ca tng s tri quyn ca cc
ch n i vi cng ty. K hoch ny cng cn c hai phn ba c ng thng qua. Mt khi cc
ch n v cc c ng chp nhn k hoch, ta n thng ph duyt n, vi iu kin l mi
nhm ch n u c li v cc ch n s khng ti t hn theo k hoch ny so vi tnh trng ca
h nu nh cc ti sn ca cng ty c thanh l v phn chia. Trong mt s iu kin nht nh,
ta n c th xc nhn k hoch cho d mt hay nhiu hn mt nhm ch n b phiu chng li
k hoch ny,
40
nhng nhng quy tc cho vic p t xung nh th tht phc tp, v chng ta
s khng c gng bn n chng y.

K hoch ti t chc l mt li pht biu ai nhn c g; mi nhm ch n t b tri
quyn ca mnh i ly cc chng khon mi hay mt hn hp gm chng khon v tin mt.
Vn y l thit k mt c cu vn mi cho cng ty, c cu ny s (1) tha mn cc ch n
v (2) cho php cng ty gii quyt nhng vn kh khn v kinh doanh vn dn cng ty n
ch rc ri ngay t u.
41
i khi vic p ng hai yu cu ny i hi mt k hoch phc tp
qu mc (kiu Baroque). Khi cng ty Penn Central cui cng c ti t chc vo nm 1978 (7
nm sau v ph sn cng ty ha xa ln nht t trc n nay), hn mt t (12) cc loi chng
khon mi c to ra v chia ra cho 15 nhm ch n.

y ban Chng khon v S Giao dch Chng khon (SEC) ca Hoa K c vai tr trong
nhiu v ti t chc, c bit i vi cc cng ty ln. Mi quan tm ca y ban ny l m bo
rng tt c thng tin quan trng v lin quan c tit l cho cc ch n bit trc khi h b
phiu v k hoch ti t chc c xut. V d SEC c th tham d bui xem xt ca ta
trc khi ta chp thun k hoch ti t chc.

38
gi cng ty tn ti, c th cn tip tc s dng ti sn c a ra lm vt th chp, nhng iu ny lm cho cc ch
n c bo m khng th nhn c ti sn th chp ca h. gii quyt vn kh khn ny, o lut Ci cch v Ph
sn cho php cc cng ty hot ng theo th tc trong Chng 11 c th gi cc ti sn nh th trong chng mc cc ch n c
tri quyn i vi cc ti sn c bi thng i vi bt k st gim no trong gi tr ca chng. Nh th, cng ty c th
thanh ton tin mt cho cc ch n c bo m b p khu hao kinh t ca ti sn .
39
Thnh thong, ta n s ch nh mt ngi c y thc qun l cng ty.
40
Nhng t nht cng phi c mt nhm ch n b phiu ng h k hoch nu khng, ta n khng th chp nhn n.
41
Mc d th tc trong Chng 11 c thit k nhm gi cho cng ty hot ng nhng k hoch ti t chc thng bao gm
vic bn hay ng ca cc phn ln ca hot ng kinh doanh.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
Th tc trnh by trong Chng 11 thng thnh cng, v bnh nhn xut hin trong tnh
trng ph hp v lnh mnh. Nhng trong nhng trng hp khc, vic phc hi chng t l
khng th c, v ti sn c thanh l. i khi cng ty c th ni ln trong mt giai on ngn
sau khi tin hnh th tc trong Chng 11, ri sau li b nhn chm mt ln na bi tai ha v
ri tr li trc ta ph sn. V d, TWA xut hin tr li t th tc trong Chng 11 vo cui
nm 1993 v tr li mt ln na cha y hai nm sau , gi ra nhng chuyn ci v Chng
22
42
.

Th tc trong Chng 11 c hiu qu khng?

y l mt quan im n gin v quyt nh ph sn: Bt c khi no mt khon thanh ton n
hn phi tr cho cc ch n, ban qun l kim tra li gi tr ca vn c ng. Nu gi tr ny
dng, cng ty chi tr cho cc ch n (nu cn thit th huy ng tin mt bng cch pht hnh
c phiu). Nu vn c ng khng c gi tr, cng ty khng thc hin ngha v n v np n
xin ph sn. Nu cc ti sn ca cng ty ph sn c th a vo s dng tt hn ni khc, cng
ty c thanh l v ngi ta s dng s tin thu c tr n cho cc ch n. Nu khng nh
th, cc ch n n gin l tr thnh cc s hu ch mi v cng ty tip tc hot ng.
43

Trn thc t, cc vn him khi n gin nh th. V d, chng ta quan st c rng
cc cng ty thng np n xin ph sn ngay c khi vn c ng c gi tr dng. V cc cng
ty thng c ti t chc ngay c khi ti sn ca cng ty c th c s dng hiu qu hn
ni khc. Cc vn kh khn trong Chng 11 thng ny sinh bi v mc ch thanh ton cho
cc ch n thng mu thun vi mc ch duy tr doanh nghip hot ng lin tc. Hy xt
trng hp Hng Hng khng Eastern. Khi np n xin ph sn, Eastern ni rng mnh c
tin (3,7 t USD) hon tr y cc khon n (3,4 t USD). Mt nm sau, Eastern
ngh hon tr cho cc ch n 1,6 t USD. Cui cng khi mi vic r l hng hng khng ny
l mt trng hp khng th cu cha c na, n c thanh l v cc ch n ch nhn
c khong 300 triu USD. R rng l cc ch n ng l thch Eastern c thanh l ngay
tc th; n lc hi phc khng thnh cng lm cho cc ch n mt trn 3 t USD.

Sau y l mt s l do lm cho th tc trong Chng 11 khng lun lun t c mt
gii php hiu qu:

1. Mc d cng ty c ti t chc l mt n v mi v mt php l, nhng cng ty ny
c quyn hng khon khai bo l gim thu (taxloss) c chuyn ti t cng ty c. Nu
cng ty c thanh l ch khng ti t chc, cc khon khai bo l gim thu (taxloss) c
chuyn ti ny bin mt. Nh th, c ng c khuyn khch v thu cng ty tip tc hot ng
ngay c khi ti sn ca n c th bn c v a vo s dng tt hn ni khc.

2. Nu ti sn ca cng ty c bn t, th tht d xc nh c bao nhiu tin tr cho cc
ch n. Tuy nhin khi cng ty c ti t chc, n cn phi gi tin mt. Do , nhng ngi i

42
Mt cng trnh nghin cu tm thy rng sau khi ra khi th tc trong Chng 11, vo khong mt phn ba cng ty phi
ph sn tr li hoc ti c cu n ca h theo mt cch ring. Xem E. S. Hotchkiss, Ci cch hu ph sn v thay th ban
qun l Tp ch Ti chnh, 50: 321 (3/1995)
43
Nu c nhiu nhm ch n, cc ch n th cp ban u tr thnh ch s hu ca cng ty v c trch nhim thanh ton n
cao cp. By gi h i mt vi quyt nh ging y ht nh cc s hu ch ban u. Nu vn c ng ca h khng c gi tr,
h cng s khng thc hin ngha v n v chuyn quyn s hu cng ty cho nhm ch n tip theo.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
tin thng c tr mt hn hp tin mt v chng khon. iu ny lm cho ngi ta kh nh
gi liu h nhn c mt mc hp l khng. V d, mi ngi nm gi tri phiu c th c
tr 300USD tin mt v 700USD tri phiu mi, m tri phiu mi ny s khng tr tin li trong
hai nm u v tr li sut thp sau . Loi tri phiu ny trong mt cng ty ang u tranh
sng cn c th khng ng gi nhiu, nhng ta n ph sn thng nhn vo mnh gi ca cc
tri phiu mi v v th c th xem l nhng ngi nm gi tri phiu c tr ht.

Cc ch n cao cp (c u tin thanh ton trc) nu bit h c kh nng c i x khng
cng bng trong vic ti t chc th rt c th to p lc thanh l cng ty. Cc c ng v cc
ch n th cp (c thanh ton sau) thch vic ti t chc hn. H hy vng ta n s khng din
dch th bc phn hng qu cht ch v h s nhn c mt phn nh khi ngi ta chia gi tr
cn li ca cng ty. Trong a s trng hp hy vng ca h bin thnh hin thc; thng h
nhn c mt t l ng k vn c ng ca cng ty c ti t chc cho d cc ch n khng
c bo m nhn c t hn s tin cng ty n ca h.
44

3. Mc d cc c ng v cc ch n th cp nm di cng ca th bc phn hng, nhng
h c mt v kh b mt h c th chi tr tr hon thi gian. Tnh trung bnh, phi mt 2 n 3
nm trc khi k hoch c trnh ln ta n v c mi nhm ch n ng (Th tc ph sn
ca cng ty Ha xa Missouri Pacific mt tng cng l 22 nm). Khi h s dng chin thut tr
hon, nhng ngi c tri quyn th cp nh cc vo mt s may mn xy ra vn s cu gip
cuc u t ca h. Mt khc, nhng ngi c tri quyn cao cp bit rng thi gian tr hon gy
thit hi cho h, v th h c th sn sng nhn khon thanh ton t hn nh mt phn ca ci gi
phi tr lm cho k hoch c chp thun. Ngoi ra, nhng v kin ph sn tht tn km (th
tc ph sn ca cng ty Wickes i hi chi ph php l v hnh chnh khong 250 triu USD).
Nhng ngi c tri quyn cao cp c th thy tin ca h chy dn vo ti lut s v v th h
quyt nh gii quyt nhanh chng.

4. Trong khi ngi ta ang son tho k hoch ti t chc, cng ty rt c th cn thm vn
lu ng. V th, cng ty c php mua chu hng ha v vay tin. Cc ch n mi c u tin
hn cc ch n c, v n ca h thm ch c th c bo m bng nhng ti sn c th
chp cho cc ch n hin hu. iu ny cng lm cho cc ch n c c ng c khuyn khch
gii quyt nhanh chng, trc khi cc tri quyn ca h b ha long bi n mi.

5. Trong khi cng ty ang tin hnh th tc ca Chng 11, n c bo m nhn c
tin li cn n khng bo m th khng. i vi cc ch n khng c bo m, l mt l
do khc ng h vic gii quyt nhanh chng.

6. i khi cc cng ty hot ng c li nhun np n xin ph sn theo th tc trong
Chng 11 bo v mnh trnh cc v kin nng n phin toi.
45
d, Hng Hng khng
Continental b iu ng bi mt hp ng lao ng tn km, np n xin ph sn theo

44
Franks v Torous tm thy rng cc c ng nhn c mt khon thanh ton no thng l chng khon trong hai
phn ba trng hp ti t chc theo Chng 11. Xem J. R. Franks v W. N. Torous Mt cuc iu tra thc nghim v cc
cng ty M c ti t chc Tp ch Ti chnh 44: 747770 (thng 7/1989). Mt nghin cu tng t kt lun trong mt phn
ba trng hp, cc c ng nhn c hn 25 phn trm vn c ng trong cng ty mi. Xem L. A. Weiss, Quyt nh ph
sn: Chi ph trc tip v vic vi phm tnh u tin ca cc tri quyn Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 27: 285314 (thng 10
nm 1990).
45
Th d Xem A. Cifelli Qun l bi vic ph sn Fortune, 10/1983, trang 6773.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
th tc trong Chng 11 vo nm 1982 v ngay tc th ct gim tin lng ln n 50%.
46
Vo
nm 1995, Cng ty Dow Corning b e da bi vic kin tng tn km v tn hi c co
buc l gy nn bi vic ghp ngc bng silicone. Dow np n xin ph sn theo th tc trong
Chng 11, v quan ta ti ta n ph sn ng ngng v kin v thit hi. Khng cn phi ni
cc lut s v cc nh lm lut lo lng rng nhng hnh ng ny i ngc li nh ban u
ca cc o lut v ph sn.

T tm ra gii php

Nu nhng vic ti t chc nu trong Chng 11 l khng hiu qu, ti sao cc cng ty khng b
qua cc ta n ph sn v hp li vi cc ch n t tm ra mt gii php?

Nhiu cng ty trong tnh trng khn n ti chnh thc s tm mt cch gii quyt qua thng
lng trc tin. V d, h c th c gng tr hon vic hon tr n hay thng lng tm ngng
tnh li. Tuy nhin, cc c ng v cc ch n th cp bit rng cc ch n cao cp nng lng
mun trnh th tc ph sn chnh thc. V th h rt c th l nhng nh thng lng gt gao,
v cc ch n cao cp thng cn phi c nhng nhng b t tha thun.
47
Cng ty cng
ln v c cu vn ca cng ty cng phc tp th cng t c kh nng mi ngi s ng vi
nhau v mt xut no. V d, Cng ty Wickes c gng v tht bi t c mt cch
gii quyt qua thng lng vi 250.000 ch n ca n.

i khi cng ty thc s ng v mt gii php vi cc ch n ca n v sau np h
s theo th tc trong Chng 11 xin ta n ph sn chp thun.
48
Cc gii php ph sn ng
gi sn nh th lm gim kh nng xy ra kin tng sau v cho php cng ty nhn c cc
li th c bit v thu nu trong Chng 11.

Cc th tc ph sn khc

H thng ph sn ca Hoa K thng c m t l h thng hng v con n: trng tm chnh
ca n l cu gip cc cng ty ang trong tnh trng khn n ti chnh. Nhng iu ny to ra
chi ph, bi v c nhiu trng hp trong cc ti sn ca cng ty ang xt s c trin khai
li tt hn trong cc mc ch s dng khc. Mt nh ph phn th tc trong Chng 11,
Michael Jensen, lp lun rng H thng ph sn ca Hoa K v c bn l y sai lm. H
thng ny tn km, lm trm trng thm cc mu thun quyn li gia cc nhm ch n khc
nhau, v thng mt hng nm gii quyt tng trng hp ring l.
49
Gii php c xut
bi Jensen l yu cu bt k cng ty ph sn no cng u c a ra bn u gi ngay v tin
thu c s c phn phi cho nhng ngi c tri quyn ph hp vi th t u tin ca h.
50

46
Vic ct gim tin lng lm cho Continental gim c gi ng k v ci thin cc h s ti ca n, nhng iu ny
khng gii quyt c cc vn kh khn ca Continental. Khng lu sau khi ra khi ph sn, cng ty ny tr li ta n
ph sn.
47
Franks v Torous cho thy rng cc ch n thc hin nhng nhng b thm ch cn nhiu hn i vi nhng ngi nm
gi tri quyn th cp trong cc gii php khng chnh thc so vi trong vic ti t chc nu trong Chng 11. Xem J. R.
Franks v W. N. Torous, Cc c ng v cc ch n tin trin ra sao trong cc gii php t tm ra v trong vic ti t chc
nh trong Chng 11 Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 35: 349370 (5/1994).
48
Th d, vo nm 1995 khi TWA tr li th tc nu trong Chng 11, TWA trc ng mt gii php trn gi trc
vi cc ch n ca mnh.
49
M. C. Jensen Kim sot Cng ty v Chnh tr hc v Ti chnh Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng 4: 1333 (H 1991).
50
Mt h thng th tc ph sn thay th kho lo c xut trong P. Aghion, O. Hart, v J. Moore, Kinh t hc v Ci
cch ph sn Tp ch Lut, Kinh t hc v T chc, 8: 523546 (1992)


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi

cc quc gia khc, mc ch chnh ca lut ph sn khng phi l phc hi doanh
nghip ang xt m l thu hi cng nhiu cng tt cho nhng bn cho vay v bo m
nhng ngi c tri quyn cao cp c u tin thanh ton trc. V d, Anh Quc, cc ch n
c th np n xin ch nh mt thanh l vin hay mt ngi qun l ti sn, m trch nhim
chnh l bn ti sn ca cng ty tr ht n ca cng ty. Tng t, c mt qun tr vin
(ting c gi l konkursverwalter) c ch nh bn cng ty ly tin mt, mc d ngi ny
c th quyt nh khng nn thc hin iu ngay tc th.
51
Trn nguyn tc, cc th tc ny
gip m bo rng cc ti sn c chuyn mt cch hiu qu v nhanh chng sang mc ch s
dng tt nht ca chng. Tuy nhin, cc lp lun ny khng phi l khng c mt tri. Nhiu nh
quan st lo lng rng cc ti sn c bn t vi gi cha chy ch tha mn cc ch n cao
cp.

Ti liu tham kho thm

Phn tch ca Modigliani v Miller v gi tr hin ti ca cc l chn thu cp cng ty nm
trong ti liu F. Modigliani v M. H. Miller Thu thu nhp cng ty v chi ph ca vn: Mt s
iu chnh American Economic Review, 53: 433443 (6/1993).

F. Modigliani v M. H. Miller: Mt s c tnh v chi ph ca vn i vi ngnh dch v cng
cng v in, 195457 American Economic Review, 56: 333391 (6/1996)

Miller m rng m hnh MM sang thu thu nhp c nhn cng nh thu thu nhp cng ty: De
Angelo v Masulis cho rng cc cng ty vi nhiu l chn thu phi tin li, v d l chn t khu
hao, s vay n t hn:

M. H. Miller: N v Thu. Tp ch Ti chnh 32: 261276 (5/1977)

H. De Angelo v R. Masules: C cu vn ti u di h thng thu cng ty Tp ch Kinh t
hc Ti chnh, 8: 529 (3/1980)

Cc bi vit sau y phn tch nhng mu thun quyn li gia nhng ngi nm gi tri phiu
v c ng v nhng ngha ca chng i vi chnh sch huy ng vn (ng c bi cui cho
n khi bn c xong Chng 20)

M. C. Jensen v W. H. Meckling: L thuyt Cng ty: Hnh vi v qun l, Chi ph ngi y
thc/ngi i din v C cu quyn s hu Tp ch Kinh t hc Ti chnh,3 305360
(10/1976)

S. C. Myers: Cc yu t quyt nh vic vay n ca cng ty Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 5:
146175 (1977)

51
Ngi nhn qun l ti sn c ch nh bi cc ch n c bo m v thanh l vin c ch nh bi cc ch n khng
c bo m. Mun c thng tin nhiu hn v cc h thng ca Anh v c, xem J. R. Franks, K. Nyborg v W. N. Torous
So snh cc quy tc v mt kh nng thanh ton ca Hoa K, Anh v c bi lm vic khng cng b, Trng Kinh doanh
London, 5/1995.


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
D. Galai v R. W. Masulis: M hnh nh gi quyn chn mua/bn v yu t ri ro ca c
phiu Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 3: 5382 (thng 13/1976)

Myers m t l thuyt th bc phn hng, m n li da vo cng trnh ca Myers v Majluf;
Baskin iu tra mt s bng chng i vi l thut :

S. C. Myers: Bi ton v c cu vn Tp ch Ti chnh 39: 575592 (7/1984)

S. C. Myers v N. S. Majluf: Huy ng vn cho cng ty v cc quyt nh u t khi cng ty c
cc thng tin m cc nh u t khng c Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 13: 187222 (6/1984)

J. Baskin: Mt cuc iu tra thc nghim v Gi thit th bc phn hng Qun l ti chnh,
18: 2635 (Xun 1989)

Ba tng kt hu ch v l thuyt v bng chng v c cu vn ti u, l:

M. J. Barclay, C. W. Smith v R. L. Watts: Cc yu t quyt nh cc chnh sch v n by ti
chnh ca cng ty v C tc. Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng, 7: 419 (ng 1995)

M. Harris v Raviv L thuyt v C cu Vn ti u Tp ch Ti chnh, 48: 297356 (3/91)

S. C. Myers: Tip tc tm kim c cu vn ti u Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng, 6: 4
14 (Xun 1993)

Cc s Xun 1993 v ng 1995 ca Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng c vi bi vit v cc
ng c khuyn khch ca c cu vn, bao gm:

K. H. Wruck: Chnh sch ti chnh nh cht xc tc cho Thay i t chc: C tc c bit vi
n by ti chnh ca Sealed Air, Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng, 7: 2037 (ng 1995)

Cun sch ca Altman l mt nghin cu v iu tra tng qut v quyt nh ph sn; di y
cng lit k vi cng trnh nghin cu tt v cc quyn li mu thun nhau ca nhng ngi
nm gi cc chng khon khc nhau v chi ph v hu qu ca vic ti t chc:

E. A. Altman: Tnh trng khn n ti chnh: Mt bn hng dn y v vic tin on,
trnh khi v x l vic ph sn, John Wiley & Aons, New York, 1983.

M. White: Quyt nh Ph sn Cng ty Tp ch Trin vng Kinh t, 3: 129152 (Xun 1989)

J. R. Franks v W. N. Torous: Phn tch thc nghim v doanh nghip c ti t chc ca Hoa
K Tp ch Ti chnh, 44: 747770 (7/1989)

J. R. Franks v W. N. Torous: Cc c ng v cc ch n tin trin ra sao trong cc gii php t
tm ra v theo th tc ti t chc nu trong Chng 11, Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 35: 349
370 (5/1994)


Phn tch ti chnh
Bi c
th
ed.

Hiu nh: Cao Ho Thi
L.A. Weiss, Quyt nh v Ph sn: Cc chi ph trc tip v vic vi phm tnh u tin ca cc
tri quyn Tp ch Kinh t hc Ti chnh, 27: 285314 (10/1990)

S H 1991 ca Tp ch Ti chnh Cng ty ng dng c vi bi vit v ph sn v ti t chc

S thng 12 nm 1986 ca Tp ch Kinh t hc Ti chnh (tp 15, s ) thu thp mt lot
nghin cu thc nghim v cc tc ng i vi gi c phiu cc t pht hnh n v vn c
ng v nhng thay i v c cu vn.

Chinh Sac No

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Chinh Sac No

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Nin kha 2010-2012

You might also like