Bevezets-Portfli elmlet

Esetei:
Egyszer portfli: 1 kockzatos + 1 kockzatmentes eszkz allokcija
2 kockzatos eszkz allokcija
2 kockzatos + 1 kockzatmentes eszkz allokcija
n kockzatos eszkz allokcija
Krds: Melyik a legkedvezbb portfli? Milyen arnyban kell befektetni az egyik s msik
eszkzbe, ahhoz, hogy minimlis legyen a kockzat?
Dntsi lehetsgek
1. CV (relatv szrs) alapjn:

()

nem lehet dnteni, mert az rtke fokozatosan cskken.
A legkedvezbb a tiszta kincstrjegy befektets lenne.
2. Kockzati prmium alapjn: nem tudunk dnteni.
()

Az elz portflik egy egyenesen helyezkednek el a (,
E(r)) koordintarendszerben, ez az n. CAL: tkeallokcis
egyenes.
Az egyenes a fggleges tengelyt a kockzatmentes rta
rtknl metszi: rf-nl.
Az egyenes meredeksge: a portfli kockzati prmiuma /
a portfli szrsa
3. Markowitz-fle modell
Vrhat rtk (hozam) s szrs (hozam kockzata) meghatrozsa
Optimalizlni kell a kt rtk mentn, hogy eldntsk melyik a megfelel.
Adottnak tekintnk egy vrhat hozam szintet s ezen szint mellett keresem a legkisebb
kockzat portflit =hatkony portflik halmaza
4. Hasznossgi fggvny
2
005 , 0 ) ( ) ( o = A r E r U

A tkepiaci rfolyam modell (CAPM)
H. Markowitz (1952): modern portfli-elmlet alapjai
W. Sharpe, J. Lintner, J. Mossin (1964):
CAPM
- portfli kivlaszts
alapelve
- hatkony portflik
halmaza
- vlaszts: csak
rszvny
befektets vagy
kombinci



CAPM felttelei
ALAPELV: A befekteti magatarts egysges megkzeltse
1. Sok befektet, kis vagyon, relfogadk
2. Azonos tervezsi idszak
3. Befektetsekrl azonos informci
4. Nincsenek adk, tranzakcis kltsgek
5. Racionlis viselkeds
6. Homogn vrakozsok
7. A hatron lv portflik minden piackpes eszkzt tartalmazni fog, s a kockzatos
eszkzkbl azonos sllyal.
CAPM modell esetn a hozam rtke: ha kockzatos s kockzatmentes eszkzm van.
SML (rtkpapr piaci egyenes): ( ) (() )
Vrhat hasznossg maximalizlsa
Kiindul pont: az eszkzk lehetsg- halmaza
Dnts: melyik az optimlis vlaszts? Dnts alapja: dntshoz preferencii
Ebbl addik, hogy az optimlis portfli a lehetsg- halmaz egyetlen olyan portflija,
amely maximalizlja a befektetk vrhat hasznossgt.
Hasznossgi elmletek
1. Marshall (1920)
- Mikrokonmia, Marshall-kereszt
- Kardinlis hasznossg: megfigyelhet, mrhet fizikai mrtk
- Az egyn rzs alapjn dnt, s kpes dnteni
- Fogyaszts x egysg megelgeds
- Tovbbi fogyaszts egyre kisebb mrtk megelgedettsg-rzet
- Negatv meredeksg keresleti grbe (DD): cskken marginlis hasznossg
2. Allen s Hicks (1934)
- Ordinlis hasznossg: behaviorista koncepci: A hasznossgot nem mrhet
mennyisgknt kezeltk.
- Fogyaszti viselkeds elmlete: a fogyaszt preferencia sklval rendelkezik
- A hasznossg rangsorolsi elv, de nem mrhet. A javak csoportja elnyssgk szerint
rangsorolhat.
3. Neumann s Morgenstern (1947)
- A hasznossg modern elmletnek kidolgozsa
- Kezd lpst az un. Szentptervri paradoxon adta (Bernoulli ltal megfogalmazott)
j elem: (1) Dntsi szituci bizonytalansg mellett (2) Racionlis magatarts koncepci
- Vrhat hasznossg maximalizlsa: lehetsges kimenetelekhez tartoz hasznossgok a
megfelel valsznsgekkel slyozva
Kockzati attitdk hasznossgi fggvnye
Fogalmak: Vrhat hasznossg vrhat rtke
- Bizonyossgi egyenrtkes: CE: Certainty equivalence
Az az rtk, amelynl az egyn kzmbs a teljes bizonyossggal megkapott rtk s a
kockzatos lehetsg kimenetele kztt.
- U(CE) = E(U(X))
Az a biztos lehetsg, aminek a hasznossga a kockzatos lehetsg hasznossgnak vrhat
rtkvel egyezik meg.
- Kockzati prmium: E(X) - CE

Hasznossgi fggvnyek tpusa egy-egy kockzati attitdt hatroznak meg:
1. Kockzatkerl befektet
2. Kockzatsemleges
3. Kockzatkedvel
1. Kockzatkerl befektet
Konkv hasznossgi fggvny
Vagyon nvekedsvel cskken a
marginlis hasznossg
N a vagyon, n a hasznossg, de
egyre cskken mrtkben
Cskken mrtk nvekeds jellemzi
E(x) CE > 0, azaz pozitv kockzati
prmium.
2. Kockzatsemleges befektet
Lineris hasznossgi fggvny
Konstans hatrhaszon
rzketlen a kockzatra, csak a hozam
rdekli.
E(x) CE = 0, azaz zrus kockzati
prrmium jellemzi.
3. Kockzatkedvel befektet
Konvex hasznossgi fggvny
Nvekv hatrhaszon
A hasznossg nvekeds teme
nvekv mrtkben n, a pontbeli
meredeksg egyre jobban n.
Egyre nagyobb mrtk hasznossg.
E(x) CE < 0, azaz negatv
kockzati prmium.

A kockzatkerls foknak mrse
Pratt s Arrow: egy olyan mrszmot alaktottak ki, amely adott vagyoni szint mellett
rtkeli a helyi kockzatkerlst. Azt vizsgljuk, hogy a befektet preferencija hogyan
mdosul a gazdasg vltozsval.
Mrszmok:
Abszolt kockzati tartzkods (ARA)
A vagyon nvekedsvel hogyan vltozik a kockzatos eszkzbe val befektets sszege.
ARA:



Plda: A cskken abszolt kockzatkerls azt jelenti, hogy az egyn a vagyon
nvekedsvel egyre tbbet fektet be kockzatos eszkzkbe.

Relatv kockzati tartzkods (RRA)
A vagyon nvekedsvel hogyan vltozik a kockzatos eszkzbe val befektets %-os
mrtke.
RRA:


Plda:
A nvekv RRA rtke azt jelenti, hogy a befektet a vagyon nvekedsvel cskkenteni
fogja a kockzatos eszkzkbe befektetett sszvagyon arnyt.

Kockzati tartzkods s hasznossgi rtkek
- Mltnyos jtk: zrus a kockzati prmiumot gr kimenet
- A kockzatkerl befektet bnteti a kockzatos portflit a benne lv kockzat
miatt.
Ennek formalizlsa: U = E(r) 0,005*A*Var(r), ahol A: a befektet kockzati tartzkodsi
indexe (ARA)



) (
) (
) (
W U
W U
W A =
) (
) (
) (
W U
W U
W W R =
Portfli modellek a tke kltsgvetsi dntsekben
Koncepcik sszekapcsolsa: Projektrtkels s Portfli elmlet Felttelezzk: a
projektekbl szrmaz jvbeni lehetsges megtrlst vletlen vltozknt definiljuk. gy a
portfli szelekci ltalnos kerete alkalmas azon alternatvk kivlasztsra, amelyek
minimalizljk a vllalat tfog kockzatt a vrhat megtrls adott szintje mellett.
9.1. Tbb projektbl ll beruhzsi dntsek
1, Vllalat vrhat NPV-je: () () ( ) azaz meglv +
ptllagos projekt.
2, Relatv szrs:

()
[ (
()
()
)

()
)

(
()
()
)

()
)

()

Esetei:
a) = 1 meglv projekt relatv szrsa kisebb, a vllalat tfog kockzata nni fog:

()

()

b) = 0 jobb lesz a kockzat
c) = -1 ekkor is cskken
9.2. Egyetlen projekt esetn
Egyms pnzramok egymstl fggenek.
Megtrlsek s valsznsgk: C
t1
p
t1
; C
t2
p
t2
; C
t3
p
t3
()
() ()
()
( )

Projektrtkels ltalnosan
1. Nett jelenrtk (NPV) mdszer
2. Dnts a tkekltsg szably
3. CAPM modell szerint
Krdsek: Mikor melyik a megfelel? Hogyan kell rtkelni az j beruhzsokat? Mit
mondhatunk a kockzatossgukrl?
Projektek rtkelse a CAPM szerint:
- Felttelezs: releszkzk, hatkony piacok
- bra: x tengelyen a bta (nem diverzifiklhat kockzatot mri), y tengelyen E (r)
r
A
: SML alatt E(rA) > IRR
A
elutastom
r
B
: SML-en E(rB) = IRR
B
kzmbs
r
C
: SML felett E(rC) < IRR
C
elfogadom









Projektrtkels a WACC szerint:
- WACC: slyozott tlagos tkekltsg. rtelmezse: a projektelfogads minimlis
felttele egy beruhzs rtkelsnl.
- bra: a WACC feletti, azaz B projektet fogadjuk el!


rtkelsi konfliktus
- rtkels a tkekltsg-szably s a CAPM szerint
- bra: A,B,C,D projektek
A-t elfogadom, B-t elutastom, C s D
esetben ellenttes dntsi kritriumok,
nem tudok egyrtelmen dnteni.
- Vllalati tkekltsg-szably
buktati:
1. Elutasthat alacsony kockzat jl
jvedelmez projekteket
2. Elfogadhat magas kockzat
alacsony jvedelmezsg
projekteket
ez akkor ll fent, ha az SML feltevse
rvnyesl.
- A kt egyenes viszonya: minl kzelebb van egymshoz az rf s a WACC illetve kisebb az
SML meredeksge, annl szkebb lesz az eltr sorols svja.
- A konfliktus kikszblse rdekben a kockzatot kell korriglni a pnzramls
jelenrtkben. A pnzramot s/vagy a diszkontrtt helyesbthetem.

Kockzati korrekci lehetsges mdszerei:
- Bizonyossgi ekvivalensek (CE)

()

()

- Kockzattal korriglt diszkontrta (RADR)


Bizonyossgi ekvivalensek (CE)
Lpse:
- Adott jvbeli pnzramls kockzatt gy kvnjuk korriglni, hogy a jvbeli
pnzramlsnak meghatrozzuk a bizonyossgi egyenrtkest.
- Egyrtkes (CE): a becslt pnzramlsok azt a hnyadt jelli, amely a befektet
szmra bizonyossggal addva kielgten helyettesten az venknt vrhatan felmerl
pnzramlst. CE = * CF, ahol a bizonyossgi egyenrtkes koefficiense 0-1 kztti
rtket vehet fel. Minl nagyobb az alfa rtke, annl tbbre rtkeli a dntshoz a
kockzatos pnzramot.
- A jelenrtk meghatrozsnl a diszkontrta a kockzatmentes kamatlb (rf).
Kockzattal korriglt diszkontrta (RADR)
- RADR: azt a megtrlst tkrzi, amely adott projekten felttlenl realizlni kell a
tulajdonosok kompenzlshoz
RADR= E (rp) = rf + (E (rm) rf)
- Minl nagyobb a projekt kockzata, annl nagyobb az RADR, amely cskkenti a
jelenrtket s gy az NPV is kisebb lesz.
- Fontos, hogy a kockzathoz tartoz pnzramot ahhoz megfelel rtval
diszkontljuk.
CE versus RADR
CE RADR
- Elmletileg jval megalapozottabb,
de bonyolultabb ellltani.
- Elvlasztja egymstl az id szerinti
diszkontlst s a kockzati
korrekcit.
- Mivel kockzat korrekcija alfval
trtnik, diszkonts rf.
Gyakorlatban elszeretettel hasznljk,
ennek okai:
1. A rtk konzisztensek a finanszrozsi
dntshozk megtrlsi arnyokkal
kapcsolatos llspontjval.
2. Knnyen becslhetk s alkalmazhatk
kockzatos dntsi helyzetekben.
- Ebben a mdszerben sszemosdik az id
szerinti diszkontls a kockzati
korrekcival.






| |

=
+
=
n
t
t
projekt
t
r E
C
NPV
0
) ( 1
A vllalati pnzgazdlkods:
Vllalati forgeszkzk kzl: kszpnz s piackpes rtkpapr tartozik a
pnzgazdlkods tmakrhez.
Cash inflow - pnzberamls
Cash outflow pnzkiramls
Klnbzetet nyilvntartjk a cash flow kimutatsban
A pnzramlsok egyrszrl rendszertelenl, msrszt szablyos idkznknt
ramlanak.
Ebbl addan elemi rdeke a vllalatnak, hogy a kszpnz s a piackpes rtkpapr
mennyisgrl tudatos dntst hozzanak.
Clja a megfelel mennyisg eszkztartsnak, az, hogy a vllalat s krnyezet kztti
interakcik ezen keresztl mennek vgbe:

A pnzramls 4 alapvet vllalati gazdlkodshoz elengedhetetlen:
Mkdshez
Finanszrozshoz
Beruhzshoz
Adzshoz
Okok, amirt a vllalatnak minden idben meghatrozott nagysg kszpnzllomnyt
kell birtokolni:
Tranzakcis motvum: pnzramlsok idbeli lefutsa jelentsen eltr, gy
valamennyi tartalkols szksges
vatossgi motvum: bizonytalan krnyezetben nehz elre ltni a
kifizetseket, gy tartalkolni kell
Spekulcis motvum: a nagy mennyisg kszpnz birtoklsa kpess teszi a
vllalatot hozamgenerlsra (pl. akvizci)
Kompenzcis llomny motvum: bank kedvezmnyt ad a nla elhelyezett
kszpnzlektsre
Egyensly fenntartshoz folyamatos kiigaztsra van szksg, mdok:
rvid lejrat bankhitel felvtel vagy tartozs visszafizetse
Piackpes rtkpaprok vtele s eladsa
Pnzgazdlkodsi cl:
Fizetskptelensg eslynek minimalizlsa.
Nem tud idben eleget tenni esedkess vl fizetsi ktelezettsgeinek. Ebben
az esetben technikai fizetskptelensgrl beszlnk.
- Nincs megfelel likviditsa azonnali fizetsre.
Vllalat clja: egy egyenslyi szint belltsa, mivel a tl sok s a tl kevs
kszpnzllomny sem megfelel.
Magyarzat: kockzat megtrls tvltsn keresztl.
Clravezet llapot:
lljon rendelkezsre elegend kszpnz a fizetsi ignyek fedezsre,
s a vllalati mkds fenntartsra.
A hozamot nem termel kszpnz llomnyt pedig a minimlis szinte
kell szortani.
Idelis llapot: a vllalatnak huzamosabb ideig zrushoz kzeli kszpnz llomny
mellett kell mkdni, de ez csak akkor lehetsges, ha teljesen pontos a nett
pnzramls elrejelzs a tervezsi horizont egszre vonatkozan, s a
pnzramlsok tkletes szinkronban llnak.
A pnztarts mennyisgtl fggen ktfle kltsgrl kell beszlni: ha tl sok a
kszpnz, akkor haszonldozati kltsgrl beszlhetnk, ha tl kevs, akkor
kereskedsi kltsgrl.


Optimlis pnzmennyisg (C*) meghatrozsnak mdszerei:

1. Baumol modell:
A modell a gazdasgos rendelsi ttelnagysg (EOQ) modell sszefggsire
alapozik.
Metdus: ha az llomny lecskken az elre meghatrozott szintre, akkor
rendelnek, vagyis eladnak rtkpaprt.
A modell meghatrozza, hogy alkalmanknt milyen sszegben kell
rtkpaprokat eladni, hogy az elveszett kamat s a tranzakcis kltsgek
egyttes sszege minimlis legyen.
Haszonldozati kltsg = (C/2) *K
Ahol K, a pnztarts haszonldozati kltsge, ez a piackpes rtkpaprok
nyerhet kamat

Kereskedsi kltsg = (T/C)*F
Ahol T, a vonatkoz idszak tranzakcihoz szksges j kszpnz forrs teljes
sszege
F, a kszpnz ptlshoz eladand rtkpaprok fix kltsge
sszes kltsg= haszonldozati kltsg + kereskedsi kltsg
Cl az sszkltsg minimalizlsa.
Mdszer: C szerint vesszk az els derivltjt, s nullval egyenlv tesszk.
C* = (2TF/K)
1/2




2. Miller - Orr modell:
Korltokon alapul profitmaximalizl stratgit fogalmaz meg.
- A vletlenszeren fluktuld napi pnzllomny mozgs kezelsre alkalmas.
- Modellben 3 ellenrzsi pont van.
Als hatr (L): menedzsment hatrozza meg. Az az a pont ami al a
pnzllomny nem cskkenhet.
Un. visszatrsi pont (Z): cl kszpnzllomny szintje
Fels hatr (H): maximlis szint amely mg tarhat.
- Amg a pnz bolyongs H-L kztt zajlik, nem trtnik pnzgazdlkodsi mvelet.
- Abban az esetben, ha H vagy L szintet elr, meghaladja, akkor cselekedni kell.
bra: X pontban: rtkpaprt venni kell vagy
Y pontban: rtkpaprt adni kell addig a szintig, hogy a Z pontot
elrjk.
- Miller Orr modell clja az sszkltsg minimalizlsa, gy ha adott az als limit, akkor
a fels hatr s a visszatrsi pont meghatrozsa a kvetkez:
Z*= ( *F *variancia/ K)
1/3
+ L
H*=3Z* - 2L ahol * az optimlis rtkeket jelenti, variancia: a napi nett
pnzramls variancija
tlagos kszpnz egyenlege = (4Z L) / 3
A kereskedelmi hitel szerepe:
- A kereskedelmi hitel: finanszrozsnak a forrsa s felhasznlsi clja lehet egyarnt.
- A kereskedelmi hitel a vevllomny hitelben trtn rtkestsnek mg ki nem
fizetett eleme.
- A kereskedelmi hitel a gyakorlatban elterjedt, de ezzel ellenttben nem produktv
eszkz, mivel lekti a szks forrsokat, buksi kockzatnak teszi ki a vllalkozst.
- A vevllomny hatkony menedzselse elengedhetetlen mvelet a gyakorlatban.
Kereskedelmi hitel nyjtsnak okai:
Elad szempontjbl a kvetkez okok miatt ri meg hitelen keresztl
finanszrozni a vevt:
1. ok: Befektetsi s marketing clok. A kereskedelmi hitel egy olyan
beruhzs, amely rsze az rtkestsi csomagnak, amely tovbbi
megrendelsek lehetsgt hozza. Mindamellett, hogy kockzatnak teszi ki a
vllalatot a kinnlevsgek nvekedse miatt. (Vevhitelezsi kockzat: akkor
jelentkezik, ha a vllalat ltal knlt hitel ki van tve olyan veszlynek, hogy
vagy idben, vagy egyltaln nem fizetik vissza.)
2. ok: Verseny hatsa. A versenytrsaktl kedveztlenebb hitelfelttelek
knlata htrnyba hozza a vllalatot gy a verseny nyomsa rknyszerti a
vevi hitel nyjtsra.
3. ok: Finanszrozsi termszet. Nagyobb s tkeersebb vllalatok
knnyebben jutnak kedvezbb hitelekhez a tkepiacrl. gy tudnak nyjtani
olyan vevk rszre kereskedelmi hitelt, akik nehezebben jutnak banki
forrshoz.
4. ok: teljests hatkonysghoz kapcsoldik. Informcis aszimmetria ll fent
a vev s elad kztt, amely abban ll hogy a vev nem tudhatja hogy milyen
minsg rut szlltottak rszre. gy ameddig nem gyzdik meg az ru
minsgrl addig gy sem fizet, ebbl addan a hitel futamideje lehetv
teszi az ru ellenrzst.
Kereskedelmi hitel menedzselsnek cljai:
A vllalatnak vni kell a vevllomnyban fekv beruhzsait.
Maximalizlni kell a mkdsi pnzramokat, a folyamatosan rtkelve a vevi hitel
kockzatt, egyeztetve a megfelel kondcikat, s behajtva a kvetelseket e
felttelekkel sszhangban.
A vevllomny mindenkori szintje fgg a vllalat rtkestsi jellemzitl, a
hitelkihelyezs nagysgtl, a knlt kszpnzfizetsi engedmnyektl, valamint a
kinnlvsg-behajts eljrsrl.
A hitelezsi idszak hosszt befolysol tnyezk:
Az adott gazat normlis kereskedelmi kondciinak szerepe.
Nem mindegy hogy a versenytrs hny napos hatridt hatrozz meg. Ha
rvidebb a fizetsi hatrid mint a versenytrs akkor msban kell
versenyelnyt szereznnk (j minsg ru).
A kereskedelmi hitel, mint piaci eszkz.
Minl fontosabb piaci eszkznek ismerik el a vevi hitelt, annl hosszabb
hitelezsi idszakot ignyelhetnek.
Vevk egyedi hitelezsi rangsorolsnak szksgessge.
Vevket csoportokba rendezik s ennek megfelelen fognak hitelezni a
szmukra.
Az optimlis vevhitelezsi politika:
Optimlis hitelezsi sszeg nagysgnl a megnvekedett rbevtel pnzram
nvekmnye pontosan egyenl a vevllomny nvekedsbl szrmaz kezelsi
kltsggel.
A hitelajnlati dntsnek kt kltsgtnyezje van:
Kezelsi kltsg
Haszonldozati kiads
Optimlis hitelvolumen:
Kezelsi kltsg: vgeredmnyben az a pnzram, amely a hitel felajnlsakor s
nyjtsakor felmerl, ezek arnyosan nvekszenek a kihelyezett hitelvolumen
nvekedsvel.
Haszonldozati kltsg: a hitelnyjts elmaradsa miatt keletkez rbevtel
vesztesg, a kiadsok cskkennek a hitelnyjts bvlsvel.
Hitelezsi sszkltsg= kezelsi ktg + haszonldozati ktg
Minimum pontja az optimlis hitelvolumen nagysga.
A vllalat ltalban akkor nyjt vevinek kereskedelmi hitelt, ha abbl
versenyelnye szrmazik.
Elnys szitucik:
Elad monopol helyzetben van.
Kltsgelnye van a versenytrssal szemben.
Az elad kpes adinak cskkentsre vevhitel nyjtsval.
Az optimlis hitelezsi politika fgg az adott vllalat gazdasgi jellemzitl is.

Vevk vizsglata:
Mieltt hitelt nyjtannk brkinek szksges a vev tvilgtsa.
Csoportostani kell a vevket, hogy ki tud biztosan fizetni s ki nem tud.
Mdszer: lehetsges sszes informci sszegyjtse (beszmolk, a vev vllalat
hitel-visszafizetsi magatartsrl referencia kiadvny, bankoktl kapott inf)
Hitelbrlat: 5C elve alapjn
Elg szubjektv megtlsi mdszer. A vizsglat alapul szolgl a hitelkpessgi
besorolshoz.

5C elve:
Character: a vev hajlandsga hitel-visszafizetsi ktelezettsgeinek teljestsre
Capacity: a vev ama kpessge, hogy kpes hitel-visszafizetsi ktelezettsgeit
mkdsi pnzramaibl teljesteni
Capital: a vev ltal birtokolt pnzgyi tartalkok nagysga
Collateral: a zlogknt lekttt eszkz nagysga a visszafizets elmaradsa esetn
Conditions: az ltalnos piaci-gazdasgi felttelek alakulsa



A beruhzsi dntsek tulajdonsgai:
Dixit Pindyck (1994):
1. A beruhzsok rszben vagy egszben visszafordthatatlanok (irreverzibilits)
2. A jvbeli hozamok bizonytalanok (valsznsgi becslsek szksgesek)
3. A beruhzsok idzthetek (halaszts: tbbletinformci)

A hagyomnyos elmlet kritikja:
A hagyomnyos elmlet (DCF, NPV) nem ismerte fl az elz 3 tnyezre vonatkoz
dntsek klcsnhatst s a kapcsolat rtkelsi hatsait.
Implicit felttelezs:
o A hagyomnyos elmlet implicit felttelezse, hogy a projekt vagy
visszafordthat (a kiadsok visszanyerhetk), vagy irreverzibilis (de a dnts:
most vagy soha tpus) ha a beruhzst most megvalstjk, akkor
folyamatosan mkdtetik a vrhat hasznos lettartam vgig, jvbeli
bizonytalansg mellett is.
Stabil krnyezet (jl becslhet vltozsok) 1950 1980 kztt
o az alkalmas diszkontrta kivlasztsa, a vrhat jvbeni pnzramlsok
meghatrozsa egybknt tves eredmnyekre vezethet
Bizonytalan zleti krnyezet:
o Pnzramok kockzatossgnak kezelse
o A beruhzsokban rejl jvbeli lehetsgek rtke

Bizonytalan piaci krnyezet:
1. A diszkontrta kivlasztsa
RADR problmi, tbb peridus, peridusonknt ms-ms diszkontrta, |
idbeli llandsga
2. Jvbeli CF meghatrozsa
3. Dntsi rugalmassg
a hagyomnyos NPV nem veszi figyelembe a beruhzsokhoz kapcsold
jvbeli lehetsgek pl. idzts, nvekeds, szakaszos mkdtets, stb.
rtkt, a menet kzbeni mdostsok lehetsgt, gy gyakran alulbecsli az
rtket
Megolds: Stratgiai NPV:
Bizonytalan krnyezetben az NPV szably nem a legjobb dntst adja gy figyelembe
kell venni a beruhzsokhoz kapcsold opcis rtkeket is.
Az opcielmlet beptst jelenti.
A vezets dntsi rugalmassgt foglalja magba a stratgiai NPV, mint rtkelsi
szably.
Stratgiai NPV: a vrhat pnzramlsok nett jelenrtknek s a beruhzshoz
kapcsold lehetsgek, mint opcik rtknek az sszege.
Mindez lehetv teszi, hogy a vllalat vezetse figyelembe vegye a projektek kztti
klcsnhatsokat, pl: a termelsi rugalmassg rtkt s a stratgiai hatsokat.
A modell szemllete ltalnos keretet biztost a tkekltsgvetsi, termelsi s
stratgiai dntsek vizsglathoz.

Relopcik fogalma:
1980-tl alkalmazzk az opcikra vonatkoz rtkelsi modelleket befektetsi
dntsek rtkelsre.
Fogalma:
o A nem-pnzgyi eszkzkbe begyazott menedzseri s termelsi rugalmassg.
o Azok az opcik, amelyeket a jelenlegi vagy szerzett releszkzk a vllalati
mkds fejlesztse sorn magukban foglalnak.
Kogut Kulatilaka (2001): a relopci fizikai eszkzkbe, humn erforrsokba s
szervezeti kpessgekbe trtn beruhzs, amely reaglsi lehetsget teremt a
jvbeli lehetsges esemnyekre
Relopcis gondolkods: a menedzserek a beruhzsokat opcik sorozatnak tekintik
s kpesek a projektekben rejl lehetsgeket felismerni, a kedveztlen esemnyeket
kikszblni
Opcis tpusok:
Termszetesen felmerl opcik
o Egyszer (halasztsi, elvetsi, nvekedsi, szakaszos)
o sszetett
Betervezett opcik (tbbletkltsgek)
o Mdostsi (bvtsi, szktsi, bezrsi, jraindtsi)
o Rugalmassgi vagy tvltsi (input, output)
1. Halasztsi opci:
Egy beruhzs magban foglalja a vrakozs opcijnak felldozst( a dntshoz
lemond arrl,hogy egy beruhzst egy ksbbi idpontban valstson meg, ezt bele
kell foglalni a beruhzs kltsgeibe)
Egy ksleltethet projekt lehetv teszi egy a beruhzs halasztst,gy a vezet
tbbet tudhat meg a lehetsges beruhzsrl, piaci krlmnyekrl
Vrakozsi opci esetben a menedzsment ltalban vteli opcit birtokol egy rtkes
erforrsra,v. hozz kapcsold fejlesztsre
Beruhzsi opci rtke: max (V-I
1
, 0) , amerikai call opci, ahol V a vgrehajtott
projekt vrhat mkdsi pnzramnak jelenrtke, I
1
az opci ktsi ra,a beruhzs
vgrehajtshoz szksges kiads
Ez a legtipikusabb az sszes relopci kzl, legfontosabb terletei: termszeti
erforrsok kinyersvel foglalkoz ipargak
2. Elvetsi opci:
A projekt rsznek vagy egsznek feladsa akkor rtkes lehetsg, ha a piaci helyzet
kedveztlenre fordul, a felhasznlt technolginak lnk msodlagos piaca van, gy
mentsi rtk realizlsa lehetsges.
Ezt az opcit gy lehet rtkelni mint egy amerikai put opcit
A menedzsment V+ max( A-V, 0) vagy max (V,A) rtket kaphat, ahol V a ktsi r,
A mentsi rtk
Elvetsi opcik ltalban a tkeintenzv ipargakban tallhatak, vagy pnzgyi
szolgltatsok terletn

3. Nvekedsi opci:
Ha a jelenlegi beruhzsok jvbeli, j beruhzsi lehetsgeket indthatnak el
Ha van esly arra, hogy a jelenleg nem jvedelmez projekt a jvben rtkess
vljon
A mr folyamatban lev beruhzs a msik, leend projekt elfelttele
Ez egymshoz klcsnsen kapcsold, sszetett projekteket eredmnyez
Pl. stratgiai ipargak, K+F, multinacionlis tevkenysgek, stb.
4. Szakaszos opci:
A legtbb projekt nem egyszeri beruhzsi kiadst ignyel
Sok esetben a beruhzsi lpsek szakaszosak
A szakaszok nvekedsi kpessgeket vagy elvetsi opcit foglalnak magukban
Minden peridus felfoghat egy, a rkvetkez lpsek rtkre vonatkoz opcinak
sszetett opciknt lehet rtkelni
K+F intenzv ipargak (pl. gygyszergyrts)
5. sszetett opci:
Egyszerre tbbfle relopci jelenlte
A tbbfle relopcik egyttes, kombinlt rtke klnbzhet elklntett rtkeik
sszegtl az egymssal val esetleges klcsnhatsok miatt
6. Betervezett opcik (mdostsi opcik):
Bvtsi opci: tbbletkapacitsok beptst teszi lehetv, ha a piaci felttelek
kedvezv vlnak, ez egy amerikai call opci
A projektbl szrmaz kifizets: V+max (xV-I
E
,0), ahol V az alapprojekt
vrhat mkdsi pnzramnak jelenrtke, a sorozatnagysg bvtsi
rtja x% I
E
extra kltsg mellett
Szktsi opci: amerikai put opci
Kifizets: max (IC- cV, 0), a vllalat IC vesztesget takart mag ha c%-kal
cskkenti a termelsi sorozatnagysgot
A szktsi opci akkor rtkes ha a megtakartott beruhzsi kiads
nagyobb mint a lecskkentett termelsi sorozatnagysgbl szrmaz
kszpnzbevtel
Bezrsi s jraindtsi opcik: call opciknt foghat fel
Alkalmazsuk: termszeti erforrsokkal kapcsolatos ipargak
terletn,ciklikus ipargakban
Kifizets: max (C-IV,0) adott idszak C kszpnzbevtelt biztost, IV az
opci ktsi ra
7. Betervezett opcik (rugalmassgi opcik):
Termelsi rugalmassg: r, kereslet vltozik a kibocstsi struktra vagy a
termkszerkezet mdosul
Folyamatrugalmassg: ugyanazokat a termkeket ms inputok felhasznlsval
kpesek ellltani
Input rugalmassg: a legalacsonyabb kltsg technolgia alkalmazsa,
kihasznlva a relatv rak vltozst
Kibocstsi rugalmassg: a termkvlasztkot a piaci rakhoz igaztjk, elegend
csak egyetlen termk rnak megfelel mrtkben emelkednie ahhoz,hogy a
projekt letkpess vljon,
rtkes az autiparban, elektronikai cikkek s a jtkok piacn, valamint a
gygyszeriparban

Stratgiai opcik csoportostsa:
Termkopcik: akkor hozzk ltre, mikor szreveszik a piaci ignyeket jobban
kielgt termkekre vonatkoz lehetsgeket,
ltalban nhny idztsi opcival is kapcsolatban van, a vllalatnak dntenie kell
arrl,hogy mikor kezdje ( vrakozsi opci), mikor fejezze be(elvetsi opci),
mikor szneteltesse,mikor indtsa jra a termelst
Vgrehajtsi opci: dnts arrl, hogy miknt szervezze meg a vllalat az
rtklncot,hogyan vlasszon az alternatv erforrsok, rutinok s kpessgek
kztt
Tanulsi opci: a termelsi opciba val beruhzs lehetsge biztost az oktatsra
s a szervezeti tanulsra, ezek az opcik a vllalati stratgiai kpessgeket erstik,
jakat hoznak ltre, lnyegesen cskkentik az zleti kockzatot, tipikus pldi a
klnbz technolgik kifejlesztsre s tanulsra vonatkoz K+F beruhzsok
Paramter megfeleltets:
Beruhzsi lehetsgek s vteli opcik kapcsolata












Black-Scholes:








c: a vteli opci aktulis rtke;
S: az alaptermk jelenlegi rfolyama;
K: az opci ktsi rfolyama;
T: az opci lejratig htralv id;
r: kockzatmentes logkamatlb az opci futamidejre;
o
2
: az alaptermk hozamnak variancija

Vteli opci Vltoz Beruhzsi lehetsg
Alaptermk rfolyama S Projekt PV
Ktsi r K Beruhzsi kiads
Lejrat T Halaszthatsg
Kockzatmentes rta r A pnz idrtke
rfolyam variancia o
2
A projekt kockzata
) ( ) (
2 1
d N e K d N S c
rT
=

T d d
T
T r
K
S
d
o
o
o
=
|
|
.
|

\
|
+ +
|
.
|

\
|
=
1 2
2
1
2
ln


Kvetkeztets:
A relopcis modellnek ott a helye a vllalati dntshozk eszkztrban a nagyfok
bizonytalansg s az irreverzibilis beruhzsok kltsge miatt.
A relopcik felismerse s kihasznlsa versenyelnyt teremt a vllalatok szmra,
hatkonyabban tud az zleti krnyezet vltozsaira reaglni, ez a rugalmassg ktfle
lehet (reaktv, vagy proaktv)
Reaktv rugalmassg: az opci birtokosa gy reagl a krnyezeti vltozsokra,
hogy kifizetsek jelenrtkt maximalizlja
Proaktv rugalmassg: korbban megszerzett opci rtkt nveli



Kamatlb:
tszmtsi kulcs; a befektetk jutalma azrt, hogy elhalasztjk a fogyasztsukat.
Biztos pnzram: r
f
: kockzatmentes rta (llampapr hozam)
Bizonytalan pnzramls: Hasonl kockzat rtkpaprok ltal grt vrhat hozam
(2. legjobb alternatva hozama). Vrhat pnzramlsokat vrhat megtrlsi rtkkal
diszkontlunk.
Kamatozs:
Kamatos kamatozs: a kamatokat jratkstik
Egyszer vagy sima kamatszmts (pl. idarnyos kamat), a kamatok nem
kamatoznak
Fix kamatozs: numerikusan rgztett kamatlbak a futamid egszre
Lebeg kamatozs: pl. LIBOR + 0.5%

A nvleges s a tnyleges hozam:
NIR = nvleges (nominlis) hozamrta (r)
Az vi egyszeri tkstst felttelez kamatlb.
EIR = tnyleges (effektv) ves hozamrta
Idarnyostssal kapott ves kamatlb. vi m db kamatfizets van.
(

A logaritmikus kamatrta (loghozam)

( )

()

i=ln(1+r): logkamatlb
Folytonos kamatlb: a folyamatos tkstshez tartoz kamatlb
Nvleges, effektv s logkamatlb:
i
m
e EIR
m
NIR
= + =
|
.
|

\
|
+ 1 1
Kamatlbak lejrati szerkezete:
Az elemi ktvnyek lejratig szmtott hozamt a lejratig htralv id fggvnyben
brzolva meghatrozza a hozamgrbt.
Hozamgrbe: az elemi ktvnyek hozamnak a sorozata a futamid fggvnyben.
Vltozatos formkat vehet fel: Pl: ppos, vzszintes
Spot kamatlbak:
Az elemi ktvnyek lejrati hozamait (YTM) nevezzk spot kamatlbnak ( rvnyes
a jelentl a ktvny lejratig terjed idszakig).
A jv vekre vonatkoz egyperidusos kamatlbak nem egyeznek meg a klnbz
lejratokhoz tartoz spot kamatlbakkal:
r
1
, r
2
, r
3
,, r
n

y
1
, y
2
, y
3
,, y
n
Egyperidusos kamatlb s spot kamatlb kzti kapcsolat:
(

) (

) (

)

Ha a jvbeli kamatlbak bizonytalanok:
A befektetk nem ismerik a kvetkez vek egyperidusos kamatlbait:
r
2
, r
3
,, r
n

Csak a ktvny rfolyamokat s a lejrati hozamokat (spot kamatlbak) ismerik:


y
1
, y
2
, y
3
,, y
n

Lehet-e kvetkeztetni a jvbeli rvid kamatlbakra?
Biztonsgos vilgban:
Adott kt stratgia:
Hromves elemi ktvnyt vesznk
Ktves elemi ktvny +ebbl szrmaz nyeresget egyvesbe
fektetem
rtkels utn, ltszik, hogy biztos vilgban a kt stratgia ugyan azt adja:
1000(1+y
3
)
3
=1000(1+y
2
)
2
(1+r
3
)
- ltalnosan: (1+r
n
)= (1+y
n
)
n
/ (1+y
n-1
)
n-1

Bizonytalansg esetn:
A befektetk nem ismerik a kvetkez vek egyperidusos kamatlbait, csak a
jvbeli kamatlbak vrhat rtkeire lehet becslseket vgezni:
E(r
2
), E(r
3
),, E(r
n
)
A hozamgrbbl a jvbeli kamatlbakra kvetkeztethetnk, de a jvbeli
kamatlbak bizonytalanok
hatrids kamatlb: egy jvbeni idszakra vonatkoz elre rgztett kamatlb. A
jvben nem felttlenl rvnyes tnyleges kamatlbak: f
1
, f
2
, f
3
,, f
n

ltalnos egyenlet:
(1+y
n-1
)
n-1
(1+f
n
)= (1+y
n
)
n

Par kamatlb:
Az a nvleges kamatlb, amellyel nvrtken bocsthat ki a ktvny adott
hozamgrbe mellett. Jele: k
Kamatgrbe: a nvleges kamatlbak sorozata a futamid fggvnyben, amelyek
mellett nvrtken lehet kibocstani a ktvnyeket.
Par kamat szmtsa: kn *(P1+P2++Pn) + 1* Pn= 1, ahol Szum Pi =
diszkontfaktorok sszege
Diszkontfaktor grbe (P
1,
P
2,
): az 1 Ft nvrtk elemi ktvnyek rfolyamnak
sorozata a futamid fggvnyben.