CUPRINS I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL ...........3 Capitolul 1. Noiuni introductive privind pieele de capital ....................

4
1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare ............................................ 4 1.2. Participanii pe pieele de capital ....................................................................... 6 1.3. Instrumentele pieei de capital ......................................................................... 10

Capitolul 2. Piaa de capital primar......................................................17

2.1. Introducere ........................................................................................................... 17 2.2. Oferta public....................................................................................................... 18 2.3. Plasament privat ................................................................................................. 24 2.4. Drepturile de preferin. Efectul de diluie..................................................... 25 2.5. Drepturile de alocare .......................................................................................... 27

Capitolul 3. Piaa de capital secundar .................................................. 32

3.1. Introducere ........................................................................................................... 32 3.2. Caracteristici ale pieelor secundare ................................................................ 34 3.3. Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier ............................................. 36 3.4. Piaa de capital din Romnia ............................................................................ 42

II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL ........................ 49 Capitolul 4. Rentabilitatea i riscul unui activ financiar .......................50
4.1. Randamentul unui activ financiar .................................................................... 50 4.2. Riscul unui instrument financiar...................................................................... 60

Capitolul 5. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active financiare ......................................................................................63

............................................................................................................................... 63 5.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente .............................................. 67

5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu format din dou active

5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc i un activ fr risc ............................................................................................ 71 5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active............................................. 74 5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc ................. 78 5.6. Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc ..................... 81

Capitolul 6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare .........................................................85

6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................................... 85 6.2. Modelul Pieei i Capital Asset Pricing Model ............................................... 93 6.3. Extensii ale modelului CAPM ........................................................................... 99 6.4. Modelul multifactorial Fama-French ............................................................. 103 6.5. Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory) ............................. 105

Piee de capital

Alina GRIGORE

IV. EVALUAREA ACIUNILOR ......................................................................... 109 Capitolul 7. Analiza fundamental a aciunilor ................................... 110
7.1. Tipuri de aciuni ................................................................................................ 110 7.2. Modelul DDM (Discount Dividend Model) .................................................... 113 7.3. Metoda Free Cash-Flow ................................................................................. 119

Capitolul 8. Analiza tehnic a aciunilor .............................................. 122

8.1. Introducere ......................................................................................................... 122 8.2. Analiza tehnic versus analiza fundamental ............................................. 122 8.3. Reguli de tranzacionare .................................................................................. 123

IV. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR

........................................................... 132

Capitolul 9. Preul i randamentul obligaiunilor ................................133

9.1. Caracteristici ale obligaiunilor ...................................................................... 133 9.2. Tipuri de obligaiuni ......................................................................................... 134 9.3. Determinarea preului unei obligaiuni......................................................... 137 9.4. Randamentul plasamentului n obligaiuni .................................................. 145 9.5. Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor ...................................... 148 9.6. Ratingul obligaiunilor ..................................................................................... 150 9.7. Structura la termen a ratei dobnzii .............................................................. 151

Capitolul 10. Managementul portofoliilor de obligaiuni .....................155

10.1. Durata obligaiunilor ...................................................................................... 155 10.2. Sensibilitatea obligaiunilor .......................................................................... 156 10.3. Convexitatea obligaiunilor ........................................................................... 160

V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

........................................ 163

Capitolul 11. Contracte de opiuni ........................................................164

11.1. Introducere.......................................................................................................... 164 11.2. Opiuni plain vanilla ......................................................................................... 166 11.3. Tipuri de opiuni ................................................................................................ 170 11.4. Strategii cu opiuni ............................................................................................ 171 11.5. Opiuni exotice ................................................................................................... 177 11.6. Paritatea put-call pentru opiunile de tip european .................................... 181

Piee de capital

Alina GRIGORE

Partea I ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiiilor pe piaa de capital, este necesar, n primul rnd, cunoaterea unor aspecte legate de tipurile de instrumente tranzacionate, segmentele pieelor de capital, precum i instituiile financiare participante n cadrul acestora. n acest scop, n primul capitol se va realiza distincia ntre finanarea direct, caracteristic pieelor de capital, i finanarea indirect, caracteristic pieelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta vor fi ilustrate legturile dintre participanii pe pieele de capital, distincia ntre activele reale i cele financiare, principalele tipuri de participani i instrumente financiare tranzacionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi tranzacionate pe segmente de pia diferite n funcie de anumite reguli. Astfel, n urmtoarele dou capitole vor fi abordate aspecte legate de pieele de capital primare i secundare. n cadrul capitolului privind pieele primare de capital vor fi dezbtute: modul cum se realizeaz emisiunile de titluri pe pia i avantajele sau dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de aciuni i obligaiuni, derulate de ctre un sindicat de intermediere. Globalizarea pieelor financiare, volatilitatea crescnd, diversitatea instrumentelor financiare relev o competiie acerb ntre bursele de valori (pieele reglementate) i pieele OTC. Astfel, n capitolul referitor la pieele de capital secundare, vor fi studiate caracteristicile pieelor reglementate i a celor OTC, exemplificnd pieele cele mai dezvoltate i mai cunoscute prin istoria lor, reprezentate de New York Stock Exchange (1792) i Nasdaq (1971). n cadrul burselor de valori, tranzacionarea se realizeaz pe baza ordinelor de cumprare, respectiv vnzare. De aceea, se impune cunoaterea principalelor tipuri de ordine i modul de formare a cursului bursier. n acest capitol vor fi studiate i aspecte legate de piaa de capital romneasc, respectiv despre Bursa de Valori Bucureti-Rasdaq i Bursa de la Sibiu, precum i cele mai importante organisme existente: Comisia Naional de Valori Mobiliare, Depozitarul Central i Fondul de compensare a investitorilor.

1. Noiuni introductive privind pieele de capital 2. Piaa de capital primar 3. Piaa de capital secundar

Piee de capital

Alina GRIGORE

1. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE CAPITAL

1.1.

Piaa de capital - component a pieei financiare

Pieele de capital ndeplinesc un rol economic esenial, acela de a colecta fonduri i de a le distribui diverselor entiti publice i private cu nevoi de capital suplimentar, necesar extinderii sau desfurrii activitii ntreprinse. Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de bani de la cei cu surplus de capital ctre instituiile cu oportuniti de investire productive. Spre exemplu, n octombrie 2007, tranzaciile de pe piaa la vedere ce au fost realizate n cadrul London Stock Exchange i Borsa Italiana s-au ridicat la 299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentnd un record nregistrat pe pieele europene la acel moment (London Stock Exchange Monthly Market Report, November, 2007). Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun cu piaa monetar. Piaa financiar intermediaz fluxurile de capital dintre creditori (cei ce dispun de economii i doresc s le plaseze n vederea fructificrii) i debitori (persoane fizice sau juridice, instituii private sau publice care au nevoie de resurse financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustreaz fluxurile de fonduri specifice sistemului financiar de la creditori ctre debitori, evideniind dou tipuri de finanare: direct i indirect. Pentru a nelege diferena dintre finanarea direct i cea indirect s considerm cteva exemple. O firm care obine fonduri suplimentare prin majorarea capitalului social (emite noi aciuni), o nou emisiune de obligaiuni realizat de guvern pentru a-i acoperi o parte din deficitul bugetar sunt dou exemple de finanare direct. Un exemplu clasic de finanare indirect este acela al depozitelor bancare constituite de persoane fizice i juridice ce dispun de un surplus de fonduri, care prin intermediul bncilor ajung sub forma creditelor la persoanele fizice i juridice cu deficit de fonduri. Fluxurile de capital dintre participanii pieei financiare sunt puse n eviden de emisiunea i tranzacionarea unor instrumente specifice celor dou componente. Pe piaa monetar sunt tranzacionate titluri pe termen scurt (certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo i reverse repo), iar pe piaa de capital titluri pe termen mediu i lung (aciuni, obligaiuni, titluri ipotecare).

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar

Finanare indirect

fonduri

Intermediari financiari

fonduri

fonduri

Economii Creditori 1. Populaia 2. Firmele 3. Guvernul 4. Investitorii strini

fonduri

Piee financiare

fonduri

Resurse Debitori 1. Firmele 2. Guvernul 3. Populaia 4. Investitorii strini

Finanare direct
Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson Addison Wesley.

Prin urmare, indiferent c modalitatea de finanare este direct sau indirect se observ c tranzaciile pe piaa monetar i piaa de capital sunt realizate cu ajutorul unor instrumente sau active financiare. n acest context, se impune realizarea unei distincii clare ntre activele reale i activele financiare. Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de producie a unei economii de a realiza bunuri i servicii. Pentru a se produce bunuri i presta servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: cldiri, terenuri, maini, cunotine ncorporate n capitalul uman, .a. n comparaie cu activele reale, activele financiare (aciuni, obligaiuni) nu contribuie n mod direct la capacitatea de producie a unei economii, ci acestea reprezint mijloace prin care investitorii din diverse ri dein creane asupra activelor reale. Exemplul 1. S presupunem c Maria, un investitor de talie mic, nu dispune de resursele necesare dezvoltrii unei afaceri proprii n industria farmaceutic, respectiv a deschiderii unei fabrici productoare de medicamente; dar poate achiziiona aciuni emise de Antibiotice Iai (ATB), companie listat la Bursa de Valori Bucureti (BVB). Dac Antibiotice Iai are drept scop extinderea afacerii sale prin achiziionarea de noi active reale, se poate finana prin emisiunea de noi aciuni, (echipamente, noi

Piee de capital

Alina GRIGORE

tehnologii, spaii de desfurare a activitii, construirea unei noi fabrici productoare de medicamente, .a.) Deci, ATB va atrage capitalul necesar procurrii activelor reale de la investitorii de talie mic. Investitorii de talie mic, precum Maria, vor beneficia de pe urma dezvoltrii companiei de produse farmaceutice (ATB va obine profituri mai mari pe termen lung), ntruct aciunile cumprate dau dreptul proprietarului prop su asupra a unei pri din profitul firmei respective. Prin urmare, putem concluziona faptul c: activele reale genereaz un venit net net, pe cnd activele ctivele financiare sunt rezultatul unei alocri a venitului / bunstrii ntre investitori; investitori activele financiare reprezint o crean asupra profitului unei companii sau asupra venitului nregistrat de ctre guvern (dac au fost achiziionate titluri emise de stat). Decizia de investire reprezint alegerea de a nu consuma n prezent venitul generat de activele reale n detrimentul unor beneficii viitoare rezultate din activele financiare.

1.2.

Participanii pe pieele de capital

Din Figura 1.1 se observ patru mari categorii de participani pe piaa de capital i pe piaa monetar: firmele, n calitate de creditor sau debitor net, decid majorarea capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n active reale nece necesare sare extinderii activitii i lor (dac acestea sunt debitor net, cererea de fonduri este mai mare dect oferta de fonduri din partea firmelor); populaia, n calitate de creditor sau debitor net, realizeaz investiii n instrumente financiare emise de ctre firme (dac sunt creditor net, cererea de fonduri este mai mic dect oferta de fonduri provenit provenit din partea menajelor); guvernul, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de relaia ntre veniturile i cheltuielile eltuielile bugetare. Pentru a finana deficitul bugetar guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a obligaiunilor pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui excedent s fie retrase de pe piaa financiar. intermediarii financiari. Corporaiile i guvernul pun n vnzare instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii sunt

Piee de capital

Alina GRIGORE

numite intermediari financiari ntruct prin intermediul lor se ntlnesc, practic, cererea i oferta de capitaluri. Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c: realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie mic ce dorete achiziionarea unor instrumente financiare i o corporaie cu nevoi suplimentare de finanare este foarte dificil de ncheiat; investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte riscante dac nu au realizat diversificarea riscului n investiia realizat; investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare la riscul de credit asociat participanilor pe pieele financiare, n special a debitorilor. Bncile comerciale reprezint categoria cea mai cunoscut de intermediari financiari. n activitatea unei bnci comerciale activele financiare ocup o pondere semnificativ spre deosebire de orice entitate care desfoar activiti nefinanciare. De pild, n bilanul de mai jos, al Bncii Transilvania (listat la Bursa de Valori Bucureti), se observ faptul c activele reale (imobilizri corporale i necorporale) ocup o pondere foarte mic n totalul activelor, respectiv 1,62% spre deosebire de activele financiare, care au o pondere de peste 90%. n acelai timp, analiznd bilanul Petrom S.A. (societate nefinanciar, listat la Bursa de Valori Bucureti) se observ c activele reale (imobilizri corporale i necorporale, stocuri) au o pondere de peste 70% n totalul activelor sale comparativ cu activele financiare (casa i conturi la bnci, creane, imobilizri financiare). Tabelul 1.1. Bilan Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)
Casa, disponibil la bnci centrale Efecte publice si alte titluri acceptate pentru refinanare la bncile centrale Creane asupra instituiilor de credit

Activ
2.899.399.723 2.058.919.501 1.204.758.172 11.141.434.696 90.205.490 283.985.430 11.213.355 237.184.069 319.381.276 18.246.481.712 15,89% 11,28% 6,60% 61,06% 0,49% 1,56% 0,06% 1,30% 1,76% 100%

Datorii privind instituiile de credit

Pasiv
1.739.171.246 14.188.003.135 0 1.059.696.183 652.316.577 314.504.372 280.196.005 -12.165.898 24.760.092 18,246,481,712 0,12% 100% 9,52% 77,74% 0,00% 5,81% 3,56% 1,72% 1,53%

Datorii privind clientela Datorii constituite prin titluri Capital social, subscris Alte capitaluri proprii* Datorii subordonate Venituri nregistrate n avans Aciuni proprii Alte pasive Total pasiv

Creane asupra clientelei Aciuni i alte titluri cu venit variabil Imobilizri corporale Imobilizri necorporale Cheltuieli nregistrate n avans Alte active Total activ

*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat i rezultatul exerciiului

Sursa: Bursa de Valori Bucureti

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 1.2. Bilan Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)

Activ
Active imobilizate: I.Imobilizri necorporale II. Imobilizri corporale III.Imobilizri financiare Active circulante: I. Stocuri II.Creane III.Investiii financiare pe termen scurt IV.Casa i conturi la bnci Cheltuieli in avans Total activ 21.798.008.473 962.504.912 15.243.505.902 5.591.997.659 4.602.894.929 2.114.557.655 1.589.229.068 116.873.650 782.234.556 83.065.397 26.483.968.799 82,31% 3,63% 57,56% 21,12% 17,38% 7,98% 6,00% 0,44% 2,96% 0,31% 100% Total pasiv 26.483.968.799 100% Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de pn la un an Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an Provizioane pentru riscuri i cheltuieli Capital social subscris i vrsat Rezerve din reevaluare Rezerve Rezultat reportat Rezultatul exerciiului Venituri n avans

Pasiv
2.707.358.002 3.308.198.373 5.832.096.577 5.664.410.834 48.750.226 5.748.153.582 1.537.974.647 1.538.649.551 98.377.007 10,22% 12,49% 22,02% 21,39% 0,18% 21,70% 5,80% 5,81% 0,37%

Sursa: Bursa de Valori Bucureti

Fondurile mutuale, societile de asigurri i ali intermediari financiari atrag resurse de la investitorii de talie mic, apoi plaseaz aceste resurse n instrumente cum sunt aciuni, obligaiuni corporative, titluri de stat, depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate ale investitorilor de talie mic sunt transferate n produsele marilor corporaii, ale bncilor, la care un singur investitor de talie mic nu ar fi avut acces. n Figura 1.2 de mai jos se observ care este structura portofoliului de active a fondului de investiii deschis AI Intercapital, care este format din: aciuni cotate (73,16%), depozite bancare i certificate de depozit (4,11%), obligaiuni (11,11%), alte valori mobiliare (8,29%) .a. Figura 1.2. Structura portofoliului de active a fondului de investiii AI Intercapital la 6 aprilie 2010
Aciuni cotate, 73.16%

Depozite bancare i Cont curent, sume n certificate de tranzit, 0.13% depozit, 4.11% 0 1 2 3

Obligaiuni, 11.11% Aciuni necotate, 2.47% 4 5

Alte OPVM, 8.29%

Sursa datelor: SAI Aviva Investors

Piee de capital

Alina GRIGORE

Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis de investiii cumpr uniti de fond la un pre de emisiune calculat pe baza activului net al fondului i comisioanele aferente subscrierii. Aceste uniti de fond sunt caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, ntruct investitorul poate vinde unitile de fond oricnd, integral sau parial, la un pre de rscumprare stabilit pe baza activului net mai puin comisioanele aferente i taxele legale. Prin urmare, rscumprarea se realizeaz de ctre fondul de deschis investiii n orice moment i solicit investitorul. Prin aderarea la un fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n funcie de structura portofoliului de active. n cazul fondului Intercapital se remarc o pondere a aciunilor n portofoliu de peste 70%, ceea ce indic un risc sporit. Bncile de investiii acordau consultan financiar corporaiilor emitente de titluri asupra preului de emisiune, ratei de dobnd corespunztoare .a. De asemenea, bncile de investiii erau instituii specializate n noile emisiuni de instrumente financiare pe pieele de capital, la care publicul larg poate s subscrie. Odat cu criza financiar din 2007-2008, s-a realizat o reorganizare a activitii acestor bnci specializate. Astfel, Goldman Sachs i Morgan Stanley au devenit bnci holding (en. bank holding companies), titulatur care le permite finanarea de la FED prin intermediul facilitii de credit pe termen scurt numit discount window. Alte bnci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de ctre JP Morgan, Lehman Brothers ce a fost preluat prin absorbie de ctre Barclays, iar Merrills Lynch de ctre Bank of America. n figura de mai jos sunt prezentate veniturile obinute de primele zece bnci ce au intermediat ofertele publice iniiale din zona EMEA pentru aciuni n decursul anului 2009. Locul nti l deine Goldman Sachs & Co, nregistrnd venituri din intermediere de peste 1800 miliarde dolari, fiind urmat de UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari. Conform datelor furnizate de Thomson Reuters, veniturile totale realizate de primii zece intermediari ai IPO-urilor se ridicau n 2009 la 3732,3 miliarde dolari fa de 9592,5 ct s-a nregistrat pe toat industria. Figura 1.3. Oferte publice iniiale de vnzare (IPO) n EMEA1 (mld. USD)
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1808.1

1106.2 818 656 564.4 533 508.2 476.4

348.8 348.8

Venituri (mild. USD)

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009 EMEA acronim pentru Europe, Middle East and Africa (n Middle East intr o serie de ri precum Turcia, Iran, Irac, alte ri din peninsula Arabic i Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc, .a.).
1

10

Piee de capital

Alina GRIGORE

1.3.

Instrumentele pieei de capital

n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au conturat diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaa monetar instrumentele financiare sunt mai lichide, cu maturiti de pn la un an i cu un risc asociat sczut. Pe de alt parte, pe piaa de capital, instrumentele financiare sunt mai riscante i cu maturiti pe termen mediu i lung. Astfel, pe piaa de capital se ntlnesc ndeosebi: a). aciuni; b). obligaiuni; c). instrumente financiare derivate; d). indici bursieri. Aciuni Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de anumite obiective pe care le urmrete, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea deintorilor de aciuni n deciziile privind societatea. Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i acionarii si. De aceea, o aciune comun i confer un drept de vot deintorului su, prin care acesta se poate implica n deciziile privind activitatea companiei n Adunarea General a Acionarilor. Totodat, investitorul are dreptul asupra beneficiilor nregistrate de companie sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin achiziionarea unei aciuni comune, un investitor are o crean asupra activelor companiei emitente. Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de dreptul rezidual pe care l confer i rspunderea limitat a acionarilor. Astfel, prin dreptul rezidual pe care l presupun, acionarii deintori de aciuni comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor i profitului companiei emitente. Pe de alt parte, n cazul n care compania a falimentat, acionarii rspund n limita aportului adus i nu sunt afectate alte active ale acestora precum proprietile acestuia, locuin etc. Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacionate la bursele de valori (Bursa de Valori Bucureti), pe cnd aciunile aparinnd companiilor de talie mic, ns cu potenial de dezvoltare, se tranzacioneaz pe piee de negociere (RASDAQ). Dac aciunile unei societi nu sunt distribuite publicului (nu sunt free float), atunci aceasta este o societate de tip nchis. ntr-o asemenea societate acionarii nu vor o implicare a altor investitori n deciziile referitoare la activitatea sa. Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i cu obligaiunile. O companie ce emite aciuni prefereniale are drept scop principal atragerea unor resurse fr ca investitorii s se implice n deciziile referitoare la activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive investitorilor, aciunile

11

Piee de capital

Alina GRIGORE

prefereniale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel mai des ntlnit, i se refer la acordarea unor dividende care se cuveneau investitorilor din anii anteriori cnd societatea a nregistrat pierdere i sunt reportate, practic, n anul curent cnd s-a obinut profit. Prin urmare, n aceast situaie investitorul primete att dividendele din anii cu pierdere, ct i dividendul din anul curent. Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care aciunile prefereniale l aduc investitorului su i de faptul c nu confer drept de vot. Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe care investitorul l primete n perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei de a reinvesti profitul. Obligaiuni Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni internaionale. n general, obligaiunile confer un drept de crean deintorului su, permind finanarea emitentului, ce se angajeaz s efectueze pli periodice sub forma unor cupoane i s le rscumpere la maturitatea lor. Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (en. Treasury-bills sau T-bills) emise pe perioade de pn la un an (necesiti curente), bonuri de tezaur (en. Treasury notes) emise ntre 1-10 ani i obligaiuni pe termen lung (en. Treasury-bonds) emise ntre 10-30 ani (necesiti pe termen mediu i lung). Remarcm faptul c biletele de trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt asimilate instrumentelor de pia monetar. Caracteristica esenial a titlurilor de stat este riscul sczut datorit garaniei guvernului ce le nsoete. Obligaiunile municipale (en. Municipal bonds/munis) sunt emise de administraiile publice locale care necesit resurse suplimentare celor alocate prin bugetul local. Acestea la rndul lor pot fi: obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie impozitele generale percepute de municipalitatea emitent (en. general obligation bonds); obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte speciale (en. revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc. Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte (tax de trecere a unui pod).

n tabelul de mai jos, se prezint un exemplu de obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea i reabilitarea de infrastructur a unor seciuni de drumuri judeene. Se observ faptul c municipalitatea Hunedoara ofer un cupon variabil, care este determinat pe baza ratei dobnzii de pe piaa interbancar la care se adaug o prim de risc de 1,43%.

12

Piee de capital

Alina GRIGORE

Emitentul garanteaz plata integral a principalului i a dobnzilor cu partea din creanele pe care le are de ncasat, creane ce reprezint veniturile proprii aferente bugetelor locale pe toi anii dintre 2006-2026. Tabelul 1.3. Obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara
Data emiterii: Numr obligaiuni emise: Valoare nominal: Pre de vnzare: Rata dobnzii: Plata principalului: Maturitate: Sursa: Bursa de Valori Bucureti 06-09-2006 150.000 100.00 100.00 [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43% Rate trimestriale 15-08-2026

Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se mprumut direct de la investitori pe maturiti medii i lungi. Riscul de credit asociat unui emitent de obligaiuni este cuantificat prin intermediul unui rating determinat de agenii specializate. Standard & Poors, Moodys i FitchRatings sunt ageniile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezint o not pe care agenia o acord dup analiza unor criterii financiare i nefinanciare a emitentului evaluat. De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de aceea, randamentul oferit de obligaiunile AA emise este mic. n prezent, pe piaa de capital romneasc nu exist nicio obligaiune corporativ emis. n Tabelul 1.4 sunt prezentate principalele obligaiuni corporative cu grad investiional tranzacionate pe piaa american, iar n Tabelul 1.5 obligaiuni cu grad speculativ. Aa cum era de ateptat, randamentul la maturitate al obligaiunilor high yield este mult mai mare dect cel al obligaiunilor cu grad investiional (cu o singur excepie, reprezentat de obligaiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%). Tabelul 1.4. Obligaiunile corporative cu grad investiional cele mai active
Nume emitent CREDIT SUISSE (N.Y. BRANCH) LORILLARD TOBACCO CO GENERAL ELECTRIC CO KRAFT FOODS BEAR STEARNS CO CITIGROUP SLM CORP BANK OF AMERICA CORP Sursa: Wall Street Journal Simbol CS.OXR LO.GA GE.HEE KFT.GW PM.MHQ C.HRY SLM.NQ BAC.IOP Cupon 3,50% 8,13% 5,25% 4,13% 6,40% 8,50% 5,00% 4,50% Maturitate Mar 2015 Jun 2019 Dec 2017 Feb 2016 Oct 2017 May 2019 Oct 2013 Apr 2015 Rating (Moody's/S&P /Fitch ) Aa1/A+/AABaa2/BBB-/-Aa2/AA+/-Baa2/BBB-/BBBAa3/A+/AAA3/A/A+ Ba1/BBB-/BBBA2/A/A+ Pre de nchidere 99,513 111,245 105,365 101,085 110,693 117,395 97,3 100,622 % 0,318 1,617 0,604 -1,815 0,961 1,085 -0,074 0,181 Yield (%) 3,608 6,481 4,415 3,914 4,687 5,993 5,871 4,358

13

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabel 1.5. Obligaiuni corporative high yield cele mai active

Nume emitent MOTORS LIQUIDATION CO MASSEY ENERGY CO HARRAH'S OPERATING CO CLEAR CHANNEL COMM EMCARE HOLDCO FORD MOTOR CO FORD MOTOR CREDIT CO CIT GP AMERICAN GENERAL FINANCE FREESCALE SEMICONDUCTOR Sursa: Wall Street Journal Simbol MTLQ.GL MEE.GJ HET.HP CCU.HB AMEH.GB F.GY F.GSD CIT.GCC AIG.GQX FSEM.GN Cupon 8,38% 6,88% 10,00% 10,75% 10,00% 7,45% 9,88% 7,00% 5,20% 8,88% Maturitate Jul 2033 Dec 2013 Dec 2018 Aug 2016 Feb 2015 Jul 2031 Aug 2011 May 2014 Dec 2011 Dec 2014 Rating (Moody's/S&P /Fitch ) --/--/-B2/BB-/---/CCC-/-Ca/CCC-/-Ba2/B+/-B3/CCC/CC B1/B-/B+ --/--/-B2/B/BB Caa2/CCC/C Pre de nchidere 35,75 99 84 81,875 105,39 93 107,23 96 97 96,25 % -1,125 -0,313 -0,75 2,5 0,14 -1,25 0,73 1,125 1 0,875 Yield (%) N/A 7,185 13,138 N/A 7,175 N/A 4,21 8,17 7,125 9,889

Obligaiunile strine sunt emise n moneda rii n care se realizeaz emisiunea de ctre o entitate dintr dintr-o ar strin. De exemplu, o firm din Germania emite obligaiuni denominate minate n USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei, se mai numesc Samurai bonds. Dac o companie emite obligaiuni n moneda naional pe teritoriul unei alte ri, atunci acestea se mai numesc euroobligaiuni, cum ar fi, de pild, Microsoft (companie american) ce emite obligaiuni denominate n USD (en. eurodollar bonds) n China. Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid, ct i de riscul de curs de schimb pentru potenial potenialii ii investitori. Instrumente financiare derivate

Derivativele (instrumente financiare derivate) sunt nt contracte al cror payoff depinde de evoluia preului unor alte active, precum aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb, chimb, mrfuri, indici bursieri .a. Instrumentele financiare derivate pot fi: contracte futures, options, forward, swaps, iar acestea sunt utilizate din diverse motive de investitori, cum ar fi pentru a se realiza n mod corespunztor managementul riscului, n operaiunile speculative i arbitraje. Pentru a evidenia utilitatea unui instrument derivat s considerm urmtorul exemplu.

14

Piee de capital

Alina GRIGORE

Exemplul 2. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV (Banca Transilvania) de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Investitorul creeaz urmtoarele scenarii:
Scenariul 1. Profit

Dac preul TLV >1,15 RON

Scenariul 2.

Pierdere

Dac preul TLV <1,15 RON

Evident se pune ntrebarea dac n cea de-a doua situaie investitorul poate apela la un instrument de pe piaa de capital prin care se poate proteja la riscul de scdere a cursului aciunii TLV? De pild, investitorul poate cumpra un contract de opiune de la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu (SIBEX), care i confer dreptul, dar nu i obligaia de a vinde aciunea TLV la un anumit pre, numit pre de exerciiu, peste o anumit perioad de timp (trei luni), n schimbul plii unei prime la nceputul contractului. S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02 RON pentru o aciune. Peste trei luni (scadena contractului de opiune), investitorul observ cursul pentru aciunea TLV: = 1,08 ; Interpretare: Observm c pe piaa BVB investitorul pierde: Pe piaa SIBEX, el ar trebui s vnd aciunea la 1,35 RON, iar pe piaa spot s-a nregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacia este avantajoas pentru investitor i exercit contractul de opiune la scaden: Comparnd rezultatele de pe ambele piee, pierderea de la BVB este recuperat n ntregime, investitorul avnd un profit de 18 RON. OBSERVAII: = + = 7 + 25 = 18 = = (1,35 1,08 0,02) 100 = 25 = = (1,08 1,15) 100 = 7

La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer de bani (nu i de aciuni TLV) de la cumprtorul contractului de opiune ctre vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de contract de opiune va primi suma de 25 RON peste trei luni (scadena contractului), ctig realizat pe SIBEX. Acest ctig acoper pierderea nregistrat pe BVB de 7 RON, ctigul net al investitorului fiind de 18 RON.

15

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste trei luni ar fi fost o pierdere de 7 RON. Indici bursieri Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni, obligaiuni, fonduri mutuale .a. n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average (DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30 de aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile se mai numesc blue chips. Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500 Standard and Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C Bucharest Exchange Trading - Compozit (Romnia). Bursa de Valori Bucureti a construit indicii BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a indica evoluia/performana ntregii piee de capital sau doar unui segment, cum ar fi sectorul societilor de investiii financiare sau cele mai lichide zece aciuni. n Figura 1.4 este ilustrat evoluia indicelui BET-C i a indicilor S& P500 i FTSE 100. ncepnd cu sfritul lunii iulie 2007, se remarc un trend descendent pentru toi cei trei indici, ceea ce indic o corelare a pieei de capital romneti cu pieele internaionale. Figura 1.4. Evoluia indicilor BET-C, S&P 500 i FTSE 100
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

1800 1600 1400 1200 1000 800 600

7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000

BET-C

S&P 500

FTSE 100

Sursa: BVB i Yahoo Finance

Indicii bursieri pot fi naionali i internaionali, n funcie de nivelul de dezvoltare al unei piee. Morgan Stanley a construit un indice internaional, MSCI Index Morgan Stanley Capital International, n care include peste 50 de indici naionali i indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanele pe piaa obligaiunilor au fost construii, de asemenea, indici, cei mai renumii fiind aceia calculai de Merrill Lynch i Salomon Smith Barney.

16

Piee de capital

Alina GRIGORE

? ntrebri ?
1. n cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despgubii dintre: acionarii deintori de aciuni comune, acionarii deintori de aciuni prefereniale, deintorii de obligaiuni? 2. Care este distincia ntre un activ real i unul financiar? 3. Care din urmtoarele active sunt reale i care sunt financiare: a. Brevet de invenie a unei noi tehnologii; b. Fondul comercial; c. O bancnot de 100 RON ? 4. Ce credei c este mai avantajos pentru o firm: s emit o aciune preferenial sau o obligaiune perpetu? Justificai. 5. Care din urmtoarele titluri ar trebui s aib un pre de vnzare mai mare: a. un T-bond cu o rat a cuponului de 6% pe an i scaden 30 ani; b. un T-bond cu o rat a cuponului de 8% pe an i scaden 30 ani? 6. Ce este un instrument financiar derivat? 7. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV ale Bncii Transilvania de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a se proteja mpotriva scderii cursului aciunii, investitorul ncheie un contract de opiune de la SIBEX cu preul de exerciiu 1,35 RON, prima 0,02 RON pentru o aciune, scadena trei luni. Dac peste trei luni cursul aciunii TLV este 1,45 RON, ct este rezultatul cumulat al investitorului?

17

Piee de capital

Alina GRIGORE

2. PIAA DE CAPITAL PRIMAR

2.1.

Introducere

Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa primar, unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar, unde se deruleaz tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar. O firm care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s emit un anumit numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin emisiunea de noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile necesare prin vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital. Cumprtorii aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii care au contribuit cu capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia secundar. Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele realizeaz noi emisiuni de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine capital suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz fie prin ofert public, fie prin plasament privat. Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor larg, iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de investitori preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar distingem diverse metode de finanare. n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare: oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care sunt puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru prima dat (adic din nchis devine o firm deschis). oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac Transgaz (TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul unei oferte publice iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate finana printr-o nou ofert public, ns aceasta nu mai este iniial, ntruct aciunile TGN se tranzacioneaz deja la BVB.

n cazul emisiunilor de obligaiuni se pot folosi de ctre emiteni att oferta public, ct i plasamentul privat. n Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obinute n 2009 din ofertele publice iniiale i secundare pe diferite zone geografice. n ceea ce privete IPO-urile, se observ c o pondere de 62,3% este deinut de Asia-Pacific, aceasta fiind explicat i de faptul c acestea sunt piee emergente. n ceea ce privete SEO-urile, se observ c veniturile cele mai mari sunt nregistrate n dou regiuni: SUA i EMEA aproape cu acelai procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia i Australia.

18

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 2.1. Venituri nregistrate n 2009 din IPO i SEO pe regiuni geografice
70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 14.81% 10.00% 0.00% SUA Asia-Pacific Australia ex Australia IPO SEO EMEA 12.98% 8.35% 8.54% 1.95% 9.57% 11.84% 2.54% 0.56% Japonia America Latina 32.01% 34.56% 62.30%

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

2.2.

Oferta public

Principala diferen dintre oferta public i plasamentul privat este aceea c prima metod presupune nregistrarea i aprobarea emisiunii de titluri de ctre autoritatea pieei de capital (n Romnia, Comisia Naional de Valori Mobiliare). Acest lucru implic elaborarea unui prospect de ctre o banc sau un alt intermediar financiar care s includ informaii despre finanarea propus, activitatea din trecut a firmei ct i previziuni pentru viitor. n Tabelul 2.1 sunt ilustrate ctigurile obinute, cota de pia i numrul de tranzacii pentru primii zece intermediari pe piaa de capital la nivel mondial, n cazul emisiunii de aciuni, n decursul anului 2009. Se observ faptul c primele zece bnci dein peste 2/3 din piaa IPO-urilor la nivel mondial, iar primele trei locuri sunt deinute de bncile: China International, Goldman Sachs i Morgan Stanley. Tabelul 2.1. Oferte publice de vnzare (IPO) pentru aciuni la nivel mondial n perioada 1.1.2009 -12.31.2009
Intermediari financiari China International Capital Co Goldman Sachs & Co Morgan Stanley UBS Credit Suisse Bank of America Merrill Lynch JP Morgan CITIC Citi Deutsche Bank AG Total primele 10 Total industrie Venituri (mil. USD) 11,321.60 10,118.50 8,972.50 7,696.70 7,055.90 6,891.70 6,409.70 4,537.30 3,592.40 2,858.10 69,454.40 113,935.4 Poziie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cot de pia 0.099 0.089 0.079 0.068 0.062 0.061 0.056 0.040 0.032 0.025 61,1% 100% Numr de tranzacii 7 32 42 21 32 36 32 8 23 18 251 517

Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

19

Piee de capital

Alina GRIGORE

Aa cum a fost sugerat mai sus, oferta public implic o serie de activiti complexe care pot fi grupate pe etape astfel: etapa de pregtire a ofertei; etapa ntocmirii prospectului; etapa autorizrii prospectului; etapa publicitii ofertei; etapa derulrii ofertei publice; etapa ncheierii ofertei publice.

Sindicatele de intermediari i metode de intermediere Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus, companiile apeleaz la experiena n acest domeniu a unor intermediari specializai precum bnci de investiii (devenite acum bnci holding) i societile de servicii de investiii financiare. De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari, ce poate fi format, de pild, din mai multe bnci ce sunt coordonate de una sau mai multe bnci principale. n figura de mai jos se ilustreaz modalitatea prin care titlurile nou emise ajung la investitorii instituionali i individuali. Figura 2.2. Mecanismul de funcionare a unei oferte publice iniiale

Companie emitent

Sindicat

Banc principal

Banc M

Banc N

Banc P

Investitori

Sindicatul de intermediari are un triplu rol: 1. ofer consultan n organizarea ofertei publice i n elaborarea prospectului;

20

Piee de capital

Alina GRIGORE

2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor vndute i preul acestora; 3. asigur distribuia noilor titluri ctre investitori. nainte de a fi autorizat i nregistrat emisiunea de titluri, sindicatul de intermediari elaboreaz un prospect iniial prin care se anun intenia unei companii de a emite noi titluri. De exemplu, n Statele Unite, prospectul preliminar este un document scris n rou, prin care sunt informai potenialii investitori cu privire la oferta public iniial, nsemnnd c titlurile nu sunt puse n vnzare dect dup autorizarea lor de ctre SEC (Securities Exchange Commission, autoritatea pieei de capital). Aceast metod de promovare a ofertei ce este n curs de aprobare se numete red herring. Dup aprobarea prospectului preliminar, bncile urmresc, simultan, popularizarea noii emisiuni n rndul investitorilor i obinerea unor informaii de la acetia cu privire la preul la care sunt dispui s cumpere noile titluri. Procesul prin care sindicatul culege informaiile de la investitori poart numele de bookbuilding. Pe baza feed-backului primit din partea investitorilor instituionali (de talie mare), de cele mai multe ori este modificat preul de emisiune i numrul de aciuni din prospectul iniial. n sfrit, dup realizarea celor dou obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune final. n Anexa 1 este prezentat un document prin care se face publicitate unei oferte publice n valoare de 8.500.000 USD, realizat de o companie din SUA, NEXTEL Communications Inc. Sunt prezentate informaii referitoare la numrul de aciuni ce vor fi emise (500.000 aciuni), preul (17 USD) i bncile ce intermediaz IPO-ul. Aceast reclam scris n negru, de unde i denumirea de tombstone advertising este publicat ntr-un ziar de larg circulaie, cum este The Wall Street Journal. Observm c bncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co., Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. i Salomon Smith Barney. Bncile principale coordoneaz subscrierea la ofert prin intermediul altor bnci: Bank of America Securites LLC, Bear Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers .a. Intermediarii pieei primare de capital asist firma la elaborarea prospectului, cumpr titlurile nou emise i apoi le vnd mai departe publicului investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe pe lng comisioanele de consultan i o marj la preul de revnzare. Adic, vinde titlurile ctre investitori la un pre mai mare dect cel de cumprare de la emitent. Riscurile pe care i le asum sindicatul de intermediari se refer la imposibilitatea de a revinde toate titlurile, situaie n care va trebui s reduc preul acestora pentru a le face atractive pentru investitori. Sindicatul de intermediari nu se oblig neaprat s presteze toate cele trei servicii de mai sus (consultan, preluare de riscuri, distribuie). n funcie de metoda de intermediere convenit cu firma emitent, sindicatul se oblig la unul, dou sau la toate cele trei servicii.

21

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dintre metodele de intermediere, cele mai intlnite n practic sunt: Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune ncheierea unui contract de intermediere prin care sindicatul se oblig la toate cele trei servicii (consultan, preluare de riscuri, distribuie). Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n acest caz intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el nu-i asum riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpr noile titluri). Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s distribuie noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu implic servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele pot fi prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit ntre emitent i intermediari. Licitaia competitiv (en. competitive bid). Dac primele dou metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de aciuni, aceast metod este des folosit n emisiunea de obligaiuni municipale i corporative. Aceasta presupune participarea mai multor investitori / sindicate la o licitaie n care fiecare participant face o ofert de pre ntrun plic sigilat. Licitaia va fi ctigat de investitorul / sindicatul care face cea mai bun ofert de pre, adic de cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. Acest tip de intermediere implic prestarea a dou servicii (din trei) din partea investitorului / sindicatului ctigtor: preluarea riscurilor de vnzare parial a titlurilor, respectiv distribuirea acestora. Licitaia olandez (en. Dutch auction). n cadrul acestui tip de licitaie ofertantul reduce succesiv preul titlurilor pn cnd se vnd toate titlurile din ofert. Investitorii pot subscrie cu un anumit numr de titluri la orice pre propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi executate la preul de nchidere a licitaiei. n exemplul de mai jos este ilustrat modul cum se deruleaz licitaia olandez.

Exemplul 1. Presupunem c o companie precum Google dorete s se finaneze prin emisiunea de obligaiuni pe termen mediu, respectiv zece ani, n valoarea de 10 mld. de USD. n acest scop, realizeaz o ofert public iniial utiliznd ca metod de intermediere licitaia olandez. Ordinele de cumprare sunt urmtoarele: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 2,3 mld. $ la preul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%); 2,1 mld. $ la preul de 104,55% (randamentul la maturitate 4,220%); 1,70 mld. $ la preul de 104,30% (randamentul la maturitate 4,225%); 2,34 mld. $ la preul de 104,27% (randamentul la maturitate 4,230%); 2,85 mld. $ la preul de 103,86% (randamentul la maturitate 4,235%); 1,55 mld. $ la preul de 103,50% (randamentul la maturitate 4,240%); 1,50 mld. $ la preul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).

22

Piee de capital

Alina GRIGORE

Compania Google ordoneaz descresctor, de la preul cel mai mare ctre cel mai mic, ordinele de cumprare astfel nct s se finaneze cu 10 mld. de USD. Se vor executa ordinele de cumprare de la 1 la 4 integral i ordinul 5 parial pentru 1,56 mld. $ la preul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%. Acesta este preul de nchidere a licitaiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 i 5 (parial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce indic un succes al acesteia ntruct cererea pentru obligaiunile Google este mai mare dect oferta. Rentabilitatea ofertelor publice iniiale Dup ce investitorii subscriu la noile titluri puse n vnzare de companiile cu nevoi suplimentare de capital, aciunile i obligaiunile pot fi tranzacionate pe o pia secundar burs de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt tranzacionate pe pieele secundare la un pre mai mare dect cel din ofert. Aceasta se explic i prin faptul c sindicatul de intermediari pentru a asigura o subscriere de succes la oferta iniial, subestimeaz valoarea titlurilor i, deci, ele sunt puse n vnzare la un pre mai mic. Practic, pentru emitent reprezint un cost2, iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO) este determinat de preul de nchidere n prima zi de tranzacionare i preul din ofert i este reflectat de relaia de mai jos:
R IIPO zi = Pnc PIPO 100 PIPO

- reprezint rentabilitatea aciunilor nou emise prin IPO n prima zi de tranzacionare; - reprezint preul de nchidere a aciunilor nou emise n prima zi de tranzacionare; - reprezint preul din ofert. Costul propriu-zis (en. money on the table) al emitentului este reprezentat de diferena de pre ajustat cu numrul de aciuni nou emise:

unde:

(2.1)

Cost = N (Pnc PIPO )

Menionm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de 697,5% (preul din ofert a fost 30 USD, iar preul de nchidere din prima zi de tranzacionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%); d). MarketWatch (474%). n figura de mai jos se prezint gradul de subevaluare a IPOurilor pe 39 de ri.
2

(2.2)

Jay Ritter, University of Florida, denumete acest cost money left on the table.

23

Piee de capital

Alina GRIGORE

Din figura de mai jos, , (vezi i Tabelul 2.2, Anexa 2), se observ c rile cu cele mai subevaluate titluri puse n vnzare prin IPO IPO-uri, sunt: China n anii 1990 - 2005, cu = 164,5%, India n anii 1990 2004, cu = 95,4% i Brazilia n anii 1979 1990, cu = 78,5%. Remarcm din rndul rilor cu un grad de subevaluare rezonabil: SUA (18%), UK (16,8%), Olanda (10,2%), Norvegia (9,6%), Canada (7,1%), Austria (6,5%) etc. Figura 2.3. Gradul de subevaluare a IPO-urilor
Rentabilitatea medie a ofertelor publice ini iniiale iale n prima zi de tranzacionare

Sursa: datele publicate de Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007): Initial Initial Public Offerings: International Insights, Pacific-Basin Finance Journal

Cauze ale subevalurii Rock (1986) argumenteaz faptul c fenomenul de subevaluare este rezultatul riscului pe care i-l l asum investitorii neinformai ca urmare a avantajului informaional deinut de investitorii informai. Astfel, n n procesul de colectare a informaiilor, bookbuilding, investitorii de talie mare (corporaii, conglomerate financiare i ali investitori instituionali) comunic sindicatului de intermediere preul la care ar achiziiona noile aciuni emise. Avnd deja informaii nformaii despre noua ofert, investitorii de talie mare sunt avantajai spre deosebire de investitorii de talie mic. De aceea, de cele mai multe ori investitorii instituionali achiziioneaz titlurile nou emise. Prin urmare, Rock (1986), Welch i Ritter (2002) susin c una din cauzele subevalurii IPO-urilor urilor poate fi asimetria informaional. Ritter (1999) estima c n SUA pierderile rezultate din IPO uri uri (money on the table) se ridicau la 36 mil. USD, ceea ce repreze reprezenta nta la acel moment aproximativ 57% 57 din veniturile ncasate de companiile emitente. n aceste condiii, se impune ntrebarea: de ce firmele emitente nu iau msuri mpotriva subevalurii titlurilor nou emise? n acest sens, Welch i Ritter susin c o alt cauz a fenomenului de subevaluare l reprezint conflictul de interese ntre bncile intermediare i firma emitent. Astfel, pe e de o parte, prin emisiunea noilor titluri pe piaa, acionarii vechi

Africa de Sud Australia Austria Belgia Brazilia Canada Chile China Danemarca Elveia Filipine Finlanda Frana Germania Grecia Hong Kong India Indonezia Iran Israel Italia Japonia Korea Malaezia Mexic Nigeria Norvegia Noua Olanda Polonia Portugalia Singapore Spania SUA Suedia Tailanda Taiwan Turcia UK

180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%

24

Piee de capital

Alina GRIGORE

dein titluri care vor avea o valoare foarte mare. mare. Pe de alt parte, bncile vor avea de ctigat comisioane ridicate din intermedierea intermedi ofertelor. Pentru a analiza rentabilitatea IPO IPO-urilor urilor pe termen lung (respectiv dup un an de la emisiune, dup doi ani, .a.m.d) s-a comparat aceste companii noi list listate la burse 3 cu o serie de firme care au aceeai capitalizare bursier . n studiu, s-a ajuns la concluzia c n primii cinci ani dup emisiune, noile aciunile ale firmelor au o rentabilitate mai mic dect a celorlalte firme deja existente pe pia, ce au aceeai capitalizare bursier. Analiznd Figura 2.4 se observ faptul c firmele deja existente pe pia sunt mai perfomante perfomante, cu excepia anului patru. . Acest lucru se explic i datorit faptului c acea a cretere artificial a preului n primele zile de tranzacionare este necesar s fie ajustat de mecanismele pieelor de capital. Figura 2.4. Rentabilitatea IPO-urilor n primii 5 ani de la emisiune (eantion pe perioada 1970 - 2003)
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Rentabilitatea anuala (%)

I an

II an IPO

III an IV an Non-emitenti

V an

Sursa: J. Ritter - Datele privind oferte publice iniiale, iniiale, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm

n concluzie, costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofert public iniial sunt ridicate i sunt formate din dou componente: (a) comisioanele bancare, legale .a., pe de o parte, i (b) pierderile datorate efectului de subevaluare a titlurilor cuantificat prin intermediul indicatorului RIIPO parte. n general, zi , pe de alt parte comisioanele bncilor reprezint aproximativ 11% din veniturile atrase de ofert, ns pierderile din subevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari dect comisioanele. comisioane Fenomenul de subevaluare este universal i este mai accentuat n economiile emergente. 2.3. Plasament privat

Firmele pot evita acest proces costisitor al ofertelor publice iniiale alegnd varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori (de
Capitalizarea bursier reprezint valoarea total de pia a aciunilor n circulaie (produsul dintre numrul de aciuni n circulaie i preul de nchidere a aciunilor).
3

25

Piee de capital

Alina GRIGORE

obicei instituii financiare) agreai de acestea. Dei pentru firm, plasamentul privat prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie nregistrat la autoritatea pieei pi de capital, pital, noile titluri sunt mai puin atractive pentru investitori, ntruct acestea sunt greu de revndut. Datorit faptului c nu exist o pia secundar pentru titlurile emise prin plasament privat, riscul de lichiditate asociat acestora este mai mare dect dec pentru cele emise prin ofert public, de aceea randamentul cerut de investitorii n plasamentul privat este mai mare. n figura de mai jos, sunt ilustrate evoluia IPO-urilor urilor i plasamentelor private n SUA n anul 2007, pentru primele zece bnci de investiii. Figura 2.4. Evoluia IPO-urilor i Plasamentelor Private n SUA n 2007 (mil USD, numr IPO)
10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 1 2 Venituri din IPO 3 4 5 6 Venituri din PP 7 8 Volum IPO 9 60 50 40 30 20 10 0 10 Volum PP

Sursa: date publicate de Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2007

2.4.

Drepturile de preferin. Efectul de diluie

n expunerea de mai sus s-a s a afirmat c oferta public se adreseaz tut tuturor investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar dac limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi adresat mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert public, ceea ce nseamn c se ofer posibilitatea acionarilor firmei de a a-i i exercita dreptul de preemiune. Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au acest drept de preemiune, firma este obligat ca la fiecare emisiune de aciuni s ofere posibilitatea vechilor acionari de a-i i menine puterea de decizie n cadrul firmei. Dac o firm ar distribui integral noile aciuni unor noi acionari, atunci puterea de decizie n cadrul firmei a unui vechi acionar s-ar ar diminua. Amintim Amintim, aici, c puterea de decizie a unui acionar se determin ca raport ntre numrul de aciuni deinute de acionar i numrul total de aciuni ale firmei. Evident, d dac ac numrul total de aciuni al firmei crete, iar numrul de aciuni deinute de un vechi aciona acionar r rmne constant, atunci puterea sa de decizie n cadrul firmei scade. n literatur, acest efect nedorit se

26

Piee de capital

Alina GRIGORE

numete diluia puterii de decizie (DPD) i se determin ca modificare absolut a puterii de decizie (PD): = = = + (. )

unde:

Ni numrul de aciuni deinute de acionarul i; N numrul de aciuni ale firmei nainte de majorarea de capital; n numrul de aciuni nou emise. Pentru a prentmpina efectul de diluie a puterii de decizie, acionarii cer firmelor s le asigure dreptul de preemiune, care presupune ca la fiecare nou emisiune de aciuni s se emit nite instrumente financiare denumite drepturi de preferin (cunoscute i sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi acionar al firmei emitente va primi un numr de drepturi de preferin egal cu numrul de aciuni pe care le deine. Cu aceste drepturi de subscriere acionarul poate cumpra noi aciuni la un pre preferenial, de obicei, mai mic cu 20-30% dect cel de pia. De asemenea, se stabilete un raport de subscriere, respectiv numrul de aciuni noi ce pot fi achiziionate cu un drept de subscriere. Conform notaiilor de la formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determin astfel: = (. )

Dac un acionar al firmei nu dorete s participe la noua emisiune, poate vinde drepturile sale de preferin pe o pia secundar (burs de valori) unui alt investitor interesat de aceast emisiune. Fiind tranzacionate pe pia, aceste drepturi de preferin au o valoare de pia (un pre) stabilit n funcie de raportul cerere ofert. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferin (DP) se determin astfel: = = ( ) +

unde: C0 cursul aciunii nainte de majorarea de capital; C1 cursul aciunii dup majorarea de capital; PE preul de emisiune al noilor aciuni. Formula de mai sus se poate explica prin faptul c un investitor ar trebui s fie indiferent dac achiziioneaz aciunea veche de pe pia la preul curent de cotare sau, dimpotriv, cumpr dreptul de subscriere i apoi subscrie la o aciune nou. Efectul de diluie este un concept mai larg, care include pe lng diluia puterii de decizie, diluia capitalului i diluia profitului net pe aciune. Diluia capitalului (DCP) reprezint modificarea absolut a raportului dintre capitalul propriu i numrul total de aciuni ale firmei:

(. )

27

Piee de capital

Alina GRIGORE

unde: CP0 capitalul propriu nainte de majorarea de capital; CP1 capitalul propriu dup majorarea de capital. Diluia profitului net pe aciune (DE) se determin ca modificarea absolut a profitului net pe aciune datorat majorrii de capital: = = = +

(. )

unde: PN profitul net; E profit net pe aciune. 2.5. Drepturile de alocare

(. )

Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil, emis pe termen scurt, care i certific dreptul deintorului su de a primi o aciune, pe care o va primi efectiv la momentul nregistrrii majorrii capitalului social. Prin urmare, vnztorul unui drept de alocare pe o pia reglementat (burs de valori) renun la dreptul de a primi o aciune provenit dintr-o ofert public iniial. n momentul listrii aciunilor pe o pia reglementat, deintorii drepturilor de alocare vor intra n posesia aciunilor nou emise, moment la care drepturile de alocare expir. Este necesar s precizm faptul c dreptul de alocare este atribuit doar investitorilor care au pltit integral aciunile subscrise. La Bursa de Valori Bucureti, drepturile de alocare s-au tranzacionat n premier odat cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulic iniial a aciunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta public iniial a Transgaz a fost intermediat de Raifeissen Capital & Investment. Pentru ca o companie s fie listat la BVB este necesar nregistrarea majorrii de capital, demers ce presupune timp. n timpul dintre ncheierea procesului de subscriere i listarea aciunilor, se pot tranzaciona la burs drepturile de alocare (aa cum s-a ntmplat n cazul companiei Transgaz). n cazul Transgaz, preul din ofert al aciunilor a fost 191,92 lei/aciune. Drepturile de alocare nu au o valoare nominal, ci mai de grab ele au o valoare de teoretic (intrinsec) care are drept punct de plecare preul stabilit n ofert. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preul de nchidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menionm faptul c n prima zi de tranzacionare la BVB a aciunilor Transgaz, preul de nchidere a acestora a fost de 274,5 lei, deci gradul de subevaluare a aciunilor a fost de 43%.

28

Piee de capital

Alina GRIGORE

? ntrebri ?
1. Compania WBS Inc. se finaneaz prin intermediul unei oferte publice iniiale, astfel vinde publicului larg 100.000 de aciuni. Taxa perceput de ctre banca de investiii ce intermediaz IPO-ul este 70.000 USD. n prospectul de emisiune titlurile sunt puse n vnzare la un pre de 50 USD, iar imediat dup ce s-a ncheiat emisiunea, pe pia, preul aciunilor a atins valoarea 65 USD. a. Care este costul total al finanrii realizate prin IPO pentru WBS Inc.? b. Este supraevaluat oferta de vnzare sau subevaluat i cu ct? 2. Ce nelegei prin bookbuilding? 3. Care este avantajul oferit de un drept de preferin deintorului su? 4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare, ce este mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat? 5. Ce nelegei prin efect de diluie a puterii de decizie?

29

Piee de capital

Alina GRIGORE

Anexa 1. Modalitate de anun al unei oferte publice

$8,500,000
NEXTEL Communications Inc.

Nextel Communications Inc.

500,000 Shares Common Stock Price $17 Per Share
Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.

Goldman, Sachs & Co. Credit Suisse First Boston Merrill Lynch & Co. Salomon Smith Barney Bank of America Securites LLC A.G. Edwars & Sons, Inc. JPMorgan Ramirez & Co., Inc. Bearn, Stearns & Co. Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc. Lehman Brothers UBS Warburg

30

Piee de capital

Alina GRIGORE

Anexa 2. Informaii privind ofertele publice iniiale Tabelul 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor n prima zi de tranzacionare n 39 de ri
ara Eantion Perioada Rentabilitate Africa de Sud 118 1980-1991 32.70% Australia 1,103 1976-2006 19.80% Austria 96 1971-2006 6.50% Belgia 114 1984-2006 13.50% Brazilia 62 1979-1990 78.50% 1971-2006 7.10% Canada 635 Chile 55 1982-1997 8.80% China 1,394 1990-2005 164.50% Danemarca 145 1984-2006 8.10% 1983-2006 29.30% Elveia 147 Filipine 123 1987-2006 21.20% Finlanda 162 1971-2006 17.20% Frana 686 1983-2006 10.70% Germania 652 1978-2006 26.90% Grecia 363 1976-2005 25.10% 1980-2006 15.90% Hong Kong 1,008 India 2,713 1990-2004 95.40% Indonezia 265 1989-2003 20.20% Iran 279 1991-2004 22.40% 1990-1994 12.10% Israel 285 Italia 233 1985-2006 18.20% Japonia 2,458 1970-2006 40.10% Korea 1,115 1980-2006 58.40% 1980-2006 69.60% Malaezia 350 Mexic 37 1987-1990 33.00% Nigeria 63 1989-1993 19.10% Norvegia 153 1984-2006 9.60% 1979-2006 20.30% Noua Zeeland 214 Olanda 181 1982-2006 10.20% Polonia 224 1991-2006 22.90% Portugalia 28 1992-2006 11.60% 1973-2006 28.30% Singapore 441 Spania 128 1986-2006 10.90% 1960-2006 18.00% SUA 15,490 Suedia 406 1980-2006 27.30% Tailanda 447 1987-2006 36.90% Taiwan 1,312 1980-2006 37.20% Turcia 282 1990-2004 10.80% UK 3,986 1959-2006 16.80% Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007): Initial Public Offerings: International Insights, Pacific-Basin Finance Journal

31

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 2.3. Oferta public iniial pentru societatea Transgaz

Parametrii ofertei Transgaz Numr de aciuni puse n vnzare Procent capital social Pre IPO Valoarea total pus n vnzare Perioada de subscriere Distribuie 1.177.384 11,33 % 191.92 Lei/aciune 225963537.28 Lei 26.11.2007 - 07.12.2007 Sediile Raiffeisen Capital & Investment i unitile teritoriale ale Raiffeisen Bank i Intercapital Invest Finanarea programului minimal de investiii convenit cu ANRM pentru anul 2008 ce se refer la lucrri pentru dezvoltarea societii, lucrri privind modernizarea instalaiilor i echipamentelor, cheltuieli aferente creterii siguranei n exploatare. 10,73 12,16

Destinaia sunelor obinute

PER nainte de ofert PER dup ofert

32

Piee de capital

Alina GRIGORE

3. PIAA DE CAPITAL SECUNDAR

3.1.

Introducere

n aceast seciune vom analiza caracteristicile pieei secundare de capital pornind de la cele dou componente ale sale: piaa de licitaie i piaa de negociere. n cadrul pieei de licitaie (en. auction market) sunt tranzacionate firmele mari pentru care exist un interes sporit din partea investitorilor. n aceast categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori Bucureti (BVB) .a. Pe aceste piee se vnd i se cumpr cele mai lichide titluri ai cror emiteni ndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social, rezultatele financiare ale firmei, distribuia public a titlurilor i altele. Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea de pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul su se tranzacioneaz titlurile firmelor care fie nu ndeplinesc criteriile de admitere la o pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs (spre exemplu Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzaciile realizate pe piaa de licitaie unde brokerii i dealerii se ntlnesc n cadrul unei burse ce are o locaie precis, tranzaciile pe piaa OTC sunt realizate prin intermediul unei reele computerizate. Intermediarii acestei piee, autorizai de ctre instituia ce reglementeaz piaa de capital, au acces la un terminal al reelei (calculator conectat la reea) prin care transmit ofertele lor de cumprare (cotaie bid), respectiv de vnzare (cotaie ask). Pe piaa de capital din Romnia, piaa de tip OTC este reprezentat de piaa RASDAQ. Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi tranzacionat pe piaa OTC, ns nu toate pot fi listate n cadrul sistemului electronic pus la dispoziia dealerilor de ctre o societate de suport tehnologic. Cu alte cuvinte, pentru ca o firm s fie listat/tranzacionat prin sistemul electronic trebuie s respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puin restrictive dect cele impuse pe piaa de licitaie. Dac o societate nu ndeplinete nici aceste criterii, ea poate fi tranzacionat de dealeri pe piaa OTC prin alte mijloace de comunicaie. ntruct att pe pieele de negociere, ct i pe cele de licitaie acioneaz dealeri i brokeri se impune s analizm care sunt deosebirile ntre acetia.

33

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dealer versus broker

Dealerul acioneaz ca un formator de pia (en. market-maker market ) care gestioneaz un portofoliu de titluri n nume i cont propriu i care prin intervenia sa asigur o mai mare lichiditate pieei. Dac un titlu este mai puin lichid, nseamn c un vnztor al unei ei aciuni va gsi greu un cumprtor, cumprtor, adic va trebui s atepte pn cnd un cumprtor va a fi interesat de aciunile sale. Dar cum timpul nseamn bani, vnztorul nu dorete s atepte prea mult. n ac aceast east situaie intervine dealerul ul care va cumpra aciunile n contul su, urmnd s le vnd cnd va gsi o contrapartid pentru ele. Pentru fiecare titlu din portofoliul su, dealer dealerul propune o cotaie bid (de cumprare) i o cotaie mai mare ask (de vnzare). Diferena dintre cele dou numit, spread sau marj, reprezint sursa de profit a acestui intermediar. Brokerul este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide unde exist un numr mr mare de vnztori i cumprtori cumprtori de titluri i deci rolul lui este s mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare fr s achiziioneze n prealabil titlurile n cont i nume propriu. Brokerul trebuie s gseasc o contrapartid pentru un ordin de vnzare sau de cumprare transmis de un client la un pre ct mai bun. Spre deosebire de dealer, care obine obine un ctig din spread, brokerul ctig dintr-un comision pe care-l percepe la fiecare tranzacie pe care o realizeaz. La bursele de valori, fiind piee de licitaie cu o lichiditate ridicat, majoritatea intermediarilor au calitatea tea de brokeri. Prezena dealerilor dealerilor este de asemenea necesar pentru a asigura lichiditatea pieei n momentele de dezechilibru dintre cererea i oferta de titluri. Pe piaa OTC, dealerii autorizai pentru aceast pia, au calitatea de formatori de pia, adic sunt cei care propun un pre pentru titlurile tranzacionate pe aceast pia (mai exact, e o cotaie bid i o cotaie ask ask). Deci, doar dealerii autorizai pot afia i actualiza cotaii n sistemul electronic creat i ntreinut de o societate de suport tehnologic. Brokerii ct i ceilali dealeri, dealeri care nu au calitatea de formatori de pia n cadrul sistemului electronic, nu pot afia cotaii, dar pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm, dac doresc s realizeze o tranzacie tranzacie, vor contacta un formator de pia care propune cel mai avantajos pre (cea mai mic cotaie ask sau cea mai i mare cotaie bid). n continuare, vom prezenta elementele specifice fiecr fiecrei i componente a pieei secundare.

34

Piee de capital

Alina GRIGORE

3.2.

Caracteristici ale pieelor secundare

I. Piaa de licitaie reprezint locul unde intermediarii financiari se ntlnesc pentru a cumpra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de vaori. Principalele trsturi ale unei burse de valori sunt urmtoarele: ntruct sunt piee reglementate trebuie ndeplinite o serie de cerine obligatorii de ctre firmele care vor s fie listate; scopul unei piee reglementate este de a asigura transparen n derularea tranzaciilor bursiere astfel nct s nu fie folosite informaii privilegiate de ctre un anumit grup de investitori. Deci toi investitorii dein aceleai informaii referitoare la emitenii titlurilor. o alt caracteristic se refer la lichiditatea pieei ceea ce presupune ca titlurile financiare s fie tranzacionate cu o frecven foarte ridicat. Deci cu ct ordinele adresate de investitori i gsesc mai rapid o contrapartid cu att piaa respectiv este mai lichid. Bursele se mai numesc i piee guvernate prin ordine (en. order driven) ntruct investitorii tranzacioneaz pe baz de ordine de cumprare i vnzare. De asemenea, n cadrul unei burse pot exista mai muli formatori de pia. Formator de pia4 (en. market maker) este un participant care se angajeaz s menin lichiditatea pieei pentru un instrument financiar tranzacionat, utiliznd propriul capital, prin introducerea i meninerea de oferte ferme de cumprare i vnzare n nume propriu, precum i s ncheie tranzacii pe baza acestora n perioada de timp n care participantul respectiv deine aceast calitate. n Caseta 3.1 este prezentat cea mai cunoscut i dezvoltat pia de tip order-driven, respectiv NYSE-Euronext. Caseta 3.1. Piaa de tip order driven NYSE-EURONEXT
Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost nfiinat n 1792 i a jucat un rol foarte important pe pieele de capital prin instrumentele tranzacionate, numrul mare de tranzacii ceea ce a consacrat-o ca Big Board n rndul societii americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenia cteva elemente specifice acestei piee: Tranzacionarea fiecrui titlu este realizat de un specialist. n ring (en. trading floor) exist mai puin de zece firme de tip specialist, ce pot aciona att ca brokeri, ct i dealeri (formatori de pia). Brokerii ce tranzacioneaz titluri n numele clienilor si transmit ordinele firmei specialist n ringul bursei. Rolul principal al firmelor-specialist l reprezint asigurarea unei piee continue i o disciplin a pieei, prin cumprarea i vnzarea de titluri financiare.
4

Definiia din codul BVB operator de pia (20 septembrie 2009).

35

Piee de capital

Alina GRIGORE

De asemenea, n ringul bursei i desfoar activitatea i firmele de brokeraj cu o gam larg de servicii, ctigul lor fiind reprezentat de comisioane. Participanii pe piaa NYSE deineau locuri n burs.

Tabelul 3.1. Preul unui loc la NYSE

Preul cel mai mic (USD) 4300 72.000 65.000 190.000 55.000 175.000 Anul Preul cel mai mare (USD) 1.050.000 2.650.000 2.000.000 2.300.000 2.550.000 2.000.000

Anul

Preul cel mai mare (USD) 6800 85.000 140.000 250.000 138.000 275.000

Preul cel mai mic (USD) 785.000 2.000.000 1.650.000 2.000.000 2.000.000 1.500.000

1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000 1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000 Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)

1875 1905 1935 1965 1975 1980

1995 1999 2000 2001 2002 2003

Din 2005 NYSE vinde licene de tranzacionare care pot fi valabile timp de un an. n 2005 NYSE fuzioneaz cu Sistemul alternativ de tranzacionare Archipelago (ECN Electronic Communication Network), deintorii locurilor primesc 500.000 USD pe un loc i 77.000 de aciuni. NYSE devine n 2006 societate pe aciuni ce are ca scop obinerea de profit. New York Stock Exchange a fuzionat n anul 2007 cu Euronext (format n 2000 din fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam i Bruxelles) formnd Grupul NYSE Euronext. n prezent, n cadrul NYSE-Euronext se pot realiza tranzacii cu aciuni, contracte futures, opiuni, obligaiuni.

II. Piaa de negociere se caracterizeaz prin faptul c nu exist un loc de realizare a tranzaciilor i exist cerine mai puin restrictive dect cele de pe pieele reglementate. n SUA, cea mai renumit pia de negociere este Nasdaq (National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a aprut n 1971 (vezi Caseta 3.2). n Romnia a fost nfiinat piaa RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations) dup modelul pieei americane, pentru a se implementa programul de privatizare n mas a companiilor romneti. Pieele de negociere se mai numesc piee guvernate prin pre (en. quote driven), n care: exist formatori de pia (market makeri), respectiv dealerii ce afieaz preurile la care sunt dispui s cumpere sau s vnd un titlu; dealerii i brokerii iau legtura prin intermediul unei reele computerizate. De exemplu, un broker ce reprezint un client examineaz preurile prin intermediul unei reele computerizate, alege dealerul cu cel mai bun pre i astfel se realizeaz tranzacia; dei brokerul caut cotaiile cele mai bune pentru clieni, tranzacia efectiv presupune negocierea direct (la telefon) ntre acesta i dealer.

36

Piee de capital

Alina GRIGORE

Caseta 3.2. Piaa quote-driven Nasdaq

Nasdaq este cea mai mare pia OTC din lume, format din aproximativ 3200 de firme n care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni, opiuni, fonduri mutuale .a. Piaa NASDAQ este segmentat astfel: 1. National Market System, unde cerinele de listare sunt mai restrictive dect pe celelalte segmente, deci, piaa este mai lichid; 2. 3. Nasdaq SmallCap Market, segment de pia ce se adreseaz firmelor mici; Pink OTC Market, unde se tranzacioneaz cele mai mici companii (vezi

www.pinksheets.com). Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizeaz firme-specialist, deci nu exist un ring de tranzacionare, tranzaciile realizndu-se electronic. n cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participani: formatorii de pia; firmele de brokeraj, ce nu pot aciona pe cont propriu, ci doar n numele clienilor i investitorii care primesc informaii despre cotaii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare pre la cumprare i cel mai mic pre la vnzare.

3.3.

Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier Tipuri de ordine bursiere

n seciunile precedente, s-a observat c exist diferite mecanisme de tranzacionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reele computerizate utiliznd ordinele bursiere la cele bazate pe negociere direct. Un investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpra sau va vinde n numele clientului su titluri financiare, adresnd un ordin de cumprare sau de vnzare5. Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele mai importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe msur ce pieele s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse, ordinele cu diverse specificaii: AON, FOK. Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia. Prin urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai mic existent n pia, iar n cazul ordinelor de vnzare va fi cel mai mare pre din pia. De exemplu, presupunem un investitor care i contacteaz brokerul pentru a afla cel mai bun pre la cumprare, respectiv la vnzare pentru aciunea BRD. Brokerul i transmite: cea
Codul BVB operator de pia definete ordinele de burs: instruciunea care exprim oferta ferm de cumprare sau de vnzare a unor instrumente financiare.
5

37

Piee de capital

Alina GRIGORE

mai bun cotaie bid este 25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este 25,4 lei. Se observ n acest caz c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va cumpra la pia 500 de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de 25,4 lei, iar dac va vinde la pia la 25,3 lei. Ordinele limit au n vedere un nivel prag la care se raporteaz tranzacia de cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare tranzacia se va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n cazul ordinelor limit de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul de pre fixat sau la nivelul fixat. Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea o evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi executate doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss, o aciune va fi vndut dac preul va scdea sub nivelul limit stipulat. Spre exemplu, un investitor a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n prezent cursul este 28 lei. El va adresa brokerului su un ordin stop loss (de vnzare) la 27 lei, care fi executat doar dac preul aciunii BRD va atinge nivelul limit de 27 lei. n cazul ordinelor stop de cumprare, o aciune va fi cumprat dac preul su va crete peste o limit de pre specificat. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate n special n cazul operaiunilor de short selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita eventualele pierderi generate de o poziie short. Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz numai o parte a volumului de titluri tranzacionate. Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic) presupun executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar neexistnd contrapartid, acestea vor intra n ateptare. Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau anulare) presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa n caz contrar. Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi (deci, doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile calendaristice n cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date). n execuia ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea sunt urmtoarele, exact n ordinea precizat: 1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute ordinele de cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i ordinele de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari. 2. Prioritatea dat de tipul contului. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de tipul contului n urmtoarea ordine: cont client, cont instituie, cont house, cont staff.

38

Piee de capital

Alina GRIGORE

3. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi executat. Formarea cursului bursier Cursul bursier se determin pe baza confruntrii cererii cu a ofertei de titluri pentru o aciune.6 Metoda de determinare a cursului se numete fixing i are la baz principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere i vor gsi contrapartid uor ordinele de cumprare cu preurile cele mai mari, iar pe partea de ofert, ordinele de vnzare cu preurile cele mai mici. Criteriul principal de a determina preul de echilibru const n maximizarea volumului de titluri tranzacionat pentru simbolul respectiv. n cazul Bursei de Valori Bucureti, algoritmul de fixing se realizeaz att la deschiderea pieei ceea ce presupune determinarea preului de deschidere, ct i la nchiderea pieei n care se va determina preul nchidere. Dac pentru volumul maxim se determin mai multe preuri de echilibru, atunci se folosesc urmtoarele criterii de departajare: 1. volumul minim de titluri netranzacionate; 2. variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa de preul ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent; 3. preul maxim, n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare. Odat ce a fost determinat preul de deschidere, piaa intr n tranzacionare continu, algoritmul de fixing relundu-se la nchiderea pieei. Exemplul 1. n cele ce urmeaz vom determina cursul de deschidere potrivit algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizeaz tranzaciile n piaa continu presupunnd anumite ipoteze pentru aciunea X. Astfel, starea n carnetul de ordine (en. order book) pentru aciunea X este urmtoarea:
Ordin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
6

Cumprare/ Vnzare (C/V) C V C C V V V C C V

Curs 145 160 130 175 150 130 145 160 140 155

Volum 150 150 200 100 50 200 150 150 50 250

Cursul bursier se determin pentru fiecare simbol tranzacionat.

39

Piee de capital

Alina GRIGORE

Pentru a determina preul de echilibru vom parcurge etapele enunate mai sus. Vom cumula cresctor ordinele de cumprare i descresctor ordinele de vnzare, aa cum reiese i din tabelul de mai jos. Tabelul 3.2. Determinarea preului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezint cantitate cerut de titluri, QCc este cantitatea cerut cumulat, iar similar QV este cantitatea vndut de titluri, QVc cantitatea vndut cumulat, Qtrz este cantitatea tranzacionat care se determin ca minim ntre QCc i QVc. Din Tabelul 3.2 se observ o cantitate maxim tranzacionat de 350 de titluri, iar preul corespunztor acestei cantiti este 145 u.m. Prin urmare, preul de echilibru de deschidere este 145 u.m. Dup ce s-a determinat preul de echilibru, urmeaz executarea ordinelor la acest pre. La cumprare se vor executa ordinele cu preul cel mai mare, respectiv: ordinul 4 (integral 100 de titluri), ordinul 8 (integral 150 titluri), ordinul 1 (parial 100 de titluri). La vnzare se vor executa ordinele cu preul cel mai mic, respectiv: ordinul 6 (integral 200 titluri) i ordinul 7 (integral 150 titluri). Prin urmare, n carnetul de ordine dup executarea la preul de echilibru exist situaia: Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la preul de echilibru

Odat ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacionarea se realizeaz n pia continu. n continuare vom presupune cteva ipoteze dependente una de cealalt.

40

Piee de capital

Alina GRIGORE

Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la pia cu volumul 50 aciuni.

Ordinul la pia se execut la cel mai bun pre existent. Prin urmare, ordinul de cumprare pentru 50 de aciuni i gsete contrapartida n ordinul 5 integral pentru cele 50 titluri, iar situaia n carnetul de ordine devine:
ordin 2 10 1 9 3 C/V V V C C C curs 160 155 145 140 130 Q 150 250 50 50 200

Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limit de vnzare cu preul 155 u.m., iar cantitatea 100 de aciuni. Observm din tabelul de mai sus c nu exist ordin la cumprare cu un pre mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intr n ateptare (vezi tabelul de mai jos).
ordin 2 II 10 III 1 9 3 C/V V V V V C C C curs 160 155 155 pia 145 140 130 Q 150 100 250 150 50 50 200

Observaie! Prioritatea de pre este prima regul dup care se ordoneaz ordinele i, de aceea, ordinul II intr n ateptare ntre ordinul 2 care are un pre mai mare i ordinul 10.

41

Piee de capital

Alina GRIGORE

Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la pia de vnzare, cantitate 150 de titluri. Ordinul de vnzare la pia i va gsi contrapartida n ordinul de cumprare cu cel mai bun pre din pia. Deci se execut integral ordinul 1 (50 titluri), integral ordinul 9 (50 de titluri) i parial ordinul 3 pentru 50 de titluri. Dup executarea ordinelor, situaia n carnet devine:
ordin 2 II 10 3 C/V V V V C curs 160 155 155 130 Q 150 100 250 150

Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, preul 157 u.m., cantitate 300 de titluri. Ordinul limit de cumprare i gsete contrapartida n ordinul de vnzare 10 integral (250 de titluri) i ordinul 3 parial pentru 50 de titluri. Iar situaia n carenetul de ordine devine:
Ordin 2 II 3 C/V V V C curs 160 155 130 Q 150 50 150

Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, pre 156 u.m., volum 100 de titluri, opiunea AON. Observm faptul c nu gsim o contrapartid cu preul mai mic sau egal cu 156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un pre de 155 u.m., dar nu i cantitatea necesar executrii ordinul V, deci acesta din urm intr n ateptare, iar situaia n carnetul de ordine devine urmtoarea:
ordin 2 II V 3 C/V V V C C curs 160 155 156 130 Q 150 50 100* 150

Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limit de vnzare, pre 140 u.m., volum 200 de titluri.

42

Piee de capital

Alina GRIGORE

n aceast situaie, se va executa ordinul V n totalitate, iar ordinul VI va intra n ateptare pentru restul de 100 de titluri rmase. Carnetul de ordine se prezint astfel:
ordin 2 II VI 3 C/V V V V C curs 160 155 140 130 Q 150 50 100 150

Remarcm, n acest moment, c spread-ul bid-ask pentru aciunea X este 130-140 u.m. 3.4. Piaa de capital din Romnia

Piaa de capital din Romnia este format din piaa reglementat Bursa de Valori Bucureti i piaa RASDAQ care au fuzionat n anul 2006, precum i bursa specializat n tranzacionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu (SIBEX). Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost renfiinat n anul 1995 i este o pia de licitaie. Principalele seciuni de pia ale BVB sunt: piaa cash (la vedere) n care se realizeaz tranzacii cu instrumentele primare de tip aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere i de alocare; piaa la termen n care se realizeaz tranzacii cu instrumente derivate de tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, aciuni (SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV etc.) .a. n anul 2006, odat cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaa RASDAQ anuna renunarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societile tranzacionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori, ARENA. Seciunile de pia pe RASDAQ sunt: pia de licitaie i pia de negociere. Spre exemplu, la sfritul anului 2006, din cele 2420 societi listate, 132 se tranzacionau pe piaa de licitaie, 1.487 pe piaa de negociere, n timp ce restul de 801 societi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, avnd alte motive de suspendare. Criza financiar internaional din 2008 a afectat puternic pieele de capital internaionale, dar i piaa de capital romneasc (vezi Figura 1.4), indicnd o corelare puternic cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de Valori Bucureti relev urmtoarele:

43

Piee de capital

Alina GRIGORE

Pe fondul unei lichiditi a pieei bursiere locale incomparabil mai redus dect n cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune n care s-au transformat de la un moment dat corelaiile dintre indicii BVB i cei ai pieelor bursiere internaionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilitii generale a pieei reglementate administrat de ctre BVB. Aceast situaie a fcut posibil ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, n cteva edine de tranzacionare din ultimele luni ale anului 2008, s nu mai fie afiate ordine de cumprare, iar cotaiile pentru marea majoritate a titlurilor s arate scderi de aproximativ 15% fa de preul de referin stabilit n ziua precedent. De aceea, n premier pentru istoria de peste un deceniu a BVB, n data de 8 octombrie 2008 a fost necesar suspendarea edinei de tranzacionare, ca urmare a volatilitii excesiv de ridicate. Existena unui tunel mai ngust (+/-15%) de evoluie a preurilor zilnice dect cel practicat de alte piee bursiere nu a putut evita ca pierderile nregistrate n acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele nregistrate de indicii principalelor piee bursiere europene, s fie printre cele mai ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901 puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru trendul general al cotaiilor este i faptul c valorile maxime din 2008 pentru toi indicii bursieri au fost atinse n primele edinte de tranzacionare ale anului. Trendul descendent al pieei de capital din Romnia n 2008 a fost confirmat i de reducerea capitalizrii bursiere, respectiv a volumului de aciuni tranzacionate. n Figura 3.1 i Figura 3.2 este prezentat evoluia acestor indicatori n ultimii trei ani disponibili (datele pentru 2009 nc nu au fost raportate). Se remarc faptul c att volumul, ct i valoarea capitalizrii bursiere a sczut comparativ cu anii 2007 i 2006 pe piaa reglementat BVB, i doar fa de 2007 pe piaa Rasdaq. Figura 3.1. Volum aciuni tranzacionate (mld.)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2007 Piata Rasdaq-BVB 2008

Figura 3.2. Capitalizarea bursier la BVB (mld. ron)

120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 Piata Rasdaq-BVB 2008

Piata reglementata BVB

Piata reglementata BVB

Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB

De asemenea, viteza de rotaia a aciunilor ilustrat n Figura 3.3 a sczut dramatic n anul 2008, la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte piee, o cauz care a dus la aceast situaie fiind reprezentat de nivelul foarte mic al free float-ului pe care l au unii din cei mai importani emiteni listai la BVB.

44

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 3.3. Viteza de rotaie a aciunilor

Sursa: Raport anual 2008, BVB

n cadrul BVB, ca n orice pia reglementat, trebuie respectate o serie de cerine obligatorii de ctre emiteni, care sunt sintetizate n tabelele de mai jos n funcie de instrumentele tranzacionate (aciuni i obligaiuni) pe mai multe categorii. n cazul aciunilor, se remarc faptul c exist cerine mai stricte n ceea ce privete aciunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media capitalizrii bursiere trebuie s fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenii respectivi s fi nregistrat profit n ultimii doi ani. Tabelul 3.4. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul aciunilor
Categoria 1 S fie nregistrate la CNVM S fie liber transferabile, pltite integral, emise n form dematerializat i evideniate prin nscriere n cont Dispersia aciunilor distribuite > 25% > 25% > 25% public Aciunile trebuie s fie distribuite public la cel puin Capitaluri proprii din ultimul exercitiu financiar Profit net S prezinte un plan de afaceri 2000 persoane > 30 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR Categoria 2 Categoria 3

ultimii 2 ani pentru cel urmatorii 3 calendaristici puin ani

Sursa: Cod BVB operator de pia

45

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 3.5. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul obligaiunilor

Titluri de stat sunt de drept admise Obligaiuni municipale Valoarea mprumutului obligatar Obligaiuni corporative Trebuie s fie distribuite public la cel puin Valoarea obligatar mprumutului > 200.000 EUR

Categoria 1 1000 persoane > 200.000 EUR

Categoria 2 100 persoane > 200.000 EUR

Categoria 3 > 200.000 EUR

Sursa: Cod BVB operator de pia

De asemenea, n cazul pieei RASDAQ exist i aici o serie de cerine ce trebuie ndeplinite, ns acestea sunt mai puin restrictive, sintetizate n tabelul de mai jos. Tabelul 3.6. Cerine de admitere pe RASDAQ
Rasdaq Societatea trebuie s fie deschis (aciunile sale s fi fost puse n circulaie prin intermediul unei oferte publice iniiale); Aciunile sunt dematerializate i nregistrate de CNVM; Societatea a ncheiat un contract de registru cu Depozitarul Central; Societatea emitent trebuie s respecte obligaiile de informare periodic

n cadrul BVB exist o pia principal i mai multe piee auxiliare, dup cum urmeaz: Regular este o pia principal de tip order-driven, n care tranzacionarea se realizeaz pe blocuri de aciuni, formate n prezent din 500 de aciuni. n cadrul pieei regular variaia maxim a preului este +/-15% fa de preul de referin a edinei anterioare. Odd-lot este o pia auxiliar de tip order-driven, n care se tranzacioneaz aciuni ntr-o cantitate mai mic dect un bloc de tranzacionare (cel puin o aciune). n cadrul acestei seciuni de pia, variaia maxim a preului poate fi +/- 25%. Deal este o pia auxiliar de negociere, unde se tranzacioneaz titluri pe blocuri de 500 aciuni, iar valoarea minim admis a unui ordin este de 700.000 de RON. n cadrul acestei pieei, variaia maxim a preului este de +/- 15%, ca i n cazul pieei regular. Buy-in este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de cumprare special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, n situaia n care vnztorul nu livreaz la timp tilurile cumprtorului, bursa le va achiziiona ea prin

46

Piee de capital

Alina GRIGORE

casa de compensare, urmnd ca ulterior s le recupereze de la vnztor n schimbul unor sume de penalizare. Sell-out este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de vnzare special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dac cumprtorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat s-i lichideze poziia prin vnzarea unei pri din titluri. n cadrul fiecreia dintre cele cinci seciuni de pia menionate, exist mai multe stri ale pieei. n cazul pieei principale, potrivit codului bursier sunt urmtoarele stri: Pre-deschidere. Se introduc, modific, retrag, suspend sau se reiau ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii; Deschidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de deschidere preul i cantitatea (volumul) de deschidere; Deschis. Este permis introducerea, modificarea, retragerea, suspendarea sau reluarea la tranzacionare a ordinelor; Pre-nchis. Se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii; nchidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de fixing preul i cantitatea

(volumul) de nchidere; nchis. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele sistemului referitoare la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri, tranzacii i statistici. Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu SIBEX a fost nfiinat n anul 1994, avnd drept activitate tranzacii cu mrfuri pe piaa spot. Un rol important n formarea bursei l are traderul romn Thomas Curtean, care devine preedintele onoforic al Bursei n 1996. Experiena sa de trader la Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange contribuie la elaborarea unei baze de date proprii a bursei romne. Astfel, n 1997 SIBEX devine prima burs de instrumente financiare derivate din Romnia. n prezent, n cadrul Bursei de la Sibiu sunt tranzacionate contracte futures pe aciuni, pe valute, aur, pe certificate de emisii de gaze cu efecte de ser, pe indicele Dow Jones Industrial Average, opiuni pe contractele futures menionate anterior, contracte financiare pentru diferen .a. n Figura 3.4 se prezint evoluia numrului de contracte n perioada 1997-2009. Figura 3.4 ilustreaz o scdere a numrului de contracte n anul 2009, nsoit de efectele crizei financiare internaionale. Cu toate acestea, Bursa de la Sibiu este n continu schimbare, achiziionnd un nou sistem de tranzacionare de la Trayport Londra, introducnd noi produse cum sunt certificatele la termen pe emisiile de CO2, contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar i tranzacionarea spot.

47

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 3.4. Evoluia numrului de contracte la SIBEX

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

n Figura 3.5 se prezint evoluia volumului pe contracte futures i opiuni pe luni n anii 2008 i 2009 i se observ reducerea acestuia, ceea ce era de ateptat. Figura 3.5. Evoluia volumului de contracte futures i options pe luni n 2009 vs. 2008
450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2008 2009

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

Organisme importante pe piaa de capital Pe piaa de capital din Romnia un rol important l deine autoritatea cu rol de reglementare i supraveghere, reprezentat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autoriti de regementare sunt: stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumentele financiare; asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate;

48

Piee de capital

Alina GRIGORE

prevenirea riscului sistemic pe pieele reglementate; prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora.

O alt instituie important este depozitarul central ce are drept obiectiv buna desfurare a tranzaciilor pe piaa la vedere. De aceea, principalele sale activiti sunt: Finalizarea procesului de tranzacionare (posttranzacionare), ce presupune operaiuni de compensare, decontare, custodie, registru i depozitare. Asigurarea suportului logistic pentru evidena, pstrarea i transferul n siguran al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din Programul de Privatizare n Mas. Fondul de compensare a investitorilor joac un rol important pe piaa de capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, n cazul falimentului unei societi de servicii de investiii financiare, plafonul maxim de garantare, ncepnd cu 1 ianuarie 2010, este echivalentul n lei a 11.000 euro per investitor individual. Acest plafon trebuie s ating nivelul de 20.000 euro pn n anul 2012.

? ntrebri ?
1. Despre aciunea firmei Fincorp care este tranzacionat pe Euronext se cunoate:
Pre de cumprare 55,25 EUR Pre de vnzare 55,35 EUR

i. Dac transmitei brokerului dvs. un ordin de cumprare la pia, la ce pre va fi acesta executat? ii. Dar dac transmitei un ordin de vnzare la pia? iii. Dac ai transmis un ordin limit de vnzare la preul de 55,40 EUR, ce se ntmpl? iv. Dac ai transmis un ordin limit de cumprare la preul de 55,30 EUR, ce se ntmpl? 2. Dac ai transmis un ordin stop loss de vnzare a 100 de aciuni la preul de 55 USD atunci cnd preul curent pe pia este 62 USD, ct vei primi pe o aciune dac preul scade la 50USD? 3. Care este rolul unui formator de pia? 4. Ce rol are un specialist ce activeaz pe NYSE? 5. Care este principiul de execuie a ordinelor pe piaa romneasc i n ce stare a pieei se stabilete preul de echilibru?

49

Piee de capital

Alina GRIGORE

Partea a II a RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL

Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de instrumente financiare necesit o analiz riguroas a cupulului risc-rentabilitate asociat acestora. n plus, se pune ntrebarea n cazul construirii unui portofoliu de aciuni, ct ar trebui investit n fiecare aciune n parte? Dar dac se opteaz pentru aciuni, obligaiuni internaionale, obligaiuni naionale, titluri de stat, cum vom aloca banii deinui? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificrii riscului portofoliilor de active deinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se pune problema care ar fi rentabilitatea ateptat i ce probabilitate de apariie asociem acestei rentabiliti? Acestea reprezint doar cteva ntrebri la care ncercm s rspundem n cadrul acestei pri. Astfel, n capitolul 3 vom studia riscul i rentabilitatea unui instrument financiar, n care se va dezvolta mai nti conceptul de rentabilitate istoric i rentabilitate ateptat. n acest context, se ridic ntrebarea ce distribuii pot urma rentabilitile activelor financiare. n acest sens, vor fi dezbtute mai multe metode sau teste statistice, cum ar fi: graficul cuantil-cuantil, statisticile Kurtosis i Skewness, precum i testul Jarque Bera. Apoi, vor fi analizai principalii indicatori utilizai n msurarea riscului unui instrument financiar. Markowitz, n 1952, sublinia faptul c studiind relaia risc-rentabilitate, ar trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, n capitolul 5, vor fi analizate relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din active cu risc, apoi i pentru portofoliile formate dintr-un activ fr risc i active cu risc. Sharpe (1964) studiaz relaia dintre rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul su, CAPM, devine celebru n literatur i reprezint un demers important n Teoria Modern a Portofoliului. De aceea, n capitolul 6 vom studia modele unifactoriale (CAPM) i multifactoriale (FamaFrench i APT) de evaluare a activelor financiare primare.

4. Rentabilitatea i riscul unui activ financiar 5. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active financiare 6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare

50

Piee de capital

Alina GRIGORE

4. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

n ultimii ani, oportunitile de investire descriu o arie vast de instrumente financiare, de la cele clasice: depozite bancare, aciuni, obligaiuni pn la instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. n consecin, se impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, n urma creia un investitor poate lua o decizie de investire raional. n acest capitol vom analiza riscul i rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a activelor, ct i relaia optim risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente financiare pornind de la teoria dezvoltat de Harry Markowitz (1952). 4.1. Randamentul unui activ financiar

Decizia de investire a unui investitor este direct influenat de rentabilitatea instrumentelor financiare. Aceast rentabilitate poate fi judecat prin prisma performanei trecute (istorice) a titlurilor i/sau a unor perfomane previzionate (anticipate pentru viitor). 4.1.1. Randamentul istoric S presupunem c o aciune a fost cumprat la cursul P0 i este vndut la un moment viitor la cursul P1. Dac aciunea acord un dividend, D, pe parcursul deinerii atunci randamentul pe perioada de deinere (RPD) se determin astfel: =

n relaia (4.1) termenul termenul

reprezint randamentul dividendului. Dac notm VT = PT + D i V0 =

reprezint randamentul ctigului din capital, iar

+ = +

(. )

P0, unde VT reprezint valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea prezent, atunci RPD devine: = (. )

Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi orict, de aceea pentru a putea compara randamentul unor aciuni ce au fost deinute pe perioade diferite, trebuie s ajustm randamentele RPD, astfel nct intervalul de timp s fie acelai. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade de deinere diferite de un an folosind formula urmtoare:

51

Piee de capital

Alina GRIGORE

unde R reprezint randamentul anual al aciunii.

= ( +

(. )

Exemplul 1. S presupunem c se cumpr o unitate de fond la fondul mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dac aceast unitate de fond este rscumprat peste doi ani cu 250 u.m., atunci: = 250 200 = 0,25 200

Exemplul 2. S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la cursul de 135 u.m. Dup ase luni aceast aciune acord un dividend de 5 u.m., iar cursul su pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi vndut dup acordarea dividendului atunci: = 140 135 + 5 = 0,074074 135

= (1 + 0.25) 1 = 0,118

n unele cazuri dorim s determinm performana medie a unui titlu pe o perioad de timp din trecut. n acest sens, n practic se folosete att media aritmetic, , ct i media geometric, , a randamentelor istorice: =

= (1 + 0.074074). 1 = 0,1536

Exemplul 3. Valoarea de pia a unui titlu crete n primul an de la 50 u.m. la 100 u.m., dup care scade din nou n anul doi la 50 u.m. Prin urmare, randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform mediei geometrice. Evoluia cursului, randamentul anual i randamentul mediu calculat prin cele dou metode sunt prezentate n tabelul alturat:
t 0 1 2 randamentul mediu anual media aritmetic media geometric Pt 50 100 50 Rt 100 % - 50 % 0,25 0

= ( + )

52

Piee de capital

Alina GRIGORE

Observaie: Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate randamentele sunt egale, n rest media aritmetic este mai mare dect cea geometric. Cu ct randamentele sunt mai dispersate cu att media aritmetic este mai mare dect cea geometric. n timp ce randamentul mediu calculat dup media aritmetic ia n considerare evoluia randamentelor anuale, randamenul determinat dup media geometric ine cont doar de valoarea iniial (P0) i valoarea final (PT). Se poate arta c randamentul mediu determinat dup media geometric se reduce la randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adic este egal cu R): = = =

Randamentul anticipat Spre deosebire de randamentul istoric a crui valoare este cert, fiind calculat pe baza realizrilor (performanelor) trecute, randamentul anticipat este un indicator subiectiv ce difer de la un investitor la altul n funcie de ateptrile fiecruia cu privire la evoluia viitoare a valorii (preului) instrumentului financiar. n consecin, randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit distribuie ce difer ntre investitori, iar randamentul anticipat (ateptat), E(Ri), reprezint media acestei distribuii: ( ) =

unde: S este numrul de stri, pi - probabilitatea n starea i, Ri - randamentul titlului de valoare n starea i. Exemplul 4. Un investitor, n funcie de evoluia viitoare ateptat a economiei, estimeaz un set de randamente posibile ale unei aciuni pe care o deine. Fiecrei stri ale economiei (recesiune, stagnare, avnt economic), posibile cu o anumit probabilitate (pi), i se asociaz un randament estimat, astfel:
Starea economiei recesiune stagnare avnt pi (%) 30 50 20 Ri (%) -3 2 6

Conform acestei distribuii randamentul ateptat este: ( ) = 3 0,3 + 2 0,5 + 6 0,2 = 1,3%

53

Piee de capital

Alina GRIGORE

Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a randamentelor viitoare pentru aciunea Y:

Ri (%) pi (%) -3 5 -1 10 2 20 3 30 4 25 6 10

Investitorul I, crede c randamentul aciunii Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu o probabilitate de 10 % .a.m.d. Conform acestei distribuii avem ase randamente posibile, dar ne intereseaz care este cea mai probabil valoare. n consecin se folosete media distribuiei ca msur a randamentului ateptat: ( ) = 3 0,05 + (1) 0,1 + 2 0,2 + +3 0,3 + 4 0,25 + 6 0,1 = 2,65 %

Histograma randamentelor
30 25

20

15

10

-3

-1

Un randament ateptat de 2,65%, NU reprezint un randament cert de 2,65%, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai mare dect aceast valoare. Cu alte cuvinte, el poate ctiga n jur de 2,65 %. Cu ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att incertitudinea investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. n finane, se asociaz aceast incertitudine cu riscul instrumentului financiar. n ambele exemple de mai sus s-a considerat o distribuie discret a randamentelor viitoare. ntr-o alt abordare, se poate utiliza o distribuie continu, cel mai simplu caz, dar cel mai ntlnit n literatura financiar fiind cel al distribuiei normale. Distribuia normal are urmtoarea funcie de densitate: (|, ) =
()

unde: este media distribuiei, iar reprezint deviaia standard. Figura 4.1 ilustreaz funcia de densitate pentru o medie egal cu 0 i varian 1, denumit n acest caz distribuia normal standard.

(. )

Conform proprietilor acestei funcii de densitate, dac o variabil aleatoare, z, urmeaz o distribuie normal standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul [-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% i valori cuprinse n intervalul [-1,645; 1,645] cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel: (1,96 1,96) = 0,95

(1,645 1,645) = 0,90

54

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 4.1. Distribuia normal standard

O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie standard diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformat ntr-o distribuie normal standard, z, astfel: =

Prin urmare, n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i deviaie standard , se poate deduce c acesta se va afla n intervalul [ 1,96; + 1,96] cu o probabilitate de 95%, respectiv n intervalul [ 1,645; + 1,645] cu o probabilitate de 90%, adic: ( 1,96 + 1,96 ) = 0,95

Exemplul 6. Dac rentabilitatea aciunii ABC este normal distribuit cu un randament ateptat (media distribuiei) de 12% i deviaie standard de 8%, atunci: (0,12 1,96 0,08 0,12 + 1,96 0,08) = 0,95

( 1,645 + 1,645 ) = 0,90

adic randamentul va varia cu o probabilitate de 95% n intervalul [-3,68%; 27,68%] i cu o probabilitate de 90% n intervalul [-1,16%; 25,16%]. Testarea ipotezei distribuiei normale a randamentelor Pentru a verifica n ce msur distribuia normal este adecvat pentru aproximarea distribuiei randamentelor unei aciuni se folosesc o serie de metode (indicatori i teste statistice). Aici, vom discuta doar patru dintre acestea: reprezentare grafic de tip cuantil-cuantil (Q-Q plot); coeficientul de asimetrie (skewness); coeficientul de aplatizare (kurtosis); testul Jarque-Bera.

(0,12 1,645 0,08 0,12 + 1,645 0,08) = 0,90

55

Piee de capital

Alina GRIGORE

Reprezentarea grafic cuantilcuantil compar cuantila empiric cu cea teoretic. Dac randamentele provin dintr-o distribuie normal atunci ntre seria cuantilelor empirice i seria cuantilelor teoretice (ale distribuiei normale) va exista o relaie liniar. Pentru a exemplifica s-au generat dou serii (vezi Figura 4.2): una cu o distribuie normal standard (notat cu seria 1), iar cealalt cu o distribuie exponenial de medie 1 (notat cu seria 2). Figura 4.2. Reprezentare grafic cuantil-cuantil a). seria 1 (distribuie normal) b). seria 2 (distribuie exponenial)
4 3 2 Quantiles of Input Sample 1 0 -1 -2 -3 -4 -3 Quantiles of Input Sample QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal

-2

-1 0 1 Standard Normal Quantiles

-2

-1 0 1 Standard Normal Quantiles

n ambele cazuri cuantilele teoretice aparin distribuiei normale standard i sunt reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate n cazul a) cuantilele calculate pentru seria 1 generat, iar n cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se observ o dependena neliniar dintre cuantilele empirice i cele teoretice n cazul seriei 2, indicnd faptul c aceast serie nu provine dintr-o distribuie normal (ceea ce este adevrat pentru c a fost generat dup o distribuie exponenial !). n cazul n care o distribuie are o coad mai lung dect cealalt, se spune ca acea distribuie este asimetric. Aceast disproporionalitate dintre cozile distribuiei este msurat prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dac distribuia este simetric, o valoare pozitiv n cazul cozii din partea dreapt mai lungi i o valoare negativ n caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuia normal este simetric i prin urmare coeficientul su de asimetrie este zero. n cazul n care coeficientul de asimetrie al distribuiei empirice a randamentelor este semnificativ diferit de 0, distribuia acestora nu poate fi considerat normal. Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie a). asimetrie la dreapta b). simetric c). asimetrie la stnga

56

Piee de capital

Alina GRIGORE

Se poate arta c distribuia normal este o distribuie mezocurtic, adic are coeficientul de aplatizare de 3. Dac pentru o distribuie acest coeficient este mai mare de 3, distribuia este mai nalt dect cea normal (adic probabilitatea valorilor din jurul mediei este mai mare dect pentru distribuia normal) i are cozile mai groase (adic probabilitatea valorilor extreme este mai mare dect pentru distribuia normal). n acest caz se spune c distribuia este leptocurtic. n caz contrar, distribuia este platicurtic i are un coeficient de aplatizare mai mic de 3. n Figura 4.4 se prezint toate cele trei cazuri. Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia n considerare att coeficientul de asimetrie ct i cel de aplatizare i verific n ce msur distribuia empiric poate fi aproximat cu o distribuie normal. Ipoteza nul a acestui test presupune c eantionul de date provine dintr-o distribuie normal, iar statistica testului se determin astfel: = ( ) + (. )

unde: N este numrul de observaii din eantion, s este coeficientul de asimetrie i k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuie asimptotic 2 [2] (Chi-ptrat cu dou grade de libertate) aa cum se observ din figura de mai jos. Figura 4.5. Distribuia asimptotic a testului Jarque-Bera (2 [2])

57

Piee de capital

Alina GRIGORE

Conform distribuiei 2 [2], valoarea critic a testului Jarque-Bera pentru un grad de semnificaie statistic de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte cuvinte, dac statistica JB calculat pentru o serie de randamente este mai mare de 9,21 respingem ipoteza nul. Este distribuia normal cea mai bun aproximare a distribuiei randamentelor ? Pe scurt, rspunsul este: de obicei NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului Jarque-Bera sau a oricrui alt test de acest gen, reiese c putem aproxima distribuia empiric a randamentelor printr-o distribuie normal, nu nseamn c aceast aproximare este cea mai bun. De fapt, se poate observa c randamentele activelor financiare au o distribuie leptocurtic i, prin urmare, o distribuie Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvat. Exemplul 7. S considerm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4 pe perioada 30 noiembrie 1999 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie, coeficientul de aplatizare i rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de timp sunt raportate n Tabelul 4.1. Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie i coeficientul de aplatizare sunt semnificativ diferite de valorile corespunztoare ale unei distribuii normale (0, respectiv 1) i n consecin statistica JB de 22,5194 depeste cu mult pragul critic de 5,99 pentru un nivel de semnificaie statistic de 5%. Deci, respingem ipoteza nul pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem ipoteza nul, dei observai c pentru SIF1 i mai ales SIF4 statistica JB este apropiat de pragul critic. Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuiei normale pentru randamentele SIF1, SIF2, SIF3 i SIF4
Indicator Coef. de asimetrie Coef. de aplatizare Statistica JB Testul p-value Jarque-Bera H0* SIF1 0,1986 3,9764 4,5829 0,0670 0 SIF2 0,2787 3,3759 1,8645 0,4054 0 SIF3 0,3988 5,1961 22,5194 0,0025 1 SIF4 0,4502 3,6552 5,1150 0,0555 0

*dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de semnificaie statistic de 5%. Faptul c pentru toate seriile de timp din acest exemplu coeficientul de aplatizare este mai mare de 3, sugereaz utilizarea unei distribuii leptocurtice. ntr-adevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din jurul mediei s fie mai mare dect pentru cea normal, obinem o aproximare a distribuiei randamentelor mai bun, chiar i pentru seriile de timp unde nu am respins ipoteza distribuiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).

58

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 4.6. Comparaie ntre aproximarea distribuiei randamentelor cu o distribuie normal i o distribuie Student-T a). SIF1
4 3.5 3 2.5 Density 2 1.5 1 0.5 0 -0.4
Density 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.4

b). SIF2

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

c).SIF3
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5
1 2.5 3.5 3

d). SIF4

Density

Density

1.5

1 0.5 0 -0.4
0.5

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0 -0.4

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

n Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuiei randamentelor prin distribuia normal (linia roie ntrerupt) i prin distribuia Student-T (linia neagr continu)7. Aceasta din urm aproximeaz mai bine vrful distribuiilor randamentelor.

Factorii determinani ai randamentului anticipat (cerut)

n funcie de anticiprile sale un investitor stabilete un anumit nivel de rentabilitate ateptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca investitorul s fie interesat de o anumit oportunitate, trebuie ca randamentul ateptat al acesteia s depeasc un anumit plafon (randament cerut), ce ncorporeaz o serie de factori precum: randamentul real fr risc, rata inflaiei anticipate i o prim de risc. Randamentul real fr risc depinde de doi factori: preferina pentru consumul actual, respectiv oportunitile de investire din economie. Preferina pentru consumul actual difer de la un individ la altul. Unii indivizi renun la o parte din consumul actual n favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte i amn consumul pentru viitor, realiznd astzi economii. Alii, n schimb, doresc s consume mai mult n prezent, apelnd la economiile celorlali atunci cnd venitul lor este insuficient.
Parametrii distribuiilor (media, variana i gradele de libertate) au fost estimai prin maximizarea funciei de verosimilitate (en. likelihood function).
7

59

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac, n general, preferina pentru consumul actual este mare atunci un individ va cere s fie recompensat cu un pre (rat de dobnd) mai mare pentru fiecare unitate de consum la care renun pentru a finana consumul altuia. ntre oportunitile de investire dintr-o economie i rata de cretere economic pe termen lung exist o strns conexiune. ntr-o economie aflat n expansiune cresc oportunitile de investire ct i interesul investitorilor n acestea. Randamentul cerut de investitori va include rata de cretere economic anticipat la care se mai adaug i ali factori ce urmeaz a fi discutai. Spre exemplu, dac rata de cretere economic anticipat este de 5%, atunci investitorii vor cere un randament de cel puin 5% pentru a finana activitatea firmelor din economia respectiv. Ajustnd rentabilitatea real fr risc cu rata anticipat a inflaiei (conform relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr risc. La acesta din urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de investitor se mai adaug i o prim de risc. Prima este cerut pentru a acoperi urmtoarele riscuri: Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul c fiecare sector de activitate prezint o serie de factori de risc specifici. n consecin, un investitor dup ce identific aceti factori de risc va percepe o prim de risc diferit pentru fiecare sector. Riscul de finanare. Acest risc apare atunci cnd o firm obine resurse suplimentare prin emisiunea de obligaiuni, deoarece dobnzile i eventualele rate sunt pltite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei nainte de plata dividendelor. Cu ct gradul de ndatorare al firmei este mai mare cu att prima pentru riscul de finanare perceput de investitorii n aciuni va fi mai mare. Riscul de lichiditate. Cu ct aciunea poate fi transformat mai repede n numerar cu att prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mic. n cazul n care aciunea este cotat la burs n categoria celor mai lichide titluri, prima pentru riscul de lichiditate cerut de un investitor ar putea fi chiar zero. Riscul valutar. Acest risc este specific investiiilor n active denominate n moned strin i este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre exemplu, s considerm un investitor romn care cumpr 100 aciuni ale unei firme germane la preul de 1 euro, cnd cursul de schimb EUR/RON era de 3,8. Dac dup o lun cursul aciunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar 3,3, nseamn c randamentul aciunii n euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100), iar randamentul plasamentului su transformat n lei este doar de 12,9% ((1,3*3,3/3,8-1)*100). Riscul de ar ncorporeaz modificrile majore ce pot aprea n mediul economic i politic al unei ri. Acest risc poate fi ntlnit i sub denumirea de risc politic.

60

Piee de capital

Alina GRIGORE

4.2.

Riscul unui instrument financiar

Aa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se refer la volatilitatea randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra rezultatelor viitoare creat de aceast volatilitate. Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici: Variana (2); Deviaia standard (); Coeficientul de variaie (CV); Semivariana (semiVar). Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz astfel: = () = (

unde: s reprezint numrul de stri (folosim aceast formul pentru distribuii discrete precum cele din exemplele 4 i 5 din acest capitol); n este numrul de observaii din seria de randamente considerat (utilizm aceast formul dac se folosete o serie de randamente istorice). Variana msoar abaterea ptratic medie fa de medie. Conform modului de calcul, randamentele sunt ridicate la ptrat, ceea ce nseamn c unitatea de msur n acest caz este procent la ptrat. Din acest motiv se calculeaz radicalul varianei, adic deviaia standard, care este mai uor de interpretat, unitatea de msur fiind procentul. Cu ct variana (deviaia standard) este mai mare, cu att intervalul de variaie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte, crete probabilitatea randamentelor din cozile distribuiei. Exemplul 8. n exemplul 6 s-a presupus c aciunea ABC are un randament anticipat de 12% i o deviaie standard de 8%. Prin aproximarea distribuiei randamentelor cu o distribuie normal, s-a artat c intervalul de variaie al randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%. Figura 4.7. Intervale de variaie a randamentelor normal distribuite de medie 12% i deviaie standard 8%, respectiv 12%

= ( )

(. )

61

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac n loc de 8% deviaia standard este de 10%, atunci intervalul de variaie pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaie standard de 12% intervalul crete i mai mult ajungnd la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale de variaie ale randamentelor viitoare pentru o distribuie normal sunt ilustrate n Figura 4.7. n concluzie, pe msur ce crete abaterea fa de medie a randamentelor, msurat prin varian (deviaie standard), crete i incertitudinea cu privire la randamentele viitoare (ele se pot ndeprta foarte mult fa de randamentul anticipat). O varian (deviaie standard) mai mare nseamn un risc mai mare. Coeficientul de variaie se dovedete a fi o msur a riscului superioar varianei (deviaiei standard) n cazul unei diferene semnificative dintre randamentele ateptate. Coeficientul de variaie se calculeaz dup formula: = ( ) (. )

Din modul de calcul deducem c acest indicator msoar riscul pe unitatea de randament anticipat. Spre exemplu, s presupunem dou aciuni X i Y al cror risc calculat prin deviaia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecnd riscul celor dou aciuni prin prisma deviaiei standard spunem c Y este mai riscant dect X. Dac randamentul ateptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de randament este de 0,3 pentru Y i 0,4 pentru X (deci X este mai riscant). Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea randamentelor aflate sub medie (en. downside risk). n acest sens se calculeaz semivariana dup formula: () = (. )

unde = (); .
Ri (%) Pi (%) -11 1 -9 2 -7 4
18 16 14 12 Probabilitati 10 8 6 4 2 0

Exemplul 9: Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret) pentru randamentul viitor al unei aciuni:
-5 7 -3 10 -1 12 0 14 2 17 4 15 6 11 8 7

Histograma randamentelor

-11

-9

-7

-5

-3 -1 0 Randamente

62

Piee de capital

Alina GRIGORE

Randamentul anticipat este: ( ) = 11 0,01 9 0,02 7 0,04 5 0,07 3 0,1 1 0,12 + 0 0,14 + 2 0,17 + 4 0,15 + 6 0,11 + 8 0,07 = 0,82 % Variana este: ( ) = = (11 0,82) 0,01 + (9 0,82) 0,02 + (7 0,82) 0,04 + (5 0,82) 0,07 + (3 0,82) 0,1 + (1 0,82) 0,12 + (0 0,82) 0,14 + (2 0,82) 0,17 + (4 0,82) 0,15 + (6 0,82) 0,11 + (8 0,82) 0,07 = 18,4076

Deviaia standard este:

Coeficientul de variaie este: = 4,2904 = 5,2322 0,82

= 18,4076 = 4,2904%

Semivariana este:

() = (11 0,82) 0,01 + (9 0,82) 0,02 + (7 0,82) 0,04 + (5 0,82) 0,07 + (3 0,82) 0,1 + (1 0,82) 0,12 + (0 0,82) 0,14 = 10,0938

? ntrebri ?
1. Presupunem urmtoarele date:
Pia Bear Probabilitate Aciunea A Aciunea B 0.25 -25% -20% Pia n stagnare 0.45 18% 20% Pia Bull 0.3 60% 15%

a) Care este rentabilitatea ateptat pentru aciunile A i B? b) Care este deviaia standard a aciunilor A i B? 2. Pentru aciunea Microsoft se cunosc:
Anul 2004 2005 2006 2007 Preul la nceput an 120 $ 80 $ 90 $ 110 $ Dividendul la sfritul anului 4.5$ 4.5$ 3.5$ 4$

Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte dou aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006, apoi le vinde pe toate patru la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a investitorului? Calculai prin dou metode.

63

Piee de capital

Alina GRIGORE

5. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE ACTIVE FINANCIARE

n capitolul 4 s-a artat cum putem msura rentabilitatea anticipat i riscul unei aciuni folosind media, respectiv deviaia standard. Pentru a msura riscul s-au mai folosit coeficientul de variaie i semivariana, ns n cele ce urmeaz, ne vom limita doar la deviaia standard. n aceast seciune vom arta cum putem extinde aceast abordare pentru a msura rentabilitatea i riscul unui portofoliu, ncepnd cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din dou active, dup care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru nceput c toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmnd s analizm portofoliile ce includ i active fr risc (spre exemplu, obligaiuni emise de stat). 5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu format din dou active

Dac E(RA) i E(RB) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A, respectiv B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu P, format din cele dou active, va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ unde ponderile sunt wA, respectiv wB. Altfel spus, dac o persoan investete o pondere wA dintr-o anumit sum, n aciunea A, ce are un randament anticipat de E(RA), i o pondere wB (unde wB = 1-wA) n aciunea B ce are un randament anticipat de E(RB), atunci randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou aciuni va fi calculat astfel: (. ) ( ) = ( ) + ( ) innd cont de proprietile varianei se poate arta c riscul unui portofoliu se determin astfel: (. ) = + + unde: P2 reprezint variana portofoliului; A2 variana aciunii A; B2 variana aciunii B; =

Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector [wA, wB], unde wi reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia wA + wB = 1. Observai c numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se pot forma o infinitate de combinaii (wA, wB) astfel nct suma lor s fie 1.

(. )

64

Piee de capital

Alina GRIGORE

P deviaia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului); AB covariana dintre activul A i B. Covariana se calculeaz astfel: = ( ) ( ) (. )

Observai c dac se calculeaz covariana dintre un activ cu el nsui se obine variana acestuia, adic AA = A2, respectiv BB = B2. O covarian pozitiv arat c randamentele celor dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a evolua n sens opus (altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de obicei, randamentul celuilalt scade). Din relaia (5.2) se observ c pe msur ce covariana scade, riscul portofoliului scade i el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a nelege mai bine acest aspect s considerm urmtorul exemplu. Exemplul 1. S presupunem urmtoarele randamente istorice pentru dou aciuni A i B:
RA (%) RB (%) 2 3 -3 -1 2 -2 -3 4 -1 -1 2 1 3 -3 -2 2 5 -1 -3 2

Randamentul anticipat pentru fiecare aciune este: 1 (2 3 + 2 3 1 3) = 0,2 % ( ) = 10 1 ( ) = (3 1 2 + 4 1 + 2) = 0,4 % 10 =

Riscul (calculat prin deviaia standard ) pentru fiecare aciune este: 1 ((2 0,2) + (3 0,2) + +(3 0,2) ) = 2,9364 % 10 1 1 ((3 0,4) + (1 0,4) + +(2 0,4) ) = 2,3190 % 10 1

Covariana dintre randamentul aciunii A i B este: (2 0,2) (3 0,4) + (3 0,2) (1 0,4) + + (3 0,2) (2 0,4) = 10 1 = 3,20 Dac se investete o pondere de 30 % n A i restul de 70% n B atunci rentabilitatea i riscul portofoliului sunt: ( ) = 0,3 0,2 + 0,7 0,4 = 0,34%
= 0,3 2,9364 + 0,7 2,3190 + 2 0,3 0,7 (3,20) = 2,067

= 2,067 = 1,4377%

65

Piee de capital

Alina GRIGORE

Din exemplul 1 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul asumat va fi de 2,9364%, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat va fi de 2,3190%. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele dou aciuni, riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident c dac schimbm ponderile investite n cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va rmne ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale celor dou aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos!). La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este greu de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de 3,20, ct am obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab! De aceea se prefer un alt indicator ce deriv din covarian, i anume coeficientul de corelaie (), ce se calculeaz astfel: = , (. )

Spre deosebire de covarian a crei valoare variaz n intervalul , +, coeficientul de corelaie ia valori doar n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adic, ori de cte ori RA crete, RB crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1), atunci randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd RA scade, RB crete). n cazul n care randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare coeficientul de corelaie este tot zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate. Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate

Dac = 1, ntr-o reprezentare grafic de coordonate RA0RB (en. scatter plot), randamentele sunt pe o dreapt cu o pant pozitiv (vezi Figura 5.1). Pentru a observa acest lucru, vom scrie: (. ) = + adic pornim de la ipoteza c randamentele sunt aezate de-a lungul unei drepte de pant b > 0. Aplicnd operatorul de medie i varian vom obine:

66

Piee de capital

Alina GRIGORE

( ) = + ( ) Substituind (5.6) i (5.7) n formula de calcul a covarianei (5.4) se obine: = ( ) ( ) = ( ) ( ) nlocuind (5.7) i (5.8) n formula coeficientului de corelaie (5.5) rezult: = =1 =
=

(. )

(. )

(. )

Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate, ele sunt aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1. n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n Figura 5.2, unde au fost simulate pe rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0,72) i randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0,80). Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate a). Randamente pozitiv corelate ( = 0,72)

b). Randamente negativ corelate ( = - 0,80)

Folosind relaia (5.5), variana portofoliului se poate rescrie astfel:

67

Piee de capital
= + +

Alina GRIGORE

Se observ c pe msur ce coeficientul de corelaie scade, riscul portofoliului scade i el. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mic, cu att este mai puternic efectul diversificrii asupra reducerii riscului. n cazul extrem, cnd = -1, variana portofoliului devine:
= ( )

(. )

Iar deviaia standard (riscul) devine:

In cellalt caz extrem, cnd = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul portofoliului devine: = +

= | |

Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon fiind atins n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.

Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este n acest caz egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de idei, n funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate fi maxim w + w , i minim |w w | (vezi Figura 5.4) .

5.2.

Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active, se determin conform relaiilor (5.1) i (5.3), adic: ( ) = ( ) + ( ) unde:
= + +

Dup ce se aleg cele dou aciuni A i B, valorile E(RA), E(RB), A, B i AB devin fixate. Ceea ce rmne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). n funcie de aceste ponderi se determin rentabilitatea i riscul portofoliului. Schimbnd structura portofoliului, evident se vor modifica i riscul i rentabilitatea acestuia. Cu doar dou active putem construi o infinitate de portofolii i prin urmare se pot determina o infinitate de combinaii risc rentabilitate. Din punct de vedere

68

Piee de capital

Alina GRIGORE

geometric, relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o hiperbol (vezi Figura 5.3). Exemplul 2. S considerm un portofoliu format din dou aciuni A i B. Rentabilitatea anticipat a aciunii A este de 50%, iar a aciunii B de 10%. Variana pentru A este de 50%, variana pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaie de -0.5. Cu aceste aciuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a calculat randamentul mediu i riscul (deviaia standard) folosind relaiile (5.1) i (5.3). Rezultatele sunt ilustrate n tabelul urmtor:
Nr. portofoliu 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 wA 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,4158 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 wB 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5842 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 risc 0,547723 0,461674 0,387340 0,332667 0,308299 0,307819 0,321209 0,367489 0,436655 0,519646 0,610854 0,707107 Var(Rp) 0,3 0,213143 0,150032 0,110667 0,095048 0,094753 0,103175 0,135048 0,190667 0,270032 0,373143 0,5 E(Rp) 0,1 0,14 0,18 0,22 0,26 0,2663 0,3 0,34 0,38 0,42 0,46 0,5

Conform rezultatelor prezentate n tabel, dac se investete 10% n A i 90% n B, se obine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dac se investete 50% n A i 50% n B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% .a.m.d. Observai c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade pn la un punct dup care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% i corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% n A i restul de 58,42 % n B8. Relaia risc rentabilitate pentru exemplul nostru este ilustrat grafic n Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiiilor doar ntr-un singur activ, iar vrful hiperbolei corespunde portofoliului de risc minim (notat cu V). Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepia portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu acelai risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adic portofoliile de pe curba VA (inclusiv V). Spunem c portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, i c acestea din urm sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor raional ar alege doar portofolii de pe curba VA. n funcie de aversiunea sa la risc va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dac dorete s obin o rentabilitate medie ridicat va trebui s investeasc n portofoliile mai riscante
8

Structura portofoliului de risc minim se determin minimiznd riscul (funcia varianei portofoliului)

cu constrngerea wA+wB=1. Astfel se determin c =

, iar wB=1-wA.

69

Piee de capital

Alina GRIGORE

(precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8). Figura 5.3. Relaia risc - rentabilitate

Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci crete i riscul asumat) i neliniar. Aceast concluzie la care s-a ajuns este general, n sensul c ea este valabil i pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc. Din relaia (5.10) s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie, scade i riscul portofoliului. Totui se pune ntrebarea: Oare cum se modific relaia risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie ? Rspunsul la aceast ntrebare este ilustrat n Figura 5.4. Figura 5.4. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui

Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea i riscul aciunilor A i B, s-au recalculat rentabilitatea i riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5 valori diferite pentru coeficientul de corelaie. Relaia risc - rentabilitate pentru = -0,5 este aceeai cu cea din Figura 5.3. Pe msur ce scade, pentru o rentabilitate fixat,

70

Piee de capital

Alina GRIGORE

riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea unui portofoliu nu se modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc isc minim (V) care se afl la n nivelul ivelul unei rentabiliti de 26,63%, 26, pe msur ce se reduce riscul su scade chiar pn la zero. Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar Figura 5.4 indic faptul c gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege mai bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit doar n aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un un risc de 70%. Mai trziu, afl c prin diversificare riscul se reduce i, prin urmare, decide s investeasc i n aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n Figura igura 5.4 prin cel de-al al treilea punct sub A). Rentabilitatea portofoli portofoliului ului su este de 38%, iar riscul depinde de coeficientul de corelaie dintr dintre cele dou aciuni: dac = 0, 0,5, riscul scade de la 70% la 60%, dac = 0, riscul r scade la 52%, dac = - 0,5, riscul scade la 44%, iar dac = -1, riscul scade la 33%. Deci, Deci cu ct coeficientul de corelaie este mai mic, cu att scderea riscului (ca efect al diversificrii) este mai mare. Prin definiie, un portofoliu este eficient (sau optim) dac nu exist un alt portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sa sau u nu exist un alt portofoliu cu acelai risc i o rentabilitate mai mare. Conform acestei definiii, dac pe pia ar exista doar cele dou active A i B, atunci portofoliile 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A) din Figura 5.3 sunt portofolii eficiente. Dac extindem analiza noastr la patru active cu risc, portofoliile aflate pe curba AV nu vor mai fi neaprat toate eficiente. Pentru a ilustra aceast idee, s considerm alte dou active cu risc C i D. Rentabilitatea anticipa anticipat t a lui C s presupunem c este de 60% 60%, iar pentru D de 5%. De asemenea asemenea, s presupunem c C are o varian de 55%, varian pentru D 30%, iar coeficientul de corelaie dintre ele s fie de 0,3. Cu aceste dou active se pot forma o infinitate de portofol portofolii ii ce sunt ilustrate n Figura 5.5 pe curba CWB, unde W este portofoliul de risc minim. Figura 5.5. Portofolii eficiente

71

Piee de capital

Alina GRIGORE

Conform discuiei anterioare, este evident faptul c portofoliile de pe curba VB, respectiv WD sunt ineficiente. n plus, se observ c portofoliile de pe IA sunt dominate de cele de pe IC; la fel putem spune despre portofoliile de pe IW c sunt dominate de cele de pe IV. Deci portofoliile 10, 11, 12 care erau iniial eficiente (cnd am presupus c pe pia exist doar aciunile A i B), acum sunt dominate de portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urm au o rentabilitate ateptat mai mare pentru acelai nivel de risc asumat. Fr o analiz mai complex dect cea de pn acum, nu putem spune dac portofoliile de pe IC, respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar c ele domin portofoliile de pe IA, respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite numai cu dou active riscante: curba AVB combin aciunile A i B, iar curba CWD combin doar aciunile C i D. Exist posibilitatea ca prin combinarea celor patru active cu risc (adic formarea de portofolii utiliznd nu doar dou aciuni, ci toate patru) s se obin portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina portofoliile eficiente trebuie s determinm relaia risc rentabilitate similar celei din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Aceast relaie a fost studiat de Harry Markowitz 9, de aceea, mulimea portofoliilor eficiente formate doar din active cu risc se numete frontiera Markowitz. Modul n care se determin aceast frontier va fi discutat n seciunea 5.4. Spre exemplu, dac pe pia ar exista doar aciunile A i B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar numi frontier Markowitz. 5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc i un activ fr risc

n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar vom considera c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile (dobnzi, rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe. Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis cu discount ce n prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (de exemplu trei luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la scaden, atunci el va obine un ctig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu certitudine peste trei luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest plasament fictiv este de 5,26% pe trei luni ((1000-950)/950). n capitolul 4 cnd analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru randamentele viitoare posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul ateptat. n cazul activului fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de distribuii, deoarece exist doar un
9

Harry Markowitz (1952): Portfolio selection, The Journal of Finance, Vol.7, No.1

72

Piee de capital

Alina GRIGORE

Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia standard va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur valoare atunci el este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. n concluzie, rezult: =

singur randament viitor i acesta este cert (n exemplul biletului de trezorerie, se obine un randament de 5,26% cu o probabilitate de 100%). Prin urmare, dac notm randamentul activului fr risc cu rf atunci putem scrie c: (. ) =

De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul fr risc este tot zero: , = ( ) = ( ) =

(. ) (. )

Dac formm un portofoliu din activul fr risc i un activ cu risc A, atunci rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor fi: ( ) = ( ) + ( ) =

n seciunea 5.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din active cu risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta uor c n cazul n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate devine liniar. Se observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti modificarea rentabilitii n raport cu w: ( ) = ( ) = (. ) (. ) (. )

(. )

(. )

ct i modificarea riscului n raport cu w:

n consecin panta relaiei risc - rentabilitate este: ( ) ( ) ( ) = =

Se observ c panta este invariabil n raport cu structura portofoliului i deci relaia risc - rentabilitate este liniar. Din 5.14 i 5.15 se poate observa c pentru w = 0, se obine P = 0, respectiv E(RP) = rf, ceea ce nseamn c relaia risc rentabilitate (care este o dreapt) intersecteaz axa 0y n punctul rf. De asemenea, tiind c panta este dat de relaia 5.18, putem scrie ecuaia relaiei risc rentabilitate pentru portofolii ce includ i un activ fr risc astfel:

73

Piee de capital

Alina GRIGORE

Relaia (5.19) se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML Capital Market Line). Panta CML fiind aceeai pentru toate portofoliile, putem nlocui portofoliul A din formul cu orice alt portofoliu situat pe dreapt (vezi Figura 5.6). Exemplul 3. S presupunem c rentabilitatea anticipat a activului cu risc este 10%, rentabilitatea activului fr risc este de 4%, iar deviaia standard a activului cu risc este de 25%. Folosind relaiile 5.14, respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea i riscul unui set de portofolii, considernd diferite valori pentru w (ponderea investit n activul cu risc). Aici s-au cosiderat nou portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%, 40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate n tabelul urmtor:
Portofoliu 1(rf) 2 3 4 5 6(A) 7 8 9 w 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 E(Rp) 0,04 0,052 0,064 0,076 0,088 0,1 0,112 0,124 0,136 p 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4

( ) = +

( )

(. )

Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor ponderi negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe acest activ. Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n activul cu risc i 20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu mprumut suma 20% din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n activul cu risc mai mult cu 20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest caz ne asumm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare. Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s acorde un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate. n seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate (CML), dac relaxm aceast ipotez. Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt reprezentate n Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele active i deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o poziie long pe activul cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).

74

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 5.6. Relaia risc rentabilitate cnd un activ este fr risc

Concluzie: Pentru cazul n care se include un activ fr risc, relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniar. Portofoliile eficiente se vor afla pe aceast dreapt. Aceste observaii se menin i atunci cnd portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fr risc.

5.4.

Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active

n aceast parte a capitolului vom extinde analiza relaiei risc rentabilitate, pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne propunem s determinm structura portofiliilor eficiente (optime) att pentru cazul portofoliilor formate numai din active cu risc, dar i pentru cazul portofoliilor cu un activ fr risc. Pentru cazul n care portofoliile sunt formate din N, se prefer scrierea ecuaiilor pentru rentabilitate i risc n form matricial. Relaiile (5.1) i (5.2) pot fi rescrise matricial astfel: ( ) = ( ( ) ) ( ) (. )

cu condiia ca suma ponderilor s fie 1, adic: (

=(

(. ) (. )

Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu N active.

) =

75

Piee de capital

Alina GRIGORE

n acest sens, dac notm cu: ( ) ( ) , = = ,= ( )

atunci rentabilitatea anticipat i riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula astfel: ( ) = = = (. )

1 , = 1 1

unde reprezint matricea de covarian. Aceast matrice este simetric, pentru c ik = ki, iar pe diagonala principal se afl varianele celor N active. Efectul diversificrii asupra riscului. Observaii empirice Care este efectul pe care l are creterea numrului de aciuni asupra riscului portofoliului? n acest sens, rescriem ecuaia varianei din (5.23) dup cum urmeaz: = = +

(. )

Dac vom presupune c ponderile portofoliului sunt egale, atunci variana devine:

devine:

Dac notm media covarianelor cu = , atunci relaia 5.25

1 1 = +

(5.25)

Se observ c pe msur ce N tinde la infinit variana portofoliului tinde ctre media covarianelor:

1 + =

(5.26)

Concluzie: Pe msur ce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade efectul riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului portofoliului (P). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de covariana dintre aciunile componente (adic de tendina randamentelor lor de a

= + =

(. )

76

Piee de capital

Alina GRIGORE

evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei emitente). Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3, sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim. Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator dou aciuni i s-a calculat riscul portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator trei aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii numrului de aciuni este ilustrat n Figura 5.7, varianta 1. Figura 5.7. Efectul diversificrii asupra riscului a). Varianta 1
0.18 0.17 0.16 0.15 0.14
0.115 0.14 0.135 0.13 0.125 0.12

b). Varianta 2

0.13 0.12 0.11 0.1 0.09

0.11 0.105 0.1 0.095

10

12

14

16

18

20

0.09

10

12

14

16

18

20

c). Varianta 3
0.18 0.17 0.16 0.15 0.14 0.13 0.12 0.11 0.1 0.09 0.08 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

d). Varianta 4
0.15 0.14

0.13

0.12

0.11

0.1

0.09

10

12

14

16

18

20

Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din Figura 5.7 variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni incluse n portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu care se reduce riscul portofoliului sunt prezentate n Tabelul 5.1.

77

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din portofoliu (cazul pieei de capital romneti)
Nr. de aciuni Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3 Varianta 4 media dev std 2 49.48 48.34 62.76 38.21 35.14 35.23 3 70.88 45.20 77.07 55.09 52.06 27.38 4 79.75 62.30 86.14 59.08 61.52 23.00 5 83.68 46.02 92.89 67.79 67.82 19.50 6

-n procente fa de portofoliul cu o aciune7 8 9 10 85.50 60.52 93.37 76.22 76.27 14.47 85.30 65.85 94.32 75.08 78.83 12.56 85.88 77.09 94.75 72.51 80.78 11.58 83.01 77.35 89.85 67.08 82.78 10.30

87.14 48.49 92.52 67.40 72.75 16.46

Dup 10.000 de variante

n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator) era de aproximativ 17%, dup includerea unei alte aciuni (aleas tot aleator) riscul s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din trei aciuni riscul a sczut cu aproximativ 70%; pentru patru aciuni alese aleator riscul a sczut cu aproximativ 80%, .a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificrii sunt impresionante, i chiar mai impresionante n cazul variantei 3 unde riscul se reduce i mai repede. n varianta 2 i 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapid ca n celelalte dou, prin urmare, datorit faptului c aciunile sunt alese n mod aleator, rata de descretere a riscului variaz de la un experiment la altul. n consecin, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) i s-a calculat media i deviaia standard a histogramelor obinute (vezi tabelul 5.1). n Figura 5.8 sunt prezentate dou dintre cele nou histograme folosite pentru a calcula media i deviaia standard a procentului de reducere a riscului datorat diversificrii. Figura 5.8. Distribuia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificrii a). 5 aciuni b). 10 aciuni
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -80

-60

-40

-20

20

40

60

80

100

120

n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat de investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie cu 35.14%. Dac se aleg trei aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu 52.06%, dac se aleg patru aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi Tabelul 5.1).

78

Piee de capital

Alina GRIGORE

5.5.

Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu cu acelai risc i o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera portofoliilor optime se poate determina n dou moduri: 1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat; 2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat. n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o problem de optimizare ptratic de forma: cu constrngerile: ngerile: E(RP) = r* =

(5.28)

Cu alte cuvinte, prin aceast problem de optimizare ne propunem s determinm ponderile w care minimizeaz riscul portofoliului pentru o rentabilitate fixat la nivelul de r*. Soluia acestei probleme (s o notm cu w*) pentru un anumit r* ales reprezint structura port rtofoliului ofoliului eficient (optim) de rentabilitate ateptat r*. Avnd structura optim w* se poate calcula riscul (*) asociat acestui portofoliu, care este, deci, cel mai mic risc posibil pentu o rentabilitate de r*. Rezolvnd problema 5.28 pentru T valori ale lui r* vom obine T portofolii optime (adic vectori w*) de risc minim, *. Reprezentnd grafic cele T combinaii (*, r*) se obine o hiperbol similar celei din Figura 5.3. Mulimea portofoliilor eficiente formeaz frontiera Markowitz.

Exemplul 5. S considerm c pe piaa de capital ar exista doar cinci aciuni (SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5) i ne propunem s determinm frontiera portofoliilor eficiente ce pot fi formate cu cele cinci aciuni. Distribuia randamentelor este aici aproximat prin histograma randamentelor lunare istorice din perioada 12/1999 3/2008, /2008, iar randamentele ateptate vor fi mediile acestor distribuii. Tabelul 5.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
Aciunea E(Ri) SIF1 4.44% SIF2 5.05% SIF3 3.57% SIF4 3.75% SIF5 4.81%

79

Piee de capital

Alina GRIGORE

De asemenea, folosind randamentele lunare istorice, s-a determinat matricea de covarian10:

sif1 sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.014520 sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704

Optimizarea problemei 5.28 s-a realiza n Excel prin algoritmul SOLVER. Sau determinat ponderile (portofoliile optime), care minimizeaz riscul pentru un randament lunar ateptat al portofoliului de: 1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%. Rezultatele optimizrii sunt prezentate n Tabelul 5.3. Conform rezultatelor, observm c prin investirea sumei M n cele 5 SIF-uri, pentru a obine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M n SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) n SIF2, 29% din M n SIF3, 27% n SIF4 i 39% n SIF5. Operaiunea de short selling de mai sus presupune vnzarea aciunii SIF2 ntr-o pondere 25% din M, fr a deine efectiv aceast aciune. Cu alte cuvinte, brokerul dumneavoastr v mprumut un numr de aciuni a cror valoare este de 25% din M; aciuni ce vor fi vndute pe pia n prezent i cumprate n viitor, de dorit la un pre mai mic. Bineneles c dup ce sunt cumprate, aciunile sunt napoiate brokerului. Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Risc port. - p 18.84 % 15.28 % 13.02 % 12.75 % 14.59 % 17.89 % 22.02 % 26.58 % 31.39 % Rentab. port. - E(Rp) 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Ponderi (w) SIF1 -0.05 0.19 0.43 0.67 0.91 0.07 0.31 0.55 0.79 SIF2 -2.23 -1.57 -0.91 -0.25 0.41 1.07 1.73 2.39 3.05 SIF3 1.52 1.11 0.70 -0.12 -0.53 -0.94 -1.35 -1.76 0.29 SIF4 1.35 0.99 0.63 -0.09 -0.45 -0.81 -1.17 -1.53 0.27 SIF5 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34

De asemenea, n Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaii risc rentabilitate definesc frontiera Markowitz, ilustrat n Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente) este reprezentat doar de portofoliile aflate pe braul superior al hiperbolei (curba roie din grafic).

10

In Excel se poate face prin funcia Covariance din Data -> Data Analysis.

80

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)

Observai c toate cele nou portofolii considerate n Tabelul 5.3, implic operaiuni de short selling. Cum ajustm problema de optim (5.28), dac pe piaa nu sunt permise astfel de operaiuni ? Este i cazul pieei de capital din Romnia. Rspunsul este simplu: adugm noi restricii prin care impunem ca ponderile s fie pozitive. Adic la problema (5.28) mai adugm urmtoarele constrngeri: wi > 0, pentru orice i =1, 2, ..., N Noile rezultate sunt prezentate n Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaia anterioar, acum pentru a obine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% n SIF1, o pondere de 36% n SIF3, 30% n SIF4, 22% n SIF5 i 0% n SIF2. Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fr short selling)
Risc port. p 13.48% 12.93% 12.88% 13.11% 13.64% 13.85% 14.11% 14.9% Rentab. Port. - E(Rp) 3.6% 3.8% 4.0% 4.3% 4.6% 4.7% 4.8% 5.0% Ponderi (w) SIF1 0.00 0.00 0.12 0.31 0.38 0.39 0.27 0.00 SIF2 0.00 0.00 0.00 0.00 0.15 0.21 0.38 0.80 SIF3 0.86 0.48 0.36 0.18 0.04 0.00 0.00 0.00 SIF4 0.14 0.39 0.30 0.17 0.05 0.02 0.00 0.00 SIF5 0.00 0.13 0.22 0.35 0.38 0.38 0.35 0.20

De asemenea, pentru a obine un randament lunar de 5% , se va investi doar n SIF2 n proporie de 80%, i n SIF5 restul de 20%. Coloanele unu i doi din Tabelul 5.4. ne furnizeaz informaii despre noua relaie risc rentabilitate, ilustrat n Figura 5.9.

81

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fr short selling)

5.6.

Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc

a analizat relaia risc rentabilitate pentru portofoliile n seciunea 5.3 s-a formate dintr-un un activ cu risc i unul fr risc. S S-a a ajuns la concluzia c odat cu includerea unui activ fr risc n portofoliu, frontiera portofoliilor eficiente devine o dreapt. Vom vedea aici c aceast concluzie se menine i pentru cazul portololiilor cu un activ fr risc i mai multe active cu risc. Dac, pe lng activul fr risc, n formarea portofoliilor eficiente se folosesc toate activele cu risc, atunci relaia risc rentabilitate obinut se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML Capital Market Line). Figura 5.10. Dreapta fundamental a pieei de capital (CML)

Pentu nceput s considerm Figura 5.10 unde pe frontiera Markowitz sunt reprezentate trei portofolii formate numai din active cu risc: A, B i M. Dac se diversific portofoliul A cu activul fr risc (de rentabilitate rf) se poate obine o infinitate de portofolii ce sunt situate pe dreapta rfA. . Portofoliile ce presupun o pondere mai mare investit n portofoliul A sunt mai apropiate de acesta, iar cu ct ne apropiem de rf nseamn c se mrete ponderea investit n activul fr risc. Dac, n

82

Piee de capital

Alina GRIGORE

schimb, se alege portofoliul B de pe frontiera Markowitz i se combin cu activul fr risc se obine din nou o infinitate de portofolii situate pe dreapta rfB. Portofoliile de pe rfA sunt dominate de portofoliile de pe rfB, deoarece au o rentabilitate mai mic la acelai nivel de risc. Pe acelai raionament ajungem la observaia c la rndul lor portofoliile de pe rfB sunt dominate de toate portofoliile ce pot fi obinute prin diversificarea portofoliilor aflate ntre A i M cu activul fr risc. n concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dus din punctul rf la frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe aceast dreapt (numit CML) domin portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dac pe pia exist un activ fr risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentat de dreapta CML. Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecie dintre frontiera Markowitz cu CML se numete portofoliul pieei i este singurul portofoliu eficient format numai din active cu risc. n funcie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de risc sczut (aflat n apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat n apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML ntre rf i M presupun o pondere pozitiv (poziie long) investit n activul fr risc. Deoarece activul fr risc este o obligaiune emis de stat, acest lucru nseamn c investitorul acord un mprumut la rata dobnzii fr risc. Dac se alege portofoliul pieei, M, nseamn c se investete doar n active cu risc. n cazul n care se alege un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implic o pondere negativ (poziie short) investit n activul fr risc, ceea ce semnific faptul c investitorul se mprumut la rata fr risc (rf), iar suma obinut o investete n portofoliul pieei. Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fr risc, se rezolv problema de optimizare ptratic 5.28 cu observaia c n matricea de covarian toi termenii referitori la covariana dintre activul fr risc i orice alt activ din portofoliu este zero (adic cov(rf, Ri)=0, pentru orice i). Exemplul 5 (continuare). S presupunem c alturi de cele cinci aciuni, pe pia mai exist i un activ fr risc de rentabilitate lunar 1%. n acest caz vectorul de rentabiliti devine:
Actiunea E(Ri) SIF1 4.44% sif1 SIF2 5.05% sif2 SIF3 3.57% sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 0 SIF4 3.75% sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 0 SIF5 4.81% sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 0 Rf 1% rf 0 0 0 0 0 0

iar matricea de covarian este:

sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 0

0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 0

83

Piee de capital

Alina GRIGORE

Rezultatele obinute n urma optimizrii 5.28 sunt prezentate n Tabelul 5.5. Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fr risc
Risc port - p 0.00 3.57 7.15 10.72 14.29 17.86 21.44 25.01 28.59 Rentab port - E(Rp) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Ponderi (w) SIF1 0.00 0.11 0.22 0.33 0.44 0.55 0.65 0.76 0.87 SIF2 0.00 0.19 0.38 0.57 0.76 0.95 1.14 1.32 1.51 SIF3 0.00 -0.09 -0.18 -0.27 -0.36 -0.45 -0.54 -0.63 -0.72 SIF4 0.00 -0.08 -0.15 -0.23 -0.30 -0.38 -0.45 -0.53 -0.60 SIF5 0.00 0.08 0.16 0.23 0.31 0.39 0.47 0.54 0.62 rf 1.00 0.79 0.58 0.37 0.16 -0.06 -0.27 -0.48 -0.69

Conform rezultatelor, pentru a obine o rentabilitate lunar de 4%, se va investi 37% n activul fr risc i restul de 63% n activele riscante, astfel: 33% n SIF1, 57% n SIF2, -27% n SIF 3, -23% n SIF4 i 23% n SIF5. Observai c pentru a obine rentabiliti mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie s se mprumute, iar suma obinut s o investeasc n portofoliul pieei. Frontiera Markowitz, CML i portofoliul pieei pentru acest exemplu sunt ilustrate n Figura 5.11. n plus, graficul mai prezint i combinaia risc-rentabilitate pentru cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arta c investiiile doar ntruna din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML. Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fr risc

84

Piee de capital

Alina GRIGORE

? ntrebri ?
1. Ce nelegei prin diversificarea riscului un portofoliu? 2. Care este diferena ntre covarian i coeficientul de corelaie? 3. Un manager al unui fond de pensii analizeaz trei portofolii: unul format din aciuni, unul format din obligaiuni corporative pe termen lung, unul format din active fr risc (rf = 5,5%).
Rentabilitate asteptat 15% 9% Deviaie Standard 35% 23%

Portofoliu Actiuni (A) Portofoliu Obligaiuni (O)

a) Care este portofoliul cu risc minim i structura sa, tiind c valoarea coeficientului de corelaie este 0.15? b) Determinai frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din aciuni i obligaiuni, variind ponderile n total portofoliu de la 0% la 100%, cu cretere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos). c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML n cazul portofoliul de aciuni? d) Reprezentai grafic dreapta CML.
Ponderile portofoliului xA xO = 1 - x A 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0 Rentabilitatea ateptat Deviaia Standard

85

Piee de capital

Alina GRIGORE

6. MODELE UNIFACTORIALE I MULTIFACTORIALE DE EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE

Decizia de investire a oricrui investitor se bazeaz pe o analiza profund a instrumentelor financiare, pe baza creia se urmrete determinarea preului corect al acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltat de Markowitz, William Sharpe (1964) a evideniat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea portofoliului pieei, modelul su, Capital Asset Pricing Model, reprezentnd un pas esenial n evaluarea instrumentelor financiare primare. Pe de alt parte, Stephen Ross (1978) evideniaz ceva mai trziu c rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicat prin influena mai multor factori. Prin urmare, n acest capitol vom analiza att modelele unifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum i modelele multifactoriale (modelul Fama-French i Arbitrage Pricing Theory).

6.1.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat n mod independent de ctre William Sharpe 11 (1963, 1964), Jack Treynor12 (1961), Jan Mossin13 (1966) i John Lintner14 (1965, 1969), i este primul model n care se evideniaz legtura ntre rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus menionai, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990 alturi de Harry Markowitz i Merton Miller pentru contribuiile lor n finane. Pe baza rentabilitii cerute de investitori, estimat, aplicnd modelul CAPM, se poate determina dac un activ financiar (aciune) este subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat. Spre exemplu, dac rentabilitatea estimat este mai mic dect cea actual atunci activul respectiv este subevaluat, iar dac rentabilitatea estimat este mai mare dect cea actual atunci activul respectiv este supraevaluat. Evaluarea poate fi realizat i comparnd preul teoretic (corect) al activului financiar cu cel de
Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293 Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442. 12 Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets, unpublished manuscript. 13 Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783. 14 Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37. Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investors Diverse Judgement and Preferences in Purely Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4, December, Pages 347-400.
11

86

Piee de capital

Alina GRIGORE

pia. Dac preul teoretic este mai mare dect preul de pia atunci aciunea valoreaz mai puin dect ar trebui i atunci spunem c ea este subevaluat. La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum: 1. Toii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare portofoliile deinute de acetia sunt eficiente sau se afl pe o frontier eficient. 2. Investitorii i construiesc portofoliile din active financiare tranzacionate pe o pia secundar, precum aciuni, obligaiuni i se pot mprumuta i pot acorda credite la o rat de dobnd fr risc. 3. Toi investitorii au ateptri omogene, de aceea, ei estimeaz distribuii identice pentru rentabilitile viitoare. 4. Orizontul de timp al investiiilor este identic pentru toi investitorii. 5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpra/vinde fraciuni dintrun activ financiar sau un portofoliu de active). 6. Nu exist costuri de tranzacionare sau alte taxe aferente cumprrii, respectiv vnzrii de active financiare. 7. Rata inflaiei este considerat zero sau dac este diferit de zero, o vom considera perfect anticipat. 8. Pieele de capital sunt n echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate. 9. Exist o competiie perfect ntre investitori. Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutrii modelului CAPM, prin luarea n considerare a unor extensii ale sale.

Portofoliul pieei Potrivit CAPM, innd cont de ipotezele presupuse, toi investitorii vor deine portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieei (en. market portfolio) M. Evident se pune ntrebarea de ce toi investitorii vor opta pentru un portofoliu al pieei i ce active se includ n acest portofoliu. n primul rnd, investitorii aleg s investeasc n portofoliul pieei ntruct au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) i i construiesc portofolii din acelai univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4), utiliznd aceeai modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) i avnd acelai tratament fiscal (Ipoteza 6). Dac un activ financiar nu este inclus n portofoliul pieei, implicit nu exist cerere pentru el i, deci, preul su va cunoate un trend descendent. Dimpotriv dac un activ financiar este mai atractiv dect celelalte active financiare existente pe pia, atunci preul su va crete pn la acel nivel pentru care activul s fie inclus n portofoliul pieei de ctre investitori. Aadar, atunci cnd piaa de capital

87

Piee de capital

Alina GRIGORE

este n echilibru (Ipoteza 8), preurile activelor financiare se vor ajusta pn cnd vor fi deinute de ctre investitori ntr-un portofoliu al pieei. n al doilea rnd, portofoliul pieei va include toate activele financiare riscante, precum aciuni, obligaiuni naionale i internaionale emise de corporaii, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc. Prin urmare, dac portofoliul pieei include toate activele riscante, atunci acesta este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale este nlturat. Deducerea modelului CAPM Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) i portofoliul pieei (M), pe care l notm cu P. Ponderea activului riscant n portofoliul P o notm wi, prin urmare, n portofoliul pieei vom investi (1 - wi). Conform relaiilor descrise n capitolul anterior, rentabilitatea i riscul portofoliului P vor fi: = ( ) + ( )( )

unde:

= + ( ) + ( )

(. ) (. )

( ) reprezint rentabilitatea medie a activului i; reprezint variana activului i;

reprezint variana portofoliului pieei;

( ) reprezint rentabilitatea medie a portofoliului pieei; reprezint covariana dintre activul riscant i i portofoliul pieei.

n Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaiile risc rentabilitate ntre activul i i portofoliul pieei, prin intermediul hiperbolei IMI. Se observ c M este punctul de tangen al dreptei CML la hiperbola IMI. De asemenea, este important de precizat, c activul riscant i este inclus n portofoliul pieei. Pentru a determina panta hiperbolei IMI derivm rentabilitatea portofoliului P i riscul su, n raport cu ponderea activului riscant i ( ), i obinem:
( ) + ( ) = + ( ) + ( )

( ) = ( ) ( )

(. ) (. )

88

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 6.1. Oportuniti de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ riscant i portofoliul pieei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toi investitorii vor investi numai n portofoliul pieei, deci ponderea investiiei n activul riscant I va fi zero ( = 0 (1 ) = 1). Prin urmare, vom determina care este relaia riscrentabilitate n punctul M furnizat de frontiera IMI. Vom evalua derivatele de mai sus, n punctul = 0, pentru a determina panta frontierei IMI.

= ( ) ( ) =

(. ) (. )

Panta frontierei IMI evaluat n punctul M va fi:

ntruct piaa de capital se afl n echilibru panta hiperbolei IMI trebuie s fie egal cu panta dreptei CML, dedus n capitolul precedent. Rezult c n punctul M cele dou pante sunt egale. n caseta 6.1 se arat cum se ajunge la forma final a CAPM. ( ) ( ) ( ) = (. )

( ) ( )

(. )

89

Piee de capital

Alina GRIGORE

Caseta 6.1. Demonstraia modelului CAPM ( ) ( ) = ( ) = ( ) + ( ) = ( ) + ( ) = ( ) +

( ) ( )

( ) ( )

Deci,

( ) ( ) + ( ) = +

( )

(. )

Dac notm raportul

cu , atunci ecuaia (6.9) devine: ( ) = + ( )

Rezultatul modelului CAPM (Capital Assets Pricing Model) descris prin relaia (6.10) este unul extrem de important i des ntlnit n teoria dar i n practica financiar. Aceast relaie arat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ financiar riscant i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul indicatorului de risc beta (). Deci rentabilitatea unui activ financiar riscant este egal cu rentabilitatea unui activ fr risc (rf) la care se adaug o prim de risc a pieei (egal cu E(RM)-rf) ajustat cu indicatorul de risc beta specific aciunii I. Observai c valoarea coeficientului beta difer de la o aciune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egal cu ( ) = ( ) . ntr-o alt ordine de idei, indicatorul beta pentru o aciune poate fi interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat dac ponderea acestei aciuni crete cu un punct procentual.

(. )

n articolul Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk publicat n The Journal of Finance, Sharpe face distincie ntre riscul sistematic, nediversificabil (riscul de pia) i riscul nesistematic, diversificabil (riscul specific al aciunii/firmei) , indicatorul beta fiind un indicator al riscului de pia. n Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile indicatorului beta. Observm c n cazul unui beta supraunuitar, preul activului i va reaciona mai puternic dect piaa, prin urmare, rentabilitatea activului i va

90

Piee de capital

Alina GRIGORE

crete/scdea mai mult dect rentabilitatea portofoliului pieei. n cazul unui beta subunitar, dar pozitiv, preul activul i va reaciona mai slab dect piaa, i, deci, rentabilitatea activului i va crete/scdea mai puin dect rentabilitatea portofoliului pieei. Menionm c exist i cazuri foarte rare cnd beta poate negativ. Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta > 1 < < 1 < 0 Sensibilitatea activului i Activul i este mai riscant dect portofoliul pieei Activul i este mai puin riscant dect portofoliul pieei Relaie invers ntre rentabilitatea activului i i cea a portofoliul pieei

n Figura 6.2 este ilustrat relaia ntre riscul unui portofoliu i numrul de active din portofoliu. Se observ c pe msur ce numrul de active din portofoliu crete (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmnd ca el s fie zero atunci cnd investitorii dein portofoliul pieei. Pe de alt parte, chiar i un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de pia sau unui risc nesistematic. Figura 6.2. Riscul unui portofoliu

Riscul specific, nesistematic Riscul total

Riscul de pia, sistematic

n cadrul riscului de pia, nesistematic i nediversificabil putem include factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobnzii, cursul de schimb, rata inflaiei, preul petrolului .a.m.d. Exemplificare. Dac o economie se afl n recesiune exist aciuni ciclice (care sunt direct influenate de ciclurile economice) a cror rentabilitate va scdea mai mult dect portofoliul pieei (industriile auto, n general, bunurile durabile cu > 1), ns exist i aciuni non-ciclice ce sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice (industria alimentar cu 0 < < 1). Indiferent c aciunile sunt ciclice sau nonciclice, ele sunt influenate n mod direct de starea economiei, deci de riscul de pia.

91

Piee de capital

Alina GRIGORE

Intuiia modelului CAPM n funcie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumit structur a portofoliului construit din active riscante i activul fr risc. O aversiune la risc mare nseamn riscuri mici acceptate de investitori n detrimentul unei rentabiliti mici. Astfel, n funcie de ponderea aleas n activele riscante, investitorii vor pretinde o prim de risc care va fi cu att mai mare cu ct aversiunea lor la risc este mai mic. Mai mult, indiferent de numrul activelor din portofoliul su, motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a compensa riscul de pia, sistematic, ce nu poate fi redus prin diversificare. Din acest motiv prima de risc se mai numete prim de risc a pieei. Contribuia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul specific este nlturat) depinde de riscul de pia asociat titlului cuantificat prin intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporional cu beta (dac riscul de pia crete cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deinute. Aadar, raportul prim de risc beta ar trebui s fie acelai pentru oricare dou active sau dou portofolii, ca n relaia de mai jos: ( ) ( ) = (. ) unde: (. ) = = = Prin urmare, nlocuind n ecuaia (6.11) beta portofoliului pieei, obinem urmtoarea relaie: ( ) ( ) = (. ) Prelucrnd relaia (6.13) gsim relaia ntre rentabilitatea unui activ riscant I i rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv ecuaia modelului CAPM. Dreapta fundamental a activelor financiare (SML)

Reprezentarea grafic a relaiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM i rentabilitatea ateptat a unui activ financiar se numete dreapta SML (en. Security Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corect se gsesc pe dreapta SML. Pentru un activ fr risc, beta va fi zero ntruct covariana ntre rentabilitatea activului fr risc i orice activ riscant este zero ( =

= 0).

92

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 6.3. Security Market Line

E(Ri) SML E(RM)

Exemplul 1. Presupunem c rentabilitatea unui activ fr risc este 5%, rentabilitatea portofoliului pieei este 12%, iar beta estimat pentru aciunea XYZ este 1,25. S se determine dac aciunea XYZ este corect evaluat tiind c dividendul ateptat la sfritul anului este 10 u.m., preul curent 125 u.m. i se ateapt o cretere de 7% a aciunii pn la sfritul anului. Conform modelului CAPM, rentabilitatea aciunii XYZ sau rentabilitatea cerut de investitori va fi: Totodat putem determina i rentabilitatea ateptat a aciunii XYZ, conform relaiei: ( ) = + 1,07 10 = + = 0,07 + = 0,15 125 ( ) = + ( ( ) ) = 5% + 1,25(12% 5%) = 13,75%

Vom compara rentabilitatea determinat prin CAPM cu rentabilitatea ateptat. Grafic, SML va arta astfel:
E(Ri) E(Ri)
15% 15%

E(RM M)=12% = 5% 5% = =1 1 1,25 1,25 =

13,75% 13,75%

Se observ faptul c rentabilitatea estimat pe baza CAPM (13,75%) este mai mic dect rentabilitatea ateptat (15%), de aceea putem spune c aciunea XYZ este subevaluat. Diferena dintre rentabilitatea ateptat i rentabilitatea estimat prin CAPM o vom nota cu alpha (). n general, putem afirma c un alpha egal cu zero,

93

Piee de capital

Alina GRIGORE

evideniaz un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa ateptat se gsete pe dreapta SML. Un alpha pozitiv indic faptul c activul financiar este subevaluat, rentabilitatea ateptat a activului evaluat situndu-se deasupra dreptei SML, pe cnd un alpha negativ va indica faptul c activul financiar este supraevaluat, iar rentabilitatea ateptat a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.

6.2.

Modelul Pieei i Capital Asset Pricing Model

n seciunea 6.1, am precizat faptul c n portofoliul pieei se includ toate activele riscante existente pe pieele de capital. n practic, este dificil de estimat preul unui portofoliu hibrid n care se includ aciuni, obligaiuni naionale i internaionale, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc. De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieei un indicator care s reflecte o tendin de ansamblu a unei pieei sau performana pieei, respectiv un indice bursier. Spre exemplu, n cazul pieei de capital romneti vom folosi ca proxy indicele BET-C care include toate aciunile cotate la BVB mai puin aciunile societilor de investiii financiare (SIF). De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerut de investitori folosind modelul CAPM, trebuie s folosim randamente ateptate (( ) = + ( ) ). Utilizarea unor randamente viitoare ngreuneaz estimarea CAPM, de aceea, vom folosi ca proxy pentru rentabilitatea ateptat randamentul istoric. innd seama de distincia risc de pia (sistematic) i risc specific (nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce i propun s explice cele dou componente ale riscului. Modelul pieei este un model unifactorial, prin care se estimeaz ecuaia modelului CAPM (relaia 6.10) i are urmtoarea form: ( ) = + ( ) + (. )

unde:

Alpha () este o constant ce reprezint intersecia cu axa OY a dreptei estimate; Beta () panta dreptei estimate, este componenta riscului de pia i indic sensibilitatea rentabilitii activului i la rentabilitatea portofoliului pieei; Epsilon () este componenta riscului specific, diversificabil, nglobeaz evenimente aleatoare ce afecteaz o aciune i este de fapt reziduul regresiei. Relaia (6.14.a) este o ecuaie de regresie, n care rentabilitatea aciunii I este explicat prin intermediul unui singur factor, i anume rentabilitatea pieei, de aici i denumirea de model unifactorial. Panta relaiei (6.14.a) nu este ntmpltor notat cu . Aceast ecuaie de regresie este estimat prin metoda celor mai mici ptrate i, conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la pant este

94

Piee de capital

Alina GRIGORE

, adic aceeai formul dat de modelul CAPM pentru indicatorul riscului

sistematic . Pe aceast observaie se bazeaz modelul pieei, care permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecrei aciuni prin intermediul unei regresii simple n care pentru variabila dependent, E(Ri), se folosesc randamentele istorice ale aciunii I, iar pentru variabila explicativ (independent) se folosesc randamentele istorice ale pieei (aproximate prin randamentele istorice ale unui indice bursier). Unii autori estimeaz indicatorul beta prin urmtoarea ecuaie de regresie: ( ) = + ( ) + (. . )

unde, de aceast dat, pentru ca parametrii estimai s fie consisteni cu modelul CAPM trebuie ca s nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dac se folosete prima ecuaie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rmne aceeai: indicator al riscului sistematic. Folosind modelul pieei se poate arta uor c riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcie de beta. Dac se aplic operatorul de varian la relaia (6.14.a) se obine:
( ) = + ( ) + ( ) = +

(6.15)

n concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic ( ) i riscul nesistematic ( ) . Riscul sistematic difer de la o aciune la alta, n funcie doar de valoarea parametrului beta, deoarece este o constant; de aceea se face referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil. Exemplul 2: n acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul pieei penru patru companii romneti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iai (ATB), Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). n estimarea modelului pieei s-au utilizat date lunare, pe o perioad de cinci ani (60 de observaii), ntre luna ianuarie 2003 i decembrie 2007 (2003M01 2007M12) 15. Considerm ntr-o prim etap aciunea ATB. Mai nti verificm significana statistic a coeficienilor estimai (alpha i beta), respectiv dac acetia sunt semnificativi diferii de zero. Valoarea critic a testului t pentru 58 grade de libertate i 5% prag de semnificaie este 2.0017. ntruct observm c t-calculat (0,44) este mai mic dect valoarea critic (2,0017), atunci ne situm n zona de non-respingere a ipotezei nule (vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha s fie zero este 65,7%, ceea ce reprezint o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza c = 0, de aceea, afirmm c alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic. Pentru alpha ipoteza nul este H0: = 0.

15

Pentru rentabilitatea activului fr risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru Romnia din baza de date a Fondului Monetar Internaional (www.imf.org)

95

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

Pentru beta ipoteza nul este H0: = 0. n acest caz, valoarea testului t de 9,009 depete valoarea critic de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nul. De asemenea, probabilitatea ca beta s fie egal cu zero este 0, ceea ce indic faptul c, coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci = 1,327.

Aplicnd aceleai raionamente menionate mai sus i n cazul celorlalte companii analizate, am obinut estimaiile pentru coeficienii alpha i beta ce se regsesc n tabelul de mai jos. n concluzie, analiznd cele patru aciuni romneti (vezi Tabelul 6.2) putem spune c estimaiile obinute pentru coeficientul alpha (constanta) nu sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotriv pentru coeficientul beta acestea sunt semnificativ diferite de zero. Tabel 6.2. Estimaiile coeficienilor de regresie

Variabila dependent ATB_A IMP_A SNP_A TLV_A

Variabila C Coeficient (alpha) 0.004860 -0.024367 -0.008992 -0.010554 Eroare Std. 0.010912 0.016099 0.008075 0.013253 t-statistic 0.445373 -1.513532 -1.113462 -0.796363 Prob. 0.6577 0.1356 0.2701 0.4291 Coeficient (beta) 1.327686 1.314960 1.203860 1.208414

Variabila BETC_A Eroare Std. 0.147361 0.217414 0.109055 0.178979 t-statistic 9.009752 6.048199 11.03899 6.751725 Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Dup ce am examinat significana statistic a coeficienilor regresiilor, amintim c scopul modelului pieei este de a identifica n ce msur variabila independent, respectiv rentabilitatea portofoliului pieei, explic variabila dependent prin intermediul statisticii R2 sau R2 ajustat16. Menionm c ATB_A reprezint reprezint rentabilitatea aciunii ATB ajustat cu rf (E(RATB) - rf), iar BETC_A reprezint rentabilitatea portofoliului pieei ajustat cu rf (E(RBETC) - rf). Aadar, observm c aproximativ 57,6% din variaia rentabilitii aciunii ATB este explicat de variaia rentabilitii portofoliului pieei, deci 42,4% din modificarea randamentului ATB se datoreaz riscului specific (100%-57,6%). n cazul celorlalte aciuni, variaia
16

Statistica R ajustat este mai relevant dect R .

96

Piee de capital

Alina GRIGORE

rentabilitii lor este explicat n proporie de 37,61% - IMP, 67,19% - SNP i 43,04% TLV de ctre variaia rentabilitii portofoliului pieei (Tabelul 6.3). Tabelul 6.3. Statistici ale regresiilor estimate
Aciuni ATB IMP SNP TLV R2 0.583260 0.386767 0.677526 0.440078 R2 ajustat 0.576075 0.376194 0.671966 0.430424 Eroare Std. a regresiei 0.080624 0.118951 0.059666 0.097922 F-statistic 81.17562 36.58071 121.8593 45.58579 Prob. (F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

n tabelul de mai sus, se regsete i eroarea standard a regresiei sau altfel spus variana reziduului fiecrei regresii. Cu ct eroarea standard a regresiei este mai mic, cu att rentabilitatea previzionat a aciunii I este mai aproape de rentabilitatea sa actual. Spre exemplu, n cazul aciunii SNP, rentabilitatea sa va varia n proporie de 5,9666% datorit componentei riscului specific al firmei, pe cnd n cazul IMP ntr-o proporie mai ridicat de11,8951%. Se pare c n cazul companiei Impact riscul specific are o influen mai puternic dect cel de pia (100%-38,67%) datorat n special industriei de construcii din care provine compania, industrie ce a fost caracterizat de o dinamic ridicat n ultimii ani n Romnia. n Tabelul 6.2 se regsete i F-stat. Testul F verific dac toi coeficienii regresiei (cu excepia constantei) sunt semnificativi diferii de zero. Cum probabilitatea testului F ca beta s fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ diferit din punct de vedere statistic, fapt confirmat deja de t-stat. Ecuaiile de regresie pentru cele patru aciuni analizate sunt reprezentate grafic n Figura 6.5. Relaia ntre rentabilitatea portofoliului pieei i rentabilitatea unei aciuni se mai numete dreapt caracteristic. Figura 6.5. Dreapta caracteristic pentru aciunile ATB, IMP, SNP i TLV

i (2006 M01)

a) (_ ) = 0.004860 + 1.327686(_ )

b) (_ ) = 0.024367 + 1.314960(_ )

97

Piee de capital

Alina GRIGORE

(_ ) c) (_ ) = 0.008992 + 1.203860

Dac scriem ecuaia modelului pieei, ( ) = + ( ) + , ca pe o regresie clasic, = + + , atunci reziduul este descris s de relaia: = (. )

208414(_ ) d) (_ ) = 0.010554 + 1.208414

De exemplu, n Figura 6. 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei caracteristice, deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza informaiilor oferite de pia utiliznd modelul CAPM. Din Figura 6.5 i Tabelul 6.2 observm c alpha este pozitiv pentru aciunea ATB (= 0.004860), ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual a ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ diferit de zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru celalalte aciuni, coeficientul entul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv. Analiznd beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar ( > 1), , ceea ce evideniaz c toate reacioneaz eaz mai putern puternic dect rentabilitatea pieei: 1). ATB ( = 1.327686), 2). IMP ( = 1.314960), 3.) TLV ( = 1.208414), 4). SNP( = 1.203860). Stabilitatea indicatorului de risc beta n urma analizei efectuate se ridic ntrebarea n ce msur indicatorul de risc, beta estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza testul Chow pentru identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau mai multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficienii coeficien estimai. Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01-2007M12, 2003M01 n dou eantioane: a). 2003M01 2005M06 i b). 2005M07 2007M12. 7M12. n acest caz, ipoteza nul se refer la egalitatea celor doi coeficieni din subeantioanele ana analizate.

. + t a variabilei dependente este unde: valoarea previzionat =

98

Piee de capital

Alina GRIGORE

Chow.

Ipoteza nul este : = = .

n tabelul de mai jos, este prezentat rezultatul obinut n EViews pentru testul Tabelul 6.4. Testul de stabilitate pentru beta

Aciune

Chow Breakpoint Test: 2005M06 F-statistic 0.020993 0.984756 0.708733 0.168092 Prob 0.979233 0.379905 0.496629 0.845701

Chow Breakpoint Test: 2006M09 F-statistic 0.278891 2.109007 3.718919 0.648771 Prob 0.757667 0.130896 0.030445 0.526576

Chow Breakpoint Test: 2004M08 2006M04 F-statistic 1.447425 1.038177 1.618500 0.945222 Prob 0.231085 0.396119 0.182927 0.445068

ATB IMP SNP TLV

Observm c probabilitatea asociat testului F ca = = este de aproximativ 98% n cazul ATB pe eantioanele 2003M01-2005M06 i 2005M072007M12, ceea ce indic faptul c nu exist o ruptur structural n date i, deci, putem afirma c beta este stabil n timp. Testnd stabilitatea lui beta tot pe dou subeantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eantion prima serie de date) i 2006M10-2007M12 (25% restul), gsim o ruptur structural pentru aciunea SNP. Testnd stabilitatea lui beta pe trei subeantioane, respectiv ntre 2003M01-2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observm c probabilitatea ca = = = = pentru ATB devine 23,1% i, din nou, nu putem respinge ipoteza nul. Realiznd acelai procedeu i pentru celelalte aciuni, se observ c nu au fost gsite rupturi structurale pe subeantioanele testate. Exemplul 3: S presupunem patru aciuni A, B, C, i D ale cror rentabiliti anticipate n pia sunt:
ACIUNEA RANDAMENTUL A 10.32 % B 23.69 % C 19.84 % D 16.75 %

Sunt cele patru aciuni corect evaluate de pia? Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie s calculm rentabilitile corecte folosind CAPM i apoi s le comparm cu cele de pe pia. n acest sens, mai nti vom construi dreapta fundamental a activelor financiare (SML). Pentru a face acest lucru avem nevoie doar de dou rentabiliti: rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv rata fr risc. S presupunem c rata fr risc este de 10% i c randamentul anticipat al pieei este de 18% (deci prima de risc a pieei este de 8%). tiind c prin definiie beta pentru activul fr risc este zero, iar pentru portofoliul pieei este de 1, atunci avem dou puncte ale SML ((0,rf) i (1, E(RM))); suficiente pentru a trasa aceast dreapt (vezi figura 6.6). De asemenea, s presupunem c n urma estimrii parametrilor regresiei (6.14a su b) s-au obinut urmtoarele valori pentru beta:
ACIUNEA BETA A 0.57 B 0.87 C 1.23 D 1.46

99

Piee de capital

Alina GRIGORE

Folosind formula (6.10) calculm rentabilitile corecte: ( ) = 8% + 0.57 (10% 8%) = 14.56% ( ) = 8% + 0.85 (10% 8%) = 16.80% ( ) = 8% + 1.23 (10% 8%) = 19.84% ( ) = 8% + 1.46 (10% 8%) = 21.68%

Dac aciunile ar fi corect evaluate de pia, atunci, conform modelului CAPM, cele patru aciuni s-ar afla pe SML. Dac sunt situate deasupra dreptei SML, aciunile sunt subevaluate, iar dac sunt situate sub dreapta SML acestea sunt supraevaluate. Figura 6.6. Evaluarea aciunilor folosind SML

n exemplul nostru A i D sunt supraevaluate, B este subevaluat, iar C este corect evaluat. Deci aciunile A i D vor fi vndute, iar B va fi cumprat de ctre speculatori i, prin urmare, preurile aciunilor A i D vor scdea (randamentul crete), iar preul aciunii B va crete (randamentul va scdea) pn ajung pe dreapta SML. 6.3. Extensii ale modelului CAPM

Pn acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre care am afirmat c le vom considera mai puin restrictive. Relaxarea ipotezelor se justific prin faptul c mai muli autori au adresat o serie de critici modelului CAPM.

Activ fr risc (I) Una din ipotezele CAPM presupune c investitorii se pot mprumuta i pot acorda credite la o rat de dobnd fr risc. n acest context, se ridic ntrebarea cum se poate modifica modelul CAPM dac nu exist un activ fr risc pe piaa de capital. Fisher Black, n 1972, arta cum se comport modelul CAPM n aceast situaie. Black pune n eviden c pot exista dou portofolii A i B care nu sunt corelate cu portofoliul pieei i au acelai risc sistematic (indicatorul beta este zero). Dac riscul sistematic pentru A i B este acelai, atunci i rentabilitatea celor dou portofolii este egal (o notm cu E(Rz)). ns dintre cele dou portofolii B se afl pe

100

Piee de capital

Alina GRIGORE

frontiera Markowitz, aa cum reiese i din figura de mai jos. Prin urmare, variana portofoliului B este mai mic dect variana portofoliului A, chiar dac beta pentru ambele portofolii este zero. De aceea, spunem c B este singurul portofoliu de varian minim cu beta egal zero. Figura 6.7. Dreapta fundamental a pieei de capital (fr activ fr risc)
E(Rp) M E(RM) E(Rz) B A p

Astfel modelul CAPM se transform avnd n vedere rentabilitatea ateptat a portofoliul B ( ( )) n relaia de mai jos. Black denumete aceast extensie a CAPM modelul cu doi factori. Principala limit a modelului lui Black este legat de portofoliul cu beta zero i existena operaiunilor de short selling. n realitate, majoritatea activelor sunt pozitiv corelate, ceea ce nseamn c pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune adoptarea att a unor poziii long, ct i short pe activele riscante. De exemplu, dac un investitor realizeaz o operaiune de short selling pe aciunea X, atunci cnd cursul aciunii scade, investitorul ctig. Dimpotriv, dac investitorul era long pe aciunea Y corelat pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el nregistreaz o pierdere. Deci, dac vom construi un portofoliu n care includem o poziie long pe activul Y i short selling pe aciunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero. Prin urmare, pentru ca modelul CAPM s fie valid, Ross17 arta n articolul su c este necesar: a). existena unui activ fr risc care poate fi vndut fr s fie deinut; sau b). s fie admise operaiunile de short selling. ( ) = ( ) + ( ) ( )

Rata dobnzii a activului fr risc (II) O alt relaxare a CAPM se refer la aceeai ipotez, c investitorii se mprumut i acord mprumuturi la rata dobnzii fr risc. n plus, cumprarea unui activ fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut la rata dobnzii fr risc, iar vnzarea unui activ fr risc este echivalent cu un mprumut primit la rata
17

Ross, S.(1977): The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related Issues, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.

101

Piee de capital

Alina GRIGORE

dobnzii fr risc. Dac exist friciuni ale pieei rata dobnzii de la mprumuturi nu poate fi egal cu cea de la depozite18, iar cum bncile sunt formatori de pia, ntotdeauna dobnda de la depozite va fi mai mic dect cea de la credite. Aadar, investitorii pot acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc, ns nu se pot mprumuta la rata dobnzii fr risc, dobnda perceput de o banc fiind mai mare dect rf. n aceste condiii dreapta CML va arat astfel: Figura 6.8. Dreapta fundamental a pieei de capital
E(R) R RB rf P Q S T

n capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia c portofoliile aflate pe aceast dreapt ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic() dect portofoliul pieei, M, presupun o poziie long att pe portofoliul pieei, ct i pe activul fr risc (adic investitorul acord un credit la rata fr risc; spre exemplu, cumpr obligaiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un risc (rentabilitate) mai mare dect portofoliul pieei presupun o poziie long pe portofoliul pieei i o poziie short pe activul fr risc (adic investitorul se mprumut la rata fr risc). n cazul n care inem cont de faptul c n economia real investitorul nu se poate mprumuta la rata fr risc (nu este posibil o poziie short pe activul fr risc), ci la o rat de dobnd mai mare (notat n Figura 6.8 cu RB), se determin dou drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6.8). Pe segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obinute prin investirea (poziie long) ntr-o anumit pondere n portofoliul pieei M1 i cumprarea de titluri fr risc, iar pe segmentul M2-S se afl portofoliile ce se obin prin contractarea unui mprumut la rata de dobnd RB i investirea n portofoliul pieei M2. Observai c panta segmentului M2-S este mai mic dect panta segmentului rf-M1, ceea ce implic faptul c pentru acelai nivel de risc asumat, rentabilitatea ateptat a portofoliilor de pe M2-S este mai mic dect n cazul iniial cnd investitorul se putea mprumuta la rf.

18

Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui mprumut acordat de ctre acesta.

102

Piee de capital

Alina GRIGORE

Costurile de tranzacionare, taxele i ateptrile investitorilor Una din ipotezele modelului CAPM se refer la faptul c nu exist costuri de tranzacionare. n practic, tim c tranzacionarea aciunilor este nsoit de plata unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza cu privire la costurile de tranzacionare i vom presupune c acestea exist. Nelund n considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uor activele subevaluate i supraevaluate i le vor tranzaciona pn cnd rentabilitatea lor se va afla pe dreapta SML i deci preul aciunilor va fi cel corect. ns, cum realitatea este mult mai complex, includerea comisioanelor complic oportunitile de a gsi active subevaluate i supraevaluate. Spre exemplu, dac aciunea TGN (Transgaz) este subevaluat (preul teoretic este 225 RON, iar preul de pia 219 RON), comisioanele impuse de cumprarea ei pot compensa surplusul de randament de 2,7%). De aceea, dreapta SML devine o band n care activele se afl aa cum reiese i din Figura 6.9. Figura 6.9. Dreapta SML (comisioane)
E(Ri) SML

rf

n expunerea de mai sus am discutat despre existena comisioanelor, ns nu am avut n vedere taxele impuse tranzacionrii. n acest caz rentabilitatea unei investiii n aciuni este micorat cu impozitul impus, redat i n relaia de mai jos: () = ( )( ) + ( )

unde:

PT reprezint preul aciunii la sfritul perioadei; P0 este preul aciunii la momentul achiziionrii sale; DT este dividendul ncasat; tc reprezint rata taxrii. Existena taxelor determin un cadru i mai complex al modelului CAPM, iar modificrile dreptelor CML i SML pot fi distincte pentru diferii investitori. De asemenea, ateptrile investitorilor erau omogene n modelul CAPM. Dac investitorii vor avea ateptri eterogene, atunci portofoliul pieei nu mai este n mod necesar eficient pentru toi investitorii i, n consecin, nu va fi deinut de acetia. De

103

Piee de capital

Alina GRIGORE

aceea, va exista i n acest caz o band de fluctuaie pentru SML, iar mrimea acesteia va fi cu att mai mic cu ct ateptrile investitorilor tind s devin mai omogene. 6.4. Modelul multifactorial Fama-French

n 1996, Eugene Fama i Kenneth French19 au evideniat c rentabilitatea unui activ poate fi explicat prin intermediul a trei factori, n care se includ pe lng rentabilitatea portofoliului pieei, dimensiunea unei firme (cuantificat prin intermediul capitalizrii bursiere) i raportul valoare contabil la pre de pia. n studiul ntrepins de Fama i French, companiile sunt clasificate n funcie de capitalizarea bursier20, n dou categorii small i big, de aceea, small stock este o aciune cu capitalizare bursier mic, iar big stock cu capitalizare bursier mare. Low i high se definesc n funcie de cum evolueaz raportul valoare contabil la valoarea de pia a unei aciuni (book to market ratio). Prin urmare, high book market ratio reflect o valoare contabil mare n raport cu cea de pia, iar aciunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportuniti modeste de cretere i se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce ofer utiliti). Low book market ratio reflect o valoare contabil mic comparativ cu cea de pia, aciunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat de profiturile poteniale superioare; se mai numesc i growth stocks (companiile ce folosesc tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic, telecomunicaii, computere, .a.) Aplicnd modelul Fama-French, rentabilitatea unei aciuni I depinde de: unde: ( ) = + ( ) + ( ) + ( ) + (. ) E(RM) este rentabilitatea portofoliului pieei; E(RHML) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high i rentabilitatea firmelor ncadrate n low (high minus low); E(RSMB) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small i rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n big (small minus big); IBM este reziduul sau riscul specific asociat firmei I. Pentru a evidenia dac modelul Fama-French (FF) este superior modelului pieei am estimat ambele modele n cazul aciunii IBM pe un eantion de 171 observaii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieei (M), rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high minus low (notat HML) i
Eugene Fama, Kenneth French (1999): Value versus Growth: International Evidence, The Journal of Finance 20 Valoarea de pia a aciunilor care se determin ca produs ntre numrul de aciuni i preul de pia al aciunilor.
19

104

Piee de capital

Alina GRIGORE

rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small minus big (SMB) am utilizat datele publicate de ctre profesorul Kenneth French21, iar pentru rentabilitatea aciunii IBM am folosit ca surs a datelor yahoo-finance. n Tabelul 6.5 se regsesc rezultatele obinute n cazul celor dou modele. Tabelul 6.5. Comparaie ntre modelul Fama-French i modelul pieei n cazul aciunii IBM (171 observaii) Modelul Fama - French
Variabil C M HML SMB Coeficient 0.396385 1.069936 -0.552055 -0.614491 R2 0.280380 Variabil C M Coeficient 0.070216 1.185901 R2 0.235807 Eroare Std. 0.687489 0.187050 0.251295 0.199271 R2 ajustat 0.267453 t-stat. 0.576569 5.720045 -2.196840 -3.083690 F-stat 21.68896 t-stat. 0.102057 7.221381 F-stat. 52.14834 Prob. 0.5650 0.0000 0.0294 0.0024 Prob. 0.0000 Prob. 0.9188 0.0000 Prob. 0.0000

Modelul Pieei
Eroare Std. 0.688014 0.164221 R2 ajustat 0.231285

Probabilitatea mare de 56.5% n cazul coeficientului constantei din modelul FF conduce la concluzia c acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic. Totodat, observm faptul c beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei, portofoliul HML i SMB sunt semnificativi diferii de zero ntruct probabilitatea ca acetia s fie egali cu zero este 0%, 2,94% i 0,24% (deci, mai mic de 5%). n plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieei are valoarea 1,06, indicnd o sensibilitate uor mai ridicat dect variaiile portofoliului pieei a preului aciunii IBM. Coeficienii pentru rentabilitatea portofoliilor HML i SMB sunt negativi, respectiv 0,55 i -0,61, ceea ce indic o relaie invers cu rentabilitatea aciunii IBM. Cum explicm semnul acestor coeficieni? International Business Machines Corp. (IBM) listat la NYSE se ncadreaz n categoria companiilor large cap, (capitalizare bursier mare), fiind o companie growth stock (avnd low book to market ratio). Prin urmare, dac rentabilitatea firmelor ncadrate n small minus big crete, atunci rentabilitatea aciunii IBM scade ntruct ea provine din categoria firmelor big cu capitalizare bursier mare. Mai departe, dac rentabilitatea firmelor ncadrate n high minus low crete, atunci rentabilitatea aciunii IBM scade ntruct este o companie growth, i deci caracterizat de un nivel sczut al raportului valoare contabil la valoarea de pia. Ecuaia de regresie n modelul FF multifactorial (trei factori) este redat de relaia de mai jos:
21

http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

105

Piee de capital

Alina GRIGORE

E( RIBM ) rf = 0.39 + 1.06( E( RM ) rf ) 0.55E( RHML ) 0.61E( RSMB )

n cazul modelului pieei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei este 1,18 (semnificativ diferit de zero), iar constanta este 0, 0,07 07 (nesemnificativ statistic vorbind). Comparnd cele dou modele, se remarc faptul c valoarea lui R2 ajustat n cazul FF este de 26.74%, n timp ce n modelul pieei are o valoare de 23.13%. n concluzie, n cazul de fa, modelul multifactorial FF explic ntr-o msur mai mare evoluia preului aciunii IBM dect modelul pieei. 6.5. Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory)

n seciunile anterioare am studiat modelul CAPM care evideniaz legtura dintre rentabilitatea unui activ financiar I i rentabilitatea unui portofoliu al pieei prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)22 propune ca alternativ la modelul CAPM un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este explicat de mai muli factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj n ipotezele modelului APT. Definim arbitrajul acea operaiune care presupune obinerea unui ctig fr asumarea unor riscuri i fr a investi capital propriu (capital propriu suplimentar). Exemplul 4. Un investitor realizeaz cumprarea unei aciuni A de pe o pia mai ieftin i vnzarea ei pe alt pia la un pre mai mare. Pentru a putea efectua aceast operaiune, aciunea tranzacionat trebuie s fie listat la dou burse (dou piee diferite). n tabelul de mai jos, notm cu BID preul de cumprare al aciunii i ASK preul de vnzare.
BID 25,67 Piaa X ASK 26,45 BID 26,88 Piaa Y ASK 27,25

Dac investitorul cumpr aciunea de pe piaa X la preul de vnzare (ASK) de 26,45 u.m. atunci el deine o poziie long pe aciunea A. i, concomitent, concomitent investitorul vinde aciunea la preul de cumprare (BID) de 26,88 u.m. pe piaa Y adoptnd o poziie short pe A. Observm ca profitul este rezultatul faptului c preul de cumprare pe piaa Y este mai mare dect preul de vnzare pe piaa X (BIDY > ASKX). Dac mai muli investitori sesizeaz aceast oportunitate de ctig fr asumarea de riscuri atunci va crete cererea pentru aciunea A pe piaa X ceea ce
22

Ross, S. (1976): The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, december, 343-362.

106

Piee de capital

Alina GRIGORE

va conduce la o cretere a preului su. n acelai timp, dac mai muli investitori vor vinde aciunea A pe piaa Y (crete oferta pentru A) atunci va scdea i preul lui A, iar oportunitle de arbitraj dispar prin mecanismele de autoreglare ale pieelor. n continuare ilustrm ipotezele modelului APT: 1. Pieele de capital sunt perfect competitive, prin urmare, nu exist oportuniti de arbitraj. 2. Obiectivul principal al investitorilor este de maximizare a averii. 3. Rentabilitatea unui activ financiar este o funcie liniar de k factori, aa cum reiese din relaia de mai jos: = ( ) + , + , + +, + (. )

unde:

Este esenial s nelegem c n cazul modelului APT riscul sistematic nu este reflectat de evoluia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al pieei, ci dimpotriv riscul de pia este nglobat distinct n mai muli factori macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de: evoluia unui indice bursier; ciclurile economice; preul petrolului; rata inflaiei; rata dobnzii; cursul de schimb .a.

Ri este rentabilitatea activului i la un anumit moment de timp, i = 1n (n reprezint numrul de active); ) ( este rentabilitatea ateptat a activului i; , reprezint senzitivitatea rentabilitii activului i n urma modificrii factorului de risc k; un set comun de factori care influeneaz rentabilitatea tuturor activelor; este o variabil aleatoare i reprezint riscul specific al activului i.

Spre deosebire de APT, remarcm c n modelul multifactorial Fama-French, dimensiunea firmei i raportul valoare contabil la valoarea de pia sunt factori microeconomici, prin care se compar firmele. Ca i n cazul CAPM, i n modelul APT prin diversificare este nlturat riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensai cu prime aferente riscului specific al firmelor. innd seama de faptul c pieele sunt n echilibru, deci nu exist oportuniti de arbitraj, atunci rentabilitatea oricrui activ i n care nu s-a investit capital ar trebui s fie 0, iar ecuaia APT de mai sus devine: ( ) = + , + , + + , (. )

107

Piee de capital

Alina GRIGORE

unde:

este rentabilitatea ateptat a unui activ care are riscul sistematic zero (dup cum v amintii, activul fr risc are asociat un beta egal cu zero sau riscul su este zero, deci = ); reprezint prima de risc a factorului k (k=1n).

Deci reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de factorul k i rentabilitatea activului fr risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce influeneaz aciunile ntr-o msur mai mare (aciuni ciclice) sau ntr-o msur mai mic (aciunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt exemplu de factor l constituie inflaia. Dac are loc o cretere neaticipat a inflaiei, unele aciuni vor reaciona mai puternic sau altele vor reaciona mai slab ca urmare a impactului acestui factor. Dup cum am evideniat n seciunea 6.1, n modelul unifactorial CAPM, relaia dintre indicatorul de risc beta i rentabilitatea activului i este ilustrat de dreapta SML (dreapta fundamental a activelor financiare). Spre deosebire de CAPM, n APT, ntruct exist mai muli factori de influen, relaia beta (senzitivitate la factorul k) i rentabilitate nu va mai fi o dreapt, ci un hiperplan. Exemplul 5. Considerm un model APT cu doi factori de influen, n care rentabilitatea activului fr risc ( ) este 3%, prima de risc a pieei pentru primul factor ( ) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor ( ) este 5%. Putem scrie modelul APT, sub forma relaiei de mai jos: ( ) = 3% + 4% , + 5% , ( ) = + , + ,

Dac beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi: ( ) = 3% + 4% 1.4 + 5% 1 = 13.6%

Dac beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi: ( ) = 3% + 4% 0.4 + 5% 2.8 = 18.6%

Evident pentru cazul n care beta este zero i pentru primul factor i pentru cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egal cu rentabilitatea activului fr risc, respectiv 3%. Grafic, aceast reprezentare este tridimensional, respectiv un plan ntr-un sistem de coordonate XOY, XOZ i YOZ, ca n figura de mai jos. Subliniem c pe axa OX se situeaz coeficientul beta 1, pe axa OY se situeaz beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificat n procente.

108

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 6.10. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu doi factori

Menionm c dac rentabilitatea unei aciuni A estimat prin APT este 13,6%, iar rentabilitatea actual a activului A este 15%, spunem c aciunea A este subevaluat. Dac rentabilitatea estimat prin APT este mai mare dect cea actual atunci respectivul activ este supraevaluat. n concluzie, evideniem asemnrile i deosebirile dintre cele dou modele prezentate n seciunea 6.1 i 6.5. Principalele asemnri dintre modelul APT i CAPM sunt urmtoarele: prin diversificare riscul specific este nlturat, deci doar riscul sistematic influeneaz rentabilitatea unui activ; civa factori de risc sistematic explic preul tuturor activelor; exist o relaie liniar ntre riscul i rentabilitatea ateptat a unui activ; ambele modele presupun c nu exist friciuni pe pia i ateptrile investitorilor sunt omogene. Principalele deosebiri dintre modelul APT i CAPM sunt: APT presupune ipoteze mai puin restrictive; CAPM este un caz particular al modelului APT; APT nu presupune c portofoliul pieei este unul eficient din punct de vedere a relaiei risc-rentabilitate; APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.

109

Piee de capital

Alina GRIGORE

Partea a III a EVALUAREA ACIUNILOR

Din universul complex al investiiilor, aciunile prezint n continuare un interes sporit din partea investitorilor. Pentru a-i fundamenta decizia de a cumpra sau de a vinde o aciune, se utilizeaz dou abordri: analiza fundamental i analiza tehnic. Se tie c unii practicieni sunt adepii analizei fundamentale, alii ai analizei tehnice sau o alt categorie ce combin cele dou metode de evaluare. Pentru unii economiti, evaluarea aciunilor presupune cunoaterea amnunit a evenimentelor din pia, experien n tranzacionare i decizii fundamentate pe cele dou analize. Dar ce presupune fiecare abordare? Analiza fundamental i propune determinarea unor indicatori pe baza situaiilor financiare ale companiilor, indicatori cum sunt: dividendele nete, profiturile nete prezente i ateptate, rata de distribuire a dividendelor, raportul pre-profit, valoarea corect a preului unei aciuni, indicatorul Sharpe, raportul valoare contabil-pre de pia .a. Raportul pre-profit (en. Price Earning Ratio - PER) arat care este costul investitorului dac intenioneaz s cumpere aciunea respectiv. n timp ce a gsi valoarea corect sau intrinsec a aciunilor reprezint pentru investitori o informaie n plus pentru a distinge aciunile subevaluate de cele supraevaluate. Indicatorul Sharpe arat care este rentabilitatea ateptat a investitorului pe unitatea de risc asumat. Astfel, n capitolul 7 vor fi discutate urmtoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de aciuni existente pe pia, modul cum ar putea fi determinat valoarea intrinsec a aciunilor pornind de la modelul DDM i modelul Free-Cash Flow. Analiza tehnic are ca scop, pe baza informaiilor istorice referitoare la evoluia preurilor i a volumului aciunilor, determinarea unui semnal de cumprare sau de vnzare a aciunilor. Spre deosebire de analiza fundamental, cea tehnic consider c pe lng factorii economici exist i factori psihologici care influeneaz sentimentul investitorilor. Mai mult, preurile aciunilor prezint anumite evoluii numite trenduri, iar n funcie de acestea se pot forma diferite reguli de tranzacionare prin care pot fi obinute ctiguri. Adepii analizei tehnice consider c piaa aciunilor se ajusteaz gradual pe msur ce apar noi informaii n pia, ceea ce vine n contradicie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieelor Eficiente. De aceea, n cadrul capitolului 8, ne propunem s identificm ipotezele pe care se bazeaz analiza tehnic, metodele i indicatorii de sentiment ce pot fi utilizai n a identifica o regul de tranzacionare profitabil. 7. Analiza fundamental a aciunilor 8. Analiza tehnic a aciunilor

110

Piee de capital

Alina GRIGORE

7. ANALIZA FUNDAMENTAL A ACIUNILOR

Analiza fundamental a aciunilor presupune calculul unor indicatori financiari pe baza datelor furnizate de situaiile financiare. Pentru a gsi activele subevaluate sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, n acest capitol vor fi prezentate dou metode de evaluare a aciunilor: modelul DDM (Discount Dividend Model) i metoda Free Cash-Flow. Ambele metode au la baz principiul actualizrii unor fluxuri de numerar estimate ca firma s le genereze n viitor. Prima metod estimeaz preul prezent al aciunii prin actualizarea dividendelor viitoare, iar cea de a doua metod actualizeaz cash flow-urile previzionate pentru viitor. nainte de a studia cele dou modele, vom analiza care sunt principalele tipuri de aciuni existente pe piaa de capital. 7.1. Tipuri de aciuni

Am precizat n primul capitol c aciunile pot fi comune i prefereniale, prezentnd o serie de caracteristici ce le difereniaz. Astfel, amintim c aciunile prefereniale confer un dividend prioritar n cazul n care s-a obinut profit, dar nu confer dreptul de vot. O companie poate emite aciuni prefereniale numai n anumite condiii cum sunt: aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile comune i s nu depeasc din capitalul social. Pentru a fi atractive investitorilor, deseori, aciunile prefereniale au asociate diferite clauze (clauza de cumulativitate, de rscumprare, de convertibilitate). Clauza de cumulativitate ataat aciunilor prefereniale are rolul de a-i proteja pe investitori. Astfel, dividendele vor fi acordate retroactiv i pentru anii n care compania emitent nu a nregistrat profit. Clauza de rscumprare are rolul de a proteja emintentul, n cazul n care nu mai este benefic finanarea prin emisiunea de aciuni prefereniale. Aciunile comune ale diferitelor companii pot fi ncadrate n mai multe categorii la rndul lor, cum ar fi: defensive sau bazate pe cretere (en. growth), ciclice sau nonciclice, speculative, subevaluate sau supraevaluate (en. value stocks vs. growth stocks) n funcie de raportul valoare contabil-valoare de pia i raportul pre-profit (en. Price Earning Ratio - PER) etc. 1. Aciuni growth versus aciuni defensive Companiile growth sunt acelea care au oportunitatea de a realiza investiii la o rat a rentabilitii superioar rentabilitii cerute de investitori. Spre exemplu, o firm se ncadreaz n categoria growth dac atrage capitaluri la un cost mediu de 9%, iar datorit unui management performant identific oportuniti de investire

111

Piee de capital

Alina GRIGORE

atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Drept urmare, vnzrile i profiturile firmei vor crete mai repede dect cele ale firmelor din aceeai industrie. O aciune growth este aceea purttoare de o rentabilitate mai mare dect a aciunilor cu acelai risc. Potrivit Teorie Eficienei Pieelor (en. Efficient Hypothesis Market - EHM), preurile aciunilor se ajusteaz rapid la noile informaii. Exist deseori cazuri n care informaia nu este caracterizat de acuratee perfect, drept urmare aciunile pot fi subevaluate sau supraevaluate. Preul unei aciuni subevaluate ar trebui s creasc pn la nivelul corect, astfel nct toate informaiile legate de acest instrument s se regseasc n pre. Companiile defensive sunt acelea ce vor s menin un anumit nivel al profiturilor n cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce ofer utiliti, firmele din industria alimentar). Aciunile defensive se caracterizeaz prin faptul c ele nu cunosc un declin atunci cnd ntreaga pia este n scdere sau dac cunosc o scdere, aceasta este mai mic dect cea a pieei. De asemenea, potrivit modelului CAPM, o aciune cu un beta negativ sau cu o valoare apropiat de 0 poate fi considerat o aciune defensiv.

2. Aciuni ciclice versus aciuni nonciclice Aciunile i companiile sunt influenate ntr-o msur mai mare sau mai mic de ciclurile economice. O companie ciclic este caracterizat de faptul c vnzrile i profiturile sale sunt influenate ntr-o msur ridicat de ciclurile economice (de exemplu industriile de automobile, oel, maini grele). Astfel, profitul i vnzrile companiilor ciclice vor crete mai mult n perioadele de avnt economic, iar n perioadele de recesiune acestea vor scdea mai mult. O aciune ciclic va aduce rentabiliti mai mari dect rentabilitatea portofoliului pieei. Potrivit CAPM, o aciune ciclic va avea un beta mai mare dect 1. Aciunile ciclice nu sunt neaprat ale firmelor ciclice, ci acele aciuni care sunt mai volatile dect portofoliul pieei. Aciunile nonciclice sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice Ele aparin firmelor din industria alimentar, sectorul utilitilor, bunurilor nondurabile, companiile de igri. n Figura 7.1 se prezint evoluia cursului aciunilor a unei companii productoare de automobile i a unei companii ce ofer servicii publice din SUA. Se remarc faptul c n perioadele de recesiune economic (anii 2000-2001 sau 2007-2009), cursul aciunii Ford cunoate scderi ample comparativ cu aciunea Florida Public Utilities.

112

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 7.1. Evoluia cursului aciunilor Ford Motor Co i Florida Public Utilities (1987 -2009)

Sursa: Barchart.com

3. Aciuni cu un nivel sczut/ridicat al indicatorilor PER i al raportului pre-valoare contabil Aciunile cu un nivel sczut al indicatorului PER i al raportului pre-valoare contabil se mai numesc value stocks. Aceste aciuni sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportuniti modeste de cretere (de exemplu companiile ce ofer utiliti). Aciunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER i al raportul pre-valoare contabil se mai numesc growth stocks. Aciunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat de profiturile poteniale superioare (de exemplu companiile ce folosesc tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic, telecomunicaii, computere .a.).

4. Aciuni speculative Companiile speculative sunt acelea ale cror active deinute au un grad de risc ridicat, cu posibiliti de ctiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca activitate extragerea petrolului). O aciune speculativ are asociat o probabilitate ridicat ca randamentele ei s fie mici sau negative. O aciune speculativ este supraevaluat, de aceea, n viitor exist o probabilitate ridicat ca mecanismele pieei s ajusteze preul su la valoarea corect. Aceasta poate fi o aciune aparinnd unei firme growth care are un P/E foarte mare.

113

Piee de capital

Alina GRIGORE

7.2.

Modelul DDM (Discount Dividend Model)

Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon i Eli Shapiro n 1956, el fiind descris n lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, publicat n Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model presupune determinarea preului corect ( ) al unei aciuni prin actualizarea dividendelor viitoare (Dt) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de acionari / investitori), astfel: =

Observai c n relaia (7.1) se consider un orizont infinit de timp, ceea ce nseamn c nu ne punem problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu certitudine c, la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaia (7.1) devine finit, unde ultimul termen va fi valoarea rezidual (pe aciune) a firmei valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit datoriile ctre creditori.

( + )

(. )

Modelul lui Gordon i Shapiro aa cum este el reprezentat de relaia (7.1) nu ne poate fi de prea mare folos, ntruct nu cunoatem valoarea dividendelor viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. De obicei, se consider c dividendele cresc de la un an la altul cu o rat g, pe care, pentru nceput, o vom presupune constant. Dac observm c firma a acordat n ultimii ani un dividend constant i anticipm c va rmne la aceast valoare i pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de cretere a dividendului egal cu zero. Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g) Astfel, este valabil relaia: Recunoatem c relaia (7.2) este o progresie geometric, a crei soluii este: = ( + ) = ( + ) (. ) (. )

Relaia (7.3) exprim dividendul de la momentul t n raport de ultimul dividend acordat (D0) de firm pe care-l cunoatem. nlocuind relaia (7.3) n (7.1) vom obine: + + = = + +

Pentru ca relaia (7.4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit, trebuie s se respecte urmtoarea condiie: >

(. )

(7.5)

114

Piee de capital

Alina GRIGORE

innd cont de condiia (7.5), relaia (7.4) devine: = ( + ) = (. )

Impunnd ipoteza unei rate de cretere constante a dividendului, modelul DDM. se reduce la relaia (7.6), care exprim preul actual (valoarea intrinsec sau preul corect) al aciunii ca o funcie de ultimul dividend acordat (D0) de firm, rata de cretere a dividendului (g) i randamentul cerut (k). Orice firm listat la burs este obligat s-i publice bilanul contabil i contul de profit i pierdere i prin urmare se poate afla uor nivelul ultimului dividend. n continuare vom discuta modul de determinare al parametrilor g i k. Estimarea ratei de cretere a dividendelor Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere estimat pentru firm i care se poate determina astfel: unde: = ( ) (. )

ROE rentabilitatea financiar (en. return-on-equity); d rata de distribuire a dividendelor; deci (1-d) este rata de reinvestire a profitului.

Pentru a nelege intuiia relaiei (7.7), reamintim c rentabilitatea financiar se calculeaz ca raport ntre profitul net E (en. earning per share) i capitalul propriu (CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determin ca raport ntre dividend pe aciune (D) i profit net pe aciune (E). Deci, dac ROE ar fi 15% am putea spune c fiecare 100 de lei investit de acionar n capitalul firmei va genera n plus 15 lei. Dac firma reinvestete tot profitul net (adic d = 0), nseamn c cei 15 lei (generai de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestii n firm, ceea ce face ca firma s creasc cu 15%; deci g = ROE (dac d = 0). n cazul n care firma acord dividende cu o rat de 40% (adic reinvestete 60% din profitul net), doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestii n firm, adic rata de cretere a firmei este de 9%. Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel: = = = =

unde:

A activul /pasivul bilanier; ROA rentabilitatea economic (en. return-on assets); l gradul de ndatorare ( = ).

(. )

Din (7.7) i (7.8) observm c formula propus pentru determinarea ratei de cretere a dividendului (a firmei) ine cont de o serie de indicatori foarte importani pentru o firm: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de ndatorare i politica de dividend.

115

Piee de capital

Alina GRIGORE

Estimarea randamentului cerut de investitori (k) Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul CAPM prezentat n capitolul anterior. Conform acetui model, randamentul cerut pentru aciunea i ar trebui s fie egal cu rata fr risc plus o prim de risc: = ( ) = + ( ) E(RM) rentabilitatea anticipat a pieei; Rf rata dobnzii fr risc; indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia. = + ( ) + (. )

unde:

n practic, relaia (7.9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma: (. )

nlocuind rata de cretere a dividendului (a firmei) calculat cu (7.7) i randamentul cerut calculat cu (7.9) sau (7.10) n modelul DDM cu o rat constant de cretere reprezentat de formula (7.6) se determin preul corect ( preul de echilibru) al aciunii.

Exemplul 1. Pentru firmele A, B i C se cunosc urmtoarele date: ultimul dividend acordat (D0), rata de cretere a dividendului (g), cursul bursier (P). De asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii i ai ecuaiei de regresie (7.10). Toate aceste date sunt grupate n tabelul de mai jos:
D0 (u.m.) g (%) P (u.m.) A 7 8 30 0,01 1.4 B 9 5 60 0,03 1 C 14 2 110 0,02 0.7

Dac se anticipeaz un randament al pieei de 20% atunci, folosind modelul CAPM se determin randamentul cerut, astfel: = + ( ) = 0.01 + 1.14 0.2 = 0.29 Conform modelului DDM cu o rat de cretere constant (formula 7.6), preul corect este: 7 1.08 = = 36 . . 0.29 0.08 = 9 1.05 = 52.5 . . 0.23 0.05 = + ( ) = 0.02 + 0.7 0.2 = 0.16 = + ( ) = 0.03 + 1 0.2 = 0.23

116

Piee de capital

Alina GRIGORE

Comparnd aceste preuri de echilibru cu cele de pe pia constatm c A este subevaluat, iar B i C sunt supraevaluate. O operaiune speculativ cu aceste aciuni ar consta n adoptarea unei poziii long pe A i /sau short pe B i/sau C, ntruct se anticipeaz o cretere a preului aciunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o scdere a preului aciunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. i o scdere a preului aciunii C de la 110 u.m. la 102 u.m. Ipoteza 2: Dividendul este constant Intuitiv vorbind, dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de cretere a firmei ar trebui s fie zero (g=0). La acest rezultat ajungem i dac folosim relaia (7.7) unde nlocuim d=1 (dac nu se reinvestete nseamn c tot profitul se distribuie sub form de dividende, deci E=D). n acest context relaia (7.6) devine: () = (. )

14 1.02 = 102 . . 0.16 0.02

Exemplul 2. S considerm o firm F care distribuie un dividend constant n timp de 10 u.m. Pentru aceast firm parametrii i din modelul pieei (ecuaia de regresie (7.10)) au fost estimai la valorile 0.01, respectiv 0.8. Dac se anticipeaz o rentabilitate a pieei de 25% nseamn c randamentul anticipat pentru F, conform CAPM, este: = 0.01 + 0.8 0.25 = 0.21 10 = 47.62 . 0.21 +

Folosind formula (7.11) i innd cont de faptul c dac g = 0, atunci Et = Dt = D0 t, se determin preul de echilibru pentru aciunea firmei F, astfel: Avnd n vedere rezultatele obinute impunnd ipoteza 2, putem descompune preul unei aciuni n dou componente: = (. ) =

unde:

VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune). Relaia (7.12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz s le realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz s fie fcut de o firm nu este una fezabil, ntruct acetia anticipeaz o valoare actual a investiiei negativ, atunci preul aciunii pe pia (i implicit valoarea de pia a firmei) va

valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula (7.11));

117

Piee de capital

Alina GRIGORE

scdea nainte ca investiia s fie fcut. n caz contrar, dac investiiile ce urmeaz a fi realizate de o firm sunt percepute i de investitori ca fiind fezabile (care s aduc un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor (a firmei) va crete. Considernd c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina VPI astfel: (. ) = tiind c E1 = D1/d i c g = ROE(1-d), relaia (7.13) poate fi scris astfel: = ( ) ( ) ( ) > (. )

Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s fie pozitiv (VPI > 0). Impunnd aceast condiie din (7.14) rezult c:

S-a ajuns la concluzia c, pentru a se asigura o cretere a valorii firmei, investiiile viitoare trebuie s aib o rentabilitate financiar mai mare dect randamentul cerut de investitori. Dac la (7.15) mai adugm i condiia (7.5) obinem: > >

(. )

Exemplul 3. Se anticipeaz ca la sfritul anului profitul firmei W s fie de 200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 aciuni, iar preul bursier al unei aciuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe aciune estimat a se realiza la sfritul anului (E1) este : E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.

(. )

Dac randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezent a investiiilor viitoare anticipat de investitori este de : = 50 Modelul DDM n practic Ipoteza c firma, respectiv dividendul crete cu o rat constant este destul de restrictiv, de aceea, n practic, modelul DDM este aplicat cu o serie de rate diferite de cretere. Teoria finanelor corporative mparte evoluia valorii firmei n trei etape: n prima etap valoarea firmei crete cu rate cresctoare, n etapa a doua crete, dar cu rate descresctoare, iar n a treia crete cu o rat constant (vezi Figura 7.2). 2 = 30 . . 0.1

118

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 7.2. Evoluia valorii unei firme

Aplicnd aceast teorie se obine un modelul DDM cu trei perioade n care se stabilesc rate de cretere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune c pentru primii N1 ani ratele de cretere au un trend cresctor, pentru urmtorii N2 ani au un trend descresctor, iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de cretere este constant). Exemplul 4. Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei perioade, s considerm o firm Q care a acordat de curnd un dividend (D0) de 10 u.m. De asemenea, s presupunem c randamentul cerut (k) pentru aciunile firmei Q este de 20%. Modul de aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat n imaginea urmtoare preluat din Excel:

n coloana g sunt specificate ratele de cretere ale dividendului. S-a presupus un trend cresctor al acestora pe primii cinci ani (g crete de la 7% la 11%), un trend

119

Piee de capital

Alina GRIGORE

descresctor pentru urmtorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru restul orizontului de timp s-a considerat o rat constant de 3%. n coloana Dt s-a calculat dup formula (7.2) evoluia dividendului folosind ratele de cretere specificate n coloana g. ncepnd cu anul 20, s-a presupus c dividendele cresc cu o rat constant, de aceea putem estima valoarea aciunii n anul 20 folosind formula (7.6). n coloana Dt actualizat sunt calculate valorile prezente ale dividendelor viitoare din coloana Dt. Este evident faptul c s-a folosit ca rat de actualizare randamentul cerut (k). Ultimul element din aceast coloan reprezint valoarea actualizat a preului estimat pentru anul 20. Pentru a calcula preul prezent al aciuni (P0) se nsumeaz toate aceste valori actualizate.

7.3.

Metoda Free Cash-Flow

Metoda Free Cash-Flow folosete concepte i indicatori din gestiunea financiar a ntreprinderii i const n actualizarea cash flow-urilor viitoare estimate a fi generate de firm. Aceast metod poate fi folosit atunci cnd firma nu acord dividende i deci nu putem aplica modelul DDM. n primul rnd trebuie menionat faptul c se face distincie ntre cash flow-urile i profitul firmei. Pentru a nelege aceast diferen s considerm modul de calcul al celor doi indicatori. Modul de determinare a profitului net este: Cifra de Afaceri (CA) - Costuri Variabile (CV) - Costuri Fixe (CF) - Amortizarea (AMO) = Profitul nainte de plata dobnzilor i a impozitului pe profit (EBIT) - Dobnzi (= rxDat) = Profitul nainte de plata impozitului pe profit (EBT) - Impozit pe profit (= xEBT) =Profitul Net (PN) unde: r este rata dobnzii; Dat reprezint datoriile; se refer la rata impozitului pe profit.

120

Piee de capital

Alina GRIGORE

Cash flow-ul la momentul t se determin astfel: unde: = ( ) + (. )

Pe baza cash flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de pia a firmei n prezent (V0) astfel: =

It investiiile la momentul t; FRt modificarea fondului de rulment.

unde:

+ ( + ) ( + )

(. )

Mai precis, se presupune c de la momentul T, cash flow-urile cresc cu o rat constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie relaia: = (. )

VT valoarea firmei la momentul T; wacc costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)

Observai c relaia (7.19) este similar cu relaia (7.6) din seciunea anterioar, cu precizarea c aici rata de actualizare este costul ponderat al capitalului (wacc), care la rndul lui se determin astfel: = ( ) +

unde:

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar cu urmtoarele modificri: unde: = + ( )
() ()

Ct valoarea de pia a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt); kt randamentul cerut de investitori.

(. )

n timp, spre deosebire de

Termenul se determin ca n seciunea anterioar, iar () este invariabil

()

() =

= () 1 + (1 ) 1 + (1 )

care depinde de evoluia estimat a raportului

(. )

Dup determinarea valorii actuale de pia a firmei (V0) cu formulele (7.17) (7.21), se determin valoarea actual de pia a capitalului astfel:

121

Piee de capital

Alina GRIGORE

Cunoscnd valoarea capitalului, preul de pia estimat pentru o aciune se determin mprind C0 la numrul de aciuni.

122

Piee de capital

Alina GRIGORE

8. ANALIZA TEHNIC A ACIUNILOR

8.1.

Introducere

Analiza tehnic se bazeaz pe examinarea datelor din trecut referitoare la evoluia preului i volumului activelor financiare pentru a determina comportamentul pieei n viitor. n opinia lui Robert A. Levy 23, ipotezele care stau la baza analizei tehnice sunt: 1. Valoarea de pia a oricrui bun este determinat prin confruntarea cererii i a ofertei. 2. Att cererea ct i oferta de aciuni sunt guvernate de factori raionali (variabile economice) i iraionali (opinii, zvonuri, fler). 3. Preurile activelor i piaa n ansamblul su reflect anumite evoluii pe un orizont de timp, denumite trenduri. 4. Trendurile pieelor se modific n funcie de cererea i oferta de aciuni, iar aceste modificri pot fi detectate mai devreme sau mai trziu ntruct istoria se repet. Conceptul-cheie care st la baza analizei tehnice l reprezint viteza cu care preul se ajusteaz la noile informaii, ce se reflect n modificrile cererii i ofertei de titluri. n acest sens, adepii analizei tehnice presupun c micarea preurilor aciunilor n trenduri persist pe perioade de timp ndelungate. De asemenea, noile informaii ce apar pe pia sunt nglobate n pre gradual pe o anumit perioad de timp i nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieelor Eficiente (en. Efficient Hypothesis Market - EHM). Scopul analitilor adepi ai analizei tehnice este acela de a identifica momentul cnd se schimb trendul pieei pe msur ce apar informaii noi. Astfel, un trend cresctor ar indica un semnal de cumprare, iar un trend descendent un semnal de vnzare. Prin urmare, se observ faptul c analiza tehnic vine n contradicie cu EHM, potrivit creia o ajustare rapid a preurilor la noile informaii face imposibil determinarea noului trend al preurilor. 8.2. Analiza tehnic versus analiza fundamental

Adepii analizei tehnice susin c analiza fundamental este eficient n evaluarea titlurilor i, prin intermediul ei, pot fi obinute rentabiliti superioare la acelai risc asumat de ctre investitori (en. abnormal returns). Aceste rentabiliti
23

Robert A. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no. 4, (July-August 1966):83

123

Piee de capital

Alina GRIGORE

superioare sunt nregistrate doar dac se obin informaii noi naintea altor investitori din pia, informaii care se folosesc corect i rapid n evaluare. Aa cum se cunoate i din capitolul anterior, analiza fundamental are drept scop calculul unor indicatori financiari, pe baza crora ar trebui s fie fundamentat decizia de investire. Referitor la calculul indicatorilor utilizai, adepii analizei tehnice susin c informaiile care se regsesc n bilanul firmelor i alte documentaii financiare ngreuneaz evaluarea. Metodele i tehnicile contabile diferite pot conduce la rezultate distincte n evaluare. De asemenea, anumii factori psihologici ce influeneaz sentimentul investitorilor nu pot fi nglobai n indicatorii rezultai din situaiile financiare. Pe de alt parte, adepii acestei analize susin c avantajul cel mai important al analizei tehnice este acela c nu ine cont de informaiile din situaiile financiare ca i principal surs referitoare la performana unei firme sau industrii. Majoritatea datelor utilizate n analiza tehnic se bazeaz pe preul aciunilor, volumul tranzacionat i alte informaii care in de pia. Astfel, analitii construiesc reguli de tranzacionare pe baza crora i fundamenteaz deciziile de a cumpra sau de a vinde activele financiare. Evident c o regul profitabil poate s devin ineficient la anumite modificri ale pieei sau atunci cnd ea este adoptat i de ali investitori sau traderi. Mai mult, o regul ce a fost profitabil n trecut nu este obligatoriu s fie profitabil i n prezent. O alt critic la adresa analizei tehnice se refer la comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies (ro. adeverirea profeiilor) ce induc pieei o anumit evoluie. Spre exemplu, dac preul curent al unei aciuni este 10 RON i se ateapt creterea lui la 13 RON, atunci cnd cursul devine 10,7 RON, un numr ridicat de analiti tehnici vor cumpra n mod repetat aciunea astfel nct cursul devine 13 RON. Cum creterea preului este artificial, cursul aciunii va reveni la preul su echilibru. Prin urmare, examinarea regulilor de tranzacionare este caracterizat de un raionament foarte subiectiv.

8.3.

Reguli de tranzacionare

Analiznd evoluia n timp a cursului unei aciuni s-a observat c acesta urmeaz o form ciclic (vezi Figura 8.1). Astfel, alterneaz perioadele n care cursul crete cu cele n care cursul scade. n cazul unui trend descendend, cursul aciunii scade pn cnd se atinge un punct de minim (en. trough) dup care va ncepe un trend ascendent. Potrivit analizei tehnice acesta ar fi un semnal de cumprare a titlurilor respective. Analistul ce a cumprat va deine aciunea atta timp ct ea se afl pe un interval/canal de trend cresctor. Ideal ar fi s o vnd cnd se atinge punctul de maxim (en. peak). Dac perioadele de creteri (trend cresctor) sunt urmate de perioade de stagnri (trend plat), atunci cei mai muli adepi ai analizei tehnice vor atepta: a) fie o consolidare a creterii aciunii, dac preul va intersecta canalul trendului constant prin partea superioar;

124

Piee de capital

Alina GRIGORE

b) fie un trend descendent dac preul acesteia va intersecta canalul trendului constant n partea inferioar, ceea ce reprezint un semnal de vnzare. Figura 8.1. Evoluia preului unei aciuni
Pret aciune Punct de Maxim Canal trend constant Semnal de vnzare Canal trend descendent Canal trend ascendent Punct de Minim

Semnal de cumprare

timp

Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management, Thomson

innd seama de evoluia ciclic a cursului unei aciuni, exist foarte multe reguli de tranzacionare ce pot fi adoptate. De aceea, n opinia analitilor tehnici, pentru a lua o decizie de cumprare sau de vnzare este necesar combinarea mai multor reguli pentru a avea succes. n general, exist patru reguli de tranzacionare: 1. reguli bazate pe evoluia preului i a volumului; 2. reguli prin care adepii analizei tehnice tranzacioneaz mpotriva pieei, dup ce se determin starea pieei24; 3. reguli bazate pe indicatori ce arat un anumit comportament al pieei (en. follow the smart money); 4. alte reguli bazate pe indicatori tehnici. Reguli bazate pe evoluia preului i a volumului Analiza tehnic a fost fundamentat teoretic de ctre Charles Dow. Cu toate acestea, Dow nu a scris niciodat o carte despre analiza tehnic, ideile sale fiind prezentate doar n eseurile publicate n Wall Street Journal. n 1903, Nelson a reunit toate eseurile lui Charles Dow ntr-o carte dedicat n memoria autorului, pe care a intitulat-o The ABC of Stock Speculation. n aceast carte apare pentru prima dat termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow este de a identifica trendurile pe termen lung n preurile activelor financiare. Conform Teoriei lui Dow, exist trei tipuri de trend: primar, secundar i teriar, pe care le prezint realiznd o comparaie cu mareele, valurile i dunele/urmele formate de micarea
O pia n cretere se mai numete i pia taur (en. bull market), iar o pia n scdere se mai numete pia urs (en. bear market).
24

125

Piee de capital

Alina GRIGORE

valurilor. Astfel, trendul primar reprezint mareea, trendul secundar reprezint valurile cu ajutorul crora se propag mareea, iar trendul teriar se aseamn cu dunele/urmele lsate de valuri. Trendul primar este cel mai important, iar el poate avea o durat de la un an pn la civa ani. Trendul secundar poate avea o durat de la trei sptmni pn la trei luni, iar cel teriar poate avea o durat de la cteva zile la cel mult trei luni. Trendul secundar i teriar apar doar ca reacii n cadrul trendului primar. O pia poate fi n scdere, dac investitorii vor s realizeze profituri, respectiv s vnd aciunile, dup care ea i continu creterea. Potrivit lui Dow, schimbarea unui trend este n strns legtur cu volumul aciunilor. Revenirea la un trend cresctor ar trebui s fie nsoit de un volum ridicat tranzacionat. Unul din cei mai importani indici bursieri ai pieei americane se numete Dow Jones, dup numele lui Charles Dow i al asociatului su Edward Jones. Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe piaa american i reflect, n prezent, evoluia a celor mai importante 30 de aciuni de pe piaa american. De regul, aciunile cele mai tranzacionate pe piaa principal mai poart numele de blue chips. n Figura 8.2 este ilustrat evoluia cursului indicelui Dow Jones n anul 1988. Din figur se observ c trendul primar (pe termen lung) este cresctor, fapt evideniat de: fiecare punct de maxim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel precedent, respectiv F > D > B; fiecare punct de minim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel anterior, respectiv E > C > A; dei trendul primar este cresctor, trendul intermediar poate fi caracterizat de perioade scurte de scdere a preurilor, cum ar fi, de pild, ntre punctele B i C sau D i E.
2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700

Figura 8.2. Evoluia cursului indicelui Dow Jones Industrial Average n 1988
F D B

E C A

1/4/1988

2/1/1988

5/9/1988

6/6/1988

7/4/1988

8/1/1988

10/10/1988

10/24/1988

11/21/1988

Sursa datelor: yahoo finance

12/19/1988

11/7/1988

12/5/1988

1/18/1988

2/15/1988

2/29/1988

3/14/1988

3/28/1988

4/11/1988

4/25/1988

5/23/1988

6/20/1988

7/18/1988

8/15/1988

8/29/1988

9/12/1988

9/26/1988

126

Piee de capital

Alina GRIGORE

Elementele unui trend sunt suportul i rezistena. Suportul reprezint acea valoare presupus sub nivelul creia este improbabil s scad cursul. Rezistena reprezint acea valoare presupus peste care este improbabil s creasc cursul. Spre exemplu, preul n punctul C reprezint suportul ntruct trendul intermediar nu a putu cobor sub nivelul acestuia (A<C). De asemenea, preul reul n punctul D reprezint rezistena ezistena ntruct trendul intermediar recent nu a putut trece peste acesta (B < D). O succesiune de puncte suport/rezisten alctuiesc dreapta suport/rezisten. Tehnicienii presupun c nivelul suport i rezisten sunt rezultatul unor factori psihologici. S presupunem c o aciune ABC a fost tranzacionat mai multe luni la un pre n jur de 22 lei, apoi a sczut la 15 lei. Dac va ncepe s creasc preul aciunii ABC, cursul de 22 lei va fi un nivel rezisten ntruct foarte muli investitori care au cumprat iniial aciunea la 22 lei vor dori s o vnd imediat ce rezultatul investiiei lor este zero. Prin urmare, preurile p din trecut influeneaz lueneaz perspectivele aciunilor n prezent. n cadrul Teoriei lui Dow, aa cum am menionat, un rol important l are i volumul de titluri tranzacionat. n cazul unui trend ascendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul crete sau s scad pe msur ce preul scade. Deci, aceasta sugereaz existena unei piee bull i, evident, un semnal de cumprare. n cazul unui trend descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul scade sau s scad pe msur ce preul ncepe s creasc. Acesta sugereaz un semnal de vnzare. Pornind de la Teoria lui Dow, se caut, caut utiliznd diverse metode grafice, grafice momentul oportun de a cumpra, respectiv de a vinde un instrument financiar deinut. n Figura 8.3 este prezentat modul cum este construit un grafic cu lumnri (en. candle-sticks chart) i unul O i X ( (en. points and figure chart). n cazul graficului O i X, care este atemporal, creterile de pre, spre exemplu, cu dou uniti sunt consemnate cu X, iar scderile de pre cu O. Figura 8.3. Analiza tehnic cu grafice de tip lumnri umnri i O i X
100 98 96 94 92 90 88 86 X X X X X X X

15 14 13
Preul nch. 12.75

Preul high 14

Preul high, 13

Preul desch. 13.5

X X

12 Preul desch. 11.9 11 10 Preul low 11.5

Preul nch. 11.5

Preul low. 11

O O O O

O O O O O O

127

Piee de capital

Alina GRIGORE

n Figura 8.4 sunt ilustrate dou grafice cu lumnri i bare pentru aciunea IBM n perioada martie mai 2010. Ele ilustreaz un trend intermediar constant al cursului aciunii IBM pn la nceputul lunii mai. Figura 8.4. Grafice cu lumnri i bare pentru aciunea IBM (martie - mai 2010)

High Inch Desch Low

Sursa: yahoo finance

Reguli de tranzacionare mpotriva pieei Unii adepi ai analizei tehnice consider faptul c majoritatea investitorilor din pia interpreteaz greit semnalele transmise de pia pe msur ce apar noi informaii. Dac majoritatea investitorilor va adopta poziii long sau short, deci mizeaz pe o pia bull sau bear, tehnicienii vor adopta reguli de tranzacionare mpotriva acestora. n acest sens, exist o serie de indicatori care sunt urmrii i care ar putea indica dac o pia este bull sau bear, cum sunt: sumele pe creditul contului deschis la broker, raportul opiuni put la opiuni call, volumul de tranzacionare nregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaa futures .a. Sumele pe creditul contului deschis la broker Aceste sume apar pe credit pe msur ce investitorii i vnd din aciuni, iar ctigurile nregistrate pot fi folosite n continuare n noi tranzacii. O cretere a acestor sume poate nsemna c piaa este n cretere, datorit potenialului sporit de cumprare. O scdere a acestor sume reprezint un potenial sczut de cumprare i, deci, un declin al pieei. n SUA, SEC (Securities Exchange Commission) i New York Stock Exchange raporteaz periodic aceste sume de pe creditul conturilor de la brokeri. Raportul opiuni put/opiuni call ntruct cei care adopt poziii long pe un contract put mizeaz pe scderea cursului activului suport, o cretere a acestui raport reprezint un semnal de pesimism al investitorilor privind evoluia pieei i, deci, apariia unui declin a pieei.

128

Piee de capital

Alina GRIGORE

Reguli de tranzacionare folow the smart money Unii analiti au creat o serie de indicatori care relev un comportament mai sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria fa de broker la tranzaciile n marj, indicele de ncredere .a. Datoria fa de broker la tranzacii n marj n cazul tranzaciilor n marj se urmrete cum se modific datoria fa de broker a clientului n contul deschis la acesta. O cretere a datoriei fa de broker implic tranzacii de cumprri i este considerat un semnal de cumprare (pia bull). O scdere a datoriei fa de broker implic vnzri i deci este considerat un semnal de vnzare (pia bear). Indicele de ncredere Indicele de ncredere este un indicator construit de Barron i reprezint raportul dintre randamentul mediu al primelor zece dup rating bonduri corporative i randamentul mediu a zece bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este construit sub ipoteza c aciunile traderilor de bonduri se vor transmite i pe piaa aciunilor. De regul, indicele de ncredere este mai mic de 1, ntruct bondurile cu rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dac ateptrile investitorilor sunt pozitive, atunci acetia pot pretinde prime de risc mici pentru obligaiunile corporative cu rating mediu i indicele de ncredere poate lua valori apropiate de 1, ceea ce reprezint un semnal de cumprare. Dac ateptrile investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzaciona obligaiuni cu rating bun i, deci, spread-ul ntre obligaiunile cu rating bun i cu rating mediu va crete, ceea ce va determina o scdere a indicelui de ncredere i, deci, un semnal de vnzare. Interpretarea indicelui de ncredere ar trebui realizat cu pruden ntruct nu numai cererea pentru obligaiunile cu diferite ratinguri influeneaz randamentul la maturitate, ci i oferta de obligaiuni. Alte reguli de tranzacionare bazate pe indicatori tehnici Regulile de tranzacionare pot fi formate i n funcie de o serie de indicatori de sentiment al investitorilor pe ntreaga pia, ci nu doar pe un segment cum sunt cei prezentai mai sus. Indicatorul TRIN statistic (en. Traders INdex), propus de Richard Arms, este utilizat pentru a cuantifica ct de puternic sau susinut este creterea sau scderea pieei. TRIN statistic se determin dup relaia:
TRIN = Nr. actiuni in crestere / Nr. actiuni in scadere Volumul in crestere / Volumul in scadere

129

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac valoarea indicatorului este mai mare dect 1 se consider o pia n scdere (en. bear market). Dac valoarea indicatorului este mai mic dect 1 atunci piaa este n cretere (en. bull market). Considerm urmtoarea situaie prezentat n tabelul de mai jos:
Situaie Aciuni n cretere Aciuni n scdere Indice 1=1/2 Volum n cretere Vomul n scdere Indice 2=4/5 TRIN=Indice 1/Indice 2 Col. 1 2 3 4 5 6 7 Situaie iniial 2000 1000 2 40.000 20.000 2 1 Caz 1 2100 700 3 35.000 25.000 1,4 2,14 Caz 2 2100 700 3 48.000 12.000 4 0,75

Se observ din tabelul de mai sus, c n cazul 1, per total pia, raportul aciuni n cretere-aciuni n scdere crete, dar nu i raportul volumul n cretere-volum n scdere, rezultnd TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de pia n scdere. n cazul 2, cresc ambele rapoarte fa de situaia iniial, rezultnd un indicator TRIN subunitar i, deci, o pia n cretere. Indicatorul Moving Average Acest indicator este o medie mobil a cursului unei aciuni pe un anumit orizont de timp (50, 200 de zile MA-50, MA-200). O pia este considerat supracumprat (en. overbought) i obiectul unei corecii negative dac mai mult de 80% din aciuni sunt tranzacionate peste media lor mobil pe 200 de zile. Piaa este supravndut (en. oversold), dac mai puin de 20% din aciuni sunt vndute peste media mobil pe 200 de zile. n acest caz, investitorii ateapt o corecie pozitiv a cursului aciunii. Dac evoluia preului are un trend descendent, atunci curba trasat folosind MA-50 are acelai trend i se situeaz deasupra liniei preurilor. O schimbare n evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de sus a liniei MA-50, nsoit de un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de vnzare, aa cum se observ i din Figura 8.5. Figura 8.5. Evoluia cursului aciunii IBM i MA-50 (septembrie 2008 mai 2010)

Sursa : yahoo finance

130

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac evoluia preului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are i ea un trend pozitiv i se situeaz sub nivelul nregistrat al preurilor. O schimbare n evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de jos a liniei MA-50, nsoit de un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de cumprare. n Figura 8.6 se prezint evoluia cursului aciunii IBM, precum i mediile mobile pe 50 i 200 de zile. Comparnd cele dou medii mobile, se constant: cnd linia MA-50 se intersecteaz cu MA-200 se va modifica trendul pieei; un trend este ascendent atunci cnd linia MA-50 este deasupra liniei MA-200. n plus, atunci cnd linia MA-50 intersecteaz de jos linia MA-200 va reprezenta un semnal de cumprare. un trend este descendent atunci cnd linia MA-50 este sub linia MA-200. Invers, dac linia MA-50 intersecteaz de sus linia MA-200 va reprezenta un semnal de vnzare. Figura 8.6. Evoluia cursului aciunii IBM, MA-50 i MA-200 (septembrie 2008 mai 2010)

Sursa : yahoo finance

Indicatorul Breadth market presupune c evoluia indicilor pieei este reflectat n ntregime de evoluia aciunilor individuale. S presupunem exemplul de mai jos, pentru aciunile incluse de indicele X:
Indicatori Aciuni tranzacionate Aciuni pe cretere Aciuni pe scdere Aciuni constante Creteri nete= (Aciuni pe cretere-scdere) Creteri nete cumulate Ziua 1 3608 2310 909 389 1401 1401 Ziua 2 3641 2350 912 379 1438 2839 Ziua 3 3659 1558 1649 452 -91 2748 Ziua 4 3651 2261 933 457 1328 4076 Ziua 5 3612 2325 894 393 1431 5507

Diferena ntre titlurile aflate n cretere i cele n scdere poate fi un indicator ce indic cauza unei modificri a trendului pieei. Evoluia mai multor aciuni este influenat de firmele mari ntruct indicii se calculeaz ca medii ponderate, respectiv un indice bursier poate s creasc, dei nu toate aciunile sunt pe cretere. n

131

Piee de capital

Alina GRIGORE

exemplul de fa, ntruct indicatorul creteri nete cumulate este pozitiv, rezult ca piaa are un trend cresctor.

132

Piee de capital

Alina GRIGORE

Partea a IV a EVALUAREA OBLIGAIUNILOR

Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix constituie alturi de aciuni instrumente financiare primare. Studii recente relev o multitudine de obligaiuni existente pe pia, instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce ofer un cupon constant deintorului su. n cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte legate mai nti de principale tipuri de obligaiuni ce definesc nevoile participanilor pe pia n prezent. Apoi, n funcie de tipul obligaiunii i a modalitii de rambursare a acestora, vor fi prezentate toate metodele de calcul al preului obligaiunilor. Astfel, se va determina preul n cazul obligaiunilor rambursate la scaden, cum sunt cele clasice, cu cupon unic, obligaiunile cu cuponul zero i TIPS, preul obligaiunilor rambursate prin rate anuale constante i anuiti constante. Mai mult, se ridic ntrebarea care este relaia ntre preul obligaiunilor i rata dobnzii? i ce importan are structura la termen a ratei dobnzii n evaluarea obligaiunilor? innd seama de faptul c bncile i alte companii financiare au portofolii de obligaiuni, acestea trebuie evaluate periodic la riscul de pia. n funcie de expunerea la riscul de pia se realizeaz adecvarea capitalului bncilor. De asemenea, obligaiunile au ataat un risc de faliment emitentului lor, iar din acest punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezint un risc mai mare i ce relevan are pentru un investitor aceast informaie. n capitolul 10 vor fi prezentate alte elemente de evaluare, cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea obligaiunilor. Aceti indicatori au un rol determinant n decizia unui investitor sau unui manager de risc. n esen, se pune problema cum vor reaciona preurile obligaiunilor sau durata lor n funcie de maturitatea, rata cuponului sau randamentul la maturitate. n funcie de aceti indicatori investitorii vor adopta fie strategii active, fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaiuni.

9. Preul i randamentul obligaiunilor 10. Managementul portofoliilor de obligaiuni

133

Piee de capital

Alina GRIGORE

9. PREUL I RANDAMENTUL OBLIGAIUNILOR

n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de instrumente financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt elementele caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile specifice pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preului teoretic al obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare, definirea randamentului obligaiunilor. 9.1. Caracteristici ale obligaiunilor

Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix, aa cum mai sunt numite n literatura de specialitate, se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden. Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele: a.1. Valoarea nominal (en. par value, face value sau redemption) reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel: (. ) = unde: VN reprezint valoarea nominal; este valoarea mprumutului; N numrul de obligaiuni emise.

a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l primete deintorul obligaiunii, i se determin ca procent (rata cuponului) aplicat la valoarea nominal, ilustrat n relaia de mai jos: =

unde: C reprezint cuponul, c reprezint rata cuponului. Cupoanele unei obligaiuni pot fi acordate trimestrial, semianual, anual n funcie de condiiile stabilite de debitor n momentul emisiunii instrumentelor.

(. )

a.3. Scadena (maturitatea) este un alt element caracteristic al obligaiunilor ce reprezint perioada de timp pe care este acordat mprumutul i n care se pltesc cupoanele de dobnd. Obligaiunile sunt emise pe anumite maturiti n funcie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu, statul poate emite bilete de trezorerie pe maturiti mai mici de un an, bonuri de tezaur ntre 1 an i 10 ani (termen mediu), i obligaiuni pe termen lung ntre 10 i 30 de ani.

134

Piee de capital

Alina GRIGORE

innd seama de principalele caracteristici ale obligaiunilor i de cele ale aciunilor, am sintetizat n tabelul 9.1 care sunt deosebirile ntre cele dou tipuri de instrumente financiare primare. Tabelul 9.1. Deosebiri ntre obligaiuni i aciuni
Elemente Ce reprezint? Relaia emitentului deintorul titlului Cash flow Maturitate cu Aciuni o parte din capitalul social Deintorul este coproprietar dividend infinit Obligaiuni o parte dintr-un mprumut Deintorul este creditor Titlul IOU (I owe you) cupon determinat (finit)

9.2.

Tipuri de obligaiuni

Obligaiunile clasice sunt acelea care ofer un cupon constant pe toat durata de via a titlului i care se ramburseaz la scaden. n Figura 9.1 sunt ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaiune clasic, ce are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadena este cinci ani. Se observ c valoarea cupoanelor este egal cu 100 RON, iar acestea sunt echivalente ntre ele. Figura 9.1. Cash flow-urile unei obligaiuni clasice
C1=100 RON 0 1 C2=100 RON 2 C3=100 RON 3 C4=100 RON 4 C5+VN=1100RON 5

Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum: Obligaiunile cu cupon variabil (en. floating rate notes) sunt obligaiuni ale cror cupoane variaz n funcie de o rat de dobnd interbarcar. De exemplu, dac a fost emis o obligaiune la o rat a cuponului ROBOR6M25+150 b.p.26, ale crei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 cnd se realizeaz plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi 12,23% (10,73%+1,5%). Obligaiunile ale cror cupoane scad atunci cnd ratele de doband de pe pia cresc se mai numesc inverse floaters. Obligaiunile zero-cupon se caracterizeaz prin faptul c sunt emise la o valoare mai mic dect valoarea nominal, fr a se plti cupoane pe durata de via a
ROBOR acronim de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa interbancar practicat la credite. 26 Un basis point reprezint 0.01 procente.
25

135

Piee de capital

Alina GRIGORE

obligaiunii, urmnd ca la scaden deintorul su s primeasc valoarea nominal. Practic, ctigul investitorului este reprezentat de diferena ntre valoarea nominal i preul de cumprare. Obligaiunile internaionale sunt de dou tipuri: euroobligaiuni i obligaiuni strine. Euroobligaiunile sunt denominate ntr-o alt moned dect cea a statului n care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaiuni sunt eurodollar bonds, euroyen bonds i eurosterling bonds. De exemplu, General Motors (companie american) emite obligaiuni denominate n USD eurodollar bonds - n Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaiuni denominate n GBP n Japonia (eurosterling bonds). Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid, ct i de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori. Obligaiunile strine sunt emise ntr-o alt ar dect cea a emitentului i denominate n moneda statului n care sunt emise. De exemplu, o firm din Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA, se mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds. Obligaiunile denominate n lire sterline i vndute n Marea Britanie de ctre entiti din afara UK se mai numesc Bulldog bonds. Obligaiunile indexate realizeaz pli periodice ce in cont de evoluia unui indice general de preuri (Indicele Preurilor de Consum) sau de evoluia preului unei mrfi (cum ar fi preul petrolului). Spre exemplu, n SUA obligaiunile indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate datorit inflaiei existente. Obligaiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de ctre bnci pentru a se refinana ntruct ele imobilizeaz sume considerabile de bani odat cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca i transform o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) n instrumente financiare ce se pot tranzaciona pe piaa de capital se numete securitizare sau titlurizare. Asset-backed bonds sunt obligaiuni pentru care plata cupoanelor i a principalului este legat de valoarea un co de active sau de cash flow-urile generate de acest co de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaiuni cu rate de cupon legate de cash flow-urile generate de ctre anumite filme realizate de aceast companie de producie. Obligaiuni ce pltesc cash flow-uri n funcie de realizarea unor catastrofe: cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania Electrolux a emis

136

Piee de capital

Alina GRIGORE

obligaiuni avnd plata ultimului cash flow legat de survenirea unui curemur n Japonia. Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaiunile au asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite evenimente, prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i contractele de opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt: Clauza de rscumprare la iniiativa emitentului (en. callable bonds). Dac o companie emite obligaiuni la o anumit rat a cuponului, iar ratele de dobnd pe pia scad, atunci finanarea prin obligaiuni devine costisitoare. Asfel, compania poate rscumpra obligaiunile i poate emite noi obligaiuni la o rat a cuponului mai mic (finanare mai avantajoas). Pentru a fi atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat n care compania nu i poate rscumpra obligaiunile. Clauza de rscumprare la iniiativa deintorului de obligaiuni (en. puttable bonds). Deintorii de bonduri pot decide dac rscumprarea acestora se realizeaz pn la maturitate, la maturitate sau la o dat ulterioar. De exemplu, dac o obligaiune cu clauza de rscumprare ofer cupoane mai mari dect alte randamente din diverse investiii acesta va opta pentru prelungirea maturitii bondului. Clauza de convertibilitate prin care deintorul de obligaiuni poate converti obligaiunile pe care le deine n aciuni la o anumit rat de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociat numai dac valoarea de pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de convertibilitate ofer cupoane foarte mici i randamente la maturitate mai reduse dect obligaiunile neconvertibile (de aceea se mai spune c sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate. Exemplul 1. S presupunem c un investitor deine o obligaiune (VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este o obligaiune la zece de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR. Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul aciunilor este mai mare dect valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile convertibile se comport ca nite contracte de opiuni.

= 87,3 , adic aciunile

Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 65 10 = 650 , iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR. Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este 1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul investitorului fiind de 347 EUR.

137

Piee de capital

Alina GRIGORE

9.3.

Determinarea preului unei obligaiuni

Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este 87,25%, preul n uniti monetare este 1000 RON 87,25% = 872,5 RON. La Bursa de Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i obligaiuni internaionale emise de Banca European de Investiii Luxembourg i Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare. Preul unei obligaiuni se determin ca o valoare prezent a tuturor cash flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula preul obligaiunii sunt necesare: I. estimarea cash flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de rambursare a mprumutului i II. determinarea ratei de dobnd folosit pentru actualizare . Cele mai multe obligaiuni emise sunt riscante i, deci, pentru a le evalua se pornete de la un benchmark, respectiv o rat de dobnd a unui activ fr risc, cum ar fi un titlu de stat, la care se adaug o prim de risc ce reflect caracteristicile obligaiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente, lichiditate, regim de taxare, riscul de rscumprare. = +

n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare. Astfel, exist: a) obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice, obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate); b) obligaiuni care se ramburseaz n rate constante; c) obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante. a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden a.1. Obligaiuni clasice

O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz la scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare notate cu i va fi: Dac cupoanele sunt constante ( = = = ), atunci relaia 9.3 devine:

+ = + ++ ( + ) ( + ) ( + ) ( + )

(. )

1 1 1 = 1 + + + + + (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

138

Piee de capital

Alina GRIGORE

1 1 (1 + ) = + 1 1+ (1 + ) 1 1+ + = ( + ) ( + )

Exemplul 2. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal VN =1000 RON, rata cuponului (c) este 10%, scadena (n) este cinci ani, iar rata dobnzii (y) este 8%. Care ar fi preul obligaiunii? Am enunat mai sus c acesta este o valoare prezent a cash flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din anul 1 pn n anul 4 i cupon plus valoarea nominal n anul 5 (vezi figura de mai jos).
C1=100 RON 0 1 C2=100 RON 2 C3=100 RON 3 C4=100 RON 4 C5+VN=1100RON 5

(. )

n exemplul nostru, preul obligaiunii clasice va fi: =

+ = + + + (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

= 1079,85

100 100 100 + 1000 100 1 1000 = + + + = 1 + (1 + ) (1 + 8%) (1 + 8%) (1 + 8%) 0.08 1,08 1,08

a.2. Obligaiuni zero-cupon

n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.
VN 0 n

Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an, atunci preul su va fi descris de relaia 9.5: = + (. )

unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n care obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se va calcula potrivit relaiei 9.6, iar n va fi numrul de ani:

139

Piee de capital

Alina GRIGORE

= a.3. Obligaiuni cu cupon unic

( + )

(. )

n cazul unei obligaiuni cu cupon unic un investitor reinvestete cuponul pe care este ndreptit s-l primeasc. Spre exemplu, dac obligaiunea cu cupon unic este emis pe n ani suma pe care o va deine investitorul este dedus n tabelul 9.2: Tabelul 9.2. Deducerea preului unei obligaiuni cu cupon unic
Cupon de dobnd Suma reinvestit

= = = ( + )

= = ( + )

Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea nominal reinvestit.
0

= = ( + )

= + = (1 + ) = + = (1 + ) = + = (1 + )

= + = (1 + )

( + )
n

Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi: ( + ) = ( + ) (. )

a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este ajustat cu rata inflaiei, respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai mare la scadena obligaiunii. Exemplul 3. Un investitor achiziioneaz zece obligaiuni TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena patru ani, obligaiunea se ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaz innd cont de rata inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata inflaiei ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni TIPS.

140

Piee de capital
Nr. ani 1 2 3 4 Rata inflaiei ateptate 5% 3% 7% 4,8%

Alina GRIGORE

Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash flow-urile viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste cash flow-uri: Tabelul 9.3. Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani 1 2 3 4 Rata inflaiei ateptate 5% 3% 7% 4,8% Valoarea nominal ajustat (, ) Cupon ajustat (, )

1000 (1 + 5%) = 1050

1050 (1 + 3%) = 1081,5

1081,5 (1 + 7%) = 1157,2

5% 1050 = 52,5

n cazul exemplului nostru schema cash flow-urilor este ilustrat mai jos, iar preul este:
, = 52,5 1 , = 54,07 2 , = 57,86 3 , + , = 60,64 + 1212,74 4

Aadar preul obligaiunii TIPS va fi: , , , + , = + + + ( + ) ( + ) ( + )

1157,2 (1 + 4,8%) = 1212,74

5% 1081,5 = 54,07

5% 1157,21 = 57,86 5% 1212,77 = 60,64

(. )

b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n rate anuale constante Definim rata anual ca fiind o parte din mprumutul pe care investitorul o primete de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la momentul t. Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau anuitile pe care emitentul le realizeaz deintorului de obligaiuni. Deci, notnd anuitatea la momentul t cu At, nseamn c = + . Dac ratele reprezint o parte din mprumut atunci valoarea cumulat a tuturor ratelor este egal cu valoarea nominal a obligaiunii, respectiv cu valoarea mprumutului (vezi relaia de mai jos).

52,5 54,07 57,86 60,64 + 1212,74 + + + = 1114,98 (1 + 7%) (1 + 7%) (1 + 7%) (1 + 7%)

, , + , , + ++ (1 + ) (1 + ) (1 + )

141

Piee de capital

Alina GRIGORE

n cazul unei obligaiuni ce se ramburseaz sub forma ratelor anuale egale, cuponul se calculeaz la valoarea rmas de rambursat. Prin urmare, anuitile sunt: = + = + = + = ( ) + = + = ( ) + ..... = + = ( ) + Cum ratele sunt constante, = = = , atunci: = + = ( ) + = ( 2 ) + .... = ( 1) + sunt egale, valoarea rmas de rambursat la momentul t este: = Prin urmare, preul obligaiunii este:

Generaliznd, = ( 1) + , i tiind c =

ntruct ratele (. )

1 1 1 = 1 + + (1 + ) (1 + ) (1 + ) 1 1 1 = 1 + + 1 (1 + ) (1 + )

1 1 + 1 = = + = (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S = =

1 1 1 1 = 1 + + (1 + ) (1 + )

Dac exist:

1 2 = + + + (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

()

142

Piee de capital

Alina GRIGORE

obinem: 1 2 = (1 + ) (1 + ) (1 + ) = (1 + ) Observm deci faptul c = (1 + )

= () + () + + () = 1 () i derivm X n raport cu rata dobnzii,

. Deci, S va fi:

Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%, iar scadena este 50 ani.
P = 4 1 + 100 4 1 1 1 1 1 1 1 50 1 1.07 + 50 0.07 50 50 1.07 0.07 0.07 1.07 0.07 1.07 = 68,97

( + ) = + + (. ) ( + ) ( + ) ( + )

1 1 1 1 + + (1 + ) (1 + )

c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie: = = = =

= + = + = + = ( ) + = + = ( ) + ..... = + = ( ) +

i = + = ( ) + , de unde rezult c: = ( + ) = ( ) + = ( ) + , de unde rezult c: = ( + ) . Deci, = ( + ) . Se observ faptul c ratele cresc n progresie geometric. Cum = , rezult c: = = + + + = + (1 + ) + + (1 + )

( + ) ( + )

(. )

143

Piee de capital

Alina GRIGORE

ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n anuiti constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar investitorul dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din relaia 9.11 putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an ntruct acestea sunt constante (vezi relaia 9.12). = ( + ) (. ) (. )

Aadar anuitatea va fi:

( + ) = ( + ) ( + ) Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:

= = + = +

( + ) = = (. ) = ( + ) ( + ) ( + ) ( + )

Dirty Price versus Clean Price Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa cuponul atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent perioadei ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care investitorul este ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat (en. accrued interest). Astfel, cumprtorul acestei obligaiuni i va plti vnztorului un pre brut (en. dirty price) n care se va include i dobnda acumulat. Prin urmare, dei cumprtorul va ncasa ntregul cupon peste o anumit perioad de timp, ntruct el a pltit dobnda acumulat vnztorului, practic primete doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preul brut se determin dup urmtoarea relaie: = + + + ( + )

(. )

unde: reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de ncasat; Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie: = (. ) reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii; reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de ncasat. Preul net (en. clean price) reprezint acel pre care nu ia n considerare dobnda acumulat. reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon.

144

Piee de capital

Alina GRIGORE

n cadrul unei burse de valori, de regul, cotarea obligaiunilor se realizeaz n preuri nete (clean price), i, ntruct de cele mai multe ori, data vnzrii unei obligaiuni nu coincide cu data ncasrii cuponului, decontarea se realizeaz n preuri brute (dirty price) care includ i dobnda acumulat. Pentru calculul cupoanelor de dobnd exist mai multe convenii ce sunt folosite i care difer de la ar la ar. n tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt principalele convenii de numrare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de obligaiuni:
Tip obligaiune Obligaiuni emise de stat Obligaiuni municipale, corporatiste Bilete de trezorerie, instrumentele pieei monetare Convenie 30 360 360

n Romnia, la Bursa de Valori Bucureti27 se practic urmtoarele convenii de calcul a cupoanelor: pentru obligaiunile care au un cupon fix, dobnda acumulat se calculeaz dup convenia i se tranzacioneaz pe baz de pre net; pentru obligaiunile care au un cupon variabil pre-determinat, dobnda i se tranzacioneaz pe acumulat se calculeaz dup convenia baz de pre net; pentru obligaiunile care au un cupon variabil post-determinat, dobnda acumulat se calculeaz dup convenia i se tranzacioneaz pe baz de pre brut; n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile de calcul a dobnzii acumulate enunate mai sus, BVB poate adapta n mod corespunztor conveniile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem c un investitor vinde o obligaiune la data de 15 februarie N, care are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 10.000 USD, rata cuponului este 5 %, iar cupoanele sunt semianuale, scadena este la momentul 31

ianuarie N+3. tiind c ultimul ncasat a fost la 31 ianuarie N, obligaiunea se ramburseaz la scaden, iar rata dobnzii de pe pia este 8%, s se determine dirty price (DP), clean price (CP) i accrued interest (AI). Schema cash flow-urilor unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden este ilustrat n figura de mai jos. Observm faptul c perioada de timp ntre ultimul cupon ncasat (31 ianuarie N) i data vnzrii (15 februarie N) obligaiunii este de 15 zile, de aceea, vnztorului titlului i se cuvine acea parte din cupon aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preul obligaiunii la momentul zero, adic 15
27

Potrivit codului BVB operator de pia, septembrie 2009

145

Piee de capital

Alina GRIGORE

februarie N, vom folosi cash flow-urile viitoare, respectiv cuponul de la 31 iulie N pn la 31 ianuarie N+3 i valoarea nominal de la 31 ianuarie N+3. Observm faptul c folosim valoarea ntregului cupon de la 31 iulie N (C1) pentru a determina preul obligaiunii, dei cumprtorului nu i se cuvine ntregul cupon, de aceea, spunem c preul determinat este un pre brut. n preul brut este inclus, deci, dobnda acumulat, pe care cumprtorul o datoreaz vnztorului obligaiunii. Prin urmare, dei la 31 iulie N cumprtorul ncaseaz ntreaga valoarea a cuponului C1, ntruct el a pltit dobnda acumulat la achiziionarea obligaiunii, rmne practic doar cu diferena ntre C1 i AI.
15 feb N C1 31 iul N C2 31 ian N+1 C3 31 iul N+1 C4 31 ian N+2 C5 31 iul N+3 C6 +VN 31 ian N+3

31 ian N

15 zile

166 zile

= = =

275 10275 + + 166 166 166 1 + 4% 1 + 4% 1 + 4% (1 + 4%) (1 + 4%) 181 181 181 = 9374,61 + = = 9374,61 22,79 = 9351,82

+ + + + 166 166 166 1 + 1 + 1 + 1 + 1 + 2 181 2 181 2 2 181 2 275

5,5% 15 = 10.000 = 22,79 2 181

9.4.

Randamentul plasamentului n obligaiuni

Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal, randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament. a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul procentual pe care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd seama de cuponul de dobnd i valoarea nominal: (. ) =

146

Piee de capital

Alina GRIGORE

b) Randamentul curent (en. current yield) reprezint venitul adus de obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca n relaia de mai jos: (. ) = c) Randamentul la maturitate (en. yield to maturity) ia n considerare att venitul curent (cuponul), ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor pe toat durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz valoarea prezent a tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al obligaiunii. n plus, randamentul la maturitate reprezint o msur a rentabilitii medii ce va fi ctigat de un investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la scaden. Spre exemplu, dac preul de pe pia al unei obligaiuni este n prezent 1134,2 GBP i are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 GBP, rata cuponului este 10%, scadena zece ani, iar modalitatea de rambursare este la maturitate, ct este randamentul la maturitate? Pentru a determina randamentul la maturitate este necesar rezolvarea urmtoarei ecuaii: 1134,2 =

Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv egal cu 8%, o soluie real negativ i opt soluii ce aparin mulimii numerelor complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea unei ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus. Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul de aproximare astfel: + (. ) = + unde n reprezint numrul de ani rmai pn la scaden. Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%. = 100 + 1000 1134,2 10 = 0.0811 = 8,11% 1000 + 1134,2 2

1000 0,1 1000 + (1 + ) (1 + )

d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la

147

Piee de capital

Alina GRIGORE

maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit orizont de timp. Randamentul realizat al obligaiunii se determin lund n considerare: preul din prezent (P) al obligaiunii i suma pe care o deine investitorul la scaden, adic valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaug ultimul cash flow generat de obligaiune (VF), ca n relaia 9.20: Deci, randamentul este: ( + ) = =

Suma pe care o deine investitorul la scaden din obligaiune este format din valoarea cupoanelor reinvestite i ultimul flux generat de obligaiune (ultimul cupon i valoarea nominal) i descris de relaia 9.22: = ( + ) +

(. ) (. )

unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i este rata de reinvestire a cupoanelor.

(. )

Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se pltete anual, preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena 15 ani. tiind rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine randamentul realizat al obligaiunii. Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:

C1 0 1

C2 2

C3 3

C4 4

C14 14 9

C15+VN 15

Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea, suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi: = (1 + ) + (1 + ) + + (1 + ) + +
. .

Randamentul realizat n exemplul analizat este:

+ = 60 = (1 + )

+ 1000 = 2294,71

829,7287 (1 + ) = 2294,71 =

2294,71 1 = 7,02% 829,7287

148

Piee de capital

Alina GRIGORE

9.5.

Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor

Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom porni de la urmtorul exemplu. Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%, (cuponul se pltete anual), scadena este zece ani, rambursarea realizndu-se la maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a cuponului de 12%, o scaden de nou ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale obligaiunii emise de Helveta. Este evident faptul c investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci preul obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor dou obligaiuni cu nou ani nainte de scaden, se obine: = =

n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata dobnzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi Figura 9.2). Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i randament, ns vrem s observm cu ct se modific preul obligaiunii dac rata dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale. S analizm urmtorul exemplu.
Figura 9.2. Relaia randament - pre

+ = + + + = 1500 (1 + ) (1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)

+ = + + + = 1340.15 (1 + ) (1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)

149

Piee de capital

Alina GRIGORE

Exemplul 8. Presupunem c un investitor deine o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 10%, cuponul se pltete anual, scadena 20 ani, iar rata dobnzii: 8%; 10% i 12%. Preul obligaiunilor va fi: 100 1 1000 1 + = 1196,36 8% (1 + 8%) (1 + 8%) 100 1 1000 = 1 + = 1000 10% (1 + 10%) (1 + 10%) = =

n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la 10% la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar cnd rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR (850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c o cretere de pre este mai mare atunci cnd randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul crete cu 2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex . n al doilea rnd, se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal. n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care spunem c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic dect rata cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea nominal i spunem c obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se ntmpl cu preul unei obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest sens urmrim exemplul 9. Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se determine preul su. Cazul a). 70 1 1000 1 + = 886,2763 10% (1 + 10%) (1 + 10%) 70 1 1000 = 1 + = 947,9338 10% (1 + 10%) (1 + 10%) 70 + 1000 = = 972.72 1 + 10% =

100 1 1000 1 + = 850,61 12% (1 + 12%) (1 + 12%)

150

Piee de capital

Alina GRIGORE

Cazul b). = = = 120 1 1000 1 + = 1075,81 10% (1 + 10%) (1 + 10%) 120 + 1000 = 1018,18 1 + 10%

120 1 1000 1 + = 1034,71 10% (1 + 10%) (1 + 10%)

Se observ c n ambele cazuri preul obligaiunii tinde la valoarea nominal pe msur ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat n figura de mai sus. Ratingul obligaiunilor

9.6.

Randamentul obligaiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi nivelul ratelor de dobnd dintr-o economie, precum i o serie de factori specifici care se refer la riscul de credit asociat emitenilor de obligaiuni ce este reflectat de ratingul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, ageniile de rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare. n functie de ratingul acordat obligaiunile pot fi: obligaiuni cu grad investiional - de la ratingul AAA la BBB potrivit scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n Tabelul 9.4; obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi Tabelul 9.4). Obligaiunile speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni cu grad de risc ridicat, de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de specialitate sub denumirea de high yield bonds.

151

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 9.4. Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor Moodys
Aaa Aa AAA AA

S&P

Capacitatea de plat a emitentului

Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i a cupoanelor de dobnd este cea mai bun. Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (en. high-grade bond class). Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor economice spre deosebire de obligaiunile high-grade. Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz prin faptul c anumite schimbri economice determin o capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc obligaiuni cu risc de credit mediu. Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i a valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini, deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi ncadrate n default. Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun cupon de dobnd. Obligaiuni ncadrate n default.

Baa

BBB

Ba B Caa Ca

BB B CCC CC

C D

C D

9.7.

Structura la termen a ratei dobnzii

Arat relaia dintre randament (en. ( yield-to-maturity) i maturitatea unei obligaiuni. Grafic, aceast relaie poart numele de curba randamentelor ( (en. yield curve) i poate mbrca patru forme:

a) Curb cresctoare b) Curb descresctoare

c) Curb plat

d) Curb cu cocoa (en. humped curve)

152

Piee de capital

Alina GRIGORE

Totodat, se disting trei teorii cu privire la structura la termen a ratei dobnzii, teorii ce ncearc s explice evoluia ratelor de dobnd, i anume: 1. Teoria ateptrilor (en. Expectations Theory) se refer la faptul c randamentele obligaiunilor sunt determinate de ateptrile privind ratele de dobnd pe termen scurt. Principala implicaie a teoriei ateptrilor este aceea c bondurile cu diferite maturiti sunt perfect substituibile, ntruct randamentele lor sunt identice. 2. Teoria preferinei pentru lichiditate (en. Liquidity Preference Theory). Potrivit acestei teorii, obligaiunile cu diferite maturiti nu sunt perfect substituibile. De aceea, randamentul obligaiunilor cu maturiti mai mari include o prim de lichiditate pentru a recompensa investitorii ce i asum riscuri mai mari cumprnd obligaiuni pe termen lung. 3. Teoria pieelor segmentate/habitatului preferat (en. Segmented Markets Theory). n cazul acesteia, bondurile cu diferite maturiti nu sunt substituibile ntruct investitorii prefer obligaiuni cu o anumit maturitate. Potrivit, structurii la termen, ratele de dobnd pot fi: rate de dobnd spot i rate de dobnd forward. Ratele de dobnd forward sunt variabile economice extrem de importante, care evideniaz anticiprile referitoare la ratele de dobnd i la ratele inflaiei. Ratele forward reprezint rate de dobnd care se anticipeaz c se vor nregistra pe pia la un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipri pentru acestea, pot fi obinute din informaiile disponibile din ratele de dobnd spot. Ratele de dobnd spot reprezint ratele la care se fructific preul obligaiunii n prezent, fr a ine cont de pli intermediare, astfel nct la scaden valoarea obligaiunii s fie egal cu ultimul cash flow. De aceea, ele se mai numesc rate zero-cupon. Exemplul 10. O serie de obligaiuni emise pe diferite maturiti au valoarea nominal 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. n tabelul de mai jos sunt sintetizate informaiile referitoare la acestea:
Maturitatea (ani) 0,5 1 1,5 2 Rata cuponului (c) 0 0 9% 10% Preul de pia 96 92 3/16 101 1/4 103 3/8

a) S se determine utilizd ca metod bootstrapping-ul ratele de dobnd spot, pentru obligaiunile din tabelul de mai sus. b) Presupunem c un investitor dorete s realizeze o investiie pe un an i are dou alternative: 1) achiziionarea unui t-bill cu scadena peste un an;

153

Piee de capital

Alina GRIGORE

2) achiziionarea unui t-bill cu scadena peste ase luni, investiie pe care o rennoiete la scaden ntr-un alt t-bill cu scadena peste ase luni. tiind c investitorul este indiferent n alegerea alternativelor ntruct ambele investiii i asigur aceeai rentabilitate, care va fi rata forward dup ase luni pe cele ase luni ? Aplicnd acelai raionament determinai f(1, 0.5), f(1.5, 0.5). a) Notm cu zi rata spot aferent perioadei i. Aplicnd ca metod bootstrapping-ul vrem s determinm ct valoreaz n prezent o obligaiune care aduce un flux de 100 u.m. peste ase luni. ntruct ea este o obligaiune zero-cupon, valoarea ei prezent este egal cu preul de pia, respectiv 96 u.m. Pentru a determina, rata de dobnd spot vom scrie:
96 = 100 1+ 2 96 100 0,5 0

Rezult z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate. Continum cu cea de-a doua obligaiune. Se pune din nou ntrebarea: ct valoareaz n prezent o obligaiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.? Aceasta valoreaz 92,1875 u.m. Aadar, rezult:
92,1875 = 100 1 + 2

Iar z2 = 8,3022%, exact ct randamentul la maturitate, ntruct este obligaiune zerocupon. Dar pentru cea de-a treia obligaiune: ct valoareaz n prezent astfel nct la aceast valoare fructificat cu o rat de dobnd s se obin fix 104,25 u.m. (104,25 este ultimul flux)? Rspunsul este nu 101,25, ntruct este o obligaiune clasic care are pli intermediare. Vom scrie preul obligaiunii astfel: 101,25 = 4,5 104,5 4,5 + + 1+ 1 + 2 1 + 2 2

Deci, n prezent obligaiunea valoreaz mai putin de 101,25 (care include i cash flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Aceast valoare prezent fructificat la rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m. 101,25 92,7815 1 + 4,5 4,5 104,5 = 8,3333% 8,3022% 1+ 1 + 1 + 2 2 2

Similar, se aplic acelai procedeu pentru ultima obligaiune i rezult:

104,25 = 104,25 = 1 2 = 8,0888% 92,7815 2

154

Piee de capital

Alina GRIGORE

103,375 =

De unde z4=8,1323%.

5 5 5 105 + + + 8,3333% 8,3022% 8,0885 1+ 1 + 1 + 1 + 2 2 2 2

Astfel, am determinat ratele spot pentru cele patru obligaiuni. b) Dac investitorul este indiferent ntre cele dou alternative, atunci la scaden valoarea viitoare a acestora este identic. Iar dac dou active financiare au aceeai valoare la un moment viitor comun, atunci ele au i aceeai valoare prezent.

z2
92,187 92,187

100 0,5 1 f(1,1)

100 0,5 1

z1

Prima alternativ

A doua alternativ

Notm cu f(m,n) rata forward ateptat peste m perioade pe n perioade. innd seama de aceste aspecte, rezult c rata ateptat peste 6 luni a se nregistra pe piaa la un bond emis pe ase luni este: 92,1875 = Deci, f(0.5,0.5)=8,2711% 100 100 = (0.5,0.5) 1 + 1 + 1 + 2 2 2

Dar rata ateptat peste un an la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este? Vom scrie relaia: 1 + (1,0.5) = 1 + 1 + 2 2 2

Rezult f(1,0.5)=7,6617%.

Dar rata ateptat peste 1,5 ani la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este? 1 + (1.5,0.5) = 1 + 1 + 2 2 2

Rezult f(1.5,0.5)= 9,5505%.

155

Piee de capital

Alina GRIGORE

10. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAIUNI

n momentul n care se evalueaz o obligaiune sau un portofoliu de obligaiuni se iau n considerare pe lng pre i alte concepte precum: durata obligaiunilor, sensibilitatea i convexitatea. n cele ce urmeaz vom trata pe rnd aceste concepte.

10.1.

Durata obligaiunilor

Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor utiliznd ca ponderi valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate. Dac notm ponderile cu wt, ca n relaia de mai jos: (1 + ) = (1 + ) Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form: =

Exemplul 1. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena cinci ani, randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni. Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin urmare, preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n continuare vom determina durata: = 50 1 50 2 1050 5 1 + + + = 4,55 (1 + 5%) (1 + 5%) 1000 (1 + 5%)

Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick Macaulay, iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se recupereaz investiia realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o medie ponderat a scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent cu relaia 10.1 este: ( + ) = (. ) = ( + ) ( + )

(. )

Exemplul 2. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500 u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena apte ani. S se determine durata obligaiunii.

156

Piee de capital

Alina GRIGORE

1 1 (1 + ) = = = (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) Deci, D = 7 ani. Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea cu cupon unic se ramburseaz la scaden i este un singur cash flow de actualizat, i anume cel de la maturitate.

10.2.

Sensibilitatea obligaiunilor

Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei dobnzii. n relaia 10.3 gsim formula sensibilitii. (. ) = n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la definiia acesteia. 1 1 = = = Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare, preul su este: = + + + + 1 + (1 + ) (1 + ) Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:

2 ( + ) 1 | = (1 + ) (1 + ) (1 + ) 1 1 1 2 ( + ) = (1 + ) (1 + ) 1 + (1 + ) Aadar, sensibilitatea obligaiunii este: (. ) = + Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei dobnzii. Egalnd relaia 10.3 cu 10.4, rezult: 1 = 1+ Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form: sau = + (. )

157

Piee de capital

Alina GRIGORE

unde Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 10.5 sau 10.6 se observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic. Exemplul 3. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la maturitate:
Obligaiune A B C D Rata cuponului 0% 14% 4% 14% Randament 16% 16% 16% 10%

(. )

Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate, vom presupune c maturitatea ia valori ntre un an i 30 de ani, grafic aceast relaie fiind ilustrat de Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii: 1. o obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea, ceea ce este evident ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii, respectiv la scadena acesteia; 2. comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceei maturitate i acelai randament) au o durat mai mare; 3. comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c tilurile care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate) au o durat mai mare. Figura 10.1. Relaia dintre durat i maturitate
Durata

158

Piee de capital

Alina GRIGORE

Exemplul 3. Fie urmtoarele cinci obligaiuni clasice avnd valoarea nominal 100 u.m.:
Obligaiune A B C E F Rata cupon 40% 22% 10% 5% 0% Randament la maturitate 18% 18% 18% 18% 18%

Ne propunem s observm cum se modific durata n funcie de maturitate. n acest scop s-a realizat graficul de mai jos: Figura 10.2. Relaia dintre durat i maturitate pentru obligaiunile cu prim i discount

Analiznd figura de mai sus se observ urmtoarele: 1. n cazul obligaiunilor cu prim (P>VN), durata crete la creterea maturitii, dar cu o rat descresctoare (vezi obligaiunile A i B); 2. n cazul obligaiunilor cu discount (P<VN), durata crete la creterea maturitaii pn la un moment, cnd ncepe s scad. (vezi obligaiunile C i E); 3. indiferent de cupon durata tinde la ((1+18%)/18%=6,55 ani). Exemplul 4. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune A (negru) B (rou) C (verde) D (albastru) Rata cuponului 14% 4% 14% 14% Randament 16% 16% 10% 16% Maturitate 30 ani 30 ani 30 ani 5 ani

1+ y pe msur ce maturitatea crete. y

S se determine durata i sensibilitatea obligaiunilor, tiind c valoarea nominal este 100 u.m.

159

Piee de capital

Alina GRIGORE

Aplicnd formula duratei i a sensibilitii (relaiile 10.2 i 10.4), se obin urmtoarele valori ale acestora:
Obligaiune A (negru) B (rou) C (verde) D (albastru) Durata (ani) 7,20 7,93 10,04 3,87 Sensibilitatea (%) -6,20 -6,84 -9,12 -3,34

Se observ n cazul obligaiunii A c atunci cnd rata dobnzii crete cu 1 pp, preul obligaiunii scade cu 6,20%, acelai raionament se aplic i pentru celelate instrumente. n Figura 10.3 am ilustrat cum se modific preul unei obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a randamentului. Analiznd figura de mai jos, putem desprinde urmtoarele concluzii: comparnd obligaiunile care au acelai randament i aceeai maturitate, dar cupon diferit, adic A (SA = - 6,20) i B (SB = - 6,84), observm faptul c titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani); comparnd obligaiunile care au acelai cupon i aceeai maturitate, dar randament diferit, adic A i C (SC = - 9,12), observm faptul c titlurile care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata mai mare, DC=10,04 ani); comparnd obligaiunile care au acelai cupon i randament, dar maturitate diferit, respectiv A i D (SD = - 3,34), observm c titlurile care au maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata mai mare DD = 3,87 ani). Figura 10.3. Relaia dintre modificare procentual a preului i randament

160

Piee de capital

Alina GRIGORE

10.3.

Convexitatea obligaiunilor

Cum spuneam n seciunea 10.1, durata reprezint un instrument important n managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul unei obligaiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa; = () sau;

b) relaia 10.3,

apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu maxim 1 punct procentual.

, determinm modificarea procentual a preului,

Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu, deoarece folosind durata, relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar , de fapt aceast relaie fiind una convex . Prin urmare, pentru a determina preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii, folosind conceptul de durat, se impune luarea n considerare nu numai a derivatei de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o dezvoltare n serie Taylor: = + () + () + + () (. ) ! ! ! !

Este suficient s lum n considerare derivatele de ordinul 1 i 2 (derivata de ordinul 2 este convexitatea, CX) i s mprim relaia 10.7 cu P, de unde rezult c modificarea procentual a preului este: = + () Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 10.2: 2 ( + ) = (1 + ) (1 + ) (1 + ) = + ()

(. ) (. )

Derivata de ordinul 2 a preului va fi:

( + 1) ( + ) 1 2 2 3 = + + + (1 + ) (1 + ) (1 + )

nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci: ( + ) = ( + ) ( + )

(. )

161

Piee de capital

Alina GRIGORE

Exemplul 5. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 10%, scadena zece ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind durata. Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi: = 100 100 1100 + ++ = 1134,2016 (1 + 8%) (1 + 8%) (1 + 8%)

Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai nti determinm durata sa: = 100 100 2 1100 10 1 + + + = 6.759 (1 + 10%) (1 + 10%) 1000 (1 + 10%)

Deci, modificarea procentual a preului este:

Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, diferit de preul corect al obligaiunii care este 1134,2016 RON. Aceast eroare de 94,69 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i modificarea yieldului este reprezentat n Figura 10.4. Prin urmare vom determina i convexitatea funciei pre-randament: = 1 1 2 100 2 3 100 10 11 1100 1 + + + = 52,7926 (1 + 10%) 1000 (1 + 10%) (1 + 10%) (1 + 10%)

6,759 = = (8% 10%) = 12,289% 1+ 1 + 10% Iar noul pre pentru un yield de 8% este: = 1,12289 = 1,12289 1000 = 1228,9

Deci, = 1,133448 = 1,133448 1000 = 1134,45

1 6,759 1 = + () = (8% 10%) + 52,7926 (8% 10%) 2 1 + 10% 2 = 13,3448%

162

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 10.4. Relaia modificarea preului modificarea randamentului

Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.

163

Piee de capital

Alina GRIGORE

Partea a V a INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

Instrumentele derivate sau derivativele joac un rol important pe pieele de capital. Natura acestor instrumente a strnit deseori controverse n rndul investitorilor i al traderilor, iar criza financiar recent a readus n discuie acest aspect. Dar ce reprezint un derivativ? Un derivativ este un instrument financiar a crui valoare depinde de (sau deriv din) valoarea unui alt instrument, numit activ suport. Activele suport sunt reprezentate de aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb, indici bursieri, mrfuri .a. n funcie de activul suport, derivativele pot fi folosite cu succes att n operaiunile de hedging, ct i n cele speculative. Levierul reprezin reprezint caracteristica principal a derivativelor, de aceea, profitul sau pierderea generate sunt mai mari dect n cazul tranzaciilor cu aciuni sau obligaiuni. Prin urmare, i riscurile generate de aceste instrumentele sunt mai mari. Ca i aciunile i obl obligaiunile, igaiunile, instrumentele financiare derivate pot fi tranzacionate fie pe o pia bursier, fie pe o pia OTC. Astfel, n cazul tranzacionrii pe pieele bursiere se ncheie contracte standardizate ntruct acestea sunt piee reglementate, unde sunt reg reguli prestabilite bilite ce trebuie respectate de ctre participani. Elementele lementele standard ale unui contract sunt: activul suport suport, mrimea contractului, data scadenei, pasul de variaie a preului, modul de executare a contractului .a. n plus, tranzaciile se re realizeaz prin casa asa de compensare care este intermediarul bursei (en. clearing house), astfel nct cumprtorul i vnztorul contractelor nu se cunosc. Tranzacionarea la bursele de valori are drept avantaj respectarea unor reguli stricte de ctre toi participanii, n cazul nendeplinirii nend obligaiilor intervenind casa de compensare. Instrumentele tranzacionate pe bursele de valori sunt contractele futures i opiunile. n cazul tranzacionrii pe pieele OTC, contractele se ncheie prin negociere direct direct ntre parteneri, prin urmare acestea nu sunt contracte standardizate. Deci, prezint avantajul particularizrii produsului conform cerinelor contrapartidelor implicate, ns n cazul nendeplinirii obligaiilor de ctre una dintre pri soluionarea litigiului itigiului se realizeaz n instan. Instrumentele cele mai des tranzacionate pe pieele OTC sunt contractele forward, swap i opiunile. n seciunile urmtoare vom analiza aceste tipuri de contracte. 11. Contracte de opiuni

164

Piee de capital

Alina GRIGORE

11. CONTRACTE DE OPIUNI

11.1.

Introducere

Din rndul instrumentelor financiare derivate se difereniaz contractele de opiuni, al cror volum de tranzacionare a cunoscut o amploare deosebit n ultimii ani pe pieele de capital dezvoltate. n Figura 11.1 se prezint valoarea contractelor derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacionate n perioada iunie 2008 decembrie 2009 pe pieele organizate (bursele de valori) n America de Nord, Europa, Asia i Pacific i alte piee. Analiznd cele dou grafice se observ preferina investitorilor i/sau operatorilor de pia pentru opiuni spre deosebire de contractele futures. Astfel, valoarea total a contractelor de opiuni pe pieele dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari n perioada analizat, n timp ce pentru contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De asemenea, se remarc faptul c n perioada analizat America de Nord i Europa sunt pieele cele mai tranzacionate att n cazul opiunilor, ct i al contractelor futures. Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacionate pe o pia reglementat (n miliarde USD) a) Contracte de opiuni b) Contracte futures
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jun.2008 America de Nord Dec.2008 Europa Jun.2009 Asia si Pacific Dec.2009 Alte piete
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jun.2008 America de Nord Dec.2008 Europa Jun.2009 Asia si Pacific Dec.2009 Alte piete

Sursa datelor: BIS

n Figura 11.2 se prezint valoarea contractelor derivate pe aciuni ce sunt tranzacionate pe pieele OTC n perioada iunie 2008 iunie 2009 n SUA, Europa, Japonia i alte ri din Asia, precum i America Latin. Se remarc faptul c i n acest caz preferina investitorilor i/sau operatorilor de piaa se ndreapt spre contractele de opiuni, n Europa valoarea contractelor ajungnd la peste 4500 miliarde de dolari. n ceea ce privete contractele forward i swap, se observ o preferin ridicat tot n Europa, valoarea maxim a contractelor fiind de 1384 miliarde de dolari.

165

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe aciuni tranzacionate pe piaa OTC (n miliarde USD) a) Contracte de opiuni b) Contracte forward i swaps
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Jun.2008 SUA Europa Japonia Dec.2008 Alte tari din Asia Jun.2009 America Latina
SUA 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Jun.2008 Europa Japonia Dec.2008 Alte tari din Asia Jun.2009 America Latina

Sursa datelor: BIS

Opiunile sunt de dou tipuri: CALL i PUT, iar acestea la rndul lor pot fi tranzacionate aa cum am precizat fie pe o pia reglementat, fie pe piaa OTC. Opiunile tranzacionate pe o burs de valori ndeplinesc o serie de cerine obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. n tabelul de mai jos sunt prezentate specificaiile unui contract de opiune, avnd ca activ suport un contract futures pe aciunea Bncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observ faptul c aceste elemente standard sunt: activul suport, cotaia primei, pasul de fluctuaie a preului, data expirrii, modalitatea de exercitare .a. Tabelul 11.1. Specificaia unui contract de opiune la SIBEX
Simbol Activul suport Cotaia primei Pasul Data expirrii opiunii Prima zi de tranzacionare Ultima zi de tranzacionare Exercitarea Preul de exerciiu Lichidarea la scaden OPDEBCC 1 contract futures DEBCC Lei/aciune 0,0001 RON Ziua de scaden a contractului futures suport Ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare a contractului futures suport Ultima zi de tranzacionare a contractului futures suport Contractele cu opiuni n bani pot fi exercitate n orice edin de tranzacionare pn la scaden. Din 500 n 500 pai divizibil cu 500 Contractele cu opiuni n bani se vor lichida prin plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului la pre de exerciiu i 1000 x preul mediu ponderat BCC, comunicat de BVB n ultima zi de valabilitate a contractului futures suport.

Sursa: BMFMS

Pe de alt parte, investitorii ce doresc produse personalizate i nu standardizate pot opta pentru opiuni tranzacionate pe piaa OTC, de aceea, ele se mai numesc opiuni exotice.

166

Piee de capital

Alina GRIGORE

n Romnia, opiunile sunt tranzacionate la BMFMS, ele sunt de tip american i au ca activ suport: aciuni (BCC, BIO, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4, SIF5, SNP, TEL, TLV .a.), indici bursieri (SIBEX9, SIBEX18), rata dobnzii (ROBOR3M), cursul de schimb (EUR/RON, EUR/USD, USD/RON, CHF/RON), mrfuri (aur).

11.2.

Opiuni plain vanilla I. Opiunile CALL Un contract CALL confer cumprtorului su dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra un activ suport la un anumit pre, numit pre de exerciiu, pn la sau la scaden, n schimbul plii unei prime.

Din aceast definiie observm urmtoarele caracteristici ale unui contract de opiune: emitentul sau vnztorul (en. writer), cumprtorul, activul suport, preul pltit de cumprtor n momentul n care opiunea este emis (prima), preul de exerciiu pe baza cruia opiunea este sau nu exercitat, data s scadenei. cadenei. n t tabelul de mai jos sunt sintetizate aceste informaii. Tabelul 11.2. Elemente caracteristice unui contract de opiune CALL
Contrapartid Poziie n contract Poziie pe activul suport Pltete/ncaseaz preul de exerciiu (PE) Pltete/ncaseaz prima (c)

Cumprtor Vnztor

Long

Long

- PE +PE

-c

Short

Short

+c

Observaii! aceea 1. Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea, adopt o poziie long pe activul suport. 2. Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii, astfel nct cumprtorul s abandoneze opiunea i, i deci, el s ncaseze prima. 3. Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a exercita sau abandona contractul. 4. Prima se pltete n momentul ncheierii contractului. n continuare, considerm urmtoarele notaii: ST cursul spot al aciunii la scadena contractului; PE preul ul de exerciiu al opiunii (en. strike price); PM punctul mort (en. breakeven point) sau punctul n care investitorul nici nu pierde, nici nu ctig; Payoff opiune rezultatul investitorului fr a ine cont de costul iniial (prima); RT rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.

167

Piee de capital

Alina GRIGORE

a) Cumprtorul de contract call Payoff-ul unei opiuni n cazul cumprtorului este de forma: ,

Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este: ,

, > = ( , ) = , < = ( + ), > ( + ), <

(11.1) (11.2)

n determinarea rezultatului final, s-a utilizat i rata dobnzii () ntruct plata primei la ncheierea contractului implic un cost de oportunitate, acela de a utiliza suma de bani aferent primei pe parcursul derulrii contractului de opiune. Cu alte cuvinte, se ine seama de valoarea timp a banilor. Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu, albastr) sunt reprezentate astfel: Figura 11.3. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de call
Profit

0 -c (1+r)
Pierdere =

450 PE PM ST

Se observ faptul c atunci cnd S > derivata rezultatului n funcie de cursul spot la scaden este 1, ceea ce indic un unghi de 45 0 (tangenta de 450 este 1). De asemenea, profitul investitorului este cu att mai mare cu ct cursul spot este mai mare. Determinarea punctului mort Atunci cnd S > , se observ c rezultatul final al investitorului este o funcie ce depinde de cursul spot de la scaden a aciunii. Prin urmare, vom egala rezultatul cu 0 i obinem: (1 + ) = 0 b) Vnztorul de contract call = + ( + )

( (1 + )) =1

Payoff-ul unei opiuni n cazul vnztorului este de forma:

168

Piee de capital

Alina GRIGORE

Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este: ,

, > = ( , ) , < = + ( + ), > + ( + ), <

(11.3) (11.4)

Punctul mort n cazul vnztorului de call se determin egalnd rezultatul cu zero, pe intervalul > ( + (1 + ) = 0). Evident, c punctul mort este acelai din moment ce atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i invers. Deci, Grafic, payoff-ul (linie inie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu, albastr) sunt reprezentate astfel: Figura 11.4. Payoff Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de call
Profit c(1+r) 0 Pierdere PE PM 45 ST

= + (1 + )

II. Opiunile PUT Un contract PUT confer cumprtorului su dreptul, dar nu i obligaia d de a vinde un activ suport la preul de exerciiu, pn sau la scaden, n schimbul plii unei prime. n tabelul de mai jos, sunt sintetizate aceste informaii. Tabelul 11.3. Elemente caracteristice unui contract de opiune PUT
Contrapartid Cumprtor Vnztor Poziie n contract Long Short Poziie pe activul suport Short Long Pltete/ncaseaz preul de exerciiu (PE) +PE -PE Pltete/ncaseaz prima (p) -p +p

Observaii! 1. Ca i n cazul opiunilor call, prima se pltete n momentul ncheierii contractului, iar vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a exercita sau abandona contractul.

169

Piee de capital

Alina GRIGORE

2. Cumprtorul opiunii mizeaz pe scderea cursului aciunii, de aceea, adopt o poziie short pe activul suport. 3. Vnztorul de contract mizeaz pe creterea cursului aciunii, astfel nct cumprtorul s abandoneze opiunea i deci, el s ncaseze prima. a) Cumprtorul de contract put Payoff-ul unei opiuni, la scaden, n cazul cumprtorului este de forma: ,

Iar rezultatul final la scaden, care poate fi profit sau pierdere este: ,

, < = ( , ) , > ( + ), < = ( + ), >

(11.5) (11.6)

Punctul mort se determin ca i n cazul opiunii call egalnd rezultatul atunci cnd acesta depinde de cursul spot la scaden cu zero. Astfel, punctul mort este determinat pe intervalul < i va fi: (1 + ) = 0 = ( + )

Payoff-ul (linie punctat) i rezultatul final (linie continu) la scadena contractului, n cazul cumprtorului de put sunt reprezentate n Figura 11.5. Figura 11.5. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de put
Profit

0 -p(1+r) Pierdere

450 PM
PE

ST

Se observ faptul c derivata rezultatului funcie de cursul spot este -1, ceea ce arat c panta funcie este descresctoare sau altfel spus cu ct cursul spot scade mai mult cu att profitul investitorului este mai mare.

( (1 + )) = = 1

170

Piee de capital

Alina GRIGORE

b) Vnztorul de contract put Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put sunt descrise de relaiile (11.7) i (11.8): ,

Punctul mort n cazul unei vnzri de put este similar cu cel aferent cumprrii de put, iar payoff-ul i rezultatul final. Figura 11.6. Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put
Profit p(1+r) 0 Pierdere PM 450 PE ST

, < = = ( , ) , > + ( + ), < = ( + ), >

(11.7) (11.8)

n continuare, opiunile call i put pot fi n cadrate n mai multe categorii, de aceea vom preciza nainte de a prezenta opiunile exotice i care sunt principalele tipuri de opiuni.

11.3.

Tipuri de opiuni n funcie de modalitatea de exercitare exist dou categorii de opiuni:

Opiuni de tip european. Aceste opiuni confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia s cumpere sau s vnd activul suport numai la scaden (data expirrii). Acesta nseamn c opiunea nu poate fi exercitat nainte de scaden. Opiuni de tip american. Aceste opiuni confer posesorului dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra sau vinde activul suport pn la sau la scaden. Aceasta nseamn ca opiunea poate fi exercitat i nainte de expirare (scadenta). Este important de precizat faptul c denumirile de opiuni europene, americane sau bermudane nu au legtur cu zonele geografice respective. Spre exemplu, n cadrul unei bursei se pot tranzaciona att opiuni de tip european, ct i cele de tip american.

171

Piee de capital

Alina GRIGORE

n funcie de evoluia cursului activului suport, opiunile sunt: at-the-money (la bani), caz n care preul de exerciiu egaleaz cursul activului suport; in-the-money (n bani), se exercit contractul, pentru o opiune call n cazul n care cursul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu, iar pentru o opiune put n cazul n care cursul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu; out-the-money (n afara banilor), n cazul n care nu se exercit contractul, deci valoare payoff-ului opiunii este zero, pentru o opiune call atunci cnd cursul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu, iar pentru cea put, cnd preul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu.

11.4.

Strategii cu opiuni

n aceast seciune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator de pia, un investitor le pot adopta n funcie de scopul urmrit, respectiv strategii de hedging a unei poziii deschise n piaa spot, strategii spread ce au drept scop limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opiuni call i put ce au la baz ateptri privind volatilitatea sczut/ridicat a cursului activului suport. A. Strategii de hedging Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opiuni pentru a evita posibilele pierderi atunci cnd se deine o poziie long pe o aciune. Strategiile de hedging cel mai des folosite sunt protective put i covered call. Protective put Dac un investitor deine o poziie long pe o aciune, atunci acesta este expus la riscul de scdere a cursului aciunii sub preul la care aceasta a fost cumprat. Astfel, pentru a fi nlturate aceste pierderi, atunci cnd se vor cumpra aciunile ( S0), se va adopta i o poziie long pe un contract de opiune put (PE), ntruct acesta este in-the-money atunci cnd cursul scade sub preul de exerciiu. De regul, preul de exerciiu este mai mic dect cursul aciunii. n Tabelul 11.4 se prezint modul cum este dedus strategia, innd seama i de valoarea timp a banilor. Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziie trader Long aciune Long Put la Rezultat strategie (1 + ) 0 < < (1 + ) (1 + ) >

= (1 + ) ( + )

(1 + )

(1 + ) ( + )

172

Piee de capital

Alina GRIGORE

Covered call Ca o alternativ la strategia protective put, investitorii care au o poziie long pe o aciune sunt expui la riscul de scdere a cursului acesteia. Pentru a limita eventuale pierderi, atunci cnd va cumpra aciunile, investitorul va adopta o poziie short pe o opiune call. Tabelul 11.5. Strategia covered call
Poziie trader Long aciune Short Call la Rezultat strategie (1 + ) (1 + ) 0 < < (1 + ) >

n Figura 11.7 sunt ilustrate cele dou strategii. n cazul strategiei protective put, se observ c pierderea devine limitat, iar dac temerile investitorului nu se adeveresc profitul va fi redus fix cu prima pltit iniial (la scaden aceasta valoreaz (1 + )). Acelai lucru se observ i n cazul strategiei covered call, profitul reducndu-se la (1 + ) ( ). a) Protective put
RT

= (1 + ) ( )

(1 + ) ( )

+ (1 + )

Figura 11.7. Strategii de hedging b) Covered call

RT
C

0 -p (1+r)
C

PE S0(1+r) ST

c (1+r)

S0(1+r)

PE

ST

B. Strategii de tranzacionare a opiunilor pe spread Operaiunile cu opiuni care constau n vnzarea i cumprarea concomitent a dou sau mai multe opiuni de acelai fel cu intenia de a se obine profit din evoluia preurilor se numesc spreads. Scopul unei tranzacii spread este de a stabili o poziie pe piaa opiunilor astfel nct pierderea s fie limitat. Ca i la alte strategii, un trader anticipeaz o anumit evoluie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci cnd se anticipeaz o pia n cretere numit strategie bull spread sau se anticipeaz o pia n scdere bear spread. Exist, ns, i strategii precum butterfly i condor din care se poate ctiga, fie dac piaa este n cretere, fie dac piaa este din scdere. Bull Spread Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi creat utiliznd fie opiuni call, fie put.

173

Piee de capital

Alina GRIGORE

Dac sunt utilizate opiuni call avnd aceeai scaden i acelai activ suport, strategia este format astfel: cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de exerciiu , prima ; vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de exerciiu , prima ; ( < ).
( )

ntruct preul opiunii call (prima) ntotdeauna descrete pe msur ce pretul opiunii cumprate < . De regul, strategia bull spread este construit de ctre un trader ce anticipeaz creterea cursului unei aciuni, dar n acelai timp el vrea s-i limiteze pierderea. n Tabelul 11.6, este dedus strategia pornind de la opiunile utilizate. Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opiuni call
Poziie trader Long Call la Short Call la < < + < < + >

de exerciiu crete

= 1, valoarea opiunii vndute este mai mic dect cea a

Rezultat strategie

n Figura 11.8 este prezentat strategia format prin compunerea celor dou opiuni call. Se observ c ntr-adevr pierderea este limitat la + , dar i profitul este limitat, respectiv + . Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opiuni call
Profit

Se observ c punctul mort este + .

c2 0 c 2 - c1 - c1 PE1 PE2 ST

Bear Spread

Pierdere

S-a observat faptul c un trader care adopt o strategie bull spread anticipeaz c piaa este n cretere. Contrar, n cazul unei strategii bear spread, traderul anticipeaz o pia n scdere. Utiliznd opiuni call cu aceeai scaden i acelai activ suport, strategia este format dup cum urmeaz: vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de exerciiu , prima ;

174

Piee de capital

Alina GRIGORE

n Tabelul 11.7 se prezint strategia obinut.

cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de exerciiu , prima ; ( < ). Ca i n cazul anterior < . Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opiuni call
< < < < + + >

Pozitie trader Short Call la Long Call la

Rezultat strategie

n figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastr), prin care se obine profit atunci cnd cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind limitat la . n caz contrar, respectiv atunci cnd cursul crete peste punctul mort, pierderea este limitat ( + ). Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opiuni call
Profit c1 c1- c2 0 - c2 Pierdere PE1 PE2 ST

Condor O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaiei unui investitor n ceea ce privete evoluia preul activului suport. Astfel, strategia condor va fi profitabil fie atunci cnd va crete cursul activului suport, fie atunci cnd va scdea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor va fi format din patru opiuni de acelai tip, call sau put cu acelai activ suport, aceeai scaden, poziii diferite. S presupunem un investitor ce are n portofoliul sau urmtoarele opiuni: o poziie long pe un contract call, avnd = 70 , = 9 ; o poziie short pe un contract call cu = 75 , = 6 ; o poziie short pe un contract call cu = 80 , = 4 ; o poziie long pe un contract call = 85 , = 2 .

Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numrul de contracte este 10 pe fiecare poziie deschis, contracte au acelai activ suport i aceeai scaden. Ca i n cazurile anterioare relaia dintre prime va fi: > > > . n tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opiuni pe diferite intervale n care s-ar ncadra cursul activului suport, precum i strategia obinut.

175

Piee de capital

Alina GRIGORE

Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opiuni call

Poziie trader 1 LC - < < < < + < < < < >

Notm costul strategiei cu , iar acesta va fi: = + + = 1 . n Figura 11.10 este ilustrat grafic strategia. Figura 11.10. Strategia condor folosind opiuni call
Profit 6 4 PE1 PE2 PE3 PE4 ST

1 SC - 1 SC - 1 LC - Rezultat strategie

+ +

+ + + + +

+ + + +

0 C= -1 -2

-9 Pierdere Poziie trader Rezultat strategie

0 < < 1

< < 71

< < 4

< < 84 S

> 1

Observm c strategia devine: Din exemplul prezentat se remarc: printr-o strategie condor pierderea (0, ) ( , ): este limitat pe intervalul

Se poate ctiga atunci cnd cursul aciunii se afl ntre (71, 80), deci cnd el crete, dar i cnd cursul scade de la 84 USD ctre 80 USD.

= 1000 profitul este limitat, profitul maxim fiind de: = 4000 = 4 10 100 = 1 10 100

176

Piee de capital

Alina GRIGORE

C. Strategii folosind combinaii de opiuni call i put Straddle Este o strategie ce poate fi format utiliznd o opiune call i una put avnd aceeai scaden, acelai activ suport i pre de exerciiu. Cel care va miza pe o volatilitate ridicat a cursului va opta pentru un long straddle, n schimb cel ce va anticipa o volatilitate sczut va adopta o strategie short straddle. n tabelele 11.9 i 11.10 sunt ilustrate cele dou strategii. Tabelul 11.9. Strategia long straddle
Poziie trader Long Call la PE Long Put la PE Rezultat strategie 0 < < ( + ) (1 + ) 0 < < + (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) ( + ) (1 + ) > (1 + ) >

Tabelul 11.10. Strategia short straddle

Poziie trader Short Call la PE Short Put la PE Rezultat strategie

+ (1 + ) + ( + ) (1 + ) (1 + )

Strategiile sunt reprezentate n Figura 11.11. Din cele dou grafice se observ c n cazul cumprtorului de straddle pierderea sa va fi limitat i este maxim atunci cnd cursul activului suport la scaden ar fi egal cu preul de exerciiu. Profitul este limitat atunci cnd cursul activului suport ar scdea sub , respectiv nelimitat atunci cnd aceste crete peste . Figura 11.11. Strategia straddle a) Long straddle
Profit Profit

Punctele mort vor fi: = ( + ) (1 + ), atunci cnd 0 < < ; respectiv = + ( + ) (1 + ), atunci cnd > .

+ ( + ) (1 + )

b) Short straddle

0
-p (1+r) =-c (1+r) ( + ) (1 + ) Pierdere

PE ST

( + ) (1 + ) 0

p (1+r) =c (1+r) PE

ST

Pierdere

177

Piee de capital

Alina GRIGORE

Strangle Ca i n cazul strategiei strangle, se vor folosi opiuni call i put cu acelai activ suport, aceeai scaden, dar preul de exerciiu va fi diferit (cel al opiunii put va fi mai mic dect cel al opiunii call). Tabelul 11.11. Strategia long strangle
Poziie trader Long Put la PE1 Long Call la PE2 Rezultat strategie (1 + ) ( + ) (1 + ) (1 + ) 0 < < < < (1 + ) (1 + ) (1 + ) >

n Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumprare i de vnzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumprtorului n aceast strategie va fi limitat pe intervalul (PE1, PE2), nu ntr-un singur punct, iar n cazul vnztorului, profitul va fi limitat pe intervalul (PE1, PE2). Punctele mort sunt: = ( + ) (1 + ), atunci respectiv = + ( + ) (1 + ), atunci cnd > . a) Long strangle
Profit Profit

( + ) (1 + )

( + ) (1 + )

(1 + )

cnd

Figura 11.12. Strategia strangle

0 < < ;

b) Short strangle

( + ) (1 + ) Pierdere

-p (1+r) -c (1+r)

PE1 PE2 ST

( + ) (1 + ) 0

c (1+r) p (1+r) PE1 PE2

ST

Pierdere

Strips i Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip este format din dou poziii pe un contract put i o poziie pe un contract call, avnd acelai activ suport i pre de exerciiu, aceeai scaden. O strategie strap este format din dou poziii pe un contract call i o poziie pe un contract put.

11.5.

Opiuni exotice

a) Opiunile asiatice se caracterizeaz prin faptul c payoff-ul lor depinde de media preului spot al activului suport dintr-o anumit perioad de timp. Cu alte cuvinte, payoff-ul opiunilor asiatice depinde de evoluia cursului ntr-o anumit

178

Piee de capital

Alina GRIGORE

perioad, i nu doar de cel de la un moment dat. Aceast medie a preului activului suport poate nlocui fie preul de exerciiu (opiunea este average strike option), fie cursul spot la scaden (opiunea se numete average price option). S presupunem urmtoarele valori pentru cursul spot al activului suport:
S0 0 S1 1 S2 2 St t .... ST T

unde: St reprezint cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadena opiunii. Cazul 1. = ( , , , , ),

unde, folosind media aritmetic sau geometric, preul de exerciiu al opiunii asiatice devine: 1 = +1 =
()

= ,

(11.9)

Astfel, payoff-ul unei opiuni asiatice devine: a) Average strike call option: ,

b) Average strike put option: , Cazul 2.

= max ( , 0)

= max ( , 0)

(11.11)

(11.10)

unde, particulariznd cu media aritmetic sau geometric, cursul activului suport la scaden al opiunii asiatice devine: 1 = +1 =
()

= ( , , , , ),

= ,

179

Piee de capital

Alina GRIGORE

Prin urmare, payoff-ul unei opiuni asiatice este: a) Average price call option: ,
= max ( , 0)

b) Opiuni barier sunt contracte al cror payoff depinde de faptul c pe durata de via a opiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel. Astfel, aceste opiuni expir sau devin active dac preul activului suport atinge o anumit limit numit barier. Opiunile barier sunt atractive investitorilor prin faptul c primele aferente sunt mai mici dect n cazul opiunilor standardizate (plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluia cursului activului suport. Se disting trei tipuri de opiune barier: 1. Opiune knock - out care expir dac preul activului suport atinge bariera. Acestea pot fi la rndul lor de dou tipuri: a. down and out call/put b. up and out call/put 2. Opiune knock in care devine activ dac cursul activului suport atinge bariera. 3. Opiune rebate n care se pltete o sum fix dac se atinge bariera. Exemplificare. S presupunem o opiune barier pe aciunea IBM, avnd preul de exerciiu 95 USD, bariera 75 USD, scadena peste 6 luni, iar cursul aciunii IBM n prezent este 85 USD, aa cum reiese din graficul de mai jos.

b) Average price put option: ,

= max ( , 0)

Comentarii! Dac opiunea barier este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expir ntruct este atins bariera. Dac pn la scaden nu ar fi fost atins bariera atunci opiunea rmnea activ. S presupunem c nu a fost atins bariera, opiunea este down and out, iar cursul aciunii IBM la scaden este 79 USD. n cazul unei opiuni call, payoff-ul

180

Piee de capital

Alina GRIGORE

investitorului este 0, ntruct prin opiune ar fi cumprat aciunea IBM la preul de 95 USD, iar pe piaa spot aceasta are o valoare de 79 USD. n cazul unei opiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, ntruct acesta va fi interesat s vnd aciunea IBM la preul de 95 USD (cel din opiune) cnd aciunea valoreaz pe piaa spot 79 USD. Dac opiunea barier este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine activ. Dac ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorului pentru o opiune call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opiune put payoff-ul este 16 USD (95 USD-79 USD). Dac opiunea barier este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv n cazul unei opiuni call cu condiia ca la scaden cursul s fi fost peste 95 USD. Se observ faptul c dac opiunea barier rmne activ, payoff-ul su la scaden este similar opiunilor standardizate. c) Opiuni Gap Definim payoff-ul unei opiuni gap call, respectiv put dup cum urmeaz: , ,

S presupunem c PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. S reprezentm grafic, payoff-ul acestor opiuni. n cazul opiunii call, payoff-ul va fi zero cnd ST<100, iar dac ST ar fi egal cu 100 u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m.. Figura 11.13. Payoff opiune gap, long call
Payoff

, < = i < . , >

, > i < . , <

10 100 ST

n cazul unei opiuni put, payoff-ul va fi 0 cnd S T>100, iar dac ST ar fi egal cu 100 u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..

181

Piee de capital

Alina GRIGORE

Figura V.14. Payoff opiune gap, long put

Payoff 100 ST -10

11.6.

Paritatea put-call pentru opiunile de tip european

Pentru a deduce o relaie ntre prima put i prima call, vom considera urmtoarea situaie: Fie doi investitori A i B. Investitorul A are un portofoliu format din opiuni dup cum urmeaz: o poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu PE, activ suport aciunea X, scadena T; o poziie short pe o opiune put, avnd acelai pre de exerciiu PE, acelai activ suport (aciunea X), aceeai scaden T. Investitorul B are un portofoliu format astfel: o poziie long pe aciunea X; un mprumut prin emisiunea unei obligaiuni zero-cupon, care, la scadena T, valoreaz o sum egal cu preul de exerciiu al opiunilor celuilalt investitor S determinm payoff-ul primului investitor:
Investitor A Long Call Short Put Payoff strategie A ST < PE 0 ST - PE ST - PE

(PE). n prezent mprumutul va avea o valoarea egal cu .

ST > PE ST - PE 0 ST - PE

Strategia investitorului A este prezentat mai jos. Cea de-a doua strategie va avea urmtorul payoff:
Long aciune Short zero cupon Payoff strategie B ST - PE ST - PE

182

Piee de capital

Alina GRIGORE

Strategia investitorului A
Payoff
Long call

Payoff

Short put

PE

0
0 PE ST

ST

Payoff

Long call + Short put

PE

ST

Observm c payoff-ul celor dou strategii este identic, prin urmare, i valoarea lor n prezent (la momentul iniial) este identic. Atunci cnd investitorul deine un activ financiar (poziie long), este evident c acesta are o valoare pozitiv n prezent, iar cnd l vinde (poziie short) are o valoarea negativ n prezent. Sau altfel spus, n termeni financiari, cele dou poziii ale investitorilor sunt: = = + (. )

Astfel, rezult urmtoarea relaie:

Aceast relaie poart numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa semnific existena unor oportuniti de arbitraj.

183

Piee de capital

Alina GRIGORE

BIBLIOGRAFIE SELECTIV

1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments, McGraw Hill, 6th Edition Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition McDonald, Robert (2005): Derivatives Markets, Addison Wesley; 2nd Edition Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and Pretince Hall, 6th Edition Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management, Thomson, 8th Edition