Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright Nin kho 2007-2008

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Damodaran vit v nh gi Tm tt chng 3, 4, 5 v 6

Ngn lu l yu t chnh trong vic nh gi doanh nghip da vo ngn lu chit khu (DCF). xc nh ngn lu, ta thng bt u bng vic o lng thu nhp. Ly v d, ngn lu t do ca mt doanh nghip c da vo thu nhp hot ng sau thu. Ngc li, vic c lng ngn lu t do ca vn ch s hu c bt u t thu nhp rng. Phn loi ngn lu C ba cch phn loi ngn lu. Cch th nht l phn bit gia ngn lu ca vn ch s hu v ngn lu ca c doanh nghip. Ngn lu ca vn ch s hu l ngn lu dnh cho nh u t vn ch s hu trong doanh nghip, v v th, l ngn lu cn li sau khi tr ton b ngn lu gn vi n (thanh ton li vay, thanh ton n gc, pht hnh n mi). Mc d c tc l thc o d quan st nht ca ngn lu vn ch s hu, nh ngha khi qut hn ca ngn lu vn ch s hu c th c biu din nh sau: Ngn lu t do ca vn ch s hu (Free Cashflow to Equity - FCFE) = + Thu nhp rng (Chi tiu u t Khu hao) Thay i vn lu ng ngoi tin mt + (N mi huy ng Hon tr n vay) Ngn lu t do ca doanh nghip l ngn lu to ra cho ton b nhng ngi c quyn c hng ngn lu trong doanh nghip v l ngn lu trc n. Ngn lu t do ca doanh nghip (Free Cashflow to Firm - FCFF) = + Thu nhp hot ng (1 thu sut) (Chi u t Khu hao) Thay i vn lu ng ngoi tin mt Lu rng c hai ngn lu ny u l sau thu v sau khi thc hin cc nhu cu ti u t.

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

C cu ca ngn lu chit khu nh gi mt ti sn, chng ta phi d bo ngn lu k vng trong sut thi gian hot ng ca ti sn . Vic d bo ny c th tr nn khng n gin khi chng ta nh gi mt cng ty c phn i chng, m ch t trn l thuyt c th c mt thi gian hot ng bt tn. Trong cc m hnh ngn lu chit khu (DCF), chng ta thng gii bi ton ny bng cch c lng ngn lu trong mt thi on (thng c xc nh l mt thi on tng trng bt thng) v mt gi tr kt thc (terminal value - TV) vo cui thi on . Cho d chng ta s xem xt mt s phng php khc nhau, song cch nht qun nht c lng gi tr kt thc trong mt m hnh ngn lu chit khu l gi nh rng ngn lu s tng trng vi tc tng trng n nh c th duy tr mi mi sau nm kt thc thi on . Ni khi qut, gi tr ca mt doanh nghip d kin s tng trng bt thng trong n nm c th c tnh bng: Gi tr doanh nghip =

t =1

t =n

Ngan luu ky vong t (1 + k )

t

Gia tri ket thuc n (1 + k ) n

Chng ta c th nh gi vn ch s hu trong mt doanh nghip bng cch chit khu ngn lu t do k vng ca vn ch s hu v gi tr kt thc ca vn ch s hu theo chi ph vn ch s hu (cost of equity). Cn nh gi ton b doanh nghip, ta chit khu ngn lu t do ca doanh nghip v gi tr kt thc ca doanh nghip theo chi ph vn bnh qun trng s (WACC). C ba thnh phn trong vic d bo ngn lu. Th nht l xc nh di ca thi on tng trng bt thng; cc doanh nghip khc nhau s c nhng thi on tng trng khc nhau ty thuc vo vic h ang vo on no trong vng i doanh nghip v tnh trng cnh tranh m h ang phi i mt. Th hai l c lng ngn lu trong thi on tng trng bt thng, bng cch s dng cc thc v ngn lu t do. Th ba l tnh gi tr kt thc, da vo din tin ngn lu d kin sau nm kt thc thi on.
di ca thi on tng trng bt thhng

Vn liu cng ty c th duy tr c s tng trng cao trong bao lu c l l mt trong nhng cu hi kh tr li trong bi ton nh gi, nhng c hai im ng ta nu ln. Th nht, vn khng phi l liu cng ty c th duy tr c s tng trng cao hay khng, m vn l khi no th s tng trng cao vp phi bc tng n nh. Mi doanh nghip, trong trng hp tt nht, cui cng u tr thnh nhng doanh nghip tng trng n nh, v tng trng cao lm cho doanh nghip tr nn ln hn, v cui cng, chnh qui m ca doanh nghip li tr thnh tr ngi cho s tng trng cao hn na. Trong tnh hung t nht, doanh nghip khng chc cn tn ti c v phi b thanh l. Th hai, s tng trng cao trong bi ton nh gi, hay t nht s tng trng

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

cao m to ra gi tr1, c hnh thnh t nhng doanh nghip c li nhun vt tri (excess returns) t hot ng u t bin ca h. Ni cch khc, gi tr tng thm hnh thnh t nhng doanh nghip c li nhun t vn u t vt qu chi ph vn u t (hay li nhun t vn ch s hu vt qu chi ph vn ch s hu). Nh vy, khi ta gi nh rng mt cng ty s tng trng cao trong 5 hay 10 nm ti, th ta cng ngm gi nh rng cng ty y s nhn c li nhun vt tri (tc l vt ln trn sut sinh li yu cu) trong sut thi gian . Trong mt th trng cnh tranh, li nhun vt tri ny cui cng s b tranh ginh bi cc i th cnh tranh mi v sinh li vt tri s bin mt. Chng ta nn nhn vo ba yu t sau khi cn nhc xem th mt doanh nghip s c th duy tr tng trng cao trong bao lu. 1. Qui m ca doanh nghip: Nhng doanh nghip nh xem ra c nhiu kh nng nhn c li nhun vt tri v duy tr li nhun vt tri ny hn so vi cc doanh nghip tng t nhng ln hn. iu ny l v h cn c nhiu ch hn tng trng v c th trng tim nng ln hn. Nhng doanh nghip nh trong nhng th trng ln s c tim nng tng trng cao (ch t l v doanh thu) trong nhng thi on di. Khi nhn vo qui m doanh nghip, ta khng ch nhn vo th phn hin ti, m cn phi xem xt tim nng tng trng ca ton th trng hng ha v dch v . Mt doanh nghip tuy c th phn ln th trng hin ti, nhng vn c kh nng pht trin v c th trng ang tng trng cao. 2. Tc tng trng hin ti v li nhun vt tri. tng trng c ngha quan trng khi ngi ta d bo tng trng. Nhng doanh nghip ang bo co tng trng doanh thu nhanh chng rt c kh nng s tip tc tng trng doanh thu nhanh, t nht l trong tng lai gn. Nhng doanh nghip ang hng li nhun cao t vn u t v li nhun cao vt tri trong thi on hin ti c th s duy tr li nhun vt tri ny trong vi nm sp ti. 3. ln v tnh bn vng ca li th cnh tranh. y c l l yu t quan trng nht xc nh di ca thi on tng trng cao. Nu c nhng tr ngi ng k trong vic gia nhp ngnh v c nhng li th cnh tranh bn vng, doanh nghip c th duy tr tng trng cao trong thi gian lu hn. Mt khc, nu khng c hay ch c nhng tr ngi nh trong vic gia nhp ngnh, hay nu li th cnh tranh hin ti ca doanh nghip ang phai nha dn, ta nn d dt hn khi gi nh thi gian tng trng di. Cht lng qun tr hin ti cng nh hng n tng trng. Mt s nh qun l cp cao2 c kh nng thc hin nhng chn la chin lc lm tng li th cnh tranh v to ra nhng li th cnh tranh mi.

1 Tng trng m khng c sinh li vt tri s lm cho doanh nghip tr nn ln hn nhng khng c gi tr cao hn.

Jack Welch cng ty GE v Robert Goizueta cng ty Coca Cola l nhng v d in hnh v nhng gim c doanh nghip lm nn nhng khc bit su sc trong s tng trng ca cng ty h, vn c xem l nhng doanh nghip tng trng chn mui khi h nhm chc.

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

V d minh ho: di ca thi k tng trng cao

Cng ty J.P. Morgan Chase (ROE hin ti = 11,16%) Goldman Sachs (ROE hin ti = 18,49%) Ngn hng Canara (ROE hin ti = 23,22%) Li th cnh tranh Qui m doanh nghip v phm vi dch v ti chnh Nhng e do tim tng Kh nng quyt nh mc gi thp, b ln lt bi nhng doanh nghip nh hn v lanh li hn. Th trng Hoa K v chu u bo ho v bin ng. Vic d dng tham gia hot ng ngn hng cho php cc ngn hng nc ngoi cnh tranh trn th trng. di thi k tng trng Khng c thi k tng trng cao Thi k tng trng cao 5 nm. Thi k tng trng cao 10 nm.

Thng hiu ngn hng u t. B quyt th trng v ti giao dch. C s hin din quan trng trn mt th trng tng trng cao (n ) vi nhng hn ch i vi nhng ngn hng mi gia nhp th trng. Li th kinh t theo qui m v s hu tr lng du cha khai thc Cng ty hiu qu nht v lnh mnh nht trong mt ngnh nhiu kh khn. Dn u trong nhng loi xe hiu qu v mt nng lng Thng hiu mnh chu , ni m s tiu th bia ang gia nhanh chng. Tham gia th trng ngay t u vi cng ngh ng k c quyn trong ngnh kinh doanh tr chi. Nh bn l c a chung c qun l tt

Exxon Mobil (ROE hin ti = 19,73%) Toyota Motors (ROE hin ti = 10,18%)

Du l mt ngun ti nguyn c khng th ti sinh v cc ngun nng lng thay th khc ang tr nn kh thi hn. S tng trng chung trong ngnh t chm dn v cnh tranh gia tng t cc nh sn xut t Trung Quc v Nht Bn. Cc cng ty bia lu i Hoa K v chu u, v cc cng ty bia khc chu ang cnh tranh trn cng mt th trng. Cnh tranh khc lit t cc i th ln hn vi cc cng ngh ng k c quyn ring ca h (Sony v Microsoft) Trong mt ngnh kinh doanh ph thuc vo nhng thch nht thi; th trng Hoa K c th tr nn bo ho. Cc i th th trng pht trin nh Boeing v Airbus c gng di di hot ng sn xut n nhng a phng r hn.

Khng c thi k tng trng cao. Thi k tng trng cao 5 nm.

Tsingtao Breweries (ROE hin ti = 8,06%) Nintendo (ROC hin ti = 8,54%) Target (ROC hin ti = 9,63%) Embraer (ROC hin ti = 16,93%)

Thi k tng trng cao 10 nm. Khng c thi k tng trng cao Thi k tng trng cao 5 nm. Thi k tng trng cao 10 nm.

C ch ng vng chc trn th trng chng loi my bay nh dnh cho qun l v cng ty. C li th cnh tranh v chi ph so vi cc i th thuc th trng pht trin i u trong ngnh radio v tinh tng trng cao.

Sirius Radio (ROC hin ti = m)

Cnh tranh c th khc lit chng nhng t cc cng ty khc trong ngnh m cn t cc cng ngh thay th (radio internet v.v)

Thi k tng trng cao 10 nm.

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Gi tr kt thc

V ta khng th c lng ngn lu mi mi nn phi t ra mt im kt thc trong vic nh gi ngn lu chit khu bng cch dng cng vic chit khu ngn lu vo mt lc no trong tng lai ri tnh ton mt gi tr kt thc trong phn nh gi tr cng ty vo thi im . Ta c th tm gi tr doanh nghip theo 1 trong 2 cch. Trong cch th nht, ta gi nh cng ty thanh l ti sn vo nm kt thc v c lng xem nhng cng ty khc s tr gi bao nhiu cho nhng ti sn m cng ty tch ly cho n thi im . Phng php cn li xem doanh nghip nh mt t chc vn ang hot ng ti thi im c lng gi tr kt thc. Ngn lu doanh nghip c gi nh s tng trng vi mt tc khng i mi mi tc tng trng n nh. Vi s tng trng n nh ny, ta c th c lng gi tr kt thc bng m hnh tng trng vnh vin. Gi tr thanh l Trong mt s bi ton nh gi, chng ta c th gi nh rng cng ty s ngng hot ng vo mt thi im no trong tng lai v s bn nhng ti sn m cng ty tch ly c cho nhng ngi tr gi cao nht. Gi tr c lng ny c gi l gi tr thanh l (liquidation value). C hai cch c lng gi tr thanh l. Mt l da vo gi tr s sch ca ti sn, iu chnh theo lm pht trong k. Nh vy, nu gi tr s sch ca tt c ti sn mi nm sau k t by gi (nm kt thc) c d kin l 2 t USD, tui bnh qun ca tt c ti sn vo thi im l 5 nm, v t l lm pht k vng l 3%, ta c th c lng c gi tr thanh l k vng nh di y. Gi tr thanh l k vng = Gi tr s sch ca ti snnm kt thc (1 + t l lm pht)tui bnh qun ca ti sn = 2 t (1,03)5 = 2,319 t USD Hn ch ca phng php ny l n da vo gi tr s sch k ton v khng phn nh sc to ra thu nhp ca ti sn. Phng php th hai l c lng gi tr da vo sc thu nhp ca ti sn. c lng gi tr ny, trc tin ta phi c lng ngn lu k vng t ti sn ri chit khu ngn lu ny tr v hin ti bng mt sut chit khu thch hp. Chng hn nh trong v d trn, nu ta gi nh rng ti sn ang xem xt d kin s to ra c 400 triu USD ngn lu sau thu trong thi gian 15 nm (sau nm kt thc) v chi ph vn l 10%, c tnh gi tr thanh l k vng s l:
1 1 (1,10)15 = 3,042 t USD 0,10

Gi tr thanh l k vng = (400 triu USD)

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Khi nh gi vn ch s hu, ta cn tin hnh thm mt bc na. Gi tr c lng n hin hnh vo nm kt thc phi c tr ra khi gi tr thanh l thu c s tin thanh l dnh cho ch s hu.

M hnh tng trng n nh

Trong phng php gi tr thanh l, ta gi nh rng doanh nghip c thi gian hot ng xc nh v s c thanh l vo cui thi gian hot ng . Tuy nhin, cc doanh nghip c th ti u t mt s ngn lu ca h vo nhng ti sn mi v ko di thi gian hot ng. Nu chng ta gi nh rng sau nm kt thc, ngn lu s tng trng vi t l khng i mi mi, gi tr kt thc c th c c lng l:

Gi tr kt thct =

Ngan luu t +1 k g on dinh

Trong ngn lu v sut chit khu c s dng s ph thuc vo vic liu chng ta ang nh gi doanh nghip hay nh gi vn ch s hu. Nu chng ta nh gi vn ch s hu, gi tr kt thc ca vn ch s hu c th c vit l:

Gi tr kt thc ca vn ch s hun =

Ngan luu von so huu n+1 Chi phi von so huu n+1 g n

Ngn lu vn ch s hu c th c nh ngha mt cch cht ch l c tc (trong m hnh chit khu c tc) hay l ngn lu t do ca vn ch s hu. Nu nh gi doanh nghip, gi tr kt thc c th c vit l:

Gi tr kt thcn =

Ngan luu cong ty n +1 Chi phi vonn +1 g n

Trong , chi ph vn v tc tng trng trong m hnh c th c duy tr mi mi. Vic gn lin t l ti u t v t l thu nhp gi li vi tc tng trng n nh s lm cho vic nh gi nhy cm hn trc gi nh v tng trng n nh. Nu cc yu t khc c gi khng i, vic tng tc tng trng n nh c th lm gi tr tng mnh; trong khi , vic thay i t l ti u t theo tc tng trng n nh s to ra mt nh hng b tr. Li ch ca vic tng tc tng trng s b b tr mt phn hay hon ton bi tnh trng mt ngn lu do t l ti u t cao hn. Vic gi tr cng ty s tng hay gim khi tc tng trng tng ln hon ton ph thuc vo vic ta gi nh nh th no v li nhun vt tri. Nu sut sinh li t vn u t cao hn chi ph vn trong thi on tng trng n nh, vic tng tc tng trng n nh s lm tng gi tr. Nu sut sinh li vn u t bng tc tng trng n nh, vic tng tc tng trng n nh s khng c tc ng g i vi gi tr. iu ny c th c chng minh kh d dng.

Gi tr kt thc =

EBITn +1 (1 t )(1 Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn Ty le Tang truong on dinh

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Thay tc tng trng n nh nh mt hm s theo t l ti u t, t phng trnh trn ta c: Gi tr kt thc =

EBITn +1 (1 t )(1 Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn (Ty le tai dau tu * Suat sinh loi tren von)

Cho sut sinh li t vn bng vi chi ph s dng vn, ta c: Gi tr kt thc =

EBITn +1 (1 t )(1 Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn (Ty le tai dau tu * Chi phi von)

n gin, gi tr kt thc c th vit l: Gi tr kt thcROC=WACC = EBITn +1 (1 t ) Chi phi vonn

Ta c th xy dng cng mt nh nh vy vi ngn lu v thu nhp vn ch s hu, v chng minh rng sut sinh li trn vn ch s hu bng vi chi ph vn ch s hu trong m hnh tng trng n nh s lm v hiu nh hng tch cc ca tng trng. V d minh ha: Tc tng trng n nh v tng trng vt tri Alloy Mills l mt cng ty dt may hin ang bo co thu nhp hot ng sau thu l 100 triu USD. Cng ty c sut sinh li trn vn u t hin l 20% v ti u t 50% thu nhp tr li cng ty, t lm cho tc tng trng k vng ca cng ty l 10% trong 5 nm ti: Tc tng trng k vng = 20% * 50% = 10% Sau nm th 5, tc tng trng k vng s gim cn 5% v sut sinh li t vn u t k vng s c duy tr mc 20%. Gi tr kt thc c th c c lng nh sau: Thu nhp hot ng k vng trong nm 6 = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triu USD T l ti u t k vng t nm 5 =

g 5% = = 25% ROC 20%

Gi tr kt thc vo nm 5 =

169,10(1 0,25) = 2.537 triu USD 0,10 0,05

Nh vy, gi tr ca cng ty ngy nay s l: Gi tr cng ty ngy nay = 55 60,5 66,55 73,21 80,53 2.537 + + + + + = 1.825 triu USD 0,10 1,10 2 1,10 3 1,10 4 1,10 5 1,10 5

Trong m hnh tng trng n nh, nu chng ta thay i sut sinh li trn vn gim xung cn 10%, ng thi gi tc tng trng mc 5%, tc ng i vi gi tr s rt mnh: Thu nhp hot ng k vng trong nm 6 = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triu USD

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

T l ti u t k vng t nm 5 =

g 5% = = 50% ROC 10%

Gi tr kt thc vo nm 5 = Gi tr cng ty ngy nay =

169,10(1 0,5) = 1.691 triu USD 0,10 0,05

55 60,5 66,55 73,21 80,53 1.691 + + + + + = 1.300 triu USD 0,10 1,10 2 1,10 3 1,10 4 1,10 5 1,10 5

By gi ta hy xem xt tc ng ca vic gim tc tng trng xung cn 4% ng thi duy tr sut sinh li trn vn u t mc 10% trong m hnh tng trng n nh: Thu nhp hot ng k vng vo nm th 6 = 100(1,10)5 (1,04) = 167,49 triu USD T l ti u t k vng vo nm 6 = Gi tr kt thc vo nm 5 = Gi tr cng ty ngy nay = 4% g = 40% = ROC 10%

167,49(1 0,4) = 1.675 triu USD 0,10 0,04

55 60,5 66,55 73,21 96,63 1.675 + + + + + = 1.300 triu USD 0,10 1,10 2 1,10 3 1,10 4 1,10 5 1,10 5

Lu rng gi tr kt thc gim 16 triu USD nhng ngn lu trong nm 5 cng tng thm 16 triu USD v t l ti u t vo cui nm 5 gim cn 40%. Gi tr cng ty khng i mc 1.300 triu USD. Trn thc t, thay i tc tng trng n nh xung cn 0% khng c tc ng g i vi gi tr Thu nhp hot ng k vng vo nm th 6 = 100(1,10)5 = 161,05 triu USD T l ti u t k vng vo nm 6 = Gi tr kt thc vo nm 5 = Gi tr cng ty ngy nay = 0% g = 0% = ROC 10%

161,05(1 0,00) = 1.610,5 triu USD 0,10 0,00

55 60,5 66,55 73,21 161,05 1.610,5 + + + + + = 1.300 triu USD 0,10 1,10 2 1,10 3 1,10 4 1,10 5 1,10 5

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

M hnh chit khu ngn lu t do ca vn ch s hu (FCFE)

M hnh ngn lu t do ca vn ch s hu khng khc bit nhiu so vi m hnh chit khu c tc truyn thng. Trn thc t, c mt cch ta m t m hnh FCFE: l mt m hnh trong chng ta chit khu c tc tim nng thay v chit khu c tc thc t. V th, ba phin bn ca m hnh nh gi FCFE trnh by trong phn ny l nhng dng n gin ca m hnh chit khu c tc, vi mt thay i ng k - c tc c thay th bng ngn lu t do ca vn ch s hu thay trong cc m hnh.
Nguyn tc c bn

Khi thay th c tc bng FCFE nh gi vn ch s hu, ta khng ch n thun thay th ngn lu ny bng mt ngn lu khc. Chng ta ngm gi nh rng FCFE s c chi tr cho cc c ng. Vic lm ny c hai h qu: 1. S khng c tin mt tng lai tch ly trong doanh nghip, v lng tin mt cn li sau khi thanh ton n vay v p ng nhu cu ti u t c chi tr ht cho cc c ng mi k. 2. Tng trng k vng ca FCFE s bao gm tng trng thu nhp t ti sn hot ng v khng bao gm tng trng thu nhp t s gia tng chng khon ngn hn. M hnh FCFE xem c ng trong mt cng ty c phn i chng l tng ng vi ch s hu ca mt doanh nghip t nhn. Ch s hu doanh nghip t nhn c quyn i vi ton b ngn lu cn li trong doanh nghip sau khi ng thu, tr n v p ng cc nhu cu u t. V i vi mt cng ty c phn i chng, ngn lu t do ca vn ch s hu cng o lng chnh ngn lu cn li ny, cho nn chng ta gi nh rng cc c ng c quyn hng ngn lu t do, ngay c khi gim c cng ty quyt nh khng chi tr ht s ngn lu ny. Tht ra, m hnh FCFE, khi c s dng trong mt cng ty c phn i chng, ngm gi nh rng cng ty c mt h thng qun tr ni b mnh. Ngay c nu cc c ng khng th buc gim c cng ty s dng ngn lu t do ca vn ch s hu chi tr c tc, h cng c th gy p lc cho gim c cng ty bo m rng lng tin khng c chi tr cho h vn khng b lng ph.
Cc yu t u vo ca m hnh FCFE

Ngn lu t do ca vn ch s hu, cng nh c tc, l ngn lu ca ch s hu v chng ta c th vn dng cng phng php s dng c lng tc tng trng c bn ca c tc trn mi c phn.

Tc tng trng k vng = T l thu nhp gi li * Sut sinh li trn vn ch s hu

Damodaran

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Vic s dng t l thu nhp gi li trong phng trnh ny ngm hiu rng bt lun nhng g khng c chi tr di dng c tc s c ti u t vo cng ty. D vy, iu ny khng nht qun vi gi nh c bn ca m hnh FCFE rng ngn lu t do ca vn ch s hu s c chi tr ht cho c ng. S nht qun hn nu ta thay th t l thu nhp gi li bng t l ti u t vn ch s hu; t l ny xc nh t l phn trm thu nhp rng c u t tr li trong cng ty.

T l ti u t vn ch s hu = Chi dau tu rong + Thay doi von luu dong ( No moi pht hnh Hon tra no) 1Thu nhap rng
Sut sinh li trn vn ch s hu cng c th phi c hiu chnh phn nh vic thc o qui c ca sut sinh li thng bao gm thu nhp li t tin mt v chng khon ngn hn trong t s, v gi tr s sch ca vn ch s hu cng bao gm tin mt v chng khon ngn hn. Trong m hnh FCFE, khng c tin mt cn tha li trong cng ty v sut sinh li trn vn ch s hu s o lng sinh li t u t ngoi tin mt. Ta c th xy dng mt dng hiu chnh ca sinh li trn vn ch s hu m o lng nhng lnh vc phi tin mt.

ROE phi tin mt = Thu nhap rong Thu nhap sau thue tu tien mat va chung khoan ngan han Gia tri so sach cua von so huu Tien mat va chung khoan ngan han
Tch s ca t l ti u t vn ch s hu v ROE hiu chnh s cho ta tc tng trng k vng ca FCFE.

Tng trng k vng ca FCFE = T l ti u t ch s hu * ROE phi tin mt

Sau , tc tng trng ny c th c p dng cho thu nhp rng phi tin mt nh gi vn ch s hu trong ti sn hot ng. Cng thm gi tr tin mt v chng khon ngn hn vo con s ny ta s c tng gi tr vn ch s hu trong cng ty.
Cc bin th ca m hnh FCFE

Cng nh m hnh chit khu c tc, m hnh ngn lu t do ca vn ch s hu cng c nhiu dng khc nhau, xoay quanh cc gi nh v tng trng tng lai v nhu cu ti u t. Trong phn ny, chng ta s xem xt cc dng ca m hnh FCFE song song vi tho lun trc y v m hnh chit khu c tc.

M hnh FCFE tng trng khng i

M hnh FCFE tng trng khng i c xy dng nh gi nhng doanh nghip ang tng trng vi mt tc n nh v v th ang vo trng thi dng. Trong m

Damodaran

10

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

hnh tng trng khng i, gi tr vn ch s hu l mt hm s theo FCFE k vng trong thi on k tip, tc tng trng n nh v sut sinh li yu cu.

P0 =

FCFE1 ke g n

P0 = Gi tr vn ch s hu ngy nay FCFE1 = FCFE k vng nm ti ke = Chi ph s dng vn ch s hu ca doanh nghip gn = Tc tng trng FCFE mi mi ca doanh nghip

M hnh ny rt ging so vi m hnh tng trng Gordon v cc gi nh c bn v ch c tc dng trong mt s iu kin rng buc nh vy. Tc trng s dng trong m hnh phi nh hn hoc bng tc tng trng danh ngha k vng ca nn kinh t trong doanh nghip ang hot ng. Gi nh rng doanh nghip ang trng thi dng cng c ngha l doanh nghip c nhng c im chung vi nhng doanh nghip n nh khc. Chng hn nh, iu ny c ngha l chi u t so vi khu hao l khng qu ln mt cch mt cn xng, v doanh nghip c ri ro bnh qun. (Nu s dng m hnh nh gi ti sn vn, beta ca vn ch s hu s khng khc mt mt cch ng k.) c lng nhu cu ti u t cho mt cng ty tng trng n nh, ta c th s dng mt trong hai phng php.

Ta c th s dng t l ti u t tiu biu ca cc doanh nghip trong cng ngnh hot ng. Cch n gin lm iu ny l s dng t s chi u t bnh qun trn khu hao ca ngnh (hay nhng cng ty va n nh, tt hn trong ngnh) c lng chi u t chun ha cho cng ty. Bng cch khc, ta c th s dng mi quan h gia tng trng v cc yu t c bn ca doanh nghip c lng ti u t yu cu. Tng trng thu nhp rng k vng c th c vit l:

Tng trng thu nhp rng k vng = T l ti u t vn ch s hu * ROE

T phng trnh ny ta c th c lng t l ti u t vn ch s hu:

T l ti u t vn ch s hu =
Toc do Tang truong ky vong ROE

minh ha, mt cng ty c tc tng trng n nh 4% v sut sinh li trn vn ch s hu (ROE) bng 12% s cn ti u t khong mt phn ba thu nhp rng cho chi u t rng v nhu cu vn lu ng. Ni cch khc, ngn lu t do ca vn ch s hu s bng hai phn ba thu nhp rng.

Damodaran

11

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

M hnh ny, cng nh m hnh tng trng Gordon, thch hp nht vi nhng cng ty tng trng vi tc tng thch hay thp hn so vi tc tng trng danh ngha ca nn kinh t. Tuy nhin, n l m hnh tt hn s dng cho nhng cng ty n nh c mc chi tr c tc cao mt cch khng th ko di mi c (v c tc chi tr vt qu FCFE mt lng ng k), hoc chi tr c tc thp hn ng k so vi FCFE. D vy, lu rng nu cng ty n nh v s dng FCFE chi tr c tc, gi tr thu c t m hnh ny s ging nh gi tr thu c t m hnh tng trng Gordon.
V d minh ha: M hnh tng trng n nh FCFE - Cng ty Exxon Mobil

Ta nh gi cng ty du kh Exxon Mobil so snh gi hin ti 60 USD mt c phn vi gi tr c lng theo m hnh. Trong v d minh ha ny, chng ta s nh gi Exxon Mobil bng m hnh FCFE tng trng n nh vi cc gi nh sau y:

c lng chi ph vn ch s hu ca Exxon, chng ta s dng beta bng 0,80; li sut phi ri ro 4,5%; v mc b ri ro th trng 4%; chi ph vn ch s hu tnh c l 7,70%.
Chi ph vn ch s hu = 4,5% + 0,80 (4%) = 7,70%

Gi du cao v ang tng r rng y thu nhp ca Exxon ln cao vo nm 2004 nhng khng chc rng gi du s tip tc tng mi vi nhp ny. Thay v s dng thu nhp rng nm 2004 l 25,322 t USD lm s o thu nhp, chng ta s s dng thu nhp rng bnh qun 18,405 t USD trong 5 nm qua lm s o thu nhp rng chun ha. Ly thu nhp ny tr i thu nhp li u t ngn hn, ta c thu nhp rng phi tin mt cho nm c s.
Thu nhp rng phi tin mt = Thu nhp rng Thu nhp li t tin mt = 18,405 0,321 = 18,086 t USD

Da vo thu nhp rng chun ha 18,086 t USD v gi tr s sch phi tin mt ca vn ch s hu vo cui 2003, ta c lng sut sinh li trn vn ch s hu l 21,88%.
ROE phi tin mt = = Thu nhp rng phi tin mt2004 / (Gi tr s sch ca vn s hu Tin mt)2003 = 18086/ (93297 10626) = 21,88%

Damodaran

12

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

c lng t l ti u t, ta xem xt chi u t rng v u t vn lu ng trong 5 nm qua v c lng c t l ti u t vn ch s hu chun ha l 16,98%.3 Tc tng trng k vng ca chui vnh vin tnh c l 3,71%.
Tc tng trng thu nhp rng k vng = ROE * T l ti u t vn ch s hu = 21,88% * 0,1698 = 0,0371

Khi , gi tr cng ty Exxon Mobil c th c c lng nh sau:

Gi tr vn ch s hu trong ti sn hot ng = = Thu nhp rng phi tin mt(1 T l ti u t)(1 + g)/(Chi ph vn ch s hu g) = 18086 (1 0,1698) (1,0371)/ (0,077 0,0371) =390,69 t

Cng thm gi tr tin mt v chng khon ngn hn (18,5 t USD) vo con s ny ri chia cho s c phn, ta c gi tr vn ch s hu trn mi c phn:
Gi tr vn ch s hu trn mi c phn = (390,69 + 18,5)/6,2224 = 65,77 USD

Da vo m hnh ny, c phiu Exxon c mua bn trn th trng vi gi 60 USD mt c phn, ch hi thp hn gi tr c lng theo m hnh. C hai l do khin vic nh gi ny st thc t hn m hnh chit khu c tc. Th nht, thu nhp rng c chun ha v bao hm nhng chu k thng thy trong gi c hng ha. Th hai, trong m hnh ny, ti u t c o lng trc tip bng cch xem xt chi u t v nhu cu vn lu ng, ch khng phi gin tip thng qua t l thu nhp gi li.
M hnh FCFE hai giai on

M hnh FCFE hai giai on c xy dng nh gi mt cng ty m trong giai on u d kin tng trng nhanh hn so vi mt cng ty trng thnh, ri sau c tc tng trng n nh. Trong m hnh ny, gi tr c phiu l gi tr hin ti (PV) ca FCFE trn mt nm trong thi on tng trng bt thng cng vi gi tr hin ti ca gi tr kt thc vo cui thi on.

Chng ta tnh chi tiu u t rng bnh qun mi nm trong 5 nm qua ri chia con s ny cho thu nhp hot ng bnh qun trong nm nm qua. Sau , t s thu c l 11,83% s c nhn cho thu nhp hot ng nm hin hnh l 35,872 t USD c c chi tiu u t rng chun ha cho nm hin hnh l 4243 triu USD. c lng thay i vn lu ng phi tin mt chun ha, trc ht ta tnh vn lu ng phi tin mt theo t l phn trm ca doanh thu trong nm nm qua (0,66%), ri nhn gi tr ny cho thay i doanh thu trong nm qua (50,79 t USD) v tm c thay i vn lu ng phi tin mt l 336 triu USD. Cui cng thay i n vay chun ha l 333 triu USD c c lng bng cch s dng t s n trn vn theo gi tr s sch hin ti (7,27%) trong tng ti u t chun ha (4243 + 336). Ti u t vn s hu chun ha tnh c l 4246 triu USD (4243 + 336 333). Chia cho thu nhp rng phi tin mt nm 2004 l 25011 triu USD, ta c t l ti u t vn s hu 16,98%.

Damodaran

13

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Gi tr vn ch s hu = PV ca FCFE + PV ca gi tr kt thc FCFEt Pn + = t (1 + k e ) (1 + k e ) n FCFEt = Ngn lu t do ca vn ch s hu vo nm t Pn = Gi tr vn ch s hu vo cui thi on tng trng bt thng ke = Chi ph vn ch s hu trong cc thi on tng trng cao (hg) v n nh (st)

Gi tr kt thc ca vn ch s hu ni chung c tnh bng m hnh tc tng trng n nh:

Pn =
FCFE n +1 r gn

gn = Tc tng trng mi mi sau nm kt thc.

Nhng d on p dng cho tc tng trng trong m hnh tng trng n nh m t trong phn trc cng c p dng y. Ngoi ra, nhng gi nh nu ln suy ra ngn lu t do ca vn ch s hu sau nm kt thc phi nht qun vi gi nh v s n nh. V d, mc d chi u t c th ln hn nhiu so vi khu hao trong giai on tng trng cao ban u, chnh lch ny phi c thu hp dn khi doanh nghip bc vo giai on tng trng n nh. Chng ta c th s dng hai phng php c m t cho m hnh tng trng n nh yu cu chi u t bnh qun ca ngnh, hay phng trnh tng trng c bn (t l ti u t vn ch s hu = g/ROE) tm gi tr c lng ny. Beta v t s n cng c th cn c iu chnh phn nh vic cc cng ty tng trng n nh c xu hng t mc ri ro bnh qun (beta gn bng 1) v s dng nhiu n hn so vi cc cng ty tng trng cao. M hnh ny c cng nhng gi nh ging nh m hnh chit khu c tc hai giai on, ngha l, tng trng s cao v khng i trong giai on u ri sau gim t ngt xung mc tng trng n nh. S khc nhau l ch m hnh ny ch trng vo FCFE ch khng phi c tc. V th, m hnh ny cho ta nhng kt qu tt hn m hnh chit khu c tc khi nh gi nhng cng ty c c tc khng bn (do c tc cao hn FCFE) hoc chi tr t c tc hn so vi kh nng c th t c (ngha l c tc thp hn FCFE).
V d minh ha: M hnh FCFE hai giai on - Cng ty t Toyota

Toyota Motors l mt trong nhng cng ty sn xut t ln nht th gii. Nm 2005, y cng l cng ty c li nhun nhiu nht vi nhng dng t mi thu tm th phn t cc loi xe SUV v xe ti nh c ch to bi cc nh sn xut t Hoa K. nh gi cng ty, chng ta a ra cc gi nh sau:

Damodaran

14

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Toyota bo co thu nhp rng 1.171 t yn nm 2004, trong 29,68 t yn l thu nhp li t vic gi tin mt v chng khon ngn hn. Da vo gi tr s sch ca vn ch s hu v tin mt vo u nm 2004, ta tnh sut sinh li trn vn ch s hu phi tin mt l 16,55%:
ROE phi tin mt = = Thu nhp rng phi tin mt2004 / (Gi tr s sch ca vn s hu Tin mt)2003 = 1171,00 29,68) / (8625 1730) = 16,55%

Nm 2004, Toyota bo co chi u t 1.923 t yn, khu hao 998 t yn v gim vn lu ng phi tin mt 50 t yn. Cng ty tng tng n vay thm 140 t yn trong nm. T l ti u t vn ch s hu tnh c l 64,40%:
T l ti u t vn ch s hu = = (Chi tiu u t Khu hao + Thay i vn lu ng Ngn lu n rng)/ Thu nhp rng phi tin mt = (1923 998 50 140)/ (1171 29,68) = 64,40%

Ta s gi nh rng Toyota c th duy tr c sut sinh li phi tin mt hin hnh trn vn u t v t l ti u t vn ch s hu trong 5 nm ti, dn n tc tng trng thu nhp rng k vng l 10,66%:
Tc tng trng thu nhp rng k vng = = ROE phi tin mt * T l ti u t vn ch s hu = 0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%

c lng chi ph vn ch s hu, ta gi nh rng beta ca Toyota l 1,10 vnh vin. c lng mc b ri ro th trng, ta chia doanh s ca Toyota theo tng vng trn th gii (s dng s liu nm 2005) v c lng mc b ri ro tng hp l 4,69%. S lng bn 2381 2271 979 824 185 239 519 7408 % Doanh s 32,14% 30,66% 13,22% 11,26% 2,50% 2,23% 7,01% Mc b ri ro 4% 4% 4% 7% 10% 6% 6% 4,69%

Khu vc Nht Bn Bc M Chu u Chu Trung v Nam M Chu i Dng Cc khu vc khc Tng cng

Vi li sut phi ri ro l 2% (bng ng yn), chi ph vn ch s hu ca Toyota l 7,16%.

Damodaran

15

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Chi ph vn ch s hu = Li sut phi ri ro + Beta (Mc b ri ro th trng) = 2% + 1,1 (4,69%) = 7,16%

Sau nm th 5, ta gi nh rng tc tng trng thu nhp rng k vng s gim xung cn 2% (c n nh bng li sut phi ri ro ca ng yn) v sut sinh li trn vn ch s hu s gim xung bng chi ph vn ch s hu trong thi on n nh 7,16%. T l ti u t vn ch s hu tnh c l 27,93%:
T l ti u t vn ch s hu thi on n nh = = Tng trng k vng / Sut sinh li trn vn ch s hu = 2%/7,16% = 27,93%

Trong bng di y, ta tnh ngn lu t do ca vn ch s hu mi nm cho 5 nm ti, gi nh rng tng trng thu nhp l 10,66% v t l ti u t vn ch s hu l 64,40%. Chng ta cng tnh gi tr hin ti ca ngn lu vi sut chit khu bng chi ph vn ch s hu 7,16%:
c lng ngn lu t do ca vn ch s hu ca cng ty Toyota (n v tnh: t yn)

Tc tng trng k vng Thu nhp rng T l ti u t vn s hu FCFE Chi ph vn s hu Chi ph vn s hu ly k Gi tr hin ti

1 10,66% 1262,98 64,40% 449,63 7,16% 107,16% 419,58

2 10,66% 1397,62 64,40% 497,56 7,16% 114,84% 433,28

3 10,66% 1546,60 64,40% 550,60 7,16% 123,06% 447,43

4 10,66% 1711,47 64,40% 609,30 7,16% 131,87% 462,04

5 10,66% 1893,91 64,40% 674,25 7,16% 141,32% 477,12

Tng cc gi tr hin ti ca ngn lu t do ca vn ch s hu trong thi on tng trng cao l 2239,47 t yn. c lng gi tr kt thc, trc tin chng ta c lng ngn lu t do ca vn ch s hu vo nm th 6.
Thu nhp rng k vng vo nm 6 = Thu nhp rng5 (1 + g) = 1893,91 (1,02) = 1.931,79 Ti u t vn s hu vo nm 6 = Thu nhp rng6 * T l ti u t vn s hu n nh = 1931,79 * 0,2793 = 539,50 FCFE k vng trong nm 6 = Thu nhp rng6 Ti u t vn ch s hu6 = 1931,79 539,50 = 1.392,29

Gi tr kt thc ca vn ch s hu = FCFE6 / (Chi ph s dng vn ch s hu6 g) 1392,29 = 26974 = 0,0716 0,02 Gi tr hin ti ca gi tr kt thc ca vn ch s hu = 26974/ 1,07165 = 19.088,21.

Damodaran

16

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Ta c th tnh c gi tr vn ch s hu trong ti sn hot ng bng cch ly gi tr hin ti ca ngn lu t do ca vn ch s hu trong thi on tng trng cao cng cho gi tr hin ti ca gi tr kt thc ca vn ch s hu. Tip tc cng thm tin mt v chng khon ngn hn vo con s ny, ri chia cho s c phn, ta c gi tr vn ch s hu trn mt c phn:
Gi tr vn ch s hu trong ti sn hot ng = 2239 + 19088 = 21.327 t yn + Tin mt v chng khon ngn hn 1.484 t yn = Gi tr vn ch s hu 2.2811 t yn / S c phn 3,61 t = Gi tr vn ch s hu trn mi c phn = 6.319 yn

C phiu c giao dch vi gi 5.600 yn vo thng 11 nm 2005. Vo thi im nh gi, ta thy c phiu Toyota c giao dch hi thp hn gi tr nh gi theo m hnh.
M hnh E M hnh FCFE ba giai on

M hnh E c xy dng nh gi nhng doanh nghip d kin s i qua ba giai on tng trng: giai on ban u c tc tng trng cao, giai on chuyn tip c tc tng trng st gim v giai on cui trng thi dng vi tc tng trng n nh. Trong m hnh ny, gi tr c phiu l gi tr hin ti ca ngn lu t do ca vn ch s hu trong c ba giai on tng trng:
P0 =
t = n1 t = n2 Pn2 FCFE t FCFE t + + t t (1 + k e ,st ) n t =1 (1 + k e , hg ) t = n1 +1 (1 + k e ,t )

P0 = Gi tr vn ch s hu hm nay FCFEt = FCFE vo nm t ke = Chi ph vn ch s hu Pn2 = Gi tr vn ch s hu vo cui thi on chuyn tip = n1 = Kt thc thi on tng trng cao ban u n2 = Kt thc thi on chuyn i FCFE n2 +1 r gn

V m hnh gi nh rng tc tng trng i qua ba giai on phn bit tng trng cao, tng trng chuyn tip v tng trng n nh iu quan trng l gi nh v cc bin s khc phi nht qun vi nhng gi nh v tng trng ny.

S hp l nu ta gi nh rng khi doanh nghip i t giai on tng trng cao sang giai on tng trng chuyn tip, mi quan h gia chi u t v khu hao s thay i. Trong giai on tng trng cao, chi u t c th ln hn khu hao. Trong giai on chuyn tip, chnh lch ny c th s thu hp li. Cui cng, chnh lch gia chi u t v khu hao li cn thp hn na khi i vo giai on tng trng n nh, phn nh tc tng trng k vng thp hn.

Damodaran

17

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Khi cc c im tng trng ca mt cng ty thay i, th cc c im ri ro cng thay i. Trong bi cnh m hnh CAPM, khi tc tng trng gim xung, beta ca cng ty d kin c th thay i. Xu hng beta hi t v gi tr 1 trong di hn c khng nh bng cc quan st thc nghim v danh mc ca nhng cng ty c beta cao. Theo thi gian, nhng cng ty ny s tr nn ln hn v a dng ha hn, beta bnh qun ca cc danh mc cng ty ny s tin ti gi tr 1.

V m hnh cho php c ba giai on tng trng, v c s gim dn t tng trng cao n tng trng n nh, cho nn y l m hnh ph hp nh gi nhng cng ty hin c tc tng trng rt cao. Gi nh v tng trng trong m hnh ny cng tng t nh nhng gi nh a ra trong m hnh chit khu c tc ba giai on, nhng trng tm l v FCFE ch khng phi c tc, t lm cho m hnh ph hp hn nh gi nhng cng ty c c tc cao hn hoc thp hn ng k so vi FCFE. Ni c th ra, m hnh ny mang li nhng gi tr c lng st thc t hn v gi tr vn ch s hu ca nhng cng ty tng trng cao m d kin c ngn lu vn ch s hu c gi tr m trong tng lai gn. V bn cht, gi tr chit khu ca ngn lu m ny th hin nh hng ca nhng c phn mi m s c pht hnh ti tr cho tng trng trong k, v v th, mt cch gin tip, cng phn nh nh hng pha long ca gi tr vn ch s hu trn mi c phn ngy nay.
V d minh ha: M hnh FCFE ba giai on Cng ty Bia Tsingtao (Trung Quc)

Cng ty Bia Tsingtao sn xut bia v cc thc ung c cn khc Trung Quc v trn th gii vi thng hiu Tsingtao. V tnh hnh tiu th bia chu ang gia tng, Tsingtao c tim nng tng trng cao v chng ta s nh gi cng ty bng m hnh FCFE ba giai on, vi cc gi nh sau:

Nm 2004, Tsingtao bo co thu nhp rng 285,20 triu nhn dn t (NDT), trong 25,50 triu nhn dn t l thu nhp t tin mt v chng khon ngn hn. Sut sinh li trn vn ch s hu phi tin mt tnh c da vo gi tr s sch ca vn ch s hu v tin mt vo u nm 2004 l 8,06%.
ROE phi tin mt = = Thu nhp rng phi tin mt2004 / (Gi tr s sch ca vn s hu Tin mt)2003 = (285,20 25,50)/ (4071 850) = 8,06%.

tnh t l ti u t vn ch s hu, chng ta xem xt chi u t bnh qun v u t vn lu ng trong 5 nm qua, cng nh vic pht hnh n mi trong k:
Chi u t rng chun ha = 170,38 triu NDT Thay i vn lu ng phi tin mt chun ha = 39,93 NDT Ngn lu n rng chun ha = 92,17 triu NDT (N mi pht hnh Hon tr n)

Damodaran

18

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

T l ti u t vn ch s hu chun ha = = (Chi u t Khu hao + Thay i vn lu ng Ngn lu n rng)/ Thu nhp rng phi tin mt = (170,38 + 39,93 92,17) / (285,20 25,50) = 45,49%.

Chng ta gi nh rng sut sinh li trn vn ch s hu s tng ln n 12% (t 8,06%) trong 5 nm ti, dn n tc tng trng l 13,74%.
Tc tng trng k vng = = ROE * T l ti u t vn ch s hu + [1 + (ROEmc tiu ROE hin ti)/ ROE]1/n 1] = 0,12 * 0,4549 + (1 + (0,12 0,0806)/ 0,0806)1/5 1) = 13,74%.

Lu rng s hng th hai trong phng trnh o lng s tng trng lin quan n vic s dng ti sn hin c mt cch hiu qu hn trong 5 nm ti. Chng ta cng gi nh rng u t mi s to ra sut sinh li trn vn ch s hu l 12% t u nm ti.

c lng chi ph vn ch s hu, chng ta s s dng beta bng 0,80 cho Tsingtao trong chui vnh vin. Gn lin vi li sut phi ri ro 5,50% ca ng nhn dn t v mc b ri ro 5,60% (bao gm mc b ri ro th trng trng thnh 4% v mc b ri ro quc gia 1,60% cho Trung Quc4), chi ph vn ch s hu tnh c l 9,98%:
Chi ph vn ch s hu = 5,50% + 08 (5,60%) = 9,98%

Bt u vo nm 6, Tsingtao s chuyn sang tc tng trng n nh 5,50% vo nm 10.5 tnh t l ti u t vn ch s hu trong chui vnh vin, chng ta s gi nh rng sinh li trn vn ch s hu s gim trong giai on n nh bng vi chi ph vn ch s hu 9,98%.
T l ti u t vn ch s hu n nh = g/ROE = 0,055/0,098 = 55,11%

nh gi Tsingtao, chng ta s bt u bng cch d tnh ngn lu t do ca vn ch s hu trong giai on tng trng cao v giai on chuyn tip, vi tc tng trng thu nhp rng k vng l 13,74% v t l ti u t vn ch s hu l 45,49% trong 5 nm u tin. Trong 5 nm tip theo ca giai on chuyn tip, trong tc tng trng gim dn di dng tuyn tnh t 13,74% cn 5,50% v t l ti u t vn ch s

Mc b ri ro quc gia cho Trung Quc c c lng bng cch s dng t l chnh lch v n ca Trung Quc (1%) v bin ng th trng vn s hu tng i ( lch chun ca vn s hu Trung Quc / lch chun ca tri phiu Trung Quc) i vi Trung Quc l 1,60.

Con s xem ra c th ging nh tc tng trng cao trong giai on n nh, nhng n c tnh bng nhn dn t. T l lm pht cao hn ca ng tin ny s lm tc tng trng danh ngha cao hn.

Damodaran

19

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

hu dch chuyn t 45,49% ln 55,11%. Ngn lu t do ca vn ch s hu c trnh by trong bng di y.

c lng FCFE cho cng ty Tsingtao Breweries
T l ti u t Chi ph Tng vn ch vn ch Thu nhp trng s hu FCFE s hu rng k vng NDT295,37 13,74% 45,49% $161,00 9,98% NDT335,95 13,74% 45,49% $183,12 9,98% NDT382,10 13,74% 45,49% $208,28 9,98% NDT434,59 13,74% 45,49% $236,89 9,98% NDT494,29 13,74% 45,49% $269,43 9,98% NDT554,04 12,09% 47,42% $291,34 9,98% NDT611,90 10,44% 49,34% $309,99 9,98% NDT665,71 8,79% 51,26% $324,45 9,98% NDT713,29 7,15% 53,19% $333,92 9,98% NDT752,53 5,50% 55,11% $337,81 9,98% Gi tr hin ti ca FCFE trong giai on tng trng cao = Chi ph vn ch s hu ly k 1,0998 1,2096 1,3303 1,4630 1,6090 1,7696 1,9462 2,1405 2,3541 2,5890

Nm 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Gi tr hin ti NDT146,39 NDT151,40 NDT156,57 NDT161,92 NDT167,45 NDT164,64 NDT159,28 NDT151,58 NDT141,85 NDT130,48 NDT1531,53

c lng gi tr kt thc ca vn ch s hu, ta s dng thu nhp rng trong nm 11, tr i nhu cu ti u t trong nm ri gi nh mt tc tng trng vnh vin tnh ra kt qu.
Tc tng trng n nh k vng = 5,50% T l ti u t vn ch s hu trong giai on tng trng n nh = 55,11% Chi ph s dng vn ch s hu trong giai on tng trng n nh = 9,98% FCFE k vng trong nm 11 = = (Thu nhp rng11)(1 T l ti u t vn ch s hu giai on n nh) = (752,53)(1,055)(1 0,5511) = 356,39 triu nhn dn t. Gi tr kt thc ca vn ch s hu ca cng ty Tsingtao Breweries = FCFE11 = Chi phi von so huu giai doan Tang truong on dinh Ty le Tang truong on dinh

356,39 = 7.955 triu nhn dn t 0,0998 0,055

c lng gi tr vn ch s hu ngy nay, ta cng cc gi tr hin ti ca FCFE trong thi on tng trng cao v thi on chuyn tip ri cng thm vo gi tr hin ti ca gi tr kt thc vn ch s hu.

Damodaran

20

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

Gi tr vn ch s hu trong ti sn hot ng = =PV ca FCFE trong thi on tng trng cao + PV ca gi tr kt thc 7955 = 1531,53 + (1,0998)10 = 4604 triu nhn dn t

Cng thm s d tin mt hin ti ri chia cho s c phn, ta c gi tr vn ch s hu trn mi c phn:

Gi tr vn ch s hu trn mi c phn = = (Gi tr vn ch s hu trong ti sn hot ng + Tin mt) / S c phn = (4604 + 1330)/1346,79 = 4,41 nhn dn t/ c phn

C phiu ang c giao dch vi gi 7,78 nhn dn t mt c phn vo thng 11 nm 2005, ngha l n ang c giao dch vi gi qu cao so vi gi tr c lng theo m hnh ny.

Damodaran

21

Dch: Kim Chi Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

M hnh chit khu ngn lu t do ca doanh nghip (FCFF) Trong phng php nh gi bng chi ph ph vn, ta thu c gi tr ca doanh nghip bng cch chit khu ngn lu t do ca doanh nghip (FCFF) theo chi ph vn bnh qun trng s (WACC). n trong gi tr ny l li ch thu nh c n vay (nh a chi ph n sau thu vo chi ph vn) v ri ro d kin tng thm km theo n (di dng chi ph vn ch s hu v n cao hn, vi t l n ln hn). Cng nh vi m hnh chit khu c tc v m hnh FCFE, cch p dng c th m hnh ny s ph thuc vo nhng gi nh v tng trng trong tng lai. Trong phng php FCFF, chng ta bt u bng cch nh gi doanh nghip, thay v vn ch s hu. Bng cch loi b gi tr th trng ca nhng quyn li khng thuc vn ch s hu (non-equity claims) trong c tnh ny, ta thu c gi tr vn ch s hu ca doanh nghip. Ngn lu c chit khu l nhng ngn lu i vo doanh nghip, c tnh nh th doanh nghip khng c n v khng c hng li ch thu t chi ph li vay. Mc d c nh kin cho rng phng php ny i hi phi gi nh t l n khng i, nhng cch tip cn ny linh hot cho php cc t l n thay i theo thi gian. Thc t, mt trong nhng sc mnh ln nht ca m hnh ny l n cho php d dng lng nhng thay i trong c cu vn vo cng tc nh gi thng qua sut chit khu thay v thng qua ngn lu. tng mang tnh cch mng v trc quan nht ng sau vic nh gi doanh nghip l quan nim cho rng ch s hu v t chc cho vay i vi doanh nghip d g vn l cc i tc cung cp vn cho doanh nghip v chia s s thnh cng ca doanh nghip. S khc bit ch yu gia ch s hu v ch n trong cc m hnh nh gi doanh nghip nm bn cht quyn li c xc lp ca h i vi ngn lu - ch n c gii quyt quyn li bng mt khon ngn lu c nh v ch s hu nhn quyn li da trn phn ngn lu cn li. Theo nh m hnh chit khu c tc v FCFE, m hnh FCFF c cc dng khc, ch yu nh kt qu ca nhng gi nh v s tng trng k vng s cao bao nhiu v tip tc trong bao lu. Sau y, chng ta s xem xt cc phin bn khc nhau ca m hnh FCFF. Doanh nghip tng trng n nh Vi cc m hnh chit khu c tc v FCFE, mt doanh nghip tng trng tc c th duy tr mi mi hay tc tng trng n nh c th c nh gi bng phng thc tng trng n nh c phng trnh nh sau: Gi tr ca doanh nghip =
FCFF1 WACC g n

Damodaran

22

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

FCFF1 = FCFF k vng nm sau WACC = Chi ph vn bnh qun trng s gn = Tc tng trng trong FCFF (mi mi) C hai iu kin cn c tha khi s dng m hnh ny; c hai u phn nh nhng iu kin c p t trong cc m hnh chit khu c tc v FCFE. Th nht, tc tng trng trong m hnh phi thp hn hoc bng tc tng trng trong nn kinh t - tng trng s l danh ngha nu chi ph vn tnh theo gi tr danh ngha, hoc l tng trng thc nu chi ph vn tnh theo gi tr thc. Th hai, cc c tnh ca doanh nghip phi nht qun vi nhng gi nh v tng trng n nh. C th, t l ti u t c dng c tnh ngn lu t do ca doanh nghip phi nht qun vi tc tng trng n nh. Cch tt nht m bo s nht qun ny l ly t l ti u t t tc tng trng n nh v sut sinh li trn vn (return on capital) m doanh nghip c th duy tr mi mi. T l ti u t khi tng trng n nh =

Toc do tang truong Suat sinh loi tren von

Nu vic ti u t c c tnh t cc khon chi u t rng v nhng thay i trong vn lu ng, th cc khon chi u t rng phi tng t nh ca cc doanh nghip khc trong ngnh (c l bng cch n nh t l chi u t trn khu hao theo mc bnh qun ca ngnh) v s thay i vn lu ng phi khng nh hn 0. Vn lu ng thay i m s to ra ngn lu, mc d iu ny khng c vn g vi doanh nghip trong ngn hn, nhng gi nh nh vy trong di hn l kh nguy him6. Chi ph vn cng phi phn nh c doanh nghip tng trng bn vng. C th, h s beta phi gn bng mt nguyn tc thc nghim trnh by trong cc chng trc rng h s beta phi nm gia 0,8 v 1,2 vn c tha. Mc d doanh nghip tng trng n nh thng s dng nhiu n hn, iu ny khng phi l tin quyt i vi m hnh, v chnh sch vay n ph thuc vo s quyt nh ca cp qun l. Ging tt c nhng m hnh tng trng n nh, m hnh ny cng nhy cm trc nhng gi nh v tc tng trng k vng. Tuy nhin, iu ny b khuch i bi thc t rng sut chit khu s dng trong nh gi l WACC, thp hn rt nhiu so vi chi ph vn ch s hu ca hu ht cc doanh nghip. Hn na, m hnh ny cng nhy cm vi cc gi nh v cc khon chi u t lin quan n khu hao. Nu cc yu t u vo ti u t khng ph thuc vo tng trng k vng, th ngn lu t do ca doanh nghip c th b nng ln (hay h xung) bng cch gim (hay tng) cc khon chi u t lin quan n khu hao. Nu t l ti u t c c tnh t sut sinh li trn vn, th nhng thay i sut sinh li trn vn c th c tc ng mnh ln gi tr ca doanh nghip.

Nu b a n mc thi cc theo lgc, iu ny s y vn lu ng rng n con s m rt ln (c khng kh nng khng xc nh c).

Damodaran

23

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

V d minh ha: nh gi doanh nghip vi m hnh tng trng n nh FCFF Nintendo

Nintendo l cng ty tin phong trong lnh vc tr chi in t (video games) vi cc my chi game Nintendo c quyn v cc loi game. Khi th trng tr chi in t pht trin, n thu ht s cnh tranh mnh t Sony v Microsoft. Nhng nh khng l rung rnh tin mt ny tung ra cc my chi game nh dng ring ca hng (Sony c Playstation v Microsoft c X-box) to p lc buc Nintendo phi nng cp h thng ca mnh. Nm 2004, Nintendo bo co thu nhp t hot ng kinh doanh trc thu l 99,55 t yen, sau khi tr thu th sut sinh li trn vn l 8,54%, da trn s vn u t vo u 2004 (cn c thu sut 33%). Ban qun l bo th ca cng ty khng ti u t nhiu vo hot ng kinh doanh ny, nn kt qu l t l ti u t ch c 5% trong vi nm qua. Nu chng ta gi nh nhng con s ny s duy tr trong di hn, th tc tng trng k vng v thu nhp t hot ng kinh doanh ch l 0,427%: Tc tng trng k vng trong thu nhp t hot ng kinh doanh = = T l ti u t * Sut sinh li trn vn = 0,05 * 8,54% = 0,427% nh gi cng ty bng tc tng trng n nh ny, ta c tnh ngn lu t do ca cng ty vo nm sau: EBIT k vng nm sau (1-t) = 99,55 (1-0,33) (1,00427) = 66,98 Ti u t k vng nm sau = EBIT(1-t) (T l ti u t) = 66,98 (0,05) = 3,35 Ngn lu t do k vng ca cng ty = 63,63 c tnh chi ph vn, ta s dng h s beta tnh theo phng php t di ln bng 1,20 (phn nh ri ro ca cc cng ty sn xut video game), li sut phi ri ro 2% v mc b ri ro th trng 4%. Chi ph vn ch s hu c th c tnh nh sau: Chi ph vn ch s hu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% Nintendo khng c vay n, nn chi ph vn ca cng ty bng chi ph vn ch s hu 6,8%. Vi tc tng trng vnh vin l 0,427%, t ngn lu t do k vng ca cng ty ( nu trn bng 63,63 t yen) v chi ph vn 6,80%, ta c th tnh c gi tr ca cng ty nh sau. Gi tr ca ti sn hot ng kinh doanh ca cng ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cng tr li tin mt v chng khon ngn hn vi gi tr 717,76 t s mang li gi tr vn ch s hu 1.716,24 t yen v gi tr trn mi c phn l 12.114 Yen (cn c trn

Damodaran

24

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

141,669 triu c phiu ang lu hnh). C phiu ang c giao dch mc 11.500 yen/c phiu vo thi im thc hin vic nh gi ny trong thng 7/2005. Hon ton c kh nng ban qun l ca Nintendo ang qu bo th v c chnh sch ti u t v vic s dng n, v cng ty c th c gi hn nhiu nu h hnh ng tch cc hn trn c hai kha cnh ny.
Dng tng qut ca m hnh FCFF

Thay v chia m hnh ngn lu t do thnh hai giai on v m hnh ba giai on v lp li nhng g ni phn trc, chng ti trnh by dng tng qut ca m hnh trong phn ny. Ta bt u bng vic lit k qui trnh nh gi ti sn kinh doanh ca doanh nghip v tip tc xem xt lm th no i t gi tr ca ti sn kinh doanh sang gi tr vn ch s hu.
nh gi ti sn hot ng kinh doanh

Gi tr ca doanh nghip, trong trng hp khi qut nht, c th c vit thnh hin gi ca ngn lu t do k vng ca doanh nghip.
Gi tr ca doanh nghip =

(1 + WACC )
t =1

t =

FCFFt

FCFFt = Ngn lu t do ca doanh nghip trong nm t WACC = Chi ph vn bnh qun c trng s

Nu doanh nghip t n trng thi dng sau n nm v bt u tng trng tc n nh gn sau , th gi tr ca doanh nghip c th c vit thnh:
Gi tr ti sn kinh doanh ca doanh nghip =

(1 + WACC )
t =1

t =

FCFFt

[FCFFn +1 / (WACC g n )] (1 + WACC )n

Nh rng ngn lu t do ca doanh nghip c tnh da trn thu nhp t hot ng kinh doanh v cn phi ti u t bao nhiu s thu nhp t hot ng kinh doanh tip tc gia tng: FCFF = EBIT (1 - thu sut) (Chi u t khu hao) Thay i vn lu ng khng phi tin mt Do vy, chi ph vn c s dng ch phi phn nh ri ro hot ng kinh doanh ca cng ty m thi. Theo , hin gi ca ngn lu thu c bng cch chit khu ngn lu theo chi ph vn s o lng gi tr ca ring ti sn hot ng kinh doanh ca cng ty
Damodaran

25

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

(ng gp vo thu nhp t hot ng kinh doanh). Bt k ti sn no c thu nhp khng phi l thu nhp t hot ng kinh doanh th vn cha c nh gi.
T gi tr ti sn hot ng kinh doanh n gi tr vn ch s hu

i t gi tr ti sn hot ng kinh doanh n gi tr vn ch s hu, ta phi lng vo gi tr ca nhng ti sn khng thuc hot ng kinh doanh m doanh nghip s hu, sau xem xt tt c nhng ngha v n cn tn ng, khng phi vn ch s hu, m doanh nghip phi tr.
a. a vo nhng ti sn khng thuc hot ng kinh doanh: Bao gm tt c nhng ti sn c thu nhp khng c tnh vo thu nhp t hot ng kinh doanh. Ph bin nht l tin mt v chng khon c th giao dch, vi doanh nghip ln, c th ln n hng t v gi tr ca nhng ti sn ny phi c cng vo gi tr ca ti sn hot ng kinh doanh. Hn na, thu nhp t hot ng kinh doanh t nhng ti sn nh do cc cng ty khc nm gi th khng c a vo thu nhp hot ng kinh doanh v FCFF; do ta cn phi nh gi nhng ti sn ny v cng chng vo gi tr ca ti sn hot ng kinh doanh. Cui cng, doanh nghip c th s hu nhng ti sn nm khng, khng c s dng nn khng to ra thu nhp hay ngn lu. Nhng ti sn ny vn c th c gi tr v phi c cng vo gi tr ca ti sn hot ng kinh doanh. b. Cn nhc nhng ngha v khng phi vn ch s hu ca cng ty i vi bn ngoi: Ph bin nht l n chu li, cn phi c tr vo gi tr ca doanh nghip c c gi tr vn ch s hu. Chng ta c th x l nhng cam kt thu mua nh l n tnh ton chi ph vn v rt ra c gi tr vn ch s hu. C thm ba iu chnh na cn phi thc hin rt ra c gi tr vn ch s hu. iu chnh th nht lin quan n phn hn thiu s cc chi nhnh, nhn chung c xc nh vo khong 50% hay hn, i hi phi tng hp ton b ti sn cc chi nhnh vi thu nhp trong cng ty m. Nu thu nhp hot ng kinh doanh c tng hp v ngn lu c s dng nh gi cng ty m, th phi tr i gi tr c tnh ca nhng quyn li thiu s trong cc chi nhnh i n gi tr ca cng ty m. Trong phn sau ca cun sch, chng ta s quay li xem xt chi tit hn vic nh gi tin mt v cc ti sn s hu cho. iu chnh th hai lin quan n nhng ngha v tim nng khc m cng ty phi thc hin bao gm cc k hoch hu tr khng c cp vn v nhng rng buc v chm sc y t. Mc d chng khng p ng c phn kim tra n thc hin cc tnh ton v chi ph vn, chng phi c tr i rt ra c gi tr vn ch s hu. Cui cng, nu doanh nghip b kin tng dn n kt qu phi chi ra nhiu tin, chng ta s tnh ngha v n d kin t nhng v kin php l ny v tr chng khi gi tr vn ch s hu c tnh.

Tm li, nhng tnh ton i t gi tr ti sn hot ng kinh doanh n gi tr vn ch s hu c trnh by trong bng sau y.

Damodaran

26

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

T gi tr ti sn hot ng kinh doanh n gi tr vn ch s hu

Bc thc hin Chit khu ngn lu t do ca doanh nghip bng chi ph vn c Cng gi tr ca bt k ti sn no c thu nhp khng c tnh vo thu nhp t hot ng kinh doanh Kt qu Gi tr ti sn t hot ng kinh doanh ca doanh nghip + Tin mt v chng khon c th giao dch + Gi tr nhng ti sn nh do cc cng ty khc nm gi + Gi tr nhng ti sn nm khng, khng c s dng - Gi tr n chu li - Hin gi nhng hot ng thu mua - Gi tr c tnh ca nhng quyn li thiu s trong cc cng ty c tng hp - Nhng rng buc hu tr v chm sc y t khng c cp vn. - Ngha v n d kin t cc v tranh tng = Gi tr vn Ch s hu

Tr nhng ngha v n khng phi vn ch s hu ca cng ty

c c gi tr vn ch s hu

Minh ha: nh gi nh my xi mng Titan

Xi mng Titan l cng ty xi mng ca Hy Lp vi uy tn lu nm v hiu qu v li nhun. nh gi cng ty, chng ti s dng m hnh nh gi doanh nghip v nhng gi nh sau:

Nm 2004, cng ty bo co 231,8 triu euro thu nhp t hot ng kinh doanh v thu sut hiu dng 25,47%. R sot gi tr vn bt ton vo cui nm 2003 cho thy cng ty c sut sinh li trn vn sau thu l 19,25%. Nm 2004, Xi mng Titan bo co chi u t rng 49 triu euro v tng vn lu ng khng phi l tin mt mt khon 52 triu euro. Kt qu t l ti u t l 58,5%. T l ti u t = (Chi u t rng + Thay i vn lu ng)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5%

T l ti u t c bin ng trong 5 nm qua, v t l ti u t bnh qun trong giai on ny l 28,54%. Chng ta s gi nh rng Titan duy tr t l ti u t bnh qun ny cho 5 nm ti na, kt hp vi sut sinh li trn vn trong nm gn y nht l 19,25%. Tc tng trng k vng ca thu nhp t hot ng kinh doanh l 5,49%. Tc tng trng k vng = T l ti u t * Sut sinh li trn vn = 0,2854 * 19,25% = 5,49%

Damodaran

27

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

S dng h s beta 0,93 cho Xi mng Titan, li sut phi ri ro ca ng euro 3,41% v mc b ri ro th trng 4,46% ca Hy Lp, ta c tnh chi ph vn ch s hu l 7,56%. Chi ph vn ch s hu = Li sut phi ri ro + Beta * Mc b ri ro th trng = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi ph n trc thu ca Xi Mng titan cho 5 nm ti l 4,17%, cn c vo mc xp hng tri phiu tng hp AA v t l d phng v n (default spread) 0,26% ca Hy Lp. Gi tr th trng vn ch s hu v n ca Titan cho ta t l n l 17,6% v chi ph vn 6,78%. Chi ph vn = chi ph vn ch s hu (E/(D+E)) + Chi ph n sau thu (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78%

Sau 5 nm, ta gi nh h s beta cho Xi mng Titan s tin n 1, rng mc ph b ri ro quc gia ca Hy Lp s l zero v thu sut s tin n thu sut bin ca chu u l 33%: Chi ph vn ch s hu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi ph n (sau thu) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi ph vn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57%

Sau 5 nm, ta cng gi nh rng tc tng trng thu nhp t hot ng kinh doanh s gim xung cn 3,41% (t l phi ri ro) v phn li tc di d c d bo s tin n 0. Phn sut sinh li trn vn do s bng vi chi ph vn 6,57% v t l ti u t khi tng trng n nh l 51,93%. T l ti u t khi tng trng n nh = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% c tnh gi tr ca Xi mng Titan, chng ta bt u c tnh ngn lu t do ca doanh nghip mi nm trong giai on tng trng cao, s dng tc tng trng 5,49% v t l ti u t 28,54% trong bng di y.
FCFF c tnh cho Xi mng Titan: Giai on tng trng cao
Hin ti T l ti u t EBIT * (1 - thu sut) - (chi u t -khu hao) - Thay i vn lu ng FCFF Chi ph vn Chi ph vn tch ly Hin gi 172,76 49,20 51,80 71,76 1 28,54% 182,25 40,54 11,47 130,24 6,78% 1,0678 121,97 2 28,54% 192,26 42,77 12,11 137,39 6,78% 1,1401 120,51 3 28,54% 202,82 45,11 12,77 144,94 6,78% 1,2174 119,06 4 28,54% 213,96 47,59 13,47 152,90 6,78% 1,2999 117,63 5 28,54% 225,72 50,21 14,21 161,30 6,78% 1,3880 116,21

Damodaran

28

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Chng trnh Ging dy Kinh t Fulbright

Phn tch Ti chnh

Damodaran Chng 3, 4, 5, v 6

c tnh gi tr kt thc, ta c lng ngn lu ca doanh nghip trong nm th 6 v a vo chi ph vn v tc tng trng trong giai on n nh. Chi ph vn khi kt thc = 6,57% Ngn lu mt nm sau khi chm dt = EBIT6 (1-t) (1- t l ti u t) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triu euro Gi tr khi kt thc (cui nm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triu euro Chit khu gi tr kt thc tr v hin ti theo chi ph vn hm nay v cng hin gi ca ngn lu k vng trong giai on tng trng cao s cho ta gi tr ca ti sn hot ng kinh doanh ca doanh nghip. Cng tr li tin mt v cc ti sn khng dnh cho hot ng kinh doanh, tr i n v nhng quyn li thiu s khc cho ta gi tr vn ch s hu ca doanh nghip. Gi tr ti sn hot ng kinh doanh + Tin mt v chng khon c th giao dch - N v ti sn khng thuc h. kinh doanh - Quyn li thiu s Gi tr vn ch s hu trong c phiu thng Gi tr vn ch s hu trn mi c phiu = 2.897,22 triu euro = 76,80 triu euro = 414,25 triu euro = - 45,90 triu euro = 2.514,07 triu euro = 32,84 euro/c phiu

C phiu c giao dch mc 25,34 euro/cp, nh vy nh gi thp hn khong 25%. Hnh v trang sau tm tt cc bc nh gi ny.

Damodaran

29

Dch: Qu Tm Hnh: X.Thnh

Hin trng ca Titan Cements

T l ti u t bnh qun = 28,54% T l ti u t bnh qun = 28.54% Sut sinh li trn vn 19,25% Tngrng n nh g = 3,41%; Beta = 1,00; Ph ri ro quc gia = 0% Chi ph vn = 6,57% ROC = 6,57%; Thu sut = 33%

Ngn lu hin ti ca d. nghip EBIT (1-t): 173 - Chi tiu u t rng 49 - Th/ vn lu ng 52 = FCFF 72 T l ti u t = 101/173 = 58,5%

Tng trng k vng trong EBIT (1-t) 0,2854*0,1952=0,0549 5,49%

Gi tr kt thc Ti sn kinh doanh 2.897 + Tin mt: Nm 77 - N: 414 - Quyn li thiEBIT u s 46 = Vn ch s h u 2.514 EBIT (1-t) - Quyn chn 0 Ti u t Gi tr/c phiu 32,84

= 100,9/(0,0657 0,0341) = 3145

1
244,53 182,25 52,01 130,24

2
272,96 192,26 45,87 137,39

3
287,08 213,96 61,06 152,94

4
302,85 213,96 64,42 152,94

5
302,85 225,7 64,42 161,30

Nm KT 313,2 209,8 108,9 100,9

= FCFF

Chit sut theo chi ph vn (WACC) = 7,56% (0,0824) + 3,11% (0,176) = 6,78%

Chi ph vn ch s hu 7,56%

Chi ph n (3,41%+0,5%+0,26%)(1-0,2547) = 3,11%

Trng s E = 82,4% D = 17,6%

27/4/2005, c phiu Titan Cement giao dch mc 25/c phiu

T l phi ri ro: Li phi ri ro ng Euro = 3,14%

Beta 0,93

Mc b ri ro 4,46%

H s Beta khng vay n cho ngnh: 0,80

H s D/E ca cng ty 21,35%

Mc b ri ro khi o hn 4%

Mc b ri ro quc gia ca vn ch s hu 0,46%