ncelikleri saptamak: Byme mi, krlganlklar m?

Ekonomik Grnm

Aralk 2013

indekiler
Global ortam ve makro grnm Kutu: Orta Vadeli Program 2014-16 Byme: Nicelik olumlu, nitelik sorunlu... Enasyon ve para politikas: Kur-enasyon sarmalna m giriyoruz? 2 10 12 16

Maliye politikas: Harcamalara dikkat 22 demeler dengesi: Ani Duru tehdidi altnda... 26

Yazar Hakknda Dr. Murat er Deloitte Ekonomi Danman Murat er, Global Source Partners Trkiye danmanlnn yan sra Turkey Data Monitor kurucu orta ve Ko niversitesi yar-zamanl retim yesidir. Finans kurulularna, uluslararas rmalara ve kamu kurumlarna makroekonomik danmanlk yapmakta, Deloitte platformlar da dahil olmak zere eitim programlar ve Trkiye makroekonomisi hakknda seminerler vermektedir. Daha nce Uluslararas Finans Enstits (IIF), Credit Suisse ve Uluslararas Para Fonunda (IMF) ekonomist olarak grev alm, 2001de Hazine ve 1997de T.C. Merkez Bankas olmak zere st dzey danmanlk grevlerinde bulunmutur. Lisans ve Doktora derecelerini srasyla Boazii niversitesi ve Boston Collegedan alan erin Trkiye ekonomisi zerine ok sayda makalesinin yan sra Trkiyede 2001 krizi zerine yaynlanm bir kitab bulunmaktadr.

nsz

Trkiye ekonomisinin yeni ve zorlu bir yol ayrmna doru gittiine her geen gn daha fazla ahit oluyoruz. Global kriz srasnda byk lde olumlu bir performans gsteren ekonomimiz, 2012 ylndaki yavalama ve yeniden dengelenmenin ardndan, her ne kadar 2013 ylnda %4e yaklaan bir oranda byyecek olsa da, bymemizin kalitesi ve srdrlebilirlii konusunda sorunlarn halen devam ettiini gzlemliyoruz. Global adan 2014 yl, zellikle gelimi ekonomiler iin greceli olarak daha olumlu bir yl olacak gibi duruyor. Bunun Trkiye ekonomisine olumlu yansmalar olacak olsa da, zellikle bizim gibi d nansmana ihtiya duyan ve gelimekte olan ekonomiler asndan daha zorlu bir srecin balayaca anlamna geliyor. ABD Merkez Bankasnn likidite destei devam edecek olsa da, bu destein artk eskisi kadar gl olmayacan syleyebiliriz. Tm bu deikenler, aslnda nmzdeki dnemde sermayeyi lkemize ekmekte eskiye gre daha fazla zorlanabileceimizi iaret ediyor. Raporumuz yayna girerken yaanan ve sonularnn tam olarak deerlendirilmesi en azndan u gnler itibariyle pek mmkn olmayan siyasi gelimeler, Trkiye ekonomisinin hem eskisine gre krlganlklarn azalttn; hem de yeni bir alma ihtiya olduunu en gzel ekilde kantlad kansndayz. Eskiden bu tarz oklar ekonomiyi annda etkiler ve derin bir krizin habercisi olurdu. Artk ekonomimiz daha gl. Ancak bunu iyi kullanmak, rehavete kaplmamak gerei de ok ak ortada: Trkiye ekonomisinin byme hikayesinin glenmesi, daha az enasyon ve daha az cari akla, daha yksek bir byme oranna sratle gemek gerekiyor. Bu balamda yksek cari ak, global ve siyasi gelimeler karsnda bizi derinden etkileyebilecek bir krlganlk unsuru olma zelliini koruyor. Yln son haftalarnda piyasalarn siyasi gelimelere verdii sert tepki gz nnde bulundurulduunda, 2014n tahmin yapmak iin ok zor bir olduu sylebiliriz. Yine de raporumuzun son makro gelimeler ve grnm asndan bir perspektif vermesini diliyor, gncellemelerle birlikte Mart aynda tekrar huzurlarnzda olmay diliyoruz.
Hseyin Grer Ynetici Ortak & CEO Deloitte Trkiye

Global ortam ve makro grnm1

Dnya ekonomisinin grnm baz olumlu gelimelere ramen, krlganln koruyor. Byme tahminleri genelde aa doru revize edilmekle birlikte bu daha ok beklentilerin aksine -- gelimekte olan ekonomilerden (GOE) kaynakland. rnein IMFnin en son Ekim tahminlerine gre, dnya ekonomisinin 2013 ylnda %2,9 byd tahmin edilirken, bu oran Temmuz gncellemesine gre 0,3 puan, Ocak raporuna gre ise 0,6 puan daha dk. Dnya ekonomisinin yaklak yarsn oluturan GOElerde ise bu revizyon oranlar srasyla -0,5 ve -1 puan (Tablo 1).

GOElerdeki yavalamaya ABD kaynakl parasal genilemenin sonuna gelindii algs, geciken yapsal reformlar, emtia yatlarnn yumuamas gibi faktrler katkda bulunurken; gelimi ekonomiler (GE) tarafnda ABD ekonomisinin giderek daha olumlu bir tablo izdiini, Avrupa tarafnda ise resesyonun en azndan sona erdiini gzlemledik (Grak 1). Genelde GEler asndan salkl bir byme ortamna geildiini sylemek iin henz ok erken olsa da, 2014e geen yla oranla daha olumlu beklentilerle girildiini sylemek yanl olmaz.

Tablo 1 - Dnya Ekonomik Grnm Raporu: Byme Tahminleri (yllk deiim, %) Gncel tahminler 2011 Dnya Gelimi ekonomiler ABD Euro blgesi Gelimekte olan piyasalar Gelimekte olan Asya Tketici yatlar Gelimi ekonomiler Gelimekte olan piyasalar
2.7 7.1 2.0 6.1 1.4 6.2 1.8 5.7 -0.2 0.2 -0.1 0.1 -0.2 0.1 0.0 0.2

Temmuz Ocak raporuna gncellemesine gre deiim gre deiim 2013

-0.3 0.0 -0.1 0.1 -0.5 -0.6

2012
3.2 1.5 2.8 -0.6 4.9 6.4

2013
2.9 1.2 1.6 -0.4 4.5 6.3

2014
3.6 2.0 2.6 1.0 5.1 6.5

2014
-0.2 0.0 -0.2 0.0 -0.4 -0.5

2013
-0.6 -0.2 -0.4 -0.2 -1.0 -0.8

2014
-0.5 -0.2 -0.4 0.0 -0.8 -1.0

3.9
1.7 1.8 1.5 6.2 7.8

Kaynak: IMF Dnya Ekononomik Grnm Raporu, Kasm 2013

1 Raporumuz 20 Aralk 2013 tarihine kadar elimizde olan bilgileri iermektedir. Raporun bu blmnde ksaca genel resim izildikten sonra, geri kalannda byme, demeler dengesi vb. makro gstergeler biraz daha detayl inceleniyor.

Grak 1- GSYH Byme Oranlar (eyreksel, yllklandrlm, %)

Grafik 1- GSYH Byme Oranlar (eyreksel, yllklandrlm, %)

10 8 6 4 2 0 2000Q1 -2 -4 -6 -8 -10 -12 ABD Euro alan (17 lke) Avrupa Birlii (28 lke) 2002Q2 2004Q3 2006Q4 2009Q1 2011Q2 2013Q3

ABD Merkez Bankasnn (Fed) Aralk ortasndaki yln son toplantsnda tahvil almlarn ok lml da olsa azaltmaya balamas (tapering), nansal tarafta gzlemlediimiz en nemli gelimeydi. Bu vesile ile toplamda aylk 85 milyar dolar dzeyindeki almlarn (40 milyar dolar ipotekli kat ve 45 milyar dolar Hazine kad), Ocak ay itibariyle 75 milyar dolara (5er milyar dolarlk azaltmlarla) indirilmesine karar verildi. Kararda toparlanmakta olan ABD ekonomisi kadar, parasal genilemenin getirisine oranla artan maliyeti de etkili oldu2. u anda analistler arasndaki hakim gr, bu azaltmn devam etmesi ve 2014 ylsonu itibariyle Fedin miktarsal genileme (quantitative easing) tabir edilen bu sreci sona erdirmesi eklinde. Bu Fedin gvercin tavrnda ani bir deiim veya parasal desteinin sonlanmas anlamna gelmiyor3. Ancak buna ramen yeni bir dnemin yani Fedin son 5 yla damgasn vuran ar genilemeci politikalarndan yava yava da olsa kn baladnn iareti. Nitekim btn bu gelimelere bal olarak ABD 10 yllk faizlerinin %3ler dzeyine hareket ettiini ve Mays ncesi -- azaltmn Fed Bakan Bernanke tarafndan ilk bahsedildii dnem -- seviyelere gre bir puann zerinde ykseldiini grdk (Grak 2). Parite tarafnda ise beklentilerin aksine euro dolar karsnda grece gcn korudu ve yln bandaki 1,31-1,32 seviyelerinden yaz aylarnda 1,27-1,28 seviyelerine kadar zayadktan sonra, ylsonuna doru yeniden 1,36-1,38 bandna hareket etti. Japon yeni ise Abenomics tabir edilen genilemeci politikalarn etkisi ile 2012 sonlarnda balayan trendi devam ettirerek, yln tamamn dolara kar %20 kadar bir deer kaybyla kapatt.

Grak 2 - ABD Faiz Oranlar (%)

Grafik 2 - ABD Faiz Oranlar (%)

4.00 ABD 10-yllk 3.50 ABD 10-yllk ile 2-yllk arasndaki fark

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00 03 Oca 11

30 Haz 11

29 Ara 11

26 Haz 12

26 Ara 12

25 Haz 13

20 Ara 13

2 Bunlar arasnda Fedin bilanosunun 4 trilyon dolara dayanmasn (bu rakam ABD ekonomisinin yaklak %25ine denk geliyor) ve k sorunsalnn daha da karmaklamasn sayabiliriz. 3 Gerek bakanl Ocak sonunda Ben Bernankeden devralmas beklenen Janet Yellenin u ana kadarki demeleri, gerekse de Fedin politika faizlerini istihdam ve enasyon performansna bal olarak uzun sre dk tutma taahhtt, bunun garantisi olarak grlyor.

Grak 3- Dviz Kuru ve Faiz

Grafik 3- Dviz Kuru ve Faiz

2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 4 Oca 10 1 Eyl 10 Dviz Kuru Sepeti (%50USD+%50EUR, sol eksen) kincil Piyasa Gsterge Faiz Oran (bileik, sa eksen) 29 Nis 11 25 Ara 11 21 Au 12 18 Nis 13

12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 14 Ara 13

Doal olarak Trkiye ekonomisi de global ortamdaki bu gelimelerden etkilenmeye devam etti, ediyor. Piyasalar yla olumlu bir balang yaptktan sonra, Mays aynda ABD Merkez Bankas Fedin tahvil almlarn azaltacana dair (tapering) sinyaller vermesi, piyasalarda sert bir tepkiye sebep oldu. Bu, ieride Gezi Park olaylaryla birleti, yabanc yatrmclar nezdinde Trkiye algs bozuldu. Trkiyenin yksek d nansman ihtiyac ve ivme kaybeden byme dinamikleri de bunda rol oynad. kinci bir dalga ise Aralk ortasnda bu defa Fed tarafndan azaltmn balamas ve bunun ieride yine baz dramatik siyasi gelimelerle akmas ile yaand. Bu srete gsterge faiz orannda 5 puana yakn bir art gzlemlenirken, raporumuzun yayna hazrland srada, lira dolara kar 2,1; sepete kar ise (%50 euro+%50 dolar) 2,5 seviyelerine yaklamt. Hisse senedi tarafnda ise Trkiyenin dier GOElere kyasla grece performansn deerlendirme imkan tanyan MSCI endeksi baznda Trkiye, endeksi oluturan GOElere gre ok daha fazla deer kaybetti (Grak 3-4). Bu dalgal seyre ramen Trkiye ekonomisi 2013 yln, %4 civarnda bir byme, %7 civarnda bir enasyon ve yine %7nin zerinde bir cari ak/GSYH (Gayri Sa Yurtii Hasla) oranyla kapatacak gibi duruyor. Grnrde ok olumsuz olmasa da, bu makro performansn srdrlebilir bir dengeye iaret etmediini de belirtmek gerekiyor. Ksaca, byme tarafnda kalite sorunlar (ilgili blmde deinilecei gibi) devam ederken, enasyon ve cari ak arzulanan dzeylerin ok zerinde seyretmeyi srdryor.

Grak 4 - MSCI GOP ve Trkiye Endeksleri (Au 2008=100)

Grafik 4 - MSCI GOP ve Trkiye Endeksleri (Au 2008=100)

35 25 15 5

160 140 120 100 80

01 -5 Oca 08 08 Ara 08 -15 -25 -35

13 Kas 09

21 Eki 10

29 Eyl 11

06 Eyl 12

15 Au 13 60 40

MSCI GOP zerine Trkiye Primi (%, sol eksen) Trkiye (sa eksen) Gelimekte Olan Piyasalar (sa eksen)

20 0

Nitekim geen Ekim aynda yaynlanan Orta Vadeli Program (OVP) bunun tamamen bilincinde olarak, 2015-16 yllarnda Trkiyeyi daha farkl 3x5 tabir edilen -- yeni bir makro dengeye gtrmeyi hedeiyor (detayl rakamlar iin bkz. Kutu: Orta Vadeli Program 2014-16; sayfa 10). Bu perspektife gre byme %5e doru ivmelenirken, hem enasyon hem de cari ak/GSYH orannn, %5lere inmesi hedeeniyor. 2014 ise -- %4 byme, %5,3 enasyon ve %6,4 cari ak/GSYH oran olmak zere -- bir gei yl olarak tasavvur ediliyor. Bu, byme hedenin nceki OVPye gre 1 puan aa ekilerek daha gereki bir yaklam sergilendii anlamna geliyor. Ancak yine de bizim ve birok analistin gr, byme ve zellikle de enasyon rakamlarnn hayli iyimser olduu ynnde. Aada daha detayl paylalaca gibi, enasyon halen hedefe gre olduka yksek seyrediyor; kurda zayamann devam etmesi ekirdek enasyonu yukarya doru basklarken, hizmet enasyonunda katlk devam ediyor. Byme tarafnda da gerek global gerekse siyasi ortam, Trkiyenin yksek d nansman ihtiyac ile birletiinde ve 2014n bir seim yl olmas dolaysyla reformlara ve mali disipline ncelik verilemeyecei varsaymyla yatrmclar asndan pek olumlu bir tablo izmiyor. Kald ki son 10 yldr, byme, enasyon ve cari ak arasnda belirgin bir dnleme (trade-off) grlyor (Grak 5). Yksek byme dnemleri genellikle arzulanann veya srdrlebilir dzeylerin ok stnde bir cari ak/GSYH oran ile sonulanrken; bunun makul dzeylere ekilmesi, bymeden feragat etmeyi gerektiriyor. Enasyon ise konjonktre gre dalgalanma gsterse de, genelde heden (%5) ok stnde -- ortalama %7-%8 dzeylerinde -- seyretmeye devam ediyor. Meseleye daha geni bir perspektiften bakacak olursak, makro hikyemizde bir skma olduunu ve ekonominin arz tarafn yani retkenlik ve reformlar devreye sokacak yeni bir hikayeye ihtiya duyulduunu kabul etmek gerekiyor4.

Grak 5 - Byme, CD/GSYH, Enasyon: 2005-2012 (%)

Grafik 5 - Byme, CD/GSYH, Enflasyon: 2005-2012 (%)

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 Gayri Safi Yurtii Hasla TFE Cari Denge 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Yukarda deinildii gibi hatr saylr bir byme performansna ramen 2013n de srdrlebilir bir makro denge olduunu iddia etmek g. Her eyden nce byme tarafnda talep kompozisyonunun pek gl olmadn gryoruz. Yln ilk eyreinde ekonominin %4 bydn, ancak bunda tketim, kamu harcamalar ve stoklarn ba ektiini, te yandan zel yatrmn katksnn haf de olsa eksi, d talebin katksnn ise hatr saylr bir oranda eksi olduunu hatrlatalm5. Bu zayf kompozisyona ramen cari ak ve enasyon ise olduka yksek dzeylerde seyrediyor. Bu denklemi deitirmek iin orta-vadede reformlar, ksa vadede ise daha sk para, maliye ve makro-ihtiyati politikalar gerekiyor. Ancak siyasi takvim (Mart yerel ve Austos Cumhurbakanl seimleri) ve yln son haftalarnda patlak veren yolsuzluk operasyonlar ile oluan yeni ortam bunlara ve yeni bir hikayenin olumasna izin vermiyor. Yatrmclarn nezdinde Krlgan Beli (Fragile Five) kategorisine konulmamz arlkl olarak bu faktrler aklyor kansndayz6.

4 Bu konuda yalnz deiliz; birok GOEnin benzer ekilde bir tkanma yaad kabul gryor. Bkz. Anchoring Growth: The Importance of Productivity-Enhancing Reforms in Emerging Market and Developing Economies, IMF, Aralk 2013 ve Structural Challenges to Emerging Market Growth, IIF, Ekim 2013. 5 lgili blmde rakamlar veriliyor; katky, arlklandrlm yzde deiim olarak hesaplyoruz. rnein tketim yllk %5 byyorsa ve arl toplam gelirde %70 ise, katky 3,5 puan olarak hesaplyoruz. Bu rakamlarda altn ithalatnn etkisi olmakla birlikte, bu etkinin genel gzlemlerimizi deitirmeyecei kansndayz. 6 Bu kategorideki dier lkelerin Brezilya, Endonezya, Gney Afrika ve Hindistan olduunu hatrlatalm.

Btn bunlar hkmetin ve ekonomi brokrasisinin aba gstermedii ve baz nlemleri hayata geirmedii anlamna gelmiyor. eride biraz daha detayl bakacamz gibi, para politikas grece olarak sklatrld, maliye politikas tarafnda bte hedeeri tutturuluyor ve tketici harcamalar tarafnda baz makro-ihtiyati nlemler devreye sokuldu, sokuluyor. Ancak yksek cari ak ve d nansman ihtiyacmz gz nnde bulundurulduunda bu nlemlerin yeterlilii konusunda yatrmclar henz ikna olmu deil. Baka bir ifade ile krlganlklar ve byme/istihdam arasnda tercih yapmaya zorlanan ekonomi ynetimi, doal olarak tercihini mmkn olduunca byme/istihdam ynnde kullanmay arzularken, yatrmclar ve dier baz yabanc gzlemciler (rnein IMF) ekonomi politikalarnn daha da sklatrlmas, bymeden feragat edilerek, cari ak ve enasyonun kontrol altna alnmasndan yana7. Bu balamda para politikasnn rol zellikle ne kyor. Gelinen noktada TCMBnin ksa vadeli faizleri %7,75 dzeyinin stne ykseltmemekte kararl olmas -- enasyon beklentilerinin 12 ay sonras iin %6,7 dzeyinde olduu gz nnde bulundurulduunda, bu ex-ante %1 civar bir reel faize denk geliyor ve bu sayede bymeye belli oranda destek vermeyi arzulamas, kur zerindeki basklar arttryor. Kurda deer kayb ise ksa vadede rekabetilie katkda bulunurken, baz riskleri de enasyonist basklarn artmas, bilano riski (rnein yksek dzeyde ak pozisyon tayan irketler kesimi asndan) ve nansal istikrarszlk riski -- beraberinde getiriyor. MaysAustos dnemindeki dalgalanmada bu riskler belli oranda kontrol edilebildi; ancak kurun daha da zayamas durumunda bu riskleri gz nne bulundurmak, baka bir ifade ile bedava yemek olmadn unutmamak gerekiyor.

Btn bu gelimeleri ve gzlemleri dikkate aldmzda 2014 yl olduka dalgal gemeye aday bir yl olarak duruyor. Bu erevede en nemli risk yine olduka yksek dzeylerde seyredeceini dndmz cari ak ve bunun nansman yapsndaki grece krlganlk. Grak 6nn kar karya olduumuz bu krlganl olduka net gsterdii kansndayz. nce OcakNisan dneminde, cari an sermaye akmlaryla rahatlkla nanse edildiini gryoruz. Ancak dikkat edilecek olursa bu akmlar genelde bor senedi arlkl portfy akmlar ve bankaclk kesimi araclyla salanan fonlardan (mevduat ve krediler) oluan olduka krlgan trden akmlar. Mays-Austosta ise farkl bir tablo ortaya kyor. Sermaye akmlar cari a nanse etmeye yetmiyor -- ki buna ani duru veya sudden stop diyoruz-- ve gereken nansman, Merkez Bankas rezervlerinden ve hata noksan kanalyla karlanyor8. Eyll-Ekim aylarnda ise arlkl olarak Fedden gelen olumlu aklamalar sonucunda -- sermaye akmlarnn tekrardan cari a nanse edebildii normal duruma geri dnlyor.

Bkz. IMFnin 27 Kasm 2013 tarihli Direktrler toplants sonrasnda yapt aklama.

8 Byle durumlarda hata ve noksan kaleminin neden artya dnd tartmal bir konu olsa da, nemli bir blmnn yerleiklerin para hareketleriyle balantl olabileceini dnyoruz. D nansman olanaklarnn kslmas, yerleikleri kendi dviz kaynaklarn kullanmaya iterek hata-noksan kaleminin artya dnmesini salyor kansndayz.

Grak - demeler demeler Dengesi: Seilmi Finansman Kalemleri (milyar $) Grafik 6 6Dengesi: Seilmi Finansman Kalemleri (milyar $)
18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 * (-) Rezerv birikimi anlamna gelir Oca 13 ub 13 Mar 13 Nis 13 May 13 Haz 13 Tem 13 Au 13 Eyl 13 Eki 13 Dorudan Yatrmlar Portfy Yatrmlar Bankalarn Akmlar (mevduat ve krediler) Rezerv Varlklar* Net Hata Noksan Cari lemler A Sermaye Akmlar

Sermaye hareketlerindeki bu ar dalgal ve global gelimelere hassas seyir doal olarak tahmin yapmay gletiriyor. Biz iki nemli varsaym yaparak global ortamn normallemesi sonrasnda Trkiyeye sermaye akmlarnn lml da olsa devam edecei ve siyasi ortamn daha fazla istikrarszlamayaca varsaymlar Trkiye ekonomisinin 2014de %3 gibi bir byme oranna ulaabileceini (yine de bunun resmi hedeften dk olduunu hatrlatalm), ancak enasyon tarafnda gzle grlr bir iyileme salanamayabileceini dnyoruz. Cari an ise 2013e gre, GSYHye oranla 1 puan kadar iyileebilecei kansndayz (Tablo 2). Bu baz senaryonun dnda yine yukardaki varsaymlardan hareketle baz alternatif senaryolar kurgulamak olas. Bunlarn banda nemli bir olaslk olarak yukarda deindiimiz ani duru senaryosu geliyor; sermaye girilerinin iyice yavalamas veya iyice durmas durumunda, bymenin daha da zayamas hatta resesyon senaryosunu gz nnde bulundurmak gerekiyor. Ancak bu senaryoda da devasa bir nansal kriz beklentimiz yok. Dalgal kur rejimi, kamu sektrnn dk bor dzeyi (GSYHye oranla %35ler dzeyinde) ve bankaclk sektrnn -- son dnemde haf azama trendinde olsa da -- grece yksek sermaye yeterlilik oranlarnn bu adan en byk sigorta grevini grd kansndayz.

Buna alternatif daha olumlu bir senaryo ise, global risk itahnn 2014de daha da olumluya dnmesi ve Trkiyenin siyasi resminin de bir lde ortaya kmasyla ve Trkiyenin blgesel konumunun iyilemesiyle ciddi sermaye girileri sayesinde, daha yksek bir byme oranna ulamas. Ancak bu senaryoda dahi yeni bir ekonomik reform alm olmadan, OVPde izilen 3x5 dnyasna gidilmesi zor gzkyor; aksine cari an artmas, enasyonun ise yine hedeften uzak seyretmesi daha olas. Btn bunlar bir arada dndmzde, her senaryoda Trkiyenin byme modeli veya talebin yeniden dengelenmesi tartmalar 2014de de devam edecek gibi duruyor. Hkmet harcamalarnn ve stoklarn uzun vadede resmi deitirmeyecei varsaymyla Trkiyenin yapsal olarak yeniden dengelenmesi ihtiyacn GSYHye oranla daha az zel tketim (oran en son %70lerde); daha fazla zel yatrm (u an %16-%17 bandnda) ve -- ticarete konu olan mallar sektrn byterek daha fazla ihracat ve daha az ithalat olarak zetleyebiliriz. Ne var ki bymeden ciddi lde feragat etmeden ve/veya retkenlik arttrc reformlara odaklanmadan, bu dnmn pek olas olmadn da kabul etmek gerekiyor.

Tablo 2 - Temel Makro Gstergeler 2008 Byme (GSYH; %) Enasyon (TFE, dnem sonu) Cari Denge (milyar $) Cari Denge (GSYH'ye oran olarak) D Ticaret Dengesi (milyar $; TUK tanm) Enerji Faturas (net, milyar $) Dorudan Yabanc Yatrmlar (milyar $; net) Dviz Kuru (TL/$; ylsonu, Aralk ortalamas) MB O/N Faiz Oranlar (ylsonu; basit; %) 1/
Gsterge DBS Faizi (ylsonu; bileik, %) Merkezi Hkmet Faiz D Fazlas (GSYH'ya oran olarak) Merkezi Hkmet Bte Dengesi (GSYH'ya oran olarak) Merkezi Hkmet Brt Bor Stoku (GSYH'ya oran olarak) 0.7 10.1 -40.4 -5.5 -69.9 40.7 17.2 1.54 15.00 16.5 3.5 -1.8 40.0

2009
-4.8 6.5 -12.2 -2.0 -38.8 26.0 7.1 1.50 6.50 8.9 0.0 -5.5 46.3

2010
9.2 6.4 -45.4 -6.2 -71.7 34.0 7.6 1.52 6.50 7.1 0.7 -3.6 43.1

2011
8.8 10.4 -75.1 -9.7 -105.9 47.6 13.7 1.87 5.75 11.0 1.9 -1.4 39.9

2012
2.2 6.2 -48.5 -6.1 -84.1 52.4 8.9 1.78 5.50 6.2 1.4 -2.0 37.6

2013t
4.0 7.1 -60.5 -7.4 -95.2 49.5 8.0 2.06

2014t 3.0
7.5 -50.3 -6.5 -85.2 51.1 8.0 2.34 8.75 11.0 1.1 -1.9 36.9

7.75 10.0
2.0 -1.2 37.2

1/ 2010-2012 aras 1 haftalk repo faizi, 2013 ve sonras gecelik bankalararas para piyasas faizi.

Orta Vadeli Program 2014-16 2014-2016 yllarn kapsayan Orta Vadeli Program (OVP) Ekim aynda akland. Programda 2013-16 yllarnda Trkiye ekonomisinin byme oranlar srasyla, %3,6, %4, %5 ve yine %5 olarak hedeeniyor. OVPde temel makro hedeer ise; cari a azaltmak, enasyonu ve isizlii drmek, yurtii tasarruar arttrmak olarak sralanyor. Toplam tasarruarn 2013de tarihin en dk seviyesinde, %12,6 dzeyinde olduu tahmin ediliyor. Zaman ierisinde reformlar ve temkinli bir mali duru ile cari an GSYHye oranla azaltlmas hedeeniyor. Bu balamda 2012 ylnda %6,1 olan cari an GSYHye orannn, 2013-16da srasyla, %7,1, %6,4, %5,9 ve %5,6 olarak gerekleecei tahmin ediliyor. Enerji ve altn hari cari ilemler dengesinin ise GSYHye oranla, 2013-16da sfra yakn seyretmesi planlanyor. Enasyon tarafnda ise (TFE) 2013de %6,8lik bir gerekleme sonrasnda hemen hedefe yaknsanaca ve 2014 sonunda %5,3, sonrasnda ise %5 dzeylerine decei ngrlyor. sizlik oranlarnda ise tahminler 2013-16 dnemi iin; %9,5, %9,4, %9,2 ve %8,9 olarak belirtiliyor. Yani arlkl olarak gen nfusun ve artmaya devam edecei ngrlen -- hatta bunun bir politika hede olarak saptand -igcne katlm oranlarnn etkisiyle, isizlik oran ancak %9un haf altna inebiliyor. Mali disiplinin lml dzeyde faiz d fazlalar verilerek (program tanml) devam etmesi hedeeniyor. Bu erevede toplam kamu faiz d dengesinin 2013-16 iin GSYHye oranla %0,9, %1, %1,2 ve %1,3 olarak tahmin edildiini gryoruz. Merkezi ynetim bte ann GSYHye oran ise ayn yllar iin, %2,2, %1,9, %1,6 ve %1 olarak ngrlyor. OVPnin temel amalarndan olan yurtii tasarruar arttrmak ve cari a azaltmak dorultusunda yol haritasn oluturan temel politika balklar ise u balklarda toparlanabilir: Enerjide da bamlla son verilmesi; ekonominin rekabet gcnn arttrlmas ve yatrmlarda art salanmas (ihracat pazarlarnn eitlendirilmesi; yeni tevik programlar; Yeni Ticaret Kanunu; kayt d ekonomi ile mcadelede etkinlik ve eitim reformu vb.); ve zel tasarruarda nansman kalitesinde art salanmas (bireysel emeklilik sistemi ve sigortaclk sektrnde devlet destei vb.).

10

Orta Vadeli Program: Temel Ekonomik Gstergeler 2012

eski yeni 2.2 786 10,497 6.2 9.2 -29.4 -2.1 19.0 1.3 -47.8 -6.1 -6.8 -84.1 60.1 1.802 eski 4.0 858 11,318 5.3 8.9 -33.9 -2.2 19.1 1.2 -60.7 -7.1 ... -95.0 59.6 1.831

2013
yeni 3.6 823 10,818 6.8 9.5 -19.4 -1.2 31.1 2.0 -58.8 -7.1 -6.1 -98.0 59.0 1.894

2014
eski 5.0 919 11,982 5.0 8.8 -35.5 -2.0 19.5 1.1 -63.6 -6.9 ... -99.9 62.6 1.893 yeni 4.0 867 11,277 5.3 9.4 -33.2 -1.9 18.8

2015
eski yeni

2016
yeni

GSYH Bymesi GSYH (Milyar Dolar, Cari Fiyatlarla) Kii Bana Milli Gelir (GSYH, Dolar) TFE Yl Sonu % Deime sizlik Oran (%) Merkezi Ynetim Bte Dengesi GSYH'ye % oran olarak Merkezi Ynetim Faiz D Denge GSYH'ye % oran olarak
Cari Denge (milyar USD) GSYH'ye % oran olarak Altn Hari Cari Denge (GSYH'ye %oran olarak) D Ticaret Dengesi (milyar USD) Enerji thalat (milyar USD) TL/USD (ortalama, tahmin)

3.2 799 10,673 7.4 9.0 -33.5 -2.3 15.5 1.1 -58.7 -7.3 ... -90.0 59.1 1.819

5.0
998 12,859 5.0 8.7 -34.3 -1.8 23.2 1.2 -64.7 -6.5 ... -104.1 65.4 1.937

5.0
928 11,927 5.0 9.2 -29.5 -1.6 23.5 1.2 -55.0 -5.9 -5.6 -98.0 62.0 2.042

5.0
996 12,670 5.0 8.9 -23.0 -1.1 28.0 1.3 -55.0 -5.5 -5.2 -102.5 64.5 2.103

1.1 -55.5
-6.4 -6.1 -95.5 61.0 1.983

Kaynak: Orta Vadeli Program 2014-16; ve OVP 2013-15.

11

Byme: Nicelik olumlu, nitelik sorunlu...

Grafik 7- GSYH Bymesi (%)

Grak 7- GSYH Bymesi (%)

14 12 10 8 6 4 2 0 2005Q1 -2 -4 -6 -8 0 2006Q2 2007Q3 2008Q4 2010Q1 2011Q2 2012Q3 -2 2 4 6

2011in sonlarndan itibaren yavalama eilimine giren Trkiye ekonomisi, 2012 yln %2,2 gibi dk saylabilecek bir byme oranyla kapatmasnn ardndan, 2013 ylnda yine grece olarak hzland. (2010-11 ortalama byme orannn %9 civarnda olduunu hatrlatalm.) Bu eilim -- Mays-Austos aylar boyunca yaanan dalgalanmalara ramen yln 3. ve 4. eyreinde de devam etti. Baka bir ifade ile yaz aylarnda yaanan gerek Fed odakl gelimeler, gerekse de ierideki sosyal alkantlar, byme rakamlar zerinde beklenenin aksine fazla bir tahribat yaratmam oldu. Rakamlarla ifade edecek olursak, yln birinci ve ikinci eyreinde ekonomi, bir nceki yln ayn dnemlerine gre, srasyla %3 ve %4,5 bydkten sonra, nc eyrekte de beklentilerin zerinde %4,4lk bir byme kaydetti. Bu ekilde yln ilk 3 eyreinde ekonomik byme %4 seviyesine ulam oldu. Ancak bu dnemde mevsim ve takvim etkilerinden arndrlm eyreklik (bir nceki eyree gre) byme rakamlar biraz daha farkl bir grnm izdi. Buna gre 2013n ilk iki eyreinde srasyla %1,5 ve %2 olan byme nc eyrekte ivme kaybederek %0,9a kadar geriledi (Grak 7; Tablo 3). Bymenin talep kompozisyonunda 3. eyrek rakamlarnda bir nceki eyree oranla baz iyilemeler de gze arpyor. rnein toplam GSYH byme oran korunurken, kamu harcamalarnn bymeye katksnn azalmas olumlu bir gelime. Rakamsal olarak ifade edersek, 2. eyrekte bymeye 2,3 puan katkda bulunan kamunun tketim ve yatrm harcamalarnn ayn oranda bydmz nc eyrekteki katks 0,4e gerilemi bulunuyor. Dier yandan 6 eyrektir bymeye negatif katk yapan zel sektr yatrmlar hatr saylr bir toparlanma ile 3. eyrekte bymeye 1 puanlk nispeten nemli bir pozitif katk salam bulunuyor (Grak 8).

-10 -12 -14 -16 -18

Gayri Safi Yurtii Hasla (yllk, %, sol eksen) Mevsim ve Takvim Etkisinden Arndrlm (eyreklik, %, sa eksen)

-4

-6

-8

Grak Kaynaklar Grafik 8 8- Bymenin Bymenin Kaynaklar (Geen GSYH'sine% % olarak) (geen dnemin dnemin GSYH'sine olarak)
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 zel Tketim Kamu Tk. ve Yat. D Talep zel Yatrm Stok Deiimi GSYH

12

Tablo 3 - GSYH Byme Oranlar (%) 2013

3.. 2.. 1.. Ylbandan bu yana 4..

2012
Ylbandan bu yana

retim Yntemiyle Tarm Sanayi Hizmetler sak: naat Harcamalar Yntemiyle Talep 1/ zel Nihai Tketim Kamu Tketimi Gayri Sa Sabit Sermaye Oluumu Kamu zel Stok Deiimi 1/ D Talep 1/
Mal ve Hizmet hracat Mal ve Hizmet thalat Gayri Sa Yurtii Hasla
1/ Bymeye katk olarak

2.9 4.3 4.7 8.7

5.7 3.4 4.9 7.6

4.5 1.4 3.5 5.9

3.9 3.1 4.4 7.4

3.4 -0.4 1.9 1.5

3.0 2.7 2.2 0.2

4.7 5.1 0.6 6.0 9.1 5.3 1.9 -2.2 -2.2 6.0 4.4

5.5 5.6 7.8 4.0 37.7 -1.9 2.5 -3.5 0.1 12.1 4.5

3.8 3.4 7.6 2.5 83.9 -7.0 0.0 -0.8 5.2 7.4 3.0

4.7 4.7 5.2 4.1 37.2 -1.4 1.5 -2.2 0.8 8.5 4.0

0.3 -0.4 8.5 -1.7 21.8 -6.8 -1.3 2.4 16.7 6.6 1.4

-0.7 -0.6

5.1 -3.1 3.7 -4.1 -1.5 4.7 16.7

-2.4 2.4

Kaynak: TK, Turkey Data Monitor

13

Grak 9 - Bymenin Kaynaklar: 2013 1. - 3.

Grafik 9 - Bymenin Kaynaklar: 2013 1.-3.

5.0 4.0 3.1 3.0 2.0 1.3 1.0 0.0 Kamu Harcamalar Kamu Yatrmlar zel Tketim Stok Deimeleri zel Sektr Yatrmlar D Talep -0.3 -1.0 -2.0 -3.0 Gayri Safi Yurtii Hasla 0.5 4.0

1.5

Ancak byk resme odaklandmzda, bymenin kompozisyonundaki bilinen sorunlar halen devam ediyor. 2012 ylnda gzlemlediimiz d talebin ne kt yeniden dengelenme srecinin ardndan bu yl tekrar i talep arlkl ve d talebin negatif katk yapt bir byme tablosunun ortaya ktn gryoruz. Bu grnm 3. eyrekte de devam ediyor; bu dnemde i talebin bymeye katks 4,7 puan olurken d talebin negatif katks 2,2 puan olarak gereklemi gzkyor. talebin bileenlerinde zel tketim ise bymeye 3,3 puanlk katks ile bymenin motoru roln koruyor. Yln 3 eyreklik kmlatif performansna baktmzda ise talep kompozisyonundaki sorunlar daha arpc olarak karmza kyor. Toplam bymeye katklar olarak hesapladmzda, zel tketim (3,1 puan), kamu harcamalar (1,8 puan) ve stok deiimlerinin (1,5 puan) arlna karn, zel sektr yatrmlarnn (-0,3 puan) ve d talebin (-2,2 puan) negatif katk yaptn gryoruz (Grak 9)9. Bir anlamda bu sonular -- kamu harcamalar ve stoklar darda tutulduunda pek byme olmad eklinde yorumlamak mmkn. zel sektrn tketim harcamalarndan gelen katk, d talep tarafndan tamamen ntralize ediliyor; bu esnada zel yatrm nceki yln ayn dnemine gre son derece zayf seyrediyor. Bu resmin byme grnm asndan da ciddi sorun tekil ettii kansndayz. Rakamlara sektrel katma deer baznda baktmzda ise, 3. eyrekte tarm sektr yllk %2,9, hizmetler %6 ve sanayi sektr %4,3 byme kaydetti (Grak 10). Dier yandan hizmetler sektrnn alt kalemi olan mali arac kurulular yllk %11 gibi yksek bir byme oranna ularken, inaat sektrnde de iyilemenin srdn grdk. Sektr, 1. ve 2. eyrekteki %6,5 ve 8,5lik yllk byme oranlarnn ardndan 3. eyrekte de kamu yatrmlarndaki yavalamaya karn -- byk oranda zel sektrn etkisi ile -- %8,7 orannda gl bir byme gsterdi.

-2.2

Grak 10 -10 GSYH Bymesi: retim Tarafndan (yllk, (% ,Grafik - GSYH Bymesi: retim Tarafndan (yllk %)
30 Tarm 20 Sanayi Hizmetler

10

-10

-20

-30 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1

Bu rakamlarla ilgili ek teknik bilgilendirme iin ltfen dipnot 5e baknz.

14

3. eyree ilikin byme verisi ve 4. eyree ait u ana kadar elimizdeki gstergelerle birlikte (kapasite kullanm oranlar, gven endeksleri, krediler, vb.), byme tarafnda yln tamam iin tablo byk oranda netlemi oldu. Buna gre, yln 3. eyreinde %4 orannda bir performans yakalayan ekonominin 2013 yln bu dzeylere yakn tamamlayacan ve Orta Vadeli Programn %3,6lk hedeni bir miktar aacan sylemek mmkn. Yln son eyreine veya ileriye ynelik byme grnmne dair kesin bir gr oluturmak iin henz erken. Bymenin ok yakn bir eanl gstergesi kabul edilen sanayi retiminde ar dalgal seyir devam ediyor. Eyll ayndaki arpc ykseliten sonra Ekim ayndaki sert d sonrasnda sanayi retiminde yllk ortalama artlarn %3-%3,5 civarnda olduunu gryoruz (Grak 11). Bu da bize, bymenin 4. eyrekte de ne ok gl, ne ok zayf -- lml seyrini koruduunun iaretini veriyor. Bymedeki direnli ama fazla da gl olmayan performans, istihdam tarafna da yansyor. Global krizden beri gzlemlediimiz zellikle servis sektrnn ban ektii -istihdam artlarnn ivme kaybettiini, hatta son aylarda tersine dndn gryoruz. Nitekim son aylarda isizlik orannn yeniden ift haneli rakamlara dayand bir tabloya tank olduk. Gen nfusumuz, bymede istenilen trendin henz yakalanamamas ve igcne katlm oranndaki artlar bu artn temel belirleyicileri konumunda. Elimizdeki son veri olan Eyll ay rakamlarna gre (Austos-EyllEkim ortalamas) isizlik oran %9,9, tarm-d isizlik ise %12,3 civarnda bulunuyor. te yandan mevsim etkilerinden arndrlm isizlik oranlarnn, Mart ayndan beri art eilimi gsterdiini ve Eyll itibariyle %10un biraz zerinde yatay seyrettiini de belirtelim (Grak 12).

Grak 11 -11 Sanayi retimi: Takvim Etkisinden (yllk, %) (% ,Grafik - Sanayi retimi: Takvim EtkisindenArndrlm Arndrlm (yllk
30.0

S (takvim etkisinden arndrlm) S (takvim etkisinden arndrlm, 3 aylk hareketli ortalama)

20.0

10.0

0.0

-10.0

-20.0

-30.0 Oca 07 Eki 07 Tem 08 Nis 09 Oca 10 Eki 10 Tem 11 Nis 12 Oca 13 Eki 13

Grak 12 - -sizlik Grafik 12 sizlikOran Oran

17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 Oca 05 ub 06 Mar 07 Nis 08 May 09 Haz 10 Tem 11 Au 12 Eyl 13

sizlik oran

sizlik oran (mevsimsel etkilerden arndrlm)

15

Enflasyon ve para politikas: Kur - enflasyon sarmalna m giriyoruz?

Grak 13 TFE ve ve FE Enasyonu (12-aylk; %) Grafik 13 - TFE FE Enflasyonu
(12-aylk; %)

14 12

20

15 10 8 6 4 2 TFE FE 0 Oca 04 Mar 05 May 06 Tem 07 Eyl 08 -5 Kas 09 Oca 11 Mar 12 May 13 0 10

Tketici yatlar enasyonunda son dnemde grlen d eilimi olumlu olsa da bu eilimde konjonktrel etkilerin baskn olduunu, bu nedenle de enasyondaki genel resmin temelde deimediini gryoruz. Enasyon halen heden belirgin zerinde seyrediyor, katlklar devam ediyor ve nmzdeki dnem iin yukar ynl riskler ar basyor. Austos aynda %8,9 ile tepe noktasna ulaan yllk TFE enasyonu, Merkez Bankasnn da ngrd gibi bu seviyesinden sonra d eilimine girdi ve elimizdeki son veri olan Kasm aynda %7,3e kadar geriledi. Ancak bu dn ardnda yapsal/kalc nedenlerden ok aydan aya deien dnemsel etkenler belirleyici oldu (rnein Ekim aynda nceki yln yksek baz etkisi, Kasm aynda ise ilenmemi gda yatlarndaki d gibi). Dier yandan yln ikinci yarsnda belirgin bir ykseli ile %5 seviyesinin zerine kan FE ise, Haziran-Ekim arasnda %5,2-6,8 bandnda dalgalandktan sonra Kasm ay itibari %5,7ye geriledi. Bu dnemde TLdeki zayamaya karn zellikle Austos ay sonrasnda petrol yatlarnda gzlenen d FEdeki art snrlayan etken oldu (Grak 13; Tablo 4). Enasyonda dalgalanmaya sebep olan unsurlarn sepetten kartlmas ile hesaplanan, bu nedenle de enasyon trendini daha iyi anlamamz salayan ekirdek enasyon gstergeleri ise son dnemde ciddi saylabilecek ykseliler gsterdi. Bu gstergeler iinde en ok takip edilen ve ana endeksten gda, alkol ve ttn, enerji ve altnn karlmas ile hesaplanan I-Endeksi, Nisan/Mays aynda balad ykseli trendini kurdaki zayamann etkisi ile -kesintisiz olarak srdrd ve Ekim aynda (yllk) %7,5a kadar kt. Her ne kadar Kasm aynda endeks d gstererek %7,2ye gerilese de lirada belirgin bir toparlanma yaanmad ve hizmet sektrnn ou alt kaleminde henz belirgin bir geveme olmad gz nne alndnda, bunun bir d trendinin balangc olduunu sylemek olas gzkmyor (Grak 14). Kald ki bu dzeylerin %5 enasyon hede ile tutarl olduunu iddia etmekte de mmkn deil.

Grak 14 - ekirdek Enasyon ve Dviz Kuru (yllk, %)

Grafik 14 - ekirdek Enflasyon ve Dviz Kuru (yllk, %)

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2

ekirdek Enflasyon: I-Endeksi*

Dviz Kuru Sepeti

30 25 20 15 10 5 0 -5 -10

* Enerji, gda ve alkolsz iecekler, alkoll iecekler ile ttn rnleri ve altn hari

-15

1 -20 Oca 06 Kas 06 Eyl 07 Tem 08 May 09 Mar 10 Oca 11 Kas 11 Eyl 12 Tem 13

16

Tablo 4 - Enasyon: Kasm 2013 (yzde) Aylk Kas 13 TFE Yiyecek ve Alkolsz ecek Ttn ve Alkoll ecek Giyim ve Ayakkab Konut Ev Eyas Salk Ulatrma letiim Elence ve Kltr Eitim Lokanta ve Oteller eitli Mal ve Hizmetler FE Tarm malat Sanayi ekirdek Enasyon: I Endeksi
Kaynak: TUIK, Turkey Data Monitor

12 Aylk Kas 13 7.32 9.77 13.55 6.04 4.16 5.97 4.07 8.28 2.58 4.80 10.06 9.40 2.35 5.67 4.56 5.89 7.22 Eki 13 7.71 11.13 14.30 9.12 4.29 5.64 3.24 7.32 3.11 3.79 10.14 9.42 2.18 6.77 0.59 8.03 7.49

Ylbandan bugne Kas 13 6.91 8.09 13.54 7.65 3.91 5.75 4.03 8.57 1.33 4.98 10.04 8.97 2.25 5.80 4.97 5.97 7.20 Eki 13 6.90 9.56 14.28 4.24 3.46 5.20 3.24 8.66 1.75 4.30 10.04 8.28 2.04 5.15 4.06 5.36 6.53

Kas 12 0.38 -0.12 0.01 6.28 0.56 0.21 -0.05 -0.97 0.10 -0.32 0.07 0.67 0.04 1.66 -2.96 2.60 0.88

0.01 -1.34 -0.64 3.27 0.44 0.52 0.76 -0.08 -0.41 0.65 0.00 0.64 0.21 0.62 0.87 0.57 0.63

17

Grak 15 - TFE: Mal Mal ve Hizmet Enasyonu (AB tanml, yllk, %) Grafik 15 - TFE: ve Hizmet Enflasyonu (AB tanml, yllk,
%)

14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4

Mal

Hizmet

Mal ve hizmet yatlar ayrmndan baktmzda da yln ikinci yarsnda nemli bir art gsteren mal grubu enasyonunun, son aylarda bir miktar gerilese de %7-%8 gibi olduka yksek seviyelerde seyrettiini gryoruz. Liradaki deer kaybnn etkisinin, zellikle dayankl tketim mallar zerinden, bu yat grubunda yksek olduu gz nne alndnda nmzdeki dnemde de mal grubu enasyonunda gda hari tutulduunda -- belirgin bir d yaanmas beklenmemeli. Dier yandan baz kategorilerde gevemeye ramen (rnein haberleme), kira, restoran ve ulatrma gibi temel baz hizmet sektrlerinde katlklarn devam etmesi de hizmet grubu enasyonunu %7-%8 bandna sktrm durumda (Grak 15). Hatrlanaca gibi Merkez Bankas Nisan Enasyon Raporunda %5,3 olan ylsonu enasyon beklentisini nce Temmuz raporunda %6,2ye ardndan Bakan Bann bir konumasnda %6,8ye ykseltmiti. Banka Ekim ay sonunda yaynlad yln son Enasyon Raporunda bu orann korunduunu gsterdi. Ancak bu seviyeler bile bize bir miktar iyimser grnyor. zellikle yurtdnda Fedin tahvil alm programnda azaltma balad bir ortamda, enasyonda aa ynl hareketi destekleyecek ekilde lirada bir deerlenme yaanmas, ya da dviz kuru geikenliinin daha zayf olduu hizmet sektr yatlarnda hatr saylr bir geveme grlmesi pek olas grnmyor. Bu grnm altnda biz nmzdeki dnemde enasyonda yine dnemsel baz dler grlse de katlklarn devam edeceini ve enasyonun bir sre daha %7-8 bandnda seyredeceini dnyoruz10. Nitekim son dnemde enasyon beklentilerinde de belirgin bir bozulma grdk. Her ne kadar beklentilerden iyi gelen Kasm ay enasyonu bir miktar olumlu etki etse de ylsonu enasyon beklentisi Aralk ay itibari ile halen %7,35 ile Merkez Bankasnn %6,8lik tahmininin dahi olduka zerinde seyrediyordu.

3 Oca 06 Kas 06 Eyl 07 Tem 08 May 09 Mar 10 Oca 11 Kas 11 Eyl 12 Tem 13
Grak 16 - Enasyon Beklentileri (%)
Grafik 16 - Enflasyon Beklentileri (%)

9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 ub-08 Ara-08 Eki-09 Au-10 Haz-11 Nis-12 ub-13 Ara-13 12-aylk 24-aylk

10 Ocak ay enasyonunda geen sene Ocak aynda ttn yatlarna yaplan zammn endeksten dmesinin etkisi ile 0,6-0,7 puanlk teknik d beklenmekteydi. Ancak raporumuz yayna girerken aklanan zamlar bu baz etkisinin ntralize edildiine hatta ufak da olsa bir art yaanacana iaret ediyor. Buna bir de yukar ynl baz dier etkenlerin -- rnein enerji yatlarna yaplabilecek ayarlamalarn eklenecei de hatrlatalm.

18

12-aylk ve 24-aylk beklentiler ise sras ile %6,7 ve %6,4 ile orta vadeli heden (%5) belirgin stnde kalarak, beklentilerdeki, buna bal olarak da enasyondaki katln, nmzdeki dnemde de srecei sinyalini veriyor (Grak 16). Para politikas son 1-2 aya kadar enasyondan ziyade, sermaye hareketlerine odakl bir tavr sergiledi. Temmuz 2012de Avrupa Merkez Bankasnn, Eyll 2012de ise Fedin ald aksiyonlarla rahatlayan ve hzla geveyen para politikas, Mays ay itibariyle sermaye hareketlerinin zayamasyla -- yeniden zorlu bir dneme girdi. Bu srete gecelik faiz koridorunun st band ykseltilirken, dier faizler deitirilmedi. En son duruma gre, haftalk repo faiz oran Mays ayndan bu yana %4,5 seviyesinde sabit tutulurken, faiz koridorunun alt band (gecelik borlanma faiz oran) yine Mays ayndan bu yana %3,5; st band (gecelik bor verme faiz oran) ise Mays-Austos arasnda yaplan ayarlamalar sonrasnda, Austos ayndan bu yana %7,75 seviyelerinde korunuyor (Grak 17). Bununla birlikte Banka, likidite operasyonlaryla bankalararas piyasada gecelik faizleri ykseltme yoluna gitti. nce Kasm toplantsnda bir ay vadeli repo ihalelerine son verdiini aklayan Merkez Bankas bu yolla, bankalararas para piyasasndaki gecelik faiz oranlarnn yzde 7,75e yakn seviyelerde olumasnn salanmasn amaladn belirtti. Bu da faiz koridorunda bir deiiklik yaplmadan gecelik faiz oranlarnda 40-50 baz puanlk bir de facto artrm anlamna gelmi oldu. Aralk aynda ise yine likidite operasyonlar yoluyla piyasadaki gecelik faizleri daha kararl bir ekilde koridorun st bandna ekmeye devam etti; bir haftalk repo yoluyla (%4,5 faizden) salanan fonlama miktarnn maksimum dzeyi 10 milyar liradan 6 milyar liraya indirildi ve piyasa yapclarna gecelik st bandn 100 puan aasndan -- %6,75den verilen fonlama miktar da azaltld.

Grak 17- MB Faiz Oranlar (basit, %)

Grafik 17- MB Faiz Oranlar (basit, %)

14 12 10 8 6 4 2 0 4 Oca 10

Bor Alma Bor Verme Politika Faizi (haftalik repo) TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Bankalar Aras Repo/Ters Repo Faiz Oran

1 Eyl 10

29 Nis 11

25 Ara 11 21 Au 12

18 Nis 13

14 Ara 13

Banka bu dnemde para politikas aralarna dair bir takm deiiklikler de yapt. rnein Mays 2010dan beri politika faizi olarak 1-haftalk repo faiz oran kullanlrken, Banka artk bir haftalk repo faiz orann yan sra, piyasa yapcs bankalara repo kanalyla verilen fonlamann faizi (%6,75) ve dier btn gecelik borlanmalarda uygulanan faiz (%7,75) olmak zere, farkl politika faiz oranndan bahseder oldu. Btn bunlara ek olarak Banka her frsatta faiz ykseltmenin artk dnlmediini, global ortamn sakinlemesiyle Trkiyeye tekrar para girilerinin hzlanaca grn savundu. rnein en son Aralk ay iinde yapt bir konumada, Merkez Bankas Bakan Erdem Ba bir kez daha Bankann nmzdeki dnemde faizleri deitirmek gibi bir dncesi olmadn, artlar normallemez ise ek parasal sklatrma ve dviz likiditesi salama yoluyla piyasalara mdahale edileceini vurgulad.

19

Grak 18 - Yurtii Yerleiklerin Dviz Mevduatlar ve USD/TL Kuru

Grafik 18 - Yurtii Yerleiklerin Dviz Mevduatlar ve USD/TL

130

2.20

120

2.00

110

1.80

100

1.60

90 Yurtii Yerleiklerin YP Mevduatlar (milyar USD, sol eksen) USD/TL (sa eksen) 70 05 Oca 07 29 ub 08

1.40

80

1.20

Ancak bu esnada lira, dzenli dviz satlarna ve grece bir faiz artrmna ramen deer kaybetmeye devam etti. Sermaye akmlarnn tersine dnmese de yavalamas ve yerleiklerin dviz talebinin liradaki ykselie ramen hzl bir art gstermesi bunda etkili olmaya devam ediyor (Grak 18)11. Merkez Bankas btn bu uygulamalar erevesinde Aralk ay banda dzenli fonlama yaplan gnlerde dviz satm ihalelerinin minimum miktarn 20 milyon dolardan 50 milyon dolara kard. Ardndan bu miktarn gerektii gnlerde 10 katna kadar arttrlabileceini aklad. Raporumuz yayna hazrlanrken aklanan 2014 yl Para ve Kur Politikas metnine gre ise Merkez Bankas daha da agresif dviz satmlarna hazr olduunun altn iziyordu12. Ancak bu mdahalelerde Merkez Bankasnn kaynaklarnn doal olarak snrl olduunun altn izmek gerekiyor. Bu balamda Bankann net rezervlerinin -- yani brt rezervlerden bankaclk sektrne kar olan ve dier d ykmllkler karldktan sonraki miktar -40 milyar dolar civarnda olmas, zellikle d yatrmclar iin ilgi oda olmaya devam ediyor (Grak 19).

24 Nis 09

18 Haz 10 12 Au 11

05 Eki 12

1.00 29 Kas 13

Grak TCMB Net Net DI Varlklar (milyar Grafik19 19 - TCMB DI Varlklar (milyar $) $)
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 03 Oca 11 04 Au 11 04 Mar 12 03 Eki 12 04 May 13 35 03 Ara 13 40 45 50 D Varlklar (sol eksen) Dviz Ykmllkleri (sol eksen) Net D Varlklar (sa eksen) 60 65

55

11 Genelde bu ikisi arasnda ters bir iliki olmasna ramen, son dnemde kur ve mevduatlarn beraber hareket ettiini gzlemledik; yurtii yerleiklerin dviz mevduatlar son dnemde hzla artarak, Aralk ortas itibari ile 127 milyar dolar seviyesine ulamt. 12 rnein Banka, artk gnde en az 450 milyon dolarlk sat yaplacan, bu tutarn gerekirse haftann ilk iki ignnde artabilecei; ayrca 2013 sonuna kadar kalan 1 haftalk srede 3 milyar dolar ve Ocak aynda da en az 3 milyar dolar dviz likiditesi salanacan aklam oldu.

20

Bu esnada kredi artlarnda yaanan hatr saylr d Merkez Bankasnn elini rahatlatan bir gelime oldu. Bizim hesaplamamza gre Merkez Bankasnn yakndan takip ettii, 13-haftalk yllklandrlm, kur etkisinden arndrlm kredi art hz Temmuz aynda %40lara yaklatktan sonra son dnemde %20 dzeylerinin altna geriledi. zellikle son dnemde tketimi ksmaya ve tasarruar arttrmaya ynelik alnan makro-ihtiyati tedbirlerin nmzdeki srete bu oran bir miktar daha aa ekmesi ve TCMBnin sklkla telaffuz ettii %15 referans deerine yaklatrmas bekleniyor (Grak 20). Ancak yine de kredi byme oranlarnn u ana kadar olduka yksek seyrettiini, bunun da cari an genilemesine katkda bulunduunu sylemek bizce mmkn.

Grak 20 - Toplam Krediler Grafik 20 - Toplam Krediler (13-haftalk ortalama, (13-haftalk ortalama, yllklandrlm, kur etkisinden arndrlm)
yllklandrlm, kur etkisinden arndrlm)

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 05 Oca 07 01 Oca 08 27 Ara 08 23 Ara 09 19 Ara 10 15 Ara 11 10 Ara 12 06 Ara 13

21

Maliye politikas: Harcamalara dikkat

2012 ylnn ardndan toparlanma srecine giren Merkezi Ynetim btesinin, yln ilk 11 ayna ilikin verilerin nda bu yl hem orijinal/ ylbanda onaylanan bteye, hem de 2012ye kyasla daha iyi bir performansla bitirecei kesinlemi gzkyor. Ancak daha nceki raporlarmzda belirttiimiz gibi, gerek faiz d harcamalar tarafnda yksek oranl artlarn devam etmesi -- ve nmzn seim dnemi olmas dolaysyla bu basklarn srme ihtimalinin yksek olmas -- gerekse de gelirler tarafnda bir defaya mahsus (vergi-d) gelirlerin arl bte performans asndan risk tekil etmeye devam ediyor. Ocak-Kasm dneminde bte a 1,2 milyar lira, faiz d fazla (FDF) ise (Maliyetanml) 46,7 milyar lira dzeyinde gerekleti. Rakamlar gerek 2012 ylnn ayn dnemine, gerek 2012 sonundaki tabloya gre daha gl bir performansa iaret ediyor. Zira 2012 ylnn ilk 11 aynda 13,3 milyar lira bte a sz konusu iken, FDF ise 33,3 milyar lira dzeyindeydi (Tablo 5). Yukarda deinildii gibi Ocak-Kasm dnemi performans, OVPde tespit edilen hedeerin -- OVPde 2013 yl sonu iin 19,4 milyar liralk bte a ve 31,1 milyar liralk FDF ngrlyor -- gerekletirilebilirlii asndan da umut veriyor. (Bunlarn Tablo 5de verilen orijinal bte rakamlarna gre daha iyi bir sonuca iaret ettiini hatrlatalm.)

22

Tablo 5 - Merkezi Ynetim Btesi: 2012-2013 (milyar TL) Kasm 2013 Merkezi Ynetim Gelirleri sak: Genel Bte Gelirler Vergi Geliri sak: Gelir zerinden Alnan Vergiler Gelir Vergisi Kurumlar Vergisi Mal ve Hizmet zerinden Alnan Vergiler sak: KDV TV D Ticaretten Alnan Vergiler Vergi D Gelirler Giderler Faiz-D Giderler sak: Personel (sosyal gvenlik primleri dahil) Cari Transferler sak: Sosyal Gvenlik Mahalli dare Paylar Yatrm Faiz Giderleri Bte Dengesi Faiz D Denge
Kaynak: Maliye Bakanl, Turkey Data Monitor

Reel Byme (%)

Ocak-Kasm 2013 2012 304.4 294.2 255.7 79.9 51.4 28.5 104.1 29.8 64.6 49.5 38.5 317.7 271.0 94.2 116.3 61.2 24.8 26.3 46.7 -13.3 33.4

Reel Byme (%)

Bteye oran olarak; %

2013 Bte

2012 33.4 32.6 29.5 12.3 5.1 7.2 10.0 2.5 6.6 5.3 3.1 27.9 24.5 8.6 9.1 3.7 2.4 3.2 3.5 5.4 8.9 3.1 2.6 4.5 -2.3 6.7 -8.6 7.5 10.0 8.3 13.2 -15.5 1.7 9.4 3.2 14.5 30.6 1.4 12.9 -52.7

36.9 35.9 33.1 12.9 5.8 7.1 11.5 3.0 7.7 6.4 2.8 30.5 28.7 9.6 11.2 5.1 2.6 3.8 1.8 6.4 8.2

357.0 345.6 299.4 86.2 57.8 28.4 124.0 35.6 77.9 61.5 46.2 358.2 310.2 104.7 134.1 68.8 29.1 35.6 48.0 -1.2 46.8

9.1 9.3 8.9 0.3 4.6 -7.5 10.8 11.3 12.1 15.5 11.7 4.9 6.5 3.4 7.3 4.6 9.0 25.9 -4.4

96.5 95.7 94.2 93.7 92.3 96.9 94.3 103.4 93.7 91.2 88.6 88.7 88.4 107.7 88.7 94.4 87.1 106.3 90.6 3.7 245.5

370.1 361.1 317.9 91.9 62.7 29.3 131.5 34.5 83.1 67.4 52.1 404.0 351.0 97.2 151.3 72.9 33.4 33.5 53.0 -34.0 19.0

23

Grak 21 - Merkezi Ynetim Faiz D Dengesi (milyar TL, 12-aylk toplam)

Grafik 21 - Merkezi Ynetim Faiz D Dengesi (milyar TL, 12-aylk toplam)

30 Maliye - IMF Farkl (sol eksen) Maliye Tanml (sa eksen) IMF Tanml (sa eksen) 20

60 50 40 30 20 10 0 -10

10

-20 0 Oca-07 Eki-07 Tem-08 Nis-09 Oca-10 Eki-10 Tem-11 Nis-12 Oca-13 Eki-13

Aralk aynda yksek oranl bir faiz d ak verilse dahi ki son yllarda sadece Aralk aynda ak 14-17 milyar lira civarnda deiebiliyor -- yln OVPnin revize tahminlerine yakn ve onaylanan bteye gre daha olumlu bir ekilde sonlanmas yksek olaslk. Ancak bu performansn gelirler tarafndan kaynaklandn ve faiz d harcamalarn orijinal bte dzeyini aacan da ekleyelim. Bu erevede bir defaya mahsus gelirlerin (zelletirme, TCMB ve devlet bankalarndan Hazineye kar transferleri vb.) kartlmasyla hesaplanan ve bte performansn daha salkl takip edebilmemizi salayan IMF tanml Merkezi Ynetim FDF ise, Kasm aynda (12 aylk toplam olarak) 14,9 milyar lira olarak gerekleti. Ancak bu miktarn hemen hemen tamamnn yln son aynda harcanabileceini dndmzde, FDFnin daha ok bir defaya mahsus gelirlerden olutuunu, bu adan grnd kadar gl bir mali pozisyona iaret etmediini eklemek gerekiyor (Grak 21). Yln ilk 11 aylk dneminde Merkezi Hkmet bte gelirleri geen yln ayn dnemine gre %9,1lik reel (enasyondan arndrlm) artla 357 milyar liraya ulam oldu. Ayn dnemde bte giderleri ise %4,9luk bir artla 358,2 milyar lira olarak gerekleti. Bu dnemde dolayl vergi oranlarna yaplan ayarlamalar ve i talepte yaanan canlanmann da etkisiyle vergi gelirleri %8,9luk reel art ile 299,4 milyar TLye ularken, faiz d harcamalar da reel artn srdrd ve yllk %6,5 reel art ile 310,2 milyar TLye ulat. Yln ilk 11 aynda yaanan vergi geliri artlarnda dolayl vergilerdeki reel artlarn -- katma deer vergisi (KDV), zel tketim vergisi (TV) ve ithalattan alnan vergiler -- belirleyici olduu grlyor. Ocak-Kasm arasnda KDV, TV ve ithalat vergilerinde artlar srasyla %11,3, %12,1 ve %15,5 dzeyindeydi. Ayn dnem iin gelir vergisindeki art ise ok daha snrl oldu (%4,6).

24

Bte trendini daha yakndan izlemek iin kullandmz vergi gelirleri-faiz d giderler makas baznda, haf de olsa bir bozulmadan bahsetmek mmkn. (Bu trende yllk nominal artlarn 3-aylk hareketli ortalamasn alarak dzeltilmi ekilde bakyoruz.) Vergi gelirlerindeki artn Temmuz ayndan itibaren ivme kaybettiini, ama faiz d giderlerin grece hzl artn srdrdn gzlemliyoruz. Seimler yaklarken, genelde olduu gibi makasn yeniden harcama lehine almas artc olmayacaktr diye dnyoruz (Grak 22). Mecliste onaylanmak zere olan 2014 Btesi ise genelde statkonun korunmasn amalyor. Buna gre, 2014te Merkezi Hkmet faiz d dengesi ve bte a GSYHye oran olarak srasyla %1, %1,9 olarak hedeeniyor. GSYHye oran olarak, gelirlerin 2013 ylnda %24,8den 2014de %23,5e, harcamalarn ise ayn dnemde %26,1den %25,4e dmesi sz konusu. Hedeer tutturulabilir olsa da, en bata deindiimiz gibi harcamalarn seim ylnda dizginlenemeyebilecek olmas, vergi gelirlerinde ise ekonomik konjonktre bal olarak zayama olmas temel riskleri tekil ediyor. Merkezi Ynetim bor stoku tarafnda gelimeler genelde olumlu seyrini srdryor. Bor stokunun nominal olarak 2012 yl sonundaki 532 milyar liralk dzeyinden, 2013 Kasm ay itibariyle yaklak 575 milyar liraya ykselmesine ramen (406,9 milyar liras i bor, 168 milyar liras d bor stoku olmak zere), GSYHye oranla dmeye devam edecei veya istikrarl seyrini koruyaca tahmin ediliyor (Grak 23). Rakamsal olarak ifade edecek olursak, bu orann 2012 ylnda %37,5 dzeyinden bu yl sonunda %37 seviyesine gerilemesi bekleniyor.

Grak 22 - Vergi Gelirleri ve Faiz D Giderler (12-aylk %, 3-aylk ortalama) Grafik 22 - Vergi hareketli Gelirleri ve Faiz D Giderler
34 31 28 25 22 19 16 13 10 7 4 1 -2 -5 -8 Vergi Gelirleri Faiz D Giderler
(12-aylk %, 3-aylk hareketli ortalama)

-11 Mar-07 Kas-07 Tem-08 Mar-09 Kas-09 Tem-10 Mar-11 Kas-11 Tem-12 Mar-13 Kas-13

Grak 23 - Merkezi Ynetim Bor Stoku (milyar TL)

Grafik 23 - Merkezi Ynetim Bor Stoku (milyar TL)

600

550

500

450

400

350

300 Oca-07 Eki-07 Tem-08 Nis-09 Oca-10 Eki-10 Tem-11 Nis-12 Oca-13 Eki-13

25

demeler dengesi: Ani Duru tehdidi altnda...

Grak 24 - Cari Denge (12-aylk toplam; milyar $)
40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 Oca 03 May 04

Grafik 24 - Cari Denge (12-aylk toplam; milyar $)

Cari ak yln ilk eyrei sonras bozulma eilimine girdi. Son dnemde ska dile getirildii gibi bu art altn ticaretinden kaynaklanyor olsa da, dzey olarak cari an ykseklii sorun tekil etmeye devam ediyor. Geen yl 48,5 milyar dolar (GSYHye oran olarak %6,2) seviyesinde kapatan cari ak Ekim ay itibari ile (12-aylk toplam olarak) 61 milyar dolar seviyesine yaklat. Bu dnemde enerji a geen seneye gre daha dk seyreden petrol yatlarnn etkisi ile yaklak 2,8 milyar dolar azalarak 49,6 milyar dolara gerilerken; enerji-d faktrler, zelde de altn ithalat, cari aktaki genilemenin asl kayna oldu. 2012 yl sonunda 3,9 milyar dolar fazla veren enerji-d cari denge, Nisan aynda ak vermeye balad ve yln 10. ay itibari ile bu ak (12-aylk toplam olarak) 11,2 milyar dolar seviyesine ykseldi (Grak 24; Tablo 6). Ancak cari aa, son dnemde hem analistler hem de Merkez Bankas tarafndan srekli kullanld zere, enerji ve altn hari baktmzda, an olduka dk bir seviyede yatay seyrettiini gryoruz. Buna gre 2012 yln 1,7 milyar dolar seviyesinden kapatan enerji ve altn hari ak, Ekim itibari ile snrl bir artla 2,3 seviyesine km bulunuyor. Cari aa bu yolla bakmak bir analiz yntemi olarak olduka faydal olsa da -- rnein bu yolla i talepteki lml canlanmann cari aa snrl etkisi olduunu gryoruz -- kayna ne olursa olsun cari an nanse edilmesi gerektiini; birok lkenin benzer koulda daha dk ak hatta cari fazla verebildiini (Asya lkelerinde olduu gibi) ve sorunun zm iin yapsal reformlarn aciliyet tadn hatrlatmak faydal olur kansndayz.

Cari Denge Enerji D Cari Denge Enerji ve Altn D Cari Denge

Eyl 05

Oca 07 May 08

Eyl 09

Oca 11 May 12

Eyl 13

26

Tablo 6 - Cari Denge (milyon $) Ekim 2013 Cari denge Enerji D 1/ D Ticaret Dengesi hracat % thalat % Hizmetler (net) Turizm (net) % Gelir (net) Faiz Harcamalar Cari Transfer
Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Enerji a (TK tanml) hari cari denge

Ocak-Ekim 2012 -1,181 2,939 -3,841 14,425 12.7 2013 -51,901 -11,534 -66,236 134,112 -0.3 -200,348 5.9 21,636 20,958 10.7 -8,159 -4,722 858 2012 -39,553 3,596 -54,684 134,563 13.6 -189,247 -2.8 20,451 18,927 3.5 -6,340 -4,775 1,020

12 Aylk Toplam Ekim 13 -60,855 -11,229 -76,887 162,767 2.1 -239,654 5.5 23,787 23,282 11.9 -8,976 -5,774 1,221 Eyll 13 -59,146 -9,335 -75,122 163,887 3.8 -239,009 4.8 23,656 23,118 13.0 -8,856 -5,763 1,176

-2,890 1,045 -5,606 13,305 -7.8 -18,911 3.5 3,351 3,080 5.6 -742 -493 107

-18,266 -4.8 3,220 2,916 13.6 -622 -482 62

27

Grak 25 hracat thalat Bymesi (12-aylk, Grafik 25 -hracat veve thalat Bymesi (12-aylk, %) %)
70

50

30

10

-10

Cari an ana belirleyeni olan d ticaret a da Ekim ayna kadar olan dnemde 13 milyar dolara yakn artarak 97 milyar dolar seviyesine (TK tanm) yaklat. Her ne kadar ylk art oranlar, zayf bir ihracat seyrine karn ithalatn grece daha hzl arttna iaret etse de bu grnmde geen ylk net altn ihracats konumundan bu yl net ithalatya dnmemiz etkili oldu. Nitekim altn hari veriler, ihracatn sene bandan bu yana ortalama %7 artarken ithalat artnn %4,6 ile snrl kaldn gsteriyor. Ancak elimizdeki son veri olan Ekim verileri altn hari verilerle de makasn ithalat lehine aldna iaret ediyor (Grak 25).
thalat

-30

hracat

-50 Oca-08 Eyl-08 May-09 Oca-10 Eyl-10 May-11 Oca-12 Eyl-12 May-13

Ekim ay itibari ile son bir ylda Trkiyeye giren sermaye akmlar 71 milyar dolar civarna yaklat. Yl iindeki dalgal seyre ramen, portfy yatrmlar son aylarda da yine yllk bazda 33,3 milyar dolar ile nansmann ana kayna olmay srdrd. Ancak Mays ay sonrasnda (yukarda deinildii gibi darda Fedin taperinge balayaca endiesi, ieride siyasi riskler nedeniyle) hzl bir d eilimi gsteren portfy yatrmlarnn cari a karlama oran bu dnemde %100lerden %55lere geriledi. Burada portfy yatrmlar derken genelde bor senetlerinden bahsettiimizi (9,8 milyar dolar bankaclk kesimine, 4,2 milyar dolar dier zel sektr irketlerine ve 13,4 milyar dolar kamu sektrne ait olmak zere toplam 27,4 milyar dolar), hisse senedi tarafnn halen grece zayf kaldn (3,6 milyar dolar) bir kez daha hatrlatalm. Dier yandan Ekim aynda 12-aylk toplam olarak 15,9 milyar dolar sermaye girii salayan ksa vadeli borlanma da nansmandaki arln srdryor.

28

29

Grak 26 Sermaye Hesab: Seilmi Kalemler (milyar Grafik 26 -Sermaye Hesab: Seilmi Kalemler (milyar $) $)
100 Dorudan Yatrmlar Uzun Vadeli zel Sektr Borlanmas Sermaye Hesab Portfy Yatrmlar

80

60

40

20

Daha uzun vadeli sermeye girilerine iaret etmeleri nedeniyle daha salkl saylan Dorudan Yabanc Yatrmlar (DYY) ve irketler kesimi uzun vadeli borlanmas tarafnda ise, genelde olumlu bir gelimeden bahsedemiyoruz. Geen yl 8,9 milyar dolar seviyesinde kapatan DYY, 12 aylk toplam olarak, yl iinde de yatay bir seyir izledi ve Ekim ay itibari ile bu seviyelerini korudu. Dier yandan zel sektrn yurtdndan salad uzun vadeli borlanmas ise son bir yllk toplamda hemen hemen yalnzca bor geri demelerine yetecek oranlarda seyretti. Dier bir ifade ile 12-aylk net borlanma sfra yakn seviyelerde kald (Grak 26; Tablo 7). Dier yandan son bir ylda hata-noksan olarak tabir ettiimiz kayna belli olmayan giri ve klar gemie oranla olduka mtevazi bir dzeyde -- 1,3 milyar dolarlk giri salad. nceki yllarda yksek sermaye girileri nedeniyle olduka tartlan bu kalem, bu yl iinde aylk bazda dnem dnem yksek giri ve klara iaret ettiyse de toplamda dk seyrini korudu. Bu srete sermaye hesabnn cari ak sonrasnda fazla vermesi, Merkez Bankasnn rezervlerinde bir art salad. Banka, Ekim ay itibari ile (12-aylk toplam olarak) 11,4 milyar dolarlk rezerv birikimi gerekletirmi bulunuyordu. Ancak bu orann Nisan aynda 34 milyar dolar seviyelerinde olduunu hatrlayacak olursak, son aylardaki zayamann -- Mays ay sonras yaanan gelimelere bal olarak hatr saylr boyutlarda olduu grlyor.

-20 Tem 08 Tem 09 Tem 10 Tem 11 Tem 12 Tem 13 Oca 08 Oca 09 Oca 10 Oca 11 Oca 12 Oca 13

30

Tablo 7 - Sermaye Hesab (milyon $) Ekim 2013 Cari Ak Sermaye Hesab Dorudan Yabanc Yatrm Portfy Yatrm Hisse Senedi
Bor Senetleri 1/ -2,890 6,509 505 3,757 641 2,733 -243 2,247 1,977 270 -978 1,233 -193 0 15 0 -1,450 -2,169

Ocak-Ekim 2013
-51,901 59,596 7,211 22,770 315 19,644 6,270 29,691 2,468 27,223 13,585 3,701 -1,607 -852 10,789 -76 3,837 -11,532

12 Aylk Toplam Ekim 13

-60,855 70,883 8,335 33,283 3,550 27,386 9,500 29,341 -1,226 30,567 15,906 5,778 76 -1,281 10,164 -76 1,326 -11,354

2012
-1,181 6,526 457 5,933 359 4,219 1,426 137 675 -538 -1,522 -756 7 0 1,740 -1 -856 -4,489

2012
-39,553 56,799 7,820 30,276 3,039 24,116 13,605 18,747 3,126 15,621 5,813 234 2,345 -1,578 11,152 -44 3,746 -20,992

Eyll 13
-59,146 70,900 8,287 35,459 3,268 28,872 11,169 27,231 -2,528 29,759 15,362 3,789 276 -1,281 11,889 -77 1,920 -13,674

Yurtii Dier Yatrmlar Varlklar Ykmllkler Ksa Vadeli Krediler Uzun Vadeli Krediler Banka D zel Sektr IMF Kredileri Dier / Mevduatlar Sermaye Transferi Net Hata Noksan Rezerv Varlklar 2/
Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Yerleik olmayanlara yaplan yurtii ihralar dahil. 2/ (-) iaret rezerv birikimini gsterir.

31

Grafik 27 - Reel Dviz Kuru Grak 27 - Reel Dviz Kuru (TFE Bazl; 2003=100) (TFE Bazl; 2003=100)

140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 Eyl-89 May-92 Oca-95 Eyl-97 May-00 Oca-03 Eyl-05 May-08 Oca-11 Eyl-13 Reel Dviz Kuru Reel Dviz Kuru (5-yllk hareketli ortalama)

Mays aynda yaklak 120 seviyesinde Merkez Bankasnn deerli olarak grd dzeylerde -- olan TFE-bazl reel efektif dviz kuru (bu gstergenin TCMB tarafndan yaynlandn ve yakndan izlendiini hatrlatalm), bu tarihten itibaren d eilimi gstermeye balad. Gsterge Ekim-Kasm ay itibari ile %8-%9 civar bir deer kaybna urayarak, 109-110 seviyesine kadar geriledi (Grak 27). Gelinen dzeylerin -- bulunduumuz koullarda (global likidite ortamndaki deiim, siyasi alkantlar, yapsal olarak yksek seyreden bir cari ak vb.) yeterli olduunu sylemek teknik adan ok zor olsa da, Merkez Bankasnn byle dndnn altn izmek gerekiyor. Son dnemdeki deerlerin reel dviz kurunun uzun vadeli trendinin altnda hareket etmesi ve Merkez Bankasndan gelen aklamalarn da kurun bu dzeylerde ar deerli olmaktan uzak olduuna vurgu yapmas Bankann beklentisinin kurda deerlenme ynnde olduunu gsteriyor. Trkiyenin toplam d bor stoku 2012 yl sonundaki 339 milyar dolar (GSYHye oranla %42,7) seviyesinden yln ikinci eyreinde 367,3 milyar dolar (GSYHye oran ile %47,8) seviyesine ykseldi. Bu artta byk oranda bankaclk sektrnn ba ektii ksa vadeli borlardaki art etkili oldu (Grak 28). Merkez Bankas tarafndan yaynlanan (orijinal vadeye gre) aylk ksa vadeli bor verileri Haziran sonrasnda ksa vadeli borlanmann hemen hemen yatay seyrettiini ve 125 milyarn biraz zerindeki seyrini koruduunu gsteriyor. Ancak rakamn grece yksek olduunu, daha da nemlisi buna bir yl iinde vadesi gelen orta ve uzun vadeli krediler eklendiinde rakamn 165 milyar dolar civarna ktn hatrlatalm. Buna 55-60 milyar kadar bir cari ak eklendiinde Trkiyenin bir yllk d nansman ihtiyacnn 220-225 milyar dolar, GSYHye oranla %25ler civarnda olduunu hesaplyoruz.

Grak 28 - Ksa Vadeli D Bor Stoku (milyar $)

Grafik 28 - Ksa Vadeli D Bor Stoku (milyar $)

140 120 100 80 60 40 20 0 Oca-00 Toplam Ksa Vadeli D Bor Stoku Bankalar

Eyl-01

May-03 Oca-05

Eyl-06

May-08 Oca-10

Eyl-11

May-13

32

Bu yayn ile ieriindeki bilgiler, belirli bir konunun ok geni kapsaml bir ekilde ele alnmasndan ziyade genel erevede bilgi vermek amacn tamaktadr ve aralarnda Deloitte Trkiyenin de bulunduu hibir Deloitte Touche Tohmatsu Limited ye rmas, bunlarla ilgili sarih veya zmni bir beyan ve garantide bulunmamaktadr.Yukardakileri snrlamakszn, hibir Deloitte ye rmas, sz konusu materyaller ve ieriindeki bilgilerin hata iermediine veya belirli performans ve kalite kriterini karladna dair bir gvence vermemektedir. Buna uygun ekilde, bu materyallerdeki bilgilerin amac, muhasebe, vergi, yatrm, danmanlk alanlarnda veya dier trl profesyonel balamda tavsiye veya hizmet sunmak deildir. Bilgileri kiisel nansal veya ticari kararlarnzda yegane temel olarak kullanmaktan ziyade, konusuna hakim profesyonel bir danmana bavurmanz tavsiye edilir. Materyalleri ve ieriindeki bilgileri kullanmnz sonucunda ortaya kabilecek her trl risk tarafnza aittir ve bu kullanmdan kaynaklanan her trl zarara dair risk ve sorumluluu tamamen tarafnzca stlenilmektedir. Deloitte Trkiye ve digger Deloitte ye rmalar, sz konusu kullanmdan dolay, (ihmalkarlk kaynakl olanlar da dahil olmak zere) szlemeyle ilgili bir dava, kanunlar veya haksz ilden doan her trl zel, dolayl veya arzi zararlardan ve cezai tazminattan dolay sorumlu tutulamaz.

33

Deloitte Trkiye stanbul Sun Plaza Maslak Mah. Bilim Sk. No:5 ili 34398 +90 (212) 366 60 00 zmir Punta Plaza 1456 Sok. No:10/1 Kat:12 Daire:14 - 15 Alsancak +90 (232) 464 70 64 Ankara Armada Merkezi A Blok Kat:7 No:8 Stz 06510 +90 (312) 295 47 00 Bursa Zeno Center Merkezi Odunluk Mah. Kale Cad. No:10 d Nilfer +90 (224) 324 25 00 Adana Gnep Panaroma Merkezi Reatbey Mah. Trkkuu Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7 Seyhan +90 (322) 237 11 00

www.deloitte.com.tr

Deloitte, faaliyet alan birok endstriyi kapsayan zel ve kamu sektr mterilerine denetim, vergi, danmanlk ve kurumsal nansman hizmetleri sunmaktadr. Kresel balantl 150den fazla lkedeki ye rmas ile Deloitte, nerede faaliyet gsterirse gstersin, baarlarna katkda bulunmak iin mterilerine birinci snf kapasitesini ve derin yerel deneyimini sunar. Deloitteun yaklak 200.000 uzman, mkemmelliin standard olmaya kendini adamtr. Deloitte; bir veya birden fazla, ayr ve bamsz birer yasal varlk olan, ngiltere mevzuatna gre kurulmu olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited ve ye rma ana atfedilmektedir. Deloitte Touche Tohmatsu Limited ve ye rmalarnn yasal yapsnn detayl aklamas iin ltfen www.deloitte.com/about adresine baknz. 2013 Deloitte Trkiye. Member of Deloitte Touche Tohmatsu Limited.

34