Vem sitter bakom EUR/USD-ratten?

En rrlig vxelkurs har sina stora frdelar. Under den globala recessionens olika skeenden har en svagare valuta fungerat som skyddande krockkudde och mildrat de negativa effekterna, svl kort- som lngsiktigt, p industrin och arbetsmarknaden. Frdelarna r srskilt tydliga fr lnder med stort omvrldsberoende och/eller dr den ekonomiska politiken av olika skl ntt taket eller golvet: hga statsskulder eller lga styrrntor. Vi har sett den positiva valutaeffekten i t ex Sverige och ser den nnu i Storbritannien, USA, Japan och i flera utvecklingsekonomier.

MNDAGEN 17 FEBRUARI 2014

av 2014 med banksystem som terftt sin kreditfrsrjande funktion och tnjuter strre frtroende lokalt och globalt. Valet till EU-parlamentet (i maj) spelar stor roll fr Europas kompassriktning de nrmaste fem ren opinionsmtningar antyder att 25 procent av platserna i parlamentet kan g till EU/eurokritiska partier. Allt detta tynger euron. Den relativa penningpolitiken och frvntade stimulanser talar ocks till dollarns frdel och eurons nackdel. Fed gr in fr monetr landning men agerar p ett stt under 2014 (obligationskp) som nd motsvarar en rntesnkning p 0,50 procentenheter. Deflationsrisker och svag tillvxt pressar ECB att vervga bde konventionell (snkt rnta) och okonventionell (utkad balansrkning) penningpolitik. Slutsatsen r dock inte klockren vilken valuta euron eller dollarn som gynnas av detta. Drivkrafter fr EUR/USD
1. Politiska risker (EU-val, den politiska unionen) 2. Relativ penningpolitik ECB/Fed 3. Fundamental vrdering och lngsiktiga trender 4. Valutapolitik jobba fr en svagare euro A. Kinas medvetna hantering/styrning av sin valutareserv B. Relativ aktiepositionering (euroaktier ses som attraktiva) C. Rekonstruktion av banker i Europa (inflde av kapital)

Trots en flodvg av ekonomiska, finansiella, politiska och sociala problem kopplade till eurozonen har euron seglat verraskande lugnt och starkt p ett stormigt finansiellt globalt hav, till uppenbar nackdel fr eurozonens export och eurokrislndernas terhmtning. Frklaringen till eurons relativa styrka ligger i stora och fortgende omallokeringar i globala portfljer som styrs av bde privata aktrer och centralbanker. Vr prognos r envist att EUR/USD i december ligger p 1,28 och att den faller ytterligare till 1,25 i slutet av 2015. Men det r ett knepigt valutapar. Flera av motiven till en lgre EUR/USD-kurs r vlknda och logiska (se tabell nedan). De ekonomiska, finansiella och politiska riskerna har lindrats ngot fr eurozonen men problemen r fortfarande gigantiska: historiskt hga arbetslshetsniver, orimligt hg skuldsttning i bde privat och offentlig sektor, en ofullstndig valutaunion. Reparation och rekapitalisering av banksystemen ger rum under loppet av 2014 och frhoppningsvis str vi i slutet

Ur ett fundamentalt (intern/externbalanser) och trendperspektiv r bilden inte lngre lika entydigt positiv eller negativ fr vare sig euron eller dollarn. Eurozonen har en nettoskuld mot resten av vrlden p 15 procent av BNP. Motsvarande skuld fr USA r 25 procent. Bda har dock en skuldniv som ligger klart under riktmrket 35 procent av BNP. Ur ett realt trendperspektiv har dollarn visat mnstret att rra sig i 7-8-rscykler (se diagram nedan). Med denna utgngspunkt terstr 1-2 r innan dollarn kan pbrja en mer tydlig lng frstrkningstrend. Det skulle g hand i hand med USA:s frutsttningar att inom loppet av ngra r kunna dra frdelar av utvinning av skiffergas/ olja som fundamentalt p sikt ger en starkare dollar. nskan om en svagare euro r rimligen stor i flera eurolnder som ett verktyg att f till stnd en snabbare terhmtning. Ur ett globalt rttviseperspektiv r det ltt att n slutsatsen att ven eurozonen borde f en period med svag valuta. Det problem som fljer med en svagare euro r att de kar de finansiella sparobalanserna ytterligare nr Tysklands bytesbalansverskott som redan i (Forts.)

Veckans Tanke

dag ligger p ver 7 procent av BNP stiger till nnu hgre niver. Som alternativ till en eurodepreciering finns en mjlighet att anvnda skatteverktyget, vilket Frankrike pvisat; genom snkta arbetsgivaravgifter med ca 5 procent strks konkurrenskraften. USD: Feds reala valutaindex
Sex 7-8-riga perioder med trendrrelser

s ge en frdyringseffekt p kinesiska bankers dollarln och frsvra/frsmra deras finansiella stllning. Kinas sker alternativ till dollarn som reservvaluta. De senaste rens budgetbrk i USA:s kongress har rimligen gjort Peking stressat av det stora beroendet till amerikanska statspapper. Kina har hittills valt att inte anvnda sin vxande ekonomiska styrka i internationella politiska syften men den dagen kommer. Att d st i starkt beroendefrhllande till ett enskilt land begrnsar det politiska manverutrymmet. Men alternativen r f: pund eller schweizerfranc fungerar inte p g a begrnsad marknadsstorlek och intresset fr Japan r mttligt mot bakgrund av spnda politiska relationer och en offentlig japanskuld som reser frgetecken i det lngre perspektivet. Euron blir d det minst dliga alternativet i en milj dr Kina vntas f fortsatta kapitalinflden i strre utstrckning frn omvrldens investeringar i kinesiska fretag och aktier.

Det finns emellertid faktorer kopplade till globala finansiella portfljer som pekar p att eurozonen kan f vnta p sin valutafrsvagning. En viktig aktr som sitter bakom ratten p den globala valutamarknaden r Kina. Och det finns intressanta sambandsmnster mellan tillvxttakten i Kinas gigantiska valutareserv och EUR/USDkursen (se diagram nedan).

Eurozonens betalningsbalansstatistik bekrftar ven ett intresse fr euroaktier. Eftersom denna typ av placeringar r sammankopplade med valutarisk (till skillnad frn placeringar i rntepapper OM det inte r en centralbank som str som kpare) s pverkas ocks eurons vrde. Globala investerare hoppas i dag p att eurozonen dels har ntt botten, dels att ECB kommer att gra mer (vilket mnga ser som ytterligare ett skl att kpa euroaktier). Det visar sig att nr tillvxttakten i Kinas valutareserv kar tenderar euron att strkas mot dollarn. Eftersom Kina har valt att inte officiellt till Internationella valutafonden IMF redovisa reservens sammansttning blir det gissningar kring vilka beslut som fattas i Peking. Resonemangen ser ut p fljande stt och tar sin utgngspunkt i att Kina inte vill ha en alltfr stark dollar: Alltfr stora kp av amerikanska statsobligationer riskerar att gra bde dollarn och yuanen starkare med det valutasystem som Kina i dag anvnder. Eftersom yuanen redan r satt i en apprecieringstrend s kan en ytterligare dollarfrstrkning ge en alltfr stor negativ effekt p Kinas exportindustri speciellt i ett lge d tillvxttakten visar tecken p att mattas ngot. En fr stark dollar kan ockJakten p frklaringarna p eurons och dollarns drivkrafter gr vidare. Genomgngen i denna tanke pekar p valutakrafter som fungerar som bde flytkraft och snke fr svl euron som dollarn. Men det r tv saker som sticker ut: portfljbesluten i Peking och aktieportfljbeslut p global niv. Slutsatsen blir att ven om riktningen fr EUR/USD kan synas uppenbar s kan det ta lngre tid fr euron att frsvagas mot dollarn n vad som r nskvrt utifrn det ekonomiska lget i eurozonen. Robert Bergqvist, robert.bergqvist@seb.se, 070-445 1404 Twitter: @BergqvistRobert