Tcnicas de evaluacin de proyectos de inversin

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

Para una lectura detallada ver: Lpez Dumrauf, Guillermo: Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional La presentacin puede encontrarse en: www.cema.edu.ar/u/gl24

Copyright 2003 by La Ley S.A. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means electronic, mechanical, photocopying, recording, or otherwise without the permission of La Ley S.A. This document provides an outline of a presentation and is incomplete without the accompanying oral commentary and discussion.

Prstamos con intereses directos clasificacin

! ROI Tasas de rendimiento contable ! ROI promedio ! ROA ! Otros

! Pay back Perodo de recupero ! Discounted Pay back

! VAN Contemplan valor tiempo del dinero ! TIR ! TIRM ! Indice de rentabilidad

Tasa de rendimiento contable

Los proyectos A, B y C tienen una inversin inicial idntica de $ 6.000 y depreciacin en lnea recta durante 3 aos, sin valor de recupero:
PROYECTO Proyecto A Cash Flow Ut. Neta Proyecto B Cash Flow Ut. Neta Proyecto C Cash Flow Ut. neta Ao 1 Ao 2 Ao 3 TOTAL

4.000 2.000 2.000 0 3.000 1.000

3.000 1.000 3.000 1.000 3.000 1.000

2.000 0 4.000 2.000 3.000 1.000

9.000 3.000 9.000 3.000 9.000 3.000

Tasa de rendimiento contable

Mientras la tasa de rendimiento contable es igual en los tres proyectos... Ut. Neta promedio = Activo neto promedio 1000 3000 = 0,333 o 33,33 %

El proyecto A es mejor que el B debido a que su flujo de fondos se genera antes, y C es preferible a B por la misma razn.

Tasa de rendimiento contable - crticas

No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero Sufre el efecto de las distorsiones contables (mtodos de valuacin de activos y reconocimiento de resultados)

Pay back (perodo de recupero)

Ejemplo : Suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos:
Proyecto A Ao 0 -600 Ao 1 100 Ao 2 200 Ao 3 200 Ao 4 200

El pay back es 3,5 aos, puesto que el flujo de fondos demora 3 perodos en acumular el monto de la inversin original.Suponga que cuenta con un proyecto B, alternativo al proyecto A y que presenta el siguiente flujo de fondos:
Proyecto B Ao 0 -600 Ao 1 150 Ao 2 150 Ao 3 150 Ao 4 150 Ao 5 150 Ao 6 150

Pay back - crticas

No mide rentabilidad, sino cunto se demora

en recuperar la inversin No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversin

Discounted Pay back

Perodo 1 2 3 4 5

Cash flow 150 150 150 150 150

Factor de Valor descuento presente 0,909 0,8264 0,7513 0,683 0,6209 Total 136,3 123,9 112,7 112,4 93,1 578,4

(600-578.4) = 0,255 150/(1,10)6

(0,255 x 12 meses ! 3 meses)

VAN

" Es el valor que resulta de la diferencia entre el desembolso inicial de la inversion (FFo) y el valor presente de los futuros ingresos netos esperados (FFj).
FFn + VR FF 2 + + ............... + VAN = FFo + 2 (" + k ) (" + k ) (" + k ) n FF"

VAN

Los flujos de fondos del proyecto deben descontarse con tasas de inters que reflejen el riesgo del mismo: El flujo de fondos del proyecto sin incluir el financiamiento (free cash flow) debe descontarse con la tasa de inters que se le exigira a un activo de riesgo similar.

VAN
El VAN da la respuesta correcta si 1. Evaluamos un proyecto individualmente y 2. El VAN es una funcin decreciente de la tasa de inters
$350 $300 $250 $200 $150 $100 $50 $0 ($50) 0% ($100) ($150)

VAN

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Costo de oportunidad del capital

El VAN y la riqueza de los accionistas

Se realiza un proyecto con un VAN = 468,8

Aumenta el valor de las acciones en $ 468,8

Aumenta la riqueza de los accionistas en $ 468,8

TIR supuesto de la reinversin de fondos

" Representa una medida de la rentabilidad que se obtiene al vencimiento del proyecto. Supone implcitamente que los flujos de fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el final de la vida en el mismo proyecto o en otros proyectos con idntico rendimiento. " Por ejemplo, en el caso de los bonos, equivaldra a suponer que todos los cupones que se van cobrando deben ser reinvertidos en el bono que los genera, comprndolos aun precio que mantenga la TIR.

Qu representa realmente la TIR?

" Es una medida de la rentabilidad que se obtiene en una inversin? " Es apenas un coeficiente de comparacin? " Realmente podemos fiarnos de ella?

Indice de rentabilidad (relacin beneficio-costo)

Es el cociente entre el valor actual de los ingresos netos esperados y el desembolso inicial de la inversin:
n FFj j (1+k)j FFo

IR=

Cuando existen proyectos mutuamente excluyentes la relacin beneficio costo no es un indicador confiable

TIR - Crticas frecuentes

1. Supuesto de la reinversin de fondos 2. Igual resultado cundo se invierte el signo del cash flow 3. Proyectos mutuamente excluyentes 4. Mltiples TIR o incalculable 5. Estructura temporal de la tasa de inters

Contradicciones entre el VAN y la TIR En un contexto de racionamiento de capitales, puede darse el caso de proyectos mutuamente excluyentes (por el criterio del VAN elegimos A pero el criterio de la TIR nos dice que el mejor es B, generndose una contradiccin entre el VAN y la TIR. La razn aparece en la diferente tasa de reinversin de fondos (el VAN supone reinversin a la tasa de oportunidad mientras que la TIR supone reinversin a esta tasa)

Contradicciones entre el VAN y la TIR Las contradicciones entre los resultados del VAN y de la TIR cuando hay proyectos mutuamente excluyentes (bajo racionamiento de capitales) pueden aparecer en las siguientes circunstancias: " Diferente inversin inicial " Diferente distribucin del flujo de fondos " Diferente vida til

Contradicciones entre el VAN y la TIR

Proyecto A B B-A

Ao 0 -100 -200 -100

Ao 1 400 700 300

Ao 2 0 0 0

Ao 3 0 0 0

VAN al 10% $ 263,64 $ 436,36 $ 172,73

TIR 300% 250% 200%

TIRM 300% 250% 200%

Proyecto A B B-A

Ao 0 -1000 -1000 0

Ao 1 800 100 -700

Ao 2 500 500 0

Ao 3 100 1000 900

VAN al 10% $ 215,63 $ 255,45 $ 39,82

TIR 25,99% 20,44% 13,39%

TIRM 17,40% 18,70% 12,20%

VAN y TIR sin vida comn Proyecto A B B-A

Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 TIR VAN al 10% TIRM

-1.000 -1.000 0

400 500 200 a perpetuidad -200 -300

600 -400

0 200 a perpetuidad

23,40% 20% 29,95%

243,4 1.000 1269,72

17,78% 20%

Para calcular en clase

VAN vs TIR

500 Zona de contradiccin 400 Zona de 300 concordancia 200 100 0 10% 20% 30% 40% -1000% -200 -300 TIR incremental: "3,4% -400
Tasa de descuento

Valor Actual Neto

50%

60%
PROY A PROY B

Mismo resultado con inversin de signos en el cash flow

Proyecto X Z

Ao 0 -1000 1000

Ao 1 1200 -1200

VAN al 10% 90,91 -90,91

TIR 20% 20%

150,0 100,0 50,0 VAN 0,0 -50,0 0% -100,0 -150,0 -200,0 Tasa de descuento 10% 20% 30% 40% 50%

TIR mltiples o ausencia de TIR

Proyecto E
$ 2.000,00 $ 0,00 VAN $ -2.000,000% $ -4.000,00 $ -6.000,00
Tasa de descuento

Proyecto F
$ 400,00 $ 200,00

200%

400%

600%

VAN

$ 0,00 $ -200,00 0% $ -400,00 Tasa de descuento 20% 40% 60% 80%

Proyecto G
$ 0,00 VAN $ -1.000,00 $ -2.000,00 $ -3.000,00 Tasa de descuento 0% 100% 200% 300% 400%

La TIR y la estructura temporal de la tasa de inters

5 crtica: la TIR no puede eludir la estructura temporal de la tasa de inters

Comparamos la TIR contra la tasa del primer ao, o con la del segundo ao? O con la del tercero? O...

TIR y VAN con flujos de fondos irregulares

30 das 60 das

31/12/01 -1000

30/01/02 520

31/03/02 520

VAN al 10% $ 23,9

TIR 27,10%

Cuando es fcil establecer un perodo mnimo comn, la reperiodizacin es muy fcil. En el ejemplo, el primer flujo se produce al final del primer mes, y el segundo dos meses despus. Podemos redefinir el flujo en perodos mensuales, dandole valor cero al segundo mes, y de esa forma calcular la TIR y el VAN con perodos mensuales:

"000 =

520 0 520 + + (" + TIR ) (" + TIR ) 2 (" + TIR ) 3

27,1%

VAN = ".000 +

520 0 520 + + = $23,9 (" + k ) (" + k ) 2 (" + k ) 3

Valor de la firma por DCF

Valor de la continuidad del negocio
(usamos la frmula de la perpetuidad creciente)

V=

FCF3 FCF" FCF2 FCFT FCFT +" " + + + + + ....... x (" + WACC ) (" + WACC ) 2 (" + WACC ) 3 (" + WACC ) T (WACC g ) (" + WACC ) T
Valor presente del perodo de proyeccin explcito Valor continuo del perodo de proyeccin implcito, descontado por T perodos

V = PV FCF explcito + PV Valor continuo

(En las economas emergentes, suele sumarse una prima por riesgo pas en la tasa de descuento)

Proyectos con diferente vida: cuando la regla directa del VAN falla

VAN y TIR sin vida comn

Proyecto A (4 aos) B (2 aos) Ao 0 -40.000 -20.000 Ao 1 8.000 10.000 Ao 2 14.000 15.000 Ao 3 15.000 Ao 4 17.000 TIR VAN al 10% TIRM 11,80% $ 1.567,21 11,20% 15,10% $ 1.352,37 11,60%

Vida comn 4 aos

TIR VAN al 10% TIRM 11,77% $ 1.567,20 11,20% 15,14% $ 2.470,00 12,00%