CAP.8.

ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

8.1. Logica abordarii prin comparatia de piata 8.2. Elementele de comparatie 8.3. Sursele de informatii 8.4. Metodele uzuale 8.1. Logica abordarii prin comparatia de piata Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic in care valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si relevante, compararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe principiul substitutiei care spune ca in cazul existentei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pret la riscuri egale. In decizia investitorului ingredientul risc este cel mai important. Principiul substitutiei nu cere ca intreprinderea baza de comparatie sa fie identica ci similara si relevanta: Similar se refera la natura intreprinderii si cuprinde atat elemente cantitative cat si elemente calitative; Relevant este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile cumparatorului potential si se refera la gradul de risc preluat prin investitia in firma respectiva, lichiditatea investitiei, performantele probabile ale intreprinderii etc. In aceasta abordare evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii si actiuni care au fost vandute pe piata. Abordarea prin comparatie stabileste limitele valorii de pia a actiunilor prin analiza preurilor pltite n mod normal pentru actiuni la firme concurente cu cea evaluata. Vnzrile sunt investigate pentru a se vedea motivaia celor dou pri. Preturile de vnzare care reflect alt motivare fa de cea tipic participanilor pe pia, ca de exemplu tranzaciile efectuate de cumprtori speciali sau strategici, care in multe cazuri sunt dispusi s plteasc un pret mai mare, trebuie s fie eliminate din baza de referine pentru comparare. Preturile de tranzactionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti de comparaie adecvate si in multe situatii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluata. Abordarea prin compararea are in mod logic o larg aplicabilitate dar ea este convingtoare numai atunci cand sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordari este limitat n cazul modificrilor rapide ale conditiilor pietei sau n cazul intreprinderilor / actiunilor care se vnd rar. Pornind de la principiul substituiei, metoda presupune c un cumprtor informat nu ar plti mai mult pe un bun dect costul de a achiziiona un bun comparabil cu aceai utilitate. In principiu abordarea prin comparatie poate fi aplicata si in evaluarea firmelor inchise, premisa fiind ca multiplicatorii de piata pot fi utilizati si pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii solicita evaluatorului sa utilizeze

preturile si indicatorii de piata alaturi de alti factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditati, valoarea contabila a capitalurilor proprii etc. sa retina indicatori (multiplicatori) de piata iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare diferentelor naturale intre firme cotate si necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finantare etc.) Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparatiei sunt cel mai adesea: valoarea de piat; valoarea de lichidare;

8.2. Elementele de comparatie Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/ actiunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare. Dintre elementele importante in evaluare retinem urmtoarele: - dimensiunea firmei; - data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii); - motivatia prtilor (conditiile de vnzare); - pretul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent; - cantitatea pretul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de actiuni). Cantitatea tranzacionat indic i tipul de pia (a vnztorului sau a cumprtorului); - tipul tranzactiei. In mod formal elementele de comparatie se reduc la rate de evaluare care, de regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile, cerintele explicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele: ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informatii pertinente si de substanta pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform; atunci cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere; informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii; atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea comparabilitatii; atunci cand se impune evaluatorul va face ajustari referitoare la lipsa de lichiditate si lipsa de control; daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt necesare corectii datorate trecerii timpului si schimbarii atat in conditiilor mediului economic cat si in performantele si riscurile intreprinderii respective.

8.3. Sursele de informatii Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod fundamental:

a) Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare; b) Piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderi in ansamblu lor; c) Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate. Metoda comparatiei este adecvat atunci cnd exist o piat activ cu un numr suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De asemenea, trebuie sa avem in vedere ca aplicarea metodei comparatiei de piata difera semnificativ dac este vorba de o afacere in intregul sau de active, sau linii dintr-o afacere. Referitor la informatiile furnizate de piata actiunilor din Romania, intr-un studiu recent pentru piata financiara romaneasca1 a fost evidentiat faptul ca nu exista o corelatie suficienta intre indicatorii traditionali de performanta si ratele financiare medii de piata. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru piata romaneasca doar rata Pret/ Activ net contabil a aratat o distributie relativ normala. Principalele rate financiare si rate de evaluare pentru industria alimentara (esantion firme cotate) Tabelul 8.1. Valori neajustate 1999 Valori Rate financiare traditionale Pr/ act. P/ An Statistice Rf Ra Rdiv CA/ TA (mii lei) 1. Minim -904% -57% 0% 0,1 -7,8 47% 2. Maxim 41% 36% 88% 3,2 2,4 482% 3. Media -52% -5% 5% 1,3 -0,7 89% 4. Mediana 0% 0% 0% 1,3 0,0 46% 5. Qi -37% -12% 0% 0,6 -0,5 35% 6. Qs 5% 3% 0% 2,1 0,1 91%
Sursa: Ion ANGHEL, Informatiile financiare in analiza si evaluarea intreprinderii, Tribuna economica nr. 8/ 2001, p.36 Qi = cuartila inferioara; Qs = cuartila superioara; Rf = rentabilitatea financiara; Ra = rentabilitatea activului; Rdiv = dividende/ capital social; CA/TA = rotatia activului; Pr/act. = pret pe actiune; P/ An = Pret/ Activ net contabil.

Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta asigurarea unei baza de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele similaritate si relevanta precizate in standardele de evaluare sunt: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.); caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie vor avea in principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); caracteristicile calitative: intreprinderile comparabile trebuie sa aiba parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiati de ai firmei subiect al evaluarii).
Ion ANGHEL, Informatiile financiare in analiza si evaluarea intreprinderii, Tribuna economica nr. 8/ 2001, p.35
1

Datele generale necesare a fi obtinute sunt: - denumirea firmei retinute ca baza de comparatie; - ramura si subramura de activitate; - structura actionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.); - informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pret/ Activ net, Pret/ Cifra de afaceri etc.);

8.4. Metodele uzuale Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni la firme cotate) Aceasta metoda are ca rationament faptul ca tranzactiile realizate pentru proprietati similare ofera o evidenta empirica asupra valorii intreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca in mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara tranzactioneaza pachete de actiuni avand cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce directioneaza valoarea intreprinderilor. Evaluatorul poate obtine o serie de informatii privind firmele cotate astfel incat sa poata analiza in cunostinta de cauza comparabilitatea acestora cu firma evaluata. Principalele criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt: domeniul de activitate; piata pe care opereaza, inclusiv zona geografica; produsele oferite pe piata; dimensiunea firmei; comparabilitatea performantelor financiare istorice. Pentru a aplica aceasta metoda este importanta intelegerea procedurii de selectare a firmelor baza de comparatie, aceasta implicand parcurgerea urmatorilor pasi: a) definirea criteriilor de selectare; b) definirea populatiei din care vom selecta intreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care indeplinesc criteriile definte; d) explicarea, atunci cand este cazul, a masurii de a elimina din analiza firme care indeplinesc criteriile stabilite; Metodologia de evaluare se bazeaza pe cateva puncte importante: a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Avand in vedere concomitent informatii furnizate de piata tranzactiilor (preturile de tranzactionare) si variabile financiare fundamentale ale intreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem intelege ca prin suprapunerea celor doua seturi de informatii obtinem indicatori utili si relevanti in evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura intre valoarea afacerii si profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul pretul actiunii raportat la profitul pe actiune vom obtine un

multiplicator care exprima cat platesc investitorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate. b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizati in aceasta situatie sunt: Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER). Reprezinta cel mai intalnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni. Pretul actiunii/ Cash-Flow brut pe actiune. Ia in considerare la numitor, alaturi de profitul net si cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este un multiplicator util indeosebi in cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) si in cazul in care firmele din ramura au politici de amortizare diferite; Pretul actiunii/ Profit brut pe actiune. Este utilizat atunci cand apar niveluri anormale ale ratei de impozitare. Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienti (de regula domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar in cazurile in care firmele selectate au o cifra de afaceri omogena si similara cu cea a firmei evaluate. Pretul actiunii/ Activul net contabil pe actiune. Este util doar in cazul in care activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piata si atunci cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit Acestia au in vedere restrictia discutata si anume ca numitorul relatiei trebuie sa aiba in vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numaratorul trebuie sa includa valoarea de piata a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul Valoarea de piata a capitalului investit/ Profit inainte de impozit si dobanzi). d) Perioada de analiza a multiplicatorilor Aceasta trebuie sa fie desigur o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile putand avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica), estimarea pentru anul in curs etc. e) Ajustari asupra informatiilor financiare Ajustarile au in vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu intreprinderea evaluata, evaluatorul retinand: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor atunci cand baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand politica de amortizare este diferita etc. f) Selectarea multiplicatorilor Reprezinta o etapa importanta in cadrul acestei metode, logica si experienta evaluatorului fiind ingrediente importante in realizarea acestei operatii. Selectarea multiplicatorilor are in vedere adecvarea si relevanta informatiilor dar si respectarea coerentelor de baza implicate (de exemplu in cazul evaluarii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Pretul actiunii/ Profit inainte de impozit si dobanzi pe actiune si nu raportul Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune)

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avand la dispozitie un sir de numere ce reprezinta nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de solutii: media aritmetica, mediana, cuartila inferioara sau superioara, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel situat in afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Optiunea va fi stabilita in urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparatie, analiza ce trebuie sa permita aprecierea diferentelor de risc si de rata de crestere.

Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni) Spre deosebire de metoda anterioara, in acest caz baza de comparatie o reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu pachete majoritare. O atentie importanta trebuie acordata conditiilor de realizare a tranzactiilor cu firme comparabile deoarece in multe cazuri operatiile de achizitii si fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de piata si ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in multe asemenea cazuri pretul de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea de investitie decat valoarea de piata. In linii generale se mentin punctele analizate in cadrul metodei comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare. Aplicatie: Se evalueaza un cabinet medical (medicina interna) care realizeaza o cifra de afaceri anuala de 3.000 mil.lei si detinem informatii privind preturile de tranzactionare a unor cabinete medicale similare. S-a selectat multiplicatorul Pret / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant in aceasta speta.

Raportul pret/ cifra de afaceri rezultat din tranzactiile cu cabinete medicale Tabelul 8.2. Specificatie Specialitatea medicala 1. Medicina generala 2. Medicina interna 3. Chirurgie 4. Pediatrie 5. Obstretica/ Ginecologie 6. Psihiatrie

Pret/ Cifra de afaceri Redus Ridicat 55% 95% 70% 100% 80% 100% 55% 75% 80% 100% 65% 85%

Mediu 75% 85% 90% 65% 90% 75%

Tinand seama de situatia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel apropiat de valoarea maxima a ratei de valoare Pret/ Cifra de afaceri, respectiv un nivel de 95%, rezultand o valoare estimata a cabinetului medical de 2.850 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul medical (mil.lei) Nivelurile ratei Pret / Cifra de afaceri Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat Valorea de piata

3,000

70% - 100% 95% 2,850

Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii Nu trebuie sa supralicitam aceasta metoda, chiar daca in principiu ea ofera cea mai buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de comparatie o reprezinta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate. Aceasta deoarece in multe situatii conditiile si termenii tranzactiei pot sa ne indeparteze semnificativ de la definitia valorii de piata sau a altui tip de valoare estimat. In multe situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti derogarile de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor anterioare) in corectii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.