Deer-Fiyat Ayrm ve letme Deeri:

Kuramsal Bir Bak

Murat ERTURUL
Yrd. Do. Dr., Anadolu niversitesi, BF
letme Blm
mertugrul@anadolu.edu.tr
1. Giri
Dnya ekonomileri ve finansal piyasalar arasndaki snrlarn belirsizlemesi, ABD kaynakl son
ekonomik krizin Avrupa ve Dnyann geri kalan zerindeki etkileri ile yeniden anlalmaktadr.
Dnya ekonomisi otuz yl ncekinden ok farkldr. Snrlar arasnda badndrc bir hzla dolaan
sermaye ok byk miktarlara ulamtr. Bu srete iletmeler borsalarda veya borsa dnda
birlemekte ve el deitirmektedir. Gelimekte olan lkeler ise her zaman olduu gibi youn
sermaye ihtiyac iindedirler. Bu nedenlerle salkl ileyen sermaye piyasalar da gelien ekonomiler
iin, gerek sermaye salama gerekse finansal alkantlara dayankllk kazanma asndan hayati bir
yerdedir. Tm bu etkenler iletme deerlemesini ok nemli bir konuma getirmektedir. letme
deerlemesi, iletmenin geleceinin bir fonksiyonu olduundan, deerlemenin bilimden ok sanat
olduu ifadesi kullanlr. nk deerleme karakteri icab pek ok belirsizlik tar. Salam bir
ekonomik ve finansal yapya sahip olmak isteyen piyasalarda deerleme iyi anlalmaldr. Bu sayede
sermaye piyasas derinlik kazanacak, sermaye akm artacak ve ekonomik kalknma hz kazanm
olacaktr. Gelimi ekonomilerde deerleme olduka sofistike tekniklerle ve byk titizlikle
yaplrken, gelien piyasalarda durumun farkl olduu gzlenmektedir. Bu nedenle bu almada,
iletme deerlemesinin daha doru yaplabilmesine katk salamak ve deerleme yntemlerinin
daha doru anlalmas asndan, deer, fiyat ve iletme deeri konularnn kuramsal temelleri
incelenmektedir.
2. Deer ve Fiyat Kavramlarnn Ekonomik Temelleri
Fiyat ve deer kavramlarnn ilikisini ve ayrtklar noktalar doru tehis etmek, deerleme kuramn
doru anlamak ve salkl deerlemeler yapmak asndan nem tamaktadr. Uygulamada fiyat ve
deer kavramlar zaman zaman ayn anlamda kullanlmaktadr. Ancak bu iki kavram, ilikili olmakla
birlikte, kuramsal olarak farkl anlamlar iermektedir.
2.1. Deer Kavram
Literatrde deer kavram, kymet, nem ls, paha, karlk, greli bedel, parasal bedel, fayda gibi
ifadelerle tanmlanmaktadr. Anlalaca zere deerin kesin ve genel kabul grm bir tanm
yaplmamakta, deer kavram zaman zaman fayda, zaman zaman bedel, zaman zaman da fiyat
143
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS, EKM 2008, 3(2), 143-154
kavramlarnn eanlamls olarak kullanlmaktadr. Ancak deer, bu kavramlarn tm ile ilikili ve
etkileim ierisinde olmakla birlikte tam olarak bu kavramlarla ayn anlam tamamaktadr.
Deer kavramnn aklanmas ekonomi biliminin en karmak sorunlarndan ve tartma
konularndan birisi olagelmitir. Bugn varlan noktada deer, bazen her hangi bir mal veya hizmetin
salad toplam fayda veya yararl vasf; bazen de bu eye sahip olmann salad dier mal ya da
hizmetleri satn alma gcn, yani bir mal veya hizmetin dier mal veya hizmetler karsndaki
deiim gcn ifade eder (Encyclopedia of Banking and Finance, 1962: 591). Birincisine kullanm
deeri; ikincisine deiim ya da mbadele deeri denir.
Klasik ekonomistler, deerin kaynan retim maliyetlerinde aramlardr. A. Smith ve D. Ricardo,
deeri emek-deer teorisiyle aklamaya almlardr (Taylor, 1996). Deerin maliyetten
kaynaklandn, en byk maliyet unsurunun emek olduunu, bu nedenle deerin en nemli
kaynann, retim iin kullanlan emek olduunu ifade etmiler, dier retim faktrleri zerinde
emek kadar durmamlardr. J.B. Say ise retim girdisini de ayn nemde varsayarak neo-klasiklere
nclk etmitir. Kazgana (2000: 78-79). gre, benzer ekilde N. Senior da emek gibi sermayenin
elde ettii kazancn haklln ortaya koyarak Smith ve Ricardodan ayrlm; bir anlamda emek-deer
teorisinden kaynaklanan eksiklii gidermitir.
Klasikler kullanm ve deiim deeri ayrmn kullanmlardr. A. Smith, bu ayrm yaptktan sonra,
kullanm deeri zerinde fazla durmam, hatta bunun deiim deeri iin gerekli bile olmadn ileri
srmtr. Sonralar neo-klasikler tarafndan marjinal fayda teorisinin gelitirilmesinde etkili olan
elmas ve su rneinde yle denmektedir: elmasn ok yksek deiim deeri olmasna ramen,
kullanm deeri yoktur. Oysa suyun kullanm deeri ok yksek, deiim deeri ise ok dktr.
Kazgana (2000: 73) gre, Ricardo, Smithin bu yargsna kar km ve herhangi bir maln deiim
deeri (fiyat) olabilmesi iin, kullanm deeri (fayda)nin de gerekli olduunu ne srmtr. Say ve
Senior ise Ricardodan da ileri giderek mallarn faydasnn talep eklinde belireceini ve deiim
deerinin olumasnda maliyetlerle birlikte rol oynayacan ne srmlerdir. Fakat fayda kavramnn
deiim deeriyle tam olarak birletirilmesi neo-klasik reti zamannda olmutur.
Karl Marxn sosyalist emek-deer teorisinde ise deer, emek cinsinden retim maliyetine baldr.
Bu teoriye gre emek, rantn ve krn asln tekil etmektedir. Sermaye, emein oluturduu art-
deerlerin toplamndan baka bir ey deildir (Yazc, 1997: 5-6). Klasiklerin deeri aklamak iin
kullandklar teoriler baz noktalarda klasik ekonomik dncenin temelini oluturan laisser-faire
1
ideolojisiyle elikiye dmtr. Bu eliki, Marx ncesi ngiliz sosyalistleriyle Marxn, klasik deer
teorisini kapitalizmi eletirmek iin kullanabilmeleri olanan dourmu ve teorinin sistem aleyhine
kullanlan bir silah haline gelmesi nedeniyle klasik deer teorisi yerini neo-klasiklerin marjinal fayda
teorisine brakmtr (Kazgan, 2000: 73).
19. yyn sonlarna doru, balarn Jevons, Walras ve Mengerin ektii neo-klasikler olarak
adlandrlan bir grup ekonomist, fiyatn kullanm deeri ya da fayda tarafndan belirlendiini
144
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS
1
Laisser-faire, kiilerin ve toplumun ekonomik faaliyetlerine devletin en az dzeyde mdahele etmesi ilkesini savunan ideolojiyi tanmlamak
amacyla kullanlan franszca bir terimdir.
tartmaya baladlar. Faydac sistemde fayda, mutluluk, honutluk gibi eyleri ifade etmektedir.
Bu yzden nihai ya da tketim mallarnn faydas, tketicilerine salad honutluk ile belirlenir.
Tketicilerine en yksek hazz ya da tatmini salayan mallar en yksek fiyata sahip olurlar.
Bu neo-klasik teorisyenlere gre mallarn faydas ya da kendi ifadeleriyle marjinal faydas tketimin
artmasyla birlikte deimektedir. Bir tketicinin yedii birinci ikolatadan salad haz ya da fayda
yksekken ikolata yemeye devam ettike salad haz yani fayda, dolaysyla bu tketici iin deeri
azalacaktr.
Mallarn fiyatlarnn onlarn retim maliyetlerine bal olduunu sylemek doru olmakla birlikte,
retim faktrlerinin fiyat ise retilen son ya da marjinal rnn marjinal faydasna bal olmaktadr.
Jevons ve Mengere gre deer, fayda tarafndan belirlenmektedir. Ancak neo-klasik ekonomistler
faydann nasl llecei konusuna aklk getirmemilerdir (Davis, 2003).
Jevons, Menger ve Valras, marjinal fayda ilkesinin (tam) rekabet piyasalarnda mallar arasndaki
deiim deerini belirlemeye yettiini sylediler. Bylece, Smith, Ricardo ve Marxn olanaksz
grd eyi yaparak, deiim deerini fayda yani kullanm deeriyle aklam oldular (Kazgan, 2000:
126). Bir baka ifadeyle neo-klasik ekonomistler deeri piyasadaki deiim srecinde aramlardr
(Taylor, 1996). Deer kavramna neo-klasik yaklam halen byk lde savunulmaktadr. Ancak
varsaymlar arasnda bulunan tam rekabet piyasas post-keynesyen iktisatlar tarafndan gereki
olmamakla eletirilmektedir.
Yukardakiler nda sylenebilir ki; deer, deerinden bahsedilen mal veya hizmetle ilgili sra d
durumlar tarafndan arlklarnn deitirilebilecei kabul edilmek kouluyla, retim maliyetleri ile sz
konusu eyin salad faydann bir fonksiyonu olacaktr.
2.2. Fiyat Kavram
Literatrde fiyat kavram, parasal karlk, eder, paha, deer ls gibi ifadelerle tanmlanmaktadr.
Fiyat geni bir ekilde parayla ifade edilen deer; mal ya da hizmetleri satn almak iin gereken, bir
satcnn mal ya da hizmetler zerindeki hakkndan vazgemek iin istedii para miktar olarak
tanmlanabilir (Encyclopedia of Banking and Finance, 1962: 591). Grld gibi literatrdeki fiyat
tanmlar yer yer fiyatn deerin ls olduu inancnn izlerini tamaktadr. Bununla birlikte fiyat
deer deildir ve bir maln gerek deerini ifade etmez. Fiyat terimi genellikle geicilik tar. Fiyat,
geici talep deiikliklerine ve hatta hava durumu deiikliklerine bal olarak artp azalabilir. Hava
koullarndan kaynaklanan buday hasat dnn buday ve ekmek fiyatlarn arttraca herkes
tarafndan bilinir. Taylorun (Taylor, 1996) ifadesiyle, bir buday iftisinin byle bir yldaki buday
fiyatlarnn normalden yksek olduunu kavramas iin Uluslarn Zenginliini okumu olmasna
gerek yoktur.
Arz ve talep dalgalanmalar, hava durumu, para hareketleri gibi faktrler fiyat etkiler ve gerek
deerin altna indirip zerine karabilir. Fiyat, bir miktar malla, bir miktar para arasnda kurulan bir
iliki olup, bu iliki gerek deeri belirlemeye eilimli koullarda (reel adan tam rekabet piyasas,
finansal adan etkin piyasa) kurulabilecei gibi, ekonomi d psikolojik ve fizyolojik faktrlerin
145
EKM 2008
etkisiyle de kurulabilir. Elinde nadide bir pul bulunan bir pul satcsnn speklasyon yetenei ve bu
pula koleksiyonu iin ihtiya duyan bir koleksiyoncunun istek ve ihtiya derecesi ile belirlenen pul
fiyat gibi ekonomik olmayan faktrlerin rol oynad haller dnda fiyat, gerek deerle skca ilikilidir
(Hanerliolu, 1973, 39-40).
Ekonomide de piyasa fiyat-doal fiyat ayrm yaplmaktadr. Piyasa fiyat, talep gibi geici etkenler
tarafndan etkilenir. Rekabet artlar altnda piyasa fiyat ksa dnemde arz ve talep tarafndan
belirlenir. Eer belirli bir fiyatta arz talepten bykse piyasa fiyat der; talep arzdan bykse
ykselir. Yani ksa dnemde piyasa fiyatnn deimesini artk talep veya artk arz belirler.
Doal fiyat ise, rekabet artlar altnda, uzun dnemde piyasa fiyatnn eilim gsterecei bir denge
fiyatdr. Uzun dnem denge fiyat, normal fiyat, tabii fiyat gibi terimlerle de ifade edilen doal fiyat,
talep, hava gibi geici dalgalanmalara yol aan faktrler olmakszn fiyatn ne olmas gerektiini ifade
etmektedir (Taylor, 1996; Kazgan, 2000: 74). Bir baka ifadeyle doal fiyat, gerek deerin parasal
ifadesidir denebilir.
2.3. Deer ve Fiyat Kavramlarnn Karlatrlmas
Fiyat ve deer, kuramsal olarak ekonomi d faktrlerin etkili olmad tam rekabeti bir piyasada
rtmektedir. Uygulamada ise fiyat, gerek deerden farkllaabilmektedir. Faydas belirlenen bir
varla atfedilen deer iin denecek bedel fiyat olmaktadr. Fiyat deer deildir. Deeri belirli bir
varln fiyat, subjektif deer yarglar ve baka faktrlerle objektif deerinden farkllaabilir. Bu
durumun en arpc rnekleri arasnda 17. yy.da Hollandada lale soan lgnl olarak adlandrlan
dnemde lale soan fiyatlarnn srekli ykselecei eklinde toplumda oluan ekonomik ve rasyonel
temelden yoksun inan sebebiyle lale soan fiyatlarnn astronomik dzeylere ykselmesi
gsterilebilir. Bu gz dnmlk sonrasnda ekonomik gereklerin ge de olsa fark edilmesiyle lale
soan fiyatlar byk bir hzla dm ve bu ekonomi d subjektif gdlerle hareket eden pek ok
insan servetlerinin nemli ksmn kaybetmilerdir. Benzer ekilde 1990l yllarn zellikle ikinci
yarsnda yeni ekonomi irketleri olarak nitelenen internet irketleri gibi ileri teknoloji irketlerine
yaplan yatrmlar, ekonomik temellerden yoksun bir ekilde bu irketlerin fiyatlarn ar ekilde
ykseltmi ve sonu lale soan rneindeki gibi olmutur. O dnemde lale soanlar iin ve
getiimiz yllarda internet irketlerinin hisse senetleri iin oluan piyasa fiyatlarnn, lale soanlarnn
ve internet irketlerinin gerek deerinin bir gstergesi olduunu syleyebilmek mmkn deildir.
Ancak yukarda da ifade edildii ve kuramn ngrd gibi fiyatlar uzun dnemde gerek deere
yaklama eilimi gstermitir.
Deer ile piyasa fiyat arasndaki fark kavramak iin yaplabilecek bir ey de okyanusta belirli bir
andaki su seviyesini fiyat olarak dnmektir. Su seviyesi med-cezir olay ile dp ykselir. Su
seviyesi ayn zamanda dalgalarn ve dier baz etkenlerin etkisine de maruzdur; ancak bu etkiler
med-cezir tarafndan oluturulan seviye civarnda, grece daha nemsiz, kk hareketler
gerekletirirler. Grlmektedir ki fiyat (herhangi bir andaki su seviyesi), dsal faktrlerin etkisiyle
gerek deerin (normal su seviyesinin) altnda veya stnde olabilmektedir (Taylor, 1996).
146
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS
Fiyatn deerden farkllamasna yol aan balca etkenler unlar olabilir (Stanley, 1967: 640):
Eksik bilginin ve ekonomide belirsizliin olmas,
Alc saysnn az olmas,
Taraflarn rasyonel hareket etmemesi,
Satta pazarln olmamas,
Satlan rnn n ve bykl,
eitli hkmet politikalar ve snrlamalar,
Alcnn piyasada tekel konumuna gemek istemesi nedeniyle mal ya da hizmete
deerinden fazla fiyat bimesi,
Ekonomik, siyasi, sosyal ve kltrel farkllklar ve bu faktrlerin konjonktrel durumu,
Ksa srede sat yapmak amacyla fiyatn deerin altnda belirlenmesi.
3. letme Deeri
Deer kavramnn ekonomik anlamnn belirlenmesinde olduu gibi iletmeler iin deerin ne
anlama geldii, deerin nemi, kaynaklar ve llmesi gibi konular da olduka karmak bir nitelik
tamakta ve srekli olarak youn tartmalarn odanda kalmaktadr.
3.1. letme Deeri Kavram
Bir iletme iin ok sayda farkl amala ok sayda deer tanm yaplabilmekle birlikte finansal
anlamda iletme deeri dendiinde kastedilen deer tanm iletmenin uygun piyasa deeri
olmaktadr. Uygun piyasa deeri; bir varln, piyasada varlklarn deerini etkileyebilecek tm bilgilere
sahip, herhangi bir zorlayc etki altnda olmayan, istekli bir alc ve satc arasnda el deitirdii fiyattr.
letme deeri sz konusu olduunda tanmdaki varlk, iletmenin kendisi olmaktadr. Tasfiye gibi,
taraflardan birinin, varln el deitirmesi srecinde zorunlu olarak bulunduu bir ilemde ortaya
kan deer, farkl bir tr iletme deeri olarak nitelenebilmekle birlikte, varln ya da iletmenin
uygun piyasa deeri olmayacaktr.
letme deeri, deerin ekonomik temelleri asndan baktmzda, zaman zaman maliyetin zaman
zaman da faydann yani salad nakit aklarnn, krn veya kr paynn bir fonksiyonu olarak
tanmlanmakta ve hesaplanmaktadr. letmenin zgn nitelikleri, faaliyette bulunduu endstri,
makroekonomik deikenler, deerin belirlenmesindeki zel ama gibi pek ok etken, deerin
tanm ve belirlenmesi zerinde etkili olmaktadr.
letme deeri belirsizlik tayan bir kavramdr. Bu nedenle deerleme srecindeki yaygn yanl
anlamalardan ve hatalardan kanmak iin terimi mmkn olduunca ak ve net olarak ortaya
147
EKM 2008
koymak nemlidir. Bu, iletmenin spesifik durumuna (iletme ileyen bir teebbs mdr? zel bir
iletme midir? iflas srecindeki bir iletme midir? v.b.), deerlemeyle ilgili spesifik bir kiiye (kimin iin
deer? kime gre deer? v.b.), spesifik bir amaca (ne iin deer?) ve spesifik bir deerleme tekniine
atf yaplmakszn gerekletirilemez. Bir baka ifadeyle, iletme deeri byk lde neyin, kim iin,
hangi amala ve nasl deerlendiine baldr (Pereiro, 2002: 34).
Bu almann konusu iletmenin uygun piyasa deeri, bir baka ifadeyle gerek deeri olmakla
birlikte, hem uygun piyasa deerinin anlalmasnda yardmc olmas hem de farkl amalarla yaplan
deerlemenin nasl farkl iletme deeri tanmlarn ortaya kardnn belirlenmesi asndan,
literatrdeki farkl deer tanmlar aada ksaca aklanacakr.
2
3.2. letme Deeri Tanmlar
Deer, deerlemenin amacna bal olarak pek ok farkl anlamlara gelebilmektedir. Deerleme
literatrnde en ok gz nnde bulundurulan deer tanmlar defter deeri, likidasyon (tasfiye)
deeri ve ileyen teebbs deeri olmaktadr. Bu deer tanmlarnn deerleme ynteminden ok
deerin farkl tanmlar, ya da deere farkl yaklamlar ifade ettii; bu nedenle deerleme yntemleri
iin bir at oluturduu unutulmamaldr.
3.2.1. Defter Deeri
Defter deeri muhasebe deeri olarak da dnlebilir. Defter deeri amortisman dlerek
belirlenen varlk deerinden borlarn karlmas sonucu bulunan deerdir. Defter deeri tarihi
nitelik tar ve gemite ne olduuyla ilgilidir. letme deerinin belirlenmesinde defter deerinin
genellikle nemli bir rol bulunmamaktadr. nk iletmelerin cari deerleriyle defter deerleri
arasndaki iliki zayftr. Defter deerinin bir baka zayf yn ise iletmelerde kullanlan farkl
muhasebe yntemleri ile farkllaabilmesidir. Enflasyonist ortamlarda iletmenin defter deeri
olduundan daha dk, deflasyonist ortamlarda ise daha yksek grnebilecektir. Defter deeri,
deerleme yntemleri iin destek amal olarak kullanlabilecei gibi, u durumlarda da anlaml
olabilir:
Yeni kurulmu iletmelerde,
Kazanlar dengesiz olan iletmelerde,
Gelecee ynelik belirsizliin yksek olmas nedeniyle gelecek gelirlerine dayal
yntemlerin olduka speklatif bir hal ald durumlarda, (Blackman, 1992: 60).
Sermaye piyasalarnn ve/veya ekonominin darald ve uygun bir fiyatla yeni menkul
kymetlerin pazarlanmasnn zor olduu durumlarda,
letmenin hisse senetlerinin defter deerinin cari piyasa deerinden nemli lde yksek
olduu durumlarda,
148
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS
2
Halka ak bir iletmenin piyasa deeri, her bir hisse senedinin cari piyasa fiyat ile hisse senedi saysnn arpm olduundan, almann
ilerleyen blmlerinde iletme deeri ifadesi yerine zaman zaman hisse senedi deeri ifadesi kullanlacaktr.
Bankalar gibi varlklarnn byk blm parasal varlklar olan iletmelerde (Aydn, 1989:
133).
Defter deeri, piyasa deeri ile oluan fark ve maddi olmayan varlklar dikkate almamas nedeniyle
dzeltilir. Bu dzeltmeler defter deerini temel alan spesifik llerde ksmen gz nne alnr.
Defter deerini dzeltmeyi amalayan en nemli spesifik ller arasnda dzeltilmi defter deeri,
yerine koyma deeri ve net aktif deeri saylabilir.
3.2.2. Tasfiye Deeri
Tasfiye deeri, iletmenin varlklarnn hzl bir ekilde satlmasndan elde edilecek tutardan borlarn
karlmas ile elde edilecek tutardr. Tasfiye deerinin nemi iletmenin karlaabilecei her hangi
bir durumda sahip olaca en dk deeri ortaya koymasdr (Pricer ve Johnson, 1997: 25). Tasfiye
deeri, tasfiyenin istee bal ya da zorunlu olmas durumunda da deiecektir. Bu nedenle tasfiye
deerinin spesifik llerinin de zorunlu tasfiye deeri ve ihtiyari (istee bal) tasfiye deeri olduu
sylenebilir. Tasfiye deeri de, iletmenin ileyen bir teebbs olmasndan kaynaklanan deer
unsurlarn dikkate almad iin ileyen bir iletmenin deeri iin bir anlam ifade etmemektedir.
3.2.3. leyen Teebbs Deeri
leyen bir teebbs olarak iletmelerin deeri, tek tek varlklarnn toplam deeri olmayp, bunlara
eklenen elle tutulamayan rgt unsurunun da gz nne alnd deerdir. letmenin ileyen
teebbs deerinin varlklarn toplam deerinden, bir baka ifadeyle defter deerinden veya tasfiye
deerinden dk olduu durumlarda iletmeyi ileyen bir teebbs olarak tutmann bir anlam
olmayacaktr (Aydn, 1989: 135).
Amerikan Deerlemeciler Kurumu (ASA), ileyen teebbs deeri iin u tanm benimsemitir: Bir
iletmede, eitilmi igc ve ilevsel tesisler ile faydal lisanslara, sistemlere ve prosedrlere sahip
olma nedeniyle oluan maddi olmayan varlklarn deeri gz nnde bulundurularak belirlenen
deer.
Tanm, iletmenin varlklarnn, net aktif deeri gibi kabul edilebilir bir lsne eklenmesi gereken,
deerin kazan bileenlerini ifade etmektedir. leyen bir teebbs olarak faaliyet gsteren bir
iletme ile ileyen bir teebbs nitelii tamayan bir iletmenin arasndaki en nemli fark, kukusuz
birincinin faaliyetlerinden gelir elde edebilmesi veya gelir elde etmeyi ummas, buna karlk ikincisi
iin byle bir durumun sz konusu olmamasdr. Bu dorultuda, tm aktif i giriimlerinin, hem bir
varlk deerine hem de giriimin faaliyetlerinden salad gelire dayal bir deere sahip olduu
sonucuna varlabilir. Ancak bu, gelire dayal deerin her zaman pozitif olaca anlamna gelmez.
Varlklarna gre elde ettikleri gelir, piyada salanabilecek risksiz getiri oranndan az olan iletmelerin
negatif gelir bileenine sahip olduu sylenebilir (www.aqp.com/valuation/methods.htm).
leyen teebbs deerini temelde iletmenin sahip olduu eyin arttrd kabul edilir: (Brealey
vd., 1997: 120).
i. Ekstra Kazan Gc: Bir irket varlklar zerinden, yeterli bir orann daha zerinde kazanma
149
EKM 2008
becerisi gsterebilir. rnein bir havayolu irketi i ve d hatlarnn an birbirine balayarak
uaklarn rakiplerinden daha iyi kullanabilirse daha yksek bir getiri oran elde edecektir. Bu
durumda irketin uaklarnn deeri defter deerinden veya ikinci el deerinden daha yksek
olacaktr.
ii. Maddi Olmayan Varlklar: Muhasebede bilanoya konmayan pek ok varlk vardr. Bu varlklar,
bunlara sahip olan iletmeler iin son derece nemli olabilir. Bir ila firmasnn deeri byk lde
gelitirdii ve patentini ald ilalarn satndan elde ettii nakit akndan kaynaklanr. Bu iletmeler
bu ilalar gelitirmek iin ok byk miktarlarda aratrma gelitirme (AR-GE) yatrm
yapmaktadrlar. Ancak AR-GE yatrmlar yakn zamana kadar muhasebede yatrm olarak kabul
edilmiyor ve bilanoda grnmyordu. Ama baarl bir AR-GE yatrm firmalarn hisse senedi
fiyatlarna olumlu ekilde yansr.
iii. Gelecekteki Yatrmlarn Deeri: Eer yatrmclar bir iletmenin gelecekte son derece krl
yatrmlar yapma potansiyeline sahip olduuna inanrlarsa, iletmenin hisse senedine bugn daha
fazla deyeceklerdir. Microsoft halka aldnda 73 milyar dolar olan deeri, daha sonra 519 milyar
dolara kadar ykseldi. Bu, o dnemde ksmen iletmenin maddi olmayan bir varlndan; gelitirdii
MS/DOS iletim sisteminden kaynaklanmaktayd. Ama asl nemli olan, Microsoft byyen bir
iletmeydi. Yatrmclar iletmenin, iletim sistemine bal olarak baarl rnler tasarlamasna olanak
verecek know-howa ve byme potansiyeline sahip olduuna inandklar iin iletmeye bu primi
verdiler.
Yatrmclar bugnk ve gelecekteki kazan gcne dayanan hisse senetlerini satn alrlar. letmenin
elde edebilecei krlar iki anahtar e belirler: birincisi, iletmenin maddi ve maddi olmayan
varlklaryla yaratabilecei krlar; ikincisi, iletmenin, gelecekteki krlarn arttracak verimli projelere
yatrm yapma frsatlarna sahip olmas (Brealey vd., 1997: 120-121).
Bir iletmenin ileyen bir teebbs olarak deerinin spesifik lleri gerek deer ve cari piyasa
fiyatdr.
Bir iletmenin ya da hisse senedinin gerek deeri, iletmenin gemi verileri, gelecekdeki
faaliyetlerine ilikin planlar ile sektrn ve genel ekonominin geleceine ilikin beklenti ve tahminler
kullanlarak ngrlecek olan, iletmenin gelecekte elde edecei gelirlerin bir fonksiyonu olarak
hesaplanan deerdir (Sarkam, 2000: 6). Gerek deer, iletme zelinde iletmenin varlklar, krllk
durumu, datlan kr paylar, sermaye yaps, gelecekte belirli lde gelir getirici yatrmlar yapma
potansiyeli ve bunlarn devamll gibi etkenler gz nnde bulundurularak belirlenir. Gerek deer
belirlenirken bunlarn dnda, iletmenin faaliyette bulunduu sektrn, ekonominin ve iletmenin
alma alanna gre global ekonominin geleceine ilikin tahminler gibi iletme d faktrler de gz
nnde bulundurulur. nk bu dsal etkenler de iletmenin gelir elde etme yetenei zerinde
dorudan etkilidir. Grld gibi iletmenin ileyen teebbs deerinin kuramsal olarak en doru
ls gerek deer olmaktadr.
Bir iletmenin ya da hisse senedinin piyasa fiyat, piyasada oluan arz ve talebi dengeleyen fiyattr. Bu
deer, o gnk arz ve talep miktarna gre oluur ve bu nedenle arz ve talep deikenlerinin
150
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS
byklkleri nedeniyle deiiklikler gsterebilir (Sarkam, 2000: 6). Bir iletmenin hisse senetlerinin
piyasa fiyat, iletmenin etkinliinde bir deime olmakszn da, piyasa koullarndaki deimelere bal
olarak deiiklikler gsterebilir. Bir baka deyile piyasa koullar bir hisse senedinin piyasa fiyatn
gerek deerin zerine karabilecei gibi altna da indirebilir (Aydn, 1989: 133).
Gerek deer ile piyasa fiyatnn kuramsal olarak uzun dnemde birbirine yaklamas beklenir.
nk normal koullarda hi kimse bir eye gerek deerinin zerinde demek istemez. Benzer
ekilde gerek deerinin altnda bir fiyatla satlan bir eye de piyasada ek talep oluacak ve cari fiyat
gerek deere yaklaacaktr. Etkin bir sermaye piyasasnda da hisse senetlerinin piyasa fiyat ile
gerek deeri arasndaki fark, piyasa taraflarnn ilemleri ile ksa zamanda giderilir. nk etkin bir
sermaye piyasasnda iletmelere ve genel ekonomik duruma ilikin bilgiler herkese aktr ve
yatrmclar bu bilgileri kullanarak iletmelerin gerek deerini belirleme olanana sahiptir. Byle bir
piyasada piyasa fiyat gerek deerinden farkl olan hisse senetleri iin oluacak ek arz veya talep ile
fiyatlar gerek deere yaklaacaktr. Ancak uygulamada piyasa etkinliini zayflatan pek ok etken
vardr ve bu etkenler sebebiyle cari fiyatlar, gerek deerden olduka farkl olabilmektedir.
leyen teebbs deeri, piyasa fiyatnn gerei yanstp yanstmad konusunda yaplan
aratrmalarda kullanld gibi, iletmelerin bir btn olarak satlmas durumunda ulaaca deer
olarak da tanmlanmaktadr (Aydn, 1989: 135).
Sermaye piyasalarnn etkin olduu ve hisse senetlerinin piyasada byk oranlarda alnp satld bir
ortamda iletmelerin ileyen teebbs deeri, hisse senetlerinin piyasa fiyat kullanlarak bulunabilir.
Yukarda da ifade edildii gibi etkin piyasalarda iletmelerin ileyen teebbs deerinin, hisse
senetlerinin piyasa fiyatna eit olaca kabul edilmektedir. Buna karlk, etkin olmayan piyasalarda
iletmenin ileyen teebbs deerini bulmada tm aba iletmenin gelir getirme gcnn
belirlenmesine odaklanmaktadr (Aydn, 1989: 135).
Kuramsal olarak bir iletmenin en yksek deeri ileyen teebbs deeridir; daha sonra defter deeri
ve tasfiye deeri gelmektedir. Aadaki ekilde bir iletmeyle ilgili eitli deerler dizisi
grlmektedir.
3
ekildeki ileyen teebbs deerinin spesifik lleri ile defter deerinin spesifik llerinin zaman
iinde koullara bal olarak birbirlerinin altna inip stne kabilecekleri; yine olaanst koullarda
bir iletmenin defter deerinin, ileyen teebbs deerinden daha yksek olabilecei
unutulmamaldr.
151
EKM 2008
3
Robert W. Johnson ve Ronald W. Melicher, Financial Management, (Boston: Allyn and Bacon Inc., 1982), s. 404deki ekilden esinlenilmitir.
ekil 1. Bir letmeyle lgili Deerler Dizisi
4. Sonu ve neriler
Serbest piyasa ekonomisi, retim faktrlerini bir araya getiren giriimcilerin rettiklerinin fiyatnn
taraflarca serbeste belirlendii ve el deitirdii sistemdir. Piyasa sistemi iinde belli bir fiyattan el
deitirenler mallar ve hizmetler olabilecei gibi, bir btn olarak iletmeler ve menkul deerler de
olabilir. Mallarn ve hizmetlerin ayn zamanda iletmelerin ve menkullerin deerlerinin ne olmas
gerektii piyasa mekanizmalarnca kararlatrlr. Deerin ve fiyatn ne olduu ve bunlara nelerin
kaynak tekil ettii deer teorilerini ortaya koyan ekonomistlerce incelenmitir. Fiyat kavram da
ekonomistler tarafndan aklanmtr. Bu iki kavram gnlk ekonomi dilinde e anlaml olarak
kullanlsa da, aslnda birbirlerinden sklkla ayrabilmektedirler. Deer, fiyat ve deerleme konusu
gelimi ekonomilerde byk nem atfedilen konulardr, nk bu sre piyasa ekonomisinin
temelini oluturur. Bu nedenle deerin ve deerlemenin kkenlerinin iyi anlalmas ve uygulanmas,
iyi ileyen bir piyasa mekanizmas iin son derece nemlidir.
letme deerlemesi konusu piyasa ekonomisinin bandan beri var olmakla birlikte, kreselleme ile
152
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS
byk hz ve hacim kazanan, dnyann drt yannda karl yatrm olanaklar arayan sermaye akmlar
nedeniyle, zellikle bu sermaye akmlarna byk ihtiya duyan gelimekte olan ekonomiler
asndan daha da nemli hale gelmitir. Bu piyasalarda doru deerleme pratiklerinin gerekleme
dzeyi arttka piyasa daha etkin bir piyasa haline gelecek ve bu da gven ve kurumsallama arayan
yabanc sermaye iin daha da cazip olacaktr. Ayrca yerel iletmelerin yabanc sermayenin eline
gerek deerinin ok altnda bir fiyatla gemesi gibi olumsuz durumlar da en aza indirilebilecektir.
Bu amaca hizmet etmesi iin bu almada, deer ve fiyat kavramlarnn kuramsal kkenleri ile
iletme deeri ve iletme deerinin farkl tanmlar arasndaki ba kurulmaya allm, bylece
deerleme alannda alan teorisyen ve pratisyenlere konunun felsefi ya da ekonomik kkenleri ile
iletme deeri arasndaki ba daha net grmek adna bir taban salanmaya allmtr.
Ekonomik anlamda iletme deeri, ileyen teebbs deeridir. Ancak istisnai durumlarda ve baz
sektrlerdeki iletmeler iin defter deeri; ve tasfiye halindeki iletmeler iin de tasfiye deeri anlam
tayabilir. Bu deerler, faaliyet halindeki bir iletmenin deeri belirlenirken, ki genellikle yaplan ve
nemli olan budur, ancak destekleyici gstergeler olabilir. leyen teebbs deeri iki ekilde ifadesini
bulur. Birincisi piyasa deeri, ki zellikle borsada ilem gren iletmeler asndan gnlk olarak
piyasa tarafndan belirlenir, ikincisi ise deerlemecinin iletmenin gelecekteki gelir akmlarna ilikin
yarglarna/tahminlerine dayal analizi sonucunda belirledii deerdir. Buradan da anlalmaktadr ki,
ileyen teebbs deeri hesaplamas yargsaldr ve subjektiflik ierir. Yani bir deerlemeci iletmenin
geleceine ilikin farkl yarglarda bulunurken bir dieri daha farkl karmlar yapabilir, bunun
sonucunda da farkl deerlere ulaabilirler. Aslnda borsalardaki ilemlerin temelinde de bu
yatmaktadr. Gerek deerin piyasa deerinden dk olduunu dnen yatrmclar hisse
senetlerini satmakta, yksek olduunu dnenler ise almaktadr. Bylece farkl yarglara sahip
deerlemecilerin oluturduklar arz ve talep sonucu iletmelerin gnlk piyasa deerleri ortaya
kmaktadr. Elbette ki piyasa deerinin gerek deerden farkl olduunu dnen yatrmc iin
piyasa deeri, deerden ok fiyattr, nk bu yatrmc bunun gerek deer olmadn, farkl
nedenlerle gerek deerden sapm olan fiyat olduuna inanmaktadr. Buradan hareketle piyasa
deerine, iletmenin gerek deerine ilikin piyasann yargs ya da konsenss denebilir.
Gelimekte olan piyasalarda doru deerlemenin, finansal kreselleme ve sermaye akmlar
srecinde byk nem tad ifade edilmiti. Bu nedenle bu almada incelenen kavramlarn ve
deerlemenin temelini oluturan dinamiklerin de doru anlalmas nem kazanmaktadr. Bu
almada bu kavramlarn almas ile yetinilmi, ok daha geni, teknik ve ayr bir almann konusu
olan iletme deerleme yntemlerine girilmemitir. Deerleme srecinde elbette deerleme
yntemleri de iyi anlalmaldr. Bu nedenle akademik ve uygulamaclarn deerleme konusunda
gerek ampirik gerekse teorik almalar derinletirerek yapmalarnda, ekonominin ve finansal
piyasalarn etkinlik ve verimlilii asndan byk yarar bulunmaktadr.
153
EKM 2008
Kaynaka
Aydn, Nurhan (1989) letme Birlemelerinde letme Deerinin Belirlenmesi Anadolu
niversitesi Afyon ..B.F. 15. Kurulu Yl Armaan, 129-150.
Blackman, Irving L., (1992), Valuing Your Privately Held Business, ABD: McGraw-Hill, 1992).
Brealey, Richard A., Stewart C. Myers ve Alan J. Marcus (1997), letme Finansnn Temelleri,
(evirenler: nal Bozkurt, Trkan Arkan, Hatice Doukanl), stanbul: Literatr Yaynevi
Davis, Chris (2003) Theories of Value,
www.idlex.freeserve.co.uk/idle/evolution/human/economic/value.html, (Eriim: 22.01.2003)
Encyclopedia of Banking and Finance (1962), ABD: The Bankers Publishing Co.
Hanerliolu, Orhan (1973), Ekonomi Szl, stanbul: Remzi Kitabevi
Kazgan, Glten (2000), ktisadi Dnce veya Politik ktisatn Evrimi, stanbul: Remzi Kitabevi
Pereiro, Luis E.(2002), Valuation of Companies in Emerging Markets, ABD: John Wiley & Sons
Pricer, Robert W. ve Alec C.Johnson (1997), The Accuracy of Valuation Methods in Predicting
The Selling Price of Small Firms Journal of Small Business Management, 35(4), 24-36
Sarkam, Cevat (2000) Pay Senedinin Pazar Fiyat ile Gerek Deeri Arasndaki liki ve stanbul
Menkul Kymetler Borsas, Muhasebe ve Finansman Dergisi, 6, 6-8
Taylor, Kit Sims, (1996) Human Society and Global Economy, http://distance-
ed.bcc.ctc.edu/econ100/ksttext/Value/value.htm, (Eriim: 20.01.2008).
Yazc, Kuddusi (1997) zelletirmede Deerleme Yntemleri ve Deerleme Kriterleri, Ankara:
DPT
Valuation Methods, www.aqp.com/valuation/methods.htm , (Eriim: 13.2.2008)
154
ESKEHR OSMANGAZ NVERSTES BF DERGS