Nisan 2014

Soru ve cevaplarla dnya ve

Trkiye ekonomisi:
Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?
2
Yazar Hakknda
Dr. Murat er
Deloitte Ekonomi Danman
Murat er, Global Source Partners Trkiye danmanlnn yan sra Turkey Data Monitor
kurucu orta ve Ko niversitesi yar-zamanl retim yesidir. Finans kurulularna,
uluslararas rmalara ve kamu kurumlarna makroekonomik danmanlk yapmakta, Deloitte
platformlar da dahil olmak zere eitim programlar ve Trkiye makroekonomisi hakknda
seminerler vermektedir. Daha nce Uluslararas Finans Enstits (IIF), Credit Suisse ve
Uluslararas Para Fonunda (IMF) ekonomist olarak grev alm, 2001de Hazine ve 1997de
T.C. Merkez Bankas olmak zere st dzey danmanlk grevlerinde bulunmutur. Lisans ve
Doktora derecelerini srasyla Boazii niversitesi ve Boston Collegedan alan erin Trkiye
ekonomisi zerine ok sayda makalesinin yan sra Trkiyede 2001 krizi zerine yaynlanm
bir kitab da bulunmaktadr.
Global ortam 2
Trkiye ekonomisi 14

indekiler
1
nsz
2013 yl ve 2014 ylnn geride braktmz ksmna baktmz zaman, hem dnya
hem de Trkiye ekonomisinin alkantl sularda ilerlemeye devam ettiini gryoruz.
Son dnemde younlaan Ukrayna odakl jeopolitik riskleri bir kenara brakrsak,
Avrupada dk enasyon hatta deasyon riski en ok konuulan konularn
banda yer alyor. ABD tarafnda ise, ekonomi greceli olarak salkl bir grnm
iziyor ve ar gevek para politikasndan k plan neredeyse takvime gre ilerliyor.
Gelimekte Olan Ekonomiler ise son dnemde grlen rahatlamaya ramen, yeni
bir byme trendi bulmakta zorlanyor. zetle, dnya ekonomisinde iyileme bir
yandan devam etse de halen ok hassas, risklerle dolu bir dengede ilerliyoruz.
Trkiyeyi yakndan ilgilendiren Avrupa ekonomilerinin ilgin bir sreten getiklerini
gzlemliyoruz. Bir yandan blge eksi byme oranlarn geride brakrken, yani dier
bir deyile resesyon dnemi sona ererken; dier yandan dk enasyon ve bunun
getirecei bir ksr dng sonucunda tekrar bir resesyon ihtimali ile kar karya
bulunuyor. Bu kapsamda, nmzdeki dnemde Avrupa bankaclk sisteminin tabi
tutulaca stres testlerini ve Avrupa Merkez Bankasnn dk enasyon ve gl
euro karsnda nasl bir tutum sergileyeceini yakndan takip etmek gerekiyor.
Buradan gelecek hareketler, piyasalardaki risk alglamasn etkileyeceinden, Trkiye
iin de byk nem tayor.
Trkiye tarafna baktmzda ise ekonomik grnmn karmak olduunu
syleyebiliriz. Bu kapsamda Mays 2013den itibaren yaanan siyasi ve global
gelimelere karn, ekonominin ciddi bir diren gsterdiini gryoruz. Trkiye
ekonomisinin byme rakamlarna baktmzda, bymenin hz olduka yava bir
seyir izliyor olsa da, hzn halen art seviyelerde gerekletiini gryoruz. Talebin
ieriden (zellikle zel tketimden) darya, yani ihracata kaymasnn bu durumda
nemli bir rol oynadn tahmin ediyoruz. Dier yandan, Trkiyenin %2-%2,5lar
gibi bir byme oranna raz olmamas gerektiini dnyoruz. Hem siyasi hem
ekonomik olarak bu oranlarda uzun sre kalmann, ekonomi politikalar zerindeki
geveme ynl basky artrma riski tadna inanyoruz.
Trkiye olarak krlganlklarmz ise birok adan halen devam ediyor. Bu balamda,
dk saylabilecek byme oranlarnn bile daha nceki raporlarmzda da
vurguladmz gibi heden stnde bir enasyon ve tanabilir dzeylerin zerinde
bir cari ak yaratn da hatrlatmak gerekir. Hepimizin bildii zere bunun zm
tekrar ekonomiye ve reformlara odaklanmaktan geiyor.
Ekim 2013 raporuna benzer olarak soru-cevap formatnda hazrladmz ve birok
gncel konuya ksaca deinmeye altmz bu raporumuzun sizlere ilgin ve
hareketli gnler yaadmz bu dnemde yardmc olmas umuduyla iyi okumalar
dilerim.
Hseyin Grer
CEO
Deloitte Trkiye
2
Deloitte Global
Global ortam
Bu konuda en temel kaynaklardan biri,
gncellemeleriyle birlikte ylda 4 kez yaynlanan
IMFnin Kresel Ekonomik Grnm raporu. En
son Nisan ay banda yaynlanan rapora gre
IMF kresel ekonominin 2014 ylnda %3,6;
2015 ylnda ise %3,9 orannda byyeceini
tahmin ediyor
2
(Tablo 1). Bymenin 2013
ylnda %3 dzeylerine kadar geriledii
dnlecek olduunda bymede bir
ivmelenme sz konusu; raporun bir ncekilere
gre daha iyimser bir ton tadn da eklemek
lazm. rnein, dnya ekonomisinin yeni bir
resesyona girme olasl hemen her raporda
telaffuz edilen bir risk iken (hatrlarsak 2009da
dnya ekonomisi nadir grlen bir daralma
yaamt), artk bu riskten bahsedilmiyor. Ama
byme halen istenen dzeyde ve gte deil
ve lke veya blgesel bazda farkllklar olduka
byk.
Ancak son yllarn aksine toparlanmada gelimi
lkeler (GE) n plana karken, gelimekte olan
ekonomilerde (GOE) ivme kayb var; yine de
gelir dzeyleri ve yapsal zellikleri gz nnde
bulundurulduunda byme GOElerde,
zellikle de Asya ekonomilerinde, daha yksek.
Gelimi lkelerde yaanan toparlanmada ise
ABD ne kyor. retim ve tketimde yaanan
toparlanma ile konut sektrndeki ivmelenme
iaretlerine, para politikasnda normalleme elik
ediyor. stihdam piyasasnda iyileme sryor
ama yava; ayrca enasyonda hedeenen
%2lik seviyeye ulamakta skntlar devam
ediyor.
1- Global ekonominin byme grnm ne durumda?
1

Euro Blgesi'nde (EB) toparlanma bir nebze
daha belirgin hale geldi, artk byme pozitif
blgeye geti. Euro Blgesinde, zellikle
perifer tabir edilen gney tarafnda (talya,
spanya, Yunanistan ve Portekiz) byme
ibresinin ynn haf de olsa yukar evirmesi
bardan dolu taraf; ancak yksek isizlikle
beraber halen zayf seyreden talep taraf ve
zellikle artk belirginlik kazanan ve Avrupa
Merkez Bankasnn (AMB) harekete gemesi
beklentilerini douran deasyon veya dk
enasyon (lowation) tehlikesi blgenin temel
sorunlar olmaya devam ediyor.
Japonyada Abenomicsin ekonomide umut
veren kprdanmalar yaratt grlyor,
ancak i talebin canlandrlmas asndan
son vergi artlar ve cretlerin yeterli oranda
artmamas soru iaretleri yaratyor. zellikle
uzun tartmalarn ardndan 1 Nisan itibariyle
yrrle giren ve KDV oranlarn %5ten
%8e tayan artlarn tketici gveninde sert
etkilerinin grlmeye balamas endieleri
artryor. Hatrlanacak olursa Abenomics 3
bacaktan oluuyor parasal genileme, mali
tarafta eki dzen ve yapsal reformlar (bkz.
Ekonomik Grnm, Ekim 2013 raporu). Parasal
tarafta tevikler devam ederken, zellikle yapsal
reformlar yava ilerliyor.
1
Bu rapor Nisan ortas itibariyle elimizde olan bilgi ve verileri iermektedir.
2
The World Economic Outlook Report, IMF, Nisan 2014.
3
Deloitte Global
Tablo 1 - Dnya Ekonomik Grnm Raporu: Byme Tahminleri
(yllk deiim, %)
Gncel tahminler
Ocak gncellemesine
gre deiim
2012 2013 2014 2015 2014 2015
Dnya 3.2 3.0 3.6 3.9 -0.1 -0.1
Gelimi ekonomiler 1.4 1.3 2.2 2.3 0.0 0.0
ABD 2.8 1.9 2.8 3.0 0.0 0.0
Euro blgesi -0.7 -0.5 1.2 1.5 0.1 0.1
Gelimekte olan piyasalar 5.0 4.7 4.9 5.3 -0.2 -0.1
Gelimekte olan Asya 6.7 6.5 6.7 6.8 0.0 0.0
Tketici yatlar
Gelimi ekonomiler 2.0 1.4 1.5 1.6 -0.2 -0.1
Gelimekte olan piyasalar 6.0 5.8 5.5 5.2 -0.2 -0.1
Kaynak: IMF Dnya Ekononomik Grnm, Nisan 2014
4
2- IMF bu defa hangi riskleri vurgulad?
IMF her raporunda riskleri eski ve yeni riskler
diye ayrtryor. Halen kresel ekonomi krlgan,
borluluk dzeyleri yksek, isizlik, gelir dalm
byk sorun; bunlar eski riskler.
IMFnin yeni riskler listesinde ise
kalem ne kyor. Birinci olarak, GOEler
tarafnda; bata ABD olmak zere GElerde
yaanan toparlanmann para politikalarnda
normallemeyi hzlandrmasyla, kimi gelimekte
olan lkelerde yaanabilecek nansal alkantlar
ve bunlarn bulaclk riski zerinde duruluyor.
kinci bir risk, GEler tarafnda; zellikle Euro
Blgesi iin dk enasyon ve deasyon riskine
vurgu yaplyor. Son olarak ise, bata Ukrayna
olmak zere, birok GOEde yaanan ve ciddi
boyutlara ulaan siyasi alkantlardan kaynakl
jeopolitik riskler ne kyor. Bu tarz risklerin, d
ticareti ve yatrmclarn risk itahlarn drmesi
ve bulaclk (contagion) etkisi yaratmas gibi
nedenlerle, kresel ekonomiyi etkilemesi sz
konusu.
5
3- GOElerle balarsak; son haftalarda
tekrar olumluya dn sz konusu.
Ama GOEler eski poplaritesini yitirmi
gzkyor. Bu neden kaynaklanyor?
Bunun nedenleri muhtelif, ama temel olarak
byme grnm ve para politikasndaki
grece normalleme denebilir. Bu ekonomiler
zellikle global kriz sonras dnemde ok
iyi performans gsterdiler. Ancak dnyada
-- zellikle de ABDde -- ar gevek para
politikasnn artk sonlarna geliniyor; emtia
ihracats olanlar ykselen emtia yatlarndan
byk avantajlar elde ettiler ama son dnemde
emtia yatlarnda ciddi gerileme var.
GOE snfnn en nemli ekonomisi in, kapal
bir kutu reformlar yaplmaya allyor,
byme halen %7,5 civarnda, ama sert ini
riski ksa vadede olmasa da srekli yatrmclarn
radarnda olan bir risk veya endie. Ayrca
GOEler zellikle bol likidite dneminde yapsal
reformlar ihmal ettiler, bu da orta vadede
byme potansiyelini etkileyen ok nemli bir
faktr. zetle GE ve GOEler arasnda daralan
byme fark ve grece normalleen para
politikas, GOElerin poplaritesini azaltan temel
nedenler (Grak 1).
4- Emtia yatlarnda geri ekilmeden
bahsedildi, neden oluyor bu?
Ksaca grmz, global kriz sonrasnda emtia
yatlarnda oluan genel bir ikinliin ve inde
grece yavalamann etkisi ile bu yatlarda bir
dzeltme olduu eklinde. Orta vadede, dnya
ekonomisi iyilemeye devam ettike makul
bir kn -- zellikle en ok darbe yiyen snai
girdilerde tekrar yaanmaya balamas doal
(Grak 2). Tabii emtia yatlar kendi aralarnda
byk farkllklar gsterebiliyor; teknik olarak
makro faktrler dnda daha mikro lekte
piyasa dinamiklerine teker teker bakmak lazm.
Makro adan altndaki geri ekilme belirsizliin,
enasyon korkusunun imdilik geri plana
itilmesiyle ilgili. Petrol yat ise genelde istikrarl,
100 dolarn stnde gidiyor (Brent), nk
dnya halen birok jeopolitik problemle kar
karya. Snai rnler ise bir lde, in odakl
ama son dnemde GOElerin geneline yaylan
byme endielerine tepki veriyor denebilir.
Grak 1 - Global Byme
Grak 2- IMF Emtia Fiyat Endeksleri (2005=100)
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Byme fark (GOP-G7-EB, sol eksen)
Dnya (sa eksen)
G7/Euro Blgesi (sa eksen)
Gelimekte olan piyasalar (sa eksen)
Grafik 1 - Global Byme
0
30
60
90
120
150
180
210
240
270
300
Oca-93 Oca-96 Oca-99 Oca-02 Oca-05 Oca-08 Oca-11 Oca-14
Tm Emtialar Yiyecekler
Snai Girdi Enerji
Petrol
Grafik 2- IMF Emtia Fiyat Endeksleri (2005=100 (
6
5- GOElere dnersek, bata Krlgan
Beli (Brezilya, Endonezya, Gney
Afrika, Hindistan ve Trkiye) olmak zere
bugnlerde yeniden olumlu bir hava
yaanyor. Bu bir trend deiimine iaret
ediyor olabilir mi?
Bunu sylemek iin henz erken diye
dnyoruz. Piyasalarn algs son derece abuk
deiebiliyor. Hatrlanacak olursa geen seneyi
1990lardaki gibi btn GOEleri kapsayan bir
nansal kriz yaanp yaanmayacan tartarak
bitirdik. Biz byle bir kriz olasln birok
gzlemci gibi olduka dk gryorduk, halen
de dk gryoruz (bkz. Ekonomik Grnm
Raporu, Ekim 2013).
Ancak piyasalar iki yne de zellikle
yatrmclarn global likiditeye ar alt ve
hatta bamls olduu bir konjonktrde -- ar
tepki gsterebiliyor. GOE piyasalar ar zayad;
imdi bu dzeylerden bir dzeltme oluyor
gibi duruyor (Grak 3). Fakat bu, yukarda
deindiimiz trendi ilgilendiren tm koullar
deiti ve olumluya dnd anlamna gelmiyor.
Bu adan bakldnda GOEler arasnda
ayrma olmas eskisi gibi tek bir snf olarak
deerlendirilmek yerine temel deikenler ve
faktrler bazl analizlerin rabet kazanmas --
nmzdeki dnem iin bize daha olas, hatta
kanlmaz geliyor.
Grak 3 - MSCI G7 ve GOP Endeksleri
(Au 2008=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
09 Oca 07 02 Eyl 08 27 Nis 10 20 Ara 11 13 Au 13
MSCI G7 zerine GOP Primi (%, sol eksen)
Gelimekte Olan Piyasalar (sa eksen)
G7 lkeleri (sa eksen)
Grafik 3 - MSCI G7 ve GOP Endeksleri
(Au 2008=100)
7
6- Ne gibi bir ayrma bu, konuyu biraz
aabilir misiniz?
nmzdeki 3-5 ylda, byme hikayesi daha
salam, daha srdrlebilir ve global parasal
genilemeden daha bamsz hareket edebilen
GOElerin, daha iyi performans gstermesini
beklemek gerekir. rnein, bizim gibi byme
hikayesi cari akla ok balantl olan lkeler
biraz daha zorlanabilir; siyasi istikrar, reform
izgisini ve yapsal deiimini belli bir izgiye
oturtmu ekonomiler ise daha fazla yatrm
eker. Yaplan baz almalar zellikle global kriz
sonras dnemde GOElere gelen sermayenin,
GOElerin kendi temellerinden ok, likiditenin
bol olmasndan kaynaklandn gsteriyor. Bunu
tersten okursak, nmzdeki dnemde daha
zorlu bir grnm ile kar karyayz; kendi
hikayesini kuvvetlendiren ekonomiler daha iyi
performans gsterecek anlamna geliyor bu.
Burada nemli baka bir konu, global
ekonomiye nasl bal olunduuyla ilgili. GElerin
byme grnm iyiletike ihracata dnk
ekonomiler bundan olumlu etkilenecek, ama
bymeden dolay para politikas normalletike
nansman tarafnda daha baml lkeler
zorlanacak. IMF tarafndan yaplan son bir
alma, rnein, GE bymesinin GOEler
zerindeki net etkisini pozitif buluyor; ama
tabi ki bu lkeden lkeye hangi etkenin lke
iin daha nemli olduuna gre -- farkllk
gsterebiliyor.
Bu anlamda GElerden gelen ihracat talebindeki
art deerlendirmeyi salayan, ama bir yandan
da (azalan likiditenin olumsuz etkilerini azaltmak
anlamnda) d nansman bamlln haeten
reformlara ve politikalara arlk vermek
gerekiyor.
7- in ekonomisi, kresel ekonomi
asndan artan bir endie kayna haline
geldi, in krize mi gidiyor?
in ekonomisinin byk bir krize girmesi veya
sert inie gemesi ksa vadede ok dk
olaslk. in nansal adan liberalize ve/veya
dnya nans sistemine entegre bir lke deil.
O yzden standart alk olduumuz trden bir
bankaclk krizi olmas olasl dk; ama zetle
inde de ar bor/kredi genilemesi, emlak
balonu ve ar yatrm bamll sorunlar var.
Emlak yatrmlar borla, hem de son dnemde
arlkl olarak formel sistemin dndan glge
bankaclk tabir edilen reglasyonun dnda
kalan enformel kurululardan-- besleniyor. Bor
evirme sorunlar ve buna bal olarak irket
iaslar balad; in hkmeti buna bir lde
izin veriyor. nk her irketi kurtarmak sistemin
kendini yenilemesi nnde byk engel. Ama
bu riskli de bir sre: bir yandan sisteme doru
sinyalleri gnderecek kadar iaslara izin vermek
ama bir yandan da olayn sistemik bir boyuta
gemesini engellemek gerekiyor. Bu, panie yol
amadan ynetilmesi gereken ok hassas bir
denge.
Btn bunlarn geri plannda da bymeyi
%7,5da tutma gibi bir hedef var. Bilindii
gibi inde talep kompozisyonu ar yatrm
arlkl; bunun -- byme hz fazla dmeden
-- tketime doru kaymas gerekiyor. Olumlu
iaretler var rnein servis sektr son
dnemde imalat sektrnden daha hzl byyor
ki bu yapsal dnm asndan olumlu.
Son olarak inin yaayaca sorunlarn genel
risk algs dnda dier GOElere rnein
Brezilya gibi emtia ihracats lkelere daha
direk etkisi olacaktr. Bunun yarataca
potansiyel bulaclk etkisinin yakndan takip
edilmesi gerekiyor.
8
1.4
4.9
3.7
1.2
2.8
0.1
1.1
2.5
4.1
2.6
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4
Grafik 4- ABD GSYH Bymesi (%, eyreksel, yllklandrlm (
Toparlanma ABD ekonomisi iin kritik neme
sahip zel tketim ve konut sektrlerinde
kendisini gsteriyor. rnein, son aklanan
Mart ay Conference Board Tketici Gven
Endeksi son 6 yln zirvesine ularken, S&P-Case
Shiller Konut Fiyat Endeksine gre, konut
yatlar ulusal endeksi 2013 yln %11,3lk
bir artla kapatt. Bu oran 2012 yl iin %7,3
seviyesindeydi. retim tarafnda malat Sanayi
ISM PMI verilerinin 10 aydr genileme blgesi
olan 50 bandnn zerinde seyrettii grlyor.
Bununla beraber resmin toz pembe olmas
da sz konusu deil. Toparlanma halen
kaygan bir zeminde ilerliyor. Bunun balca
nedenleri arasnda bata igc piyasasnda
ve enasyon tarafnda kat edilmesi gereken
ok mesafe olmas ve para politikasndaki
normalleme srecinin, reel ekonomiyi olumsuz
etkileyebilecek ekilde, belirsizlikler tayan bir
rotada ilerlemesi var.
Konuya uzun vadeli bakldnda da enteresan
tartmalar oluyor; bir kesim GElerin -- ABD
ekonomisi de dahil olmak zere -- uzun vadeli
bir durgunluk iinde olduundan uzun vadeli
byme dinamiklerinin eskiye gre ciddi
yavalama iinde olduundan bahsederken,
dier bir kesim genelde sorunlarn teknoloji
ve doru politikalarla (rnein Euro Blgesi
nezdinde bankalarn yaplandrlmas gibi)
alaca grnde.
8- ABD ekonomisine biraz daha detayl
girecek olursak, son gelimeler hakknda
neler sylenebilir?
Yukarda deindiimiz gibi GElerde yaanan
toparlanmada ABD ba ekiyor. IMF, ABDnin
2014 ve 2015 ylna ilikin byme beklentilerini
srasyla %2,8 ve %3de tuttu. Kriz ve takip
eden birka yln ardndan ABD ekonomisinin
%3lk bir byme patikasna oturduu
grlyor (Grak 4). Zaten bu yeni bir tespit
deil; Fedin varlk almlarnda azaltm gndeme
almasnn perde arkasnda ekonomiden gelen
normalleme sinyalleri vard.
Ancak k aylarnda yaanan dalgalanmalar
bir miktar kafa karkl yaratt. Fed, srarla
durumun sert k artlarndan kaynaklandn
ve geici olduunun altn izdi ve kademeli
azaltmlara ara vermedi. Gerek o dnemde
aklanan zayf verilerin alt kalemlerinde,
ileriye dnk veri ve beklentilerin grece gl
gelmesi, gerekse de k artlarnn zayamasyla
toparlanmann tekrar hz kazanmas Fedin
srarnda ok da haksz olmadn gsteriyor.
Grak 4- ABD GSYH Bymesi (mevsimsellikten arndrlm,
%, eyreksel, yllklandrlm)
9
9- ABDde para politikas en ok tartlan
konulardan biri; neredeyiz, nereye
gidiyoruz?
Reel ekonomide yaanan grece olumlu
gelimelere para politikasnda normalleme
sreci elik ediyor. Fed, Aralk aynda balatt
varlk almlarnda azaltmlara aylk 10ar milyar
dolarlk kesintilerle devam ediyor. En son Mart
toplantsnda almlar 55 milyar dolar dzeyine
indirildi ve bu almlarn byk bir negatif ok,
ekonomide yavalama olmazsa sonbaharda
tamamlanmas ngrlyor.
imdi en nemli soru politika faizinde (Fed
funds rate) ilk artrmnn ne zaman gelecei.
Bu konuda Fed szle ynlendirme (forward
guidance) denilen yaklama arlk vermeye
balad. Genelde mesajlar kark. nce Fedin
yeni Bakan Janet Yellenin bir konumas,
ardndan Fedin Mart toplant tutanaklar faiz
artrm konusunda piyasalar endielendirdi;
ancak ardndan Yellenn durumu toparlamak
asndan olduka gvercin yani faiz arttrmn
erteleyen aklamalarna ahit olduk. rnein,
nemli bir forum olan New York Ekonomi
Kulbnde yapt son konumada, faiz
artrmlarnn artk byk oranda enasyon ve
igc piyasas gelimelerine bal olduunu
belirten Yellen, enasyonunsa nmzdeki
dnem hedef %2 orann ama ihtimalinin,
heden altnda kalma ihtimaline oranla daha da
az olduunu vurgulad.
Yellen igc piyasas tarafnda ise mevcut
yapsal sorunlarn altn izdi. Bir yandan
gelimeler olumlu: son Mart ay rakamlar tarm
d isizlik orannn %6,7ye kadar dtn ve
neredeyse Fedin daha nceden kritik eik olarak
verdii %6,5 noktasna ulatn gsterdi.
Ancak tek bana isizlik oran, emek piyasasnn
btnn aklamaktan uzak; zira dn
ardnda igcne katlm orannda dler,
uzun vadeli isizliin artm olmas, yar zamanl
ilerin younlamas gibi faktrler var. Ksaca
istihdamn genel tablosu, igc piyasasnda
halen ciddi zayklara iaret ediyor. Bu da Fed
asndan para politikasnda destein devam
etmesi gerektii anlamna geliyor.
Btn bunlar olumlu algland; bu da ABD
10-yllk faizlerine yansd (Grak 5). Ancak
belirsizlik devam ediyor; ABD ekonomisinin
gcne ve nansal istikrar gibi dier faktrlere
bal olarak 2015in ortalarnda faizlerin
artmaya balamas olasl ortadan kalkm
deil. Baka bir ifade ile meselenin bir de
maliyet-fayda analizi taraf var. Genelde
gevek para politikas ile nansal istikrar
arasnda ters ynl bir iliki var. Gevek para
politikas ekonomiyi canlandrmak yerine, varlk
balonlarna sebep olabiliyor ve nansal istikrar
asndan tehdit oluturuyor. Bir anlamda para
istenen yere akmyor. Bu adan ekonominin
durumu dnda parasal gevekliin nansal
istikrar asndan etkilerine de bakmak gerekiyor.
Grak 5 - ABD Faiz Oranlar (%)
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
02 Oca 08 15 Oca 09 01 ub 10 11 ub 11 28 ub 12 13 Mar 13 27 Mar 14
ABD 10-yllk
ABD 10-yllk ile 2-yllk arasndaki fark
Grafik 5 - ABD Faiz Oranlar (%)
10
10- Yukarda deinilen szle
ynlendirme tam ne anlama geliyor?
Szle ynlendirme (forward guidance) son
yllarda zellikle byk Merkez Bankalar
nezdinde -- para politikas tartmalarnn
standart bir konusu haline geldi. Ksaca ileriye
ynelik, zellikle de faiz oranlar hakknda,
sz verme anlamna geliyor. Bylece szle
ynlendirme (merkez bankalarnn kontrolnde
olan) dk ksa vadeli faiz oranlarn, (merkez
bankalarnn kontrolnde olmayan) dk uzun
vadeli faizlere dntrmeyi amalyor.
Dier bir deyile ksa vadeli faizler zaten ok
dkken, parasal otorite, ksa vadeli faizlerde
uzun bir sre deiiklie gitmeyeceine dair
sz vererek, uzun vadeli faizlere de etki etmeye
alyor ve bylece toparlanmay desteklemeye
alyor. Uygulama halen birok belirsizlii ve
eletiriyi de beraberinde getiriyor. Sonuta bu
bir sz, artlar deitike szn tutulmama veya
tutulamama riski var, bu da belirsizliin ana
kayna.
11- Yine yukarda bahsettiimiz dk
enasyon hatta deasyon riski gndemi
ok megul eder oldu. Nedir bu
lowation veya deasyon riski?
Bu GElerin genelinden ok Euro Blgesini
ilgilendiren bir risk. AMBnin Blge iin
tanmlam olduu yllk enasyon hede %2,
bununla beraber blgede enasyon Mart ay
itibari ile %0,5 dzeyinde ve halen gerileme
trendini devam ettiriyor. Ancak buna ramen
Euro Blgesi klasik tanmyla -- yatlarda kendi
kendini besleyen ve geni tabanl d srecine
girilmesi durumu -- bir deasyon ierisinde
deil; deasyon artan bir risk olsa da, blgenin
u an iinde bulunduu durum baz zel oklarn
da etkisiyle (emtia yatlarnn yumuamas,
euronun dolar karsnda grece gl seyri vb.)
geici bir dk enasyon (IMFnin tabiriyle
lowation) durumu olarak grlyor.
Ama deasyon riski ciddi ve korkulmas
gereken bir risk. lk bakta, mal ve hizmetlerin
yatlarnn artmyor oluu hatta geriliyor oluu
olumlu gibi grlebilir, ancak durum yle deil.
Fiyatlardaki d trendi tketici eilimlerini
etkiliyor, mal ve hizmetlerin yatlarndaki d,
daha da decei beklentisi yaratarak, tketim
kararlarnn telenmesine neden oluyor ve bu
ekilde rmalar yatlar daha da drmeye,
yatrm planlarn ertelemeye zorluyor ve zaten
zayf talep sorunu yaayan blgede resmin daha
da ktlemesi olasln yaratyor.
kinci bir neden, deasyon borcun reel ykn
artryor. (Nominal bor aynyken, nominal
gelir bymyor hatta daralabiliyor). Bu
ounluu yksek bor yk altndaki Euro
Blgesi lkelerinde ciddi bir sorun. Ayrca
cretlerin aa ynl katlk gsterdii bir
lkede, enasyon, reel cretleri aa ekerek
isizlik oranlarnn dmesine yardmc oluyor;
deasyonsa bunun tam tersi etki yaratyor.
Dolaysyla yksek isizlik, bor yk ve dk
talep sorunlaryla bouan lkelerde deasyon
ciddi bir sorun. Japonya deneyiminden de
grlebiliyor ki (yaklak 20 yldr deasyonla
bouuyor) deasyon, enasyona gre ok
daha etrelli ve zm uzun zaman alan bir
sorun.
11
12- Euro Blgesinde bu deasyon riski
dnda kriz geride kald denebilir mi?
Neleri izlemek gerekiyor?
Piyasalara, mesela 10-yllk bono faizlerine
bakacak olursak (Grak 6), kriz tamamen bitmi
gibi duruyor. Ama bu bir yanlg. AMBnin
genelde szl mdahaleleri ve bir lde bata
Almanyann belli bir siyasi irade gstermesi
sayesinde (Bankaclk Birlii ynnde atlan
admlar zellikle nemliydi) Euro Blgesi
dalma riskini en azndan ksa vadede bertaraf
etti piyasalar bunu kutluyor. Uluslararas
yatrmclarn da uzun zaman sonra blgeye
ynelik ilgilerinde ve risk itahlarnda bir art sz
konusu.
Ama yapsal sorunlar halen devam ediyor
ve yaplmas gerekenler yava ilerliyor.
nmzdeki ksa vadede zellikle siyaset ve
Bankaclk Birlii tarafndaki gelimeleri yakndan
izlemek gerekiyor. Mays aynda Avrupa Birlii
parlamento seimleri var. Bu Euro Blgesinin
lke nezdinde siyasi desteini anlamak, Blge
kart akmlarn gcn test etmek iin nemli
olacak.
Bunu dnda Bankaclk Birliine doru giden
yolu izlemek lazm. Bankalarn glendirilmesi ve
sektrn tad risklerin azaltlmas, iyilemenin
glenmesi ve devam iin en kritik konu
demek yanl olmaz. Nisan ortasnda Avrupa
Parlamentosu, Bankaclk Birlii konusundaki
reformlara onay verdi. AB iinde ngrlen
Bankaclk Birlii reformu, Euro Blgesinde
zordaki bankalarn kurtarlmasnda kullanlmak
zere 8 yl iinde 55 milyar Euro bykle
ulaacak ortak fon oluturulmasn amalyor.
Reform uyarnca, Avrupa Merkez Bankas'na,
Kasm ayndan itibaren Euro Blgesinin byk
bankalarn denetleme yetkisi tannacak.
ncesinde bankalara salk kontrol yaplarak
sermaye yeterlilikleri saptanacak.
Bu konuda son onaylanan bu kararlar olumlu
bir adm, ama rkek bir adm ve ksa vadede
herhangi bir faydas olmayacak. nmzde
daha ncekilerden farkl, daha inandrc olmas
beklenen bir bankaclk stres testi var. Stres testi,
sektrn sahip olduu riskleri tespit etmek,
banka bilanolarnn olas bir olumsuz senaryo
karsndaki dayankllklarn lmeyi amalyor.
Bu amala, bankalara sermaye yeterlilik oran
konusunda %8 art koma gibi admlar da sz
konusu. Ekim-Kasm gibi bu stres testlerinin
tamamlanmas ve 2015 ylnda AMBnin Euro
Blgesi bankalarnn tek denetleyicisi konumuna
gemesi bekleniyor. Ama birok soru halen
cevap bekliyor. Sermayelendirme nasl olacak,
iletiim nasl yaplacak, vb.
zetle, sre giden toparlanma en azndan
imdilik tartmalarn merkezini parasal birliin
varolu sava olmaktan karm veya euronun
varlna ilikin tartmalar dinmi olsa da,
yapsal alanda alnacak ok byk mesafe var.
Yukarda deindiimiz deasyon riski yannda
blgenin iinde bulunduu yksek bor yk,
zellikle yksek gen isizlii ve destekleyici
para politikasnn zellikle kk lekli irketleri
destekleme noktasnda krediye dnmnn
istenilen dzeylerde olmamas, blgenin halen
kat edecek ok mesafesi olduunu zaten teyit
ediyor.
Grak 6- Seilmi lkeler Faiz Oranlar
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
02 Oca 07 17 Oca 08 31 Oca 09 15 ub 10 02 Mar 11 16 Mar 12 31 Mar 13 15 Nis 14
talya 10-yllk
Almanya 10-yllk
spanya 10-yllk
Fransa 10-yllk
Grafik 6- Seilmi lkeler Faiz Oranlar
12
13- AMBnin bundan sonraki hamleleri
hakknda neler sylenebilir?
Bu balamda en ok konuulan konulardan
biri, AMBnin de Fede benzer bir miktarsal
genileme program (QE) -- yani devlet veya
zel sektr tahvilleri alma yoluyla parasal
genileme sreci -- balatp balatmayaca.
AMBnin konuya bir yl ncesine gre ok daha
scak bakt kesin ama QEye gitmek hem
teknik, hem de siyasi sebeplerle Euro Blgesi
balamnda daha karmak. Hangi varlklarn
nasl alnaca, bunun siyasi dayana, verilen
likiditenin ABDdeki gibi bir portfy etkisi
(belli piyasalara bol likidite vermek yoluyla bu
likiditenin ihtiya olan yerlere dalmas ve
buradaki faizlerin dmesi etkisi) yaratarak
gerekten ihtiyac olan alanlara ulap
ulamayaca gibi kafalarda birok soru iareti
var. Veriler de henz deasyon kesin geliyor
dedirtecek kadar zayf deil.
Dolaysyla, AMBnin QE olacaksa da bunu
hemen hayata geirmesi beklenmiyor. Deasyon
riskinin gereklemeye balayp balamadn
Haziran-Temmuz verilerini izleyerek grmeye
alaca syleniyor. Bu adan da AMBnin QE
ncesinde elindeki daha geleneksel aralar
kullanmas (rnein Haziranda kk bir faiz
indirimi daha yapmas) ve dier baz yollar
(banka rezervlerine negatif faiz vermek gibi)
denemesi ve tartmas beklenebilir.
Ama phesiz bu konu nmzdeki dnemde
yakn takibe alnmas gereken konularn en
banda geliyor. Bu alandaki gelimelerden
GOElere para aknn yannda euro/dolar
paritesinin de etkilenecei kesin. u ana kadar
parite euro lehine ciddi diren gsterdi; ABD
ekonomisi daha gl grnmesine, uzun
vadeli faizler daha yksek olmasna ramen
euro bir trl dolara kar zayamad. Bunda
Euro Blgesi dalacak riskiyle kaan sermayenin
Blgeye geri dnmesi, Blge lkelerinin cari
aklarnda ciddi daralma ve dier birok faktr
rol oynam gzkyor. Ancak ciddi bir QE
olacana dair alg oluursa veya bu dorultuda
bir sinyal verilirse bu durum doal olarak euro
aleyhine deiebilir.
14- Bu arada ilgin ve olumlu bir gelime
oldu. Yunanistan tahvil piyasalarna geri
dnd. Bu ne anlama geliyor, lke krizden
kt m?
Bor batandan tr eurodan kp
kmayaca tartlan ve 2 yl nce tarihinin
en byk bor yeniden yaplandrmasn
balatan Yunanistan tahvil piyasalarna dn
yapt. lkenin 3 milyar euro tutarnda 5-yllk
tahvil ihracna, beklentilerin ok zerinde,
20 milyar euroluk talep geldi ve yatrmcya
getirisi beklentilerin olduka altnda %4,95
olarak gerekleti. Uzun sredir yaam belirtisi
gstermeyen Yunan ekonomisi iin yakn
zamanda gelen tek iyi haber bu deil. 2013
yln %3,9 daralmayla kapatan ve 2008
ylndan bu yana GSYHsi %25 eriyen Yunan
ekonomisine ilikin IMF son Kresel Ekonomik
Grnm Raporu'nda beklentilerini pozitife
tad. Buna gre 2014 ve 2015te Yunan
ekonomisinin %0,6 ve %2,9 oranlarnda
bymesi bekleniyor. te yandan Troyka --IMF,
AMB, Avrupa Komisyonu-- 8,3 milyar euro
tutarndaki son kredi dilimini de serbest brakt.
Yunan hkmeti, bu sre boyunca Yunanistan
kurtarma paketleri kapsamnda 170 milyar euro
tutarnda kredi salad.
Ancak burada bir eliki veya anomali olduunu
da kabul etmek gerekiyor bir yandan
Yunanistann srdrlebilir olmayan bir bor
sorunu yaad kabul gryor. te yandan
Yunan tahvillerine byk talep geliyor. Bunun
cevab bir anlamda borcun vadesinde ve daha
ok kime olduunda yatyor. Yunanistann
borcunun %80 kadar artk zel yatrmcya deil
resmi kurum ve kreditrlere. Yunanistann 5
yllk bonosunu alan yatrmc, bir anlamda bu
sorunun 5 yl daha dondurulacan, kendisinin
etkilenmeyeceini veya vadesinden nce
satabileceini dnm oluyor.
13
15- IMFnin yukarda bahsedilen yeni
risklerinde bir de jeopolitik riskler bal
var. Kastedilen nedir?
Ukraynada olanlar bu risklerin en gncel
olan belki ama Ortadouda Suriye sorunu ile
Japonya-in arasnda sre gelen gerginlik de bir
noktada yatrmclar rahatsz edebilir.
Ayrca hatrlarsak 2013 yl ve 2014n geride
braktmz ksm, birok gelimekte olan
piyasa ekonomisinde ciddi politik alkantlara
sahne oldu. Latin Amerikada Venezela ve
Arjantin, Asyada Tayland, Ortadouda Msr
ve Avrupada Trkiye siyasi sorunlarn ciddi
boyutlara ulat lkeler oldu. Ukraynada
yaananlarn boyutlar ise tm bunlarn tesine
ulat, lke ilen blnd ve sorun kresel
aktrler arasnda zellikle de Rusya ve ABD
arasnda ilikilerin gerginlemesine neden oldu.
Rus ekonomisi bundan etkilenmeye balad.
Rus ekonomisi gerek ticari gerekse turizm
balantlarmz dolaysyla Trkiyeyi de yakndan
ilgilendiren bir ekonomi. Rusyada Ukrayna
krizinden nce de yavalama eilimi zaten
kendisini gsteriyordu. (2012 ylnda %3,4
byyen Rus ekonomisi 2013 yln %1,3lk
bir byme ile tamamlad.) imdi Ukrayna
krizi ve yaptrmlar dolaysyla resmin daha da
ktleme riski var. Gerek kriz srecinde grlen
grece yumuama gerekse de kresel faktrlerin
etkisiyle hisse senedi endeksi (RTS) ve ruble
kayplarn bir miktar geri alm grnse de,
krizin alevlendii Aralk ayndan bu yana her iki
piyasa da bir hayli darbe ald.
Trkiye asndan ise Rusyada kriz demek daha
dk ticaret ve turizm demek; ama Rusyadan
kaan yatrmcnn Trkiyeye gelmesi de sz
konusu olabilir.
14
Deloitte Global
Trkiye
ekonomisi
1. Byme asndan 2013 nasl bir yld?
Her eyden nce bymenin 2013de
beklenenden daha iyi bir performans
gsterdiini sylemek mmkn. Mays ayndan
sonra yaanan siyasi ve global gelimeler,
zellikle de ABD Merkez Bankas Fedin parasal
geveme dneminin sonuna gelindiine dair
iaretleri gz nnde bulundurulduunda %4
civarnda bir byme hatr saylr bir byme.
Ancak bymenin yln ikinci yarsnda hz
kaybettiini ve talep kompozisyonunun
arzuland gibi olmadn da eklemek
gerekiyor. Mevsim ve takvim etkilerinden
arndrlm veriler ile yln ilk yarsnda (nceki
dneme gre) ortalama %1,7 byyen ekonomi
ikinci yarda %0,6 ile snrl bir byme kaydetti.
Ayrca talep kompozisyonu 2013de hi salkl
deildi. Bymenin ana kayna i talep,
zelde de zel tketim oldu. D talep (net
ihracat, yani ihracat eksi ithalat) 2012deki
gl pozitif katksnn ardndan getiimiz yl
yeniden bymeye negatif katk yapt. Kamu
sektrnn bymeye katks hi olmad
oranda art gsterdi (Grak 7). zellikle zel
sektr yatrmlarnn 2012ye oranla bir miktar
toparlansa da ok zayf seyretmesi, yatrmlarn
kamu sektr eli ile yrtlmesi, dier
yandan stok artnn bymeye hatr saylr
bir katk salamas ve btn bunlar olurken
Trkiyenin GSYHye oranla %8e yaklaan bir
cari ak vermesi, Trkiyenin byme modeli
tartmalarn da artrd.
Grak 7 - Bymenin Kaynaklar
(Geen dnemin GSYH'sine % olarak)
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
2008 2009 2010 2011 2012 2013
zel Tketim
zel Yatrm
Kamu Tk. ve Yat.
Stok Deiimi
D Talep
GSYH
15
Deloitte Global
16
2. Nedir bu byme modeli
tartmalar?
Soruyu ksaca talep kompozisyonu ve byme-
cari ak ilikisine bakarak cevaplamak mmkn.
D talebin negatif katk salad, i talep
kaynakl bir byme, tasarruf (veya cari) ann
daha da artmas ve dardan tasarruf ithaline
yani sermaye girilerine olan ihtiyacn ykselmesi
anlamna geliyor
3
. Bu da likidite koullarnn
tersine dnd durumlarda ekonomiyi
krlganlatryor, istikrarl bir byme orann
srdrlemez klyor.
Dier yandan, son yllarda daha dk
byme oranlarna karn daha yksek bir
cari ak yarattmz gryoruz. rnein,
son 5-6 yldr ortalama byme hzmz %3,5
civarnda olurken, cari amz GSYHnin %6,3
dzeylerine ykseldi (Grak 8). Dier bir deyile
ayn oranda bymek iin eskiye kyasla daha
fazla sermaye giriine ihtiya duyuyoruz. Bu da
sorunun arz tarafnda olduuna yani retkenlik/
verimliliin giderek azaldna iaret ediyor.
Kanmzca bu tablo genelde bir tkanmaya da
iaret ediyor. Daha yksek bymeyi, daha az
cari ak ve enasyonla baarmak gerekiyor.
Biz bu duruma bir mddettir 377 ekonomisi
diyoruz -- %3 byme, %7 enasyon ve
%7 cari ak/GSYH orannn sre geldii bir
ekonomi. Nitekim son 2 senenin ortalamalar bu
dzeylerde; oysa en azndan 555 ekonomisi
olmak gerekiyor ki hatrlanacak olursa Orta
Vadeli Programda 2015-2016 yllarnda
gelinmesi arzulanan nokta bu...
3. Diyelim ki haklsnz; bu dngy veya
tkanma halini amak iin ne yaplmas
gerekiyor?
Liste biliniyor aslnda. erde bizim 10. plan;
darda ise OECD/IMF/Dnya Bankas bata
olmak zere birok yabanc kurum, aa
yukar ayn reformlara vurgu yapyorlar. Vas
igc yaratmaya ynelik eitim reformlarnn
gerekletirilmesini ve emek piyasasna esneklik
kazandrlmasn, tasarruarn artrlmasn,
yatrm ortamnn bata hukuki adan
iyiletirilmesini ve kayt dln azaltlarak,
kayt d/kk lekli rmalarn verimliliinin
artrlmasn ilk sralarda sayabiliriz. Bu esnada
da para, maliye ve makro-ihtiyati politikalar
aktif olarak kullanarak talebi dizginlemek,
krlganlklar kontrol altnda tutmak gerekiyor.
Grak 8 - Byme ve Cari Ak (%)
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Gayri Safi Yurtii Hasla Bymesi
Cari Ak (GSYH'ye oran olarak)
Grafik 8 - Byme ve Cari Ak
3
Kk bir hatrlatma yapalm: Katky byme oranlarnn arlkl arpm eklinde dnyoruz; dnem ii mutlak deiimi,
bir nceki yln toplam GSYHsine blyoruz. Bu ekilde hesaplandnda toplam oluturan kalemlerin katklarnn toplam,
toplam GSYH bymesine denk gelmi oluyor.
17
4. Para ve maliye politikalarna
deineceiz; makro-ihtiyati politikalar ile
balayalm. Nedir bunlar ve getiimiz
srete bu ynde ne gibi admlar atld?
Temelde nans sisteminin genel salna hatta
daha da spesik olarak ekonomide genel kredi/
bor gelimelerini kontrol altna almaya alan
politikalara makro ihtiyati politikalar diyoruz.
Mesela belli tarz krediler ok hzl artyorsa, bu
tarz krediler iin ayrlmas gereken karlklar
artrlyor, vb. Bizde de tketici kredileri tarafnda
bir dizi nlem ubat ba itibari ile yrrle
girdi. (rnein kredi kart ile taksit saysna
snrlama getirildi, kredilere vade limiti kondu,
otomobil sektrnde konut kredisinde olduu
gibi kredi teminat oran uygulamas getirildi,
kredi kart limitlerine snr geldi, tketici kredisi
kapsam geniletildi, kredi kartlarnn asgari
deme tutarlar ykseltildi vb.). O nedenle
henz etkileri konusunda net bir tablo olumu
deil. Ancak zellikle son dnemde tketici
gven endekslerindeki zayama ve kredi
artlarndaki d bize tketimin hz kestiine
dair sinyaller veriyor (Grak 9).
Alnan nlemlerin bu yavalamada ciddi etkisi
olduu sylenebilir. (rnein, Merkez Bankas
Bakan Erdem Bann son konumalar bu
ynde). Yine de cari amzn, dolays ile de
d nansmana olan ihtiyacmzn bykl
gz nne alndnda bu admlarn sk
para ve maliye politikalar ile desteklenmeleri
gerekiyor. Ama bymedeki yavalama her
zaman siyaseti ve kamuoyunu rahatsz ediyor;
nitekim bu politikalarda geveme yaplmas
gerektii eklinde bir bask siyasi taraftan da i
dnyasndan da gelmeye balad bile.
Burada temel soru, bir nceki raporumuzda
vurguladmz gibi (bkz. Ekonomik Grnm
Raporu, Aralk 2013), bymeye mi yoksa
krlganlklara m odaklanlaca sorusu. Dorusu
krlganlklara odaklanmak, ama bymeden
vazgemek de ok zor.
Grak 9 - Toplam Krediler
(13-haftalk ortalama, yllklandrlm, kur etkisinden arndrlm)
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
05 Oca 07 08 Haz 08 10 Kas 09 14 Nis 11 15 Eyl 12 17 ub 14
Grafik 9 - Toplam Krediler
(13-haftalk ortalama, yllklandrlm, kur etkisinden arndrlm)
18
5. u ana kadar bu yl iin -- tketim
tarafndaki yavalamaya karn -- retim
tarafndan nispeten gl sinyaller geliyor.
2014n ilk aylar byme gstergeleri
asndan olduka karmak. Bunu nasl
yorumlayabiliriz?
Resim gerekten kark ve aydan aya byk
deikenlik gsterebiliyor. Ama imdilik durumu
ekonomi yavalyor ve yeniden dengeleniyor
diye zetleyebiliriz.
Talep kompozisyonu asndan yukarda
bahsettiimiz gibi yln ilk eyreinde i talepte
bir yavalama dikkat ekiyor. rnein, zel
tketim harcamalar ile daha uyumlu bir seyir
izen CNBC-e tketici gven endeksi, bu
dnemde nceki eyree gre 20,6 puanlk sert
d yaad. (Geri son aylarda endekste bir
iyileme gzlemlediimizi ekleyelim.) Tketici
kredileri ylk artlar ise negatife dnd. zel
sektr yatrm gstergelerine baktmzda zayf
geen son iki yln ardndan yatrmlarda az da
olsa bir kprdanma var ama gl bir seyirden
bahsedemiyoruz.
Dier yandan Ocak-ubat verileri ithalat yllk
artlarnn ihracattn belirgin ekilde gerisinde
kaldn gsterdi. Tm bunlar bize 2014 ylnn,
talebin i talepten d talebe kayd, dier bir
deyile yeniden dengelenmenin tekrardan
gndeme geldii bir yl olacan gsteriyor.
retim tarafndan ise en iyi zet gsterge
olduu kabul edilen sanayi retim endeksi
Ocak-ubat aylarnda beklentilerin zerinde
artlar gsterdi ve ortalamada geen yln ayn
dnemine gre (takvim etkisinden arndrlm ve
yllk olarak) %6 civarnda ykseldi (Grak 10).
Ancak rnein Merkez Bankasnn yakndan
takip ettii toplam kredi art hznn (kurdan
arndrlm 13-haftalk ortalama) %10-%15
bandna geriledii gz nnde bulundurulursa,
retim tarafnda da bir yavalama bekliyoruz.
6. Yln geri kalan ve tamam iin
beklentiler ne ynde?
Biz bu yl iin durgun bir ilk yar, haf canlanan
bir ikinci yar beklentisiyle alyoruz. Tm yl
iin ise %2-2,5 bandnda bir byme oran bize
en makul senaryo gibi grnyor. Yeniden
dengeleme denilen srecin ise nmzdeki
dnemde daha da belirgin hale geleceini
dnyoruz.
Birok kuruluun (IMF, Dnya Bankas,
derecelendirme kurulular, nans kurumlar
vb.) gerek byme tahmini gerekse byme
dinamikleri olarak beklentilerinin de bu ynde
olduunu ekleyelim.
Grak 10 - Sanayi retimi: Takvim Etkisinden Arndrlm (yllk, %)
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
Oca 07 Oca 08 Oca 09 Oca 10 Oca 11 Oca 12 Oca 13 Oca 14
S (takvim etkisinden arndrlm)
S (takvim etkisinden arndrlm, 2 aylk hareketli ortalama)
Grafik 10 - Sanayi retimi: Takvim Etkisinden Arndrlm (yllk , (%
19
7. zel sektrn krlganlndan
bahsediliyor.
Yeni bir kriz kapda olabilir mi?
Kriz kapda demek ar kayor. Ancak
krlganlklar var. rnein, Ocak ay itibari ile
(bankaclk d) rmalar kesiminin ak dviz
pozisyonu 173 milyar dolara yaklat. Hkmet
taraf bu rakamn yksek olduunu kabul
etmekle birlikte, KOBlerin net dviz ann
yksek olmadn, bu an daha ok halka
ak ve byk irketlere ait olduunu belirtiyor.
Bu irketlerin birounun ihracat (yani dviz)
gelirlerine sahip olmalarnn yan sra an
uzun vadeli oluunun (ksa vadeli net dviz a
yine Ocak itibari ile 17 milyar dolar civarnda)
krlganlk riskini azaltt syleniyor.
Ancak rakamn ciddi boyutlarda olduu,
bunun ciddi bir ksmnn aslnda dviz kazanc
olmayan (veya dviz kazanc olduu tartlr
nitelikte olan) irketlerde de younlat ve bu
etkenlerin en azndan nmzdeki dnemde
bymeyi yavalatabilecei de genel kabul
gryor. Nitekim IMF de Nisan ay iinde
yaynlad raporda Arjantin, Brezilya ve
Hindistann yan sra Trkiyedeki irketlerin de
yarsnn olas bir nansal ok sonrasnda bor
geri demlerinde sknt yaanacan vurgulad.
Hatta Trkiyeyi bu lkeler arasnda birinci sraya
koydu
4
.
te yandan bankaclk sektr bilanolar daha
salam ve dayankl grnyor. Ancak son
dnemde mevduatlarn yeteri kadar artmamas
(rnein mevduatlarn krediye dnme
oranlar %108lere ykseldi), krllk oranlarnn
ve sermaye yeterlilik rasyolarnn (halen yksek
olmakla birlikte) azal trendinde olmas ve
yukarda deinildii gibi irketler kesiminden
gelebilecek risklere ak olmas dikkat ekmeye
balad... Tm bunlar henz ciddi bir sorun
oluturmasa da yakndan izlenmesi gereken
balklar.
Dier yandan kredi derecelendirme kuruluu
Moodysin Mart aynda 10 Trk bankasn olas
bir not indirimi iin izlemeye aldn hatrlatalm.
Yaplan aklamada bankaclk sisteminin ileriki
12-18 ay boyunca, bymedeki yavalama,
Trk bankalarnn fonlama maliyetlerinin artmas
ve politik risklerden dolay zorlu bir durumun
ierisinde olaca uyarsnda bulunuldu.
Son olarak hanehalknn artan borluluu
dikkat eken bir konu. Bu konuda maalesef ok
salkl istatistikler yok elimizde ama TCMBnin
yapt baz hesaplamalara gre bundan 7-8 yl
nce hemen hi bor yokken bugn hanehalk
borcunun harcanabilir gelire oran %60a
yaklam vaziyette (Grak 11).
Btn bunlar byk iaslar veya kriz
kapmzda anlamna gelmiyor. Ancak yukarda
deindiimiz byme modeli asndan
bakacak olursak, son 10 yln zellikle global
kriz sonras dnemde yaanan bolluun sonucu
ortaya kan modelin devam zor gzkyor.
Grak 11 - Hanehalk Borluluu ve zel Tasarruf Oran
25.1
21.8
25.5
23.4
19.6
16.9
13.2
12.4
13.1
15.1
14.1
12.0
10.7
11.6
9.7
4.7
7.5
12.8
19.6
26.0
31.1
36.5
36.4
43.5
47.4
48.9
55.2
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
20.0
22.0
24.0
26.0
28.0
30.0
zel Tasarruf Oranlar (sol eksen)
Hanehalk Ykmllklerinin Harcanabilir Gelire Oran
(sa eksen)
4
Global Financial Stability Report, IMF, April 2014
20
8. stihdam piyasasnda son dnemde
bir iyileme grlyor. Bunu nasl
yorumlamak lazm?
sizlik oran -- mevsimsel etkilerden arndrlm
olarak -- Ekim aynda balad d trendini
srdryor. Elimizdeki son veri olan Ocak ay
verilerine gre Eyll-Ocak dneminde mevsim
etkilerinden arndrlm isizlik oran yaklak 1
puan azalarak %9,1e geriledi (Grak 12).
Bymede ayn dnemde grece yavalama
olduu dnldnde bu olumlu gelimeyi
yorumlamak zor. nk istihdamn ve hatta
katlm orannn da bu dnemde arttn
gryoruz. Bir sebep isizlik orannn bymeyi
gecikmeli takip etmesi olabilir; byme
yavalyor ama bunun istihdama yansmas
nmzdeki dnemde grlecek diye
dnebiliriz. Ayrca bymenin istihdam
yaratma kapasitesinin de son dnemde yksek
seyrettiini hatrlatalm. Bunun ardnda bir
lde istihdamn inaat sektrnde ve baz
servis sektr alt kalemlerinde (idari iler, eitim,
vb.) younlamas yatyor.
Ancak ekonomide tahmin ettiimiz yavalama
gerekleirse ok zel bir durum olmad
takdirde (katlm orannn tekrar dmeye
balamas gibi) isizlik orannn arta gemesi
daha olas.
Grak 12 - Sivil gc statistikleri: Mevsim Etkisinden Arndrlm (%)
40
42
44
46
48
50
52
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Oca 05 Tem 06 Oca 08 Tem 09 Oca 11 Tem 12 Oca 14
sizlik oran (sol eksen)
gcne katlma oran (sa eksen)
stihdam oran (sa eksen)
Grafik 12 - Sivil gc statistikleri: Mevsim Etkisinden Arndrlm (%)
21
9. Cari ak daralmaya balad ve bunun
srecei syleniyor; ak en byk
krlganlmz olmaktan kyor mu?
2013 yln 65 milyar dolar ya da GSYHye oran
ile %7,9 seviyesinde kapatan cari ak Ocak-
ubat aylarnda daralma gstererek 62,2 milyar
dolara geriledi (Grak 13). Daralma genelde
enerji d blmden kaynaklanyor -- enerji-d
cari ak bu dnemde 15,8 milyar dolardan 12,6
milyar dolara geriledi -- yani enerji yatlarnda
bir gevemeden ziyade, ekonomideki yavalama,
kurda zayama ve Avrupada kprdanma temel
belirleyiciler. Ayrca geen sene 12 milyar dolar
olan altn ithalat bu sene haf de olsa ihracata
(yani cari a azaltc yne) dnebilir.
nmzdeki aylarda ithalatn dmeye devam
edecei buna kar ihracatn artaca varsaym
ile cari aktaki daralmann srmesi bekleniyor.
Biz de cari an yl 44-45 milyar dolar ya
da GSYHye oran ile %5,5 gibi bir seviyede
bitireceini tahmin ediyoruz. Ancak bymenin
%2-2,5 civarnda olaca bir senaryoda bile
bu oranda bir an, zellikle de nansman
tarafna dair soru iaretleri devam ederken,
halen ciddi bir sorun tekil ettiini belirtelim.
Meseleyi zdk diyebilmemiz iin Trkiye daha
hzl byrken daha dk bir cari ak vermek
zorunda. Bu da yukarda deindiimiz gibi
reformlara dayanyor.
Grak 13 - Cari Denge
(12-aylk toplam; milyar $)
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
Oca 03 Tem 04 Oca 06 Tem 07 Oca 09 Tem 10 Oca 12 Tem 13
Cari Denge
Enerji D Cari Denge
Enerji ve Altn D Cari Denge
Grafik 13 - Cari Denge
(12-aylk toplam; milyar $)
22
10. Finansman tarafnda soru
iaretlerinden bahsettiniz, nedir bunlar?
Mays aynn ardndan ki bu dnemde
hatrlanaca gibi Fedin tahvil almlarnda
azaltma gideceine dair verdii sinyal dnda
Trkiye siyaseten gergin bir dneme girmiti
Trkiyeye sermaye girilerinde bir yavalama
oldu. Mays aynda (12-aylk toplam olarak) 90
milyar dolarn zerindeyken, sermaye hesab
2013 yln 70 milyar dolarn biraz zerinde
kapatt. Yln ilk iki ay ise nansman tarafndaki
bozulma devam etti. Sermaye girileri ubat ay
itibari ile 54 milyar dolar civarna gerilemiti.
Aradaki fark grece daralan cari aktan,
ama asl TCMB rezervleri ve kayna belirsiz
akmlardan karland.
Dier yandan bu dnemde nansmann kalitesi
asndan da sorunlar devam etti. Hatrlanaca
zere Lehman-krizi ncesi nansmanda
Dorudan Yabanc Yatrmlar ve zel sektr uzun
vadeli borlanmasnn arl vard. Bunlar uzun
vadeli olmalar nedeniyle bizim daha salkl
olarak nitelediimiz nansman kalemleri. Kriz ile
birlikte nansmann arl portfy yatrmlar ve
ksa vadeli akmlara kayd.
rnein, Mays aynda nansman tarafnda
bir bozulma yaanmadan nce 54,5 milyar
dolarlk cari an hemen hemen tamam (52,5
milyar dolar) portfy yatrmlar ile nanse
edilebilir durumdayd. Ocak aynda ise sermaye
girileri cari an gerisinde kald ve aradaki
ak byk oranda net hata noksan ve Merkez
Bankas rezervleri ile karland. ubatta miktar
olarak bir toparlanma grsek de cari ak asl
olarak yurtii yerleiklerin yurtd varlklar ile
nanse edildi (Grak 14). Biz hata-noksan
kalemini de bu ekilde yurtdnda demeler
dengesi muhasebesi olarak kayda alamadmz
kaynaklarn kullanlmas olarakyorumluyoruz.
Sonuta cari ak daralsa da halen bir ak var ve
bu bizi srekli sermaye girilerine baml klyor.
Grak 14 - demeler Dengesi: Seilmi Finansman Kalemleri
(milyon USD)
-8,000
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
Oca 13 Mar 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Kas 13 Oca 14
Dorudan Yatrmlar
Portfy Yatrmlar
Bankalarn Akmlar (mevduat ve krediler)
Rezerv Varlklar (- rezerv birimi anlamna gelir)
Net Hata Noksan
Cari lemler A
Sermaye Akmlar
Grafik 14 - demeler Dengesi: Seilmi Finansman Kalemleri (milyon USD (
23
11. Yukarda bahsedildii gibi geen yl
altn ticareti oka gndemdeydi. Son
gelimeler ne ynde?
Normalde Trkiye birka milyar dolarlk net altn
ithalatsyken, 2012 ylnda 6 milyar dolarlk
ran arlkl - net altn ihracat gerekletirdi.
2013 ylnda ise ithalat birden 12 milyar dolara
srad buna bir lde altn stoklarnn (biz
nette altn ihracats olmadmza gre)
tazelenmesi diye bakmak mmkn. Nitekim
son ubat aynda svire ve Birleik Arap
Emirliklerine yaplan az miktarda altn ihracat
olduunu ve ihracatn yeniden ithalat atn
grdk (0,6 milyar dolarlk net altn ihracat).
Bu yl net ihracatla kapatmamz olas.
Yalnz burada altn ticaretinin cari dengede
oynakla yol asa da trendi deitirmediini
ekleyelim
5
(Grak 15).
Grak 15- Altn Ticareti (milyar USD)
-2.5
-3.4
-3.8
-3.4
-4.3
-1.4
3.0
-0.5
-4.8
5.7
-11.8
-12.0
-10.0
-8.0
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Altn hracat Altn thalat Altn Ticareti (net)
Grafik 15- Altn Ticareti (milyar USD)
5
Baka ska sorulan bir soru, altn ticaretinin byme rakamlarna etkisi. Burada byme zerinde ciddi bir net etki olmasa da, bymenin
kompozisyonu zerinde bir etkisi olduunu belirtelim. zetle, net altn ithalat (ihracat) olan dnemlerde d talebin katks bu etki kadar negatif
(pozitif) olabilirken, stoklarda art (azalma) grlebiliyor.
23
24
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
15.0
4 Oca 10 21 Eyl 10 8 Haz 11 23 ub 12 9 Kas 12 27 Tem 13 13 Nis 14
Bor Alma
Bor Verme
Politika Faizi (haftalik repo)
TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti
Bankalar Aras Repo/Ters Repo Faiz Oran
Bilindii gibi Merkez Bankas 2010 yl sonundan
itibaren yeni bir para politikas stratejisi
uygulamaya balad. Fiyat istikrarn (enasyon
hedenin) yan sra nansal istikrara yaplan
vurgu artrld. ok amal, ok aral ve esnek
bir para politikas stratejisi uygulanmaya
baland. Bu strateji bata anlalabilirlik olmak
zere eitli eletirler ald, almaya da devam
ediyor. Bizim grebildiimiz kadaryla TCMBnin
temel mcadelesi, sermaye hareketlerindeki
oynakl bir anlamda regle etmek. Bol para
girii olan dnemlerde, faiz indiriliyor, enasyon
de facto geri plana itiliyor. Sermaye akmlarnn
tersine dnd dnemlerde ise, faizler
ykseltilip enasyona yaplan vurgu artrlyor.
Tabi bu esnada byme de tamamen ihmal
edilemiyor. Btn bunlar sonucunda amalar
asndan yine de facto bir nceliklendirilme
sorunu yaanyor.
Mays 2013den beri deien ortama MBnin
tepkisi lml faiz artrmlar eklinde oldu. Ama
bu yetmedi, hele ki Aralk ortasnda siyasi kriz
ortamna girilmesi kur zerinde basklar artrd
ve kur neredeyse serbest de geti. Ocak
aynda da PPK aylk olaan toplantsnda (21
Ocak) faiz oranlarnda bir deiiklie gitmedi;
ancak ek parasal sklatrma olaca sinyalini
verdi. Atlan bu adm yeterli olmad, aksine kur
zerindeki basklar artt. Toplantnn yapld
gn 2,24 seviyesinde olan dolar kuru 27
Ocakda 2,34 seviyelerine ulat (Grak 16);
TCMB bir gnde 3 milyar dolarn stnde
dviz satt; ancak fayda etmedi. 28 Ocakda
olaanst toplanan Kurul, bir hafta vadeli
repo ihale faiz orann yzde 4,5ten yzde
10a, gecelik borlanma faiz orann yzde
3,5ten, yzde 8e ve gecelik bor verme faiz
orann ise 7,75ten yzde 12ye kardn
aklad (Grak 17). Bylece fonlama oran
300 puan civarnda artarak %10-12 aralna
ekilmi oldu. Enasyona vurgu artt, Banka
enasyon grnm iyileene kadar faizleri
gevetmeyeceini syledi. Bu kararlar ayn
zamanda yeniden tek aral, geleneksel para
politikasna dn olarak algland.
12. Para politikasnda yine ok hareketli bir dnem yaand. 28 Ocakta olaanst toplant sonrasnda faizler
ykseltilirken ereve sadeletirildi. Bu srete yaananlar nasl yorumlamak lazm?
Grak 16- Nominal Dviz Kuru
Grak 17- MB Faiz Oranlar (basit, %)
1.00
1.15
1.30
1.45
1.60
1.75
1.90
2.05
2.20
2.35
2.50
2.65
2.80
2 Oca 03 12 Mar 05 21 May 07 29 Tem 09 7 Eki 11 15 Ara 13
USD/TL
Dviz Kuru Sepeti
Grafik 16- Nomimal Dviz Kuru
25
13. imdi ise ortam deiti gibi; Babakan
Erdoann aklamalarndan sonra faiz
indirimi konusunda bir tartma balad.
Ksa vadede byle bir indirim beklenmeli
mi?
Seim sonras siyasi rahatlama, GOPlara kar
risk itahnn nispeten iyilemesi ve yksek
faizler, lirada belli bir istikrar beraberinde
getirdi. Byme tarafndaki grece yavalama
gz nnde bulundurulduunda da, Merkez
Bankas zerinde siyasi basklar faiz indirimi
ynnde doal olarak artyor. Ancak biz de dahil
birok ekonomist bu tartmann olduka erken
baladn ve Merkez Bankas'nn enasyon
grnmnde belirgin bir iyileme olmadan
bir adm atmamas gerektii dncesinde
6
.
Ayrca global ortamn izlenmesi, zellikle Avrupa
Merkez Bankas'nn miktarsal genilemeye
(QE) balamak konusunda ne yapacann
grlmesi gerekiyor. Aksi takdirde erken
indirimler yine bir mddet sonra arzulanandan
daha sert artrmlara yol aabiliyor. Baka bir
ifade ile sermaye hareketlerindeki dalgalanmay
dzeltelim derken, ekonomideki oynakl
artrm oluyorsunuz.
Burada temel mesele u: Trkiye'nin para
politikasnn, siyaset bir kenara, cari amz
ve yksek nansman ihtiyacmz dolaysyla
teknik adan tam bamsz olmadn kabul
etmek gerekiyor. Belli dnemlerde kur zerinde
ar bask oluabiliyor, buna tepki vermek
gerekebiliyor politika iki arada skyor. Kuru
deersizletirmek her zaman bir opsiyon ki
TCMB buna da scak bakyor ve bunu deniyor.
Ama tabii bunun da maliyetleri var.
14. Nedir bu maliyetler?
irketlerin ak dviz pozisyonu olduundan
bu, kur zararna sebep oluyor, (dviz cinsi) bor
servisini pahallandryor. Maliyet ynl basklar
enasyonda bir arta neden oluyor. Yerleiklerin
dviz talebi artyor ve nansal istikrar tehlikeye
giriyor. Bunlarn karlnda rezervlerin kstl
olmas atlacak admlara bir noktada snrlama
getiriyor.
15. Ocak aynda piyasalar kartnda
Plan B, Plan C gibi nlemlerin
konuulmasna ahit olduk, neydi bunlar?
Tam bilemiyoruz tabi. Gazetelerde birok
speklasyon yapld. Ama piyasalar sermaye
kontrollerini konumaya balad. Sermaye
kontrollerini ayrmak lazm; ok bol olduu
dnemlerde girilere, zayf olduu dnemlerde
ise klara kar nlemler gndeme gelir.
Ocak ay ierisinde klara kontrol olasl
konuuldu. Bunun tabi hibir anlam yok. Cari
a olan, yatrm yaplabilir notu alm olan bir
lke iin zaten Trkiyeye girmi olan yatrmcya
kontrol getirmek ters teper, krizi derinletirir.
Aslnda dolar basamadmza gre- bir Plan B
yok; faiz ykseltip yeni duruma uyum gstermek
tek are ya da kuru tamamen brakacaz,
bunun maliyetlerine de katlanacaz.
6
Nitekim, Merkez Bankas raporumuz yayna hazrlanrken gerekletirdii Nisan ay olaan toplantsnda faizlerde bir deiiklie gitmeyerek olumlu
bir duru sergiledi.
26
16. Enasyonda son dnemde ciddi bir
ykseli yaand. Nedir bunun arkasnda
yatan nedenler?
Cevap ksaca, kur. Ama enasyon zaten heden
zerinde seyrettiinden ve beklentiler yeterince
%4-%5 enasyona apalanmadndan bu
tip oklar hemen ift haneleri konuulur
hale getirebiliyor. Hatrlayacak olursak TFE
enasyonu 2013 yln %7,4 seviyesinde
kapattktan sonra, Mart ay itibari ile %8,4e
kadar ykseldi. retici Fiyatlar Enasyonu ise
ayn dnemde %7den %12,3e kt (Grak
18). Bu artta, baz mallara yaplan vergi/
yat ayarlamalar ve liradaki deer kayb etkili
oldu. Ancak zellikle tm ekirdek enasyon
gstergelerinde art yaanmas bize maliyet
yn faktrlerin dnda yatlama hareketlerinin
bozulmasnn da etkili olduunu dndrtyor.
17. nmzdeki dnemde MB de dahil
enasyondaki ykseliin devam etmesi
bekleniyor. Bu, ciddi bir enasyon riski
anlamna m geliyor?
Gda yatlarnn ve TLdeki zayamann
gecikmeli etkileri nedeniyle FE tarafnda
bata tketim mallar olmak zere imalat
sanayi yatlarndaki ykseli trendi bize maliyet
ynl basklarn devam edeceini gsteriyor
birok gzlemci hatta sylendii zere MBnin
kendisi gibi biz de enasyonun Nisan-Mays
aylarnda ykseliini srdrmesini, hatta bir
olaslkla yeniden ift hanelere ulaabileceini
ngryoruz. Sonraki aylarda bir miktar
geveme grsek de ylsonunda, %8 gibi Merkez
Bankas hedenden (%5) ve gerekleme
tahmininden (Ocak Enasyon Raporuna gre
%6,6) olduka yksek bir enasyon ile kar
karya kalmamz kanlmaz gryor.
Bu senaryonun MBninki ile de uyumlu
olduunu hatrlatalm. Enasyonun dmesi
iin bizce %5 hedene inanmak gerekiyor. Bu
da enasyona odaklanmay, temkinli olmay
ve gerekirse bir mddet ok dk bymeye
raz olmay gerektiriyor. Ama Trkiye buna
hazr deil. Biz bu sene iin %8, nmzdeki
dnemde %7 gibi bir enasyonla alyoruz.
Maliyet faktrleri, arz talep dengesi ve
beklentiler gz nne alndnda %5e inmemiz
zor gzkyor.
Grak 18 - TFE ve Y-FE Enasyonu
(12-aylk; %)
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
Oca 04 Haz 05 Kas 06 Nis 08 Eyl 09 ub 11 Tem 12 Ara 13
TFE
Y-FE (sa eksen)
Grafik 18 - TFE ve Y-FE Enflasyonu
(12-aylk; %)
(sol eksen)
27
18. Peki enasyon %7-%8lerde kalsa ne
olur? ok mu sorun?
Sorun, nk bu dzeyde enasyonu dnyada
kabul grm kriterlere gre yat istikrar olarak
sunmak ki bu %2-%3 civar enasyon olarak
anlalr kolay deil. Yksek enasyonun
oynakl da yksek oluyor ve belirsizlik yaratyor.
Bu da reel ekonominin, yatrmlarn etkilenmesi
demek. Ayrca ticaret ortaklarmzn ok stnde
seyreden bir enasyon nominal olarak kur
sabit kalsa bile rekabet kayplarna yol ayor.
Ayrca Trkiyenin doal olarak belli bir reel faiz
vermesi gerektii de dnldnde, nominal
faiz %9-%10 dzeyinden aaya kalc olarak
inemiyor. Bu da frsat ksa vadeli paray eken
bir faiz oran anlamna geliyor.
19. Gda yatlar ve kuraklk enasyon
taraf asndan ciddi bir risk barndryor
mu?
Bu konuda yaplan baz almalar var. Buna
gre kuraklk 2014 enasyonunu 1,1 puan
artrabilir. 2008 yl benzeri bir kurakln
yaanmas varsaym altnda en ok ilenmi
gda retiminin olumsuz etkilenecei ve bu
durumda ilenmi gda enasyonunun %14'e
kadar kabilecei belirtiliyor. lenmemi gda
yatlarnn da eklenerek hesapland toplam
gda enasyonunun %12,2 olmas bekleniyor
7
.
u anda TCMBnin gda enasyonu varsaym
%10 bunun artmas gerekebilir.
20. Maliye politikasna geersek, bte
taraf olumlu seyrini koruyor gibi duruyor.
Neler sylenebilir?
Btenin en azndan manet dzeyde iyi gittii
doru. Sonuta yksek bir amz yok ve
kamu borcu/GSYH oran %40larn altnda.
Ama detaylara baktmzda bte performans
aslnda Trkiyenin kendi koullar gz
nnde bulundurulduunda ok da parlak
deil. En nemlisi harcamalar hzla artyor.
Ocak-Mart dneminde bte a geen yln
ayn dnemindeki 0,9 milyar TLlik seviyesinden
1,5 milyar TLye ykseldi. Buna kar faiz d
fazla 14,2 milyar TLden 12,5 milyar TLye
geriledi. Yaplan zamlara kar vergi geliri artlar
reel olarak bu dnemde %1,8 ile snrl kald.
Buna kar faiz d harcamalar %6,4 ykseldi
(Grak 19). Ayrca vergi gelirleri dnda gelirler
tarafnda bir defaya mahsus gelirlerin ise arl
sryor.
nmzdeki dnemde ekonomide yavalama
vergi gelirlerinde yavalamay derinletirirken
harcamalar kontrol edilemeyebilir; bu da
ciddi bir bozulmay beraberinde getirir. Bir
ikiz an ortaya kmas (cari ak ve bte
ann birlikte olmas durumu) Trkiye algsn
bozacaktr, o yzden dikkat edilmesi gerekiyor.
Grak 19 - Vergi Gelirleri ve Faiz D Giderler
(3-aylk hareketli ortalama, 12-aylk %,)
-11
-8
-5
-2
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14
Vergi Gelirleri
Faiz D Giderler
7
Ekonomiyi Bekleyen Sinsi Tehdit: Kuraklk,
WSJ Trkiye, 6 Mart 2014.
28
21. Ylbanda ABD Merkez Bankas Fedin
yaynlad bir rapor ok dikkat ekti.
Buna gre en krlgan lkeyiz. Nedir bu
krlganlk meselesi?
ABD Merkez Bankas Fed ubat aynda 15
gelimekte olan lkede krlganl len bir
endeks yaynlad. Sonular Trkiyenin bu
15 lke arasnda en krlgan lke olduunu
gsterdi. Fed bu analizi yaparken 6 farkl
gstergeye bakyor: 1) Cari An GSYHa
oran, 2) Kamu brt borcunun GSYHa oran,
3) Getiimiz 3 yllk ortalama enasyon, 4)
zel sektr banka borcunun GSYHa orannda
son 5 ylda gerekleen art, 5) Toplam d
borcun yllklandrlm ihracata oran ve 6) Dviz
rezervlerinin GSYHa oran.
Temelde bizde d nansman ve enasyon
parametreleri pek iyi durmuyor. Bugnlerde
konu biraz geri plana itildi ama GOPlara itahn
tekrar bozulduu bir durumda tekrar gndeme
gelebilir. Bu yapsal krlganlmz azaltmamz
nemli. Bunun da aresi yine bildik bir yoldan
geiyor: reformlar.
22. S&Pnin ardndan Moodys tarafndan
da grnmmz negatife alnd haberi
geldi. Not indirimi kapda olabilir mi?
Nisan ay iinde iki byk kredi derecelendirme
kuruluu Fitch ve Moodys yaptklar
deerlendirmede Trkiyenin kredi notunu
deitirmediler. Buna gre her iki kurum da
Trkiyeyi u anda yatrm yaplabilir seviyede
tutmaya devam ediyor. Ancak Fitch grnm
duraan olarak teyit ederken, Moodys negatife
evirdi. Her iki kurum da yaptklar aklamada
arlkl olarak siyasi risklere ve global likiditenin
azald bylesi bir dnemde bu siyasi risklerin
ekonomiye olas etkilerine vurgu yaptlar.
Kredi notu iin kritik bir dier tarih ise 23
Mays... Bu tarihte S&Pnin kararn greceiz.
Bilindii gibi S&P Trkiyeyi BB+ yani yatrm
yaplabilir seviyenin bir basamak altnda
tutuyor. Grnm ise duraan...
Bizim beklentimiz maliye politikasnda bozulma
olmazsa (bu balamda son Hazine garantisi
uygulamasnn olumsuz olduunu ekleyelim
8
) ve
siyaset ve global grnm negatife dnmez ise
notumuzu koruyabileceimiz ynnde.
8
Raporumuz yayna hazrlanrken, 1 milyar lirann zerindeki zel sektr projeleri iin Hazine garantisini salayan yeni dzenleme yrrle girdi.
29
23. Ksaca piyasalara deinerek
kapatrsak, seim sonras piyasalarda
olumlu bir hava yaand. En ktnn
geride kald sylenebilir mi? Trkiye
yeni bir ralliye hazr m?
Piyasalarda henz net bir trendden bahsetmek
pek mmkn deil. Gerekten de siyasi
gerginliin trman yapt 17 Aralk sonras
yaanan kayplar, seim sonrasnda byk
oranda geri alnd. rnein, Morgan Stanley
endekslerine gre 17 Aralk sonras Trkiye GOP
endekslerine oranla %24e varan oranlarda
daha az primli hale geldi ancak Nisan aynn ilk
haftalar itibari ile aradaki fark %8lere kadar
geriletti (Grak 20).
Yine de piyasalarda belirsizlik balklarndan
birinin geride kalmas ile yaanan bu olumlu
havann etkisinin snrl olacan ve Trkiyenin
yeniden GOP ortalamasna gre (byk
oranda daha ucuz) yatlanmaya balanacan
dnyoruz. Dier yandan nmzdeki
dnemde ieride Cumhurbakanl seimleri
gibi nemli siyasi gndemlerin bulunuyor olmas
ve 17 Aralk ile balayan gerginliin sreceine
dair gstergeler halen ciddi risk faktrleri... En
kt geride kalm olsa, 2014 yl belirsizliklerin
korunduu bir yl olacak gibi grnyor.
Burada dikkatle izlenmesi gereken bir tema,
2014, 2012nin tekrar olur mu? Hatrlanacak
olursa 2012 piyasalar iin iyi bir yld. lk
tepkimiz, olmaz diyemeyiz ama zor: 2012de
piyasalar iki hikaye ok gzel srkledi; global
lekte parasal gevemenin devam etmesi (nce
AMB sonra Fed) ve not artrmlar. Bunlar ayn
oranda hissedilmeyecek.
Grak 20 - MSCI GOP ve Trkiye Endeksleri
(Au 2008=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
01 Oca 08 26 ub 09 26 Nis 10 22 Haz 11 21 Au 12 21 Eki 13
MSCI GOP zerine Trkiye Primi (%, sol eksen)
Trkiye (sa eksen)
Gelimekte Olan Piyasalar (sa eksen)
Grafik 20 - MSCI GOP ve Trkiye Endeksleri
(Au 2008=100)
30
24. Kur ne olur?
Bir adan kur olduka deer kaybetti. Mesela
TCMBnin reel dviz kuru endeksi, u an
itibariyle 105-110 bandnda Martta 102
seviyelerine kadar dmt, ki bu 2003
dzeyleri demek (Grak 21). Ancak bu soruyu
tam cevaplamak iin cari akla ilgili net bir
grmzn olumas lazm. Trkiyede bu
yapsal bir problem ve srekli bir nansman
ihtiyac var. Bu da arkadaki hikayemizin gl
olmasn gerektiriyor. Aksi takdirde arlkl
olarak carry trade yapan yatrmcy ekiyoruz.
Kur genelde global piyasalar ve Merkez Bankas
politikalarndan etkileniyor. Global ortam
deerlenmeye izin verse de MB vermeyebilir.
Nitekim Lehman krizinden beri farkl bir ynetim
yaklam var. Global ortamn izin vermedii
durumlarda ise zaten kur alyor ban gidiyor,
bu defa durdurmak zerine odaklanyoruz.
Ama yle veya byle, kurda halen nominal
bir deerlenme zor. En son yaynlanan bir
Bloomberg makalesine gre, TL/USD kuru
ylsonu beklentileri 2.25 civarnda; biz de benzer
bir rakam mantkl buluyoruz. Teknik olarak
basit bir reel kur hesab yaparsak, nmzdeki
dnemde kurun enasyon farklar kadar deer
kaybetmesini beklemek yanl olmaz.
Grak 21 - Reel Dviz Kuru
(TFE Bazl; 2003=100)
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Eyl-89 Mar-93 Eyl-96 Mar-00 Eyl-03 Mar-07 Eyl-10 Mar-14
Reel Dviz Kuru
Reel Dviz Kuru (5-yllk
hareketli ortalama)
Grafik 21 - Reel Dviz Kuru
(TFE Bazl; 2003=100)
31
25. Toparlarsak: Bize zetle neler
syleyebilirsiniz nmzdeki dnemle
ilgili?
Trkiye 2012 ylndan bu yana dk byme
ortamnda. Bu sene byme tahminleri
gerekleirse, 3 ylda ortalama olarak %3'n
altnda (kii bana %1,5-%2 civar) bym
olacaz. Talep kompozisyonu asndan
2012de i talepten d talebe kaydk; 2013
ylnda bu grnm yeniden tersine dnd.
Bu sene beklenti, yine 2012 gibi bir yeniden
dengelenme yl olmas. Byme %2,5;
enasyon %8; cari ak ise GSYHye oranla
%5,5 dzeylerinde yl bitirebilir (Tablo 2).
Ama orta vadede byme oranlarnn salkl
bir ekilde ykselmesi gerekiyor. Aksi takdirde
ekonomi politikalar zerinde basklarn artmas
kanlmaz. Trkiye ekonomisinin hep bir dnm
noktasnda olduu sylenir. Ama bu defa
gerekten yle gibi duruyor. Global ortam biraz
daha seici, likidite eskiye gre daha az bol. Bu
ortamda byme oranlarmz salkl bir ekilde
ykseltmek iin yeni bir bak as gerekiyor.
Tablo 2 - Temel Makro Gstergeler
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014t
Byme (GSYH; %) 0.7 -4.8 9.2 8.8 2.1 4.0 2.3
Enasyon (TFE, dnem sonu) 10.1 6.5 6.4 10.4 6.2 7.4 8.1
Cari Denge (milyar $) -40.4 -12.2 -45.4 -75.1 -48.5 -65.0 -43.9
Cari Denge (GSYH'ye oran olarak) -5.5 -2.0 -6.2 -9.7 -6.1 -7.9 -5.5
D Ticaret Dengesi (milyar $; TUK tanm) -69.9 -38.8 -71.7 -105.9 -84.1 -99.8 -79.6
Enerji Faturas (net, milyar $) 40.7 26.0 34.0 47.6 52.4 49.2 49.4
Dorudan Yabanc Yatrmlar (milyar $; net) 17.2 7.1 7.6 13.7 9.2 9.8 8.0
Dviz Kuru (TL/$; ylsonu, Aralk ortalamas) 1.54 1.50 1.52 1.87 1.78 2.06 2.24
MB O/N Faiz Oranlar (ylsonu; basit; %) 1/ 15.00 6.50 6.50 5.75 5.50 4.50 11.00
Gsterge DBS Faizi (ylsonu; bileik, %) 16.5 8.9 7.1 11.0 6.2 10.0 11.5
Merkezi Hkmet Faiz D Fazlas (GSYH'ya oran olarak) 3.5 0.0 0.7 1.9 1.3 2.0 1.1
Merkezi Hkmet Bte Dengesi (GSYH'ya oran olarak) -1.8 -5.5 -3.6 -1.4 -2.1 -1.2 -1.9
Merkezi Hkmet Brt Bor Stoku (GSYH'ya oran olarak) 40.0 46.3 43.1 39.9 37.5 37.5 36.4
1/ 2010 sonras haftalk repo oran, 2013 ve sonras iin gecelik bankalararas para piyasas faizi.
32
33
34
Deloitte, denetim, vergi, danmanlk ve kurumsal nansman alanlarnda, birok farkl endstride faaliyet gsteren
zel ve kamu sektr mterilerine hizmet sunmaktadr. Dnya apnda farkl blgelerde 150den fazla lkede yer
alan global ye rma a ile Deloitte, mterilerinin i dnyasnda karlatklar zorluklar amalarna destek olmak ve
baarlarna katkda bulunmak amacyla dnya standartlarnda yksek kaliteli hizmetler sunmaktadr. Deloitte, 200.000i
aan uzman kadrosu ile kendini mkemmelliin standard olmaya adamtr.
Deloitte; ngiltere mevzuatna gre kurulmu olan Deloitte Touche Tohmatsu Limited (DTTL) irketine, ye rma
andaki irketlerden ve ilikili tzel kiiliklerden bir ve ya birden fazlasna ifade etmektedir. DTTL ve her bir ye rma ayr
ve bamsz birer tzel kiiliklerdir. DTTL (Deloitte Global olarak da anlmaktadr) mterilere hizmet sunmamaktadr.
DTTL ve ye rmalarnn yasal yapsnn detayl aklamas www.deloitte.com/about adresinde yer almaktadr.
Bu belgede yer alan bilgiler sadece genel bilgilendirme amaldr ve Deloitte Touche Tohmatsu Limited, onun ye
rmalar veya ilikili kurulular (btn olarak Deloitte Network) tarafndan profesyonel balamda herhangi bir tavsiye
veya hizmet sunmay amalamamaktadr. Deloitte Network bnyesinde bulunan hibir kurulu, bu belgede yer alan bilg-
ilerin nc kiiler tarafndan kullanlmas sonucunda ortaya kabilecek zarar veya ziyandan sorumlu deildir.
2014. Daha fazla bilgi iin Deloitte Trkiye, Member of Deloitte Touche Tohmatsu Limited ile iletiime geiniz.
www.deloitte.com.tr
Deloitte Trkiye
stanbul Osi
Groupama Plaza
Reitpaa Mah.
Eski Bykdere Cad.
No:2
Maslak, stanbul 34398
+90 (212) 366 60 00
Ankara Osi
Armada Merkezi
A Blok Kat:7 No:8
Stz, Ankara
06510
+90 (312) 295 47 00
zmir Osi
Punta Plaza 1456 Sok.
No:10/1 Kat:12
Daire:14 - 15
Alsancak, zmir
+90 (232) 464 70 64
Bursa Osi
Zeno Center Merkezi
Odunluk Mah. Kale Cad.
No:10 d
Nilfer, Bursa
+90 (224) 324 25 00
ukurova Osi
Gnep Panaroma Merkezi
Reatbey Mah. Trkkuu
Cad. Bina No:1 B Blok Kat:7
Seyhan, Adana
+90 (322) 237 11 00