www.vcsc.com.

vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

See important disclosure at the end of this document
Vinamilk (VNM)

18 March 2011
84.500 ng MUA

19/12/2012































Tng trng v nh gi
11A 12E 13E 14E 15E
Doanh thu (t VND) 21.627 26.441 32.101 39.166 47.433
Li nhun t HSX (t VND) 4.317 5.818 6.870 8.718 11.025
Bin li nhun t HSX (%) 20,0% 22,0% 21,4% 22,3% 23,2%
LN rng (triu VND) 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877
EPS (VND) 5.288 6.236 7.249 8.882 10.641
Tng trng EPS (%) 16% 18% 16% 23% 20%
DPS (VND) 2.000 3.000 3.000 3.000 3.000
BPS (VND) 15.641 19.193 26.776 31.658 38.299
PER (x) 24,6 20,8 17,9 14,6 12,2
PBR (x) 8,3 6,8 4,9 4,1 3,4
Li sut c tc (%) 2,3% 2,3% 3,5% 3,5% 3,5%
ROE (%) 33,8% 32,5% 27,1% 28,1% 27,8%
N/(N+CSH) (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

La chn an ton cho nh u t
Cc nh u t dng nh nhn thy cc li th cnh tranh v c hi tng trng
ca Vinamilk. Cng ty c thng hiu mnh, quy m ln gip tit kim chi ph, h
thng phn phi rng khp, v cng sut khng ngng c m rng phc v
nhu cu ngy cng tng. Do trn th trng chng khon Vit Nam, khng c qu
nhiu la chn u t, chng ti cho rng c phiu Vinamilk s lun l la chn
an ton cho nh u t d PER cn tng i cao. Chng ti khuyn ngh MUA v
gi mc tiu 106.000 ng.
Tng trng mc hai ch s
Vit Nam vn l mt trong s nhng nc c mc tiu th sa thp nht th gii; do ,
Vinamilk c th duy tr t l tng trng doanh thu v li nhun rng mc hai ch s.
Nhu cu th trng tng nh tng lp trung lu ngy cng ng v ngi dn ngy cng
thc c gi tr dinh dng ca sa. Vinamilk c th nm bt c hi ny vi h thng
phn phi rng khp ton quc v cng sut ngy cng tng.
Li nhun n nh
Bin li nhun ca Vinamilk s mc n nh. VNM c th chuyn hu ht phn chi ph
nguyn liu tng thm sang ngi tiu dng. Li th v quy m cng nh cch qun l
hng tn kho v chi ph hiu qu s lm gim chi ph trn mi sn phm. V vy, bin li
nhun, ROA v ROE ca Vinamilk s duy tr mc cao.
Ngun tin mt tr c tc rt di do
Vinamilk thc hin phn ln k hoch u t tng cng sut trong nam 2012, v k
hoch m rng theo chiu su trong nhng nm ti vi chi ph thp hn. Cng ty hin
khng c n nhng li c dng mt di do t cc hot ng chnh ca, v vy u t cho
cc d n trong tng lai v tr c tc khng phi l mt vn ln. Vinamilk d tnh s
tr c tc 3.000 ng/c phiu trong nm 2012.

Gi mc tiu phn nh kh nng tng trng
Gi mc tiu ca chng ti l 106.000 ng/c phiu c tnh da trn PER v PBR
trung bnh cng nh phng php DCF. So vi cc cng ty sa khc trong khu vc,
chng ti nhn thy VNM c xu hng giao dch ti mc PER thp hn, d kh c th so
snh trc tip do Vit Nam c mc lm pht cao. Gi c phiu ti nc ngoi ca VNM
hin bng gi mc tiu ca chng ti, v VNM chim t trng 12% trong r ch s HSX.


Nguyn Th Anh
Chuyn vin cao cp
anh.nguyen@vcsc.com.vn

+84 8 3 914 3588 ext. 194


Bo co ln u

Gi mc tiu 106.000 ng
Tng 25%

Hng tiu dng

Gi tr vn ha (triu USD) 3.439
SL c phiu lu hnh 834 triu
Mc cao nht 12 thng 92.700VND
Mc thp nht 12 thng 52.000VND


TL s hu nc ngoi 49%
Gii hn TL s hu nc
ngoi
49%


C cu c ng
Nh nc 45.0%
F&N Dairy Investment 9.5%
Dragon Capital 7.4%
Deutsch Bank AG 5.4%
Khc 32.6%



M t cng ty

Vinamilk l cng ty sa ln nht Vit Nam
vi th phn ln n 39%. Sau 30 nm c
mt trn th trng, cng ty xy dng
c mt nhn hiu tn tui vi danh mc
sn phm phong ph, bao gm sa bt,
sa nc, sa chua, sa c c ng v
nc p tri cy. Sn phm ca Vinamilk
c sn xut v phn phi trn ton
quc.








0
100
200
300
400
500
600
700
800
0
20
40
60
80
100
12/11 03/12 06/12 09/12
Din bin gi
Nghn ng ----- Gi (LHS) KL (RHS) 000



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 2
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Lun im u t
Th mnh
Ngnh cng nghip sa Vit Nam t mc tng trng kp hng nm 17% v doanh thu
cho giai on t 2006 n 2011, v 8,1% v sn lng cho giai on t 2003 n 2011.
Tuy nhin, mc tiu th sa ca Vit Nam cn thp so vi cc nc khc trong khu vc
cng nh tiu chun ca th gii, cho thy vn cn nhiu tim nng tng trng trong di
hn.
Vi b dy 30 nm thnh lp v pht trin, sn phm a dng, nhn hiu c ngi tiu
dng tn nhim, Vinamilk gi v tr u tu trong ngnh sa vi th phn 39% nm 2010.
Vic khng ngng n lc xy dng thng hiu, nng cao nhn thc ngi tiu dng ,
cc sn phm mi, c o s m bo cho Vinamilk lun gi vng v th dn u. Tng
trng c h tr bi mt s yu t nh mc tiu th sa cn thp, dn s ng v thu
nhp ca tng lp trung lu ngy cng tng.
Chng ti d bo tng trng v sn lng ca ngnh sa s l 6,5% trong 5 nm ti.
Theo c tnh ca chng ti, doanh thu v li nhun rng nm 2013 ca VNM s tip tc
tng ln lt 21% v 16%. Trong 5 nm k tip, mc tng doanh thu v li nhun s
c duy tr ti mc 22%. Ngoi ra, ngun tin mt di do cho php VNM tip tc tr c
tc ti mc 3.000 ng/c phiu trong nm 2013 v c th cn cao hn na trong nhng
nm sau.
Ri ro
Thi trng tr ln cnh tranh hn t pha cc cng ty trong nc cng nh cc cng ty
nc ngoi. TH Milk, mt cng ty sa Vit Nam, u t 400 triu USD xy dng nh
my v nng tri b sa, d kin s u t tng cng 1,2 t USD vo ngnh cng nghip
sa. Friesland Campina cng tng cng u t vo cc nng tri b sa, nh my v
qung co m rng sn xut v cng nh chim lnh th phn. Mt s cng ty sa nh
hn nh Sa Long Thnh, Sa Mc Chu, Sa Ba V thm nhp vo phn khc sa
chua v sa nc, cung cp thm nhiu la chn cho ngi tiu dng, do th trng
ngy cng mang tnh cnh tranh cao. Cc sn phm sa c hng thu nhp khu
thp hn (3%-5%), to iu kin cho cc nhn hiu sa nc ngoi nhp khu vo Vit
nam. iu ny c th tc ng xu ln doanh thu v bin li nhun ca Vinamilk.
Nguyn liu chim trn 60% gi vn hng bn, trong phn ln l nguyn liu nhp
khu, v v vy bt k thay i no v gi nguyn liu u c th tc ng mnh ln bin
li nhun ca Vinamilk.
VNM khng th chuyn hon ton phn tng do chi ph nguyn liu sang khch hng
bng cch iu chnh gi bn. Nm 2009, gi sa bt nguyn kem gim t 4USD/kg
xung 2,8USD/kg, hay 41%, dn ti bin li nhun gp tng t 32% ln 37%. Tuy nhin,
VNM dn tng gi bn v kho lo qun l hng tn kho phn no gim bt ri ro ny.
T nm 2009-2011, gi sa bt nguyn kem tng 53,6%, t 2,8USD/kg ln 4,3USD/kg,
nhng v cc l do trn, nhng bin li nhun gp ch gim t 37% xung 31%.









www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 3
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hnh 1: Gi sa bt nguyn kem v sa gy trn th trng th gii

Ngun: www.wisc.edu
Hnh 2: Bin ng gi c phiu VNM, P/E, P/B

Ngun: bloomberg

-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
0
1
-
0
8
0
4
-
0
8
0
7
-
0
8
1
0
-
0
8
0
1
-
0
9
0
4
-
0
9
0
7
-
0
9
1
0
-
0
9
0
1
-
1
0
0
4
-
1
0
0
7
-
1
0
1
0
-
1
0
0
1
-
1
1
0
4
-
1
1
0
7
-
1
1
1
0
-
1
1
0
1
-
1
2
0
4
-
1
2
0
7
-
1
2
1
0
-
1
2
USD/tn Sa bt nguyn kem Sa gy
-
20
40
60
80
100
120
140
160
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1
2
-
0
9
0
2
-
1
0
0
4
-
1
0
0
6
-
1
0
0
8
-
1
0
1
0
-
1
0
1
2
-
1
0
0
2
-
1
1
0
4
-
1
1
0
6
-
1
1
0
8
-
1
1
1
0
-
1
1
1
2
-
1
1
0
2
-
1
2
0
4
-
1
2
0
6
-
1
2
0
8
-
1
2
1
0
-
1
2
1
2
-
1
2
Nghn ng
P/E P/B Th gi



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 4
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Tng quan ngnh sa
Ngi Vit vn cha c thi quen dng sa
Mc tiu th sa/u ngi tng mnh t 9kg nm 2003 ln 15,7kg nm 2011. T l tng
trng kp hng nm trong giai on ny t 8,1%, nhng so vi mc tiu th trung bnh
ca khu vc Chu -Thi Bnh Dng ni ring v th gii ni chung, Vit Nam vn vo
hng thp nht. Hin mc tiu th sa ti Vit Nam ch t 16% so vi mc trung bnh
khu vc Chu -Thi Bnh Dng v 7% mc dinh dng khuyn ngh hng ngy.

Hnh 3: Mc tiu th sa bnh qun trn u ngi

Ngun: Food and Agriculture Policy Research Institute (FARPI)
Hnh 4: Mc tiu th sa khuyn ngh ti M (2.000 cal)
Ti thiu Ti a
Lng sa tiu th/ngy cho 1 ngi trng thnh
(250 ml)
2 3
Lng sa tiu th hng ngy (lt) 0.47 0.7
Lng sa tiu th hng nm (lt) 172 256
Lng sa tiu th hng nm (kg) 176 264
Lng sa tiu th trung bnh hng ngy (lt) 214
Lng sa tiu th trung bnh hng ngy (kg) 220
Ngun: Phng Nng nghip M (United States Department of Agriculture - USDA)
Ph thuc vo sn phm sa nhp khu
Lng sa sn xut trong nc ch p ng c 21% nhu cu hin nay. Vit Nam phi
nhp khu 79% lng sa tiu th. Chnh ph khuyn khch m rng cc trang tri b
sa v nng cao sn lng. D kin n nm 2020, Vit Nam s c tng n b sa
400.000 con v t cung cp 39% lng sa tiu th. Ngay c nu Vit Nam t c
mc tiu y tham vng ny, ngnh sa vn phi ph thuc vo nhp khu. V chnh lch
cung v cu rt ln, khin th trng hp th c cc t tng gi sa lin tc m vn
t t l tng trng hai ch s.

16
40
17
28
15
97
125
292
146
319
80
169
121
300
-
50
100
150
200
250
300
350
V
i

t

N
a
m
T
h

i

L
a
n
I
n
d
o
n
e
s
i
a

T
r
u
n
g

Q
u

c
P
h
i
l
i
p
p
i
n
e
C
h

-
T
B
D

C
h

u
M
e
x
i
c
o

c
N
h

t

B

n
U
k
r
a
i
n
e
M

L
a

T
i
n
h
H
o
a

k

Kg



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 5
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hnh 5: Sn lng sa ca Vit Nam


Ngun: FAPRI
Hnh 6: Gi tr sa nhp khu vo Vit Nam


Ngun: Tng cc Thng k, FAPRI
Th trng c tnh tp trung cao
Vinamilk v Friesland c tng th phn l 64%. Phn cn li ca th trng thuc v cc
cng ty nh hn. Vinamilk thng lnh hu ht cc phn khc nh sa chua, sa c c
ng, v sa nc. Cc nhn hiu nc ngoi v nhp khu dn u phn khc sa
bt.
0
50
100
150
200
250
300
350
2008 2009 2010 2011 2012 2013
S lng b sa ('000 con) Sn phm t sa ('000 tn)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2006 2007 2008 2009 2010 2011 10M2012
triu USD



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 6
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
C Vinamilk v Friesland u sn xut tt c cc dng sn phm, t sa tit trng n
sa bt. Cc cng ty khc n lc thm nhp vo cc phn khc sa ung, nhng khng
cng ty no c th phn t 5% tr ln.
Cc cng ty sa u t nh my sn xut thun li cho vic phc v cc th trng ln
min Bc v min Nam. Vinamilk l cng ty sa duy nht c nh my ti min Trung.
Hnh 7: Th phn th trng sa Vit Nam nm 2010

Ngun: EMI & VCSC tng hp
Hnh 8: Dng sn phm ca cc cng ty sa

Tit trng Thanh trng Sa chua Sa c Sa bt
Vinamilk X X X X X
Friesland X X X X X
Abbott

X
Nestle

X
Mead Johnson

X
Dumex

X
Sa H Ni X X X

IDP X X X X

Mc Chu X X X

Long Thnh X X X

TH Milk X X X
Ngun: EMI & VCSC tng hp
Trin vng th trng
Do t l tng trng lun t mc cao v chnh lch cung cu, d bo th trng sa s
cn pht trin mnh m (t l tng trng kp ca doanh thu l 17% t cho giai on t
nm 2006 n 2011). Theo d bo ca EMI, sn lng sa tiu th c th t t l tng
trng kp hng nm 6,5% trong giai on 2011-2016.

VNM
39%
Friesland
25%
Khc
36%



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 7
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hnh 9: Quy m th trng sa Vit Nam

Ngun: EMI & VCSC c tnh
Theo kt qu iu tra dn s gn y nht, hn 1/5 trong s 87 triu dn Vit Nam sng
ti khu vc thnh th, nh H Ni, TP. HCM v Nng. Thng k cho thy c 7 ngi
dn th c mt ngi thuc tng lp trung lu trong khi c nm ngi dn th c mt
ngi sng ti thnh th. iu ny gip nhu cu cc sn phm sa tng mnh, v y
c xem l ngun thc phm giu dinh dng v tt cho sc khe.
Hnh 10: GDP u ngi ca Vit Nam v t l tng trng thu nhp

Ngun: BMI, Tng cc Thng k
Do cht lng cuc sng khng ngng c ci thin t thi k i mi n nay, nn
kinh t pht trin mnh m. GDP u ngi tng hn ba ln t mc 351 USD nm
2000 ln 1.156 nm 2010.
16
18
21
25
29
35
37
40
42
44
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F
Nghn t ng
8.20%
8.40%
6.20%
5.20%
6.80%
6.30%
6.80%
7.20%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F
USD GDP/u ngi(USD) GDP tng trng thc



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 8
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Chnh sch mi gia nh ch c mt hoc hai con ca Vit Nam khin chi tiu dnh cho tr
em tng ln, cng tc ng n vic tiu th sa. Tt c cc yu t ny s gip ngnh
sa duy tr tc tng trng mnh m.
Trin vng th phn
Vinamilk dn u phn khc sa chua v sa c c ng, vi th phn ln lt ln n
71% v 88% nm 2011. Chng ti cho rng trong trung hn v tr ny s khng thay i.
Sa c c bin li nhun thp (bin li nhun gp c t 13%), t l tng trng thp
(tng trng sn lng ch t t 2%-3%) v vic sn xut i hi vn ln. Friesland
dng nh rt lui khi dng sn phm ny cn cc cng ty nh li thy phn khc sa
c khng hp dn tham gia. Vinamilk, vi th phn 88%, dn u phn khc ny.
Sa chua i hi u t ln vo t mt v xe ng lnh, khin vic thm nhp vo phn
khc ny tr nn kh khn hn. Vi 178.000 im bn l v cc nh my sn xut sa
chua ti c ba min Bc-Trung-Nam, Vinamilk c li th trong phn khc ny, v s m
bo th phn thng lnh.
Phn khc c t l li nhun cao nht l sa bt, trong Abbot Vietnam chim th phn
ln nht (23,8%), tip sau l Vinamilk (18,5%). Cc cng ty nc ngoi vn thng lnh
phn khc ny, vi tng th phn 61,4%. Tm l chung hng ngoi ca ngi Vit l l
do chnh khin cc nhn hiu nc ngoi c a chung hn. Vinamilk d kin s canh
tranh phn khc ny nh gi bnsn phm thp hn ng k (t 10%-30% so vi gi
cc sn phm nc ngoi) v dn nng cao nhn thc ca ngi tiu dng thng qua
qung co, cc hi ngh v s kin. Vinamilk t mc tiu th phn 35%, nhng c l
thay i quan im ca ngi tiu dng, cn c nhiu thi gian hn cng nh mt chin
lc khc.
Hnh 11: Th phn th trng sa nc nm 2010

Ngun: EMI
Hnh 12: Th phn th trng sa bt nm 2010

Ngun: EMI
Vinamilk
41%
Freisland
25%
Nestle Vit Nam
7%
Hanoi Milk
5%
Mead Johnson
3%
Fonterra
3%
F&N Vit Nam
2%
Khc
16%
Abbott
24%
VNM
19%
Mead
Johnson
14%
Freisland
14%
Nestle
9%
Khc
20%



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 9
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hot ng
Vinamilk t tng trng doanh thu cao, t l tng trng kp hng nm cho giai on
t 2005 n 2011 l 25%. Tng doanh thu nm 2011 t 1 t USD. Bt chp kh khn,tr
tr, khng hong sa do melamine, v kinh t i xung, Vinamilk vn t kt qu kinh
doanh y n tng.
Bin li nhun gp v rng t khi nim yt nm 2006 lun mc hai ch s. Bin li
nhun gp ci thin t mc trung bnh 24,5% giai on 2005-2007 ln 32,9% giai on
2008-2011. Qun l tt v chnh sch hng tn kho hiu qu gip gi sn phm VNM lun
c tnh cnh tranh cao.
Trn 200 mt hng p ng th hiu khc nhau
Vinamilk c danh mc sn phm a dng, vi 5 nhn hiu: Vinamilk (bao gm sa nc,
sa chua, kem), Vfresh (nc p tri cy v sa u nnh), Dielac (sa bt), Ridielac
(bt dinh dng) v sa c, v ang tp trung vo cc sn phm c gi tr gia tng v
bin li nhun cao hn.
Do ngi tiu dng ngy cng quan tm n vic sc khe, chng ti nhn thy Vinamilk
ang chuyn dch sang cc sn phm vi gi tr gia tng cao hn. Cng ty tung ra th
trng sa chua collagen, sa ung cha ADM v sa bt c b sung thm vi cht
khc. VNM c sn phm cho khch hng thuc tt c cc mc thu nhp, vi hng v v
kch thc bao b sn phm a dng.
Hnh 13: Thanh phn doanh thu ca Vinamilk t th trng trong nc v xut khu

Ngun: Vinamilk


85%
89%
89%
87%
15%
11%
11%
13%
2008 2009 2010 2011
Tiu th trong nc Xut khu



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 10
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hnh 14: Doanh thu ca Vinamilk theo phn khc sn phm

Ngun: Vinamilk
Nng lc sn sut
Cng sut ca VNM tng u vi t l tng trng kp hng nm t 2007 n 2012 t
19,5%, tng cng sut nm 2012 t 1,1 triu tn v d kin t 1,6 triu tn nm 2013.
Nm 2011, cng sut tng 38,5% cng vi s khnh thnh ca Nh my sa Tin Sn,
chuyn sn xut sa c, sa chua v sa nc. Cng sut tng ln 1,1 triu tn khi
Nh my sa Nng i vo hot ng nm 2012, gp phn cung cp sa nc v sa
chua cho th trng min Trung. Vi Nh my sa Nng, Vinamilk l cng ty sa u
tin t nh my sn xut ti min Trung. Nh my ny s gip vic phn phi hiu qu
hn v v th ca Vinamilk vng chc hn ti cc thnh ph min Trung ang pht trin
T trc n nay, Vinamilk lun vn hnh mc 70% cng sut. Do gn y cng sut
tng ng k, chng ti d kin cng ty s hot ng di 60% cng sut v t l ny s
c ci thin. Vi cng sut 1,6 triu tn hon ton p ng c nhu cu hot ng
ca VNM trong 5 vng nm ti.
Hnh 15: Cng sut ca Vinamilk

Ngun: VCSC c tnh
29%
24%
21%
18%
27%
31%
32%
35%
29%
27%
29% 28%
13%
15% 16% 16%
2% 3% 2% 3%
2008 2009 2010 2011
Nc gii kht
v SP khc
Sa chua
Sa bt
Sa ti
Sa c
0.52
0.57
0.67
0.93
1.11
1.66
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2008 2009 2010 2011 2012 2013
triu tn



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 11
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Phn tch chi ph
Chi ph xy dng thng hiu nm 2011 l 1.232 t ng, tng trng kp hng nm t
18,6% cho giai on t nm 2009 n 2011. Tnh theo phn trm doanh thu, nm 2009,
chi ph xy dng thng hiu chim 8,2%, nm 2010 gim xung cn 6,3%, v n nh
mc 5,7% trong nm 2011 v 9 thng u nm 2012. So vi t l tng trng doanh thu
rng trong cng giai on, chi ph ca Vinamilk t hiu qu cao khi mang li tng trng
kp hng nm trong giai on ny ln n 42,7%. Nu khng c thay i ln no trong k
hoch qung co, chng ti cho rng t l ny s c duy tr mc hin ti.
Chi ph bn hng trc tip (qung co, khuyn mi v hoa hng) chim 70,3% tng chi
ph bn hng nm 2009 v n nh ti mc 68% tng chi ph bn hng nm 2011 v
2012.
Hnh 16: Chi ph xy dng thng hiu ca Vinamilk


Ngun: VCSC, Vinamilk
Hnh 17: Chi ph bn hng ca Vinamilk theo danh mc


Ngun: VCSC Vinamilk

8
7
5

9
9
0

1
,
2
3
2

1
,
1
2
0

8.2%
6.3%
5.7%
5.7%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2009 2010 2011 9th- 2012
t ng
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Nhn cng Nguyn
liu
My mc Khu hao logistic Qung co Khuyn
mi
Hoa hng
FY09 FY10 FY11



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 12
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
H thng phn phi
Vinamilk c h thng phn phi rng nht khp c nc bao gm tt c 64 tnh thnh.
Nm 2011, h thng phn phi bao gm 232 nh phn phi v 178.000 ca hng bn l
khp c nc (tng 27% so vi nm 2010). Vinamilk tip tc m rng v tng cng
mng li ny c th phn phi trc tip cho khch hng c bit l khu vc nng
thn, ni tp trung hn 70% dn s. Khu vc nng thn ng vai tr quan trng cho s
tng trng doanh thu vt bc nhng nm gn y. Nh my ti Nng v Thanh
Ha s gip cho h thng phn phi hiu qu hn, cng nh cng c hn na v th ca
cng ty min Trung Vit Nam (khng i th cnh tranh no c nh my sn xut ti
khu vc ny).
Vinamilk s dng c hai knh phn phi hin i v truyn thng. Knh hin i nhm tn
dng qu trnh th ha ngy cng nhanh. Tuy nhin, knh phn phi truyn thng (tim
tp ha) vn gi vai tr quan trng do chim n 80% tng doanh thu ca Vinamilk.
Hnh 18: C cu doanh thu ca Vinamilk theo knh phn phi

Ngun: Vinamilk
Hnh 19: Cc im bn hng ca Vinamilk


Ngun: Vinamilk
Knh
truyn
thng
80%
Knh
hin i
20%
125
135
140
178
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2008 2009 2010 2011
Nghn



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 13
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Gi thnh ch yu n t sa bt nhp khu v gi thu mua sa
nguyn liu
Nguyn liu (sa bt, gi thu mua sa nguyn liu, ng...) dao ng t 62% n 73%
gi vn hng bn, tip theo l chi ph bao b chim khong 20% v phn cn li l chi ph
sn xut v chi ph khu hao.
Vinamilk thu mua 60% tng s lng sa ti sn xut ti Vit nam.Trong nm 2008,
Vinamilk mua 118 triu lt v tng ln 144 triu lt trong nm 2011. Do lm pht v chi
ph sn xut tng cao, Vinamilk tng gi mua nguyn liu mi nm, gi mua sa tng vi
tc CAGR l 9,4% trong giai on 2008-2012.
Hnh 20: Sn lng & gi tr nguyn liu sa ti u vo ni a

Ngun: Bo co thng nim ca Vinamilk
Hnh 21: Gi nguyn liu sa ti u vo ni a

Ngun: USDA

8
4
0

9
0
1

1
,
0
1
0

1
,
4
5
4

1
,
2
7
3

118
125
127
144
134
-
20
40
60
80
100
120
140
160
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2008 2009 2010 2011 10th-2012
triu lt
t ng
0.2
0.3
0.35 0.35 0.35
0.36
0.51 0.51
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
FY03 FY04 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11
USD/lt



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 14
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Cc yu t quyt nh doanh thu & li nhun
Tc tng trng CAGR doanh thu ca VNM l 25% trong giai on 2005-2011. Trong
, sa bt, sa ti v sa chua c tc tng trng cao nht, CAGR ln lt l 42%,
37% v 38% trong cng thi k. VNM tp trung nhiu hn vo cc sn phm c gi tr
thng d cao, tc tng trng cao hn v li nhun bin tt hn. ng gp ca sa
ti, sa bt v sa chua ngy cng tr nn quan trng h tr Vinamilk duy tr tc
tng trng bn vng ca doanh thu v li nhun.
Hnh 22: D bo doanh thu ca Vinamilk theo dng sn phm
Doanh thu (t ng) 2010 2011
D bo
2012
D bo
2013
D bo
2014
D bo
2015
D bo
2016
Sa c 3.243 3.945 4.433 4.980 5.595 6.286 7.062
Sa ti 5.049 7.463 9.183 11.496 14.515 18.481 23.730
Sa bt 4.526 6.160 7.700 9.625 12.032 14.438 17.326
Sa chua 2.591 3.517 4.516 5.315 6.256 7.364 8.667
Sn phm khc 343 542 609 684 769 864 970
Tng cng 15.753 21.627 26.441 32.101 39.166 47.433 57.756
Ngun: D bo ca VCSC
Sa c c li nhun bin thp nht. Chng ti c tnh li nhun bin gp l 13%, trong
hn 80% gi vn hng bn l nguyn liu u vo. Bin ng gi nguyn liu s nh
hng n dng sn phm ny nhiu nht. Sa ti v sa chua c li nhun bin gp
tng ng l 35% v 44%. Phn khc sa bt cao cp c li nhun cao nht t 61%,
tuy nhin, cc cng ty nc ngoi chim u th phn khc ny. Cc sn phm Vinamilk
thuc phn khc bnh dn v trung cp. Chng ti c tnh li nhun bin cho phn khc
sa bt ca Vinamilk l 38%. l ba dng sn phm m Vinamilk tp trung nhm tng
trng doanh thu v li nhun.
Hnh 23: Li nhun bin ca Vinamilk theo sn phm

Ngun: D bo 2012 ca VCSC
Sa ti
Tnh trung bnh, sa ti chim 31% doanh thu trong 4 nm qua, chim 35% doanh thu
trong nm 2011. Vinamilk dn u th trng phn khc ny vi 40,9% th phn. Trong
ngn hn, sa ti vn l sn phm quan trng nht ng gp vo doanh thu v li
nhun.
13%
35%
44%
28%
61%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Sa c Sa ti Sa chua Sa bt bnh dn Sa bt cao cp



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 15
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Bt u bng sn phm sa ti tit trng, trong nm 2011, Vinamilk gii thiu sa
thanh trng v sa b sung vi cht ADM nhm tip cn nhu cu cho sn phm dinh
dng v sa ti ang ngy cng tng. Sa ADM, ng gi 110 & 180 ml, nhm n
i tng tr em ca cc gia nh hin i. Nhu cu cho s thun tin chnh l l do cho
s thay i xu hng gn y chuyn t bt GUM sang sa ti v sa c hng v. Vi
tc CAGR trong giai on 2006-2012 l 15,8% v d kin tc CAGR trong giai on
2011-2015 t 13,1%, sa nc vn ng gp chnh cho tng trng v li nhun. Vi
cc sn phm phong ph v mang tnh tin phong, Vinamilk v ang pht trin mnh
m phn khc ny.
Sa ti khng ng v c hng v vn chim lnh th trng. Tuy nhin, chng ti
cha thy nhiu s la trn cho khch hng v d cc sn phm b sung vitamin v sa
t bo. Lng sa tiu th ti cc thnh ph ln chim hn 70% tng mc tiu th sa
Chng ti thy Vinamilk gii thiu sa ti c b sung vi cht ADM, iu ny c th khi
u cho mt xu hng mi ca dng sn phm ny. Chng ti cho rng VNM vn c th
tng trng v sn lng cao hn 15% phn khc ny.
Hnh 24: Quy m th trng sa ti Vit Nam

Ngun: EMI
Sa bt
y l phn khc hp dn nht vi li nhun bin cao v tng trng trong mnh trong
ngn hn. Vinamilk chim 18,5% th phn trong nm 2010. Sa bt ng gp trung bnh
28% tng doanh thu trong giai on 2008-2011. Vinamilk t mc tiu th phn 35% cho
nm 2011, nhng cha t c. T l sinh cao trong nm 2012 (nm rng vng) s thc
y tc tng trng trong tng lai gn. Tc CAGR trong giai on 2006-2010 l
18,5%. Theo EMI d bo, tc tng sn lng CAGR trong giai on 2011-2016 l
6,5%, tuy nhin chng ti d bo tc tng trng s cao hn so mc d bo ca EMI
do t l sinh hin nay ang tng vt.
Cha m mun cc sn phm tt nht cho tr s sinh. Quan im ca ngi Vit Nam l
thng hiu nc ngoi/nhp khu tt hn v h sn sng tr gi cao hn mua. Chin
lc gi gi mc cnh tranh (thp hn trung bnh 10-30% so vi thng hiu quc t)
v gia tng nhn din thng hiu trong nc ca Vinamilk vi chin dch "Ngi Vit
6
7
8
9
11
13
15
17
19
21
0
5
10
15
20
25
2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F
Nghn t ng



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 16
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Nam dng hng Vit Nam", chng ti d bo Vinamilk s tng th phn 1% mi nm. Hu
ht th phn s n t s tng trng cc dng sn phm t bnh dn n trung cp.




www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 17
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Hnh 25: Quy m th trng sa bt Vit Nam

Ngun: EMI
Sa chua
Th trng tng trng vi tc CAGR trong giai on 2006-2011 l 7%, quy m th
trng t 4.000 t ng trong nm 2011. Vinamilk chim lnh th trng vi 71% th phn
(92% th phn sa chua n). Vi cc sn phm gi tr gia tng (sn phm b sung
pre/pro-biotic, collagen), thng hiu tt, v chin lc tip th tch cc, doanh thu phn
khc ny t c tc tng trng trung bnh 53% trong giai on 2009-2011.
Chng ti cho rng Vinamilk s tip tc chim u th ti phn khc ny vi chin lc
hin ti. Chng ti d bo tng trng doanh thu s duy tr mc 18% trong trung hn.
Sa c
Dng sn phm u tin ca Vinamilk, sa c trc y ng gp doanh thu v li
nhun nhiu nht cho VNM. Vi thi hn s dng di v d s dng vi nc si, trc
y sa c c s dng rng ri nh mt loi thc phm dinh dng v hin nay
c s dng lm cht to ngt cho c ph/nc tri cy trn th trng ni a. l
cht xc tc cho sa c tng trng (tc CAGR trong giai on 2005-2011 l 18%).
VNM chim 88% th phn, v chng ti d bo tc tng trng s thp hn do ngi
tiu dng ang chuyn sang s dng sa ti. T l ng gp ca sa c vo doanh
thu gim t 28% trong nm 2004 xung cn 18% trong nm 2011, v chng ti d bo xu
hng gim s tip tc.
Nc gii kht
Nc p tri cy v sa u nnh l tin cho phn khc ny. Hin nay, doanh thu v
li nhun ca phn khc ny t quan trng hn cc phn khc khc; ch ng gp 1,6%
doanh thu nm 2011. Vi th phn 22% trong ngnh nc gii kht, chng ti d bo tc
tng trng mnh m hn trong nhng nm ti. Tuy nhin do tnh hnh cnh tranh, li
nhun bin thp v quy m th trng nh (Quy m th trng l 950 t trong nm 2011).
Chng ti thn trng gi nh tc tng trng sn lng l 12% cho 5 nm tip theo.

6
8
9
11
13
14
15
16
17
18
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F
Nghn t ng



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 18
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Trin vng c tc
Trc y, VNM duy tr t l tr c tc t 30-40%. Vi dng tin tt t hot ng kinh
doanh, chng ti cho rng VNM c th duy tr t l c tc trn mi c phiu l 3.000 ng
hoc thm ch tng ln trong tng lai.
Bng 26: D bo c tc
n v: ng 2008 2009 2010 2011
D bo
2012
D bo
2013
D bo
2014
D bo
2015
EPS (c bn) 1.585 3.010 4.564 5.288 6.236 7.249 8.882 10.641
C tc 650 993 1.780 1.692 1.995 3.000 3.000 3.000
T l tr c tc 41% 33% 39% 32% 32% 41% 34% 28%
Ngun: D bo ca VCSC
Vi gi hin ti, t l c tc l 3,5%, nhng vi dng tin t hot ng kinh doanh tt,
Vinamilk c th tng c tc trong tng lai.
K hoch u t
Chi ph u t trong nm 2012 d kin l 4.500 t ng, trong 65% chi ph ny nhm
nng cng sut sn xut, c bit l sa ti, sa chua v sa bt. Trong thng 08/2012,
nh my Nng c a vo hot ng, tng cng sut c tng thm 77.000
tn sa ti v 26.000 tn sa chua. Chng ti d bo tt c cc nh my ang xy
dng s i vo vn hnh trong nm 2013, nng tng cng sut ln 1,6 triu tn.
Bng 27: K hoch CAPEX ca Vinamilk
CAPEX
Tng chi
ph
Gii ngn
2011
Gii ngn
2012
Gii ngn
2013-2016
Hon
thnh
Cng sut
(tn)
M t


(t ng) (t ng) (t ng) (t ng)
Nh my Sa Vit
Nam 2.349 415 1.651 283 2013
444.000-
800.000 Sa ti
Nh my Dielac 2 1.906 569 958 379 2013 54.000
Sa bt, Bt dinh
dng
Nh my Sa
Nng 421 204 176 41 2012 104.000
Sa ti, Sa
chua
Nh my Sa Lam
Sn 253 47 181 25 2013 83.900
Sa ti, Sa
chua
CT TNHH 1 thnh vin
B sa Vit Nam 2.006 36 646 1.324 2016 -
Gn 28.000 con
b sa
Nng cp chui cung
ng 2.642 1.225 689 728 2016 - Logistics, xe
Chi nhnh, nh kho 598 75 233 290 2016 -
Nh kho, vn
phong
Tng cng 10.175 2.571 4.534 3.070

Ngun: Vinamilk, VCSC
Chi ph u t trong giai on 2013-2016 l 3.000 t ng, ngha l VNM s chi 871 t
ng/nm trong 5 nm ti. Hu ht vn s c s dng u t theo chiu su, trong
nng cao kh nng t cung cp nguyn liu.
Vinamilk tp trung vo vic ci thin hiu qu v gim thiu ri ro trong di hn. CT TNHH
1 thnh vin B sa Vit Nam s gip Vinamilk ch ng p ng yu cu v sa ti.
Vic u t vo mt cng ty sn xut sa bt New Zealand (VNM mua 19,3% c
phn cng ty Miraka) s gip n nh nguyn liu nhp khu v nng cao thng hiu
sa bt (Tm l chung thng hiu nc ngoi ca ngi Vit). Nu Vinamilk c th
hon thnh k hoch s hu 28.000 con b sa (hin nay Vinamilk c 9.500 con) vo
nm 2016, cng ty c th sn xut ln n 80.000 tn sa ti v gip Vinamilk t p
ng hiu qu 25% nhu cu sa ti.



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 19
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
u t v chui cung ng v nh kho cng gip h thng phn phi ca Vinamilk, cng
c li th, ci thin dng thng tin v sn phm t Vinamilk n cc im bn hng.
Nhm duy tr v tr dn u v qun l h thng phn phi ngy cng rng, Vinamilk nhn
thc c tm quan trng v tip tc u t vo kha cnh ny.
nh gi
Chng ti kt hp s dng kt hp cc phng php P/E, P/B v chit khu dng tin
(DCF) xc nh gi mc tiu. Vi dng tin n nh v CAPEX minh bch, chng ti
ch yu s dng phng php DCF. Chng ti p dng t l tng ng l 15%, 15% v
70% cho ba phng php trn. Gi mc tiu 12 thng ca chng ti l 106.000 ng/c
phiu.
Phng php DCF
Chng ti nh gi hp l cho c phiu VNM cho nm 2012 theo phng php DCF l
102.970 ng/c phiu vi gi nh chi ph vn bnh qun nm 2012 l 15,5%. Chng ti
p dng t l tng trng 3% v thu sut 25%. Gi c tnh n nm 2014 tng n
116.298 ng, tng ng t l tng 37,6% trong thi gian hai nm.
Bng 28: Gi nh DCF
Gi nh DCF

2012 2013 2014
T l LN phi ri ro

10% 10% 9,8%
Phn b ri ro

8% 8% 7,8%
Chi ph ch s hu

20% 18% 16,0%
Chi ph n

20% 18% 16%
Chit khu dng tin

82.142 84.763 97.013
DCF/c phiu

102.970 101.613 116.298
Ngun: D bo ca VCSC
P/E v P/B
Ti mc gi hin ti l 84.500 ng, VNM ang giao dch ti mc PER l 16 ln v mc
P/B l 5,4 ln. Mc PER v PBR d phng nm 2012 tng ng l 14 ln v 4,4 ln.
Theo chng ti s dng mc PER v PBR mc tiu cho Vinamilk l 16 ln v 4,5 ln.
Bng 29: Gi mc tiu
Ch s

Ch s mc tiu (ln) 2012E 2013E 2014E
EPS - iu chnh

P/E ti 16 ln 99.769 115.991 142.118
Gi tr s sch

P/B ti 4,5 ln 86.369 120.492 142.462
Gi mc tiu theo DCF

102.970 101.613 116.298
Gi mc tiu

100.000 106.000 124.000
T l tng 130,000

18% 25% 47%
Ngun: D bo ca VCSC
K t khi nim yt vo nm 2006, VNM giao dch trong khong PER 8-30 ln. Xt v
PBR, mc thp nht l 2,9 ln v cao nht l 8,8 ln. Chng ti cho rng VNM giao dch
ti mc PER 16 ln v PBR 4,5 ln l hp l, l mc trung bnh di hn. Gi mc tiu
hp l vi nhn nh v tim nng tng trng ca VNM.
Bng 30: Tng trng EPS
Tng trng EPS ly k 2014E/2011 2015E/2012 2015E/2013 Trung bnh
EPS bo co (1,4%) 4,4% 21,7% 8,2%
EPS - iu chnh 19% 20% 22% 20%
Ngun: D bo ca VCSC




www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 20
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
So snh cc cng ty cng ngnh
Do quy m v s khc bit ca VNM, chng ti chn cc cng ty cng ngnh trong lnh
vc thc phm & nc gii kht trong khu vc Chu Thi Bnh Dng so snh.
Vinamilk hin ang giao dch mc PER l 13,8 ln, thp hn so vi mc trung bnh 17,2
ca cc cng ty cng ngnh nhng mc P/B cao hn so vi mc trung bnh 2,8 ln. Tuy
nhin ROE 40,8%, ROA 33,2% v t l c tc 3,1% hin nay ca Vinamilk cao gn gp
i mc trung bnh ca cc cng ty cng ngnh. Tim nng tng trng mnh, li nhun
bin cao gip cho c phiu VNM hp dn hn cc cng ty cng ngnh.
Bng 31: So snh cc cng ty cng ngnh
STT Tn cng ty
Vn ha
th trng
(triu USD)
C tc
(%)
P/E P/B
ROE
(%)
ROA
(%)
1 UNI-PRESIDENT 8.411 1,8 21,2 3,2 15,4 3,5
2 CHAROEN POK FOOD 8.323 3,6 11,0 2,6 26,2 9,6
3 THAI BEVERAGE 8.214 3,6 15,9 3,9 26,3 10,8
4 LUZHOU LAOJIAO-A 7.455 4,2 12,0 5,6 53,1 34,1
5 KUALA LUMPUR KEP 7.240 3,1 19,9 3,1 17,1 10,8
6 CHAROEN POK INDO 5.445 1,3 18,3 6,7 42,3 29,5
7 SHANXI XINGHUA-A 5.147 0,7 24,3 9,2 44,7 27,0
8 INNER MONG YIL-A 5.131 1,2 18,1 4,6 27,8 8,9
9 INDOFOOD SUKSES 5.103 3,1 14,9 2,4 16,9 6,0
10 CHINA MENGNIU DA 4.997 1,1 21,5 2,6 12,9 7,2
11 PPB GROUP BERHAD 4.646 1,7 19,0 1,0 5,3 4,9
12 NISSIN FOODS HOL 4.585 2,4 24,8 1,2 5,0 3,5
13 INDOFOOD CBP SUK 4.417 2,3 20,4 3,9 20,4 13,5
14 UNIVERSAL ROBINA 4.198 1,9 20,3 3,4 12,7 7,8
15 YANTAI CHANGYU-B 4.188 3,6 12,0 4,0 37,1 25,9
16 CJ CHEIL 3.967 0,5 15,1 1,5 11,1 3,5
17 VIET NAM DAIRY P 3.438 3,1 13,8 5,1 40,8 33,2
18 NIPPON MEAT PACK 3.313 1,4 23,6 0,9 3,8 1,8
19 NISSHIN SEIFUN 3.211 1,9 19,2 0,9 4,7 3,3
20 ASTRA AGRO LEST 3.089 4,9 13,4 3,6 27,9 19,6
21 OLAM INTERNATION 3.049 2,6 10,2 1,1 11,7 2,8
22 TOYO SUISAN KAI 2.998 1,8 13,1 1,3 10,0 7,1
23 KIKKOMAN CORP 2.979 1,3 25,0 1,5 6,0 3,1
24 CHINA AGRI-INDUS 2.852 1,5 14,1 0,8 5,9 1,7
25 FIRST RESOURCES 2.656 1,8 10,5 2,5 25,7 15,1
26 THAI UNION FROZE 2.626 2,4 13,1 2,2 18,8 6,5
27 YAMAZAKI BAKING 2.581 1,7 17,4 0,9 5,2 1,9
28 BEIJING DABEIN-A 2.446 0,8 23,8 3,9 17,5 12,9
29 KEWPIE 2.262 1,6 14,3 1,1 7,8 4,4
30 FRASER & NEAVE 2.191 3,6 24,2 4,3 17,6 10,8
31 GRAINCORP LTD-A 2.111 3,9 11,6 1,6 14,1 7,5
32 GENTING PLANTATI 2.089 1,2 18,0 1,9 11,2 8,7
33 BEIJING YAN-A 2.050 2,1 15,1 1,3 9,0 4,8
34 ANHUI GUJINGD-B 2.028 1,4 10,8 2,5 26,1 17,4
35 SMART TBK 2.027 2,9 10,4 2,3 24,4 12,5
36 CP POKPHAND CO L 2.017 4,1 13,6 2,5 26,5 13,2
37 KAGOME 2.007 1,1 23,8 1,7 7,5 4,1
38 HITE JINRO CO 1.929 4,3 21,1 1,4 6,8 2,8
39 LOTTE CONFECTION 1.918 0,3 21,1 0,8 3,8 2,5
40 BIOSTIME INTERNA 1.896 2,0 19,4 6,1 32,9 25,6
Trung bnh 3.733 2,2 17,4 2,8 18,5 10,7
Ngun: Bloomberg



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 21
See important disclosure at the end of this document
All Report Types




www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 22
See important disclosure at the end of this document
All Report Types

Kt qu hot ng theo qu
Li & l theo qu
t ng
2012 Qu 1/2012 Qu 2/2012 Qu 3/2012 Qu 4/2012 C nm
Doanh thu
5.876 7.011 6.6199

6.935
26.441
Li nhun gp
1.800 2.422 2.342 2.024 8.587
LN bin gp (%)
31% 35% 35% 29% 32%
LN hot ng
1.268 1.662 1.600 1.289 5.818
LN bin hot ng (%)
22% 24% 24% 19% 22%
LN rng
1.270 1.506 1.395 1.030 5.202
LN bin rng (%)
22% 21% 21% 15% 20%


2011 Qu 1/2011 Qu 2/2011 Qu 3/2011 Qu 4/2011 C nm
Doanh thu
4.535 5.420 5.697 5.975 21.627
Li nhun gp
1.509 1.702 1.673 1.704 6.588
LN bin gp (%)
33% 31% 29% 29% 30%
LN hot ng
1.078 1.169 1.049 1.021 4.317
LN bin hot ng (%)
24% 22% 18% 17% 20%
LN rng
1.006 1.107 1.062 1.042 4.218
LN bin rng (%)
22% 20% 19% 17% 20%

So snh 2012 &
2011
Cng k
Qu 1 %
Cng k
Qu 2 %
Cng k
Qu 3 %
Cng k
Qu 4 % C nm %
Doanh thu
30% 29% 16% 16% 22%
Li nhun gp
19% 42% 40% 19% 30%
LN hot ng
18% 42% 53% 26% 35%
LN rng
26% 36% 31% -1% 23%
Ngun: Bo co ti chnh ca Vinamilk




www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 23
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Bo co ti chnh
n v: t ng
KQLN FY11 FY12E FY13E FY14E FY15E

CKT FY11 FY12E FY13E FY14E FY15E
Doanh thu thun 21.627 26.441 32.101 39.166 47.433

Ti sn

- Gi vn hng bn -15.039 -17.854 -22.132 -26.819 -32.220

+ Tin v tng ng 3.157 2.073 7.707 11.042 15.765
Li nhun gp 6.588 8.587 9.968 12.347 15.213

+ u t TC ngn hn 736 996 1.162 1.325 1.485
- Chi ph bn hng -1.812 -2.283 -2.578 -3.071 -3.588

+ Cc khon phi thu 1.141 1.521 1.847 2.253 2.729
- Chi ph qun l DN -459 -485 -520 -558 -601

+ Hng tn kho 3.272 4.011 5.033 6.172 7.503
Li nhun thun HKD 4.317 5.818 6.870 8.718 11.025

+ Ti sn ngn hn khc 1.161 1.278 1.278 1.278 1.278
- (L) / li t gi 28 28 28 28 28

Tng ti sn ngn hn 9.468 9.878 17.026 22.070 28.760
- Li nhun khc 650 392 450 555 603

+ Ti sn di hn 6.943 11.298 12.109 12.920 13.731
Li nhun khc 4.994 6.238 7.348 9.301 11.656

+ Khu hao ly k -1.808 -2.281 -3.111 -3.947 -4.790
- Chi ph li vay -15 0 0 0 0

+ Ti sn di hn 5.135 9.016 8.997 8.972 8.941
Li nhun trc thu 4.979 6.238 7.348 9.301 11.656

+ T ti chnh di hn 663 487 506 524 542
- Thu TNDN -761 -1.037 -1.301 -1.891 -2.779

+ Ti sn di hn khc 316 107 107 107 107
LNST 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877

Tng ti sn di hn 6.115 9.611 9.610 9.603 9.590
- Li ch c/ng thiu s 0 0 0 0 0

Tng Ti sn 15.583 19.490 26.636 31.673 38.349
LNST ca c/ng CT M 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877

N & Vn ch s hu

EPS () 9.279 9.353 8.699 8.882 10.641

+ Phi tr ngn hn 1.831 1.957 2.486 3.086 3.796
EBITDA 5.393 6.711 8.178 10.137 12.498

+ Vay v n ngn hn 0 0 0 0 0
Khu hao -399 -473 -830 -836 -842

+ P/tr ngn hn khc 1.116 1.364 1.656 2.020 2.447
Tng trng doanh thu 37,3 22,3 21,4 22,0 21,1

N ngn hn 2.947 3.320 4.142 5.106 6.242
Tng trng LN HKD 29,0 34,8 18,1 26,9 26,5

+ Vay v n di hn 0 0 0 0 0
Tng trng EBIT 17,3 24,9 17,8 26,6 25,3

+ Phi tr di hn 159 159 159 159 159
Tng trng EPS -9,6 0,8 -7,0 2,1 19,8

N di hn 159 159 159 159 159
Ch s k/nng sinh li

Tng n

Li nhun bin gp 30,5 32,5 31,1 31,5 32,1

+ C phiu u i 0 0 0 0 0
T sut LNST 19,5 19,7 18,8 18,9 18,7

+ Thng d 1.277 1.277 1.277 1.277 1.277
ROE DuPont 41,3 36,5 31,5 30,4 30,4

+ Vn iu l 5.561 5.561 8.342 8.342 8.342
ROA DuPont 32,0 29,7 26,2 25,4 25,4

+ LN cha phn phi 5.639 9.172 12.717 16.790 22.330
T sut EBIT 23,1 23,6 22,9 23,7 24,6

+ Li ch c/ng thiu s 0 0 0 0 0
LNTT / LNST 84,7 83,4 82,3 79,7 76,2

Vn ch s hu 12.477 16.010 22.336 26.408 31.948
LNTT / EBIT 99,7 100,0 100,0 100,0 100,0

Tng cng ngun vn 15.583 19.490 26.637 31.674 38.350
Vng quay tng ti sn 1,6 1,5 1,4 1,3 1,4

Lu chuyn tin t

n by ti chnh 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2

Tin u nm 613 3.157 2.073 7.707 11.042
ROIC 40,2 36,5 31,5 30,4 30,4

Li nhun sau thu 4.218 5.202 6.047 7.409 8.877
Ch s h/qu vn hnh

+ Khu hao ly k 411 473 830 836 842
S ngy phi thu 68,2 74,5 74,6 76,2 77,5

+ iu chnh -293 0 0 0 0
S ngy tn kho 14,6 18,4 19,1 19,1 19,2

+ Thay i vn lu ng -1.452 -861 -526 -581 -671
S ngy phi tr 35,4 38,7 36,6 37,9 39,0

Tin t hot ng KD 2.884 4.813 6.351 7.664 9.048
T/gian lun chuyn tin 47,4 54,1 57,1 57,4 57,7

+ Thanh l ti TSC 47 0 0 0 0
COGS / Hng tn kho 5,3 4,9 4,9 4,8 4,7

+ Chi mua sm TSC -1.767 -4.354 -811 -811 -811
Ch s TK/n by TC

+ Tng (gim) u t 0 0 0 0 0
CS thanh ton hin hnh 3,21 2,97 4,11 4,32 4,61

+ Hot ng T khc 1.254 125 -184 -181 -178
CS thanh ton nhanh 2,10 1,77 2,90 3,11 3,41

Tin t hot ng u t -467 -4.229 -995 -992 -989
CS thanh ton tin mt 1,07 0,62 1,86 2,16 2,53

+ C tc tr -741 -1.668 -2.503 -3.337 -3.337
N / Ti sn 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Tng (gim) vn 1.455 0 0 0 0
N / Vn s dng 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Thay i n ngn hn -568 0 0 0 0
N / Vn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Thay i n di hn 0 0 0 0 0
N ngn hn / Vn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

+ Hot ng TC khc 0 0 0 0 0
N di hn / Vn CSH 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Tin t hot ng TC 126 -1.668 278 -3.337 -3.337
Kh nng TT li vay 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Tng lu chuyn tin t 2.543 -1.084 5.634 3.336 4.723

Tin cui nm 3.157 2.073 7.707 11.042 15.765






www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 24
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Xc nhn ca chuyn vin phn tch
Ti, Nguyn Th Anh, xc nhn rng nhng quan im c trnh by trong bo co ny phn nh ng quan
im c nhn ca chng ti v cng ty ny. Chng ti cng xc nhn rng khng c phn th lao no ca
chng ti , ang, hoc s trc tip hay gin tip c lin quan n cc khuyn ngh hay quan im th hin
trong bo co ny. Cc chuyn vin phn tch nghin cu ph trch cc bo co ny nhn c th lao da
trn nhiu yu t khc nhau, bao gm cht lng, tnh chnh xc ca nghin cu, v doanh thu ca cng ty,
trong bao gm doanh thu t cc n v kinh doanh khc nh b phn Mi gii t chc, hoc T vn doanh
nghip.

Phng php nh gi v H thng khuyn ngh ca VCSC
Ni dung chnh trong h thng khuyn ngh: Khuyn ngh c a ra da trn mc tng/gim tuyt i ca
gi c phiu t n gi mc tiu, c xc nh bng cng thc (gi mc tiu - gi hin ti)/gi hin ti v
khng lin quan n hot ng th trng. Cng thc ny c p dng t ngy 1/11/2010.

Cc khuyn ngh nh ngha
MUA Nu gi mc tiu cao hn gi th trng 20%
THM VO Nu gi mc tiu cao hn gi th trng 10%-20%
NM GI Nu gi mc tiu cao hoc thp hn gi th trng 10%
GIM Nu gi mc tiu thp hn gi th trng 10%-20%
BN Nu gi mc tiu thp hn gi th trng 20%
KHNG KHUYN NGH B phn nghin cu ang hoc c th s nghin cu c phiu ny nhng khng
a ra khuyn ngh hay gi mc tiu v l do ch quan hoc ch tun th cc
quy nh ca lut v/hoc chnh sch cng ty trong trng hp nht nh, v d
nh khi VCSC ang thc hin dch v t vn M&A hay t vn chin lc no
lin quan n cng ty .
KHUYN NGH TM
HON
Khuyn ngh u t v gi mc tiu cho c phiu ny b hon li v cha c
thng tin c s xc nh khuyn ngh u t hoc gi mc tiu. Khuyn ngh
u t hoc gi mc tiu trc , nu c, khng cn hiu lc i vi c phiu
ny.

Tr khi c khuyn co khc, nhng khuyn ngh u t ch c gi tr trong vng 12 thng. Nhng bin ng gi
trong tng lai c th lm cho cc khuyn ngh tm thi khng khp vi mc chnh lch gia gi th trng ca
c phiu v gi mc tiu nn vic vic din gii cc khuyn ngh u t cn c thc hin mt cch linh hot.

Gi mc tiu: Trong hu ht trng hp, gi mc tiu s tng ng vi nh gi ca chuyn vin phn tch v
gi tr hp l hin ti ca c phiu. Gi mc tiu l mc gi c phiu nn c giao dch hin ti nu th trng
ng quan im ca chuyn vin phn tch v c nhng yu t xc tc cn thit to ra s thay i nhn
thc trong thi hn nht nh. Tuy nhin, nu chuyn vin phn tin rng trong thi hn xc nh s khng c tin
tc, s kin hoc yu t thc y cn thit c phiu c th t n gi tr hp l th gi mc tiu c th khc
vi gi tr hp l. V th, trong hu ht trng hp, khuyn ngh ca chng ti ch l nh gi s cha ph hp
gia gi th trng hin ti v gi tr hp l hin ti ca c phiu theo quan im ca chng ti.

Phng php nh gi: xc nh gi mc tiu, chuyn vin phn tch c th s dng nhiu phng php
nh gi khc nhau, bao gm nhng khng gii hn, phng php chit khu dng tin t do v nh gi so
snh. Vic la chn phng php ty thuc vo tng ngnh, cng ty, tnh cht c phiu v nhiu yu t khc.
Kt qu nh gi c th da trn mt hoc kt hp nhiu phng php sau: 1) nh gi da trn nhiu ch s
(P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so snh nhm cng ty v da vo s liu qu kh,
2) M hnh chit khu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phng php tnh tng gi tr cc thnh phn hoc cc
phng php nh gi da vo ti sn; v 4) Phng php nh gi s dng li nhun kinh t (Li nhun
thng d, EVA). Cc m hnh nh gi ny ph thuc vo cc yu t kinh t v m nh tng trng GDP, li
sut, t gi, nguyn liu vi cc gi nh khc v nn kinh t cng nh nhng ri ro vn c trong cng ty ang
xem xt. Ngoi ra, tm l th trng cng c th nh hng n vic nh gi cng ty. Qu trnh nh gi cn cn
c vo nhng k vng c th thay i nhanh chng m khng cn thng bo, ty vo s pht trin ring ca
tng ngnh.

Ri ro: Tnh hnh hot ng trong qu kh khng nht thit s din ra tng t cho cc kt qu trong tng lai.
T gi ngoi t c th nh hng bt li n gi tr, gi hoc li nhun ca bt k chng khon hay cng c ti
chnh no c lin quan c ni n trong bo co ny. c t vn u t, thc hin giao dch hoc cc
yu cu khc, khch hng nn lin h vi n v i din kinh doanh ca khu vc c gii p.



www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 25
See important disclosure at the end of this document
All Report Types
Lin h

Tr s chnh
Thp Ti Chnh Bitexco, Lu 15
2 Hi Triu, Qun 1, Tp. HCM
+84 8 3914 3588

Phng giao dch
136 Hm Nghi, Qun 1, Tp. HCM
+84 8 3914 3588
Chi nhnh H Ni
109 Trn Hng o, Qun Hon Kim, H Ni
+84 4 6262 6999


Phng giao dch
236 - 238 Nguyn Cng Tr, Qun 1, Tp. HCM
+84 8 3914 3588
Phng Nghin cu v Phn tch

Gim c
Robert Zielinski, ext 145
robert.zielinski@vcsc.com.vn

Trng phng cao cp, V Thanh T, ext 105
Trng phng, Tn Minh Phng, ext 146
CV cao cp, inh Th Nh Hoa, ext 140
CV cao cp, Nguyn Xun Huy, ext 139
CV cao cp, Nguyn Th Anh, ext 194


Phng Nghin Cu v Phn Tch
+84 8 3914 3588
research@vcsc.com.vn

Chuyn vin, V Hong Vit, ext 143
Chuyn vin, V Th Tr L, ext 147
Chuyn vin, Phm Thy Dng, ext 130
Chuyn vin, Nguyn An Thin Trang, ext 116
CV v m, Nguyn Duy Phong, ext 120
CV PTKT, Nguyn Th Minh, ext 142

Phng Giao dch chng khon khch hng t chc
& c nhn nc ngoi

T chc nc ngoi
Michel Tosto, M.Sc.
+84 8 3914 3588, ext 102
michel.tosto@vcsc.com.vn


T chc trong nc
Nguyn Quc Dng
+84 8 3914 3588, ext 136
dung.nguyen@vcsc.com.vn

Phng mi gii khch hng trong nc

Tp. H Ch Minh
Chu Thin Trc Qunh
+84 8 3914 3588, ext 222
quynh.chau@vcsc.com.vn

H Ni
Nguyn Huy Quang
+84 4 6262 6999, ext 312
quang.nguyen @vcsc.com.vn


Khuyn co
Bo co ny c vit v pht hnh bi Cng ty C phn Chng khon Bn Vit. Bo co ny c vit da
trn ngun thng tin ng tin cy vo thi im cng b. Cng ty C phn Chng khon Bn Vit khng chu
trch nhim v chnh xc ca nhng thng tin ny. Quan im, d bo v nhng c lng trong bo co
ny ch th hin kin ca tc gi ti thi im pht hnh. Nhng quan im ny khng th hin quan im
chung ca Cng ty C phn Chng khon Bn Vit v c th thay i m khng cn thng bo trc. Bo co
ny ch nhm mc ch cung cp thng tin cho cc t chc u t cng nh cc nh u t c nhn ca Cng
ty c phn chng khon Bn Vit v khng mang tnh cht mi cho mua hay bn bt k chng khon no
c tho lun trong bo co ny. Quyt nh ca nh u t nn da vo nhng s t vn c lp v thch
hp vi tnh hnh ti chnh cng nh mc tiu u t ring bit. Bo co ny khng c php sao chp, ti to,
pht hnh v phn phi vi bt k mc ch no nu khng c s chp thun bng vn bn ca Cng ty C
phn Chng khon Bn Vit. Xin vui lng ghi r ngun trch dn nu s dng cc thng tin trong bo co ny.

Lch s khuyn ngh
Ngy Khuyn ngh Gi ng ca Gi mc tiu
19/12/2012 MUA 84.500 106.000