Szegedi Tudomnyegyetem

Gazdasgtudomnyi Kar
SZAKDOLGOZAT
Magnbefekteti magatarts racionalitsnak problematikja
Konzulens: Ksztette:
!r" Kosztopulosz #ndresz $acsosz Szta%rosz
&gyetemi docens Mrn'k(k'zgazdsz
S)T& Gazdasgtudomnyi Kar ***" %folyam
+nz,gyek s -emzetk'zi
Gazdasgi Kapcsolatok *ntzete
+nz,gytani Szakcsoport
Szeged. /012" janur
Tartalomjegyzk
1" $&3&)&T4S"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""5
1" 1" # dolgozat clja. tmamegjel'ls"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""6
1" /" # szakirodalom feltrsa. megolds7oz fel7asznlt eszk'z'k"""""""""""""""""""""""""""""8
1" 2" # kezdetek 9 a befektetsi d'nts7ozatallal kapcsolatos elmletek fejldse"""""":
/" ;<$$ 4=T4K&>&M)4S* *SK?>@K"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""1/
/" 1" ;undamentlis elemzs fel%etsei"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""1/
/" /" Tec7nikai elemzs fel%etsei""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""12
2" A#T4K?-B +*#C?K A*+?T4)*S&"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""15
2" 1" $olyongs elmletnek kialakulsa s annak legfontosabb mrf'ldk'%ei"""""""""15
2" /" Aatkony piacok elmletnek keretrendszere s annak erssgi fokozatai""""""""1D
2" 2" $olyongs elmletnek gyakorlati jelentsge"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""1E
5" A#T4K?-B +*#C?K &>M4>&T&-&K K=*T*K@F#"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""/0
5" 1" # -on(=andom Galk elmlet""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""//
5" /" # legismertebb tkepiaci anomlik bemutatsa""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""//
5" /" 1" Szezonlis anomlik"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""/2
5" /" /" 4rtkalapH anomlik"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""/D
D" +4-)IGB* 3*S&>K&!4ST#- ;?-T?SS@G# # !J-T4SA?)#T#>$#-""""/6
D" 1" #z emberi agy. mint biolKgiai korlt a befektetsi d'nts7ozatalban""""""""""""""""/E
D" /" Kiltselmlet s annak legfbb eredmnyeinek bemutatsa"""""""""""""""""""""""""""""20
D" /" 1" $izonyossgi 7ats"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""21
D" /" /" T,kr'zsi 7ats"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""21
D" /" 2" MKdostott sHlyf,gg%ny"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""21
D" /" 5" MKdostott rtkf,gg%ny""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""2/
D" 2" Aeurisztika""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""22
D" 2" 1" =eprezentati%its""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""22
D" 2" /" ;elidzs"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""25
D" 2" 2" $eakaszkods"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""2D
D" 5" THlzott 'nbizalom problematikja""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""2D
D" D" Aelyes 7rrtkels ne7zsgei"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""26
6" $&;&KT&T<K !J-T4SA?)#T#>* +=?$>4M@* # A4TKJ)-#+?K$#-" " "28
6" 1" Kockzat tcsomagolsnak bemutatsa a garantlt alapok pldjn kereszt,l" 2:
6" /" #z ingyenessg 7amis illHziKja"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""55
( / (
6" 2" $irtokls bklyKja"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""56
6" 5" TancsadKk szerepe a befektetsi d'nts7ozatalban"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""5E
6" D" szablyozs szerepe a magnbefekteti magatartsra"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""D1
6" 6" +nz,gyi ismeretek sHlya s fontossga"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""D5
8" JSS)&G)4S"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""D8
*=?!#>?MF&GB)4K""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""6/
M&>>4K>&T&K""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""6D
( 2 (
1" $&3&)&T4S
A tudsok kztudottan fontoskod npsg. Jelmondatuk,
Meghalsz, ha nem publiklsz, rks skldsra,
msok eredmneinek meg!folsra kszteti "ket, hog
foggal#krmmel $d%k a maguk munkit, $ag bonolult
$itzktsekkel d&sz&tsk az ltalnosan elfogadott,
kzhelszer'en ismer"s gondolatokat.
LMalkiel 1::E. :1" o"M
Szinte minden nap tallunk a k,l'nfle sajtKorgnumokban arrKl szKlK
rtekezst. mely szerint a magyar pnz,gyi kultHra s az e77ez kapcsolKdK pnz,gyi
ismeretek milyen alacsony szintj%el rendelkezik a 7azai lakossg jelentkeny 7nyada"
Sokan ennek tulajdontjk azt. 7ogy a magyar befektetk gyakorta elnytelen
d'ntseket 7oznak a megtakartsaik ki%lasztsakor. amelynek az le7et a ked%eztlen
k'%etkezmnye. 7ogy a megtakartsok nem a le7et legnagyobb trsadalmi jKlttel
prosulnak" #mennyiben ez a 7ipotzis 7elytllK. akkor ez kimondottan kros le7et az
egsz gazdasg %rkeringsre L1" mellkletM. 7iszen a 7ztartsok azok. akik a
legnagyobb sHllyal %eszik ki a rsz,ket a megtakartsok kpzsben" #zonban
dolgozatommal megprKblok r%ilgtani arra. 7ogy a tma sokkalta kompleNebb annl.
7ogy kijelent7ess,k. 7ogy az esetleges rossz d'nts7ozatal. az csakis a nem elgsges
pnz,gyi ismereteink eredje"
&lmHlt %ekben szmos tanulmny ltott nap%ilgot. mely a 7azai befekteti
kultHra s a megtakartsi szerkezet alacsony szintjt boncolgatja rszleteiben. s amely
rmutat arra. 7ogy a magar trsadalom elm(lt t$en $ben az llampolgrok dnt"
rsznek nem $olt lehet"sge elsa%t&tani a gazdasgi kult(rhoz nlk)lzhetetlen
sz)ksges alap$et" ismereteket LGera /00E. 11" o"M" Sokak szerint ezt a 7trnyt a
lakossg tekintlyes rsze. mind a mai napig nem tudta teljes mrtkben OledolgozniP.
7a a fejlett gazdasgokkal rendelkez orszgokat %essz,k 'ssze7asonltsi alapnak"
( 5 (
;ontos azonban megjegyezni azt a szomorH tnyt. 7ogy n7ny ritka ki%teltl
eltekint%e. csekly szmH 7azai tudomnyos rtekezs sz,letett. ami a befektetsi
tancsadKk szerept %izsglja a befektetk d'nts7ozatalban
1
" @llspontom szerint
roppant fontos krds ez. mert a7ogy azt a ksbbiek folyamn majd lt7atjuk. a
befektetsi tancsadKk szerepe nem csekly abban. 7ogy a kockzat. 7ozam. nyeresg.
%esztesg stb" fogalmak k,l'nfle 9 szmos esetben nem etikus 9 tlals%al jelentsen
befolysol7atK a befektetk d'ntsei" Qgyanannak a dolognak az tcsomagols%al.
msfajta tlals%al t'rtn manipull7atKsgt. mr a pnz,gyi %iselkedstan is
felismerte. amelyet keretezsi LframingM 7atsnak ne%ezett el" # legt'bb tanulmny
azzal a %egytiszta felttelezssel l. 7ogy a befektett kizrKlag a sajt bels korltai.
%iselkedsei szoksai. pillanatnyi lelkillapotai befolysoljk. el%t%e tallkoz7atunk
csak olyan kutatssal. amely megemlti. 7ogy a %gs d'nts7ozatal eltt milyen
szerepe %an a befektetsi tancsadKnak"
3izsglat trgyt kpez7etn. 7ogy %ajon a befektetsi tancsadKk is
rendelkeznek(e azokkal az rzelmi kilengsekkel. %iselkedsi mintkkal. 7inyos
pnz,gyi ismeretekkel. mint amilyennek ,gyfeleiket %lj,k" #mennyiben a
megllaptsunk az. 7ogy mindezek a tulajdonsgok a befektetsi tancsadKkra is
igazak. akkor clszerR azt is meg%izsglni. 7ogy milyen mKdon s mrtkben tudja
befolysolni az egyes pnzintzetek tancsadKi a %gs befekteti d'ntst" #z sem
el7anyagol7atK krds. 7ogy a tancsadst esetleg irracionlis elemek is tarktjk(e ill"
7ogy mindig az ,gyfl rdekeit tartjk(e f prioritsnak. szemben a pnzintzetek
esetleges r'%id t%H profit el%rsai%al"
#z is gondolkodKba ejt7et benn,nket. 7a azt a k'z%lekedst maradktalanul
elfogadottnak %essz,k. miszerint a lakossg alacsony pnz,gyi kultHr%al rendelkezik.
akkor meglepetsknt r7et benn,nket az a tny. 7ogy a legutKbbi globlis pnz,gyi
%lsg idejn. a 7azai lakossgi megtakartsok szerkezetben olyan jellegR %ltozsokat
szlel7et,nk. ami nagyfokH befekteti tudatossgot felttelez"
1 #z ,dt ritka ki%telek k'z tartozik pl": Aetesi &" 9 MajK )" 9 >uko%ics M" Lszerk"M /00:: # szolgl(
tatsok %ilga" JA*+,ress. Szeged. 51:95/:" o"
( D (
&gyetemi tanulmnyaimmal pr7uzamosan 7osszH %eket t'lt'ttem el az egyik
legnagyobb 7azai pnzintzetnl. mint 9 idk'zben a %agyon( s alapkezeli. illet%e
tzsdei szak%izsgt abszol%lK 9 befektetsi tancsadK. a7ol mindennapi feladataim
k'z tartozott a megtakartani szndkozKkkal t'rtn kapcsolattarts" &z a munka
magban foglalta az egyszerR betti( s a k,l'nfle befektetsi termkek szles
skljnak bemutatst. az ,gyfelek kockzattRr kpessgnek. illet%e pnz,gyi
ismeretnek felmrst is" MunkmbKl adKdKan. a fent emltett krdsek sokasg%al
gyakorta szembes,ltem. ennek k'sz'n7eten ker,lt a %izsglKdsi ter,letem fKkuszba
a befektetk d'nts7ozatalnak analzise" # legfbb moti%ciKs l'ketet az a felfedezs
adta. amikor reszmltem. 7ogy a befektetk tHlnyomK rsze kisebb(nagyobb
mrtkben ms(ms eszk'z'kkel ugyan. de befolysol7atKak" &ttl fog%a mr tudtam.
7ogy elenged7etetlen,l fontos ismern,nk azt. 7ogy egy bizalmi gazatban. mifle
O7atalommalP le7etnek fel%rtez%e a pnzintzetek tancsadKi" # problma fel%etse
utn a 7azai( s k,lf'ldi szakirodalom felkutatsba kezdtem. azonban arra a szomorH
megllaptsra jutottam. 7ogy a tancsadKk d'nts7ozatalra gyakorolt szerepnek
%izsglata csak el%t%e kutatott. emiatt mg inkbb megers'd'tt bennem az a 7it. 7ogy
a kutatsom nagy jelentsggel br7at"
1" 1" # dolgozat clja. tmamegjel'ls
# kutats legfbb cljai az albbiakban 7atroz7atKak meg:
# fbb elemzsi formk ttekint jellegR bemutatsa" &lenged7etetlen,l
fontosnak tartottam megjegyezni. 7ogy n7ny r'%id fejezet erejig szKt ejts,nk
ezekrl az elmtekrl s annak korltairKl. mi%el ezek az irnyzatok. mindazon
fel,l. 7ogy a legrgebbi mKdszerek. egyben a legelterjedtebbek is" #zonban Hj
k'zgazdasgi irnyzatok s elmletek 9 mely tanulmnyom fKkuszban ll 9.
szembe mennek a standard k'zgazdasgtannal s a kt nagy elemzsi iskola
tanai%alS
# nagy rtkelemzsi irnyzatokat tagadK teKrik fejldse. illet%e ezek
erssgeinek s gyengesgnek %izsglata" Ksrletet teszek annak az
%tizedeken t zajlK 7osszas folyamatnak a bemutatsra. amely mert%e a
( 6 (
termszettudomny. or%ostudomny. pszic7olKgia forradalmi eredmnyeibl.
7ogyan is ker,lt t,ltetsre a k'zgazdasgtanbaS
# befekteti magatartssal kapcsolatos %izsglatok fbb eredmnyeinek
ismertetse. s ezen eredmnyeknek a d'nts7ozatalra gyakorolt 7atsnak
bemutatsa"
3ilgosan lt7atK. 7ogy a kutats cljainak taglalsa 9 egymsra p,l%e 9
kronolKgiai sorrendisget alkotnak. ugyanakkor igyekszek a befekteti magatartst
rint teKrikat logikai Hton is 'sszekapcsolni. azonban ezen tmak'r'k boncolgatsa
azrt okoz k,l'n'sen nagy fejt'rst. mert %annak olyan rszter,letek. mellyel a
szakirodalom egyltaln nem %agy csak elenysz mrtkben foglalkozik"
Sajnlatos mKdon btran kijelent7etj,k. 7ogy roppant ke%s rtekezs sz,letett
arrKl. 7ogy a manipulciK eszk'z%el lnek(e a pnz( s tkepiaci szolgltatKk. amikor
egy(egy befektetsi termk k'z,l kell %lasztania az ,gyfeleiknek" &l'ljrKban csak
annyit. 7ogy a %lasz igen. lnek s kiaknzzk ezeket a le7etsgeket. melyet a
dolgozatomban szmos 9 a 7tk'znapokbKl kiragadott 9 pldkkal is igyekszem
illusztrlni"
1" /" # szakirodalom feltrsa. megolds7oz fel7asznlt eszk'z'k
# tudomnyossg kritriumait szem eltt tart%a. dolgozatomban elsdleges
prioritst szentelek a k'zrt7etsgnek. ennek k'%etkeztben nem teszek ksrletet
el%ontnak %lt k'zgazdasgi(matematikai modellek felptsre. emiatt fknt a mr
megl% 7azai( s nemzetk'zi szakirodalomban dokumentlt kutatsi eredmnyek
fel7asznls%al. kirtkels%el prKblok %alami HjszerRt felmutatni"
!olgozatom elksztse sorn. az albbi k'ny%ek. olyan nagy 7atst gyakoroltak
rm. oly nagy szemlletformlK er%el brtak. 7ogy nem tudtam tsiklani afelett. 7ogy
ne emltsek meg n7ny gondolatot rKluk" &zen munkk szinte mindegyikrl
elmond7atK az. 7ogy szmos krds meg%laszolst az ol%asKkra bzta. nem akart
mindent. minden ron megmagyarzni. 7agyta az ol%asKt idnknt gondolkodKba esni"
Mindezek felett to%bbi inspirciKt jelentett. 7ogy nemegyszer a le7etsges j'%beli
kutatsi irnyokat is fel%zolta"
( 8 (
$urton G" Malkiel L1::EM -olongs a .all /treeten cmR k'ny%e. a
pnzintzetek s a ne%es 7itelminstk ltal elszeretettel alkalmazott elemzsi
mKdszerek gyengesgeire 7%ta fel a figyelmemet. mindezt bmulatba ejt
egyszerRsggel. szellemessggel trgyal%a" # mR ktelyeket bresztett a befektetsi
tancsadKk jKtkony 7atsra a d'nts7ozatalt illeten"
+eter Stanyer L/006M -efektets cmR k'ny%e 7i7etetlen nagy rszletessggel
jrja k'rbe azokat a %iselkedstannal kapcsolatos problmkat. melyek jellemzik
minden(napunk befektetit" Munkja bmulatos pldkkal szemlltette az ember sajtos
%iselkedsbl. csorda7atsbKl. llektanbKl adKdK t%es k'%etkeztetseket"
Soros Gy'rgy L/00EM A 0112#as hitel$lsg s k$etkezmnei cmR alkotsa.
azrt ragadta meg a figyelmemet. mert lesen az emlkeimbe %sd'tt. 7ogy elre
figyelmeztette a piacokat a globlis pnz,gyi %lsg kialakulsra. de az elemzk
t'bbsge el%etette %szjKslsnak komolysgt. mond%n. 7ogy mind'ssze a spekulns
beszl belle s a nzeteit arra akarja fel7asznlni. 7ogy ezzel is n'%el7esse
befektetseinek rtkt" Szmtalan alapigazsgot talltam munkjban. aminek a
fontossgt a legutKbbi %lsgig marginalizltak a tm%al foglalkozK kutatKk"
!an #riely L/011M 3iszm&thatan 4rra!ionlis cmR k'ny% azrt is nagyszerR
alkots. mert mindazon fel,l. 7ogy a f tma a %iselkedstudomnyi d'ntselmlet.
mgis siker,lt 9 a szerz eredeti elkpzelseinek megfelelen 9 szlesebb rtegeket
elrni" Mindez arra 7%ta fel a figyelmemet. 7ogy7a ismerj,k azokat a magatarts
mintkat. amelyeket gyakorta eltlet,nk. ber'gz,ls,nk. t%eds,nk. %esztesgtl
%alK flelm,nk %ezrel. jobb d'ntseket 7oz7atunk let,nk sorn. amikor a
megtakartsrKl esik szK" =adsul le7engerlen egyszerR pldk sokasg%al arra is
kitr. 7ogy a megtakartsi d'ntseink egsz let,nkre ki7atK folyamat"
+eter >" $ernstein L/00DM *"kepia!i elmletek c" k'ny%e 7inypKtlK mR.
jKszeri%el egyetlen egy k'ny%%el sem tallkoztam. amely ennyire jKl taglalja fbb
elemzs s kockzatrtkelsi fejldsi folyamatokat" # szerz radsul igyekszik
kitrni azon kutatsokra s szerzkre is. amelyeket sajnos a k'zgazdsz szakma n7a 9
mltnytalanul sokig 9 mellz'tt" # k'ny%ben az is bmulatos. 7ogy a fejlds fbb
llomsainak bemutatsain fel,l. azt is jKl taglalja. 7ogyan alakult t 9 az Hj elmletek
7atsra 9 a tzsde s a gazdasg %ilga"
( E (
# fent emltett k'ny%eken k%,l ?rmos Mi7ly. Komromi Gy'rgy. Molnr
Mrk munki. illet%e -iall ;ergusson L/00EM A pnz felemelkedse
0
cmR angol
dokumentumfilm sorozata %olt az. amely mly benyomst gyakorolt a munkmra"
Munkm sorn segtsgemre %olt a szmos nyomtatott szakirodalmon k%,l a
K'zgazdasgi Szemle online %ltozata. a $4T ltal publiklt ingyenes adatok s
dolgozatok. a k,l'nb'z internetes rtelmezszKtrak. leNikonok. internetes keresk s
a brki szmra elr7et internetrl is let'lt7et tanulmnyok
1" 2" # kezdetek 9 a befektetsi d'nts7ozatallal kapcsolatos elmletek fejldse
# nagy elemzsi iskolk s a klasszikus k'zgazdasgtan tanait tagadK teKrik
robbansszerR fejldse a /0" szzad termszettudomnyos felfedezsei%el. s az
informatikai forradalom kialakuls%al. s a folyamatosan egyre olcsKbb %lK 9 s az
egyre szlesebb rtegek szmra elr7et 9 szmtKgpek ro7amos terjeds%el
kapcsol7atK 'ssze" -o7a. a gyakorlati letben ezeket csak az 1:80(es %ek derekn
kezdtk ksrleti jelleggel alkalmazni. az els olajrrobbanst k'%et gazdasgi sokk
k'%etkezmnyeknt"
#zonban 7irtelen arra eszml,nk. 7ogy mindaddig az egyetem polcain
roskadozK tanulmnyok sokasgait kezdte el t,ltetni a befektetsi szakma a gyakorlati
letbe. 7iszen az egyes piacok a 9 korbbi idkben nem ltott 9 gyors s 'sszetett
mrsnek le7etsge. 'ssze7asonltsi alapot adott arra. 7ogy 'ssze%esse az akkor mg
szinte az egsz befektetsi szakmra jellemz. befektetsi tancsadKk megrzst.
szimatt az egyes piacok teljestmny%el" # 1:80(es %ek drasztikus olajr
emelkedst k'%eten. az eluralkodK inflciK s a 7atalmas mretR tzsdei rzu7ans
utn. magyarzatot k'%etelt a tancsadKktKl. 7ogy az egyni intuciKik. az elmly,lt
k,l'nfle tzsdei elemzseik. 7ogyan sz,l7ettek ilyen siralmas eredmnyeket. amelyek
gyakorta a piaci tlag alatti 7ozamokat eredmnyeztek" L$ernstein /00DM
# fejlds megllt7atatlanul folytatKdott. a befektetsi szakma Hj fogalmakkal.
elmletekkel gyarapodott. egyre inkbb elfogadott %lt a szmtKgpek alkalmazsa. a
teljestmnyek mrse" # korabeli brKkerek. befektetsi bankok tancsadKi sz,ntelen,l
/ # mR eredeti cme: T7e #scent of Money
( : (
ksreltk meg az tlag feletti 7ozamok ostromlst. nem egyszer mellz%e 9 a
napjainkra mr szinte teljesen elfogadott %lt 9 kockzat rtkelsi szempontokat"
Tjabbnl Hjabb elmletek lttak nap%ilgot a 7atkony piaci elmletekrl.
teljesen HjszerR. a !oU(Fones indeNnl jK%alta kompleNebb
2
. a piacot jobban lefed
teljestmny mutatKkat alkottak. to%bb Hjfajta 7ozam(kockzatrtkelsi s portfKliK
ki%lasztsi teKrik sz,lettek. melyek kiagyalKi k'z,l jK n7nyan 9 csaknem a
legmagasabb szintig 9 a -obel(djig jutottak
5
"
*nnen mr csak egy ugrs kellett a77oz. 7ogy r%ilgtsanak a kutatKk arra. 7ogy
a ciklus elmleteket tagadK nzeteknek is jKcskn %annak gyengesgei. mi%el
%lemny,k szerint 7ibs k'%etkeztetseket %on7atunk le azzal. 7ogy minden piaci
szerepl egysgesen s egyformn 7atkonyan cselekszik. ennek k'%etkeztben a
7atkony piacok elmlett tagadK nzetek a pnz,gyi %iselkedstant lltjk
%izsglKdsuk fKkuszba" #7ogyan a statisztikai s matematikai modellek t,ltetse.
%alamint a szmtKgpek alkalmazsa s t'meges elterjedse is bombaknt 7atott a
pnz,gyek %ilgra. legalbb ugyanakkora %ltozst generlt a modern kori
pszic7olKgiai tudomnyos eredmnyeik fel7asznlsa a pnz,gyi piacokon"
# dolgozatomban azonban a befekteti magatartsra forradalmi 7atst ki%ltK
felfedezseinek ismertetsn k%,l. cljai k'z'tt szerepel az is. 7ogy r%ilgtsak olyan
ritkn trgyalt Hn" OsoftP kockzatrtkelsi problmkra is. mint amilyeneket a
k'zelmHlt pnz,gyi inno%ciK 7oztak magukkal %agy a szablyozsi k'rnyezet
%ltozkonysga" Munkm sorn konkrt. gyakorlati pldkkal is igyekszem az
ol%asKnak feltrni. 7ogy az egyes garancia alapok s a k'zel 7asonlK kockzatH
termkek esetben milyen kockzat befolysolK 7atssal br7atnak"
&gsz dolgozatomat %gig ksr gondolat. 7ogy tnyleg kpes(e jobb
befektetsi d'nts meg7ozatalra a nagyobb fokH tjkozottsggal. magasabb pnz,gyi
ismeretekkel fel%rtezett befektet. %agy esetleg 7ajlamos le7et az egyes 7rek
fontossgnak tHlrtkelsre. rele%ancijnak 7elytelen megllaptsra. t%es
k'%etkeztetsek le%onsra"
2 # !oU(Fones indeN elterjedtsgt annak k'sz'n7ette. 7ogy nem ignyelt k,l'n'sebb szmtsi idt.
20 k,l'nb'z rsz%ny egyszerR. sHlyozatlan szmtani tlagbKl kpeztk Lksbb ezen a mKdszeren
%ltoztattakM. to%bb 7ogy nagyon rgKta rendelkezsre ll a befektetk szmra. azonban napjaink(
ban teret nyertek az egsz piacot jobban lefed. ugyanakkor nagyobb szmtsi teljestmnyt ignyl
indeNek" *lyen pldul a Standard V +oor D00 rsz%nybl llK indeNe" &nnl is nagyobb lptkR s
mg t'bb szmtst ignyl a Morgan Stanley Composite Gorld indeNe"
5 Aarry Marko%itzot 1::0(ben -obel(djjal jutalmaztk a portfKliK optimalizlsi modelljrt" Gilliam
S7arpe(ot. ugyanabban az %ben. mint Marko%itzot L1::0M. a C#+M modell megalkotsrt -o(
bel(emlkdjjal t,ntettk ki" L$ernstein /00DM
( 10 (
# fenti gondolatok mentn 7alad%a olyan krdsek meg%laszolst is clul
tRztem ki. amely arra keresi a %laszt. 7ogy a pnzintzetek alkalmazottai %alKban
segtik(e a befektetni szndkozK ,gyfelet a jobb d'nts7ozatalban. %agy esetleg
gtoljk ket a k'zt,k fennllK rdekellentt miatt" 3ajon a pnzintzetek tancsadKi
7ozzjrulnak a nagyobb 'ssztrsadalmi jKlt kialakuls7oz %agy ezzel ellenttes
te%kenysget %geznek" # k'zelmHlt esemnyei szmos esetben Samuelson azon
megllaptsait igazoltk. miszerint a piaci szereplk te%kenysg,kkel: moh s
intelligens nrdek)ket k'%etik" L$ernstein /00D. 1/" o"M
( 11 (
/" ;<$$ 4=T4K&>&M)4S* *SK?>@K
$tran kijelen7etj,k. 7ogy a piaci szereplk tHlnyomK rsze a pnz,gyi
eszk'z'k rtkmeg7atrozsra. a 7rom elterjedt mKdszer %alamelyikt szoktk
alkalmazni" &z a 7rom npszerR mKdszer a fundamentlis( s a tec7nikai elemzs.
illet%e a 7atkony piacok elmlete. ami gyakorlatilag az elz kett rtkelsi elmlet
totlis eredmnytelensgt 7irdeti" &zen fejezet az els kt elemzsi irnyzat ttekint
jellegR bemutatst lltja k'zppontba. mi%el a munkm sorn ezeknek a
7ipotziseknek a cfolata gyakorta %isszak'sz'n tma"
/" 1" ;undamentlis elemzs fel%etsei
K'ztudott. 7ogy a pnz,gyi szolgltatKk igyekeznek minden ignyt kielgteni"
Mindezt Hgy teszik. 7ogy a pnz,gyi piac szerepli irgalmatlan 'sszegeket k'ltenek
fundamentlis elemzsre. Hjabban pedig egyre t'bbet tec7nikai elemzsre" #
fundamentlis elemzk azt a nzetet %alljk. 7ogy elbb %agy utKbb. de az raknak
ilyen(olyan kilengseket k'%eten a 7ely,kre kell llniuk Lne%ez7etj,k ezt akr
egyensHlyi rnak. bels rtknek. clrnak. beszllsi pontnak isM" # fundamentlis
elemz k,l'nfle jelentseket. n'%ekedsi kiltsokat s szm%iteli eredmnyeket
%izsgl. to%bb megnzi az adott trsasg gazati sajtossgait. majd a cg( s annak
termkeinek letciklust is. mindezt azrt teszi. 7ogy meg7atrozzk az adott
instrumentum k'zp( s 7osszH t%H bels rtkt. fundamentumt" ;ontosnak %lem
megemlteni. 7ogy a fundamentlis elemzs sok(sok roppant k'nnyen kikezd7et
felttelezssel l" #z egyik ilyen gyakorta kikezdett felttelezs. a piaci szereplk
jelents t'mege tartKsan 7ibzik s t%esen tlik meg az instrumentum 7elyes rt" #
msik szintn sokat brlt felttelezs a fent lertakbKl k'%etkezik. azaz elbb %agy
utKbb. de a piaci szereplk szre%eszik 7ibikat s id%el az rak 7Ren t,kr'zik majd a
%alKdi bels rtkeket" To%bb amennyiben kizrjuk annak a le7etsgt. 7ogy a
mHltbli informciKkbKl %alamifle k'%etkeztetst tudunk le%onni a j'%re
%onatkozKlag. akkor lnyegben %%e nem tett,nk mst. mint 7ogy szmRzt,k a
fundamentlis elemzsbe %etett 7it,nket"
( 1/ (
/" /" Tec7nikai elemzs fel%etsei
# felgyorsult kereskeds s a gyors meggazdagods remnye azt eredmnyezte.
7ogy a magnbefektetk 9 amelyek nlk,l'zni %oltak knytelenek a nagy s k'ltsges
elemzi grdt 9 a tec7nikai elemzs irnyba mozdultak el"
# tec7nikai elemzk 7%ei t'bbnyire pszic7olKgiai okokkal magyarzzk azt.
7ogy mirt alakulnak ki ellenllsi pontok. %agy ilyen(olyan %teli. %agy eladsi
alakzatok. de a magja ennek a nzetnek is az. 7ogy az rak bizonyos mrtkR
elmozdulsa %alamilyen periodikt sejtet" -o7a a /1" szzadra a tec7nikai elemzk
eszk'ztra jelentsen b%,lt a n7ny %szzaddal ezeltti kollgjukkal szemben. elg
csak az egyre di%atosabb %lK programozott kereskedsre gondolni. az egyre nagyobb
teljestmnyR szmtKgpek alkalmazsra %agy akr a furbbnl furbb alakzatok s
matematikai sorozatok keressre" Mindent egybe%et%e elmond7atjuk. 7ogy a tec7nikai
elemzs a ciklus elmletek modern kori k'%etei. ennek k'%etkeztben. minden arra az
analKgira ptkezik. 7ogy a pnz,gyi piacok rfolyammozgsa ismtld
7ullmmozgst mutat. azaz a ciklusossg legfbb ismr%ei fedez7etek fel rajtuk"
#rra %iszont nem tudunk tHl meggyz %laszt adni. 7ogy a %alKsgban
mennyire nagy 7atkonysggal tud r%nyes,lni a tec7nikai elemzsnl az az el%.
miszerint ki kell iktatni mindenfle llektani 7atsokat. amelyek za%arKak le7etnek a
befektetseink d'nts7ozatalra" -o7a a tec7nikai elemzs gyorsan s k'nnyen ad
%laszt. mgis sok esetben kell alkalmazni O7,%elykujjP szablyokat. radsul az egyni
rtkelsek s a szubjekt% tnyezk kiemelt jelentsggel brnak" Qgyanazt a 7elyzetet
msflekppen rtelmez7etik az egyes tec7nikai elemzk. gy a tec7nikai elemzs
mKdszer%el akr az is elfordul7at. 7ogy eNtrm esetben. akr ellenttes
k'%etkeztetsre jut7atnak" Mi%el a tec7nikai elemzs iskolja. nincs egzakt mKdon
ler%a. ezrt gyakorta megesik. 7ogy az egyes d'nts7ozatalt mirtjre
D
csak a
%iselkedstan ad7at kielgt magyarzatot"
D #nnak igazolsra. 7ogy a llektan milyen fontossggal br a tec7nikai elemzsnl is. elg csak egy
olyan pldra gondolnunk. 7ogy szmos alkalommal. amikor is a tec7nikai elemz a tmasz( s ellen(
llsszinteket keresi. azzal a felttelezssel l. 7ogy a befektetk jelentkeny 7nyada kerek szmokra
ad megbzst. gy a tec7nikai elemzs eszk'z%%el l befektet is kerek szmokra jtsz%a rtkeli t a
befektetseit"
( 12 (
2" A#T4K?-B +*#C?K A*+?T4)*S&
Azt a pia!ot, ahol az r minden ltez" inform!it t)krz,
hatkon pia!nak ne$ezz)k.
L;ama 1:80. 2E2" o"M
!olgozatomat. a 7atkony piacok elmlete s a %iselkedstannal kapcsolatos
kutatsok k'r ptkez%e fogalmaztam meg. ennek k'%etkeztben kit,ntetett szerepet
tulajdontottam annak a bemutatsra. 7ogy lteznek olyan nzetek. amelyek nem
7isznek az rfolyamok ciklikus mozgsban s gy annak klasszikus. pusztn szmtani.
statisztikai mKdszerekkel t'rtn elrejelez7etsgben sem" Mindezek k'z,l taln az
egyik legismertebb s a legnagyobb %issz7angot kelt: a 7atkony piacok( %agy ms
n%en bolyongs L=andom GalkM elmlete"
2" 1" $olyongs elmletnek kialakulsa s annak legfontosabb mrf'ldk'%ei
#z elmHlt kt %szzad termszettudomnyos fejldse az let szinte minden
ter,letre ki7atssal %olt. gy egyltaln nem meglep. 7ogy ez az Krisi lptkR fejlds
nem 7agy7atta rintetlen,l a k'zgazdasgtant sem" St. btran kijelent7etj,k. 7ogy ez a
folyamat napjainkra sem zrult le. aminek eredmnyeknt egyre t'bb fizikai. biolKgiai.
kmia felfedezs ker,l %alamilyen mKdon t,ltetsre a k'zgazdasgtanba"
Termszetesen amikor a 1:" szzadban =obert $roUn. angol botanikus arra lett
figyelmes. 7ogy a %zben lebeg aprK %irgporok teljesen %letlenszerRen mozognak.
mg senki sem sejtette azt. 7ogy milyen jelents felfedezsre tett szert azltal. 7ogy
feljegyezte a napjainkra mr teljesen tri%ilisnak tRn jelensget. amelyet aztn a
termszettudomny a botanikus tiszteletre $roUn mozgsnak %agy ms n%en %letlen
bolyongsnak ne%ezett el L=andom GalkM"
# %letlen bolyongs elmlet k'zgazdasgtanba t'rtn t,ltetsnek alapk'%eit
azonban nem =obert $roUn(nak. 7anem egy francia brKkernek. Fules =egnault(nak
k'sz'n7etj,k. egy 1E62(ban kiadott k'ny%%el" # fejlds nem %olt t'retlen. mi%el
ngy %tizedes %rakozs kellett a77oz. 7ogy egy francia matematikus. >ouis $ac7elier
( 15 (
+7" !" disszertciKjban LT7e T7eory of Speculation. 1:00M tall7assunk n7ny
%isszautalst s megjegyzst a francia brKker munkjra" Sajnlatos mKdon. a
matematika szakos $ac7elier +7" !" disszertciKja nem aratott osztatlan sikereket. a
doktori cmet is ppen 7ogy csak megtltk szmra L$ernstein /00DM"
# k'%etkez mrf'ldk +aul Cootner. az M*T Sloan Sc7ool of Management
professzor 1:65(ben publiklt k'ny%e jelentette LT7e =andom C7aracter of Stock
Market +ricesM"
#z elmlet fejldsben a legnagyobb ugrst &ugene ;ama 1:6D('s alkotsa
L=andom Galks in Stock Market +ricesM produklta. azonban az elmletnek a
szlesk'rR 9 mai napig is kitartK 9 ismertsget &ugene ;ama munkit fel7asznl%a.
$urton G" Malkiel. 1:82(ban kiadott 9 azKta t'bb kiadst is meglt 9 $olyongs a Gall
Streeten
6
cmR k'ny%e 7ozta el"
2" /" Aatkony piacok elmletnek keretrendszere s annak erssgi fokozatai
# 7atkony piacok 7ipotzise 7osszH %tizedeken t nem %olt definil%a. gy
k,l'nfle %arinsai lttak nap%ilgot. egszen addig. amg &ugene ;ama c7icagKi
k'zgazdsz meg nem alkotta az elmlet keretrendszert s annak standardizlt formjt"
;ama jK%oltbKl a 7atkony piacok elmletnek 7rom k,l'nb'z erssgi
fokozatt tudjuk megk,l'nb'ztetni. az alapjn. 7ogy az egyes piaci 7rek. informciKk
milyen gyorsasggal tudnak bep,lni az adott pnz,gyi eszk'z rfolyamba"
1" # genge $ltozat szerint az rfolyamok minden mHltbli informciKt
lereagltak. ennek k'%etkeztben rtelmt %eszti a tec7nikai elemzs"
/" # kzepes $ltozat szerint minden nyil%nos informciK azonnal bep,l az rba.
mg7ozz olyan sebesen. 7ogy megkrdjelez7et% %lik a fundamentlis
elemzs ltjogosultsga"
2" #z er"s $ltozat szerint mg a bennfentes informciKk is bep,lnek az rba.
ebbl pedig az k'%etkezik. 7ogy brmifle elemzsi mKdszer 7asztalan a
j'%beli rfolyam prognosztizlsa szempontjbKl"
6 # mR eredeti cme: # =andom Galk !oUn Gall Street
( 1D (
Tudnunk kell. 7ogy a 7atkony piacok 7ipotzise jK n7ny 9 kritikk
folyamatos keresztt,zben l% 9 feltttelezssel l. tekints,k t ezek k'z,l a
legfontosabbnak tartottakat:
# tranzakciKs k'ltsgek alacsonyak
# magasabb kockzat magasabb 7ozamle7etsget %on maga utn
Minden piaci szerepl racionlis s azonosan rtelmezik a 7reket
# piacot senki sem tudja befolysolni
-em tudjk tHlreaglni a befektetk az egyes 7reket
# kereslet(knlat azonnal tallkozik. azaz a befektet azonnal %gre tudja
7ajtani a k%nt tranzakciKt"
#mennyiben elfogadottnak %essz,k a 7atkony piacok elmlett k,l'nb'z
erssgi fokozatai%al egy,tt. akkor be kell ltnunk. 7ogy a piac rfolyammozgsai
t'bbnyire %letlenszerRek. te7t nem elrejelez7etek. azaz nem megjKsol7atK L/" braM"
0. bra $olyongs elmlet%el szimullt rsz%nydiagram
5orrs6 7ttp:WWen"Uikipedia"orgWUikiW;ile:+iXstock"s%g" >et'lt%e: /011" janur 1/"
&gy napjainkra el7res,lt ksrlet sorn. $urton G" Malkiel megkrte
tant%nyait. 7ogy pnzfeldobssal. fej %agy rs alapon ksztsenek egy 7ipotetikus
( 16 (
rsz%nydiagramot" Miutn elksz,ltek a grafikonok. az egyiket megmutatta tec7nikai
elemz bartjnak" #z elemz 9 mit sem sejt%e azok %alKdisgrKl 9 egybl felismerte
a klasszikus fordtott fej(%ll alakzatot. amit a legmegbz7atKbb formciKk egyike
k'z'tt tartanak szmon a tec7nikai elemzs 7%ei LMalkiel 1::EM"
='%iden 'sszefoglal%a elmond7atjuk. 7ogy a bolyongs elmletnek gyenge s
k'zepes %ltozata azt felttelezi. 7ogy nincs alap%et k,l'nbsg az egyes piaci
szereplk informltsgt illeten. azaz t'kletes a transzparencia s az
informciKramls" &gy %agy n7ny szerepl nem kpes az rak lnyegi
befolysolsra. nincs egy,ttmRk'ds az eladKk s a %e%k k'z'tt. te7t a piacon
kialakult rat csak elfogadni tudjk a piac szerepli"
&lmond7atK az is. 7ogy a bolyongs elmletnek k'zepes erssgR %ltozata az(
zal a 7ipotzisezssel l. 7ogy az Hj informciK feltRns%el az rfolyamok is r'gt'n
%ltoznak. ebbl pedig az k'%etkezik. 7ogy ebben az esetben egyetlen befektet sem tud
elnyre szert tenni a msikkal szemben. mi%el a ked%ez le7etsgek mg azeltt bera(
zKdnak. mieltt azt ki le7etne 7asznlni" &zen logikai gondolatmenet mentn 7alad%a
azzal szembes,l,nk. 7ogy gy brmely eszk'z rfolyama t,kr'zi az 'sszes elr7et in(
formciKt. ennek k'%etkeztben pedig az rfolyamok j'%beli alakulsa teljes egsz(
ben megjKsol7atatlan"
&zek alapjn megllapt7atjuk. 7ogy a bolyongs elmlete. 7a kimondatlanul is.
de azt jelenti. 7ogy nincs sz,ksg befektetsi tancsadKkra. akt% portfKliKkat
menedzsel alapkezelkre. piaci elemzkre. 7iszen az rfolyamokat a %ak szerencse
7atrozza meg" #z elmlet azrt is rdekes s azrt %ltott ki nagy %issz7angot. mert
azon fel,l. 7ogy megkrdjelezi a ciklikussg ltezst. kifejezetten krosnak tartja a
befektetsi szakma munkssgt LFaksity /005M"
8
Komromi L/00/M Hgy %li. 7ogy ez is csak egy k'zgazdasgi felte%s. teljesen
7atkony piac nem ltez7et
E
. 7iszen t'bb %tizednyi gazdasgt'rtneti %isszatekints
igazolja azokat a megllaptsokat. 7ogy a piacok gyakorta nem t'kletesek s jK
n7nyszor buborkok. lufik alakulnak ki" #z elmlet npszerRsgnek legfbb okt
8 #z elmlet ltjogosultsgnak igazolsra. a T7e Gall Street Fournal is ksrletet tett. rendk%,l rde(
kes mKdon" &gy %ak majmot szimull%a. az Hjsg szerkeszti egy falra fel7elyezett rsz%nycetlit do(
bltak darts nyilakkal" $r a T7e Gall Street Fournal ksrlete nem %olt tHlsgosan tudomnyosan
megalapozott. s a befektetsi alapkezelk t'bbsz'r'sen is legyztk a O%ak majmotP. szmtalanszor
azonban a %letlen jKcskn fel,lmHlta a profi alapkezelk teljestmnyt" # tma sokak tetszst el (
nyerte. ezrt a M#GB#= T<K&+*#C pnzpiaci 7onlap LUUU"magyartokepiac"7uM is szmol napi
rendszeressggel 3ak Majom *ndeNet L3M*M"
E &lg csak azokra a leleplezett bennfentes kereskedsekre gondolnunk. amelyek egyrtelmRen azt jel(
zik. 7ogy a 7atkony piac ers fokozata nem tud r%nyes,lni"
( 18 (
abban ltja. 7ogy roppant egyszerR. ugyanakkor nem felttlen,l tri%ilis
'sszef,ggsekre mutat r"
2" 2" $olyongs elmletnek gyakorlati jelentsge
#mikor egy befektet. azt a krdst teszi fel. 7ogy %ajon egy akt%an %agy egy
passz%an menedzselt befektetsi alap k'z,l %lasszon. %agy netn sajt Htjt jr%a.
maga lltson 'ssze egy befektetsi portfKliKt. bz%n abba. 7ogy majd gy
tHlszrnyal7atja a piaci 7ozamokat. akkor %alKjban a befektet nem csinl mst. mint
7ogy sza%az arrKl. 7ogy a 7atkony piacok elmletben 7isz. %agy ppensggel el%eti
azt. 7a a kt nagy rtkelemzsi irnyzat %alamelyikt %lasztja" Qgyanez a folyamat
zajlik le akkor is. amikor a befektet el%eti a gazdasg ciklusossgrKl szKlK
elmleteket. %agy pont ellenkezleg. Hgy gondolja. 7ogy a piacok rossz idszaka utn.
k'telezen jK idszaknak kell k'%etkeznie"
&zek azok a gondolatok. amit egy befektet se7ogy sem tud tugrani a
befektetsi d'nts7ozatala eltt. gy pedig K7atatlanul %lemnyt kell formlnia arrKl.
7ogy el%eti(e a 7atkony piacok elmlett %agy sem"
&l le7et bagatellizlni a bolyongs elmletnek ltjogosultsgt roppant
egyszerRsge miatt. st k'nnyedn tagad7atjuk arra 7i%atkoz%a. 7ogy a bennfentes
kereskedsekrl szKlK sajtK 7rek egyrtelmRen azt igazoljk %issza. 7ogy a 7atkonysg
ers foka nem nagyon tud r%nyes,lni" #zonban az elmlet trnyerse nem el%itat7atK.
7iszen ennek k'sz'n7eten. rengeteg kis s nagy piaci szerepl e77ez igaztotta
befektetsi stratgijt. melynek k'%etkeztben Hgy %lem. 7ogy akar%a akaratlanul is.
de ismern,nk kell az elmlet fbb ernyeit. 7inyossgait. gyengesgeit"
# teljes igazsg7oz azonban tudnunk kell azt. 7ogy sok esetben a 7atkony
piacok elmlett kritizlK teKrik is jKcskn tartalmaznak ellentmondsokat. mely
alapjn nem meglep. 7ogy olyan. mr(mr aNiKmnak tartott nzetek is bajba ker,ltek.
mint pldul az a felte%s. 7ogy a rsz%nyek tlag7ozama 7osszH idt%on 9 szinte
sz,ksgszerRen 9 meg7aladjk a k't%nyekt a magasabb kockzatrt cserbe LStanyer
/006M"
( 1E (
# nzet nagyfokH elfogadottsgt igazolja az a tny. 7ogy egyre t'bb indeN
msolK. Hn" indeN k'%et instrumentum
:
jelent meg a k'zelmHltban a nemzetk'zi s a
7azai piacokon" &zek a paprok 7atalmas fellend,lsen mentek kereszt,l. mind a kezelt
%agyon %olument. mind pedig a msolt m'g'ttes termk %ltozatossgt illeten" St.
azzal. 7ogy a piacokon elszaporodtak az eNtrmebbnl eNtrmebb piacok benc7markjait
msolK befektetsi termkek. %agy azzal. 7ogy jK n7ny intzmnyi befektet Lpl"
nyugdjpnztrM. a %agyont indeNk'%et termkekben 7elyezi el. kimondatlanul is azt
jelenti. 7ogy az elmlet szles k'rben elterjedt %lt"
: Taln a legelterjedtebb indeNk'%et instrumentumok k'z tartoznak az indeNk'%et befektetsi ala(
pok" #z indeNk'%et befektetsi alapok kifejezetten arra t'rekszenek. 7ogy pontosan a kitRz'tt benc7(
mark(7ozamot nyHjtsk befektetiknek. mg az akt%an kezelt alapok clja ezzel szemben. 7ogy leg(
albb a referencia(indeN 7ozamt elrje"
( 1: (
5" A#T4K?-B +*#C?K &>M4>&T&-&K K=*T*K@F#
Felen fejezetben ksrletet teszek az elmletet rint legalap%etbb kritikk tte(
kint jellegR bemutats%al" +eter Stanyer L/006M. a -efektets c" k'ny%ben egy na(
gyon szellemes anekdot%al prKblja bizonygatni a 7atkony piacok elmletnek egyik
buktatKjt:
+g kzgazdsz s a bart%a stlnak az ut!n. +gszer !sak megltnak a fldn eg
711 dollros bank%eget. A bart mr ha%olna is le rte, amikor azt mond%a a
kzgazdsz6 8agd, ha igazi 711 dollros lenne, $alaki mr biztos fel$ette $olna
LStanyer /006. 20" o"M
-o7a a 7atkony piacok elmlete napjainkban is t'retlen npszerRsgnek 'r(
%end. azonban a nyolc%anas %ek k'zeptl tanulmnyok tucatjai lttak nap%ilgot.
amelyek mind(mind cfolni igyekeztek a 7atkony piacok elmlett" *dk'zben bizony(
tott %lt. 7ogy a pnz,gyi piacok gyakorta nem 7atkonyan mRk'dnek. ami egy telje(
sen Hj irnyzat kialakulsnak. a pnz,gyi %iselkedstannak Lbe7a%ioral financeM adta
meg a kezd l'kst LKomromi /00/M"
Molnr Mrk L/006M tanulmnyban is elj'n a 7atkony piacok kritikja. mely(
ben megemlti az Hgyne%ezett Grossman(Stiglitz paradoNont" # Grossman(Stiglitz szer(
zpros Hgy tartotta. 7ogy a piacok nem le7etnek teljes egszben 7atkonyak" #rra a
logikai gondolatmenetre ptettk megllaptsaikat. 7ogy7a lteznek 7atkony piacok.
akkor az Hj informciKbKl fakadK 7ozam nulla. ekkor %iszont egyetlen egy piaci szerep(
lnek sem rdeke. 7ogy erforrsokat allokljon a friss s pontos informciKk beszerz(
sre" &zen gondolati skon 7alad%a kijelent7etj,k. 7ogy ez nem jelent mst. mint azt.
7ogy Hj informciKk sem tudnak bep,lni az rakba. gy %iszont a piac nem 7atkony"
( /0 (
# pnz,gyi %iselkedstan fejldsi folyamatban alap%eten kt irny%onal ala(
kult ki. mg az egyik irnyzat arra keresi a %laszt. 7ogy a befektetk mirt s 7ogyan
trnek el a racionlisnak %lt d'ntstl. addig a msik irnyzat azt kutatja. 7ogy a nem
mindig racionlis befektetk. 7ogyan trt7etik el a piaci rakat a %lt fundamentlis
LbelsM rtktl"
$r a tkepiaci modellek k'z,l ez %olt els. ami szaktott azzal a felfogssal.
7ogy a mHltbli esemnyek jKszeri%el semmifle tmpontot nem adnak a j'%re kite(
kint%e. 7iszen az rak alakulsa teljesen %letlenszerR" #z rak totlis %letlenszerRsg(
re ersen ellentmondani ltszik az a megllapts. 7ogy ebben az esetben az rfolyamok
alakulsnak a termszetben is fellel7et. az egyik leggyakoribb eloszls f,gg%nyre. a
normlis eloszlsra kellene 7asonltani L2" braM"
9. bra -orml eloszls alakja s a %alKsg
5orrs6 Kiss(Kuba L/00E. 11" o"M
# 7ozamadatok fel,letes %izsglKdsa esetn t'bb(ke%sb mg 7elyt llKnak
tRn7et az a felttelezs. 7ogy a norml eloszlsra 7asonltK 7arang alakH eloszlst k'%e(
ti. %alKsgos adatokkal dolgoz%a mgis rdekes eltrseket tall7atunk. elssorban a
( /1 (
g'rbe kt %gn"
10
#zt %e7etj,k szre. 7ogy a felttelezett %alKsznRsgnl jK%al na(
gyobb gyakorisggal mutatkoznak jelents pozit% s negat% irnyH rfolyammozgsok"
# g'rbe %gn fellel7et kilengsekre prKbl magyarzatot adni a %iselkedstan. azzal
7ogy szem,gyre %eszi a befektetk tHlreaglsait. magyarzatot keres%e annak okaira"
5" 1" # -on(=andom Galk elmlet
# -on(=andom Galk elmlet szerzi #ndreU G" >o. s #" Craig MacKinlay.
akik a szellemes cmR A :on#;andom .alk <o=n .all /treet k'ny% megalkots%al.
nem ms mint a +rincetoni &gyetem professzornak. $urton G" Malkielnak a f
mR%%el szemben fogalmaztk meg brlataikat. illet%e kritikikat" Mi%el ennek a
nzetnek is egyre nagyobb szmH k'%etje %an. felttlen,l szKt kell ejteni rKla. legalbb
n7ny mondat erejig"
# szerzpros alap 7ipotzise az. 7ogy a piaci esemnyek. bizonyos mlysgig
igenis prognosztizl7atKak. a piacok %alKban gyakorta 7atkonyak. de ennek
eredjeknt le7et szert tenni tlag feletti nyeresgre a pnz,gyi piacokon"
#zt maga a -on(=andom Galk teKria szerzprosa is elismeri. 7ogy %alKban
nem k'nnyR a piaci tlag7ozam tHlteljestse. de 7osszas rsukban kifejtik azt 9
tblzatokkal. t'rtnelmi adatsorokkal. grafikonokkal is illusztrl%a 9. 7ogy a portfKliK
menedzserek. alapkezelk az inno%ciKnak. az egyre kilezd %ersenynek
k'sz'n7eten kpesek le7etnek akr a piac tHl szrnyalsra. mg 7a az tartKsan nem is
ltszik egyszerR feladatnak" Sajnos a szerz arra 9 sokak ltal foglalkoztatott 9 krdsre
nem adja meg a %laszt. 7ogy %ajon a kt fbb elemzsi irnyzat k'z,l Lfundamentlis
%ersus tec7nikaiM. melyiket tartja 7atkonyabbnak. melyik 7asznlata lenne
eredmnyesebb egy(egy befektetsi d'nts meg7ozatalakor"
5" /" # legismertebb tkepiaci anomlik bemutatsa
# bolyongs elmlett cfolni igyek% kutatKk t'bb(ke%esebb sikerrel prKbljk
bizonygatni nzet,k 7elyessgt. ezrt megszaporodtak azon tanulmnyok. amelyek
k'zponti tmja a %letlenszerR rfolyammozgstKl %alK szisztematikus eltrsek
%izsglata"
10 # szakirodalom a g'rbe kt %gn 9 a %alKsgban fellel7et 9 a norml %alKsznRsgnl nagyobb elt(
rst %astag faroknak. angolul fat tailnek ne%ezi"
( // (
# 7atkony piacokat cfolK kutatKk mellett szKl az a tny. 7ogy amennyiben
nincs Hj informciK a piacon. akkor a 7atkony piacok 7ipotzise szerint rfolyam
ingadozsnak egyltaln nem szabadna bek'%etkeznie" To%bb teljesen k'zismert tny
az is. 7ogy no7a egyes piacok gyorsan kirtkelik az Hj 7reket. azokat gyakorta tHl(
%agy alulrtkelik. majd ezutn korrigl a piac s bek'%etkezik az rfolyam korrekciK"
#zrt is roppant rdekes ez a megllapts. amit tekint7et,nk egy az egyben a 7atkony
piacok 7ipotzisnek kritikjnak is. mert nem mond mst. mint azt. 7ogy7a a piac az Hj
informciKt gyorsan eltHlzott reakciK nlk,l kpes lenne bepteni az rakba. akkor
ezeknek a jelensgeknek nem szabadna ltezni,k" &zekre az rfolyameltrsekre.
eltHlzott kilengsekre a 7atkony piacok elmlete nem tud magyarzatot adni. ezen
jelensgeket 7%ja a k'zgazdasgtan tkepiaci anomliknak"
# publiklt tkepiaci anomlik szma sz,ntelen,l n'%ekszik. azonban sok
esetben csak mHltbli adatokra kpesek kimutatni. gy legt'bbsz'r kptelensg
ki7asznlni ezeket az anomlikat a j'%re %onatkozKan L?szkK /010M" Felen fejezetben
a teljessg ignye nlk,l bemutatom kt f csoportra oszt%a a legismertebb anomlikat.
amelyek fel7asznls%al a befektetk akr piaci tlagot meg7aladK 7ozamot r7etnek
el"
5" /" 1" Szezonlis anomlik
# bizonyos idk'z'nknt %isszatr. a szablyszerRsg jegyeit mutatK mHltbli
rfolyam eltrseket szezonlis anomliknak 7%juk"
Janur#hats6 # jelensget nagyon %ilgosan s k'zrt7eten fogalmazta meg a
-agy(Qlbert L/008M szerzpros" Munkjukban lerjk. 7ogy az elmlet 7%ei
szerint 7istorikus adatsorokkal bizonyt7atK. 7ogy janur 7Knap els 't napjban
tlag feletti 7ozamok elrsre le7et,nk kpesek a kis cgek paprjainak
kereskedelm%el. ennek m'g'ttes okt abban ltjk. 7ogy szmos befektet az
% utolsK napjaiban rtkesti %esztesges paprjait. 7ogy gy. az adKalapjukat
cs'kkent7essk. majd a k'%etkez % els napjaiban %issza%sroljk
befektetseiket. ami a megn'%ekedett kereslet miatt rfolyam n'%ekedst %on
maga utn"
( /2 (
8ten bel)li hats6 #z anomlikat keres kutatKk megfigyeltk. 7ogy a
kereskeds7ez a szerdai s pnteki napot clszerR preferlni. mi%el ezeken a
napokon magasabb 7ozamot r7et,nk el. mint7a ezt a 7t t'bbi napjn
ksrelnnk meg"
8napfordul hats6 # rsz%nyrak emelkedse tapasztal7atK a 7Knap utolsK
s a 7Knap els napjaiban. ez pedig a pnzintzetek befektetsi idzts%el
7oz7atK 'sszef,ggsbe"
8tf"#hats6 # 7tfi rak k'%etik a pnteken kialakult trendeket. ez nem jelent
mst. 7ogy a piac a legt'bb esetben ignorlja a 7t%ge esemnyeit s nem p,l
be az eszk'z rba"
8t$ge#hats6 &z az anomlia t'kletesen jKl illusztrlja. 7ogy mg az
anomlikat kutatKk %lemnye sem esik egybe az egyes anomlik ltezsrl"
&z az anomlia ugyanis sz'ges ellenttben ll a htf"#hatssal. a 7t%ge(7ats
ugyanis azt mondja. 7ogy a 7tfi piaci rak alacsonyabbak lesznek a
pntekinl"
( /5 (
5" /" /" 4rtkalapH anomlik
#zokat az rfolyamban megmutatkozK szisztematikus eltrseket. amelyeknek
kialakulsa rtk alapon magyarz7atK. rtkalapH anomliknak ne%ezz,k"
,>+ hats6 #z alacsonyabb +W& rtjH paprokkal kiemelkeden nagyobb tlagos
7ozamot r7et,nk el. mint a magasabb +W& rtjH paprokkal"
Mret#hats6 # kisebb %llalati mret magasabb 7ozamot biztost7at
befektetinek. ennek a 7atsnak az a logikus magyarzata. 7ogy a magasabb
kockzatrt cserbe 9 7iszen ezek a %llalkozsok a legt'bb esetben az
letciklusuk elejn %annak 9 a befektetk magasabb kockzati prmiumra
tartanak ignyt"
5igelmen k&$)l hagott $llalati hats6 #zok a cgek. amelyek a figyelem
k'zppontjban llnak. rdekes mKdon kisebb 7ozamot produklnak. mint az
elemzk ltal mellz'tt cgek"
M(ltbeli hozamhats6 # mHltbeli 7ozamok jK indiktorai a r'%id t%H 9
jellemzen 1/ 7Knapnl nem 7osszabb 9 trendeknek" #zaz. 7a egy papr jKl
teljestett a mHltban. akkor %l7etleg a j'%ben is jKl fog teljesteni"
:ertes# $eszetes hats6 # OnyertesP s O%esztesP portfKliKkkal kapcsolatos
magyar nyel%en rt. mrf'ldknek szmtK tanulmny -agy(Qlbert L/008M
szerzpros ne%7ez k't7et. munkjukban a $udapesti 4rtktzsde paprjait
%ettk gKrcs al. alapul !e $ondt s T7aler L1:EDM tanulmnya szolglt"
Gyakorlatilag %isszaigazoltk !e $ondt s T7aler szre%teleit. miszerint a 2(D
%es idszakban jKl teljest paprok LOnyertesekPM a k'%etkez 2(D %es
idszakban rosszul teljestettek LO%esztesekPM a 7ozamok tern" Termszetesen
ennek az ellentte is megfigyel7et. amikor is a O%esztesP paprok t'bblet
7ozama jK%alta meg7aladja a OnyertesektP"
( /D (
D" +4-)IGB* 3*S&>K&!4ST#- ;?-T?SS@G# # !J-T4SA?)#T#>$#-
...a kzgazdszok s az tlagemberek tbbsge
egarnt felttelez az emberi termszetr"l ? arra az
egszer' s lefeg$erz" idera, hog kpesek $agunk a
magunk szempont%bl % dntseket hozni.
L#riely /011M
# 7agyomnyos k'zgazdasgi elmletek. majd az idben ksbb kialakulK
7atkony piaci elmlet %arinsok. sok(sok olyan krdsre nem tudtak egyrtelmR %laszt
adni. amire a pnz,gyi %iselkedstan igen" # pnz,gyi %iselkedstan
11
. tulajdonkppen a
pszic7olKgia s a k'zgazdasgtan keresztezsbl j'tt ltre" Aad7zy L/002. 1E" o"M
lerja. 7ogy a pszi!holgia tnanagokra tmaszkod, tapasztalati tudomn" &bbl
k'%etkezik az. 7ogy a pnz,gyi %iselkedstanra is igaz ez a megllapts. mindamellett
a pszic7olKgia ltal alkalmazott legfbb %izsglKdsi eszk'z'k is fel7asznlsra
ker,ltek. Hgy mint: a megfigyels. a ksrlet. a beszlgets s a teszt" -em rt tudnunk.
7ogy a pszic7olKginak is szmos irnyzata alakult ki fejldse sorn. gy igaz ez a
pnz,gyi %iselkedstanra is"
-apjainkra 9 a kezdeti les kritikk ellenre 9 a pnz,gyi %iselkedstan a
k'zgazdasg tudomny szer%es rsz% %lt. melynek jelentsgt s a k'zgazdasg(
tudomnyban bet'lt'tt komoly szerept mr csak ke%esen merik el%itatni" # pnz,gyi
%iselkedstan alapjaiban zHzta szt a klasszikus k'zgazdasgtan fbb pillreit. ennek is
%olt betud7atK. 7ogy sokig mind'ssze egyfajta OmsfleP megk'zeltsknt tekintettek
r. nem pedig Hgy. mint a k'zgazdasgtan egyik ter,letre"
11 &gyes szerzk Lpl" #riely /011M %iselkeds(gazdasgtanknt LF!M: judgement and decision makingM
7%jk ezt az Hj tudomnygat. de a szakirodalom feltrsakor. sok ms elne%ezssel is tallkoz7atunk"
( /6 (
!olgozatom ezen fejezetben t'rekszem alaposan gKrcs al %enni azokat a
7tk'znapi. gyakorlati letben is sokszor megtapasztalt problmkat. amelyekre
%lemnyem szerint nem kpes teljes egszben kielgt magyarzatot adni a
7agyomnyos k'zgazdasgtan felttelezsei" Mieltt azonban elmlyednnk a pnz,gyi
%iselkedstan fejldsi folyamataiban s annak elrt eredmnyeiben. eltte rdemesnek
%lem felidzni rszleteiben is. 7ogy a klasszikus k'zgazdasgtan jK n7ny
egyszerRst felttelezssel l"
-zz,k. melyek ezek k'z,l a legalap%etbb felttelezseik:
# befektetk abszolHt racionlisak
&gyni rdekek dominlnak a d'nts7ozatalban
# piacok t'bbnyire az egyensHlyi r mentn 7aladnak
Tudatos. rzelemmentes gondolkods stb"
3lasztsainkat preferenciink alapjn 7atrozzuk meg
?rmos L/010M szerint a fentebb emltett felttelezseket. semmilyen tapasztalati
tny nem igazolja. st elmleti szinten is k'nnyen cfol7atK. ugyanakkor ezen
felttelezseknek %an egy olyan 9 k'zel sem el7anyagol7atK 9 elnye. 7ogy
k'nnyRszerrel modellt tudunk formlni bell,k. mg akkor is. 7a ezen modellek nem
felttlen,l llnak meg a realits talajn"
#riely L/011M is Hgy %li k'ny%ben. 7ogy els ltsra taln irracionlisnak tRn
d'nts,nk. melyet 7agyomnyos k'zgazdasgi nzetekkel nem tudunk megmagyarzni.
egyltaln nem %letlenszerRek. fleg nem megmagyarz7atatlanok" St mi t'bb. a
szerz to%bb megy s egyenesen azt lltja. 7ogy a 7ibs d'ntseink ja%a rsze.
kiszmt7atK. elre jelez7et"
;ontos tudnunk. 7ogy a %iselkedstan az elmHlt D0 %ben indult jelents
fejldsnek. azonban nem haghat%uk figelmen k&$)l, hog mr a kzgazdasg#
tudomn nag klasszikusai, Adam /mitht"l kezd$e egszen John Manard 3enesig,
(g $ltk, az rzelmeknek $ag a lelki tnez"knek fontos szerepe lehet a gazdasgi
dntsek magarzatban LSzntK /011. 15" o"M"
( /8 (
-apjainkra t'mrdek tanulmny ltott nap%ilgot a pnz,gyi %iselkedstant ille(
ten. sokan ugyanarrKl a krdsk'rrl eltren %lekednek. mgis elmond7atjuk. 7ogy a
%iselkedstan 7%ei szinte ki%tel nlk,l Hgy %lik. 7ogy a befektetk rendszeresen 7i(
bznak. st mi t'bb. gyakorta szisztematikusan. ugyanazt a 7ibt t'bbsz'r is elk'%et%e"
#z az szre%tel. 7ogy. a befektetk nem teljesen %letlenszerRen irracionlisak. 7anem
az irracionalitsuk m'g'tt szablyszerRsg fedez7et fel. Ka7nemannak s #mos
T%erskynek /00/(ben k'zgazdasgi -obel(emlkdjat jelentett"
D" 1" #z emberi agy. mint biolKgiai korlt a befektetsi d'nts7ozatalban
OAz ember a legsszetettebb te!hnikai berendezsnl is sokkal
bonolultabban m'kd" rendszer. @iselkedsnek megrtse,
befolsolsa, $ag ked$ez" irn( meg$ltoztatsa a rendszer
szablozsban szerepet %tsz alapfolamatok megismerse
nlk)l aligha lehetsges
LAad7zy /001M
Kiemelked fontossggal br az a felismers. amit a pszic7olKgusok. illet%e neu(
rolKgusok is jK n7ny ksrlettel s tanulmnnyal igazoltak. 7ogy az emberi agy biolK(
giai sajtossga. 7ogy korltozott mrtkR informciKt kpes befogadni. to%bb kpze(
let,nk. rzkels,nk. szlels,nk s az emlkez kszsg,nk is t%ed7et"
( /E (
#z agyunk mRk'dsnek korltait jKl szemllteti a 5" bra. melyben a kt alakzat
k'zepn tall7atK k'r'ket k,l'nb'z mretRnek ltjuk. 7olott teljes egszben
megegyeznek" 3ajon elll7at(e agyunk korltai miatt 7asonlK 7iba a befektetsi
d'nts7ozatal elttY
A. bra -agysgkontraszt csalKds
5orrs6 Aad7zy L/002. 58" o"M
To%bbi korltot jelent az a tny. 7ogy az emberi agy 9 a k'z7iedelemmel
ellenttben 9 nem kpes magas szintR pr7uzamos feladatok megoldsra.
kirtkelsre. ami a gyakorlati letben nem jelent mst. mint 7ogy az egyes 7rek. rak.
grafikonok kirtkelse csak sorosan. egyms utn t'rtn7et" #z emberi agy. ellenttben
a szemlyi szmtKgpek processzorai%al. nem kpes %alKdi pr7uzamostsra
1/
Lmulti
taskraM" &nnek igazolsra elg. 7a csak arra gondolunk. 7ogy az idben egyszerre
rkez kt matematikai 'sszeadst is Hgy %gz,nk el. 7ogy elsz'r kirtkelj,k az
egyiket. majd ezt k'%eten a msikat. azaz 'sszeadjuk a kt szmot. megkapjuk az
eredmnyt s csak ezutn %agyunk kpesek el%gezni a k'%etkez 'sszeadst"
Termszetesen a kirtkels milyensgben. minsgben s gyorsasgban
eltrek %agyunk. de a megolds menett illeten nem" &zek az elsre tri%ilisnak tRn
megllaptsok arra engednek k'%etkeztetni. 7ogy egy befektetsi d'nts7ozatalkor. a
befektet %lasztsi szabadsga a befektetsi uni%erzumbKl kornt sem teljes. 7iszen
sajt biolKgiai korltaink jelentik a gtat abban. 7ogy 7ny instrumentum kirtkelsre
is %agyunk kpesek egysgnyi id alatt"
1/ #z emberi agy termszetesen kpes. bizonyos feladatok egy idben t'rtn el%gzsre. de ennek a
kpessgnek is %annak korltai. azaz nem minden feladatot tud az emberi agy pr7uzamostani. egy
idben el%gezni. jellemzen az 'sszetett. bonyolult te%kenysgekre r%nyes ez a megllapts"
( /: (
# fent lertak %gs soron nem jelentenek mst. mint megingat7atatlanak tRn
cfolatt jK n7ny portfKliK elmletnek. s %ele egy,tt a klasszikus k'zgazdasgtan
ama felttelezsnek. 7ogy a befektetni szndkozK egyn szabadon %laszt7at a
megtakartsi termkek %gtelen tengerben"
D" /" Kiltselmlet s annak legfbb eredmnyeinek bemutatsa
SzntK L/011M pontosan ismerteti. 7ogy a tradicionlis k'zgazdasgtan a
-eumann Fnos s ?scar Morgenstern ltal megfogalmazott %r7atK 7asznossg
elmlettel operl" &z nem jelent mst. mint 7ogy d'ntseinket tHlnyomK rszt sajt
preferenciink 7atrozzk meg. amelyek7ez le7etsges kimeneteleket kapcsolunk"
-eumann s Morgenstern ltal megfogalmazott racionalitsi aNiKmk k'z'tt tartjuk
szmon az Hn" tranziti%its. komparabilits s a dominancia el%t"
&zeknek az aNiKmknak els emltsre mltK cfolatt Maurice #llice munkja
jelentette. amely jelents kezdeti l'kst adott !aniel Ka7neman s #mos T%ersky
kutatsai7oz" #z izraeli szerzpros odig jutott. 7ogy %g,l teljesen Hj elmletet
fogalmaztak meg. amelyet kiltselmletnek
12
ne%eztek el"
Molnr L/006M jKl szemllteti T%ersky(Ka7neman pldj%al. 7ogy7a egy
jtkos kt nyeremny k'z,l %laszt7at: # esetben 5D dollrt nyer7et E0Z(os
%alKsznRsggel. %agy /0Z (os %alKsznRsggel nem kap semmit" Mg a $ esetben. a
jtkos biztos 20 dollrt kap" #z # eset %r7atK rtke 26. mg $ eset mind'ssze csak
20" # %r7atK 7asznossg el%e alapjn. azt kellene felttelezn,nk. 7ogy az egynek
t'bbsge az #(t %lasztja. azonban Ka7nemank ksrletben a %laszadKk 8EZ(a a $
esetet %lasztotta. azaz a biztos 20 dollrt"
# kiltselmlet f mondani%alKja az. 7ogy az addig ismert 7asznossgi
f,gg%ny 7elyett. egy Hn" 9 a ksbbiek sorn rszletesebben ismertetett 9
rtkf,gg%nyt knl alternat%aknt. amely a nyeresgek s a %esztesgek
tartomnyban eltr mKdon reagl" Ka7nemank Hgy %lekednek. 7ogy a d'ntseinket
nem aszerint 7ozzuk. 7ogy mennyit tesz 7ozz a jKlt,nk7'z. 7anem 7ogy egy
referenciapont7oz kpest milyen elmozdulst jelent ksbbi %lasztsunk"
12 #ngolul: prospect t7eory
( 20 (
# kutatKpros rj'tt arra is. 7ogy a bizonytalansgunk abbKl az egyszerR
problmbKl is fakad7at. 7ogy nem ismerj,k az egyes kimenetelek %alKsznRsgt"
To%bb 7tk'znapi letbl mertett ksrletek sokasg%al igazoltk. 7ogy bonyolult
d'ntseink meg7ozatalakor sok esetben nem bonyolult matematikai szablyok s
formulk alapjn tlkez,nk. 7anem a kognit% pszic7olKgibKl megismert
d'nts7ozatali folyamatok alapjn"
D" /" 1" $izonyossgi 7ats
Molnr L/006M t'kletesen lerja Ka7nemank azon szre%telt. 7ogy a %alKdi
letben a befektetk nem egzakt. matematikai mKdszerekkel sHlyozzk az egyes
kimeneteleket" #zt is megllaptjk. 7ogy a befektetk d'nt t'bbsge. a biztos pnz
L%agy biztosabbM rdekben. inkbb az alacsonyabb kockzatH. de kisebb %r7atK
7asznossggal jrK befektetst %lasztja. a magasabb kockzatH%al szemben"
D" /" /" T,kr'zsi 7ats
# bizonyossgi 7atsnl megfogalmazKdott. 7ogy a befektet a biztosabb
befektetst %lasztja. mg Hgy is. 7a az kisebb 7asznossgot eredmnyez szmra"
#zonban. 7a a ksrletben emlegetett %alKsznRsgeket nyeresgrl. %esztesgre
cserlj,k. akkor a d'nts7ozKk nagy rsze az # esetet %lasztja. azaz a befektetk a
kockzatosabb kimenetelt %lasztjk" # szerzpros arra is fel7%ja a figyelmet. 7ogy a
t,kr'zsi 7ats nem egy %ilgra szKlK felfedezs. 7iszen ezt mr rges(rgen OfeltalltaP
a biztostsi piac"
D" /" 2" MKdostott sHlyf,gg%ny
Kudor L/00:M lerja. 7ogy a kiltselmletnek egy msik szre%tele. 7ogy a
befektetk d'ntsi sHlyai nem felelnek meg az objekt% %alKsznRsgnek. 7anem annak
egy nem lineris f,gg%nye" &z azt jelenti a mindennapi let nyel%ezetre fordt%a. 7ogy
( 21 (
a befektetk t'bbsge az alacsony %alKsznRsgR esemnyeket. szinte le7etetlennek
rtkelik. mg a rendk%,l %alKsznReket jKformn biztosnak"
D" /" 5" MKdostott rtkf,gg%ny
B. bra Ka7neman s T%ersky rtkf,gg%nye
5orrs6 Ka7neman(T%ersky L1:8:. /8:" o"M
#z D" brn jKl lt7atK. 7ogy az rtkf,gg%ny meredekebb s kon%eN a referencia pont
alatti tartomnyban" Molnr L/006M kifejti. 7ogy Ka7nemank ezt azzal magyarzzk.
7ogy az adott 'sszegR %esztesget a befektet. nagyobb csalKdsknt li meg. mint7a
ugyanakkora 'sszegR nyeresg7ez jutna"
;ontos megjegyezn,nk. 7ogy Ka7nemank azt is megllaptjk. 7ogy a
kiltselmlet csakis azokra az esetekre alkalmaz7atK modellknt. amikor az egynnek
csak egyszer %an d'ntsi le7etsge"
( 2/ (
D" 2" Aeurisztika
Molnr L/006M lerja. 7ogy azokat a d'ntseket. amelyek gyorsak. intuit% s
automatikus mKdon sz,letnek 7eurisztikus d'ntseknek 7%juk" # %iselkedstannal
kapcsolatos tanulmnyok t'bbsge. mi%el ez az. ami leginkbb szembe megy a %lt
racionalitsnak"
#z egyes fejezetek ms(ms szakaszaiban mr t'rtnt arra %onatkozKlag utals.
7ogy a pnz,gyi piacokon gyakorta sz,ksges a gyors d'ntsek meg7ozatala. illet%e a
le7et leggyorsabb 7elyzetrtkels. azonban az emberi agy %ges kapacits korltai s
e%olHciKs sajtossgai miatt is szmtalan esetben a befektetnek egyszerRstssel. gyors
rendszerezssel kell lnie a remlt siker rdekben" &nnek k'%etkeztben Hn"
7,%elykszablyokat alkotnak. %alamint felnagytjk sajt mHltbli tapasztalataik
jelentsgt. ami a legt'bb esetben 7ibs befekteti d'ntseket eredmnyez7et"
D" 2" 1" =eprezentati%its
&gy olyan tpusH kpzet %agy eltlet. amelyet akkor alkalmaznak gyakorta a
befektetk. 7a nincs elg mennyisgR informciK a birtokukban %agy az egyes elemek
k'zti 7asonlKsg tHlsgosan nagy. illet%e 7a nem megfelel minsgR s mretR minta
alapjn 7ozzk meg d'ntseiket"
&z a gyakorlati letben azt jelenti. 7ogy egy olyan befektetsi eszk'z esetn.
amelynek negat% a megtlse. sokkal t'bb pozit% 7r %lt ki ugyanakkora mrtkR
rfolyam emelkedst. mint egy 7asonlK fundamentlis paramterekkel rendelkez. de a
piacon ked%ezbb megtlssel brK eszk'z" Qgyanezen az elmleti skon 7alad%a azt is
megllapt7atjuk. 7ogy amennyiben a piacon to%bbi rossz 7rek ltnak nap%ilgot.
akkor a befektetk 7ajlamosak n7ny rossz 7rt teljes egszben reprezentat%nak
gondolni"
( 22 (
D" 2" /" ;elidzs
# felidzs a 7eurisztiknak egy olyan fajtja. amelyben t'bbnyire a mHltbli
tapasztalatok befolysoljk a d'nts7ozatalt k,l'nb'z intenzitssal" &z azt jelenti.
7ogy a k'zelmHltban t'rtnteket 9 gyakorta 9 k'nnyebben fel tudjuk idzni az
emlkeinkbl. ennek k'%etkeztben egy esetleges d'nts7ozatalkor. 7ajlamosak
%agyunk a fiatalabb emlkkpekbl tpllkozni. a rgebbi emlkek pedig kisebb
7angsHlyt kapnak"
Molnr L/006M azt is megemlti munkjban. 7ogy azok a befektetk akik so7a
nem ltek t nagyobb mretR tzsde%lsgot. kisebb %alKsznRsget rendelnek egy
esetleges rfolyamess7ez. mint azok. akik mr tltek n7ny nagy tzsdei
mlyrep,lst"
#riely L/00EM a Kiszmt7atKan *rracionlis c" k'ny%ben 7at7atKsan
szemllteti. 7ogy a referencia rnak. amit csak Okezd rnakP 7%. nagyon(nagy
jelentsge %an. ugyanis ezek az rak megr'gzdnek benn,nk. radsul ezeket a kezd
rakat k'nnyedn manipull7atjk. to%bb ms pnz,gyi eszk'z rra is akar%a(
akaratlanul 7atssal le7et
15
"
# kezd rnak tzsdei kibocstskor s ms forrs be%onskor is Krisi
jelentsge %an. amelyben 9 a7ogy az lenni szokott 9 gyakorta lnek a manipulls
le7etsg%el" &gyltaln nem %letlen. 7ogy irgalmatlanul 7atalmas 'sszegeket
ldoznak arra a kibocstKk. 7ogy megfelel mdia %issz7angot kapjon a kibocstKk ltal
%izionlt Lcorrect price. fair %alue s trsaiM referencia rrKl a le7etsges forrs nyHjtK"
# kereskedelmi bankok. biztostKk brosHri. amelyben az egyes pnz,gyi termk
most llapott gyakorta Ole7angolK sz,rkeP grafikonnal brzoljk. mg a le7etsges
j'%beli 7ozamot egy elnyHjtott piros %agy %alamilyen 7i%alkodK sznnel prKbljk
felt,ntetni. azzal a cllal. 7ogy a befektet tudatban kpzdj'n egy olyan referencia r.
ami azt sugall7atja szmra. 7ogy rdemes az adott eszk'zbe beru7znia" Fellemzen a
tke garantlt pnz,gyi termkeknl alkalmazzk elszeretettel ezt a tec7nikt"
15 Teljesen 7tk'znapi letbl: az rtkbecslk is gyakorta az 'ssze7asonlts eszk'z%el lnek amikor
az egyes egyms7oz k'zeli. 7asonlK fek%sR s tpusH ingatlanok rtkt 7atrozzk meg" # biztostK
trsasgok is 7asonlKan jrnak el. amikor ott7onbiztostsi szerzdst k'tnek %el,nk"
( 25 (
D" 2" 2" $eakaszkods
#z a jelensg. amikor a befektet 7ajlamos a mHltbli tapasztalatai %agy egyb
%letlenszerRen bek'%etkez lmnyek 7atsra az egyes kimenetelek7ez t%esen rossz
%alKsznRsget 7ozzrendelni" >efordt%a ezt a jelensget a 7tk'znapi let nyel%ezetre.
nem jelent mst. mint azt. 7ogy a befektet 7ajlamos el7inni egy emelked piacon. a7ol
a %e%k szma a dominns. mik'zben pozit% 7angulat %an Hrr az emelked rak
7atsra. 7ogy az ltala ki%lasztott eszk'z ra is nagy %alKsznRsggel csak
emelked7et" &nnek az ellentettje figyel7et meg egy tartKsan cs'kken tendencit
mutatK piacon. ekkor 7ajlamos el7inni a befektet. 7ogy brmely. ltala ki%lasztott
papr nagy %alKsznRsggel esni fog" # beakaszkods jelensg%el magyarz7atK az is.
7ogy7a egyszer mr nyeresget realizltunk egy rtkpaprral a mHltban. elszeretettel
%lasztjuk ismt 9 bz%n 9. 7ogy ismt nyeresget r7et,nk el %ele. ugyanakkor 7a
egyszer mr %esztesget szen%edt,nk a paprral 9 fl%n 9. 7ogy ez megint
bek'%etkezik. 7ajlamosak %agyunk a jobb mutatKi ellenre is lemondani" =szben ez a
jelensg magyarzza a fat tail %agy ms n%en %astag farok kialakulst az eloszls
g'rbe kt %gn"
D" 5" THlzott 'nbizalom problematikja
&gy nem gazdasgi tmjH kutatsban. a megkrdezett alanyok d'nt t'bbsge
Hgy gondolja magrKl. 7ogy jobban %ezet. mint az tlag autKs" # befektetk is
7ajlamosak arra. 7ogy t'bbnyire tHlrtkeljk sajt kpessg,ket s d'nts7ozataluk
pontossgt" Msfel"l a t(lzott magabiztossg s nbizalom az (n. nattrib(!iban, a
magunknak tula%don&tsban is megmutatkozik6 ha%lamosak $agunk minden ltalunk
elrt sikert sa%t kpessgeinknek, $el)nk sz)letett tehetsg)nknek tula%don&tani. Cg
pldul a kiemelked"en %l fizetett dolgozk magas %a$adalmazsukat k)lnleges
kpessgeik ltezsnek bizon&tkaknt rtelmezhetik LStanyer /006. 2/" o"M
Stanyer L/006M arra is nagyon jKl r%ilgt munkjban. 7ogy a
befektetk t'bbsge 7ajlamos arra. 7ogy kiemelked 7ozam elrse esetn a sajt
tjkozottsguknak. rtermettsg,knek. kpessgeiknek tulajdontsk az eredmny,ket.
( 2D (
mg %esztesg idejn azzal prKbljk meggyzni magukat. 7ogy eredmnytelensg,k
legfbb okozKja a ki%d7etetlen balszerencse"
D" D" Aelyes 7rrtkels ne7zsgei
Komromi L/005M nagyon %ilgosan bemutatja. 7ogy a befektet a 7r rtkelst
k'%eten t'bbsz'r'sen rossz d'ntst 7oz7at. ugyanis gondot okoz7at szmra. annak
ki%lasztsa. 7ogy mely 7r tartalmaz7at rele%ns informciKt"
&nnek k'%etkeztben meges7et az. 7ogy a befektet tHlsgosan gyakran
%ltoztatja a stratgijt %agy ppen ellenkezleg. elmulasztja azokat a lpeseket
megtenni. amelyek sz,ksgesek lettek %olna" # msik 7ibale7etsg abban rejlik. 7ogy
nem tudja 7elyesen eld'nteni azt. 7ogy %ajon az adott eszk'z rfolyamba bep,lt(e
mr a 7r %agy sem"
Tapasztalataim szerint az is gyakori 7ibaforrs egy(egy 7r kirtkelse kapcsn.
7ogy a befektetk nem tudjk 7elyesen megtlni. 7ogy az Hj informciKk mekkora
7atssal br7atnak ksbb az rfolyam alakulsra. ennek k'%etkeztben az egyes 7rek
jelentsgt tHl( %agy alulrtkelik"
( 26 (
6" $&;&KT&T<K !J-T4SA?)#T#>* +=?$>4M@* # A4TKJ)-#+?K$#-
A bankok $ltozatos megtakar&tsi konstruk!ikkal, az
rtkpap&r!gek % befektetsi lehet"sgekkel, a kibo!stk
nil$nosan meghirdetett rsz$nkibo!stsokkal,
kt$nrtkes&tssel bombznak minket az risplaktokrl, a
t$#b"l. @a%on hogan reaglunk minderreD
LFaksity /005. 2D5" o"M
#ggodalomra ad7at okot. 7ogy napjainkra. amikor a pnz,gyi inno%ciKk
renesznszt rt,k meg s nemegyszer maguk a pnzintzetek. pnz,gyi fel,gyeletek s
egyb kontroll felett gymkodK szer%ek sem tudjk megtlni az egyes pnz,gyi
termkek %alKdi kockzatt Lpl" elg 7a csak az egzotikus piacok tkettteles
deri%at%ira
1D
gondolunk. %agy a %gtelen,l egyszerRnek s alacsony kockzatHnak
titullt 7azai ingatlan alapok keserR tanulsgait felidzz,k. mely sajnlatos mKdon
nagyon sok befektetben 7agyott kellemetlen emlkeket. aminek termszetes %elejrKja
%olt a nagyfokH s roppant krtkony bizalom%eszts isM. k'nnyedn elll7at az a
7elyzet. 7ogy befektetsi tancsadK a legnagyobb igyekezete ellenre sem tudja
7elyesen 'sszeprostani a megfelel kockzatH befektetsi termket a befektet
kockzati profilj%al" &bbl pedig egyenesen az k'%etkezik. 7ogy a befektet a
k%ntnl magasabb kockzatH termket kap a pnzintzet tancsadKinak ajnlsra"
# k'zelmHlt pnz,gyi %lsga egy msik nagy tanulsggal is szolglt. melyet a
tmt rint tanulmnyok t'bbsge mellz'tt. ugyanis a %lsg eltti k'z7iedelem Hgy
tartotta. 7ogy a magnbefektetk d'nts7ozatalai. szemben a pnzintzetekkel.
k'zgazdasgi rtelemben %%e irracionlisabbak. aminek az okait azzal magyarz7atjuk.
7ogy alulinformltabbak. a piacokat rint 7rek7ez ksbb jutnak 7ozz. illet%e a 7rek
kirtkelsben sok esetben az rzelmi 7angulat dominns"
&z a %lekeds azonban mra mr igen csak meg%ltozott. olyannyira. 7ogy a
pnzintzetek irracionlis d'ntsei s szmos esetben fatlis t%edsei. el%itat7atatlanul
1D Szrmaztatott eszk'zWtermk. amelynek rtke %alamely ms eszk'z rtktl f,gg" L*lyenek pldul a
k,l'nb'z indeNek. mint a $Q[ is. amelyek rtke az indeNkosrba fel%ett rsz%nyek rnak alaku(
lstKl f,gg"M ;orrs: http6>>===.mimi.hu>gazdasag>deri$ati$a.html >et'lt%e: /010" jHnius 0:"
( 28 (
tHlfRt'tt reakciKi. nem egyszer pedig ktes erk'lcsR cselekedetei szmos 7ollyUoodi
dokumentumfilm k'zponti tmj% %lt"
16
!olgozatom utolsK fejezetben n7ny 9 a 7tk'znapok %ilgbKl kiemelt 9
befekteti d'nts7ozatalt fajsHlyosan befolysolK problma analzise ker,l tertkre.
amellyel igyekszem bemutatni. 7ogy a jKl ismert tudomnyos tziseken k%,l mi ll7at
mg a %lelmezett irracionlis d'ntseink 7tterben"
3gezet,l szeretnm lesz'gezni. 7ogy no7a a fejezetben t'bbsz'r is kifejtsre
ker,l. 7ogy %gs soron mi is az. ami moti%lja a bankok alkalmazottait. a biztostKk
,gyn'keit. %alamint a brKkercgek brKkereit tancsadsaik sorn. amelynek
termszetesen nem az a f clja. 7ogy negat% szerepben t,ntessem fel ezen
szakembereket. 7anem 7ogy r%ilgtsak a befektetk s a tancsadKik k'z'tt fennllK 9
a tudomnyos rtekezsekben csupn 7ellyel(k'zzel taglalt 9 rdekellentteire" #
k'zelmHlt t'rtnsei szles t'megek szmra tettk a napnl is %ilgosabb. 7ogy a
pnzintzetek a Samuelson ltal emlegetett mo7K s intelligens 'nrdek,ket %akon
k'%etik. 7iszen ktsgbe%on7atatlan tny. 7ogy a bankfiKkok alkalmazottai
,gyfeleiknek sznt ja%aslataikkal. t'bbnyire sajt megtakartsi termkeiket
18
rszestik
elnyben. mik'zben termszetesen a biztostsi ,gyn'k'k is a magasabb jutalkkal
kecsegtet termkeiket 7angoztatjk gyakrabban. gy abban sincs semmi meglep. 7ogy
a brKkerek a gyakori tranzaktlsokban rdekeltek"
16 # k'zelmHlt taln kt legnagyobb mozi sikere a tmt illeten: az *nside Fob c" amerikai film. mely
/011(ben ?scar(djat kapott a O>egjobb dokumentumfilmP kategKriban. illet%e a Margin Call c" ame(
rikai film. amely /01/(ben szintn ?scar(djat nyert"
18 \gy fordul7at el az. 7ogy egy bank alkalmazottja megsrt%n a best eNecution Llegjobb %gre7ajtsM
el%t. gyakorta bankcsoport7oz tartozK. sajt alapkezeljnek tke%dett pnzpiaci termkeit ajnlja
,gyfeleinek. 7olott egy konkurens szolgltatKnl. az %ekre %isszatekint 7ozamadatokbKl arra le7et
k'%etkeztetni. 7ogy az esetlegesen jobb %lasztst jelentene k'zel azonos kockzatok mellett" AasonlK
problmt %l7ett,nk felfedezni a /00E(/00:(es forrs nsges esztendkben. amikor is a 7azai prima(
ry dealer Lelsdleges forgalmazKM pnzintzetek. Omegfeledkez%eP k'telezettsgeikrl. lany7bb ajn(
lsaik r%n az ,gyfeleik a bank sajt termkeire tettk le %oksukat"
( 2E (
6" 1" Kockzat tcsomagolsnak bemutatsa a garantlt alapok pldjn kereszt,l
A pnzpia! tbbek kztt azrt zsenilis kp#
z"dmn, mert $alahnszor $als ign )ti fel a
fe%t a spekulat&$ lehet"sgek krnek tg&tsa
irnt, bizonosra $ehet", hog a pia! produklni
fog%a az (%abb lehet"sget.
LMalkiel 1::E. 20" o"M
# %ilgunk s annak k'rnyezete folyton(foly%st %ltozik. szinte semmire sem
mond7atjuk azt. 7ogy 'r'k s llandK s nem 7ordoz magban %alamifle
bizonytalansgot" #z egyetemi pnz,gytan Krk s k'ny%ek els fejezeteiben. egy dur%a
egyszerRstssel l%e. egy determinisztikus %ilgkppel prKbljk elmagyarzni a pnz
idrtkt. a j'% rtk s a jelen rtk k'z'tti 'sszef,ggseket s k,l'nb'zsgeket"
#ztn a7ogy mly,lnek a pnz,gytannal kapcsolatos ismereteink. rbred,nk. 7ogy itt
az ideje szaktanunk a determinisztikus modell kppel s kijelenten,nk. 7ogy a %ilg s
annak k'rnyezete igenis %ltozik. ezrt szinte semmirl sem llt7atjuk. 7ogy biztos" Aa
pedig ez gy %an. akkor ez igaz a befektetseinkre is. annak szinte minden paramterre"
# 7tk'znapi letben gyakorta ke%erik a kockzat s bizonytalan sza%akat.
7olott ez a kt fogalom nagyon(nagyon jelents k,l'nbsgeket takar" # bizonytalan
ugyanis az az llapot. amikor t'bb le7etsges esemny k'%etkez7et be. azonban ezen
kimenetek %alKsznRsgi eloszlsrKl nem rendelkez,nk informciK%al"
Kockzatosnak pedig azt a d'ntst ne%ezz,k. amikor a j'%beni le7etsges
kimenetek sokflk. azonban ezek a kimenetek ler7atKk matematikai mKdszerekkel.
mg7ozz ltalban a %alKsznRsg(szmts eszk'zei%el" #z. 7ogy mi szmt azonban
rossz kimenetelnek. azt nem a tank'ny%ek. 7anem az egyes befektetk 7atrozzk meg"
# rossz kimenetel ugyanis. minden egyes befektetnek ms s mst jelent7et LStanyer
/006. //" o"M"
Mindez azt jelenti a 7tk'znapi let,nk sorn. 7ogy7a %alaminek ismerj,k a
%alKsznRsgt. akkor azt kockzatosnak tartjuk. amirl pedig nem tudjuk megllaptani
( 2: (
a kimenetelek %alKsznRsgt. akkor azt egszen egyszerRen bizonytalannak minstj,k"
;ontos azonban megjegyezni. 7ogy a kt definciKt rengeteg esetben ke%erik a kis
befektetk. st mi t'bb az esetek tHlnyomK rszben pedig egyltaln nem tesznek
k'z'tte semmifle k,l'nbsget" -em meglep. 7ogy a pnzintzetek az ,gyfeleik eltr
kockzat rtelmezst szre%ettk. melyet igyekeznek is ki7asznlni az egyes
megtakartsi s biztostsi termkeikkel"
#z elmHlt %ek 7azai slger befektetsi termkei. a garantlt befektetsi alapok.
illet%e a 7ozz roppantul 7asonlK. de lnyegi magjt tekint%e semmilyen jelents
k,l'nbsggel nem brK 7ozamgarantlt megtakartsi letbiztostsok" # pnzintzetek
tucat szmra kezdtk el gyrtani a tke sW%agy 7ozam%dett befektetsi alapokat.
melynek legfbb ernyei k'z tartozik az. 7ogy mindenfle piacot elr7et% tettek a
befektetk szmra. radsul mindezt Hgy kap7attk. 7ogy nem kellett tartani a
befizetett tke el%esztstl"
# befektetsi alapkezelk. biztostKk s egyb pnz,gyi szolgltatKk Hgy tRnik
nagy elszntsggal %rtezik fel magukat a pnz,gyi %iselkedstan eredmnyei%el.
ugyanis rj'ttek arra az 'sszef,ggsre. 7ogy a befektet a tkbl t'rtn nominlis
%esztesget sokkal rosszabbul tli meg. mint7a az egy esetleges kamatbe%tel
el%esztst jelenten" # garantlt alapokkal azonban k'nnyen el tudjk azt rni. 7ogy az
,gyfl 7ajlamos legyen azt rezni. 7ogy mindenfle piacokat elr7et. mindezt Hgy 7ogy
nem %eszt7et. csakis nyer7et" Mi te7t a megolds]Y
>tre kell 7ozni egy olyan befektetsi termket. amely a pnz'sszeg tHlnyomK
rszt. jKl kalkull7atK. nagy biztonsgH bankbettben. illet%e llampaprban 7elyezi
el
1E
. s gy a futamid lejrtra OkitermeliP a teljes szz szzalkot
1:
L6" braM" &nnek a
befektetsi termknek a pnzintzetek szmra t'bb ked%ezbb %onssal is br. ezzel
te7t t'bb legyet ,tnek egy csapsra. nzz,k ezek k'z,l a legfontosabbakat:
1E #z eurK zKnnl magasabb magyarorszgi kamatk'rnyezet ked%ez a tke%dett megtakartsi term(
kek elterjedsnek. 7iszen gy nagyobb mozgsteret ad a pnz,gyi szolgltatKnak a termk megalkot(
sakor"
1: Termszetesen. 7a 7ozamgarantlt alaprKl %an szK. akkor a 7ozammal n'%elt rszt is 7ozz kell adni"
( 50 (
Fellemzen 7osszH L/(D %M s fiN idt%H LHn" zrt %gRM befektetsi
termkeket tudnak 'sszecsomagolni a garantlt alapokkal. ami jKtkony
7atssal %an a kalkull7atK j'%edelmezsgre s az ,gyflmegtartsra"
?lyan befektetsi instrumentumok is rtkest7et% %lnak az Hjra
csomagols r%n. aminek a m'g'ttes termk kockzata meg7aladn az
adott ,gyfl kockzattRr kpessgt"
# pnzintzetek szmra az egyik legmagasabb j'%edelmezsget
biztostK befektetsi forma"
E. bra Garantlt alapok mRk'dsi el%e
5orrs: sajt szerkeszts
Ktsgbe%on7atatlan. 7ogy a tke%dett alapok szmos elny's tulajdonsggal
brnak. mg befekteti szemmel is" Aiszen akr relat%e csekly 'sszeggel is el le7et
rni olykor(olykor t%olinak tRn piacokat. gazatokat. szektorokat. amelyeket csak
jK%al ne7ezebben le7etne meg%srolni k'z%etlen,l nagy befektetsi 7zaktKl.
brKkercgektl" T'bben is Hgy %lekednek. 7ogy a tke%dett alapok msik 9 s taln
legfontosabb 9 elnye abban rejlik. 7ogy ez Hn" tanulK alap. ami nagyban 7ozzjrul7at
az 'nkpzs7ez. a pnz,gyi ismeretek alaposabb megismers7ez" &zen a befektetsi
( 51 (
termken kereszt,l elsajtt7atjk a kezd befektetk is a legfontosabb befektetsi
fogalmakat. tudni%alKkat. Hgy 7ogy nagyon eNtrm kockzatokat nem kell %llalniuk"
&zt k'%eten akr a kockzatosabb piacokra is kimerszked7etnek a megfelel
ismeretekkel fel%rtez%e. ami pedig akr a magasabb 7ozam adatokban is t,kr'zd7et"
To%bb az is az elny'k k'z sorolandK. 7ogy nem ignyel k,l'n'sebben semmifle
befektetsi stratgia alkalmazst a futamid alatt. 7iszen 7a az ,gyfl meg7ozza a
d'ntst s a garantlt alap meg%srlsa mellett teszi le a %okst. ezt k'%eten ksbbi
d'ntseket nem ignyel" #zaz nem kell 9 s nagyon nem is le7et 9 idk'zben stratgit
%ltani. nem kell foglalkozni a m'g'ttes termk id k'zbeni rfolyam alakuls%al sem.
st a garantlt alapban megbH%K termk piact sem kell elemezni"
Most mr csak az krds. 7ogy milyen ron r7et el az a termk a befektetni
szndkozKnak. 7iszen a garantlt alapok leggyakrabban el7angzK ellenr%e szokott az
lenni. 7ogy tHlsgosan drga" Sajnos arra %onatkozKlag nincsenek nyil%nosan publiklt
statisztikai adatok. 7ogy egy garantlt alapot rtkest pnzintzet pl" a >ondonban
meg%srolt opciKjt mennyi%el drgbban adja to%bb Hjra csomagol%a tke s
7ozam%dett alapknt"
#zonban. 7ogy mennyire j'%edelmez termkrl le7et szK. azt jKl szemllteti L8"
braM. 7a 'ssze%etj,k az akciKs bettek kamatai%al" &nnek ismeretben pedig k'nnyen
megfogalmazKd7at az ol%asKban az a 9 taln nem is alaptalan 9 %d. 7ogy a
pnzintzetek alkalmazsban llK befektetsi tancsadK a termk elnyeinek. illet%e
7trnyainak ismertetsekor elnyben rszest7eti a j'%edelmezbb termket. ez pedig
jKcskn gyengt7eti a befektetk. ,gyfelek sikeressgt a tnyleges 7aszon
maNimalizls elrs7ez" &zen logikai gondolat mentn 7alad%a akr azt a
k'%etkeztetst is le%on7atjuk. 7ogy bizonyos tkepiaci buborkok. lufik kialakuls7oz
9 mg 7a csak k'z%et%e is 9. de nem kis mrtkben jrul7attak. illet%e jrul7atnak 7ozz
a pnzintzetek. ennek legfbb okai pedig a j'%edelmezsgben keresend"
( 5/ (
F. bra Megtakartsi( s befektetsi termkek j'%edelmezsgi adatai
/00:" % els felben egy 7azai pnzintzetnl
Termk $e%tel W %esztesg %es szinten Megjegyzs
3M Ft bankbettben 13,xx%(on -17 260 Ft
%esztesg / 7Knapra
szmol%a
3M Ft bankbettben 11,xx%(on -9 025 Ft
3M Ft bankbettben 10,xx%(on -4 093 Ft
3M Ft tke( s 7ozam%dett alap 60 000 Ft egyszeri be%tel
3M Ft megtakartsi letbiztosts 81 000 Ft egyszeri be%tel
5orrs: sajt szerkeszts
/0
Mindent egybe%et%e megllapt7atjuk. 7ogy a 7azai pnzintzetek jKl
megtanultk alkalmazni Ka7neman(T%ersky rtkf,gg%nyt" #zaz. 7ogy a befektetk
rzkenyebbek a %esztesgekre. mint az esetleges nyeresgre. ez az igny sz,lte meg a
garantlt alapokat s az egyb tke garantlt termkeket"
/0 Meg kell jegyeznem. 7ogy a teljes tblzat ,zleti titok rszt kpezi. ezrt abszolHt pontos 'sszegeket
nem publikl7atok. mint a7ogy a bankbettek pontos paramtereit sem ne%est7etem"
( 52 (
6" /" #z ingyenessg 7amis illHziKja a befektetsek %ilgban
Az ingenessg rzelmi ksztetse $erhetetlen.
!an #riely L/00E. 8:" o"M
# djmentes %agy az ingyen szKnl nem sokszor 7all7at szebbet a befektet. 7a a
k'ltsgekrl esik szK" 4rdemes mgis gKrcs al %etn,nk. 7ogy %ajon az
ingyenessg7ez prosul(e a legnagyobb 7asznossg. 7iszen mint a7ogy ksbb
megbizonyosod7atunk rKla. a pnzintzetek szerfelett jKl alkalmazzk a %iselkedstan
legfontosabb felfedezseit"
K'ztudott tny. 7ogy Magyarorszgon a legt'bb kereskedelmi bank jKszeri%el
7a%i szmla%ezetsi dj nlk,l nyHjtja megtakartsi szmlit
/1
,gyfeleik rszre" -em is
olyan rgen pedig megjelentek a 7a%i dj nlk,li folyKszmlk is a bankok knlatban.
amelyet termszetesen csak bizonyos felttelek teljestse esetn djmentesek"
//
#z sem Hj keletR gondolat. 7ogy7a elrt,nk. megszerezt,nk. megkaparintottunk.
birtoklunk %alamit. nem sz%esen mondunk le rKla" Mirt %an az. 7ogy a kereskedelmi
bankok. brKkercgek demK szmlkat bocstanak az ,gyfelek rendelkezsre. mirt %an
az. 7ogy n7ny 7Knapra szKlK djakat. k'ltsgeket elengednek az ,gyfelek ja%raY
Mirt az Hj ,gyfelet becs,lik meg jobbanY
&bben a fejezetben ezekre 9 az els pillantsra egyszerRnek tRn 9 teljesen
7tk'znapinak tRn krdsekre keresem a %laszokat. amelyre a pnz,gyi %iselkedstan
ad7atja a legkielgtbb magyarzatot"
!an #riely L/011M nagy sikerR Kiszmt7atKan *rracionlis c" k'ny%ben kifejti.
7ogy a nulla. a djmentes s az ingyenes szK mgikus er%el 7at7at. 7ogy7a el akarunk
trteni %alakit a racionalits nyom%onalairKl" K'ny%ben megemlti. 7ogy: Az
ingenessg olan rzelmi tltetet hordoz, amit"l sokkalta rdekesebbnek lt%uk az
a%nlatot, mint amilen $al%ban. MirtD Azt hiszem, azrt, mert mi, az emberek
/1 #z angol nyel% ezeket a szmlkat sa%ings accountnak ne%ezi"
// # /012(ban ki%itett tranzakciKs adK ellenre 9 melynek egy rszt sok esetben az ,gyfeleikre ter7elik
9 a pnzintzetek to%bbra is a djmentessg s az ingyenessg zszlK%i%inek prKbljk felt,ntetni
magukat. amelynek a legkesebb bizonytka. 7ogy a djmentessgre utalK szmlaelne%ezsek mit
sem %ltoztak"
( 55 (
nagon fl)nk a $esztesgt"l. Az ingenessg igazi $onzere%e ebben a flelemben re%lik.
8a ingenes dolgot $lasztunk, az ltszlag kizr%a a $esztesg lehet"sgt. <e teg)k
fel, hog azt a dolgot $laszt%uk, ami nem ingenes. -izon, ott mr meg$an a
ko!kzata, hog rosszul dnt)nk ? fennll a $esztesg lehet"sge. L#riely /011. 8E" o"M
#z ingyenes megtakartsi szmlk pldjnl marad%a. ez azt jelenti a
mindennapokra ki%ett%e. 7ogy a befektetk a legt'bb esetben pusztn azrt mondanak
le a szintn nagyfokH lik%iditst biztostK pnzpiaci befektetsi jegyekrl. mint
magasabb 7ozamot biztostK alternat% befektetsi termk. mert az a legt'bb esetben
n7ny szz forintos szmla%ezetsi djjal prosul" &z pedig azt jelenti. 7ogy ismtelten
nem teljes,l a klasszikus k'zgazdasgtannak ama tzise. miszerint a befektet
'szt'n'sen a szmra legnagyobb 7asznossgH termk mellett teszi le pnz sza%azatait"
Termszetesen a robbansszerRen fejld internetes C;!. &T;. ;oreN piac
felismerte az OingyenessgbenP rejl le7etsgeket. aminek k'%etkeztben egyre t'bb
internetes diszkont brKker nyHjtja ,gyfeleiknek az ingyenes szmlikat s a
k'ltsgmentes tranzakciKikat. melyet nem ritkn 9 egymsra rlicitl%a 9 bKnuszokkal
toldanak meg a befektetk kegyeirt nyHjtott 7arcban" &nnek eredmnyekppen Hjfajta
kereskedsi modellek
/2
lttak nap%ilgot s k,zdenek meg a 7agyomnyos
rendszerekkel"
/2 !ealing !esk %ersus -o !ealing !esk: # kt kereskedsi modell k'z'tti f k,l'nbsg az. 7ogy mg
az elbbi az eladsi s a %teli rak k'zti k,l'nbsgbl. Hn" spreadbl jut be%tel7ez. addig az utKbbi
%alamilyen Lltalban Z(osM megbzsi djrt teljesti a befektet megbzsait" #z internetes foreN ke(
reskedsi rendszerek gyakorta !ealing !esk alapon mRk'dnek"
( 5D (
6" 2" $irtokls bklyKja
!ick T7aler s !aniel Ka7neman elk'telezettsgi effektusa azt %allja. 7ogy7a
%an %alamink 9 gyakorta teljesen elrugaszkod%a a %alKsgtKl 9 azt jK%al t'bbre tartjuk.
mint msok" Aajlamosak %agyunk egszen ms szempontbKl rtkelni ugyanazokat a
dolgokat. mint a tranzakciK msik oldaln llK fl" &zrt %an az. 7ogy nem sz%esen
mondunk le mr jKl megszokott 9 ugyanakkor taln k'ltsges 9 banki %agy biztostsi
szolgltatsokrKl" L#riely /011M
#z elk'telezettsgi effektussal magyarz7atK az is. 7ogy nem szeret,nk %ltani
befektetsi szolgltatKt. 7iszen k'nnyedn meges7et. 7ogy mr birtoklunk egy magas
presztzsR betti %agy 7itelkrtyt. ami szmos 9 gyakran ki nem 7asznlt 9
ked%ezmnyre jogost. de az is le7et. 7ogy a mr megszokott internetes kereskedsi
fel,let miatt Kdzkodunk egy bank%ltstKl" Gyakran azzal ltat%a 7essegetj,k el a %lts
gondolatt. 7ogy Oaz mr olyan jKl be%ltP. s rendszerint mg akkor is gy %leked,nk.
7a tudjuk. 7ogy a konkurens pnz,gyi szolgltatKk k'zel 7asonlK szintR termkeket
nyHjtanak" # biztostKk is rj'ttek. 7ogy egy magasabb szintR szolgltatsrKl. ritkbban
mondunk le az alacsonyabb rangHrt cserbe. ezrt k,l'nfle 'szt'nzkkel prKbljk a
magasabb rendRt %onzKbb tenni az ,gyfelek rszre Lpl" kezdeti djked%ezmnyekM
#z egyik leggyakoribb plda. 7ogy7a birtoklunk egy befektetsi termket
onnantKl kezd%e gy'keresen mskpp ltjuk ugyanazt a dolgot. legyen az akr egy
tzsdei cg n'%ekedsi kiltsai
/5
. mint7a azzal nem is rendelkeznnk" Qgyanakkor
7ajlamosak %agyunk egy(egy pnz,gyi eszk'zt csak azrt a %gskig megtartani. mert
fl,nk. 7ogy7a meg%lunk tle. mr nem tudunk ugyanolyan ron 7ozzjutni" =adsul
ez a mr majdnem %agy rszben megszerzett dolgokra is igaz. gy a %iselkedstan ltal
igazolt tipikus magatarts. 7ogy egy aukciKn %agy rjegyzsen a OmajdnemP tulajdonls
miatt akr kontrolllatlan. esze%eszett rfel7ajtsba kezd7et,nk"
&zen 7atsnak tud7atK be az is. 7ogy nem tudunk k'nnyen %ltani egyik
befektetsi termkrl a msikra. s ezzel magyarz7atK az is. 7ogy nem sz%esen
mondunk le a 9 n7a igen csak k'ltsges 9 kiszllsi le7etsgrl sem. s a birtoklsi
/5 =itkn 7angzik el r%knt. de a dolgozKi rsz%ny csomagokat. opciKkat nem csak a moti%ciKs ereje
miatt adjk a %ezetknek. 7anem azrt mert onnantKl kezd%e. 7ogy megkapjk a cg paprjait. teljesen
meg%ltoz7at a cgrl alkotott %lemnye. 7iszen a birtoklsa megn'%eli az rtkt a tulajdonos sze(
mben. ennek k'%etkeztben jobb sznben lt7atja a tulajdonolt cg fbb mutatKit. te%kenysgt. tr(
sadalomban bet'lt'tt szerept"
( 56 (
%gyunk az. ami sok esetben t%es razs7oz %ezet el minket. Hgy 7ogy ek'zben
mind%gig a %esztesg elker,lst preferljuk a le7etsges nyeresggel szemben"
Termszetesen a birtoklsi 7ajlamunkat ismeri s jKl ki is aknzza a pnz,gyi
piac. rszben ezzel is magyarz7atK. 7ogy igyekeznek materializlni az egyes
szolgltatsaikat. amelynek taln legismertebb pldi a bankkrtyk"
# lertak f,gg%nyben. egyltaln nem f'ldtl elrugaszkodott. 7ogy7a azt
lltjuk. 7ogy a bankok. brKkercgek. biztostKk. nyugdjpnztrak azrt nyHjtjk demK
szolgltatsaikat. 7ogy az ,gyflben birtoklsi %gyat keltsenek. 7iszen a kiprKbl7atK
fel,leten meg%srolt rtkpaprt s azon elrt nyeresget. mr majdnem a sajtjnak
rez a befektet"
Sajnos a birtoklsi 7atssal magyarz7atKak olyan kros folyamatok is.
amelynek az lett a nem k%nt k'%etkezmnye. 7ogy 7aznkban sok de%iza7itellel
rendelkez ,gyfl a %gs anyagi le7etsgein tHl sem %olt 7ajlandK meg%lni
ingatlantKl"
Jsszegez%e kijelent7etj,k. 7ogy a magnbefektetkre az albbi megllaptsok az
igazak:
Aajlamosak %agyunk t'bbre rtkelni dolgainkat. mint a msik fl"
Gyakorta nem a msik fl szemsz'gbl razzuk az eszk'z'ket. emiatt alul(fel,l
razs is elfordul7at"
#dott eszk'z rtkestse esetben gyakori az a jelensg. 7ogy nem a %r7atK
nyeresgre fKkuszlunk. 7anem az esetleges %esztesgek k'%etkezmnyeire"
# rszleges %agy %irtulis tulajdonls trzse jelents rfel7ajtK er le7et"
( 58 (
6" 5" TancsadKk szerepe a befektetsi d'nts7ozatalban
# dolgozatom elejn is megemltsre ker,lt. 7ogy sajnlatos mKdon ke%s azon
tm%al kapcsolatos szakirodalom. amely a bankok. biztostKk. brKkercgek
tancsadKinak a szerept. felksz,ltsgt %izsgljk. akik k'z%etlen kapcsolatban
%annak a befektetkkel. 7olott szerep,k nem csekly mrtkben br7at egy
magnbefektet d'ntsnek meg7ozatalban. befolysolsban" # 7agyomnyos
pnz,gyi elmletek az intzmnyi( ill" magnbefektetk d'nts7ozatalainak metKdust.
fbb aspektusait csak ritkn kapcsoljk 'ssze. pedig az egyes cgek. intzmnyek
alkalmazottai nem csekly 7atssal %annak a befektetk d'nts7ozatalra"
Felen fejezetben bemutatom. 7ogy a k,l'nfle pnz,gyi tancsadKk.
pnzintzetek. %alKjban milyen 7atst gyakorol7atnak a magnbefektetk
d'nts7ozatalra" T'bbsz'r %isszak'sz'n krds a munkm sorn. 7ogy %ajon tnyleg
tudjk(e rdemben segteni abban a befektetket. megtakartani szndkozKkat. 7ogy a
le7et legnagyobb 7asznossgH befektetsekbe tereljk az ,gyfelek. magnbefektetk
megtakartsait" ;ontos krds. 7ogy fennll(e esetleg annak a %eszlye. 7ogy egy olyan
ers rdekellentt %an a befektetk s a pnzintzetek k'z'tt. ami nem csak krdsess
teszi. 7anem egyenesen gtolja abban a pnz,gyi szer%ezeteket. 7ogy a
magnbefektetk szmra a ltez legked%ezbb befektetsi ajnlatot ad7assa"
Aa esetlegesen el is tekint,nk attKl a felte%stl. 7ogy ltez7et egy olyan
rdekellentt a pnzintzetek s a magnbefektetk k'z'tt. ami miatt csak mmel(
mmal kpzel7et el. 7ogy a pnzintzetek tancsadKi az ,gyfl szmra. a %alKban
leg7asznosabb informciK%al tudjk segteni ket a d'nts7ozatalban. mg akkor is. 7a
az egyes eszk'z'k rtkelst olyan bizonytalansgi tnyezk '%ezik. ami miatt roppant
ktsgess teszi egy jK befektetsi d'nts meg7ozatalt"
!olgozatom korltolt terjedelme miatt nem clja. 7ogy feltrja rszleteiben a
legelterjedtebb rtkelsi mKdszerek erssgeit s gyengesgeit. de sok kutatK %ilgosan
rmutat arra. 7ogy nincs egyrtelmRen biztos recept 9 a befektetsi tancsadKk
legnagyobb jK indulata s akarata ellenre sem 9 gy az egyes eszk'z'k t'kletesen
7elyes rnak megllaptsra. gy mind'ssze csak olyan krdsek meg%laszolst
tRztem ki feladatomnak. mint pldul:
( 5E (
Milyen rdekek %ezrlik a befektetsi tancsadKt s esetleg eltrt7etik(e a
magnbefektett a k%natostKlY
3an(e olyan rdekellentt a befektetsi tancsadKk s a befektetk k'z'tt. ami
gtat szab7at a 7atkony egy,ttmRk'dsnek" Aa a %lasz igen. akkor ez mibl
fakad7at. mi ennek a legfbb ki%ltKjaY
#z albbiakban a mindennapi munkm sorn tapasztalt pld%al illusztrlom azt.
7ogy egyszerR kockzat(7ozam 'sszef,ggs megismertetse is a kezd befektet%el.
7ogyan 7at7at a d'nts meg7ozatalra. 7a Hgy tessz,k fel a krdst"
OSzeretne(e olyan befektetsi termket %lasztani ami magas 7ozamle7etsggel
kecsegtetYP # %lasz szinte mindig: *G&-" Termszetesen utna k'%etkezik 9
k'telez jelleggel 9 annak ismertetse. 7ogy ez ltalban magasabb kockzattal
is jr"""
&zzel szemben. 7a ugyanazt a krdst mskpp tessz,k fel. mr a konzultciK elejn.
mgpedig Hgy. 7ogy:
OSzeretne(e olyan befektetsi termket %lasztani. ami magas kockzattal jr7at
Lazaz a %r7atK 7ozam kimenetele bizonytalan. ez akr le7et pozit% rtkR szm
isMP" # %lasz elg gyakran az. 7ogy: -&M"
Tgy gondolom ez a kt mondat jKl szemllteti azt. 7ogy a befektetsi tancsadK igenis
r7atssal br7at a befektet d'nts7ozatalra. aki nem kizrKlagosan csak sajt
preferencii. pnz,gyi ismerete s befektetsi stratgia alapjn %laszt"
#z els s taln legfontosabb megllapts. 7ogy teljesen msban rdekelt a
pnzintzet s msban rdekelt egy magnbefektet" 3lemnyem szerint egyltaln
nem tRn7et meglepnek s HjszerRnek az a gondolat. miszerint az egyes piaci szereplk
a le7et legolcsKbban szeretnnek forrs7oz jutni. mik'zben a 7asznossguk
maNimalizlsa t'rekszenek"
3lemnyem szerint. nem ignyel k,l'n'sebb tudomnyos eszmefuttatst. 7ogy
a befektetsi tancsadKkra milyen nagy felelssg 7rul azzal. 7ogy 7itelesen
( 5: (
felmr7essk az ,gyfl kockzat%isel kpessgt. piaccal kapcsolatos ismereteit. s
7ogy a megfelel kategKriba sorolja az ,gyfelet"
&lgondolkodtatK. 7ogy a pnzintzetek ltal alkalmazott megfelelsi s
alkalmassgi teszt Lszakzsargonnal szKl%a: Mi;*!
/D
tesztM %alKban alkalmas(e arra. 7ogy
az ,gyfl %alKdi kockzat%isel kpessgt meg7atroz7assa s relisan felmr7esse az
,gyfl piaci ismereteit"
# befektetsi tancsadK a kilezett %erseny k'%etkeztben k'nnyen rdekelt
%l7at abban. 7ogy az ,gyfllel t'rtn konzultciK sorn. az ,gyfelet a magasabb
kockzati besorols fel trtse el. 7iszen gy szlesebb befektetsi termkpalettt tud
,gyfele rszre ajnlani. ez pedig nem jelenet mst. 7ogy nagyobb a %alKsznRsge
annak. 7ogy az ,zlet megk'ttetik" #z esetleges bKnusz. illet%e jutalkrendszer radsul
ezt mg inkbb fel tudja ersteni"
Termszetesen kijelent7etj,k azt. 7ogy a 7osszH t%H ,gyflmegtarts s ,zleti
kapcsolat elemi rdeke az. 7ogy 7elyesen mrje fel a tancsadK az ,gyfl kockzati
besorolst. de siker,l7et(e ez %ajon 10(1D krdsbl L/" mellkletM" =adsul a
kockzat szK ne7ezen k%antifikl7atK. gy a fogalmt sem le7et egyrtelmRen
meg7atrozni. 7iszen a szakirodalom sem fogalmaz teljesen egysgesen. gy
elfordul7at. 7ogy a befektetsi tancsadK a legnagyobb igyekezete s felelssgtudata
ellenre sem biztos. 7ogy 7elyesen 7atrozza meg kockzat%isel kpessg,nket"
/D # Mi;*! irnyel% az &urKpai QniK tagllamain bel,l egysges k'%etelmnyeket r el a befektetsi
%llalkozsok szmra szer%ezeti( s ,gy%iteli %onatkozsban. amelyek magukban foglaljk t'bbek
k'z'tt a befektetk. ,gyfelek fokozottabb %delmnek biztostst"
( D0 (
6" D" szablyozs szerepe a magnbefekteti magatartsra
Mi$el a pnzpia!ok nem tartanak automatikusan
az egens(l fel, nem lehet "ket magukra hagni.
A periodikusan meg%elen" $lsgok k)lnfle
szablozsi reformokat pro$oklnak.
LSoros /00E. 10E" o"M
K'zismert tny. 7ogy a drmai idszakokban a befektetk d'nt t'bbsge
igyekszik mindenfle kockzatot elker,lni" -em kell 7osszasan bizonygatni. 7ogy a
piac s az azt kordban tartani szndkozK szablyozs egymssal k'lcs'n7atsban
llnak. azaz a szablyozs jK esetben tomptani. rosszabb esetben elmlyteni tudja az
egyes %lsgokat. mg rosszabb esetben pedig ki tudja azt alaktani LSoros /00EM"
3lemnyem szerint nem 7elyez7etj,k marginlis szerepbe a piaci szablyozst. ezrt
fontosnak rzem. 7ogy n7ny bekezds erejig figyelmet kapjon a szablyozs szerepe
s a k'zelmHlt esemnyei. melyek rendk%,l nagy 7atssal %oltak a befektetk
magatartsra. %alamint d'nts7ozatalra"
$efektet(%delmi #lap kontra ?rszgos $ettbiztostsi #lap
Gha a b&rsg a -+@A tag%ainak a felszmolst rendeli el. A -+@A a
krtalan&tsra %ogosult befektet" rszre k$etelst ? szemlenknt s -+@A#
tagonknt ssze$ontan ? 011A. de!ember 97#ig 7 milli forint, 011B. %anur 7#%t"l
011F. de!ember 97#ig 0 milli forint, 0112. %anur 7#%t k$et"en legfel%ebb E milli
forint sszeghatrig fizeti ki a krtalan&tsknt. A -+@A ltal fizetett krtalan&ts
mrtke 7 milli forint sszeghatrig 711H, 7 milli forint sszeghatr felett 7 milli
forint s az 7 milli forint feletti rsz I1H#a. LTomori /008. /E1" o"M
>nyegben ezek a dtumok %oltak a $&3# fejldsnek fbb mrf'ldk'%ei a
krtalantsi 'sszegre %onatkozKlag" # krtalants mrtknek maNimuma a /00E(
( D1 (
/00:(es. globlis pnz,gyi %lsg 7atsra sem mKdosult
/6
" #zonban nem ez t'rtnt az
?rszgos $ettbiztostsi #lappal. amely esetben taln a %lsg legkritikusabb
idszakban 9 alig egy 7Knappal a >e7man $rot7ers buksa utn 9 az &urKpai QniKs
irnyel%eknek megfelelen /00E" oktKber 15(i dtummal 6 milliKrKl 12 milliK forintra
emelkedett a krtalantsi 'sszeg fels 7atra. amely /00:" jHnius 20(tKl D0 ezer eurKnak
megfelel forint 'sszegre mKdosult. majd /011" janur 1" dtummal 100 ezer eurKnak
megfelel forint 'sszegre ntt" =adsul a 7itelintzeti t'r%ny 'sszeg7atr mKdostsn
k%,l a bettbiztostsra %onatkozK 'nrszt is megsz,ntette. ezzel pedig komoly elnyre
tett szert az ?$# a $&3#(%al szemben. 7iszen /00E oktKberig a krtalants fels
7atra s az 'nrsz mrtke teljes egszben megegyezett mindkt alap esetben"
/8
Ma mr tudjuk. 7ogy nem sokkal a >e7man $rot7ers /00E" szeptember 1D(i
csdje utn. 9 mlysges pnik7angulat lett Hrr 9 amikor is a befektetk. nem 7ittek
egyes 9 elssorban fejld 9 orszgok fizetsi kpessgben. ezrt llamcsd'k s
to%bbi nagy bank7zak bukst %rtk" &bben a %lsgos idszakban. szinte minden
piaci szereplnl a kockzatminimalizls ker,lt eltrbe. senki nem k'lcs'nz'tt
senkinek" # k'z%lekeds az. 7ogy a magyar befektet ultra konzer%at% s ne7ezen
csbt7atK el a kockzatos piacokra. nem sz%esen %lasztja bankbetteknl.
llampaproknl merszebb megtakartsi( %agy befektetsi termket"
# tanulmnyok d'nt t'bbsge a %iselkedstannal s az alacsony pnz,gyi
kultHra keser%es llapot%al prKblja megmagyarzni azt. 7ogy az esetleges nagyobb
megtr,ls ellenre is a bankbettek s az llampaprok az elsdlegesen preferlt
termkek" -o7a %alKba ne7z szmszerRsteni. mgis k'nnyen belt7atjuk. 7ogy a
jogszably %ltozsa. st maga a %ltozs gyakorisga is nem csekly mrtkben
befolysol7atja az egyes termkek kockzatrKl alkotott kpet"
Mg a %lsg eltti idszakban az ?$# s $&3# krtalantsi 'sszege azonos
%olt. mra azonban ez a 7elyzet gy'keresen meg%ltozott" #z a tny. 7ogy a $&3#
krtalantsi 'sszegt lnyegben rintetlen,l 7agytk. mialatt az ?$# 'sszegt r'%id
id alatt. t'bb lpcsben meg'tsz'r'ztk. ktsgtelen,l a bankbettek ja%ra ked%ezett"
\gy fordul7at el az a paradoNon. mely szerint a bankbetttel azonos futamidejR 9 de
ktsgtelen,l alacsonyabb kockzatH 9 llampaprokat. a befektetk tart%a a befektetsi
/6 #z utolsK lnyeges mKdosts /00: no%emberben ltott nap%ilgot. ami az 'sszeg7atrt illeten
mind'ssze annyi %ltozst jelent. 7ogy nem 6 milliK forint a krtalantsi 'sszeg fels 7atra. 7anem
/0 ezer eurKnak megfelel forint 'sszeg"
/8 #zaz mindkt alap esetben 6 milliK forintig %llaltk a krtalants legfels 7atrt. de az 1 milliK fo(
rint feletti s%ban annak pusztn csak a :0Z(t"
( D/ (
szolgltatKjnak esetleg csdjtl s kalkull%a a magasabb krtalantsi 'sszeg7atrral.
a bankbett mellett teszi le a %okst"
To%bb kompliklja a 7elyzetet. 7ogy a pnzpiaci s a lik%iditsi alapok
m'g'ttes termke leggyakrabban nem ms mint llampapr. illet%e bankbett. azonban a
7azai befektetsi alapok t'bbsgre a $&3# krtalantsa %onatkozik a pnz,gyi
szolgltatK esetleges csdje esetn" &zzel szemben egy ultra konzer%at%nak titullt
befektet szmra. akinek a megtakartsra. befektetsre sznt %agyona meg7aladja a
$&3# ltal nyHjtott /0 ezer eurKs krtalantsi 'sszeget La s%okrKl nem is beszl%eM.
pusztn csak garancilis okokbKl. de clszerR le7et a bankbett preferlsa" \gy
t'rtn7et meg az. 7ogy 7iba le7et k'zgazdasgtanilag alacsonyabb kockzatH egy
befektets m'g'ttes termke. mint pl" egy bankbett. nem felttlen,l az alacsony
pnz,gyi ismeretek boncolgatsa. az irracionlisnak tRn pnz,gyi %iselkedstan
ad7atja meg a teljes %laszt arra. 7ogy a 7azai lakossg megtakartsban mirt kapnak
dominns szerepet a bankbettek"
&lmond7atjuk. 7ogy egymilliK forintos 'sszeg7atrtKl felfel. igenis tall7atunk
racionalitst abban. 7ogy egy abszolHt kockzatminimalizlK ,gyfl mirt ppen a
bankbettet %lasztja. a gyakran 7angoztatott 9 s k%natosnak tartott 9 nyugati
mint%al szemben" # /01/(es esztend mgis meg7'kkentnek tRn fordulatot 7ozott.
ugyanis k'ztudottan a forint s de%iza alapH llampaprok
/E
fel orientlKdott a
lakossgi megtakartsok jelentkeny 7nyada. fontosnak %lem azonban megjegyezni.
7ogy ez t'bbnyire 9 csak a lakossgnak sznt 9 a piaci 7ozamszintet jKcskn meg7aladK
7ozam felrnak tulajdont7atK"
# teljes igazsg7oz az is 7ozz tartozik. 7ogy ne7z dolog szmszerRsteni. egy
befektets rtkelsekor. 9 kalkull%a annak kockzat%al 9 7ogy a $&3# %agy az
?$# garancija. mennyit is jelent7et %alKjban" Taln ezrt le7et igaz $urton G"
Malkiel professzor azon megllaptsa. miszerint a ko!kzatot mrni a
lehetetlensggel hatros" LMalkiel 1::E. 88" o"M" Ktsgtelen tny. 7ogy pnik 7angulat
idejn. amikor idegesen fel(le rngatKznak a piaci rfolyamok. felrtkeldnek ezen
garancia alapoknak a jelentsge"
/E Fellemzen k,l'nb'z sorozatH forint %agy eurK prmium magyar llamk't%nyekre. amelyeknek k'(
z's jellemzje. 7ogy a kifizetett kamat mrtknek alapja. %alamilyen inflciKs mutatKszm"
( D2 (
6" 6" +nz,gyi ismeretek sHlya s fontossga
Az intelligen!ia nem $d meg senkit a $esztesgt"l
LSir *saac -eUton. 18/0M
#z elz fejezetekbl ptkez%e %izsglKdsaim fKkuszba 7elyeztem annak a
krdsfel%etsnek a meg%laszolst. miszerint 7a azt felttelezz,k. 7ogy a nem
intzmnyi befektetk magatartsa sem irracionlis. akkor mennyi%el rosszabb %agy
jobb d'ntseket kpesek meg7ozni. mint az elemzk 7ad%al Ofelfegy%erkezettP
pnzintzetek. alapkezelk. brKkercgek" $elt7atjuk. 7ogy ez nem jelent7et mst. mint
annak a problmnak a boncolgatst. 7ogy a pnz,gyi kultHra 7inya %agy annak
ismerete. mennyit szmt %alKjban a 7elyes d'nts meg7ozatalban" &gyltaln %an(e
annak %alami jelentsge. 7ogy %alaki rt a pnz,gyek7ezY # 7atkony piacok elmlete
szerint 7atrozott -&M a %lasz. mg ms nzetek 7%ei. ppen az ismeretek
differenciltsgban. a t%es %agy 7elyes 7r rtelmezsben ltja annak meg%laszolst.
7ogy mirt 7ozunk jK %agy ppen rossz befektetsi d'ntseket"
\gy %lekedik errl Malkiel L1::EM. a bolyongs elmletnek egyik jelents alkotKja:
/okan azt tart%k, hog az egni laikus befektet"knek semmi esle a .all /treet
profi !pi$al szemben. 4lenkor a profik hasznlta te!hnikkra hi$atkoznak, a
programozott kereskedsre, a portfli biztos&tsra s idzik a lapokbl a
mamutmret' $llalatfel$srlsokat JGK Mint ks"bb bemutatom, ppen az llhatos
egni befektet"k $oltak azok, akik nem $esztettk el a fe%)ket 7I2F oktberben,
amikor a rsz$n#t"zsde olan nagot nekkent ? s pap&r%aik $g)l magukhoz is
trtek, s ks"bb to$bb produkltk $onz hozamukat. LMalkiel 1::E. 1:" o"M
# dolgozatomban t'bbsz'r is emltst teszek r. 7ogy br kikezd7etetlen,l
7issz,k azt. 7ogy a magyar befektetk pnz,gyi ismerete alacsonyabb az egyesek ltal
sokszor emlegetett Ok%natosnlP. arrKl azonban 9 sajnos 9 mr jK%al cseklyebb szmH
rtekezs sz,letett. 7ogy %ajon ez mennyit is szmt" Aiszen mint a7ogy mr t'bbsz'r is
( D5 (
kitrtem r. a magyar befektetk nem egyszer t'megesen. racionlisan. gyorsan s jKl
d'ntenek Lpl" jogszably%ltozs esetn. kamatadK be%ezetsnl stb"M"
4rdekes. s az elz bekezds7ez ksrtetiesen 7asonlK folyamatokkal
tallkoz7attunk /008(/010(es idszakban Magyarorszgon is" #z eddigi. mr(mr
unalomig ismtelt k'z%lekedssel szemben. roppant meglep cikket tall7atunk a
7ttp:WWindeN"7u internetes portlon Vg ! "#$%!&&$'()'* t+$&,% !-!()*'-#(!*
cmmel. amely ezzel a kt mondattal indt: @lsgkezelsb"l %eles. Mrmint a lakossg
$iselkedse a megtakar&tsi lehet"sgek tern a $lsg ide%e alatt.
-em szabad elfelejten,nk. 7ogy ugyanezekben az idkben a nagy ne%es tzsdei
elemzk. patins befektetsi bankok. 7itelminstk t'bbsge rendre kudarcot %allott. az
ilyen(olyan: fair $alue, !orre!t pri!e, !lrak stb" meg7atrozsban" St. a 7azai
pldnl marad%a. %olt olyan nagy. nemzetk'zi 7rn%%el is brK elemz cg Lpl"
Morgan StanleyM. amely a %lsg alatt egy pesszimista forgatKk'ny% esetn az ?T+
rsz%nyek esetben a 600 forint alatti rfolyamot sem tartotta kizrtnak"
2. bra #z ?T+ rsz%ny rfolyamnak alakulsa /008"01"01 s /010"01"01 k'z'tt
5orrs6 sajt szerkeszts a UUU"portfolio"7u adatai alapjn
/:
"
/: # szmtsokban zrKrat 7asznltam fel. ugyanis a szakirodalomban a zrKrakat 7asznljk legt'bb(
sz'r az ilyenfajta tanulmnyokban"
( DD (
# t'rtntek ismeretben megllapt7atjuk LE" braM. 7ogy a magnbefektetk
jelents 7nyada szembement a nagy elemzk. intzmnyi befektetk eladsi
ajnlsai%al s a legkritikusabb pnik 7angulat ellenre is meglepen jKl idzt%e
%sroltak be a nyomott rfolyamH. 7azai rsz%nyekbl. mik'zben a jobban
informltnak. a jobb befektetsi d'ntsek meg7ozatalra kpesnek %lt intzmnyi
befektetk. 7atalmas tzsdei %esztesgeket szen%edtek el ezen idszak alatt Llsd
nyugdjpnztrak. biztostKkM"
( D6 (
8" JSS)&G)4S
Munkm sorn a klasszikus k'zgazdasgtan legkzenfek%bb nzeteinek s
elemzsi irnyainak bemutats%al kezd%e jutottunk el a 7atkony piacok elmlet7ez.
mely a %gletekig leegyszerRst%e azt mondja ki. 7ogy az egyes eszk'z'k rfolyamt
nem %agyunk kpesek prognosztizlni. mi%el a j'%beli pnzramukat. olyan gazdasgi
esemnyek 7atrozzk meg. amelyeket nem le7et elre jelezni. ez pedig nem jelent
mst. mint 7ogy az rfolyam %ltozsa %letlenszerR. azaz O%akon bolyonganakP"
# gyakorlatban a klasszikus k'zgazdasgtan 7%ei olyan paprokat keresnek.
melyek bels rtk,k. Hn" fundamentumuk alapjn alulrtkeltek. 7iszen a befektetk
egytl egyig racionlisan cselekednek. ez pedig azt %onja maga utn. 7ogy az
rfolyamoknak elbb(utKbb igazodniuk kell a bels rtk,k7'z" &zen befekteti
csoportokra igaz az. 7ogy jellemzen fundamentlis elemzsekre. k'ny%%izsglKi
jelentsekre s mrlegadatokra 7agyatkoznak a d'nts7ozatalaikban"
# tec7nikai elemzk ms llspontot kp%iselnek 9 k is inkbb a 7agyomnyos
k'zgazdasgi nzetek7ez llnak k'zelebb 9 s azt lltjk. 7ogy a fundamentlis
elemzk ltal kp%iselt nzet t%es. mr csak azrt is. mert %lemny,k szerint a
befektetk nem felttlen,l racionlisan cselekednek. no7a a pszic7olKgia mr szerepet
kap ennl az elmletnl. de lnyegben %%e elssorban a periKdusos ismtlsekbe
%etett 7it adja a magjt" # tec7nikai elemzs 7%ei mr tudjk azt. 7ogy a befektetk
ugyanazokat a 7ibkat gyakorta megismtlik Lbr ezeknek a mibenltt nem kutatjkM.
gy fordul7at el az. 7ogy egyes 7rek fontossgt alul( %agy fel,l sHlyozzk" &zen okok
miatt szmos tec7nikai elemz mellzi a fundamentlis elemzst. 7iszen akkor 'nmaga
is bele es7et abba a 7ibba. 7ogy 7ibsan rtkel egyes 7rt. gy a tec7nikai elemz
egyetlen eszk'ztra az rfolyam prognosztizlsra. nem ms mint a szraz. mHltbli
adatsorok Lpl" forgalmi adatok. grafikonok stb"M"
3annak azonban akik teljesen ms llspontot kp%iselnek. st egyenesen Hgy
gondoljk. 7ogy a befektetsi tancsads nem ms. mint teljesen 7asztalan. tHl
misztifiklt kuruzsls LMalkiel 1::EM" # 7atkony piacok megr'gz'tt 7%ei t'bbnyire
ezt a %lemnyt osztjk. 7iszen mellett,k szKl. 7ogy a jKl fizetett alap( s
%agyonkezelk gyakorta nem tudjk tHlszrnyalni a piaci benc7markokat. Hgy %lik.
7ogy az rfolyamokat olyan gazdasgi esemnyek befolysoljk. amelyeket nem le7et
elre jelezni. ezrt mindenfle fundamentlis elemzs teljesen felesleges. ezek a
( D8 (
befektetk %srolnak indeN k'%et alapokat %agy egyb benc7mark termkeket"
To%bbi r% szKl mellett,k. 7ogy magnbefektet s a pnzintzetek k'z'tt 9
nemegyszer 9 ers rdekellentt mutatkozik. aminek az le7et az eredje La %iselkedstan
ltal feltrt. manipulat% eszk'z'k fel7asznls%alM. 7ogy a befektet nem azt a
megtakartsi termket kapja. ami szmra a legnagyobb 7asznossgot eredmnyezn"
Szakdolgozatomban lt7attuk. 7ogy mind a 7rom nzet marknsan eltr
egymstKl. s ezen elmleteknek t'bbfle %arinst megtall7atjuk" #zt is
megllapt7atjuk. 7ogy a pnz,gyi piacok mind 7rom nzet k'%etinek ignyeit
prKblja kiszolglni. elg csak a pnz,gyi szolgltatKk ilyen(olyan
fundamentlisWtec7nikai L%agy ezeknek az 't%'zeteM rsz%ny elemzseinek sokasgra.
%agy a kiapad7atatlannak tRn indeN k'%et termkek ka%alkdjra gondolni"
*nnen mr csak egy lps kellett a77oz. 7ogy nmely kutatKk megllapt7assk.
olykor(olykor mg a legnagyobbnak. legjobbnak %lt piacok sem felttlen,l
7atkonyak. s az egyes piaci szereplk k'z'tt jelents informciKs asszimmetria
fedez7et fel. %alamint a d'nts7ozatal sem pusztn csak 7ideg%rRen
7aszonmaNimalizls alapH. 7anem egy sor ms. gyakorta igencsak szubjekt% tnyez
is %ezrli" &bbl az Hj fajta irnyzatbKl alakult ki a pnz,gyi %iselkedstan Lbe7a%ioral
financeM"
# pnz,gyi %iselkedstan jKcskn rcfol a klasszikus k'zgazdasgtan szmos
tzisre. mely szerint kpesek %agyunk meg7atrozni az egyes eszk'z'k 7elyes rt.
felttelezi. 7ogy 7ozz tudunk jutni a d'nts7ozatal7oz sz,ksges informciK7oz s ki
tudjuk iktatni rzelmeinket. eltleteinket s azt a sok(sok 7atst. ami nagyban
befolysol7at egy befektetsi eszk'z ki%lasztsakor" #riely L/011M Kiszmt7atKan
irracionlis c" siker k'ny%ben a kereslet(knlat. mint a 7agyomnyos k'zgazdasgtan
legfbb pillrt cfolja meg ksrletek sokasg%al s annak eredmnyeinek
ismertets%el" #rra a k'%etkeztetsre jut. 7ogy a klasszikus k'zgazdasgtannak az a
felte%se. miszerint a kereslet s a knlat f,ggetlen. nem llja meg a 7elyt. ugyanis a
fogyasztKk fizetsi 7ajlandKsga manipull7atK"
!olgozatom fbb mondani%alKi k'z tartozott az a megllapts 9 oszt%a sok
ms pnz,gyi %iselkedst tanulmnyozK kutatK %lemnyt 9. 7ogy a befektetk k'zel
sem olyannyira sszerR d'ntseket 7oznak. mint a7ogy azokat rgi k'zgazdasgi
elmletek felttelezik. to%bb 7ogy az irracionlisnak tRn %iselkedseink. gyakran
nem %letlenszerRek. st szmos esetben prognosztizl7atKak"
( DE (
Tgy %lem. olyannyira 7elytllK le7et ez a megllapts. 7ogy a pnz,gyi
szektor szmos befektetsi( s megtakartsi termkek s szolgltatsok sokasg%al
mr rgKta sikerrel alkalmazza a %iselkedstani 'sszef,ggseket" Termszetesen a
pnz,gyi szektor is igyekszik a maga szempontjbKl racionlisan eljrni. aminek az a
k'znapi rtelemben %ett eredmnye. 7ogy kpesek OmanipullniP a befektetk t'megeit
egy(egy d'nts7ozatal. mrlegels esetben"
&z sajnos magban 7ordozza annak a le7etsgt. 7ogy nem felttlen,l a
legnagyobb trsadalmi 7asznossg r%nyes,l. 7a %isszal,nk a t'megek
befolysol7atKsg%al. eltletei%el. t%edsei%el. 7iszen irracionlisnak tRn
%iselkeds,nk agyunk fiziolKgia sajtossg%al magyarz7atK" St mi t'bb. taln
mindenkire igaz le7et az a megllapts. 7ogy minden egyes d'nts7ozatalnl korltot
jelent7etnek a sajt flelmeink. ber'gz,lseink. sztereotpink. rzki csalKdsunk.
t%es szlels,nk s mg sok(sok olyan tnyez. amely az e%olHciK sorn fejld'tt ki.
ugyanakkor az let szmos ms ter,letn jKl 7asznosul" 3gtre is ezen
tulajdonsgainknak k'sz'n7eten %agyunk kpesek fKkuszlni egy(egy pontra a
szem,nkkel amikor nzeld,nk. kiszRrni a %ros zajbKl a lnyeges mondatokat.
7angokat. emiatt tudjuk leegyszerRsteni a 7osszas t'rtneteket s felidzni a mr
korbban megtanultakat L#riely /011M"
Munkm sorn kifejtettem ama nzetemet. miszerint k'zel sem biztos. 7ogy a
magnbefektetk a megtakartsi termkek bbeli zRrza%arbKl eredmnyesebb d'ntsre
jutnak. 7a a pnzintzetek segt szndkH ja%aslataira 7agyatkoznak. 7iszen a
pnzintzetek ltal alkalmazott modellek s elemzsi mKdszerek is felte%sekre p,lnek.
melyek gyakran ers korltokba ,tk'znek" &lg csak arra gondolnunk. 7ogy a kt
legfbb elemzsi irnyzat arra a 7ipotzisre ptkezik. miszerint a mHltbeli s a jelenbeli
rakbKl k'%etkeztetseket %on7atunk le a j'%t illeten" Mindennapos munkm sorn
csak el%t%e tapasztaltam. 7ogy a ne%es 7azai pnzintzetek tancsadKi szembestik a
befektett egy di%erzifiklt portfKliK meglmodsakor pl" az egyes szKrs mutatKk
korltaira"
20
20 #z egyik tipikus 9 br ritkn 7angoztatott problma 9. 7ogy azt felttelezz,k a korrelciKs egy,tt7atKk
llandKak Lazaz a mHltbli adatok tmpontot ad7atnak a j'%re %onatkozKlagM" Qgyanakkor a pnz(
,gyi %lsgok t'bbsz'r'sen is igazoltk. 7ogy a gazdasgi ciklusok leszllK gban az egyes eszk'z'k
k'z'tti korrelciKs kapcsolat jelentsen meg%ltoz7at. gy pedig ne7zsgekbe ,tk'z7et igazn 7at(
konyan di%erzifiklt portfKliKt megalkotni"
( D: (
Mind a mai napig fontos. ugyanakkor %gelt7atatlannak tRn %itatma. 7ogy a
pnzintzetek tancsadKi armadj%al fel%rtez%e kpesek(e a befektetk jobb eredmny
elrsre" # befektetsi szakma kp%iseli Hgy %lik. 7ogy t'bbnyire magasabb 7ozam
elrsre %agyunk kpesek. 7a ignybe %essz,k a szolgtasaikat. 7iszen sz,ntelen,l
figyelik a piac alakulst s az e77ez kapcsolKdK 7reket LFaksity /005M" #z egyre
ersebb %ersenynek s az Hj fajta %agyonkezelsi tec7nikknak tudjk be azt. 7ogy
gyakorta a pnzintzetek a piaci tlag alatt teljestenek" Mgis tudnak olyan ne%es
alapkezelt. %agyonkezelt felmutatni. akik 7osszH %ek tlagra %isszatekint%e jKl
teljestett"
Szakdolgozatomban igyekeztem nem elk'telezdni egyetlen teKria mellett sem.
s ezen elmletek bemutatsaira s annak korltainak ismertetsre fKkuszltam.
ugyanakkor minden ktsget kizrKan kijelent7et,nk: a7ogyan az gbolton nem tudunk
rmutatni a legt%olabbi csillagra. Hgy nem tudjuk meg7atrozni a biztos receptet az
egyrtelmRen sikeres befektetsi d'nts7ozatal7oz"
Mindezek ismeretben eltHlzott %rakozs az. 7ogy csakis kizrKlag 7ideg%rrel.
teljesen racionlis befektetsi d'ntseket 7ozzunk. kiiktat%a mindenfle rzelmi
tnyezt. 7iszen a dolgozatomban t'bb zben is kitrtem r. 7ogy ez gyakorta a
pnzintzetek alkalmazottaira %agy a %el,k szoros kapcsolatban llK ,gyn'k'kre sem
igaz"
=itkn taglalt tma az is. 7ogy a jogszablyi %ltozsok. mennyire eltrt7etnek
minket a racionlisnak %lt gondolkodstKl" # gyakori s sokszor nem elg alaposan
tgondolt t'r%nyi mKdostsoknak s rendelkezseknek k'sz'n7eten. k'nnyen le7et
az az eredmnye. 7ogy bizonyos megtakartsi instrumentumokrKl alkotott kockzati
kp,nk jelentsen torzul" \gy t'rtn7et meg az. 7ogy a garancia alapok fels
limit7atrnak eltr mi%olta miatt egy llampaprt elutastunk
21
annak kockzatra
7i%atkoz%a. ugyanakkor kpesek %agyunk tz %es %agy mg 7osszabb futamidre szKlK
megtakartsi letbiztostst k'tni 9 amelyeket jellemzen nem %denek a
magyarorszgi garancialapok 9 a mHltban sokat %ltozK adKked%ezmny miatt"
21 3agy csak jelents. a piacinl jK%alta nagyobb kamat felrral rtkest7et"
( 60 (
Munkmmal remnyeim szerint igyekeztem fnyt derteni arra. 7ogy
kizrKlagosan a pnz,gyi ismeretek 7inyra %agy annak alacsony fokra 7i%atkozni.
tHlzottan egyszerR s knyelmes %lasz. 7ogy mirt nem Hgy siker,lnek a
befektetseink. mint a7ogy azt eredetileg elkpzelt,k" Tgy %allom. 7ogy teljesen
egyrtelmR. minden ignyt kielgt magyarzatot nem tudunk adni a 7elyes befektetsi
d'nts7ozatalt illeten. 7iszen a krds olyannyira kompleN s sokrtR. mgis azon a
%lemnyen %agyok. 7ogy a mr ja%a rszben boncolgatott elmletek s sajt elmnk
korltainak minl alaposabb ismerete elenged7etetlen a jK eredmny elrse rdekben"
$acsosz Szta%rosz
( 61 (
*=?!#>?MF&GB)4K
#riely. !" L/011M: 3iszm&thatan 4rra!ionlis. Gabo K'ny%kiadK. $udapest
$ernstein. >" +" L/00DM: *"kepia!i elmletek. Cor%ina KiadK. $udapest
-ro=n mozgs. 7ttp:WW7u"Uikipedia"orgWUikiW$roUn(mozgZC2Z#1s"
>et'lt%e: /011" februr 02"
-olongs elmlet$el szimullt rsz$ndiagram.
7ttp:WWen"Uikipedia"orgWUikiW;ile:+iXstock"s%g" >et'lt%e: /011" janur 1/"
Cootner. A" +" L1:65M: *he random !hara!ter of sto!k market pri!es. M"*"T" +ress.
Cambridge"
!e $ondt. G" ;" M" 9 T7aler =" A" L1:EDM: <oes the sto!k market o$errea!tD Fournal of
;inance" 2. 8:29E0E" o"
<eri$at&$a. 7ttp:WWUUU"mimi"7uWgazdasagWderi%ati%a"7tml" >et'lt%e: /010" jHnius 0:"
;ama. &" L1:6DM: ;andom .alks in /to!k Market ,ri!es. ;inancial #nalysts Fournal" D.
DD9D:" o"
;ama. &" L1:80M: &fficient Capital Markets: a =e%ieU of T7eory and &mpirical Gork.
Fournal of ;inance" /. 2E29518" o"
Gera #" L/00EM: A pnz)gi ismeretek oktatsa az alap# s kzpszint' kpzsben.
7ttp:WWbet"7uWdataWcms11115EWGeraX#ndreaXdolgozata"pdf
>et'lt%e: /00:" prilis 15"
Aad7zy F" L/002M: A pszi!holgia alap%ai" 4lmny ^:5. -yregy7za
Aetesi &" 9 MajK )" 9 >uko%ics M" Lszerk"M /00:: # szolgltatsok %ilga"
JA*+,ress. Szeged. 51:95/:" o"
4ndeLk$et" alap. 7ttp:WWUUU"mimi"7uWgazdasagWindeNko%etoXalap"7tml"
>et'lt%e: /011" februr 1/"
Faktsity Gy" L/005M: A pnz termszete. #linea. $udapest
Ka7neman. !" 9 T%ersky. #" L1:8:M: ,rospe!t *heor6
An Analsis of <e!ision of Mnder ;isk. &conometria" /. /629/:1" o"
Komromi Gy" L/00/M: # 7atkony piacok elmleti s gyakorlati rele%ancija"
3zgazdasgi /zemle. 5:. 28892:D" o"
Komromi Gy" L/005M: ;sz$npia!i buborkok anatmi%a.
( 6/ (
+7" !" rtekezs. 3eszprmi &gyetem.
7ttp:WWdokutar"omikk"bme"7uWcollectionsWp7dWGazdasagXesXTarsadalomtudoma(
nyiXKarW/005WKomaromiXGyorgyWtezisX7un"+!;"
>et'lt%e: /011" augusztus /8"
Kiss G" 9 Kuba +" L/00EM: <i$erzifik!i a kompleL t"kepia!okon.
7ttp:WWbet"7uWdataWcms111158WKissXGaborX!a%idXKubaX+eterXdolgozata"pdf"
>et'lt%e: /011" prilis /1"
Kudor &" L/00:M: -efektet"i magatarts s a pnz)gi $iselkedstan kap!solata.
$abes($olyai Tudomnyegyetem. Kolozs%r
7ttp:WWetdk"adatbank"transindeN"roWpdfWpuXkudor"pdf" >et'lt%e: /011" prilis 11"
>o. #" G" 9 MacKinlay. #" C" L1:::M: A :on#;andom .alk <o=n .all /treet.
+rinceton Qni%ersity +ress. -eU Fersey"
Malkiel. $" G" L1::EM: -olongs a .all /treeten. -emzetk'zi $ankrkpz K'zpont.
$udapest
Martin A" Gy" 9 May =" 9 Szigel G" T" L/00EM: A *"zsdei /zak$izsga 5elksz&t"
tankn$. K'zp(eurKpai $rKkerkpz #lapt%ny. $udapest
Molnr M" L/006M: A magar t"kepia! $izsglata pnz)gi $iselkedstani
mdszerekkel. 7ttp:WWp7d"lib"uni(cor%inus"7uW11W1WmolnarXmark"pdf"
>et'lt%e: /011" augusztus /2"
-iall ;erguson L/00EM: A pnz felemelkedse. #ngol dokumentumfilm sorozat"
-agy $" 9 Qlbert F" L/008M: Tkepiaci anomlik" /tatisztikai szemle. 1/. 10129102/" o"
?rmos M" L/010M: -efektetsek 44. ?ktatsi segdanyag. $M& GTK"
?szkK *" L/010M: A !lrfolam el"re%elzsek szrdsi hatsa a feltrek$" eurpai
rsz$npia!okon.
7ttp:WWbet"7uWdataWcms1DD208W?szko*ldikoXCor%inusX#XcelarfolyamXszorodasi
X7atasaXaXfeltorek%oXeuropaiXresz%enypiacokon"pdf"
>et'lt%e: /011" prilis 05"
;andom =alk hpothesis6
7ttp:WWen"Uikipedia"orgWUikiW=andomXUalkX7ypot7esis"
>et'lt%e: /011" janur 08"
Soros Gy" L/00EM: A 0112#as hitel$lsg s k$etkezmnei. Scolar KiadK. $udapest
Stanyer. +" L/00EM: -efektetsek. A3G KiadK. $udapest
( 62 (
SzntK =" 9 Gimmer @" 9 )oltayn +" )" L/011M: <ntseink !sapd%ban.
#linea. $udapest
Tomori &" L/006M: Nrtkpap&r%og s a t"kepia! szablozsa. K'zp(eurKpai
$rKkerkpz #lapt%ny. $udapest
@ge a hziasszonok t"zsdei arankornak.
7ttp:WWindeN"7uWgazdasagWpenzbeszelW/010W02W01W%egeXaX7aziasszonyokXtozs(
deiXaranykoranakW" >et'lt%e: /010" szeptember 11"
( 65 (
M.LL/KL.T.K
( 6D (
7. mellklet
# gazdasg %rkeringsnek LpnzramnakM egyszerRstett modellje
5orrs6 Martin A" Gy" 9 May =" 9 Szigel G" T" L/00E. /" o"M
( 66 (
0. mellklet
#z ;A$ $ank )rt" Megfelelsi s #lkalmassgi krd%e /01/" 10" /6(n
( 68 (
( 6E (
( 6: (
( 80 (