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Sector Bebidas

Perspectivas Industria y Actualizacin precio objetivo


Resumen

COCA COLA ANDINA


CCU
EMBONOR

En este reporte actualizamos los precios objetivo de ANDINA-B y CCU, analizando las
perspectivas del sector bebidas junto con los drivers de cada compaa. Adicionalmente damos
inicio de cobertura a EMBONOR-B.

12 de Marzo de 2013
Sector: Bebidas & Alimentos
Analistas:
Pedro Letelier
pedro.letelier@corpgroup.cl
T: +56 2 26602059

Precios objetivo
A continuacin mostramos un resumen de nuestros precios objetivo, los cuales han sido
calculados para fines de 2013.

Precio Objetivo Dic-2013


Precio cierre
Retorno Precio
Retorno Dividendos
Retorno Total
Recomendacin
Riesgo

Patricio Acua
patricio.acuna@corpgroup.cl
T: +56 2 26602050
Precio Accin 12M

IPSA

ANDINA-B

Andina-B
3.250
3.199
1,6%
2,9%
4,5%
mantener
medio

Embonor-B
1.600
1.589
0,7%
3,4%
4,1%
mantener
medio

CCU
8.000
7.648
4,6%
2,4%
7,0%
mantener
medio

130
120

Perspectivas de la industria

110
100
90
80
mar-12

jun-12

sep-12

IPSA

dic-12

mar-13

CCU

Adems, el continuo crecimiento de la industria ha ido de la mano del crecimiento


experimentado por Latinoamrica, el cual se espera mantenga una tasa de crecimiento en
torno al 4% para los prximos 3 aos, presentando un alto potencial de crecimiento para el
desarrollo de la industria.

120
110
100
90
80
mar-12

La Industria de Bebestibles dentro de Latinoamrica ha presentado dos marcadas tendencias


en el ltimo tiempo, un fuerte proceso de concentracin y un permanente esfuerzo de la
industria por innovar en nuevos productos y formatos que responden a la creciente sofisticacin
del mercado.

A continuacin se presenta un anlisis de las principales tendencias de la Industria de bebidas


dentro de Latinoamrica.
jun-12

IPSA

sep-12

dic-12

mar-13

EMBONOR-B

200

150

100

50
mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Perspectivas de la industria

Industria cervecera: participaciones


de mercado (PM) por pas.

En este sentido, Latinoamrica no ha quedado fuera de este proceso, ya que de manera


separada, tanto ABInbev, SAB Miller como Heineken, han tomado el control de las principales
cerveceras de la regin.

PM mundial 18,3%

PM Argentina 74% PM Brasil


PM Chile 14%
70%
PM Per 6%

PM Mxico
60%*

* En etapa de aprobacin
Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

PM mundial 9,7%

PM Colombia 99%
PM Per 93%
PM Argentina 3%
Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

PM mundial 8,7%

PM Chile 80%
PM Argentina 23%

En el caso de la industria cervecera, existe una tendencia mundial a la consolidacin, es as


como las tres compaas ms grandes a nivel mundial, ABInbev, SAB Miller y Heineken
dominan el 37% del volumen total de cervezas. Para lograr semejante tamao, estas
compaas han seguido una estrategia de posicionamiento global a travs de crecimiento
inorgnico.

ABInBev, es por lejos la mayor cervecera a nivel mundial con una participacin global en torno
a 18,3%. Surge como resultado, de la fusin entre la brasilea AmBev y la belga Interbrew en
2004 (dando origen a Inbev) y la posterior fusin de Inbev con la norteamericana Anheuser
Busch en 2008. De esta forma, ABInBev, a travs de AmBev, controla cerca del 70% del
mercado brasileo de cervezas.
Adicionalmente, AmBev asumi el control de Quilmes la cervecera lder del mercado argentino,
con una participacin cercana al 74% del mercado, adems, Quilmes distribuye cerveza en
Chile a travs de Cervecera Chile, que posee una participacin de mercado en torno al 14%.
Durante el ao 2012, ABInBev anuncio la fusin con la cervecera mexicana Modelo, que posee
cerca del 60% del mercado mexicano y una fuerte presencia en el mercado norteamericano, lo
cual ha retrasado el proceso de fusin, ya que las autoridades antimonopolio en Estados
Unidos, han puesto algunas condiciones para que se haga efectiva la fusin.
Por su parte, SAB Miller es la segunda mayor cervecera a nivel mundial, con una participacin
global de 9,7%. Su ingreso a Latinoamrica se produce de la mano de la colombiana Bavaria,
que tiene presencia en Colombia, Per, ecuador y Centroamrica, con la cual se fusiono en el
ao 2005. De esta forma, SAB Miller quedo con el domino absoluto del mercado colombiano,
donde posee cerca de un 99% de participacin, de igual forma que en el mercado Peruano,
donde alcanza el 93% de participacin. Adems, en 2010 entro al mercado argentino con la
adquisicin de Isenbeck que posee una participacin de 3%.
Finalmente, Heineken, la tercera a nivel mundial, con un 8,7% de participacin global, tiene
participaciones en Latinoamrica a travs de la chilena CCU, donde posee en conjunto con el
grupo chileno Luksic el 61% de la propiedad, lo cual le da acceso al mercado cervecero chileno
y argentino con una participacin de mercado aproximada de 80% y 23% respectivamente.
Adicionalmente, en el ao 2010, Heineken se fusiono con el negocio cervecero del grupo
FEMSA, que posee el segundo lugar en Mxico, despus de Modelo, con un 40% de
participacin de mercado y una creciente participacin en Brasil con el 8,5% del mercado.

PM Mxico 40%
PM Brasil 8,5%

Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Industria cervecera: Consumo per


cpita por pas Sudamrica (litros).
Brasil
100
52

52

65

De acuerdo a lo anterior, la consolidacin en la industria cervecera en Latinoamrica, ha


generado competidores de gran tamao, lo cual ha originado cambios en las condiciones de la
industria, elevando las barreras de entrada, haciendo cada vez ms difcil ingresar a nuevos
mercados o incrementar la participacin de mercado, dado que los grandes operadores
mundiales, ya han tomado posiciones en las compaas locales de mayor atractivo.

50
0
2000

2005

2011

Peru
60
40

48
22

28

20
0
2000

2005

2011

Argentina
60
40

35

37

2000

2005

44

Bajo este escenario, las posibilidades de crecimiento inorgnico en la Industria de cerveza


dentro de Latinoamrica son muy escazas, ya que la mayora de los mercados atractivos, ya
sea por su tamao o consumo per cpita, poseen un claro dominante, es as como la parte
norte de la costa oeste de Sudamrica (Colombia) est totalmente dominada por SAB Miller
que a travs de Babara y todas su marcas tiene el control absoluto de estos mercados, siendo
tan fuerte su posicionamiento en Colombia (99% de participacin), que ni siquiera la numero
uno a nivel mundial, ABInBev, ha intentado entrar en la disputa de este mercado. Sin embargo,
en el caso de la parte sur de la costa oeste de Sudamrica (Per y Chile), la situacin es
distinta ya que ABInBev a travs de su filial argentina Quilmes ha ingresado a ambos
mercados, siendo Chile, el pas donde ha obtenido mejores resultados, quitndole participacin
de mercado a la compaa dominante CCU (ligada a Heineken) a travs de agresivas
campaas promocionales y acciones de precio, lo cual le ha permitido alcanzar un 14% de
participacin.

20
0
2011

Colombia
60
40

30

36

42

20
0
2000

2005

2011

Chile

En el caso de la costa este de Sudamrica, ABInBev tiene la posicin dominante, quedndose


con el 74% del mercado Argentino a travs de la filial Quilmes y el 70% del mercado brasileo
a travs de AmBev, siendo su principal amenaza, la cervecera numero 3 a nivel mundial,
Heineken la cual a travs de la chilena CCU ha intentado durante varios aos arrebatarle
mercado a Quilmes en Argentina, logrando una participacin de 23% a travs del desarrollo de
una amplio mix de productos que abarca desde categoras Premium hasta cervezas de precio
popular, adems, Heineken en el ao 2010 logr dar otro golpe a ABInBev, al fusionarse con la
divisin de cervezas de la gigante mexicana FEMSA, la cual tiene una participacin de 8,5% en
el mercado brasileo de cervezas, que a travs de la fusin con Heineken potencia su mix de
productos para dar competencia a AmBev.

60
39
40

20

26

20
0
2000

2005

2011

Paraguay
38

37
36

36

35

En este sentido, las oportunidades de crecimiento inorgnico, se enfocan hacia la adquisicin


de pequeos embotelladores, en mercados con bajo nivel de penetracin y bajo consumo per
cpita, como son Uruguay y Paraguay donde el consumo alcanza 31 litros y 37 litros
respectivamente, bajo en relacin al promedio de la regin. Otras oportunidades en los
mercado desarrollados como Colombia, Per, Chile Argentina y Brasil, es la adquisicin de
embotelladoras del segmento artesanal Premium, las cuales permiten operar con bajo
volumen, pero con mayores mrgenes, sin embargo, esta estrategia puede derivar en un
crecimiento inorgnico caracterizado por la adquisiciones de operaciones demasiado pequeas
y dispersas dentro de Sudamrica, las cuales no incrementan el valor de la compaa.

34
2000

2005

2011

Uruguay
40

31
21

21

2000

2005

20
0
2011

Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Sistema Coca-Cola: Consumo per


cpita por pas (en litros).
Mexico
171

200
108
100

68

0
1991

2001

2011

Chile
150

108
78

100
50

37

A nivel del sistema Coca-Cola, Latinoamrica es el principal mercado en trminos de volumen


de ventas, con un 29% del volumen total vendido a nivel mundial, lo cual se ve reflejado en el
volumen de consumo per cpita, que en Latinoamrica alcanza en promedio los 75 litros,
superando ampliamente la media mundial que est en torno 22 litros.
Adems, a nivel de embotelladores del sistema Coca-Cola, existen 3 compaas de origen
latinoamericano que se ubican dentro las 10 ms grandes a nivel mundial, en trminos de
volumen de venta, siendo la mexicana Coca-Cola FEMSA la numero uno del mundo, seguida
de la tambin mexicana Arca Continental que ocupa el cuarto puesto a nivel mundial, en este
sentido, Mxico posee el consumo per cpita ms alto de la regin con 171 litros y representa
un 44% del volumen total de ventas en Latinoamrica. Luego est la Chilena Coca-Cola
Andina, que ocupa el sptimo lugar a nivel mundial, dado que en trminos de consumo per
cpita, Chile alcanza 108 litros, el segundo mayor dentro de la regin.

0
1991

2001

2011

13%

15%

Argentina

29%
16%

56
50

Mexico

Norteamrica

81

100

Latinoamrica

18%

Pacifico

32

44%

Brasil
Sudamrica

Eurasia & Africa

Centroamrica

Europa

0
1991

2001

2011

18%

22%

25%

Brasil
54

60
40

24

Fuente: Coca-Cola company

33

20
0
1991

2001

2011

Peru
49

60
40

23
11

20
0

1991

2001

2011

Colombia
40
25

30
20

Volumen 2012
4.046,2 MCU*

Volumen 2012
1.353,7 MCU*

Volumen 2012
596,2 MCU*

Mxico 1.720,3 MCU


Centroamrica 151 MCU
Brasil 494,2 MCU
Argentina 217,0 MCU
Colombia 255,8 MCU
Venezuela 207,7 MCU

Mxico 1.071,2 MCU


Sudamrica 282,4 MCU
(Argentina y Ecuador)

Chile 185,4 MCU


Brasil 225 MCU
Argentina 167 MCU
Paraguay 18,8 MCU

*MCU: Millones de cajas unitarias


Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

20
0
1991

2001

2011

Latam
100

75
49

50

32

0
1991

2001

2011

El sistema Coca-Cola, funciona a travs de franquicias geogrficas, mediante las cuales se


faculta a un embotellador para producir y distribuir los productos licenciados por Coca-Cola
Company en un determinado territorio, en este sentido, dado que la mayora de los territorios
dentro de Latinoamrica se encuentran franquiciados, uno de los principales mecanismos para
lograr expansiones significativas en la escala de operacin es el crecimiento inorgnico, con el
objetivo de crecer geogrficamente a travs de la incorporacin de nuevos territorios
franquiciados con el objetivo de lograr sinergias de distribucin en el caso de territorios
contiguos o aprovechar el know-how de los grandes embotelladores para rentabilizar territorios
que estaban siendo mal explotados.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Tres grandes de Coca-Cola Latam


Coca-Cola FEMSA

Durante los 2011 y 2012 hemos dos procesos importantes dentro de la regin, como son las
recientes fusiones de las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental
(Arca Continental) y las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar
(Coca-Cola Andina).
Bajo este contexto, al analizar las oportunidades de crecimiento inorgnico en la regin, es
decir, aquellas franquicias que son susceptibles de ser adquiridas por alguno de los grandes
embotelladores del sistema Coca-Cola, sin lugar a dudas la oportunidad ms atractiva est en
Brasil, mercado donde las franquicias del sistema Coca-Cola se encuentran muy fragmentadas,
existiendo aun 13 embotelladores locales, considerando adems que se trata de un extenso
territorio que representa el 25% de las ventas totales del sistema Coca-Cola en Latinoamrica y
posee un consumo per cpita en torno a 54 litros, el cual est bajo el promedio de la regin 75
litros, lo cual resulta muy atractivo para los grandes embotelladores que ya tienen presencia en
Brasil, como son FEMSA (So Paulo, Campinas, Belo Horizonte, Santos, parte del estado de
Mato Grosso do Sul y parte del estado de Goias) y Andina (Rio de Janeiro y Espritu Santo).

Arca Continental

En segundo lugar, esta Per, cuyas perspectivas de crecimiento econmico lo hacen un


mercado muy atractivo, adems que en la actualidad no est presente, en este pas, ninguno
de los 3 embotelladores grandes de la regin, quedando la franquicia en manos de un
embotellador local (Lindley), por otro lado, Per posee un consumo per cpita de 49 litros, bajo
con relacin al promedio de la regin, lo cual incrementa las oportunidades de crecimiento.
Finalmente, existen oportunidades en territorios focalizadas en Chile (Embonor) y Argentina
(Grupo Reginald Lee), que corresponden a mercados maduros, ya que son los pases con
mayor consumo per cpita en Sudamrica con 108 y 81 litros respectivamente.

Coca-Cola ANDINA

En trminos de crecimiento orgnico, debemos considerar que el volumen de ventas est muy
correlacionado con el crecimiento del PIB en cada pas, dado que est directamente
relacionado con el consumo. En la categora de productos carbonatados (gaseosas), cuyo
crecimiento est totalmente en lnea con el crecimiento del PIB, proyectamos un crecimiento
plano en torno al 4%, en el caso de las categoras no carbonatadas que incluyen que incluye
las aguas, jugos y bebidas energticas, proyectamos un crecimiento de dos dgitos en torno al
15%, lo que nos da una proyeccin total para el sistema Coca-Cola en torno a 6%.
30,0%
25,0%

24,0%

20,0%
15,0%

15,0%

15,0%

14,0%
12,0%

10,0%

6,2%

6,0%
5,0%
0,0%
-5,0%

12,0%

9,0%

5,0%
3,0%
2009
-1,5%

4,0%
2010

6,0%

5,0%

4,5%
4,0%
2011

3,2%
3,0%
2012

5,5%
4,0%
3,9%
2013e

6,0%

6,0%

4,1%
4,0%

4,0%

2014e

2015e

% cambio volumen No carbonatadas

% cambio volumen Carbonatadas

% cambio volumen sistema Coca-Cola Latam

% cambio PIB Latam

Fuente: Reportes compaa

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Diversificacin de productos

Otras de las tendencias que ha caracterizado el desarrollo de la industria de bebestibles, es el


alto nivel de diversificacin alcanzado, donde las grandes compaas del sector, como la
mexicana FEMSA, estn abarcando un amplio mix de productos, que incluye desde las
clsicas bebidas gaseosas hasta la produccin y distribucin de leche, incluyendo adems
Aguas, Jugos, cervezas, licores, vinos y snacks. En este sentido, son dos los factores que han
estado incentivando el desarrollo del mix de productos.
Por un lado, uno de los aspectos ms importantes de la industria, es la cadena de distribucin
desarrollada para el abastecimiento de productos a los diferentes canales de venta, dado que
muchas de las grandes compaas como FEMSA, Arca Continental, Coca-Andina y CCU han
logrado generar una slida red de distribucin en los territorios que abastecen, han
aprovechado esta red para ir incorporando cada vez mayor cantidad de productos en su mix,
aprovechando las economas de escala que se generan a nivel logstico y de produccin.
Adicionalmente, dentro de Latinoamrica, existe una creciente tendencia hacia la sofisticacin,
producto la insipiente clase media que se ha desarrollado en la regin debido a la bonanza
econmica asociada al buen desempeo de los commodities, lo cual ha repercutido,
principalmente, en el segmento de bebidas alcohlicas, impactando los mercados de la
cerveza, vino y licores, los cuales han debido refinar su oferta de productos, ingresando al
segmento de productos premium. Adicionalmente, ha surgido una tendencia de consumo
enfocada hacia una de vida saludable, impactando el segmento de bebidas no alcohlicas, lo
cual ha llevado al desarrollo de las bebidas saludables como son las categoras light, aguas y
jugos. En este sentido, la industria ha efectuado importantes innovaciones, ofreciendo un
amplio portafolio de productos. Se observa un mayor crecimiento en las categoras emergentes
como Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y bebidas en base a t, junto con el segmento
cero caloras y sin azcar que aumenta su penetracin.

Potencial de crecimiento para


Latinoamrica

Latinoamrica presenta un fuerte de potencial de consumo para la industria de bebestibles,


como se observa en el grfico, segn las proyecciones del FMI, el PIB per cpita de las
principales economas de la regin va a crecer fuertemente durante los prximos 5 aos,
siendo Brasil, Colombia y Per, los pases con mayor potencial de crecimiento, dado el los
bajos niveles de PIB per cpita en relacin a Argentina y Chile.

USD
25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e
Argentina

Brazil

Chile

Colombia

Peru

Fuente: CorpResearch y FMI

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Consumo de bebidas per cpita.

Existe un bajo consumo per cpita en relacin a los pases desarrollados, lo cual significa un
tremendo potencial de crecimiento para la Industria de bebestibles, en todas las categoras de
productos.
Latinoamrica
Litros per
cpita
Cerveza

Chile

Peru

Pases desarrollados

Colombia

Argentina

USA

Australia

39

48

42

44

73

82

Carbonatadas

120

68

53

117

152

105

Jugos

22

13

10

50

36

Aguas

22

17

18

91

89

28

Vino

13

25

22

Licores

17

Leche

21

10

70

46

69

104

2
243

4
164

2
199

2
333

43
491

18
412

Funcionales
Total

Fuente: CorpResearch y Reportes compaas

Bajo esta perspectiva, dado que el creciente nivel de concentracin de la industria limita las
posibilidades de crecimiento inorgnico, las oportunidades de crecimiento orgnico pasan por
el desarrollo del mix de productos, siendo el segmento de aguas y jugos, el que posee un
mayor potencial de crecimiento.

Cuadro comparativo compaas sector bebestible

Embotelladoras Latinoamrica

Pas

Mkt Cap1

Precio2

P/U

VE/EBITDA

Coca-Cola Andina
CCU
Embonor
Concha y Toro
Coca-Cola Femsa
Arca Continental
AmBev
Modelo
Embotelladoras resto del mundo
Anheuser-Busch InBev
SABMiller
Heineken
Carlsberg

CL
CL
CL
CL
MX
MX
BR
MX

4.818
5.014
1.200
1.558
33.334
12.912
130.633
29.047

3200
7722,4
1589
988
160,61
93,63
88,79
112,45

28,1
21,5
21,6
16,1
30,8
30,1
26,4
32,1

13,0
11,5
9,6
12,6
15,5
14,6
16,8
12,4

BE
UK
NL
DN

138.992
70.070
38.365
14.950

74,36
3452
57,66
589

21,4
18,4
11,2
16,0

11,2
16,4
12,1
8,9

The Coca-Cola Company


Coca-Cola Hellenic
Coca-Cola Amatil
Coca-Cola Icececk

US
GA
AU
TI

162.001
8.562
10.643
4.760

39,23
20,02
15,25
42,6

19,6
38,5
25,2
28,6

14,0
10,0
12,6
14,7

1 USD mn
2 Expresado en moneda local
Fuente: Bloomberg

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Coca-Cola
Andina

Actualizacin precio objetivo


Recomendacin y Tesis de Inversin

Precio Objetivo: 3.250


Recomendacin: mantener
Riesgo: medio

Actualizamos precio objetivo de Coca-Cola Andina, serie B, para fines del 2013, a un precio de
CLP 3.250 por accin. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por accin,
incluye un alza potencial de 1,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que nos
da un retorno total de 4,5%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener
con Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a
continuacin.

08 de Marzo de 2013
Sector: Bebidas & Alimentos
Analista: Pedro Letelier
pedro.letelier@corpgroup.cl
T: +56 2 26602059

Informacin Compaa
Ticker: ANDINA-B CI Equity
Precio cierre (CLP/accion): 3.198,8
12M rango precio: 2.246 3.320
12M Vol promedio (CLP mn): 1.290
Acciones (mn): 947
Maket Cap (USD mn): 5.800

Esperamos una moderacin en la tasa de crecimiento del volumen de venta, la cual se


debera situar en torno al 6% a partir de 2013, lo que significa una reduccin de 320 pb
con respecto a la tasa de crecimiento del volumen de ventas registrada en 2012 que
alcanzo 9,2%. Para nuestras proyecciones aplicamos un criterio ms conservador, ya que
consideramos que una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno a 9% no es
sostenible en el tiempo, considerando que el volumen de venta durante el ao 2012 se vio
impactado por fenmenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas durante el
primer semestre y el inesperado crecimiento del volumen de venta registrado en las
operaciones de Brasil y Argentina.
Proyectamos un margen EBITDA DE 16,9% para Coca-Cola Andina producto de la
incorporacin de las operaciones de Coca-Cola polar. En trminos operacionales, el
desempeo de Coca-Cola Polar es inferior al registrado por Andina, producto de que opera en
zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual genera fuertes presiones sobre los
costos de distribucin, adems la operacin de Paraguay ha experimentado un fuerte descenso
en sus mrgenes, lo cual contrarresta las mejoras operacionales de las nuevas inversiones de
Andina.

Desempeo accin a 1 ao

IPSA

Puesta en marcha de nuevas inversiones genera incrementos en la capacidad de


produccin y mejoras en la eficiencia operativa. Ya est operativa en un 100% la nueva
planta de andina localizada en Renca (Chile), la cual incrementara la capacidad de produccin
en un 40% en el mediano plazo y le permitir mejorar el desempeo operacional que se vio
afectado el ao 2012 producto de la operacin simultanea de dos Plantas de produccin.
Adems ya est funcionando la planta de azcar liquida en Argentina, lo cual le permitir
rebajar los costos asociados a este importante insumo.

ANDINA-B

130
120
110
100
90
80
mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13

Nuestra percepcin es que el precio actual de la serie B, ya tiene incorporado gran parte de los
beneficios asociados a las sinergias de la fusin y la puesta en marcha de la nueva planta de
produccin en Chile. En este sentido, solo vemos un potencial up-side de 1,6% en el precio de
la accin, lo cual podra cambiar solo en caso de anunciarse alguna adquisicin de relevancia
dentro del sistema Coca-Cola.
Riesgo asociado medio. Inestabilidad poltica y macroeconmica Argentina, condiciona
un escenario con menor dinamismo del consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y
polticas unilaterales restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podra generar una
repercusin negativa en el valor de la compaa.
Efecto tipo de cambio puede generar impactos negativos en el resultado de la compaa.
La depreciacin frente al dlar de las monedas de Brasil, Argentina y Paraguay versus
apreciacin del peso chileno han generado un impacto negativo en el resultado financiero de la
compaa, lo cual se podra acentuar en el corto plazo.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Precio Objetivo (CLP):


Recomendacin:

Andina
Descripcion Compaa
- Coca-Cola Andina nace de la fusin entre
Embotelladora Andina y Embotelladoras
Coca-Cola Polar a partir del cuarto trimestre
de 2012.
- Est dentro de los siete mayores
embotelladores de Coca-Cola en el mundo,
atendiendo territorios franquiciados para
producir y comercializar los productos CocaCola en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay.
- Participa en los segmentos de gaseosas,
Aguas, Jugos, bebidas para deportistas y en
base a te y cerveza en Brasil.

Estructura Propiedad (Mar-12)


ADRs
AFPs 7%
7%
Grupo
Coca
Controlador
Cola
50%
15%
Otros
21%

EBITDA breakdown (12M)

Chile
38%

Argentina
20%

Comparables
FEMSA
ARCA-CONTAL
CCU
HELLENIC
AMATIL
AMBEV

P/U
34,7
30,1
21,6
38,5
24,9
26,2

MODELO
(vs IPSA):
WACC PROM.:

32,21
0,77
11,2%

2011

2012

2013e

2014e

2015e

982.864
(840.439)
85,5%
142.425

1.172.293
(1.018.130)
86,8%
154.163

1.521.971
(1.336.596)
87,8%
185.375

1.693.685
(1.476.637)
87,2%
217.047

1.885.823
(1.634.030)
86,6%
251.793

14,5%
181.924

13,2%
207.986

12,2%
256.552

12,8%
293.996

13,4%
337.518

EBITDA Margin %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controladora

18,5%
(4.053)
(1.720)
97.029
97.024

17,7%
(8.445)
(12.900)
88.268
87.637

16,9%
(15.794)
(20.312)
109.814
108.052

17,4%
(19.460)
(23.978)
130.133
128.045

17,9%
(21.417)
(25.935)
153.923
151.454

Net Income (Controller's) %


UPA CLP

100,0%
127,62
760

99,3%
92,58
947

98,4%
114,15
947

98,4%
135,27
947

98,4%
160,00
947

Balance (CLP mn)


Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes
Propiedades, Plantas & Equipos
Otros activos no corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interes Minoritario

2011
31.298
204.234
350.064
156.363
741.959
97.735
319.980
421.970
9
0

2012
55.522
271.650
576.551
636.113
1.539.836
280.128
646.231
874.164
19.441
0

2013e
29.044
300.433
659.652
661.942
1.651.071
323.126
732.018
899.612
19.441
0

2014e
35.600
338.973
715.599
668.562
1.758.733
348.206
802.033
937.259
19.441
0

2015e
34.325
375.750
748.993
675.247
1.834.316
378.286
816.560
998.315
19.441
0

2011
142.425
(35.606)
39.499
(126.931)
(436)
18.951

2012
154.163
(38.541)
53.823
(143.764)
1.633
27.314

2013e
185.375
(46.344)
71.177
(160.000)
(21.288)
28.921

2014e
217.047
(54.262)
76.949
(145.000)
(3.399)
91.335

2015e
251.793
(62.948)
85.725
(130.000)
(25.109)
119.460

0
(70.906)
118.456

0
(69.766)
259.022

0
(82.603)
135.000

0
(90.398)
120.000

0
(90.398)
91.000

2011
2.270
17,8
0,8
8,2
25,1
0,37
13,1%
23,0%
3,9%

2012
3.012
32,5
0,7
11,3
18,6
1,08
5,7%
10,0%
3,2%

2013e
3.199
28,0
0,8
9,6
13,7
1,15
6,7%
12,0%
2,9%

2014e
3.199
23,6
0,9
8,3
13,1
1,06
7,4%
13,7%
3,0%

2015e
3.199
20,0
0,8
7,1
13,8
1,02
8,4%
15,2%
3,0%

Ingresos operacionales
Costos Operacionales
Costos Operacionales (% Ingresos)
Resultado Operacional
Margen operacional %
EBITDA

Flujo de Caja (CLP mn)


Resultado Operacional
Impuestos
Depreciacion & Amortizacion
Capex
Capital de trabajo
Free Cash Flow

Paraguay
7%

Brasil
35%

Estado de Resultado (CLP mn)

Aumento de capital
Dividendos
Nueva Deuda
EV/EBITDA
14,0
14,6
11,7
11,0
13,8
17,3
12,1

3.250
Mantener

Ratios
Precio accion (CLP)
P/U
Pasivos / patrimonio
EV / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Deuda financiera neta / EBITDA
ROA
ROE
Dividend Yield

Fuente: CorpResearch, Bloomberg y Reportes compaia.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Coca-Cola Andina: Sptima a


nivel mundial y tercera dentro de
Latinoamrica.

Participacin por pas en mtricas


operacionales proforma (Andina +
Polar) 2012
Volumen 2012 (MCU)
Paraguay
8,9%
Chile
30,9%

Brasil
31,9%

Argentina
28,3%

Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.

Ingresos 2012 (Millones de $)


Paraguay
7,6%

Chile
32,2%

Brasil
32,1%

Con fecha 1 de Octubre de 2012 se concret la fusin entre Embotelladora Andina y


Embotelladoras Coca-Cola Polar, dando origen a Coca-Cola Andina, que en trminos
proforma, durante el ao 2012 alcanz los 706 MCU (millones de caja unitarias),
ocupando el sptimo lugar a nivel mundial dentro del sistema Coca-Cola.
La incorporacin de Embotelladoras Coca-Cola Polar, le permite a Andina ingresar al
mercado paraguayo, donde la franquicia incluye el 100% del Territorio, mercado con bajo
nivel de desarrollo, con lo cual podr aplicar todo su know-how en el negocio para
consolidar la operacin. Adicionalmente, esta fusin le permite adicionar nuevos
territorios en los pases donde ya opera. En el caso de Argentina, incorpora toda la zona
sur del pas (Provincias de Santa Cruz, Neuquen, Chubut, Tierra del Fuego, Rio Negro,
la Pampa y la zona oeste de la provincia de Buenos Aires). En el caso de Chile incorpora
cinco regiones que cubren la mayor parte de la zona norte y gran parte de la zona
Austral del pas.
A travs de esta fusin Coca-Cola Andina fortalece su posicionamiento dentro de
Latinoamrica participando directamente en Argentina, Brasil, Chile y Paraguay, las
franquicias incluyen importantes ciudades tales como Santiago, Rio de Janeiro, Crdoba
y Asuncin.
Adems de incrementar su presencia en Latinoamrica, la fusin le permitir a Andina
aprovechar las sinergias que se generan en aquellos pases donde comparte
operaciones como son Chile y Argentina. De acuerdo a estimaciones de la compaa, se
proyectan sinergias por USD 18 millones para el 2013 y USD 30 millones a partir del
2014.
Se espera que un 60% de las sinergias provenga de Argentina, principalmente, a nivel
Logstico, dada la proximidad que existe entre los territorios operados por Andina y Coca
Cola Polar, lo cual le permitir incrementar la eficiencia en la distribucin de productos.
Para Chile, dado que los territorios donde operan Andina y Coca-Cola Polar estn muy
distantes, las sinergias ocurrirn, principalmente, a nivel de costos de produccin, ya que
la compaa tendr un mayor poder de negociacin, lo cual le permitir mejorar las
condiciones para costos e insumos.

Argentina
28,1%

Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.

EBITDA 2012 (Millones de $)


Paraguay
7,5%

Brasil
34,6%

Chile
38,1%

Para efectos de nuestro Modelo las sinergias comenzaran a generarse a partir del ao
2013 e irn creciendo progresivamente, consolidndose a partir del segundo ao de
operacin conjunta (2014). De esta forma incorporamos USD 15 millones para 2013 y
USD 25 millones a partir del 2014.

PROFORMA (ANDINA + POLAR)


Volumen de venta MCU

Argentina
19,8%
Fuente: Corpresearch y Reportes compaa.

2010

2011

2012

615,0

646,4

705,9

Ingresos (mn de $)

1.107.898

1.279.501

1.408.817

EBITDA (mn de $)

235.889

227.679

233.838

Mg EBITDA (% Ingresos)
Utilidad Controladora (mn de $)

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

21,3%

17,8%

16,6%

130.340

120.264

94.081

10

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Crecimiento del volumen de venta


en torno al 6% a partir de 2013.
Coca-Cola Andina

1.000

15%

800

12%
9,2%

600
400

9%

6,8%
5,1%

5,6%

5,6%

6%

200

3%

0%
2011*

2012*

2013e

Volumen (MCU)

2014e

2015e

% de crecimiento volumen

* PROFORMA ANDINA + POLAR

Brasil

300

15%

250

12%

10,4%

9,7%

200

9%

7,2%

150

6,3%
6%

100
50

3%

1,3%

0%

0
2011*

2012*

2013e

Volumen (MCU)

2014e

2015e

Chile

15%

250

12%
9,4%
9%

150
100

4,0%

4,4%

3,8%

4,7%

6%
3%

50
0

0%
2011*

2012*

2013e

Volumen (MCU)

2014e

2015e

% de crecimiento volumen

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

Argentina

250
200

9,7%

15%
12%

9,9%

150

9%
5,8%

100

5,7%

5,8%

50

6%
3%

0%
2011*

2012*

2013e

Volumen (MCU)

2014e

2015e

% de crecimiento volumen

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

80
70
60
50
40
30
20
10
0

En el caso de Brasil (32% del volumen total), el volumen de venta creci un 9,7%,
influenciado por un reajuste del 14% en el salario mnimo, junto con un fuerte incremento
de la fuerza de ventas, lo cual est totalmente en lnea con la estrategia de la compaa
enfocada en incrementar la participacin de mercado, apostando a una estrategia que
les permita llegar en una buena posicin de mercado al Mundial de Futbol (2014) y las
Olimpiadas (2016), eventos que se realizaran en Brasil. De esta manera nuestras
proyecciones de crecimiento del volumen para el 2013 son ms conservadoras,
alcanzando una tasa de crecimiento en torno a 7,2%, tomando en consideracin la nueva
estrategia de la compaa de explotar el formato retornable PET en Brasil, el cual es de
menor costo para el consumidor, junto con la incorporacin de una nueva flota de
camiones para mejorar el proceso de distribucin. Esta situacin, debera mejorar en
2014 producto del efecto asociado al mundial de futbol, ante lo cual proyectamos una
tasa de crecimiento en torno al 10%, la cual debera estabilizarse en torno al 6% a partir
del 2015 con excepcin del 2016 por efecto de las olimpiadas.

% de crecimiento volumen

300

200

El volumen de venta de Coca-Cola Andina durante el ao 2012 alcanz una tasa de


crecimiento de 9,2%, en formato proforma (considerando la suma del volumen de venta
de Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca-Cola Polar), debido a que se vio
impactado por fenmenos puntuales como fueron las altas temperaturas registradas
durante el primer semestre del ao, lo cual repercuti en los 4 pases donde opera la
compaa. Adems, durante el segundo semestre de 2012, el crecimiento del volumen
de venta fue sostenido por las operaciones de Brasil y Argentina, lo cual se contradice
con las bajas tasas de crecimiento del PIB en dichos pases durante el 2012.

Paraguay

15%
12%

En el mercado chileno (31% del volumen total) se alcanz un crecimiento (proforma) de


9,4% durante el 2012, impactado por las altas temperaturas registradas el primer
semestre, sin embargo, a partir del tercer trimestre de 2012, notamos una cada en el
volumen de gaseosas de 1%, debido a un desabastecimiento en algunos formatos de
envase por efecto del traslado hacia la nueva planta de renca, adems, durante el ltimo
trimestre de 2012 se registr una cada en el volumen de venta de gaseosas de 1,6%,
explicada por un incremento de la competencia, a travs de mayores promociones y
agresivas acciones de precio, con lo cual, la participacin de mercado en la categora
gaseosas alcanz 67,9%, cayendo 270 pb respecto del ao anterior. Por esta razn, aun
cuando las perspectivas de crecimiento del PIB para el pas estn en torno a 5,6%,
esperamos que el volumen de venta crezca en 2013 a una tasa cercana al 4%,
considerando el fuerte incremento de la competencia en el segmento de bebidas
gaseosas, lo cual se debera estabilizar en niveles de 4,5% a partir del 2014.
En Argentina (28% del volumen total), el volumen de venta (proforma) creci un 9,9%
durante el ao 2012, explicado por el crecimiento que ha experimentado la venta de
gaseosas en formato retornables y mayores ventas en supermercados, lo que se reflej
en un aumento de participacin de mercado, alcanzando un 60,5% de participacin, lo
que significa un aumento de 230 puntos base con relacin al 2011, sin embargo y dada
la situacin actual de la economa argentina con un escenario con menor dinamismo del
consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y polticas unilaterales restrictivas
por parte de la autoridad, esperamos que la tasa de crecimiento se estabilice en niveles
cercanos al 5%, considerando las potencialidades que tiene el desarrollo de nuevos
formatos y canales de venta.

9,1%
9%
5,0%

4,9%

5,0%

5,0%

6%
3%
0%

2011*

2012*

Volumen (MCU)

2013e

2014e

2015e

% de crecimiento volumen

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

Finalmente, para Paraguay (9% del volumen total), esperamos una tasa de crecimiento
moderada para el 2013 de 4,9%, debido a que a fines del 2011 se produjo el ingreso de
Pepsi al mercado de bebidas, lo cual redujo la participacin de mercado en 320 pb
durante el ao 2012.
Por lo tanto, esperamos un crecimiento del volumen total de ventas (proforma) de 5,6%
para el ao 2013, tasa que debera incrementarse a 6,8% en 2014 por efecto del mundial
de futbol en Brasil, normalizndose en niveles de 5,6% a partir del 2015.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

11

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Desempeo operacional (EBITDA)


400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0

21,3%

Coca-Cola Andina
17,8%

25%

17,9% 20%
16,6% 16,9% 17,4%
15%
10%
5%
0%

2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e


EBITDA

Mg EBITDA

* PROFORMA (ANDINA + POLAR


140.000

Brasil

25%

21,1%

120.000

17,9% 17,9% 18,0% 17,7% 18,8% 20%

100.000
80.000

15%

60.000

10%

40.000
5%

20.000
0

0%
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
EBITDA

140.000
120.000

23,5%

100.000

Mg EBITDA

Chile

30%

19,6%

25%
21,0% 21,9% 22,6%
20%

21,3%

80.000

15%

60.000

10%

40.000

5%

20.000
0

0%
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
EBITDA

Mg EBITDA

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)

80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0

Argentina

20%

15%
11,7% 12,6% 11,7% 12,0% 12,6% 12,7%
10%
5%
0%
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
EBITDA

Mg EBITDA

* PROFORMA (ANDINA + POLAR)


30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0

Paraguay

40%
35%
30%
23,9%
25%
20,5%
20,0%
18,5%
20%
16,4%
15%
10%
5%
0%
2010* 2011* 2012* 2013e 2014e 2015e
32,1%

EBITDA

Durante los ltimos dos aos hemos observado una cada progresiva en el margen
EBITDA de la compaa (proforma andina + polar), pasando de niveles de 21,4% en
2010 a niveles de 17,8% en 2011 y 16,6% en 2012, lo cual ha generado un
estancamiento en el EBITDA de la compaa, mantenindose plano en torno a los CLP
230.000 millones (proforma).
En la operacin de Chile (38% del EBITDA total), el margen EBITDA (proforma Andina +
Polar) cay de 21,3% a 19,6% en 2012, uno de los principales efectos han sido los
reajustes salariales, producto de la situacin de pleno empleo, lo cual ha impactado
fuertemente los costos de la compaa, tanto a nivel de produccin como distribucin,
dado que durante una parte de 2011 y gran parte de 2012, Andina opero con dos plantas
de manera simultnea, generando una fuerte presin en los costos, adicionalmente,
mayores costos del combustible generaron mayores costos de distribucin, por
aumentos en las tarifas. Nuestras perspectivas, son que para el ao 2013, la compaa
logre remontar el margen EBITDA en chile, producto de la puesta en marcha en un 100%
de la planta de renca, sumado al cierre definitivo de la planta de Carlos Valdovinos, la
cual pasara a ser un nuevo centro de distribucin, en este sentido las ganancias son por
partida doble a nivel de produccin y logstica, con lo cual estimamos alcance un margen
EBITDA de 21% en 2013, el cual se debera ir recuperando a niveles histricos,
paulatinamente a medida que la compaa vaya consolidando las sinergias asociadas a
la fusin.
En el caso de Brasil (35% del EBITDA total), la compaa se ha enfocado en una poltica
de incrementos de participacin de mercado, lo que ha significado sacrificar mrgenes,
para lo cual ha efectuado un importante cambio en su estructura, dando un mayor
nfasis a la fuerza de venta, lo cual trae consigo mayores costos salariales por efecto de
mayores comisiones de ventas, adicionalmente, ha reforzado el canal de distribucin con
la adquisicin de una nueva flota de camiones, lo que tambin repercutir en mayores
costos, por ultimo debemos considerar que la debilidad del real brasileo frente al dlar
ha generado algn grado erosin en el margen bruto, por efecto de mayores costos en
las materias primas denominadas en dlar. De acuerdo a esto para el 2013 se espera
que el margen EBITDA se mantenga en los niveles en torno a 18%, dado el continuo
esfuerzo de Andina por incrementar su participacin de mercado en vista de los eventos
deportivos que se aproximan en 2014 y 2016.
En Argentina, el margen EBITDA registro una cada de 100 pb durante el ao 2012,
debido a que el fuerte incremento de los volmenes registrado en 2012 de 9,9%, fue
producto de una agresiva estrategia comercial, enfocada en la introduccin de nuevos
formatos de envases y desarrollo de nuevos canales de venta, que requiri de un
incremento de la dotacin a nivel de produccin, distribucin y ventas, lo que sumado a
los reajustes salariales producto de la alta inflacin registrada en el pas genero una
cada en el margen EBITDA. Sin embargo, esperamos que durante 2013 el margen se
comience a recuperar, como consecuencia de la reciente puesta en marcha de una
planta de azcar liquida, lo cual le permitira generar ahorros, considerando que en
Argentina, el azcar es un mercado cerrado, donde la compaa no puede acceder a los
precios del mercado internacional, adicionalmente, como ya mencionamos, en Argentina
se darn un 60% de las sinergias asociadas a la fusin, por lo cual a medida que la
compaa vaya consolidando las sinergias, esperamos mejoras en los mrgenes.
Finalmente, la operacin de Paraguay, ha experimentado una notable reduccin de su
margen EBTIDA, pasando de ser una operacin con un margen EBITDA en torno a 30%
en 2010 a un margen EBITDA de 23,9% en 2011 y 16,4% en 2012, impactado,
bsicamente, por un fuerte aumento de los costos de las materias primas,
particularmente, el azcar, debido a que se trata de un mercado cerrado, donde la
compaa no puede acceder a los precios del mercado internacional de azcar.

Mg EBITDA

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

En trminos globales, esperamos una leve recuperacin del Margen EBITDA (proforma)
para 2013 alcanzado un 16,9%, considerando adems que los gastos directos de la

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

12

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

fusin ya fueron ejecutados en 2012, de igual forma, esperamos una leve recuperacin
del EBITDA, el cual debera alcanzar CLP 250.000 millones en 2013. Sin embargo, es
importante sealar que al considerar las cifras no en formato proforma, es decir, solo
Andina hasta el 3T2012 e incorporndole Polar a partir del 4T2012, que es como se
reporta para efectos regulatorios, ya que el formato proforma es solo para efectos de
gestin, el desempeo operacional de la compaa se ve deteriorado, producto de que
en trminos operacionales, el desempeo de Coca-Cola Polar es inferior al registrado
por Andina, ya que opera en zonas muy extensas, con baja densidad poblacional, lo cual
genera fuertes presiones sobre los costos de distribucin, adems la operacin de
Paraguay ha experimentado un fuerte descenso en sus mrgenes.
Con relacin al plan de inversin de la compaa para el ao 2013, por USD 370
millones, est enfocado a mejoras de productividad y en incrementar el stock de botellas
y cajas, de tal forma de continuar con la estrategia de penetracin del formato retornable
PET en Brasil y Argentina. De esta forma se invertirn USD 100 millones en Brasil, USD
95 millones en Chile, USD 95 millones en Argentina, USD 25 millones en Paraguay y
USD 55 millones en las filiales que se Vital Jugos y Vital Aguas, las cuales pasaron a
consolidarse producto de la fusin.

Valorizacin

Pas
Chile
Argentina
Brasil
Paraguay
Sinergias
WACC promedio

WACC
8,8%
17,3%
9,6%
13,8%
11,2%
11,2%

Para valorizar, utilizamos el mtodo de suma de partes, para lo cual estimamos


volmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operacin de negocio de
la compaa, considerando Chile, Brasil, Argentina y Paraguay, determinando el flujo de
caja asociado a cada operacin, proyectados en moneda local hasta el ao 2024, lo
cuales fueron descontados considerando una tasa acorde a cada una de las
operaciones. Con relacin a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las
operaciones a partir del ao 2024.
Adicionalmente, valorizamos por separado las sinergias esperadas para la fusin,
considerando que las sinergias comenzaran a generarse a partir del ao 2013 e irn
creciendo progresivamente, consolidndose a partir del segundo ao de operacin
conjunta (2014). De esta forma incorporamos USD 15 millones para el 2013 y USD 25
millones a partir del 2014 aplicando un leve ajuste de 15% sobre las sinergias informadas
por la compaa.
De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 3.250 para la accin de CocaCola Andina, serie B. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 3.198,8 por
accin, incluye un alza potencial de 1,6% ms un retorno esperado por dividendos de
2,9%, lo que nos da un retorno total de 4,5%. Esto nos lleva a conservar nuestra
recomendacin de mantener con Riesgo asociado medio.

Valorizacion Andina-B
Flujo descontado Chile CLP mn
Flujo descontado Argentina CLP mn
Flujo descontado Brasil CLP mn
Flujo descontado Paraguay CLP mn
Sinergias CLP mn
Valor Empresa
Deuda Financiera Neta CLP mn
Valor economico del patrimonio
Numero de acciones (millones)
Precio accion CLP

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

1.385.660
649.055
985.432
166.283
185.833
3.372.265
294.082
3.078.182
946,6
3.250

13

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

CCU

Actualizacin precio objetivo


Recomendacin y Tesis de Inversin

Precio Objetivo: 8.000


Recomendacin: mantener
Riesgo: medio

Actualizamos precio objetivo de CCU para fines del 2013, a un precio de CLP 8.000 por
accin. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 7.648 por accin, incluye un alza
potencial de 4,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un
retorno total de 7,0%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener con
Riesgo asociado medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a
continuacin.

08 de Marzo de 2013
Sector: Bebidas & Alimentos
Analista: Pedro Letelier
pedro.letelier@corpgroup.cl
T: +56 2 26602059

Esperamos una tasa de crecimiento del volumen de venta en torno al 8,5% durante
2013, impactado por la incorporacin de Manantial (Chile) y la operacin de Uruguay.
Sin embargo, esperamos que retorne a tasas de crecimiento promedio en torno al
6% a partir del 2014.

Informacin Compaa
Ticker: CCU CI Equity
Precio cierre (CLP/accion): 7.648
12M rango precio: 6.065 7.800
12M Vol promedio (CLP mn): 1.335
Acciones (mn): 319
Maket Cap (USD mn): 5.118

Plan de inversiones 2013 2015 enfocado en mejoras operacionales y crecimiento


orgnico. Se proyecta un plan de inversiones en torno a USD 700 millones, para apoyar el
crecimiento orgnico de la compaa, enfocado en aumentar la eficiencia de las
instalaciones productivas con el objetivo de mejorar los mrgenes operacionales y
aumentar la capacidad de produccin en aquellas categoras con alto potencial de
crecimiento.

Desempeo accin 1 ao

IPSA

CCU

120

Limitadas oportunidades de crecimiento inorgnico en la regin. Una de las


principales tendencias, tanto a nivel mundial como latinoamericano, es el alto nivel de
concentracin alcanzado por la industria de bebestibles, en este sentido, la posibilidad de
adquirir activos con participaciones de mercado relevantes son escasas, ante lo cual, las
oportunidades de crecimiento inorgnico estn dadas por adquisiciones de operaciones
pequeas y dispersas dentro de Sudamrica, las cuales no incrementan el valor de la
compaa de manera significativa.

110
100
90
80
mar-12

Proyectamos un margen operacional de 17,2% y un margen EBITDA de 22,1%, que si


bien representan una leve mejora respecto de 2012, se encuentran bajo los niveles
promedio. Condiciones econmicas y de mercado han erosionado fuertemente los
mrgenes con que opera la compaa, generando una cada en el margen operacional y
EBITDA de 300 pb y 290 pb respectivamente durante el ao 2012. Nuestra percepcin es
que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones desafiantes asociadas,
principalmente, a presiones sobre gastos de distribucin y ventas, asociadas a alzas
salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de cervezas tanto en Chile como
en Argentina.

jun-12

sep-12

dic-12

mar-13

Riesgo asociado medio.


Inestabilidad poltica y macroeconmica Argentina, condiciona un escenario con menor
dinamismo del consumo, alta inflacin, fuerte depreciacin del peso y polticas unilaterales
restrictivas por parte de la autoridad, lo cual podra generar una repercusin negativa en el
valor de la compaa.
No renovacin de licencias, CCU posee contratos de licencia con Heineken, Brouwerijen,
Anheuser-Bush, PepsiCo, Paulaner, Guinnes, Nestle y Pernod Ricard entre otros, los
cuales la facultan para producir o distribuir los productos de dichas marcas. El trmino o la
imposibilidad de renovar los acuerdos de licencia existentes podran tener un impacto
negativo sobre las operaciones de la compaa.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Precio Objetivo (CLP):


Recomendacin:

CCU
Descripcion Compaa
- Es una compaa diversificada de bebidas
que opera principalmente en Chile y
Argentina.
- Sus principales productos son las
cervezas y gaseosas que incluyen una
amplia gama de marcas propias, licencias e
importadas.
- Es el mayor cervecero en Chile y el
segundo en Argentina, ademas es el
segundo productor de bebidas en Chile.
- Adicionalmente, en Chile participa en los
mercados de agua mineral y jugos, produce
y exporta vinos y es el mayor productor de
pisco.
Estructura Propiedad (Mar-12)
ADRs
12,1%

IRSA
4,4%
Inversiones
y Rentas
61,7%

Float
21,8%

EBITDA breakdown (12M)


Vinos
7,9%

Licores
4,4%
Cervezas Chile
46,9%

No alcoholicas
25,0%

Argentina
15,8%
Comparables
MODELO
FEMSA
AMBEV
ARCA-CONTAL
ANDINA
SAB Miller
Anheuser-Busch
(vs IPSA):
WACC PROMEDIO

P/U
32,2
34,7
26,2
30,1
28,1
18,4
21,4

EV/EBITDA
12,1
14,0
17,3
14,6
15,2
18,6
12,3
0,79
10,8%

Estado de Resultado (CLP mn)

8.000
Mantener

2011

2012

2013e

2014e

2015e

Ventas
Margent Bruto
Margen Bruto %
Resultado Operacional

969.551
521.689
53,8%
192.818

1.075.690
582.603
54,2%
181.188

1.189.146
644.341
54,2%
203.988

1.351.268
734.597
54,4%
236.349

1.490.353
811.840
54,5%
262.147

Operating Margin %
EBITDA

19,9%
240.594

16,8%
235.951

17,2%
262.298

17,5%
300.451

17,6%
331.176

EBITDA Margin %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional
Utilidad
Utilidad Controladora

24,8%
(7.324)
(12.820)
134.802
122.752

21,9%
(9.362)
(20.078)
123.977
114.433

22,1%
(10.579)
(18.684)
144.667
133.519

22,2%
(12.540)
(20.646)
168.399
155.423

22,2%
(13.692)
(21.797)
187.641
173.182

Net Income (Controller's) %


UPA CLP

91,1%
385,40
319

92,3%
359,28
319

92,3%
419,21
319

92,3%
487,98
319

92,3%
543,74
319

Balance (CLP mn)


Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes
Propiedades, Plantas & Equipos
Otros activos no corrientes
Total Activos
Deuda Financiera
Total Pasivos
Total Patrimonio
Interes Minoritario

2011
178.066
363.326
556.949
200.024
1.298.365
258.969
613.579
568.976
115.810
0

2012
102.337
393.551
612.329
218.231
1.326.448
263.997
615.929
613.220
97.299
0

2013e
106.365
437.115
782.255
227.092
1.552.826
300.827
702.210
739.666
110.950
0

2014e
149.529
492.949
811.867
236.176
1.690.520
337.314
748.184
826.611
115.726
0

2015e
177.996
541.268
838.815
245.623
1.803.701
357.168
762.113
921.759
119.829
0

Flujo de Caja (CLP mn)


Resultado Operacional
Impuestos
Depreciacion & Amortizacion
Capex
Capital de trabajo
Free Cash Flow

2011
192.818
(42.420)
47.776
(77.847)
(31.927)
88.400

2012
181.188
(39.861)
54.762
(115.768)
(25.381)
54.941

2013e
203.988
(44.877)
58.309
(140.000)
(9.428)
67.992

2014e
236.349
(51.997)
64.103
(100.000)
(27.083)
121.372

2015e
262.147
(57.672)
69.029
(100.000)
(23.165)
150.338

Aumento de capital
Dividendos
Nueva Deuda

0
(62.793)
65.267

0
(66.117)
66.157

0
(57.216)
77.000

0
(68.478)
134.707

0
(78.033)
50.000

2011
6.799
17,6
1,1
8,7
16,7
0,34
9,5%
21,6%
2,9%

2012
7.538
21,0
1,0
9,5
13,8
0,69
8,6%
18,7%
3,1%

2013e
7.648
18,2
0,9
8,5
14,5
0,74
8,6%
18,1%
2,4%

2014e
7.648
15,7
0,9
7,5
15,4
0,63
9,2%
18,8%
2,8%

2015e
7.648
14,1
0,8
6,8
16,0
0,54
9,6%
18,8%
3,2%

Ratios
Precio accion (CLP)
P/U
Pasivos / patrimonio
EV / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros
Deuda financiera neta / EBITDA
ROA
ROE
Dividend Yield

Fuente: CorpResearch, Bloomberg, y Reportes compaa.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Tasas de crecimiento del volumen


de venta en torno al 6% a partir del
2014.

Volumen de venta proyectado (HL)


CCU

30.000.000

15%

25.000.000

12%

20.000.000
15.000.000

8,5%

7,9%
6,2% 6,4%

9%
5,6% 5,7%

6%

10.000.000

3%

5.000.000
0

0%
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Volumen (HL)

% crecimiento Volumen

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

No Alcoholicas

12.000.000

25%

10.000.000

6.000.000

20%

16,5%

8.000.000

13,1%
10,0% 9,0%

9,8%
6,1%

4.000.000

15%
10%
5%

2.000.000
0

0%
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Volumen (HL)

% crecimiento Volumen

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

Cervezas Chile

7.000.000

8%

6.000.000
6%

5.000.000

4,6%

4.000.000
2.000.000

4%

3,0% 3,0%

3.000.000
1,5%

2%

1,0% 1,2%

1.000.000
0

0%
2010

2011

2012 2013e 2014e 2015e

Volumen (HL)

% crecimiento Volumen

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

CCU Argentina

6.000.000

25%

5.000.000

20%
15,2%

4.000.000

15%
10,6%

3.000.000

10%

5,8%

2.000.000
-1,6%

1.000.000

1,2%

3,0%

5%

De acuerdo a lo anterior y considerando que el consumo fue impactado por fenmenos


puntuales, hemos rebajado nuestras proyecciones de crecimiento para el segmento de
bebidas no alcohlicas, esperando un crecimiento de 13,1% para el ao 2013, lo cual
incluye adems la consolidacin de manantial, negocio que se adquiri a fines de 2012
a travs de la filial Aguas CCU - Nestl, con lo cual se agrega una nueva categora de
negocios, como es la entrega agua purificada a domicilio. Para los aos 2014 y 2015
esperamos que la tasa de crecimiento del volumen del segmento de bebidas no
alcohlicas se encuentre en niveles de 9%, lo cual est ms en lnea con el
desempeo promedio de este segmento, considerando que el 60% del volumen
corresponde a bebidas carbonatadas, que se trata de un mercado maduro.
Con relacin al segmento de cervezas Chile (27% del volumen total), durante el ao
2012 registro un incremento de solo 1% a/a, al igual que las bebidas no alcohlicas, el
consumo de cervezas se vio favorecido por las altas temperaturas registradas durante
el primer semestre en chile, alcanzando tasas de crecimiento de 5,7% a/a, sin
embargo, en 4T2012 se registr una cada de 6,3% a/a, explicado por el alto nivel de
competitividad alcanzado por la industria de cervezas en chile, donde cerveceras
Chile, controlada por la numero uno a nivel mundial ABInBev, ha incrementado sus
esfuerzos por alcanzar una mayor participacin de mercado, la cual est en torno a
14%. Adicionalmente existe un impacto asociado a la nueva Ley de Trnsito (2012) que
reduce el lmite legal de alcoholemia al momento de conducir. En base a lo anterior,
nuestras proyecciones para este segmento, consideran un incremento para el volumen
de venta de 1,2% a/a en el ao 2013, esperando que durante los aos 2014 y 2015 el
volumen de venta recupere las tasas normales de crecimiento en niveles de 3% a/a,
dado los esfuerzos de marketing que realice CCU durante el ao 2013.
En el caso de la operacin Argentina (23% del volumen total), la situacin en el
mercado de la cerveza se ha tornado muy compleja, durante el primer semestre de
2012, CCU acumulo una cada en el volumen de venta de 5,3% a/a, la cual fue
parcialmente contrarrestada en el segundo semestre de 2012, alcanzando una cada
de 1,6% a/a durante el 2012. Ante esta situacin CCU Argentina ha comenzado a
incorporar nuevos productos como la sidra, adems, en Septiembre de 2012, CCU
ingreso al mercado uruguayo a travs de la adquisicin de dos marcas, una de agua
mineral (Nativa) y otra de bebidas gaseosas (Nix), que alcanzan el 10,7% de
participacin en el mercado de aguas y gaseosas de Uruguay con un volumen de venta
aprox. de 540 mil HL por ao, esta operacin se consolidara a travs de CCU
Argentina, por lo cual, nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de ventas
para 2013 alcanza un 15%.

0%

-5%
2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Volumen (HL)

Durante el ao 2012, el volumen total de venta de CCU creci un 7,9% a/a,


influenciado principalmente, por el segmento de bebidas no alcohlicas (Chile), que
representa un 41% del volumen total, el cual alcanzo un crecimiento de 16,5% a/a
producto de un excelente desempeo registrado durante el primer semestre de 2012,
alcanzando una tasa de crecimiento de 18,3% a/a, explicado en parte por las altas
temperaturas registradas, las cuales se extendieron gran parte del otoo, lo cual
impacto de manera positiva el consumo de bebidas no alcohlicas, sumado al fuerte
desarrollo experimentado por las categoras denominadas no tradicionales como son
aguas, bebidas Isotnicas, energticas y en base a te, las cuales alcanzan tasas de
crecimiento cercanas al 20%.

% crecimiento Volumen

En el caso de los segmentos de Vinos y Licores que representan menos del 10% del
volumen total, esperamos incrementos de 4% y 8% respectivamente, desde 2013 en
adelante.

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Variables econmicas y de
mercado condicionan una baja en
los mrgenes con que opera la
compaa

EBITDA (millones $) y MgEBITDA (%)


CCU

350.000
300.000

30%

24,7% 24,7%
25%
21,8% 22,1% 22,2% 22,2%
20%

250.000
200.000

15%

150.000

10%

100.000

5%

50.000
0

0%
2010

2011

2012 2013e 2014e 2015e

EBITDA

Mg EBITDA

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

Cervezas Chile

140.000
120.000

50%

80.000

40%
35,1% 36,9% 32,5%
32,4% 32,7% 33,1%
30%

60.000

20%

100.000

40.000
10%

20.000
0

0%
2010

2011

2012 2013e 2014e 2015e

EBITDA

CCU Argentina
17,2%

15,5%

14,0%

15,4% 15,7% 15,7%

25%
20%

5%
0%
2011

2012 2013e 2014e 2015e

EBITDA

Mg EBITDA

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

No Alcoholicas

100.000
80.000

20,7% 21,0%
18,8% 19,0% 19,0% 19,9%

60.000

30%
25%
20%
15%

40.000

10%

20.000

5%

0%
2010

2011

2012 2013e 2014e 2015e

EBITDA

Con relacin al EBITDA, durante el ao 2012 notamos un reduccin de 2% a/a en el


EBITDA de CCU, junto con una cada de 290 pb en el margen EBITDA, debido a las
fuertes presiones al alza que existen sobre los gastos de la compaa, producto de
reajustes salariales por efecto de la alta inflacin en Argentina y la situacin de pleno
empleo Chile, alzas en los precios de la energa y combustibles, que impacta
fuertemente los gastos de produccin y distribucin.
Nuestra percepcin es que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones
desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribucin y
ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de
cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen
EBITDA en torno 22% para el ao 2013.

15%
10%

2010

En base a nuestras proyecciones de crecimiento para el volumen de venta, esperamos


un crecimiento de los ingresos en torno al 10% para los prximos aos, considerando
adems que la compaa reajusta los precios de todos sus segmentos en lnea con la
inflacin de cada pas donde opera, en el caso de Chile en torno a 2% - 3%
dependiendo del segmento y para Argentina en lnea con la inflacin no oficial de 25%.
En este sentido, los segmentos de mayor vulnerabilidad son Cervezas Chile y CCU
Argentina, con relacin a la primera, durante el primer semestre de 2012 observamos
una fuerte competencia de precios entre Cerveceras Chile (ABInBev) y CCU, lo cual
llevo a una reduccin en los precios de la cerveza, sin embargo esta situacin se
normalizo a partir del segundo semestre, ya que a partir de Junio CCU comenz a
reajustar al alza los precios, situacin que esperamos se mantenga para 2013, ya en
enero de 2013 la compaa introdujo un alza del 5% en los precios. En el caso de CCU
Argentina, el reajuste de precios es de vital importancia, considerando los altos niveles
de inflacin, en este sentido, existe un alto riesgo, ya que el gobierno Argentino ha sido
cuestionado por la fuerte diferencia entre la inflacin oficial (10%) y la no oficial (25%),
lo que lo ha llevado a tomar medidas, como por ejemplo, el congelamiento de los
precios en supermercados por 3 meses.

Mg EBITDA

Fuente: CorpResearch y Reportes compaa.

80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0

El volumen de ventas en 2013 esperamos alcance un crecimiento de 8,5%, impactado


por la incorporacin de operaciones nuevas como son Manantial (Chile) y la operacin
de Uruguay, sin embargo, esperamos que a partir del 2014 retorne las tasas de
crecimiento promedio normales en el rango de 5%-6%.

Mg EBITDA

En el caso de Cervezas Chile (45% del EBITDA total), durante el ao 2012 el margen
EBITDA cay 440 pb debido al creciente nivel de competencia que experimenta la
industria cervecera, lo cual genero cadas en los precios, adems, dado que la
compaa tiene una estrategia enfocada en mantener la participacin de mercado, para
contrarrestar la competencia debe incurrir en mayores gastos de comercializacin,
nuestra proyeccin es que durante el ao 2013 el margen EBITDA se mantendr en
niveles de 32,4%, ya que para recuperar los volmenes de venta, la compaa deber
incurrir en fuertes gastos de comercializacin, adems que ha estado efectuado un
cambio en el mix de productos, lo cual repercutir en mayores gastos ventas asociados
a la promocin y comercializacin del nuevo mix.
En Argentina (15% del EBITDA total), el margen EBITDA cay 150 pb, impactado por
la inflacin de 25%, adems, se vio afectado por un hecho puntual, una huelga de
transportistas en 2T2012, genero un fuerte incremento el costo de distribucin, razn
por la cual proyectamos un alza en el margen EBITDA de 15,4%, sin considerar el
efecto de la huelga de transportistas. Sin embargo, es importante sealar que dada la
inestabilidad poltica y macroeconmica, se podra generar un escenario en el cual si la
compaa no es capaz de aumentar los precios de venta en respuesta a aumentos en
los costos, podra reducir sus mrgenes operacionales fuertemente.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Finalmente, el segmento de bebidas no alcohlicas (15% del EBITDA total) presenta


una fuerte estabilidad en el margen EBITDA, por lo cual proyectamos un Margen
EBITDA en torno a 19%.
Nuestra percepcin es que durante el ao 2013, CCU seguir enfrentando condiciones
desafiantes, asociadas, principalmente, a presiones sobre los gastos de distribucin y
ventas, producto de alzas salariales y un mayor entorno competitivo en la industria de
cervezas tanto en Chile como en Argentina, bajo este contexto proyectamos un margen
EBITDA en torno 22% para el ao 2013.
En este sentido el plan de inversiones toma un rol de importancia para generar
eficiencias en la produccin que permitan contrarrestar los efectos negativos de
estancamiento de precios de venta y mayores costos.
CLP mm
Produccion
Empaque
Marketing
Distribucion
Sistemas
Terrenos y Edificaciones
Medio Ambiente
Otros
CAPEX

2013e
65.005
26.687
10.788
21.275
1.128
7.191
857
6.029
138.960

2014e
36.928
20.856
10.485
14.010
799
7.989
1.100
7.970
100.137

2015e
30.483
21.506
10.310
17.004
849
16.089
1.539
3.003
100.783

Finalmente, un aspecto importante a mencionar dentro de los riesgos asociados, es


que el alto nivel de concentracin de la industria, puede llevar a la perdida de licencias,
particularmente, la licencia de CCU para distribuir Budweiser en Chile con Anheuser
Busch (AB) vence el 2015. Vemos difcil que se renueve dado AB pertenece a ABInBev
ligada a cerveceras Chile, competencia directa de CCU.

Valorizacin

Pas
Chile
Argentina
WACC promedio

WACC
8,3%
16,6%
10,8%

Para valorizar, utilizamos el mtodo de suma de partes, para lo cual estimamos


volmenes de venta, precios y costos por separado, para cada operacin de negocio
de la compaa, considerando Chile y Argentina, determinando el flujo de caja asociado
a cada operacin, proyectados en moneda local hasta el ao 2024, lo cuales fueron
descontados considerando una tasa acorde a cada una de las operaciones. Con
relacin a la perpetuidad, estimamos un crecimiento de 1% de las operaciones a partir
del ao 2024.
De esta forma, establecimos un precio objetivo de CLP 8.000 para la accin de CCU,
nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 7.648 por accin, incluye un alza
potencial de 4,6% ms un retorno esperado por dividendos de 2,4%, lo que nos da un
retorno total de 7,0%, esto nos lleva a conservar nuestra recomendacin de mantener
con Riesgo asociado medio.

Valoracion CCU
Flujo descontado Chile CLP mn
Flujo descontado Chile CLP mn
Valor Empresa CLP mn
Deuda Financiera Neta CLP mn
Valo economico del patrimonio CLP mn
Numero de acciones (millones)
Precio accion CLP

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

2.259.493
469.974
2.729.467
194.462
2.535.005
319
8.000

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Embonor-B

Inicio de cobertura
Recomendacin y Tesis de Inversin

Precio Objetivo: 1.600


Recomendacin: mantener
Riesgo: medio

Damos inicio a la cobertura de Coca-Cola Embonor, serie B, con un precio objetivo por accin
de 1.600 para fines de 2013. Nuestra valoracin, dado el precio actual de CLP 1.589 por
accin, incluye un alza potencial de 0,7% y un retorno por dividendos de 3,4%, totalizando un
retorno de 4,1%, lo que nos lleva a nuestra recomendacin de Mantener con Riesgo asociado
Medio. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuacin:

12 de Marzo de 2013
Sector: Bebidas & Alimentos
Analistas:
Pedro Letelier
pedro.letelier@corpgroup.cl
T: +56 2 26602059

Esperamos que los volmenes de ventas en chile, moderen sus tasas de crecimiento por
ser un mercado maduro. En trminos consolidados la tasa de crecimiento del volumen
de venta debera situarse en 4,5% con respecto al volumen de ventas registrado en 2012.
Vemos poco margen de crecimiento, las tasas de crecimiento de volumen de ventas mostradas
por la compaa en 2012 correspondan a un crecimiento de 5,3% en relacin al 2011. Tasas
de 10% registradas con anterioridad es muy difcil que se vuelvan a repetir, debido a la
madurez que ha alcanzado el mercado de bebidas en Chile, del cual esperamos que crezca en
volumen 5,1%. En Bolivia hemos proyectado un alza de 4,1% en el crecimiento del volumen,
siendo conservadores debido a los problemas polticos que vemos en ese pas, los cuales
pueden afectar el libre funcionamiento de las plantas o puede terminar en la perdida de
departamentos en los cuales opera, con el fin de evitar una posicin dominante con respecto a
las marcas locales.

Patricio Acua
patricio.acuna@corpgroup.cl
T: +56 2 26602050

Informacin Compaa
Ticker: EMBONOB CI Equity
Precio Cierre (CLP/accin): 1.589
Rango precio 12M: 904 - 1589
Volumen Diario (USD millones): 2,1
Acciones (millones): 511
Market Cap (USD MM): 1.698
Acciones / ADR: N/A

Stock Performance YTD

IPSA

Inversiones y proyectos claros que mejoren y aumenten su capacidad, no estn


contemplados en el corto plazo. La inversin en activos fijos ser utilizada con el fin de
mantener en funcionamiento y mejorar las actuales plantas y bodegas con el fin de otorgarles
mayor eficiencia y disminucin en sus costos. Se espera que de aqu un plazo de tres aos la
planta que tienen en Cochabamba (Bolivia) sufra mejoras, ya sea mediante la compra de un
terreno con el fin de construir otra planta o agrandar la fbrica existente. La compaa se
encuentra estudiando las alternativas.

EMBONOR-B

200

150

100

50
mar-12

jun-12

sep-12

dic-12

Proyectamos un margen EBITDA de 17,9% para Coca-Cola Embonor, gracias a la mejora


sostenida en los mrgenes operacionales debido a la disminucin en los costos de
materia prima. En el mediano plazo del alza impuesta por The Coca-Cola Company (TCCC) al
concentrado con el que se producen sus gaseosas ha finalizado. Este concentrado solo lo
vende la franquiciadora, por lo que la compaa est sujeta a l precio que se imponga. Los
mrgenes tambin se ven influenciados por los costos del azcar, de la resina pet y petrleo,
precios que se han mantenido altos, por lo que su exposicin ante estos no puede ser
controlada en su totalidad. Para mejorar esto, la empresa ha invertido con el objetivo de tener
una participacin mayor en el precio de los insumos. Es as como ha adquirido participacin en
envases CMF, Vital Jugos y vital aguas, con el fin de controlar un poco ms los costos
asociados.

mar-13

Riesgos
Precio Commodities. Cerca del 30% de los costos de explotacin corresponden a insumos
necesarios para la produccin de bebidas como el azcar, resina pet y el petrleo. La
compaa realiza contratos de abastecimiento futuros de los insumos cuando ve que sus
precios se encuentran bajos, adems de realizar contratos de cobertura de tipo de cambio, con
el fin de disminuir su exposicin frente a las fluctuaciones de los precios de los insumos en los
mercados internacionales.
Riesgo Poltico. Aproximadamente el 39% de sus ingresos proviene de Bolivia, por lo que
cambios en sus legislacin en desmedro de compaas extranjeras pueden afectar los
resultados de la empresa.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Precio Objetivo (CLP):


Recomendacin:

Embonor
Descripcion Compaa
Coca-Cola Embonor se dedica
principalmente a la produccin y distribucin
de bebidas analcohlicas bajo la licencia
The Coca-Cola Company (TCCC) en Chile y
Bolivia. La gran mayora de sus ingresos
proviene de productos con la licencia CocaCola. En chile esta presente en las zona
norte y centro-sur del pas, y en Bolivia
presente en los departamentos de La Paz,
Cochabamba, Santa Cruz, Oruro, Sucre y
Tarija. Posee un total de 35 centros de
distribucin, 27 en Chile y 8 en Bolivia.

Estado de Resultado (CLP mn)

2011

2012

2013e

2014e

2015e

Ventas

336.571

380.449

406.881

428.456

458.735

Margent Bruto

117.709

142.761

149.224

159.711

171.189

35,0%

37,5%

36,7%

37,3%

37,3%

42.998

49.469

53.758

56.608

60.872

Margen Bruto %
Resultado Operacional
Operating Margin %

12,8%

13,0%

13,2%

13,2%

13,3%

EBITDA
EBITDA Margin %
Gastos Financieros Netos
Resultado No Operacional

57.910
17,2%
(3.415)
(6.308)

67.707
17,8%
(3.649)
2.989

73.004
17,9%
(4.629)
(209)

77.877
18,2%
(5.246)
283

83.405
18,2%
(5.517)
(543)

Utilidad

36.489

37.808

42.839

45.513

48.264

36.488

37.807

42.839

45.513

48.264

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

71,43
511

74,01
511

83,86
511

89,09
511

94,48
511

Utilidad Controladora
Net Income (Controller's) %
UPA (CLP)
Estructura Propiedad (Dic-11)

Balance (CLP mn)


Efectivo & Equivalentes
Otros activos corrientes

Otros
42%

Familia
Vicua
50%

Sales Breakdown CLP million 12M

2013e

2014e

2015e

20.296

22.043

21.143

73.738

77.231

78.867

80.013

80.442

156.302

203.636

230.883

259.978

Otros activos no corrientes

217.315

230.206

238.266

243.825

248.393

Total Activos

463.071

483.086

541.065

576.763

609.956

97.220

95.859

127.223

138.157

146.091

Total Pasivos

190.225

202.842

244.578

264.752

281.540

Total Patrimonio

272.838

280.234

296.485

312.010

328.414

Interes Minoritario

Flujo de Caja (CLP mn)

2011

2012

2013e

2014e

2015e

Resultado Operacional

42.998

49.469

53.758

56.608

60.872

Impuestos

(8.600)

(9.894)

(10.752)

(11.322)

(12.174)

Depreciacion & Amortizacion

14.911

18.239

19.246

21.269

22.533

(27.105)

(30.636)

(30.516)

(32.134)

(34.405)

4.128

(9.857)

(8.173)

(8.376)

(8.285)

26.333

17.320

23.564

26.046

28.541

Capital de trabajo
Free Cash Flow

Chile
61%

2012
19.346

149.773

Capex

Bolivia
39%

2011
22.246

Propiedades, Plantas & Equipos

Deuda Financiera

AFP
8%

1.600
Mantener

Aumento de capital
Dividendos
Nueva Deuda
Ratios

(27.457)

(27.457)

(26.586)

(29.986)

(31.858)

30.547

19.906

25.000

30.000

30.000

Comparables

P/U

EV/EBITDA

2011

2012

2013e

2014e

2015e

MODELO

32,2

12,1

Precio accion (CLP)

850

1.370

1.540

1.540

1.540

FEMSA

34,7

14,0

P/U

11,9

18,5

18,4

17,3

16,3

AMBEV

26,2

17,3

Pasivos / patrimonio

0,7

0,7

0,8

0,8

0,9

ARCA-CONTAL

14,6
15,2

EV / EBITDA

6,2

9,2

9,3

8,6

7,9

ANDINA

30,1
28,1

EBITDA / Gastos Financieros

12,1

16,4

15,8

14,8

15,1

CCU

21,6

11,7

Deuda financiera neta / EBITDA

1,29

1,13

1,46

1,49

1,50

(vs IPSA):

0,57

Wacc Prom.:

9,3%

ROA

7,9%

7,8%

7,9%

7,9%

7,9%

ROE

13,4%

13,5%

14,4%

14,6%

14,7%

6,3%

3,9%

3,4%

3,8%

4,0%

Dividend Yield

Source: CorpResearch, Bloomberg, Embonor.

Bebidas Anlisis sectorial Pedro Letelier V. 12 de Marzo de 2013

20

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Tendencia en el mercado.

Segn datos de Foods News Latam, uno de cada siete personas en el mundo debe
caminar ms de cinco kilmetros para conseguir agua, ya sea potable o no. El ao
2010 las Naciones Unidas reconoci el derecho al agua como un derecho humano.

8,0%

En Chile el consumo de agua potable es de unos 150 litros diarios por persona,
segn la Superintendencia de Servicios Sanitarios. Este recurso en bastante seguro
en las ciudades, pero en las zonas rurales como el campo y zonas forestales,
adems de las zonas mineras, este recurso comienza a escasear y a elevar su
precio.

7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
2005

2006

2007

2008

2009

2010

Bolivia

2011

2012

2013e 2014e

Chile

Fuente: FMI

En Bolivia, segn datos oficiales del gobierno, la cobertura de agua potable en el


pas alcanz el 78,2%, y ellos esperan que para el 2015 el porcentaje de cobertura
sea de 87,5%. La situacin es ms crtica, ellos fueron los propulsores de la
iniciativa que promulgo el derecho del agua como un derecho humano. Poseen
reservas de agua importantes como la cuenca del amazonas, pero su gran
problema sigue siendo el acceso al agua potable.
Tanto el Chile como en Bolivia la sequa ha afectado fuertemente a las zonas
rurales y a las urbanas. Si consideramos este factor junto a la falta de disponibilidad
de agua para el consumo, vemos que existe una oportunidad para la introduccin
de sustitutos para este recurso.

Consumo de productos de TCCC


Litros per cpita (2011)
728
460
379

345
127

180

208

Fuente: Coca-Cola company

230

244

318

El consumo de agua embotellada en Chile, segn datos de La Asociacin Nacional


de Bebidas Refrescantes (ANBER) fue de 349 millones de litros el ao 2012, lo que
representa un crecimiento de 22,9% con respecto al ao anterior. En trminos per
cpita esto equivale a un consumo de casi 22 litros anuales por persona, cifra que
an se sita lejana a los mostrados por pases vecinos como Argentina y Uruguay.
En Bolivia el consumo per cpita de agua embotellado es an menor, alcanzando
los 5 litros anuales por persona.
Estas cifras nos permiten observar oportunidades de crecimiento en este sector, ya
que si comparamos el consumo de agua embotellado en Bolivia, vemos que es bajo
en relacin al resto de Sudamrica, y por el lado de Chile, siendo el segundo
bebedor de gaseosas dulces del planeta segn informacin de ANBER, con 88
litros anual per cpita, solo detrs de EE.UU. vemos que la diferencia es parecida a
la que existe con Argentina, pases que poseen un consumo anual per cpita de 91
litros para Argentina y 89 litros en EE.UU.
Litros per cpita
Soft drinks
Nectars and juices
Water
Functional products

Chile
Bolivia Argentina
120
76
117
22
13
5
22
5
91
2
0
2

Per
68
13
17
4

Paraguay Uruguay Ecuador Colombia


79
121
57
53
4
5
11
10
7
57
32
18
1
1
4
2

Fuente: CorpResearch, Reportes compaa.

Segn cifras y estimaciones del FMI, se esperan tasas de crecimiento del PIB muy
similares para ambos pases en los prximos aos. El 2012 el PIB en Chile fue de
5,5% mientras que Bolivia mostro un PIB de 5,0%. Para fines de 2013 se espera
que las tasas de crecimiento del PIB sean de 5,0% y 4,8% respectivamente.
Al ser un mercado de consumo masivo, pases con buenas proyecciones
econmicas, permiten un crecimiento orgnico en sus ventas influenciado por el
crecimiento del PIB y demanda interna.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Proyeccin por mercado

Chile
Gaseosas

Aguas

4,8%

Jugos y Otros

4,0%
5,2%

4,3%
5,9%

5,9%

5,2%
6,4%

6,3%
6,7%

7,0%

7,0%
7,3%

90,8%

89,8%

89,2%

88,4%

87,0%

86,0%

85,7%

2007

2008

2009

2010

2011

2012e

2013e

7,0%

Fuente: Reportes Compaa

Bolivia
Gaseosas

Aguas

Energticas

6,6%

6,3%

6,5%

0,1%
0,3%
6,6%

93,4%

93,7%

93,5%

93,0%

2007

2008

2009

0,1%
0,6%
6,4%

0,1%
1,0%
6,4%

93,0%

92,8%

92,5%

2011

2012e

2013e

Fuente: Reportes Compaa

Evolucin del consumo de productos de


TCCC
Litros per cpita
Bolivia

Chile

Promedio LA
460

332
157
134
55
1991

209

A pesar de mostrar altas tasas de crecimiento en los segmentos que no


corresponden a bebidas carbonatas, su participacin en el volumen de la compaa
sigue siendo baja. Estas tasas de crecimiento se deben a su reciente introduccin,
por lo que los grandes cambios en los porcentajes se deben a que anteriormente no
exista una base comparativa. Creemos que es muy difcil que su mix sufra cambios
significativos en el mediano plazo, por lo que sus resultados operacionales seguirn
dependiendo del rubro gaseosas. Esto no quiere decir que la empresa dejar de
ofrecer esos productos, por el contrario, sus esfuerzos apuntan al aumento en el
volumen de ventas de estos, ya que su presencia les permite diversificar su mix
ofrecido a los clientes y hacer difcil la entrada al mercado de nuevos competidores.

Isotnicas

0,1%
0,6%
6,3%

2010

En el mercado chileno, el segmento de consumo masivo presenta niveles de


concentracin elevados. En Chile su principal competidor es CCU. Ellos se reparten
prcticamente la totalidad del mercado. Embonor en las zonas en que tiene
presencia es lder de mercado en el segmento de gaseosas con una participacin
de mercado de 65,4%. En el segmento aguas su participacin alcanza el 35,2% y
en bebidas no carbonatadas su participacin es de 24,6%. En Bolivia es lder de
mercado en todos sus segmentos. Tiene el 64,2% de mercado de gaseosas y el
57,6% de participacin en aguas. En el segmento de bebidas energizantes su
participacin alcanza el 45,6% y en cuanto a las bebidas isotnicas su participacin
es de un 90%. Estos altos ndices de participacin en Bolivia, se deben a que solo
lleva en el mercado dos aos y no tiene una competencia fuerte.

Durante los aos 2011 y 2012 hemos visto como tendencia regional, importantes
fusiones de las embotelladoras mexicanas Embotelladora Arca y Grupo Continental
(Arca Continental) y las chilenas Embotelladora Andina y Embotelladora Coca-Cola
Polar (Coca-Cola Andina).
Este crecimiento inorgnico realizado por grandes embotelladores del sistema
Coca-Cola, no est pronto a finalizar. Existen en estos momentos tres
oportunidades reales de inversin, Brasil, Per y Chile. Es en este ltimo pas en
donde Embonor adquiere un valor especial, ya que corresponde a un mercado
maduro, con un consumo per cpita de 108 litros y un mercado nuevo, Bolivia que
al igual que Per presenta los consumos per capta ms bajos de la regin
representando una buena oportunidad de penetracin y crecimiento.
Embonor posee 35 centros de distribucin, 27 en Chile y 8 centros en Bolivia. La
cantidad de plantas al 31 de diciembre de 2011, era de 7 plantas en Chile con 18
lneas de produccin y en Bolivia existen 4 plantas, las cuales poseen en conjunto
12 lneas de produccin. La capacidad mxima de cada una de estas es de 206
millones de CU (Cajas Unitarias) en Chile y 134 millones de CU, lo que da un total
al sistema de 340 millones de CU.

318
244

81
2001

2011

Fuente: Coca-Cola company

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Situacin financiera

La colocacin de bonos en el mercado de Chile, obliga a la compaa a cumplir con


ciertas restricciones. La ms importante, tiene relacin con mantener una razn de
endeudamiento no superior a 1,2 veces durante el perodo en que este vigente el
bono (desde su emisin hasta el vencimiento). A fines de 2012 el nivel de
endeudamiento alcanz 0,28 veces, segn datos de la compaa. Para el 2013
esperamos que este covenants aumente a 0,41 veces, debido a un mayor nivel de
deuda financiera neta.
Con respecto a la cobertura de gastos financieros, esta razn no debe ser inferior a
2,5 veces. Al 31 de diciembre de 2012, esta razn segn la compaa fue de 18,55
veces. Esperamos que esta razn a fines de 2013 alcance 16,0 veces debido al
aumento en los gastos financieros.
Por ltimo, la razn Deuda Financiera Neta Consolidada/Ebitda Consolidado no
debe ser superior a 4,0 veces. Segn la compaa este ndice el 2012 fue de 1,13
veces. Nosotros esperamos que esta razn aumente a 1,53 veces, influenciado por
el alza en la deuda financiera neta.
Paulatinamente se observa un alza en los mrgenes EBITDA debido a la mejora en
el resultado operacional, producto de un descenso en las tasas a la cuales venan
creciendo los costos. Esta recuperacin en los mrgenes se debe al fin en el alza
del precio del concentrado impuesto por The Coca-Cola Company. Se espera que
para el 2013, el precio de esta materia prima no aumente. Los costos de ventas de
la compaa se ven fuertemente influenciados por variaciones en los precios del
concentrado, azcar, botellas (vidrio y plstico retornables), cajas plsticas, tapas,
latas, etc. que representan el 67% del costo de venta total, y de este el 30% se ve
afectado por el precio del concentrado, azcar y resina pet, con la cual se fabrican
los envases. La compaa no ejerce presin en estas variables son tomadores de
precios y existen mercados en los que se transan estos insumos por lo que la nica
forma de evitar un fuerte impacto en sus costos es realizar contratos futuros de
estos comodities, con el fin de cubrirse ante posibles alzas en el pecio de estos.
Al 31 de diciembre de 2012, cerca del 25% de la deuda financiera total de la
compaa esta denominada en dlares americanos. Por lo que variaciones en el
tipo de cambio pueden afectar positiva o negativamente los resultados financieros.
Adems el 25% de la deuda financiera total est compuesta por tasa Libor ms
spread fijo, el 67% est estructurado en tasa UF ms spread fijo y el restante 8% en
tasa fija. El alza de estas tasas variables podra afectar negativamente los
resultados de la compaa.

EBITDA CH$ mm

EBITDA vs Mg. EBITDA


90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0

25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2009

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2010

2011

2012

2013e 2014e

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en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Valorizacin

Para estimar el precio objetivo de Embonor utilizamos un modelo de flujo de caja


descontado (DCF), donde calculamos por separado los volmenes, ingresos y
costos de cada pas en los que tiene presencia (Chile y Bolivia). A partir de esta
estimacin calculamos los flujos de caja libre hasta 2024, momento en el cual
esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen
a su capacidad de largo plazo. Descontamos estos flujos a un WACC de 9,3
consolidado. Utilizamos un beta () de 0,57; y tasa de impuesto de 20% y 25% en
chile y Bolivia respectivamente.

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en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Glosario
Trmino

Definicin / Traduccin

Clculo

EBITDA

Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin


y amortizacin (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization)

Resultado Operacional ms Depreciacin ms


amortizacin

EBITDAR

EBITDA ms arriendo de activos fijos (Earnings


Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization
and Rents)

EBITDA ms arriendos de activo fijo. Se usa en las


industrias aeronutica y martima y se reversa el
arriendo de aviones o buques

EV

Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise


Value)

Patrimonio Burstil ms Deuda Financiera Neta


ms Inters Minoritario

EV/EBITDA

Mltiplo de valorizacin. Mientras mayor sea, ms


cara est la accin

EV dividido por Ebitda

EVA

Valor Econmico Agregado (Economic Value


Added)

Resultado Operacional neto de impuestos sobre


capital empleado

FCL

Flujo de Caja Libre

EBITDA menos impuestos menos inversiones ms


(menos) variacin del capital de trabajo

Free-float

Porcentaje de las acciones que puede transarse


libremente en el mercado

Porcentaje de las acciones que no pertenece a los


controladores

Margen

Porcentaje de las ventas

Operacional

Resultado Operacional / Ventas

Ebitda

Ebitda / Ventas

Neto

Utilidad / Ventas

P/U

Relacin Precio / Utilidad

Precio de la accin dividido por la UPA

P/VL

Relacin Precio a Valor Libro

Precio de mercado de la accin dividido por el valor


contable de la accin

Retorno de
Dividendos

Rentabilidad que entrega una accin por concepto


de dividendos

Dividendos repartidos en un ao dividido por el


precio de la accin

Retorno FCL

Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la


empresa

FCL / Precio de la accin

ROA

Retorno de los Activos (Return on Assets)

Utilidad del ejercicio / Activo Total

ROE

Retorno del Patrimonio (Return on Equity)

Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable

UPA

Utilidad por accin

Utilidad del ejercicio / Nmero de acciones

Veces

YtD

Ao a la fecha (Year to Date)

Variacin porcentual en lo que va del ao

Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda
Mantener cuando se espera que la accin tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado
para la accin es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la accin es inferior al
esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que est dentro de un rango con una amplitud
equivalente a un tercio de la variacin esperada para el ndice, con un mnimo de 5%.

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que se refiere.

lvaro Donoso Director CorpResearch


adonoso@corpgroup.cl
Estudios Econmicos
Sebastin Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Econmicos
scerda@corpgroup.cl
Nicols Birkner Jefe de Anlisis Econmico y Financiero
nicolas.birkner@corpgroup.cl
Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversin
natalie.charles@corpgroup.cl
Estudios de Renta Variable
Cristbal Lyon Director de Estrategias
cristobal.lyon@corpgroup.cl
Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Elctricas y Energa
sergio.zapata@corpgroup.cl
Vicente Meschi Analista Senior. Sector: Forestal, Bancos
vicente.meschi@corpgroup.cl
Pedro Letelier Analista Sector: Transporte, Consumo y Telecomunicaciones
pedro.letelier@corpgroup.cl
Josefina Guell Analista.Sector:Retail
josefina.guell@corpgroup.cl
Patricio Acua Analista.
patricio.acuna@corpgroup.cl

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Telfono (562) 660 3600
www.corpbancainversiones.cl

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