Pagina2 PDF

4.
STUDIU DE CAZ
PRIVIND
PREVIZIUNEA PREURILOR PE PIA
LA TERMENE FUTURES
Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare
4.
4.1 Istoria burselor de mrfuri i a pieelor la termen
4.2 Mecanismul de reglementare a pieelor la termene futures
4.3 Organizarea burselor de mrfuri, obiectivele acestora
4.4 Contractul Futures
4.4.1 Cantitatea
4.4.2 Calitatea
4.4.3 Puncte de livrare
4.4.4 Cotarea preului
4.4.5 Pasul de licitaie
4.4.6 Limita maxim a variaiei zilnice a preului
4.4.7 Lunile de expirare
4.5 Analiza critic privind previzionarea preurilor futures la burs
4.6 Tehnici de analiz pentru previzionarea preurilor futures
4.6.1 Analiza fundamental
4.6.2 Indicatori utilizai n cuantificarea tendinei variaiei preului
4.6.3 Analiza de regresie
4.6.3.1 Regresia liniar
4.6.3.2 Regresia neliniar
4.6.3.3 Metode de regresie multifactorial
4.7 Modele de evaluare a opiunilor
4.7.1 Modelul Black-Scholes
4.7.2 Aplicaie pentru modelul Black-Scholes
4.8 Analiza cost-beneficiu
Bibliografie
Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures
4.1 Istoria burselor de mrfuri i a pieelor la termen

Pn n anul 1600, comerul european nu era ndeajuns de dezvoltat
pentru a genera o pia naional unit i compact. Periodic, trgurile
serveau ca piee de desfacere pentru arii geografice ntinse. Organizate la
nceput de comercianii ambulani care i vindeau mrfurile, n general
aduse din alte regiuni sau chiar de peste mri, sau, mai des, le schimbau prin
troc cu cele locale, aceste schimburi presupuneau un foarte slab flux
monetar. Trguri mai stabile se ntlneau ndeosebi n oraele greceti, n
Imperiul Roman i n China antic.
Cu timpul, s-a dezvoltat o reea de trguri specializate i bine
organizate. Trgurile aveau reguli precise referitoare la locul, data i
modalitile la care negustorii i ofereau mrfurile. Apar i interdicii de
contractare n afara acestor trguri pentru a se preveni acumularea unor
cantiti prea mari dintr-o anume marf, fapt ce ar fi permis ulterior
controlul preului.
Se pare c denumirea de burs ar proveni din oraul belgian
Brugges, de la un hotel ce aparinea unui senior din vechea i nobila familie
Van Der Boerse care l construise i pe care l mpodobise cu un frontispiciu
ce reprezenta un scut purtnd armele sale, ncrcat cu trei pungi (bourses).
n acest hotel se ntlneau bancherii i negustorii importani pentru a
negocia bani, metale preioase, valori mobiliare i mrfuri.
Prima burs n accepiunea modern se pare c a fost cea din Anvers,
nfiinat n anul 1531, care dispunea de o cldire proprie unde se ncheiau
tranzacii cu mrfuri coloniale. n anul 1554, a fost nregistrat la Londra
bursa Royal Exchange, care din anul 1773 s-a reprofilat numai pe
schimbul de efecte comerciale. n anul 1639, funcionau deja la Paris o serie
de agenii de schimb n domeniul negocierii titlurilor de valoare; urmeaz
Lyon, Touluse, Rouen iar pe la sfritul secolului al XVII-lea, o burs la
Montpellier.
n statele germane, la jumtatea secolului al XVI-lea apar primele
burse la Augsburg, Nrnberg i Hamburg, iar de la nceputul secolului
al XVII-lea, bursa din Berlin.
La nceputul secolului al XVII-lea, la Amsterdam, mrfurile se
puteau negocia prin contractele options, prin care se permitea convertirea
unui pre n baza cruia cumprtorul obinea de la vnztor dreptul de a
cumpra o cantitate de marf la o dat stabilit din viitor. Un secol mai
trziu, tot n acest centru comercial, se constituie o burs a grului, aparte,
unde se desfurau tranzacii de trei ori pe sptmn, de la ora 10 dimineaa
pn la prnz, ntr-o hal uria de lemn n care fiecare negustor avea un om
tocmit pentru a aduce mostre din grul pe care dorea s-l vnd i pentru a
negocia preul n funcie de calitatea produsului. Alte burse mai apar la

Basel (1699), Paris (1724), Viena (1761), New York (1792), Bruxelles
(1801), Milano (1833), Roma (1831), Geneva (1850), Tokio (1855).
Un studiu interesant este cel al profesorului Henry Baken despre
comerul la termen n Japonia feudal, conform cruia acest tip de comer
s-ar datora marii nobilimi, proprietar de latifundii. n perioada epocii
Tokugawa (1603-1868, aproximativ opt generaii), acestora li s-a impus
s-i petreac cel puin ase luni pe an n Edo (viitorul Tokyo), reedina
shogunal, ca msur de control i de prevenire a unei rebeliuni armate n
vreo zon ndeprtat a imperiului.
Rentele primite de ctre aceti nobili erau ntotdeauna n produse (i
n special orez), deoarece moneda ntr-o economie autarhic, era foarte rar
folosit. Cheltuielile de la Curte, pompa imperial, contribuiile
obligatorii la proiectele shogunului, necesitau bani lichizi pe care
proprietarii de terenuri i obineau doar prin vnzarea rentei n marile orae
precum Edo si Osaka. Adeseori, datorit caracterului sezonier al recoltei,
muli nobili rmneau fr bani lichizi. Astfel, la nceput, ei au emis
aa-numitele tichete de orez (un fel de recipise de depozit contemporane)
pentru cantitile pe care le aveau stocate fie la ar, fie n depozite n marile
orae. Aceste tichete erau cumprate de ctre negustorii locali pentru
nevoile lor anticipate (prima form de acoperire a riscului, modernul
hedging) iar ulterior, ele au devenit negociabile i s-au transformat ntr-o
form de moned care facilita dezvoltarea afacerilor.
Mai trziu, unii negustori au nceput s-i crediteze pe nobili n avans
pentru vnzarea tichetelor de orez, bineneles incluznd dobnda ca un fel
de scont.
Astfel, se vorbete despre un comerciant foarte bogat numit Yodoya,
din Osaka, care a ajuns s controleze comerul cu orez din acest ora. Casa
sa a devenit un loc de ntlnire a celor mai importani negustori de orez din
regiune, care schimbau informaii i negociau tranzacii. Preul de la
Yodoya era privit ca cel mai important i realist pre pentru orez din
regiunea Osaka. Casa sa a devenit astfel prima burs de mrfuri din Japonia
n 1650. Ulterior, n 1697, bursa s-a mutat n cartierul Dojima din Osaka,
cptndu-i denumirea de Piaa de orez din cartierul Dojima.
Cea mai uimitoare caracteristic a acestei piee a fost c aici s-a
ajuns cu timpul s se tranzacioneze doar contracte futures. O regul
stabilea c tranzaciile se desfurau doar n cho-ai-mai-kaisho, adic n
localul bursei. Aceti negustori asiatici erau foarte disciplinai i bine
organizai.
Ei aveau propriile reguli pe care le respectau n cadrul bursei i

anume:
1. Termenul de livrare nu depea 4 luni.
2. Anul calendaristic era mprit n trei perioade de cte 4 luni.
3. La expirarea fiecrui contract, piaa se nchidea pentru cteva zile.
4. La burs se tranzaciona doar orez.
5. Contractele erau standardizate.
6. Calitatea de baz a contractelor era aleas de ctre negustori prin vot
majoritar; existau patru caliti tranzacionate.
7. Nu era permis livrarea fizic n orez pentru contractele
tranzacionate dect, eventual, la expirarea contractelor.
8. Toate diferenele de valoare erau pltite cash.
9. Toate contractele erau ndeplinite iar conturile trebuie nchise pn
n ultima zi de tranzacionare.
10. Nu se putea intra cu un contract expirat ntr-o nou perioad de
4 luni.
11. Toate contractele erau nregistrate i compensate la o Cas de
Compensaie.
12. Orice neexecutare a vreunui contract era preluat i executat de
ctre Casa de Compensaie (!).
13. Toi negustorii erau obligai s-i stabileasc o linie de credit la Casa
de Compensaie, dup propria alegere.
14. Casa de Compensaie realiza operaiile nu n scopul obinerii de
profit, dei se percepea un comision.
15. Nu se putea ncheia nici un contract n ultimele trei zile ale perioadei
de 4 luni; Baken consider c aceste trei zile erau destinate activitii
de lichidare a conturilor i eventuale livrri.
16. Exista un comitet de arbitraj, mputernicit s judece disputele i s le
rezolve.
Ctre sfritul erei Tokugawa, datorit situaiei economice dificile i
a fluctuaiilor de pre, durata contractelor a fost micorat la dou luni
(1863) i mai apoi la o lun (1869). Dei aceast burs la termen,
organizat uimitor de asemntor cu pieele futures moderne, a disprut,
merit remarcat c ea a precedat cu aproximativ 129 de ani pieele la termen
din lumea occidental.
Consacrarea acestui tip de tranzacii are, ns, loc n Europa
colonialist, unde comerul cu produse tropicale aduse din dominioane
genera profituri spectaculoase. n acea vreme, ideea de profit era asociat cu
cea de distan, toi negustorii ce investeau n expediii peste mri obinnd
ctiguri fabuloase.
Ulterior, ideea de distan s-a asociat cu cea de livrare amnat;

negustorii, nemaiateptnd sosirea mrfii, i vindeau bunurile ce vor veni.
Orizontul de timp necontrolabil nseamn fluctuaii de preuri, de
unde i ideea de a stabili n prezent un pre viitor. Darea n folosin a
Canalului de Suez a creat posibilitatea scurtrii transportului pe mare iar
metale precum cuprul i zincul, aduse din colonii, puteau ajunge mai repede
n marile metropole europene. Acest eveniment se pare c este i factorul
principal al apariiei la London Metal Exchange a contractului cu termenul
de livrare peste 3 luni.
Cele mai dezvoltate piee la termen au aprut ns n Statele Unite
ale Americii, ndeosebi n oraul Chicago. Motivul principal a fost
bineneles, riscul de pre i riscul de pia.
La nceputul secolului al XIX-lea, la frontiera Midwest a SUA, acest
ora s-a consacrat ca cel mai mare centru n comerul cu cereale. n 1833,
era nc un sat dar n 1837, devine ora, avnd o populaie de 4107 de
locuitori.
Localizarea strategic, respectiv pe rmul sudic al Marilor Lacuri i
n imediata vecinatate a ntinselor preerii americane transformate n cele mai
mari domenii de cultur cerealier, a contribuit la afirmarea acestui ora ca
cel mai mare terminal de cereale (n 1839, se d n folosin terminalul de
cereale prin livrarea pe mare a 1678 buseli de gru ctre New York).
n anul 1848, 82 de comerciani importani de cereale din Chicago
hotrsc s creeze un cadru organizat i permanent pentru derularea
comerului lor, o pia concentrat, reprezentativ att pentru cerere, ct i
pentru ofert, respectiv Chicago Board of Trade (CBOT). Principalul
obiectiv vizat era doar oferirea att cumprtorilor, ct i vnztorilor a unui
loc unde acetia s se ntlneasc, tiind c acolo pot gsi cel mai bun pre.
Creterea utilizrii contractelor pe mrfuri ce vor veni, prin care
cei doi contractani stabileau n avans preul la o livrare ulterioar, n
anumite condiii de livrare, au transformat CBOT n cea mai popular i
reprezentativ pia regional, un aport n acest sens avndu-l i guvernul
federal american care, pe durata rzboiului civil (1861-1865) a ales oraul
Chicago ca punct de concentrare a armatelor nordiste, ncepnd totodat s
cumpere carne de porc i cereale prin contracte cu livrarea ulterioar.
Pe 13 martie 1851 se pare c s-a efectuat i primul contract de acest
fel (cash-forward), avnd ca obiect o cantitate de 3000 buseli de porumb cu
livrarea n luna iunie a aceluiai an.
Avantajele incontestabile nu au putut pe moment nltura unele
dezavantaje: uneori, calitatea mrfii livrate nu era identic cu cea stabilit n
contract iar n alte cazuri, comercianii nici nu i mai ndeplineau obligaia
de livrare. n 1865, CBOT ncearc s nlture acest impediment prin
introducerea unor clauze contractuale standardizate ce stabileau calitatea,

cantitatea, data i locul de livrare ca uniforme pentru toate contractele.
Singura variabil rmnea preul, ce urma a fi descoperit n cadrul
licitaiilor din ringul bursier. Totodat, aceste clauze au favorizat i
dezvoltarea fenomenului de compensare a obligaiilor contractuale, prin
vnzarea aceluiai tip de contract care a fost cumprat n trecut, factor ce a
permis i participarea speculatorilor pe pia.
Tot n 1865, CBOT a iniiat sistemul de garanii (engl. margin),
care a eliminat problemele legate de nendeplinirea obligaiilor contractuale.
Acest sistem presupune naintarea unei sume de bani pentru garantarea
bunei-credine (engl. good faith deposit) prin care Bursa l despgubea
pe cel afectat de neexecutarea contractului. Dei informaiile despre acest
sistem au fost distruse prin Marele Incendiu din 1871, care a cuprins
aproape ntreg oraul Chicago, s-a stabilit cu certitudine c aceste principii
erau n vigoare n 1865.
Apar ns i primii critici ai burselor de mrfuri, considerate temple
ale ispitei, instituii pur speculative. Astfel, statul Illinois adopt n 1867 o
lege care interzicea vnzrile scurte, pornind de la premiza c a vinde ceva
fr a avea drept de proprietate, nu este dect un joc de noroc. Dei legea
nu a fost aplicat n practic, pe 10 august 1867, apte membri fondatori ai
CBOT au fost arestai (dar imediat eliberai) datorit reclamaiilor unui
cetean zelos. Peste un an, legea a fost complet abrogat.
4.2 Mecanismul de reglementare a pieelor la termen futures
Orice pia la termen are dou niveluri de reglementare:
Nivelul I este reprezentat de Autoritatea Pieei, care supravegheaz,
gestioneaz i pune n aplicare prevederile unei legi care reglementeaz
domeniul i industria futures.
Nivelul II este reprezentat de o organizaie autoreglementat a
profesionitilor din domeniu, nfiinat de cei interesai (burse, asociaii de
operatori etc), care asist Autoritatea Pieei n supravegherea integritii
pieei. Aceast organizaie mai are ca obiectiv popularizarea acestei piee n
cadrul comunitii de afaceri dar i a marelui public.
Industria futures din Statele Unite ale Americii opereaz sub
umbrela unor reglementri federale ale cror nceputuri urc pn n anul
1922 odat cu adoptarea Legii Tranzacionrii futures cu gru (Grain
Futures Act). Comisia Tranzacionrii futures pentru mrfuri (Commodity
Futures Trading Commission - CFTC) a fost nfiinat pe baza
amendamentelor aduse n 1974 Legii Burselor de Mrfuri (Commodity
Exchange Act - CEA). Alturi de aceast comisie federal funcioneaz

Asociaia Naional Futures, care este o organizaie autoreglementat.
Congresul american a votat n 1974 nfiinarea CFTC ca o agenie
independent, responsabil cu administrarea CEA, avnd ca obiective
principale protecia consumatorilor i integritatea pieei. Subiect al unor
anumite limitri exprese, CFTC are jurisdicie exclusiv asupra tranzaciilor
futures, cu opiuni, ca i a tuturor contractelor cu efect de levier care implic
mrfuri i opiuni pe mrfuri fizice. n 1982, amendamentele la CEA
specific jurisdicia CFTC asupra contractelor futures i cu opiuni asupra
unor anumii indici bursieri i valori mobiliare (Shad-Johnson Accord).
CFTC are deplin putere asupra tuturor persoanelor implicate n
tranzaciile futures, incluznd dar fr a se limita la burse, membri ai
burselor i ageniile de brokeraj i ale profesionitilor din acest domeniu.
Primul instrument de reglementare al CFTC l reprezint puterea de a
aproba sau respinge clauzele contractelor futures ca i legile ce afecteaz
pieele futures, capacitatea de a emite reglementri i reguli i, totodat, de a
le pune n aplicare. n plus, CFTC trebuie s elaboreze o procedur de
despgubire pentru investitorii care reclam violri ale legilor federale.
NFA este o organizaie nregistrat la CFTC ca o asociaie futures,
nfiinat sub prevederile Seciunii 17 a CEA din septembrie 1981. Este o
organizaie autoreglementat, reunind participanii la piaa futures,
mandatat sub auspiciile CEA s adopte i s implementeze programe de
promovare a industriei, segmentul int fiind persoanele i companiile care
nu sunt membri ai burselor de mrfuri.
Cea mai important responsabilitate a NFA este cea de a adopta
standarde etice i reguli de protecie a consumatorilor, pregtirea de
profesioniti ca i ajutor acordat burselor n arbitrajul disputelor legate de
aceast pia.
Fa de acest sistem, structura pieei pare mai complicat pe btrnul
continent. Spre exemplu, Marche a Terme International de la France
(MATIF), nfiinat prin legea din 28 martie 1985 care autorizeaz pieele
futures, este organizat, spre deosebire de marea majoritate a burselor care
sunt organizate ca societi non-profit, ca o societate pe aciuni, dei,
bineneles, principalul interes al acionarilor nu l constituie dividendele, ci
asigurarea unui cadru pentru tranzacii.
Autoritile supraveghetoare ale MATIF, avnd n vedere rolul
important jucat n nfiinarea bursei de ctre autoritile publice, sunt:
Departamentul trezoreriei are n competen ratificarea
regulilor generale i a reglementrilor pieelor futures i cu
opiuni, precum i desemnarea a doi membri n Consiliul Pieei
la Termen (Conseil du Marche a terme - CMT), Autoritatea

Pieei.
Banca Franei, instituia ce reglementeaz piaa de capital i
industria bancar, are un reprezentant n Comitetul Directorilor
la MATIF S.A., cu titlul de director asociat. Are un rol
important n ceea ce privete contractele pe valute.
Comisia operaiunilor la burs (Commission des operations
en Bourse - COB), are menirea de protejare i informare a
investitorilor. Aceast comisie joac un rol important n
definitivarea reglementrilor nainte ca ele s fie ratificate de
ctre Ministerul de Finane, precum i n ceea ce privete noile
contracte.
Autoritatea Pieei este CMT care are n sarcin adoptarea de reguli

privind MATIF. CMT este o organizaie a profesionitilor implicai pe pia,
precum ageniile de brokeraj, bncile i investitorii instituionali.
Cei 17 membri ai CMT sunt numii pe trei ani de ctre Ministerul de
Finane, formeaz o comisie care are ca principale atribuii:
- elaborarea unor reguli generale de funcionare a pieei;
- adoptarea unor decizii privind introducerea sau retragerea anumitor
contracte;
- monitorizarea tranzaciilor;
- emiterea de sanciuni.
4.3 Organizarea burselor de mrfuri, obiectivele acestora
Obiectivul principal al burselor de mrfuri este de a oferi facilitile
pentru tranzacionarea contractelor futures. Doar membrilor bursei li se
permite s acioneze n ring ns acetia trebuie s reprezinte toi
participanii la pia i marele public.
Obiectivele unei burse sunt urmtoarele:
- Stabilirea unor principii echitabile de tranzacionare.
- Crearea unui cadru organizat pentru tranzacionare.
- Fixarea duratei edinelor de tranzacionare precum i a orelor de
tranzacionare.
- Stabilirea unor reguli i standarde uniforme.
- Precizarea mrimilor contractelor i a clauzelor privind calitatea,
data i locul de livrare, precum i a mijloacelor de plat.
- Colectarea i difuzarea informaiilor despre pre att la membrii
bursei, ct i la marele public.
- Asigurarea unei infrastructuri care s garanteze ndeplinirea

clauzelor contractuale.
- Crearea unui mecanism de arbitraj al disputelor dintre membrii
bursei.
Cele mai multe burse limiteaz numrul de membri i trebuie
remarcat faptul c acetia dispun de o serie de drepturi. n zilele noastre, se
observ fenomenul de globalizare a structurii membrilor. Astfel, firme
precum ED&F Mann, Continental Grains, Cargill Investors i marea
majoritate a marilor bnci acoper o arie mondial.
Dei fundamentele i principiile de funcionare sunt n mare parte
identice pentru toate bursele de mrfuri, exist unele particulariti proprii
fiecrei piee, datorate dezvoltrii istorice concrete a fiecreia. Indiferent de
modul juridic de organizare, scopul comun al burselor este de a oferi un loc
de ntlnire participanilor de pe pia i nu acela de a obine profit din
propria activitate.
n general, orice burs are dou categorii de membri: membri plini
(full seat), care au dreptul s tranzacioneze orice contract acceptat de ctre
respectiva burs i membri asociai/liceniai, care pot s tranzacioneze
doar anumite contracte.
Managementul burselor revine unor Consilii de Directori, alctuite
din membri ai acestora precum i din specialiti al cror aport este strict
profesional. Consiliul de Directori este mputernicit s interpreteze regulile
i regulamentele respectivei piee i este responsabil de adoptarea de noi
reguli sau modificri la cele vechi. Implementarea acestor decizii revine
comitetelor bursei care, n tandem cu personalul angajat al acesteia,
supravegheaz funcionarea de zi cu zi a pieei.
Prezentm n continuare o list cu comitetele Bursei de Cafea, Zahr
i Cacao din New York:
- Adjudecare
- Reclamaii
- Arbitraj
- Audit
- Compensare
- Control
- Conduita afacerilor
- Administrativ
- Administrare ring de tranzacionare
- Ring tranzacii
- Faciliti ring
- Financiar
Evaluarea brokerilor de ring

Membrii Bursei
Administrare spaii pentru membri
Dezvoltare noi produse
Operaii i tehnologie
Opiuni
Cotaii opiuni
Depozite i licene
Trebuie amintit c aceast burs, dei a dovedit o risip de inovaie

i ingeniozitate, nu exceleaz prin numrul de tipuri de contracte n
comparaie cu adevratele uzine precum Chicago Board of Trade
(CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), London International
Futures Exchange (LIFFE) etc.
Elementul cheie al oricrei piee la termen l constituie Casa de
Compensaie, care garanteaz integritatea financiar a pieei. Ea poate
funciona fie ca un departament al bursei, fie n mod autonom, ca o instituie
de sine stttoare.
Dup ncheierea fiecrei tranzacii n ring, brokerii se prezint n faa
unui raportator din ring al bursei, care introduce datele reprezentnd
detaliile tranzaciilor efectuate ntr-un sistem de prelucare a datelor unde
sunt potrivite i mprite membrilor compensatori, care accept s
compenseze tranzaciile.
Membrii Casei de Compensaie nu sunt, n mod obligatoriu, i
membri ai bursei. Un fenomen larg rspndit este, alturi de globalizarea
pieei i a produselor tranzacionate, i globalizarea Caselor de
Compensaie. n Londra, exist o singur astfel de Cas, London Clearing
House (LCH), nfiinat n 1888 sub numele de London Produce Clearig
House, pentru compensarea comerului cu zahr i cafea. Recunoscut de
SIB n 1988, LCH deservete urmatoarele burse: International Petroleum
Exchange (IPE), London International Futures Exchange (LIFFE), London
Metal Exchange (LME), Tradepoint Investement Exchange. LCH este
deinut n proporie de 75% de ctre firme i bnci iar restul de 25% de
ctre IPE, LIFFE i LME.
Casa de Compensaie colecteaz, de regul, un fond din contribuiile
membrilor si care constituie o garanie suplimentar.
Resursele cu care LCH garanteaz ndeplinirea obligaiilor pentru orice
tranzacie ncheiat n ring, sunt:
- marja depus de ctre firma ce nu i-a ndeplinit obligaiile
contractuale (de exemplu: falimentul acesteia);
- contribuia membrilor compensatori la fondul comun;
- pn la 10 milioane de lire sterline din orice venit realizat de LCH;

- asigurare de 100 milioane de lire sterline, la un asigurator de
categoria AAA.
Alte burse i asum i rolul de a compensa tranzaciile efectuate,
printr-un compartiment specializat. Astfel, MATIF S.A. din Frana i-a
asumat i urmtoarele funcii:
- elibereaz autorizaii pentru membrii care au statutul de membri
compensatori;
- nregistreaz fiecare tranzacie i acioneaz ca o contraparte pentru
toi participanii la pia;
- garanteaz execuia contractelor;
- supravegheaz numrul de contracte cumprate sau vndute de
ctre fiecare participant pe pia etc.
n activitatea de compensare, MATIF este ajutat de ctre Banca
Central de Compensaii, nfiinat n 1990 i care este o proprietate a
MATIF S.A.
Membrii acestei burse sunt de dou tipuri: operatori i membri
compensatori. Candidaii la statutul de membri compensatori trebuie s
ndeplineasc condiii legale i financiare suplimentare, un fel de asigurare
pasiv de executare a obligaiilor. Astfel, membri MATIF pot s aib statut
de: membru compensator general, membru compensator individual,
intermediar de ring (nu acioneaz niciodat n nume propriu) i
intermediar local (tranzacioneaz numai n nume propriu).
Primele dou categorii de membri (cei compensatori) sunt obligai s
notifice bursei situaia conturilor proprii ct i a celor ale clienilor lor, pe o
baz zilnic.
4.4 Contractul Futures
Un contract futures este un acord de voin de a cumpra sau de a
vinde o cantitate determinat dintr-un activ de o calitate specificat, la un
pre stabilit n momentul ncheierii contractului, lichidarea obligaiilor
contractuale fcndu-se la o dat viitoare acceptat de ctre ambii
contractani.
Aceasta este i definiia contractului cash-forward, ns prin
surprinderea deosebirilor dintre cele dou tipuri de contracte vom reui s
individualizm mult mai bine contractul futures.
Un contract futures poate fi asemnat cu o nlnuire de contracte

forward cu lichidare zilnic. ntre cele dou tipuri de contracte, se mai poate
stabili nc o legtur, n sensul c piaa futures a evoluat din cea forward,
printr-un proces de standardizare a clauzelor contractuale, ct i prin apariia
Casei de Compensaie care substituie fiecare contraparte din orice
tranzacie.
Odat cu achiziionarea unui contract futures, care este un contract
cu livrarea la termen, cumprtorul nu devine proprietar al activului-obiect
al contractului, ci exist doar posibilitatea ca la scadena contractului, el s
opteze pentru ca respectiva marf/activ financiar s-i fie livrat fizic,
moment n care pltete i restul de bani care se adaug garaniei deja
depuse. Merit subliniat ns faptul c garania depus de ctre cumprator
(margin), nu reprezint un avans din valoarea contractului, ci doar o
garanie de ndeplinire a obligaiilor contractuale (good faith deposit).
Standardizarea clauzelor contractuale implic urmtoarele aspecte:
- participanii la pia sunt asigurai de omogenitatea produselor din
punct de vedere al calitii;
- facilitatea de a intra sau iei pe/de pe pia n orice moment,
datorit lichiditii pieelor futures.
n felul acesta nu exist riscul ca odat achiziionat un contract
futures pe gru, de exemplu, cumprtorul acestuia s fie obligat s accepte,
mpotriva voinei lui, livrarea cantitii de gru ce face obiectul contractului.
n cazul n care nu dorete s ajung ntr-o astfel de situaie, respectiva
persoan va trebui s vnd contractul nainte de scaden.
n continuare, vom analiza clauzele contractului futures.
4.4.1 Cantitatea
Fiecare contract tranzacionat n bursele de mrfuri, pe pieele la
termen, are ca obiect o anumit cantitate dintr-un activ.
De exemplu, contractul futures pe cafea robusta, tranzacionat la
LIFE, are ca unitate de tranzacionare 5 tone metrice din acest produs. Dac
un participant pe pia dorete s cumpere 25 de tone metrice de cafea, el nu
va cumpra un contract de 25 de tone, ci 5 contracte de cte 5 tone fiecare.
Acest fapt permite ca poziia pe pia a unui operator s fie atomizat
pentru ca acesta s nu blocheze piaa.
Dac un exportator columbian ar vinde la termen 2000 de tone de
cafea pe piaa londonez, ar gsi probabil cu greu pe piaa forward un
partener interesat de ntreaga cantitate. Oferind ns 400 de contracte pe
piaa futures, el ar putea gsi la expirarea contractului chiar i 400 de

poteniali cumprtori. Totodat, contractele sunt astfel dimensionate nct
s asigure i participarea unor ageni economici i speculatori cu posibiliti
financiare reduse. n acest mod, este mult mrit i lichiditatea pieei, fapt ce
ncurajeaz o participare tot mai activ i a altor persoane.
4.4.2 Calitatea
Standardizarea calitii din contractele futures asigur omogenizarea
contractelor tranzacionate n cadrul bursei, permind o negociere minim
n ring. Astfel, ncheierea unui contract n groap (pit) n care se
tranzacioneaz contracte pe soia (n cadrul fiecrei burse, exist un ring
aparte pentru fiecare tip de contract tranzacionat), poate fi cam de genul:
- Broker 1: Vnd noiembrie 6.25! (preul pe ton este 6.25$);
- Broker 2: Contract !.
Ulterior, cei doi brokeri cad de acord asupra numrului de contracte
tranzacionate (acesta fiind numrul cel mai mic dintre ofert i cerere). n
cazul n care brokerul care vinde mai are nc contracte de vndut, el va
repeta oferta n ring.
n cazul n care cumprtorul opteaz pentru o livrare fizic a
contractului la expirare, el poate cere i livrarea unei caliti mai bune dect
cea standard a contractului (caz n care trebuie s plteasc o prim) sau
accept una inferioar (situaie n care primete un discount din partea
vnztorului).
Fiecare burs are un nomenclator complex, elaborat de ctre o
comisie de specialiti n domeniu, dup care calculeaz aceste prime i
discounturi ce se aplic n cazul n care att cumprtorul, ct i vnztorul
opteaz sau ofer o alt calitate dect cea standard. Pentru ca aceast
operaiune s fie dus la bun sfrit, trebuie s existe i o contraparte
interesat, care s accepte aceast calitate. n caz contrar, nimeni nu poate fi
obligat s accepte o alt calitate dect cea standard.
Fiecare burs, n momentul n care lanseaz un contract, se asigur
c activul-obiect al contractului are o calitate de referin pe piaa
respectivului produs. O calitate rar ntlnit nu va trezi interesul unui numr
suficient de operatori pentru ca el s cunoasc un succes pe pia.
Contractul futures pe complexul de petrol Brent Crude, tranzacionat
pe International Petroleum Exchange din Marea Britanie ncepnd cu anul
1988, are un volum de tranzacionare zilnic (calculat pe baza cantitii ce
face obiectul contractelor tranzacionate) de circa 45 milioane barili.
Acest complex petrolier realizeaz un amestec de diferite tipuri de

petrol extrase din mai multe platforme de forare marin din Marea Nordului,
colectate prin conducte comune i transportat pn n Insulele Shetland, de
unde este ncrcat pe tancuri petroliere prin terminalul Sullom Voe.
Preul acestui produs joac un rol important n formarea preurilor de
pe piaa mondial a produselor petroliere prin utilizarea lui ca pre de
referin n contractele internaionale. Se apreciaz c aproximativ 2/3 din
comerul internaional cu petrol brut are ca pre de referin cotaia Brent
Crude de la IPE, incluznd exportatorii din Orientul Mijlociu, Africa,
America de Sud i Orientul ndeprtat.
Evoluia preului de referin determin o micare proporional a
preului contractual.
4.4.3 Puncte de livrare
Punctele de livrare reprezint depozite, terminale dar i porturi i
chiar zone n care marfa trebuie s fie livrat de ctre vnztorul care a optat
pentru executarea fizic a contractului.
n funcie de caracteristicile intrinseci ale produsului, ct i de
capacitatea bursei de a oferi o infrastructur i un know-how adecvat, exist
mai multe situaii. Astfel, unele burse accept doar livarea n anumite
depozite i terminale liceniate de ctre ele n acest scop.
De exemplu, Winnipeg Commodity Exchange accept ca puncte de
livrare pentru contractul futures pe ovz doar terminalele autorizate
Manitoba, Saskatchewan, Alberta i Duluth Superior.
Din preul final de nchidere al contractului se scade transportul pn
la Minneapolis, obinndu-se preul pltit de ctre cumprtor pentru
livrarea n aceste depozite.
Punctele de livrare acceptate de ctre burse sunt o dovad a politicii
fiecreia, ele oglindind bine segmentul de ageni economici invitai s se
acopere pe respectiva pia la termen. n cazul marilor burse, bineneles c
acestea vizeaz piaa mondial. Celelalte clauze contractuale sunt, n
general, procedurale.
4.4.4 Cotarea preului
Cotarea preului reprezint unitile monetare pe unitatea de msur
a activului-obiect a contractului. Este de remarcat c moneda de
tranzacionare nu este numai cea naional. Cu ct bursa este mai deschis
spre exterior, cu att ea accept i alte monede.
Mai exist i sistemul de cotare pe puncte, n cazul contractelor

futures pe rata dobnzii sau indici. n cazul contractului futures pe bonuri de
tezaur SUA pe doi ani, cotarea preului se face pe puncte (fiecare punct
avnd o valoare de 2000 $) i 1/32 dintr-un punct. Astfel, 91-16 reprezint
91 de puncte i 16/32, 91-1625 reprezint 91 de puncte i 16,25/32 etc. Cum
unitatea de tranzacionare o reprezint bonurile de tezaur cu o valoare la
maturitate de 200000 $ i cum un punct valoreaz 2000 $, avem deci ca
unitate de tranzacionare 100 de puncte. Acest lucru faciliteaz cotarea, fiind
mult mai uor de cotat o rat a dobnzii n procente. Astfel, o rat de 8,5%
se coteaz prin 91-16, respectiv 91 de puncte i 16/32.
4.4.5 Pasul de licitaie
Pasul de licitaie (tick-size) reprezint suma minim (n uniti
monetare sau puncte), cu care preul poate s scad sau s cresc. El este
stabilit de ctre fiecare burs n scopul facilitrii cotrii ca i n scopul de a
elimina o mbuntire a preului cu sume modice.
4.4.6 Limita maxim a variaiei zilnice a preului
Limita maxim a variaiei zilnice a preului este i ea stabilit de
ctre fiecare burs i ea nu este n nici un caz arbitrar. n acest caz, bursa ia
n considerare mai muli factori, dintre care cel mai important este
instabilitatea preului activului-obiect al contractului. n cazul n care
aceast limit este atins, de regul se stabilete un proces de aa-zis
expandare automat. Dac aceast anomalie persist, se reanalizeaz
oportunitatea de a schimba limita sau de a suspenda contractul din
tranzacionare pentru o perioad. O limit prea sczut, totodat, poate
bloca formarea liber a preului.
4.4.7 Lunile de expirare
Lunile de expirare sunt, de regul, cuprinse n ciclul martie-iunie-septembrie-decembrie sau cele analoage. Anumite contracte prevd ns n
mod permanent ca luni de livrare i pe cele care urmeaz actualei luni de
tranzacionare. Un rol important n stabilirea lunilor de livrare l are i
sezonalitatea ofertei, bursa dorind s atrag orice agent economic interesat
prin oferirea unor contracte ale cror luni de expirare sunt adecvate
operaiunilor de acoperire a riscului (hedging).
Dac un contract are, de exemplu, 4 luni de expirare, de fapt acestea

sunt analoage cu 4 contracte separate, fiecare cu viaa lui, cu moduri de
formare a preului autonome, cererea i oferta pentru o anumit lun
neinfluennd cererea i oferta pentru alta (vorbim doar de modul tehnic
de formare a preului). Fiecare lun de expirare are o cotaie separat a
preului.
4.5 Analiza critic privind previzionarea preurilor futures
la burs
Posibilitatea prevederii trendului pieei i a modului de evoluie a
cursului bursier este una dintre marile provocri adresate participanilor la
pia. Prezicerea cu o acuratee perfect a micrii preului (ceea ce din
punct de vedere practic este imposibil) ar nseamna pentru cei ce dein
aceste informaii o cale rapid de mbogire pe piaa futures, iar pentru cei
ce nu le dein, o posibil cale de srcire.
n lipsa existenei acestor informaii sigure, o alternativ bun o
reprezint tehnicile de previzionare folosite cu succes de ctre traderii
experimentai.
Imposibilitatea prediciei perfecte a evoluiei preului doar pe baza
intuiiei i a experienei implic apelarea la tehnici de previziune de ctre
juctorii experimentai ce particip la piaa futures.
Utilizarea unor tehnici specializate cum ar fi analiza fundamental
sau analiza de regresie poate aduce participanilor la piaa futures informaii
utile de care pot s beneficieze n fundamentarea deciziilor lor.
Neutilizarea unor astfel de tehnici de ctre participanii la pia i
luarea unor decizii doar pe baza intuiiei i a experienei proprii, poate s
conduc la pierderea unor oportuniti i a unor ctiguri importante.
Desigur, utilizarea unor tehnici i a unor modele adecvate, poate s
aduc reale avantaje juctorilor de pe piaa futures, n special atunci cnd
acetia i fundamenteaz deciziile att pe baza informaiilor obinute cu
ajutorul acestora, ct i pe intuiie i experien.
n acest sens, se pot construi jocuri interactive cu ajutorul unor
tehnici i modele adecvate care s valorifice intuiia i experiena
juctorilor, acetia beneficiind din plin de facilitile pe care le ofer
utilizarea calculatoarelor n astfel de activiti.
Analiza pieelor futures poate fi etichetat ca fundamental ori
tehnic. Dac pieele ar fi perfect eficiente utilizarea acestor dou tipuri de
analiz ca un instrument de analiz ar fi inutil deoarece nimeni nu ar putea
spera s ctige mai mult dect dac ar aplica strategia cumpr i

pstreaz.
S-ar prea c analiza fundamental este preferat mai mult de
firmele de brokeraj n timp ce analiza tehnic de ctre publicaiile
independente privind evoluia pieei precum i de publicul investitor sau
speculator.
Unii traderi de mrfuri folosesc analiza fundamental pentru a
determina direcia pieei i pe cea tehnic pentru determinarea momentului
intrrii i ieirii de pe pia. n continuare, vom presupune c pieele nu sunt
perfect eficiente.
Proiectul noului sistem va include tehnici i modele utilizate pentru
previzionarea preurilor futures.
4.6 Tehnici de analiz pentru previzionarea preurilor futures
4.6.1 Analiza fundamental
Analiza fundamental ncepe cu evaluarea cererii i a ofertei i
continu cu cuantificarea impactului pe care l are asupra pieei restriciile
impuse de guvern, grupuri publice, burs etc. Variabilele analizate vor fi, fie
endogene, fie exogene.
De exemplu, o variabil endogen este suprafaa plantat cu porumb,
n timp ce una exogen ar fi cderea unei grindini pe o anumit zon de
cultur intensiv.
Oferta reprezint cantitatea oferit dintr-o marf la diferite niveluri
de preuri pentru o anumit perioad. n analiza ofertei de produse agricole,
trebuie luai n considerare, n principal, urmtorii factori:
Stocul existent: dac o cantitate important din recolta
precedent rmne stocat, oferta poate fi excesiv i, deci, preurile vor
scdea odat cu apariia noii recolte.
Suprafaa ce se dorete a fi nsmnat: la sfritul primului
trimestru se realizeaz estimri relativ la suprafaa ce se dorete a fi
nsmnat. Aceasta este prima prere oficial a pieei pentru noul an.
Estimri ale recoltei: acestea sunt fcute publice de-a lungul
ciclului de dezvoltare a culturilor.
Substitueni posibili: dac crete producia de substitueni la un
anumit produs de baz, aceasta poate duce la scderea preului pentru
produsul de referin i invers.
Condiiile climaterice: rapoartele despre starea vremii au un

impact puternic n evaluarea pieei asupra recoltei finale.
Competitorii internaionali: traderii studiaz, de asemenea,
progresul recoltelor din rile mari productoare din lume, evalund
condiiile ofertei la scar global.
Programele guvernamentale: programele naionale pot duce la
diminuarea sau creterea suprafeei plantate la diverse soiuri de plante.
Subvenionarea preurilor de export, regulile stabilite n cadrul tratatelor
internaionale de schimb (GATT, NAFTA etc) au impact asupra politicilor
de export.
Programele guvernelor strine: guvernele strine pot
subveniona, de asemenea, exporturile, putnd mri semnificativ oferta pe
piaa mondial.
Cererea, n general, reprezint mai mult dect cantitatea dorit
dintr-o marf la un anumit pre. Pentru analiza pieei, cererea se refer la
cantitatea dorit dintr-o marf la diferite niveluri de preuri pentru o anumit
perioad. n cazul cererii trebuie analizai urmtorii factori de influen:
Rapoarte privind eptelurile, importante n cazul porumbului,
rotului de soia etc.
Preferinele consumatorilor: cererea pentru anumite produse
poate fi influenat dac preferinele consumatorilor se schimb. De
exemplu, consumatorii pot prefera ntr-un anumit sezon carnea de pui fa
de carnea de vac, fapt ce influeneaz preul la fiecare dintre cele dou
sortimente.
Achiziii strine: traderii supravegheaz rile cu pondere
important n comerul mondial cu marfa respectiv i ndeosebi marii
importatori (pentru cereale, China, Rusia, UE, SUA). Rata de cretere a
populaiei, producia lor intern i creterea economic sunt monitorizate
pentru a determina nevoia unei ri i posibilitatea de a cumpra produse
agricole.
Programe guvernamentale: guvernele pot susine regulat cererea
i oferta prin programe de export, achiziii guvernamentale, iar n sens opus
prin impunerea de embargouri etc.
Cererea pentru o marf este influenat de preul i
disponibilitatea substituenilor (se va bea mai puin cafea dac preul
crete, fiind utilizat, n schimb, mai mult ceai sau buturi rcoritoare).
Pe piaa valutar, fluctuaia ratei de schimb a monedei naionale
vis-a-vis de dolar, euro sau alt moned puternic, va determina costul
relativ al produselor naionale n raport cu produsele din alte ri.
Dac, de exemplu, leul este puternic, cererea pentru produsele

romneti pe piaa internaional este afectat, mai exact scade.
Aceti factori, precum i alii, cum ar fi substituenii produselor
(produsele sintetice), cantitatea cerut pentru stocare etc., influeneaz
semnificativ traderii n luarea unei poziii pe pia.
De exemplu, dac presupunem c vremea favorabil n America de
Sud duce la obinerea unor recolte bune la boabe de soia n Argentina i
Brazilia, acest fapt, plus oferta mondial, tind s reduc preurile. Astfel, un
trader fundamental poate decide s adopte o poziie de cumprare pe termen
scurt (short futures) pentru soia, n ateptarea reducerii preului.
Elasticitatea se msoar cu ajutorul coeficientului de elasticitate, ii ,
care arat modificarea procentual a preului la modificarea procentual a
cantitii. Dac cererile pentru un produs xi sunt derivabile n raport cu
preul acelui produs pi, elasticitatea se scrie astfel:
xi p i
ii =
.
pi xi
Pentru toate bunurile ii < 0 , cu excepia bunurilor Griffin, unde o
cretere a preului antreneaz o cretere a cererii.
De exemplu, n timpul foametei din Anglia, din 1866, s-a constatat
c dei a crescut preul la cartofi a crescut i cererea pentru acest produs.
Acest fenomen se explic prin faptul c fiind secet nu existau alte produse
la acelai pre sau la un pre mai mic care puteau s substituie cartoful.
De asemenea, scderea semnificativ a preului la orez n Asia (unde
acest produs ocup o pondere important n alimentaia populaiei srace) a
condus la scderea consumului din acest produs.
Acest fenomen se poate explica prin faptul c scderea puternic a
preului a condus la eliberarea unei cantiti de bani destul de semnificativ
pentru fiecare familie, care a putut fi utilizat pentru cumprarea altor
produse alimentare de calitate superioar, cum ar fi petele.
Dac ii = -1, acesta semnific faptul c o cretere a preului
produsului antreneaz o reducere a cererii acestuia n aceleai proporii.
Dac ii < -1, acesta semnific faptul c o cretere a preului
antreneaz o reducere semnificativ a cererii n raport cu acesta, deci
cererea este elastic.
Dac -1 < ii < 0, acesta arat c variaia preului are un impact mai
mic asupra cererii, deci cererea este inelastic.
Paii de baz n analiza fundamental sunt:
a) Definirea problemei i a caracteristicilor sale: preul mediu,
valorile maxime i minime etc..
b) Determinarea variabilelor importante necesare generrii unei

decizii eficiente. Acestea trebuie s aib sens economic i s fie
disponibile i utilizabile n forma dorit i la momentele n care
sunt cerute. Utilizarea unor baze de date adecvate faciliteaz acest
lucru.
c) Stabilirea constrngerilor / restriciilor: limitele de poziie, mrimea
i lichiditatea pieei, reglementri guvernamentale i ale bursei,
limitrile de capital i de program de tranzacionare etc..
d) Generarea soluiilor posibile: exist o tendin de generare a unor
soluii multiple.
4.6.2 Indicatori utilizai n cuantificarea tendinei
variaiei preului
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informaii i estimri mai bune dect competitorii si. Eficiena informaiei
este relativ, ea fiind dat de raportul dintre valoarea ateptat i costul
obinerii informaiei. Altfel spus, obinerea unei informaii este considerat
eficient n condiiile n care avantajele conferite de deinerea ei depesc
costul economic al obinerii ei (trebuie s fie mai mare dect acesta).
Conceptul de eficien a costului versus utilitatea informaiei este
cel mai bine ilustrat la activitile de eantionare. Astfel, dac eantionul nu
este reprezentativ, utilitatea informaiei este sczut pentru un acelai nivel
al costurilor. n ceea ce privete estimrile, acestea sunt mai importante
dect datele statistice.
Analiza micrii preului i a riscului de tranzacionare implic
instrumente specializate de analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se
bazeaz pe cantitatea de date luate n considerare. Cu ct cantitatea de date
este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai neconcludente.
Eroarea datorat volumului de date, , este dat de relaia:
1
=
100 ,
n
unde n reprezint numrul de date/observri.
De exemplu, pentru n = 4 observri, eroarea este de 50%.
Pentru o previziune econometric a cererii de gru, n cazul
considerrii datelor lunare pe ultimii trei ani (n=36 observri), previziunea
va avea o acuratee/precizie egal cu:
1
=
100 16,7% .
36
Frecvena distribuiei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor

studiate. Analiza distribuiei se face prin divizarea seriei de date n intervale
mai mici, egale sau neegale i observarea frecvenelor de apariie a preului
zilnic ntr-unul din intervalele considerate.
Se ateapt ca distribuia preului la marf s fie asimetric la stnga
(preuri mici) i s aib o coad mai lung spre preurile mai mari, pentru c
preul rmne la niveluri nalte doar pentru timp scurt.
Preul mrfurilor tinde s fie limitat n jos de costul de producie i
de rezistena ofertanilor de a vinde la un pre care le-ar aduce pierderi. n
sus nu exist o astfel de limit, dect cea a unor valori superioare rezonabile.
Pentru cuantificarea tendinei micrii preului se folosesc urmtorii
indicatori ai tendinei centrale:
a) Media aritmetic:
1 n
p = pi ,
n i =1
unde: - n = numrul de observri;
- pi = valoarea preului la momentul ti.
b) Mediana reprezint valoarea termenului din mijlocul seriei n
cazul unei serii impare. Dac seria este par mediana este valoarea medie a
termenilor centrali ai seriei.
c) Modul reprezint varianta cu frecvena cea mai mare n serie.
Pentru o serie de intervale modul se calculeaz astfel:
1
Mo = Xo + h
,
1 + 2
unde: Xo = limita inferioar a intervalului modal;
h = mrimea intervalului modal;
1 = (frecvena intervalului modal - frecvena intervalului anterior);
2 = (frecvena intervalului modal - frecvena intervalului urmtor).
Modul poate fi aproximat cu relaia:
Mo = Media - 3 (Media - Mediana).
d) Media geometric:
1
p g = n p1 p 2 L p n = ( p1 p 2 L p n ) n .
e) Media ptratic :
1 n
2
p q = ( pi ) .
n i =1
Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard.
f) Media armonic: se definete ca fiind egal cu valoarea invers a

mediei aritmetice calculat din valorile inverse ale termenilor aceleiai serii
de date, astfel:
n
ph = n
1
i =1 p i
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult i dect media geometric.
Dispersia i asimetria sunt folosite pentru interpretarea datelor
nregistrate. Dispersia unei caracteristici se calculeaz ca o medie aritmetic
simpl sau ponderat a ptratelor abaterilor termenilor fa de media lor i se
calculeaz cu relaia:
2 =
1 n
(xi x )2 , pentru o serie simpl, sau cu formula:
n i =1
k
2 =
(x
i =1
x ) ni
2
, pentru o serie cu frecvene absolute.
n
i =1
Abaterea medie liniar, d , este folosit pentru msurarea repartiiei

i se calculeaz ca o medie aritmetic simpl sau ponderat a deprtrii
termenilor seriei de la media lor n valoare absolut, astfel:
1 n
d = xi x , pentru o serie simpl,
n i =1
k
d =
x
i =1
x
n
i =1
unde: xi - termenii seriei;

x - media aritmetic;
n - numrul termenilor din serie.
Abaterea medie ptratic sau abaterea standard, notat , se

calculeaz ca o medie ptratic din abaterile tuturor variantelor seriei de la
media lor aritmetic:
2
1 n
(xi x ) , pentru o serie simpl, respectiv
n i =1
k
( xi x )
i =1
n
i =1
ni
Abaterea medie ptratic este cea mai obinuit metod de calcul a

gradului de dispersie a datelor. ntr-o serie cu repartiie normal, 68% din
termenii seriei sunt n intervalul de variaie dat de ( x ), 95,5% n
intervalul ( x 2 ) i 99,7% n intervalul ( x 3 ).
Datele nregistrate la mrfuri nu sunt distribuite normal i trebuie
msurate i corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezint gradul de
distorsiune fa de simetria normal. Asimetria se calculeaz cu ajutorul
coeficienilor de asimetrie ca raport ntre asimetria absolut (diferena dintre
medie i modul) i abaterea standard, astfel:
1
K = ( x Mo ) .
Coeficientul de asimetrie, K, poate lua valori ntre -1 i +1; cu ct

este mai mic n valoare absolut cu att asimetria este mai mic (ntr-o serie
perfect simetric, K = 0, deoarece media corespunde n valoare cu valoarea
modal a seriei).
Dac media este mai mare dect valoarea modal a seriei, atunci
coeficientul de asimetrie este cuprins ntre 0 i 1, deci exist o asimetrie
pozitiv; n caz contrar, dac valoarea modal este mai mare dect media,
coeficientul de asimetrie este cuprins ntre -1 i 0, adic exist o asimetrie
negativ.
n cazul n care se cunoate mediana seriei, Me, coeficientul de
asimetrie K, se poate calcula cu relaia:
K' =
3 ( x Me )
unde: -3 < K < 3 i va arta un grad mai mare de asimetrie cu ct se va

apropia mai mult de zero. Aceast formul se folosete pentru seriile uor
asimetrice n care pentru un numr mare de cazuri se verific relaia:
Modul = Media - 3 (Media - Mediana).
n practic se pot ntlni serii de repartiie de frecvene simetrice,
uor simetrice sau cu tendin pronunat de asimetrie.
Gradul de asimetrie se interpreteaz cu ajutorul unuia dintre cei doi
coeficieni de asimetrie i se bazeaz pe relaia care exist ntre cei trei
indicatori ai tendinei centrale (media, mediana, modul).
n figura 1-a se prezint o serie perfect simetric n care media este
egal cu valoarea modal a seriei, ca urmare a faptului c abaterile egale n
valoare absolut se compenseaz reciproc pentru acelai numr de cazuri
observate nu numai pe total, o serie cu asimetrie pozitiv (fig. 1-b) i o serie
cu asimetrie negativ (fig 1-c).
Asimetria unei serii de date poate fi corectat folosind nite
transformri. Preurile pot fi asimetrice ntr-un anumit model.
De exemplu, dac sunt 25% anse s apar acelai pre de dou ori i
11% s apar de trei ori, putem transforma datele originale ntr-o distribuie
normal lund rdcina ptrat a fiecrui nivel de pre observat, dup care se
trece la analizarea noii serii de date.
Pe baza acestor indicatori putem s obinem informaii referitoare la
variaia preului care vor fi ulterior folosite n predicia evoluiei acestuia.
y
Mo X
AS > 0
X = Mo
AS = 0
Figura1- a Serie
simetric
Figura 1-b- Serie cu

asimetrie pozitiv
X Mo
AS < 0
Figura 1-c- Serie cu
asimetrie negativ
Figura 1 - Serii simetrice i asimetrice
4.6.3 Analiza de regresie
Analiza de regresie arat rspunsul variabilei dependente y la o

modificare n valoarea variabilei independente x. n cazul studierii evoluiei
preului, analiza de regresie are drept obiectiv descrierea printr-un model
adecvat a relaiei dintre pre i variabilele care-l influeneaz (cererea,
oferta, nivelul stocului existent, perturbaii etc.).
Este necesar testarea modelului de regresie n vederea validrii lui
n raport cu realitatea studiat i de a estima/evalua calitatea acestuia.
Relaia dintre variabila dependent pre i variabilele independente
poate fi de form liniar sau neliniar i, n consecin, modelele de regresie
utilizate n stabilirea dependenei dintre acestea vor fi de acelai tip.
Dependena dintre variabilele exogene i variabilele endogene se
poate exprima prin ecuaii liniare sau neliniare, iar estimarea parametrilor ce
caracterizeaz modelul de regresie se poate face prin diferite metode
statistice (metoda celor mai mici ptrate, metoda verosimilitii maxime,
metoda Bayesian etc.).
4.6.3.1 Regresia liniar

Modelul liniar care exprim dependena liniar dintre y i x, pentru a
fi fidel comportamentului exprimat de date, va include att ceea ce este
esenial n relaia dintre cele dou variabile, y i = a + bxi , ct i aspectele
neeseniale, incerte semnalate prin adugarea simbolului u. Ca urmare,
modelul devine:
y i = a + bxi + u i , i = 1, n ,
n care:
- yi = preul observat (valori empirice, reale, din observare);
- u i = y i y i , poart denumirea de valoare rezidual:
- y i reprezint valorile preului rezultate din funcia de regresie.
Aproximarea norului de puncte ce reprezint valorile empirice ale
preului rezultate din observare, se poate face printr-o ecuaie de regresie
liniar sau neliniar. Aproximarea parametrilor ce caracterizeaz ecuaia de
regresie trebuie fcut astfel nct valoarea rezidual s fie minim:
n
u
i =1
2
i
= ( y i y i ) = min
i =1
Pentru aflarea relaiei de dependen liniar dintre cele dou serii de

date {yi} i { y i }, i = 1, n cu condiia minimizrii valorii reziduale, se
determin punctul de extrem, derivnd ecuaia liniar de regresie y = a + bx
n raport cu parametri a i b, n care:
- a = o valoare constant ce reprezint ordonata la origine;
- b = coeficientul de regresie care arat msura n care se modific
variabila dependent la modificarea cu o unitate a variabilei
independente.
Rezult sistemul:
n
na + b xi = y i
i =1
i =1
i =1
i =1
a x i + b x = xi y i
2
i
i =1
Parametrii a i b se determin rezolvnd sistemul obinut pe baza

metodei celor mai mici ptrate, care presupune c suma abaterilor valorilor
empirice (reale) de la valorile teoretice s fie minim, astfel:
a=
n
1 n
y i b xi ,
n i =1
i =1
b=
n xi y i xi y i
i =1
i =1
i =1
n x xi
i =1
i =1
n
2
i
Pentru multe serii de date, rezultatul teoretic conduce la existena

unor relaii teoretice, dei n realitate relaia ntre date nu este chiar att de
puternic. Eroarea standard a calculaiei reprezint msura exactitii liniei
trasate prin punctele observate:
2
1 n
= ( y it y i ) ,
n i =1
2
y it = valoarea ajustat teoretic;

yi = valoarea empiric rezultat din observare (preul observat).
Coeficientul de corelaie r msoar intensitatea legturii de tip liniar
dintre dou variabile x i y i se calculeaz ca medie aritmetic a produsului
abaterilor normale normate ale celor dou variabile:
unde:
r=
n xi y i xi y i
i =1
i =1
n xi2 xi
i =1
i =1
n
i =1
2

n

2
n y i y i
i =1
i =1
Cu ct coeficientul de corelaie este mai aproape de 1 cu att legtura

este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente.
4.6.3.2 Regresie neliniar

Modelele neliniare genereaz n perspectiva estimrii parametrilor
complicaii datorate faptului c:
- variabila rezidual (perturbatoare) u poate s apar ca exponent i
ea nu urmeaz o lege normal de medie nul;
- imposibilitatea de a se ajunge practic, pe ci obinuite, la formula
de obinere a estimaiilor pentru care u 2 este minim.
Dac dependena preului fa de variabilele care l influeneaz nu
este liniar se consider c regresia este curbilinie (parabol de gradul doi,
exponenial, logaritmic etc.).
Dac funcia de regresie este de forma unei parabole de gradul doi
y = a + bx + cx 2 , parametrii a, b, c se determin utiliznd metoda celor mai
mici ptrate, prin minimizarea expresiei:
n
u
i =1
2
i
= ( y i y i ) = y i a bxi cxi2
i =1
i =1
= min
Se obine sistemul de ecuaii:

n
na + b xi + c xi2 = y i
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
i =1
a xi + b xi2 + c xi3 = xi y i
a xi2 + b xi3 + c xi4 = xi2 y i
Metoda bayesian de estimare a parametrilor ia n considerare pe

lng datele statistice frecvent utilizate (din sondaje sau serii cronologice),
i alte informaii cunoscute asupra parametrilor, precum i o funcie a
pierderii (costului, riscului) datorit abaterilor valorilor estimate de la cele
reale. n acest caz statistica bayesian utilizeaz informaii obinute ulterior
n calculul destinat estimrii parametrilor, astfel nct pentru exprimarea
incertitudinii se utilizeaz densitatea de probabilitate revizuit
(aposterioric).
n cazul prediciei preurilor pe piaa futures obinerea unor
informaii ulterioare culegerii datelor iniiale i utilizarea lor n estimare este
foarte util i important i conduce la revizuirea credibilitii rezultatelor.
Verificarea ipotezelor statistice are n vedere:
- semnificaia parametrilor de regresie utilizndu-se n acest scop
diverse teste statistice (testul T, Student .a.);
- egala mprtiere a valorilor reziduale (testul F, Snedecor);
- absena autocorelrii variabilei reziduale (testul Durbin-Watson);
- normalitatea repartiiei variabilei reziduale.
Parametrii ecuaiilor de regresie se pot determina n mod eficient

prin utilizarea unor pachete de programe specifice, cum ar fi:
- SAS (dispersia, testul T, testul Durbin-Watson, analiza de regresie,
metoda celor mai mici ptrate);
- TSP, S-PLUS (regresie liniar i neliniar, autocorelaie);
- FORECAST MASTER (estimri bayesiene);
- STATISTICA (media, dispersia, corelaia, regresia liniar i
neliniar, teste statistice, reprezentri grafice etc.).
4.6.3.3 Metode de regresie multifactorial

n cazul n care preul unor produse agroalimentare depinde de mai
muli factori (inflaie, noua recolt, stocuri etc.), aceste influene ale
variabilelelor independente asupra variabilei dependente se pot exprima cu
ajutorul ecuaiei de regresie multipl:
y = f (x1 , x 2 ,..., x p ) + u ,
n care x1 ,..., x p reprezint variabilele independente, iar u o variabil
rezidual, cu dispersia constant i media nul.
Cel mai utilizat model de regresie multipl este modelul liniar, care
are forma:
Y
= q 0 + q1 X 1 + L + q p X p
ppi
Y
- preul anticipat ajustat cu indicele preurilor de producie;
unde:
ppi
q0
- coeficientul ce exprim influena factorilor neluai n
considerare;
- ponderea cu care influeneaz fiecare factor preul;
qi
- factorii ce influeneaz preul ( recolta , inflaie etc.).
Xi
Coeficienii q 0 , q1 , L, q p se pot determina utiliznd metoda celor mai mici
ptrate.
4.7 Modele de evaluare a opiunilor
Opiunea, ca activ financiar, ofer posibilitatea juctorilor de pe

pia de a reveni asupra deciziei de investi o sum de bani n vnzarea sau
cumprarea de active.
Un model de evaluare a opiunilor este o formul matematic care
folosete factorii ce determin preul opiunii ca date de intrare. Rezultatul
este preul teoretic corect. Dac modelul ar fi perfect elaborat, preul de
pia al opiunilor n evoluia sa ar trebui s egaleze preul teoretic rezultat
din model.
Cumprtorul unei opiuni are dreptul dar nu i obligaia s cumpere
(CALL) sau s vnd (PUT) la un termen prestabilit i la un pre fixat
dinainte o anumit cantitate de active (mrfuri, valute etc.). Pe pia
opiunile de cumprare sunt numite CALL, iar cele de vnzare PUT.
Pentru a cumpra astfel de opiuni de pe piaa futures trebuie s se

plteasc o prim de risc care reprezint preul opiunii.
Vnztorul de opiuni ctig cert valoarea primelor ncasate i va
nregistra pierderi proporionale cu creterea cursului bursier,
comportamentul su fiind de preferin pentru risc. Pentru cumprtor
opiunea este o poli de asigurare ce-i poate aduce ctiguri dac piaa e
favorabil sau s-l apere de pierderi n caz contrar, comportamentul su pe
pia fiind de aversiune fa de risc. Operaiunile cu opiuni pot fi
considerate operaiuni de vnzare sau cumprare de riscuri.
Elementele ce caracterizeaz o opiune sunt:
- (Vc , Vp) valoarea primei pltite pentru opiunea de cumprare
CALL i respectiv de vnzare PUT;
- pe preul de exerciiu stabilit pentru cumprare sau vnzare de
active la momentul ncheierii contractului opional;
- t durata de valabilitate a contractului t [t 0 , t f ] , unde t0
momentul iniial, tf momentul de scaden;
- Rf rata dobnzii fr risc la care se presupune c se poate
mprumuta un investitor pentru a cumpra opiuni;
- variana riscului activului.
Valoarea opiunii este studiat n intervalul de valabilitate al acesteia
(pn la scaden) n momentul efecturii unei tranzacii. Ea poate fi
pozitiv i n acest caz ea se exercit, sau poate fi nul i n acest caz se
abandoneaz. Valoarea unei opiuni are dou componente, i anume:
valoarea intrinsec i valoarea n timp.
Cursul bursier al activului determin valoarea intrinsec a opiunii,
Vi (fra a deduce suma pltit), adic ctigul obinut prin exercitarea sa
imediat:
- Vi = p pe pentru CALL respectiv;
- Vi = pe p pentru PUT, unde p este preul curent al activului pe
pia.
Valoarea n timp reflect potenialul opiunii de a ctiga valoarea
intrinsec i se calculeaz ca diferen ntre prima curent a opiunii (Vc sau
Vp) i valoarea sa intrinsec. Cu ct perioada de timp rmas pn la
expirarea opiunii este mai ndelungat cu att prima opiunii va fi mai mare
deoarece probabilitatea ca exercitarea opiunii s fie profitabil este mai
mare. Cu ct ne apropiem de data de expirare a opiunii cu att valoarea ei n
timp devine din ce n ce mai mic i tinde spre zero, opiunea fiind
considerat un activ consumabil.
Valoarea opiunii are dou margini:

- marginea superioar care reprezint cursul viitor al activului;
- marginea inferioar care reprezint valoarea opiunii.
Rata de acoperire a opiunii Ra reprezint variaia valorii opiunii Vi
la o variaie cu o unitate a cursului activului suport p:
dVc
.
dp
Rata de acoperire a opiunii semnific numrul de opiuni necesare
n portofoliu pentru a se apra de variaia cursului activului suport.
Ra =
Efectul de levier (volatilitatea) reprezint variaia marginal a valorii

optime n raport cu o variaie a cursului activului i se calculeaz cu relaia:
L=
dVc Vc
p
= Ra .
dp p
Vc
Pe pia cumprtorul de opiuni CALL estimeaz o acoperire a

pierderilor la evoluia cursului activelor egale cu prima de risc sau chiar un
ctig dac cursul evolueaz n sensul prevzut de acesta i anume
proporional cu valoarea creterii.
Vnztorul de CALL accept contractul i i asigur un ctig
limitat egal cu prima de risc dac valoarea cursului activelor va scdea, dar
i pierderi proporionale cu valoarea creterii cursului activelor.
Opiunea de vnzare PUT privit prin optica cumprtorului i
asigur acestuia c n cazul scderii previzibile a cursului activului s nu
nregistreze pierderi pltind pentru aceasta prima de risc, dar dac cursul
crete el va nregistra pierderi dar nu mai mari dect prima de risc i
ctiguri proporionale cu scderea cursului activului.
Aceeai opiune privit prin prisma vnztorului de PUT i asigur
acestuia n mod cert ncasarea primei i sper c preurile nu vor scdea. n
cazul n care cursul activului va crete el va suferi pierderi proporionale cu
aceste creteri ale cursului activelor.
Agenii economici pot utiliza contractele cu opiuni ca protecie
mpotriva micrilor nefavorabile ale preului activului de baz i n acelai
timp ca mijloc de valorificare a oportunitii pstrrii unui profit dac cursul
preului este favorabil. n acest caz exist mai multe tipuri de strategii de
acoperire a riscului i de arbitraj.
Operaiunile de arbitraj intervin atunci cnd preul de pia al

opiunii este supra sau subevaluat i ele sunt iniiate prin utilizarea simultan
de CALL-uri i PUT-uri (cu preuri de exercitare sau scadene diferite sau
aceleai). Exist urmtoarele tipuri de strategii:
- speculative, prin care se urmrete obinerea de profit pe baza
speculrii variaiilor de pre, specifice pentru agenii cu preferine
la risc;
- simple, n cazul n care se folosete un singur tip de opiune. Ele
sunt foarte riscante, pierderile fiind substaniale dac anticiprile
sunt incorecte;
- cu opiuni acoperite, care presupun vnzarea sau cumprarea unei
opiuni mpreun cu adoptarea unei poziii compensatorii (prima de
risc) n contractul futures de baz.
Vnzarea unei opiuni call futures mpreun cu o poziie long este

cunoscut sub denumirea de vnzare call acoperit (figura 2):
Vnzare CALL acoperit = short call + long futures.
Similar, vnzarea unei opiuni put mpreun cu o poziie short poart
denumirea de vnzare PUT acoperit:
Vnzare PUT acoperit = short put + short futures.
Aceast strategie permite iniiatorului, de exemplu n cazul vnzrii
unui CALL, ncasarea primei opiunii call n schimbul renunrii totale sau
pariale la profitul potenial determinat de o cretere a preului futures.
Profit
Long activ
de baz
Call
acoperit
Cursul activului
de baz
Short call
Figura 2 Vnzarea CALL acoperit
Opiunile sintetice sunt create prin cumprarea unei opiuni CALL

sau PUT mpreun cu o poziie short sau long n contractul futures de baz.
Aceste opiuni reprezint o modalitate eficient de modificare a diagramei
risc-venit aferent unei poziii speculative deja existente sau ca mod de
fixare a unui profit potenial. Ele permit protejarea speculatorilor (n sensul
limitrii pierderilor) mpotriva unor variaii accentuate ale preurilor.
Valoarea unei opiuni sintetice de tip CALL sau PUT se determin
cu ajutorul relaiilor:
- opiune CALL sintetic
= long put + long futures;
- opiune PUT sintetic
= long call + short futures.
Reprezentarea grafic a unei opiuni CALL sintetic este ilustrat n
figura 3.
Opiunile spread reprezint un mod de a specula modificrile
relative ale preurilor. Aceste strategii presupun vnzarea i cumprarea
simultan de opiuni diferite avnd drept rezultat un spread al preului ce se
mrete sau micoreaz n funcie de preul activului de baz. Ele pot fi de
tip vertical sau orizontal.
Opiunile spread verticale au preurile de exercitare diferite dar
aceeai dat de expirare, spre deosebire de opiunile spread orizontale care
au acelai pre de exercitare i date de expirare diferite.
Profit
Long PUT
Long activ
de baz
Opiune CALL
sintetic
Cursul activului
de baz
Figura 3 Opiune CALL sintetic
Dac la expirarea opiunilor de tip spread vertical call, preul

contractului futures de baz depete preul de exercitare cel mai nalt,
ambele opiuni sunt executate (aduc profit).
Dac preul contractului futures se afl ntre cele dou preuri de
exercitare, atunci opiunea cu preul de exercitare mai mic va aduce profit,
iar cealalt cu preul de exercitare mai mare, poate aduce fie un profit net,
fie o pierdere n funcie de nivelul pragului de rentabilitate; acesta se
calculeaz ca suma dintre debitul net i preul de exercitare cel mai sczut.
Strategiile speculative de tip spread sunt preferate fa de cele simple
avnd un profit sau o pierdere potenial limitat (egal cu prima pltit).
Strategiile cu opiuni de tip straddle se bazeaz pe modificri
accentuate ale preurilor activelor de baz ntr-un sens sau altul, sau pe
stabilitatea acestora de-a lungul unei anumite perioade.
Aceste strategii presupun cumprarea unui numr egal de opiuni
CALL i PUT avnd acelai pre de exercitare i aceleai date de expirare
(poziie long straddle) sau vnzarea acestora (poziie short straddle).
n primul caz (long straddle) profitul poate fi nelimitat, iar pierderea
potenial maxim limitat, n timp ce n cel de al doilea caz (short straddle)
situaia se prezint invers (profitul limitat i pierderea potenial nelimitat).
Aceste efecte pot fi urmrite n figura 4, pentru primul caz i respectiv, n
figura 5, pentru cel de al doilea caz.
Profit
(pierdere)
PUT
CALL
Ctig
A
p-p
Cumprare de CALL
p
PIERDERE
Ctig
p+p
Cursul activului
de baz
Cumprare de PUT
Figura 4 Rezultatul tranzaciei straddle la cumprare
n cazul poziiei long straddle operaiunea se va ncheia cu profit

pentru iniiator dac preul futures se va modifica semnificativ. Fie p o
astfel de variaie.
Dac preul scade opiunea PUT va determina profit, iar dac preul
crete opiunea CALL va aduce profit. Cu alte cuvinte, diferena dintre p i
primele pltite pentru cele dou tipuri de opiuni, ponderate cu numrul lor,
trebuie s fie semnificativ mai mare dect zero.
Dimpotriv, poziia short straddle este iniiat de un investitor ce se
bazeaz pe estimri care prevd stabilitatea preului. Aceast poziie este
creat prin vnzarea simultan a unui numr de aciuni CALL i PUT. Dac
preul la expirare va fi egal cu cel de exercitare, ambele opiuni vor rmne
neexecutate; profitul iniiatorului reprezentnd prima ncasat prin vnzarea
opiunilor. Dac preul va scdea sau va crete semnificativ, pierderea poate
fi nelimitat.
Profit
(pierdere)
PROFIT
p-p
p+p
C
Pierdere
Cursul activului
de baz
D
Pierdere
Vnzare de PUT
Vnzare de CALL
Figura 5 Rezultatul tranzaciei straddle la vnzare

Operaiunea strangle este o operaiune straddle n care opiunile
Call i PUT nu au acelai pre de exercitare. Rezultatele tranzaciilor
straddle la vnzare i cumprare sunt reprezentate n figura 6 i respectiv, n
figura 7.
Poziia long strangle are ca scop obinerea de profit ca urmare a
fluctuaiilor preurilor futures, iar poziia short urmrete fructificarea
scderii valorii n timp a opiunilor, n cazul n care preul futures rmne
constant.
Cumprtorul de strangle obine un ctig dac variaia cursului

aciunii n raport cu preul de exercitare este mai mare dect variaia n cazul
tranzaciei straddle, adic p* > p.
Vnztorul de strangle obine un ctig dac variaia cursului aciunii
n raport cu preul de exercitare este mai mic dect n cazul tranzaciei
straddle, adic p* < p.
Profit
(pierdere)
Cumprare de PUT
Cumprare de CALL
Ctig
E
Ctig
p+p* Cursul activului

de baz
p-p*
PIERDERE
Figura 6 Cumprarea de strangles

Profit
(pierdere)
PROFIT
p-p*
G
p+p*
Curs aciune
Pierdere
Pierdere
Vnzare de PUT
Vnzare de CALL
Figura 7 Vnzarea de strangles
4.7.1 Modelul Black-Scholes
Modelul Black-Scholes este cel mai cunoscut i larg utilizat model

de evaluare n managementul financiar modern. La nceput, modelul a fost
destinat evalurii opiunilor europene asupra aciunilor care nu pltesc
dividende. Modelul are la baz principiul c dac o opiune este corect
evaluat pe pia, nu ar trebui s se poat realiza profituri prin crearea unui
portofoliu ipotetic i lipsit de risc, alctuit din poziii long call (de
cumprare a unei opiuni de cumprare) i poziii short (de vnzare) pe
activul de baz al opiunii, cu ajutorul cruia un investitor poate obine
profit.
Formula de evaluare dezvoltat de cei doi poate fi aplicat i la
obligaiile unei societi, care sunt vzute ca nite combinaii de opiuni, ca
de exemplu: obligaiuni convertibile, aciuni, ipoteci, depozite bancare,
swap-uri, opiuni compuse.
Prezentarea modelului Black-Scholes
Modelul se refer la o opiune CALL care i d dreptul s cumperi o
singur aciune. La formularea modelului, Black i Scholes au pornit de la
urmtoarele ipoteze, care i restricioneaz valabilitatea:
rata dobnzii pe termen scurt se consider cunoscut, constant n
timp i egal cu rata dobnzii fr risc;
preurile aciunilor au o distribuie log-normal (o variabil are o
distribuie log-normal dac logaritmul natural al acestei variabile
este normal distribuit);
nu exist costuri de tranzacie la tranzacionarea opiunilor i
aciunilor;
este permis mprumutarea oricrei sume de bani la rata dobnzii
pe termen scurt;
aciunile se negociaz n mod continuu;
pe piaa de capital nu exist posibiliti de arbitraj;
rata rentabilitii aciunii urmeaz o distribuie log-normal. Acest
lucru nseamn c: log (1 + rata rentabilitii) urmeaz o
distribuie normal, curba acesteia avnd o form de clopot. Dac
preurile activului ar fi fost normal distribuite, atunci probabilitatea
creterii sau descreterii ar fi fost egal. Datorit faptului c preul
unei aciuni nu poate fi negativ, se va considera o distribuie lognormal;
rata dobnzii fr risc pe termen scurt i variaia rentabilitii sunt

constante de-a lungul vieii opiunii;
nu exist taxe sau alte costuri ale tranzaciilor;
aciunea nu pltete dividende;
opiunea este una de tip european (poate fi exercitat doar la
scaden);
valoarea curent a unei opiuni va fi aproximativ egal cu preul
aciunii minus preul unei obligaiuni emise cu discount, scadena la
aceeai dat cu opiunea, cu o valoare nominal egal cu preul de
exercitare al opiunii.
Dac preul opiunii este mai mic dect preul de exercitare, opiunea va
expira fr a fi exercitat, valoarea ei fiind 0. Dac data expirrii opiunii este
ndeprtat atunci preul obligaiunii care are valoarea nominal egal cu preul
de exercitare va fi mic, iar valoarea opiunii va fi egal cu preul aciunii.
Dac data expirrii este foarte apropiat, valoarea opiunii este
aproximativ egal cu preul aciunii minus preul de exercitare.
Fundamentul modelului l reprezint crearea unui portofoliu ipotetic i
lipsit de risc, format din poziii call long i poziii short n aciunile de baz ale
opiunii, cu ajutorul cruia un investitor obine ca profit rata dobnzii aferent
unui credit fr risc. Utiliznd acest portofoliu mpreun cu informaii referitoare
la preurile curente ale aciunilor i la ratele dobnzii i folosind ca ipotez
valorile probabile ale aciunilor n momentul expirrii opiunii, Black i Scholes
au obinut urmtorul model:
2 Vc
V
Vc 1
2
2
+ p
+ R f p c R f Vc = o ,
2
t
2
p
p
unde: Vc - preul curent al unei opiuni CALL europene asupra unui activ;
p - preul activului n acel moment.
innd cont c avem un model cu ecuaie de difuzie, folosind rezultatele
rezolvrii acestor tipuri de ecuaii, se ajunge la urmtoarea soluie a programului
considerat, ce va da valoarea unei opiuni de tip call la orice moment de timp n
funcie de preul activului suport la acel moment de timp (p), de preul de
exerciiu al opiunii (pe) i de rata dobnzii creditului fr risc (Rf):
Vc (p, t ) = p N(d 1 ) p e e R f t N(d 2 ) ,
ln e R f t
p
+ 0,5 t ,
d1 = e
t
d 2 = d1 t ,
n care: - este volatilitatea anual a aciunilor (calculat ca abatere standard);
N(.) reprezint funcia de distribuie a probabilitii pentru o variabil
normal standardizat.
Din relaia de paritate se poate deduce uor c valoarea unui put este
egal cu:
Vp (p, t ) = p N(d 1 ) + p e e R f t N(d 2 ) .
Aceeai relaie poate fi obinut i rezolvnd modelul cu ecuaie de
difuzie, ecuaie tip Black-Scholes:
Vp 1
2 Vp
Vp
2
2
+ p
+ Rf p
R f Vp = o .
2
t
2
p
p
n cazul opiunilor pe contracte futures, acest portofoliu ipotetic i lipsit
de risc, creat printr-o poziie long call n opiunile pentru un contract futures i o
poziie compensatorie n contractul futures de baz, nu necesit o investiie
iniial. Bazndu-se pe acest fapt, Black a adaptat modelul de mai sus n scopul
aplicrii lui la evaluarea opiunilor asupra contractelor futures, dup cum
urmeaz:
Vcf = e R f t [p f N(d 1 ) p e N(d 2 )] ,
p
ln f e R f t
p
+ 0,5 t ,
d1 = e
f
f t
d 2 = d1 f t ,
n care:
Vc f valoarea unei opiuni CALL pentru un contract futures;
p f preul futures curent;
f volatilitatea anual estimat pentru contractele futures respective,

calculat ca volatilitate istoric ce are la baz abaterea standard a schimbrilor
procentuale anterioare ale preului activului respectiv.
Prin aplicarea relaiei de paritate PUT-CALL se poate afla i prima

opiunii PUT. Ulterior, prin dezvoltarea i modificarea acestui model, ali
teoreticieni au creat variante aplicabile ntregii game de opiuni tranzacionate n
practic. Astfel, o formul generalizat pentru evaluarea opiunilor asupra
titlurilor financiare, mrfurilor, valutelor, contractelor futures i forward este
urmtoarea:
Vc = e R f t [p e ht N(d 1 ) p e N(d 2 )] ,
p
ln e ht
p
+ 0,5 t ,
d1 = e
t
d 2 = d1 t ,
Vp = e R f t [p e ht ( N(d 1 ) 1) p e ( N(d 2 ) 1)] ,
unde, pe lng notaiile uzuale avem:

p preul activului de baz (aciuni, obligaiuni, valute, mrfuri
futures);
R t
e f - factor exponenial pentru calculul valorii actualizate a preului;
h factorul aferent costurilor, care n funcie de activul de baz ia
urmtoarele forme:
- h = Rf ra, pentru aciuni (unde ra este randamentul aciunilor);
- h = Rf ro, pentru obligaiuni (unde ro este randamentul
obligaiunilor);
- h = Rf rf, pentru valute (unde rf este rata anual a dobnzii la
creditele pe termen scurt din ara valutei respective);
- h = r + c, pentru mrfuri (unde c = costul depozitrii + costul
asigurrii randamentului convenabil);
- h = 0, pentru contracte futures.
Este interesant de observat ce se ntmpl cu volatilitatea pe parcursul
unei zile de tranzacionare. Fama i French au colectat date referitoare la preul
activului de baz pentru fiecare zi de tranzacionare pe o perioad ndelungat i
au calculat:
- dispersia preului activului de baz pentru datele culese la nchiderea
tranzacionrii n dou zile de tranzacionare succesive;
- dispersia preului activului de baz pentru aceleai date de nchidere
dar pentru zilele de vineri i luni.
Dac zilele de tranzacionare i netranzacionare sunt echivalente,

dispersia calculat n cel de al doilea caz ar trebui s fie de trei ori mai mare
dect cea calculat n primul caz, ns Fama a gsit c aceasta este doar cu 22%
mai mare, iar French cu 19% mai mare. Datorit acestor diferene rezultate n
calculul volatilitii, French a sugerat introducerea a dou msuri, i anume:
n
n
t1 = l , t 2 = c ,
Nl
Nc
unde:
- nl numrul de zile lucrtoare pn la maturitate;
- nc numrul de zile calendaristice pn la maturitate;
- Nl numrul de zile lucrtoare dintr-un an;
- Nc numrul de zile calendaristice dintr-un an.
Prin zi lucrtoare se nelege zi de tranzacionare, aceasta ducnd la
modificarea formulelor Black-Scholes dup cum urmeaz:
Vc (p, t ) = p N(d 1 ) p e e R f t N(d 2 ) ,
Vp (p, t ) = p N(d 1 ) + p e e R f t N(d 2 ) ,
unde t = t2 ;
p
ln e R f t 2
p
+ 0,5 t
d1 = e
1
t1
d 2 = d 1 t1 .
n practic, calcularea coeficienilor pe baza ambelor msuri introduse

de French, induce diferene mici n prima opiunii, cu excepia acelor opiuni
care au o durat de via scurt.
4.7.2 Aplicaie pentru modelul Black-Scholes
S ilustrm aplicarea formulelor din modelul Black-Scholes pe

urmtoarea problem.
Considerm un contract pe opiuni pentru o cantitate de petrol n
care preul petrolului este de $22 barilul i preul de exercitare de $24. Se
are n vedere o rat a riscului de 6.7 procente i o volatilitate de 8 procente.
Contractul expir n trei ani, iar randamentul acceptabil al petrolului,

eliminind costurile de stocare, este de un procent. n aceste condiii avem:
d1 =
i
ln 22 * e ( 1 ) 3
d2 = 0.675 - 0.08
+ 0 . 67 + 0 . 8 2
24
0 .8 3
3
2
= 0 . 675
3 = 0.536.
n continuare trebuie s determinm probabilitatea normal. Pentru

aceasta vom folosi funcia normsdist(). Atunci va rezulta:
normsdist(0.675) = 0.750162 i normsdist (0.536) = 0.704021.
Astfel, vom putea continua calculele n modul urmtor:
Vc = 22 e 0.01( 3) 0.750162 24 e 0.67 (3) 0.704021 = 2.196
O opiune de vnzare se va calcula astfel:
Vp = 24 e 0.0673( 3) [1-0.704021]-22 e 0.01( 3) [ 1-0.750162] = 0.476

n practic, cel mai dificil este obinerea situaiilor satisfctoare i
este necesar doar o estimare precar. Consecvena i acurateea n rata i
randamentul riscului pot fi sacrificate.
n continuare, vom lua cazul unei firme cotat la burs i anume
Broken Hill Proprietary Company. Aceast firm a fost nfiinat la data de
13/08/1885. Actualmente firma i are sediul n Melbourne dei s-a
constituit n Victoria. Ea a avut ca principal preocupare minele de argint i
zinc dup care la nceputul secolului al XX-lea a nceput s produc oel.
Dup anii 1960, firma i-a diversificat activitatea extinzndu-se i
inplicndu-se n afacerile cu petrol. n prezent este una dintre cele mai mari,
firme cotat la burs i care are portofoliul n mine, industria oelului i
industria energetic.
n anii 1993-1994, firma a avut un profit net de 7 miliarde $ din
afacerile cu oel, producnd aproximativ 8.2 mil. tone; 5.41miliarde $ din
afacerile cu minerale. Astzi ea are aproximativ 48.000 angajai.
Datele referitoare la tranzaciile lunare efectuate de firm n cursul
anului 1994 sunt prezentate n tabelul 1.
Volumul exerciiului pe lunile anului considerat sunt vizualizate n

figura 8, iar n figura 9 se face o comparaie grafic cu alt serie de date.
Tabel 1
Luna
Volum
Valoare
Ian
Feb
Mar
Apr
Mai
Iun
Iul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
100.023
136.342
160.442
124.633
225.133
120.221
85.353
127.927
97.077
124.011
153.142
146.222
64.596.440
66.978.605
66.666.285
54.296.955
171.660.760
61.139.516
42.014.286
81.500.245
81.816.166
69.025.015
79.060.765
73.663.295
Pre
exerciiu
3.750
4.125
14.932
3.644
6.511
31.227
3.866
6.528
25.882
14.891
5.375
15.415
Deschis
Volum
zilnic
Volum
exerciiu
77.470
111.021
103.406
109.694
160.708
93.142
102.949
132.119
92.690
93.387
126.550
93.117
5.264
6.817
6.976
6.924
10.370
5.725
4.064
5.562
4.413
5.905
6.961
7.311
3.7
3.0
9.3
2.9
2.9
26.0
4.5
5.1
26.7
12.0
3.5
10.5
Pre
exerciiu
4.8
3.7
14.4
3.3
4.1
33.5
3.7
4.9
27.9
15.9
4.2
16.6
Procentele
Volumul exerciiului
30
25
20
15
10
5
0
Serie1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Luna
Figura 8 - Volumul exerciiului
Premiu
646
491
409
436
752
509
492
637
843
557
516
504
Comparaie
70
60
50
40
30
20
10
0
Serie2
Serie1
10 11 12
Luna
Figura 9 - Comparaie grafic ntre cele dou serii de date
4.8 Analiza cost-beneficiu
Utilizarea tehnicilor de analiz fundamental a indicatorilor pentru

cuantificarea tendinei variaiei preului diferitelor active pe piaa futures
implic achiziionarea unor pachete de programe statistice, precum i
crearea fiierului cu datele necesare privind evoluia preului pentru activul
respectiv. Costurile implicate de cele dou activiti, mai sus menionate,
sunt acceptabile avnd n vedere valoarea efectelor obinute (ctigurile
obinute i pierderile limitate).
De asemenea, utilizarea unor tehnici de regresie liniar i neliniar n
previzionarea preurilor activelor tranzacionate pe pia, implic utilizarea
pachetelor de programe existente n acest domeniu. nchirierea acestor
programe pe anumite perioade de timp de ctre potenialii beneficiari sau
apelarea la societile de brokeraj ce dein aceste pachete de programe, prin
plata serviciilor prestate, reprezint ci eficace pentru obinerea unor
informaii utile n luarea deciziilor.
Atunci cnd astfel de programe nu sunt disponibile, sau beneficiarul
dispune de echipe de programatori calificai, el poate s-i elaboreze
propriul soft pentru a realiza aceste previziuni.
Beneficiile versus costurile implicate prin utilizarea acestor pachete
de programe sunt evident mai mari dect n cazul lurii deciziilor pe baza
intuiiei i a experienei participanilor pe piaa futures.
Menionm c n cazul utilizrii tehnicilor bayesiene sau a modelului
Black-Scholes efortul de programare i costurile aferente sunt reduse n
raport cu beneficiile aduse.
n alegerea firmelor care execut astfel de servicii de previzionare a

preurilor pentru diferite tipuri de aciuni pe piaa futures, trebuie avut n
vedere nu doar preul practicat de ctre acestea dar i goodwill-ul ce
caracterizeaz aceste firme. n cazul unei firme cu goodwill ridicat,
probabilitatea obinerii unei estimaii corecte privind evoluia preurilor
futures pe pia este mult mai bun.
Firmele care comercializeaz astfel de opiuni au n cadrul lor
colective specializate care se ocup de predicia evoluiei preurilor.
Informaiile obinute de la calculator utiliznd baze de date adecvate i
pachete de programe specifice sunt combinate cu ingeniozitatea i
experiena decidenilor de pe cel mai nalt nivel.
Nu trebuie neglijat faptul c n acest joc exist i pierderi, dar o
previziune corect poate minimiza aceste pierderi. Pe ansamblu, ntr-o
perioad de timp suficient de mare i pentru mai multe tipuri de active,
vnztorii de aciuni PUT i CALL, caracterizai prin faptul c sunt juctori
pe pia cu nclinaii pentru risc, ies n ctig. Spre deosebire de acetia,
juctorii cu aversiune fa de risc pot s aib ctiguri sau pierderi limitate.
Evoluiile spectaculoase n dezvoltarea tehnicilor de calcul au
contribuit la eficientizarea utilizrii softului n prognozarea preului pentru
diferite active (produse).
Bibliografie
1.
Anghelache, G.,
Burse i piaa extrabursier, Bucureti,

Editura Economic, 2000;
2.
Anghelache, G., N.,

Stancu, I.,
Piee de capital i burse de valori, Bucureti,

Editura S.C. Adevrul, 1992;
3.
Biji, E.,
Baron, T., .a.,
Statistic teoretic i economic, Bucureti,

Editura Didactic i Pedagogic, 1991;
4.
Edwards, F.,M.,
Cindy, W.,
Futures and options, McGrow Hall, INc,

New York, 1992;
5.
Gradu, M.,
Tranzacii bursiere,
Economic, 1995;
6.
Chiri, N.,
Constantin, M.,
Piee de capital. Portofolii investiionale,

Bucureti, Editura Millenium, 2001;
Bucureti,
Editura
7.
Marin, D., Stancu, S.,
Microeconomie, Bucureti, Editura ASE,

2000;
8.
Markowitz, H.M.,
Portofolio selection Efficient diversification

of investment, Bas Blockwell, 1991;
9.
Pecican, E.,S.,
Econometria pentru economiti, Bucureti,

Editura Economic, 2003;
10. Spircu, L.,

Scarlat, E.,
Oprescu, V.,
Chiri, N.,
Bazele ciberneticii, Bucureti, Editura ASE,

2003;
11. Stancu, S.,

Huidumac, C.,
Teoria portofoliilor. Aplicaii pe piaa

financiar, Bucureti, Editura Didactic i
Pedagogic, 1992;
12. Stancu, S.,

Mihail, N.,
Decizii
economice
i
condiii
de
incertitudine. Aplicaii pe piaa financiar,
Bucureti, Editura Economic, 2005.

Pagina2 PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Pagina2 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

4.

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

4.1 Istoria burselor de mrfuri i a pieelor la termen

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

negocia preul n funcie de calitatea produsului. Alte burse mai apar la

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Ei aveau propriile reguli pe care le respectau n cadrul bursei i

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Ulterior, ideea de distan s-a asociat cu cea de livrare amnat;

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

introducerea unor clauze contractuale standardizate ce stabileau calitatea,

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Exchange Act - CEA). Alturi de aceast comisie federal funcioneaz

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

la Termen (Conseil du Marche a terme - CMT), Autoritatea

Autoritatea Pieei este CMT care are n sarcin adoptarea de reguli

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

- Asigurarea unei infrastructuri care s garanteze ndeplinirea

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Evaluarea brokerilor de ring

Trebuie amintit c aceast burs, dei a dovedit o risip de inovaie

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

- pn la 10 milioane de lire sterline din orice venit realizat de LCH;

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Un contract futures poate fi asemnat cu o nlnuire de contracte

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

piaa futures, el ar putea gsi la expirarea contractului chiar i 400 de

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Acest complex petrolier realizeaz un amestec de diferite tipuri de

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Mai exist i sistemul de cotare pe puncte, n cazul contractelor

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Dac un contract are, de exemplu, 4 luni de expirare, de fapt acestea

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

spera s ctige mai mult dect dac ar aplica strategia cumpr i

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Condiiile climaterice: rapoartele despre starea vremii au un

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Dac, de exemplu, leul este puternic, cererea pentru produsele

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

b) Determinarea variabilelor importante necesare generrii unei

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Frecvena distribuiei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

f) Media armonic: se definete ca fiind egal cu valoarea invers a

, pentru o serie cu frecvene absolute.

Abaterea medie liniar, d , este folosit pentru msurarea repartiiei

unde: xi - termenii seriei;

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

Abaterea medie ptratic sau abaterea standard, notat , se

Abaterea medie ptratic este cea mai obinuit metod de calcul a

Coeficientul de asimetrie, K, poate lua valori ntre -1 i +1; cu ct

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

unde: -3 < K < 3 i va arta un grad mai mare de asimetrie cu ct se va

Figura 1-b- Serie cu

Figura 1 - Serii simetrice i asimetrice

Analiza, diagnoza i modelarea sistemelor financiar-bancare

4.6.3 Analiza de regresie

Analiza de regresie arat rspunsul variabilei dependente y la o

4.6.3.1 Regresia liniar

Studiu de caz privind previziunea preurilor pe pia la termene futures

Pentru aflarea relaiei de dependen liniar dintre cele dou serii de