Revista de Economia Poltica, vol.

24, n 2 (94), abril-junho/2004

Controvrsias Recentes sobre

Controles de Capitais
FERNANDO J. CARDIM DE CARVALHO
JOO SICS*

Admittedly, in its routine surveillance missions, prior to the Asian

crisis, the IMF may have sometimes tilted too far towards benign
neglect as countries prematurely liberalized markets for short-term
capital movements, before the internal regulatory structure was in
place to handle them. [...] That said, the role of limited and temporary capital controls, especially for economies at intermediate levels of financial development, needs further study.
Kenneth Rogoff (2002)

The efficacy of capital controls has been the object of renewed interest, especially
in the aftermath of the Asian crisis of 1997. In particular, the IMF, that had decided
to push for capital account convertibility in 1997, went through a change of mind of
sorts, substituting the concern with the right sequencing of liberalizing reforms for
the attempt to obtain immediate liberalization in developing countries. In the paper,
it is shown that the theoretical debate around capital controls is in fact the same debate concerning financial regulation in general, opposing the Efficient Market Hypothesis to imperfect market hypotheses. It is also shown that the most recent empirical studies on the effects of capital account liberalization (and thus on the effects
of keeping capital controls in force) do not have shown significant positive results in
terms of most macroeconomic target variables, such as employment, growth, price
stability, etc. This lack of definite results seems to suggest that liberalization efforts
are mostly premature, moved by ideologically-founded pro-free market views rather
than by empirical evidence.

* Do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Av. Pasteur, 250, Rio de Janeiro
(e-mails: fjccarvalho@uol.com.br e jsicsu@terra.com.br). [Submetido: novembro 2002; aceito: junho 2003.]

163

INTRODUO
A afirmao em epgrafe, escrita pelo diretor de Pesquisas do FMI, ilustra, de
forma concisa, pelo menos duas das caractersticas mais freqentes do debate recente em torno da adoo de controles de capitais que sero ressaltadas neste trabalho. Em primeiro lugar, Rogoff reconhece que, da parte do Fundo, a desejabilidade
da remoo de controles de capital, isto , a liberalizao dos movimentos internacionais de capital, revelava uma preferncia a priori, mais do que o resultado empiricamente fundamentado do trabalho de pesquisa da instituio. Em segundo, esse
parti pris em favor da liberalizao permanece, como se mostra na natureza extremamente cautelosa e limitada da autocrtica que encerra o comentrio. O Fundo
reconhece apenas que controles, limitados e temporrios, para certos tipos de economias, merecem mais estudo. As qualificaes so muito mais importantes e definidas do que a desapontadora concluso da citao. Na verdade, mesmo aps o FMI
ter reconhecido que a liberalizao dos movimentos de capitais foi precipitada em
muitos casos, defendendo que a remoo dos controles restantes seja feita aps o
seqenciamento correto de reformas domsticas prvias, no h exemplos de pases que tenham sido autorizados pela instituio a reinstalar controles para que
aquelas reformas possam ser implementadas.
A postura do FMI com relao a controles de capitais ilustra a cambiante apreciao desse tipo de instrumento na comunidade de economistas, acadmicos, de
instituies privadas e com responsabilidade de governo. Como mostra Cooper
(1999), controles de capitais no eram geralmente adotados antes da crise da dcada
de 30. Criados para ajudar a defender as economias da volatilidade econmica internacional, levaram anos para serem removidos. Mesmo pases desenvolvidos, como
na Europa Ocidental, praticamente s vieram a eliminar barreiras formais circulao de capitais nos anos 90. Muitos bloqueios, na verdade, permanecem, vrios
dos quais sob a forma de restries regulatrias, mais do que barreiras explcitas, o
que, em si, ilustra outro aspecto deste tema, que a dificuldade em definir com
preciso o que so controles, separando-os de outras formas de interveno.
Atualmente, a comunidade de economistas, em sua maioria, parece compartilhar a viso de que controles de capital so danosos ou incuos. H, contudo, muitas
vozes discordantes, que apontam para a fragilidade dos argumentos tericos em favor
da liberalizao e da inconclusividade dos estudos empricos que tentam mostrar
que a remoo de controles de capital aumenta a prosperidade econmica ou o bemestar das sociedades. Entre os economistas que defenderam o controle de capitais,
certamente o mais conhecido foi Keynes, sob cuja influncia a Conferncia de Bretton
Woods, em 1944, decidiu recomendar aos signatrios do acordo final a adoo de
controles no caso de crises de balano de pagamentos ocorridas devido a fugas de
capitais.1
1

Cooper (1999) observa que Keynes, na verdade, apresentou uma proposta mais forte em favor de controles de capitais, pelos quais os pases signatrios reconheceriam como ilegais quaisquer contratos que
violassem leis domsticas de restrio ao movimento de capitais.

164

Os pases desenvolvidos, com poucas excees, abandonaram apenas recentemente esses controles.2 Nos anos 90, contudo, fez-se enorme presso sobre os pases em desenvolvimento, para que acompanhassem as tendncias liberalizantes dos
pases industriais. O apogeu dessa presso foi a aprovao, na assemblia anual do
Fundo Monetrio Internacional de 1997, da iniciativa de mudana de seus estatutos para remover o artigo 6 do Estatuto do FMI (Articles of Agreement), que legitima a adoo de controles, substituindo-o pelo compromisso com a conversibilidade da conta de capitais, a exemplo da conversibilidade da conta corrente acordada em 1944. Aps a ecloso da crise asitica, essa iniciativa foi, para todos os
efeitos prticos, congelada.
Por ironia da histria, a assemblia teve lugar em Hong Kong, quando sinais
da crise que explodiria pouco depois j se faziam perceber. A crise asitica, seguida
pela crise russa, pela brasileira e por vrias outras, acabou por fazer o movimento
liberalizante perder o flego, ainda que no o revertesse. A presso pr-liberalizao
cedeu lugar preocupao com os requisitos necessrios para que a abertura financeira pudesse ser concretizada. Nesse nterim, o Fundo passou a reconhecer que a
manuteno de certos controles poderia ser tolerada. Como na epgrafe de Rogoff,
contudo, esses controles deveriam ser temporrios, limitados e utilizados apenas enquanto se promovessem as reformas necessrias para que a liberalizao pudesse
ser retomada mais adiante. O balano fundamental de custos e benefcios da remoo de controles continua pendendo para o lado da liberalizao.
Este artigo visa recuperar o debate recente sobre controles de capital, com vistas a avaliar a concluso mencionada favorvel ao que chamaramos de liberalizao
cautelosa. Neste texto, queremos abordar o desafio intelectual representado pela
liberalizao, tanto para a reflexo terica quanto para a investigao emprica. Para
tanto, na seo seguinte, tentamos encarar a primeira, e muito importante, dificuldade, que a conceituao adequada de controles de capital. A seo 3 examina o
debate terico em torno da liberalizao, e a seo 4 foca as investigaes empricas
sobre as vantagens dos controles versus as vantagens da liberalizao. A seo 5
apresenta as principais concluses desta survey.

CONTROLES DE CAPITAL
No seu uso mais freqente, a expresso controles de capital engloba todo e
qualquer instrumento de interveno no livre movimento de capitais atravs de fronteiras nacionais. Deste modo, como sugere Jomo (2001), aqui estariam includas
formas de interveno por meio da imposio de depsitos compulsrios sobre entradas de capitais, impostos sobre entradas e/ou sadas de recursos financeiros e a
imposio de restries de natureza quantitativa sobre fluxos de capital, incluindo-se a a proibio pura e simples de certos tipos de transao.

Ver Wyplosz (2001) e Eichengreen et al. (1998).

165

Cooper (1999), por sua vez, prefere excluir do termo controles instrumentos
que, embora restringindo de alguma forma o fluxo de capitais, o faam sem explicitamente estabelecer barreiras diretas, como o caso dos controles mencionados
no pargrafo anterior. Os sistemas de cmbio mltiplo, ou restries regulatrias
ao endividamento externo, por exemplo, seriam chamados por Cooper de restries circulao de capital, mais do que controles. As razes para a distino parecem ser duas: por um lado, disposies como estas ltimas so geralmente justificadas por lgicas diferentes da restrio de movimentos; por outro, a incluso desses
instrumentos poderia tornar o conceito de controles excessivamente abrangente a
ponto de torn-lo analiticamente intil.
O problema apontado por Cooper particularmente importante quando se
consideram as barreiras criadas por regulao financeira de tipo prudencial. Por um
lado, a rationale terica para a imposio de controles de capital , com freqncia, aparentada de perto lgica que explica a desejabilidade da regulao financeira: a existncia de externalidades e a ausncia de mercados perfeitos e completos que tornam a operao livre dos mercados ineficiente do ponto de vista social.
Assim, como se ver na prxima seo, discutir a lgica dos controles de capital
envolve argumentos semelhantes discusso da interveno regulatria nos mercados financeiros domsticos. Alm disso, certas disposies regulatrias tm impacto imediato e definido sobre fluxos de capital, mesmo que isso no seja a razo
principal para a adoo da medida. Por exemplo, a preocupao em evitar descasamentos nos balanos dos bancos entre ativos e passivos denominados em moedas diferentes ou com maturidades diferentes pode se constituir numa barreira
captao de recursos externos por parte das instituies bancrias ou na recusa a
captar recursos de maturidade diversa daquela das aplicaes ativas dos bancos.
Sendo um conceito, de qualquer forma, abrangente e englobando mesmo na
sua acepo mais estreita uma ampla gama de instrumentos, pode ser til estabelecer certas diferenas entre tipos de controles que permitam no apenas descrever o
leque de opes disposio de uma economia a qualquer momento, mas tambm
proceder avaliao da eficincia de cada classe de instrumentos.
Inicialmente, pode-se distinguir entre controles que atuam por meio de incentivos ou desincentivos de mercado em contraste com restries quantitativas diretas. No primeiro caso, temos como exemplo a exigncia de impostos sobre fluxos
de capitais ou a cobrana de impostos diferenciados segundo as caractersticas do
fluxo de capitais que se deseje privilegiar. Um exemplo dessas disposies foi dado
pelos controles estabelecidos em 1999 na Malsia em substituio s restries diretas impostas em 1998. Pelas disposies de 1999, as sadas de capitais seriam
taxadas por alquotas inversamente proporcionais ao perodo de permanncia daqueles capitais no pas. Deste modo, incentivou-se a permanncia de capitais no pas
sem que se proibisse a sada daqueles que preferissem faz-lo (como na primeira
fase da imposio de controles naquele pas, em 1998). Nessa categoria enquadram-se tambm os controles de entrada chilenos, que ao estabelecer depsitos
compulsrios como fraes dos fluxos de entrada, a serem resgatados apenas aps
um perodo mnimo de permanncia estabelecido pelas autoridades nacionais, in166

centivavam a vinda apenas daqueles capitais que contemplassem a permanncia

por perodos mais longos.
Em contraste, restries quantitativas diretas, ou controles administrativos,
como so muitas vezes conhecidos, simplesmente vedam a possibilidade de entrada ou sada de capitais mesmo que seus detentores estejam dispostos a pagar custos maiores para manter suas opes abertas. Controles de capital indiretos, via
mercado, seriam mais eficientes do que as medidas administrativas porque permitiriam a adeso, em vez do confronto, do mercado.
A questo da eficincia relativa dos instrumentos, contudo, no pode ser examinada apenas em termos das condies de adeso dos agentes privados. Em certas circunstncias, como a ocorrncia de uma crise de balano de pagamentos, por
exemplo, a incerteza a respeito da eficcia de controles indiretos, criada pela possibilidade de no-adeso voluntria do setor privado, pode ser intolervel. Instrumentos administrativos podem no ser eficazes no longo prazo, quando os agentes privados tiverem tempo para aprender como contorn-los, mas no curto prazo podem
diminuir a incerteza com relao ao impacto dos controles. Isso implica que o exame dos tipos de controles de capital possveis no pode ser feito sem se considerarem outras duas distines intimamente aparentadas precedente. Por um lado, controles podem ser pensados como instrumentos temporrios ou permanentes. Por
outro, podem ser instrumentos de administrao de crises de balano de pagamentos ou servir para dar autonomia a polticas econmicas domsticas.
A primeira dicotomia se refere ao papel reservado aos controles de capital na
estratgia de desenvolvimento do pas.3 A restrio ao grau de integrao financeira entre uma economia nacional e o resto do mundo pode ser uma deciso vista como
permanente por essa economia, se os ganhos esperados da integrao so avaliados como inferiores s perdas ou aos riscos que ela acarreta. Em contraste, controles podem ser temporrios, adotados enquanto as condies ideais para a integrao ainda no estiverem dadas. Esse o sentido da aceitao da hiptese de controles de capital pelo FMI, conforme expresso por Rogoff na epgrafe a este artigo.
claro que a durao do intervalo de transio pode mesmo ser indefinidamente longa, mas importante notar que, neste caso, controles so vistos como um mal
necessrio, um meio menos desejvel de defender a economia, enquanto meios mais
eficientes ainda no esto ao seu alcance. Controles, portanto, neste caso, so remendos, mais que opes legtimas de poltica, a serem abandonados assim que possvel, isto , assim que as precondies estejam dadas.
A viso oposta entende que controles so instrumentos de utilizao permanente, para dar autonomia a polticas domsticas. Ao contrrio da anterior, esta abor-

Estamos tomando a expresso estratgia de desenvolvimento na sua acepo mais ampla, no limitada a pases em desenvolvimento apenas. Pases industriais tambm adotam estratgias de desenvolvimento no sentido de que fazem escolhas fundamentais a respeito dos caminhos a serem trilhados por
cada um. Parte importante dessas escolhas o grau de integrao com a economia mundial que cada
um defina como desejvel. Nesse sentido, pases industriais tambm tm que decidir se usam ou no controles, como, alis, o fizeram em Bretton Woods.

167

dagem assume que mercados financeiros, domsticos ou internacionais, so marcados por imperfeies que no s reduzem drasticamente sua eficincia em refletir
os fundamentos da economia como tambm se constituem em canais privilegiados de transmisso de instabilidade para as economias nacionais. Neste caso, controles so vistos como um instrumento permanente de proteo das economias
nacionais. Seu papel precisamente bloquear canais de integrao entre mercados
domsticos e externos, autonomizando o mercado interno em relao ao que ocorre no exterior. Assim, controles podem ser usados, por exemplo, para permitir a uma
economia manter taxas de juros diferentes daquelas que seriam impostas se fossem
livres os movimentos de capitais.
Aparentada a essa dicotomia, mas diferente no seu escopo, a distino entre
controles desenhados para permitir a administrao de crises e aqueles adotados
para sustentar a autonomia de decises de poltica econmica domstica. Uma dada
economia pode adotar controles como uma forma de limitar o efeito de certas caractersticas de situaes crticas, como, por exemplo, o overshooting cambial resultante de comportamentos de rebanho durante uma crise, mesmo que no considere a adoo de controles como uma caracterstica desejvel em si mesma. Neste
caso, no sequer uma questo de se adotarem controles temporariamente, como
na dicotomia anterior, porque controles so instrumentos visualizados apenas para
situaes de anormalidade. Deste modo, no sero utilizados para dar tempo
construo de outros canais mais slidos de integrao financeira. Em outras palavras, nem so pensados para durar o tempo necessrio para a mudana institucional necessria definio de outros instrumentos, nem deixaro de ser usados tantas vezes quanto for necessrio para enfrentar novas crises. Em outras palavras,
controles de capital como instrumentos de administrao de crises no so entendidos como instrumentos inferiores, a serem abandonados quando possvel, mas
como parte de um arsenal de emergncia, a serem acionados sempre que julgado
conveniente.
A viso contrria a esta seria prxima alternativa aos controles temporrios.
Controles de capital seriam necessrios para dar autonomia tomada de decises
domstica. Polticas de juros j foram usadas como exemplo. Polticas industriais
seriam outro exemplo. Polticas de redistribuio de renda por via fiscal tambm
poderiam enfrentar episdios de fuga de capitais, na ausncia de controles. Neste
caso, controles seriam permanentes ou, pelo menos, durveis, no para que se pudesse construir seu substituto, mas para que se pudesse implementar polticas que
poderiam ser ameaadas por movimentos de capitais adversos.
Em termos mais operacionais, distinguem-se ainda controles sobre a entrada e a
sada de capitais, dependendo da definio, naturalmente, de qual operao seria objeto
de controle. Tambm nessa linha, distinguem-se controles sobre operaes de residentes
e de no-residentes. Essas distines so muito importantes, mas principalmente por
razes operacionais, no sendo, por isso, objeto de exame neste artigo.4

Para uma introduo aos variados instrumentos utilizados para controles de capitais, ver Neely (1999).

168

O DEBATE TERICO SOBRE CONTROLES DE CAPITAIS

Argumentos favorveis liberalizao dos movimentos de capitais: a eficincia
do mercado de capitais
Duas ordens de argumentos, curiosamente contraditrias entre si, so levantadas
normalmente contra a utilizao de controles de capital. A primeira apia-se na tese
de que os ganhos da liberalizao dos movimentos de capital so de mesma natureza que os ganhos da liberalizao comercial.5 Por essa linha de pensamento, criar
obstculos livre movimentao de capitais distorce a alocao de recursos, fazendo com que os capitais, especialmente nas economias em desenvolvimento, em que
eles so mais escassos, sejam mal utilizados. Acreditam os proponentes dessa viso
que a liberdade de movimentao permite aumentar a eficincia com que opera a
economia, mesmo que se trate de capitais de curto prazo, que circulam pelo mundo em busca de oportunidades de arbitragem de taxas de juros. Por isso, controles
de capital distorcem a alocao e pioram a situao das economias que os aplicam.6
A segunda ordem de argumentos no questiona diretamente a desejabilidade
de controles, mas sua eficcia. Alega-se que controles de capitais so, no mais das
vezes, incuos, implicando desperdcio de energias e de recursos em atividades fadadas ao fracasso. Naturalmente, embora alguns crticos no paream perceb-lo,
no se pode usar os dois argumentos ao mesmo tempo, j que, se fossem os controles incuos, eles no poderiam causar danos ou, alternativamente, apenas causariam danos se fossem efetivos. Neste texto daremos ateno apenas primeira ordem de argumentos, j que a questo da efetividade dos controles s pode ser proficuamente examinada luz de mecanismos especficos em situaes especficas, o
que foge ao interesse deste artigo.
Defensores da liberalizao financeira e da remoo de controles argumentam
que a livre movimentao de capitais permitiria uma alocao internacional de capitais mais eficiente, o que seria particularmente benfico a pases em desenvolvimento,
j que os capitais deveriam fluir dos pases mais ricos, onde sua produtividade seria
menor, para os mais pobres, onde sua escassez permitiria obter altos retornos. Colocada diretamente em termos do interesse de pases em desenvolvimento em promover a liberalizao financeira, a remoo de barreiras circulao de capital deveria
levar a um aumento da poupana disponvel para investimento nesses pases, acelerando seu crescimento. Benefcios adicionais, que recebem maior ou menor nfase
dependendo do autor de que se trate, seriam os derivados da maior eficincia da
operao dos sistemas financeiros domsticos, sob presso de competidores estrangeiros; reduo da corrupo, sob a hiptese de que investidores e instituies estrangeiras seriam mais resistentes do que os locais; maior estabilidade sistmica, seja pela
diversificao de fontes de recursos para os pases, seja pela maior diversidade de opes
5

Os ganhos da liberalizao comercial so aceitos com muito menos reserva entre economistas. Uma
exceo a esse quase consenso dada por Rodrik e Rodriguez (2000).
6

A validade do argumento depende, porm, da remoo prvia de imperfeies alocativas que poderiam
ser agravadas pela livre movimentao de capitais. Ver Eichengreen et al. (1998).

169

oferecidas aos investidores. Acreditam alguns que a liberalizao financeira permitiria ainda a melhora na qualidade da administrao pblica, disciplinada que seria
pela ameaa permanente de sada de capitais quando as perspectivas futuras daquela economia se vissem ameaadas por polticas irresponsveis.7
Exemplos dessa viso abundam na literatura. Tomemos apenas um exemplo
representativo, extrado de trabalho de Stanley Fischer, ento o nmero dois do Fundo
Monetrio Internacional, quando se debatia a convenincia de se promover a mudana
no estatuto do Fundo tendente a estabelecer a conversibilidade da conta de capitais:
O segundo, e mais forte, argumento em prol da liberalizao o de
que os benefcios potenciais ultrapassam os custos.8 Colocado em abstrato, movimentos livres de capitais facilitam a alocao global eficiente de
poupanas e canalizam recursos para seus usos mais produtivos, aumentando assim o crescimento econmico e o bem-estar. Da perspectiva do pas
individual, os benefcios tomam a forma de aumentos no conjunto de fundos para investimento e no acesso de residentes domsticos aos mercados
estrangeiros de capital. Do ponto de vista da economia internacional, contas
de capital abertas apiam o sistema de comrcio multilateral ao alargar
os canais pelos quais os pases podem financiar o comrcio e o investimento
e atingir nveis mais altos de renda. Fluxos internacionais de capitais expandem as oportunidades para diversificao de portflio, oferecendo assim
a investidores tanto nos pases industriais como nos em desenvolvimento
o potencial de se alcanar taxas mais altas de retornos ajustadas pelo risco (Fischer, 1998, pp. 2-3).9
O estilo casual de Fischer na apresentao dos argumentos favorveis liberalizao tpico da literatura recente sobre controles de capital. Os defensores
da liberalizao se apiam, na verdade, na sabedoria convencional corrente da comunidade de economistas (e, sob sua influncia, dos tomadores de deciso) que
reconhece nos mecanismos de mercado eficincia superior em promover bem-estar
7

Para um exemplo de entusistica expectativa de que a liberalizao da conta de capitais promova uma
melhoria da qualidade da poltica econmica domstica, ver Dornbusch (1998).

O primeiro argumento de Fischer que a liberalizao um passo inevitvel no caminho do desenvolvimento, que no pode ser evitado e deveria ser abraado. Afinal, todas as economias mais avanadas tm contas de capital abertas. (cit., p. 2) parte o curioso determinismo histrico abraado por
Fischer, cabe notar o argumento falacioso, que o autor usa com freqncia, de que a liberalizao deve
ser adotada porque o que um pas desenvolvido faz. difcil de acreditar que um autor como Fischer
desconhea que a liberalizao financeira se deu, em praticamente todos os pases industriais, depois
que o desenvolvimento tinha sido alcanado e no como instrumento de desenvolvimento. Na verdade,
essa uma informao to trivial e to conhecida (ver, por exemplo, Wyplosz (2001)) que impossvel
no alimentar dvidas quanto s intenes do autor ao propor falcia to grosseira.

Outros inventrios muito semelhantes das vantagens da liberalizao podem ser encontrados, por exemplo, em Johnston e Tamirisa (1998) e Edison, Levine, Ricci e Slok (2002). Cooper (1999) oferece uma
lista de vantagens ainda mais extensa, embora o autor seja um crtico da liberalizao e tente mostrar
que muitas dessas vantagens so improvveis ou se do em graus irrelevantes, em face dos custos ou
riscos acarretados pela remoo de controles. Argumento tambm nuanado oferecido por Kraay (1998).

170

 de qualquer mecanismo alternativo, especialmente aqueles que envolvem alguma

interveno do Estado. Tornou-se quase natural supor que a interveno do Estado sempre inferior ao privada livre, por um lado porque viola uma delicada
(e mal conhecida) rede de incentivos criada pelo mercado e por outro porque estimula as atividades dependentes de monoplio (rent seeking) que, mesmo que temporariamente, resultam da ao estatal. Assim, tem sido freqente a apresentao
das potenciais vantagens da liberalizao financeira como auto-evidentes, assumindose que a simples listagem do ganho evidncia de sua prpria realidade.
Na verdade, no h argumentos especficos oferecidos em apoio da remoo
de controles de capitais em si. Como se v no texto de Fischer, defende-se a liberalizao financeira externa pelas mesmas razes que se defenderia a liberalizao
domstica: a melhor alocao de recursos e maior diversificao de carteiras, permitindo administrar riscos de forma mais eficiente. Se mercados financeiros domsticos livres so eficientes para promover a alocao tima de recursos, prossegue o
raciocnio, no h por que supor que o mesmo no se d quando se pensa nos mercados financeiros internacionais.10
Deste modo, se no h razes para que se defenda a liberalizao internacional que no sejam fundamentalmente as mesmas que se usaria para defender a
liberalizao domstica, qual seja o princpio de que mercados financeiros livres so
eficientes para alocar a poupana ou o capital disponvel da melhor forma possvel,
a crtica a essa posio tende a assumir postura semelhante. Como se ver em seguida, os argumentos mais importantes a sustentar a cautela na remoo de controles ou mesmo a indesejabilidade da liberalizao alm de um certo grau tambm
se apiam em proposies tericas a respeito de mercados financeiros, sem importar se so domsticos ou internacionais. Deste modo, a defesa da permanncia de
controles de capital ser semelhante defesa dos instrumentos de regulao financeira domstica. No entanto, como a discusso terica se manter fundamentalmente
voltada para caractersticas de mercados financeiros em abstrato, os crticos acrescentaro pelo menos um aspecto importante ao debate: o papel da taxa de cmbio
e do regime cambial. Esses argumentos sero examinados frente.
Argumentos em favor dos controles de capitais: a importncia da informao
assimtrica e da incerteza
Colocado o problema nesses termos, pode-se perceber que h pelo menos duas
ordens de crticas que podem ser feitas tese da liberalizao que se originam de
vises alternativas hiptese de mercados eficientes que fundamenta a proposta de
eliminao de controles de capitais. Por um lado, alguns enfatizam as possveis
imperfeies dos mercados financeiros, particularmente as derivadas da assimetria
com que informaes se distribuem entre as contrapartes de um contrato financeiro. Outra corrente enfatiza a incerteza fundamental e irremedivel que cerca as transaes com ativos financeiros e de capital.

10

Essa equivalncia tambm reconhecida em Eichengreen et al. (1998).

171

De acordo com a primeira abordagem, a validade da hiptese da eficincia dos

mercados s pode ser estabelecida na presena de um conjunto excessivamente
exigente de pressupostos. Dentre esses pressupostos esto os necessrios para determinar no s a existncia de equilbrios competitivos (que so identificados na
literatura de equilbrio geral11), mas tambm uma srie de supostos adicionais que
garantam no apenas a existncia de equilbrio, mas tambm a convergncia para
esse equilbrio. Dentre as imperfeies que se constituiriam em obstculos seja
existncia do equilbrio competitivo (que onde a otimalidade pode ser reconhecida), seja convergncia ao equilbrio esto os mercados incompletos (inclusive pela
presena de externalidades) e a assimetria na distribuio da informao relevante.
A incompletude de mercados torna improvvel que a operao livre dos mercados, inclusive os financeiros, possa realmente produzir os resultados esperados
pelos proponentes da liberalizao.12 A menos que as expectativas sejam racionais
(ou seja, se a hiptese de expectativas racionais for proposta como empiricamente
valida, e no apenas como instrumento analtico), a incompletude dos mercados fatalmente levar a previses incorretas de preos futuros e a decises ineficientes.13
A assimetria de informaes tambm reduz a eficincia do sistema de preos
na obteno da alocao tima de recursos. Como fartamente conhecido, especialmente a partir dos trabalhos de J. Stiglitz, a assimetria de informaes d origem a
fenmenos de risco moral (moral hazard) e seleo adversa, levando reduo do
contedo informativo dos preos de mercado e, em conseqncia, gerando situaes de racionamento. Alm disso, sob informao assimtrica, emergem tambm
problemas de representao e dos incentivos para que essa representao seja feita
de forma eficaz. Problemas conhecidos como de agente/principal, porm, envolvem
a identificao e avaliao de incentivos a que agentes representem adequadamente o interesse do principal, que tambm reduzem a eficincia de mercados livres.14
Esta linha de argumentao usada para justificar a recomendao de cautela
em quaisquer processos de liberalizao em geral, e no apenas financeira, e, assim,
da liberalizao financeira internacional. Para Stiglitz, esses argumentos recomendam
que se veja a interveno do Estado na economia de forma mais benigna do que aquela
que tem caracterizado a onda liberal que se espalhou pelo mundo nos anos 70.15
No que se refere especificamente ao movimento de capitais, essa corrente agrega
um aspecto importante, que a identificao de um tipo particular de externalidade

11

Ver, por exemplo, o tratado clssico Debreu (1959).

12

Cf., por exemplo, Newbery (1989).

13

Ver Newbery (1989), pp. 220-21).

14

Honohan e Stiglitz (2001) discutem as dificuldades envolvidas inclusive em definir as diversas relaes
relevantes entre agente e principal quando se trata de mercado financeiro domstico, sugerindo que, nessas
circunstncias, formas mais intervencionistas de regulao podem ser superiores a instrumentos de mercado. A discusso de Honohan e Stiglitz se refere a problemas de regulao financeira domstica, mas
esses problemas so ainda mais intratveis quando se tem em vista mercados financeiros internacionais.

15

Cf. Stiglitz (1996). Newbery (1989), contudo, apesar de partir de premissas semelhantes, chega a concluses menos favorveis interveno pblica. Cf. op. cit., p. 242.

172

a reduzir a eficcia da operao livre do mercado. Stiglitz aponta o fato de que fluxos
rpidos de capital para dentro ou para fora de um pas causam amplas perturbaes, gerando o que economistas chamam grandes externalidades efeitos sobre
outros, pessoas comuns, no envolvidos com esses fluxos de capital (Stiglitz (2001),
p. 124). Quando h entradas excessivas e a moeda domstica do pas tende a se
valorizar, a reduo de competitividade das empresas domsticas exerce um impacto
mesmo sobre aquelas empresas que no receberam esses capitais. Do mesmo modo,
quando h fugas de capitais, a solvncia das empresas que tomaram emprstimos
no exterior ameaada, mesmo que suas condies de operao no tenham mudado, simplesmente pelo fato de que a solvncia externa depende do volume de reservas mantido pelo pas.16
A perspectiva liberalizante criticada de forma ainda mais radical por autores
que consideram a incerteza fundamental que cerca as decises dos agentes em uma
economia de mercado. Para essa escola, que se inspira em Keynes, o futuro incerto porque construdo pela deciso livre dos agentes econmicos. Nessa abordagem, uma economia de mercado marcada pela dependncia de trajetria (path
dependency) e no h mecanismos que a faam convergir para uma posio predeterminada, mesmo que essa posio de equilbrio pudesse ser definida. Aes so
orientadas por expectativas que apenas em parte so influenciadas por dados objetivos. Estados de confiana e animal spirits so igualmente importantes quando se
trata de tomar decises. Em mercados financeiros, as incertezas so ainda mais importantes na tomada de decises, dado que, ao se negociarem ativos, negociam-se, na
verdade, recompensas futuras, a serem usufrudas sob condies que tambm s se
revelaro no futuro. A precariedade do conhecimento sobre o futuro abre espao
para uma imensa influncia de variveis subjetivas, como o estado de confiana,
e para comportamentos que talvez fossem irracionais em outras circunstancias.17
De acordo com essa viso, mercados no podem ser eficientes para revelar a
realidade subjacente. Mercados podem ser eficientes para coordenar comportamentos, mas para tanto devem estar apoiados em regras e instituies que promovam a
coordenao e canalizem as expectativas, limitando as possibilidades que o futuro
abre de modo que se diminua a disperso das expectativas. Nem sempre isso pos-

16
Esse efeito pode ter sido verificado no Brasil em meados de 2002. Fugas de capital estimuladas pela
piora de expectativas quanto ao futuro levaram a uma desvalorizao de cambio e perda de reservas.
Ambos os efeitos se combinaram para persuadir os credores externos de que a solvncia das empresas
brasileiras a que emprestaram recursos pudesse ser ameaada, se no domesticamente, pelo menos em
termos de moeda estrangeira, que era o que lhes interessava. Assim, essas empresas foram pressionadas
a liquidar suas dvidas ou no conseguiram a rolagem de dvidas que esperavam. A validade dessa hiptese sobre os acontecimentos de 2002 ainda est, porm, para ser estabelecida empiricamente.
17

A preferncia pela liquidez e o comportamento convencional, ambos definidos por Keynes (1964),
so exemplos desses comportamentos, cuja racionalidade s reconhecvel se nos lembramos que a concepo de mundo de Keynes se apia na importncia da incerteza no probabilstica no processo de tomada de decises. O conceito de incerteza proposto por Keynes explorado no captulo 12, The state
of long-term expectation. Ver tambm Keynes (1973). Sobre o conceito de incerteza proposto por Keynes,
ver Carvalho (1988).

173

svel, e controles e regulaes tm de ser definidos para reforar a coerncia dessa

economia. A incoerncia e a crise so possibilidades sempre presentes18 e a interveno extramercado se faz necessria para conter as tendncias imanentes desagregao intrnsecas a economias de mercado e a mercados financeiros em particular.
No deve ser surpreendente, assim, que essa viso tambm favorea a manuteno de controles de capital. Como mostra Davidson (1998), sob incerteza, um
atributo muito importante de qualquer ativo seu atributo de liquidez, isto , sua
capacidade esperada de converso em moeda, com variaes limitadas de valor, se
e quando sua venda for necessria. Um ativo tanto mais lquido, quanto mais firme for a expectativa de que poder ser vendido em um mercado secundrio a um
preo fixado dentro de um intervalo previsvel. Este atributo do mercado, seu grau
de ordenao (orderliness), depende de este mercado no estar sujeito a variaes
bruscas e dramticas de oferta e demanda. Em mercados domsticos, isso garantido pela existncia de market-makers. Em transaes internacionais, envolvendo
diferentes moedas, a ordenao dos mercados seria obtida pela imposio de controles de capital:
O uso judicioso de controles de capital poderia promover a eficincia ao restringir qualquer mudana sbita na demanda por liquidez que
afetasse adversamente a economia real. [...] A funo dos controles de capital impedir que mudanas no balano entre ursos e touros19 atropelem os market-makers e induza mudanas rpidas nas tendncias de preos [dos ativos] pois tal volatilidade pode ter conseqncias reais devastadoras (Davidson, 1998).
Como a incerteza do futuro pode ter profundos impactos reais, prejudicando
em particular decises que exigem um comprometimento maior de empresrios,
como a deciso de investir em ativos reais, por exemplo, uma sociedade se defende
contra ela tambm por meio da ao de poltica econmica do governo. Na verdade, Keynes tornou-se particularmente conhecido por sua viso ativista do papel do
governo em uma economia de mercado em funo de sua preocupao com o que
chamava de efeitos adversos das negras foras da ignorncia.20 Nessas condies,
a liberdade de um pas em implementar no momento adequado as polticas que
julgasse necessrias para fazer frente s dificuldades que viesse a enfrentar era de
grande valor. Em particular, Keynes preocupou-se com os limites que um governo
poderia enfrentar para promover polticas de pleno emprego que implicassem menores taxas domsticas de juros e expanso de gastos pblicos. Controles de capi-

18

Cf. Minsky (1980) e Kregel (1980).

19

Ursos so os agentes de mercado que esperam que o preo do ativo de que se trate caia no futuro,
colocando-o venda no presente, com o que efetivamente pressionam seu preo para baixo. Touros so
os agentes que tm a expectativa oposta, de que os preos do ativo subiro no futuro, e tentam comprlo no presente, em antecipao a um ganho de capital. Quando ursos predominarem, o mercado estar
em baixa, quando os touros predominarem, o mercado estar em alta.
20

Para uma discusso do papel da poltica econmica para Keynes, ver Carvalho (1997).

174

tal foram propostos por Keynes para dar a um pas a autonomia para adotar as polticas de juros que fossem necessrias. Esse foi o princpio que o levou a insistir na
incluso do direito, ou mesmo obrigao, de um pas adotar controles de capitais
quando tivesse problemas na conta de capitais nos estatutos do FMI, na Conferncia de Bretton Woods. Em suas palavras:
Eu compartilho da viso de que o controle de movimentos de capital, tanto para dentro quanto para fora, deve ser um trao permanente do
sistema do ps-guerra pelo menos no que nos concerne. [...] A meu ver,
toda a administrao da economia domstica depende da liberdade de se
ter a taxa de juros apropriada sem referncia s taxas prevalecentes em
outros lugares do mundo (Moggridge 1980, pp. 86, 149).
Na verdade, embora a preocupao central de Keynes fosse com a liberdade
de se adotarem polticas monetrias expansionistas no sistema de cmbio fixo que
se criou em Bretton Woods (em contraste com o sistema anterior de taxas fixas, o
padro ouro), tambm os desequilbrios causados pelo excesso de entradas de capitais deveriam ser evitados pelos controles:
No h pas que possa, no futuro, permitir com segurana a fuga
de fundos por razes polticas, ou para evadir-se aos impostos domsticos, ou na expectativa de o proprietrio tornar-se um refugiado. Igualmente,
no h pas que possa com segurana receber fundos fugitivos, que constituam uma importao indesejada de capital, que no possa ser usada com
segurana para investimentos fixos (Moggridge 1980, p. 185).
Isolar uma economia de choques externos e dar autonomia para a poltica econmica domstica se tornaro as duas principais metas a serem propiciadas pela existncia de controles de capital. A segunda meta se contrape diretamente a uma das
vantagens apontadas pelos defensores da liberalizao, que consiste exatamente na
reduo dessa autonomia, submetendo, ao contrrio, o processo de deciso de poltica econmica domstica disciplina de mercado. A autonomia da poltica domstica seria reduzida porque os detentores de riqueza poderiam opor-se a qualquer medida, simplesmente transferindo seu capital para outro lugar. Assim, defensores e crticos dos controles de capital concordam em um ponto decisivo: controles de capital
do autonomia deciso poltica local. O que os ope o julgamento da desejabilidade
desse resultado. Especialmente quando referido a pases subdesenvolvidos ou em desenvolvimento, o julgamento implcito no argumento em prol da remoo de controles o de que a autonomia dada por estes seria usada de forma irresponsvel e, portanto, o bem-estar dessas mesmas economias seria maior em uma situao em que o
mercado fosse capaz de impedir aventuras polticas.21, 22

21

Para aqueles que propem que em economias de mercado existe apenas uma posio de equilbrio,
para a qual a economia converge inexoravelmente, qualquer poltica econmica incua ou danosa. Se

175

Em suma, o debate central sobre controles de capital reproduz quase de forma

imediata os temas centrais do debate macroeconmico mais geral, que se desenrola
pelo menos desde a publicao original da Teoria Geral de Keynes, em 1936.
Outros debates em torno de controles de capitais
Debates menos fundamentais, do ponto de vista terico, discriminam tipos de
fluxo de capitais de acordo com sua natureza, origem ou maturidade esperada. Assim,
atualmente, mesmo os defensores de controles de capitais tendem a excluir de sua
incidncia investimentos diretos. Investimentos diretos, mesmo quando no implicam
a instalao de novas unidades produtivas no pas receptor, so considerados pela
maioria dos analistas como um influxo efetivo de poupana externa e, portanto,
como uma contribuio ao crescimento da economia receptora. Por outro lado,
mesmo do ponto de vista do balano de pagamentos, tais capitais so considerados de qualidade superior, j que, dada sua dificuldade de sada, esses investimentos teriam de ser feitos com uma perspectiva temporal mais longa.23
Mesmo a liberdade de capitais de curto prazo, em que maior a presena de
movimentos puramente especulativos, vista como defensvel por alguns, seja porque se assume uma viso solidria entre os vrios tipos de aplicadores internacionais (sustentando a hiptese de que uma ameaa a uma classe de aplicadores vista como um prenncio de uma ameaa a todos), seja porque se supe que, na prtica, seja muito difcil, ou mesmo impossvel, estabelecer distines significativas entre
os tipos de capital, de forma que se bloqueiem apenas aqueles cujo impacto seja julgado negativo.
Nesses tipos de debate, o que est em jogo no a possibilidade de controles
de capitais isolarem a economia de choques externos ou de dar autonomia poltica, mas a de influenciar a estrutura dos fluxos de entrada ou sada de capitais de
uma economia.
Controles de capital e regimes de cmbio
Um ltimo, porm muito importante, argumento o de que a implantao de
um regime de taxas de cmbio flutuantes torna desnecessrios os controles de capital, j que tentativas de fuga ou de entrada excessivas implicariam movimentos

a poltica apenas confirmar o movimento rumo ao equilbrio, ela ser incua; se ela se contrapuser
tendncia posio de equilbrio, distorcer incentivos e causar danos economia. Esse o raciocnio
que fundamenta os chamados teoremas de ineficcia de poltica que proliferaram nos anos 80.
22

Mas, como lembram Eichengreen et al. (1998), p. 41: Para que este argumento seja plenamente convincente, contudo, preciso que se possa confiar que os investidores internacionais sejam bons juzes da
poltica domstica.
23

A avaliao dos analistas nem sempre foi to favorvel a investimentos externos. Pases como o Japo, por exemplo, no perodo de alto crescimento, exibiam preferncia por emprstimos em vez de investimentos porque estes traziam consigo a desnacionalizao das empresas domsticas, ao contrrio
dos emprstimos que no estabeleciam conexes permanentes entre investidores externos e a economia
local. Por outro lado, como observou Kregel (1996), investimentos diretos podem ser mais volteis do
que em geral se imagina.

176

das taxas de cmbio capazes de, por si mesmos, eliminar os incentivos que deram
origem a tais fluxos.
sabido que liberdade de movimentos de capitais incompatvel com sistemas de cmbio fixo. O arsenal de modelos de crise cambial hoje disponvel, com
vrias geraes de modelos estilizando caractersticas importantes dos mercados
de cmbio modernos, amplamente conhecido. No entanto, a liberdade de fluxos
de capitais pode tambm ser incompatvel com a manuteno de um regime de taxas flutuantes.
Supor que cmbio flutuante possa ser um substituto perfeito para controles de
capital ignora dois elementos essenciais. Por um lado, a eficincia da flutuao cambial em deter ou desacelerar movimentos de capital repousa na suposio de que a
moeda local poderia se (des)valorizar livremente, sob presso da oferta e demanda
de divisas sem gerar nenhum impacto desorganizador significativo sobre a economia interna. Assim, por exemplo, frente a um forte movimento de sada de capitais, o valor da moeda local poderia ser reduzido at o ponto necessrio para desestimular essas sadas, qualquer que fosse esse valor. Esse raciocnio se apia em pelo
menos dois supostos extremamente frgeis: primeiro, o de que a variao do valor
da moeda local no sirva para alimentar expectativas adversas nos residentes nesta
economia, de modo que se evite induzir comportamentos destrutivos; segundo, que
o sistema de preos domstico seja suficientemente flexvel para que o impacto da
desvalorizao se esgote em realocao de recursos, sem nenhum impacto sobre o
valor total do produto e do emprego (em outras palavras, que o efeito substituio
predomine sobre qualquer efeito renda ou riqueza resultantes da desvalorizao).
O primeiro suposto ignora que a taxa de cmbio, especialmente em economias subdesenvolvidas, no apenas mais um preo comum, mas tambm um importante
sinalizador, para grande parte dos agentes, residentes ou no, da prpria sade global
da economia. O segundo despreza vrios fatores, como o grau de rigidez efetiva do
sistema de preos domstico e as dificuldades de ajustamento da estrutura produtiva mesmo aos ajustes de preos relativos que tenham lugar. Ainda mais importante,
uma desvalorizao cambial pode no induzir substituio alguma se os bens importados no puderem ser substitudos e sua demanda, portanto, for preo-inelstica.
Neste caso, predominaro efeitos-renda, pelo menos durante perodos de transio,
cuja durao pode ser difcil de ser definida a priori. Mais importantes, porm, so
os efeitos-riqueza, no caso os impactos de uma desvalorizao cambial sobre a situao patrimonial dos tomadores de recursos externos (por exemplo, as empresas
que obtm financiamento no exterior).24 Uma desvalorizao significativa da moeda local pode ser favorvel a empresas exportadoras, mas seu impacto sobre o balano das empresas com dvida externa (ou sobre o balano dos bancos que possam ter intermediado estas dvidas) pode ser extremamente destrutivo.

24
Esse tipo de impacto de uma desvalorizao cambial sobre a situao das empresas foi apontado por
alguns autores como o maior responsvel pela profundidade da crise vivida por pases como a Coria
em 1998. Ver, por exemplo, Kregel (1998).

177

Regimes cambiais de taxas flutuantes no impedem, por si mesmos, a ocorrncia

de episdios em que essas taxas podem alcanar nveis excessivamente altos, como
mostrou o caso brasileiro em 2002. Mas mesmo flutuaes de menor intensidade
podem ser suficientemente problemticas para a operao da economia interna, j
que a volatilidade cambial reduz a previsibilidade dos custos financeiros de operao das empresas, aumentando a incerteza e reduzindo os incentivos ao investimento.
O livre movimento de capitais, assim, mesmo que eventualmente revertido em funo de variaes na taxa de cmbio, gera, como subproduto do prprio processo
de ajuste, desequilbrios potencialmente significativos. A livre movimentao de
capitais aumenta a volatilidade cambial em um sistema de cmbio flutuante.25 Em
conseqncia, o custo de capital tende a subir com a volatilidade, tornando o cmbio flutuante uma alternativa inferior aos controles de capitais, cujo papel, deve-se
ter em mente, no eliminar a possibilidade de ajustes cambiais justificveis por
variaes nas condies de operao da economia, mas eliminar precisamente os
mecanismos que do origem quela volatilidade.26
Se o efeito substituio no opera, ou no opera com suficiente rapidez, h
problemas de histerese derivados de variaes cambiais, especialmente de desvalorizao da moeda local. Se importaes so dificilmente substituveis, uma desvalorizao cambial pressiona os preos domsticos, gerando presses inflacionrias.
O impacto domstico pode ser ainda maior caso essas presses levem, como seria
de esperar, a reaes de poltica econmica que transmitam seus efeitos para o resto da economia.27 Deve-se notar que o problema central no o de gerar a reao
da poltica econmica, mas de permitir que movimentos de capitais criem a situao em que a interveno ocorra. De qualquer forma, a poltica monetria restritiva
tende a agravar os efeitos renda (e riqueza, pelo impacto das altas de juros sobre a
situao patrimonial das empresas) gerados pela prpria desvalorizao.
Finalmente, cabe lembrar que os pontos at aqui levantados ainda repousam
sobre uma hiptese, que pode ser otimista, de que os desequilbrios criados pelo livre movimento de capitais sejam passageiros. Dada a importncia da taxa de cmbio como sinalizadora das condies gerais de operao da economia, variaes cambiais podem se tornar cumulativas, em vez de autocorretivas, se induzirem uma deteriorao significativa das expectativas do pblico.28

25

Embora, em tese, mudanas na volatilidade cambial sejam independentes da tendncia da taxa de

cmbio, no Brasil volatilidade e tendncia central da taxa de cmbio tm crescido juntas. Ver Sics (2002).
26

O prprio sistema criado em Bretton Woods no se destinava a impedir mudanas nas taxas de cmbio, mas sim a orden-las. Por isso mesmo, o sistema de BW no era de taxas fixas de cmbio, mas de
taxas fixas, mas ajustveis, de cmbio.
27

Entre essas reaes podem figurar, por exemplo, tentativas como a do Banco Central do Brasil de
combater os impactos inflacionrios de uma desvalorizao cambial por meio da elevao da taxa de
juros. Ver Sics (2002).
28

A preocupao aqui apontada semelhante a de Keynes, no captulo 19 da The General Theory of

Employment, Interest and Money, com os efeitos de uma reduo dos salrios monetrios sobre o nvel
de produto da economia. Se uma baixa de salrios for vista como um elemento final de um processo

178

Em suma, o cmbio flutuante pode ser funcional para acelerar ajustes da economia a variaes do seu contexto de operao. No entanto, seu papel como substituto
de controles de capital extremamente limitado. Na verdade, difcil mesmo ver como
um sistema de cambio flutuante pode sobreviver na ausncia de controles de capital
que evitem sobrecarregar sua capacidade de ajustar preos eficientemente.29

O DEBATE EMPRICO SOBRE O DESEMPENHO

DOS CONTROLES DE CAPITAIS
Duas dificuldades afetam a eficcia de testes empricos em tentar responder s
questes colocadas no debate terico sobre a desejabilidade de controles de capitais. Em primeiro lugar, como amplamente reconhecido, no h uma medida aceita
do grau de controle efetivamente praticado em cada economia. Em segundo, embora a teoria econmica dos controles de capitais privilegie o exame de seu impacto sobre a eficincia da economia, nenhum instrumento de controle adotado com
objetivos to abstratos em mente. Ao contrrio, controles foram, e so, implementados para alcanar objetivos bem definidos, ainda que freqentemente mltiplos.
A primeira dificuldade resulta da natureza da informao disponvel sobre
controles. A informao mais completa, e mais utilizada, gerada pelo FMI, em
seu levantamento anual intitulado Annual Report on Exchange Arrangements and
Exchange Restrictions. Esse relatrio lista os instrumentos utilizados em cada um
dos pases membros. Apesar de muito detalhado, esse tipo de informao no
necessariamente a mais adequada realizao de qualquer teste emprico de eficcia de controles. Por um lado, a existncia de um controle no informa sobre a
efetividade de seu uso. Alguns pases mantm controles em sua legislao por precauo com relao a alguma futura necessidade, mais do que pela disposio em
realmente coloc-los em operao. Em outros casos, mesmo que haja a disposio
de aplicar controles, pode faltar a capacidade administrativa para faz-lo. Na medida em que os administradores de controles sejam vulnerveis a subornos, a efetividade dos controles deve diminuir. Por outro lado, a listagem de controles no
esclarece qual a hierarquia existente entre eles. Certos instrumentos nada mais so
que detalhes de um instrumento maior, enquanto outros so em si decisivos. O
nmero de controles em si mesmo no uma medida adequada da extenso em que

de ajuste, seu efeito poder ser benigno sobre as decises dos empresrios. Se, em contraste, for interpretada como um sinal de queda posterior, a situao certamente se deteriorar ainda mais, pois os
empresrios deixaro de empregar, esperando a nova queda de salrios, reduzindo ainda mais a demanda efetiva. Um mecanismo similar pode ser dar com qualquer preo, inclusive a taxa de cmbio,
gerando desequilbrios cumulativos em vez de autocorretivos.
29

Eichengreen et al. (1998), p. 22, tambm reconhecem as limitaes do regime de cmbio flutuante:
maior flexibilidade de cmbio no uma panacia; se introduzida sem planejamento prvio e em cenrio onde bancos e empresas tm pesadas dvidas denominadas em moeda estrangeira, seus efeitos sero desestabilizadores (grifos acrescentados).

179

o movimento de capitais efetivamente restringido. Finalmente, os controles listados

incidem apenas sobre a sada de capitais de residentes.
Seja como for, essa a nica fonte disponvel de informaes para um nmero
amplo de pases por perodos mais extensos de tempo. Muitos estudos so baseados nesse levantamento, ainda que reconhecendo suas limitaes. A medida utilizada para a extenso em que controles de capital so implementados o nmero
de instrumentos utilizados por cada pas. Exceo a esse tratamento Quinn (1997),
que tentou extrair do levantamento informaes a respeito da intensidade dos controles, e no apenas de sua existncia. Em trs ocasies o levantamento feito pelo
FMI trouxe informaes adicionais sobre os controles utilizados, as quais Quinn
utilizou para construir uma escala de intensidade de aplicao de controles, combinando ndices a respeito de controles especficos para criar uma medida geral de
controle com dois graus intermedirios entre o extremo de liberdade de movimentos e o extremo de controle. Embora muito utilizado, o indicador de Quinn envolve um elevado grau de subjetividade e sua aceitao parece se dever mais ausncia de alternativas do que a seus mritos intrnsecos.
Autores descontentes com a natureza qualitativa da informao gerada pelo
FMI sugerem uma medida alternativa baseada nos fluxos efetivos de capital. Em
outras palavras, tenta-se usar os prprios fluxos de capital efetivos como proxy para
a intensidade de controles. Esse indicador oferece a vantagem de ser quantitativo,
facilitando a realizao de testes empricos, mas altamente discutvel se ele pode
ser usado para demonstrar qualquer proposio a respeito do impacto de controles. Muitas crticas so feitas, dentre as quais a de que o que esses testes mostram
a relao entre capitais externos e a varivel de resultado, no entre controles de
capital e o resultado. Em poucos casos, se em algum, controles so implementados
para impedir qualquer fluxo de capitais. Na maioria dos casos, pretende-se impedir certos fluxos, tidos como indesejveis, mas manter ou estimular outros. A simples verificao de fluxos efetivos no permite avaliar, ento, o sucesso de controles. Casos como o da China, em que um grande volume de capital externo absorvido, ainda que controles sejam adotados extensivamente, mostra como um indicador
desse tipo de pouca valia para o ponto em questo. Por outro lado, fluxos de capital so, em grande medida, endgenos, dependendo de muitas das variveis que
podem explicar a prpria adoo de controles. A ambigidade na relao de causalidade envolvida reduz muito a eficcia dos testes baseados nesse indicador.
A segunda dificuldade mencionada no incio desta seo a escolha da varivel relevante para medir a eficincia dos controles. Como observado, nenhum pas
adota controles com vistas a objetivos to genricos e abstratos quanto aumentar a
eficincia da economia. Controles so implementados para estabilizar a taxa de
cmbio ou para discriminar entre fluxos desejveis e indesejveis de capitais, ou para
permitir a implementao de polticas nacionais de juros autnomas, ou para deter
sadas de capital em meio a uma crise de balano de pagamentos, ou para proteger
certos setores da economia etc. Com freqncia, na verdade, os objetivos so mltiplos, e a centralidade de um objetivo ou outro pode depender do perodo especfico em foco.
180

O tema da eficincia macroeconmica dos controles se coloca, contudo, a partir de uma questo central: h alguma relao entre a adoo de controles de capitais e a capacidade da economia de utilizar seus recursos? Ou, em termos mais interessantes para pases em desenvolvimento: h alguma relao entre a adoo de
controles de capitais e crescimento econmico?
A existncia de uma relao, positiva ou negativa, entre controles e crescimento ocupa grande parte da literatura sobre o tema e o que nos interessa nesta survey.
Ao final da dcada passada, a iniciativa do FMI em promover a conversibilidade
da conta de capital nos pases membros reavivou o interesse nela e deu origem a
um volume de estudos cujas concluses mais importantes vale a pena repassar aqui.
Um dos estudos mais influentes desse perodo Rodrik (1998). Rodrik investiga a relao entre liberalizao da conta de capitais e crescimento econmico, valendo-se do levantamento feito pelo FMI. Seu indicador de liberalizao da conta de
capitais a proporo de anos entre 1975 e 1989 durante os quais a conta de capitais estava livre de restries. So includos quase cem pases. As variveis de controle consideradas por Rodrik so PIB per capita no incio do perodo, matrculas em
ensino secundrio no incio do perodo, ndice de qualidade de instituies de governo e dummies regionais. A concluso de Rodrik sumariada por ele mesmo:
Os dados no oferecem nenhuma evidncia de que pases sem controles de capitais tenham crescido mais rapidamente, investido mais ou
experimentado inflao menor. Controles de capital so essencialmente no
correlacionados com o desempenho econmico a longo prazo, uma vez que
controlemos outros determinantes (Rodrik, 1998, p. 61).
Essa concluso se ope de Quinn (1997), valendo-se dos indicadores que
construiu de intensidade de controles, em que se obtem o resultado de que a liberalizao favoreceu o crescimento. No entanto, como observam Edison, Klein, Ricci
e Slok (2002), em trabalho contendo detalhado exame dos testes empricos precedentes sobre a relao liberalizao/crescimento, os resultados de Quinn so dominados pelo que ocorreu com os pases da OECD. Esses autores, utilizando o indicador de liberalizao de Quinn, concluem que o efeito positivo da liberalizao
foi maior nos pases em desenvolvimento que nos desenvolvidos, mas que esse resultado se deve principalmente aos pases do leste asitico, que cresceram rapidamente no perodo, ao mesmo tempo em que promoveram a liberalizao de suas
contas de capital. Em outro estudo, Edison, Levine, Ricci e Slok (2002) examinam
a relao entre as duas medidas de controles de capital, a proveniente do levantamento do FMI e a dos fluxos de capital, concluindo que h uma alta correlao entre
elas. Assim, os resultados a respeito do impacto da liberalizao sobre a eficincia
e o crescimento da economia no deveriam variar substancialmente conforme o indicador de liberalizao utilizado. A concluso dos testes de Edison, Levine, Ricci
e Slok (2002) vai na mesma direo da concluso de Rodrik (1998). Depois de examinar vrias possibilidades de relao entre liberalizao e crescimento, com diferentes conjuntos de variveis de controle, os autores concluem que:

181

ns interpretamos os resultados economtricos como no rejeitando fortemente a hiptese nula de inexistncia de relao estatstica entre
a integrao financeira internacional e o crescimento econmico (Edison,
Levine, Ricci e Slok, 2002, p. 20).
Acrescentar hipteses mais complexas, variveis de controle e testes mais sofisticados no mudou a concluso original:
Em suma, ns interpretamos os resultados da tabela 4 como no
rejeitando a viso de que a integrao financeira internacional no se relaciona com o crescimento econmico, mesmo quando se permite que essa
relao varie sob a influncia de diferentes condies econmicas, como
as medidas pelo PIB e pelo nvel educacional (op. cit., p. 21).
Os autores tambm no detectam influncia da liberalizao quando h desenvolvimento financeiro, desenvolvimento institucional ou quando se adotam polticas macroeconmicas sadias. Esses resultados so de especial interesse porque
as pesquisas em que foram gerados foram realizadas no mbito do prprio Fundo
Monetrio Internacional, o mais ativo e importante proponente da liberalizao da
conta de capitais.30 O grupo do qual fez parte o prprio diretor de pesquisas do Fundo, Kenneth Rogoff, chegou mesma concluso ainda mais recentemente (Prasad
et al., 2003).

CONCLUSO
Controles de capitais foram objeto de intensa e permanente crtica na dcada
de 90. Alegou-se que controles distorciam a alocao internacional de capitais,
impedindo que pases em desenvolvimento pudessem se beneficiar da exportao
de poupana dos pases desenvolvidos.
O que se procurou mostrar neste texto que esse argumento especioso em teoria
e, na melhor das hipteses, ainda est para ser provado empiricamente. O argumento
terico apia-se na noo de que mercados financeiros internacionais so eficientes e,
por isso, na ausncia de controles, os capitais seriam alocados internacionalmente tanto quanto domesticamente da melhor forma possvel. Essa viso foi criticada a partir
de dois pontos de vista: o primeiro baseado na noo de informao assimtrica e o
segundo, na de incerteza keynesiana. De ambos, ressalta a concluso de que nada garante que a liberalizao da conta de capitais aumente a eficincia com que as economias em desenvolvimento operam, podendo, ao contrrio acabar por exp-las a mais
choques do que podem absorver sem perda excessiva de renda. Por outro lado, mostrou-se que, apesar da precariedade da base de dados em que os estudos empricos sobre a relao liberalizao/crescimento se apiam, as evidncias so muito menos favorveis remoo de controles do que seus proponentes querem fazer crer.
30

No Banco Mundial, a mesma concluso j havia sido apontada por Kraay (1998).

182

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